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[中图分类号]F224;F820[文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2011）07-0007-02
从货币流通角度看，货币需求是在一定时间和空间范围内，商品流通对货币的客观的需求。在社会经济活动中，货币需求量表现为一定时期内各经济主体对货币形式持有总和。
一、马克思的货币需求理论
1.流通中必须的货币量为实现流通中待销售商品价格总额所需的货币量。
流通中所需货币量=待售商品价格总额/单位货币流通速度
公式表明：货币量取决于价格的水平、进入流通的商品数量和货币流通速度三因素。
2.执行流通与支付手段的流通中货币量
一定时期内作为流通手段和支付手段的货币需要量=（待销售商品价格总额赊销商品价格总额+到期应支付的总额相互抵消的总额）/同名货币流通次数
3.流通中全部的银行券所代表的货币金属价值
流通中的全部银行券所代表的货币金属价值=流通中需要的货币金属价值
单位银行券代表的货币金属价值=流通中需要的货币金属价值/银行券流通总量
二、西方货币需求理论
1.费雪的现金交易数量说
美国经济学家欧文・费雪在其1911年出版的《货币购买力》一书中，对传统货币数量论作了系统清晰的阐述。费雪十分注重货币的交易媒介功能，认为货币是用来交换商品和劳务，以满足人们的欲望，货币最终都将用于购买。因此，在一定时期内，社会的货币支出量与商品、劳务的交易量的货币总值一定相等。据此，费雪提出了著名的数量方程式：
MV=PT
式中，M代表货币数量;V代表货币流通速度;P代表物价水平;T代表交易总量。
费雪分析，V是由制度因素决定，而制度因素变化缓慢，因而它可视为常数。T与产出水平保持一定的比例，大体上也是相对稳定的。因此，费雪认为货币与价格在短期内存在如下所示的函数关系：
M/P=a其中a=T/V
交易方程式虽然主要说明M决定P，但当把P视为给定的价格水平时，交易方程式也就成为货币需求的函数：M=1/V・PT。
2.剑桥学派的现金余额数量说
以马歇尔和庇古为代表的剑桥学派从微观经济学中关于需求的一般理论出发，对货币需求问题进行了研究。庇古认为，行为人持有货币可以随时满足行为人对于交易的需求(也就是交易动机)，因此，货币需求可以根据行为人的效用最大化原则推导出来。由于交易水平与收入水平之间具有稳定的比例关系，货币需求应当与收入水平正相关。剑桥学派认为，在短期内，如果其他情况不发生变化(特别是利率保持稳定)，有如下的货币需求方程式：
Md=k・PY
式中，Md代表货币需求量;k是个常数;P代表物价水平;Y代表总收入;PY代表名义总收入。剑桥方程式表明，实际货币需求由实际收入水平决定，并且与实际水平同比例变化。
3.凯恩斯的流动偏好理论
凯恩斯把行为人对于货币的需求称为流动性偏好，他认为形成流动性偏好是出于以下三个动机：(1)交易动机。指人们为日常交易而持有货币。对这个问题的研究，是对剑桥传统的继承，因为费雪和剑桥学派的理论都假设个人持有货币的动机是因为货币具有交易媒介的功能，可用来完成每日的交易。(2)预防动机。又称谨慎动机，是指为了预防意料之外的情况而产生的持币愿望。它的产生主要因为未来收入和支出的不确定性，为了防止未来收入减少或支出增加这种意外变化而保留一部分货币以备不测。(3)投机动机。是指愿意持有货币以供投机之用。其原因是相信自己对未来的看法，较市场上一般人高明，想由此从中取利，所以愿意持有货币以供投机之用。综上，凯恩斯的货币需求函数如下：
M=M1十M2=L1(Y)十L2(r)
式中，M1代表交易动机和预防动机引起的货币需求，它是Y的函数;M2代表投机动机的货币需求，是r的函数;L是作为“流动性偏好”函数的代号，货币最具有流动性，所以流动性偏好函数也就相当于货币需求函数。
4.弗里德曼的现代货币数量论
美国经济学家米尔顿・弗里德曼认为货币数量论并非关于产量、货币收入或物价的理论，而是关于货币需求的理论，是明确货币需求有何种因素决定的理论。他认为，影响货币需求的因素是多种多样的，他用一个多元函数来表示货币需求，其公式为：
Md=f(p，rb，re，1/P・dp/dt，Y，w，U)
式中，Md代表名义货币需求量，f代表函数关系，p代表物价水平，rb代表固定收益的债券利率，re代表非固定收益的证券利率，1/p・dp/dt代表物价变动率，Y代表恒久性收入，W代表非人力资本对人力资本的比率，U代表反映主观偏好和风尚及客观技术与制度等因素的综合变数。这个货币需求函数被称为现代货币数量论的新解释。
在影响货币需求的多种因素当中，弗里德曼认为各种形式资产总和的财富总额是最重要的变量，但由于财富总额的直接计算比较困难，故以收入来代替。又由于年度收入常受各种因素的影响而经常变化，故弗里德曼提出了恒久性收入的概念，就是所有未来预期收入的折现值，也可以称为长期收入的平均预期值。
[1]何昌周.西方货币需求理论发展综述[J].知识经济，2009，（08）.
[2]王云中.马克思经济学与西方经济学货币需求理论比较研究[J].经济纵横，2008，（01）.
[3]李占兵.费雪与马克思宏观货币需求理论比较分析[J].技术与市场，2007，（07）.
[4]董睿.西方货币需求理论的综述和简要分析比较[J].世界经济情况，2006，（15）.
中图分类号：F224.0文献标志码：A文章编号：1673－291X（2009）02－0061－02
一、引言
实证研究中，人们一般假设影响货币需求的变量有两种：规模变量和机会成本变量，从而将货币需求模型设定为：
M/P=f（Y，z）（1）
其中，M/P表示实际货币余额，Y表示规模变量，通常为实际国民收入，z表示机会成本变量。受到数据可得性的约束，人们不能充分考虑z中所有经济变量对货币需求的影响，而只能在短期利率r 、长期利率r 和通货膨胀率?驻p之间进行取舍，以期尽可能有效地反映持有货币的收益和成本。出于不同的研究目的，人们对具体度量指标的选择不尽相同，但主要的分析方法完全一致，都是在协整分析的基础上展开的。Banerjee，Dolado等（1993）分析英国数据，发现lnY、ln（M/P）、r 和?驻p之间存在两个协整关系，施加特定的约束条件，可以得到货币需求函数和菲利普斯曲线模型。王少平、李子奈（2004）检验了我国货币需求的随机协整性，发现其长期稳定性依赖于时间趋势，并通过比较各种货币和利率指标选择下调整系数与货币政策目标的相符程度，认为我国货币政策目标变量为M 。论文在现有研究的基础上，选择恰当的度量指标，对货币、收入、利率和通货膨胀率四个变量进行系统的协整分析。首先对这些变量进行单位根检验，而后通过施加约束条件从协整系统中识别出两个重要的长期经济关系――货币需求函数和菲利普斯曲线模型，在此基础上给出合理的经济解释。
二、样本数据选择与单位根检验
论文选择M 作为主要的分析对象，定义变量mp=ln（M /P），其中P为消费者物价指数，用其折算以反映变量的真实水平。货币需求的规模变量Y选择GDP，同样用消费者物价指进行折算以得到真实GDP，令y=ln（Y/P）。年通货膨胀率等于相邻两期价格指数的对数之差，?驻p = ln（P /P ），选择1年期利率r作为持有货币机会成本的度量。所有数据的样本区间皆为1978―2007年，主要来源于《中国统计年鉴》（1996，2008），部分数据间接引自易纲（1996）。
变量的单位根性质是进行协整分析的前提，因此进行协整分析之前，先对系统中各个变量进行预检验――单位根检验，具体结果如表1所示：
由于mp和y含有明显的线性趋势，我们使用（?啄=0，?琢≠0）和（?啄≠0）两种检验式。而r和?驻p明显不含线性趋势，我们使用（?琢=?啄=0）和（?啄=0，?琢≠0）两种检验式。它们的结论非常一致：在5%的显著水平下，不能拒绝这些变量的单位根性质。
三、协整检验和长期经济关系识别
为检验和估计货币需求及其他可能存在的长期经济关系，对mp、y、?驻p和r四个变量进行协整分析。系统明显为时间趋势所主导，而且在估计菲利普斯曲线时，需要考虑实际GDP的线性趋势，因此，进行Johansen协整检验时，这里考虑的是协整方程和变量都含线性趋势的基准模型。考虑一个n维向量序列X=（mp，y，?驻p，r）’，其中存在s个协整关系，则在这种情况下，相应向量误差修正模型（VECM）可以设定为：
?驻X =?滋 +?琢?茁'Z +?祝 ?驻X +…+?祝 ?驻X +?着 （2）
其中，Z=（X，t）'，?茁为n+1×s矩阵，每行都表示一个随机性协整向量，?琢为n×s矩阵，其元素给出相应的调整系数，?祝 （i=1，…，p-1）为n×n矩阵，?滋 为n×1矩阵，E（?着 ）=0，E（?着 ?着 '）=?赘。
我们在式（2）的基础上进行Johansen协整检验，模型的滞后阶数p=2，关于残差的检验表明，在5%的显著水平之下，不能拒绝无自相关和正态性的原假设。以此作为基准模型，Johansen检验的迹检验和最大特征值（?姿 ）检验的结果如下：
在10%的显著水平上，两个统计量的结论是一致的，四个变量之间存在两个线性独立的协整关系，即s=2。由于系统中存在两个协整关系，为了从中识别出特定的长期经济关系，必须结合经济理论施加必要的约束条件。mp、y、?驻p和r 四个变量之间存在两个协整关系，自然而然的将其解释为货币需求关系和菲利普斯曲线模型，相应的识别约束分别为（0，0，1，0）?茁 =0和（1，0，0，0）?茁 =0，前者约束通货膨胀率?驻p不进入货币需求函数，后者约束菲利普斯曲线模型与真实货币余额mp无关，从而?茁的两列?茁 和?茁 的估计分别对应两个长期经济关系的参数。此外进一步约束协整方程中的线性趋势项不出现在货币需求方程中，原因在于很难对货币需求函数中的线性趋势赋予合理的经济解释。标准化后，两个长期经济关系分别为：
mp=1.023y-1.875r+0.017t+v （3）
（0.0159）（0.314）（0.014）
?驻p=-0.097y+1.521r+0.010t+v =0.097（y-0.103t）+1.521r+v （4）
（0.064）（0.126）（0.006）
括号内为对应系数的渐近标准差。式（4）中菲利普斯曲线模型表明，y的年增长速度约为10.3%，由于受到短期动态调整的影响，稍高于9.07%的平均水平。从长期来看，1%的y高于其平均水平的增长对应着0.097%的通货膨胀，而1%的长期利率变动与1.521%的价格变动相对应，后者的显著关系颇有些出人意料。式（3）的货币需求关系中，y和r 的系数与经济理论完全吻合，1%的长期利率增加意味着长期内真实货币需求降低1.875%，而y和mp接近对等的变化似乎意味着货币需求函数中mp对y具有一阶齐次性，将其表示为过度识别约束：
0 0 1 01 1 0 0?茁 =0（5）
检验该约束条件的LR统计量的值为，LR=0.01=x（1），在此约束条件下对长期经济关系重新估计，除式（4）中y的系数设定为1外，其他系数及渐近标准差都没有显著变化。
我们检验能否进一步施加约束条件，将货币流通速度-（mp-y）表示为利率r的线性函数，该假设被显著拒绝，LR=16.34>6.61=x（1）。但如果不限定货币需求函数中y的一阶齐次性，则可以约束时间趋势项系数为零，LR=0.36=x（1），此时估计的两个长期关系分别为：
mp=1.213y-1.705r+v （6）
（0.014）（0.324）
?驻p=-0.136y+1.485r+0.014t+v =-0.136（y-0.102t）+1.564r+v （7）
（0.059）（0.133）（0.005）
就货币需求函数的两种估计结果而言，式（3）和（6）皆很好地反映了一个经济现象――改革开放我国货币流通速度不断降低，但前者认为这是一个确定的时间趋势，后者则将其表示为国内总支出y的函数。但从式（4）和（7）两种菲利普斯曲线模型的估计结果来看，显然式（4）更加可靠，因为产出高于其平均趋势对应的通常是经济繁荣阶段，从而通货膨胀会轻微上升，这与式（4）完全吻合，但与式（7）相互矛盾，正基于此，我们认为前者更加合理。事实上，论文也从另一个侧面反映了关于货币需求函数随机性协整设定的合理性，这与王少平、李子奈（2004）的检验结论完全一致，但我们借助另一个长期关系，从经济含义角度对此予以了证实。
四、结论
论文在不同的识别条件下对mp、y、?驻p和r 四个变量之间的长期经济关系进行了检验和识别。Johansen检验表明系统存在两个协整关系，基于特定的约束条件识别出货币需求关系和菲利普斯曲线模型。利用菲利普斯曲线模型的现实含义，论文从另一个角度证实了关于中国货币需求函数随机性协整设定的合理性，并在此基础上给出两种经济关系的估计结果。
参考文献：
[1]Banerjee, A., J.J. Dolado, J.W. Galbraith and D.F. Hendry. Cointegration, Error Correction, and the Econometric Analysis of
Non-stationary Data [M]. Oxford University Press, 1993.
[2]Johansen, S. Likelihood-Based Inference in Cointegration[M].Oxford University Press, 1995.
