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（一）发行风险可转债发行公司因为发行时机未能把握好，最终可能导致发行失败。从发行公司的角度而言，他们希望最终可转债能转股成功，以达到低成本融资的目的，然而是否转股成功的决定权在投资者手里。从投资者的角度来说，最终是否同意转股取决于转换价格与转股时该公司的股价。如果转换价格高于市场股价，则若转股会为投资者带来收益，投资者会选择转股；反之，若转换价格低于市场，转股会带来损失，因此投资者会选择履行债券的权益，向融资者要求还本付息。可转债的转换价格一般是以发行时期的股价为准，所以换一个角度来说，如果在发行时期股价处于高峰，在之后的时期里，股价下降的可能性很大，可转债转股成功的可能性会下降，为融资方引致风险。就尚德公司而言，尚德在2008年3月发行了总额为5.75亿美元的可转债，到期日为2013年3月15日。然而尚德对自己未来发展的预期明显高估了，几年时间里，尚德的股价从2008年90美元的峰值，跌到了2013年3月15日收盘时的0.70美元，转股是不会成为投资者的最佳选择的，这为尚德造成了不小的压力。从可转债的性质与优势而言，它更适用于成长中的公司，或者陷入财务困境的公司。根据尚德2008年年度报表反映的数据来看，尚德2008年流动比率为1.35，截至2008年年底的现金及现金等价物为507800000美元，没有任何数据反映出尚德在2008年有财务困境。从尚德的整个发展历程来看，2008年尚德处于高峰期，并不属于成长期的公司，因此尚德可转债的发行完全没有把握到正确的时机，这是导致尚德转股失败的一大重要因素。可转债到期时企业融资目的能否实现取决于发行时期，但发行利率的确定会影响可转债在发行时期能否成功，以及发行后企业财务费用的支出大小。因可转债有转股的权利，因此作为补偿，可转债的利息总是低于同等条件的公司债券，但为了发行成功，这种差距又不能太大。利率过低，虽然企业融资成本低，但是发行成功的可能性就会降低；若利率过高，发行成功的可能性提高，但是企业融资成本也会提高。尚德2008年发行的可转债利率为3%，尚德2008年的财务费用占税息前利润的66.1%，因此有理由估计，尚德可转债的利率定得过高，增大了成本，对财务造成一定压力。
（二）财务风险公司举债越多，偿债能力越有可能失去，承担的风险就越大，公司破产清算的可能性就越大，因此公司债务的总额决定了公司财务风险的大小。企业在发行可转债时，自然是希望最终可转债都转换成功，将债务资本转化为权益资本，实现低成本融资，所以大多数发行企业都很少考虑到最终发行失败后的应急措施。如果最终到期时的股价低于转换价格，投资者纷纷要求企业履行债券的权利还本付息，或者在到期前股价持续低于转股价格，投资者纷纷将债券回售给发行公司，这会为企业造成巨大的财务压力。若企业此时无法承担巨额的债务偿还，则会面临破产清算后果。尚德在2007年年底的总负债为1051096000美元，资产负债率达到了53.70%，公司资产负债率过高，这时尚德发行可转换债券。进一步增加了它的偿债压力，给公司带来财务风险。可转债的发行使得尚德在2008年年末的资产负债率达到61.5%。尚德至今没有公布2012年的年度报表，因而受到纽交所退市警告。笔者有理由推测，尚德的财务状况在2012年已全面陷入危机。由于从2008年起，尚德的股价持续走低，导致2013年到期日转股失败，投资者要求尚德还本付息，尚德无力偿还高昂的债务，可转债的到期成为“压死”尚德的“最后一根稻草”。
（三）经营风险由于企业发行可转债，融入了大量低成本的资金，为了让可转债到期时的股价能高于转换价格使得转换成功，发行企业往往会选择一些风险大收益也大的投资。同时，可转债到期时若转换成功，原来的债务资本全部被转化为了权益资本，这使得每年发放的股利增多，投资者对企业的期望增大，最终为企业造成经营风险。尚德的破产与它的经营不当脱不开干系。首先是和其他太阳能企业一样盲目地扩张产量，在2008年发行可转债以前，2007年的产量只有400兆瓦，但是到了2010年产量达到了1800兆瓦，2012年已是2400兆瓦。这使得太阳能产业在市场上供大于求，太阳能产业价格急剧下降，导致利润大幅下降。另外，由于我国太阳能产业所需的原料几乎都来自海外，太阳能企业在扩大产量的同时，对原料的消耗也大幅上升，这导致多晶硅的价格飙升，超过了400美元/千克。面对这种局面，尚德与美国的MEMC公司签订了十年的合同，以每千克80美元购买多晶硅，但是没有想到的是，2008年多晶硅的价格暴跌，到了2011年多晶硅价格为35美元/千克，于是不得不将合同违约，并给了MEMC公司两亿多元的违约金。太阳能在我国属于新兴行业，经营的经验还不足，因此在决策上应以保守为主。尚德一连串激进冒失的决策为之后的财务危机埋下了伏笔。
二、可转债风险的规避
（一）选择有利的发行时机当发行时期股价较高时，转股价格定得也较高，但是未来股价下跌的可能性会较大，因此最终转股也会比较困难；反之，若公司选择在股价较低迷的时候发行，转股价格较低，未来股价上升的可能性较大，投资者选择转股获得的收益也较大，最终转股的几率将会增大。因此可转债发行时机的选取是将来转股成功的关键，也是企业最终能否实现低成本融资的关键。由于未来公司会如何发展，股价的走势会怎样，都是个未知数，因此需要公司管理层对公司的前景有着较准确的把握。另外，除了股价的因素需要考虑时机以外，利率也是需要考虑的一大因素，这关系着公司能否以最低的成本获得融资。利率越低，成本越低，但是发行成功的可能性也低，因此公司发行可转债时，应该选择合适的时期，确定合适的利率。如此看来，可转债发行应该选整个市场经济情况由低谷开始好转，股市由熊市转向牛市的时期，这能增加公司转股时期股价上升的可能性。根据我国《可转换公司债券管理暂行办法》，我国发行的可转换债券的息票率不得高于同期银行存款利率。因此还应选在银行利率较低的时期发行可转债。尚德发行可转债的时间为2008年3月，这并不是宏观经济由低谷开始好转的时期，反而2008年的金融危机使经济渐渐跌入低谷。就尚德本身而言，尚德股价的高峰期就在2008年，其股价达到了90美元的峰值，2008年以后，尚德的股价一路下跌，直到2013年3月15日，尚德股价仅0.7美元。对于投资者而言，这样的股价是不能让他们接受转股的，否则会遭受巨大的损失，尚德被要求还本付息，遭受了巨大的财务风险。就尚德的发行利率来说，我国上市公司发行的可转债的票面利率一般在1.4%至2.8%之间，但是尚德的利率却是3%，显然是过高了。另外比较2007年到2013年的银行存款利率，2008年的银行存款利率为4.14%，属近几年来的最高，可见尚德并没有享受到多少低成本融资的好处。这些都反映出尚德对自己公司未来预期的发展把握不准确，在做决策前并没有谨慎地分析整个行业和整个经济的情势。
论文关键词：企业并购融资风险
随着全球性金融危机的发展，世界经济将呈现一种新的格局，企业并购也有愈演愈烈之势，中国的企业也开始了高调的并购之路，跨国并购诸如中铝并购力拓、中国五矿集团并购OZMinerlas，国内的如国机集团与中国一拖集团等，并购的数量和规模都超过以往，上海联交所总裁蔡敏表示中国已步入并购、重组和联合的“十年黄金期”，但是从中国为时尚短的企业并购历史，特别是跨国并购的历史来看，企业并购成功的案例尚不多见。企业并购过程当中会面临着各种各样的问题，包括目标企业的选择、目标企业的价值评估、并购的融资方式和支付方式的选择，还有并购后的管理和财务整合，其中，并购融资是企业并购过程中的一个关键环节，就我国企业并购的融资方式而言，内部融资的融资额度十分有限，而股权融资的成本较高，历时较长，而且限制条件非常苛刻，而一些创新性的融资方式在我国尚不多见，所以选择并购的企业在融资时一般还是倾向于选择债务融资方式，特别是从银行或其他金融机构贷款的方式进行融资。因此，本文仅就企业并购中的债务融资风险进行分析，以给面临并购选择的企业在理论和实践上提供一定的借鉴。
一、企业并购中银行借款融资简述
企业并购融资与其他情况下的融资不同之处在于，企业并购通常需要大量的资金，而且这些资金一般要在较短的时间内筹措和使用；而企业并购中的并购方通常规模较大，实力雄厚，财务稳健，并购又可以进一步扩大企业规模或者取得财务、管理及营销方面的协同效应，因而企业并购下的银行借款融资更易取得银行的支持。银行借款在一定程度内可以放大企业的财务杠杆，增加股东收益，但是另一方面，负债过多会使企业的资本结构失衡，加重企业还本付息压力，使企业面临较大的财务风险，促使企业进入财务困境甚至破产倒闭。
(一)银行借款的优点
银行借款包括从银行或其他金融机构借人的，必须按照约定的方式还本付息的中长期贷款和短期贷款。按照借款有无抵押品作为担保，可以分为抵押借款和信用借款。与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款融资具有以下优点：
1．融资速度较快
企业利用银行借款融资，一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得所需的资金。而发行股票、债券融资，在发行之前就需进行大量的准备工作(如经注册会计师审计)，发行也需要一定时间，程序复杂，耗时较长。
2．资本成本较低
资本成本可以用用资费用与实际筹得资金的比率进行衡量。利用银行借款融资，其利息可以在税前列支，因而可以减少企业实际负担用资费用，因此相对于发行股票等权益融资，其资本成本率较低；与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款属于间接融资，筹资费用也较少。
3．银行借款灵活性较强
企业在借款时，企业与银行直接商定借款的金额、期限和利率等；在用资期间，企业如因特定原因无法按时还本付息，还可以与银行进行协商展期，因此，银行借款融资具有较强的灵活性。
4．可以充分利用财务杠杆
企业在利用银行借款进行并购融资时，与债券筹资一样，可以充分发挥财务杠杆的作用，在资本成本率低于投资收益率的情况下，可在一定范围内放大股东的投资收益率。
(二)银行借款的程序
银行借款的程序一般包括提出申请、银行审批、签订借款合同、企业取得借款，按照合同使用资金并按照事先约定的方式还款付息，在此不再深入讨论。
二、并购中银行借款融资面临的风险及其成因
(一)目标企业的价值评估风险
在企业并购中，对目标企业的价值评估是并购定价的基础，也是合理决定融资额度的基础。因此，如果对目标企业价值，即资产价值和盈利价值等方面的评估稍有不慎，就有可能使并购方因并购成本过高、超过自身的承受能力，造成资产负债率过高，使企业陷入财务危机，并购达不到预期效果进而引发并购失败。并购中目标企业的估价取决于对其未来收益的大小和时间的预期。而在实际并购活动中，由于并购企业过于乐观，以及并购企业的管理层往往有着自大倾向，加之估价方法使用不当，对目标企业价值的高估可能性非常大。
(二)借款额度风险
