时间：2022-02-21 20:05:39
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关键词：房地产投资信托基金发展策略中国化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目录第一章绪论
1.1论文的研究背景
1.2论文研究的目的和意义
1.3论文的研究方法
1.4国内外研究的现状
1.5论文的结构
1.6论文的主要特色
第二章房地产投资信托基金(REITS)的相关理论
2.1REITS的内涵
2.2相关理论
4第三章国外（或地区）房地产投资信托基金（REITS）的发展状况和实例分析
3.1美国的房地产投资信托基金
3.2亚洲的房地产投资信托基金
3.3各国（地区）REITS的比较
第四章中国房地产投资信托基金（REITS）的现状和发展环境
4.1我国房地产信托发展的现状
4.2我国发展REITS的必要性和具备的发展条件
4.3我国发展REITS的制约因素
第五章中国房地产投资信托基金（REITS）的发展策略
5.1我国标准REITS的发展策略
5.2创造发展REITS的良好环境
第六章结论和展望
6.1结论
6.2本文的局限和有待进一步研究的问题
参考文献
第一章绪论
1.1论文的研究背景
房地产业作为国民经济的先导型产业，其健康发展对带动整个国民经济的发展具有非常重要的作用。目前，我国房地产业融资主要以银行信贷为主，其它方式如上市融资、债券融资、基金融资以及信托融资等比重较小，这导致我国房地产业融资渠道单一、风险集中。2007年9月27日，央行、银监会共同了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信贷政策进行了进一步的紧缩，这更加剧了房地产企业的资金紧张问题。因此解决好房地产业的融资问题已经迫在眉捷。在解决房地产业融资问题上，各界都对REITs寄予厚望。原中国人民银行副行长吴晓灵早在2005年就指出，当前用公开发行收益凭证的方式设立REITs，是房地产业直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。中国房地产业界特别是一些商业物业，希望通过REITs来缓解企业资金的压力，同时提升企业的品质和规模。2007年澳大利亚最大的投资银行，也是全球管理REITs规模最大的投行——麦格理集团副执行董事理查德·谢帕德（RichardSheppard）在悉尼总部接受记者采访时表示，建议中国尽快推出REITs[1]。在我国，从2002年下半年开始，随着“一法两规”的实施，经历了五次清理整顿后的信托公司获得了重生，信托公司依照央行的121号文件，针对房地产企业迫切希望得到融资的市场需要，积极开发房地产信托投资计划，我国的房地产信托从零开始，得到了一定的发展。然而我国的房地产信托产品还不是国外真正意义上的房地产投资信托基金（REITs）,只能称为准REITs。近年来，各大信托公司开始加大力度研究开发REITs产品。2007年4月10日，中国证监会房地产投资信托基金（REITs）专题研究小组正式成立。同年上半年中信信托、联华信托获得了REITs试点资格。据悉，两家公司均已上报有关REITs的设计方案，但至今仍未推出REITs产品。
1.2论文研究的目的和意义
REITs在美国自20世纪60年代开始，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发-2-展的过程。随后REITs在澳大利亚、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的发展。REITs的全球发展经验表明，REITs是解决房地产融资的有效工具。研究探讨REITs的中国化发展有助于发展适合中国的REITs产品。这样，一方面可以解决我国房地产业缺乏有效融资渠道的问题，减轻银行系统的贷款压力；另一方面使我国日益上升的居民储蓄量和养老基金等有了更多的投资渠道。此外，REITs还有助于建立长期投资概念，减少房地产市场的投机行为，增强市场的透明度，吸引更多人投资于房地产市场。从长期来讲，建立REITs体系也可以帮助提高资本市场的流动性。鉴于发展REITs对我国社会经济发展的重大意义，本文将结合国外(或地区）REITs的发展经验，以及国内学者对REITs已做的研究，在已有产品的基础上，探讨适合中国的REITs发展策略，并针对目前REITs开发过程中存在的制约因素提出相关的政策建议。
1.3论文的研究方法
本文主要运用宏观经济学、微观经济学、统计学和经济法中的相关知识。运用比较研究、实例研究、静态和动态研究相结合的方法，以及经济学的一些基本理论和工具。通过介绍REITs的相关理论和基本特点，对世界各国（或地区）REITs的模式进行了比较分析。同时结合目前国内的房地产信托产品和专项资产管理计划，和联华信托、中信信托等机构对REITs产品试点开况，对我国房地产信托的发展现状和趋势进行了分析，在此基础上探讨我国REITs的发展策略并提出培育发展REITs良好环境的政策建议。
1.4国内外研究的现状
REITs在国外（特别是美国）已经发展得比较成熟，各国对REITs的研究文献也比较多，主要涉及到以下几个方面。
1．对REITs进行总体介绍美国的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中对REITs作了整体的介绍。
2．对REITs的税收政策的研究-3-Sanger等（1990）通过研究表明，美国1976年的税法改革以及1975年和1976年间对影响REITs的其它法律所作的修改，在有效地减少其与整个证券市场相关联的风险的同时，提高了其经营绩效[5]。美国Damodaran等（1997）通过对REITs的组织结构的研究，发现那些从REITs转变为有限公司结构的公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势所驱使，而公司从有限公司转变为REITs时，税收优惠通常是驱动力[6],等等。
3．对REITs的财务杠杆和分红政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究结果表明，在20世纪80年代末和90年代初，较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点，是导致一些抵押型REITs的业绩相当不理想和产生重大财务问题的主要原因[7]。McDonald等（2000）通过考察1995-1996年间在REITs分红公告前和后的买卖报价价差（Bid-askspread）的信息不对称成分后，发现分红越高，买卖报价价差就会越小，反之，买卖报价差就会越大[8]。
4．对REITs的价值衡量的研究美国的RichardImperiale（2002）提出用三种方法来衡量房地产投资信托的价值：(1)将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。(2)比较REITs的收益率与十年期国债殖利率之间的差幅。(3)将REITs的本益比与标普500指数或罗素2000指数的本益比相比[9]。
5.对REITs投资理论的研究澳大利亚的Newell等(1996)以美国REITs相关研究为背景，对澳大利亚的LPT1的战略投资理论进行了研究[10]。在我国，REITs尚未真正推出，但已有这方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探讨和相关政策分析等方面。
1．对我国发展REITs的模式进行研究王冉（2002）最早提出了我国REITs本土化策略。他认为，目前在中国比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来，发展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托[11]。周泯非（2003）认为，我国目前的实际情况决定了只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金，并且在起步阶段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投资风险，吸引1REITs在澳大利亚被称为LPT.-4-投资者[12]。2004年4月，深圳证券交易所综合研究所完成的《房地产投资信托基金研究》对我国发展REITs产品的可行性进行了研究，并提出了三种可能的模式，即信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式，并认为我国发展REITs最适合采用房地产上市公司模式。许南等（2006）指出我国现有的集合信托计划可以作为借鉴，我国发展房地产投资信托基金应该采用信托型、封闭式、信托期不低于30年、收益90%分配给投资人的模式[13]。
2．对我国发展REITs的必要性和可行性进行研究毛志荣（2004）认为大力推进我国REITs产品的开发，对完善我国证券市场的产品结构，满足投资者的不同投资需求，解决房地产业的银行外融资渠道，有着重要的现实意义[14]。孙靖（2005）指出我国房地产业的发展离不开资金支持，国内信托业经过5次整顿已具备发展REITs的基本条件，同时我国经济发展需要多样化的融资渠道，REITs刚好可以满足这一要求，因此其在国内的发展具有可行性[15]。
3．对我国发展REITs的障碍进行研究罗刚强等（2006）把我国发展REITs的障碍分宏观、中观、微观三个层面。宏观层面的障碍主要是现代企业制度的缺失、金融体制的不成熟和法律制度的不完善。中观层面的障碍是公司组织结构不适合REITs的发展以及没有国外REITs的税收优惠。微观层面的障碍就是投资主体的道德风险和专业人才的缺乏[16]。此外，还有很多文献对REITs的各个方面进行了分析和论述，包括REITs发展的前提条件、风险因素和风险度量等等。这些文献的共性是借鉴国外成功的REITs运作模式和经验，结合我国自身的特点设计符合我国国情的REITs运作模式，肯定了在我国发展REITs对金融业和房地产业的发展都具有重要的战略意义。
1.5论文的结构
REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。
3.1.1税收优惠对美国
REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系
3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.
3.1.3美国REITs的运营流程
美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有
（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；
（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式
3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有
40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。
3.2.1日本的房地产投资信托基金
日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。
3.2.2新加坡的房地产投资信托基金
新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。
1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。
（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。
（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。
（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。
（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。
2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。
（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。
（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-
（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。
（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。
（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。
3.2.3香港的房地产投资信托基金
2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。
1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。
2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。
3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较
亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-
（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。
（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。
（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。