[3]王少平，李子奈．我国货币需求的协整分析及其货币政策建议[J]．经济研究，2004，（7）．
在凯恩斯经济学中，“需求管理”是政府的主要宏观经济政策。这里主要分析在封闭经济条件下，从它们对总需求的影响角度来考察财政政策与货币政策的相对效力。
(一)财政政策的效力
当政府实施扩张性财政政策时，政府需求增加将通过财政政策乘数效应使GDP增加。GDP的增加又使货币需求增加，即需要更多的货币用于交易。在储备银行不改变货币供给的情况下，利率必然上升;利率上升，一方面会抵消由于GDP增加而增加的货币需求，另一方面又会减少投资需求，从而抵消一部分政府支出或减税对GDP的刺激作用。如果投资需求对利率的敏感程度很高，利率的上升将会大量降低投资。如果货币需求对利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的货币需求将使利率猛增(利率敏感程度很低意味着利率必须变动很多)。①(①参见[美]R.E.霍尔和J.B.泰勒： (宏观经济学>，171页，北京，中国经济出版社，1988。)
此外，财政支出乘数是衡量财政政策效力的一个重要指标。但是，财政支出乘数能否使财政政策的效力充分发挥出来，同样要受到上述两个因素的制约。如果投资对利率高度敏感而货币需求对利率不敏感，即使财政支出乘数很大，财政政策也无法产生强有力的效果。
与上述情况相反，当政府采取扩张性财政政策时，如果利率上升幅度不大，或扩张性财政政策对利率水平没有多大影响，那么，这种政策对投资的冲击就很小。在这种情况下，扩张性财政政策对总需求就有很强的影响力。换言之，当投资对利率不敏感而货币需求对利率高度敏感时，财政政策的效力就很强。
利用IS——LM曲线的形状及其移动来展示财政政策效力的强弱。财政政策的效力与IS曲线和LM曲线的形状有很大关系。当投资需求对利率很敏感时，IS曲线比较平缓，因为利率的较小变化和投资需求的较大变化有关。相反地，当投资需求对利率不敏感时，IS曲线就比较陡峭。
再看LM曲线的形状。当货币需求对利率很敏感时，LM曲线就比较平缓，因为当货币需求随着收入变化而增加时，利率的很小变化就足以使它减少;反之，当货币需求对利率不敏感时，LM曲线就比较陡峭。
当IS曲线比较陡峭，或者LM曲线比较平缓时，财政政策的效力比较强。相反，如果IS曲线比较平缓，或者LM曲线比较陡峭，财政政策的效力就比较弱。
(二)货币政策的效力
货币政策的操作主要体现在货币供给的变化上。扩张性货币政策或松货币政策是货币供给增加;紧缩性货币政策或紧货币政策是货币供给减少。一项扩张性货币政策如果在货币供给的增加时使利率下降的幅度很大，并且对投资有很大的刺激作用，它对总需求的影响就很大。这种效果产生的条件是：第一，如果投资需求对利率的敏感程度很高，利率的下降就会使投资受到极大鼓励。第二，如果货币需求对利率的敏感程度很低，货币供给的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把货币需求提高到同较高货币供给一致)。在这两个条件得到满足的情况下，货币政策对总需求的影响效力就强。
货币政策对总需求的影响效力也有弱的时候。如果投资需求对利率的敏感程度很低，利率的下降不会使投资受到很大的刺激;如果货币需求对利率的敏感程度很高，货币供给的增加并不能使利率下降很大。在这种情况下，一项扩张性的货币政策如果使利率下降较小，或对投资的影响较小，它对总需求的影响就较弱。
用IS——LM曲线的形状及其移动来展示货币政策效力的强弱。同财政政策一样，货币政策的效力也与IS曲线和LM曲线的形状关系很大。如果幅曲线较为平缓或LM曲线较为陡峭，货币政策的效力就强;如果赐曲线较为陡峭或LM曲线较为平缓，货币政策的效力就弱。
财政政策与货币政策的有效搭配文献综述
摘要:财政政策和货币政策同属国家的需求管理政策,可据宏观经济调控要求进行合理搭配。围绕着这个课题,国内外无论在理论的研究上还是在现实政策的运用上,一直存在争议。本文重点对我国实行人民币二篮子货币汇率制度后两大政策有效搭配的文献进行综述。
关键词:财政政策 货币政策 绩效 政策搭配 一篮子货币汇率制度
如何运用财政政策和货币政策以实现一国经济稳定发展是宏观经济学的重要研究领域,也是学界长期论争的焦点议题之一。国内外学者从不同理论视角。运用各种模型和实证方法,对财政政策与货币政策的绩效及其搭配进行了深入研究。
一、国外研究情况
经济学文献对财政政策与货币政策搭配的定量实证研究始于20世纪30年代的IS-LM模型(又称希克斯一汉森模型)。根据该模型,希克斯和汉森等研究得出的结论是:财政政策与货币政策虽然在短期能够影响产出,但是从长期来看,对产出都没有影响,它们都是无效的,除了提高价格之外。之后,经济学家在其基础上,将视角延伸到对开放经济的研究。
英国经济学家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题,即“米德冲突”。在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的支出增减政策来调节内外均衡,在开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情况。而支出转换政策包括汇率、关税等的实质是在总需求结构内部进行结构性调整,使需求结构在国内需求和净出口之间保持恰当的比例,从而开创性地提出“两种目标,两种工具”的理论。荷兰经济学家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型,即“丁伯根法则”。若要实现n个独立的政策目标,政府至少具备n种独立的政策工具,工具之间不会相互影响。蒙代尔(MundeB,1960)提出了进一步的解决办法,指出将每一政策工具分配给它能发挥最大影响力和具有绝对优势的目标。斯旺(Swan,1960)用图形说明了支出增减政策f财政货币政策1和支出转换政策(汇率政策)各自的功用,提出了用支出增减政策和支出转换政策的搭配来实现内外平衡的模型。蒙代尔(1963)与弗莱明(1962),研究了开放经济条件下用于实现内外均衡目标的宏观经济政策的有效性问题,他们的研究成果经不断完善而成蒙代尔一弗莱明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论,即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年美国经济学家保罗克鲁格曼fPaul Krugmanl根据上述原理画出了一个三角形,他称其为“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。这三个目标之间不可调和,最多只能实现其中的两个,这就是著名的“三元悖论”。
二、国内研究现状
国内学者将以上理论和研究方法应用于对我国经济的分析,研究结论不尽相同。马拴友(2004)运用IS-LM模型进行分析得出,在我国IS曲线较为陡峭而LM曲线较为平坦,说明在这种情况下,财政政策与货币政策相比。对治理通货紧缩具有更大的效能。张学友、胡锴(2002)运用修正的MF模型,对我国积极财政政策和货币政策的效力进行比较,得出在我国现行汇率制度安排下,积极财政政策的效果要优于货币政策:当前我国的经济政策应以财政政策为主,坚持积极的财政政策,淡化扩张性的货币政策。施建淮(2007)运用VAR模型对人民币实际有效汇率和中国产出进行实证分析后得出,人民币升值在中国是紧缩性的:相对汇率变动的其他效应,汇率变动的支出转换效应是支配性的,因此运用传统斯旺模型来分析中国经济是有效的。徐长生、刘士宁(2006)根据斯旺模型政策搭配理论,认为中国经济目前正处于模型中的内部通胀、外部顺差的区域,因此对内可采用从紧的货币政策主要抑制投资过热,采取结构性的财政政策着重解决经济结构失衡问题:对外通过本币升值的汇率政策改善国际收支顺差,以实现内外均衡。
也有学者通过计量建模,实证研究了近年来我国两大政策的搭配,但大多集中于对内绩效的研究,鲜有在一篮子货币汇率制度下兼顾内外综合绩效的系统研究。刘玉红、高铁梅、陶艺(2006)实证研究了财政货币政策的综合效应,发现中国的货币政策对实体经济的有效性较弱,这是由于我国利率管制严格、资本市场和货币市场发展缓慢等原因所致,而中国的财政政策的政策效果显著,扩大国内需求方面在相当长的时间内还应该继续实施。王文甫(2007)通过模型分析。发现在内生增长理论框架下,有一条真实变量都以相同的比例增长的均衡增长路径:在均衡增长路径上,财政政策和货币政策不是相互独立的,它们之间必须相互协调:财政政策对经济有影响,货币呈非“超中性”。刘斌(2009)基于我国的实际数据的实证研究得出。我国的政策体制主要表现为主动的财政政策和被动的货币政策组合体制的结论:这种体制实际上是物价水平的财政决定理论的充分体现:因相机抉择的政策会产生政策的时间不一致性问题,对社会福利水平产生影响,这种体制在今后是否一定要继续保持值得商榷:他强调今后我国应该从现行的体制向主动的货币政策和被动的财政政策组合体制转换。黄志刚(2009)将蒙代尔一弗莱明模型fM―F模型1拓展到中间汇率制度下研究发现,不管资本流动性如何,扩张性的财政政策和货币政策基本有效,其效应介于固定汇率制度和浮动汇率制度之间:实行中间汇率制度的国家在进行宏观调控时,最应该运用财政、货币政策搭配方法,此时政策效果最好。
三、总结及启示
通过以上综述我们发现,大多文献将研究视角聚集于经济增长、国际收支及内外均衡,鲜有深入到对物价、居民消费、民间投资等重要经济变量以及经济内部结构的政策搭配研究。已有的研究结论不尽相同,对我国汇率制度改革以来(2005年7月21日)基于一篮子货币汇率制度的相关文献不多。
本文认为,在后续研究中可进行新的尝试,若能遵循“紧扣一篮子货币汇率制度、总揽全局、内外兼顾、两大政策密切结合”的构想,将会有很大的突破与创新。
看了“财政政策与货币政策的相对效力”的人还看了：
1.财政政策和货币政策包括什么
2.财政政策和货币政策如何配合使用
3.财政政策与货币政策搭配的必要性
4.财政政策和货币政策配合的必要性
5.财政政策和货币政策对经济的影响是什么
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1001-6260(2010)02-0098-07
企业是以盈利为目的的生产货物和提供服务的独立核算单位,企业货币需求则指企业在生产经营过程中为维持运营或扩大再生产所持有的以货币形态保存的资产。而作为一个整体,企业部门的货币需求对于宏观政策当局也具有非常重要的意义,货币政策当局正是基于对企业货币需求的判断,通过调整货币供给或利率影响企业的投资选择,进而影响实体经济。因此,分析企业部门货币需求规律对于完善我国企业研究和改善货币政策的实施效果都具有非常重要的意义。
一、我国企业部门货币需求的历史回顾
1979年开始,以党的为标志,我国进入了改革开放的历史新时期,商品经济开始得到迅速发展,国民经济运行逐渐摆脱了传统的产品经济模式,生产、分配开始更多地借助市场来进行。随着我国计划经济体制逐渐向市场经济体制转变,以及企业改革的进一步深入,一方面使得企业得到了快速发展,经营效益大幅度提高,另一方面也影响到其货币需求行为,导致企业货币需求无论是在数量上,还是在性质上都发生了巨大的改变。总体上看,这一时期我国企业货币需求主要表现为以下特征:
(一)企业部门货币需求在总量上快速增长
以后,随着指令性计划与统购包销政策被取消,我国国有企业逐渐由单纯的生产单位向经营性的商品生产者过渡,货币对于企业而言不再只是一种记账符号,其货币需求行为也发生了巨大的转变,国有企业对于货币的需求强度也随之增加。同时,伴随着非公经济的快速发展,各类型企业的数量不断增加,生产规模不断扩大,一定程度上也促进了我国企业部门货币需求规模的进一步增长。截至2008年末,我国企业货币需求总规模达到20.9万亿元,比1978年末同比增长了395倍,年均增长率达到22%,见表1。
(二)企业部门各类货币需求快速增长,以投资性需求最为显著
在经济转型过程中,我国企业货币需求除了在数量上保持较快的增长速度,货币需求的动机也不断丰富。企业持有一定数量具有流动性的货币资产,不仅是为了经营周转的顺利进行,也是为扩大投资和积聚抗风险、防备经济波动保有一定支付能力。从货币需求的具体动机看,随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立,投资性货币需求增加已经成为我国企业部门货币需求变化的一个显著特征。表1 我国企业部门货币需求统计(1978―2008) 单位:亿元
现金存款现金存款197951.9616.7319941616.314696.08198065730.9219951146.218957198163.4851.419961615.924393.7198265.8950.4819972208.431690.29198371.61055.0519982013.435368.511984133.91480.5519993413.940949.51985328.51854.320002742.5481121986246.32518.692001278557129.71987293.22990.7220023500.372339.611988440.93359.8220034649.287299.751989261.63505.4820046322.599685.71990398.24457.4820057451.7112458.611991628.45722.1120068364.6139412.761992929.58023.7820078661.6185011.3319931325.49747.3320089375.92199736.53
注:(1)存款=企业存款+农村(业)存款+非银行金融机构同业存款,其中非金融机构存款取自《其他存款性公司资产负债表》中“对其他金融性公司负债”项目。
(2)我国并没有对企业持有现金的连续统计数据,本文采用的企业货币持有量通过以下资料整理和计算而得:1988年之前(包括1988年)数据取自于《中国商业外贸统计资料1952―1988》中“年末结余购买力总额”中“企业持有现金”;1989―1991根据中国人民银行总行计划资金司货币流通处《全国市场货币流通量分布状况调查》整理而得;1992年之后数据根据前一年企业货币持有量累加《中国资金流量表》中当年企业部门中“通货运用”的流量数据而得。
