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《中华人民共和国信托法》以及《信托投资公司管理办法》颁布实施以来，我国信托公司开始向信托本源业务回归，逐步迈向规范发展的新轨道。在五年多的时间里，重新登记的信托公司在资金信托、财产信托等业务领域积极拓展，信托财产的规模和收益水平不断提高。而目前在我国尚没有与之相配套的税收制度，信托业的外部法律环境还不完善，从而使信托业的发展受到了一定的制约。因此，本文对我国信托税制的修改与完善作些粗浅的探讨。
一、我国信托税制中存在的问题
我国现行税制没有对信托税制问题做出明确规定，目前我国税务当局只能用现行的一般性税收政策对丰富多彩的信托活动进行税务监管，并未考虑信托本身法律关系的特殊性及其表达方式、实践方式的多样性和新颖性，因此信托税制中存在一系列的问题。
1、重复征税。重复征税是当前信托税制面临的最突出问题，其根源在于现行的税制没有考虑信托业务所有权的二元化问题。一是委托人将资产委托给信托公司进行投资时，伴随着产权的转移，则要交纳一定的营业税、印花税、契税等；而当作为受托人的信托公司要把资产还给委托人的时候，同样发生了产权转移，还是要交纳营业税、印花税、契税等。这就造成了对同一税源的二次征税。二是信托存续期间信托收益产生的税负与受益人、受托人收到信托利益后产生的税负相重复。这会大大提高信托公司的经营成本，直接后果是压缩了投资者的收益空间。
2、税负不公。证券投资基金从本质上来说是一种典型的资金信托。当前我国对证券投资基金实行特殊的优惠政策：不仅免征募集基金的营业税，而且还对个人投资者从基金分配中获得的股票差价收入免征个人所得税，而同时由于信托税制的缺位，实际上就造成了证券投资基金税负低于其他信托经营活动的税负不公问题。从公平税负的角度来看，既然属于信托活动，给予证券投资基金的税收优惠待遇也应同样给予资金信托等其他信托业务。
3、纳税义务人及税目税率不明确。从营业税角度看，目前税法对委托业务明确规定受托人（即金融机构）为代扣代缴义务人，而对信托业务对未做任何规定；从个人所得税来看，新个人所得税法明确了以支付所得的单位和个人为代扣代缴义务人，而我国《个人所得税法》将属于征税范围的所得分为11个税目，没有明确规定信托收益这一类所得属于哪一种具体征收范围。虽然信托收益的性质与基金分红最为接近，但种类繁多的信托业务又无法直接套用《关于证券投资基金税收问题的通知》中的相关规定。目前，绝大部分信托投资公司对信托收益并未给予明确规定，极个别信托公司对信托收益按照利息、股息、红利所得缴纳20%的个人所得税，但利息、股息、红利所得是指个人拥有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得，而信托收益是信托公司以自身名义运用信托财产对外拥有的债权、股权，并非个人拥有的债权、股权，个人拥有的只是对信托财产的收益权。
4、信托纳税主体与信托法冲突。目前，信托公司在税务机关只能有唯一的税务登记证号，从纳税主体来看，如果以受托人（既信托公司）为纳税义务人，则受托人只能以信托公司自有的唯一纳税登记号进行纳税申报，税款也要先转入信托公司的自有资金银行账户，造成信托资金和自有资金的混用，与信托公司的相关管理规定严重冲突。
综上，由于上述税收的种种问题，我国目前信托业存在税负过重的现象，严重制约了信托行业的发展。只有建立与税收相配套的税收制度，才能避免纳税人的不合理税负，扩大投资者的收益空间，降低信托投资公司的经营成本，在制度上有效保障我国信托业健康持续发展。
二、完善我国信托税制的意见
在信托税收的问题上，虽然各国的规定不尽相同，但国际税收惯例承认信托导管原理在信托税收制度设计中的重要作用。根据信托导管原理所蕴涵的指导思想，笔者认为，信托税制的基本原则，应反映信托税收的基本规律，并对全部信托税收活动进行抽象和概括，为此提出如下建议原则：
1、税收法定的原则。税收法定是指一切税收以及与其有关的活动都必须有法律明确规定，没有法律明确规定的，人们不负有纳税义务，任何机关和个人也都无权向其征税。
2、实际受益人负担原则。这是建立我国信托税制的基础。目前，我国业界对信托收益征收所得税主要有五种方案：一是对受益人税制，对信托本身不税制；二是对受益人免税，对信托本身税制；三是对受益人和信托本身同时税制，但对信托本身已课征的税收，在对受益人税制时予以抵减；四是对受益人和信托本身同时税制，但降低税率；五是开征利得税。从根本上说，前四种方案在不同程度上考虑了信托活动本身的性质，体现了信托导管原理的基本内容。但具体说来，第二种方案有悖于收益税制原理，从未采用过；第三、四种方案将信托本身视为纳税主体，并且都出现在英美等国家，因为英美等国的信托大都已经发展为大规模的基金，其独立法人的法律特征明显，而且这些国家的法律对此提供保护；第四、五种方案不但需要修改我国的所得税法，而且征收管理复杂，税收成本较高，不具有可操作性。因此，应当按照洗脱实质以实际受益人为最终纳税义务人，并且避免对名义应税行为征税。
一、目前中国房地产业金融现状
房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。
二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析
1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。
2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。
3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。
5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。
综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。
三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍
1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。
2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。
3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信
托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。
4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
四、发展中国房地产投资信托基金的设想
1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②
2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。
3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。
4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。
论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。
剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。
一、中国房地产金融存在的主要问题
1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。
2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。
单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。
2．完备的房地产金融体系尚未形成。
(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。
(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。
不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。
目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。