（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。
（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。
（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。
3.3.2对我国发展REITs的启示
通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。
1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。
产业投资基金主要有两类:一类是创业投资,也称风险投资,是一种以风险投资为代表的投资主体所关注的高风险、高回报的投资类型;另一类是产业投资机构一直密切关注的传统产业投资,其投资对象是风险性小、收益稳定的基础设施等投资。本文所关注的是后一类。下面就我国设立公路交通产业投资基金的可行性加以分析。
(一)政策支持
《产业投资基金管理暂行办法》的出台意味着人民币的私募股权投资已拉开帷幕,在政策上为公路交通产业投资基金的设立和运作提供了法律保障。另外,新《公司法》降低了公司注册门槛,注册资金可分批到位,放宽了原定公司对外投资额不超过资本金50%的规定,修改了技术、知识等无形资产入股不超过20%的规定,为基金的发展壮大提供了更为宽松的政策环境。
(二)资金支持
1.银行资金相对过剩,居民储蓄居高不下,流动性过剩已成为我国金融运行中的一个突出现象。其主要表现为:1995年以后,银行存贷款关系从原先的贷差转向存差,存差数额从1995年的3000多亿元快速增加到2005年底的9万多亿元,并且呈加速增长的趋势。据中国人民银行的最新统计,截至2008年2月末,金融机构本外币各项存款余额为41.59万亿元,同比增长16.01%。
2.保险公司资金充裕。从近3年的全国保险业保费收入和保险公司总资产表可以看出,保险业保费收入年增长率和保险公司总资产增长率都保持着较高的增长速度。截止到2008年2月份,保险公司总资产达到了2.96万亿元。如此之大的巨额资金,按保险公司营业收入一定的百分比来对公路交通产业投资,必将能够推动公路交通建设的快速发展。
3.养老、社保基金。我国的养老基金主要包含3个部分:企业职工基本养老保险基金(2000年,国家将企业补充养老保险规范为企业年金)、补充养老保险基金和全国社会保障基金。其中,企业职工基本养老保险基金是由企业和个人缴纳的养老保险费筹集的专项基金,是养老金中最重要的部分。据统计,目前我国企业年金的规模有近500亿元,再加上以年金名义销售的保险产品有430亿元,企业年金的存量规模有近1000亿元。根据世界银行的测算,我国到2010年会积累1万亿元的企业年金,到2030年可能有10万亿元,是目前我国金融市场上增长势头最为迅猛的金融资产之一。如果再加上其他两个养老金品种,养老金的金融资产总量是十分可观的。这种日益增长的金融资产孕育着庞大而稳定的资金托管市场。可以说当前国内人民币市场资金充裕,不论是银行资金,还是社会居民储蓄资金、保险公司资金、养老金,存量资金庞大,但均缺乏良好的投资渠道。资本的逐利性会使市场上庞大的资金存量时刻在找寻稳定的、高收益的投资渠道。
4.机构投资者。证券公司、信托公司和政策性银行也是公路产业投资基金的主要筹资对象。在机构投资者当中,国家开发银行具有筹资能力强、贷款期限长、管理经验丰富等优势,能够进一步加大对公路的支持,为公路建设和技术装备现代化提供长期稳定的资金,并在降低公路融资成本、加快公路投融资体制改革等方面提供智力和资金支持。除此之外,根据新的《信托投资公司管理办法》,信托投资公司可以直接发起、设立、管理各种投资基金。设立和运作产业投资基金也是信托公司有别于银行、证券公司的专有权力及资金集聚与运作的依托。发挥信托投资公司是产业资本和金融资本的理想结合点的优势,信托公司设立产业投资基金,在有效扩大公司管理资产的同时,使公司能获取稳定丰厚的收益。
(三)收益支持
收费公路主要是高等级公路,一般是高速公路和国道。高等级公路具有竞争上的垄断性、收益上的规模递增和稳定性等特点。竞争上的垄断性是指高等级公路技术指标高、配套设施多、服务功能齐全,投入建设资产巨大。因此,在同一交通通道内,一般很少有同类项目或一般公路项目与之竞争;高等级公路随着车道规模的增加,其通行能力加倍增加,这就意味着收取的车辆通行费也会成倍的增加;高等级公路的经济效益一般会随着社会经济发展和交通量的增长而逐步提高。因此,呈现出收益上的相对稳定性及较强的抗风险能力。
二、公路交通产业投资基金的组织模式
投资基金的组织模式主要有三类:契约型、有限合伙型和公司型。这三类组织模式各具特点、各有利弊,公路交通产业投资基金究竟选择哪一种组织模式,必须考虑两个因素:
(1)我国产业投资基金还处于试验阶段,只有个别试点。所选取的组织模式必须有利于尽快筹集到投资者的资本,至于降低运作成本和提高运作效率,应该在产业基金成立以后再不断完善。
(2)不论选取哪种组织模式,一方面必须严格依照相关的法律设立,但是决不能囿于这些制度框架之内,必须结合公路投融资的具体特点和政策环境进行必要的创新。为了尽快为设立产业投资基金筹到资金,公路产业投资基金应选择契约型的组织模式进行设立。
理由如下:
1.公路项目投资的规模很大,需要投资者具备较强的投资实力,保险公司、社保公司、政策性银行等参与投入。公路投资又具有投资期限长的特点,因此必须保证投资者的利益。因为只有对投资者利益做到切实保护,才能不断吸取社会资金,充分发挥为公路稳定供应资本的作用。契约型投资基金是在严格遵循信托法理的基础上形成和运作的,而信托法理最重要的特点就是规定了信托财产的相对独立性,即独立于信托人及受托人本身所有的财产,与后者本身的债权债务没有关系。基金组织的信托人万一经营不善,因契约型的信托资产完全归受托人所有而使得受托人的债权人无权染指信托财产,也就使作为信托人的基金投资者利益能够切切实实得到法律保护。
2.契约型基金相对于公司型基金而言,设立、运作、退出都比较简单。公司型基金的设立必须严格依照《公司法》的规定,组建程序比较复杂,募集资金、发售股权一般要委托承销商或经销商办理,投资者办理股票移交手续后才能成为公司的股东;公司型基金的投资者作为基金公司的股东,参与公司的重大决策,并以股息的形式获取投资收益;契约型基金的投资者是信托契约中的委托人,通过购买受益凭证获取投资收益,原则上不参与基金运作过程中的决策问题。3.虽然采取契约型的组织制度,但是决不能囿于这种制度,必须进行创新,以克服契约型基金组织制度的弊端。基金的管理层面上,公路产业基金要引入公司型的模式,选择部分投资人成为基金管理公司的股东。应该主动邀请投资人成为基金管理公司的股东,充分保证他们的项目知情权和监督权,这样就降低了集基金所有权和经营权于一身的基金管理人发生败德行为的概率。让他们拥有知情权,加强对基金管理人的约束,以期在做基金投资决策时能有一定的发言权,维护持有人利益。
三、公路产业投资基金的交易方式产业投资基金按照交易方
式是否可赎回,分为封闭式基金和开放式基金。封闭型基金是指基金资本总额及基金单位的发行份数在发行之前就已经确定下来,在发行完毕后和规定的存续期内,基金的资本总额及发行份数都保持固定不变的投资基金。而开放式基金是指基金的资本总额或基金单位的发行份数可以随时变动,既可根据市场供求情况发行新基金单位或赎回基金单位,是基金规模不固定的投资基金。基于开放式基金与封闭式基金的特征,结合公路产业的特点,本文认为公路交通产业投资基金应实行封闭式基金方式。理由如下:
1.我国的产业投资基金尚处于初创阶段。在一国投资基金的发展历程中,封闭型基金出现往往早于开放型基金,这已为各国基金发展历史所证实。在投资基金初创阶段,人们总是希望基金运作更具稳定性,加上管理、技术、人才等方面的原因以及缺乏良好的市场环境,因此封闭型基金容易被人接受。
2.采用封闭式设立产业投资基金有利于保护公众投资者。由于产业投资基金是对未上市企业进行股权投资,因此要求投资者拥有长期投资理念和较强的风险鉴别、承受能力。因此,产业投资基金的资本来源主要是保险基金、社保基金、政策性银行、机构投资者等,而公众投资者的抗风险能力比较差。
3.公路项目投资规模巨大,而且投资周期比较长。封闭式投资基金更便于进行长期投资。开放型基金可以随时追加资本,这一方面可以带来规模效益,有利于分散投资风险和参与大额投资,提高投资的平均回报率。但另一方面由于开放型基金的管理公司必须承担赎回义务,因此需要保留相当比例的流动性资产和现金,以应付基金随时赎回。这样开放型基金的资本额不能100%的用于投资,特别是不能将其大部分资产用于长期投资,从而影响基金投资的长期绩效。封闭型基金相对来说在经营上比较稳定,其资产可全部用于投资,有利于取得长期投资回报。超级秘书网
四、公路产业投资基金的退出方式
在公路交通产业基金的退出方式上,可供参考的有4种:首次公开发行(也叫公开上市)、出售股权、回购和清算。这4种退出方式各有利弊,具体选择何种退出方式需根据项目的具体情况而定,但是在进行投资前必须对项目的投资前景和经营周期进行分析,以便选择合理的投资退出方式,获得较高的投资回报率。1.在投资决策时尽可能选择有上市前景的项目和企业进行投资,并通过基金的专家管理,扶植和辅导所投资项目与企业尽快上市,以便基金能够通过证券交易所转让所持有的股份。2.积极培育战略投资者,以便基金能够将所投资项目与企业的股份转让给其他战略家持有。3.在投资前与所投资项目签订回购协议不失为一条较为现实的基金退出投资之路。考虑到公路项目目前主要是缺乏资本金,但一旦有了资本金,就能够从银行贷款,项目建设就有了资金保障,而且项目建成后通常具有收益稳定的特点。4.通过资产证券化实现投资退出。所谓资产证券化(Asset-backedSecurization),是指基于已建成项目所可能产生的未来现金流,以向机构或社会公众发行证券的方式募集资金;用所募集的资金购买已建成项目一定时期内的收益权的一种新型项目融资方式。资产证券化融资方式符合公路网建设投资的自身特点。公路网建成后,由于具有消费的准公共物品性和经营上的自然垄断性等特点,保证了其经营期间现金收入流相对稳定。而ABS融资的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流,公路投融资领域的特点正好符合这个要求。以资产证券化方式进行项目融资,通常并不涉及项目原始权益人的所有权和经营权,而仅仅涉及收益权。
为了确保收益成为一个真实的交易,通常必须建立一个临时的特别目标媒体(SpecialPurposeVehicle)来进行实际运作。基金所投资项目一旦实行资产证券化,即可以获得与出售资产收益权相应的现金收入。尽管基金所投资项目在资产证券化过程中并未出让所有权,但基金作为所投资项目的原始收益人之一,此时正好可以通过向其他原始权益人出让所有权的方式,完全退出所投资项目。
参考文献:
[1]王松涛.对设立交通产业基金的思考[J].交通财会,2007,(4).
[2]刘喜波、陈建军.关于建立交通产业投资基金的设想[J].交通财会,2002,(7).
从2004年光大银行发行第一款外币与人民币理财产品至今,银行理财产品已经发展得很丰富,涉及了债券货币类,股票与结构类等等5。关于理财计划的运营模式,制度分析等,已经有很多研究,但是,关于理财计划的投资管理的增加值核算却是很少,而且数据也是比较缺乏。本文从仅有的公开资料中获取如下数据。因为没有银行业的投资收益与管理费的规模,只有商业银行、证券公司与信托公司理财产品的规模余额。另外,有下文表3中的证券公司2007与2008年度的资产管理净收入的数据来源。所以,可以采取类比估算的方法得出商业银行理财产品的管理费:就是用证券公司的管理费与其管理的基金规模之比,计算出两者的比例,然后乘以商业银行理财产品规模,得到商业银行理财产品的管理费总和。然后,估算出商业银行理财产品投资管理的增加值(等于管理费×75%)。最后,需要指出的是,银行一般没有放开直接投资活动,所以不需要计算银行直接投资的投资管理。对于2006年,没有数据,直接给出大致合理的估算。
(二)证券公司的投资管理增加值估算
2005年规范后的券商集合资产管理业务,已成为继QFII和保险资金入市后证券理财市场的一支新兴力量;并且,不同于商业银行,证券公司还有直接投资活动,这里面有不少投资管理的增加值。目前,金融业增加值核算把所有的投资收益直接计入GDP,会高估金融业的GDP。证券公司的理财计划投资管理活动明显小于银行的投资管理活动。观察表1,可以发现,证券公司理财计划规模一般只有银行业的十分之一左右。而且,数据来源非常有限,只有2007年与2008年的数据。
(三)保险机构的投资管理增加值估算
与银行券商相比,保险机构的投资管理的历史比较悠久,数据比较全面。保险公司投资管理的保险资产可以是自有资金,也可以是来自保险准备金。可以获取的数据是各类保险机构的投资收益总和。这里的数据是属于投资收益,所以需要先估算出直接投资的管理费(等于投资收益×20%),然后估算出直接投资(自己管理)的投资管理的增加值(等于管理费×75%)。需要指出,专门的保险资产管理公司负责管理保险机构的资产,这部分投资收益已经在表格中包含进去。
(四)信托公司的投资管理增加值估算
信托业在中国的发展历程很特殊,自1979年恢复业务以来先后经过五次较大的整顿。2001年后,以《信托法》、《信托投资公司管理办法》等的颁布实施为标志,我国信托业基本结束混乱不堪的局面,步入规范运行的轨道。信托公司的收入主要分为信托手续费、股权投资收入、利息收入、证券投资收入。其中,手续费就是信托公司按委托的金额和期限向委托人收取手续费,就是投资管理的收入。受托管理的资产包含了基础产业资产、房地产资产、证券业资产、实业资产等,这些资产有些不是金融资产,是直接作为实业被信托实体持有的,本来应该是分别计入其他产业9。比如信托实体持有房地产并且出租的,就是属于房地产业;持有基础设施收费的,就是属于电力、燃气及水的生产和供应业或者建筑业。虽然,本文的投资管理中的投资是金融投资或者珍贵物品投资,但是,本文的估算投资管理增加值,把信托公司受托管理非金融投资也纳入估算范围。因为,一方面,目前的金融业核算也是把这些本来属于其他产业的部分纳入金融业核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投资的层次,让信托实体投资房地产企业或者基础设施企业,不直接持有这些资产,符合金融投资特征。这样操作,信托的收益多少变化不大,更重要的是,规范运作的模式符合国家统计与经济调控的规范。综上考虑,本文把这些非金融投资的收益也纳入投资管理估算,就是意味着信托公司受托管理的资产全部认为是投资管理的对象。自营投资收益由股权投资收入、利息收入、证券投资收入组成。根据资料中数据加总计算而成。先估算出自己直接投资的管理费(等于自营投资收益×20%),然后估算出直接投资的投资管理的增加值(等于管理费×75%)。由于管理信托资产,可以估算出他人投资管理的增加值(等于手续费×75%)。最后,加总信托公司自己投资管理的增加值与他人投资管理增加值,得到信托公司的投资管理的增加值总和。
