期货市场服务实体产业效果评价

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0引言

期货市场是现代金融市场体系的重要组成部分，建设以服务实体经济为宗旨、与风险管理需要相适应的期货市场，是优化资源配置、支持供给侧结构性改革、服务实体产业发展的战略选择。党的二十大报告指出“要坚持以推动高质量发展为主题，着力提升产业链、供应链韧性和安全水平，建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，对期货市场促进实体产业发展提出更高要求”。2022年4月20日出台的《中华人民共和国期货和衍生品法》，为规范期货行业和市场发展、保护投资者权益、推动市场功能发挥与更好地服务实体产业提供了法律保障。经过三十多年的发展，我国期货市场在支持经济结构调整、促进产业转型升级方面发挥重要作用，但期货品种的上市时间不同、活跃程度悬殊，部分品种交易不活跃、功能发挥较差，企业参与套期保值仍不充分，定价权与影响力较弱。另外，不同期货市场服务实体产业的机制未得到充分探讨，不同期货品种活跃度的区分只在指标层面得以显现，期货市场服务实体产业效果评价缺少实证检验。在国际突发事件引发供需错配、大宗商品市场价格波动剧烈以及生产型企业面临巨大成本压力的背景下，为适应新形势下经济高质量发展的需要，期货市场发展思路与监管都需要进行调整。本文以2011—2022年我国12个代表性期货品种及对应产业为研究对象，基于主成分分析法构建期货功能指数，分析不同期货品种与实体产业之间的差异化关系，并根据马尔可夫区制转移模型对期货活跃度划分阶段，分析活跃度与期货指标对产业发展的贡献，最后实证检验期货市场服务实体产业效果。本文基于已有研究在以下方面进行拓展：第一，突破期货市场服务实体产业的单方向讨论，从期货与实体产业相互作用的视角，提出我国各期货品种与对应实体产业关系、期货品种活跃度演进和期货指标对产业发展贡献均存在差异。第二，发现活跃度演进对期货市场服务实体产业效果的增强作用，为期货活跃度演进与功能发挥的关系提供了新的经验证据。第三，已有文献较少关注价格发现与风险管理功能在服务实体产业过程中存在的差异，本文实证发现活跃度演进使期货市场服务实体产业效果发生结构性转变，在低活跃度阶段下风险管理功能发挥更强的作用，而在高活跃度阶段下价格发现功能发挥更强的作用。

1理论分析与研究假设

1.1期货市场服务实体产业

期货市场与实体产业之间存在复杂的作用机制[1—3]，可归纳为供给导向、需求跟随与双向反馈三种机制[4]。供给导向机制指期货市场发展促进实体产业发展，需求跟随机制指实体产业发展促进期货市场发展，双向反馈机制指二者相互促进、共同发展，且不同期货品种与对应产业的关系存在差异。我国期货市场起步晚、发展快，部分品种服务实体产业已经取得较好效果，满足供给导向机制；同时，相关产业发展、大宗商品价格波动与国际定价权问题都对期货市场服务实体产业效果提出了更高需求，满足需求跟随机制[5—7]；部分活跃期货品种同时具备两个方面的特征，满足双向反馈机制。期货市场能够通过促进资源分配，提高在生产中结合资本和劳动力的效率，其在信息传播的比较优势有助于带动现货市场发展；完善的期货市场体系有助于防范系统性风险、争取大宗商品的国际定价权、带动产业结构转型升级和降低产业负债成本[8]；期货市场的价格发现能够反映资产未来价格变动趋势，为企业生产提供参照，进而优化社会资源配置，参与期货市场的企业通过套期保值实现稳定经营，从被动承受价格风险转变为主动管理风险，使风险在全社会范围内再分配，进而优化风险配置[9]。由此，本文提出：假设1：期货市场价格发现和风险管理功能发挥促进实体产业增长。

