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学界关于证券公司在从事经纪业务时与投资者之间的法律关系主要有三种观点：一是说，二是行纪说，三是居间说。笔者认为，二者之间是委托关系。
一、的法律概念
大陆法系强调人在权限内，以被人名义或者为被人向第三人为意思表示或者从第三人接受意思表示，且直接对被人发生效力。
我国《民法通则》第63条规定：“公民、法人可以通过人实施民事法律行为。人在权限内，以被人的名义实施民事法律行为。被人对人的行为承担民事责任。”由此可见，我国《民法通则》所规定的“”概念亦坚持名义标准，强调人以被人的名义实施法律行为。
我国《合同法》第414条规定：“行纪合同是行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动，委托人支付报酬的合同。”行纪合同的双方主体是委托人和行纪人。笔者认为，行纪合同与间接几无区别。两者都有三方法律关系：委托人（被人）、行纪人（人）和第三人。在委托事项（事项）需要订立合同的场合，两者都有两个合同：一是委托人和行纪人订立的委托合同（被人对人的内部授权行为），二是行纪人（人）与第三人订立的交易合同。两者的法律效力相同，都是由行纪人（人）直接对第三人享有权利和承担义务，再依内部委托（）关系由委托人（被人）承受合同的权利义务。
我国《合同法》在第22章规定了行纪合同，但遗憾的是，《合同法》关于行纪合同的规定过于简单，尤其是没有规定行纪人不履行义务时的救济措施。根据我国行纪合同的规定，委托人只有在约定的情况下，可以行使介入权，要求第三人对自己承担责任，而第三人却不能向委托人主张权利，否则违反了合同相对性的理论。由于行纪合同是基于委托人和行纪人的委托关系而产生的，与间接制度区分不大。笔者认为，为了切实保护行纪合同中委托人和第三人的利益，在行纪人不履行义务时，委托人和第三人可以准用《合同法》第402条、403条的规定，行使介入权和选择权，从而将间接制度和行纪合同统一起来。
二、证券公司与投资者之间的法律关系符合关系的概念和基本特征
（一）证券公司根据权而实施证券交易行为
新《证券法》第111条规定：“投资者应当与证券公司签订证券交易委托协议，并在证券公司开立证券交易账户，以书面、电话以及其他方式，委托该证券公司代其买卖证券”。这就为权的产生创设了法律依据。证券公司权的发生依据源于证券公司与投资者之间的委托协议。根据这一协议，投资者向证券公司授予买卖证券的权。
（二）证券公司为其投资者而非人自己的利益而实施证券交易行为
新《证券法》第112条规定：“证券公司根据投资者的委托，按照证券交易规则提出交易申报，参与证券交易所场内的集中交易，并根据成交结果承担相应的清算交收责任；证券登记结算机构根据成交结果，按照清算交收规则，与证券公司进行证券和资金的清算交收，并为证券公司投资者办理证券的登记过户手续”。该条明确了证券公司其投资者买卖证券的法律结果的归属。
（三）证券公司其投资者作出和接受意思表示
证券公司从事经纪业务活动的法律实质是其投资者作出和接受以特定价格买卖特定证券的意思表示（包括要约与承诺）。根据《合同法》第424条之规定，居间人的主要义务是向委托人报告订立合同的机会，或者提供订立合同的媒介服务。而证券公司与投资者在证券交易中主要的、实质的关系是为投资者买卖证券、结算、交割、过户等关系，在这些关系中，证券公司很难说是以居间人的身份出现的。[1]
新《证券法》第141条勾勒出证券公司与其投资者之间的关系：“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则买卖证券，如实进行交易记录；买卖成交后，应当按照规定制作买卖成交报告单交付投资者”。除此以外，“”一词还散见于新《证券法》提及证券经纪业务的其他情形。例如，新《证券法》第171条禁止投资咨询机构及其从业人员“委托人从事证券投资”；第190条在谈及证券公司的法律责任时亦念念不忘关系：“证券公司承销或者买卖未经核准擅自公开发行的证券的”。证券公司与投资者之间的关系还为商事习惯所确认。例如，2001年11月5日中国证券业协会的《关于颁布试行证券交易委托业务指引（第1－4号）的通知》明确指出该指引的宗旨是“规范证券经营机构和投资者在证券交易委托业务中发生的权利义务关系”。由此可见，运用制度梳理证券公司与其投资者之间的经纪业务关系已经被立法所确认。
（四）行为直接或间接对被人产生效力
人在其权限范围之内实施的任何行为均可依法拘束其背后的被人，这也是权限的巨大魔力。《深圳、上海证券交易所交易规则》第72条亦规定：“符合本规则各项规定达成的交易于成立时生效，买卖双方必须承认交易结果，履行清算交收义务”。此处的“买卖双方”即指作为被人的投资者而言。此外，对新《证券法》第144条的反对解释也可以印证效果直接归属投资者的结论。该条规定：“证券公司不得以任何方式对投资者证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。这意味着，投资者买卖证券的收益或者损失只能归属投资者自己，即使身为人的证券公司愿意为其锁定投资风险都属无效。
（五）证券公司是否以其投资者的名义买卖证券不影响关系的成立
倘若证券公司直接以其投资者的名义买卖证券，则属于直接的范畴；倘若证券公司不直接以其投资者的名义，而是以证券公司的名义为投资者的利益而买卖证券，则属于间接的范畴。
我国《民法通则》第63条继受大陆法系的传统，未规定间接，仅对直接作了规定。但我国1999年《合同法》在第21章“委托合同”中导入了英美法系中的隐名和被人身份不公开（第402条和第403条）。其中，第403条规定了被人的选择权、第三人的介入权，以及被人和第三人的抗辩权。因此，即使证券公司的对方无从知道证券公司为其背后的被人利益而买卖证券，亦会产生与显名相似的法律效果。
