风险投资对企业发行抑价的影响

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学界关于风险投资对企业发行抑价的影响研究有不同的研究思路，一些学者认为，风险投资发挥了声誉效应，在缓解IPO抑价方面发挥了作用。具体来说，以风险投资公司为代表的承销商在资本市场上具备一定的声誉，声誉作为风险投资公司的无形资产，能够在上市过程中涉及募资规模、降低债务成本、降低信息不对称性及定价等方面起到至关重要的作用，进而影响发行抑价的水平；还有一些学者认为，风险投资同样具备逆向选择效应，从而导致高IPO抑价率。这种观点认为，一般资质或劣质企业更倾向利用风险投资作为融资渠道为其降低上市风险，而具有巨大竞争潜力的企业倾向使用内部融资，通常不需要风险投资的参与，也就是说，在上市前后，没有风投支持的企业在IPO业绩和财务绩效等方面的表现会优于得到风险投资支持的企业，具体表现为前者的IPO抑价率较低。

1文献综述

1.1逆向选择理论

逆向选择理论最早是由Amitetal(1990)提出的，该理论认为如果风险投资公司受到信息不对称因素的影响，缺乏对上市公司内部信息的掌握，则通常由风险投资公司根据市场平均价格水平对公司进行估值，一些表现良好的企业倾向于通过内部融资的方式上市，但其他表现不佳的劣质公司将积极寻求风险资本进行融资。但事实是，受风险投资支持的公司通常市场表现不佳，在财务上具体表现为盈利能力、运营能力、偿债能力、发展能力几个方面有所欠缺。Amitetal(1990)也提到，那些经验不足，影响力较小的公司在上市后，公司的财务表现可能进一步恶化，这种不利的选择效应将导致受到风投支持公司的发行定价偏低。

1.2声誉效应理论

声誉效应理论最早由Gompers(1993)提出，Gompers(1993)使用433家受风险投资支持的公司作为研究样本，研究发现那些经验不足的，声誉较低的风投机构会急于推动公司上市，从而吸引更多的资本并树立行业声誉。年轻的风险投资公司不愿等待最佳时机，即使企业上市时机尚未成熟，他们仍渴望推动企业上市，炫耀并展示其运营能力，这种行为将导致较高的发行抑价水平；Nahata(2008)也认为，在一般情况下，风险投资公司在推动企业上市后，往往能够获得公众认可并占有更多的市场份额，有利于风险投资公司树立行业领先地位；田立辉(2013)发现，风险投资公司的声誉能够降低IPO定价偏低的情况，并帮助风险投资公司进行再融资。声誉对于经验不足的风险投资公司能否顺利进行再融资尤为重要，经验不足的风险投资公司更倾向于投资成熟的企业，缩短投资周期，使其所投资的公司能够成功上市；Chahine(2007)在英国进行了一项研究认为，英国的风险投资公司具备丰富的经验和成熟度，风险资本发挥的认证监督作用使得定价偏低的情况有所缓解；Mogilevsky和Murgulov(2012)基于不同背景的1400家上市公司进行研究发现，部分缺乏经验的风投机构会通过故意降低股价以确保IPO成功，以期提高自己的声誉并赢得良好的公众赞誉，这会导致更为严重的发行抑价水平。

2实证分析

2.1数据来源与样本选择

本文选取近三年来378家上市公司为研究样本。据统计，在378家上市公司中，获得风险投资支持的上市公司为204家，没有得到风险投资支持的上市公司为174家。在获得风险投资支持的204家上市公司中，有124家上市公司得到了从业经验丰富的风险投资公司的支持，80家上市公司得到从业经验匮乏的风险投资公司的支持。区别上市公司是否得到风险投资支持的标准来源于上市公司的招股说明书，如果招股说明书中风险投资公司为其前十大股东，则认为该上市公司受到风险资本的支持；如果风险投资公司不是其主要股东，则认为该上市公司没有得到风险资本的支持。区别风投机构执业经验是否充足的判别标准来源于Gompers(1977)的研究方法：如果该风投机构的执业经验在6年或6年以上，则视作该风投机构执业经验丰富；如果该风投机构的执业经验少于6年，则视作其执业经验相对缺乏。

