时间：2022-12-08 02:36:00
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对于外汇储备的投资管理，国际上一般分为两种思路：一种是以挪威为代表的组合管理；另一种是以新加坡为代表的公司管理。
挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求，将外汇储备分为：货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合，用以满易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门NBMP放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求，对交易性和预防性需求，建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局MAS管理；对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司GIC和淡马锡对外汇储备进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。
我们在这里需要特别明确的是，两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同，但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来，交由不同的机构或部门进行管理。一般来说，用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点，在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高，并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备，就需要建立高流动性的资产组合，放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用，一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由专门的投资管理机构或部门运作，投资海外高收益的长期资产。
国际实践证明，只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理，世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下设专业投资部门，新加坡的GIC和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明，这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式，则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。
中国的外汇储备投资面临的挑战
外汇储备规模巨大，引人瞩目，增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿美元，粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿美元，这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多（挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿美元）。
如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合？外汇储备的投资，下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外，注意对国家资源战略、能源战略，以及支持企业走出去战略的配合，既分散了风险，也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看，新加坡的GIC和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域，如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面，实现区域和货币的多元化，参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力，而从这一角度来看，外汇储备保值、增值，流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上，挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额，将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体，31种货币，取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时，完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。
外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求，而是应当要求以外汇运用为直接目标，以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中，实际上就隐含了这样一个问题，即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用，否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用，应当重点强调外汇的直接对外运用。
面对急剧增长的中国外汇储备，各方都在寻找良策。笔者认为，成立一个新的外汇储备运作机构不难，但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。
中国外汇储备3600亿美元足矣
目前中国外汇储备已经超过万亿美元，远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中，中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨，其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差，是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂，很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。
与此同时，中国在资本项目上虽然有所开放，但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资（FDI）金额仍然非常庞大，而如果把与政府相关联的资本项目扣除，资本项目也呈结构性顺差。此外，还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加，人民币资产价格不断上扬，但是，中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制，不希望人民币有大幅度升值，其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币，释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念，而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。
根据我们的计算，如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要，中国的外汇储备其实有3600亿美元就足矣。一万亿美元，与其说是外汇储备，不如说大部分是超额储备。
外汇收益回报有待提高
在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时，我们也有必要看到，目前中国外汇储备的收益回报并不理想：一方面，中国仍是一个发展中国家，出于经济发展需要，需要大量引进外资（并且为之提供了高达双位数的回报）；而另一方面，外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。
对于一国来说，外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要，通常来说，正常情况下的外储管理应该符合三个原则：即安全性、流动性以及效益性（也有称作“盈利性”），这三性原则一直是外汇储备的金科玉律，必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。
但是对于超额储备的部分，笔者认为既不应该，也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下，采取比较进取的投资策略，提高回报。1万亿美元的外储中，扣除3600亿的正常储备需要，剩下有近6400亿美元的超额储备，而这部分储备目前由于大量投资于外国国债，回报不足5%，如果通过有效的投资策略，将这部分外储投资回报提高两个百分点，达到7%的水平，中国每年将多获得128亿美元的收益��这还只是最保守的估计。过去十年，海外基金的平均回报是9%。
根据官方公告，2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币，中央和地方各级政府预算内教育拨款（不包括城市教育费附加）为4665.69亿元（其中中央财政教育支出仅349.85亿元）。换言之，如果超额外汇储备得到有效管理，即使其收益率只提高两个百分点，每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。
谁执外储牛耳
要让外汇储备得到有效的管理，使其“有所作为”，理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先，我们应该认识到，外汇储备的性质和国库资金不同，这笔钱理论上属于全国人民，而不是属于政府。
第二，这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的，在人民银行的账本上，它既拥有这部分外汇资产，同时也要承担与此相关的人民币负债，因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候，人民银行需要收回人民币，同时将这些储备释放出去，所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。
究竟超额外汇储备由谁掌管？还值得进一步讨论，但我个人认为，如果未来真的成立国家外汇资产管理公司，它可以隶属国务院，但是应该由人民银行来牵头，因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是，由财政部牵头，不过这样做的前提是，今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。
投资策略须慎重
关于这笔资产如何投资，时下争论相当激烈。毫无疑问，资金需要分散风险，同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看，如此大规模的资金，其流动性将成为第一障碍。举个例子，所有人都知道，中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小，将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说，在价格敏感的黄金市场上，买卖10亿美元的黄金根本做不到，何况中国增加一个百分点的黄金持有，就是上百亿美元。
对于如此大规模的资金运作，在现货市场上买进卖出实际上很困难，散户买卖根本无须顾及价格，而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配，相信在国际资本市场上，会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判，但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国，淡马锡在收购海外资产上，比中国公司有利。
具体而言，中国外汇储备的80%为美元资产，其中主要是美国国债或是准国家的机构债券。一般的担心是，假如美元大幅贬值或美国债券价格突然下跌，中国的外汇储备将严重缩水，使中国辛苦积累的部分财富付诸东流。
近期，国外财经媒体广泛引用中国国家外汇管理局官员就中国可能分散外汇投资策略的言论，并引发了市场人士就中国可能抛售美元的猜想。与此同时，由于原材料价格暴涨加剧了中国经济发展的瓶颈，不少人认为，中国的外汇储备应逐渐以实物资源取代以美元为代表的“纸钱”资产。
我认为，在如何妥善管理外汇储备上，存在很多误区。
在历史上，一些国家的中央银行曾试图用积极投资策略取代消极被动管理，但成功的例子不多。以马来西亚为例，日元对美元在1985年广场协议后大幅升值，使马来西亚的外汇储备损失达50亿美元之巨。马来西亚认为，日元突然升值是西方大国的阴谋，因此，决定采取积极的外汇管理，甚至在汇市投机炒卖。外汇市场的资深人士对于马来西亚央行的大手笔运作至今仍记忆犹新。
出于历史原因，马来西亚与英国的贸易密切，而美元/英镑市场（相对美元/日元、美元/马克）比较小。一宗较大的交易可以在短时间造成市场的较大波动，因此，马来西亚央行从上世纪80年代末期开始，在美元/英镑市场大显身手。当时，不少在外汇市场交易的银行甚至以马来西亚央行可能入市的消息作为英镑汇率波动的理由。
在英国于1990年加入欧洲汇率机制时，马来西亚央行曾卖空英镑，斩获颇丰。马来西亚央行的外汇管理由是变得更加“积极”。1992年，由于判断英国会留在欧洲汇率机制内，马来西亚央行买了巨额英镑（沽美元）。但事与愿违，在以索罗斯为代表的市场投机力量攻击下，英国决定将英镑贬值，并退出欧洲汇率机制。这造成马来西亚央行36亿美元的损失。次年，马来西亚央行的积极外汇管理继续造成22亿美元损失。1994年，马来西亚央行处于资不抵债的窘境，央行行长引咎辞职，市场操作损失最后由马来西亚政府承担。
马来西亚央行在汇市的惨痛教训，说明“积极”外汇管理远非想象的那样简单。在亚洲金融危机后，消费投资萎缩和人为的低汇率政策，使得亚洲国家央行成为美国国债的重要持有者。近两年，如何分散外汇资产，成为亚洲诸多国家面临的新课题。
马来西亚央行的主要教训，是以政府主导的投资（投机）往往受政治影响。况且，外汇市场如此庞大，根据国际交易银行估算，主要货币的日交易量就达1万亿美元。再强大的中央银行与如此巨大的市场相比，也是微不足道的。正是出于这种考虑，韩国和台湾地区央行一度考虑把部分外汇管理，外包给国外基金公司或经营效益好的知名对冲基金。
然而，把部分外汇管理的责任外包，从操作上较困难。把钱给谁？如何评判基金的表现？以我的判断，台湾地区和韩国这两家央行，目前对外包还处于纸上谈兵阶段。
回到中国的外汇管理一题。比之外债（约2500亿美元）偿还和支付进口需求这两项最主要的外汇储备需求，中国8000多亿美元的外汇储备无疑太多。但从央行的公开市场操作上看，这么多的外汇还未到令中国货币政策进退维谷的地步。
鉴于中国当前外汇储备中近 95% 的规模形成于本世纪的第一个十年，本文以 2001 ～2010 年作为数据区间，梳理这一时期 FDI 对外汇储备积累的作用渠道和实际效果。
( 一) FDI 的净流入表现为外国在华直接投资项目的持续顺差
国家统计局数据显示，1979 ～ 2010 年，中国累计实际利用 FDI 达10 473. 4亿美元; 其中 2001～ 2010 年为7 000. 3 亿美元。从国家外汇管理局公布的国际收支平衡表来看，这十年间 FDI 累计净流入高达10 713. 6亿美元，在同期外汇储备增量中所占比重为 38. 63%。这是 FDI 对中国外汇储备增长的直接贡献，即新的 FDI 流入和利润再投资在扣除资本回流或撤资部分后，FDI 的净流入所贡献的资本和金融项目顺差，表现为外汇储备的即期增加。
( 二) 出口导向型 FDI 创造的贸易顺差对我国外汇储备增长的拉动作用明显
有关数据表明，外商投资企业日益成为我国增加出口和扩大顺差的主力。2000 年，外商投资企业顺差仅占我国顺差总额的 9%，2010 年这一比重高达 67. 9%。2001 ～2010 年，外商投资企业创造的货物贸易顺差累计为9 195. 2亿美元，对同期外汇储备增长的贡献率为 33. 16%。可见，出口导向型 FDI 带来的制成品出口额远高于各类FDI 引致的设备、原材料或零部件进口额，从而对我国外汇储备积累表现出显著的拉动效应。
( 三) 市场寻求型 FDI 产生的进口替代效应导致进口减少，间接促进了我国外汇储备的增加
我国通过对外招商引资来引进技术，促进一些重要行业和领域的技术进步，使大批产品升级换代，许多产品如汽车、汽车零部件、电信设备、医疗设备、建筑机械、纺织机械、新型建材等，以前主要依靠进口，现在则可以由外商在华投资企业的相应产品所取代，从而减少了进口，这也加速了贸易盈余的扩大和外汇储备的积累。
( 四) FDI 投资收益的部分汇回对外汇储备冲减效应暂时并不明显
随着 FDI 存量不断扩大，其投资所产生的利润也在逐年递增。2006 年，世界银行对中国 120个城市的12 400家企业进行调查后发现，外商投资企业在中国投资回报率高达 22%。［1］根据《中国统计年鉴( 2010) 》数据显示，2009 年规模以上工业企业中的外资企业实收资本净利润率约为18. 6% 。依此保守估算，假定 2009 年 FDI 的存量仅为累计实际使用外资金额9 416亿美元的六成，当年 FDI 获得利润仍高达千亿美元，与同期 FDI的净流入规模基本相当。投资收益在汇回母国时会减少东道国的外汇储备，不过这一效应目前还没有充分展现。实际上，FDI 所生成的高额利润中，绝大部分并没有汇出中国，而是留存在国内。据统计，进入我国 FDI 的投资收益中约有 80% 转化为利润再投资，仅有 20% 的收益汇回。因此，由投资收益汇回导致的外汇储备缩减效应暂时并不显著。
二、FDI 推进下的中国外汇储备增长趋势分析
流入中国的 FDI 扩大了国际收支的双顺差、促进了外汇储备大幅增长，那么，这种态势能否长期持续下去? 未来一段时期又会酝酿着怎样的调整和变化?