虽然我国《民法通则》未规定间接，但我国一些行政规章却肯定了间接。例如，外经贸部1991年8月29日颁布实施的《关于对外贸易制度的暂行规定》规定：“有对外贸易经营权的公司、企业（人）可在批准的经营范围内，依照国家有关规定为另一有对外贸易经营权的公司、企业（被人）进出口业务。如人以被人名义对外缔约，双方权利义务适用《中华人民共和国民法通则》有关规定。如人以自己名义对外缔约，双方权利义务适用本暂行规定”（第1条）；“受托人根据委托协议以自己的名义与外商签订进出口合同，并应及时将合同的副本送达委托人。受托人与外商修改进出口时不得违背协议。受托人对外商承担合同义务，享有合同权利”（第15条）。所以，我国的外贸既可以是直接，也可以是间接。
另外，中国人民银行《关于对（关于委托贷款有关问题的请示）的复函》中认为，“委托贷款行为与《民法通则》的制度不同，是指金融机构根据委托人的委托，在委托贷款协议所确定的权限内，按照委托人确定的金额、期限、用途、利率等，以金融机构自己名义，同委托人指定的借款人订立借款合同的行为。”可见，金融机构发放委托贷款的行为也是一种间接。
在我国商事生活中资者买卖证券的证券商、资者买卖期货的期货商都是间接人。如国家工商行政管理局颁布的《期货经纪公司登记管理暂行规定》第2条把期货经纪公司界定为依法“设立的接受投资者委托，以自己名义进行期货买卖，以获取佣金为业的公司”。这与间接的特征是十分吻合的。
为进一步理顺证券公司与其投资者之间的法律关系，避免不必要的理解歧义，建议修改《证券法》时将“经纪业务”置换为“业务”。另外，考虑到法体系的完整性，以及行纪合同作为一种合同的局限性，有必要在未来民法典章规定间接制度，并借鉴英美法系中被人身份不公开的制度，以及《欧洲合同法原则》与《国际货物销售公约》等有关内容，规定间接中被人的介入权、第三人的选择权以及被人和第三人的抗辩权等制度。至于间接中未规定的事项，可准用行纪合同的有关规定。
三、证券公司诚信义务的常见类型
人对被人所负的诚信义务包括忠实义务和勤勉义务也适用于证券公司与投资者之间的关系。
（一）严格在投资者授予的权限内证券买卖，杜绝无权与越权行为
权限范围的大小直接影响到证券交易法律关系的内容以及投资者的风险负担能力。根据新《证券法》第111条之规定，投资者在与证券公司签订证券交易委托协议、在证券公司开立证券交易账户后，可以以书面、电话以及其他方式（如网上委托）对证券公司发出证券交易指令。此种交易指令的内容就是权限。未经投资者同意，证券公司不得擅自变更权限的范围。
根据新《证券法》第141条之规定，证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则买卖证券。实际上这意味着，证券公司的行为必须框定在被人授予的权限范围之内。之所以如此，是由于作为被人的投资者才是证券交易活动中的真正当事人，作为人的证券公司的佣金与其带来买卖证券的数量成正比，而与被投资者的损益没有正相关关系。在投资者由于巨额证券交易血本无归的情况下，证券公司依然旱涝保收。因此，要求证券公司在权限之内买卖证券是限制证券公司滥用权力、诱导投资者作出巨大风险投资、牟取不当交易佣金的关键措施。
（二）不得接受全权委托和概括授权
权的范围，大体上可分为三个类型：特定权、种类权和概括权。至于被人究竟作何种授权，应当根据诚实信用原则，参酌交易惯例予以解释。[2]
为避免证券公司滥用信息优势的道德风险，我国新《证券法》第143条明文禁止证券公司接受投资者的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。违反此条规定的全权委托协议是无效的。即使证券公司与投资者两厢情愿缔结全权委托协议也是无效的。而在证券市场之外的其他民事活动领域，只要法律并未明文禁止，被人可以对人作出全权委托的授权（概括授权）。
（三）及时向投资者揭示投资风险
股票市场是一个风险密集型市场。因此，新《证券法》第27条规定，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”。收益愈高，风险愈大。根据诚实信用原则和证券市场的商事习惯，及时向投资者揭示投资风险也是证券公司对其投资者所负的一项忠实义务。
为杜绝证券公司误导投资者的非理性证券交易活动，《证券法》第143条规定：“证券公司不得以任何方式对投资者证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。”该条款为强行性法律规范，凡违反该条规定的承诺，一律归于无效。它的立法理念是，倘若该条款有效，一旦遇有巨额损失赔偿时不仅会将证券公司推向破产边缘，也会使广大投资者无法获得足额补偿。
（四）保障投资者资产的安全性
凡是控制他人财产的人都会产生道德风险，而不管此种控制是否具有合法性。为从根本上杜绝不法券商大肆挪用投资者交易结算资金，避免投资者在证券公司破产时交易结算资金血本无归的惨剧发生，新《证券法》第139条规定了一系列的交易结算资金安全保障措施：（1）第三方独立存管。证券公司投资者的交易结算资金存放在商业银行，以每个投资者的名义单独立户管理。具体办法和实施步骤由国务院规定。（2）禁止证券公司将投资者的交易结算资金和证券归入其自有财产；（3）禁止任何单位或者个人以任何形式挪用投资者的交易结算资金和证券；（4）证券公司破产或者清算时，投资者的交易结算资金和证券不属于其破产财产或者清算财产。这就在《证券法》上第一次确认了证券公司破产时投资者依法享有保证金优先取回权。
笔者认为，新《证券法》第139条确认投资者对其交易结算资金和证券享有优先受偿权的法理依据在于，证券交易保证金属于投资者的信托财产。根据2001年《信托法》和信托法法理，在信托关系中，信托财产独立于受托人的自有财产，受托人有义务按照法律规定或者信托设立人的指示，为了受益人的最大利益管理和运用信托财产，该信托财产在受托人破产时不属于破产财产。《信托法》第16条确认了信托财产的独立性。围绕证券交易保证金存在着信托关系，证券交易保证金的法律性质乃为投资者的信托财产。其中，委托人为投资者，受托人为证券公司，受益人亦为投资者。这种信托关系就源于证券公司与投资者之间的委托关系。