(五)证券投资基金管理公司的投资管理增加值估算
证券投资基金分为公募基金与私募基金,目前《证券法》规范的都是公募信托型证券基金,这是发展最快最受瞩目的投资基金。公募基金的数据比较容易获得,根据《2010中国证券投资基金年鉴》,可以获取关于公募证券投资基金的管理费。
(六)股权投资基金管理公司的增加值估算
与证券基金相反,股权投资基金目前只有私募股权投资基金,是当前发展最快的一种投资基金,目前只有最新几年的数据。股权投资基金组织形式有信托型、有限合伙型与公司型。信托型股权投资的比例最少,而且在信托业中,股权投资是和其他投资形式混合起来一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企业法》后才出现的企业形式,所以数据更少。管理咨询收入属于经营收入,所以,可以直接估算他人投资管理的增加值(等于管理咨询费×75%)。以自有资产从事创业投资所得收入中的股权转让收入与股息红利收入是直接投资收益,所以需要先估算出直接投资的管理费(等于投资所得收入×20%),然后估算出直接投资的投资管理的增加值(等于管理费×75%)结果。最后加总数据可得总的增加值。可见,股权投资管理增加值的规模远远小于证券投资基金增加值。
金融业中投资管理增加值的解释
(一)增加值估算的加总与分析
《中华人民共和国信托法》以及《信托投资公司管理办法》颁布实施以来，我国信托公司开始向信托本源业务回归，逐步迈向规范 发展 的新轨道。在五年多的时间里，重新登记的信托公司在资金信托、财产信托等业务领域积极拓展，信托财产的规模和收益水平不断提高。而目前在我国尚没有与之相配套的税收制度，信托业的外部法律环境还不完善，从而使信托业的发展受到了一定的制约。因此，本文对我国信托税制的修改与完善作些粗浅的探讨。
一、我国信托课税中存在的问题
我国现行税制没有对信托课税问题做出明确规定，目前我国税务当局只能用现行的一般性税收政策对丰富多彩的信托活动进行税务监管，并未考虑信托本身法律关系的特殊性及其表达方式、实践方式的多样性和新颖性，因此信托课税中存在一系列的问题。
1、重复征税。重复征税是当前信托课税面临的最突出问题，其根源在于现行的税制没有考虑信托业务所有权的二元化问题。一是委托人将资产委托给信托公司进行投资时，伴随着产权的转移，则要交纳一定的营业税、印花税、契税等；而当作为受托人的信托公司要把资产还给委托人的时候，同样发生了产权转移，还是要交纳营业税、印花税、契税等。这就造成了对同一税源的二次征税。二是信托存续期间信托收益产生的税负与受益人、受托人收到信托利益后产生的税负相重复。这会大大提高信托公司的经营成本，直接后果是压缩了投资者的收益空间。
2、税负不公。证券投资基金从本质上来说是一种典型的资金信托。当前我国对证券投资基金实行特殊的优惠政策：不仅免征募集基金的营业税，而且还对个人投资者从基金分配中获得的股票差价收入免征个人所得税，而同时由于信托税制的缺位，实际上就造成了证券投资基金税负低于其他信托经营活动的税负不公问题。从公平税负的角度来看，既然属于信托活动，给予证券投资基金的税收优惠待遇也应同样给予资金信托等其他信托业务。
3、纳税义务人及税目税率不明确。从营业税角度看，目前税法对委托业务明确规定受托人（即 金融 机构）为代扣代缴义务人，而对信托业务对未做任何规定；从个人所得税来看，新个人所得税法明确了以支付所得的单位和个人为代扣代缴义务人，而我国《个人所得税法》将属于征税范围的所得分为11个税目，没有明确规定信托收益这一类所得属于哪一种具体征收范围。虽然信托收益的性质与基金分红最为接近，但种类繁多的信托业务又无法直接套用《关于证券投资基金税收问题的通知》中的相关规定。目前，绝大部分信托投资公司对信托收益并未给予明确规定，极个别信托公司对信托收益按照利息、股息、红利所得缴纳20%的个人所得税，但利息、股息、红利所得是指个人拥有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得，而信托收益是信托公司以自身名义运用信托财产对外拥有的债权、股权，并非个人拥有的债权、股权，个人拥有的只是对信托财产的收益权。
4、信托纳税主体与信托法冲突。目前，信托公司在税务机关只能有唯一的税务登记证号，从纳税主体来看，如果以受托人（既信托公司）为纳税义务人，则受托人只能以信托公司自有的唯一纳税登记号进行纳税申报，税款也要先转入信托公司的自有资金银行账户，造成信托资金和自有资金的混用，与信托公司的相关管理规定严重冲突。
综上，由于上述税收的种种问题，我国目前信托业存在税负过重的现象，严重制约了信托行业的发展。只有建立与税收相配套的税收制度，才能避免纳税人的不合理税负，扩大投资者的收益空间，降低信托投资公司的经营成本，在制度上有效保障我国信托业健康持续发展。
二、完善我国信托税制的意见
在信托税收的问题上，虽然各国的规定不尽相同，但国际税收惯例承认信托导管原理在信托税收制度设计中的重要作用。根据信托导管原理所蕴涵的指导思想，笔者认为，信托税制的基本原则，应反映信托税收的基本 规律 ，并对全部信托税收活动进行抽象和概括，为此提出如下建议原则：
1、税收法定的原则。税收法定是指一切税收以及与其有关的活动都必须有 法律 明确规定，没有法律明确规定的，人们不负有纳税义务，任何机关和个人也都无权向其征税。
2、实际受益人负担原则。这是建立我国信托税制的基础。目前，我国业界对信托收益征收所得税主要有五种方案：一是对受益人课税，对信托本身不课税；二是对受益人免税，对信托本身课税；三是对受益人和信托本身同时课税，但对信托本身已课征的税收，在对受益人课税时予以抵减；四是对受益人和信托本身同时课税，但降低税率；五是开征利得税。从根本上说，前四种方案在不同程度上考虑了信托活动本身的性质，体现了信托导管原理的基本内容。但具体说来，第二种方案有悖于收益课税原理，从未采用过；第三、四种方案将信托本身视为纳税主体，并且都出现在英美等国家，因为英美等国的信托大都已经 发展 为大规模的基金，其独立法人的法律特征明显，而且这些国家的法律对此提供保护；第四、五种方案不但需要修改我国的所得税法，而且征收管理复杂，税收成本较高，不具有可操作性。因此，应当按照洗脱实质以实际受益人为最终纳税义务人，并且避免对名义应税行为征税。
（云南农业职业技术学院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在当前全球性金融危机背景下，我国中小企业融资难，扩大融资渠道已经成为必须解决的重要问题，私募基金是我国当前金融市场中的新生力量，论文探讨了私募基金及其相关概念，我国当前私募基金法律地位的现状，私募基金法律确认问题已经成为我国私募基金发展的主要障碍，必须及时确认私募基金法律地位的意义等方面的内容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
关键词：私募基金 法律确认
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中图分类号：D9文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相关概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内，向特定投资者募集资金方式所筹集的基金，用投资专业知识理财，与投资者的关系是共同投资、共享收益、共担风险，其主要投资方式是进行股权投资和证券投资，其组织形式有：契约型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本质是一种信托服务。私募基金的投资人把资金以一种信托的方式交给基金的管理人进行管理，基金的管理人运用自己掌握的专业知识进行投资组合，基金的投资人和管理人按照约定共享收益、共担风险。
1.2 我国私募基金和非法集资的区别非法集资是指法人、其他组织或个人，未经有关权利机关批准，向社会公众募集资金的行为，其主要特点是向社会公众募集资金，其主要采用以许诺高利润、高利率为回报的欺诈行为，由于其向社会公众募集资金，以欺诈为目的，极易形成社会的不稳定因素。
根据1999年中国人民银行的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，给予“非法集资”做出了明确规定；根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第四款明确规定了：企业法人和事业法人作为联营一方向联营体投资，不参与联营体经营，不承担联营体经营风险，但投资合同或协议规定联营体不论盈亏，均可获得本息或者按期获得固定利润的行为，实为借贷行为，违反了金融法规，其合同无效；在2001年的《信托投资公司管理办法》第三十二条规定：信托投资公司“不得保证最低收益”，同时规定：信托投资公司违反上述规定，按照非法集资处理，造成的资金损失由投资人负责；2003年《证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》第二条第一款规定：证券公司不得以书面、口头或者暗示的方式向委托人承诺投资收益。由以上法律内容可以看到，我国法律从来不承认合同中的保底条款，不允许以保底方式募集资金。
私募基金区别于非法集资在于两点：第一，从募集对象来看，私募基金是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内，向特定投资者募集资金方式所筹集的基金，而非法集资是向社会公众募集资金，极易造成金融风险的社会化；第二，从目的来看，私募基金的目的在于共同投资、共享收益、共担风险，而非法集资的目的在于许诺高利润、高利率为回报的欺诈。
1.3 我国私募基金和非法吸收公众存款的区别非法吸收公众存款是指未经我国金融主管机关批准，以给付固定利息方式公开向社会公众吸收存款的违法行为。私募基金的目的必须是共同投资、共享收益和共担风险，如果以给付固定利息或保底收益的方式募集资金，则应视为非法吸收公众存款。
2我国当前私募基金法律地位的现状
我国的私募基金从形成到具有了一定规模，一直没有得到法律的认可。中国人民银行副行长吴晓灵曾公开表示，私募基金的运作不合法、不透明，对金融市场的影响难以估量，政府必须进一步研究对私募基金的监管方式。当前我国私募基金法律缺位主要表现在以下几个方面：
2.1 法律上没有确认其主体地位在我国《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》中一直没有明确什么是私募基金、私募基金与公募基金的区别、私募基金和非法集资的区别、私募基金和非法吸收存款的区别，也没有明确私募基金的投资范围和组织形式。在我国《证券投资基金法》第二条规定：在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，适应本法。这一条把私募基金明确地排除在该法的适用范围之外。在《中华人民共和国公司法》第78条第3款规定股份制公司向特定对象募集设立制度和《中华人民共和国证券法》第10条规定的证券非公开发行制度为私募基金的监管有了意向性的规范，但对私募基金的运作和监管没有明确规定。从国际私募基金的最主要形式有限合伙制来看，我国的有限合伙制基金根据《中华人民共和国合伙企业法》不具有法人资格，目前还需要工商管理部门确定其法律主体地位。
2.2 没有明确私募基金与非法集资、非法吸收存款的区别对于当前私募基金普遍存在的保底收益、高承诺收益必须从法律的角度加以禁止，因为私募基金是一个高风险的行业，其根本无法保证收益和本金，如果私募基金以高承诺收益或保底收益作为宣传来募集资金，就有以欺诈为目的的嫌疑，具有欺骗性，容易误导投资者，产生经济、合同纠纷；同时对于具有投资理财能力的、运作规范的私募基金来说，以保底收益、高承诺收益的私募基金无疑具有不正当竞争行为，破坏了应以自由竞争为目的的金融市场环境，不利于私募基金行业的健康发展。
案例一：最近发生在我国浙江的一个投资理财纠纷。甲某委托乙投资公司进行投资，双方签订合同：该公司保证甲某50万元人民币本金的安全，并承诺每年放还甲某8%的收益。后甲某无意间发现其账户内资金只剩10万元人民币，就向法院，要求乙投资公司按照合同规定条款予以赔偿。但让甲某、乙某没有想到的是：法院判定该投资理财合同无效，并认定乙投资公司的保本、高承诺收益行为属于非法集资行为。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友联组织金新信托、德恒证券、恒信证券、中富证券、伊斯兰信托等公司，采取承诺保底和以22％至1.98％不等的固定收益率与公众签订委托投资协议及补充协议35890份，变相吸收公众存款450亿余元人民币，其中未兑付资金余额172亿余元，涉嫌构成非法吸收公众存款罪。此案是我国非法吸收公众存款案中最大的一例。
2.3 没有明确对私募基金的投资者、发起人和管理者的资格确定和必要限制从法律的角度来看，我国当前构成私募基金的三个方面主体不具有法律资格：投资者不具有将其资产交给他人经营的权利；基金的管理者以投资咨询、财务顾问的名义进行私募基金的管理，但一般没有经营资产管理的法律资格；第三方监管者――托管人，比如银行、证券公司、信托投资公司等都没有从法律上给予其对私募基金的监管资格。我国当前的私募基金大都是松散性的组织体，没有形成所有权、管理权和监管权“三权分立”式的、有效防范风险的组织机构，有不少是皮包公司，三者的责、权、利不清晰，私募基金的资金来源不清。