( 一) FDI 驱动下的外汇储备增长速度有望放缓
2001 ～ 2010 年，外汇储备激增的重要来源是FDI 净流入形成的金融账户顺差和外商投资企业的贸易盈余，未来一段时期，这两大驱动因素仍会继续发挥作用，但增长势头将有所减弱。从金融账户来看，在当前世界经济形势下，利润再投资成为 FDI 的一个重要来源，而新增 FDI 尤其是能形成真实生产能力的长期投资意愿不足。事实上，在国际金融危机爆发前的 2005 ～2007 年，中国第三产业的外资流入中有 60% 以上集中于金融和房地产业，［2］已表现出明显的投机倾向和不稳定因素; 2008 年金融危机以来，我国引进 FDI 的增长速度更是发生剧烈波动，先是呈现个位数甚至是负增长，随后出现井喷式回升，2011 年上半年的同比增速又回落到 20% 以内，可以预计短期内增速将保持平缓甚至继续下调。从贸易收支来看，外商投资企业仍将是出口创汇的主要部门，但进口增幅将会高于出口增幅; 同时出口导向型FDI 所占比重将逐步下降，也会导致外商投资企业的整体创汇能力相对于 FDI 存量有所下降。
2010 年，外商投资企业出口同比增长 28. 28% ，进口同比增长 35. 36%; 特别是其中的一般贸易进口增长更快，同比增长 45. 3%，而出口仅增长34. 5% 。另外，由于我国引进 FDI 的领域正在从加工业、一般制造业向现代制造业、现代服务业转变，从注重出口型项目转变为注重引资的本地化效果，FDI“独资化”倾向的加强也显示出跨国公司在华投资的技术、知识密集度正在提高，与此相联系，市场寻求型外资企业将不断增多，而以出口创汇为主要目标的 FDI 比重将相对降低。
( 二) FDI 留存利润的潜在能量将陆续释放
从国家外汇管理局 2011 年 4 月的数据看，由于将以前不曾纳入国际收支平衡表的归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润纳入统计，仅在2005 ～2009 年这五年间，就将累计净流入中国的 FDI 规模修正上调了1 691亿美元。考虑到 2004年之前数据未作调整及可能存在的统计低估，目前FDI 留存利润应有数千亿美元之巨。这部分资金一方面产生于境内经济活动，表现为人民币形式，另一方面所有权归属于外商，按照国际收支管理规则随时可以无条件兑换成外币并撤离。随着留存利润在国际收支平衡表上得到体现，我们将很快看到所谓“FDI 自身净逆差效应”的出现，即年度 FDI新增流入少于年度未汇出利润，这将是 FDI 对国际收支产生逆转性影响的开始。［3］值得注意的是，近年来 FDI 利润的汇出已呈大幅上升态势，在人民币升值预期结束之后，我国将有可能迎来 FDI 留存利润汇出的高峰期，届时将对国际收支形成冲击，并促使外汇储备发生较大变动。
( 三) 持有巨额外汇储备的负面效应的日渐突显，增加了外汇储备增幅收窄的预期
外汇储备的不断积累为我国提供了较充足的国际支付手段，然而外汇储备的过快增长和过多持有也会带来各种负面效应。一是外汇储备本身的收益与安全面临风险。由于我国央行的资产负债表是以本币计价的，又存在大量的外汇净资产，因此，若美元等计价货币对本币贬值，将在表上显现出资本损失。外汇储备大量运用于投资美国国债，这使得中国陷于两难困境: 持有美元资产，将会遭受外汇储备资产缩水的风险; 现在抛售美元资产，则会面临这些资产价格立刻下跌的风险。总之，当前中国储备资产的价格主要依赖于一系列不确定、不稳定和不正常的因素。［4］
尤其是近期以来，欧美国家信用评级下调，全球金融市场风波再起，这使得中国外汇储备所面临的风险更加突出。二是对中央银行实施货币政策的独立性和有效性形成制约。外汇储备形成的过程就是中央银行投放基础货币的过程，当央行需要采用收缩货币供给量的方法来抑制通货膨胀时，外汇储备的增加就会造成对货币政策的干扰。为了回笼部分货币，央行不得不利用央行票据对冲来承担利息成本，在以美元资产为代表的外汇储备投资的收益高于央行票据的成本时( 前者收益率低于后者，但总量较大) ，这种对冲也许还是可以持续的，一旦情况逆转则央行将承担进一步的损失。我国外汇储备过快增长的负面效应的凸显，增加了外汇储备增幅收窄的预期。
三、促进我国外汇储备合理增长的政策建议
( 一) 努力实现“招商选资”，并鼓励外资企业境内融资
当前，我国亟待超越行政引资、追求引资数量的阶段，向遵循市场经济规律的引资阶段转变，更加重视提升外资利用的质量，逐步实现外商投资企业的产业结构和出口结构升级，允许一部分依赖于劳动力和资源环境低成本生存的低端企业接受市场竞争的正常淘汰。继续吸收 FDI 仍将是对外开放的重要政策，但可采取鼓励合资企业向国内银行借款或在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少 FDI 资金流入规模，又不会影响中国引进国外技术设备。
( 二) 促进中资企业获得海外投资收益，适度并购在华外资企业
推动国内产业特别是产能过剩产业对外投资力度，帮助企业以参股、收购、新设等方式“走出去”，既可获得战略资源和投资利润，也有助于控制外汇储备规模，提高外汇使用收益。另外，中资企业根据技术产品升级等自身发展需要，通过公平交易并购在华外资企业，既能缓解 FDI 对外汇储备增长的压力，也是企业不出国门便可获得国外品牌、技术的一条捷径。
( 三) 重视外汇储备资产的投资收益，有效运用这部分资产增量
对于外汇储备的投资管理,国际上一般分为两种思路:一种是以挪威为代表的组合管理;另一种是以新加坡为代表的公司管理。
挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求,将外汇储备分为:货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合,用以满易性和预防性需求,由挪威央行下设的货币政策部门NBMP放在国内外汇市场管理;投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合,由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求,对交易性和预防性需求,建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局MAS管理;对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司GIC和淡马锡对外汇储备进行管理运作,投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。
我们在这里需要特别明确的是,两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同,但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来,交由不同的机构或部门进行管理。一般来说,用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点,在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高,并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备,就需要建立高流动性的资产组合,放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用,一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低,但是出于盈利和安全的要求,一般需要由专门的投资管理机构或部门运作,投资海外高收益的长期资产。
国际实践证明,只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理,世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理,例如,挪威的NBIM就是央行的下设专业投资部门,新加坡的GIC和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明,这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式,则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。
中国的外汇储备投资面临的挑战
外汇储备规模巨大,引人瞩目,增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿美元,粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿美元,这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多(挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿美元)。
如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合?外汇储备的投资,下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外,注意对国家资源战略、能源战略,以及支持企业走出去战略的配合,既分散了风险,也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看,新加坡的GIC和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域,如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面,实现区域和货币的多元化,参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力,而从这一角度来看,外汇储备保值、增值,流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上,挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额,将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体,31种货币,取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时,完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。
外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求,而是应当要求以外汇运用为直接目标,以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中,实际上就隐含了这样一个问题,即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用,否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用,应当重点强调外汇的直接对外运用。
面对急剧增长的中国外汇储备,各方都在寻找良策。笔者认为,成立一个新的外汇储备运作机构不难,但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。