(3)截至论文完成之日,我国还没有公布2008年资金流量表(金融部分),因此本文根据以下公式测算企业部门2008年持有的现金规模:企业部门2008年末持有现金=2007年末企业部门现金持有规模+2008年我国新增流通中现金×11.7%。其中,11.7%是根据2000年至2007年企业新增现金持有量占新增现金的比重的平均值计算而得。
资料来源:(1)苏宁:《1949-2005中国金融统计》,北京,中国金融出版社,2006。
(2)各年《中国金融统计年鉴》。
(3)中国人民银行网站。
在改革开放初期,我国市场经济机制还不健全、企业产权关系并不清晰,我国企业虽然已经成为独立的经营与投资主体,但是在企业内部,相应的利益约束机制尚未建立,权、责、利还未能有机地结合起来,我国企业,特别是国有企业往往不承担投资风险或所承担的投资风险小于投资成功所带来的利益,企业很容易不顾内部积累的约束而扩张投资。这种企业投资扩张的冲动(主要是直接投资)直接导致我国企业投资性货币需求的快速增加。
除了用于直接投资的需求,近年来随着资本市场的快速发展,我国企业部门用于投资资本市场的投资性货币需求也有了明显的增长,并且企业部门货币需求也随着资本市场的波动而开始发生改变。当股市出现持续上涨,证券投资的预期收益率上升时,为了追求较高收益企业会将大量资金投入资本市场,企业的投资性货币需求会相应增加。从具体表现来看,一方面表现为我国企业部门在证券公司账户中的客户保证金存款规模不断扩大,另一方面则表现为企业更倾向于将定期存款转化为活期存款,以便用于投资,在银行的资产负债表中则反映为企业在银行的存款中活期存款的比重上升,定期存款的比重有所下降。当股市持续下跌时则情况完全相反。图1反映的是2007年1月至2009年8月间我国企业活期存款与企业定期存款之比和上海证券交易A股每月最高综合股价指数变化之间的相关关系。由图1我们可以看出,近年来,我国企业存款活期化与资本市场的变化具有高度的相关性。 在2007年我国股市保持持续上涨的情况下,企业活期存款与定期存款之比总体上保持上升的趋势,并在2007年12月达到最高值,当月企业活期存款为9.17万亿,而企业定期存款为6.27万亿,两者的比值为1.46。但从2008年开始,我国证券市场开始持续下跌,与此相应,企业定期存款增长明显加快,而活期存款的增长有所放缓,企业活期存款与定期存款的比值也相应不断下降,截至2009年1月份,企业活期存款与定期存款的比值下降到1.01,二者在规模上几乎持平。之后,随着2009年2月份开始我国股市有所回暖,企业股票投资热情有所恢复,在货币需求的结构方面,企业存款又再次出现活期存款增长快于定期存款的增长。
图1 企业存款活期化与我国股市走势
(2007年1月―2009年8月)
资料来源:中国人民银行网站各期《金融机构人民币信贷收支表
(按部门)》和《全国股票交易统计表》。
图2 我国非银行金融机构货币需求变化
(2006年1月―2009年10月)
注:非银行金融机构存款=对其他金融性公司负债-其他金融性公司存款中计入广义货币的存款(证券公司的客户保证金存款)。
资料来源:中国人民银行网站各期《其他存款性公司资产负债表》。
(三)企业部门货币需求的主体结构发生了改变
在1978年之前,我国企业货币需求主要表现为国有企业的货币需求,1979年之后随着社会主义市场经济体制的逐步建立以及金融市场的快速发展,企业货币需求主体结构也发生了深刻的变化,具体看,在体制变迁过程中我国企业货币需求结构的变化主要体现在以下两个方面:
(1)企业部门货币需求的所有制结构不断多元化。在改革开放之前,我国企业货币需求的所有制结构主要以国有企业为主,集体企业和私营企业比重相对较低。1979年改革开放之后,随着所有制向多元化方向发展,我国国民经济中非国有的各类经济实体异军突起,多种所有制经济共同发展的格局逐步形成,非国有各类经济实体的产值占GDP的比重不断上升,在货币需求主体中,非国有企业也逐渐成为一类举足轻重的货币需求主体。
(2)非存款性金融机构货币需求增长较快。为适应改革开放的需要和扩大对外融资的窗口,1979年10月,我国成立了中国国际信托投资公司,之后随着经济体制改革的不断深入,特别是近十几年来,非银行金融机构得到了非常快速的发展,证券公司、信托投资公司、金融租赁公司、证券投资基金公司和保险公司等机构不论是在数量上还是在资产规模上都有大幅度增加,其增长速度远远超过我国其他各类企业。截至2008年末,我国107家证券公司总资产达到11912亿元,基金管理公司61家,管理证券投资基金439只,基金总净值达到19403亿元,新兴的汽车金融公司2008年底时总资产规模也达到了381.15亿元。随着非银行金融机构的种类不断丰富,企业数量不断增多,非银行金融机构对货币的需求相应增多,其持有的银行存款规模也不断扩大,目前已经成为我国企业部门中非常重要的一个货币需求主体。如图2,截至2009年10月,剔除证券公司的客户保证金存款,我国非银行金融机构在银行的存款规模已经达到2.99万亿元,占到同期我国企业部门存款的9.63%;在非银行金融机构中,保险公司持有的存款最多,当月末期的商业银行的存款规模达到9853亿元资料来源于保监会网站(circ.省略)。,占非银行金融机构存款规模比重为32.95%。
(四)企业部门货币需求的影响因素不断丰富
从影响因素看,在经济转型过程中,企业货币需求的影响因素不断丰富。一方面,由于引入市场机制,货币在国民经济中的作用不断提高,企业自主性加强,市场因素对企业货币需求影响日渐显著,货币需求强度也因此有所提高。另一方面,虽然我国经历了30年的改革,但是目前仍处在体制转型过程中,一些旧有的体制因素还继续存在并发挥作用,同时任何一项体制改革的实施都会对企业的货币需求行为产生影响。具体来看,目前影响企业货币需求的因素主要有:
(1)企业的生产经营规模。企业的生产经营规模是决定企业货币需求的首要因素。一般来说,在一定价格水平和货币流通速度的条件下,企业的生产规模越大,为维持日常生产经营所必需的营业性开支、工资支付和原材料采购等所需款项就越大,企业所需的货币量就越多;反之,则越少。
(2)企业的融资成本。不同于居民部门,企业部门的自有资金只占全部营运资金的一小部分,其余主要为借入资金,而借入资金的成本多少直接影响着企业对于持有货币规模的选择。目前,我国企业的融资主要是通过商业银行的贷款渠道,因此,对于我国企业部门来说,融资成本首先表现为商业银行的贷款利率。商业银行的贷款利率直接体现了企业获得货币资金的代价大小,当贷款利率上升时,企业的融资成本相应提高,企业会选择多持有货币,避免因流动性不足而向银行贷款所导致的成本增加。相反,当利率下降时,企业的融资成本较低,企业则相应减少货币持有。除了商业银行的贷款利率,影响我国企业融资成本的另外一个重要因素是企业获得银行信贷的难易程度。由于企业的营运资金在很大程度上依赖银行贷款,因此银根松紧或融资的难易对企业形成和持有货币影响很大。当银根松动或融资比较容易的时候,企业预计在需要时可以通过融资而很快取得这部分货币,因此会相应降低货币持有余额;反之,在银根紧缩而融资困难时,企业出于本身利益的考虑,必然会加大自己的货币持有。
(3)替代资产的预期收益率。对于企业来说,货币的替代资产主要包括实物资产和金融资产两类。首先,在实物资产方面,一般认为实物资产预期收益率即指预期通货膨胀率。通常,预期通货膨胀率上升,那么物价水平上涨,企业持有货币的实际购买力下降,持币的机会成本上升,因而会减少货币需求,转而持有更多的实物资产;相反,则增加货币持有,减少手中的实物资产。其次,在金融资产方面,与我国金融市场尤其是资本市场的发展水平和完善程度相关联,目前能够对我国货币起到替代效应的金融资产主要有债券和股票。从关系的方向看,金融资产收益对货币需求的影响是使货币需求与其作反方向变动,当金融资产收益率明显高于银行存款利率时,人们将会增加金融资产投资,减少货币持有额,导致企业货币需求减少;反之,货币需求将会增加。
(4)企业部门的内部结构。从总体上看,企业部门货币需求都受到生产规模、融资成本以及其他替代资产收益率等因素的影响。但具体来看,企业分处于不同产业,生产周期与工艺流程都存在差异,同时在不同所有制下的企业经营模式也有很大区别,从而导致不同企业间货币需求具有较大差异(Mulligan,1997;李治国 等,2007)。目前,我国正处于经济体制的转型过程中,企业部门内部结构也正处在不断的调整过程中,这种结构调整随着不同企业的分布发展改变,对我国企业部门的货币需求产生了深刻的影响。
综上所述,我国企业货币需求受多种因素影响,既受生产经营规模的影响,又受企业的融资成本、其他资产的预期收益率和企业部门内部结构的影响,故而企业货币需求是企业经营过程中内外因素共同影响的综合反映。
二、研究设计
(一)企业部门货币需求实证模型的选择与说明
通常来说,规模变量(St)和机会成本(OCt)是企业部门货币需求(Mc)函数中两个必不可少的自变量,同时考虑到我国企业货币需求在体制变迁中还受到其他因素的影响,本文也将其他因素纳入我国企业部门货币需求函数中,计为INt。根据弗里德曼(1991)的研究,在货币需求函数的线性展开中,半对数的函数形式要优于其他形式。因此,本文采用式(1)这一最基本的货币需求函数模型来进行研究:
lnMct=α0+α1lnSt+α2OCt+α3INt+ε(1)
其中,Mct和St都是相关变量t期的期末值,α0为常数项,α1、α2和α3分别是规模变量、机会变量和其他变量的系数,其中α1反映了企业部门货币需求的规模弹性,ε是误差项。
(二)变量的选择与数据来源
根据式(1),我们需要分别确定企业货币总量的取值及规模、机会成本、制度变量的取值。对企业部门货币需求总量,本文直接选用表2中1979―2008年企业货币需求的总量数据,记为MC。根据上文对于货币需求影响因素的分析,影响企业货币需求的规模变量主要是指企业的生产规模,机会变量主要包括贷款利率、实物资产预期收益率和金融资产收益率三个变量,其他变量主要包括贷款规模和企业部门的内部结构两个变量。以下分别对各变量数值的选取进行界定:
(1)规模变量。Mankiw 等(1986)认为,企业部门的生产总值是规模变量的最佳选择。而根据上文,在我国体制变迁中,影响企业部门货币需求的因素主要是企业的生产规模,该变量与企业生产总值之间也保持高度正相关关系,因此本文选取国内生产总值作为企业生产规模的变量,记为Y。
(2)机会变量。根据上文,影响当前我国企业部门货币需求的机会变量包括贷款利率、实物资产预期收益率和金融资产收益率。其中,对于贷款利率,本文采用商业银行一年期存款利率(记为R1),金融资产收益率采用上证指数的年变化率(记为R2),实物资产预期收益率采用原材料、燃料、动力购进价格指数(记为R3)。其中,原材料、燃料、动力购进价格指数在1989年之前没有统计,本文采用城镇消费价格指数中的燃料价格变化指数作为替代。
(3)其他变量。根据上文,影响我国企业部门其他变量包括贷款规模和企业部门的内部结构。
对于贷款规模,我国缺少针对企业部门贷款规模的长期统计数据,针对“非金融性公司及其他部门贷款”的统计也仅从2007年开始,因此本文选取以下贷款规模之和作为企业贷款规模总和的变量,并记为D。这些贷款包括工业生产企业贷款、商业企业贷款、农业贷款、城镇集体企业及个体户贷款和三资企业贷款。
关于企业内部结构,本文选取产业结构和所有制结构两个变量。关于企业的产业结构,按照国际惯例,企业部门可以划分为三次产业,即第一、第二和第三产业,产业结构也可以相应表示为不同产业的企业生产总值占企业总产值的比重。根据近年来我国产业结构的特点,第三产业的企业数量与产值占全部企业数量与企业总产值的比重都有很大的提高,同时,根据上文分析,第三产业中非存款类金融机构货币需求增长已经成为我国企业货币需求的显著特点,因此基于我国产业结构的特点,本文选取第三产业产值占国民生产总值的比重来反映企业的产业结构变量,记为CJ。关于企业的所有制结构,目前我国的相关统计主要包括两类:一类是“全国规模以上工业企业主要经济指标”中按照注册类型划分的相关统计,具体数据包括不同所有制工业企业的单位数、工业总产值(当年价格)、资产总计、主营业务收入、利润总额和全部从业人员平均人数等指标。该类数据一定程度上反映了我国企业部门的所有制结构,但其仅从1999年开始统计,并且在2003-2004年中断了两年,因此该数据不适宜于作长期企业货币需求函数分析的指标。另一类统计数据是按经济类型划分的“全社会固定资产投资规模”,根据上文,我国企业部门货币需求与企业投资规模保持高度的相关性,我们可以假定不同所有制企业固定资产投资规模与全社会固定资产投资规模之比可以近似等于企业货币需求的所有制结构,因此我们设定国有经济固定资产投资占全社会固定资产投资的比例作为企业所有制结构的变量,并记做SJ。
本研究的样本区间是1979―2008年,变量采取的各项指标均为年度数据,国内生产总值、贷款规模、工业品出厂价格指数及原材料、燃料、动力购进价格指数的统计数据来源于各年《中国统计年鉴》,贷款利率、金融资产收益率的数据为根据各年《中国金融年鉴》和各季度《中国人民银行统计季报》公布的利率数据加权得到。
三、实证分析
(一)单位根检验
在建立企业货币需求函数模型之前,我们有必要先考察各变量的平稳性问题。本文采用增广的Dicker-Fuller(ADF)检验方法对各变量进行单位根检验,并且在滞后阶数的选择上综合考虑SC和AIC两个标准,具体检验结果见表2。由表2可见,被检验的各变量水平值均接受了单位根假设。这表明各变量都不是平稳的时间序列,如果直接采用OLS回归,有可能产生“伪回归”的问题。再对这些变量的一阶差分进行ADF检验后发现,LMh、R1、R2、R3和SJ都在1%的水平上拒绝存在单位根的假设,同时LY和CJ也在5%的水平上拒绝存在单位根的假设。这表明这些变量都是I(1)过程,因此我们可以通过协整检验的办法,来分析变量之间存在的关系。
表2 各变量的ADF单位根检验结果