1.2期货活跃度对期货市场服务实体产业效果的影响

近年来全球期货交易量呈现增长态势，期货新合约、新品种不断增加，但维持较高活跃度的品种不足一半，期货活跃度差异化的发展趋势引起关注[10]。期货活跃度的稳定可持续是期货市场服务实体产业的必要前提。合适水平的期货活跃度有助于形成真实价格，进而减轻现货价格波动，价格发现功能得以有效体现[11]。充分的期货活跃度能确保企业和投资者开展套期保值业务，降低市场风险且提升资源配置效率，风险管理功能得以有效发挥。随着期货市场发展，期货活跃度逐渐提升，在期货交易者较多与交易量较高的高活跃度时期，价格发现与风险管理功能发挥较好，继续引入期货交易者和增加交易量对期货市场及对应产业的影响会弱于低活跃度时期，因此期货活跃度对服务实体产业效果的增强作用可能呈现边际递减特征。由此，本文提出：假设2：期货活跃度对期货市场服务实体产业效果具有增强作用。在不同活跃度阶段下，价格发现与风险管理功能的发挥对促进实体产业发展的相对贡献存在差异。当期货品种处于低活跃度阶段时，期货交易者与交易量相对不足，套期保值效果增强能为企业和投资者转移风险，价格发现功能仅作为套期保值的前提，因此风险管理功能发挥对实体产业发展的促进作用更强；当期货品种处于高活跃度阶段时，期货交易者与交易量相对充足，企业和投资者充分利用套期保值业务，风险管理功能得到充分发挥，增强价格发现功能有助于减轻价格波动、提升资源配置效率以及争取大宗商品国际定价权，因此价格发现功能发挥对实体产业发展的促进作用更强。由此，本文提出：假设3：期货活跃度演进使期货市场服务实体产业效果发生结构性转变。

2研究设计

2.1样本选择

本文在期货市场中选择12个期货品种。所选取的期货品种是上市3年以上、活跃度较高的期货品种，涵盖全部商品期货类别，能够反映期货市场运作状况。由于不同期货品种对应上市时间不同、产量与价格数据存在限制，本文选取2011—2022年范围内尽可能丰富的数据样本，因此各品种考察时段并不一致，表1为期货品种的相关信息。原始数据来源于同花顺iFinD金融终端，包括活跃合约的期货月持仓量OI、期货月成交量VOL、标准产品月产量Y、期货日价格FPt和现货日价格SPt。期货日价格数据采用活跃合约期货结算价，现货日价格数据采用加权平均现货价格，产量数据选择全国标准产品月产量，对缺失值进行插值并对天然橡胶产量进行去除季节性处理。运算符Cov表示两变量协方差，Var表示变量方差，∆表示变量的一阶差分。

2.2变量设定

2.2.1被解释变量

产值（OV）。期货市场交易额与实体产业产值维持在一定比例[3]，使用产值衡量实体产业规模。假定产量数据在每日均匀分布，则产值为当月现货价格均值（---SPt）与产量（Y）之积。

2.2.2核心解释变量

期现价格相关性（REL）。期现价格相关性刻画期现市场价格的关联程度，是衡量期货市场价格发现功能的重要指标。套期保值效率（HE）。套期保值效率是与未参与套期保值时收益方差相比，参与套期保值后收益方差的减少程度，是衡量期货市场套期保值功能时最常使用的指标之一[12]。为计算套期保值效率HE，本文先选取OLS方法估计最小风险套期保值比率h：式（3）中，c为截距项，εt为随机误差项，斜率系数h即最小方差套期保值比率：记Ut和Ht分别为未参与套期保值和参与套期保值的收益，他们的方差分别为：套期保值效率HE反映进行套期保值相对于不进行套期保值风险降低的程度，设定套期保值效率HE非负：

2.2.3控制变量

持仓量（OI）、成交量（VOL）。持仓量和成交量直接采用月度期货数据，单位为手。持仓量表示市场深度，成交量表示期货市场流动性，成交量越大，期货市场流动性越高，进而导致交易成本下降和市场有效性提升。产业参与度（INV）。产业参与度反映实体产业参与并依赖期货市场运行的程度，借鉴康敏（2005）[13]使用的期现比率，通过当月期货成交量与产品现货产量的比值合成。为避免量纲混乱，在计算产业参与度前，先根据期货合约中的交易单位将交易量（手）换算为质量单位（吨、千克等），再与同量纲的产量数据求商值，因此产业参与度INV可以跨品种横向比较。

2.2.4指数合成

本文采用主成分分析法，对各品种选取期货持仓量、成交量、产业参与度、期现价格相关性和套期保值效率共5个指标合成期货功能指数（FutureFunctionIndex，FFI）。各指标与期货功能指数之间均为正相关关系，期货功能指数越高，期货市场越成熟、服务实体产业效果越强。由于期货市场和实体产业不断发展，期货功能指数与实体产业产值均随时间变动，可通过分析这两个指标相互影响的情况，检验期货市场服务实体产业的具体机制。在主成分分析法的计算过程中，首先对m个指标Xi（i=12m）进行标准化处理得到Xiz，以消除量纲不一致的影响；其次提取具有较大累计贡献度、特征根大于1的前n个主成分Aj（j=12n），确定成分矩阵值aij、方差贡献度cj、特征值的平方根μj和主成分权重αj；最后，将Xiz加权求和得到FFI。

