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中图分类号：F830.59文献标识码：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。
私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。
二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空
中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。
严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。
三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策
过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。
要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。
（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化
按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。
1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规
从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。
2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》
从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。
3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模
以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。
（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范
新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。
（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理
美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。
（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化
积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施
加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。
四、结论
2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。
参考文献
[1] 冯进路.私募股权投资基金（PE）国内外研究综述[J],经济师，2008年第5期.
[2] 游筱璐、徐鹏. 中美私募股权投资基金对比研究[J]，决策&信息，2008年第5期，总底1期.
[3] 姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析[J]， 财会月刊， 2008年第3期.
[4] 王佩真、殷洁.国际视角下的中国本土私募股权投资基金[J]，金融与经济,2008年第10期.
[5] 张荣琴,发挥产权市场平台作用拓宽私募股权融资渠道,产权导刊[J]，2008年11期.
中图分类号：F832 文献标识码：A
一、引言
私募股权（PE）基金在投资行业的表现日益活跃，其光彩也引来了业内研究员和机构人士的不少注目。随着我国经济的发展与海外投资的启动，私募股权基金也开始活跃在矿产资源的开采与勘探的舞台。矿产资源行业具有其特殊性，这使得矿业基金面临着各种问题。对私募股权基金在矿产资源行业的现状分析，能够令我们更加清晰基金运作的障碍与前景，更理性地对待矿产行业投资的盈利与风险。
二、文献综述：
在私募股权基金研究方面文献不少，陆国飞2013指出私募基金是目前炙手可热的投融资方式。吴凡（2007）对私募股权基金的资本范畴进行界定，比较得出私募股权投资是一种高风险高收益的投资形式。另外，关于私募基金在海外投资的角色研究方面，赵骏，于野，（2011）指出私募股权可利用其丰富的经验与人才储备为并购提供支持。私募股权基金可通过发挥其优势助力中国企业海外投资。矿业基金研究方面，胡胜国，佘延双（2011）提出了私募股权基金在国内外投资矿产资源项目需要考虑的因素和投资策略。佘延双（2012）从微观操作角度回答了矿产资源的勘探与开发如何与资本市场相结合的问题。孙玉美（2010）认为本土私募股权投资正在以势不可挡的态势发展起来。综上文献可知，私募基金研究是具有很大的现实与理论指导意义的，它将更加有利于对目前的PE发展阶段的深刻认识，本文就我国开始的海外投资与国内外矿业开发的行为提供有益的研究分析。
三、私募股权基金、产业基金、矿业基金发展分析
（一）私募股权基金概论。
私募股权（PE），通常也被称为私人股权或产业基金。它有广义与狭义之分，广义上讲涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义上讲是投资于有增长潜力的成熟、非风险企业。私募股权基金主要组织形式为公司制和有限合伙制，还存在不少的信托制，有些是以契约制形式存在的。产业基金分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金。矿业私募股权基金，专业投资于矿产资源勘探、开发和经营企业的股权投资机构。
（二）矿业私募股权基金发展现状。
1、矿业私募股权基金发展情况。
矿业行业与其它行业不同，矿业项目的预查、普查、详查、勘探、矿山建设和运营等不同阶段，有其自身的特点和规律。我国自2009年以来矿业基金发展很快，矿业基金的壮大将伴随着整个矿业开发与开采的进程加速，对于整个行业都有着深厚的影响。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中矿联合投资有限公司，管理中矿联合基金，2009年5月发行，是我国首支矿业私募基金，首期规模5亿，面向全球范围投资矿产资源行业。（2）2009年12月成立的朝晖产业投资基金管理有限公司，管理山西能源产业投资基金首期规模100亿，是我国首支能源产业投资基金，用来支持山西煤矿整合能源投资。（3）2009年12月成立的上海中矿新能股权投资中心，管理中矿新能产业基金，是我国首支新能源的产业基金，投资新能源高科技产业，首发规模5亿。
2、面临的问题。
较之国外，我国矿业私募股权基金发展中遇到的问题很多，需要大力改进与提高的地方也很迫切，主要表现在：（1）基金运营模式需要改进，目前国内的基金运营模式很不规范，操作流程冗余，需要结合我国市场实际并借鉴国外经验，走出一条在本土能够生根发芽的运作规范。（2）市场环境需要调整。我国支持矿业的资本市场的环境还不完善，我国目前投资的矿业项目没有一个有效的退出机制。（3）私募股权基金的募集市场不成熟，需要逐步的发展与规范。我国的基金募集市场还处在发展的初期，中国的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市场还不成熟，这就形成了比较稚嫩的募集市场，需要逐步的经验积累与发展。（4）合作对象范围局限性，需要加大与大矿业的合作。矿业私募股权投资基金需要与大型矿业企业合作，通过合作实现项目对接，拓展矿业私募股权基金投资的退出渠道。
（三）私募股权基金投资矿业的主要障碍。
1、众所周知，矿产的开采周期漫长，矿业的周期性表现为价格的反复无常性。某种需求的变化将影响到价格水平，并将立即引起大量供应的相应变化，具备高不确定性。
2、大多数情况下，矿业公司对新建项目不太感兴趣，矿山生命周期是以10年为单位进行计算，公司高管注重短期利益，而矿业开采在其漫长周期内很可能发生资本支出不足的危机。
3、矿产的开采需要具备专业矿业知识的工程团队，基金的投资过程更加需要熟悉整个矿业流程与矿产专业知识的人员。然而私募股权基金以前投资主要集中在TMT领域，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才，矿业行业知识对于私募股权基金非常重要，实际上此类只是人才的匮乏阻碍了其发展。
4、环境污染带来的坏名声，增大了公众对矿产开采的抵触情绪。采矿公司进行生产作业的过程将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。
四、结论
通过以上对私募股权基金、产业基金、矿业基金的介绍与分析，我们可以看到矿业资源基金是非常有前景的投资基金，其具有行业特殊性，需要矿业知识专业基金团队的操作。矿业资源在我国还面临着很多问题与发展障碍，需要市场环境与运作模式的不断规范与发展。矿业基金正在改写矿产的行业历史，在我国舞台上开始崭露头角。相信未来矿业基金将以新的表现来实现它的光辉。
此项工作得到国家自然科学基金项目“家族企业契约治理及融资结构研究”资助，项目批准号：70973035；湖南科技大学2011年研究生创新基金应用实践鼓励项目“基于生命周期的家族企业治理模式研究”资助，项目编号：S110163。
（作者单位：湖南科技大学商学院）
参考文献：
[1]吴凡，私募股权基金及其在我国的发展分析，对外经济贸易大学，2007硕士论文.
[2]赵骏；于野；论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用，浙江大学学报（人文社会科学版），2011年第1期.
[3]陆国飞，信托和私募基金在中国的融合，上海法治报，2013-1-23.