变量水平值检验结果检验类型5%临界值变量一阶差分检验结果检验类型10%临界值LMh-0.447 (C,0,0)-2.968-4.060***(C,0,0)-2.972 LY-1.035(C,0,4)-2.968-3.209**(C,0,3)-2.986 R1-1.625(C,0,0)-2.968-4.458***(C,0,0)-2.972 R2-1.312(C,0,5)-2.992-3.965***(C,0,7)-3.012 R3-2.887 (C,T,0)-3.574-6.418***(C,0,0)-2.972 CJ-1.793(C,0,1)-2.972-3.398**(C,0,0)-2.972SJ-2.548(C,0,0)-2.968-5.200***(C,0,0)-2.972
注:(1)检验类型“(c,t,n)”中c、t、n分别表示常数项、时间趋势和滞后阶数。
(2)*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。
(3)L表示各变量的对数形式。
(二)协整检验与长期企业货币需求函数
第一步,用最小二乘法(OLS)估计长期企业货币需求函数,并通过逐步(stepwise) 回归法逐步剔除不显著的解释变量,最终得到以下简约(reduced-form)方程:
LMc=-3.91+1.116LY-0.041R1+0.142LL+0.015CJ (2)
图3 企业货币需求函数的回归
残差、被解释实际值和拟合值
其中,括号里的值为标准差,R2=0.998,R2(adj.)=0.998,各个解释变量的系数都在1%的水平上通过显著性检验,而且估计出的符号也与理论预期的一致。各项结果符合计量要求,回归效果良好。回归残差、被解释实际值和拟合值见图3。
第二步,对OLS的回归残差序列进行EG协整性检验,即EG检验,以检验残差序列的平稳性。考虑EG两步法要求以及AIC和SC准则得出合适的检验形式是(0,0,0),相应的ADF值是-5.375,小于1%的临界值。因此可以证明OLS的回归残差是平稳的。
(三)误差修正模型与短期企业货币需求函数
上述协整分析表明我国存在稳定的长期
图4 短期企业货币需求函数的递归残差检验结果
企业货币需求函数,但由于企业在短期内会调整其货币持有量,从而使得货币需求的实际值与长期趋势之间并不是完全一致,导致长期静态模型在实证研究中的统计检验和预测效果不理想,所以有必要在考察完企业长期货币需求之后,分析和考察企业部门货币需求对长期偏离的短期动态模型。接下来我们用线性误差修正模型构建短期货币需求函数,考察货币需求对长期偏离的短期动态调整。根据一般到特殊的建模原则,从滞后2阶开始并删除不显著的变量,得到企业货币需求的短期货币需求函数如下:
LMh=0.046-0.127ECMt-1-0.15R+0.096CJ-0.016LYt-0.23LYt-2+0.955LLt-3
R2=0.670 R2(adj.)=0.565 D•W=1.59
从上式可以看出,误差修正模型的各项检验都能通过,误差修正项的系数也显著为负,说明长期均衡关系对短期波动有明显的修正作用,并且短期居民部门货币需求函数通过了RESET检验,递归残差累计和(CUSUM)也基本都在临界值内。但是,同居民短期货币需求相同,企业短期函数的递归残差平方累计和(CUSUMQ)在2006―2007年间也出现了达到或超过5%临界值的现象(如图4所示),因此短期企业部门货币需求存在一定的不稳定现象。
四、结论与分析
从企业部门货币需求同相关经济变量的长期关系来看:企业部门货币需求与企业产值、一年期商业银行贷款利率、贷款规模和我国企业部门产业结构之间存在长期稳定的协整关系。从具体变量来看:企业部门货币需求具有高产出弹性;在各种机会变量中,仅有贷款利率与企业货币需求存在较高的相关性,并且贷款利率与企业货币需求之间保持负相关关系;贷款规模与货币需求之间存在一定正向关系,当贷款规模上升1%时,企业货币需求相应增长0.142%;在结构变量中,随着经济体制改革的推进,所有制结构对企业货币需求的影响并不显著,但产业结构变化对企业货币需求有着显著的影响,当第三产业生产总值占国民生产总值的比重增长1%,企业货币需求则会相应提高1.5%。
从我国企业部门短期动态货币需求函数来看:(1)ECMt-1项的系数通过显著性检验,且系数较高,这说明企业部门货币需求在短期具有向长期均衡水平调整的动态调节机制,调整速度也较快。(2)除误差修正项外,企业部门货币需求短期变动还受到贷款利率、产业结构和企业部门产值的影响,其中,企业生产总值近三期滞后值的变动对企业部门短期货币需求的影响都通过了显著性检验。(3)我国企业部门短期动态货币需求函数稳定性相对较差,不稳定性主要集中在2006―2007年,而这一时期正是我国资本市场上证指数由1163点(2006年1月1日)快速上升到6124点(2007年10月16日)的阶段,因此我们可以推测,我国企业部门短期不稳定性可能主要源于金融市场的快速发展。
参考文献:
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Research on Enterprise′s Money Demand in China
ZHANG Hao YANG Li
一、电子货币的概念和种类
（一）电子货币的概念
截至目前，对于电子货币尚没有十分确切的定义。根据巴塞尔银行监管委员会的标准，电子货币是指零售支付过程中的支付手段,借助于各类销售终端,通过公开网络,产生的一种储值产品和预支付机制。
在实际操作中， 我们也可以把电子货币理解为:它是一种依据当事人之间的约定而使用的，以电子数据为存在形式，以法定货币单位为计算单位并能够兑换成法定货币的电子支付结算工具。
（二）电子货币的种类
1.账户依存型电子货币。账户依存型的电子货币是指以特定账户为载体，只能在不同账户中流动的电子支付结算货币。这类电子货币不能脱离账户而独立存在，只能在账户间流动，因此不能像现金一样直接由所有者掌握和支配并进行直接支付，而只能在账户管理者的协助下用于转账结算。
2.现金型电子货币。现金型电子货币不像账户依存型电子货币那样必须信赖于银行账户而存在，而是像现金一样由使用者直接控制和掌握，在实际使用中也可以像现金那样用于直接支付，这种电子货币比账户依存型电子货币更类似现实货币。根据其赖以存在的技术环境的不同，现金型电子货币可分为IC( Integrated Circuit)卡型电子货币和网络现金型电子货币。
二、电子货币对中央银行的挑战
（一）对中央银行独立性的挑战
货币政策是中央银行为了实现特定的经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、措施的总和。不同经济条件的国家必然会实施不同的货币政策。同一国家在不同经济发展时期的不同发展阶段，其环境也会发生较大变化，因而也会采用不同的货币政策。这就是货币政策的独立性。
电子商务交易平台和电子金融市场的开放性，全天候和无地域限制，使得电子货币全球化。网络银行通过计算机网络可以瞬间使巨额资金从地球的一端传到另一端，大量资金的突发性转移会加剧金融市场的波动，而网络快速传递的特性会使波动迅速扩大。所以，货币政策难以独立。
（二）电子货币对中央银行货币垄断发行权的冲击
一般而言，各国的货币都是由其中央银行代表国家垄断发行，中央银行对货币的垄断发行权是一国货币最重要的内容之一。中央银行垄断货币发行权，实质上就控制了基础货币量，进而影响到长期利率、短期利率等其他经济指标。正是由于垄断了货币发行权，才使中央银行有可能成为商业银行的银行，并对国民经济具有决定性的影响。但是，电子货币的出现冲破了中央银行的货币垄断发行权，使传统法币在流通中被电子货币所部分替代。到目前为止，绝大部分的电子货币是由其他金融机构甚至是非金融性的经济实体所发行。
（三）电子货币对中央银行铸币税的影响
所谓铸币税是指中央银行从货币的发行和铸造中所获得的收入，即货币的面值超过生产成本的那部分收入。铸币税是中央银行收入的核心部分，也是国家财政收入的组成部分之一。因此，电子货币即便只是逐步取代法币，对于有庞大预算赤字的国家也会形成相当大的压力。根据国际清算银行(Bis)的预测，电子货币在流通条件下可能导致铸币税收人减少占GDP的比重，同时，铸币税收入是弥补中央银行操作成本的最主要资金来源，铸币税收入的减少将严重削弱中央银行的经济基础，进而间接影响其调控一国货币政策的独立地位，以及实施货币政策的有效性。对于发展中国家而言，由于其现金使用的范围更为广泛，中央银行的管理成本比较高，电子货币对中央银行收入及其独立性的影响将更加突出。
三、电子货币对货币政策的影响
（一）电子货币对货币定义的影响
货币是商品经济的产物，原是从商品中分离出来的充当一般等价物的特殊商品。随着商品生产的发展和交换的扩大，货币形式又不断地演进。在金融电子化的推动下，货币出现了新的形态，如信用卡、电子货币等，这是一种依托全球和网络银行产生的虚拟的无货币实体的数字符号。网络货币是货币在计算机网络中的存在形式。网络货币随着网络银行的产生而产生，随着网络银行的发展而发展。这对传统的货币内涵将产生深远影响。电子货币的发展使传统货币观对货币用途的界定有了改变,传统货币观对货币不同用途存在确定的相当稳定界限，而电子货币的发展将打破这种界限，对其进行冲击。
（二）电子货币对货币需求的影响
1.货币需求动机界限模糊。对货币需求的分析是从货币的不同用途来分析影响货币需求的因素。无论是在凯恩斯货币需求理论中划定的界线为持有货币的不同动机,还是弗里德曼货币需求理论中表现为不同财富结构和各种资产预期收益的机会成本的组合,传统的货币需求理论都假设货币在不同用途之间存在确定的界限,而且这种界限是相当稳定的,各自影响的因素也是完全独立的。然而,网络银行的发展使得这种界限的划定变得非常困难。电子信息技术的发展使得各种不同用途的货币之间转换十分容易。借助于发达的金融创新工具,人们在需要货币进行各种交易时,流动性的需求可以立即被满足。电子货币的发展大大降低了各种不同用途的货币的转换成本,使处于不同动机的各种货币需求之间的界限也就越来越模糊。
2.货币投机性需求增多。在弗里德曼货币需求理论中，货币、债券和股票的预期回报率之间存在明显差异，也会因电子货币出现后强大的流动性不断缩小。可以预见,随着网络银行的进一步发展和电子货币的普及,对货币需求的影响会日益增大。
3.货币流通速度加快，利率波动加剧。网络银行和电子货币的发展对货币的流通速度也产生了重要影响。根据货币数量论,电子货币的替代作用使得利用现金进行交易的次数减少,因而对传统货币的需求减少。一方面，流通中通货的减少加快了货币的流通速度;另一方面，电子货币在信用创造方面的作用,又使得对货币的需求处于不稳定状态,导致利率波动。根据凯恩斯的货币需求理论,货币需求与利率直接相关,利率的波动反过来又导致货币需求的不稳定。无论认为货币流通速度的稳定与否,现代化的网络支付体系和电子货币的出现则加快了货币的流通速度和加剧了利率的波动。因此，增大了货币需求量的计量难度。
（三）电子货币对货币供给的影响
1.基础货币。当电子货币作为新的现金货币形式加入到基础货币行列时,则可能使得基础货币虚拟化,从而减少流通中的通货。对于金融机构的存款准备,各国法律都有明确的规定。而对于电子货币余额是否要求一定比例的法定准备,目前仍存在较大争议。大多数国家对电子货币余额无准备金要求,但也有一些国家,如日本则要求发行者缴纳相当于其发行的电子货币余额50 %的准备金。但总的来看,电子货币有减少法定准备金的趋势。另外,由于网络技术的运用大大降低了银行进行资产转换的成本,银行可充分利用电子货币的高流动性,满足特殊情况下出现的流动性不足问题。在超额准备的存款利率不变或降低的情况下,作为银行为应付流动性而自愿持有的超额准备金将会降低;反之,则根据由此带来的机会成本与资金运用的收益进行比较抉择。
2.货币乘数。基础货币是货币供给的源泉,货币供给量可以数倍于基础货币,我们称这个倍数为货币乘数,它可以表示为:m =1 + krd + e + k + t・rt
rd：活期存款法定准备金率,由中央银行决定；Rt：定期存款法定准备金率,由中央银行决定；E：超额准备金率,由商业银行决定；T：定期存款与活期存款比率,由社会公众决定；K：为现金与活期存款比率,由私人部门―包括个人与公司的行为决定；
由此可见,货币乘数是由中央银行、商业银行和社会公众共同决定的。大多数国家中央银行的主要资产是通货。首先，电子货币对通货的大规模取代，势必使中央银行的资产负债规模大为缩减。其次，超额准备金的持有会降低商业银行的贷款规模，减少利息收入。电子货币的发展使社会公众的现金使用量减少,从而使商业银行能够减少超额准备金的持有量，因而e 会呈减少趋势。最后，人们不断增加电子货币的持有量而减少现金的持有量，导致k 不断下降,而受定期存款利率的影响。电子货币中贷记卡等信用货币的使用，会减少人们对活期存款的需求。为了获得更多的利息收益，人们将更多地选择定期存款，使t呈上升趋势，由于这些因素的相互作用，短期内货币乘数不会产生太大的变化。
四、结语
电子货币的出现是信息革命的产物。电子货币的产生和流通使实体货币与观念货币发生分离。真实货币演变为虚拟货币，是新技术革命和网络经济发展的必然结果，它有效地解决了市场全球化的大背景下，如何降低“信息成本”和“交易费用”的问题。网络和电子货币的出现加快了市场全球化，加强了全球经济的联系，人们通过网络和电子货币可以更快更省地处理经济事务，所有的这些都大大降低了信息搜寻成本，减少了交易费用，节余了更多的社会财富，提高了资源化配置的范围和效率。
与此同时，我们应更加清醒地认识到电子货币对中央银行的挑战以及对相关货币政策的影响，从而使电子货币朝有利于金融稳定和国家经济发展的方向发展。
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[3]韩留卿.电子货币对中央银行货币政策影响研究[J].河南金
关键词：股票价格；货币政策
20世纪80年代中后期日元大幅升值，使日本经济一度陷入衰退。为此，日本银行于1986年至1987年间5次下调贴现率，从而使日本经济迅速复苏，股票价格大幅上升，1985年12月份，日经指数是13000点，1987年10月达到26000点，随后受世界性股市危机的影响，日本股市有所下跌，但是很快恢复，到1989年12月，日本股市已经达到38915点，日本的股票价格上涨了三倍，而土地价格上涨了两倍。20世纪90年代初泡沫经济破灭，日本的股价、地价一路下跌，不断缩水。以股市为例，2002年底日经平均股价为8000多日元，比过去最高股份缩水78%，比2001年底缩水20%。泡沫的崩溃，使日本经济一片狼藉，陷入长达十余年的慢性萧条。显然，资产价格的大幅波动，已经构成了对各国中央银行的新挑战。