只有及时、足额地筹措到所需的资金，才能实现预期的并购。而并购中过程中的银行借款融资额度在很大程度上取决于企业的并购成本。企业并购的成本一般包括以下三个部分(张龙，2008)：1．收购成本。①被收购公司股票或资产的买价。②必须承担或到期时进行再融资的现时债务。③收购的管理和税务成本。④付给专业人士的费用。2．运行成本。3．收购后的整合成本。企业必须结合目标企业的价值评估和定价，以及企业自有资金的情况合理确定所需的融资额度。企业的融资额度一般应略高于并购成本，除了满足并购支付之外，还应保证企业持续稳健地运营，企业借款过多会加重企业的利息负担，影响企业的支付能力，面临较高的流动性风险，一旦企业不能按照债务契约还本付息，而银行又不同意展期等事项，将严重影响企业的信用和声誉，企业本身也会面临罚息甚至破产清算等风险。因此，企业在融资之前要合理确定融资额度。
(三)流动性风险
以银行借款方式融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，并购方的流动性风险通常较大。我国的企业在并购支付中倾向于选择现金支付，采用现金支付首先必须考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能迅速、顺利地获取并购和后续发展资金。并购活动会大量占用企业的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有盈余资金不足，银行可能要求企业以各种主要的资产进行抵押，或者限制货币资金及其他资产的使用，而且通常目标企业的资产负债率非常高，使得并购后的企业负债比率大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的经营管理能力较差，现金流量安排不当，流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。
(四)资本结构恶化的风险
企业的资本结构是由企业的权益资本和债务资本(即对外长期负债)构成，即企业长期资金来源中权益资本与债务资本的比例构成企业资本结构。资本结构可以表明企业所有者以自有资本对其债务承担偿付责任的能力，正常的比例应当维持在1：1左右(不同行业会有所区别)。在并购企业采用银行借款融资方式进行并购时，企业负债比率的上升将导致资本结构恶化，引发信用危机，进而影响企业的再融资能力。同时，如果目标企业的经营状况不佳，因资金回收不利而形成经营亏损，权益资本过少，债务资本过高，更会无形中增加并购方企业在整合过程中的债务负担。依赖大规模的银行借款融资进行的并购活动会导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，由此带来很大的财务风险。
(五)财务杠杆效应引发的破产清算风险
财务杠杆对于企业而言是一把“双刃剑”。在大量采用负债融资的情况下，企业财务杠杆比例会显著提高。如果并购后企业经营状况未得到改善，它将放大经营状况不利的消极影响，引发偿债危机和破产倒闭的风险。
三、企业并购中银行借款融资的风险应对
(一)合理确定目标企业并科学评估目标企业价值
不同企业并购的动机可能有所不同，主要有以下几种：通过实现规模效应以降低成本获得效益；通过扩大市场份额以增加效益；实现多元化经营，迅速进入新领域以获得收益。合理选择目标企业是保证并购成功，实现并购目标的前提条件，在目标企业的选择上，国内的很多企业并不理智，都是在原来核心业务经营较好的情况下盲目扩张，做大做强，进行不相关的多元化，最后不但没能分散企业的风险，新涉足的行业也没有实现预期的盈利，却大量占用核心业务产生的现金流，拖垮了原来的核心业务。企业在确定目标企业时，首先应保证企业本身有充裕、持续的现金流，即使有银行借款的支撑，企业自身所产生的现金流也必须足以支付银行借款的利息。为了降低并购可能产生的风险与损失，并购方在选择并购目标企业时，更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，从中发现对企业有利和不利的情况，尤其要注意对一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险进行评估。具体从外部环境看，影响企业经营的主要因素有政治、经济、法律、技术、社会等因素；从内部情况看，要重点观察目标企业的资产质量、或有负债、盈利能力及市场前景等。在并购之前，应通过严格的调查分析，择最适合并购的企业，制定一套可行的并购策略。
目标企业的价值评估也是并购能否取得成功的关键，企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法等，并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续以及并购企业掌握的信息等因素来决定FI标企业估价方法，合理评估企业价值。并购企业可以综合运用定价模型确定并购价格，采用不同的方法对评估结果进行相互印证，也可以将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
(二)合理确定借款额度
前已述及，企业并购的成本主要包括收购成本、运行成本和并购后的整合成本，企业在确定所需借款额度的时，首先应考虑自有资金数量，在保证企业持续正常运营的前提下，同时综合考虑企业所享有的银行信用额度、银行的贷款政策、利率条件及其波动情况、预期的经济景气度、通货膨胀水平等，还应了解国家是否具有相应的政策性支持和财政补贴等，合理确定所需的借款额度。
(三)合理确定借款银行
就不同银行的贷款政策而言，不同的银行对贷款风险管理有不同的规定。不同的银行在风险偏好、贷款限制、资本实力、与企业的关系以及提供的咨询服务水平方面都会有较大差异。企业在确定借款银行时应尽量选择资本实力雄厚，规模较大，富有开拓性、敢于承担风险，而且与企业业务往来频繁、_戈系亲密并能给企业提供大力支持，帮助企业度过难关的银行。同时还要参考不同银行之间提供的咨询和服务的水平，尽可能选择借款利率较低的银行。
(四)制定弹性的财务安排
企业应该制定弹性的财务计划，首先，企业应该做好财务预算，将各项主要的财务指标保持在合理的范围之内。企业的偿侦能力评价指标主要包括资产负债率、流动比率、速动比率、现金比率、或有负债比率、利息保障倍数等，赢利能力评价指标主要包括总资产报酬率、销售利润率、净资产收益率等，经营及发展能力评价指标主要包括存货周转率、销售收入增长率、净利润增长率、净资产增长率等。其次，企业要重视信用记录以及与银行的关系，良好的信用记录有助于增进银行对企业的信任，而企业在确立主办银行之后，要经常与银行信贷人员沟通，主动与银行建立良好的银企关系。企业与银行沟通越充分，银行对企业的情况越了解，信息越对称，企业就更可能获得银行的授信。
(五)并购后进行快速有效的整合
（二）银行自身技术手段落后银行内部的整体运营机制对其开展国际贸易融资业务起到关键的作用，完善的、科学的内部组织体系可以有效支持贸易融资业务的技术开展。但是，银行在业务之间的衔接、制衡方面还存在明显的不足之处，技术手段还是落后，甚至一些操作仍然需要人工完成，导致操作失误的概率大幅上升。银行的技术手段落后，就会在企业贸易融资的过程中出现很多问题，使得其风险加大。
（三）银行贸易融资业务人员的素质不高我国银行在国际贸易融资业务方面的人才缺乏，有限的人才资源也集中在管理层。各银行进行贸易融资的相关人员，所掌握的知识不足，不能够满足日益变化的国际环境，对外贸、外汇、相关法律等的不了解，就可能会在融资的过程中出现问题。从事贸易融资的相关人员，应该对融资的每个环节都有充分的把握，发挥国际业务的产品功能和市场效果。
（四）企业缺少有效的防范措施国际贸易融资相对国内的融资来说，它有风险大、风险种类多等特点，外贸企业虽然意识到这种风险，但没有有效的防范措施。目前，我国大部分的外贸公司仍然采用传统的交易方式，对出口风险的认识还停留在控制非信用证业务的层次上。而且，我国大部分的企业在进行风险预测的时候，还是通过主观判断的方法，不能运用科学的分析方法和金融工具规避风险。无论是外贸公司还是国内的公司，这个问题都存在，企业只有运用科学的工具来进行风险的预测，才能有效规避风险。
（五）企业缺乏高素质业务人员我国的进出口企业经过多年在国际贸易实践中的探索，已经积累了很多经验，但是，我们必须承认的事实是，我国外贸企业的人员素质和水平有限，与发达国家相比还是存在差距。当代国际贸易已经从过去单一的商品贸易、技术、服务贸易的三种情况，从原来简单的融资手段发展到各种复杂手段的结合发展，而我国进出口企业的相关外贸人才的知识明显滞后。
二、我国国际贸易融资风险对策研究
（一）借鉴发达国家贸易融资的方式近年来，随着我国国际贸易规模的进一步扩大，对外贸易的主体也呈现多样化的趋势，为了适应这种变化，我国的融资方式也有必要借鉴发达国家而做出相应的调整。结合我国的实际情况加以改革，使之更适合我国的国情，同时要把握其核心或实质，不能将国内传统的做法硬与之相匹配，对于融资主体正确选择融资方式，既积极参与又有效避免或减少损失，确保国际贸易活动的顺利进行。
（二）银行要建立科学的内控机制来防范风险建立有效的内控机制是指对公司的内部组织及其相互关系进行制约，尤其对银行来说，其内控机制更为重要。银行的内控机制是营销防范风险的关键，从侧面衡量了银行经营管理水平的高低。国际贸易融资是银行业务的一个重要方面，银行的内控机制是否完善，直接决定了国际贸易融资风险的控制水平。
（三）加强对进出口企业综合素质的提高作为国际贸易融资的需求方，进出口企业的财务状况及风险意识、管理水平等也会对国际贸易融资业务产生影响。对于大多数的企业，其财务状况一旦出现资金紧张，依赖银行的融资是大部分企业的首选，实际上，许多企业在财务未出现窘况时也要申请融资，以加速资金的周转，提高资金的使用效率。企业管理者的风险意识是决定国际贸易融资创新需求的重要因素，国际贸易融资除可为进出口企业解决资金上的问题外，还具有避险的功能。
（四）提高进出口企业人员的业务素质外贸企业的业务人员必须不断提高自身业务水平，在平时工作中，不断总结和积累工作经验，尤其要精通国际贸易知识和运输保险业务。外贸企业的客户是国际的客户，所以有必要关注国际贸易市场的变化，掌握市场行情，培养识别风险、防范风险的能力。同时，还要注意加强对国际金融、国际贸易、相关法律等知识的学习，强化风险意识。
（五）增强我国贸易融资的相关法律建设我国在法律上对外贸企业的相关业务的规定还不是很完善，所以应该增强我国国际贸易的相关法律建设，借鉴国外的相关法律条款和规定启动对贸易融资业务的专项立法，进一步增强我国银行业的国际竞争力。我国政府应尽快制定出口信用保险的法律法规，明确出口信用保险的宗旨、各参与机构的权利和义务等，对承保范围、损失界定等也要以法律形式加以统一规定。在良好法律环境的基础上，再制定和实施一些相关的战略政策和措施，才可以实现出口信用保险的稳定发展。
(一)信用交易对新股发行的介入的不对称性
因为根据一般规定，新股在发行上市半年是不允许融券的，即便最短也有三个月的融券卖空禁止期。而同时，对新股发行承销、购券的信用融资在上市以前就存在。这种不对称的信用交易在保证新股发行成功中，发挥非常重要的作用。在一种不对称的信用交易支持下，市场定价将有利于发行者，而因为有了这种不对称信用交易的运用，发行者和承销商也会在利益驱动下，更为积极地采用市场定价的方式发行新股。从而提高发行价格，降低二级市场的获利空间。