2.4 没有明确对私募基金第三方监管的制度按照我国当前金融监管的要求，有限合伙制基金的资金必须通过银行托管，银行是否有对合伙制基金托管的权限，还需要银监会进一步明确。当前，由于我国私募基金没有具有法律主体地位，因而法律上没有对私募基金帐户要求托管的规定，这很不利于我国私募基金风险的防范和控制。
2.5 没有完善的对私募基金的评级体系目前我国对公募基金的评级主要以基金净值为标准，来对公募基金投资理财的运作能力进行排名。我国私募基金相对于公募基金来说，收益较高的同时，风险更大，我国还没有对于私募基金进行评级，更谈不上评级体系。
3法律确认问题已经成为我国私募基金发展的主要障碍
从我国私募基金发展的现状，我们已经看到当前我国私募证券投资基金的一大特点是：发展非常迅速但运作很不规范，可以说我国私募基金目前处于一种无序的状态，采取操纵市场、坐庄式的经营方式。究其主要原因在于我国目前相关的法律体系很不完善，立法的滞后束缚了我国私募基金的规范发展。由于没有法律的确认，监管部门也找不到对其监管的依据。
3.1 由于没有法律的确认，私募基金组织形式混乱，缺乏法律主体资格，不利于我国基金业与境外投资者的竞争随着我国金融市场的逐步开放，国外机构投资者在中国的投资成倍增长。从证券投资角度看，QFII（合格境外投资者）的数量在不断增加。从前面“蒙牛”案例，我们也可以看到我国私募股权投资基金也正面临国外机构投资者的竞争，很多国外机构投资者看好中国经济的长期发展，再加上近5年来，人民币不断升值，使国外机构投资者以各种手段进入中国资本市场。面对我国优质企业和资源的流失，我国私募基金要与已进入中国资本市场或者即将打算进入中国资本市场的国外机构投资者竞争，但现在在法律上还没有明确、公开的主体身份，不受本国法律的保护，如何面对竞争？
3.2 由于没有法律的确认，私募基金运作不规范，严重扰乱了金融安全私募基金的来源应是向特定投资者募集，但由于没有法律上的规范，实际上我国私募基金的部分资金来源于企业或上市公司向公众募集的闲散资金和银行贷款。我国《证券法》、《公司法》明确规定：向公众募集的资金和银行贷款，必须专款专用，不得挪用，否则视为违法、违规；在私募基金运作中，由于没有法律的确认和监管，私募基金与上市公司联手，操纵股票价格，逃避监管和税收等等不当行为屡禁不止；私募基金的资金来源还没有从法律上来进行严格审查，这为非法资金提供了机会，难免在私募基金中有洗钱的行为；由于没有法律的确认和监管，我国目前对于投资者资格和基金管理者资格没有严格限制，导致市场主体混乱，对风险的承受能力降低，一旦基金损失，纠纷不断，成为我国金融和社会的极不稳定因素。
3.3 由于没有法律的确认，私募基金容易形成对投资者利益的损害我国私募基金大部分是参照《民法通则》、《合同法》的委托原则来设计私募基金合约。“保本承诺”、“高收益承诺”是各类私募基金的常规做法，承诺的收益率一般在10%-30%之间，这种做法实际上就是非法集资，由于法律上没有确认私募基金的法律主体地位，没有明确私募基金与非法集资的区别，因此造成对投资者的损害不受法律保护。从各地法院的审理结果中也可以看出，这类合约均为无效合约。从很多私募基金的合约设计和运行中，可以看到许多私募基金没有内部风险控制机制和外部监管约束，给投资者造成损失的风险很大。
3.4 由于没有法律的确认，私募基金的违法行为屡屡发生首先是在资金的募集过程中，存在非法集资行为。根据1999年中国人民银行的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，给予非法集资做出了明确规定；根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第四款明确规定了：企业法人和事业法人作为联营一方向联营体投资，不参与联营体经营，不承担联营体经营风险，但规定联营体不论盈亏，均可获得本息或者按期获得固定利润的行为，实为借贷行为，违反了金融法规，其合同无效；在2001年的《信托投资公司管理办法》第三十二条规定：信托投资公司“不得保证最低收益”，同时规定：信托投资公司违反上述规定，按照非法集资处理，造成的资金损失由投资人负责；2003年《证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》第二条第一款规定：证券公司不得以书面、口头或者暗示的方式向委托人承诺投资收益。由以上法律内容可以看到，我国法律从来不承认合同中的保底条款，不允许以保底方式募集资金。
其次，是在资金的使用过程中，存在集资诈骗行为。在1996年最高人民法院的《关于审理诈骗案件具体应用法律的若干问题的解释》规定：携带集资款逃跑、挥霍、用于违法活动等行为，使集资款无法收回的行为视为集资诈骗行为。私募基金应把募集到的资金用于不事先承诺收益的投资行为中。
4必须及时确认私募基金法律地位的意义
4.1 及时确认私募基金，有利于形成“增加投资性收入”的社会前面已经提到私募基金在我国的形成和发展是大势所趋，是市场需求的必然产物，对于冒出芽的事物，这里挖出了，别处必然还会长出来，存在就会有其合理性，关键是疏导。由于缺少相关的法律、法规，一旦投资人和基金经理人发生纠纷，受损的往往都是不受法律保护的中小投资者，他们无法诉诸法律；如果进一步被不法分子利用，携委托资金潜逃，发生，更会严重威胁社会的安定、和谐。由于没有法律的保护，使本可以对我国经济发挥积极促进作用的私募基金推到了“非法集资”的地步，这是不合理的，也是不明智的。
4.2 确认私募基金，有利于稳定金融市场由于没有法律对私募基金的确认与规范，两万亿的游资随时可能冲击我国尚不健全的金融市场，容易造成金融市场动荡，从“中科创业”股票事件，可以看到私募基金和证券公司联手，以股票作抵押，从银行套取数倍的贷款来炒股票，有文章称“私募基金是引发信贷资金违规入市并导致生产经营资金流失的源头。”前面也提到由于法律的不认可、不规范，私募基金的来源不清，不排除非法收入利用私募基金洗钱。
4.3 确认私募基金，有利于公募基金的发展由于没有法律认可和必要的监管，私募基金可以暗箱操作，逃避税收和管理费用，因此比公募基金运行成本低，同时私募基金给予基金经理人的高回报使公募基金中大量人才流失，这是私募基金对公募基金的不利之处，但是私募基金的出现，使公募基金多了一个强有力的竞争对手。由于市场多了一种投资工具，投资人多了一份选择，为了稳住投资人，公募基金需要交出更好的成绩单，改变原有的分配方式，推出更为优惠的申购、赎回条件。私募基金的出现有助于公募基金革除弊端，建立高效灵活的运作机制。如果私募基金不浮出水面，就破坏了公平竞争的市场原则。
4.4 确认私募基金的法律地位和必要的政府监管措施，有利于私募基金行业健康、稳定发展私募基金属于高风险、高收益行业，通过法律和政府必要的监管，将有利于私募基金控制运作风险，比如明确私募基金投资者和管理者的资格，规范私募基金运作手段和利润分配等。
参考文献:
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作者简介：吕海宁（1980-），女，辽宁大连人，讲师，主要从事国际商法研究。Email：haininglv@126com
摘要：私募股权投资基金（PE）是一种成熟的投资模式。为鼓励投资者采用，各国都通过科学合理的税收制度以及税收优惠政策加以鼓励和支持。笔者的分析和论述跳出税法本身，从商法的视角研究了我国私募股权基金税收制度，提出了与商法相契合的改进建议。
关键词：私募股权投资基金；所得税；营业税；印花税；增值税
中图分类号：F83248文献标识码：A
文章编号：1000176X（2013）01007305
私募股权投资基金（Private Equity）是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金（包括产业投资基金、创业投资基金等）。
私募股权投资基金（简称PE）是发源于 20 世纪 40 年代美国的一种投资工具。在商法领域里，它的法理基础源自于信托制度，即PE的主体通过签订法律协议，投资人将货币资产转移于管理人并交由其进行管理，形成信托法律关系，而信托的精髓就在于它转移并分割所有权的设计[1]，PE作为一种基金财产具有信托财产独立性，投资人根据协议可以指定自己或第三人为受益人，享有基金财产的收益权，管理人对投资人负有高度信义关系。因此，在这个过程中形成的以财产转移为基础的现金流转，就理所当然成为现代税法课税的对象。然而PE的运作过程是极其复杂的，如何确定课税对象避免重复纳税就成为税法和有关PE法律制度共同要面对和解决的问题。但是，迄今为止，有些相关法规存在明显的问题，还有一些重要法律问题仍然悬而未决，使得私募股权投资基金在金融投资领域中没有发挥出其应有的作用。基于此，本文通过对税法和商法的差异与互动为思路加以分析和研究。
一、税法与商法下PE制度间的差异与互动
1税法和PE制度在理论上的差异
PE税收的核心问题是课税要素，此乃重中之重，课税要素是国家征税必不可少的要素，是国家有效征税必须具备的条件[2]，一般包括征税主体、征税客体、税目和征税依据、税率、税收特别措施、纳税时间和纳税地点等。PE是非常复杂的商事行为，其全部过程包括财富增加时、财产权转移时、财产持有及特定使用时等情形。笔者认为 ，清晰界定PE税制中的课税要素，并在实践中严格参照执行，是完善信托投资税收理论司法实践的关键和重点。同时，也应当考察商法中有关PE法律制度的特殊性。
PE的法理基础是信托原理。信托行为是以信托财产为标的，由负担行为和处分行为共同组成[3]。信托关系产生后，信托财产在法律上的所有人与财产的
受益人相分离，换言之，信托财产的转移并没有发生，信托财产的收益属于受益人，当然受益人是由委托人指定的。信托法律制度来自英美法系，其本质特征是双重所有权。PE是在信托原理基础上的一种变形，目的在于实现资金资源的合理化配置和资本的专业化运作，是在追求最大化财产收益的同时尽最大可能地降低风险的一种投资模式。投资人将资金作为信托财产转移给公司或合伙组织，但这种转移仅仅是名义上的转移，他们作为受托人以所有者的身份管理财产，所获得的收益归属于投资人指定的受益人。由于名义上所有权与实际所有权相分离的独特的法律构造，使得作为信托财产的股权在当事人之间流转所形成的权利义务关系已经超越了大陆法系中传统的“一物一权” 原则，信托财产形成后无法在大陆法系中找到相应的位置，因此导致信托财产和信托行为的法律性质在大陆法系国家中一直争议不断。信托行为中的财产转移是一种形式上的财产转移，受托人取得了财产但并未获得信托财产的收益，我国台湾学者将其称为形式上之转移，指行为人有财产处分行为，但财产取得人并未真正取得经济利益，其转移仅为名义上或回复财产行为[4]。作为PE的投资公司或有限合伙组织也仅是投资资金的名义上的所有权人，不享有收益权。
根据税法的基本原则和课税机理，税法上纳税义务的发生仅考虑经营行为的表象，仅以经营者的行为外观作为判断标准，即只要发生了财产转让的经营行为，就认定为具备了课税要件，发生了纳税义务。但商法中的信托制度产生的初衷是为了避税，其模式不同于普通商事行为，呈动态形式存在，运行极为复杂且灵活多变，涉及很多不同的税种。以所得税为例，税法中的所得税顾名思义以所得额为课税对象。税法下的PE所得税中的“所得”显然与商法下的PE制度中的股权基金所有权和收益权存在着很大的差异。税法以直观的角度确定纳税主体为受托人投资公司或合伙组织。这样，税法与商法的差异就显现出来。在商法中更强调股权和收益的法律性质，从性质上判断权利的主体，以商法上的私募性质判断PE的真正所有者确定纳税义务人，与税法视域里的纳税义务人是不同的。总而言之，基于相同的经营行为或法律行为，商法上的所有权主体与税法上的所有权主体不是同一主体，必然会导致重复征税。
2税法与PE制度在实践中的互动
尽管作为独立财产的PE的商法性质在我国商法学界乃至大陆法系都存有较大争议，一直未能形成主流观点或学说，但并未对PE的商事实践以及税收造成明显的影响。事实上，有关PE的商事法律与税收法律制度之间存在着互动。
鉴于商法中信托制度的高度灵活和天生的避税功能，同时又存在与税法的差异而导致重复征税的问题，因此西方国家经过长期的理论研究和丰富的信托投资实践，创设出了信托税制的基本原理，解决了重复征税问题。基于对信托及信托财产定位是委托人与受益人之间单纯的财产输送管道，还是除输送作用之外还包含它的财产积累或增减之功能定位不同，对于信托存续中信托财产的取得或增减可能有不同的处理方式[5]。一种为“信托导管论”，另一种为“信托实体论”。英美法系国家采取的是实体论，根据美国《国内收入法典》第641节（b）项规定：“除本部分另有表述外，遗产或信托的应纳税收入计算方法应与个人的情况相同。”可见，在美国将信托本身作为纳税人，课税计算也是在毛所得基础上扣除宽免、折旧与损耗等可扣除项目后，按累进税率表的级别分别计算应纳税额的。但是在计算信托应纳税额时，信托在税率表、宽免额和慈善减免等方面和个人均有不同，而其中最核心的部分是J节中确定了分配减免制度，完成受益人和信托之间所得税义务的分配。以日本为代表的大陆法系国家在引进信托制度时，采取的“信托导管论”，主要区别是将信托仅仅作为财产转移的一种通道，信托本身作为纳税主体。两种理论都是在各自的法律体系内，从商法角度对信托制度的定性后创立的税法原则。在英美法系双重所有权体系下，信托本身和受益人就能够同时成为纳税主体，当然为避免重复纳税，美国税法也规定了“分配减免”原则。而大陆法系国家的日本在绝对所有权法律体系框架内，仅将信托看做是财产转移的导管，不作为纳税主体。
此外，以有限合伙模式构建的PE中，关于有限合伙人所持有份额是否应被视为在某国设有机构、场所的问题，我国和美国的税法都没有具体规定，但对当事人来说其重要性是不言而喻的。以我国税法为例，根据《企业所得税法》有关规定，一个外国企业在中国境内设有机构、场所，与该机构、场所有实际联系的境内和境外所得全部以净所得作为基础进行纳税，适用25%的税率，但是，如该外国企业在中国境内没有机构、场所，而有来源于境内的所得，其所得则以毛收入为基础征收预提所得税，法定预提税率为10%，且中国已经同很多国家签订的税收协定进一步降低了预提税率，有时甚至免税。美国也同样存在类似情况，美国的纳税人、法院，甚至立法者面对合伙企业的税法问题时，都会很自然地求助于税法框架外的合伙法，以寻找答案[5]。显然，税法和商法的边界已经有些灰色地带，它们之间存在着某种互动。