随着我国股票市场的发展，股票价格与货币政策之间的关系日益紧密，迫切的要求货币政策关注股票价格的变动，同时股票价格的变动也是货币政策传导机制中的重要一环。因此，探讨我国的股票价格与货币政策之间的关系成为学术界及政策当局关注的一个焦点，本文的以下部分是这样安排的：第一部分将分析股票价格变动对货币需求的影响，并利用我国的数据作实证性的分析；第二部分讨论股票价格变动对货币政策目标的影响，并建立相应的分析模型；第三部分从理论方面探讨股票价格变动对货币政策传导机制的影响；最后一部分简单的提出政策建议。
一、股票价格与货币需求
股票价格变动对货币需求的影响可以从货币需求理论中找到依据，一是凯恩斯的货币需求理论，还有一个是货币主义学派的货币需求理论。根据凯恩斯的货币需求理论，人们的货币需求动机主要是交易动机、预防动机和投机动机。其中投机动机对货币需求的影响过程中，资产的收益率是重要的影响因素。这是因为，人们把货币当作一种资产形式而持有，把货币需求纳入到资产选择行为中，当股票的预期收益率或风险水平发生变化时，人们会根据变化相应的改变其资产组合，从而使货币需求发生了变化。根据货币主义学派的货币需求理论，影响人们实际货币持有量的因素主要有以下四个：（1）总财富；（2）财富的构成；（3）持有货币和持有其它资产的预期收益；（4）影响货币需求的其它因素。很显然，股票价格的变化对于货币需求在理论上是有重要影响的。
在实证方面，弗里德曼进行了代表性的研究，他通过对美国道琼斯指数和美国广义货币供应量M2的流通速度的实证分析表明，两者之间呈负相关关系。
本文中通过对1995年第一季度至2008年第二季度我国上证综合指数和M2的流通速度（用名义GDP数值除以提前两季度的M2之比来表示）实证分析发现，两者呈负相关关系，它们的相关系数为-0.6113，可见，两者间的相关性还是比较强的。另外，通过对两者进行格兰杰因果关系检验，结果如表1所示，从表中可知，上证综合指数与M2的流通速度之间存在因果关系，即上证综合指数可以作为解释M2的流通速度变动的原因，而相反，从表中可以看出M2的流通速度不是上证综合指数变动的格兰杰原因。
其中：SHSI表示上证综合指数，MSPEED表示M2的流通速度。
二、股票价格与货币政策目标
长期以来，大多数国家的央行均把物价稳定作为货币政策的最终目标之一，且通常情况下把一般物价水平的稳定作为代表，但是，应该看到一般物价水平的稳定虽然有助于经济的稳定，却不能保证宏观经济和金融的稳定。20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的泡沫经济都是一般价格水平比较稳定的环境中发生的，且都是由于资产价格的急剧变化而引起的。因此，随着证券市场的发展，股票的价格水平对于一般物价水平开始产生较大的影响，很多学者也提出了央行的货币政策目标中是否应该考虑股票价格这一问题。对此问题，赞成的理由主要有：（1）影响股票价格波动的因素除了经济基本面因素之外，还包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投资者的非理性因素（如羊群效应、过度自信等）及监管的效率与透明度中的问题等等；（2）股票价格（特别是股票价格）的剧烈波动会对实体经济产生影响。如当股票价格上升时，人们的财富会增加，因而通过财富效应的影响会带来一般商品和劳务价格水平的上升，特别是当股票价格的上升是由于非经济基本面因素引起时，股票价格与一般物价水平膨胀就会歪曲价格信号，从而误导实体经济的投资与决策，造成经济资源的不当配置；
另一种观点则认为，中央银行不能将股票价格纳入到货币政策的目标之中，其理由主要有：（1）将股票价格作为货币政策的盯注目标会加剧股票价格和一般价格水平的波动幅度，也就是说央行未必能有效的对股票价格进行控制。如股票市场上的一些投资者（包括养老金和一些个人投资者等）对短期利率的变化并不敏感，因此，央行通过利率变动来影响股票价格的政策未必有效。（2）中央银行很难知道什么样的股票价格水平是合理的，是最合适的。因为，央行只有在获得比市场知道的更多的额外信息的情况下才能判断股票的合理价格水平，而股票价格的形成很大程度上是股票的供求双方博奕的结果，在市场完全有效的情况下，没有理由相信央行能做出完全正确合理的判断。
本文中将利用我国1994年第一季度至2008年第二季度的数据对我国消费者价格总指数和股票价格之间的关系进行实证分析。
（一）数据的单整检验
对于时间系列数据，在协整分析前应对各数据的平稳性进行单位根检验，本文中采用的是ADF检验方法，检验结果如表2所示。从检验结果可以看出消费者价格总指数和上证综合指数两个时间系列在末差分之间均存在单位根，即均是非平稳时间系列。经过一阶差分之后，这两个时间系列均达到平稳，说明它们都是I（1）系列。因此，接下来可以对它们进行协整分析。
其中：1.CPI和SHSI分别表示消费者价格总指数和上证综合指数；
2.C、T分别表示检验中含常数项和趋势项，n表示所采取的滞后阶数；
3.*，**，***分别表示在1%，5%，10%的显著水平下通过检验。
（二）数据的协整检验
数据的协整检验就是检验协整回归方程的残差项是否存在着单位根。如果这两个序列不是协整的，残差中一定存在单位根；如果这两个系列是协整的，则残差序列一定是平稳的。通过对我国消费者价格总指数和上证综合指数进行协整检验，利用我国1994年第一季度至2008年第二季度消费者价格总指数和股票价格的数据得到协整回归方程为：CPI=120.9569-0.0126SHSI,对协整回归方程的残差序列进行ADF检验，结果如表3所示。从表中可知残差序列在5%的显著水平下是平稳的，因此可以在一定程度上认为我国的消费者价格总指数和股票价格时间序列之间具有协整关系。建立误差修正模型如下：
ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1
其中ICPI和ISHSI分别为CPI和SHSI的一阶差分序列；ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了误差修正模型的相关检验结果。从表中可以看出误差修正模型的各系数的显著性水平均不高，回归效果并不显著。因此，可以认为股票价格对我国的货币政策目标的影响有一定的作用，但其作用还不明显。其原因可能在于：一是我国的股票市场规模的相对于整个经济规模来说还不大，银行融资仍然占据主导地位；二是我国上市企业中通过股市得到的资金，只有一小部分（30%的比例）得到了很好的使用。
三、股票价格与货币政策的传导机制
货币政策的传导机制实质上是指货币政策通过什么具体途径影响实体经济。对此问题总体来说有三种代表性的观点。一是凯恩斯主义，其认为货币政策操作影响短期利率，并通过预期的作用而影响长期利率，进而影响投资与消费，最终影响实体经济；二是货币主义，其认为短期利率变化后会引起多种资产收益水平的调整，从而引起资产价格的变化，通过财富效应影响消费，通过“托宾q”效应影响投资。三是“信贷观点”，其认为资产价格变化后，企业的净资产价值和借贷能力发生变化，影响社会信用水平，从而影响实体经济。
在上述三种观点中，尤其是后两种观点中，资产价格的变化对货币政策的传导机制产生重要的影响。下面将从两方面进行进一步的讨论。
（一）股票价格与企业的投资
对于股票价格与企业的投资行为的关系，凯恩斯（1936）在其名著《就业、利息和货币通论》中就进行了论述，其写道：“……证券交易所却每天都对许多投资项目重新加以估价，而这种重新估价，虽然其目的主要在于为旧有的投资在个人之间的转手提供方便，却对现在进行的投资无可避免地施加决定性的影响。因为，如果建立一个新企业的费用大于购买一个类似企业的费用，那么就没有理由去建立一个新企业……这样，某些种类的投资取决于股票价格所显示的那些在证券交易所从事经营的人的平均预期，而不是取决于实际经营企业的人的真正预期。”
后来，托宾（1969）提出来了股票价格的波动影响实体经济的传导机制，即托宾q理论。托宾的q值是指公司的市场价值与公司的资本重置成本之比。如果q值高，则相对于公司的重置成本而言，公司的市场价格就是高，因此新的工厂投资和资本设备的价格就会低于公司的市场价值。这时，公司就会通过发行股票，获得较高的价格，这个价格高于公司直接购买的设备和设施的成本。这样公司的q值就会提高。由于公司只通过发行少量的股票，就可以购买新的投资商品，故公司就会增加投资支出。
（二）股票价格与消费支出
在传统上，理论界对于股票价格的波动影响私人消费的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假说的框架上的（Friedman,1957;FrancoModigliani,1963）。根据这种分析框架，家庭部门的消费水平取决于三个因素：家庭的当前收入流、家庭的未来预期收入流、家庭的财富存量。按照生命周期理论，一个人的消费计划并非取决于其当前的收入，而是取决于其一生的财富，
随着我国股票市场的发展，股票价格与货币政策之间的关系日益紧密，迫切的要求货币政策关注股票价格的变动，同时股票价格的变动也是货币政策传导机制中的重要一环。因此，探讨我国的股票价格与货币政策之间的关系成为学术界及政策当局关注的一个焦点，本文的以下部分是这样安排的：第一部分将分析股票价格变动对货币需求的影响，并利用我国的数据作实证性的分析;第二部分讨论股票价格变动对货币政策目标的影响，并建立相应的分析模型;第三部分从理论方面探讨股票价格变动对货币政策传导机制的影响;最后一部分简单的提出政策建议。
一、股票价格与货币需求
股票价格变动对货币需求的影响可以从货币需求理论中找到依据，一是凯恩斯的货币需求理论，还有一个是货币主义学派的货币需求理论。根据凯恩斯的货币需求理论，人们的货币需求动机主要是交易动机、预防动机和投机动机。其中投机动机对货币需求的影响过程中，资产的收益率是重要的影响因素。这是因为，人们把货币当作一种资产形式而持有，把货币需求纳入到资产选择行为中，当股票的预期收益率或风险水平发生变化时，人们会根据变化相应的改变其资产组合，从而使货币需求发生了变化。根据货币主义学派的货币需求理论，影响人们实际货币持有量的因素主要有以下四个：(1)总财富;(2)财富的构成;(3)持有货币和持有其它资产的预期收益;(4)影响货币需求的其它因素。很显然，股票价格的变化对于货币需求在理论上是有重要影响的。
在实证方面，弗里德曼进行了代表性的研究，他通过对美国道琼斯指数和美国广义货币供应量M2的流通速度的实证分析表明，两者之间呈负相关关系。
本文中通过对1995年第一季度至2008年第二季度我国上证综合指数和M2的流通速度(用名义GDP数值除以提前两季度的M2之比来表示)实证分析发现，两者呈负相关关系，它们的相关系数为-0.6113，可见，两者间的相关性还是比较强的。另外，通过对两者进行格兰杰因果关系检验，结果如表1所示，从表中可知，上证综合指数与M2的流通速度之间存在因果关系，即上证综合指数可以作为解释M2的流通速度变动的原因，而相反，从表中可以看出M2的流通速度不是上证综合指数变动的格兰杰原因。
其中：SHSI表示上证综合指数，MSPEED表示M2的流通速度。
二、股票价格与货币政策目标
长期以来，大多数国家的央行均把物价稳定作为货币政策的最终目标之一，且通常情况下把一般物价水平的稳定作为代表，但是，应该看到一般物价水平的稳定虽然有助于经济的稳定，却不能保证宏观经济和金融的稳定。20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的泡沫经济都是一般价格水平比较稳定的环境中发生的，且都是由于资产价格的急剧变化而引起的。因此，随着证券市场的发展，股票的价格水平对于一般物价水平开始产生较大的影响，很多学者也提出了央行的货币政策目标中是否应该考虑股票价格这一问题。对此问题，赞成的理由主要有：(1)影响股票价格波动的因素除了经济基本面因素之外，还包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投资者的非理性因素(如羊群效应、过度自信等)及监管的效率与透明度中的问题等等;(2)股票价格(特别是股票价格)的剧烈波动会对实体经济产生影响。如当股票价格上升时，人们的财富会增加，因而通过财富效应的影响会带来一般商品和劳务价格水平的上升，特别是当股票价格的上升是由于非经济基本面因素引起时，股票价格与一般物价水平膨胀就会歪曲价格信号，从而误导实体经济的投资与决策，造成经济资源的不当配置;
另一种观点则认为，中央银行不能将股票价格纳入到货币政策的目标之中，其理由主要有：(1)将股票价格作为货币政策的盯注目标会加剧股票价格和一般价格水平的波动幅度，也就是说央行未必能有效的对股票价格进行控制。如股票市场上的一些投资者(包括养老金和一些个人投资者等)对短期利率的变化并不敏感，因此，央行通过利率变动来影响股票价格的政策未必有效。(2)中央银行很难知道什么样的股票价格水平是合理的，是最合适的。因为，央行只有在获得比市场知道的更多的额外信息的情况下才能判断股票的合理价格水平，而股票价格的形成很大程度上是股票的供求双方博奕的结果，在市场完全有效的情况下，没有理由相信央行能做出完全正确合理的判断。
本文中将利用我国1994年第一季度至2008年第二季度的数据对我国消费者价格总指数和股票价格之间的关系进行实证分析。
(一)数据的单整检验
对于时间系列数据，在协整分析前应对各数据的平稳性进行单位根检验，本文中采用的是ADF检验方法，检验结果如表2所示。从检验结果可以看出消费者价格总指数和上证综合指数两个时间系列在末差分之间均存在单位根，即均是非平稳时间系列。经过一阶差分之后，这两个时间系列均达到平稳，说明它们都是I(1)系列。因此，接下来可以对它们进行协整分析。
其中：1.CPI和SHSI分别表示消费者价格总指数和上证综合指数;
2.C、T分别表示检验中含常数项和趋势项，n表示所采取的滞后阶数;
3.*，**，***分别表示在1%，5%，10%的显著水平下通过检验。
(二)数据的协整检验