(二)保证金交易的风险
抵押品一般是投资者本身账户的证券资产，或其他金融资产的形式。通常抵押资产的价值下降时，投资者的其他证券资产价值也是同时下降的。所以“补充维持保证金要求”发生时，投资者的补偿能力可能受到制约而出现债务危机。
而且，股票市场的波动带来资产价值的变化和投资者财富的大起大落，杠杆效应自动放大这种巨大波动的幅度。当投资者选择保证金交易方式时，其证券组合变成高风险资产。当股市走低时，杠杆作用对一个高风险的证券组合产生“补充维持保证金要求”的概率比对一个低风险的证券组合的负面的放大效应要大得多，带来难以估量的损失。
当“补充维持保证金要求”的情况发生时，由于维持保证金低于最低要求，投资者被要求存放更多的现金或者证券资产进入“保证金账户”。经纪公司在股票下跌时强行卖掉投资者的股票，投资者就失去了在市场回升时重新盈利补偿损失的机会，经纪公司的强行平仓会造成投资者的巨大损失。更有甚者，经纪公司可能并不等待投资者运作补偿资金，甚至不必发出“补充维持保证金要求”，也不给任何通报，就卖出投资者部分或全部的证券资产，以偿还贷款。也就是说，在市场不景气时，保证金交易的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资产的控制。
二、融资融券业务的风险控制
基于融资融券本质上是“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。所以风险控制也应从信用控制的角度出发，重点考察业务关联各方在信用方面可能产生的风险。
(一)交易制度的风险控制
1在制度设计上的风险控制。重新启动信用交易时，在制度设计上要格外注重风险控制机制的设计。首先，应该创造良好的信用交易的大环境，特别要重视培养信用环境；其次，在信用交易的制度设计上更注重风险防范和控制，切忌仅仅单一地强调资金入市的思路。
2信用交易模式选择的风险控制。国际比较研究表明，证券信用交易具有双重性，因不同国家及地区证券市场完善程度的差异，对证券市场发展具有不同的影响，中国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式，而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点，在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下，将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式，严格规定股票信用交易主体的市场准入条件，只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务，同时要建立信用交易资信评估制度，使证券公司增强风险意识，建立健全风险控制机制，谨慎选择客户，防范违约风险和操作风险，有效承担信用交易中介功能。
(二)交易主体的风险控制
1投资者风险控制。为了保护券商与投资者的合法权益，开展融资融券业务之前，券商应当与投资者签订融资融券合同。合同中需明确规定券商及投资者的权力与义务。合同中应明确规定融资融券业务流程、交易的风险与收益以及交易的杠杆效应。当投资者提交的担保物价值与其融资融券债务之间的比例低于证券交易所规定比例时，投资者必须按照证券交易所规定以及合同的约定，补上规定比例部分的担保物。采用二级账户体系利于明确融资融券业务中的法律关系，也利于转融通中对抵押资产的运用，但要杜绝挪用客户资产问题。为了防止普通投资者特别是刚刚入市者过度被套，造成社会动荡，相关部门可出台一些硬性措施制止一部分人从事融资融券业务。
2券商风险控制。融资融券交易有较强的杠杆效应，能在短时期内大规模增加交易额度，券商可以获取更多的交易费用，但是由于投资者水平难以辨别，使得券商风险加大。所以投资者进行融资融券时，券商要对投资者的资金实力、资产来源、信用状况及过去的交易记录进行严格审查，确保建立第一道有效的防火墙。
3金融机构风险控制。金融机构在审查借款券商的抵押证券时，应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。应对其价值进行评估，并将评估过程标准化。作为贷前审批的重要依据。在对证券评估时可对该证券的流通股本、股东人数、交易规模、波动性、净资产、净收益、公司的发展前景等指标作出明确的规定。金融机构要按照相关法律法规的要求，制定开展此类业务的实施细则，并在取得监管部门批准后实施。券商通过质押证券获取商业银行贷款必须签订贷款合同，贷款合同应明确券商与商业银行的权利、义务、风险、收益及风险防范措施等事项。同时，实施细则不仅要规定质押贷款业务的流程，还应建立银监会、证监会许可的硬性规定。
(三)交易标的物的风险控制
1抵押证券的信用管理。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其资格进行认定，并将认定标准成文化，作为贷前审批的重要依据。比如在巴塞尔新资本协议中就明确提出对重要指数股票和未纳人指数的股票应采用不同的质押折算系数。应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。
2信用额度管理。(1)市场整体信用额度的管理。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理两个方面。证券公司在融入资金购买证券时，必须缴纳一定比例的保证金，并把购得证券交给商业银行做抵押，当证券价格下跌导致保证金比率低于保证金比利时时，商业银行将停止向该证券公司继续融资。(2)单只证券信用额度管理。为防止股票被过度融资融券而导致风险增加，应限制单只股票的信用交易量占公司总股本的比例，规定当一只股票的融资融券额达到上市公司总股本的一定比例时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。(3)投资者信用额度管理。规定最低保证金，设定投资者进入证券信用交易的门槛，只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易，并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额。建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约。还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押；同样，在融券时，应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金，要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押，以预防可能的未来风险。此外，应建立信用交易的资信评估制度，资信评估机构将把信用账户分为不同风险等级，并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级。这是准确评价交易主体的资信状况，授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据，以此实现证券信用交易风险的动态控制。
3标的证券资格认定。允许融资融券的股票应该是质地比较好的中大型股票，盘子很小的股票被剔除，亏损的ST股票被剔除，涨幅太大或者换手率太高、已经有风险的股票也被剔除。对股东人数的规定实际上是剔除有庄股嫌疑的股票，因为庄股一般股东人数很少，也应被排除在外。
(四)证券信用交易的监管
1.客户信用风险
在融资交易中,可能会面临客户到期不能偿还融资款,甚至强行平仓后所得资金不足偿还融资的信用风险,证券公司和商业银行可能会因此遭受损失。
2.引发股价剧烈波动的风险
有可能发生一些客户利用融资对某只股票进行集中炒作而操纵股票价格。证券市场存在越涨越买、越跌越卖的特征,尤其是在股价出现大的回落时,往往许多融资投资者无法补足维持保证金,此时证券公司只能进行平仓处置,从而在短期内形成证券市场的强大卖压或买压,产生助涨助跌现象。
3.业务规模风险
券商为了得到不菲的佣金收入,将尽可能地做大业务规模,放大了风险。一旦超越自身风险承受控制能力,不仅不能增加利润,反而会带来巨大的信用交易风险和损失。
4.资金流动性风险
融资融券的资金来源主要为自有资金和依法筹集的资金。一旦资金向客户融出,客户不能到期归还本金,证券公司又无法融通新的筹资,就会造成资金流动性风险。
5.强行平仓引起的纠纷风险
证券公司在对客户强行平仓后证券发生大幅反弹的情况屡见不鲜,造成证券公司对平仓时间、平仓范围、平仓顺序、平仓时机等纠纷风险。
6.投资者对趋势判断错误的风险
融资融券交易有可能造成过度投机,从而增加系统性风险。
7.扩张信用规模的金融风险
信贷规模扩大,如果控制不力,有可能推动市场泡沫,引发系统性风险、动摇金融系统的稳定。
二、发达国家融资融券风险控制
为了有效地防范风险,发达国家都采取了风险防范措施,主要包括:
1.客户资格限制
参与融资融券交易的客户限制:在美国,进行信用交易的投资者必须是已到合法年龄的自然人。日本的信用交易的开户比较严格,一般由总公司或分公司经理亲自与客户面谈或做家庭访问审查无误,并在开户申请书上详细记载面谈情形后,才可以开户,且日本证券商对于客户资格还设有消极条件,即女性顾客除有显著职业、地位、收入(如医师、律师、会计师)外,都拒绝其信用交易,野村、日与、大和、山一等四大券商完全拒绝女性信用交易。除女性限制外,对于未满20岁的未成年人及超过六七十岁的退休老人也在拒绝之列。台湾地区对客户资格限制方面要求投资者必须为年满20周岁有完全行为能力的自然人或依台湾地区法律组织登记的法人。
2.券商资格限制
美国对办理融资融券交易的证券商,规定其持有客户有价证券商符合对外负债总额与流动资产比率维持15∶1,开业未满一年者该比率应维持在8:1且净资产高于25000美元的条件,就具有办理保证金交易的资格;日本只要证券商的自有资金比率大于120%即可办理。计算公式:自有资本/风险性资本(市场风险+交易对象风险+基础风险)>120%;台湾对券商资格限制方面把券商分为两类:一是少数具有营业许可,而大部分没有营业许可。获得许可的机构应具备的条件:公司净值新台币2亿元;经营有价证券经纪业务2年以上;最近2年结算有营业利润和税前赢利;最近3年未受台湾证管会停业或撤销分支机构的处分;最近3年未受交易所停业或限制买卖的处分等。
3.融资融券的限额管理
在美国,每个账户中的融资额度的基本标准是由美联储确定的,一旦美联储规定了最低保证金比例之后,融资的最高限额就是交易总额与借方账户中保证金之间的差额。日本的信用交易实际上被证券金融公司所垄断和控制,政府行使监管职能的大藏省,只需通过控制证券金融公司融资融券额度,就可以实现对信用交易规模和总量的控制。台湾地区规定,单个证券公司对单个证券的融资不应超过10%,融券不应超过5%,对客户的融资融券总额不能超过其资本金的250%。