一、绪论
（一）选题背景
股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。
（二）研究意义及目的
首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。
（三）研究问题
本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。
二、文献综述
（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式
（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。
（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。
（二）国内外相关文献综述
对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：
Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。
（三）小结
本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。
三、研究方法
本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。
（一）文献研究法
网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。
（二）案例分析法
通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。
（三）比较研究法
论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。
（四）实地调研法
2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。
四、我国PE发展现状及案例分析
（一）PE在我国的发展历程
1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。
（二）PE在我国的发展现状
2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。
（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。
（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。
（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。
（四）我国PE行业存在的主要问题
我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。
（五）国内外PE发展模式研究
（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。
（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。
（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。
（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。
（六）发展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。
（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。
（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。
五、结论与建议
（一）结论
本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。
（二）建议
（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。
（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。
（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。
（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。
（三）研究局限及未来研究方向
随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。
由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。
（作者单位为上海高能投资管理有限公司）
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风险是私募股权投资中最主要的风险。田增瑞（2002）运用委托模型研究了私募股权投资的激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制[1]。
本文通过对私募股权投资风险的成因剖析来论述我国私募股权投资委托问题的规避问题，以使我们更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，来推动我国私募股权投资产业的发展。
一、私募股权基金的双重委托问题
通常认为，在私募股权基金投资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有学者也作了进一步研究，吕厚军（2007）认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给企业家带来各种道德风险和逆向选择[2]。周丹、王恩裕（2007）观点较传统，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题[3]。
（一）私募股权投资的双重委托关系
在第一层委托关系中，私募股权投资公司代表投资者经营投资者委托的资产，是投资者的人；投资者作为委托人，对基金管理人的行为具有监督权力和对投资项目的知情权。
在第二层委托关系中，基金管理人代表私募股权基金行使投资及监管权力，被视为委托人；被投资企业管理层代表被投资企业股东行使管理权，被视为人。
（二）私募股权投资双重委托关系的特点
首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。由信息不对称所导致的委托问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出。
其次，私募股权投资的委托成本更高。由于私募股权投资复杂的委托关系，因而其要支付更高的人选择等成本。但是，私募股权基金作为一种集合投资方式能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。
二、私募股权基金委托问题的成因
首先，基金投资者与基金管理人之间的目标不一致。基金投资者希望得到尽可能多的资本回报，而且投资期限越短越好，资本的流动性越大越好；基金管理人一方面希望得到尽可能高的人力资本回报，另一方面希望投资成功，被投资企业能够成长成熟，以提高自己的名誉，使未来能以更低的成本筹集到更多的资金。
其次，基金管理人与基金投资企业之间存在严重的信息不对称。主要表现在：一是财务数据可信度不高；二是企业风险识别需要专业知识；三是企业管理水平不高；四是有关投资项目的质量和未来市场前景的信息不对称。
三、私募股权基金委托风险的治理对策
（一）第一层委托风险的治理对策
在第一层委托关系中，私募股权投资主要应通过私募股权投资基金科学的报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题。
1.报酬激励契约
解决基金管理人道德风险的新报酬激励机制的契约主要包含如下条款：
条款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的资金。条款2：分阶段注入资本，同时规定股权投资基金有限的存续期。条款3：基金管理人除按契约规定获得固定收益和可变收益外，还可获得个人投入资本金的股权收益。
2.声誉激励约束
投资者与基金管理人之间的交易可以看作是双方博弈的过程，只要博弈的次数足够多，基金管理人总会倾向于选择投资者期望的行为。
3.投资与预算的约束机制
通过对投资的行业、企业类型等几个方面进行限制，从而获得专业化投资，减少企业经营者因信息优势而采取机会主义行为。
（二）第二层委托风险的治理对策
在第二层委托关系中，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款及其他方式来对经营者加以激励和约束。