数据的协整检验就是检验协整回归方程的残差项是否存在着单位根。如果这两个序列不是协整的，残差中一定存在单位根;如果这两个系列是协整的，则残差序列一定是平稳的。通过对我国消费者价格总指数和上证综合指数进行协整检验，利用我国1994年第一季度至2008年第二季度消费者价格总指数和股票价格的数据得到协整回归方程为：CPI=120.9569-0.0126SHSI,对协整回归方程的残差序列进行ADF检验，结果如表3所示。
从表中可知残差序列在5%的显著水平下是平稳的，因此可以在一定程度上认为我国的消费者价格总指数和股票价格时间序列之间具有协整关系。建立误差修正模型如下：
ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1
其中ICPI和ISHSI分别为CPI和SHSI的一阶差分序列;ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了误差修正模型的相关检验结果。从表中可以看出误差修正模型的各系数的显著性水平均不高，回归效果并不显著。因此，可以认为股票价格对我国的货币政策目标的影响有一定的作用，但其作用还不明显。其原因可能在于：一是我国的股票市场规模的相对于整个经济规模来说还不大，银行融资仍然占据主导地位;二是我国上市企业中通过股市得到的资金，只有一小部分(30%的比例)得到了很好的使用。
三、股票价格与货币政策的传导机制
货币政策的传导机制实质上是指货币政策通过什么具体途径影响实体经济。对此问题总体来说有三种代表性的观点。一是凯恩斯主义，其认为货币政策操作影响短期利率，并通过预期的作用而影响长期利率，进而影响投资与消费，最终影响实体经济;二是货币主义，其认为短期利率变化后会引起多种资产收益水平的调整，从而引起资产价格的变化，通过财富效应影响消费，通过托宾q效应影响投资。三是信贷观点，其认为资产价格变化后，企业的净资产价值和借贷能力发生变化，影响社会信用水平，从而影响实体经济。
在上述三种观点中，尤其是后两种观点中，资产价格的变化对货币政策的传导机制产生重要的影响。下面将从两方面进行进一步的讨论。
(一)股票价格与企业的投资
对于股票价格与企业的投资行为的关系，凯恩斯(1936)在其名著《就业、利息和货币通论》中就进行了论述，其写道：证券交易所却每天都对许多投资项目重新加以估价，而这种重新估价，虽然其目的主要在于为旧有的投资在个人之间的转手提供方便，却对现在进行的投资无可避免地施加决定性的影响。因为，如果建立一个新企业的费用大于购买一个类似企业的费用，那么就没有理由去建立一个新企业这样，某些种类的投资取决于股票价格所显示的那些在证券交易所从事经营的人的平均预期，而不是取决于实际经营企业的人的真正预期。
后来，托宾(1969)提出来了股票价格的波动影响实体经济的传导机制，即托宾q理论。托宾的q值是指公司的市场价值与公司的资本重置成本之比。如果q值高，则相对于公司的重置成本而言，公司的市场价格就是高，因此新的工厂投资和资本设备的价格就会低于公司的市场价值。这时，公司就会通过发行股票，获得较高的价格，这个价格高于公司直接购买的设备和设施的成本。这样公司的q值就会提高。由于公司只通过发行少量的股票，就可以购买新的投资商品，故公司就会增加投资支出。
(二)股票价格与消费支出
在传统上，理论界对于股票价格的波动影响私人消费的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假说的框架上的(Friedman,FrancoModigliani,1963)。根据这种分析框架，家庭部门的消费水平取决于三个因素：家庭的当前收入流、家庭的未来预期收入流、家庭的财富存量。按照生命周期理论，一个人的消费计划并非取决于其当前的收入，而是取决于其一生的财富，
弗里德曼最著名的代表作是他与安娜・施瓦茨合著的《美国货币史（1876-1960）》。《货币的祸害》可以当做《美国货币史》的浓缩精华版，该书是弗里德曼晚年对自己半个世纪货币研究的总结，也是对货币主义最明晰的表达，为大众了解弗里德曼的货币思想提供了可能。
弗里德曼从历史的角度分析了国际价格水平和货币的联系。从雅浦岛上的石币到今天广泛使用的纸币；从希腊、罗马的铸币经验到英国16世纪格雷欣时代的“劣币驱逐良币”；从18世纪法国约翰・劳一手炮制的“密西西比股灾”到20世纪早、中期美国的白银采购计划加速了中国政府的。弗里德曼用历史事实展现了一系列货币的“祸害”。
弗里德曼讲历史采用的并非常见的叙述方式，实证经济学方法论有力地支撑了他的论点，并且对计量经济学和小型模型的建立带来了一般性的有益影响。比如，本书第4章“一次反事实的推演：评估1873年之后延续复本位制所带来的影响”。弗里德曼重新定义了一度被经济学界抛弃的货币数量论，他建立了一个真实的货币需求函数，着重研究货币需求和名义收入之间的关系，包括债券收入、股票、实物资本和人力资本的收益，以及预期通货膨胀率。这项非常专业的数学评估显示了弗里德曼一再强调的论点：货币存量的变化给予经济活动水平强有力的影响，尽管伴随一个很长而且可变的滞后期。这点被凯恩斯忽略了。
弗里德曼深刻意识到过度扩张的货币政策蕴藏的通胀风险，他强烈主张建立一个严格的、量化的货币政策，就黄金在货币基础上的价值制定严格的指导方针，通过这种方式避免通货膨胀。弗里德曼宏观经济学的一个不大被人认识、但是很根本的命题是，他认为过去的经验和对未来的预期对于现阶段行为的影响是十分重要的。这一命题使他在分析货币需求和消费函数时着重使用了持久收入的概念，并在解释通货膨胀时强调价格预期的作用。弗里德曼一生都致力于通过实证方法深入研究通货膨胀率及其变性与政治经济后果的联系问题。
关键词： 格雷欣定律；铸币贬值；成立条件
Key words: Gresham's Law；coin devaluation；establishing conditions
中图分类号：F0文献标识码：A文章编号：1006-4311（2012）15-0138-02
0引言
格雷欣定律，即经济学中的“劣币驱逐良币定律”，该定律指出：在金属铸币流通条件下，不足值、贵金属含量低的货币与足值的货币在同一市场流通时，不足值的劣币会逐渐取代足值的良币而行使货币基本职能，特别是价值尺度和支付、流通手段职能。
这一定律最早由英国经济学家H.D.马克劳伊德(H.D.Macleod) 于1858年在他的著作《政治经济学基础》中首先提出。自该定律提出以来，一些学者首先讨论该定律的确切含义，一种意见认为该定律指在金本位制条件下不足值的劣币驱逐了足值的良币，另一种观点认为是指在金银复本位制条件下具有贬值趋势的金（银）币取代具有升值倾向的银（金）币。大多数经济学家同意前一种观点，而且通过历史分析也能说明格雷欣定律所描述的真正经济问题。
另外一些学者将定律应用于除经济学外的其他领域中，然而经济学界只将分析的重点集中于该定律对货币流通的影响，对其成立的条件却缺少系统的分析。
1目前格雷欣定律成立条件的总结
目前国内外经济学者对格雷欣定律的讨论主要集中在格雷欣定律到底论述的是单币流通问题还是双币流通问题、该定律对经济中货币流通的影响，还有一些学者讨论了该定律在社会中的其他应用，但对该定律在什么条件下成立的讨论却很少。
本文将众多学者的观点进行分析，可以将这些观点总结分为以下四个不同观点：
第一种观点是信息不对称，即在市场上同时流通良、劣币，但由于劣币与良币图案、形状、重量一致，多数市场交易者无法辨认劣币或劣币的贵金属含量，只有劣币铸造者才能辨别，这就形成铸币者与交易者之间有关劣币的信息不对称。这样劣币在进入流通被用于支付时，交易对方由于无法辨认而接受劣币，从而良币逐渐退出流通领域而用于贮藏或其他商业用途。
第二种观点是与良币同时流通的劣币因具有贵金属含量而有价值，这样劣币可以代替良币行使流通、支付手段职能而进入流通领域，致使良币被贮藏或转为其他商业用途。
这种观点认为良劣、币的最主要区别是劣币不具有贮藏职能而良币具有贮藏功能，所以劣币只能在流通领域中行使支付或流通手段职能，在现实经济体系中流通的货币大多是劣币，从而实现对良币的驱逐。
第三种观点是市场中劣币处于被动接受状态，即劣币的量要多到几乎没有良币存在，这样在缺乏良币的情况下交易者不得不接受不足值的劣币，从而导致劣币驱逐良币。
第四种观点是由蒙代尔教授提出的：若良、劣币交换价格相等，即如果两种货币都是法币，可以定价地用于支付或清偿债务，则劣币将驱逐良币。
同时蒙代尔指出只要劣币未能满足经济总的货币需求，则部分被驱逐的良币将重新进入流通领域，这说明劣币要能完全驱逐良币，其数量应足够多到满足社会货币需求，否则只会部分驱逐良币，形成良、劣币共同流通的局面。
2对各成立条件的再分析
首先分析第一种观点：良、劣币存在信息不对称。如果仅仅存在良、劣币之间的信息不对称就断定会产生劣币驱逐良币是不准确的。因为信息不对称在日常交易支付过程中会随时间自动消失。在彼得·伯恩斯坦《黄金简史》中曾表明，有一些商人拥有试金石，可以通过试金石在铸币上的划痕深浅、色泽来辨别铸币的成色。一些金银匠也具有这项技术，同样可以轻松检验出铸币的成色。①在这种情况下，这些商人和金银匠不会按照面值接受劣币，他们只可能按照劣币中实际贵金属含量打折接受支付。这样交易行为消除了信息不对称，而且这一结果必然会被大多交易者获悉。金属铸币历史上，在英格兰伊丽莎白一世时期，曾有人建议用铜作币材铸造小面额货币以满足日常交易中的小额支付，但女王认为用贱金属铜作为币材有损皇家威严而采用银。当小面额的银币进入流通市场后，政府很快发现这些小面额的银铸币出现短缺。为了弥补小面额的银铸币的不足，政府不得已授权一些商人发行铜质贸易凭证。一些商人发行了贬值的劣质贸易凭证，但是发行者自己却拒绝接受这些贬值的伪劣贸易凭证。这说明良、劣币的不对称信息在市场中不会长久存在，即信息的不对称不会使格雷欣定律发生作用。
第二种观点认为劣币具有价值，可以行使支付和流通手段职能，但不具有贮藏职能。因此当劣币进入流通时，多余的良币将被收藏、熔化后做成工艺品甚至出口。这一观点也不充分，因为劣币进入流通领域后，良币能否退出流通而行使贮藏职能主要取决于市场上货币的总供求是否均衡。
这是因为：首先，要实现劣币驱逐良币、良币退出而被收藏，其条件必然是市场流通中由良、劣币共同形成的货币供给量要大于货币需求量，②良币才可能退出流通领域，否则良币退出流通将引起通货紧缩，从而良币重新进入市场充当支付流通手段；其次，如果劣币驱逐良币定律成立，则良币被贮藏或出口，但退出流通的良币的数量应该刚好与进入流通的劣币的数量相当，否则将引起物价的变动。
比如，当良币的退出量大于劣币的流通量将引起物价的下跌，③从而改善本国贸易条件使得出口扩大，此时会引起货币的流入，增加货币供给量。而增加的货币大多为国外进口的良币，在这种情况下有可能出现良币驱逐劣币；再次，当使用劣币对外支付时若国外交易者拒绝接受劣币，则劣币被退回、良币对外支付，这将导致本国劣币增加、良币减少。
第三种观点指出劣币的数量多到不得不接受的状态，即市场中基本无良币流通，这个观点也是不充分的。它把格雷欣定律作用的结果当做了前提条件，该观点无法解释劣币是如何从一开始进入流通，又是如何实现对良币的驱逐？而且，既使劣币的量不是绝对多数同样可以发生劣币替代良币，只不过此时发生的是部分替代。当然，“被迫接受劣币”在铸币史上确实出现过。
在1618-1648年神圣罗马帝国三十年战争（也称欧洲大陆三十年战争）期间，罗马帝国为了获得更多的军费支出曾对辅币切削或掺假，同时凭借罗马货币在邻国的强大购买力而兑换邻国的良币，另外还诱骗公众用良币兑换劣币，这一行为造成邻国被迫降低铸币成色。其原因应该是罗马铸币在邻国市场可以流通，即格雷欣定律在邻国市场起了作用，但这个例证不能解释劣币驱逐良币是如何形成的。
第四种观点是蒙代尔教授在其论文《格雷欣法则在货币史上的运用和滥用》中明确指出的：“若（劣币与良币）交换价格相等，则贱币驱逐贵币。比如，如果两种货币都是法币，可以等价用于偿还债务或买卖支付，那么劣币将驱逐良币。”④然而在分析第一种观点时，本文曾指出在历史上曾有一些精明的金银匠和商人拥有试金石，凭借试金石他们在按照贵金属实际含量打折时会接受劣币。这表明既使在劣币与良币的交换价格不一致时，只要能够检验劣币的实际贵金属含量，而且劣币可以在打折支付时是可以流通的，并非满足良劣币交换价格相等才会产生劣币驱逐良币。
3格雷欣定律起作用的充分条件
本文认为，在分析格雷欣定律成立条件时，重点是解释劣币如何进入流通领域且劣币如何增加、良币如何减少的。不管推动这一结果的力量是政府的强制作用还是交易者的自愿接受。政府肯定希望民众接受劣币，因为通过一定良币铸造更多劣币的方式可以使政府获得更多的铸币税。对于交易者本人，本文认为交易者本人愿意接受不足值、贵金属含量低劣币的原因是：在交易过程中如果出现小面额交易支付需求而又缺乏小面额良币的情况下，交易者一般会愿意接受按实际贵金属含量打折支付的劣币，而且一定是打折支付。虽然英格兰经济学家古尔德（1970）曾举例说明，民众认为将纯银交给铸币厂来换取重铸的劣币时由于获得更多数量的劣币而增加了名义收入，但是民众很快就会发现由于物价的上涨或必须打折支付，他手中的劣币的购买力下降了。
因此，通过对上述几种观点的分析，本文认为以下四个条件是充分的：
①在同一个市场中流通的劣币和良币同时都是法币，都具有无限法偿能力；
②当劣币铸造并进入流通领域后所形成的货币总额超过货币需求总额；
③市场流通中存在大量小额交易活动且缺乏小面额良币用来进行支付；
④劣币可以很容易鉴定成色且很便利地按照贵金属实际含量打折支付。在同时满足上述四个条件时格雷欣定律将发生作用，即劣币进入流通领域行使支付、流通手段职能，良币退出流通领域转为贮藏，实现劣币驱逐良币。
4结论
通过对各成立条件的再分析以及相应例证的解释，格雷欣定律发生作用的条件是很严格的，并非现有文献所指出的仅仅存在信息不对称、良劣币同时具有价值、劣币的数量足够多或良劣币交换价格相等等条件就可以满足劣币驱逐良币。本文分析的结果认为必须同时满足良劣币同时都是法币、都具有无限法偿能力、良劣币共同形成的货币供给超过市场货币需求、流通中缺乏小面额铸币以及劣币成色容易鉴定且可以按贵金属含量打折支付这四个条件才能发生劣币驱逐良币。缺少了任何一个条件，都有可能使得格雷欣定律失效，甚至会形成良币驱逐劣币。
注释：
①商人大多都有试金石，可以非常方便地检验铸币成色。详情查阅彼得·伯恩斯坦《黄金简史》，P97-98.