4.融资融券标的限制
证券质量和价格的稳定性会直接影响到信用交易的风险水平,美国融资融券的标的必须符合两个条件:第一,必须在全国性证券交易所上市交易,或在场外柜台市场交易很活跃的证券。第二,必须在证券交易委员会开列名单上的证券。日本对信用交易的证券则局限于在第一板交易市场交易的证券,即在东京证券交易所交易的证券,且股利回报率比较高,同时经证券主管机关指定。台湾对融资购券的限制条件:必须是在第一板交易市场交易的证券,要求上市半年以上,每股净资产高于面值,且必须是证券主管机关指定的证券;每股净资产高于面值;设立时间应该在五年以上;实收资本在新台币两亿元以上;最后一个会计年度没有累积亏损;最近两个会计年度税前利润净资产收益率在6%以上,或者最近五个会计年度税前净资产收益率在3%以上。
5.保证金监管
美国的证券公司在业务操作中保持50%的初始保证金比例,但是会在账户维持比例上增加0-5%不等。证券公司也可以根据自身对市场的研究判断,相应提高初始保证金比例,通常也在5%左右。日本大藏省从1970年到1980年保证金比率共调整过37次,1987年股灾时曾达到70%,1991年后降到30%。台湾地区的保证金比例视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。其保证金比率分为个股和整户维持率,每天按照市价分别计算,无论是个股还是整个信用账户不满足维持保证金的比率,都需要补足保证金或者证券。
三、我国融资融券风险防范
1.客户资格限制
在融资融券初期应该借鉴日本的做法,限制不适合融资融券的投资者进入,尤其是一些风险承受能力差、收入低的投资者。但随着融资融券逐步发展成熟以及我国金融体制的逐渐健全,借鉴美国模式,完全建立在市场意愿的基础上展开。
2.券商资格限制
借鉴台湾模式建立融资融券金融公司,允许部分创新类券商直接从事融资融券业务。既要控制风险,更要体现公平性,部分券商暂时没有获得融资融券的收益,可以获得由委托融资融券业务所带来的买卖佣金收入。
3.规范授信额度
确定单个客户授信限额,根据客户抵押证券的价值和信用等级规范相对合理的授信额度,防止信用额度过度膨胀,防止操纵市场。
4.重视标的证券的资格管理
从制度上屏蔽业绩差的和股权结构过分集中的上市公司,避免股价的大起大落而带来的标的物风险。考虑到和股指期货的相关性,应优先选择样本指数的指标股和成份样本股。交易所可以根据上市公司基本面的情况变化,随时修订具有融资融券资格的证券清单。
5.提高对抵押资产的定价能力
不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平。应集合专业人才对抵押资产进行定价分析,从而减少券商面临的抵押资产贬值的风险。参照美国、日本的经验,提高信用交易中对抵押证券的定价能力也是吸引客户、增加盈利的重要保证。
6.建立严格的融资融券存管制度
借鉴美国证券存管经验,将用于融资融券的证券与自营账户中的其他证券分开管理。建立融资交易账户,将所有抵押证券置于该账户中,并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。交易结算资金采取第三方存管制度。
7.建立完善的账户体系
借鉴国际上通用的二级账户托管体系,明确融资融券业务法律关系。
8.建立健全预警补仓和强制平仓制度
实时监控客户担保物价值与客户债务价值及其比例的变动情况,当该比例低于合同约定的最低维持担保比例时,及时通知客户补足担保物。当客户不能按约定补足担保物,维持担保比例触及平仓维持担保比例时,及时向客户发送平仓通知,并启动强制平仓,并对通知时间、通知内容等予以留痕。
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在创立期产品创意的商品化已获得成功，这时企业需要大量资金用于购买生产设备，建立营销网络和进行后续研发，在这一阶段，由于没有经营记录，企业很难从银行获得信贷支持，而风险资本恰恰在这一阶段开始介入。
3、扩展阶段(扩充期)
扩充期企业创益产品已开始为市场认同并有经营业绩，但为了进一步开发产品，提高产量和销量，资金需求量也迅速增加，资金需求量也迅速增加。但是企业还达不到上市标准，金融资本因企业自身信用尚难取得。因此，能满足企业资金需要只有风险资本。
4、成熟阶段(成熟期)
在正常情况下，这是企业上市(IPO)前的最后一个阶段。这时风险企业对资金的需求并不十分迫切，引进资金的目的主要是为了为公开上市作准备。因此，投资于企业成熟期的风险资本被称为战略投资。战略投资风险较低，目前大多数投资公司都热衷对此阶段的投资。
二、风险企业资金的来源
风险企业的融资渠道
风险资本是风险企业最主要的—个资金来源。能提供风险资本的机构很多，包括政府风险基金、风险投资机构、非银行金融机构和一些个人投资者。
启动资金
有资料表明，早期或扩张期公司所需资金一半以上都是由公司创建人以其自有资金和其他个人投资形式提供的。这部分资金通过风险企业的营运获取收益便使企业度过最初的原始积累阶段。
私募
由投资银行或投资机构向其投资人发行认购书来为风险企业筹集股权资本。
首次发行募集(IPO)
对风险企业而言，上市募集提高了风险企业的知名度和融资实力，能够向企业提供电子商务资料库0!!(7#%34:0(7)/足够的资本并且具有流动性高的特点。缺点是交易费用高。
2、国内风险资本主要的资金来源
(1)政府财政资金
融资担保资金
目前北京已设立了类似的政府担保资金，如北京市高新技术产业融资担保资金，首期启动资金5000万元，全部由北京市财政拨人。
政府直接投资资金
国内近年设立的风险投资公司中，政府财政资金也是风险资本的主要来源之一。
例如利用科技部门的财政拨款和信贷额度，按星级制参与风险投资机构的设立，帮助建立多样化的风险投资公司和风险投资基金。其次，各级政府每年应逐步增加高新技术发展专项资金，并以部分拨款，部分无息或低息贷款的形式专项用于高新技术开发。再次，提供与风险投资相匹配的无息或低息优惠贷款，或设立担保公司、担保基金为给风险企业贷款的金融机构提供担保，信用担保公司或担保基金也可以要求被担保人为其提供反担保等，引入风险融资。此外，政府财政对风险投资的支持还可以通过政府采购的形式来实现。
(2)机构投资者资金
目前我国风险投资主要的机构投资者可以是商业银行、证券公司、保险公司、各种社会保障基金和信托、财务公司等。
商业银行
商业银行法对商业银行从事投资有着严格的限制，只允许其从事政府指定的投资项目，如从事国债投资等。因此，商业银行直接进入风险投资领域存在法律障碍，只能采取间接的方式，如通过银行信贷方式(有政府部门提供的风险投资担保)提供风险资本。
保险公司
目前保险法对保险资金的资金运作仅限于银行存款、买卖政府债券、买卖金融债券、买卖保监会指定的中央企业债券、通过证券投资基金进行股票市场以及国务院指定的其他资金运作方式。故保险资金要直接进入风险投资领域，尚不现实，只能采取一些间接方式如通过投资基金的形式进入风险投资领域。
证券公司(投资银行)
证券公司(综合类证券公司)的营业范围中包括项目融资、资本运作、成立投资公司经营基金等业务，在现实情况下，证券公司应该是提供风险资本的一个主要来源。
信托投资公司
随着证券与信托业分业经营的施行，我国信托投资公司将专门从事信托业务，具体包括信托存款、信托贷款、信托投资等信托业务，风险投资应该成为信托资金的一个重要运用方式。财务公司财务公司作为集团企业的金融窗口，可以为其成员的风险企业提供投、融资的资金支持。(3)个人投资者我国居民储蓄水平一直很高，但由于资本市场融资工具单一，储蓄转化为投资的渠道一直不很畅通，而风险投资则便是转化途径之一。但近期内仍有待于各项配套金融措施的完善，如成立面向社会公众发行股份的风险投资基金等。
(4)产业资本
这是目前除政府财政资金外最为现实可行的风险资本来源，国内近年来成立的风险投资公司中，产业资本也是主要的资金来源。如北京市高新技术产业投资股份有限公司就是由清华同方、首钢总公司等公司注入产业资本成立的。
(5)外国风险资本
这是我国目前最令人关注的风险资金来源，由于外国风险资本进入中国市场，其直接目的是希望在日后到海外以IPO的方式收回投资，故受到各方面的注视。但该类风险资本往往对项目要求非常严格，非常谨慎，一般只有极少数风险投资项目才能获得他们的关注。
三、获得风险投资的条件
评价风险企业是否满足风险投资标准的过程既是了解风险投资人投资标准的过程，也是从融资角度对风险企业进行尽职调查的过程。风险企业要想从风险投资机构那儿获得投资，必须使自已达到风险投资机构的对投资项目的要求和标准。
风险投资机构对投资项目的评价选择主要包括两方面，首先是对投资项目进行筛选，其次是对筛选出来的投资项目进行尽职调查，以进行投资项目决策。
1、风险投资机构对投资项目的迷选
风险投资公司在投资项目的遴选过程中，主要侧重以下方面：
投资产业
风险资本一般以高新技术产业为投资重点。从总量上看，高新技术所涉及的产业领域一般包括信息技术产业和生物技术产业。但是，仍然会有一些风险投资公司向其他行业中的高科技领域进行投资。
投资项目发展阶段
一个企业的成长通常分为酝酿期(有的也称为“种子期”)、创业期、扩张期和成熟期四个阶段，不同发展阶段对风险资金的需求、未来的收益和风险都不一样，不同风险投资机构会结合自身的特点而选择相应发电子商务资料库/(*:,16$+;9:,:*展阶段的风险企业进行投资。在本世纪80年代以前，风险资本大都投向创业期及其以前阶段，但近年来风险投资有专注于投资风险企业后期发展阶段的趋势。
投资规模
不同的风险投资机构对投资规模的要求有所不同，通常他们会根据其风险投资基金的规模来确定一个自己认为较为理想投资额。
区位特点
被投资企业的地理位置和人才、信息条件构成了其自身的区位特点。通常认为，人才集中、配套工业齐备、地处信息中心和交通中心的被投资企业具有最佳的风险投资环境。
管理团队
风险企业的人才技术条件、以及产品研发出来适应市场的时间和效益显现的节奏。管理层对公司未来发展前景的规划和中心，都是风险投资机构考量的要素。
2、投资决策
风险投资项目在通过初步筛选后，风险投资者即开始对筛选出来的项目开展调查，包括投资前对风险企业现状、成功前景及其管理层所作出的独立的调查。
调查的内容
在实际操作过程中，风险资本家对风险投资项目的最终决策主要集中于以下方面：
效果
风险投资人所希望达到的投资效果概括起来有两个：一是3－5年能收回投资；二是3－5年内能实现5－7倍的收益。
行业
最吸引投资人的是增长快速而且有着超额利润的朝阳行业。
对管理的要求
良好的管理素质是风险投资人关注要方面之一。
其他标准
除了以上三个方面的投资标准外，风险投资人可能还要对下面的问题作出判断：企业产品或服务的竞争优势?维持这种优势所需的投资?企业的市场定位是否恰当?市场竞争的程度?现有的销售渠道是否强大并得以保持?与同类企业相比，风险企业的劳动生产率再投资率和资本密集程度?风险企业的评估价值和价格是多少?消费者对产品或服务是否满意?