(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。
以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、
(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排
二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题
1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。
目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(REH’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。
2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。
房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。
从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。
3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。
信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．
4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。
具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。
市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
三、政策建议
1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体
社会保障局：按月发放各种社会福利金，监管职能主要体现在监督各州的失业救济管理。
财政部：社保基金信托董事会的具体办事机构，财政部部长兼任社保基金信托董事会主席。
劳工部：负责全国就业人员福利的监管，包括退休和养老福利，但劳工部的主要角色在于监督各种私营的养老和退休计划，对联邦社保体系不起主导作用。劳工部部长是社保基金信托董事会董事。
国内税收局：负责征收工资税，并将其中属于社保体系的部分上缴到财政部的特定信托基金账户；还负责记录所有个体经营人员的社会保障号，与他们每年收入情况一起报送社会保障局。
社保和医疗统筹基金信托董事会（Board of Trustees Social Security and Medicare trust funds）：统一管理来自工资税的社会保障信托基金（Social Security Trust Fund）和医疗统筹信托基金（Medicare Trust Fund）；规格很高，由财政部长任董事会主席，劳工部部长、医疗卫生部部长和社会保障总局局长均为董事，另有两名独立董事，由总统任命，参议院批准；基本职能是负责社会保障体系的当年资金流入和流出统筹管理，以及社保和医疗统筹信托基金的保障增值。
另外，1994年克林顿总统改革社会保障体制，把社保局升格为独立的“总局”同时，应国会要求，创立常设的“社会保障咨询理事会”（Social Security Advisory Board），负责向总统、国会和社保总局局长提供有关社会保障计划的战略和政策建议，成为社会保障立法机构的主要咨询机构。根据当时通过的法律，该理事会是一个跨党派的咨询机构，共7名成员。7名成员的具体任命方式为：总统任命其中3名（不得全部来自同一党派），众议院议长和参议院当值主席分别任命2名（不得来自同一党派）。其中，总统的任命需经参议院确认。每名成员任期6年。总统从理事会成员中指派一名主席，其任期与总统任期一致（4年）。同一时期还成立了“定期社会保障指导委员会”，主要为社会基金信托委员会提供专业咨询。
二、美国社保基金控制风险的基本原则
若以现代风险控制理论为基础进行考察，美国社保基金监管机构设置和职能安排真正体现了基金管理的风险控制中不可缺少的三条重要原则，即全面性、独立性和制衡性。
独立性原则是指在社保基金监管过程中，各部门保持高度的独立性和权威性，负责对社保基金管理的各个部门内部风险控制和管理运作进行稽核和检查。美国社保基金监管机构由现有政府部门负责各部分监管工作，一方面由于这些部门本身具有经济管理职能而降低运行成本，另一方面也由于这些部分具备专业的监管经验和先进的技术而可为相关风险提供高效应对措施，再者，长期监管经验也使这些监管部门能将其自身职能用于适度监管社保基金，从而有利于促进社保基金健康快速发展。
制衡性原则是指在社保基金监管的内部组织结构设计上形成一种相互制约的机制，特别是防范利益冲突和利益输送的问题。美国社保和医疗统筹基金信托董事会董事成员的任命制度充分体现了这一制衡原则，由总统、参议院、财政部、劳工部、医疗卫生部和社保局组成的多方共同监管社保基金的管理结构，与跨党派的咨询机构人事制度一起，形成多方制衡力量，有力维护美国社保基金政策的顺利实施和实际运作，着实提高监管效率及其力度。
全面性原则是指社保基金管理过程中的风险控制必须自始至终贯穿基金管理的各个环节，涵盖参与其运作的各个当事人，渗透到各项具体业务过程中，从业务的决策、执行、监督和反馈等环节进行把握，有效防范风险。首先，美国社保基金监管从征缴、支付到投资，各个环节均有相应部门各司其职，分工明晰，相互独立，相互制约，其监管体系本身即具备全面统一性(如图所示)。其次，美国上世纪90年代中期设立的两个咨询机构从政策制定角度部分克服了各部门独立分散监管的弊端，降低各部门规则独立化所带来的监管成本，促使社保基金信托委员会成为相对的负责整体监管的权利责任中心，在加强该委员会对社保基金全面监督职能的同时，也提高了社保基金整体运行的效率。最后，美国完善的法律体系为监管部门经济管理提供法律依据的同时，也以相关法律规定政府经济管理部门以备忘录等形式进行相互间的协调与信息的共享，最大程度的降低监管主体之间的协调成本，促进监管信息的交流传递。
三、优化我国社保基金监管的启示
首先，应当立法先行，建立一套相关的完善的法律法规体系。美国社会保障机制即是根据1935年8月罗斯福总统签署的《社会保障法案》得以建立。依据《社会保障法案》以及相关规定行为，美国社保基金的监管机构具有“审慎性”的特点。社保基金的内部运作上则适用信托法的相关规定，即可能将基金管理者视为信托法中的受托人，以此规范管理者的相应职责。除此之外，基金的设立也遵循严格的社会保障法规定，例如OASI信托基金（即老年、遗属保险信托基金）就是根据1939年社会保障法案修订案201条款而创设的。1974年，美国国会通过《雇员退休收入保障法》（the Employee Retirement Income Security Act），该法案为美国第一部涵盖私人养老计划和个人储蓄计划所有方面的法案，至今仍是管制私有养老计划的基本法律。在较为严苛的法律规范中，美国又对相关的信息公开加以规定，如定期财政报告与基金使用状况的公告。从而使得社保基金置于公众监督的环境下。另外，《美国联邦刑法典》第664节载有对“侵占养老金与福利基金罪”的处罚规定，其中对违法者的处罚非常严厉。美国各界民众及政府对信托基金都极其负责，法律的制约确保信托基金不被挪用和稳定安全地增值，而各级政府和各界学者、民众对于社保基金负责任的态度也有力地保证了社保基金在民众生活中发挥着健康、正常的作用。正是在这样的法律及社会环境制约下，美国各级政府及具体负责的社会安全保障局对社保基金严格管理，使其目前还未发生过有关社保基金被挪用或侵贪的案例。我国目前社会保险基金的监管法规层次不高，只有《劳动法》中明确了“社会保险基金监督机构依照法律规定，对社会保险基金的收支、管理和运营实施监督”，其他文件和规定多为部委颁布的规章或规范性文件，不能设立处罚权，缺乏对违规行为的有效制约。健全的法律法规不仅可以加强监管部门及其相应职能建设，另一方面，对挪用社保基金或是违法违规操作社保基金的行为更是确立相应的法律法规进行惩治，从而确保社保基金的安全性。基于此，2006年9月14日，劳动和社会保障部正式对外了《关于进一步加强社会保险基金管理监督工作的通知》，通知中明确规定“社会保险经办机构不再接收新的企业年金计划，新建立的企业年金计划要由具备企业年金基金管理资格的机构管理运营；劳社部20号、23号颁布前建立的企业年金计划，要在2007年底之前移交给具备资格的机构管理运营。”这一举措从制度上杜绝了地方社保机构乃至地方政府对企业年金基金管理的干预，从源头上防止了社保案件的发生。