值得强调的是，投资者对其资金或者证券的优先取回权不仅在《证券法》和《信托法》上有法律依据，在《破产法》第38条中也获得了相应的立法支持：“人民法院受理破产申请后，债务人占有的不属于债务人的财产，该财产的权利人可以通过管理人取回”。
由于证券公司投资者的交易结算资金存放在商业银行，以每个投资者的名义单独立户管理，一旦商业银行破产，投资者可否依然优先取回自己的交易结算资金？答案是肯定的。托管银行对交易结算资金的托管义务并非普通的储蓄关系，而是一种信托义务。相比之下，在普通储蓄关系中，储户丧失了对其财产的所有权，但换回一对银行的债权，银行则对储户交付的存款享有所有权。因此，商业银行破产时，储蓄存款均属于破产财产的范围。除有担保的债权人享有别除权外，无担保债权人只能与其他债权人一样通过破产清算程序受偿。
（五）不得实施自己和双方行为
无论是自己行为，还是双方行为，都有一个共性：在人实施行为的那一刻开始，就孕育着人与被人之间的利益冲突。在自己的场合，这种利益冲突表现为人与被人之间。在双方的场合，这种利益冲突表现为两个被人之间。
从合同法原理上看，自己和双方中存在的这种两难的困境，在意思表示上也存在难以逾越的鸿沟。在自己和双方的情形下，意思表示的作出者与接受者是同一人。人在代表一方当事人作出和接受意思表示的同时，又代表另一方当事人（自己情形下的自己、双方情形下的另一方被人）作出和接受意思表示。一个人通过自言自语形式缔结的合同，极易由于缺乏双方主体之间的竞争性讨价还价机制、利益冲突发现机制和利益冲突调和机制，而使合同内容过分偏袒一方当事人。我国应当严禁证券公司的自己与双方行为，但纯使作为被人的投资者获得利益的行为除外。证券公司实施自己行为，或者第三人知道或者应当知道证券公司实施双方行为的，作为被人的投资者有权撤销行为。但有下列情形之一的，被人不得行使撤销权：（1）被人已经同意证券公司的自己或者双方行为的；（2）证券公司已经向投资者披露自己或者双方的事实，但被人在合理期限内没有提出异议的。
（六）如实报告义务
除了《合同法》第401条的规定外，针对证券市场领域的信息不对称问题，新《证券法》第141条又对证券公司从事经纪业务时的报告义务作了明确规定：“买卖成交后，应当按照规定制作买卖成交报告单交付投资者。证券交易中确认交易行为及其交易结果的对账单必须真实，并由交易经办人员以外的审核人员逐笔审核，保证账面证券余额与实际持有的证券相一致”。
（七）其他诚信义务
除了履行以上诚信义务之外，证券公司还应根据法律、行政法规的规定以及诚实信用原则和证券市场中的商事习惯自觉履行其他诚信义务。如尊重投资者的隐私权和商业秘密，不得侵害投资者隐私权，擅自泄露投资者的重要数据，不得恶意修改投资者资料等。
四、强化证券公司违反人诚信义务的民事责任
在1998年《证券法》第73条的基础上，新《证券法》第79条列举了证券公司及其从业人员欺诈投资者的行为及其法律责任，并且新增了第2款，证券公司的民事责任，即欺诈投资者行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。
另外还需要澄清的两个问题是：一，证券公司由于欺诈之外的原因而损害投资者利益的，是否需要根据该条规定承担损害赔偿责任？证券公司虽然由于欺诈之外的原因而损害投资者利益，主观上不存在故意侵害投资者利益的恶意，但由于过失而损害投资者利益尤其是违反作为人的勤勉义务的，证券公司也应根据委托合同的约定以及《合同法》的规定对其投资者承担违约责任。二，“赔偿责任”外延如何理解？赔偿责任应当足以覆盖投资者由于证券公司的失信行为而导致的全部实际损失，包括直接财产损失与间接财产损失。直接财产损失指投资者现有财产利益的丧失，如资金的同期银行利息、因采取补救措施而支付的费用和遭受的损失。间接财产损失指受害投资者可期待证券买卖利益的丧失，也就是如果证券公司不欺诈投资者，投资者本应获得，但由于证券公司欺诈行为致使投资者没有获得的财产利益。间接财产损失主要表现为股票买卖差价的合理损失。
一、四种投资理念如何战胜市场
价值投资：不论是广义或狭义的价值投资，它们的概念都很轻易被人理解和接受，因此有广泛的簇拥，当公司盈利提升时会吸引投资者以更高的价格交易公司股票，当这种投资方法成为一种共识时，它就成为股市的规则。运用这种理念的关键在于相对于其他投资者提前精确的猜测公司盈利，从而找到相对的价值低洼并从中盈利。
获得分红：这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念，相对更轻易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者，策略的认同度较高所以其表现就相当不错。
趋势技术投资：这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理，造成的结果就是不论涨跌，趋势延续概率永远高过趋势改变的概率，用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子赌博，掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能，长期来看肯定是获利的。
博弈投资：是指散户、“庄”、大股东，政策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法，也是行为金融学最明显的体现，出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规，证券监管体制越薄弱，博弈行为可能的机会就越大。在这四种理念的指导下，各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是：这四种理念并没有对错好坏之分，基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样，投资要参考多方面的因素，这四种因素都要参考。