四、国内风险投资的退出途径
风险投资过程的最后阶段是投资退出，退出的目的主要有两个：一是收回原始投资；二是实现投资收益。
1、退出途径
风险投资通常有三种最基本的退出方式：首次公开发行(Initialpublic0ffering缩写为IPO)、收购和兼并(Mergersandacquisitions简写为M&A)和执行偿付协议(Liquidityagreement)。(1)首次公开发行(IPO)公开上市往往是一种被优先考虑的退出方式，采取这种退出方式对风险投资人和被投资企业来讲都最为有利可图，但持有期最长，受监管多。(2)收购和兼并(MA)收购与兼并往往是最容易成功的退出方式，但与公开上市不同，被投资企业的管理层一般不太欢迎这种退出方式，因为这样做意味着企业被大公司收购而失去其独立性。
(3)执行偿付协议
偿付协议是一种用以帮助投资人把他对风险企业的投资变现的一项合约保证。偿付协议一般包括以下内容：
回购条款
按照该条款风险投资人可以强迫被投资企业按议定的价格回购投资者手中的股份。
买卖契约
风险投资人可以强迫被投资企业管理层或者回购投资人股份或者将其股份卖给投资人。执行该条款会使风险投资人变现投资变得容易一些。
2、国内风险投资的退出方式及解决途径
(1)目前国内风险投资退出问题现状
目前国内风险投资的最大难题在于“出口”问题。在风险投资的三种退出方式中，国内只有股权转让一种可以操作。而且在国内的股权转让中，由于法人股不能流通，因此只能采取场外转让的方式，风险投资人的资本利得会大大减少。其它两种方式中，偿付协议由于股份回购受限而无法操作，公开上市也因国内主板市场上电子商务资料库4;0+("/4;#7/3!$市标准过高，二板市场尚未建立，境外上市限制较严而难以实现。
因此，要大力发展国内风险投资业，政府必须解决三个方面的问题：一是取消股份回购的限制；二是解决法人股流通问题；三是设立二板市场。以上三项措施的实施需要制订完备的退出机制和与此配套的法律环境。
3、间接实现公开上市([PO)的途径
(1)海外上市
主要是在美国NASDAQ、香港创业板市场上市，但由于海外上市要求苛刻，能实现这一目标的国内风险企业数量仅限于为数不多的几家大的风险企业。
(2)国内间接上市：通过收购兼并的方式间接实现公开上市的目的。
借壳上市
即由上市公司(主要是某些业绩比较差的上市公司)与风险企业进行资本置换或并购上市公司资产方式，从而达到借壳上市的目的。
1.1财务柔性对企业信用风险的平滑作用柔性是Hart等在研究企业受经营周期影响时提出的概念。20世纪60年代以后，世界经济环境向复杂化、动态化趋势发展，柔性生产、柔性管理等问题才开始被重视，直到20世纪末财务柔性作为集成柔性中的子系统才开始被研究。从葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun等对财务柔性的定义可以看出，财务柔性的最终目的是实现企业价值最大化。Singh和Hodder通过对跨国公司进行实证分析发现财务柔性能够增加公司价值［。Chang、Jackson和Grover在研究亚洲金融危机时发现，在动态环境中承担风险的诸多企业中，只有具备财务柔性的部分企业具有更高的经营业绩。Dreyer和Grnhaug也得出了同样的结论，即财务柔性水平高的企业具有更高的业绩水平。Arslan、Florackis和Ozkan以东南亚金融危机为研究背景，发现在危机前保持高负债融资柔性和高现金柔性的企业在危机期间创造了更好的经营业绩。企业价值既包括业绩，也包括风险。财务柔性的特殊作用是预防或利用不确定性因素，而不确定性恰恰是风险的来源，因此财务柔性具有预防或降低风险的功能。Antonio等认为企业财务风险的规避策略与柔性程度直接相关；Bates、Kahle和Stulz发现，随着经济环境不确定性的加剧，企业保持高水平的负债融资柔性和现金柔性能降低其信用风险、避免发生违约事件。中国学者对财务柔性研究较少，主要对财务柔性的作用及构建财务柔性的理念进行了探讨。例如：邓明然对企业面临不确定因素的原因进行了理论分析，认为财务柔性可降低不确定性、规避财务风险、提高经济绩效；赵湘莲和韩玉启在分析应对财务管理活动中的风险因素时，指出财务柔性不仅能降低风险因素，而且能利用发展机会为企业创造价值，并进一步提出了财务柔性水平的监控措施；王楷华从人本思想的角度提出了财务柔性管理的构建。中国学者主要从理论层面对财务柔性进行了探讨，鲜有文献对理论分析进行实证检验。综合国内外学者对财务柔性作用的理论及实证分析可知：财务柔性为企业创造价值，不仅表现为对企业带来更高的绩效，而且表现为在不确定性的经济环境中使企业保持一定的现金持有水平和债务融资能力，并能降低企业的信用风险、避免企业破产倒闭。在金融危机期间，财务柔性凭借其降低风险、提升业绩的作用而对企业的可持续发展具有重要意义。金融危机过后，金融环境整体比较平稳，资本市场波动趋于平缓。然而，随着世界经济一体化趋势的加强，企业仍面临经营环境复杂化、动态化的发展趋势，财务柔性在预防不确定性事件、缓冲信用风险方面仍起重要作用。
1.2融资约束对财务柔性缓冲作用的影响在资本市场完美的假设下，Keynes认为企业无须持有现金资产，因此企业对现金柔性不产生要求。现实中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及My－ers和Majluf却认为，信息不对称和问题的存在导致外部融资成本过高，由于企业自有资金有限，因此当企业没有足够多的财务资源来应付不确定性因素时就会产生融资约束问题。中国的资本市场不完善，企业的融资约束尤其严重。虽然中国政府开展了金融市场改革———包括股票市场和债券市场的建设以及国有银行商业化管理等，但是由于企业发行股票和债券需要经过政府部门的层层严格审批，而银行偏好向国有企业贷款，因此中国企业“融资难”的问题未能从根本上得到改善。Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通过理论分析认为，企业进行流动性管理的根本原因在于融资约束，而且融资约束越强则现金持有的边际价值越高，企业对流动性资产的需求也越高。对于融资约束程度更强的企业而言，现金在企业投资中的作用更大，对企业价值的正向影响也更为显著。顾乃康和孙进军就现金持有对企业价值的影响进行了实证检验，其实证结果显示，企业所持现金的边际效用随着其融资约束程度的提升而增大。对比中外学者关于现金持有对企业价值影响的研究，不难发现：在融资约束情境下，现金持有的价值随着融资约束的加剧而增大。而Acharya、Almeida和Campello从投机需求的角度以及García－Teruel、Martínez－Solano和Sánchez－Ballesta等从会计信息质量的角度所做的研究均表明，融资约束会增加企业的流动性需求。流动性主要来源于公司内部的现金、等价物以及保有的负债融资额度，即现金柔性和债务融资柔性。融资约束越严重，企业对财务柔性水平的要求就越高，企业保有财务柔性的价值就越大。Hubbard最早提出“流动性缓冲”，即面临融资约束的企业出于预防性动机会保留较多的流动性资产。Almeida、CamPello和Weisbach进一步对该理论进行了实证检验，发现面临融资约束的企业会留存较多的现金及现金等价物，而非融资约束的企业不存在这一现象。可见，受融资约束的企业面对信用风险的增大会有越来越高的财务柔性需求。本文基于财务柔性对企业信用风险的预防作用，提出了“财务柔性缓冲”。“财务柔性缓冲”的基本原理如下：在财务融资约束情境下，企业为了预防不确定性因素的冲击而保有一定的现金并维持一定的负债融资柔性水平，以继续维持企业现有投资和日常经营活动的需要、预防债权人提前解约或“惜贷”，从而降低企业信用风险；当发生可利用的投资机会时，企业根据优序融资原则，可以优先使用内部资金并凭借保有的负债融资水平，进一步扩大投资以最大化企业价值。
2实证设计
2.1研究假设综合上述讨论结果，本文提出如下假设：假设1：财务柔性水平与企业信用风险显著负相关。假设2：财务柔性对企业信用风险的缓冲作用随着企业所受融资约束程度的提升而增强。
2.2样本选择与数据来源本文选取2009—2012年中国A股非金融业上市公司为样本，并剔除如下上市公司：被特别处理的ST公司；2009年及以后上市的公司；关键指标值数据缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986个样本观测值。本文所用数据来自锐思数据库，使用Stata10软件进行统计分析。
2.3模型设定与变量定义
2.3.1被解释变量被解释变量为企业信用风险（EDF）。国外企业信用风险计量模型有多种，万晏伶和杨俊的研究表明KMV模型可以很好地衡量中国上市公司的信用风险。本文结合中国上市公司信用统计资料不健全的实情，借鉴穆迪公司开发的KMV模型来衡量上市公司样本的信用风险。该模型假设企业价值服从布朗运动。其中：E为企业的股权价值；VA为企业资产的市场价值；DP为负债的账面价值；T为债务的到期时间；σE为企业股权价值波动率；σV为企业资产价值波动率。运用MATLAB编程逐一迭代可计算出各企业信用风险EDF值。
2.3.2解释变量解释变量为财务柔性。根据DeAngelo等、曾爱民和魏志华的研究方法，本文采用现金柔性（Xjrx）和负债融资柔性（Fzrx）来衡量公司的财务柔性水平。现金柔性为企业持有现金比率，负债融资柔性＝max（0，行业平均负债比率－企业负债比率）。
2.3.3调节变量调节变量为融资约束。本文借鉴Hadlock和Pierce的Size－Age指数（简称为SA指数）法来衡量融资约束。SA指数＝－0．737×Size＋0．043×Size2－0．04×Age。其中：Size为企业规模；Age为企业年龄。在进行稳健性检验时，根据连玉君、彭方平和苏治的研究［27］，本文用企业规模（Size）、是否支付股利（Guli）和产权性质（Nature）度量企业的融资约束程度。企业规模越小，则企业所受的融资约束程度越大；企业不支付股利，则企业所受的融资约束程度较大；企业是民营企业，则企业所受的融资约束程度较大。此外，本文设置了如下控制变量：盈利能力（总资产净利率———ROA）、成长性（总资产增长率———Totassgrrt）、固定资产规模（固定资产占总资产比例———Fixassrt）和公司治理（董事会规模———Board和独立董事比例———Dudong）。同时，设置哑变量以控制行业和年度因素的影响。
2.3.4计量模型为了验证假设1，本文设定如下模型：式（2）中：SA×Xjrx、SA×Fzrx为用SA指数衡量的融资约束程度与财务柔性的交叉项。在进行稳健性检验时，将模型（2）中用SA指数衡量的融资约束程度替代为企业规模（Size）、是否支付股利（Guli）以及产权性质（Nature）。其中：Size×Xjrx、Size×Fzrx为用企业规模表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项；Guli×Xjrx、Guli×Fzrx为用“是否支付股利”表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项；Nature×Xjrx、Nature×Fzrx为用产权性质表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项。如果融资约束程度与财务柔性的交叉项的系数为负值且其绝对值越大，表明企业受到的融资约束越强，财务柔性对企业信用风险的缓冲作用越大。
3实证结果分析