②蒙代尔在《格雷欣法则在货币史上的运用和滥用》中指出：“新旧两种铸币的外部价值不同并不意味着在均衡状态下二者不能一起流通.只要磨损的旧币无法满足总的货币需求，新旧铸币就能够且必然一起流通.”P83.
③良币流出国境不一定必然带来物价的下降，还要考察劣币的增加引起物价上涨的影响.不考虑其他因素的影响，最终物价的变化要由两者来决定.
④蒙代尔《格雷欣法则在货币史上的运用和滥用》，《蒙代尔经济学文集》（第六卷），P82.
参考文献：
[1]罗伯特·蒙代尔.蒙代尔经济学文集—第六卷国际货币：过去、现在和未来.北京中国金融出版社，2003.
[2]彼得·L.伯恩斯坦.黄金简史.上海财经大学出版社，2008.
[3]查尔斯·P.金德尔伯格.西欧金融史.北京中国金融出版社，2007.
[4]管清友.牛顿和英国金本位制.当代金融家，2006，（11）.
一、虚拟货币的分类及其特点
不同范畴的虚拟货币，有着大相径庭的属性与用途，在对现实金融世界的冲击方面自然有着不同的影响力。根据虚拟货币的使用范围与性质，笔者考虑将其分为三类：
第一类是在某一种网络游戏（或虚拟社区）中通用的、可用于交易虚拟物品的游戏币，典型代表是网游、BBS及虚拟社区中的“金币”（以下简称其为金币）。用户与用户之间可以直接发生交易，标的物可以是由运营商提供的，也可以是由用户自身创造的，在同一范围的虚拟游戏世界中具有类似于一般等价物的作用。
第二类是服务商发行的专用的虚拟货币，用于购买本网站内的服务，代表是腾讯公司的Q币，可用来购买会员资格增值服务（以下简称其为网游虚拟货币）。与第一类相区别，该种货币是由互联网运营商单向提供服务，用户与之发生交易而使用的，标的即为服务本身，用户需要用人民币购买这种虚拟货币。虽然随着网络交易的发展会带来用户之间交易的可能途径，但由于受运营商控制，这种货币必须以用户与运营商之间的交易为基础。概括言之，这种单向服务的网游虚拟货币是介于游戏时间、游戏币与人民币的中间媒介体。玩家用人民币兑换成网游虚拟货币，再用网游虚拟货币兑换成游戏时间或游戏内的“金币”。而网游虚拟货币也可购买其他网络服务。
第三类是用于交易实物的网络虚拟货币，它建立在更为真实客观的经济平台上，作为媒介钩稽起法定真实货币和真实物品的交易（以下简称其为实物虚拟货币）。如消费者向美国Paypal公司提出申请，就可以将银行账户里的钱转到Paypal之中。直观地，可以假设一种“支付宝”发行的货币，通过人民币与支付宝币兑换、买卖阿里巴巴旗下网站物品，十分典型的说明了此类货币运作的模式。
二、虚拟货币的发行与流通
现实货币的发行受到国家的控制，而虚拟货币则往往由作为网站经营管理人员的个体来决定其产生。具体而言，虚拟金币的供给与人民币并无挂钩，且只在相对狭小的范围内流通，随着时间推进走向贬值崩溃或是币值稳定的道路，可以看作市场竞争的有效运作；网游虚拟货币的问题比较多，其通货膨胀问题涉及到与人民币的兑换，用户间的交易又影响用户与运营商的交易，关系比较复杂，政府缺位的呼声也比较集中；实物虚拟货币的发行与普遍使用就中国的市场而言尚处于探索阶段，能否发展壮大要视其是否与我国国情、制定相符而定。
三、虚拟货币的现状及影响
（一）虚拟世界的“通货膨胀”
法定货币在相当长的时期看来都存在贬值的趋势，更何况虚拟货币这个发生在供给不受控制、需求波动很大的市场中。在对各大币值的观察中不难发现，币值不稳定的游戏币种很大程度上存在惊人的贬值现象。网络游戏公司为创收等目的进行的大肆发行，却造成了游戏玩家花钱买来的虚拟财产频频贬值，使玩家的利益不断受到损害。现实货币作为一种特殊的商品，不论是金币、纸币、银行券，都需要一定的物质财富作为其购买力的基础，而物质财富的增长是相对较为缓慢的。但是虚拟产品开发出来以后，用户的所谓购买仅仅是在其帐户信息下做一个电子标记，故而可无限“复制”。考虑到虚拟货币的流通及其与现实货币的联系，就能推测虚拟世界的通货膨胀可能给现实世界带来的危机。虚拟产品无限增加时，单位虚拟货币可获得的效用就会下降，由此导致虚拟货币需求量不断增多。而虚拟货币又是通过支付现实货币得到的，进而将使得现实货币的需要量增加，产生反作用而增加现实货币发行。这种需求增加是针对虚拟产品的，称为“需求虚增”。服务提供商得到现实货币后，仍然在现实世界使用，而现实的物质财富并不能迅速、大量增加，由此将引起现实世界的物价上涨，通货膨胀。但是现实中并没有发生这样明显的通货膨胀：一方面，因为货币需求信号的传递存在过程，其中影响因素复杂多变；另一方面，互联网服务的单向提供商数量、规模有限，且它们通过虚拟产品获得的收入并未完全用于购买现实产品。
（二）虚拟货币与人民币的互兑风险
以Q币为例。正常情况下，现今使用最为广泛的Q币只能实现人民币Q币游戏币增值服务的单向流通，即在正常渠道中用人民币兑换成Q币之后，不可以再将Q币兑换成人民币。然而尽管腾讯一再表示，腾讯的产品和服务不允许Q币转换为人民币，腾讯也坚决反对并致力于打击非法的Q币贩卖行为，不现实中将Q币兑换成人民币并不鲜见，甚至还出现了专门销售这种“虚拟货币”的网站。
有关资料显示,随着网络虚拟货币使用量的增大,使用领域的增加,流通速度的加快,许多问题也随之产生。网络货币具有人民币账户充值性质却得不到有效保护,由于网络虚拟货币的充值和实际提供服务的过程是分离的,运营商在用户充值网币时就取得了销售收入,用户的网币即使被盗也不会造成运营商的直接损失,因此运营商对保护网币安全的态度往往比较消极,造成具有人民币充值账户性质的网络货币,却没有得到相应的保护,容易造成用户的损失。更重要的是,运营商通过非常优惠的促销活动鼓励用户多充值网币。当网币不是在账户中沉睡,而是超越运营商的体系之外,在网民之间互相流通,购买市场上的商品或劳务时(发网币给版主就是购买劳务),就等于增加了货币供给量。更有甚者,不少网络游戏厂商都选择了网络赌博这样灰色的产品作支柱。使得非法赌博的非法所得可以兑现成人民币,进一步滋长了网络赌博行为。
目前国家对虚拟货币也没有明确的监管办法，但是在有关的基本法律法规里明确了其他形式的代金券等，不能与人民币进行反向兑换，这就等于明确了不允许Q币这样的“虚拟货币‘兑换成人民币。“虚拟货币但凡跟人民币发生联系，就会跟现实中的银行一样，可能面对挤兑等现实风险（陈进，2007）”，而在厂商资金短缺的情况下，甚至还有可能出现恶意挤兑的情况，即有用户事先大量收购某种虚拟货币，之后在某一时间集中兑换成人民币，这可能是对手恶意竞争的手段，也可能是某些个人或企业的投机行为。这种基于虚拟货币互通之间的挤兑一旦发生，将会引起像多米诺骨牌般的连锁反应。这种反应一旦开始，其速率将会越来越快，影响面亦将越来越大，最终影响到与之挂钩的人民币，冲击到社会正常金融秩序。
四、政策分析及解决途径
从我国虚拟货币市场的现状及其对现实的冲击来看，政府约束的缺位是问题频发的一个主要因素。在市场失灵的范围中，只有政府以有形手控制无序局面、合理配置资源，才能使市场走上健康稳健的发展轨道。而在市场效率发挥良好的领域，政策应以鼓励为主，减少直接介入，以达到市场配置的帕累托最优选择。网游虚拟货币的市场由于虚拟货币不是“硬通货”从而难以形成稳定的汇率，以及虚拟货币没有形成金融交易闭环缺乏官方退出机制等问题，存在自身难于克服的失灵局面。相关法律法规的出台呼之欲出。
首先，虚拟货币的发行应当进行限制。具体而言，是对纯虚拟产品的“生产限制”。对于服务提供商开发出的虚拟产品，可以考虑规定销售数量来遏制其无限复制导致的虚拟货币需求激增，或者要求其设置相应的实际资产作为准备金。对于存在实体基础的服务，例如服务器空间使用、网络电话拨打等等，不在所述之列，对其监管主要应在价格上。
其次，虚拟货币的流通渠道应当规范化。一方面，非官方的流通交易构成了虚拟货币与现实货币的循环机制，使得网络赌博、虚拟偷盗产生显示影响；另一方面，小规模的地下交易不能体现虚拟货币的真实价值，而普遍以官方价格为基准，使得虚拟世界的通货膨胀有可能影响现实货币需求。笔者认为，现阶段完全正式化虚拟货币向现实货币的转化为时尚早，且难以保证能够形成价格规律发挥作用的自由汇兑机制（即虚拟货币与现实货币间形成反映真实情况的汇兑市场）。因此，目前需要先建立起有监管的虚拟货币规范流通渠道。人民银行可以考虑对虚拟货币、现实货币的兑换比率进行备案，及时掌控相关信息，必要时规定虚拟货币的升值或贬值。对于游戏币这一特殊的虚拟货币，要防止赌博行为的发生，可以考虑游戏中允许“负”资产玩家的存在，并且限定每个帐号参与游戏的虚拟货币数量，从而减少与真实货币的联系。
同时，建立虚拟货币回笼机制是渠道规范化的必然要求。虚拟货币本来是用户支付给服务提供商人民币的凭证，但是当其作用与流通远远发展时，就应该考虑建立回笼制度。例如考虑建立虚拟产品回卖、退货等，这样的做法也可以起到抑制虚拟产品无限“生产”的目的，避免服务提供商利用“虚拟世界”获取高额实际利润。当然，对于游戏币而言，回笼的不能包括通过虚拟“赌博”行为所增加的部分，而应当仅以初始投入的游戏币数量为基准。目前虚拟货币的回收机制还几乎没有产生，并且存在着许多顾虑，而建立回笼机制将有利于虚拟世界真实化，进而达到有效监管的目的。
此外，还应严格区分虚拟交易和电子商务的实物交易，加强相关立法，打击虚拟财产的盗窃和欺诈，维护消费者合法权益；区分好市场的职能和政府的职能，在能不介入的地方就不要介入，以督促者的身份引导市场自身良性发展。
综上所述，无论是从现实状况来看，还是对未来的展望分析，“政府还是市场”的经典问题尚待商榷，但对于网络世界虚拟市场的法制规范是不可少的。只有公平有序的经济环境，才能保证市场健康发展，才有“统一化”的畅想可谈。
中图分类号：F821．0
文献标识码：A
文章编号：1006―1096(2006)03―0126―04
货币政策的制定和执行是通过对货币政策中介 目标的监测和调控实现的，中介目标是中央银行货 币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传 送点，其选择和调控是制定货币政策的关键性步骤 之一，而不同的中介目标往往会导致货币当局采取 完全不同的行动来实现货币政策的最终目标。货币 政策的传导起于政策工具的运用，通过操作目标，使 中介目标发生变化，最后使最终目标产生相应变化， 如图1所示
一、货币政策中介目标的选择标准
一般认为，选择货币政策中介目标须考虑三个 标准：(1)可测性，即中央银行不仅能及时准确地获 取有关中介目标的资料，而且，中介目标定义的内涵 和外延较为明确、稳定，中央银行能据此做出分析， 社会其他人员能据此做出预测、判断；(2)可控性，就 是中央银行通过操作其货币政策工具，能够准确地 控制中介目标参数的变动情况；(3)相关性，即货币 当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密 切的相关性。此外，中介目标还必须与特定的经济 金融环境相适应。在特定的条件下，由于经济金融 环境不同，中央银行置身的经济体制背景不同，中央 银行为实现其不同的货币政策最终目标而所采取的 中介目标就不同。
二、货币政策中介目标选择的理论
(一)凯恩斯主义的理论主张
凯恩斯主义认为，货币是一种金融资产，它与其 他金融资产之间具有高度的可替代性。公众对货币 的超额需求会因出售这些金融资产而消除，而超额 的货币供给又会引起对这些资产的需求，最终通过 金融资产价格的变化而反映到利率的变化上。因 此，货币需求的利率弹性较高。基于这一分析，凯恩 斯认为货币政策的中介目标是利率。首先，从利率 的可测性看，中央银行任何时候都可以观察到货币 市场上的利率水平和结构，因而具有较好的可测性。 其次，利率与经济发展又有着密切的相关关系。利 率的高低关系到投资和消费的规模，利率高则投资 消费少，经济运行趋冷；而利率低则投资消费多，经 济可能过热。凯恩斯因此认为，在经济过热、利率较 低时，中央银行应该发行国债，减少货币供给，提高 利率；而在经济过冷、利率较高时，则买进国债，增加 货币供给，降低利率。凯恩斯认为，经济运行在本质 上是不稳定的，所以只要以利率为中介目标，逆经济 风向行事，稳定利率，就大抵可以熨平经济的波动。 可见，从这个意义上来讲，作为中介目标的利率应该 具有两方面的功能，即反映和调节经济的运行。
(二)货币主义的理论主张