2.3模型设定

2.3.1马尔可夫区制转移模型

借鉴Hamilton的方法，构建非线性马尔可夫区制转移模型MR(M)-AR(p)，对具备阶段性特征的期货活跃度进行刻画。其中，yt代表对数持仓量的时间序列，St为不可观测的区制状态变量，μ为yt依赖于状态变量St的均值项，p为滞后阶数，εt为误差扰动项。本文假设St遵循遍历2种区制状态的马尔可夫过程，即根据马尔可夫区制转移模型，将各品种考察区间划分为代表“高活跃度区制”的区制1(St=1)和代表“低活跃度区制”的区制2(St=2)。由于每个期货品种的考察时段及活跃度历史变化存在差异，区制划分结果也将存在差异。其中，Pij=P(St=j|St-1=i)表示状态变量St从t-1时刻的i状态变迁至t时刻的j状态的转移概率。

2.3.2分层回归模型

为评价期货市场服务实体产业效果并揭示期货活跃度在功能发挥中的作用，建立分层回归模型并采用递进式回归策略对各假设进行验证。模型中的被解释变量为对数产值lnOV，核心解释变量为期货市场功能发挥指标REL与HE，控制变量control包括其他期货市场指标lnOI、lnVOL、lnINV。所有面板回归均采用稳健估计，控制品种固定效应。第一步，分别建立不包括和包括控制变量control的模型M0和M1：模型M0和M1的结果中，若α1和α2显著为正，则假设1得到验证。第二步，通过马尔可夫区制转移模型划分的结果，引入描述期货活跃度阶段的虚拟变量Dit，令高活跃度阶段下Dit=1，低活跃度阶段下Dit=0，再分别引入核心解释变量与虚拟变量的交乘项，分别建立模型M2和M3，验证期货活跃度对期货市场服务实体产业效果的增强作用。模型M2和M3的结果中，若β4显著为正，则假设2得到验证。接下来进一步引入二阶交乘项，描述活跃度对期货市场服务实体产业效果的二阶作用，分别建立模型M4和M5。模型M4和M5的结果中，若γ5显著为负，且γ4保持显著为正，则假设2中的增强作用随活跃度提升而减弱。第三步，比较不同活跃度阶段下，期货市场价格发现与风险管理功能发挥的相对强弱。将全样本划分为高活跃度与低活跃度两个分样本，再次建立模型M0和M1，比较α1和α2的相对大小。若低活跃度分样本的回归结果显示α1<α2，且高活跃度分样本的回归结果显示α1>α2，则说明在低活跃度阶段下风险管理功能发挥更强的作用，在高活跃度阶段下价格发现功能发挥更强的作用，期货活跃度演进使期货市场服务实体产业效果发生结构性转变，假设3得到验证。

3实证分析

3.1指数构建与描述性统计

使用主成分分析法构建期货功能指数FFI，以把握期货市场整体运行情况，作为分析期货市场服务实体产业机制的基础。KMO检验和Bartlett球形检验结果显示，期货持仓量、成交量、产业参与度、期现价格相关性和套期保值效率数据适合进行主成分分析，能够根据公式（8）对各品种构建FFI。表2显示了各标准化指标的线性关系系数，系数的相对大小反映了各标准化指标Xiz在合成FFI中的相对重要性，系数越大说明该指标在期货市场服务实体产业效果中起到越重要的作用。全品种5个标准化指标系数均值相近，说明每个指标在指数合成中均有效；期现价格相关性与套期保值效率在指数合成中系数相近，说明期货市场两大基本功能对期货市场服务实体产业效果的贡献度相近，而其他指标贡献度在各品种间存在差异。表3列示了全品种描述性统计结果。全部指标均正向反映期货市场运作与实体产业发展情况，不同期货品种在指标层面存在差异。绝对值指标如OV、OI和VOL均值较高，相对值指标如INV、REL和HE均值较低，经主成分分析法合成的期货功能指数FFI均值为0，其标准差反映期货市场整体功能与服务实体产业效果的波动。