其次，建立独立且相互制衡的监管组织结构，有效确保社保基金的监管工作落到实处。我国社会保障基金包括社会保险基金、补充保险基金（企业年金）和全国社会保障基金三个部分。目前企业年金的管理已经基本得到了规范，实现了由政府监督，专业基金管理机构进行投资管理的科学管理方式。社会保障基金由社会保障基金理事会统一管理。而社会保险基金主要实行市县级统筹，与其相应的基金管理权限也停留在市县一级。社会保险基金由当地的社保基金管理中心代为管理，各级管理中心的归口管理单位为劳动和社会保障部社会保险事业管理中心，该中心是劳动和社会保障部直属事业单位，受地方政府和劳动社会保障部的双重领导。这就形成了地方政府干预社保基金管理的制度原因。从美国经验中学习中央集中统一监管的同时，借鉴其从立法高度对我国社保基金监管部门之间的职能分工做好责、权、利的清晰划分，当然这也包括中央以及地方政府职能的划分，制度化各部门间以及各级之间的合作关系，并设立美国式的社保基金理事会，纳入国家各监管部门的领导作为其成员，实施总的社保监管职能和协调工作，从而最大程度的避免监管重复和漏洞的出现。
最后，着实促进提高监管部门的工作水平。我国社会保障基金的监督力量存在着严重薄弱的问题。近年来，5项社会保险基金和企业年金、全国社保基金收支规模已超过2万亿元，但全国从事基金监督工作的不足百人，多数省市由于机构编制所限没有设立专门的基金监督机构，有的甚至连必要的办公经费都缺乏，监督力量薄弱已严重影响到基金监督工作开展和工作效率。由此应当清晰认识到与美国相比，我国政府监管部门的经济管理能力、技术水平、自身经验距离社保基金的监管要求存在一定差距，这就要求监管部门必须加强自身知识能力建设，提高监管能力，不断融入新的监管人力，向国际先进监管水平稳步快速迈进，早日实现社保基金监管工作的国际化接轨。
参考文献：
1、巴曙松，《基金大势》，商界出版，2007；
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3、巴曙松，“基于风险的企业年金监管框架构建：对中国监管状况的评估及其发展展望”，工作论文；
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5、巴曙松，“完善社保体系正逢其时”，金融时报，2006.12.8
6、巴曙松，“企业年金增量资金与存量规范应同步”，上海证券报，2006.9.24
剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(real estateinvestment trusts，reeits)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(coll~tive investmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。
一、中国房地产金融存在的主要问题
1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。
2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。
单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。
2．完备的房地产金融体系尚未形成。
(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。
(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。
不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。
目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。
(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。
以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、
(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排
二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题
1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。
目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(reh’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。
2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分
只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。
房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。
从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。
3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。
信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．
4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。
明斯基(h 1an p．minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。
具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。
市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
三、政策建议
1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体
[关键词]房地产投资信托基金(REITs)路径选择
房地产投资信托基金(简称REITs)作为一种新兴融资工具,它既能拓宽房地产融资的渠道,让只有少额资金,或对房地产市场的知识和经验不足的投资者参与到大型的房地产项目投资中去,从而满足了广大中小投资者对房地产业的投资需求,同时又降低金融业的系统性风险,大大促进房地产业的发展。
本文将结合我国实际国情,对我国未来信托与房地产的合作的途径之一即房地产投资信托基金做简要的分析。
一、我国房地产投资信托基金发展的背景
房地产投资信托(RealEstateInvestmentTrusts)属于房地产证券化的一种,是指信托机构面向公众公开发行或者向特定人私募发行房地产投资信托受益凭证来筹集资金,然后将信托项目投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等,投资所获得的利润将按比例分配给投资者。它源于上世纪60年代的美国。继美国之后,REITs概念也逐步出现在欧洲、非洲及大洋州,但在亚洲的发展却很晚。虽然第一家REITs公司1989年成立于马来西亚,但绝大多数亚洲国家或地区都是在经历了“金融风暴”于2000年之后发展起来。近年来,日本、新加坡、韩国纷纷建立了REITs公司的市场,而中国的香港和台湾地区的REITs市场也在快速发展过程之中。
我国房地产投资信托基金的发展经历了很长的时间,最早是在建国以前,一战后,中国各家商业银行相继成立。随着的爆发,房地产价格也一落千丈,从而使当时的房地产信托业走入低谷。1979年以后,中国的房地产信托也随着金融信托业的恢复而在全国发展起来。我国的信托业正处于快速发展中,信托财产的运用多集中于金融投资,房地产信托也得以快速发展。
二、房地产投资信托的制度优势
与一般的信托合同、证券投资基金相比,REITs制度具有很大的优势,这主要体现在以下几个方面。