3.1描述性统计表2列示了各变量的描述性统计结果和差异性检验结果。从全体样本看：企业信用风险均值为0．25、标准差为0．07，说明样本企业间的信用风险水平差异较大；负债融资柔性均值为0．08、最低值为0，现金柔性均值为0．21、最高值为1，表明样本企业间的财务柔性差异较大。从融资约束程度来看：融资约束程度强的企业的信用风险均值相对较高且差异显著———这可能与企业的财务柔性水平不一致有关；融资约束程度弱的企业的负债融资柔性水平和现金柔性水平相对较高且差异显著。
3.2相关性分析表2列示了变量间的相关系数。由表2可知：企业信用风险与负债融资柔性、现金柔性显著负相关，表明提高财务柔性水平可以显著减小企业信用风险。同时，不论是Pearson相关系数还是Spearman相关系数，企业信用风险与负债融资柔性、现金柔性均在1％的水平下显著。
3.3回归分析
3.3.1财务柔性对企业信用风险的缓冲作用表3列示了模型（1）的估计结果，分别使用了固定效应模型和随机效应模型。结果显示：无论是固定效应模型还是随机效应模型，负债融资柔性、现金柔性与企业信用风险的回归系数基本一致。表3中，两种模型中负债融资柔性和现金柔性的系数均显著为负，表明财务柔性的变动方向与企业信用风险的变动方向相反。财务柔性与企业信用风险的波动方向相反能否说明财务柔性对信用风险起到缓冲作用呢？本文进一步控制影响信用风险的其他因素，如盈利能力、成长性、固定资产状况、公司治理、行业和年度。加入控制变量后，财务柔性与企业信用风险的显著负相关并未改变。可见，财务柔性水平的提高对企业信用风险的减小起到了明显作用，即假设1得证。
3.3.2融资约束的调节效应借鉴Hadlock和Pierce用SA指数衡量融资约束的做法，SA指数值越大说明企业受到的融资约束越强。以SA指数均值为标准，融资约束程度小于该均值的企业为融资约束程度强的企业，融资约束程度大于该均值的企业为融资约束程度弱的企业。用虚拟变量表示融资约束程度：融资约束程度强，该虚拟变量取值为1；融资约束程度弱，该虚拟变量取值为0。SA×Fzrx为融资约束程度与负债融资柔性的交叉项；SA×Xjrx为融资约束程度与现金柔性的交叉项。表4列示了融资约束的调节效应的检验结果，分别使用了固定效应模型和随机效应模型。由表4可知：利用两种模型所得的检验结果基本一致，从而加强了研究结论的说服力。检验结果显示：负债融资柔性、现金柔性与公司的信用风险显著负相关———这与前面的假设1一致；融资约束程度与负债融资柔性、现金柔性的交叉项的系数均显著为负，表明企业受到的融资约束越强，财务柔性对信用风险的缓冲作用越大，故假设2成立。
3.3.3稳健性检验为了确保结论的有效性，本了多项稳健性检验，分别使用企业规模、是否支付股利和产权性质来衡量融资约束程度。其中，企业规模小于均值的企业为融资约束程度强的企业，企业规模大于均值的企业为融资约束程度弱的企业；未支付股利的企业为融资约束程度强的企业，支付股利的企业为融资约束程度弱的企业；民营企业的融资约束程度强，国有企业的融资约束程度弱。融资约束程度强，变量值为1；融资约束程度弱，变量值为0。很显然，财务柔性与企业信用风险显著负相关的结论未改变，表明财务柔性对企业信用风险具有明显的缓冲作用。用不同变量衡量的融资约束程度与财务柔性的交叉项的系数仍显著为负，表明企业所受的融资约束越强，财务柔性对企业信用风险的缓冲作用越大；当企业没有融资约束时，财务柔性对企业信用风险的缓冲作用不明显。
由于高校债务的单一性，当高校发生债务风险时，常常会直接影响到银行的安全，导致银行坏账增多，对银行的发展带来消极的影响，金融风险的传递效应势必会影响到整个金融的稳定性。虽然目前我国经济发展势头良好，但是也不能不警惕高校债务风险的破坏性。对于我国的高校债务来说，由于贷款基本用来进行基础设施建设，当债务风险存在并且发生时，会对地方相关产业带来不利的影响。高校为了维持其基本的运行，所需要的资金相对比较稳定，当高校发生财务风险时，会影响到高校的科研经费投入，导致教学质量和科研能力的下降，最终影响到高校的发展水平。同时部分高校为了减少债务负担，增加学校的收入，往往通过扩招和增加学费来应对财务风险，在这种情况下会违背高校公益性的要求，也不利于高校人才的培养。
二、高校债务风险控制的策略研究
1.努力拓宽融资渠道。目前高等教育已经成为了社会发展的重要驱动力，是科技创新的重要源头，反映了国家的综合实力。高等教育的发展需要足够的资金投入，因此对于高校来说应当努力开辟新的融资渠道，改变单一的负债方式，建立多元化的融资渠道，降低债务风险。我国高校应当努力借鉴美国高校的发展模式，美国高校在融资渠道上多元化而且方式也非常灵活，在高等教育投资中位居世界高位。美国高校政府财政投入比例比较低，其中的捐赠收入是其筹集经费的重要渠道，同时美国一些私人高校还成立了专门的基金来合理地实现学校资金的增值，提高了资金的利用效率。在美国建立了比较完善的社会捐赠制度，在税法中规定向高校捐赠可以得到相应的减税，提高了人们捐赠的热情。通过研究世界其它国家的高校资金投入可以看到其经费来源除了有政府财政资金之外，主要依靠学杂费收入、对外服务收入以及捐赠收入等，这些资金来源在高校资金的比重中比较高，而我国高校融资渠道相对单一，不利于分散债务风险。因此为了控制高校的财务风险，应当努力从多方面来筹集教育资金，例如通过向社会提出有偿服务、接受社会组织或者私人的捐赠、招收留学生等措施来拓宽高校资金的来源，减少对政府资金的依赖。高校也应当发挥自己在科研方面的优势，加强科研成果的转化，实现科研成果的产业化，从而增加高校的收入。高校还可以和企业进行合作，为社会组织提供相应的技术服务来获得收入，这样不仅会增加高校的收入，同时还能够促进高校的发展。
2.加强财务管理。要加强高校的财务管理，可以通过设立总会计师的方法来完善对高校经费的监督管理，提高资金的管理水平。财务部门应当加强会计制度建设，实现预算的精细化，做好财务审计工作。高校负债融资是教育发展中所采取的必要手段，通过合理利用能够改善学校的基础设施，提高高校的综合实力。高校财务部门应当加强内部资金的核查工作，建立资金的内部控制制度，加强对资金用途的追踪。要加强对资金使用效果的分析，建立资金绩效评价制度，积累资金使用的经验，从而不断提高资金的使用效益。高校财务部门要树立财务风险意识，加强对高校债务规模、债务偿还情况以及债务期限等进行清查，熟悉学校的债务情况。高校还应当准备相应的债务准备金，降低高校负债融资的风险，防止资金链断裂。为了应对举债财务风险，财务部门应当加强对融资风险的控制和管理，在内部建立严格的风险评价机制，及时分散融资风险。财务部门应当建立科学的风险预警机制实现对风险的识别和分析，降低高校的融资风险，同时提高融资效益。财务部门在进行风险管理时应当设立相应的举债警戒线，当达到警戒线时应当制定具体的还款方案，并且停止举债。财务部门应当对贷款规模进行控制，防止出现债务到期不能够还款的财务风险。高校举债是为了其发展的需要，财务部门要加强对负债融资项目的论证和审核，防止出现盲目举债的现象。只有做好项目的评审，才能有效保证项目的建设质量，也提高了资金的利用效率，防止出现重复建设的现象。财务部门要按照勤俭办学的方针，控制和压缩一般性支出，节约公用经费支出，防止出现资金的铺张浪费现象。
3.从多个方面加强对债务风险的防范。高校财务风险管理需要多方面的参与，仅仅依靠高校自身难以满足债务风险的管理要求。政府作为高校的管理机构，要严格控制高校的发展规模，严格审查高校的发展规划，使高校的规模和债务规模相适应，加强政府对高校举债的控制。在市场条件下可以适当放宽高校的自主办学权利，提高高校的还款能力，降低债务风险的压力。为了控制好高校的财务风险，政府应当按照高校债务的大小做好分类管理，例如加强对高校负债融资的摸底工作，详细了解高校的债务情况。按照高校债务的大小和风险系数的高低对学校进行分类管理，对于财务风险比较大的高校要进行严格管理，加强对高校支出的控制，严格要求专款专用。高校运行中的资金规模比较大，种类比较多，为了提高资金的利用效率，可以建立科学的预算管理制度，降低高校财务风险，这样能够提高高校经费分配的科学性。
入世以来，我国对外贸易的数量及范围迅速扩大，对外贸易的主体将向多层次扩展，国际贸易结算工具将呈现出多样化且新业务不断推出，与之相应的国际贸易融资方式亦将呈现出前所未有的多样化、复杂性和专业化，其潜在的风险也在不断的增长和变化。对于我国国有商业银行来说，如何把握机遇，扩大国际贸易融资、揽收国际结算业务，最大限度地获取融资效益和中间业务，同时，又要有效地防范和控制融资风险，也是值得关注的问题。
1我国商业银行融资业务现状
目前，我国商业银行融资业务操作管理较粗放，还没有完全建立各种融资业务的严格标准和规范的业务操作流程，开展的国际贸易融资业务以减免保证金开证、出口打包放款、进出口押汇等基本形式为主，而像国际保理等较复杂的业务所占比重较少，国际贸易融资业务量与市场提供的空间相比很不协调。因此我们必须借鉴国际贸易融资的经验教训，结合我国实际，分析融资风险的成因。
1.1对贸易融资业务的重要性和风险认识不够
首先，商业银行的高级管理人员和相关部门对国际贸易融资业务缺乏了解，也无经验，对国际贸易融资业务的风险性普遍认识较为肤浅，表现为两种倾向：一是错误地认为国际贸易融资不需要动用实际资金，只需出借单据或开出信用证就可以从客户赚取手续费和融资利息，是零风险业务，这直接导致20世纪90年代中期由于大量信用证垫款形成的银行不良资产；二是当出现问题后，又认为国际贸易融资风险很大，采取的措施又导致国际贸易融资授信比一般贷款难，审批时间长，制约了该业务的发展。
其次，商业银行的传统业务是本币业务，国际业务的比重相对较少，在机构、人才、客户方面均不占优势，以致大部分人以为与其花费大量人力、物力和财力去发展国际贸易融资，还不如集中精力抓好本币业务。另外，对国际贸易融资业务在提高银行的盈利能力，优化信贷资产质量等方面的作用认识不足、认为贸易融资业务在整个信贷资产中的数量少，作用不大。
1.2银行内部缺乏有效的防范管理体系，风险控制手段落后
国际贸易融资业务所涉及的风险有客户风险、国家风险、国外风险、国际市场风险和内部操作风险。这些风险的管理需要先进的技术手段将银行相关部门之间、分支行之间高效有机地联系在一起。而目前我国银行在外汇业务的处理程序方面较为落后，不同的分支行之间、不同的部门之间业务相互独立运行，缺少网络资源共享，缺乏统一的协调管理，以至无法达到共享资源、监控风险、相互制约的目的。如融资业务由国际业务部一个部门来承担信贷风险控制、业务操作风险控制和业务拓展。风险控制既显得乏力，又缺乏银行内部相互制约和风险专业控制，面对我国进出口企业普遍经营亏损，拥有大量不良银行债务的客观实现，银行的贸易融资潜伏着巨大的风险。
1.3融资业务无序竞争破坏风险管理标准
我国开展国际贸易融资业务时间相对国外较短，市场尚不成熟，各种约束机制还不健全，随着商业银行国际结算业务竞争的日益激烈，各家银行业务形式又较为单一，为争取更大的市场份额，竞相以优惠的条件吸引客户，对企业客户的资信审查和要求也越来越低，放松了对贸易融资风险的控制，例如有的银行降低了开证保证金的收取比例；有的甚至采取授信开证，免收保证金；有的在保证金不足且担保或抵押手续不全的情况下对外开立远期信用证等等，这些做法破坏了风险管理的标准，加剧了银行贸易融资业务的风险。
1.4营销队伍薄弱，缺乏复合型的高素质业务人员
国际结算业务专业性强，对业务人员的素质要求较高，但目前我国商业银行在国际贸易融资方面人才匮乏，有限的人才资源也高度集中在管理层，同时，人才的知识结构单一。由于各家银行都是把国际业务当作独立的业务品种来经营，在机构设置上由国际业务部门负责国际结算和连带的贸易融资业务。这就造成相关从业人员只熟悉国际结算而缺乏财务核算和信贷管理等方面的业务知识，无法从财务资料和经营作风准确判断和掌握客户资信，对国际贸易融资的全过程的每一个环节没有充分的把握，降低了国际业务的产品功能和市场效果，对其风险也就缺乏了强有力的控制力度。