3.2期货市场服务实体产业机制

在评价期货市场服务实体产业效果之前，先探讨期货市场服务实体产业的具体机制，为此分品种先后建立两个VAR模型。建立模型前，对绝对值变量OI、VOL和INV进行对数化处理，以减轻异方差的影响；为避免伪回归，对所涉变量FFI、lnOV、lnOI、lnVOL、lnINV、REL和HE及其一阶差分进行平稳性检验，结果显示全品种所涉变量均在一阶差分后通过ADF检验；最后根据AIC与SC准则确定各模型最优滞后阶数，确认差分后新序列通过协整检验。分品种对反映期货市场服务实体产业效果变量FFI与产业发展变量lnOV建立VAR模型，通过格兰杰因果检验分析不同期货品种服务实体产业机制的具体情况。根据格兰杰因果检验P值相对大小，可将各品种服务实体产业机制与三种机制对应：铁矿石、焦炭、铜、铝、锌、铅和天然橡胶期货品种促进实体产业发展，为供给导向机制；白银、聚氯乙烯、石油沥青与鸡蛋的实体产业促进期货品种发展，为需求跟随机制；而螺纹钢期货品种与实体产业之间相互促进，为双向反馈机制。综合指标层面的分析可知，差异化的期现市场运行情况导致期货市场服务实体产业中不对称的机制。表4为全品种的格兰杰因果检验结果。为进一步研究各期货指标对促进实体产业发展贡献度的差异，本文仅考察双向反馈或供给导向且功能发挥较好的品种，将样本范围缩小至螺纹钢、铁矿石、铜、铝、锌、铅和天然橡胶共7个品种846组月度数据，对全部期货市场指标与实体产业产值各建立VAR模型。VAR模型均通过稳定性检验，可进行脉冲响应和方差分解分析。采用方差分解研究各品种的期货市场指标变动对产值增长率的贡献度，结果如下页表5所示。截至第10期，各期货市场指标变动的贡献度保持稳定。长期来看，各品种5个期货市场指标贡献度存在明显差异，螺纹钢、铁矿石、天然橡胶、锌和铅品种对产值增长率的贡献度最高的2个指标为产业参与度与期现价格相关性；铜和铝品种显现出明显差异，铜品种对产值增长率的贡献度最高的2个指标是产业参与度与套期保值效率，而铝品种则是持仓量和交易量。结果表明，不同期货市场指标对产业发展的贡献度存在明显差异。为提高期货市场服务实体产业效率，应在追踪如产业参与度、期现价格相关性等关键指标的同时，重视对不同期货品种与期货指标服务实体产业效果的评价，依托品种间、指标间个性化差异，做到“一品一策”、因品施策。

3.3期货市场活跃度区制划分

为探讨不同活跃度下期货市场服务实体产业效果的差异性，本文使用马尔可夫区制转移模型分品种进行活跃度区制划分。在包括交易量、换手率、成交率和冲击成本的诸多指标中，选取对数持仓量作为测度期货活跃度指标，7个品种对数持仓量序列均通过平稳性检验。结合实际经济情况及AIC与SC准则，综合比较各模型划分结果，确定模型滞后阶数，最终选择区制数量M=2，自回归最大滞后阶数p=01，设置平滑概率值等于0.5作为区分期货活跃度的分界点，将期货活跃度划分为“高活跃度区制”（St=1）和“低活跃度区制”（St=2）。当期货处于高活跃度区制时，如果本期收缩概率大于0.5，则本期为区制转折点，期货品种转为低活跃度区制，否则仍处于高活跃度区制，以此类推。图1显示了各期货品种的马尔可夫高活跃度区制的平滑概率，可知对各期货品种活跃度进行区制划分的结果明显存在差异。在各自的考察时段内，铜、铝和铅品种活跃度共发生一次区制转移，天然橡胶品种共发生两次区制转移，螺纹钢品种共发生三次区制转移，而铁矿石和锌品种共发生五次区制转移。经观察可知2015年1月至2016年6月，大部分品种转为高活跃度区制，可认为受到了当期重大政策如供给侧结构性改革的冲击；从考察时段开始到结束，大部分品种由低活跃度转为高活跃度，可认为近十年黑色、有色等期货品种活跃度明显提升。