中国外汇储备3600亿美元足矣
目前中国外汇储备已经超过万亿美元,远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中,中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨,其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差,是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂,很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。
与此同时,中国在资本项目上虽然有所开放,但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资(FDI)金额仍然非常庞大,而如果把与政府相关联的资本项目扣除,资本项目也呈结构性顺差。此外,还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加,人民币资产价格不断上扬,但是,中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制,不希望人民币有大幅度升值,其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币,释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念,而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。
根据我们的计算,如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要,中国的外汇储备其实有3600亿美元就足矣。一万亿美元,与其说是外汇储备,不如说大部分是超额储备。
外汇收益回报有待提高
在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时,我们也有必要看到,目前中国外汇储备的收益回报并不理想:一方面,中国仍是一个发展中国家,出于经济发展需要,需要大量引进外资(并且为之提供了高达双位数的回报);而另一方面,外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。
对于一国来说,外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要,通常来说,正常情况下的外储管理应该符合三个原则:即安全性、流动性以及效益性(也有称作“盈利性”),这三性原则一直是外汇储备的金科玉律,必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。
但是对于超额储备的部分,笔者认为既不应该,也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下,采取比较进取的投资策略,提高回报。1万亿美元的外储中,扣除3600亿的正常储备需要,剩下有近6400亿美元的超额储备,而这部分储备目前由于大量投资于外国国债,回报不足5%,如果通过有效的投资策略,将这部分外储投资回报提高两个百分点,达到7%的水平,中国每年将多获得128亿美元的收益��这还只是最保守的估计。过去十年,海外基金的平均回报是9%。
根据官方公告,2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币,中央和地方各级政府预算内教育拨款(不包括城市教育费附加)为4665.69亿元(其中中央财政教育支出仅349.85亿元)。换言之,如果超额外汇储备得到有效管理,即使其收益率只提高两个百分点,每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。
谁执外储牛耳
要让外汇储备得到有效的管理,使其“有所作为”,理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先,我们应该认识到,外汇储备的性质和国库资金不同,这笔钱理论上属于全国人民,而不是属于政府。
第二,这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的,在人民银行的账本上,它既拥有这部分外汇资产,同时也要承担与此相关的人民币负债,因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候,人民银行需要收回人民币,同时将这些储备释放出去,所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。
究竟超额外汇储备由谁掌管?还值得进一步讨论,但我个人认为,如果未来真的成立国家外汇资产管理公司,它可以隶属国务院,但是应该由人民银行来牵头,因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是,由财政部牵头,不过这样做的前提是,今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。
投资策略须慎重
关于这笔资产如何投资,时下争论相当激烈。毫无疑问,资金需要分散风险,同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看,如此大规模的资金,其流动性将成为第一障碍。举个例子,所有人都知道,中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小,将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说,在价格敏感的黄金市场上,买卖10亿美元的黄金根本做不到,何况中国增加一个百分点的黄金持有,就是上百亿美元。
对于如此大规模的资金运作,在现货市场上买进卖出实际上很困难,散户买卖根本无须顾及价格,而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配,相信在国际资本市场上,会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判,但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国,淡马锡在收购海外资产上,比中国公司有利。
（一）不同币种结构收益率分析。
构造合理的外汇储备币种结构应当是对诸如国家的贸易结构、外汇储备的风险和收益、外债结构、汇率制度安排以及外商投资来源结构等多方面综合考虑的结果，在经营运作上则要本着安全性、流动性和盈利性的原则，在保障外汇储备安全的基础上取得盈利。截至 2008 年底，我国外汇储备结构大致为 ：美元资产占 50％左右，日元资产约占 20％，欧元资产约占 20％，其他货币资产约占 10％（见表 1）。美元资产在外汇储备中所占比重过大，币种投资过于集中，为中国的外汇储备带来了较大的风险。欧元、日元等其他货币目前有着较低风险性，但资产储备较少。要对我国外汇储备进行保值，确保其安全性，就要进一步提高欧元、日元、英镑所占的比重。汇率的相对稳定是实现外汇储备保值、增值的必然要求。而目前美元汇率却保持不断走低的趋势。要保证外汇储备“不缩水”，就应当适度减少美元资产的比重。目前人民币汇率制度与一篮子货币制度挂钩，外汇储备资产在减少美元资产比重的同时应相对增加欧元、日元、英镑及其他资产的比重。
（二）不同期限结构收益率分析。
我国着重于外汇储备的安全性，所以在投资期限结构上以中长期债券为主。截至 2010 年 6 月，外汇储备的中长期债券类投资的规模最大，大约为 1.48 万亿美元，占我国美元外汇资产的 91.81％ ；而短期资产投资（包括国库券、政府机构债、企业债以及银行存款）规模最小，为 50 亿美元，占比为 0.31％ ；股权类投资规模为1270亿美元，占比为7.88％（见表2）。美国 10 年期国债的年度收益率平均为 3-6％，远低于投资于股票指数或进行直接投资能够获得的平均收益率（宗良等，2010）。从表 3 看出，我国的外汇储备绝大部分都是债权投资，尤其是投资于美国的短期和中长期国债、机构债券。
（三）不同资产组合收益率分析。
外汇储备投资的主要策略 ：一是债权投资。债券投资安全性较高，使外汇储备可以在充分保证安全性的同时获得低利润，如购买美国国债。二是股权投资。外汇储备在保证安全性、流动性的基础上要考虑其收益性，这就要求在进行债权投资的同时可以对高收益的股权进行投资。三是购买黄金、石油等战略资源。石油以及有色金属等资源有不可再生性，使其显得极其稀有，增加这些紧缺资源的储备对促进我国的可持续发展有重大意义 ；而黄金价格比较稳定，具有保值增值的功能，同时具有巨大的升值空间，可以从根本上改善我国的外汇储备结构。四是购买国外先进的设备、技术。先进设备、技术不同于高风险、高收益的投资，运用外汇储备购买国外先进技术、设备可以推动我国科技的发展，是支持经济长期增长的重要因素。股权投资在我国对外投资中不是特别成熟，占比较小，平均占比 2.8％ ；在购买黄金、石油等战略资源或相关产业投资上又缺乏相关经验，而且我国主要考虑安全性因素，所以大部分外汇储备投资于债券，使其投资收益率处于较低水平。
二、我国外汇储备投资收益率计算
外汇储备的净收益是指一个国家管理和经营外汇储备所得到的一定盈利，这个盈利是持有储备的收益与成本之间的差额。外汇储备的收益，有狭义和广义之分。本文使用狭义的概念。狭义的收益，就是外汇储备的投资收益，包括外汇储备投资于国外证券的收益、外汇储备存储于外国银行的利息收益、外汇储备其他投资的收益。持有储备的成本，也有狭义和广义之分。本文使用广义成本的概念。广义成本包括央行对冲市场上外汇占款的冲销成本 ；外汇储备投资国外而没用于投资国内的机会成本 ；如果央行不能完全冲销，剩余的外汇占款对一国通货膨胀带来的成本。这些因素也分为可量化部分和不可量化部分，前两点是可量化部分，而第三点是不可量化部分。由于不可量化部分无法计算，笔者以可量化部分来计算持有储备的收益和成本。鉴于可以获得的数据有限，本文截取样本数据的时间段为 2002-2009 年。
（一）持有储备的收益分析。
目前来看，我国外汇储备资金大部分投资到国外购买一些政府国库券、债券（尤其是长期债券），其余的储备资产主要存在国外银行，此外基本没有进行其他更有创新性的积极投资。
1、投资国外证券的外汇储备资产收益分析。
我国外汇储备中股权投资占比甚微，主要是由于股权投资在中国对外投资中不是特别成熟，且风险高，大多数由中司这类财富基金操作，同时也难以取得股权投资收益率的数据，因而在接下来的估算中忽略股权投资收益率的影响。笔者在估算中选取 10年期的国债、机构债和公司债的加权收益率代表长期投资收益率 ；选取 1 年期的国债、机构债和公司债的加权收益率代表短期投资收益率（张斌等，2010）。前文已经指出，外汇储备收益率主要受到以下因素的影响：一是投资工具。外汇储备对国债、机构债、公司债、股权等不同类型的投资比重不同会带来不同的收益率。二是币种结构。确定计价货币，外汇储备资产中其他货币相对计价货币汇率发生变化，会产生不同的外汇储备收益率水平。三是期限结构。外汇储备的长短期结构投资比重不同，会带来不同收益率。