1.激励机制
（1）股权激励计划
现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低成本等方面起到非常积极的作用。股权激励包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等。
（2）对赌协议
对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
2.监控措施
（1）财务总监直接参与到企业的日常经营中去
与成熟的上市公司相比，企业并不受强制性信息披露的约束，为从企业内部进行监控，可直接参与到企业日常经营中去，从而掌握更多有关企业的信息。
（2）承诺分阶段注资，增加博弈次数
由于直接参与企业的经营管理要耗费基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投资多家企业，对一家企业直接经营管理会使其忽视对其它企业的监控。这就决定了资本应分阶段注入，从而起到分散风险、保护基金利益的目的。
（3）联合投资
联合投资既有利于投资选择的优化，还可以分散风险，同时由于联合投资牵涉到多个基金管理人，他们为企业提供了更多可利用的资本。
四、结论
在私募股权投资中，由于经营权与所有权的分离而存在着多重的委托关系。本文通过对私募股权基金投资者与基金管理人、基金管理人与被投资企业企业家之间的问题的分析及其成因的剖析，提出了适用于我国私募股权基金风险的规避建议：在第一层委托关系中，主要从报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题；在第二层委托关系中，主要从激励机制及监控措施两大方面来规避委托风险。
本文从私募股权投资公司的角度，对投资过程中面临的部分风险进行了分析和研究。在私募股权投资的整个过程中，涉及到被投资企业原有股东等多方面的利益，同时私募股权投资还受到宏观环境的影响，这都是本文没有涉及到的问题。就目前研究成果来说，这些问题还有待于进一步研究。
1.投资组合的风险规避问题
一个私募股权投资基金往往投资于多个项目，以通过投资组合的多样化来分散非系统风险。如何对投资组合进行多样化的管理需要进一步研究。
2.被投资企业管理层的风险规避问题
被投资企业的企业家在接受私募股权投资的同时，通常要付出较大代价以换取这种“昂贵”的投资。如何从企业家的角度对私募股权投资中的风险进行规避也需要进一步研究。
3.宏观环境风险的合理规避问题
私募股权投资所处国家等的不同会影响到投资的风险与收益，如何对这些宏观环境的风险进行规避需要进一步的研究。
参考文献
一、基于投资过程的课程建设理念研究
《产业投资基金》课程建设是以产业投资基金的相关知识为手段，以促进学生学习和满足社会需求为目的，实现《产业投资基金》课程目标的过程，包括目标设定、内容建设、课程实施、课程评价等方面。
投资过程，指的是“融资――投资――投后管理――退出”的产业投资基金完整运作程序。投资过程的完成不仅需要基金管理者具备专业基础理论知识、专业科研素养，更需要较强的职业专门技能与职业关键能力，因此投资过程导向的课程建设，要在保证投资过程整体性结构的基础上，培养学生从学科体系的知识形成过程转变为知识应用的能力与素质的形成过程，将传统培养理念由课程转向课程的要素，从原有的学科体系课程转向业务过程导向的课程。对《产业投资基金》课程而言，课程学习系统的核心要素是投资内容（项目）、投资环境、投资决策等，并最终指向各投资环节的专业技能需求。
基于投资过程导向开发出来的课程与课程结构是直接对应典型岗位核心能力的，课程开发的主要任务是将具体工作过程中的要素转变为课程要素，即通过前期行业调研，了解典型岗位的人才需求。在对各岗位关于知识、能力、态度等的具体要求有清晰认识的基础上，有针对性地将企业实际需求的业务能力与课程建设中的各模块要素进行匹配，最终实现从投资实践领域到理论学习领域的有效归纳和整合。
二、《产业投资基金》课程内容建设的现状与问题――以天津工业大学为例
当前的教育改革下，高校纷纷加强自身特色专业建设，天津工业大学经济学院立足天津经济发展的实际和滨海新区金融助推产业发展的需要，在产业资本化的大趋势下，以产业与金融的结合为抓手，明确了产业金融特色办学方向。作为产业金融的核心主干课和产业金融方向学生的必修课，加强并完善《产业投资基金》课程建设，是建立产业金融特色学科的需要。
然而，与产业投资基金在现实经济发展中凸显的重要作用相比，现阶段学院对于产业金融特色专业的建设处于逐步完善的过程中，《产业投资基金》课程内容建设在以下方面尚存在不足和空白：
第一，缺少可供借鉴的教学模式和经验。目前少有高校开设《产业投资基金》课程，相关的只有《投资学》、《私募股权投资基金》、《风险投资与管理》等。截止2015年，国内开设投资学专业的高校共54所，其中京津冀地区有7所，分别是中央财经大学、对外经贸大学、首都经贸大学、北京农学院、天津师范大学、河北金融学院、河北经贸大学。本科相关课程包括：投资基金管理、私募投资基金、风险投资理论与实务、私募股权投资基金运作与管理、私募股权与创业投资、基金管理等。此外，部分高校开设了相关研修班，主题包括私募股权投资与资本战略、私募股权投资基金、实战型私募股权投资与资本运营等。但产业投资和私募股权投资、风险投资在实际运作上存在差异，是不同的股权投资模式，因此在理论知识的讲授、课程体系的完善和寻找能够突出产业投资特色的教学模式上，需要进行新的摸索和尝试；
第二，相关教学资源匮乏。市场上几乎没有专门的教材，关于产业投资基金的书多是研究报告或研究论文，不适用于课堂教学使用。《产业投资基金》课程具有很强的实践性，学生必须将理论知识运用到实际项目操作和管理中，才能真正掌握产业投资的要领。而产业金融特色专业的建设尚处于起步阶段，目前还没有专门针对产业投融资的实践教学材料，缺乏与实践教学配套的实践基地和实践项目，这将在一定程度上影学生实际操作能力的培养。
三、基于投资过程导向的《产业投资基金》课程内容建设路径
（一）课程目标建设
《产业投资基金》课程建设是个完整的大系统，课程目标的制定是课程生成的核心，也是课程内容选择和确定、课程实施以及课程评价的依据。因此探讨课程的内容建设，首先应明确课程建设的目标。本研究将建设目标定位于：在国家教育方针的指引下，与高校专业教育目的相吻合，受学校办学方向的调控和指导，体现学院产业金融特色方向的培养目标，建设具有学科优势的核心专业课程。在强调掌握基本投融资理论知识时，应考虑用行为目标；在要求培养学生解决基金投融资实践问题时，展开性目标较有效；在强调学生的创造能力和团队能力时，则应考虑表现性目标。
（二）课程内容建设
《产业投资基金》课程内容是在课程目标的导向下，从产业投资基金运作实践与理论经验体系中选取出来，并按照一定的逻辑序列组织而成的知识和经验体系。中国的产业投资基金是近年来出现的具有官办色彩的私募股权投资基金，是经国务院批准，向国有企业或金融机构筹资并投资于特定产业或特定地区的基金。我国的产业投资基金具有“洋生土长”特性，是由于其设立过程有政府的参与，设立目的以促进区域产业发展为主，募集渠道往往是当地大型国有企业或社保基金，带有较强的行政色彩。因此产业投资基金在我国的设立和运作本身就具有典型的中国特色，这一特性决定了教材建设上也应突出中国特色。学院《产业投资基金》课程的内容设计，应紧密结合产业投资基金实践环节的操作步骤和要点，以体现实践性和操作性为原则，反映我国产业投资基金的最新研究成果和发展现状。第一，在服从国家意志，满足社会主义现代化建设需要的同时，保持产业投资基金的本体地位；第二，体现产业投融资知识体系、社会需求和学生发展的统一；第三，由于应用型人才既要有宽厚的理论基础，又要具备较强的动手能力，因此教材建设既要考虑为学生搭建可塑性的知识框架，又要从实践知识出发，建立理论知识与实践知识的双向、互动关系。
参考文献：
论文摘要：文章研究了在私募股权融资模式下，被投资公司的治理结构评估原理，以及公司治理结构效应，探讨了被投资公司的股权结构、董事会的职业化运作和激励约束机制，提出了私募股权投资家改善公司治理结构的方法。
本文通过分析在私募股权融资模式下，企业如何克服信息不对称而产生的委托—问题，构造对治理结构效应的评估。治理结构效应是指制度的完善和效率的提高，包括股权结构、董事会的职业化运作以及激励约束机制。
一、公司治理效应的评估原理
公司治理中的各种机制设计的目的就是要达到对管理层的激励和约束。在私募股权投资中，企业的股权不是由分散的股东所拥有，而是由少数机构投资者所有。私募股权投资对企业同样可以有外部控制市场的可能，即中断追加投资，使企业很难继续得到资金，或者通过股份调整，减少管理方的股权，使管理方时时感受到来自投资方的压力。私募股权投资对企业的投资不是以依赖性的关系为准则，而是完全以企业的业绩作为投资标准，这充分反映在分段投资策略和中断投资的威胁，以及追加投资的激励机制，私募股权投资家有足够的信息来判断企业经理层的行为及其动机，并有在必要的时候采取果断行动的权利。