二、关于系统的两个结论
系统必须有一定的漏洞可钻，可以让投资者以某种投资方法获利，这是吸引外部资源不断流入的前提，这是证券市场生存的基础。这些漏洞有自然修补性，即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润，否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润，作为整体，投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源，这是证券市场发展的基础。
三、巴菲特的价值投资方法与趋势投资
格雷厄姆之后，分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐，这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判定方法，与格雷厄姆的方法有了相当的不同，即加入了自己对未来的判定。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利，得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的闻名投资家寥寥无几。
巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润，说明一点，就是他的方法具有不可复制性，否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来，巴菲特的投资天才和超前判定力是其成功的根本因素。实际上，对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判定力，这是极少数天才投资家才具有的，因此，也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明，要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远，要么价值投资方法本身是个伪概念。
趋势投资也是一样，国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的，因为模型在猜测走势时忽略了自身猜测对于走势的影响，技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势，造成依靠此模型的判定越来越不准确。
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）25-0073-05
1 引 言
随着经济全球化进程的推进，全球金融市场的联动性趋势越来越明显。积极推进资本市场的国际化成为我国关注的焦点。但目前我国的资本项目尚未完全开放，证券市场尚不完善，QFII制度作为一种过渡性的制度，是经过新兴市场国家及地区检验的可以促进证券市场有序、稳定开放的较为可行的渐进开放模式。
在投资实务界，从2004年第2季度到2007年第3季度，QFII的持仓总市值基本在稳步增加，在2007年9月达到410.35亿元；随后的2007年第4季度大幅减持，直至2008年12月到达一个新低点，持仓市值为203.41亿元。此后QFII持仓市值继续大幅上扬，在2011年第一季度创出高点698.15亿元，随后小幅调整。结合中国股市情况可知，2007年9月，上证指数处于5500点左右，即在第十最高点6124附近，而到2007年年底，QFII持仓市值锐减时，此时的A股市场经过一轮调整，正处于一波更大幅度调整前夕，QFII成功地逃过了下一波幅度大于40%的调整。QFII从沪指1000点左右抄底直到5500点附近逃顶，其出色的投资管理能力彰显无遗。QFII的优异表现不禁让我们思考，其究竟是如何进行投资决策的？更注重公司的哪些特征？
本文围绕QFII的投资策略，首先介绍QFII在中国的发展历程以及其与中国台湾、印度、巴西、韩国的差异；其次从宏观、微观等方面分析了QFII投资策略的影响因素；再次以QFII的持股比例为被解释变量，选取上市公司短期偿债能力等8个方面、共计14个因素对上市公司特征对QFII持股决策的影响进行实证分析，实证分析采用回归分析法，找出对模型影响显著的因素；最后提出建议。QFII制度作为一种跨国投资方式，研究其投资策略对进一步充实投资者的行为理论也具有积极作用，有利于优化我国的资本市场，增强其稳定性和有效性。
2 QFII相关理论的研究综述
在归纳了大量的QFII相关的中外文献后发现，现有的研究视角主要包括了资本市场的自由化、证券市场的开放模式、QFII制度及其本身的诸多方面等。西方发达国家的证券市场因其发展历程，并无QFII制度。学者对QFII的研究主要集中于对新兴市场经济体QFII制度实施的观察与总结，从不同的方面介绍及总结QFII制度的经验。早期的一些新兴市场经济体，如中国台湾、印度、韩国等，学者对其QFII制度的研究较为广泛而深入，涉及QFII制度的方方面面，如法律法规、政策、影响研究等，且每个国家或地区由于有亲身的经历，故多是站在主人公的角度上来探讨与研究的，因此带着浓重的本国色彩。我国对资本市场开放的研究起步比较晚，而对QFII制度的研究则是在国外学术界取得巨大成功之后，处于追随研究的状态之中。许文彬（2001）对中国台湾的QFII经验进行介绍，对我国实施QFII制度的合宜性进行较系统的分析，得出我国现阶段实施QFII制度尚存障碍，并给出了相应的政策建议。自2002年12月QFII制度在我国实施以来，我国学术界相关研究大量出现，除了对QFII制度本身研究之外，多集中于QFII制度的设立对我国资本市场的影响研究。