综上所述，以美元计价的外汇储备证券投资收益率可以表示为 ：RUS=WUS×iUS＋∑ Wi×iiWUS代表美元资产比重，iUS代表美元资产收益率 ；Wi代表某种非美元币种在外汇储备所占比重，ii代表某种非美元币种计价的资产收益率。根据相关计算①，以美元计价的美元、欧元、日元和英镑资产收益率均值分别为 4.76％、10.18％、3.98％、5.56％（如图 1）。根据 TIC 和 COFER 数据确定美元、欧元、英镑、日元的平均权重是 71.73％，23.16％，3.68％、1.43％。由此可以得到，我国的外汇储备证券投资收益率为 6.03％（4.76％ ×71.73％+10.18 ％ ×23.16 ％ +5.56 ％ ×3.68 ％ +3.98 ％ ×1.43％），同时该部分约占外汇储备总资产的 93％，则该部分收益为 5.61％（6.03％ ×93％）。2002-2009年我国各年度外汇储备的证券投资收益见表 3。
2、存储在国外银行的外汇储备收益分析。
我国外汇储备经营本着安全性原则，除了购买一些国债之外，剩余储备资产主要存在银行，这部分占比较小，约为外汇储备资产的 7％。根据中国人民银行公布的数据，自 1998 年 1 月以来美元一年期存款利率平均只有 3.06％。假设存在国外银行的外汇基本都是短期存款，则该部分收益率约为 0.21％（3.06％×7％）。按该收益率来算，2002-2009 年我国各年外汇储备的存储收益见表 4。
3、我国外汇储备总收益计算。
依据以上计算结果，2002-2009 年我国外汇储备总收益见表 5。
（二）持有储备的成本分析。
1、冲销成本分析。
中央银行干预外汇市场通常会增加人民币的供应，如卖出本币购买美元。而本币的增加又会带来通货膨胀等不良影响，所以我国在增加外汇储备的同时要维持人民币价格的稳定，就要求央行通过多种手段进行冲销，来保证货币供应量以及本币价格。冲销成本就是指央行运用多种工具和手段进行冲销操作的成本。由于数据有限，本文以央行发行票据成本来计算冲销成本。截至 2009 年底，中央银行累计共发行票据 742 期，从而可得到各年度冲销成本（见表 6）。
2、机会成本分析。
我国持有大量外汇储备相当于放弃了这部分资金对国内的投资使用。同时在国外投入使用的收益与国内也不尽相同。因此可以得出外汇储备资产的机会成本 =（国内投资收益率 - 国外投资收益率）× 外汇储备规模。在国内投资中，不同行业有其不同收益率，本文以国内投资的平均利润率来进行估算。汽车行业的利润率在 20％左右，房地产、钢铁、铝业等行业近年的投资年利润率在 15％左右，一些劳动密集型行业的收益率在 5％左右。据此估算，国内投资利润率的平均水平在 10％左右（孔立平，2010）。而我国外汇储备的投资收益率约为 5.82％，根据上文计算我国的外汇储备机会成本约为 4.18％（10％ -5.82％）。依此算出2002-2009 年我国外汇储备持有的机会成本见表 7。
3、我国外汇储备总成本计算。
将上述冲销成本与机会成本相加得到总成本（见表 8）。
（三）持有储备的净收益。
将外汇储备的总收益减去总成本，就是持有外汇储备的净收益。综合上述各项因素，我们可以得到2002-2009 年我国外汇储备管理的净收益（见表 9）。2002-2009 年我国外汇储备净收益率约为 0.36％-1.48％，总体平均为 0.93％。2002-2009 年的净收益率整体呈下降趋势，随着我国外汇储备总量的增加（截至 2011 年 6 月末，我国外汇储备接近 3.2 万亿美元），我国外汇储备的投资收益率并没有相应得到提高，反而呈下降趋势，且基本上处于较低水平，可见我国外汇储备并没有得到合理的利用。所以，我国需要优化外汇储备的投资模式，在控制外汇储备规模、保证外汇储备安全的同时提高储备收益率。
三、提高我国外汇储备投资收益率的建议
（一）成立外汇储备投资基金。
我国要提高外汇储备收益率就应实行投资多元化。其中，大部分学者认为应当增加如黄金、大宗商品等投资实物资产规模。但黄金、白银等贵金属和石油、铁矿石等国际大宗商品市场容量相对有限且价格波动较大，交易和收储成本较高，同时我国已设有专门的机构从事大宗商品收储等相关工作。此外，我国企业和居民对黄金、石油等的消费量非常大，如果外汇储备直接大规模投资于这些领域可能会推升其市场价格，不利于经济发展。我国应当逐步分散投资来减少风险，也就是我国可以考虑新的投资领域。央行应当按专业分类成立外汇储备投资基金，包括贵金属基金、能源基金等，这样既可以分流持有外汇储备的压力，又可解决能源短缺的燃眉之急，这一模式类似“挪威模式”。挪威央行投资管理机构（NBIM）是央行的一个独立机构，接受挪威财政部的委托，负责政府全球养老基金的国际资产投资，并管理大部分外汇储备和政府石油保险基金。我国可以借鉴挪威的做法，将外汇储备分为流动性部分和对外投资部分，用对外投资部分建立外汇储备投资基金，由中司管理外汇储备投资基金 ；而流动性部分由央行管理，进一步拓宽国家外汇储备的用途。
（二）建立外汇平准基金。
外汇平准基金，是各国用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。当本币升值过快时，可以在市场上卖出本币购买外汇储备来增加本币供给，抑制本币升值 ；当外汇汇率增长过快时，就要在市场上卖出外汇储备、买入本币，来缓解外币升值的冲击（孔立平，2010）。目前，我国发行央票对冲外汇占款的成本极大，令央行不堪重负，冲销外汇占款等操作已经影响了央行货币政策的制定和实施。从 2003 年 4 月 22 日，央行正式开始发行央行票据至今，央票付息成本已高达近万亿元。央行每年发行的央行票据的一多半都用来支付央行票据到期的本息，这也意味着其对冲外汇占款的效果是下降的。我国可以借鉴日本的做法，建立外汇平准基金，来切断外汇储备与基础货币的联系。日本运用平准基金来购买外汇储备，当需要购买外汇时，财务省委托日本银行出售外汇平准基金账户中的日元资金来购买外汇。而日元账户的资金是财务省通过中央政府发行的外汇平准基金证券取得的。我国可以专门设立外汇平准基金，央行通过运用外汇平准基金在外汇市场上买卖外汇来调节供求，切断基础货币和外汇储备之间的联动关系，降低冲销成本，恢复央行货币政策的主动性。
坚持多元分散的资产配置，稳步推进多元化经营战略。多元分散是外汇储备控制风险、获取收益的成功之道。一是遵行分散化原则，实行风险对冲的资产配置方法。利用不同资产的风险收益特性及其相关性，以及对经济环境的敏感性，建立优化的资产配置组合，利用在不同经济环境下各类资产间回报的此消彼长，实现风险对冲，实现储备收益长期稳定。二是稳步拓展投资领域。将外汇储备由传统的债券投资领域拓展到发达国家股票、新兴市场债券、商品等领域及私募股权基金、对冲基金等另类投资。以后逐步开展了房地产等直接投资、新兴市场股票投资以及对发达国家股指期货投资。三是稳步推进多国别、多币种、多资产投资。目前外汇储备投资于全球主要发达国家和新兴市场几乎所有货币，资产类别和金融工具覆盖了国际金融市场几乎所有品种。由于实施了多元化、分散化投资，外汇储备经营经受住了亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机等一系列严峻考验，在保持资产安全和流动的前提下，实现了经营收益稳定增长。坚持自主经营与委托投资相结合，不断创新外汇储备投资方式。外汇储备目前实行以自主经营为主、委托投资为辅的投资方式。一是实行自主经营，直接投资。充分利用其全球化经营平台，按照资产配置战略，选择适宜资产类别，构建不同投资组合，围绕投资基准，直接在国际金融市场进行积极投资。在投资管理上，把投资决策与交易执行分开，建立投资组合管理与交易执行两个模块，明确职责分工、授权及相关流程，在投资组合层面争取好于基准的超额收益，在交易执行层面形成层次量化基准，争取以最优报价达成交易。二是实行委托投资。按照“吸收经验、提供参照、以我为主、不断拓展”的原则，通过建立科学评聘流程，从国际上众多的市场专业机构中挑选出最优秀、最先进的资产管理机构，将部分储备资产委托其进行投资。目前，已开辟上百条外聘投资通道，委托资产规模成倍增长，形成了规模大、类别全、策略多的委托投资格局。
坚持安全优先原则，实行全面科学的风险控制。外汇储备最基本的职能是满足对外支付需要，其对安全性、流动性的要求要远高于对保值增值的要求，因而非常注重风险控制，确保储备安全。一是实施全方位风险控制。建立起覆盖市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等各种风险，包括资产配置、组合管理、交易执行、清算交割、会计核算和业绩评估等所有经营环节在内的风险管理体系。二是实施审慎的风险管理政策。客观评估外汇储备投资的风险偏好和风险承受能力，加强总量和结构管理，建立科学、合理、有效的风险管理框架。全面界定、审慎评估外汇储备经营面临的各类风险及水平，加强风险分析和预警，对各类风险实施全面管理和监控。三是实施全流程的合规性检查。建立起全覆盖、多层次、多角度的合规监控检查框架，对所有风险指标的执行情况和业务流程操作情况进行监控检查，同时针对重点领域、薄弱环节及新业务或新产品，开展专项监控检查，并定期回顾梳理，以查促改，督促相关部门不断完善业务框架、操作流程和制度建设，加强工作人员的合规意识，防范操作风险。四是加强内审内控。专门成立内部审计部门，坚持独立性原则，独立检查评估储备经营执行各项法规、政策、指令、程序和经营管理目标的适当性、合法性和有效性，对资产、财务、信息和人员管理进行审计监督，并独立向上级领导报告。
二、外汇储备经营对社保基金投资的启示
2012年底全国五项社会保险基金累计结余3.75万亿元，基金利息收入831亿元，年度平均收益率为2.44%，其中城镇职工养老保险基金结余2.39万亿元，利息收入455亿元，收益率为2.6%，低于一年期银行存款年利率（3%），与同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社保基金面临实际减值的巨大风险，无法应对即将到来的人口老龄化高峰，社会保险制度的可持续发展面临重大挑战。应当学习借鉴外汇储备经营的有益经验，通过设立专门投资机构，在有效控制风险的前提下，实施专业化、多元化、分散化投资，逐步拓宽投资渠道，稳步提高投资收益率，确保社保基金保值增值。成立专业化的社保基金投资运营机构。目前我国社会保险基金结余全部存入财政专户，由地方各级财政部门和人力资源社会保障部门共同协商负责管理运营，社会保险基金结余实际上处于分散管理、低效运营的状态。同时，在保值增值方面缺乏激励约束机制，致使过度注重基金安全，而忽视基金保值增值。这种没有专门机构管理运营的体制，虽然确保了基金的安全，却严重削弱了基金保值增值的动力和能力。党的十八届三中全会确定了社保基金市场化、多元化投资运营的方向，有效突破了社保基金投资的制度樊篱。而要实施市场化、多元化投资运营，当前的基金管理体制难以胜任，成立专业化的投资运营机构是必然选择。我国城镇职工养老保险基本实现省级统筹，其他各项社会保险实行市级统筹并将过渡到省级统筹，省级政府承担的社会保障责任越来越重。按照权责对等原则，在省一级设立社保基金投资运营机构，建立专业化投资团队，负责对省内社保基金开展专业化投资，是最佳选择。这不仅符合党的十八届三中全会确定的改革方向，也顺应世界养老金投资运营的发展趋势，世界主要国家的基本养老保险基金，都由专业机构实施投资运营，如美国成立联邦社保信托基金管理委员会，专门负责基本养老保险基金的管理运营，等等。