私募股权投资机制下的董事会是由名义上为非执行董事的私募股权投资家领导的，并为企业提供管理上的支持，推动企业的发展，私募股权投资家虽然名义上是一个外部董事或非执行董事，却相当活跃主动，形成了一个积极的内部投资者的独特模式。与一般的非执行董事相比，私募股权投资家在企业中有直接的重大的经济利益，企业的盈亏关系到私募股权投资家的收益。正因为如此，私募股权投资家愿意并且注重和企业建立长期合作关系，对企业的发展过程有足够了解，有效地消除了信息不对称和人风险，并与企业管理层能够达成目标函数的统一。私募股权投资家代表出资方长期持有企业的股权，不可能在股市上随时套现，因此一旦企业出现问题，只能尽最大努力帮助企业解决，没有用脚投票的退出机制。即使在企业上市后，私募股权投资家还会在相当长的时期内继续持有股票，继续进行监控和管理支持，帮助企业更有力地融资，更快速地发展。私募股权投资家也吸引了其他机构投资者的长期持股，并吸引证券分析师的跟踪，使企业有更好的信息披露，而其他个体投资者也认同了这种管理支持的价值而进行长期投资。同时私募股权投资基金的利益又是独立于企业经理人员的，他们可以通过企业转售，企业回购股票，其他企业的兼并收购来达到回收投资的目的。
通过以上分析可知，私募股权投资的股权相对集中，加上私募股权投资家的专业知识和经验，私募股权投资基金有能力也有意愿通过影响董事会来参与企业的经营管理，使企业朝着更有利于股东的方向发展。
二、公司治理结构效应
（一）股权结构
公司价值是公司股权结构的函数，之所以会存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司较好经营运作的诸多治理机制之间具有相关关系，并对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制包括激励、收购兼并、权争夺以及监督机制。
由于现代企业制度中的委托—问题的存在，管理者和所有者之间的目标函数不一致需要股东对管理者实行有效的监督。如果公司股权高度分散就会导致无人愿意也无人能够去监督企业经营管理人员的行为，进而使企业的经营管理者能够在相对无约束的环境条件下，追逐自己个人的利益，而损害公司股东的利益。股东监督企业经理人的成本将由自己承担，而其收益却为所有的股东所分享，因而在股权分散的情况下，股东没有对企业的经理人进行有效的监督，所以股权的相对集中能较为有效地解决现代企业中经理人的监督问题。但如果股权高度集中的话，大股东有可能会利用其控股权为其自身牟取利益，而损害其他中小股东的利益，因为具有绝对控制权的股东也可以控制董事会，从而对包括经营管理、兼并收购在内的一切决策都具有绝对控制权。
私募股权投资是通过参与企业的经营管理，最后以退出实现资本增值的资本运作过程，利用在管理和财务等方面的专门人才以及丰富的经验，帮助创业企业建立规范的制度，解决各种问题。私募股权投资的目的决定了其一般不要求有绝对的控股权而只要求有相对的控股权，相对的控股权有利于对公司进行实质上的监督管理。所以有私募股权投资基金入主的公司一般都具有两到三个有相对控制权的股东，这样就会形成一种制衡机制，既避免了无人管也避免了大股东谋取私利的现象。
通过比较私募股权投资入主前后被投资公司前三大股东拥有股份的比例变化，以及比较同类公司前三大股东拥有股份的比例，可以看出被投资公司的股权结构是否更加趋于合理。
（二）董事会的职业化运作
在股东大会闭会期间，董事会是公司的最高决策机构。除股东大会拥有或授予其他机构拥有的权利以外，公司的一切权利由董事会行使。私募股权投资家既是股东又是专业的管理和财务专家，具有良好的教育和丰富的实践经验。建设高效的董事会包括制度的建设和公司治理文化的建设。对于制度的建设，只要请专业的管理咨询公司就能完成，但是制度的贯彻实施要涉及到公司治理文化的建设，而这只有具备专业知识和理念的股东才能做到。这也是私募股权投资能真正有效的改善被投资企业公司治理的关键所在。通过分析被投资公司董事会成员的专业化程度，可以从一个侧面反映董事会的效率和职业化程度。
（三）激励和约束机制
1.激励机制。所谓激励机制是指用“利诱”的办法来激励管理层为股东利益最大化或企业价值最大化而努力，同时防止其为了个人利益或管理层集团的利益而损害股东的利益。私募股权投资家往往通过股权和期权的办法来构筑针对被投资企业管理层的激励机制。
一、 引言
私募股权投资是一种新型的金融资本组织形式，它从出资者那里募集资金，并把资金投向有高成长潜力的创业企业，使人力资本和金融资本实现有效结合，能够促进整个社会创新水平的提高，带动经济增长，增加就业岗位，弘扬企业家精神。政府引导基金是促进私募股权投资的一种政策激励方式，作用基理是政府设立资金，通过杠杆作用引导社会资金的投入，待被投资企业成功上市后，政府抽回相当于本金的部分，将更多的收益让渡于私人投资者，以激励私募股权投资的发展。中国从20世纪80年代开始关注私募股权投资的发展，至今已经取得一定的成效，但是还存在较大的发展空间。中国的引导基金从2006年开始设立，经过约6年的时间，对私募股权投资的发展有促进作用吗？有哪些需要改进的地方？
我们研究的目的不仅要回答上述问题，还希望通过政策建议真正使私募股权投资受益。私募股权投资的规模是反映其绩效的重要指标之一。关于私募股权投资规模，在学术界，常用的变量主要有私募股权投资额和投资的企业数量，由于获取数据的限制，我们选取私募股权投资的企业数量代表私募股权投资规模。关于私募股权投资规模的影响因素，除了引导基金政策之外，我们还考虑了GDP、产业结构、人力资本、开放度、税收优惠政策和区域内是否存在产权交易市场对私募股权投资规模的影响，基于1997年~2009年中国27个省（限于数据的可得性）私募股权投资数量的面板数据进行实证研究。文章结构安排如下：第二部分是相关文献综述；第三部分提出研究假设；第四部分是数据来源和实证分析；第五部分是结论和建议。
二、 文献综述
引导基金政策利用杠杆作用撬动私人资本参与私募股权投资，从很大程度上促进了私募股权投资的发展，越来越受到学术界的关注。Maula和Murray（2003）认为引导基金有助于解决市场失灵的问题，具体操作上应以间接参与为主，尽量避免直接投资于目标公司。Cumming（2007）研究表明政府引导基金为澳大利亚的私募股权投资做出了很大的贡献。Cumming和Johan（2009）认为设计引导基金政策时，考虑到如何才能激励更多的专业人士加入至关重要，比如对优秀的投资者给予支持，激励私人投资者增加收益。另外，目前的引导基金政策和私人投资者的最大化目标不一致也是实践中值得重视的问题。
除了引导基金政策外，作为一种新型的资金募集方式，私募股权投资还受到诸多因素的影响。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究认为政府培育企业家精神，对设备投资给予补贴；在生产阶段给予产出补贴，都能有效促进私募股权投资的发展，增进社会福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大风险投资业税收激励政策，带来的资金的扩张完全挤出了私人投资。而Stefano Caselli（2010）则认为税收激励政策对私募股权投资有显著的促进作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）认为证券市场为私募股权投资提供了畅通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）认为宏观经济因素（证券市场的状况、实际利率水平、GDP）影响了私募股权投资的供给和需求，市场上的私募股权投资者宁愿在发达地区被合并，也不愿意投资到偏狭的地区。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股权投资的最佳规模，认为其最佳组合结构和企业家及投资家的产出、努力程度、项目成功的价值、要求的首次投资额之间有着密切联系。
我们主要关注的是引导基金政策设立以来对私募股权投资产生的影响，但作为一种社会活动，影响私募股权投资的因素很多。私募股权投资作为一种新型的融资形式，是应社会发展而产生的，属于生产关系的范畴，综合体现了一国的发展水平和经济状况。
三、 研究假设
根据国内外相关研究理论和我们对中国私募股权投资的研究，为引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、产业结构、人力资本、一个国家的对外开放度、GDP是影响风险投资规模的主要因素。下面我们将进行具体分析，并提出相关假设：
1. 引导基金政策。政府引导基金的运作基理是，政府设立引导基金，引导私人资金流向存在市场失灵的领域。以色列的YOZMA项目就是一个比较成功的政府引导基金案例，1992年至今，以色列各类从事私募股权投资的基金数量和规模都得到了迅速增长。世界各国的实践已充分证明，政府引导基金促进了私募股权投资的发展，据此，我们提出假设H1：政府设立引导基金，有助于私募股权投资的发展。
2. 税收激励政策。鉴于私募股权投资对欧美发达国家经济发展的贡献，许多国家制定政策激励私募股权投资的发展，除引导基金外，税收激励政策也是各国经常使用的政策之一，通过降低成本和提高收益两种途径来支持私募股权投资的发展，因此，我们提出假设H2：税收激励政策越多，私募股权投资规模越大。