黄少杰（2005）利用GARCH（1，1）模型研究QFII对我国证券市场和投资基金波动性的影响，得出引入QFII后证券市场和投资基金的波动性增大且持续性增加，但QFII对中国证券市场的整体影响不大的结论。近年来，随着QFII在我国投资规模的日益扩大及其投资实践的日臻成熟，学者们对其研究的角度更为宽广、内容更为深入。黄斌（2011）同样通过实证研究分析出，随着竞争不断加强，QFII偏好于投资财务状况良好、发展前景看好的股票，同时他认为每股收益、每股净资产与QFII持股量有比较重要的关系。腾莉莉，黄春龙（2012）通过实证研究发现，QFII的持股比例的高低与上市公司股票的价格、上市公司和上季度股票收益率呈显著地正相关性；与股票换手率、市盈率呈负相关性。吴卫华，万迪昉（2012）的实证结果表明上市公司的现金分红对QFII持股比例影响显著且二者相互促进，QFII投资策略更注重上市公司规模、赢利能力、成长性。
综上，国内外对QFII制度的研究多集中在对其本身的研究，对QFII自身的特点及其投资行为的研究还很欠缺，本文立足于此，力图能在QFII的投资策略方面得到有所启发的结论。
3 影响QFII投资策略的因素分析
3.1 宏观因素
（1）我国证券市场日臻成熟。自2002年QFII制度在我国实行以来，从整体规模、功能和效率上已大幅提升，取得了良好的政策效果，这与我国证券市场的发展密切相关。我国证券市场近十年来发展迅速，从上市公司整体质量、效率、创新、监管、法制等各方面日臻成熟，这成为吸引QFII投资国内市场的因素之一。
（2）我国相关法律、政策的支持。2002年12月1日，中国证监会和中国人民银行联合《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），正式把QFII制度引进中国。2006年1月，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，使《暂行办法》更具操作性，在政策上对长期资金管理机构适度倾斜，引导长期资金入市。2012年以来，监管层继续推出一系列政策，再次给QFII带来发展机会，监管层在2012年4月宣布新增500亿美元的QFII投资额度，将QFII总投资额度扩大到800亿美元，又在7月了《关于实施（合格境外机构投资者境内证券投资管理办法）有关问题的规定》，大幅度降低了QFII的资格要求，提高了其持股比例的上限。
（3）我国经济平稳快速增长，对外开放不断迈上新台阶，市场预期良好。十年来，我国经济稳健前行，交出了令人瞩目的“中国答卷”，创造了惊艳世界的“中国奇迹”。据统计数据显示，十年来我国GDP增长近4倍，年平均增长率达到10.7%。瑞银证券、德银等权威机构认为，中国未来十年的GDP年平均增长率也将保持在7.5%左右，尽管增长速度有所放缓，但是增长质量将会更高。中国作为全球最大的新兴经济体，越来越吸引着投资者的目光。
3.2 微观因素
（1）上市公司所属行业。从表1可知，2004—2005年
信息技术产业、制造业、电力煤气及水的生产和供应业和采掘业是QFII青睐的重仓行业；而在2006年后制造业、金融保险业、交通运输仓储业、房地产业、批发和零售贸易是QFII投资的主流。结合大盘走势，2004年开始，电子信息技术迅猛发展，相关股份行情一路飘红。随后金融业、房地产业、交通运输仓储业崛起。纵观QFII的持仓数据，可看出QFII持股周期一般较长，且倾向于用全球视野和战略眼光进行资产配置，在我国A股市场上扮演了价值发现者的角色。
（2）上市公司规模及流通性。为考察QFII对不同流通市值的个股的交易偏好，笔者考察了2004年第2季度到2007年第3季度的数据，将样本数据按流通市值大小分为三组，分别为小流通市值组（流通市值大小为2亿股以下，共包括168家上市公司）、中等流通市值组（流通市值大小为2亿～5亿股，共包括163家上市公司）和大流通市值组（流通市值为5亿股以上，共包括94家上市公司）。
从表2可知，在观察期内，QFII买卖过的小流通市值股票家数最多，达168家，而大流通市值股票家数只有94家；但从持仓变动情况来看，大流通市值股票无论是持仓股数占比还是持仓市值占比都远远大于中小流通市值股票。其中小流通市值股票持仓占比和持仓市值占比仅为6.99%和13.75%，而大流通市值股票相应数据分别为68.24%和56.88%。明确显示出QFII更倾向于交易大流通市值个股。大流通市值股票流动性及安全性更高；而且大流通市值的个股基本都是业内绩优蓝筹股，这更符合QFII价值投资的操作理念。
（3）上市公司赢利能力。个股的赢利能力对于投资者来说是最重要的吸引因素，对于QFII也不例外。我们以市盈率作为测定股票投资价值的指标衡量上市公司赢利能力对于QFII决策的影响。2006年8月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》的颁布放宽了长期投资机构的资格标准和资金锁定期要求，吸引了更多的QFII进入中国市场。所以笔者引用2006年第4季度到2012年第3季度数据分析上市公司赢利能力对QFII投资决策的影响。
QFII投资不同PE值公司家数（数据来源：wind资讯）
上图显示，QFII对上市公司赢利能力的判断较准确。QFII最倾向于投资PE值介于20～100的高市盈率公司，此类公司的市盈率大大超过同类公司及大盘整体，表现出强劲公司未来赢利水平的发展潜力；而对PE过高的公司（大于100），QFII持股很少，预期其股票存在较大被高估风险。其次，QFII持有的PE值介于0～20的公司多为金融业、制造业等行业PE均值低且稳的绩优公司，符合长期价值投资的投资理念，投资策略理性而稳健。
3.3 自身发展的成熟性