二、PE税收制度与商法原则的统一
为保证我国的PE制度更加符合国际通行惯例，实现税法和商法在原则和法理上的一致性，鼓励投资人选择技术性强的成熟投资模式。PE的受益人负担纳税义务与其商法性质的关系极为密切，可以作为二者统一的突破口。
受益人负担原则是指实际受益获利者为纳税人，不实际受益获利者不负税，避免对名义获益者、名义应税行为进行征税。本着“谁受益、谁纳税”的理念，作为名义信托财产的所有人地位的基金公司或有限合伙组织的受托人，因为不是最终信托利益受益者而不承担信托投资产生税负，相反，作为PE利益的享有者以及基金终止后的所有者，受益人理应成为最终的纳税人。有人认为受益人负担原则是“信托导管论”的具体体现，只有“信托导管论”将信托和信托财产定位为委托人与受益人间单纯的财产输送管道，信托中增加之利益被认为已直接由受益人享有，受托人的信托运作不过是信托利益输送的媒介，信托所产生的所得类别即为受益人取得的所得类别[6]，笔者认为略有偏颇，采纳信托实体论的英美法系，信托投资的所得税也是由受益人负担。分析美国的《国内收入法》（Internal Revenue Code，IRC）A部分的第1章的J节的有关规定，可以看出，虽然美国的税法将信托视为实体，但为了避免重复纳税，信托可以将其纳税义务通过分配减免（Distribution Deduction）的形式全部或部分地转移到它的受益人的身上，受益人对从信托获得的所得或者是已经确定的权益的所得按照普通方法支付税款，信托仅仅对尚未分配的所得支付税款。由此可以推出这样的结论，受益人负担PE的所得税是公平合理的，无论是学理上还是实践中都无争议。
笔者认为税法中受益人负担所得税对于商法中PE的定性问题有重大而深远的影响。虽然在大陆法系的商法中，如前所述，有关PE的商法性质的争议由来已久，以物权和债权的二分原则、一物一权原则构建的大陆民商法体系是封闭的，对于来自于异域的信托模式均由债权和物权复合而成，于是无法在大陆民商法体系中落户。大陆学者们都尝试着用各种法学方法和理论来解释，至今仍未形成学界主流观点。民（商）法与税法，若对同一经济事实加以规范，民（商）法虽较税法提前适用，但其只有时间上之先行性，并无评价上之优先性。税法虽然属于公法，但其与作为私法的商法均在统一于法律秩序之中，公法与私法为相邻平等的法域，统一在宪法价值观下[7]。如果以商法之外的税法对PE受益人课征所得税为逻辑起点，可以推出PE作为一项财产，其所有权人为投资人作为委托人指定的受益人，彰显税法与商法的差异中的相互回应。
三、我国PE税收制度现有政策及存在问题
税收负担是影响PE发展的重要因素之一，在我国现有的税法以及相关政策体系中，从当前企业应当缴纳的税收种类分析PE税收问题，当下PE涉及的主要税种是流转税和所得税。具体而言，PE涉及的税种主要有所得税、营业税和印花税。
1所得税
在我国的实践中，PE的设立与运作主要有公司型和有限合伙型两种类型。企业所得税是对中华人民共和国境内企业和其他取得收入的组织，就其来源于境内、境外的生产、经营所得和其他所得征收的一种税。但是，不具有法人资格的个人独资企业、合伙企业不征收企业所得税。因此，不同的企业组织形式亦会导致税负差异，同理，PE的不同组织形式将会导致其税负有着很大的差别。
公司型的PE需要缴纳企业所得税，当然根据公司从被投资的公司、企业中所获得的收入的性质不同，其税率也不同。根据2007年《企业所得税法》的规定，股息、红利等权益性的投资收益属于免税收入，不需要缴纳企业所得税；转让股权所获收益，则应并入基金的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。此外，股东还需要缴纳个人所得税，个人投资者获得的收益，依据《个人所得税法》的规定，视为利息、股息和红利所得，适用20%的所得税率；机构投资者的所得税率如低于或等于基金公司的税率，则应纳税所得额无需缴纳所得税；但如果高于公司基金的税率，机构投资者的税后利润应按规定补缴所得税。如此一来，公司型PE事实上存在双重征税的问题。
修改后的《合伙企业法》则明确规定，合伙企业不缴纳企业所得税，由合伙人分别缴纳所得税，这样，有限合伙型私募基金的税负相对较轻，且不存在双重税负问题。
然而，公司型PE虽然存在着重复征税的问题，但是根据我国现行的法律规章《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》规定：“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），凡符合下列条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。”显然，如果公司型PE符合该《通知》中所称的创业投资企业，就可以享受到巨大的税收优惠政策。有学者提出，同样情况下，只对公司型PE给予大幅度的税收优惠，对于其他类型的PE如有限合伙型而言不公平，但这种观点是值得商榷的。在商法中，有限合伙型PE所依托的组织形式是合伙企业，基于商法理论，合伙企业是没有独立的法人资格，不能独立承担民事责任，需要普通合伙人和有限合伙人根据合伙协议共同承担，因此它本身不能作为缴纳所得税的主体，故它比公司型PE的税率低的多，投资人从合伙企业中分得的收益明显要高于公司。
2营业税
营业税是对规定的提供商品或劳务的全部收入征收的一种税，在我国境内提供应税劳务、转让无形资产或销售不动产的单位和个人是营业税的纳税义务人。
投资机构作为提供各种投资服务的专业金融机构，按照现行的税收法律制度，需要按其营业额缴纳营业税。根据《中华人民共和国营业税暂行条例》及其实施细则，金融机构在中国境内转让无形资产要缴纳5%的营业税。但是，由于PE中的资金财产的运行过程非常复杂，可能会经过多次所有权的变动，而现行的营业税则是以应税财产的流转额作为课税依据，每一次的转让均缴纳营业税，这必然就会导致PE在整个运行过程中被重复征收营业税。
3印花税
一般来说，印花税是以经济活动中签订的各种合同、产权转移书据、营业账簿和权利许可证照等应税凭证文件为对象所征的税。PE设立时，本质上属于产权书证转移，因此涉及立据人缴纳印花税。在作为受托人的投资机构进行投资运作和管理过程中，受托人就管理、处分信托财产时所形成的应税凭证（包括信托业务管理账簿）要缴纳印花税。信托投资终止环节，受托人将信托财产交还受益人时，也会发生产权转移书据的印花税义务。
如前所述，委托人在PE设立时，将资金财产转移给受托人即投资公司或合伙组织，在PE终止时，受托人再将资金财产转移给受益人，导致两次转移都被征收印花税。换言之，同一笔所得将被征收两次印花税，如此便加重了信托的税收负担。事实上，依据信托导管论可推知，PE这种表面上的两次转移，一次是形式上的转移，另一次是实质上的转移，实际只相当于一次真实转移。
PE的现有税收政策法律中并未考虑到商法中基于信托制度设立的PE的所有权二元性特质，导致重复征税问题严重，主要表现在两个环节：一是PE设立时，就投资人资金财产转移产生的纳税义务与PE终止时的纳税义务重复；二是PE存续期间产生的所得税纳税义务与收益分配时产生的所得税纳税义务相重复。此外，税收优惠政策的单一，也不利于鼓励投资人充分利用已经成熟的技术性投资模式，导致其在投资市场中发挥的作用非常有限。
四、完善我国PE税收法律制度的建议
完善我国私募股权投资基金税制应当考虑商法中其独有的特殊性质，从法律技术上的改良入手，逐步走向制度化，从而构建一个相对稳定和完善的私募股权基金税收制度。
1消除PE中的重复纳税
对于PE税收法律制度而言，首先要解决的问题就是重复征税，亦可谓重中之重。世界各国将投资税制，尤其是以信托制度设立的投资模式的重点都放在避免投资的设立、存续和终止等诸多环节发生多重征税上，均有明确的税法规定，将纳税义务进行公平合理的分配，以最终实现税负的“无增无减”，契合现代税法的精神。各国都围绕避免重复征税做了详尽的制度设计。例如，在英美法系国家普遍以收益是否归属于受益人为标准，将投资收益区分为受托人（或信托）收益与受益人收益两种，由受托人和受益人分别负担所得税义务，从而避免重复征税现象。日本则直接在信托税收法律中规定：“信托财产不属于受托人的财产，由信托财产所产生的信托收益，在税法上直接视为是受益人的权益。”因此，对受益人课税而不是对受托人课税，也不是对信托课税，有效地避免了重复征收所得税现象的出现。
可见，从各国的经验看，对于所得税的重复征税问题的解决关键在于坚持受益人负担PE所得税的原则。无论是公司型还是合伙型的投资机构，投资人以合同形式将资金转移给投资机构，由投资机构负责运作管理，并依照合同收取服务费，所获得的收益归属于投资人指定的受益人。因此PE仅是一个虚拟的主体，依前述导管论解释，它仅仅是一个连接投资者和投资机构的 “中介”而已，根据实质课税原则，由受益人就所得税缴纳税收，重复征税即可避免。
信托财产转移过程中还可能涉及契税、印花税等，仅凭受益人纳税原则无法消除课税环节重复的问题。依据“一元所有权”原则，委托人在信托设立时将信托财产转移给受托人，在信托终止时受托人再将信托财产转移给受益人，两次转移都应当缴纳相关的税收，加重了信托的税收负担。从信托导管论可知，信托资金这种表面上的两次转移，实际上只相当于一次真实转移，因此应当避免对名义转移行为的课税，当委托人与受托人订立资金信托合同时免于缴纳，仅在受托人与被投资企业签订合同时缴纳税收，从而消除重复征税[8]。
2扩大税收鼓励政策的范围
当前税收优惠政策局限性明显，我国目前仅有对公司型PE的税收优惠政策。笔者认为应当扩大鼓励政策的范围，扩及到投资人，给予投资人一定的税收优惠或减免税负，调动投资人的积极性，以税收优惠鼓励投资者或自然人投资人参与这种技术性强且成熟的投资模式，从而在一定程度上解决民间投资中出现的问题。高利息的放贷是一种低级的投资模式，加之没有法律保障，风险非常大，国家的监管难度也非常大。而科学化、技术性较强的成熟投资模式，能够将投资风险降到最低。美国税法对参与私募股权投资的投资人给予了很多税收优惠，如对于风险投资中遭到的任何资本损失，都可以冲抵其一般收入，从而减轻投资人的税收负担，降低投资风险。这一鼓励性的税收政策给了我们很好的启示。
3适时将征收营业税改为征收增值税
日前召开的国务院常务会议，决定扩大营业税改征增值税试点范围，尽管还没有扩及到金融投资行业，但是势在必行。本文不从技术层面讨论和研究关于PE的营业税改征增值税面临的问题，仅从应用角度论证。
首先，对PE改征营业税为增值税避免重复征税。PE中的资金财产在其运行中两次所有权的变更中，其中第一所有权变动仅是形式上的转移，并且就资金财产本身来说对于企业投资人或个人投资者没有增值或赢利。
当然，有学者提出营业税重复征税的方案：信托终止环节，在自益信托情况下，信托财产分配不属于销售或视同销售行为，因此无论受托人还是委托人均不负有流转税纳税的义务。在完全让渡信托的情况下，信托财产向受益人的分配仅仅是赠予行为的完成，其流转税已按照发生主义原则在信托设立环节征收完毕，因此财产在此环节的转移也不应缴纳营业税或其他流转税[9]。对于这个观点，笔者不能苟同。这仅是对于信托类投资的权宜之计，从PE的基本原理以及长远发展看，改征增值税是彻底解决之道。
其次，可借鉴各国的成功经验。在英国，如果受托人经营企业并提供应缴纳增值税的应税货物或劳务，如果应税收入额超过49 000英镑，则应缴纳增值税。在日本，其消费税就是国际上通常意义上的增值税。信托财产从委托人到受托人的转移本身不征消费税；由于信托财产被认为属于受益人所有，所以用实物方式收到的收益也无须缴税；支付给专职受托人的报酬应缴纳消费税[9]。有鉴于此，我国也应当遵循这一国际上的新规则。
最后，从金融投资行业的整体视角看，如果金融业改征增值税，则前面环节税款得以在金融业中抵扣，而金融业作为生产业，也还会使增值税抵扣的链条延续下去。
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一、大陆法系对注意义务的法律界定
注意义务是英美法系下的概念,主要通过判例确立,在大陆法系中被称为“善良管理人的注意义务”,虽然两大法系对它的称谓有所不同,但赋予它的内涵是一致的。英美衡平法的注意义务一般分为两个层次:第一个层次要求受托人应当具有一般的技能和谨慎的注意义务,就是说受托人在经营管理信托时,原则上应当显示出一个有一般能力的、谨慎的处理与相似的业务时所表现出的技能与谨慎。第二个层次要求受托人履行较高程度的注意义务。如果设立信托时,受托人告知委托人自己具有特殊能力,那么他就必须展示这种能力。此外,如果受托人实际上具有超过正常的能力,他就应该在完成信托时予以使用,美国《信托法重述》(第二版)规定受托人负有“履行合理注意与技能的义务”①。大陆法系国家一般规定受托人应“以善良管理人的注意处理信托事务”②,这里的善良管理人的注意并非指受托人应达到与处理自己事务同等的注意,而是指受托人在处理信托事务时必须达到受托人所从事的职业应当普遍达到的注意程度。
我国信托法第25条第2款规定:受托人管理人信托财产,必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务,这事实上隐含地表明了受托人负有善良管理人之注意义务。基金管理人作为受信赖人也应当负有信托法中规定的受托人的注意义务,而且负有比私人受托人更高的注意义务。主要原因有两个方面,一方面因为产业基金投资者投资于基金目的在于依赖基金管理人的专业知识获取比其自己亲自投资更高的投资回报。同私人受托人相比较,基金管理人拥有资金、信息、研究等资源优势,有能力提供专业的服务,并以此向投资者收取报酬。另一方面,由于投资基金的运作机制决定了基金管理人拥有比私人受托人甚至一般商事公司董事更大的自由裁量权。以上两方面原因决定了基金管理人应以高于私人受托人的注意义务标准来受托管理基金,以在激励基金管理人勤勉尽职和防止基金管理人滥用权力之间求得平衡[1]。
二、注意义务标准的演变