3. 产权交易市场。产权交易市场的建立与完善也是政府支持私募股权投资常用的政策之一。学术界的研究表明，私募股权投资的退出渠道会对其收益带来影响，从而影响投资规模。而区域内的产权交易市场通过为产权转让提供条件和综合配套服务，来缩短并购时间，降低并购成本，增加收益。因此，我们提出假设H3：交易市场越发达的地区私募股权投资规模越大。
4. 人力资本。私募股权投资的主要对象是高科技创业企业，不确定因素多，风险大，对投资者素质要求较高。投资者需要有管理经营资本的知识和经验，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有判断形势变化的远见卓识。因此，我们提出假设H4：人力资本积累越丰富，私募股权投资的规模越大。
5. 产业结构。产业结构从某种程度上反映了一个经济体的成熟度和发展状况，而私募股权投资主要是支持创业企业的发展，因此，产业结构至关重要。基于现有文献，我们选用第三产业就业人口数量占总体就业人口的比重来表示产业结构（帅晶，唐丽2011）。私募股权投资投资的对象主要是具有高成长潜力的创业企业，尤其是高科技的创新，因此提出假设H5：产业结构值越大，私募股权投资的规模越大。
6. 开放度。开放度（FDI和进出口总额占GDP的比值）从理论上讲，一个国家或地区的开放度越高，越容易接触到国际前沿，从而更加有利于对先进技术的引进和先进管理经验的吸收。私募股权投资在中国的发展才刚刚开始起步，需要引进大量的专业人士和资金，因此，提出假设H6：一个地区的开放度越高，私募股权投资的规模越大。
7. GDP。私募股权投资作为一项投资活动，需要资金投入，由宏观经济理论得知，货币需求分为三个层次：交易需求，预防需求，投资需求。从私募股权投资发达的国家来看，其资金来源中政府所占比重相对较低，大部分来自民间，也就是货币需求的第三种：投资需求，因此，社会财富的积累，对私募股权投资的资本投入有重大影响，我们以GDP来代表社会财富。由此，提出假设H7：一个地区的GDP值越高，风险投资的规模越大。
四、 数据来源及实证分析
综合考虑各种情况，我们研究的时间跨度定为1997-2009年，包括的省市有27个地区。私募股权投资和政府政策（税收激励政策、政府引导基金、产权交易市场）方面的数据由清科公司提供，实证中，我们将深圳的私募股权投资数据并入到广东省。产业结构中第三产业就业人口数和总就业人口数均来自中经网。人力资本中本、专科在校生人数和总人口均来自中经网。进出口总额和FDI数据来自中经网，GDP数据来自《2011年中国统计年鉴》。
我们关心的问题是引导基金政策对私募股权投资的影响，因此被解释变量我们设为私募股权投资项目数，用PE表示。基于现有文献和研究假设，我们选取引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP为解释变量。政府引导基金使用虚拟变量FUND来表示，如果区域内设立了政府引导基金，则赋值为1，否则为0。税收激励政策用虚拟变量TAXS来表示，如果某地区对私募股权投资实行了税收优惠政策，则赋值为1,否则为0。产业结构用第三产业就业人口占总就业人口的比重来表示（STRU）。人力资本用普通本专科在校学生数与总人口的比例来近似地表示（HR）。开放度分别使用FDI和进出口总额占GDP的比重来表示开放度，KFD1表示进出口总额占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社会财富水平。据此，建立模型：
PE＝Xβ+ε（1）
X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′
模型中，PE是私募股权投资项目数，X是代表一组变量的向量，包括引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP。ε是随机扰动项。采用计量软件eviews6.0，我们得出模型的拟合结果如下：
引导基金政策的系数是6.082 5，通过了5%的显著性检验，表明引导基金政策对私募股权投资有明显的促进作用，验证了我们的假设。从实证结果来看，中国政府引导基金充分发挥了其杠杆效应，有效地补充了私募股权投资的资金来源。产生这种结果，说明中国引导基金政策施行的绩效是值得肯定的，首先，政府引导基金直接为私募股权投资提供了一部分资金，有助于解决资金缺口的问题。其次，政府引导基金运作机制中对社会资本的“利益让渡”，有助于吸引机构投资者进入私募股权投资。再次，先进入的机构投资者对其他潜在投资者发挥了示范效应，引导民间资本、国际资本流入私募股权投资领域。
税收激励政策、产业结构、人力资本、GDP都通过了1%的显著性检验，系数依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通过了1%的显著性检验，表明这些因素对私募股权投资的发展都有显著的影响。其中，现行的税收激励政策抑制了私募股权投资的发展，与我们的假设相悖，违背了政策制定者的初衷，我们认为其原因很可能在于中国目前的税收激励政策缺乏对投资者的激励，影响了私募股权投资的资金来源。从系数来看，产业结构和GDP对私募股权投资的影响微弱，原因可能在于中国的私募股权投资还处于发展的初级阶段，对宏观经济环境不是很敏感。人力资本对私募股权投资的发展有明显的促进作用，这是很显然的，无论是资金还是企业经营对人才的要求都是很高的。
产权交易市场、开放度都没有通过显著性检验，表明这两个因素对私募股权投资的发展没有太大影响。原因可能在于私募股权投资和产权交易市场在中国都处于发展的初级阶段，其运行机制不成熟，彼此都难以满足对方的需求。至于开放度，涉及到引进资本和人才问题，对私募股权投资的影响不太大，可能是因为私募股权投资各方面发展还不成熟，还没有很好地本土发展开来，对外资和人才还没有太强烈的需求。
五、 结论
基于1997年~2009年中国27个省市的面板数据，我们对中国引导基金政策和私募股权投资的相关关系进行了实证研究。得出以下结论：（1）政府引导基金政策的设立推动了私募股权投资的发展。（2）人力资本和风险投资的发展显著正相关。（3）税收激励政策抑制了私募股权投资的发展。（4）产业结构和GDP对私募股权投资的有明显影响，但作用不大。（5）区域内产权交易市场和开放度对私募股权投资的发展规模没有太大影响。
结合中国政府引导基金的实践情况，我们认为在设计、运行引导基金时，如果能充分考虑运作机制和监督机制将会使引导基金政策更有效。私募股权投资在整个投资生命期中处于相对成熟阶段，市场相对成熟，各方面的规制也较完善，人才储备也有了一定的积累，可以考虑将引导基金设立为母基金，来引导私人投资，这样更有利于发挥其促进作用。引导基金的出资人是国家，在某种程度上面临主体缺位的问题，为了防止浪费和滥用，应设立有效的监督机制。具体来说应该包括两个方面，一方面是对引导基金管理机构的监管，要求管理机构将运作情况适时反馈，条件允许的话，可以实行政务公开，接受来自上级主管部门和公众的共同监督，尽可能的防止腐败滋生。另一方面是对投资方的监管。投资投入后，要对引导基金的后续使用过程进行全程监督，但是要避免干预投资方的经营管理。
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本文通过分析在私募股权融资模式下，企业如何克服信息不对称而产生的委托—问题，构造对治理结构效应的评估。治理结构效应是指制度的完善和效率的提高，包括股权结构、董事会的职业化运作以及激励约束机制。
一、公司治理效应的评估原理
公司治理中的各种机制设计的目的就是要达到对管理层的激励和约束。在私募股权投资中，企业的股权不是由分散的股东所拥有，而是由少数机构投资者所有。私募股权投资对企业同样可以有外部控制市场的可能，即中断追加投资，使企业很难继续得到资金，或者通过股份调整，减少管理方的股权，使管理方时时感受到来自投资方的压力。私募股权投资对企业的投资不是以依赖性的关系为准则，而是完全以企业的业绩作为投资标准，这充分反映在分段投资策略和中断投资的威胁，以及追加投资的激励机制，私募股权投资家有足够的信息来判断企业经理层的行为及其动机，并有在必要的时候采取果断行动的权利。
私募股权投资机制下的董事会是由名义上为非执行董事的私募股权投资家领导的，并为企业提供管理上的支持，推动企业的发展，私募股权投资家虽然名义上是一个外部董事或非执行董事，却相当活跃主动，形成了一个积极的内部投资者的独特模式。与一般的非执行董事相比，私募股权投资家在企业中有直接的重大的经济利益，企业的盈亏关系到私募股权投资家的收益。正因为如此，私募股权投资家愿意并且注重和企业建立长期合作关系，对企业的发展过程有足够了解，有效地消除了信息不对称和人风险，并与企业管理层能够达成目标函数的统一。私募股权投资家代表出资方长期持有企业的股权，不可能在股市上随时套现，因此一旦企业出现问题，只能尽最大努力帮助企业解决，没有用脚投票的退出机制。即使在企业上市后，私募股权投资家还会在相当长的时期内继续持有股票，继续进行监控和管理支持，帮助企业更有力地融资，更快速地发展。私募股权投资家也吸引了其他机构投资者的长期持股，并吸引证券分析师的跟踪，使企业有更好的信息披露，而其他个体投资者也认同了这种管理支持的价值而进行长期投资。同时私募股权投资基金的利益又是独立于企业经理人员的，他们可以通过企业转售，企业回购股票，其他企业的兼并收购来达到回收投资的目的。