（1）坚持理性的价值投资理念。外国投资机构长期的发展一直坚持其价值理论，实现持续发展追求的是价值实现的最大化而非利润最大化。换手率反映了股票交易的频繁程度，其与投资期限呈反相关。1993—2007年中国A股换手率最低为200%，虽然外国机构投资者的年换手率一直在上升，但依然能保证持股2年以上，以期实现价值最大化。
（2）对股票市场及政策的敏感性。中国股市在2005年、2008年、2012年大规模崩盘，而每一次的崩盘都伴随着外国投资机构的巨大获利。从2008年的一份报告来看，“从1月初至3月25日，53家QFII在A股上大部分减仓，累计抛售达234亿元；从3月25日起，QFII反手做多，五个交易日内累计净买入达21亿元；而4月2日后，大规模建仓出现，直到4月中旬，QFII已完成146亿元规模的建仓。”QFII的政策敏感性可见一斑，其寻找价值洼地的能力确实在中国之上。
4 上市公司特征对QFII的持股决策影响的实证分析
4.1 研究设计
（1）样本选择及数据来源。样本为2003年、2012年的中国所有的上市公司，数据来源于wind数据库和国泰安csmar系列研究数据库。通过对QFII的持股比例进行回归分析，来考察上市公司特征对QFII持股决策的影响。
（2）研究方法。在进行回归分析时，以QFII的持股比例为被解释变量，为衡量上市公司特征对QFII投资决策的影响，经查证大量文献资料，分别选取赢利能力，风险控制能力，发展能力和短期、长期偿债能力等四方面的指标作为解释变量建立模型，具体指标见表3。利用OLS回归分析法，采用后推法（backward），即以计算含有全部自变量的模型的统计量为开始，然后将变量一个接一个地从模型中剔除，直到在模型中的所有变量产生的F统计量显著，每一步中剔除出的都是对模型贡献最小的变量。
5 结论及建议
5.1 结 论
QFII的持股比例主要受上市公司的流动比率、每股收益、净资产收益率、总资产周转率和资产负债率的影响，其中，与流动比率、每股收益、资产负债率呈反向变动关系，与净资产收益率、总资产周转率呈正向变动关系。在影响程度上，从大到小依次是净资产收益率、资产负债率、总资产周转率、每股收益、流动比率。QFII在选择投资对象的时候更看重上市公司的赢利能力，以长期投资作为投资理念，而非简单地以个股的市场表现来决定投资策略，这一点很值得国内的投资者借鉴学习。
5.2 建 议
首先，继续促进QFII的发展壮大。我国引入QFII后，改变了中国证券市场机构投资者过少、类型过于单一的局面，多元化的、成熟的机构投资者有利于促进我国证券市场的稳定，提高资本市场资源配置效率，规范市场的投资行为，提高我国的市场效率。
其次，注重培养国内投资者理性、科学的投资理念。QFII的投资遵循当今股市所倡导的价值为本投资理念，有很强的风险防范意识，而我国国内的基金则偏重于以个股的市场表现来决定投资策略，这样的投资风险相对更大。我国的国内投资者应当树立正确投资理念，通过理性地分析宏观形势和上市公司的基本面信息来判断上市公司的赢利能力、发展能力以及经营管理能力，再结合上市公司在市场中的具体表现，选择成长稳健、赢利能力强且股价相对稳定的上市公司进行投资，努力避免短视行为。
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【量式股市早参6.09】
从近几年来看,我国经济一直保持高速的发展,这是西方发达国家所不能比拟的,而我国经济的高速发展必然要反映在上市公司上。当创业板新股刚一上市,就创下了新的纪录,个股市盈率高达几十倍,甚至百倍,远高于A股同期平均水平,让投资者眼花缭乱,令人费解。一般来说,投资者通常利用市盈率来估算个股股票的投资价值,或者用该指标在不同公司的股票价值之间进行比较,然而,用市盈率来衡量个股股票的质地优劣是否准确呢?市盈率的高低又说明了什么问题?
一、令人惊奇的市盈率特征:静态市盈率与动态市盈率
所谓价值投资,最核心的、最根本的就是要选择具有发展潜力而价值被市场严重低估的股票,而要选择好这样的股票,市盈率自然是首先要考虑的问题。一般来说,市盈率越高的股票,收回投资成本的时间就越长,投资价值就越低;市盈率越低的股票,收回投资成本的时间就越短,投资价值就越高。因此,作为价值投资自然要选择市盈率低的股票,因为具有较低市盈率和大量现金,并且资产负债表健康的公司是理想的,价值股理论上可以提供稳定的回报,而通常较大的公司在低迷时期对价格的掌控要优于回暖期,价值股也更易分红。
但是,需要注意的是,市盈率有静态市盈率与动态市盈率之分。具体而言,根据普通股当年年末的股价,除以年度财务报表反映的每股收益得出来的市盈率,属于静态市盈率,它反映了按照过去的每股收益率来判断的获取同等收益的成本的高低程度,该指标只能说明个股上市公司过去的经营业绩,不能代表现在,更不能证明将来;而新的一年上市公司业绩如何,不能依据静态市盈率,而要动态地对它作出新的估算。动态市盈率是以静态市盈率为基数,乘以动态系数,该系数为1/(1+i)n,i为企业每股收益的成长率,n为企业可持续发展的存续期。实际上,投资者在选择低市盈率股票时,应选择动态市盈率低的股票,把静态市盈率作为一种参考,即选择有持续成长性的上市公司。
一般认为,如果个股股票的市盈率过高,那么该股票的价格具有泡沫,价值被高估。通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的市盈率指标,或者说用来衡量投资者承担的投资风险大小,投资者很难根据市盈率进行套利,也很难根据市盈率来判断个股有投资价值或没有投资价值。实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的,用市盈率一个指标来评判个股价格过高或过低是很不科学的。
二、让人困惑的投资目标:投资风向逆转与流行品种转变
价值理念盛行以来,寻找估值偏低的股票成为投资者的主要投资策略,但是实证分析发现,估值并不是一个严谨的数学问题,很难给出一个绝对的量化模式,在市场行为中与当时的筹码分布、投资时尚、盈利状况、国际估值状态等都有关系,仅仅从市盈率的表面高低上看很可能会做出错误的结论。事实表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必没有投资机会,即使以预期市盈率比较也是如此。