新成立的投资运营机构应当是一个职能明确、边界清晰、高度专业化的专门机构。所谓职能明确，就是通过建立规章制度及章程，明确其基本职责、资金来源、投资范围、投资渠道等，为机构高效运转奠定基础。所谓边界清晰，就是要明确与财政、人社及地方政府的关系，明确各相关主体在基金归集注入、收益分配、基金监管等运转过程中的权利、义务，避免互相扯皮、影响效率。所谓高度专业化，就是要通过设立高效顺畅的管理部门、组建专业化投资队伍、构建规范化投资流程、设置先进投资基准、实施专业化投资决策，努力打造一个高度专业化的金融资产管理机构。实行直接投资与委托投资相结合的投资运营模式。从外汇储备的经验来看，实行直接投资与委托投资相结合的模式，既可以充分发挥直接投资贴近市场、反应灵敏、决策高效、风险可控、管理成本较低的优势，确保投资收益，也能通过委托投资达到分散投资风险、实现投资多元化的目的，还可以通过对外部委托管理人的监督及学习，提高自身投资能力。社保基金运营机构应当学习借鉴这种投资模式，所不同的是要根据自身投资管理能力及投资的产品类型，合理搭配直接投资与委托投资所占比重。一是要以直接投资为主。目前社保基金的投资范围仅限于国债和定期存款，在国家放宽投资限制之前，仍应以直接投资为主。省级社保基金运营机构要构建清晰完整的投资生产线，设计高效顺畅的投资流程，配备好资产配置和投资部门，充分考虑社保基金支付的时间、金额以及经济周期变化，充分利用省级社保基金统一运营的规模优势，科学设计社保基金投资期限组合，对定期存款和国债进行长、中、短期合理搭配、将长期、中期、短期投资有机结合起来，实现基金收益最大化。二是尝试开展委托投资业务。2012年广东省将1000亿元养老保险结余基金委托全国社保基金理事会投资运营，近两年年化收益率都超过了6%。可借鉴广东省的经验做法，允许各省将一部分结余基金委托全国社保基金理事会投资经营，以获得更高的投资收益，确保养老保险基金不因通货膨胀而缩水并能有所增值。三是做好扩大委托投资比重的相关准备工作。机关事业单位养老保险制度改革将于明年启动，划转部分国有资本充实社会保障基金的改革部署很快也要落地，届时社保基金的来源将更加多元，投资范围将逐步拓宽，完全由社保基金运营机构实行直接投资力有不逮，因而实行并不断扩大委托投资是大势所趋。应当未雨绸缪，提前做好相关准备工作。首先，要完善社保基金治理结构：建立全面风险管理体系，有效监督委托投资过程；建立明晰的问责机制，增强基金管理的透明度，实现有效的外部监督。其次，要研究提高资产配置能力，包括战略资产配置和战术资产配置，为委托投资确定基准，便于实施业绩考核。第三，要研究评选优秀投资管理人。
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007-4392(2009)05-0006-03
外汇储备存量是表征一国经济实力的重要指标，其来源主要有两个，一个是经常项目顺差，另一个是资本项目顺差。经常项目包括商品和劳务进出口，资本项目包括债务和投资引起的资本流动。外商直接投资(FDI)隶属于经常项目，是国外资本流入本国的重要途径，也是本国外汇储备的重要来源。同时，外汇储备量作为一国经济实力的标志，也是影响外商直接投资的重要因素。鉴于此，本文拟对我国外商直接投资和外汇储备之间的相互关系进行实证研究，并在实证分析的基础上得出相关结论和政策建议。
一､方法及数据
(一)方法
1.平稳性检验。
在对变量进行协整分析之前，首先必须对分析中所涉及的变量序列进行平稳性检验，即单位根检验。本文采用ADF检验方法，该检验模型为：
2.协整性检验。
为检验两变量xt和yt是否协整，Engle和Granger于1987年提出了两步检验法，称为EG检验。序列若都是阶单整的，用一个变量对另一个变量回归，即有：
yt=βxt+μ (4)
用α和β表示回归系数的估计值，则模型残差估计值为：
μt=yt-βxt (5) 若μt~I(0)，则xt和yt具有协整关系，公式(4)为协整回归方程。EG两步法的第二步是把非均衡误差项μt引入下式建立误差修正模型：
Δyt=αΔxt+γ(yt-1-βxt-1)+υt (6)
其中γ(yt-1-βxt-1)是误差修正项。(yt-1-βxt-1)=μt~I(0)。因为xt，yt~I(1)，所以Δxt，Δyt~I(0)，误差修正模型中所有项都是I(0)的。可以用OLS估计上式，相应被估参数的t统计量渐进服从正态分布，且具有一致性。
3.因果关系检验。
本文采用格兰杰因果关系检验，先估计当前的y值被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后验证通过引入序列x的滞后值是否可以提高y的被解释程度。如果是，则称序列x是y的格兰杰成因(Granger cause)。
具体方法是对公式(7)､(8)中的βi(i=1，2，3…，m)=0进行检验，这个假设实际上等同于“X不是引起Y变化的原因”。如果拒绝了原假设，则表明X对Y存在格兰杰因果关系，同理我们可以检验Y对X是否存在格兰杰因果关系。
(二)数据来源
本文主要采用两个指标：外商直接投资(FDI)和外汇储备(R)，样本范围是1978-2004年。FDI数据取自各年《中国统计年鉴》，单位为亿美元；R的数据取自2005年《中国统计年鉴》，单位为亿美元。
二､实证分析结果
为了检验外商直接投资与我国外汇储备之间的关系，我们根据上述方法进行协整关系检验及格兰杰因果关系检验。本文首先对LnFDI与LnR进行协整关系检验，然后对其做因果关系检验。
(一)单位根检验
本文采用的单位根检验方法是ADF检验法，检验过程是从带趋势和截距项模型､带截距项模型､不带趋势和截距项模型三种模型逐步进行检验，对上述变量进行ADF单位根检验后得到的结果见表1。从表1可以看出，以上各变量都是非平稳序列，而其一阶差分序列都是平稳的时间序列，因此所有变量序列都是一阶单整序列，可以对其进行协整检验。
其中检验形式(C，T，K)分别表示单位根检验方程包括常数项､时间趋势和滞后项的阶数，N是指不包括C或T，加入滞后项K是为了使残差项为白噪声，Δ表示差分算子。
(二)协整检验
由于上述变量均为一阶单整序列，满足协整检验前提，因此本文对LnFDI与LnR进行协整检验。根据EG两步法建立协整回归方程为：
上式中ADF检验结果为-4.45344，其值小于5%的置信度时的临界值-1.957204，因此是稳定的，从而可以确定LnFDI与LnR是协整的，从而实证了我国LnFDI与LnR存在长期均衡关系。从协整方程中可以看出，外商直接投资每增加1%，将导致我国外汇储备增加0.794%。
(三)误差修正模型
在确定了协整关系后，根据格兰杰定理，如果一组变量之间有协整关系，那么协整方程一定能表示为误差修正模型。在建立误差修正模型的过程中，采用从一般到特殊的建模法，通常从一个结构比较复杂的模型开始，去掉一些不显著的变量，最终得到一个具有良好统计性质的表达简练的模型。经过多次试验，得到如下误差修正模型：
上式中，et-1表示滞后一期的均衡误差修正项，均衡误差由上面协整检验的协整回归方程(9)得到。et-前的系数包含着变量的过去值对现在值影响的信息。如果这一系数显著，意味着上一期的均衡误差修正项在决定变量的当前增长中起重要作用，各解释变量差分项前的系数表示模型的短期动态性质。
从误差修正项的系数可以看出，误差修正模型中均衡误差项的系数为-0.161960，反映了变量在短期波动中偏离他们长期均衡关系的调整程度和方向，由于对数差分可以近似为增长率，不难看出若R的增长率某一个变化导致长期均衡关系发生正偏离，在均衡误差调节机制的作用下则使得FDI的增长率回落到原来的平衡位置。
差分滞后项反映的是短期影响关系。从短期来看，我国外商直接投资增长率受到我国外汇储备增长率滞后一期的影响，系数为0.239053，说明我国上一年外汇储备的增长率每增加1%，将使本期的外商直接投资增长率增加0.239053%。
(四)格兰杰因果关系检验
两个变量间有相关关系不能说明他们之间有因果关系，为表明LnFDI与LnR之间的因果关系，下面就通过格兰杰因果检验来说明。首先要确定序列的滞后期长度，因为因果关系检验对滞后期的敏感性非常强，所以滞后期的选择是一个非常重要的环节。本文根据不同滞后期下Akaike信息准则和Schwartz准则的值，经过多次试验，确定在此处选择考虑滞后两期的情况。检验结果见表3：
当滞后阶数为2时，在5%的显著性水平下，拒绝了2个原假设，即认为LnFDI是LnR变化的格兰杰原因，LnR是LnFDI变化的格兰杰原因。这就实证了我国外商直接投资与外汇储备是互为因果影响的。
三､基本结论及政策建议
一是我国FDI和外汇储备的增长率序列是非平稳序列，但一阶差分平稳，而且二者的线性组合是平稳的，说明我国的外商直接投资和外汇储备存在长期均衡趋势。在今后一段时间，政府应当协调这两者之间的关系，使其在长期内能够发挥出两者的作用，在一定程度上起到稳定我国金融市场的作用。
二是短期内我国的外汇储备对外商直接投资有一定的影响。从误差修正模型中可以得到，我国上一年外汇储备的增长率每增加1%，将使本期的外商直接投资增长率增加0.239053%。因此，我国在保持一定的外汇储备的同时，也不可忽略外汇储备的巨大波动对我国引进外资造成的震荡，从而对我国经济增长在一定程度上也会受到影响。
三是格兰杰因果关系检验表明，我国FDI和外汇储备互为因果。一方面外商直接投资的大量引入促进了我国经济增长，进而促进了外贸进出口的快速发展，从而增加了我国的外汇储备；另一方面，随着我国外汇储备的不断增加，我国综合经济实力不断加强，这一结果符合我国现阶段的政治经济稳定和发展的总体需要。目前把外汇储备保持在较高水平上，主要的考虑是借此增强防范国际金融风险的能力，如果通过适当的制度安排，以及建立合理的适应外部变化的市场调节机制，那么我国就可以更加相对容易的引进外资，从而促进经济的增长。因此，我国今后在不断加大吸引外资的同时，应把扩大实际资源的利用放在优先的位置上，实际生产能力的提高比外汇储备的增加要宝贵的多。同时，应当建立健全外汇管理和利用的相关法律和制度，为合理的利用外汇储备提供保障，从而为吸引外资创造条件。
参考文献：
随着我国工业化进程加快，工业产品除了满足国内需求，还大量出口国外，致使我国的外汇储备在最近几年随着巨额贸易顺差的发生增速很快，2006年2月达到8536.72亿美元，超过日本成为世界第一储备国，9月达到9879.28亿美元 ，根据网上统计数据，10月的外汇储备已逾万亿美元大关，达到10096亿美元。
一国持有一定的外汇储备是非常重要的，但是否越多越好呢？
根据通常的测算体系，一国外汇储备合理计算公式如下：
根据公式，我国现阶段合理的外汇储备规模是5500亿美元。超出的外汇储备存在机会成本。为什么这样说？我国经济发展需要巨额资金注入，如装备制造业产业整合、产业升级、设备更新等，中小企业的“走出去”等。在这种情况下，外汇储备在刺激这些领域发展中所能发挥的效用就远远高于购买美国国债获得的效用。
因此在经济发展亟需资金支持、产业发展潜力巨大和外汇储备出现大量盈余的情况下，我们应该考虑利用一种方式使外汇储备在促进产业升级和经济发展中以更大的比例获取价值提升，让外汇储备成为我国经济发展的强有力的动力支持。
二、产业结构升级
（一）改革开放后，我国产业结构发生了显著变化，呈现第一产业比重持续降低、第二产业和第三产业比重显著提高的特点
由上表知，2005年，就增加值而言，我国第二产业和第三产业分别是第一产业的约3.77倍和3.16倍。第二产业与第一产业、第三产业与第一产业增加值比率基本保持上升趋势。
我国第二产业和第三产业在“十五”期间保持了较高的增长，均高于人均国内生产总值增长百分比。“九五”期间，第二产业年增长速度和第三产业基本持平，但是“十五”期间，第二产业年增长速度就明显快于第三产业了。随着第二产业年增加值的持续提高和年增速的加快，其在“十五”期间及以后对我国经济的影响力将越来越大。