通过以上分析可知，私募股权投资的股权相对集中，加上私募股权投资家的专业知识和经验，私募股权投资基金有能力也有意愿通过影响董事会来参与企业的经营管理，使企业朝着更有利于股东的方向发展。
二、公司治理结构效应
（一）股权结构
公司价值是公司股权结构的函数，之所以会存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司较好经营运作的诸多治理机制之间具有相关关系，并对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制包括激励、收购兼并、权争夺以及监督机制。
由于现代企业制度中的委托—问题的存在，管理者和所有者之间的目标函数不一致需要股东对管理者实行有效的监督。如果公司股权高度分散就会导致无人愿意也无人能够去监督企业经营管理人员的行为，进而使企业的经营管理者能够在相对无约束的环境条件下，追逐自己个人的利益，而损害公司股东的利益。股东监督企业经理人的成本将由自己承担，而其收益却为所有的股东所分享，因而在股权分散的情况下，股东没有对企业的经理人进行有效的监督，所以股权的相对集中能较为有效地解决现代企业中经理人的监督问题。但如果股权高度集中的话，大股东有可能会利用其控股权为其自身牟取利益，而损害其他中小股东的利益，因为具有绝对控制权的股东也可以控制董事会，从而对包括经营管理、兼并收购在内的一切决策都具有绝对控制权。
私募股权投资是通过参与企业的经营管理，最后以退出实现资本增值的资本运作过程，利用在管理和财务等方面的专门人才以及丰富的经验，帮助创业企业建立规范的制度，解决各种问题。私募股权投资的目的决定了其一般不要求有绝对的控股权而只要求有相对的控股权，相对的控股权有利于对公司进行实质上的监督管理。所以有私募股权投资基金入主的公司一般都具有两到三个有相对控制权的股东，这样就会形成一种制衡机制，既避免了无人管也避免了大股东谋取私利的现象。
通过比较私募股权投资入主前后被投资公司前三大股东拥有股份的比例变化，以及比较同类公司前三大股东拥有股份的比例，可以看出被投资公司的股权结构是否更加趋于合理。
（二）董事会的职业化运作
在股东大会闭会期间，董事会是公司的最高决策机构。除股东大会拥有或授予其他机构拥有的权利以外，公司的一切权利由董事会行使。私募股权投资家既是股东又是专业的管理和财务专家，具有良好的教育和丰富的实践经验。建设高效的董事会包括制度的建设和公司治理文化的建设。对于制度的建设，只要请专业的管理咨询公司就能完成，但是制度的贯彻实施要涉及到公司治理文化的建设，而这只有具备专业知识和理念的股东才能做到。这也是私募股权投资能真正有效的改善被投资企业公司治理的关键所在。通过分析被投资公司董事会成员的专业化程度，可以从一个侧面反映董事会的效率和职业化程度。
（三）激励和约束机制
1. 激励机制。所谓激励机制是指用“利诱”的办法来激励管理层为股东利益最大化或企业价值最大化而努力，同时防止其为了个人利益或管理层集团的利益而损害股东的利益。私募股权投资家往往通过股权和期权的办法来构筑针对被投资企业管理层的激励机制。
一、PE主导的外资并购成为我国FDI的重要来源
传统的FDI以绿地投资为主要方式。近年来随着制造业产业转移的基本完成，跨境并购在全球FDI流动中的比重不断上升。根据《世界投资报告》，跨境并购交易金额及其与世界FDI流量的比值持续上升。在世界金融危机前的2007年，跨境并购交易值占全球FDI比值高达0.893：1，有学者据此认为跨境并购已构成世界FDI流量的主要部分。根据《世界投资报告》，中国的FDI流入中绿地投资仍占据着统治地位，但外资并购的增长速度超过了绿地投资。2006年中国外资并购（净值）占FDI的占比一度达到15.54%。随后在红筹管制和世界金融危机的双重打击下外资并购交易量严重萎缩，但近三年来又再度呈现振荡回升的态势。2011年度中国的外资并购净值1同比增长77%，超过2006年成为历史最高。而清科研究中心《2011年度中国并购市场研究报告》则显示，2011年度仅披露金额的外资并购交易金额为68.20亿美元，同比增长高达209.2%。
私募股权投资基金（PE）是世界投资活动中的一支新兴的重要力量。PE是针对特定对象募集，主要对非上市企业进行权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利退出的一种投资基金。世界金融危机前，PE主导的跨境并购值在全球跨境并购总额中的占比一度接近三分之一。中国以其快速增长的经济实力受到一些国际知名PE机构的青睐。2005年《世界投资报告》还提到来自PE/VC的投资已经成为中国FDI的重要来源，仅当时见诸报端的较大规模外资并购案就有德太投资（TPG）联手泛大西洋投资和新桥资本对联想公司3.5亿美元的投资案、凯雷集团对太平洋保险4亿美元的投资案和新桥资本对深圳发展银行1.6亿美元的投资案等。
二、外资PE并购境内企业两种基本模式
（一）离岸模式
外资PE并购境内企业最初采取“两头在外”的离岸模式，即资金募集和投资退出都发生在境外。离岸模式多采取 “红筹架构”：境内实际控制人在英属维京群岛等离岸中心设立特殊目的公司（SPV），以其为壳公司作为海外融资平台，吸收外资PE的投资，进而收购境内资产或股权，实现以“境内权益”境外间接上市的目的。境外壳公司完成在海外资本市场的融资后，融资资金通常以FDI的名义进入境内。外资PE则在封闭期结束后择机出售持股退出。
由于一方面有利于境内企业降低上市门槛、实现境外融资，另一方面在中国资本项目尚未完全放开的背景下，外资PE可以利用境外SPV宽松的监管环境便利地实现投资资金的进入和退出，降低资本运作成本的同时增强运作灵活性。因此，红筹模式一度受到追捧，成为外资PE参股境内企业、实现境内企业境外间接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外资PE独立或者与境内机构合资、合作在中国境内设立人民币私募股权投资基金，并在境内开展股权投资业务活动的模式。由于筹资活动和市场退出都发生在境内，其特点也被归纳为“两头在内”。
我国从2005年开始陆续出台了一系列法规对加强对红筹模式的监管。《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）对通过红筹架构下设立境外SPV、换股并购、上市完成后融资调回等各个过程实施了全面的审查管理，其施行对外资PE的并购活动和打算境外上市的中国企业产生了不利影响：一是审批层级提高；二是审批流程加长；三是审批程序与境外上市流程的衔接不顺增加了红筹重组及上市的不确定性。另一方面，随着IPO重启、创业板开闸等一系列改革的推进，以及国内A股市场较为丰厚的回报率，外资PE开始寻求在岸设立投资机构。在政策环境方面，我国政府一直在积极推动人民币基金的发展。
从原则上讲，外资参与设立人民币私募股权投资基金可采用公司制、有限合伙制、契约型非法人制和信托制；可以是中外合资、合作，也可以是外商独资；境外投资者即可以作为普通合伙人（GP）出资，也可以是有限合伙人（LP）出资。出于避免双重征税等方面的原因，外资PE在境内设立人民币投资机构主要采用国际上主流的有限合伙制。凯雷集团（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成为第一家在中国设立中外合伙制人民币基金的外国公司，随后IDG资本、红杉、普凯、黑石等国外知名PE也都相继成立了自己的有限合伙制人民币基金。
三、外资PE相关并购的外汇管理
（一）外资PE离岸并购的外汇管理
对外资PE离岸并购的监管主要落实在对境内相关主体出境设立SPV以及境外融资后返程投资的规范和管理。国家外汇管理局2005年的《关于境内居民通过境外SPV 融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文） 确立了以境内主体设立的境外特殊目的公司为主线的返程投资管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投资”等重要概念的界定，将在多重控股模式下的外资并购活动纳入到外汇局的监管范围；二是登记管理方式相对于之前的核准管理方式适度放松，同时也加强了对与离岸金融中心之间跨境资本流动的监管。三是关于“补登记”的规定使其具有溯及既往的效力。
但75号文在实际执行中也存在一些突出问题。75号文对特殊目的公司“以在境外股权融资为目的”的界定，在实际执行中较难以把握。同时，我国境内存在大量被境内居民实际控制、以套取外资优惠政策为主要目的的外商投资企业，这些企业尽管并不严格符合75号文对返程投资企业的定义，却属于更广泛意义上的返程投资企业；并且，这种企业的大量存在，也可能被利用来作为境内的外资“壳”企业以架设红筹架构，从而达到降低审批层次、简化审批环节的目的（境内外商投资企业在境外设立特殊目的公司不属于10号文的规范范围，不需商务部审批）。