2.2逆向选择效应的验证

逆向选择的验证基于与上市公司的偿债能力、营运能力和盈利能力相关的财务指标，所有财务指标均摘自企业上市前一年所披露的年度报告，从而验证逆向选择效应是否在中国的创业板市场上发挥作用(见表1)。(1)IPO抑价率方面。由表2可知，受风险投资支持的企业的IPO抑价率达44%，大大高于无风险投资背景企业的IPO抑价率。(2)偿债能力方面。被投资公司上市前一年披露的短期偿债能力指标和长期偿债能力指标被用于分析其偿债能力的强弱。其中，流动比率和速动比率这一组指标用于衡量企业短期偿债能力。通常来说，流动比率的标准值为2，下限为1.25，速动比率的标准值为1，下限为0.25，一旦测试值低于下限，就意味着应注意该企业的短期偿债能力。表2显示有风险投资背景的企业和无风险投资背景的企业的流动比率和速动比率都较高。此外，资产负债率被用于推断企业长期偿债能力的强弱，如果企业的资产负债率低于30％，在一定程度上可以表明其资金来源充足且债务偿还压力较小。表2显示，无风险投资背景的企业上市前的资产负债率保持在较低水平，得到风险投资支持企业的资产负债率略高，但并没有统计学意义。通过结合两组指标进行分析可以发现，企业偿债能力的强弱对风险投资是否参与企业上市这一行为没有显著影响。两种类型的企业在上市前一年的短期偿债能力与长期偿债能力相当且表现较好，没有统计学意义。(3)经营能力方面。由表2可知，受风险投资支持的企业的应收账款周转率达到11.17％，大大低于没有风险投资背景企业的21.96％；受风险投资支持的公司的库存周转率达到6.34％，大大低于没有风险投资背景企业的表1财务指标简介名称定义分类流动比率流动资产与流动负债之比偿债能力速动比率速动资产与流动负债之比资产负债率总负债与总资产之比应收账款周转率赊销收入与应收帐款净额之比营运能力存货周转率销货成本与平均存货余额之比股东收益回报率股东获得的投资回报率盈利能力11.91％。两组财务指标在一定程度上表明受风险投资支持的企业的经营能力较差。(4)盈利能力方面。股本回报率作为风险投资公司非常关注的利润指标，在一定程度上反映了企业利润回报率的强弱。通常来说，股本回报率越高，企业的资产运营越有效。表2显示，获得风险投资支持的公司的股本回报率达到28.63%，大大低于没有风险投资支持的31.27%，在一定程度上表明获得风险投资支持的公司盈利能力较差。根据以上分析，在企业IPO前，没有风投支持的企业的财务绩效表现反而优于有风投支持的企业，并且后者在上市后表现出较高的IPO抑价水平，风险投资在中国创业板市场上扮演着明显的逆向选择角色。主要原因是由于业绩不佳的企业希望通过融资来扩大规模，但由于缺乏运营能力和盈利能力，它们更倾向寻求风险投资公司的支持，那些财务业绩表现良好的公司更愿意通过内部融资公开上市，而不是接受风险资本的干预。低资历企业在接受风险投资的介入之后，逆向选择效应将导致较为明显的定价偏低。