这似乎是一个估值魔方,但估值更多的是一种艺术,又具有科学性,带有文化和时尚的色彩,单纯靠数字是不能完全解释的。从心理和文化的角度看,尽管存在心理偏好、文化时尚等方面的差异,再好的投资目标如被过分追捧,也会有“审美疲劳”的时候,即百倍以上的市盈率已不具备明显的估值盈利空间,投资目标可能面临新一轮转移,同时要审视经济环境的变化,一旦这种观点在市场上形成共识,投资风向就会发生逆转,流行的品种便随之转变。
三、投资与投机的分水岭:价值投资理念与市场化的眼光
价值投资最早源于格雷厄姆的《证券分析》,他指出,“投资是基于详尽的分析,本金的安全和满意回报有保证的操作,不符合这一标准的操作就是投机。”也就是说,价值投资是通过对股票基本面的经济分析,使用金融资产定价模型估计股票的内在价值,并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股,以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。
此后,因股神沃伦・巴菲特成功的实践而把价值投资发扬光大,闻名于世。巴菲特认为,成功投资的关键,取决于企业的实质价值和支付一个合理计算的交易价格,而不必在意最近或未来股市将会如何运行。因此,在评估一项潜在交易或是买进股票的时候,投资者应该先衡量该公司经营体系所有质与量的层面,财务状况以及可以购买的价格。巴菲特进行投资成功的秘诀就是独到的市场化眼光和耐心,在价值投资理念的指导下,巴菲特投资获得了丰厚的回报。正是由于巴菲特等大师们的成功实践,价值投资逐步成为西方成熟市场的主流投资理念和方法。
由于股票的价格时时波动,公司年终每股净收益也会因为总股数的变化而变化,从而股票的市盈率每时每刻都在变化。由此可知,股价与利润必然存在着密切的联系,且反映了企业的近期表现。在股票供给有限的背景下,狂热地资金追求有限的优质股票,结果必然是价格的虚高。如果股价上升,但利润没有变化,甚至下降,则市盈率将会上升,股市出现投机性泡沫,且呈现出高市场估值,而高波动性、高换手率透射出了高风险。因此,投资者仅用市盈率作为投资决策的标准是远远不够的,还应该参考其他影响因素,注意比较同类股票的市盈率才较有实用价值,比较不同行业、不同国家、不同时段的市盈率是靠不住的,但是,当投资者把握好了市场的供求关系,考虑投资的安全边际效应,在估值较低和企业的内在价值之间进行抉择,才是操作股票的最佳时机,且使过高的市盈率回归理性。
四、风险与报酬的权衡工具:投资风险与投资报酬的估价模型
估算投资者投资行为背后的风险和预期报酬的关联度是十分必要的,以此来验证投资者追求高报酬就必须承担高风险的代价。
价值投资者最常用的估值方法是通过贴现现金流、资本资产定价模型、股利估价模型等方法估算股票的投资报酬及其内在价值,将其与股票的市价进行比较,从而决定相应的买卖策略。价值投资主要的盈利模式并不是资本利得,而是通过不断的现金分红获取持续稳定的回报;在具体的操作策略上,价值投资主张买入并长期持有的策略,不主张频繁地进行换手,以获取长期而稳定的收益。
五、结论与启示
第一,市盈率作为衡量上市公司价格和价值关系的一个指标,其高低标准并非是绝对的。一般地,市盈率越高的股票,其价格与价值的背离程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投资价值,即使没有很高的成长性,低市盈率股票价值的高膨胀性依然让人称奇,风险也比那些浮躁的成长股低很多。市盈率上升潜力加上盈利改善,低市盈率股的股价增值潜力不可小觑。因此,投资者应在低估区域买进,高估区域抛出,但是,应当避免用市盈率单一指标来衡量带来的片面性。我国上市公司市盈率比西方发达国家高一些,是正常的,这与我国经济的腾飞,我国上市公司个股优良业绩的支撑密不可分。
第二,市盈率虽然对个股价值的解释力较弱,但却被用作衡量股票市场是否有投资价值的最主要的依据,也是最为有效的参考指标之一。因为股票的价值与价格是由众多因素决定的,既与居民投资方式的可选择性、投资理念、一国的文化、传统、风俗、习惯、外汇管制、基准利率等制度性因素有关,又与股票的发行价、股本结构、股票的成长性等因素有关,还要考虑其可比性,对同一指数不同阶段的市盈率进行比较才有意义。为此,智慧型投资者明智的做法是不应将宝全部押在市盈率低的股票上,而更多的要关注股票的成长性、收益性、持续性、稳定性,发掘具有潜质的个股,否则过去的骄子,将变成今日的垃圾。同时,还要综合考虑投资环境因素,以作出正确的投资决策。
第三,市盈率是很具参考价值的股市指标,容易理解且数据容易获得,但也存在自身的缺陷。因为随着经济的周期性波动,上市公司每股收益会大起大落,这样算出的平均市盈率指标很不稳定,也大起大落,以此来调控股市,必然会带来股市的动荡。因此,专家们也对估算公式进行了调整,以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股收益,以企业价值(EV)加上债务减去现金取代市值,来计算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺点,避免市盈率变成市梦率,因为投资者的投机心理将破坏和歪曲市场的有效性。为此,价值投资者在进行市盈率估值时,不妨可以借鉴专家的做法。
第四,过高的市盈率和离奇的造富效应会扭曲资本市场,导致信息披露失真,引发欺骗与腐败,助长只想“摘果”、不愿“种树”的投机行为,最关键是要强化“监管”。因此,要规避我国资本市场上市公司的经营风险、诚信风险、估值风险、盲目炒作风险、股价震荡风险、中介机构不尽职尽责导致的公司质量风险、直接退市风险等,则需要我国的证券监管机构完善制度与规则,以及资本市场结构,提高资本市场的监管效率与效果。