因此，国家外汇管理局又于2011年5月颁布了《关于印发〈境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程〉的通知》（19号文），对75号文的实施进行补充和细化。19号文将外商投资企业分为三类：特殊目的公司返程投资企业、非特殊目的公司返程投资企业、非返程投资企业，并要求：对非特殊目的公司返程投资企业转为特殊目的公司需进行补标识，以解决在大量返程投资企业的历史遗留问题；对于已设立的特殊目的公司则依据是否已发生实质性资本变动，来决定是否适用“先处罚，后补办登记”原则办理，从而使75号文关于特殊目的公司的定义和“补登记”规定更具可操作性。
（二）外资PE在岸并购的外汇管理
1.设立外资登记。公司制和契约型非法人企业的外资PE均需按照《外商投资企业外汇登记管理暂行办法》的规定办理外资企业外汇登记手续。2012年11月的《国家外汇管理局关于外商投资合伙企业外汇管理有关问题的通知》则明确了外资合伙企业所涉外汇管理以登记为主，外商投资合伙企业完成必要的外汇登记和出资确认手续后，可直接到银行办理外汇账户开立、资金购付汇等相关外汇业务。
2.外汇资本金结汇管理。外资进行境内股权投资尚需经外汇局核准，这是目前在岸外资PE开展并购活动遇到的一大障碍。公司制和契约型非法人企业的外资PE可以根据有关规定开立外汇资本金账户。根据《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（以下简称142号文），其中规定一般外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资，而投资性外商投资企业从事境内股权投资，其资本金境内划转须经外汇局核准2。而另据国家外汇管理局综合司2008年11月给上海市分局的《关于外商投资创业投资企业资本金结汇进行境内股权投资有关问题的批复》，该批复可归纳为“二次核准、按项结汇”：外资PE外汇资本金境内划转给被投资企业、以及境内被投资企业的外汇资本金结汇，均需要经过所在地外汇局核准后方可办理；外资PE的外汇资金不允许由其结汇后以人民币进行境内股权投资，而应按投资项目，由被投资企业参照外商投资资本金办理结汇。非法人制外资PE则不允许开立外汇资本金账户，而应依据资本项目外汇管理的相关规定开立外国投资者专用外汇账户，账户内资金的结汇和划转须逐笔经外汇局批准。
综上所述，虽然不同组织形式的外资PE可能面临的结汇管理政策有所差异，但目前外资PE资本金的划转和结汇均需经过外汇管理部门的审批，外资PE在岸并购活动在政策上还面临一定程度的不确定性。事实上，在QFLP制度试点之前尚未有一例外资PE设立并成功结汇。并且，按项目结汇的方式，影响了外资PE境内投资活动的效率，在人民币汇率波动较大的时期，还可能面对较为可观的汇率风险；而由被投资企业结汇的方式，则可能在境外投资退出，办理利润汇出时，面临较为繁琐的审批程序。
目前京津沪渝等地都陆续开展了QFLP制度试点，外资PE的结汇难题有望局部得以解决。以上海为例，该试点的一大突破在于，QFLP采用额度一次审批，分笔自行结汇的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申请办理结汇。从而把有项目再结汇变为先结汇再投资。试点模式成熟并推开后，外资投资国内实体企业并经资本市场退出的渠道将更加畅通。
3.境内再投资。将于2012年11月的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》（以下简称59号文），取消了外商投资性公司境内再投资的外汇登记及验资询证。并且，外商投资性公司与外国投资者共同出资办理外汇登记时，外商投资性公司将被视为中方股东登记。这一规定是否意味着外资PE境内再投资项目不受《外商投资产业指导目录》的限制尚有待商务主管部门的明确，但对于希望通过境内再投资而部分获得国民待遇的外资PE而言，可能是一个积极的信号。
4.利润汇出与投资退出。根据《外商投资创业投资企业管理规定》，“外国投资者回收的对创投企业的出资可依法申购外汇汇出。公司制创投企业开立和使用外汇账户、资本变动及其他外汇收支事项，按照现行外汇管理规定办理；非法人制创投企业外汇管理规定由国家外汇管理局另行制定。”但对于非法人制外资PE而言，由于相关外汇管理规定的尚属空白，其在岸并购活动的收益汇回和投资退出面临无法适用的尴尬局面。
四、关于完善外资PE相关并购活动外汇管理的思考
对于外资PE并购境内企业的谨慎态度，主要基于如下理由：外资PE并购并不像传统由国际产业资本主导的FDI，能给东道国带来技术、管理和出口渠道等方面的好处。并且，由于外资PE并购后形成的厂房、设备等沉没成本较少，缺少战略性投资目标，一般并不谋求对被投资企业的长期控制，因此撤资的可能性比传统FDI大得多，甚至可能出现短期套利行为影响东道国的金融市场稳定和行业长期发展。
但另一方面也应当看到外资PE并购所具有的特定优势，如有研究指出，私募基金具有特定的所有权优势：一是资产性的所有权优势，主要指资金规模、资产结构、人力资本等优势；二是交易性的所有权优势，主要指管理、信息等方面的优势。外资PE并购能给东道国带来先进的资本运作模式，有利于东道国资本市场发育，其所具备的信息优势和专业化、市场化运作能力，也有助于提高投资资金的配置效率，并通过示范效应提高本土行业的经营绩效。并且，外资PE的相关并购活动一般具有3-7年的“锁定期”，而与跨境热钱“快进快出”的特点有显著的不同。
因此，对于瑕瑜互见的外资PE并购活动，相关外汇管理应当“扬长抑短”，努力实现外汇管理“便利”与“安全”的平衡：
一是加快私募股权投资基金相关立法工作，规范外资PE在岸开展并购业务的经营行为。建议在相关法规条款中，明确在岸PE机构主体身份（内资还是外资）、筹资额度、境外LP资质以及并购锁定期的相关规定，防范外资PE经营行为的短期化倾向，抑制其投资套利行为。
二是积极稳妥推进资本项目开放，促进国内资本市场发育，满足境内企业融资需求。加强对国际私募股权投资基金及其跨境并购活动的研究，完善相关跨境资本流动的统计监测，提升防范风险手段。在QFLP制度试点基础上，适时扩大试点范围，推动境内企业跨境融资活动由“离岸”向“在岸”的转化。
三是加强与商务部、税务局等相关主管部门的沟通协调，注重监管协调与政策衔接，消除监管盲区与政策套利空间。
四是探讨和研究境外LP以离岸人民币出资的可行性，在推动产生新的外商投资形态的同时，促进人民币跨境循环的渠道畅通。
注释
1.外资并购净值＝东道国企业被并购总值－东道国中外国企业被并购值。数据仅包含收购10%以上股权份额的并购交易。下同。
2. 最近的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》已经取消了外商投资性公司境内投资款划拨核准。
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关键词:
私募股权投资;退出时点;经营业绩;减持套现
我国私募股权资金从2002年的12．7亿美元发展到2013年的1700亿美元，10年间募资规模增长了100多倍。私募股权投资飞速发展的背后是高收益率的驱使。国际上，私募股权投资的收益率一般在15%～20%，而在资本市场尚不完善的中国，其收益率可达数倍甚至数十倍之高。对于投资方而言，私募股权投资无疑充满着巨大吸引力。对于中小企业而言，在资金需求得不到满足的情况下，私募股权融资也是较佳的选择。理论上，私募股权机构通过股权参与企业的经营管理过程，帮助企业改善股权结构，完善公司治理结构、财务制度和监管体系，提高企业运作效率;另一方面，缺乏知名度的中小企业可以凭借私募机构的良好信誉和关系网络来提高上市的品牌效应，获得增值服务。
一、文献回顾与研究方法
本文的研究主要涉及两类文献:1、私募股权投资与企业经营绩效的研究Thompson(1993)的观点是:投资收益率与企业的成长发展紧密相连，PE为了获得超额收益，除了为企业提供必要的资金支持，还会为其引入自有的相关技术和管理经验。赵炎、卢颖(2009)研究了中小企业板89家上市公司的数据，发现有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在经营绩效上并无显著差异。徐新阳(2011)以中小企业板上市的27家江浙两省制造业企业为研究对象，对PE对企业上市后经营绩效的影响进行了实证检验和分析。结果发现，PE对企业上市后业绩有积极作用，但这种作用随着PE机构的不断坚持而减小。2、私募股权投资退出渠道和退出时机的研究Macintosh(1997)将私募股权的退出方式分为五种:首次公开发行、并购、二次购买、股份回购、破产清算。Elizur和Gavious(2002)运用动态博弈理论，分析得出了私募股权投资基金的最佳策略:在特定的时点退出，留给他人投资。同时，他们得出了一个理论上的最佳退出时点。谈毅、冯宗宪(2002)认为风险资本的退出时机的决策问题主要取决于风险企业股权价值增值的水平。国内外学者单独研究了PE对企业业绩的影响和PE最佳退出渠道与时机，并未涉及到PE退出方式和时机的选择对企业绩效可能产生的影响。然而，理论上，PE机构会参与企业经营管理，有效监督企业，提高企业效率，进而提高企业经营绩效。那么PE机构的退出是否会给企业经营绩效带来影响?是不是PE持有期越长，企业的经营效益越高呢?下面，本文将采用创业板数据，实证分析PE退出时点对企业经营绩效的影响。在研究我国私募股权投资退出问题时，文章选择了IPO退出方式———目前我国PE退出的最主要方式。