1.REITs面向中小投资者。意味着一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资,这为小额投资者提供了一种通过低成本、低风险以及最低投资额度最小化的专业理财工具,显然有利于实现中小投资者的投资理财愿望。
2.REITs具有较高的流动性和变现性。它是一种房地产的证券化产品,一般采用股票或受益凭证的形式,从而使得使房地产流动起来。投资者可以通过金融市场自由买卖,这与传统的房地产投资相比,具有相当高的流动性。同时,这也使得REITs与一般封闭式基金相比,能够让广大投资者迅速退出,具有较高的变现性。
3.REITs是一种有效的保值增值投资工具,能够有效抵御通货膨胀。作为REITs价值基础的房地产,具有很强的保值功能。在通货膨胀时期,伴随着物价的上扬,房地产物业的价值也会升值得很快,但在同时,以房地产物业为资产基础的RETIs股票价值也会随之上升,因而RETIs的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵销通货膨胀的影响。因此,房地产投资信托是一种很好的保值增值投资工具。
三、我国发展房地产投资信托的路径选择
1.国外的REITs立法模式
目前国外对REITs的立法模式主要分为两种类型:一种是美国的分散立法模式,REITs的相关规定体现在不同的法律领域中;一种是集中立法模式,对REITs进行专门的立法规定,以亚洲各国和地区为代表。亚洲的REITs在结构、投资范围、收入分配等方面都与美国的规定十分相似,但亚洲各国和地区普遍采取了统一制定REITs专项法规的立法模式。造成这两种立法模式的原因主要有以下两点。
首先,美国由于最早独立发展REITs,面对这种全新的投资理财产品,只能通过“摸着石头过河”的方式,在出现新问题的时候不断的出台新规则或修改以前的规则,最终通过不同的法律规则形成对REITs的规制。而亚洲各国和地区则充分利用后期发展REITs国家的优势,可以借鉴美国发展REITs立法模式的成功经验,从一开始就进行专门的统一立法。
其次,这也是由两大法系的立法特点所决定的,在美国等英美法系国家,主要依靠判例法或者单个的法案对REITs进行规范,成文法在法律体系中则处于次要地位。而亚洲各国则属于大陆法系国家,一直采用成文法的形式进行立法,不具备英美法系判例法那样的灵活性,而采用统一立法却可以更好的为REITs参与者及法院提供守法和司法方面的的法律基础。
2.我国发展REITs的路径选择
我国应当充分利用后发展国家的优势,借鉴亚洲其他国家的做法制定专门的REITs法律法规,即采用统一立法模式,这样的操作具有巨大的优越性。
首先,制定REITs专项法能够减少立法冲突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我国目前的各项法律制度存在着一些局限甚至自相矛盾的问题,制定REITs专项法则显然减少了这些法律制度之间的冲突,同时,统一的立法模式可以使REITs的过程及各种规定一目了然,从而在适用这一REITs专项法的时候有利于投资参与人以及裁判人员的实际操作,尤其对于我国现在的情况,对于大多数人来说,REITs是一种新生事物。这就从法律法规上保障了REITs的发展。
由于缺乏孕育商业信托持续健康发展的 “土壤”我国商业信托的发展几经调整。为了有效防范信用风险，促进信托公司稳健经营，银监会非银行金融机构监管部对商业信托的发展和监管工作一直非常重视，会计监管就是其中的重要组成部分。高质量会计信息的产生，离不开高质量的会计规范，商业信托会计制度也应随着经济环境的不断变化。如何从信托会计监管的角度出发，探究我国商业信托会计监管之路，目前在理论研究和实务操作方面尚显得有些不足。
一、 我国商业信托会计监管的现状与分析
(一)会计监管的基础环境存在先天不足
从目前来看，商业信托公司尚存在法人治理结构不完善，缺乏有效的公司治理安排，内部控制制度不健全 ，风险管理意识不强等根本性问题。尽管信托公司都已按照 《公司法》的要求，设置了完备的机构，规章制度也相对健全了，但 “形备而实未至”现象仍普遍存在，会计监管基础薄弱，导致少数信托公司忽视风险、违规使用信托资金 ，损害了整个信托行业的信誉。根据 COSO报告的 “五要素”理论，控制环境是内部控制的基础，监督是内部控制的最后一道防线，控制环境如果出现问题，其余的都将是 “空中楼阁”。
(二)会计监管规范缺失，导致监管效率低下
经过若干次清理整顿以后，有关主管部快了信托监管法律制度的建设 ，2000年以来，《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》、《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》、《信托业务会计核算办法》、《信托投资公司信息披露管理暂行办法》、新 《企业会计准则》、《信托公司管理办法》和 《信托公司集合资金信托计划管理办法》等相继出台，这些法规对于摒弃行业行政整顿的做法，加强法律监管，引导商业信托健康有序发展无疑具有特别重要的意义，但从会计监管的角度立法则是近几年的事，发挥的作用尚有待实践的检验。
(三)会计监管主体的责权利不够明确
会计监管主体是会计监管行为的具体实施者，目前有人把会计监管的重任寄希望于信托公司会计人员，会计人员作为受聘于公司的内部管理人员之一主要对公司领导负责。尽管会计人员的监督作为会计监管体系的部分制度安排，具有重大的基础作用，但从性质上来讲 ，它仍然属于信托公司的内部 自我约束行为，会计人员监管的功能在逐步弱化，采取强化会计人员的监管职责来解决商业信托会计的违法违规问题，这一制度安排显然存在着严重的缺陷；有人主张会计师事务所等中介机构应担负起信托公司会计监管的责任，但由于中介行业的激烈竞争，成本收益原则的制约，会计师事务所往往很难处理好经济利益与业务质量、风险与报酬的关系，其会计监管作用也就大打折扣；至于政府有关监管部门则是会计监管规则的制订者和管理者，一般不直接参与信托公司会计监管，监管的权力较大，但责任不够明确。
(四)会计监管手段存在不足
会计信息化环境对商业信托会计监管方式产生了深刻影响，给我国带来了前所未有的机遇和挑战，如果能充分利用信息技术加强会计监管，就会大大提高会计监管的效率和质量。而从目前的情况来看，不管是政府监管部门还是会计师事务所都较多的采用现场监管的方式，委派专门人员进入被监管信托公司，进行实地会计检查，而较少采用先进的信息化监管手段，通过风险预警系统，对信托机构主要业务活动和关键会计指标进行全面、连续的实时监控，进而根据其存在的各种风险及时采取相应的防范措施。
二、构建我国商业信托会计监管制度的设想
新制度经济学家中，舒尔茨、诺斯、青木昌彦等都曾经从不同的角度对制度进行了定义，他们表达的基本内涵是一致的，简单的讲，制度就是规范和约束个体行为的各种规则。根据新制度经济学理论，笔者从构建商业信托会计监管的正式制度、非正式制度两个方面进行探讨。
(一)在构建商业信托会计监管的正式制度方面
正式制度又叫正式规则或硬制度，指的是某些人或组织自觉和有意识地制订的各项法律、法规、规则以及经济活动主体之间签订的正式契约。 正式制度一旦形成，就要求人们必须遵守，具有强制性的特点，因此它就成为商业信托会计监管必不可少的工具了。正式制度可以从其他国家或地区借鉴学习，也可以根据本国具体情况酝酿形成，但其作用的真正发挥还必须依赖于社会认可以及与非正式制度的相容。
1．构建由政府、社会中介机构、信托公司会计等多方合作的监管框架，在制度安排上，明确各监管主体的权力和责任
(1)政府有关监管部门主要负责制订规则，完善商业信托会计监管制度。通过制度来规范商业信托机构的会计行为，定期或者不定期组织对信托公司的经营活动进行抽查，同时负责监管为信托机构提供审计服务的会计师事务所的审计质量，实施对社会中介机构会计监督的再监督。
(2)要求具有一定资质的社会中介机构为商业信托公司提供审计服务。由于社会中介机构没有由直接经济利益所带来的会计监管动力，又与信托公司之间存在一定的利益关联，容易与信托公司之间形成“合谋”，因此要提高社会中介机构的准入门槛，让具有一定资质、能认真执行审计准则的中介机构参与商业信托公司的会计监管，避免让社会中介机构的审计成为一种与信托公司进行交易的例行公事。“乱世用重典”，对于违规的信托公司及协同舞弊的社会中介机构，要加大惩罚力度，增加其违法成本。
(3)进一步完善公司治理结构，建立以股东大会、董事会、监事会、高级管理层等为主体的组织架构，明确各自的职责划分，保证相互之间独立运行、有效制衡，形成科学高效的决策、激励与约束机制。加强内部会计监管，依据《会计法》第四条的规定，强化单位负责人会计监管应负的主要责任，充分发挥信托公司监事会的作用，夯实商业信托稳步健康发展的基础。