以弗里德曼为代表的货币主义者提出了现代货 币数量论。这一理论否定了货币仅能够在狭小范围 内的金融资产之间相互替代这一凯恩斯学振的货币 需求理论的基础，而指出货币不仅是金融资产的替 代物，而且也是包括不动产在内的所有资产的替代 物，货币供求的变化是在极大的范围内发挥作用的。 据弗里德曼和施瓦茨对1867年～1966年美国近百 年的货币需求和利率变化的统计资料进行分析验证 得出的结论表明，美国货币需求的利率弹性仅为 －0．15，货币需求的利率弹性较低。与此相反，货币 需求的收入弹性则较高，为1．8。他得出的结论是： 货币需求的利率弹性极低，因而利率不能作为货币 政策的中介目标。
弗里德曼认为，由于货币需求的利率弹性较低， 货币需求函数是极其稳定的，即货币流通速度v对 利率变动的反应迟钝。由于v是稳定的，在MS； GDP／V中，MS与GDP之间存在着稳定的相关关系。 同时，从可控性上来看，由于货币与非货币金融资产 之间的替代性较低，货币供应量的变动对金融市场 的影响较小，货币变动引起的超额货币需求就直接 转向实物市场，引起物价的变化，借助于价格机制调 节国民经济。因此，中央银行是能够控制货币供应 量的。另外，货币供给量随时可以反映在中央银行 和商业银行及其他金融机构的资产负债表内，因而 具有可测性。从以上条件看，货币供应量可以作为 货币政策的中介目标。
货币主义的政策思路认为，由于货币需求函数 具有稳定性，因而引起经济变量变化，造成经济波动 的根源来自于货币供给方面。因此，中央银行只要 采取规则的而不是权变的货币供给政策，坚持货币 供应量与经济增长之间的固定比例关系，就能形成 和保持公众对中央银行货币政策的信心，避免不适 当的政策措施加剧经济的波动。即一个国家只要根 据经济规模的大小，为货币供应量确定一个较为长 期的合理的增幅，并借助货币政策工具使其保持在 这一幅度内，就能使经济在低通货膨胀的条件下稳 定增长，并达到理想的就业水平。
(三)货币政策中介目标研究的最新进展
最近几年，对货币政策中介目标的研究主要体 现为用发展演化的眼光来看待货币政策中介目标选 择的背景及约束条件，得出的基本结论是：不同的宏 观经济背景和金融系统的结构，可能导致货币政策 中介目标的不同，因此中介目标的选择是一个不断 变化的过程。
货币政策在影响实体经济时有两个因素是非常 重要的。第一个是从中央银行能够直接控制的工 具，例如短期利率或准备金要求，到能够自接影响非 金融部门状况的那些变量，主要是贷款利率、存款利 率、资产价格和汇率的整个传导过程。此传导渠道 主要取决于金融系统的结构。第二个传导过程是家 庭与公司的金融状况与支出决策之间的联系，特别 是家庭、公司和银行的初始金融头寸在其中扮演了 十分关键的角色，包括杠杆作用的程度、资产和负债 的组成及标价货币，以及他们对外部融资的依赖程 度，特别是银行融资。StevenKamin等人(1998)认 为，这两个货币政策传导渠道受到了最近十年来金 融自由化的影响，政府在金融系统中的作用日益减 小，这降低了信贷渠道的重要性，相比较而言，利率 渠道的地位在不断上升。同时，新兴市场国家金融 系统的开放和深化使得非金融部门的资产负债表的 资产方和负债方都趋向于多元化，由此加强了货币 传导过程中资产价格的作用，特别是汇率的作用。
JozefVantdack(1999)认为，当金融部门相对封 闭并以商业银行为主导时，货币控制主要运用两个 参数：商业银行的准备金要求和向中央银行借款的 贴现率。这时，运用货币数量控制而不是价格信号 是更为有效的。而一旦金融市场发展和市场一体化 程度提高之后，银行中介逐渐变得不占优势，家庭会 将其部分储蓄放在银行部门之外，企业开始利用非 银行部门的融资渠道，甚至银行本身也要努力在市 场中立足。在此新环境下?银行利率开始依赖于金 融市场的状况。
三、货币政策中介目标的实践
(一)发达国家货币政策中介目标选择的实践
第二次世界大战结束后，凯恩斯主义在西方大 行其道，利率自然就成为这一阶段货币政策操作最 为普遍的中介目标。
但是，政府运用扩张性的财政政策来解决总需 求不足，有可能会造成财政赤字的大量累积和货币 的过量供应，从而在特定的经济条件下酿成了凯恩 斯主义无法解释的“滞胀”局面。于是，货币主义的 政策思路逐步被各国所普遍采用，与此相适应，货币 供应量在这一时期成为许多国家广泛采用的货币政 策中介目标，并在特定条件下的实践中取得了一定 的成效。美、英、法、德和意大利都曾经比较成功地 将货币供应量作为货币政策的中介目标。如美国， 20世纪70年代以来，美联储基本上接受了货币主义 的“单一规则”，把货币供应量作为对经济进行宏观 调控的主要手段。
然而，从80年代末期开始，金融自由化和经济 全球化不断兴起，货币当局对货币供应量的控制越 来越困难(即可控性下降)，而全球范围内的金融自 由化、金融创新浪潮和大量国际外汇交易使各国货 币供应量与国内经济活动的紧密联系日趋松散(即 相关性下降)，从而导致了以货币供应量为中介目标 的货币政策的效果不断下降。20世纪90年代末期 以来，越来越多的国家转向了以利率、汇率等价格型 中介目标，即使是采用货币数量目标的国家，也注意 控制利率、汇率和通货膨胀等变量。在最近几年，一 些央行开始转向通货膨胀预期。
以美国为例，进入20世纪90年代以来，预算平 衡案的通过削弱了财政政策对经济实施宏观调控的 作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控 的主要工具。同时，更为重要的是，自20世纪60年 代中期以来，规模日益增大的金融创新浪潮使得各 种货币替代物大量出现，货币供应量的定义和统计 变得日益困难；而70年代以来以离岸金融和跨国银 行活动为主导的金融自由化浪潮，使得国际间资本 流动与?0年代相比有跳跃性增长，尤其是短期资本 流动和外汇交易增长更为迅速，巨额美元被国际金 融机构当作金融交易的对象，脱离了美国本土对商 品和劳务的总需求。正是基于以上变化，美联储对 货币政策进行了新的探索。1993年7月，美联储放 弃了实行十余年的以调控货币供应量来调控经济运 行的货币政策规则，而转向以调整实际利率作为对 经济实施宏观调控的主要手段。这也就是现在美国 金融界的所谓“泰勒规则”(Toyl。rRule)。在货币政 策目标上，美国虽然没有明确提出，但美联储其实是 以通货膨胀作为货币政策长期目标并将其作为名义 锚的(Mishkin，2001)。
一般而盲，发展中国家完全以通货膨胀作为货 币政策目标的可能性不大。这是因为以通货膨胀为 主要监测目标的国家应具有以下先决条件：一是中 央银行具有足够的独立性，货币政策当局要有使用 货币政策工具的自由以实现货币政策目标；二是货 币政策传导应完全不受财政约束(Massonetal， 1998)；三是中央银行不受任何名义目标，如工资或 名义汇率的影响。保持名义汇率的国家就不能有效 地使货币政策与其他名义变量(如通货膨胀)相结 合。如果对固定汇率予以放松，变成爬行盯住或目 标区，那么，汇率目标就可能与通货膨胀目标并存。
目前，西方国家货币政策中介目标主要有三种 基本形式：一是货币数量；二是汇率；三是通货膨胀。 最近几年来越来越多的人认同一个观点，即货币政 策首要的、长期的目标是提高价格的稳定性。中央 银行使用通货膨胀目标时，一般是以未来通货膨胀 预期为调控目标的。实践中，有的国家单独使用某 一种指标作为中介目标，有的国家则综合使用某两 种指标组合作为货币政策中介目标，如美国和日本 所使用的折衷策略大体上是根据具体情况在货币数 量与利率之间进行选择。
(二)新兴市场经济体中介目标选择的实践
在新兴市场经济体中，货币总量目标在很多国 家依然受重视，有时货币目标被看作是约束政府预 算的最有效手段。然而，许多国家除了货币目标外， 还使用利率、汇率和预期通货膨胀等变量作为补充。
四、中国货币政策中介目标的讨论
1998年我国中央银行摒弃了已通用近50年的 直接调控手段(包括1984年正式建立中央银行体制 之后)，转而运用间接调控手段，通过对货币政策中 介目标监控来实现最终目标，主要是以货币供应量 作为中介目标。1998年以前实施信贷规模限额管理 情况下，货币政策的最终目标――物价上涨幅度是 在国家制定国民经济发展计划时确定的，中央银行 据此安排国家银行贷款规模限额，但是，再贷款的收 回或发放、利率的调整、准备金的变化等货币政策工 具的运用并不是依照贷款规模来操作的。因此，实 际上贷款规模和M2并没有作为货币政策的中介目 标，期间不存在实际意义的中介目标(钱小安， 2000)。
我国关于货币政策中介目标选择的研究主要有 四种结论，即贷款规模、超额储备、各种货币供给量 及它们的综合。有学者认为，在目前情况下，金融体 系的流动性是货币政策中介目标的最佳指标，主要 原因是中央银行基本可以得到主要银行的流动性情 况，其变化可以直接影响货币供给量，同时也直接受 中央银行操作的影响(蒋万进，1997)。也有学者认 为，我国货币政策中介目标可以是稳定M2的增长 率，同时稳定M2与MI的增长率之差(王大用． 1996)。随着近年来一些发达国家先后放弃了以货 币供应量作为货币政策中介目标转而主要监控利 率、汇率等价格型变量，我国理论界及货币当局亦就 选择货币供应量还是选择利率作为中介目标的问题 进行了思考，其中不乏运用计量经济学分析方法进 行的实证研究。这些研究所得出的基本结论是：
1．货币供应量在当前作为货币政策的中介目标 依然具有现实的合理性。从当前中国金融体系的发 育情况看，金融市场刚刚起步，其规模及金融产品的 种类都十分有限，因而在金融运行中能够替代货币 的金融工具也就相应的比较有限；中国金融业目前 仍处于加强监督和管理的阶段，而推进金融自由化 及金融工具的创新仍受到多方面的限制和制约；人 民币虽然完成了经常项目的可兑换，但是资本项目 的管制会在相当一段时间内保持，因而人民币成为 国际外汇市场的主要交易对象仍需要假以时日。因 而并不具备选择利率作为中介目标的条件。
2．随着中国经济、金融对外开放的扩大，货币供 应量的可测性和可控性正在减弱。因而急需加强中 央银行宏观调控，同时应通过改革的推进，积极创造 利率作为货币政策中介目标的操作条件。
为此作者建议：(1)进一步完善金融监管水平，力 求在金融对外开放及金融自由化进程不断深化的过 程中，中央银行保持并增强对宏观经济运行的监控能 力。(2)积极推进利率市场化进程，增加货币需求与 货币供给的利率弹性。目前利率市场化的最大障碍 不仅在于缺乏发达的金融市场，而根本在于缺乏真正 的市场主体。缺乏“自负盈亏、自我约束”的市场主体 表现为我国社会总需求的利率弹性较低，即需求主体 对利率变动缺乏敏感性，变动利率不能有效地变动总 需求。因而，深化改革以形成真正的市场主体将是推 进我国利率市场化进程的决定性因素。
五、结论
通过对以上一国货币政策中介目标的选择的理 论与实践的考察，货币政策中介目标的选择主要取 决于以下几个因素：
1．开放经济的特点。主要是外贸结构和规模、 国际资本流动的形式和规模、汇率制度安排。特别 是资本的流动性在货币政策的独立性和有效性中起 着关键的作用。就我国而言，随着资本项目的日益 开放，未来货币政策的实施必须更多着眼于外部货 币冲击，同时重视本国货币传导机制的改善，以弥补 本国由于货币政策独立性下降而导致的货币政策有 效性的降低(刘元春，2004)。
2．金融系统的特点。主要是金融市场的发育程 度、金融机构的结构以及金融资产的状况。在以银 行为主导的金融体系中，信贷渠道的传导更为重要； 而以金融市场为主导的金融体系中，资产价格(包括 利率)渠道的传导更为重要。因此，金融系统的特点 在决定货币政策传导机制和货币政策目标选择时是 非常重要的。
3．经济的市场化程度。开放宏观经济中的名义 变量和实际变量会通过穿透效应和利率平价渠道在 国际间传播。利率和价格市场化的程度，会影响国 际间传播的方式和程度。
4．经济发展水平。主要是工业化的阶段、储蓄 的规模和结构以及经济结构等。从发达国家的货币 政策中介目标的历史演进可以看出，货币政策中介 目标的选择与一国的工业化水平和经济结构是息息 相关的。
5．政策的搭配。货币政策和财政政策是主要的 宏观经济政策，由于各种政策目标之间存在着潜在 的矛盾，蒙代尔曾经在20世纪60年代提出，基于他 们对宏观经济内外均衡所起的作用不同，应将实现 内部均衡的任务指派给财政政策，而将实现外部均 衡的任务指派给货币政策，并将两者进行适当的搭 配。实际上，在现代宏观经济运行中，往往需要进行 货币政策、财政政策、汇率政策、产业政策和国际收 支政策等一揽子政策的协调和搭配，以实现宏观经 济的调控目标。
参考文献：
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