二、研究设计
(一)样本选取与数据来源本文以我国2010年12月31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，选取和处理这些企业上市后4年年度数据，数据来源于个股的招股说明书、企业年度报表和国泰安数据库。本文通过创业板上市公司发行的招股说明书，筛选出具有PE参与、PE控股比例不低于5%、且PE机构与实际控制人无任何关联系的企业，共110家。对于一家企业同时有多家私募股权投资机构参与的，将每家股权加总，得出私募机构总占比。论文整理了以上110家企业上市4年内的年度报表，统计得出各企业PE退出时点，以年为单位。考虑到企业上市后PE均有一定的减持，本文在统计退出时点时放弃了“PE控股比例不低于5%”的标准。
(二)研究变量设定本文主要研究企业在创业板IOP后的4年观察期内，PE选择的退出时点对企业4年经营绩效总体情况的影响。本文根据企业招股说明书中PE机构的持股情况整理出PE机构的退出时点，并用三个虚拟变量来表示。选择资产收益率这一综合性的财务指标来衡量企业观察期内总体经营业绩。同时，还选取了第一股东持股比例、资产负债率、固定资产比例、营业收入增长率、公司规模一系列变量作为控制变量，以控制其他因素对公司经营绩效可能带来的影响。
(三)研究模型设定根据以上各变量建立线性回归模型:
三、实证结果与分析
(一)变量的描述性统计共统计了2010年12月31日前在创业板上市的153家企业，其中有110家企业具有PE投资背景，且符合本文研究标准。为了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不满一年的企业样本数据。故本文的研究样本数为109个。如上表所示:PE持有期为2年、3年、4年的企业数较为平均，而持有期为4年以上的企业数约为其他持有期的两倍。同时数据显示:4年以上PE持有期企业的平均净资产收益率并未显著高于其他，相反地，而是略微低于2年期和4年期的数据;2年期的平均净资产收益率最高。
(二)回归结果与分析表3为PE退出时点与企业净资产收益率EROE的回归结果。根据虚拟变量D1、D2、D3以及常数项CONS的系数估计值可以得知，企业净资产收益率EROE与PE退出时点呈负相关。也就是说，企业上市后，PE的参与使企业的经营业绩产生了负效应。变量D1和常数项CONS均通过了1%置信水平下的显著性检验，而变量D2、D3未通过10%的显著性检验。这意味着，PE在第2年或者第4年以后退出对企业净资产收益率的影响是显著的，而选择在第3年或者第4年退出则对企业净资产收益率的影响不显著。同时，我们还比较了几个虚拟变量和常数项的系数，发现当PE持有期越长，PE退出时点越靠后，企业的经营业绩表现越差。当PE在第2年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应最低;其次是PE在第3年和第4年以后退出;当PE在第4年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应最大。
另外，表3还显示了企业的净资产收益率EROE与其他控制变量的关系:EROE与第一股东持股比例EFS、营业收入增长率EMBIR呈正相关，相关性均不显著;与资产负债率EDAR、固定资产比例EFAR呈负相关性，前者在1%的置信水平下显著;与公司规模ESIZE在1%的置信水平下呈正相关，但系数值很小。原因分析:1、PE对企业经营业绩的负效应。主要原因有两点，PE机构的短视和缺乏专业化公司治理能力。IPO是私募股权资本退出的最佳方式，为了急于获得IPO溢价带来的巨大利润，多数PE机构选择减持套现的退出策略。所以PE机构只关注企业上市带来的短期利益，而忽略了企业的长期经营效率。其次，我国PE机构公司治理水平普遍不高，很难为企业提供专业的经营管理经验、帮助企业制定战略计划以及资源整合等增值服务，因此也很难提高公司的经营业绩。2、PE退出时点对企业经营业绩的影响。从实证结果来看，在企业上市后，PE机构股权持有的时间越长，退出时点越靠后，对企业经营绩效的负面影响就越大。产生这种结果的原因主要有两点，PE机构的减持行为和PE机构的治理水平跟不上企业的发展。在上述统计的109家创业板上市企业中，90%的企业都经历过PE机构的减持。虽然有些PE机构长期持有企业股权，但减持行为的发生，使其积极参与企业经营管理的动机慢慢减弱，造成企业经营业绩的下滑。另一方面，随着企业的发展，企业对于经营管理、发展战略的制定有了更高的要求，而PE机构公司治理能力有限，不能为企业提供更高要求的增值服务。所以PE机构对企业股权的长期持有反而阻碍了企业的发展。四、总结通过实证研究发现:企业IPO后，私募股权投资与企业经营业绩呈负相关;而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面影响越大。我国大多数PE机构还只是“财务投资者”而非“战略投资者”，缺乏战略投资眼光和能力。企业上市后的减持行为以及缺乏专业化治理水平，阻碍了企业发展，造成了企业经营业绩的下滑。
参考文献:
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［3］徐新阳．私募股权投资对企业上市后经营绩效的影响———基于江浙两省中小企业板制造业上市公司的实证分析［J］．财经论丛，2011，06:65－71．
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［5］黄晓捷，赵忠义．私募股权投资基金研究:文献综述［J］．武汉金融，2008，09:34－37．
7月5日，国家级昆明经济技术开发区中国国际金融资产管理研究院（以下简称“中金研究院”）与西安交通大学EMBA合作办学项目在国家级昆明经济技术开发区举行了签约仪式。经开区管委会副主任谭翔浔博士、西安交通大学管理学院党委书记孙卫教授和中金研究院副院长李小军博士出席签约仪式。
经开区管委会副主任谭翔浔博士表示，到目前为止，经开区内注册资本在50万元人民币以上的企业已经超过14000家。在“三个代表”和“科学发展观”的指导下，经开区领导十分重视区内企业家能力培养和企业家队伍建设，近年来，国家级昆明经济技术开发区管委会在招商引资取得显著成果的同时着重加强了引智力度，此次西安交大EMBA云南班将为经开区乃至云南省企业家提供一个重要的学习和交流平台。
西安交通大学是2002年经国务院学位办批准的首批具有EMBA办学资质的高等院校之一。西安交通大学管理学院在国内外享有极高的声誉，自2007年以来，在教育部公布的年度学科排名中，西安交通大学管理学院的“工商管理”和“管理科学与工程”两个一级学科连续6年排名始终保持在前2名。孙卫教授表示，西安交通大学EMBA 项目，是西安交通大学管理学院面向高层管理者特别开设的高级管理人员工商管理硕士项目，EMBA班每月利用一个周末集中四天在职学习（周四至周日），学制18-24个月。凡完成规定学分并通过学位论文答辩者可获得西安交通大学授予并颁发的高级管理人员工商管理硕士（EMBA）专业学位证书（由国务院学位委员会统一制发）。西安交通大学EMBA 的课程教师30%来自境外著名大学，全部拥有博士学位并有丰富的企业管理和咨询经验；70%是国内著名教授及社会精英人士，拥有丰富的教学经历及先进的实战管理经验。
据李小军博士介绍，中金研究院是昆明中金股权投资基金管理有限责任公司下属的一家专门研究私募股权（PE）投资理论和实践的学术机构。昆明中金股权投资基金管理有限责任公司成立于2011年，经过短短2年的发展，公司目前管理资产达到28亿元人民币，业务涉及国际国内贸易、融资租赁、融资担保和农林、矿业、影视文化、生物制药、房地产私募股权投资等领域。作为云南省第一家专门从事私募股权投资研究的学术机构，目前中金研究院共有专职和兼职研究人员18名，所有研究人员具有博士学位和高级职称，60%以上的研究人员有丰富的企业管理和咨询经验。李小军博士表示，在当今西部商业机会凸现，东西部经济交融的新时期下，西安交通大学EMBA 云南班不仅能为云南企业家提供先进的企业管理理念和本地商业资源，也将成为其他地区企业家切入西部发展、把握西部巨大商业机会的最佳途径。此次西安交通大学EMBA云南班将结合云南省“两强一堡”战略专门增加金融类课程，西安交通大学和中金研究院将以最实用的课程、最优质的师资和最贴心的服务欢迎广大企业家学员。此次西安交通大学EMBA云南班主要面向云南、四川、贵州、广西、和重庆5省1市招生，预计今年9月份开学。