由上表可知，自1991年以来，我国第二产业对GDP的贡献率基本在60％以上，两个高峰年出现在1994年和2003年，均达到70.53％和68.40％；第一产业对GDP的贡献率有些波动，但自1996年之后基本呈现逐年下降趋势；第三产业对GDP的贡献率有些波动，在1997年之后有较大增长，基本在20％～35之间。
根据以上数据及各发达国家相似时期的国际经验（美国制造业比重的峰值在53％，日本在51.8％）可以判断，我国目前还处于第二产业升级改造的时代，第二产业作为拉动经济发展的主导力量的地位在短期内不会改变；我国主要依靠第三产业实现经济快速增长的道路有些为时过早 。因此我国目前应该抓住机遇集中资源发展第二产业，推动并尽早完成产业升级。
（二）第二产业内部结构升级的判断
统计数据表明，自1991年以来，我国重工业占工业总产值的比重基本保持上升趋势，由1991年的最低点53.69％至2003年最高点64.51％，上升幅度约10％；轻工业占工业总产值的比重则基本呈现下降趋势，由1991年的46.31％（最高点）下降到2004年的31.06％（最低点），下降幅度达15.25％。重工业总产值与轻工业总产值的比值基本保持上升趋势，由1991年的最低点1.16至2004年最高点1.99。重工业总产值已接近轻工业总产值的两倍，这一点充分说明我国已进入重工业阶段，重工业已经并将在相当一段时间继续增加对工业总产值的贡献及对我国GDP的贡献。
（三）产业结构升级需要的社会环境
前面已经分析了我国产业升级的特点，即第二产业和第二产业中的重工业正在进行产业升级，目前并将在未来一段时间保持快速发展的趋势，对我国GDP的贡献度将加大。
重工业阶段意味着什么？为了促进产业升级，我们应该提供什么？
第一，重工业的能源消耗量巨大
我国自2002年开始能源消费增长速度和电力消费增长速度有较大提升。比较突出的是生活能源消费占能源消费总量的比重有明显的下降；建筑能源消费总量占能源消费总量的比重基本维持在7.4％左右；工业能源消费总量增长较快，年增加幅度约为2亿吨标准煤，基本是上一年度生活消费能源消费总量，而且工业能源消费总量占能源消费总量比重上升也很明显，从2001年的64.49％至2005年的70.78％，增幅为6.29％。
从能源消费增长速度和电力消费增长速度来看，自2001年开始都有较大幅度的提高。这说明“十五”期间，随着我国居民消费结构升级、城市化进程加快和重工业加速发展，我国能源消费和电力消费都出现快速增长的现象，而其中工业化，尤其是重工业化是导致能源和电力消费增长的主要因素。
第二，重工业发展的资金需求量大
重工业泛指生产资料的生产，包括能源、机械制造、电子、化学、冶金及建筑材料等工业。目前我国重工业发展的瓶颈制约在装备制造领域，而我国装备制造业面临很严重的设备更新和“首台套”问题，一方面厂房、设备的更新需要大量国内资金的支持，部分重要设备、关键技术、产品的关键组件需要动用外汇储备从国外购买，另一方面“首台套”等装备制造业面临的产品出口问题也需要大量资金支持。
三、我国现阶段面临的几个新问题
（一）如何充分利用总量居世界第一的外汇储备
根据人民银行最新动态，我国外汇储备将从美元资产为主的储备方式调整为一篮子外币资产的储备方式。这是一种以“资产组合”的方式防范风险的做法，保守估计的结果是不赢不亏。可是说，这是一种防守型的外汇储备的运用方式。为了充分发掘外汇储备的价值，我们有必要寻找更为高效的方式。
（二）资金需求大和投资过热的矛盾
产业结构升级是我国现阶段经济发展的重中之重。如前所述，我国产业结构升级的突出特点是，重工业带动第二产业升级，同时高科技中小企业带动第三产业升级。此时，我国经济发展对资金的需求和投资过热导致的经济问题形成一对难以调解的矛盾，使宏观经济决策出现两难境地――不投资，社会得不到发展，投资就导致经济过热。
（三）重工业发展与资源束缚之间的矛盾
能源短缺、原材料进口价格起伏大等资源问题已经对我国经济发展构成约束。近年来，随着经济的快速增长和人口的不断增加，我国淡水、土地、能源、矿产等资源不足的矛盾更加突出，环境压力日益增大。从总体上看，我国资源消耗高、浪费大、环境污染的粗放型经济增长方式与日益紧缺的资源之间的矛盾越来越突出，资源短缺已经成为实现可持续发展的瓶颈。
然而根据重工业发展的特点，我们可以预计，我国在产业升级的进程中将继续加大资源使用量，而且根据我国已探明的资源储备量可以预料，我国的资源占有量根本无法满足产业升级的需求。
（四）产业升级对资金的需求和国内外丰富的资金供给缺乏有效的市场搭配机制
据中国人民银行公布的数据显示，截至2005年12月末，我国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，达到141050.99亿元；我国外汇储备已经超过1万亿美元；国外大量资本看好中国巨大的市场，期待通过在中国投资获取资本利得。我国国内外资金供给丰富。
单就14万亿的居民储蓄而言，这已经对商业银行构成一笔巨大的负担。银行增加信贷则导致经济过热；分业经营、分业监管导致商业银行等金融机构缺乏有效的投资机制；提高银行准备金利率，虽然可以在一定程度降低商业银行负担，但是却同时增加了中央银行的负担，不能从根本上解决问题；大量的重工业企业由于资本金不足，其贷款已达银行贷款的上限，企业改革、升级举步维艰；由于国内商业银行在高风险贷款领域缺乏经验和有效控制风险的手段，高科技中小企业也面临融资困难的局面；由于缺乏投资渠道等原因，我国居民的边际储蓄倾向非常高。因此，商业银行不得不面对储蓄越来越多导致的营业成本增加和投资渠道不畅通导致的盈利水平无法提高的两难境地。
巨额的资金急需有效的“疏通”渠道和投资机制。
四、探讨以海外产业投资基金解决新问题的途径
（一）什么是海外产业投资基金
产业投资基金 是一种对企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的金融工具，可以有效聚合国内资金、利用国外资本，有效促进产业升级，通过股权融资和高效的基金管理促使企业做强做优。
本文所指海外产业投资基金，是指我国国内的基金管理人或者管理公司组织成立的，资金来源以国内资金（包括居民储蓄、社保基金、财政资金和外汇储备）为主的，针对我国企业，尤其是产业升级中的关键企业并扶持其“走出去”在海外拓展业务和上市的产业投资基金。
（二）我国已经具备大力发展产业投资基金的条件
我国金融体制改革和社会发展为产业投资基金的发展奠定了基础。
第一，我国金融监管水平已有提高。《产业投资基金管理办法》即将出台，相关法律、法规也逐步完备，为产业投资基金奠定了制度基础。
第二，有丰富的资金支持。如前所述，国内外大量资金盈余为产业投资基金提供了募集资金的基础。
第三，有大量的项目选择。聚集短期闲散资金用于短中期巨额建设资金，投资到国家大型建设中，产业投资基金成为众多中小投资者与国家大型建设项目的一座桥梁，解决两头的需求。
第四，有良好的退出渠道。我国证券市场正在走向规范化，这为产业投资基金退出提供了良好基础。另外，本文主要建议的海外产业投资基金将主要支持我国企业“走出去”在海外上市，而海外几个发达的资本市场都早已具备相当规范的上市条件，企业上市相对国内非常方便、成本很低。
（三）发展海外产业投资基金的政策建议
我党高瞻远瞩，制定了鼓励企业“走出去”的政策并已成功举办中非论坛，与非洲兄弟拓展互利共赢的经济合作。笔者认为，为保障我国产业升级、经济发展和国家安全，我国应继续制定运用外汇储备设立海外产业投资基金，推动资源开采型企业“走出去”的政策。
为了拓展海外资源市场和产品市场，我国应该根据工业化发展规律和资源可持续发展的目标，制定相应的政策。
前文已述，海外产业投资基金将对我国重工业企业产业升级、资源开发，甚至高科技企业“走出去”有不可替代的作用。另外，只有发展海外产业投资基金才能完善我国资本市场工具，为企业资金需求和社会资金盈余搭建平台，解决外汇储备过多和居民储蓄过剩带来的问题，辅助企业海外上市，培养企业在世界市场上生存、竞争的能力，为我国企业创造可持续发展的条件。
因此，发展海外产业投资基金符合以经济建设为中心的目标，能够解决我国经济面临的若干问题，是符合科学发展观的；发展海外产业投资基金是符合资源可持续发展、企业可持续发展和经济可持续发展的目标，是符合可持续发展观的。
进一步，通过海外产业投资基金培育我国资源开发型企业“走出去”，开拓世界资源，尤其是石油资源，是符合我国战略需求的，对我国国家安全具有举足轻重的作用。
在推动以外汇储备为资金来源的海外产业投资基金方面，我们可以参考新加坡的GIC（GOVERNMENT INVESTMENT COMPANY）和淡马锡。1981年5月新加坡成立专门的政府投资公司（GIC），专司外汇储备的长期管理。GIC类似一个大型的基金平台，下设诸多子基金。目前GIC管理的储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。近年来，一些拥有高额外汇储备的政府，比如马来西亚和韩国，都仿效新加坡的投资管理模式，纷纷建立本国的政府投资公司。
如果说GIC是“左膀”，新加坡淡马锡控股就是新加坡政府管理外汇储备“右臂”。这家原本负责管理新加坡国有企业的机构，从上个世纪90年代开始，利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业。在我国，淡马锡的投资也不菲，先后出资购买民生银行、建设银行和中国银行的股份。据公开资料，淡马锡利用外汇储备进行投资回报相当可观，年累积回报达到18％，至今这家公司资产市值达到1003亿新元。
8月22日，天津市开展“境内个人直接投资境外证券市场试点方案”，天津中行开始预约的第一天，预定成功的网友阿呆已经把这份激动的心情挂在了msn的留言版上。
据记者了解，目前，全国范围内已有不少投资者在天津中行相关网点排队“挂号”，准备赶早班车赴港投资。
缓解过多外汇压力和防止流动性过剩导致国内资产泡沫，是推行该项业务的根本目的。此外，拓宽国内居民投资渠道和支持香港经济发展也是题中之义。此前，有消息称，应香港政府的申请，包括中移动在内的红筹回归步伐暂缓。
争搭“港股直通车”
个人境外证券投资终于开闸。天津滨海新区将首家试点个人直接投资境外证券市场，个人可在该地区通过中国银行和中银国际证券公司买卖香港证券交易所公开上市交易的证券品种。
记者了解，该项业务是8月20日获得国家外汇管理局批复的，从此正式打开了内地投资者投资港股的大门，不过由于还在等待银监会和证监会的批复，因此相关业务暂时还不能开张。阿呆得到的预约回复是，最快两周后，可以正式开户。据了解，率先预约的这批客户将在等待直投业务。
正式开张后，成为首批赴港投资的急先锋。
记者获悉最新消息，“港股直通车”的税费标准已经确定：印花税千分之一，佣金2.5‰，单向税费合计3.59‰。单就税费标准而言，直投港股较投资A股略胜在成本优势。对于投资金额，天津中行介绍，目前还没有确定下限，但投资规模不受今年2月1日开始施行的5万美元个人购汇额度的限制，即可以理解为上不封顶。但出于对控制风险的考虑，国家外管局规定，境内个人直接投资境外证券坚持“现金现券交易”原则，即交易必须以在资金账户存有的足额外汇或在证券账户存有的足额证券为前提，严格杜绝融资融券和买空卖空。
投资者更为看重的是此前不可合法碰触的价值洼地。香港市场有相当一部分货真价实的绩优股，如中石油、中移动等，这些公司盈利能力强、重视分红派现。但这大都是在美国次级债危机爆发前，投资者大为看好和期待投资的品种。在人民币将对港币升值的预期下，内地投资者投资H股/红筹股是否还有价值呢？