2．继续梳理现有的法律法规，逐步形成系统性、前瞻性、权威性和可操作性强的一系列会计监管制度
(1)市场准入和退出制度。市场准入制度是西方国家普遍采用的一种监管制度。市场准入制度的基本制度功能是允许资本雄厚、信誉良好的经营者进入信托行业，限制未来风险和制度风险。只有那些符合基本条件，通过严格审核程序的信托公司才具有经营信托业务的资格，并且对其经营权实行年度审核制，对违法、违规的信托公司，视其情节轻重实行程度不同的惩罚，直至退出商业信托行业。
(2)资产分开管理制度。即要求托管资产与公司的自有资产严格分离。资产分离制度的基本功能是在各信托参与方之间形成一种监督制衡机制，有效控制风险。在资产分开管理制度中，明确信托基金由外部保管人进行管理，这对于限制风险是非常必要的。通过资产分离，基金管理人不直接持有信托基金，可以大大减少骗取和盗窃信托基金资产的机会，同时，通过拒绝执行信托基金管理人进行违规操作的指令，还可以强化保管人的谨慎监管意识。
(3)投资比例限制制度。投资比例限制制度，又叫投资组合制度，投资比例限制的目的是分散投资风险，降低风险、制度风险，要遵循谨慎性、安全性、流动性、风险分散性的原则，限制投资范围，合理确定流动性产品、固定收益类产品、权益类产品等之间的持有比例。
(4)信息披露制度。由于在竞争型、投资运营型的信托基金运作模式下，社会公众需要获得尽可能详细的信息，以便做出合理的选择，因此信息披露制度成为一种运用越来越广泛的信托监管制度。对于整个信托投资监管体制来言，信息披露要求是监管的最基本的组成部分，要不断加强和规范财务会计报告披露，在格式、内容上作出相应的具体规定。信息披露的目的是将信托管理公司置于社会公众和监督机构的双重监督之下，防止信托管理公司违法、违规操作损害信托基金所有人和受益人的利益。
目前，要以2008年信托机构全面执行新会计准则为契机， 加强会计监管。全面执行新会计准则有利于客观地反映信托公司的经营状况，切实提高会计信息质量和可比性，增加会计信息的透明度，完善风险管理，提高经营管理水平，便于包括委托人、受益人和监管当局等信托关联方对信托公司的了解，增进对信托公司乃至信托业的信任。对监管者来说，统一、高质量的会计标准有利于其分析、评估同质同类信托机构的风险状况，并采取有针对性的监管手段，强化风险监管的有效性。
(二)在构建商业信托会计监管的非正式制度方面
非正式制度是指对人的行为不成文的限制，是与正式制度相对的一个概念，通常被理解为在社会发展和历史演进过程中自发形成的、不依赖人们主观意志的文化传统和行为习惯，如社会的价值观念、伦理规范、文化传统、习惯习俗、意识形态等。 非正式制度对于商业信托会计监管具有非常重要的意义，而且在短期难以内化为自己制度的一部分。非正式制度的约束是非强制性的，必须借助于正式制度的支持，尽管如此，非正式制度仍然是加强会计监管的基础与关键，并且常常为人们所忽视。有法不依，执法不严现象的存在，其根源就在于非正式制度的缺失。为此需要从以面几方面构建商业信托会计监管的非正式制度：
1．加强会计监管文化的建设
我国是有着深厚民族文化底蕴的国家，非正式制度资源丰富，其中的监管文化演进所形成的行为规范对监管行为起着十分重要的作用。因此，需要进一步在信托公司内部弘扬会计监管和制衡的文化，努力发挥会计监管对改善经营管理的促进性作用，在信托公司外部各利益相关者之间建立平等和信任的文化，逐步形成广泛的信任机制和平等的文化氛围，充分发挥监管者的积极作用。
2．发挥商业信托行业协会的作用，加强 自律监管
行业协会往往能站在信托公司的角度，与被监管者之间形成一个平等对话的机制，疏通信息沟通的渠道，形成解决问题的合力，避免把信托监管变成信托管制。通过信托行业协会进行行业规范管理，协调行业内部矛盾，加强行业自律监管，制定好自律规则和执业标准，发挥惩戒作用，促进行业诚信体系建设，宣传信托市场和信托产品，引导业务创新。
3．加强诚信教育，形成一个 良好的社会道德规范
道德是一种社会控制力量，是社会秩序最根本的维系者。诚信是社会道德规范的核心内容之一，是市场经济发展的必然要求。为此，要不断加强对信托会计人员的诚信教育，不断提高业务素质，对其他会计监管者的道德观念科学引导，帮助他们树立责任意识。当然，要认识到诚信教育是一个系统工程，必须凝聚社会各方面的力量，既要进行正面引导教育，也要善于利用发生的典型案例进行警示教育，采取多种形式帮助会计监管人员树立诚信观念，更新业务知识，从而使会计行为法制化、规范化，提高商业信托会计信息质量，更好的为发展社会主义市场经济服务。
总之，由于我国社会主义市场经济尚处于发展阶段，正式制度不尽完善，但在构建我国商业信托会计监管制度过程中，不能生硬的照搬西方的正式制度来监管，这样 “移植”的西方模式必然失效，所谓 “橘生于西为橘，橘生于东则为枳”。应根据我国的实际情况，多管齐下，实行严格的多层次会计监管模式，充分发挥非正式制度的积极作用。此外，在监管过程中还要不断创新监管工具，用计算机及其信息技术不断完善会计监管手段。比如，可以将信托公司的会计及其它管理信息通过网络浏览器与监管部门、会计师事务所、投资者等利益相关者建立连接，从而让会计管理软件产生的信息在规定的访问权限内，让公司外部的人员使用，加强对信托公司业务的动态监控。
注释 ：
① 投资协议另有约定的除外。
参考文献
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关键词：REITs 资产证券化 存量物业资产
EITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托基金，一般是指采用公司或商业信托的形式，将多个投资者的资金集中起来，收购持有房地产或为房地产融资，并共同分享房地产投资收益的一种信托方式，其本质是内含信托关系并投资于房地产相关权利与收益的基金。REITs最早于1960年诞生于美国，20世纪80年代前受法律及管理等方面的影响发展较为缓慢，20世纪80年代后期因相关法律尤其是税收法律制度的逐步完善和支持性政策的实施得以快速发展。截至2016年末，根据美国房地产信托协会（NAREIT）的统计，全美REITs的权益市值已近一万亿美元。REITs根据自身的投资范围一般可分为权益型（Equity REITs）、抵押型（Mortgage REITs）及混合型三大类，其中权益型收益源自物业租金收益，是目前市场上最为主流的形式，抵押型用于发放抵押贷款，而混合型则是两种业务的组合。REITs的出现和快速发展为房地产开发商提供了新的融资与退出方式，也为中小投资者提供了参与地产投资的多元化通道。
一、我国REITs的发展现状
我国内地房地产开发过程中利用基金、信托等进行融资的情况非常普遍，但绝大部分此类融资本质上都是为了符合相关监管要求为开发商提供过桥贷款性质的类银行业务融资，其融资发起主体也往往都是银行，基金、信托通常扮演单纯的通道角色。这与广泛集合社会大众资金，委托专业房地产运营机构，参与房地产投资获取收益并承担风险的REITs模式相距甚远。目前我国内地尚未出台针对REITs的专门法律法规，实际的应用和成熟市场相比仍然极少，但针对REITs的研究与讨论却已非常广泛而丰富，相关配套金融、法律、市场体系也逐渐走向完善。2007年开始，由中国人民银行牵头，联合住建部、银监会、证监会等部委陆续出台了相关的研究报告及管理办法，逐步推进REITs业务在国内的发展。目前，REITs虽然在法律、法规层面仍然有诸多的空白，但在国内房地产快速发展升级的行业需求下，2005年以来，我国内地陆续发行了包括广州越秀、中信启航、苏宁云创、海印股份信托收益权、万达稳赚、鹏华前海万科等REITs或类REITs产品。这些产品有些在境外上市，有些在国内上市，有些为公募，有些为私募，客观上说目前的这些产品与国际标准的REITs仍有一定距离。从总体层面上看，我国的REITs仍然处于不断积累、逐渐探索与完善的阶段。
二、我国内地及香港地区上市REITs总体情况