1.5国际贸易融资业务的法律环境不完善
国际贸易融资业务涉及到国际金融票据、货权、货物的抵押、质押、担保、信托等行为，要求法律上对各种行为的权利和责任有具体的法律界定，但是我国的金融立法明显滞后于业务的发展。有些国际贸易融资的常用术语和做法在我国的法律上还没有相应的规范。例如，押汇业务中银行对货物的单据与货物的权利如何，银行与客户之间的债券关系如何，进口押汇中常用的信托收据是否有效，远期信用证业务中银行已经承兑的汇票是否可以由法院支付等。因此，这种不完善的法律环境，使我国的贸易融资业务的风险进一步增大。
2我国商业银行拓展国际贸易融资业务的对策
2.1更新观念，提高对发展国际贸易融资业务的认识
随着我国的进一步开放，国际贸易往来日益频繁，进出口总额将大幅提高，这必将为发展外汇业务尤其是贸易融资业务提供极大的市场空间。各级商业银行要更新观念，提高对发展外汇业务尤其是国际贸易融资业务的认识。应从入世后面临的严峻挑战出发，以贸易融资业务为工具积极发展国际结算业务，要调整经营策略和工作思路，密切注重外资银行的动向。因此，商业银行要加强市场信息搜索，采取有利于推进国际结算业务发展的各种政策措施。
2.2调整机构设置，实行审贷分离原则，执行授信额度管理
为满足业务发展的需要，银行有必要对内部机构进行调整，重新设计国际贸易融资业务的运作模式，将审贷模式进行剥离，实行授信额度管理，达到既有效控制风险又积极服务客户的目的。①应明确贸易融资属于信贷业务，必须纳入全行信贷管理。由信贷部对贸易融资客户进行资信评估，据此初步确立客户信誉额度。通过建立审贷分离制度，将信贷风险和国际结算风险由信贷部、信贷审批委员会和国际业务部负责，最终达到在统一综合授信管理体系下的审贷分离，风险专项控制，从而采取不同的措施，控制物权，达到防范和控制风险的目的。②授信额度应把握以下几点：一是授信额度要控制远期信用证的比例，期限越长，风险越大；二是控制信用证全额免保比例，通过交纳一定的保证金来加强对客户业务的约束和控制；三是建立考核期；四是实行总授信额度下的分向授信额度的管理；五是建立健全内部控制制度，跟踪基本客户的进出口授信额度，加强部门内部的协调和配合。
2.3建立科学的融资贸易风险管理体系，加强风险管理
制定符合国际贸易融资特点的客户评价标准，选择从事国际贸易时间较长、信用好的客户。成立信用审批中心和贸易融资业务部门，影响国际贸易融资的风险因素相对很多，因此防范风险要求商业银行人员具有信贷业务的知识以分析评价客户的信用。从而利用人才优势事前防范和事后化解各种业务风险。
2.4完善各项管理制度，规范业务操作，实施全过程的风险监管
（1）做好融资前的贷前准备，建立贷前风险分析制度，严格审查和核定融资授信额度，控制操作风险，通过对信用风险、市场风险，自然风险和社会风险、国家宏观经济政策风险、汇率风险等进行分析以及对申请企业、开证人和开证行的资信等方面情况进行严格审查，及时发现不利因素，采取防范措施。
（2）严格信用证业务管理。信用证在国际贸易中一直被认为是一种比较可靠的结算方式。审核信用证是银行和进出口企业的首要责任。首先，必须认真审核信用证的真实性、有效性、确定信用证的种类、用途、性质、流通方式和是否可以执行；其次，审查开证行的资信、资本机构、资本实力、经营作风并了解真实的授信额度；三是要及时了解产品价格、交货的运输方式、航运单证等情况，从而对开证申请人的业务运作情况有一个综合评价，对其预期还款能力及是否有欺诈目的有客观的判断；四是要认真审核可转让信用证，严格审查开证行和转让行的资信，并对信用证条款进行审核。
（3）尽快建立完善的法律保障机制，严格依法行事。应该加强对现有的相关立法进行研究，结合实际工作和未来发展的趋势，找出不相适应的地方，通过有关途径呼吁尽快完善相关立法。利用法律武器最大限度地保障银行利益，减少风险。
2.5加强和国外银行的合作，共同争取新的客户
在目前众多国外投资者看好中国市场、对外贸易发展良好的形势下，国有商业银行应该抓住这一有利时机，基于共同的利益和兴趣，与国外有关银行联手开拓和占领国内的外汇业务市场，共同争取一些在国内落户的、利用外资的大项目，多方面、多层次地拓展我国商业银行的贸易融资业务。
2.6提高贸易融资业务管理人员的素质，增强防范融资风险的意识和能力
国际贸易融资是一项知识面较广、技术性强、操作复杂的业务，对相关从业人员的业务素质要求很高。我国开展这项业务时间短，目前急需既懂国际惯例、懂操作技术又精通信贷业务的复合型专业人才。商业银行国际结算业务的竞争，实质上是银行经营管理水平和人员素质的竞争。因此，提高贸易融资管理人员的素质，增强防范风险的意识和能力已成为当务之急，应尽快培养出一批熟悉国际金融、国际贸易、法律等知识的人才。首先，要引进高水平和高素质的人才，可充分利用行技术先进的特点，选择相关课题邀请行的专家作专题讲座，有条件的还可派员工到国外商业银行学习。其次，在平时工作中，要注意案例的总结分析，及时积累经验，并有意识地加强国际贸易知识和运输保险业务的学习，密切关注国际贸易市场动态，了解掌握商品的行情变化，培养对国际贸易市场的洞察力，增强识别潜在风险的能力，以不断提高自身业务水平。三是抓好岗位培训，不断提高员工的服务质量和道德修养。四是强化风险意识，不断提高员工识伪、防伪能力，努力防范和化解国际贸易融资风险。
参考文献
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3陈雨露.国际融资实物[M].北京：北京经济学院出版社，2002
中小企业和大中型企业相比生存时间较短，尚未建立可信的贷款信誉，项目本身不稳定市场前景不明，企业盈利能力往往表现不佳。加之中小企业对贷款需求的程度高、频率快、额度小，银行从经营风险和成本效率的角度考虑，在实际操作中往往表现出强烈的惜贷倾向，导致中小企业在银行借贷无门，这就迫使大多数中小企业只能选择其他两个融资途径。其一是依靠自有资金的积累来满足需要，但有限的自有资金往往难以满足其长期发展的需要。其二是求助于利率较高的民间借贷，此举又大大增加了中小企业的财务负担。
（二）产品科技含量不高，不能满足风险投资的要求
处于初创期的中小企业需要耗费大量的资金用于购置设备、新产品开发和市场的开拓，但此时的中小企业得到的销售收入却相对不足。如果完全通过向外举债不仅将会背上沉重的财务包袱，给有效的企业造成巨大的还债压力，而且还有可能因为偿还大量的短期借款导致资金周转不灵，威胁企业的生存。因此，处于初创期的中小企业筹集启动资金应该以直接融资为主，辅之以间接融资，这样，才会形成比较合理的融资结构。此时的中小企业其筹资来源应借助于风险投资得以实现。然而由于我国绝大部分中小企业属于普通制造业，产品科技含量较低，预期盈利能力有限，普遍不具备公开上市的潜力，与风险投资的投资意愿相去较远，因此难以获得风险投资的青睐。
二、完善初创期中小企业融资结构的建议
（一）转变银行观念，关注中小企业
当前，国有商业银行应充分认识中小企业在国民经济发展中的巨大作用，彻底改变以往视企业性质、行业归属和规模大小决定贷款与否的传统标准，要彻底摒弃各种对中小企业的歧视，加快树立符合市场需求的现代营销理念。在实际贷款操作中对那些信誉好、经营优、效益佳企业，不论企业性质，部分规模大小，予以平等、公正的对待，对中小企业要向对待大国企一样一视同仁地予以支持。
（二）改革金融体制，下放贷款权利
在转变银行业经营观念的同时，还要从金融体制上着手，加快改革现有的信贷体制机制，为有效解决中小企业融资需求建立合理、高效的体制机制。要把目前信贷审批过于集中的权利适当分散下放，建立较为宽松的信贷管理体制，具体来说就是要把贷款审批权限下放到下一级分支机构，尤其是需要向县级机构进行倾斜。应该针对具体情况，给予银行基层机构在不超过额定贷款规模内审查发放贷款，以便及时、准确、高效的对中小企业予以资金方面的支持。
（三）改革授信制度，施行动态管理
中小企业虽然数量众多但因很难达到银行设定的授信条件。今后，银行应根据企业经营绩效定期调整授信等级和贷款金额，尽早告别以国有企业为主的企业授信级别终身制。银行业应积极探索、尝试最高限额抵押贷款的管理制度，一方面采取更加科学准确的办法对企业最高贷款限额进行核定，另一方面对申请贷款的企业所属的资产、机器设备和不动产安排一次性抵押，以便在有效的抵押期内以及经过核定的贷款限额内采用循环的模式向企业多次发放贷款并按时收回贷款。通过改革银行授信制度，更高程度地、更大便利地适应中小企业贷款需求数额小、需求频率高的特点。
2.从法律层面上来看，地方政府融资平台具有以下特点第一，地方政府融资平台的发起主要由地方政府根据区域经济发展尤其是经济发展中需要的基础产业的发展需要设立。第二，地方政府融资平台的出资者主要是政府。通常由国有资产管理部门、财政部门或国有控股公司代为出资成立。第三，公司管理层通常是由政府任命相关人员担任。公司管理层根据政府的要求开展相关业务，并对政府相关部门负责。第四，公司经营管理过程中有较为浓重的政府干预行为在其中，业务开展的市场化程度不高。
3.从财务层面来看，地方政府融资平台具有以下特征一是出资成立公司时非货币资金出资比例较高，主要出资方式包括：股权、土地使用权、采矿权、收费权和固定资产等非货币形式出资；二是资产规模较大，但流动性资产尤其是短期流动性资产较少；三是收入较大但应收账款的比例较高；四是资产负债率一般较高，应付账款和中短期融资比例较高；五是主要收入的最终来源是政府的土地出让收入和财政补助。
4.从业务层面来看，地方政府融资平台具有以下特征第一，从事的业务是非市场化的特定业务。主要包括：土地一级开发、保障房建设、环境综合整治、交通设施、机场港口、基础设施以及部分公益设施建设。第二，在特定区域内开展业务，很少跨区经营。主要服务于当地的经济建设。第三，在交通设施、机场港口等领域代地方政府行使业主的权利。在土地一级开发、保障房建设、环境综合整治和基础设施方面较多采用BT方式进行投资建设。第四，开发项目的规模一般较大。通常项目本身短期经营收入较弱，在很大程度上需要依靠政府出让土地获得收入并返还用以平衡建设资金。
二、地方政府融资平台当前存在的问题
地方政府融资平台当前尽管得到很大的发展，作为新凯恩斯主义的产物，地方政府融资平台从一出现开始，就伴随着各种争议和问题成长。在地方政府融资已经成为各类型金融机构融资主要业务之一的当下，这些问题的出现对于金融机构做好融资平台的信用风险管理工作提出了很大的挑战。
1.法律主体资格不完整以及监管缺位问题地方政府融资平台当前存在的一个主要问题就是法律主体资格不完整以及监管的缺位。地方政府融资平台一般由国有资产监督管理部门或财政部门代为履行出资成立。从产权关系上讲，这两个部门是地方政府融资平台的股东，可根据《公司法》相关规定通过股东大会、监事会、董事会等机构对公司的治理结构、经营管理进行设计和监督。但国资和财政部门都是地方政府的机构。这种委托关系是一种缺少监督的软约束关系。在很大程度上，造成地方政府融资平台企业实际就是政府编外的行政部门，使其缺少经营和决策上的独立性。
2.法律法规缺失问题目前适用于地方政府融资平台的法律主要是《公司法》、《担保法》、《预算法》和《物权法》。地方政府融资平台就是按照《公司法》搭建的企业，应按照《公司法》的要求进行运营。同时地方政府融资平台又完全有别于一般类型公司。因其股东是政府，从事的业务主要是提供各种类型的公共服务品以及与区域经济相关的重大发展项目建设。面对融资平台，是金融机构应将所处地政府财务状况一并评估并作为衡量其融资的依据[2]。