摩根大通董事总经理，中国研究部主管兼大中华区首席经济师龚方雄坚定的认为“绝对如此”。和风险担忧论背道而驰，龚方雄恰恰认为跌市是良机。他建议，鉴于H股/红筹股受美国拖累而下挫，而唯独A股持续造好，H股的股价走低，在很多情况下都较A股至少折价50％。他同时提醒内地的广大投资者，从次级债风波已经看出，他们只是全球市场上的新手，一切要以谨慎为上，应以他们最熟悉的对象作为切入点，如香港上市的H股/红筹股。
记者了解，试点期间可能以中资股最多。目前，在香港H股市场和内地A股市场同时上市的中国内地企业有42家。作为该项试点的直接收益者，受上述消息刺激，恒生中国企业指数本周大涨9%，即便如此，这些两地上市股票的A股价格仍较H股平均高出78%。
银行集体行动
包括阿呆在内的投资者，都错误地认为，只有在天津滨海新区开户境外投资。其实，国家外管局的方案为异地客户开了个口子。试点方案称，根据外汇局天津分局的《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，中国银行其他境内分支机构与天津中行签订合作协议后，可办理天津中行个人证券投资外汇账户见证开户及代收中银国际证券账户开户申请材料。届时，各地居民就能在当地中行开户，而天津则扮演各地资金“出海口”的角色。
个人对外证券投资下一步的试点已确定在上海，工商银行将提供相关服务。工行如获试点资格，其在香港的控股证券公司――工商东亚将为试点提供交易平台。几年前工商银行与东亚银行合资组建的工商东亚金融公司，如今为个人投资者提供投资银行及证券经纪服务正是其所擅长的。记者致电东亚银行新闻发言人梁威博，他说：“这是最高机密，领导层面决定的事情，还没有对外下达。”
“上海不管从经济容量还是资金规模上都远超天津。如果第二轮试点选择在上海，将会对个人直接对外证券投资的试点产生实质性推动。”国泰君安有关负责人表示。显然上海的海外投资开放将比更具战略意义。另有媒体报道称，外汇局将于下月将试点范围扩展至全国。
券商扩容客户
“开放个人直接投资境外证券的政策出台确实让券商系QDII产品有点尴尬。”申银万国固定收益部副总经理周波肯定，QDII产品始终是一种间接方式，投资者无法直接操作，对目前国内具备一些投资经验的投资人来说，直接投资的方式显然更有吸引力，但同时刚开放的个人直接投资境外市场还有限制，比如不能参与申购新股，只能在二级市场上购买股票等。
中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1003-7217（2015）04-0022-06
一、引言及文献综述
从2000年初～2014年第三季度末，全球外汇储备总额从1.8万亿美元上升到12.6万亿美元，增幅达到600%，其中发展中国家外汇储备从2000年1月份的1.1万亿美元增加到2014年9月的 7.9万亿美元，增幅为618%；发达国家外汇储备则从0.7万亿美元增加到3.8万亿美元，增幅仅为442%。发展中国家外汇储备在全球储备中的占比从59.7%上升到67.4% ；发达国家外汇储备在全球储备中的占比从40.3%下降至32.6%。可见，全球外汇储备的迅猛增长主要来自于发展中国家。金砖五国在外汇储备增长中贡献了相当大的比例，2014年中国、俄罗斯、巴西、印度和南非的外汇储备总额分别名列全球第1、4、7、10及36位。巨额的外汇储备象征着国力强盛，但同时也为这些国家带来了巨大的投资风险。
自从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，国际储备货币呈现出以美元为主，其他多种货币如欧元、日元、英镑等并存的局面。近年来随着美国经济逐步走强，美联储退出量化宽松，欧元区宣布进入欧版量化宽松，国际金融市场反应剧烈。在此形势下，如何权衡风险与收益，合理确定外汇储备的币种结构，提高储备资产经营管理效率，已成为理论和实务界讨论的热点。
在外汇储备规模较小的情况下，储备资产需先满足其弥补国际收支赤字、调节本币汇率、充当信用保证等职能手段的需要，一国央行持有储备资产的首要考虑是安全性和流动性，国家投资行为是风险规避的。随着外汇储备规模不断增加，在可充足保证其基本职能的基础上，国家会适当地追求储备投资的盈利性并愿意承担相应的投资风险。1981年新加坡政府投资公司、2005年韩国投资公司、2007中国国家投资公司等财富基金的成立以及2014年亚投行的建立，说明国家外汇储备风险投资模式正在逐渐改变。
关于国家外汇储备投资币种结构的选择，国外学者很早就已开展过相关研究。H.M.Markowitz（1952）利用资产选择理论确定最佳币种结构，即“均值-方差”分析方法，通过资产分散来降低风险，形成外汇储备资产组合理论[1]。运用均值方差最优化模型，BenBassat （1980） 以1972～1976年以色列的外汇储备数据为样本，对其外汇储备币种构成进行研究，验证了均值方差理论在储备币种结构分析中的适用性[2]。H.R.Heller和M.Knight（1978）则对资产选择模型在储备货币结构中的应用提出了疑问，认为决定国家外汇储备币种选择的最重要的因素应该是汇率制度安排和贸易收支结构，并建立计量回归模型[3]。Michael P. Dooley（1989）将外债和交易成本等因素考虑在内，建立起比H.R.Heller-M.Knight模型更完善和更具现实意义的计量统计模型[4]。Heller和Dooly的研究都摈弃了传统的资产选择理论，采用了多元回归分析方法。考虑到储备资产及央行作为投资者其自身的特点、目标及限制，S. Ramaswamy （1999）在一个多目标的模糊决策框架内探讨外汇储备最优币种构成[5]。外汇储备币种模糊决策理论既考虑了外汇储备的职能，又兼顾其作为投资资产所具有的盈利性和风险性，克服了传统的均值方差方法及回归分析方法的缺陷。B.Scherer和A. Gintschel（2002）运用“极大极小方法”研究外汇储备最优币种构成，认为外汇储备币种组合选择是一个多目标最优化选择过程，相对于传统理论该方法具有更广泛的适用性[6]。Elias，Richard和Gregorios （2006）、Roland Beek和Michael Fidora（2008）也分别从干预视角和模糊决策理论角度分析外汇储备币种结构安排[7，8]。Joshua Aizenman和Yothin，Jinjarak，Donghyun Park （2011）探讨了互换协议在外汇储备币种结构管理中的作用及互换限额是否会减少储备积累的问题，其结果表明只有有限的一些互换品种可以代替储备[9]。K Shi（2012）指出，欧洲债务危机导致一些发达国家货币竞相贬值，并运用均值方差框架分析了该背景下中国外汇储备币种调整策略，发现以日元资产代替部分美元资产将有效实现储备风险最小化[10]。
国内学者也对中国外汇储备币种结构问题展开了深入讨论，虽然国内官方并没有公布外汇储备币种的具体构成，但学界研究一致表明，美元资产在我国外汇储备中占绝大部分比例。国内对于外汇储备币种结构代表性的研究有：杨胜刚、龙张红、陈珂（2008）应用Markowitz均值方差的基本思想，构建双投资基准和多风险制度的投资组合模型对中国外汇储备币种构成进行了实证研究[11]。宋晓东、韩皋（2012）结合DCCGARCH模型和条件风险价值CVaR模型分析了在不同目标收益率下中国外汇储备币种的动态最优[12]。马杰、张灿（2012）运用均值方差模型考察中国外汇储备币种构成，并根据交易需求对美元和欧元等币种在外汇储备中的权重加以约束[13]。Liugang Sheng（2013）使用贝叶斯偏好刻画央行外汇储备目标，并以状态空间模型估算了中国的外汇储备币种结构并发掘出其币种配置调整路径[14]。宿玉海（2014）运用多目标随机规划模型，实证测算了不同投资偏好和经济状态下外汇储备资产的最优配置比例和配置趋势[15]。王永忠（2014）根据美国财政部TIC、日本银行和其他公开信息渠道的相关数据估算，中国外汇储备币种结构为：美元60%， 欧元25.6%，日元4.4%， 英镑、澳元等其他货币占10%[16]。
纵观国内外现有文献，将央行行为特征与外汇储备资产的风险收益特征结合起来，分析最优储备币种构成已成为外汇储备币种结构分析的总体趋势。本文在综合考量外汇储备的安全性、流动性和收益性基础之上，引入外汇储备规模变化会引致投资目标改变这一因素，构建外汇储备币种配置的理论模型，推导出影响币种配置的主要因素，然后综合运用多元时序和滞后协整混合模型、协整分析、格兰杰检验等手段检验这些因素的影响力度，以期为我国外汇储备币种配置决策提供一定参考。
二、外汇储备币种结构理论模型
首先借鉴J.H.Makin（1971）[17]的思想，将其从资产选择扩展到币种选择，构建适合外汇储备币种结构配置的理论模型。假设国家外汇储备总额为W>0，其效用函数为：UW=W+bW2+cW3①，其中，b0且一阶导数U′W>0。易知，当0-b/3c时，U″W>0表现为风险偏好。即外汇储备规模较少时，储备资产需先保证其职能手段的执行，央行持有外汇储备的首要考量是安全性和流动性，此时投资行为是风险规避的；当储备资产足够多时，国家持有外汇储备除了满足其基本职能外，还会适当地追求盈利性并愿意承担对应较高的投资风险。
为研究方便，假设以上各变量线性相关。在此基础上，构建外汇储备币种构成与风险收益线性计量模型。线性方程中因变量是外汇储备币种构成比例（即欧元与美元的比例，L=x2/x1，以下简称“欧美比”），自变量分别是：美元收益率均值（μa）和欧元收益率均值（μe）、收益率方差（Ve）、收益率三阶矩（Qe）。
三、实证研究及结果分析
（一）变量选取的说明
为探讨外汇储备币种结构与储备币种收益率、方差、三阶矩等因素间的关系，将储备资产中美元资产的期望收益率（%）用10年期美国国债利率来表示，将10年期欧元区公债收益率进行换算后，计算出以美元计价的外汇储备资产中欧元资产的期望收益率（%），用国际货币基金组织（IMF）公布的所有国家外汇储备结构数据来表示储备资产中欧美比③。数据样本期间为2000年1月～2014年9月各季度的季度数据。数据来源分别是美联储、欧洲中央银行和国际货币基金组织官方网站。
（二）实证分析
1.序列平稳性检验。
现实中经济变量大多是不平稳的，为了准确地描述经济变量间的关系，需要检验经济变量的时间序列是否具有平稳性。在此借鉴Dickey和Fuller（1981）提出的进行单位根检验。其中截距和时间趋势是按照不同变量时间序列的折线图来判定的，最佳滞后期则由AIC法则决定。检验结果见表1。
由表1可知，平稳的序列有：欧元收益率方差（Ve）和三阶矩（Qe）；不平稳的序列则包括欧美比（L）、美元收益率（μa）和欧元收益率（μe）的水平项。而这三项变量的时间序列一阶差分在1%的显著水平上均呈现一阶单整序列。
2.不平稳序列――协整分析和Granger因果检验。在单位根检验的基础上，对不平稳序列欧美比（L）、美元收益率（μa）和欧元收益率（μe）进行协整检验，讨论在长期内这三者是否存在一定的比例关系，选取Johansen（1991）的极大似然法进行研究。由于受到样本空间的限制，本文依据AIC准则和SC准则所选取的滞后期为5。滞后期选择方面，需考虑以下两因素：一方面选择的滞后期要能够充分反映模型的动态特征；另一方面，选择的滞后期必须保证模型自由度的数目是充足的。协整检验结果见表2所示。
迹检验和最大特征值检验结果显示：在所选的样本期间内，欧美比、美元收益率、欧元收益率确实存在长期协整关系。用Granger因果检验法对变量进行因果关系检验，检验结果见表3。