由于目前我国内地公开上市交易的REITs极少，基本符合标准的只有鹏华前海万科 REITs一家，而香港上市的REITs却大都有参与内地的房地产投资项目，有些在甚至直接以内地房地产项目为基金基础资产发起而成，因此本文将我国内地与香港地区上市的REITs一并纳入数据分析范围。相较于内地，香港地区于2003年由香港证券和期货事务监察委员会颁布了针对REITs的专门法规《房地产投资信托基金守则》，法规对香港REITs的设立条件、组织结构、从业人员、投资范围、利润分配等进行了详细的规定。2005年，由香港房屋委员会作为初始发起人，上市公开发售了香港首个REITs――领汇房地产投资信托基金（后于2015年8月更名为领展房地产投资信托基金），当年即成为全球市值最大的IPO REITs。随后香港又陆续发售了包括泓富产业信托、越秀产业信托、阳光房地产基金在内的多个REITs，现在在香港已经有上市REITs数量有11个，总市值约1 891亿元人民币。从性质来看，目前上市的REITs均为权益性REITs，根据其公开市场数据计算，其5年内平均年化净资产收益率达9%。见表1。
三、我国内地及香港地区上市REITs运营情况比较分析
（一）规模比较分析
从总规模上看，我国内地及香港地区的上市REITs与美国存在巨大的差异。根据美国房地产信托协会最新的统计，截至2016年末全美有222个REITs，其中在纽约证券交易所（NYSE）上市交易的REITs有191个，全部REITs的市场权益价值已经达9 779亿美元，全部权益性REITs的市场权益价值达9 148亿美元，总体规模达到我国内地及香港地区上市REITs合计市值的36倍以上。即便仅与美国自身相比，从2010年至2016年美国REITs市值又增加了一倍以上，足见其快速发展的态势及我国与其的巨大差距。美国与我国内地及香港地区上市REITs比较如表2所示。
可见美国REITs无论是数量、市值以及其占GDP的比例都h远超过我国，我国的物业资产证券化水平与发达国家差距巨大，当然也证明了我国REITs发展还存在巨大的潜力空间。
（二）行业比较分析
随着经济社会的不断发展，房地产业也得以快速发展并不断变化。根据最新的美国房地产信托协会的房地产REITs分类标准，美国的REITs依据其行业属性细分为9大门类，包括：办公类/工业类、零售类、住宅类、多样类、医疗保健类、住宿度假类、自用仓储类、森林类、抵押按揭类等。如此细致齐全的分类，且每一类细分领域都有专业性、竞争力极强的公司控制与运营，足见美国REITs已经发展成极具深度、专业化的成熟的运行体系。根据2016年末的最新统计数据，零售类REITs尤其是区域购物中心类的REITs在美国各类REITs中的占比最大，其次是住宅类、办公类及医疗保健类。而2010年以前规模很小的自用仓储类、数据中心类的REITs市值也已经快速成长达到683亿美元及598亿美元，已经分别占据美国总体权益REITs市场的6%左右。
反观我国内地及香港地区上市REITs市场，一方面数量与市场体量都与美国差距巨大，从所涉及的行业看也仅集中于零售、办公、酒店三类，品种非常单一，其中又以零售业REITs占比最大。以目前亚洲最大，也是唯一进入全球市值最大REITs前20名的领展房地产投资信托基金为例，其与零售业态相关的物业及停车场租金收入占其REITs总收入94%，其中最为单纯的商铺租金收入占其总收入的56%，相关物业主要分布在香港、上海及北京。以富豪系列酒店及开元系列酒店的酒店为主资产的富豪产业信托及开元产业信托，其基金规模都较小。
（三）业绩比较分析
根据2016年半年财务数据，A股整体净资产收益率为5.49%，5年平均净资产收益率为7%。香港市场方面，2016年半年财务数据显示净资产收益率为4.73%，5年平均净资产收益率为6%（数据来自WIND资讯），而我国内地及香港地区REITs5年平均净资产收益率达到9%，显著高于A股及港股的平均收益水平。美国市场方面，截至2016年末，美国全部REITs平均收益率水平为4.33%，其中权益类REITs平均收益率水平为3.98%，同样显著高于S&P 500股票的平均收益率2.12%。因此总体上看，无论国内市场与国外市场，上市REITs业绩水平都要高于平均上市公司业绩水平。
已经在我国内地及香港地区上市的REITs的规模与其绩效是否存在一定的趋势关系，本文也进行了比较分析。现有上市REITs的绩效（ROE）与其规模（Ln（市值））存在一定的相关性趋势，为确认此种相关性趋势，论文利用STATA 12对以上两组变量的相关性进行了Pearson检验。计算结果如上页表3所示。
经计算，内地及香港上市REITs绩效（ROE）与其规模（Ln（市值））的相关系数0.5503，相关性在10%显著性水平上显著，可以认为其绩效与规模两者之间是具有一定相关性的。考虑目前内地和香港上市REITs样本量比较小，这种相关性还有待于更大样本量的检测，而目前造成这种相关性的原因，一方面可能是规模增加所带来的基金管理规模效应，另一方面也可能是优秀的管理团队吸引了更多投资者而产生的良性循环。
四、利用REITs盘活国有存量物业的启示
美国的REITs之所以能得以快速发展，原因是多方面的，其中最为关键的原因有四个：
一是其业绩表现长期优良。根据美国房地产信托协会的统计，美国的REITs综合回报率一直优于道琼斯工业指数，纳斯达克综合指数以及标准普尔500指数的综合业绩。二是REITs收益的稳定性较好，较高风险高收益的科技类公司明显具有更高的投资安全性，且其收益又优于传统债券，因此吸引了大量的包括养老基金在内的低风险偏好投资机构。三是REITs有效地解决了其直接投资房地产所导致的流动性变现困难，REITs尤其是公开上市的REITs具有极强的流动性，交易费用极低，随时可以通过二级市场低成本变现转让。四是美国对REITs完善的法律监管和REITs良好的公司治理，保证了投资者对REITs投资的信心。
以上这些REITs的优势对于已经在我国香港地区和内地上市的房地产REITs也是适用的，本文第三部分也证明我国内地及香港地区的REITs收益超过平均收益水平。可见通过REITs一方面使得投资者可以选择这些收益相对较高、风险较低、流动性较好的金融投资产品，对风险承受能力较低的投资者提供了一个非常有价值的产品选择；另一方面，物业的持有人也可以通过REITs将其持有的物业予以证券化，快速回笼资金，实现轻资产运营模式，灵活资产配置，优化资产结构，提升其资产运营效率。从宏观层面看，REITs显著提升了物业资产转让的效率，降低了直接物业转让的交易成本，并通过分散持有，统一委托管理的模式有效促进了房地产行业运营的规模化与专业化运营。1980年后，美国REITs行业的快速发展同时伴随着房地产行业的进一步专业化与深化，足见两者相互的促进作用。
随着我国房地产行业各类物业资产由原来的供给严重不足到逐渐过剩，闲置物业资产不断出现。2015年以来，国内除了中心城市的住宅物业外，其他物业资产都频繁发生滞销情况，房地产开发企业面临越来越大的销售压力。对于中大型国有企业而言，其自持的经营性物业往往体量巨大，这其中包括酒店、办公楼、厂房、厂区、仓库、物流园区、工业园区等，这些物业基本都处于分散持有各自经营的状态，专业化运营水平不高，经营效率也不高，且由于大体量的整体物业可转让性差的特点，部分经营不良的物业资产反而成了拉低很多国有企业整体净资产收益水平的包袱。如果能通过REITs将这些存量物业资产予以证券化，一方面可盘活存量资产，优化资产配置，并通过专业开发与运营管理，不断提高资产使用效率；另一方面也为金融市场投资者提供了风险相对较低、收益较高且稳定的金融投资产品。基于此，尽快通过顶层设计，完善国内REITs法律法规，解决REITs在国内的重复征税等制度障K问题，引导REITs的快速健康发展具有非常重大的意义。相关从业者也应紧密关注此领域的发展及其对我国房地产行业带来的变化与机遇。Z
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REITs；公租房；应用；建议
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2012）07-0125-02
1 REITs概述
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国际上REITs虽然在性质上等同于基金，但在具体规定和操作上同一般的基金有较大的区别，因而REITs不仅具备一般基金的特点，同时还有以下特征：
（1）REITs 投资范围受限。
在国际上各个国家和地区都对REITs的投资范围做出了严格的限制。REITs的投资范围主要是房地产领域的投资、开发、租赁和销售等，保证了房地产投资信托资金的根本性质。
（2）REITs 具有稳定的可预测收益和较低的波动性。
一般情况下REITs不仅限定投资范围，还对投资收益来源加以规定。在美国REITs的收益中要求至少75%的毛利必须来源于自房地产租金、房地产贷款的利息、出售房地产收入、拥有其他REITs证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等。