注意义务标准经历了法定投资列表制、谨慎投资人规则的变化。此后,现资组合理论对以上注意义务标准提出了挑战。经过以下对注意义务标准的研究,可以看出注意义务的发展变化与社会经济背景的变化、投资者的投资目标变化是相关联的。1.法定投资列表制法定投资列表制(“legallist”statues)起源于英国。英国衡平法规定,受托人的权力来源于委托人的授权或法律的规定,受托人应严格按照信托文件中的授权来进行投资,如信托文书授权范围不明,受托人也可以请求衡平法院进行解释。英国1925年《受托人法》将允许的全部投资分为两个部分,即较窄范围的投资和较宽范围的投资,并且通过附表列出了具体的投资对象。受托人的职责就是在信托文书或者该法许可的范围内进行投资。只要其是诚实行事,具有一般的谨慎,并且其投资没有超出规定的投资范围,即使信托财产因此而遭受损失,受托人也不承担责任,而应由财产的实际所有者即信托受益人来承担损失[2]。美国后来借鉴英国的规定,以成文法开列受托人必须或可以的投资种类。随着社会经济的发展,法定投资列表制在规制受托人投资注意义务方面也凸现出一些缺陷。主要表现在两个方面:一是投资方法僵化。受托人一般须将其投资限制于这些列表限定的种类,不能超出法定投资表列举的种类,否则构成违反信托行为,须对此承担责任,而不考虑受托人投资决策过程中是否履行注意义务。受托人可以超出列表的范围进行投资,但对于清单外的投资,受托人应证明其曾使用合理的技能与谨慎小心,即这种投资与其注意义务相符[3]。法定投资列表制在削弱受托人自由决定权的同时,也减轻了受托人的注意义务。由于受托人实际上对于清单内的投资不必尽本论文由整理提供注意义务,法定投资表对于受托人在信托投资上的消极、被动态度起到了鼓励、纵容作用。而且,在什么是合适的投资问题上,法定投资表用司法或立法的判断来取代受托人的市场判断,这种做法是否科学合理亦大有疑问[4]。
二是投资标的保守。法定投资列表制一般只允许受托人投资于所谓较高安全等级债券,如政府债券、公用事业及铁路债券等,一般不允许投资于公司普通股等股权性证券。法定投资列表制度是与土地作为社会财富的重心以及信托主要是作为一种家庭内部的财产转移的方式相适应的[5]。随着社会经济的发展,金融工具的不断创新,各种金融资产取代土地成为信托的主要财产。信托受托人权利不断扩张,由原来消极地持有信托财产发展到积极地履行一系列投资和管理活动,传统信托法限制受托人权力的体制便日渐不合时宜。因而从1940年开始美国的大多数州都摒弃了法定投资列表制,而采取谨慎人规则,通过“谨慎人”规则来规制基金管理人的投资行为。2.传统的谨慎投资人规则谨慎投资人规则最早由美国州法院所确立,二战后,经由州银行及信托公司建议,美国大多数州立法机关或法院摒弃法定投资表而采用谨慎投资人规则,以更好的界定受托人投资责任,从而使其逐渐发展成为统一的规则。根据该原则,受托人投资的注意义务包含下述内容[6]:(1)注意需要。即基金管理人在投资前,应以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见。
如果受托人未作调查或调查时未尽适当的注意即进行投资,或调查显示不能投资仍进行投资,应对投资所造成的损失负赔偿责任,反之,如受托人已尽其注意义务作了充分调查,其投资本身也无不当之处,则虽有损害,也可以免责。(2)技能需要。这包含两层含义:一是客观标准。受托人应具备与所从事的投资行为相适应的技能,否则,应对投资损失负责。二是主观标准,即基金管理人应竭尽全力,最大限度地发挥才能。(3)谨慎需要。即基金管理人应谨慎行事,以合理的方式获得合理的收入,尽量避免投机,降低投资风险。随着社会经济环境的变化,20世纪70年代以来,谨慎人规则在实践中也受到越来越多的质疑。谨慎人规则致命的缺陷在于,其风险态度缺乏科学的理论基础,其后果可能适得其反,即增加了而不是降低了投资风险,从而有损投资者利益。该原则关注的是基金的每一项投资的安全性,而非整体组合的安全性,要求基金管理人必须以每一资产本身的品质投资于相应资产,如果每一资产都是安全的,那么整个组合就是安全的;对于一项投资,基金管理人如果没有在投资之前证实其合理性,那么即使整个组合表现出色,也要对该投资的不佳效果负责,这显然是不合理的[7]。3.现资组合理论对基金管理人注意义务的要求近年来,现资组合理论的发展对传统谨慎人规则提出严重的挑战。根据该理论,证券市场上不同的有价证券之间其风险性和预期收益各不相同。通过有价证券的组合设计可以改变证券被单独考虑时的风险状况。由于在许多种不同普通股的有价证券组合中,随机分布的有价证券风险最终是趋于相互抵消的,因而会产生一种无风险的有价证券的组合[8]。某些个别的投机性投资,可促成投资的多样化,只要投资组合变化不过大,就不会对整体投资产生过大的风险。
因而,该理论对传统谨慎人规则限制受托人投资权力的作法提出了强烈的批评,极力主张受托人在选择投资上应有更大的自由。同传统的谨慎投资人规则相比,现资组合理论更为强调的不是对个别证券的评估,而是有价证券组合的成果和多样化的义务。亦即判断基金管理人在管理运作基金资产的过程中是否尽到注意义务时,着重考察该笔投资在整个投资组合中的关系,而不是就该笔投资的风险而孤立地做出判断。即使单个投资的风险极高,只要它能够分散或降低全部投资组合的风险,那么对基金管理人来说亦即履行了注意义务。以美国对证券投资基金管理人的规范和制约为例,美国劳动部关于ERISA基金管理人投资义务的管制强调有价证券组合的设计和多样化,而并不要求基金管理人关注有价证券组合中的每一种证券[9]。各国投资基金法在规定基金管理人的注意义务时也都接受了现资组合理论的基本观点,对基金资产组合的分散性作了明确的强制性的规定[10]。虽然产业投资基金和证券投资基金都具有“组合资产、分散投资”的特点,但由于产业投资基金投资于实业,也就决定了产业投资基金投资对象的分散性较低,没有证券投资基金那么高,而且,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,产业投资基金在进入目标企业后,会提供许多增值服务,积极开展一系列重组活动,既包括对企业治理结构的重塑,又包括对企业管理制度、财务制度、内部流程的重新梳理和再造。因此,笔者认为,对于产业投资基金管理人注意义务应采用单项投资与整体投资相结合的方式加以考查。一方面,应当要求基金管理人以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见,以确保单项投资的安全性;另一方面,应允许各项基金投资的风险性有差异,要注重基金整体的安全性,另外,应允许对基金管理人的产业投资基金管理人的注意义务做出特殊的要求。
三、注意义务的具体标准初探
现资理论的发展加深了人们对投资活动的客观规律进一步理解,从而使人们对基金管理人的注意义务的一般标准也有了更为深刻的认识。然而,基金管理人注意义务的一般标准未免过于空泛抽象,只有将这些抽象的一般标准转化为具体的法律规范才有助于基金管理人注意义务的明确化、具体化。产业投资基金和证券投资基金之间既存在共性又存在差异,因此在借鉴证券投资基金管理人注意义务的研究成果的基础上,应针对产业投资基金的特性分析其管理人的具体的注意义务。1.分散投资方面的义务组合投资是投资基金制度的一个重要的特征,这一特征就要求基金管理人将基金财产同时投入多种不同的投资领域,实现资产组合的多样化,并通过不同资产的相互补充,达到降低风险和提高收益的目的。谨慎投资的黄金规则是:“广泛多样化,减少交易量,费用最小化。”[11]该项规定是基金管理人注意义务的基本要求,也是投资基金发挥趋利避险作用的主要功能[12]。基金组合投资在各类投资品种中合理配置是基金资产管理工作的核心,是影响投资基金长期收益的主要因素。国外对证券投资基金的实证研究表明,能够对投资收益起到广泛正面影响的因素是合理的资产配置,大约有90%以上的机构投资组合收益差别来源于资产配置的不同,而仅仅有10%的投资收益差别可由市场时机掌握和证券选择不同来解释,由此可见分散投资的重要性[13]。
另外,在对基金资产进行配置时,如将其过分集中于单一类资产容易给整个投资组合带来巨大的风险,而分散化投资为机构投资者提供了一种强有力的风险管理手段,如前所述,现资组合理论认为,分散化投资可以在不牺牲给定收益的情况下,使风险水平得以降低,通过分散化投资,可以把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来,从而形成一个更加有效的投资组合,并能产生比未充分分散化的投资组合更高的投资收益。赋予基金管理人此类注意义务旨在分散投资风险、以保障基金资产的安全和投资人与受益人的利益。此类义务要求基金管理人在法律允许的投资品种和投资经营范围内进行投资经营时,应当做到投资品种和具体项目多样化以及保持各项投资与基金资产之间的一定比例[14]。2.亲自管理和运作的要求依据信托法原理,受托人的亲自管理义务,也称为直接管理义务,即受托人必须亲自管理信托财产和处理信托事务,不得随意委托他人代为处理。信托以当事人之间的信任关系为基础,委托人设立信托之时指定了受托人,是出于对受托人的信任,相信受托人能够按照委托人的意愿实现信托目的。因此,受托人接受信托等于做出了承诺,应当竭心尽力亲自处理信托事务,不辜负信托人的信任。受托人如随意委托他人代为处理信托事务,显然有悖于委托人的信赖。因此,各国信托法都坚持受托人必须亲自管理信托事务的规则[15]。不过,从20世纪初期开始,传统的受托人必须亲自履行管理信托事务的规则得到修改。也就是说,受托人有义务评估其能力,以决定是否需要将其作为受托人的权力再次委托给其他专业人士,以最大限度地追求信托财产的效率[16]。如我国信托法规定了受托人在信托文件另有规定或有不得已事由的,可以委托他人代为处理信托事务①。
从理论上讲,证券投资基金中的投资者将资金交给基金管理人是信赖其能力和品格,因此,基金管理人在一般情况下应该亲自管理和运作基金本论文由整理提供资产而不得将其管理权委托给其他的第三人。然而,在现代金融市场条件下,专业分工越来越细,尽管基金管理人是拥有各种投资专家及各种投资分析技能和手段的专业机构,其亦不可能做到无所不知,无所不能。为谋求基金持有人利益的最大化,基金管理人亦有可能将其基金资产的部分权力转委托给其他专业机构行使。因此,在我国将来的产业投资基金立法中,应当允许基金管理人以有效管理基金资产为目的而将其一项或多项投资和管理的权力委托给他人行使,但不允许基金管理公司将其管理基金资产的全部职能委托给他人,从而使自己变为一个空壳。在具体制度设计上,可考虑规定只有在明确规定基金管理人可以委托他人行使其部分职能的情况下,并且表明委托他人行使基金管理的某些职能是合理的,且符合基金持有人的利益时,才能将其职能委托给其他人来行使,而且委托对象须限定在相关领域里的专业机构或专业人士,如保存基金的会计账册、记录可委托相关的会计师,代表基金处理与第三人的纠纷只能委托律师等一些专业人士。超级秘书网
基金管理人可以对人做出新指令,或为投资人的利益随时撤销授权委托。同时基金管理人在选择人、设计条款以及监控人时负有注意和谨慎的义务,基金管理人应对人的行为负有连带责任,以最大限度地发挥委托的优势,并尽可能地降低转委托给投资者带来的风险。3.行使股权方面的义务如前所述,产业投资基金与证券投资基金的区别之一就是对被投资企业的介入程度不同,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,那么应当由谁代表基金行使股权呢?在其行使股权时应当遵循何种规则呢?基金管理人须按照基金契约的规定运用基金资产投资并管理基金资产,而代表基金行使作为基金资产一部分的股份的表决权理应属于管理基金资产的应有之义。
虽然投资基金的组织形式有公司型、契约型及有限合伙型等多种方式。各国法律对基金是否具有法律主体资格有不同的规定。如依据我国法律规定,公司型基金具有法律主体资格,且法人资格;契约制基金不具备法律主体资格;有限合伙制具备法律主体资格,但是不具备法人资格。在法律意义上,公司型基金和有限合伙型基金本身具备成为所投资企业股东的主体资格,而契约制基金则不具备成为所投资企业股东的主体资格。但无论组织形式的产业投资基金,基金管理人应作为受托人行使股东的权利。2006年12月,我国第一支人民币契约制产业投资基金———渤海产业投资基金在天津挂牌成立。渤海产业投资基金的设立是我国一项重大的金融改革创新,它的设立代表着产业投资基金将在我国迎来一个新的时代。然而,《产业投资基金法》至今尚未通过,因此基金管理人在基金运作过程中承担何种注意义务尚没有法律规定,实践中基金管理人承担的管理责任只能通过基金管理协议进行约定。基金管理人承担的注意义务的标准及程度依然是理论界及实务界面临一个问题。对该问题进行研究并完善,将有助于我国产业投资基金的发展。
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REITs；公租房；应用；建议
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2012）07-0125-02
1 REITs概述
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国际上REITs虽然在性质上等同于基金，但在具体规定和操作上同一般的基金有较大的区别，因而REITs不仅具备一般基金的特点，同时还有以下特征：
（1）REITs 投资范围受限。
在国际上各个国家和地区都对REITs的投资范围做出了严格的限制。REITs的投资范围主要是房地产领域的投资、开发、租赁和销售等，保证了房地产投资信托资金的根本性质。
（2）REITs 具有稳定的可预测收益和较低的波动性。
一般情况下REITs不仅限定投资范围，还对投资收益来源加以规定。在美国REITs的收益中要求至少75%的毛利必须来源于自房地产租金、房地产贷款的利息、出售房地产收入、拥有其他REITs证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等。
（3）REITs有极具吸引力的回报率。
从表1中可以看出从2000年-2006年的七年之间，除了2003年之外美国国家房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts，以下简称NAREIT）综合REITs指数收益率均远远高于美国股票市场相关指数的收益率以及美国10年期国债的收益率。
（4）REITs能够充分保证投资人的利益。
REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主、集中管理，管理人员多为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。
2 我国公租房发展现状及存在问题
我国公租房的发展建设基本是刚起步。2007年国家有关部门就开始对公租房展开调研，公租房的概念首次出现于2009年3月5日总理所做的政府工作报告中，其中提出要“积极发展公共租赁住房”。2010年6月13日由住房和城乡建设部等七部门联合制定的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》正式对外，意见提出：公共租赁住房主要面向城市中等偏下收入家庭，符合条件的外来务工人员也可申请公租房。但也存在如下问题：
2.1 供求严重不均衡
由于我国公租房建设刚刚起步，因而公租房的供给十分有限，但是从公租房保障的对象来看需求却是巨大的，这就导致了公租房竣工后的供给面临僧多粥少的局面。
2.2 建设资金短缺，融资方式缺乏
目前我国公租房建设的资金主要来源仅限于中央政府的专项资金划拨和地方政府出资，参与方单一，建设资金严重不足这也是导致我国公租房发展缓慢的主要原因。
2.3 参与方单一，地方政府发展公租房的动力不足
由于公租房作为保障性住房一般由政府划拨土地，会减少地方政府的土地财政收入，在巨额土地出让金的利益驱使下，地方政府更乐意于兴建商品房。
2.4 缺乏权威、规范的法律保障
我国目前缺少对公租房发展有利的法律保障，虽然2010年6月13日由住房和城乡建设部等七部门联合制定的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，但这只是一个行政性的指导文件，法律作用并不大，对公租房的发展起不到长远的保障作用。
3 我国发展公租房REITs的必要性和可行性
3.1 发展公租房REITs的必要性分析
我国公租房建设现有的资金短缺，融资渠道不足。我国政府于2010年6月份的时候才正式发文发展建设公租房，目前公租房的建设资金来源主要有四个方面，分别是土地出让金收益、住房公积金增值收益、中央财政廉租住房保障专项补助资金盈余、社会资金，但这四个方面的资金来源十分不稳定，存在很大的缺陷。
3.2 发展公租房REITs的可行性
（1）国内外REITs成功案例为我国公租房REITs融资模式提供了经验。
REITs最早是在美国出现，随后REITs模式也引入了公共租赁房，发展到现在，其规模、运作模式、管理机制、法律条款等等已经相当完善，其成功案例可以为我国公租房REITs融资模式提供了宝贵经验。
（2）充足的资金来源为公租房建设REITs融资模式提供了可能。
近年来我国民间资金不断增长，日益充足，但却缺少较好的投资渠道，导致大量的民间储蓄闲置，这是一种极大的浪费。该部分资金储备若能顺利引入公租房建设足以弥补我国公租房的资金缺口，并且是一种稳定的资金来源。
（3）政府保障为公租房REITs提供了稳定可靠的资金收益。
公租房可以看作是一种准公共产品，其本身具有很强的社会福利性，虽然我们现在主张其融资模式需引入市场机制，但对于这种政策性项目，从各国经验来看，政府在一定程度上会给予政策支持和保护。如配套法律制定、税收优惠、财政补贴等，这些都保障了公租房REITs能够有稳定合理的资金收益。
（4）专业的管理团队为公租房REITs融资模式提供了风险保障。
公租房REITs与其他投融资模式不同的是，将所有权和经营权分开，公租房REITs投资的多元化房地产资产是交由专业的团队机构进行管理运作，有利于克服投资过程中的信息不对称，由专业团队确定投资方案也可降低非专业性带来的投资风险。就目前我国发展公租房REITs来看，发展权益型REITs比较合适，从组织形式而言，可采用契约型REITs。
4 我国发展公租房REITs的主要障碍和建议
4.1 完善REITs及公租房方面的立法工作
公租房发展建设应该成为我国住房体系中的长期重要工作，必须要有相关的法律文件对公租房的定位、资金来源、建设、经营、租房者的资格以及权利义务、退出机制等各方面加以明确，只有在完善的法律制度下，公租房的发展才能得到足够的保证。
4.2 加强监管机制
金融机构作为基金管理公司发起并管理REITs 基金，由于缺乏有效制约，金融机构可能为谋取私利而侵害投资者的利益。可以采用上级主管部门和行业协会相结合等方式进行监督和约束。完善的监管制度能保证公租房REITs 模式的有效推行。
4.3 建设交易市场
我国发展REITs，需要推进房地产投资信托产品的市场建设和合格的机构投资者的培育。无论是上市的REITs还是非上市的REITs，都需要有流通的市场平台和交易渠道，才能促进对REITs产品的投资、持有和转手。
4.4 培育专业的管理机构和人才
REITs 在我国起步较晚，经验丰富的房地产经营管理专家组成的专业信托投资机构以及相关人才相对缺乏。可以结合国内实际情况和借鉴国外经验，可建立由商业银行、证券公司、保险公司、信托投资公司等组成的多元化投资机构体系，使其成为公租房REITs 模式所需要的专业投资机构。同时公租房REITs 模式的实施需要加强REITs 所需房地产、律师、金融证券、会计等复合型、专业化人才的培养和相关理论课题的研究。
信托是指委托人对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或其他特定目的进行管理或处分的行为。我国的信托业混乱，迄今为止我国信托业记录在案的大整顿就以多达6次，这表明信托管理对于信托业发展的重要性。
一、我国信托业发展的现状分析
1.行业回暖成就重组热土，信托公司的实力不断增强，问题信托公司集体重张，行业不断扩容。近年来，信托公司成为有实力企业的投资热土，大企业纷纷参股控股不但让信托公司资本实力大增，而那些因历史遗留包袱而停业多年的信托公司也借此迎来新生。2009年初，银监会出台了《13家历史遗留问题信托公司重新登记内部操作指引》，提出13家历史遗留问题信托公司应尽快清理债权、债务和引进外部股东，加快信托公司重新登记工作进程。而目前陆续开业的信托公司，正是属于上述名单之中。
2.信托资产高速增长，行业赢利能力突出。近几年，信托公司管理的信托财产规模不断增加，2007年底为9621亿元，2008年12365亿元，2009年20405亿元，而在2010年信托公司所管理的资产规模已达到30404.55亿元，并且其中集合资金信托规模6266.95亿元，单一资金信托规模2.27万亿元，管理财产信托1477.33亿元，超过基金公司基金资产规模。与2004年2102亿元相比，信托资产规模在不到6年的时间里增长近15倍。
3.信托公司赢利水平显著提升。2007年以来，信托行业整体保持赢利，收入和利润水平连续增长，股东回报率和人均创利水平在金融同业中处于较高水平。截止到2010年12月31日，信托公司受托管理的信托资产总额达3.04万亿元，营业收入283.95亿元（三季度末营业收入109.42亿元），利润总额158.76亿元，人均利润212万元。信托公司营业收入中，利息收入29.80亿元，占比10.49%；信托业务收入166.86亿元，占比58.76%；投资收益81.88亿元，占比28.84%。在金融业中处于较高水平。
4.信托理财产品创新优势明显。2005年开始的信贷资产证券化试点最终选择了信托模式，而信托公司作为受托人发挥了重要作用，而现在的房地产类信托在信托市场扮演重要着角色，其在整个集合资金信托计划中占据了约1/4的份额。随着理财需求的不断旺盛，信托公司通过发挥信托功能优势，设计推出了类型丰富的信托品种，为具有风险意识和投资意识的合格投资者提供了灵活多样的信托理财服务。
二、我国信托业管理的建议
1.抓住我国经济高速发展的际遇，准确定位信托核心业务范围。我国传统的信托产品以贷款类信托为主，没有充分发挥信托财产管理的基本职能。现阶段，信托投资公司必须抓住市场机遇，积极创新，塑造核心业务能力，探索新的赢利模式。比如积极开展资产证券化业务，全面开拓投资基金信托业务，积极开展公益信托业务，适宜地推出养老金信托，开展个人信托计划等。
2.与国外投资机构合作，改善公司治理，提升竞争力。对信托机构自身而言，为达到超常发展的经营目标，引进外资不仅可以充实资本金、提高防范风险能力、降低不良资产比率、优化公司治理结构、增强市场辐射能力、全面提升自身的综合竞争力。从行业发展角度来看，外资的适时进入带来了契机，为内地信托业通过外资股东的全球或者区域业务整合融入其国际业务提供了极大便利，获得自身业务创新和多元经营的良好机会。
3.发挥自身比较优势，并积极探索与其他金融机构的合作方式。与银行合作，设计贷款证券化的信托计划、外汇集合信托计划，以及联合销售、联合管理等合作；而与证券合作，又可能发挥券商操盘优势和客户优势，利用信托平台，采取集合资金信托方式代客理财，而且以利用券商的业务优势，推出高风险高收益的策略投资信托计划；与保险公司合作，有可能联合开发产品，在保险产品中附加某种信托功能，或者以信托计划为外壳，扩大保险资金使用领域。
4.进一步加强和完善信托法律制度建设。平台当年起草《信托法》未将《信托法》将信托机构纳入调整范围，而仅就信托关系纳入立法范围。而监督信托经营的《信托业法》则尚未出台，然而《信托法》实施至今十年间已经暴露出很多漏洞。再者信托法律制度的配套建设亟须建立，因为信托建立了“一物二权”的新的法律体系，这部法律的实施需要整个配套体系一同建立。很多制度的欠缺，对投资者利益、行业竞争的公平性等都有损害。没有一套完善、严格的法律制度，全能银行体制是无法顺利运行的。未来对信托产业法律制度的完善，及时有效的司法解释是保障我国信托制度健康发展，规范信托活动的必要形式。
参考文献：
[1]曹芳.《中国信托业制度变迁与业务发展研究》，西北农林科技大学博士论文，2004年第56-61页
[2]曹雯.《我国信托业发展对策研究》，合作经济与科技，2009年第8期
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623（2011）06-0039-05
[作者简介]谭建生（1959―），广东连县人，中国广东核电集团有限公司党组成员，副总经理，高级经济师，兼职教授，综合开发研究院（中国・深圳）副理事长，研究方向：金融投资、法理学、新能源。
近年来，私募股权基金（Private equity fund，简称PE）在我国迅速发展，越来越多的企业通过这种方式引入资金，投资方式一般遵循《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等法律法规进行操作。虽然我国私募股权基金经过多年涅，已经拥有法律制度雏形，但缺乏专门的私募股权基金立法。立法的滞后，使得私募股权基金在后续发展上存在很大风险，加快私募股权基金立法，加强对私募股权的监管，协调私募股权基金与有关法律法规的关系更是当务之急。
一、我国私募股权基金的
立法现状及立法缺陷
（一）我国私募股权基金立法现状
我国PE立法相对滞后，虽然地方政府纷纷积极出台扶持性鼓励政策，但中央却缺乏统一法规和监管部门。
2005年，国家发改委等10部委联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，该办法明确规定对创业投资企业实行备案管理，对获得备案资格的创业投资企业给予税收等政策支持；2006年，中国保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，允许保险资金通过专业机构受托管理的“投资计划”间接投资基础设施；商务部公布的《外商投资创业投资企业管理办法》征求意见稿中，不仅降低了外资在华设立创投企业的门槛，还放宽了其经营范围，允许外资创投对中国的上市公司进行战略投资，并通过债权融资方式提高融资能力，意味着中国将进一步促进境内外创业投资的发展；2007年，中国银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，正式引入合格投资者制度，鼓励信托公司发展信托型股权投资基金；中国证监会正式启动券商直接投资业务试点，中信证券和中金公司获得首批直投业务试点资格。至此，除了商业银行外，经国务院或金融监管部门批准，各类金融机构都已经可以投资产业基金。
尽管现阶段的PE较本世纪初已经有了长足的发展，但到目前为止，全国还没有形成一个统一监管股权投资的法规体系，对股权投资基金的监管也是“政出多门”，同类性质的PE由不同监管机构分别监管。券商直投型股权投资基金由证监会负责监管；信托型股权投资基金由银监会负责监管；创业投资基金和产业投资基金由发改委监管；保险基金进入股权投资领域由保监会负责监管。
相对于中央政策，各地方政府对于扶持本地股权投资基金发展更有热情，纷纷出台更有力度的支持政策，激励的主要手段包括：降低合伙人投资收益的个人所得税率，普遍按照“利息、股息和红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%；对于购置、承租办公物业，给与补贴；对引进的高级人才给与补贴；税收的部分返还等。
（二）我国私募股权基金的立法缺陷
1. 法律法规缺乏系统性，亟需梳理和完善。《证券法》、《公司法》、《合伙企业法信托法》、《创业投资企业管理办法》等相关法律，给PE资金提供了一定的法律环境，一方面，诸多法规都只是零星的单方面的对PE进行了规定，很多地方存在法律冲突，缺乏系统性。
2. 基金进入和退出缺乏制度供给，严重阻碍产业可持续性发展。制度供给不足是我国PE发展所面临的非常紧迫的现实问题。与国际上其他PE相比，我国无论是在资金规模、投资者结构还是在退出的灵活程度上都存在着较大的差距，制约了我国PE的发展。在发达国家，PE投资的主力是养老基金、商业保险机构等投资实力强大的机构投资者，我国却是以富有个人和普通企业为主，这是因为我国缺乏上述机构投资者进入PE投资的制度保障。
3. 监管责任不明确，政策及监管缺乏协调。2002年，国务院成立了由国家发改委等中小企业司、财政部综合司、证监会机构部、科技部等组成的十部委联席会议，负责研究和制定创业投资行业的有关问题。但由于PE涉及部门太多，形成“政出多门”，缺乏部际甚至超部际协调和统一。
二、主要国家私募股权基金立法特点及启示