3.运营行政化问题地方政府融资平台应按照一般类型公司的治理结构来进行建设。公司的股东会、董事会、监事会和管理层也应比照相关规定进行组建和选聘。目前，地方政府融资平台运营行政化现象较为突出。形式上是公司，本质上却是行政机构。这种方式，造成了投资、融资、管理和运营中的责权分离。管理公司却不能从公司发展中获得相关利益，期望获得的是行政上的提拔。更为严重的是，由于绩效考核的软约束，部分融资平台的经营管理者存在重视投资、轻视效率、忽略效益的现象。
4.出资不实问题大多数融资平台是政府通过整合股权、资产和部分货币出资成立的企业。但很多地方政府为做大平台的资产。采用了高评估股权、土地和房产等不实手段做大资本，以便后期获得银行的较高信用评级、较低负债率和较大融资金额。甚至有的公司资产中竟然包含行政事业单位的办公大楼，没有任何经营收入的市政工程设施、学校、医院、公园、幼儿园等公益设施。这些融资平台的总资产看起来很大，但资产的构成主要是长期股权投资（缺少分红），市政基础设施，价值较低的林权、海域使用权以及存在一定瑕疵的采矿权。这些貌似强大的融资平台，容易误导金融机构，造成金融机构对其过度融资。
5.高度依赖土地出让还款问题地方政府融资平台来说，目前还款来源主要来自三方面：第一，公司的经营收入；第二，地方政府的财政补助；第三，地方政府土地出让后的返还部分。多数地方政府在融资平台实施特定项目的建设时，给予其土地的配套政策。这种模式过分偏重于土地的一次性转让用来支付项目建设的成本。由于土地的一次性转让有赖于房地产市场房产价格和居民的购买力，这种模式有着变相推高土地价格和房价的嫌疑。此外，不依赖投资项目的经营性收益作为还款来源，还会加重投融资平台管理人员忽视项目的可行性论证、忽略项目建成后管理的思想，不利于区域资源的优化配置。
6.运作缺少披露问题当前地方政府融资平台存在多头融资现象，这和其运作缺少披露有很大关系。就单个融资平台企业而言，人民银行的法人征信系统和应收账款质押登记系统已对其所融资金、担保金额以及违约情况进行了统一登记。但就区域而言，缺少一个统一的登记查询系统，表述辖区内所有地方政府融资平台的融资状况。这就造成金融机构无法判断这个区域内地方政府融资平台和地方政府承担的债务以及或有债务。从产权关系上看，政府是辖区内所有融资平台的母公司。金融机构应该将政府视作一个集团公司进行统一授信，其下辖各个地方政府融资平台应视作子公司，在向金融机构申请融资时占用地方政府的这个集团公司的整体授信。现在，无论是人民银行、财政部、发改委还是银监会都缺少这样的手段去控制地方政府融资平台的融资总量。当前还有很多地方政府采用BT、BOT和PPP的方式实施市政工程建设项目。而这种模式使政府需要承担履行回购协议，此外金融机构以增资扩股方式对企业融资，表面上是股权投资，实际上股东（政府）也需要履行回购义务，显然这两种方式本质上构成了政府的债务。但事实上当前的征信系统里面并没有记载和登记。
7.风险隔离措施不够易引发金融风险问题由于地方政府融资平台运作的行政化现象严重，使单个融资平台不能够独立于政府之外开展业务，而自身缺少足够多的还款来源。当前大多数的地方政府都没有专门的机制设计来确保有能力覆盖融资平台出现的风险。一旦单个平台公司发生问题，那么企业的信用风险极易传递到政府形成系统风险。融资平台获取贷款时，往往都存在交叉违约条款。一旦一笔贷款出现违约事件，容易触发所有金融机构与地方政府融资平台签订的贷款合同出现违约，引起集中清偿的情况。在很多地区，对融资平台发放贷款较多的是区域内的商业银行，这些银行的资本金较小，风险拨备计提往往存在不足，一旦发生平台公司集中违约的情况，将造成商业银行的不良率急剧增加，引发区域内系统性的金融风险[3]。
三、地方政府融资平台的信用风险分析
框架鉴于地方政府融资平台在运行中出现的各类问题，我们需要正视这些问题，并在控制实质风险的大原则下，通过相关手段化解现有平台公司可能存在的信用风险，同时按照较为科学的分析框架，正确评估平台公司的新增融资。组织或企业在经营活动中多少会涉及到融资活动。不同的资金提供方，对于组织或企业的信用风险考察的基本原则是相同的。但鉴于不同资金方的资金来源、资金成本、风控水平、收益要求和监管要求的不同，在实际的融资活动中，融资机构对于交易对手的信用风险的评估也存在较大的差异。总体来说，金融机构越大，监管要求越多，资金成本也就越低、融资期限也就越长，但对于交易对手的信用风险评估也就越严格，对信用风险也表现地最厌恶。也就是说，金融机构的规模与对交易对手的信用风险评估状况的严格程度成正比，与融资成本成反比。对于地方政府融资平台的信用风险评估，笔者认为：一个较为完善的信用风险分析框架，应从分析对象、要素和时间三个维度来进行。第一维度是对象，可分三个层次：第一层次是融资对象的股东（辖区政府和上级政府）；第二层次是融资主体，包括融资主体本身和融资项目两个方面；第三层次是融资主体的交易对手（上游服务、原材料、资金、技术等提供者；下游服务、产品的购买者或使用者）。第二维度是要素，即分析要素，包括九个方面：业务、组织、财务、制度、流程、系统、培训、VI和文化。第三个维度是时间，包括三个方面：过去历史业绩表现、现在经营状况、未来发展趋势。鉴于地方政府融资平台的现阶段主要收入依靠政府的土地出让和财政收入，业务模式也以BT代建和代为行使业利投资建设经营为主，主要的上游交易对手为施工企业和建材提供商，下游终极交易对手为各类型房地产企业、工业企业以及使用基础设施的辖区内居民。在进行信用风险评估和管理时，有必要将上述因素一并代入，并综合考虑信用风险。
四、地方政府融资平台的信用风险分析
借助分析框架我们可从地方政府融资平台的股东、融资主体、交易对手的视角对当前地方政府融资平台的信用风险做一个定性的分析。从一个较为全面的视角了解当前地方政府融资平台存在的影响信用风险因素。
1.从股东的视角分析地方政府融资平台的股东一般来说是地方政府的国有资产管理部门，其上级主管单位为当地人民政府。也就是说政府既为平台公司的出资人也同时是受益人。政府成立企业的目的为促进土地整理、基础设施建设等领域的发展，终极目标是实现区域内经济发展。融资平台财务报表上面反映出来的是，政府作为股东需要获得收益，当然也要承担出资风险。股东的实力尤其是当前的财务状况，以及未来城市、土地、产业的规划对未来融资主体的经营活动和收益的实现就至关重要。当前，不少融资平台融资时提供了隐形的政府担保及财政兜底[4]。尽管按照《预算法》和国家相关规定是无效的民事行为，但很多金融机构仍然将其作为所谓的融资安慰措施。实际上，金融机构应侧重考察的是政府当前财政收入状况尤其是一般预算内收入状况，并结合政府城市规划和土地利用规划考察政府性基金收入尤其是土地出让收入的状况。当前金融机构在考察地方政府融资平台的融资项目时，更多的是考虑到融资平台股东当期的财政状况，并未结合地方政府的经济发展规划、城市发展规划和土地利用计划来综合考察，这就造成了对于经济增长趋势较好的地方融资平台容易出现不能够得到有效的金融资源配给，而一些已经有大量的金融资源配给但发展空间已趋于饱和地方的融资平台过度融资。此外，作为土地出让收入和财政收入最终返还的决定者，政府政策的稳定性、合法性和合规性对融资机构在信用风险的评估和管理上也产生了重大影响。
2.从主体的视角分析从融资主体视角分析，主要侧重点是对其财务状况、项目状况和担保状况进行分析。地方政府融资平台往往采用股权、土地使用权、采矿权、收费权、固定资产等非货币方式评估作价出资成立。这种出资方式人为操作的空间大，容易导致平台公司的注册资本金扩大。财务报表的资产总额很大，所有者权益较高，但货币资金较少。企业的货币资金少，速动比率较低，短期偿债能力不足，且可被金融机构认可的抵押物较少，融资能力偏弱。在融资主体具体融资项目方面，一些项目可研报告为迎合金融机构的偏好，技术经济方案做了大量的美化和包装，财务内部收益率和项目的动态回收期都不能够正确反映项目真实的财务状况。金融机构应该采用专业机构独立做出项目评估，确保项目能在相关市场、资金、管理和技术约束的情况下按期完工并产生经济效益。对于主要依赖于土地出让收入或财政补助还款的平台公司，应着重考察其土地利用规划和上级政府建设用地指标的安排情况。同时对于财政补助资金来源的相关支持性文件和决议的合法性、真实性和合规性做认真考察。
3.从时间维度的视角分析对于平台公司的股东，平台公司的主体和融资项目的业务、财务、法务以及担保措施和还款来源在分析的时候，应做到动态的分析，避免只看现在、不看历史和未来的状况。融资平台从事的项目往往都是建设周期长、见效慢，受政府和宏观经济表现影响较大的项目。从较长的时间维度去分析地方政府融资平台的建设项目，能够客观评估其信用风险，并合理制定融资期限和风控措施。当前，一些地方政府融资平台为争取贷款，向一些金融机构尤其是信托公司大量申请2年期以内的短期贷款。该类型的贷款和项目的回收期不能很好匹配，造成一些融资平台短期偿债压力大，容易导致违约情况发生。
五、地方政府融资平台融资信用风险管理的意见和建议
地方政府融资平台是一类较为特殊的国有企业。其特殊性在于在特定的辖区内，开展政府指定的基础领域项目。这些项目包括土地整理、基础设施建设、环境综合整治和产业整合等。由于股东存在政府背景，不论怎么从法理上进行说明论证，都不能免除事实上政府最终存在隐性担保的嫌疑。同时，短期的偿债资金主要来自于土地出让和财政收入的现状是客观存在的。这也是在当前财政体制经济体制下的一个客观事实。多年以来，地方政府融资平台通过隐性政府信用和区域内政策支持优势，将土地、资金、技术和劳动力等生产要素进行了重新整合和优化配置，促进了辖区内经济发展。当前存量融资较大，融资平台短期还款压力较大，后续资金需求也较多。在承认客观事实的情况下，做好信用风险管理，这不但需要地方政府、融资主体、金融机构和监管机构，从制度、组织、监督各个方面进行梳理、规范和调整；也需要通过制定规则，明确参与主体的权利和义务，来有效约束各方的行为，实现区域经济的健康发展。具体建议如下：
1.完善和地方政府融资平台相关的制度承认地方政府融资平台的特殊性，我们就有必要建立特殊的制度，规范地方政府融资平台的发起、设立，运营、监督、清算和破产等民事行为。各地政府已经成立和拟成立的融资平台林林总总，有的是历史形成的事实，有的是为了逃避现在对融资平台的分类和监管。我们应在相关法律法规监督下，建立管理机制，对地方政府成立平台公司的种类和数量进行明确，并进行独立于地方政府的报批管理，同对现有的融资平台进行清理，对新设平台按规定进行申报[5]。
2.完善信息披露机制进一步完善信息披露机制有利于全面掌握地方政府的负债情况，有助于融资机构作出客观的信用风险评估，并做好信用风险管理。鉴于地方政府融资平台的主要收入来源于土地出让的返还部分以及财政补助。为防止过度融资，财政部、住建部、国土资源部和人民银行应在全国范围内建立统一的地方政府财务状况、土地和资产查询系统，方便融资机构了解地方政府真实财务状况和土地利用状况。
3.完善征信监督机制做好征信监督机制建设，有利于全面了解地方政府融资平台的负债状况。随着我国金融深化速度的加快，多元化、多层次的资本市场已经初具规模。地方政府融资平台已经不仅仅只向银行进行融资，信托公司、证券公司、基金子公司、融资租赁公司和私募基金公司等也成为了地方政府融资平台的融资合作对象[6]。同时，信托计划、资产管理计划、融资租赁业务和私募基金投资等业务也越来越被地方政府融资平台所接受。这些业务以债权业务为主，也有部分股权回购业务，但本质都为债权业务。此外融资平台公司对外也大量采用BT模式开展业务并承担回购义务，本质上也是一种融资行为。当前应建立覆盖面更为广泛的征信系统。将上述不同行业企业的债权业务纳入征信系统中，防止出现制度漏洞，增大融资机构的信用风险评估和管理难度。