根据回归结果可知，总体而言模型效果较好，解释变量与被解释变量具有良好的拟合度。由式（6）可知，从长期来看，某种币种的收益率与该币种资产在外汇储备资产中的比重显著正相关，也即美元收益率与外汇储备资产中的欧美比负相关，欧元收益率与外汇储备资产中的欧美比正相关。式（6）中μa的系数为-0.0169，表明其他情况一定，美元收益率每上升1%④，外汇储备资产中欧元资产对美元资产的比例将下降0.0169。当美元收益率增加时，外汇储备持有者将会购买美元资产，抛售欧元资产，这将导致储备资产中美元资产的比重上升，即欧美比下降。根据IMF公布的2000～2014年外汇储备币种构成数据，在全球范围内，欧元储备资产新增量多于美元储备资产新增量的年份只有2002年和2009年，其余时间段美元均高于欧元。其中2004年～2005年欧元汇率大幅震荡，2010～2012年欧债危机期间欧元汇率大幅下跌，美元收益率相对提高，各国外汇储备管理机构均加大了美元资产的购买力度。式（6）中μe的系数为0.0023，该数字表明其他情况一定，欧元收益率每增加1%，外汇储备资产中欧美比将提高0.0023。比如在2008年美国次贷危机愈演愈烈的情况下，美元资产收益率下跌，各国央行纷纷转为购买欧元资产。
3.全部序列――多元时序和滞后协整混合模型。以上分析了欧美比（L）、美元收益率（μa）、欧元收益率（μe）三者的关系，下面将引入欧元收益率方差（Ve）和三阶矩（Qe），建立包含欧元收益率方差（Ve）和三阶矩（Qe）的多元时序和滞后协整混合模型。传统的预测研究通常从两方面入手：（1）根据变量自身的历史信息，建立时间序列模型预测目标变量；（2）根据变量间的相关性，建立回归模型来预测。然而现实情况通常比较复杂，不仅经济变量本身的过往信息会对其产生影响，其他经济变量还有可能对其发生作用。在某些情况下，其他经济变量的历史信息或将来趋势都可能对该变量产生影响。基于此，使用单一模型预测就不准确了。因此，先试图对经济变量进行滞后研究――在经济变量间相关性最大的情况下，来判定它们所对应的最优领先期数（滞后期数）。
由表4可知，原序列e1和e2都是平稳的，表明L、L（-1）、μa、μe四个变量序列存在滞后协整关系。再将e1与Ve、Qe做回归分析，结果显示e2也是平稳的，说明模型是有效的。
式（7）中欧元收益率方差（Ve）的系数为-0.0064，表明其他情况一定，欧元收益率方差每增加1‰，欧美比（L）将下降0.0064，表明国家外汇储备投资是风险厌恶型的。现实中各国国债和政府机构债由于其较低的违约风险，是大部分国家（尤其是发展中国家）外汇储备投资的首选。2000～2014年，中国外汇储备投资于美国证券的年均比例为71.8%，其中美国国债以及机构债券的投资在外汇储备投资中的年均占比分别达到39.7%和25.8%，而投资于美国企业债券的比率仅为5%。日本外汇储备中美国国债比例更是超过70%。可见安全性仍是各国外汇储备投资的首要考虑因素。Qe的系数是0.0086，表明其他情况一定，欧元收益率三阶矩每上升1‰，欧美比（L）将提高0.0086。这是因为三阶矩的提高，会降低普遍负收益的概率并提升普遍正收益的概率，投资者对正的偏度感到满意。
四、结论
本文借鉴J.H.Makin（1971）的方法，构建外汇储备币种结构配置理论模型，讨论了在效用最大化的前提下，如何在外汇储备投资的安全性、流动性和盈利性三原则间进行权衡。选取2000～2014年第三季度的10年期美国国债和欧元区公债季度数据进行实证研究，得到以下结论：
1. 储备货币收益率与该币种资产在外汇储备中所占比重显著正相关。即欧元收益率的提高将提高储备资产中的欧美比，美元收益率的提高将降低储备资产中的欧美比。
2. 储备货币收益率三阶矩与该币种资产在外汇储备资产中的比重正相关。储备货币收益率三阶矩提高，表明普遍负收益的概率降低、普遍正收益的概率上升，投资者对正的偏度感到满意。
3. 总的来说，国家外汇储备投资行为是风险厌恶的。现实中各国央行的外汇储备资产大多投资于违约风险小、安全性有保证的国债及政府机构债券。
可见，当一国外汇储备总量较少时，储备资产先满足弥补国际收支赤字、调节本币汇率、充当信用保证等职能手段的需要，一国央行持有储备资产的首要考虑是安全性和流动性，国家投资行为是风险规避的。随着外汇储备总量的不断增加，在能充足保证其基本职能的基础上，国家会适当地追求储备资产的盈利性，而储备资产收益率的提高将会导致相应的外汇储备投资风险的上升。
注释：
①美国经济学家马柯维茨（Harry M.Markowitz）于1952年提出了均值方差模型，研究在一定风险水平上取得最大的预期收益，或在一定收益水平上使风险达到最小的投资组合选择问题。但模型中只涉及到一阶矩（期望）和二阶中心矩（方差），且其理论前提假设是资产收益率服从正态分布。之后的大量实证分析表明资产的收益率并非服从正态分布，而是服从非对称的厚尾分布。在这种情况下，收益率高阶矩（特别是三阶矩）是不可忽视的，这也是本文选择三次效用函数的理由之一。
②详细证明过程参见H.Levy（1969）[18]。
③由于外汇储备多投资于中长期国债和中长期政府机构债，具有长期性的特征。
④收益率数据是百分比，方差和三阶中心矩是千分比，后面不再说明。
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从2007年到2009年是全球资本市场大幅度动荡的一段时期。由美国次贷危机引发的全球范围内的大规模的金融危机，使全球包括我国在内的国家在较短的时间内经历了资本从流动性过剩到紧缩的过程，也直接影响到了全球主要货币汇率的变化。我国由于受国际金融风暴和国家调息等一系列金融政策的影响，外币流入锐减，人民币汇率也出现波动。这一切都对我国的对外贸易和对外直接投资有着巨大的影响。如何规避国际金融市场带来的不良影响，对于我国正在发展中的对外直接投资显得尤为重要。基于此本文建立了人民币汇率、外汇储备和我国对外直接投资这三者间的互动关系模型，分析三者相互双向因果关系方向和程度。
一、人民币汇率、外汇储备与我国对外直接投资的实证分析
（一）方法
由于前提假设汇率、外汇储备、我国对外直接投资三者之间存在相互影响的双向因果关系。而单一方程又不能完整地描述这种关系，故而本研究拟运用向量自回归模型(VAR)从实证研究角度分析汇率、外汇储备与我国对外直接投资之间相互依赖的双向因果关系。VAR模型的优势就是用来估计联合内生变量的动态关系。根据由Johansen(1995)提出的估计方法，如果VAR模型的内生变量都含有单位根，当这些变量存在协整关系时则该模型系统可以改写为向量误差修正模型(Vector Error Correction Model，VEC)。
本文的实证模型中定义内生变量序列为：r=(FER，FDI，ER)。其中，FER为外汇储备量，FDI表示我国对外直接投资，ER为名义汇率。
（二）选取变量、数据来源
因为要分析汇率、外汇储备、我国对外直接投资三者之间的关系，故分别选取我国外汇储备量、人民币兑美元的官方汇率中间价、对外直接投资额来代表三个变量。
我国对外直接投资数据的选取1990至2001年摘自联合国贸发会议世界投资报告，2002至2009年数据来源于中国商务部统计数据。名义汇率选取的是人民币对美元官方汇率中间价的平均值，外汇储备数据来源于国家外汇管理局。
（三）三者之间的协整分析
1、变量的单位根检验
本文采用ADF(Augmented Dickey―Fuller)单位根检验方法来检验变量的平稳性。为了研究的方便，对这些时序数据进行对数处理后，得到的变量分别记为：lnFER，lnFDI，lnER。做ADF单位根检验，变量分别为lnFER、ΔlnFER、lnFDI、ΔlnFDI、lnER、ΔlnER，ADF值分别为-0.760、-4.531、-0.691、-5.229、-1.061、-3.154，在5%上值都为-3.0000，其结论分别为不稳定、稳定、不稳定、稳定、不稳定、稳定。
由此得出，FER、FDI、ER的原对数序列在5％的显著性水平下均存在单位根，即都是非平稳的。而经过差分后，三个序列都通过了5％显著性水平下的平稳性检验。
2、Johansen协整检验
要建立经济变量的关系模型，还要检验它们之间的协整关系。协整(Co-integration)方法是研究非平稳时间序列之间是否存在长期均衡关系的有力工具。以下用Johansen多变量协整检验方法对时间序列FER，FDI，ER进行协整检验。
Johansen协整检验结果得出变量lnFER，lnFDI，lnER之间只存在一个协整关系。并且Johansen 协整检验结果显示变量之间基于5%水平临界值只有1个协整关系。
由于三组变量FER，FDI，ER之间存在一个协整关系，因此可以建立包含一个协整方程的向量误差修正模型（VEC），并且得出相应的协整关系式。
估计出的三变量的协整（长期）关系为：
ER=765.0527-0.1645FER+0.4927FDI
根据回归结果得出，从长期来看对外直接投资和外汇储备量都会是汇率的重要影响因素，对外直接投资的增加和外汇储备的降低都会增加汇率数值(人民币贬值)。
3、三者的动态关系――Granger因果关系检验
协整分析的结果反映了我国对外直接投资、汇率、外汇储备之间存在长期稳定的均衡关系，但是这种关系是否构成因果关系，三者之间又是怎样的一个关系模式还需要进一步验证。因此建立向量误差修正模型并利用该模型进行三因素的短期Granger因果关系检验。
做格兰杰（Granger）短期因果关系检验，当关系为lnFER与lnER时，原假设分别为lnFER不是lnER的Granger的原因、LnER不是lnFER的Granger的原因，F统计量分别为1.157、1.183，概率值分别为0.006、0.361，结论分别为拒绝Ho、接受Ho；当关系为LnFDI与lnER时，原假设分别为LnFDI不是lnER的Granger的原因、lnER不是lnFDI的Granger的原因，F统计量分别为7.481、0.585，概率值分别为0.018、0.582，结论分别为拒绝Ho、接受Ho；当关系为LnFDI与lnFER时，原假设分别为LnFDI不是lnFER的Granger的原因、LnFER不是lnFDI的Granger的原因，F统计量分别为1.713、1.374，概率值分别为0.248、0.313，结论分别为接受Ho、接受Ho。
以上为格兰杰（Granger）短期因果关系检验结果，由上述可以看出，在以上因果关系分析中，只有外汇储备对于人民币汇率、我国对外直接投资对汇率有明显的因果关系。
二、结论及政策建议
（一）结论
基于前述协整检验和Granger因果关系检验的结果可以得出如下结论：
（1）从短期来看，人民币汇率与对外直接投资不是外汇储备变化的内生变量。长期内对外直接投资减少和人民币的升值都能起到减缓外汇储备增加的作用。
（2）短期内人民币汇率与外汇储备都是对外直接投资的外生变量。不能够显著的影响对外直接投资的变化。
（二）政策建议
针对以上结论，提出以下几点建议：
第一，进一步放宽对资本账户的限制。
第二，增加新措施促进中国企业海外投资。
第三，建立更加灵活的汇率机制与外汇管理体制，加快发展资本市场，完善金融工具。
第四，加快对外直接投资立法进程。目前我国对外直接投资刚刚起步，急需国家立法对企业对外直接投资进行规范，保证外汇储备的有效利用和对外直接投资的健康有序发展。
第五，明确政府在对外直接投资中的职能。企业对外直接投资离不开母国政府强有力的支持，我国政府应明确自身的任务，为企业走出去创造一切有利条件。对外应加强与各国的外交活动，签订投资协议，维护我国企业在国外的资产，为其提供有效的支持和保护；在内应放松管制，简化审批，而不是用加强管制的方法防止资本外逃。政府应放宽投资购汇管理政策，减少干预，对于企业的自身投资活动，由其根据自身利益进行管理运作，往往比政府的严格管理更有效率。
参考文献