（一）美国私募股权基金监管模式
1. 美国股权投资基金监管机构。根据1934年的《证券交易法》，证券交易委员会属于准司法机构，具有广泛的执法权和制定规则的权力，全面监督管理证券的发行和交易，以及证券市场参与主体的所有证券经营活动。在美国的监管体制下，对PE的监管属于证券交易委员会（SEC）和州监管当局的监管范畴。但是在证券交易委员会内部，并没有像英国金融服务局那样单独设立一个负责PE监管的部门。
2. 美国股权投资基金相关法案。其所约束规范的内容主要有以下几方面：一是根据美国《证券法》中的D条例规定：在一定条件下，如符合投资人数规定等，PE可以免于注册登记。二是对投资者人数和资格有所限定。三是对信息披露要求不高，但是禁止公开宣传发行。
（二）日本私募股权基金监管模式
日本的金融管制较为严格，大藏省集中行使监管权，以《投资信托及投资法人法》为主要的PE规范法规。日本金融厅（FSA）和其他一些监管部门，兼顾了对专业金融市场的监管和对普通投资者的保护。日本吸收了美国PE发行法律制度方面的经验，规定免于注册登记的私募活动大体可以分为两类：职业私募和少数人私募。日本关于PE发行构成要件的规定也包括两个方面：一是发行对象的人数要件；二是不能向合格的机构投资者以外的人或其他社会公众转让其购买的有价证券。此外，日本证券法还对PE发行的方式、相关信息披露以及转售限制等做了进一步的规范。
（三）英国私募股权基金监管模式
英国是欧洲PE的中心，市场总量居世界第二位，仅次于美国。其资本市场对股权投资基金的监管也较为成熟。
1. 英国股权投资基金监管机构。2006年起，金融服务局下设了“其它资产投资小组”，负责监管对冲基金和股权投资基金。在该小组中又设有两个分组，分别为对冲基金分组和股权投资基金分组。这样的设置保证了监管者可以在对所有其它资产投资领域全局了解的基础上，关注某一特定商业模式的基金风险及监管。
2. 英国私募股权投资基金的法律法规。英国《金融服务和市场法》对集体投资（Collective Investment）行为及其豁免做了规定，《受监管活动法令》（RAO）规定了监管范围，股权投资企业通常需要得到英国金融服务局的授权才能在英国境内或离岸开展受监管活动。（四）主要国家私募股权基金立法启示
综上所述，美国PE的监管模式是法律约束下的自律模式，主要特征是注册豁免。英国PE的监管模式以行业自律为主，法律监管为辅。日本PE的监管模式以政府监管为主，政府设立证券局集中行使监管权，仅允许构建信托方式的组织形式，对投资资金的投资范围有严格规范。从监管法规来看，美国、日本和英国都没有专门的一部法律来规范股权投资基金，对于PE的相关法规零散分布在各法案中。法规的重点集中在豁免条件的制定和转售的要求上。
我国的市场化程度不如美国，基金业成熟度不如英国，资金来源的单一程度不如日本。因此，在我国PE监管模式的探索中，应立足自身国情，参考英美日等国的先进制度，建立起政府监管和行业自律相结合的模式，健全PE的法律体系，明确PE的监管主体，廓清PE的监管客体，设立PE的行业协会，强化PE的内部自律，力求做到发展与防范并重。
三、完善私募股权基金立法对策
（一）明确监管机构职能
从我国的实际情况来看，国内PE的设立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契约制，设立基础法律依据分别为《公司法》、《合伙企业法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《合同法》等法律法规，而涉及到的具体监管部门包括：发改委、商务部、证监会、银监会、保监会等众多部门。为提升监管的效率，笔者建议应明确由发改委为联席会议总召集人，成立由银监会、证监会、保监会、国资委、国家工商行政管理总局、国务院法制办等相关部委组成的部际协调机制，代表国务院构建统筹PE国家监管平台。其职能主要是负责部门之间对PE监管的沟通、协调和冲突的解决，负责组织及推动专门立法建议草案的起草、修改、审议，以及对相关政策法规立法批准发挥提议和审议的作用。
（二）制定专门的股权投资基金法律法规
在我国，对PE的规范处于刚起步阶段，由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型PE在运作中往往存在巨大的法律风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部专门的股权投资基金法，或者在正修订的《证券投资基金法》中专门设立关于PE相关法规显得尤为重要。
这部法律应对PE的合法化地位予以确认。PE的合法化，既包括对其合理性的认定，也包括利用法律法规对其行为进行规范。PE的运行特性造成了其对于公众和政府监管相对不透明。由于法律法规缺失及PE内在特性要求，客观上容易出现因追求短期盈利而采取短视的行为。PE合法化之后，可在一定程度上推动其投资行为的理性化及长期投资的正当化。
当然，PE的合法化应遵循循序渐进的原则。无论是专门立法，还是在《证券投资基金法》中专章立法，笔者以为应以我国现有法律框架为基础，针对契约型、合伙型、公司型三种PE的组织形式，对相关规定进行系统梳理，制定相应的实施细则。法律框架完善之后，应当允许PE根据自身情况自主选择其法律形式和运作方式，在加强监管的同时提高市场效率。
（三）对基金管理人的监管
对基金管理人，一般不需要政府过多的监管，行业协会等中介组织制定相应的行业行为规范将会起到重要作用，基金管理人也会在市场上优胜劣汰。然而在我国PE发展的初级阶段，政府适当的监管审查也是尤为必要的，应主要采用资格认定和行业自律两种手段进行监管。
1. 明确基金管理人资格和监督。PE监管应明确基金管理人的组织形式、经营范围以及申请时需要提交的材料，包括最低资本证明、高管人员资质证明等。随着PE的发展，未来的基金管理人不应局限于基金管理公司，符合一定条件的投资顾问机构和保险公司等也能够担当这一角色，这对提高我国基金业的合理竞争大有好处。随着证券市场发展，个人及其它非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验，拥有强烈的参与资本市场的意识，具备较独特的创新意识，是基金发起和管理的不可或缺的活跃力量。
2. 强化行业自律。对PE的规范，应当在不增加行业系统风险的前提下，实现股权投资基金自治与监管的有效协调，即以保障自治、放松管制为基础的监管手段，最大程度地保障投资者的利益，提高市场效率。在股权投资基金协会的基础之上，建立全国性的股权投资基金协会，广泛吸收包括PE基金管理人、基金投资者、基金托管人、社会中介机构、学术机构等主体加入。在政府不宜监督或监管成本过高的方面，由行业协会作为规制的主导力量。同时，在我国现有的信用体系下，通过全国性的行业自律协会，尽快构建行业信用体系和声誉机制，对PE基金管理人形成多层化监管，促进基金管理人履行其职责，一方面提升优秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市场有序，淘汰不合格的基金管理人。
（四）加强对“基金托管人”和“投资者”的准入立法和监管
1. 降低托管人准入门槛。PE与一般公募基金相类似的是，其资产的所有权与管理权是分开的，因而需要专门的基金托管人，主要承担资产保管、会计核算和投资监督职能，有利于加强基金运营的相关信息披露，有利于防止基金财产被挪作他用，是基金风险管理的一道“防火墙”和信用基石。笔者建议参照现有《证券投资基金法》第26条规定，股权投资基金托管人也需要经过国务院证券监督管理机构和国务院银行业监督管理机构的双重核准，同时股权投资基金托管人需要对基金管理人的相关信息进行及时披露，以最大程度地防范风险。
目前，我国对托管人的设立标准较高，最低要求为20亿人民币，香港要求1000万港币。我国法律规定，只有商业银行才有担任基金托管人的资格。从立法初衷来看，该规定是为了保证基金托管人具有承担赔偿责任的经济能力。但是，基金托管人并不负责投资运作，只负责保管和监督等事务性和程序性的工作，如托管人坚守专业操守和诚信这两条原则，其负民事责任的概率是较小的。目前基金托管人的高标准准入门槛，导致托管市场寡头垄断的格局，造成较高的托管费，基金托管人的监督动力和压力不足。为了激发基金托管人的监督动力，应当降低托管人的准入条件，扩大PE对托管人的选择范围。同时放宽基金托管人的主体资格，改变目前只能由商业银行担任托管人的局面，逐步形成有效率的、以诚信导向为主的竞争性市场。
2.对合格投资者进行定义。美国的法规规定，在PE的发行中，发行公司可以向不限数量的合格投资者以及不超过35名非合格投资者销售证券。我国也可以借鉴这种做法，通过限定非合格投资者的数量，可以有效地防范民间机构假借PE之名行非法集资之实。在中国PE发展不足，民间PE鱼龙混杂的情况下，限制非合格投资者进入PE市场，能够引导其良性发展。
我国目前尚未建立合格投资者管理制度。许多股权投资基金的投资者主要是自然人，随着这个行业的不断发展，潜在风险也越来越大。我国应借鉴国际经验，以法律形式建立起适合公司型、有限合伙企业型机构的合格投资者管理制度。
合格投资者在金融和商业方面具有足够的知识、经验，并且能够评估投资的潜在风险和收益。因此，只要股权投资基金的投资者是合格投资者，对其的监管就应该大量放松。合格的投资者应该具备如下条件：合格投资者的“合格”源自法定，不同法域之下规定的不同的资格或准入门槛条件的投资者，才可以拥有参与股权投资基金的前提；合格投资者中的投资者必须有别于普通的大众投资者群体，需具备有一定的净资产并拥有金融事务的投资经验与知识储备。我国应参考美国对于合格投资者的定义，根据实际国情提出适合中国自己的定义。笔者建议定义如下：社保基金、证券公司、保险公司等大型金融机构；资产超过2000万人民币的慈善机构、公司或者合伙企业；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投资者持有股权的企业；净值在500万人民币以上的自然人；最近两年中每年的收入都超过100万人民币的自然人，或者与配偶的收入加起来超过150万人民币的自然人，并且在本年度依然有合理的预期能够达到此收入水平；资产超过2000万元人民币的信托计划（不是为专门加入股权投资基金而设立的），并且由成熟投资者做出投资决策。
3. 放宽机构投资者准入限制。为了扩大PE的规模，优化PE的投资结构，提升PE的市场活力，降低机构投资者进入PE的准入门槛是很有必要的。考虑到我国目前投资环境，以下几类机构可供选择：
养老金资金一般不存在流动性压力，是发达国家股权投资基金最主要的机构投资者。2008年4月，经过国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10%。地方性社保基金还没有获批投资股权投资基金，这源于地方性社保基金在管理能力和规范上面存在漏洞，因此不宜马上放开地方性社保基金投资于股权投资基金，建议选择部分地区加以试点，依据试点效果，逐步审批推广。
国有企业除其获利性的内在诉求外，从战略布局动机上，也有必要通过PE的形式寻求和探索其新主业的布局，所以笔者建议大型国有企业可以设立或投资于其主营产业或相关产业的基金。这样，国有企业有望成为我国PE的重要投资力量。
对于商业银行投资PE应持严格控制态度，这是由商业银行的特性所决定的。为了保障经营的安全性，必须保障充足的流动性，这制约了其投资非流动资产的能力。笔者以为，对于那些经营业绩良好资产安全、稳健的商业银行，在严格限制其规模及严格隔离风险的前提下，可以开辟投资PE的试点。
对证券公司、信托投资公司尤其是符合条件的保险公司等机构投资者投资PE，可在前期试点经验基础上进一步放松限制。
（五）加强私募股权投资基金业务的监管
1. 加强信息披露管理。充分的信息披露是防范PE经营风险的关键环节之一。PE的投资人必须享有必要的信息知情权，应在相关制度中明确要求基金管理人披露信息的内容、方式和频率，行使查阅权和其它获取信息的权利。对于拒不披露信息的基金管理人，投资人可以向监管机构申诉或向法院。总体来说，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下两个方面：股权投资基金的募集情况、投资详情、资产质量和经营绩效；可能会影响到资产管理业务的股权投资基金管理人发生的重大变化，如关键人员的离职、更替，管理人机构的合并、减资、分立、解散和申请破产，以及重大人动和重大诉讼等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投资人和相应的监管机构。
PE发行过程不能使用公开广告方式，这与私募的本意是一致的。随着信息技术的发展，新型通讯技术、国际互联网络被越来越多的应用于证券发行中。从最近的PE违法案例中，也可以看出，互联网已成为现今常用的作案工具。网络的应用相当程度上偏离了PE的发行方式的私募性质要求。这就要求，在网络身份核实、信息加密等方面也应有针对性做出规定。
2. 进一步规范经营范围。在设定经营范围时，应注意PE的非可替代性，即不能投资于非并购类个案的上市公司的股权。这样的规定可以避免以股权投资基金的名义，获得注册豁免，但实际上投资于公开交易的证券。此外，还应注意防范过高的投资风险，具体应包括限制经营过程中闲置资金的投向，只能用于存放银行、购买国债等固定收益类证券；限制直接或间接从事高风险投资，例如金融衍生品交易。
3. 严禁保底收益。PE主要是从事高风险的投资，无法保证一个确切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺骗性，容易误导投资者产生经济纠纷，甚至在局部地区产生恶性社会影响，威胁地区经济安全。而且，保底收益条款容易引发市场不正当竞争，使得那些运作规范的PE难以筹集到资金，阻碍PE的健康发展。因此，依据上位法《民法通则》的相关规定，应当在PE立法中明确严禁PE在有关投资协议中设置或变相设置保底收益条款，如有保底收益的PE应以非法集资名义坚决取缔并对相关人员绳之以法。
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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them
Tan Jiansheng