2.3声誉效应验证

声誉效应的检验分析采用了Gompers(1996)的研究方法，即利用风险投资公司的从业年限进行均值差异比较，进一步验证IPO抑价率是否与风险投资公司的执业经验紧密相关。表3的数值表明，从业经验丰富的风险投资公司参与企业上市后，企业表现出平均值为42％的IPO抑价率，而接受从业经验匮乏风险投资公司支持的企业，在上市首日的IPO抑价率的平均值为47％，明显高于前者，且具有统计学意义。声誉效应的检验结果与声誉效应理论的假设相符，经验不足的风险投资公司更倾向于维持较低的发行定价，以确保IPO的成功，从而利用成功的上市纪录积累其在风险投资行业的声誉和地位，这会导致上市公司在上市首日表现出较高的发行抑价水平。中国风险投资公司的组织形式和结构基本上是参考其他国家成熟的风险投资模式。通常来说，风险投资公司一旦开始运营，就会将其在当期筹集的资金用于投资。通常来说，如果某投资项目已经运行了三年以上，即使它没有处于清算过程中，风险投资公司也将开始新一轮的筹资并继续将资金用于投资，因此风险投资公司可以同时管理各种处于不同运作阶段的投资项目。风险投资公司筹资的主要动力不仅是为了维持业务的连续性和投资的可持续性，更重要的是还要维持其现有利润且利用流动资金实现资本增值并获得高回报，这种目标促使风险投资公司需要向潜在投资者发出公司投资业绩良好的信号。潜在投资者认为，风险投资公司的过去投资表现将为其未来的投资表现提供良好的参考，因此以往的投资业绩对风险投资公司而言至关重要，因为通常会影响投资者的投资情绪及后续筹资的难度。风险投资公司的业务能力包括选择投资有利可图的项目的能力、处理与行业承销商和会计师事务所之间人际关系的能力及项目管理和运营的能力。但是，外部投资者和合作伙伴并不能直接判断风投公司业务能力的高低，并且由于信息不对称现象的存在，也不能完全获得展现风险投资公司业务能力的相关信息。因此，对于这些外部投资者和合作伙伴而言，最直接的方法是通过企业的IPO结果评估风险投资公司的质量。所以，如果一家有风险投资背景的公司能够成功上市，则一定程度上表明该风险投资公司具备良好的业务能力，这是风险投资公司能够向市场发出的最有力、最明确的信号。因此，每一次成功的IPO和撤出投资都会积累风险投资公司的声誉。对于那些没有丰厚从业经验的风险投资公司而言，投资者和潜在合作伙伴更加难以获得针对公司业务能力的评估信息。因此，对于年轻的风险投资公司来说，更加需要积累成功的IPO经验来向投资者和潜在合作伙伴发出强有力的信号，从而积累其行业声誉。因此，经验不足的风险投资公司更倾向缩短投资周期，尽可能地推动其投资的企业尽快上市，以炫耀和展示其资本运营能力。这类没有丰厚从业经验的风险投资公司往往会刻意保持较低的发行定价，以确保IPO的成功，发行定价偏低可以使投资者受益，并为风险投资公司树立良好的形象，但会使得IPO抑价水平偏高，并对被投资公司的长期价值产生负面影响。

3结语

本文从逆向选择效应和声誉效应的角度出发，研究风险投资对企业发行抑价的影响作用，实证结果证明，风险投资的逆向选择效应和声誉效应在中国资本市场上适用，即实力不佳的初创企业在上市前倾向寻求风险资本的支持，有风险投资支持的企业其发行抑价程度高于无风险投资支持的企业，并且由于声誉效应的存在，风险投资公司会急于推动公司上市，这会导致更为明显的发行抑价水平。极高的发行抑价程度会对整个资本市场的资本配置产生不良影响，各类市场参与者都应对此保持警惕。一方面，IPO作为一种可靠的投资撤回机制，可以为风险投资公司提供高额回报和安全保障，其中暗藏的短期投机行为极为明显。风险投资机构作为企业的股东，不应为了自身声誉和经验的累计而刻意压低发行定价以提高IPO的成功率，或是为了加快资本循环效率而急于退出被投资企业。为此，监管部门应积极建立长效机制，实行分阶段撤回机制，将风险投资的声誉与受资企业的长期业绩表现进行捆绑，确保风险投资公司为受资企业提供引进技术、管理人才等长期增值服务，提升被投资企业在经营管理方面的效率与水平，履行其信息披露与股东监督角色，杜绝短期套现行为。另一方面，实力不佳的初创企业不可过度依赖风险投资公司进行外部融资，应提高巩固自身实力，在公司治理和管理运营方面做出更多努力，扩大内部融资规模，降低不同主体之间的信息不对称和发行成本，保证新股的合理定价。

作者：王颖 单位：川北医学院