（3）REITs有极具吸引力的回报率。
从表1中可以看出从2000年-2006年的七年之间，除了2003年之外美国国家房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts，以下简称NAREIT）综合REITs指数收益率均远远高于美国股票市场相关指数的收益率以及美国10年期国债的收益率。
（4）REITs能够充分保证投资人的利益。
REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主、集中管理，管理人员多为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。
2 我国公租房发展现状及存在问题
我国公租房的发展建设基本是刚起步。2007年国家有关部门就开始对公租房展开调研，公租房的概念首次出现于2009年3月5日总理所做的政府工作报告中，其中提出要“积极发展公共租赁住房”。2010年6月13日由住房和城乡建设部等七部门联合制定的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》正式对外，意见提出：公共租赁住房主要面向城市中等偏下收入家庭，符合条件的外来务工人员也可申请公租房。但也存在如下问题：
2.1 供求严重不均衡
由于我国公租房建设刚刚起步，因而公租房的供给十分有限，但是从公租房保障的对象来看需求却是巨大的，这就导致了公租房竣工后的供给面临僧多粥少的局面。
2.2 建设资金短缺，融资方式缺乏
目前我国公租房建设的资金主要来源仅限于中央政府的专项资金划拨和地方政府出资，参与方单一，建设资金严重不足这也是导致我国公租房发展缓慢的主要原因。
2.3 参与方单一，地方政府发展公租房的动力不足
由于公租房作为保障性住房一般由政府划拨土地，会减少地方政府的土地财政收入，在巨额土地出让金的利益驱使下，地方政府更乐意于兴建商品房。
2.4 缺乏权威、规范的法律保障
我国目前缺少对公租房发展有利的法律保障，虽然2010年6月13日由住房和城乡建设部等七部门联合制定的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，但这只是一个行政性的指导文件，法律作用并不大，对公租房的发展起不到长远的保障作用。
3 我国发展公租房REITs的必要性和可行性
3.1 发展公租房REITs的必要性分析
我国公租房建设现有的资金短缺，融资渠道不足。我国政府于2010年6月份的时候才正式发文发展建设公租房，目前公租房的建设资金来源主要有四个方面，分别是土地出让金收益、住房公积金增值收益、中央财政廉租住房保障专项补助资金盈余、社会资金，但这四个方面的资金来源十分不稳定，存在很大的缺陷。
3.2 发展公租房REITs的可行性
（1）国内外REITs成功案例为我国公租房REITs融资模式提供了经验。
REITs最早是在美国出现，随后REITs模式也引入了公共租赁房，发展到现在，其规模、运作模式、管理机制、法律条款等等已经相当完善，其成功案例可以为我国公租房REITs融资模式提供了宝贵经验。
（2）充足的资金来源为公租房建设REITs融资模式提供了可能。
近年来我国民间资金不断增长，日益充足，但却缺少较好的投资渠道，导致大量的民间储蓄闲置，这是一种极大的浪费。该部分资金储备若能顺利引入公租房建设足以弥补我国公租房的资金缺口，并且是一种稳定的资金来源。
（3）政府保障为公租房REITs提供了稳定可靠的资金收益。
公租房可以看作是一种准公共产品，其本身具有很强的社会福利性，虽然我们现在主张其融资模式需引入市场机制，但对于这种政策性项目，从各国经验来看，政府在一定程度上会给予政策支持和保护。如配套法律制定、税收优惠、财政补贴等，这些都保障了公租房REITs能够有稳定合理的资金收益。
（4）专业的管理团队为公租房REITs融资模式提供了风险保障。
公租房REITs与其他投融资模式不同的是，将所有权和经营权分开，公租房REITs投资的多元化房地产资产是交由专业的团队机构进行管理运作，有利于克服投资过程中的信息不对称，由专业团队确定投资方案也可降低非专业性带来的投资风险。就目前我国发展公租房REITs来看，发展权益型REITs比较合适，从组织形式而言，可采用契约型REITs。
4 我国发展公租房REITs的主要障碍和建议
4.1 完善REITs及公租房方面的立法工作
公租房发展建设应该成为我国住房体系中的长期重要工作，必须要有相关的法律文件对公租房的定位、资金来源、建设、经营、租房者的资格以及权利义务、退出机制等各方面加以明确，只有在完善的法律制度下，公租房的发展才能得到足够的保证。
4.2 加强监管机制
金融机构作为基金管理公司发起并管理REITs 基金，由于缺乏有效制约，金融机构可能为谋取私利而侵害投资者的利益。可以采用上级主管部门和行业协会相结合等方式进行监督和约束。完善的监管制度能保证公租房REITs 模式的有效推行。
4.3 建设交易市场
我国发展REITs，需要推进房地产投资信托产品的市场建设和合格的机构投资者的培育。无论是上市的REITs还是非上市的REITs，都需要有流通的市场平台和交易渠道，才能促进对REITs产品的投资、持有和转手。
4.4 培育专业的管理机构和人才
REITs 在我国起步较晚，经验丰富的房地产经营管理专家组成的专业信托投资机构以及相关人才相对缺乏。可以结合国内实际情况和借鉴国外经验，可建立由商业银行、证券公司、保险公司、信托投资公司等组成的多元化投资机构体系，使其成为公租房REITs 模式所需要的专业投资机构。同时公租房REITs 模式的实施需要加强REITs 所需房地产、律师、金融证券、会计等复合型、专业化人才的培养和相关理论课题的研究。
一、引言
房地产投资信托（Real estate investment trust ,REIT）这一概念起源于19世纪80年代的美国，是一种以发行受益凭证（如基金单位、基金股份等）的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。其实质就是通过组合投资资金和专家理财来实现大众化投资，以满足中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。
与发达国家相比，我国房地产金融市场的融资渠道显得过于单一，如何解决房地产业的资金问题，挽救濒临破产的中小房地产开发商，妥善处理目前“烂尾楼”问题成了房地产业和金融业界讨论的问题。但以笔者之所见，我国目前所谓的“房地产投资信托”并非真正具有信托应有的法律特征，名为信托，实为以信托名义进行证券发行或合同权利公开受让的活动。[1]因而有必要通过对房地产投资信托所涉及的法律关系进行进一步的分析，以探讨目前中国房地产投资信托存在的若干法律问题。
二、房地产投资信托存在的法律问题
（一）概念不清，貌合神离
从房地产投资信托的产生、发展来看其最基本的含义应当包括三个方面：一是财产的转移，主要是房地产或投资资金所有权或处分权的转移；二是受托人对房地产及投资资金的管理和处分；三是受益人享有的受益权。这三者缺一则不成其为信托。[2]我国《信托法》第二条将信托定义为：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”国内一些学者认为这个定义中的关键之处在于“委托”一词含义不明。一般来说，“委托”多用于行纪和关系中，即一方（行纪人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行纪关系中）或委托人（关系中）的名义，为委托人的利益行事。但无论是行纪还是，与信托都有本质的区别，即前者均不转移财产的所有权，而且所有权与利益不产生分离，都归属于委托人，而后者须有财产权的转移，而且所有权与利益发生分离，所有权归受托人所有，利益则由受益人享有。因此，“委托”一词非但没有揭示信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。3笔者认为这种观点是值得借鉴的，我们既然决定将REIT移植到国内，就应该按照它内在的法律属性清晰地定义它，从而将它同其它法律关系区别开来。
（二）关于信托财产占有瑕疵的承继