3.4活跃度演进与期货市场服务实体产业效果

在进行活跃度区制划分后，使用非平衡面板数据建立计量模型，对提出的假设进行检验。表6和下页表7为分层回归模型的估计结果。随着控制变量、虚拟变量与核心解释变量的一阶和二阶交乘项的依次引入，全样本模型R2持续增加，F值均在1%的水平上显著，说明模型有意义且拟合程度好。表6中全样本下模型M0和M1显示，在加入控制变量lnOI、lnVOL和lnINV前后，解释变量REL和HE的回归系数均显著为正，说明价格发现功能与风险管理功能可以有效促进实体产业发展，回归结果支持假设1。表7中列（1）、列（2）显示，与模型M1相比，引入虚拟变量与核心解释变量REL的交乘项后，模型M2中交乘项系数显著为正，说明通过价格发现渠道，期货活跃度增强了期货市场服务实体产业效果；引入虚拟变量与核心解释变量HE的交乘项后，模型M3中交乘项系数显著为正，说明通过风险管理渠道，期货活跃度增强了期货市场服务实体产业效果，回归结果支持假设2。比较表7中列（4）与列（2），发现引入虚拟变量与核心解释变量HE的二次交乘项后，模型M5中一次交乘项的系数仍显著为正，且二次交乘项的系数显著为负，说明期货活跃度增强了风险管理功能对产业发展的促进作用，但随着期货活跃度逐渐提升，增强效果逐渐减弱，整体呈现边际递减特征；比较表7的列（3）与列（1），发现引入虚拟变量与核心解释变量REL的二次交乘项后，模型M4中一次和二次交乘项的系数虽显示相同特征却不显著，说明期货活跃度在全阶段均增强了价格发现功能对产业发展的促进作用。依照高活跃度与低活跃度对样本进行划分，并对全样本与分样本下的模型M0和M1回归结果进行比较。表6显示全样本中REL的回归系数更大且显著，而低活跃度分样本与高活跃度分样本相比，HE的回归系数更大且显著。以上结果说明，在低活跃度阶段下风险管理功能发挥更强作用，在高活跃度阶段下价格发现功能发挥更强作用，期货活跃度演进使期货市场服务实体产业效果发生结构性转变，假设3得到验证。随着期货市场不断发展，各期货品种活跃度由低到高演进，期货市场服务实体产业效果发生结构性转变，逐渐由风险管理功能向价格发现功能倾斜，表现出风险管理功能对产业发展的促进作用已经得到充分发挥，呈现边际递减特征；然而，在目前各品种期货所处活跃度阶段下，价格发现功能对产业发展的促进作用未能得到充分发挥。为使期货更好服务实体产业，需要依据期货活跃度区分成熟与待成熟期货品种，对于待成熟期货品种要重视发挥风险管理功能，而对于成熟期货品种要重视发挥价格发现功能。

4结论与启示

本文通过实证分析得出如下结论：第一，我国不同期货品种在服务实体产业的机制上存在差异。铁矿石、焦炭、铜、铝、锌、铅和天然橡胶期货品种促进对应实体产业发展，为供给导向机制；白银、聚氯乙烯、石油沥青与鸡蛋的实体产业促进期货品种发展，为需求跟随机制；而螺纹钢期货品种与实体产业之间相互促进，为双向反馈机制。第二，期货活跃度存在阶段性特征。近年来各品种活跃度呈现上升趋势，但不同品种活跃度阶段与不同期货市场指标对产业发展贡献度存在明显差异。第三，期货活跃度增强期货市场服务实体产业效果，且随着期货活跃度逐渐提升，对风险管理功能发挥的增强效果逐渐减弱。第四，活跃度演进使期货市场服务实体产业效果发生结构性转变，在低活跃度阶段下风险管理功能发挥更强的作用，而高活跃度阶段下价格发现功能发挥更强的作用。以上结论对推动期货市场高质量发展具有如下启示：第一，应重视期货市场与实体产业、其他金融部门、国际金融市场之间的联系，避免“脱实向虚”，形成良性的期货产业双向反馈机制。第二，关注不同期货品种活跃度的差异，坚持“一品一策”、促进期货品种的功能发挥，逐步淘汰交易不活跃、功能发挥差的品种。第三，以实体企业风险管理需求为导向推动期货品种上市，稳定投资者队伍与投资行为。通过信贷、税收等政策调整与制度创新，提高企业和投资者参与套期保值的积极性，吸引更多的套期保值者进入市场，提高产业参与度与市场活跃度。第四，依托期货活跃度对成熟与待成熟期货品种进行差异化管理。着重发挥待成熟品种风险管理功能，在市场中吸引并积累期货交易者；着重发挥成熟品种价格发现功能，积极适应功能发挥的结构性转变，将期货市场打造为服务产业发展的定价中心。

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作者:宋凌峰 叶翰章 单位:武汉大学经济与管理学院