在REIT关系中，信托财产为动产，委托人将财产交付于受托人即实现财产权的转移。依照大陆法系民法制度，信托财产似也可适用“善意取得”制度，即使委托人对出让财产的占有有瑕疵，只要受托人受让时为善意，信托财产就发生有效转移，信托也因此成立。然而果真如此，便给委托人留下了谋取不当得利的空间。信托一旦成立，信托财产则发生“闭锁效应”，可以免受委托人、受托人和受益人的债权人的追及。委托人可以利用把非法占有的财产设立信托的手段来逃避真正财产所有人的追究。由此可见，如果在信托财产的转移上适用“善意取得”制度，会鼓励委托人滥用信托，侵害他人利益。因此，我国不妨借鉴日本信托立法的经验，直接规定受托人应承继委托人对信托财产占有的瑕疵。
笔者认为上述观点有待于商榷，REIT是英美法系的产物，英美法就动产物权的转移，仅善意买受人能主张原始取得，受托人或受益人即使“善意”却也并非“买受人”，因此REIT不适用善意取得制。
（三）风险防范体系不健全
首先，规范信托投资公司的法律法规主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但这对于规范房地产投资信托公司的设立、变更、终止以及公司组织机构和信息纰漏制度方面还远远不够。由于缺乏专项立法，至使目前许多房地产信托公司内部经营结构不合理，再加上混业经营和关联交易的影响，房地产信托公司的金融防范体系受到严峻的挑战，委托人的利益无从保障。
其次，就房地产投资信托的担保及保险制度而言，主要有两个层次的问题，一是信托投资公司对投资者的担保，我们可以参考德国房地产投资信托制度的做法，将房地产投资基金交由寄托银行保管，受托人的排他管理权一分为二，投资公司行使法律监督权，事实的监督权以及执行法上的执行权又属于寄托银行。上述做法既可以增加投资者的信心，降低信托产品的风险系数，又可以对信托公司的经营产生约束。另一个层次的问题是信托投资公司将信托资金用来贷款和购买抵押贷款相关证券的担保及保险问题。因为信托公司对开发商的贷款同样适用于《贷款通则》而在审批贷款时又往往没有商业银行严格，因此，信托公司的贷款面临着比商业银行更大的风险。
四、结束语
房地产业从上世纪九十年代后期开始，平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中的比重过高，银行提高了房地产项目贷款的条件以及银根紧缩的政策，因此房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。我过目前房地产投资信托市场上所推出的产品其实质都是一些“类房地产投资信托”，这些早期的类房地产信托为我国房地产初期的发展提供了新的融资渠道，但随着房地产泡沫的破灭和信托公司管理人员决策机制不健全等因素的影响，这些房地产信托投资基金均不同程度的陷入了运作的困境。本文通过对房地产投资信托所涉及的法律关系的梳理，指出了目前我国房地产投资信托所存在的法律问题，并提出了一些建议，希望通过这些建议为我国房地产投资信托的运行构建一个良好的法律平台，促进房地产金融体制的完善和健全。
1.严厉打击拖延土地开发进度的开发商
开发商拖延进度的最终目的是为了将房价推向一个自身满意的水平。因为土地资源是有限的，如果把土地购置进来而不去建造，那么住房的供给就会减少，市场的需求将得不到满足，有能力购房的人就会把价格抬高来满足自己的需求，这样就会使得许多人无房可以居住。使得富人和穷人的差距越拉越大，造成贫富差距悬殊，不利于社会的安定团结。
对超过一年没有开发的房地产业收取闲置费，两年以上的收回土地的使用权。这样就能防止有些开发商为追求高额利润囤积居奇，恶意影响市场供给与需求之间的关系，来促使房价的上涨。同时国家可以通过将土地分成小块承包给多家公司，而不是单单让少数开发商拥有，使他们占据了垄断的优势。对于违规的开发商，国家应不仅仅予以罚款，更应该规定如果一定年限内没有建盖房屋的话，土地将被收回。对于建盖好房屋却没在规定时间内出售的开发商，应该以当初建房时的价格卖出，只有这样做才能消除某些开发商专空子的行为。
2.准确评估拆迁的补偿金
应该由专业的评估机构进行评估，至少应该请两个以上的机构，这样做才能保证更加准确。评估机构应以市场为价格作为根据，不可以弄虚作假。因为评估的价格会直接影响搬迁工作是否能够顺利进行，百姓是否认可评估出来的价格对他们是否同意拆迁有着十分巨大的影响。那么如何解决搬迁中遇到的问题呢？
首先，决定搬迁者是否配合拆迁工作的重要决定因素就是补偿金的问题，这就要所有人获得的补偿款应该是一致的，不应给予某些人特殊的照顾，妨碍政府所要求的公平、公正、公开的原则。
其次，要提高政府拆迁办人员的自身修养，勤于与搬迁人员沟通。耐心倾听他们的困难同时找到恰当的解决办法，态度要友善不可以简单粗暴，尽量避免产生冲突，设身处地的为对方着想，这样才能解决问题。
最后，要解决搬迁居民安置问题，由于房屋拆迁时间较长，那么在哪居住就成了人们首先要考虑的问题。开发商或政府可以采取一次性付款作为租房费用，或安置到特定的住所的解决方案。只有解决了人们后顾之忧的问题，搬迁的工作才能顺利的进行。
3.构建节约型住房并加强环境保护
老式住房的建筑渐渐的已经不再能够满足人们对于环保的要求，新一代的节约型住房建筑应运而生。在越来越提倡节能环保的今天，人们将科学技术投入到了这一新的研发领域，建筑出了节约土地、节约资源、少污染、低能耗的新型建筑。充分的利用自然资源节约能源的消耗。例如现在我们家里常用的太阳能热水器正是利用了这一原理。同时，小区的环境保护也非常重要，这不仅仅需要物业的管理，更要靠业主的配合。把垃圾分门别类的放好，区分可回收资源和不可回收资源是每个人应尽的责任。
开发建房的同时也不能忘了环境保护。不然建了那么多美丽的建筑却没有环境的陪衬便显得没有了意义。但是沿海地区由于多年持续开发，使得海岸线上的植被遭到了一定严重的破坏，因此我国政府应该通过立法保护海岸的生态环境，禁止在海岸线附近的防护林地区建筑施工，禁止破坏其周围的生态平衡。
沿海城市的污水处理工作也不容忽视。政府部门也应该采用自上而下的管理办法，将排污工作由省分配到市，由市再分配到镇、乡，再分派给各个单位、企业，确保工作快而有力的展开对生活污水进行严格的控制，不达标的污水一律需经过处理过再排入河流。沿海地区的企业排放的工业废水实施监控，排放污水需要获得许可。且定期对各个企业进行检查，发现含量超标的污染单位应该让他们停止生产，直到检查合格才可以重新开业。污水自理、环境保护是一项大工程，需要大量的人力物力财力，因此政府部门应该给予大量的支持和鼓励，给予适当的财政补贴。对于已建成的但有碍于沿海环境发展，破坏生态平衡的房屋应拆除，这样才能有效的促进房地产业与经济、环境协调稳健的发展。
4.缓和开发商与消费者之间的矛盾
我国
进一步完善房屋租赁制度，采取一些福利措施，增加廉租房的供应量，为低收入人群提供住房保障。这样可以暂时削弱一部分人的购房需求，使供求矛盾得到缓解，防止房地产业泡沫的形成。
当前，普通商品用房供求不平衡的矛盾异常突出，要解决这个问题的关键是保障供给量充足。这就需要我国政府改善住房的供应结构，鼓励开发商增加经济适用房所占的市场比例，减少高档住宅的供应数量。严禁转让不符合国家规定的土地项目，不允许哄抬房价投资炒房的现象继续出现在我国房地产市场上。在一般状况下，房地产的价格水平同居民的消费能力是一致的，但是我国许多沿海城市的房价却远远高于许多发达国家。这是由于我国许多购房者并不是出于自身需要购房，而是为了投资获利。因此我国政府为了遏制投机购房的产生增加二套房购房成本，二套房首付款比例也相应提高，压制了投资的人够买房子的热情，利用税收调节控制缓解了购房紧张的局面。
5.保障期房预购者的利益
由于购房者与开发商之间在一开始就存在着信息不对称的问题，而且作为交易的双方，一面是购房人提前支付了资金，另一面却是开发商承诺多长时间后交房。属于先交钱后得到房子，一旦开发商延迟交房。便会为购买者一方带来隐形的损失。
我国政府应提出要求，当房屋主体的一部分建成时才可以允许预售。对没有达到预售许可的，不可以以内部认购，预交诚意金等形式进行销售，在签订预购合同时开发商应提供正规发票。开发商账目要清楚，方便国家审计人员审计。这样可以防止开发商将开发款项挪为私用，甚至卷款潜逃的现象发生。严格检查房地产开发商是否按标准为小区配备设施（如值班、物业管理办公等基本设施）。还应将开发商售房时所承诺的小区建设，绿化面积等一并写在与购房者签订的预购协议中。以此来保障消费者的权益。（作者单位：沈阳师范大学）
参考文献
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[2]程倩宁. 中美房地产投资信托的比较及借鉴[j]. 福建金融. 2004（11）
[3]陈柳钦. 美国房地产投资信托基金的发展及其对我国的启示[j]. 山东财政学院学报. 2005（01）