总而言之,在我国的资本市场,价值投资的确立需要一个不断反复的过程,在价值投资真正占据主导之前,我国的资本市场会出现一个充满矛盾和困惑的过渡期,投资理念和投资行为会在不断的冲突和困惑中实现嬗变。为此,专家指出,股市泡沫肯定是有的,没有业绩增长作为保证,过高市盈率很容易形成泡沫,几乎所有行业都有泡沫,只是或多或少的问题,而泡沫能持续多久才是关键所在。因此,价值投机是价值投资时代的必经之路,投资者不妨与泡沫共舞,但是,在考虑使用市盈率指标时,应该注意与企业业绩提升速度相比如何,与企业业绩提升的持续性相比如何,与企业业绩预期的确定性相比如何。
【参考文献】
（一）人数众多，结构分散。我国证券市场的中小投资者比例一直占绝对多数，并且高度分散，与国际上投资机构化的趋势相反，我国是投资大众化。根据中国证监会网站公布的统计数字，截至2007年3月31日，沪深两个证券交a易所总开户数达8724.34万户，其中个人投资者7923.6万户，占90.8218％，机构投资者800.74万户，占9.1782％。这充分说明虽然中国证监会在努力推进超常规发展机构投资者的思路，但短期内，我国证券市场还将是一个以中小投资者为主的市场。
（二） 缺乏专业知识及技能。在中国的几千万中小投资者中，知识、经验的水平参差不齐，既有博士、硕士，又有中学、小学学历的退休工人。从整体层面上分析，我国中小投资者的知识经验处于一个偏低水平上；从专业层面上分析，对股市和上市公司的治理，要想有充分的、科学的了解，就算是拥有博硕士学历的人，假如不是相关专业出身，也很难轻松地全面了解和掌握它们内部的规律。
（三）中青年是证券投资的主力军，中低收入阶层占很高的比例。据中国证券投资者保护基金有限责任公司和中国证监会投资者教育办公室共同完成的2007年第二期中国证券市场投资者调查报告显示，我国2007年个人投资者中，44岁以下者占61.87％，与2002年个人投资者的年龄结构相比，中青年投资者人数增加，成为证券投资的主力军。但是55岁及其以上者仍占11.26％，说明个人投资者的年龄还存在老龄化的迹象。另外，工薪阶层，特别是中低收入阶层是个人投资者的主体。
（四）投资入市的资金量较少。单个中小投资者由于受资本和投资能力所限，其投资入市的资金量往往不大。据中国证券投资者保护基金有限责任公司和中国证监会投资者教育办公室共同完成的2007年第二期中国证券市场投资者调查报告显示，我国个人投资者入市资金量主要集中在5~30万元之间。
（五）对自己的合法权益缺乏认识。单个中小投资者由于其持有的股份份额较少且持有的时间较短，常常对自己的合法权益缺乏认知。据深圳证券交易所综合研究所对全国2500名个人投资者进行调查的结果显示，只有57％的被调查者知道投资者对上市公司有知情权。而在质询和建议权上，97％以上的投资者，或者认为行使质询和建议权没有意义，或者不知道如何行使，或者不愿费心费力去行使。中小投资者对股东权益认识的有限，导致了其常常放弃合法权益的行使。[]中小投资者的上述特征决定了其风险承受能力和自我保护能力较差，在我国证券市场还处于发展阶段，法律法规不健全的条件下，其合法权益必然最经常、也最易受到损害。
二、中小投资者权益受损的内因分析
（一） 投资理念不成孰。我国证券市场经过近二十年的发展，中小投资者的风险意识有所加强，投资理念也渐趋理性。但是，由于多方面的原因，目前我国中小投资者投资理念还存在较强的投机性，甚至表现为一种过度投机、非理性投机。
在西方成熟的股票市场，投资者注重股票的内在价值，以未来预期股利的净值流量为股价分析基础；而在我国，市场上大量的个人投资者，常常是自发形成并表现为非理性的特征，从而导致了意见和行动的传染。他们依靠“消息市”、“政策市”
提供的各种小道消息和政策作出决策，缺乏对会计信息的分析能力和对投资风险的承受能力，表现出各种偏激和情绪化特征，其投资行为往往无依据可言，投资者的交易行为呈一时冲动。由于一味盲目模仿他人、随行就市的羊群式交易行为而诱发泡沫市场，以至于错误判断证券质地和投资回报率。一个正确的投资理念和理性的投资行为，可以引导投资走向成功之路，而错误的投资决策和非理性的投资行为，则可以使客观存在的投资风险变为既成事实。
从市盈率来看，我国上市公司的平均市盈率长期维持在50倍左右的高位，与此相比，发达的市场经济国家平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。我国股市较高的市盈率反映出股价大大超过了其合理的内在价值，中小投资者能够接受这样高的市盈率也表明其是以过度投机的心态来持股，不是着眼于公司的投资回报。
从换手率来看，国际上成熟股市的年换手率通常为30％—50％，甚至更低，也就是说，投资者平均持股时间为2—3年或更长。而2002年我国沪深股市流通股的年平均换手率在250％左右，2007年沪深股市的年平均换手率保持在180％左右，2008年股票型基金全年平均股票换手率仍然高达143.46％。我国股市的高换手率同样表明中小投资者根本不指望从上市公司获得红利，而是为赚取买卖差价而入市，盲目炒消息、炒题材。这种过度投机的股市很脆弱，一旦有风吹草动，证券市场的稳定和中小投资者的利益会受到很大的冲击。
（二）考虑安全感和信息成本。中小投资者总感觉到自己的投资决策和大众的投资决策相一致时才会有安全感，并且在考虑信息成本后，中小投资者更愿意追随股市的“领导者”，直接模仿大投资者的投资决策。基于以上两点原因，形成了中小投资者的“羊群行为”，从而导致会计信息失真给中小投资者带来的损失增大。
（三）绝对投资额小，相对投资额大。绝对投资额，是指中小投资者个人投到股市的资金量的多少。我国股市中无业及退休人员比重很大，投入到股市的资金量不多，绝对投资额小。而且，中小投资者普遍缺乏专业性较强的投资知识，所以他们不能也不会运用组合投资策略来防止投资方式单调、投资风险较大现象的发生。相对投资额，是指中小投资者投资与收入的比例。我国中小投资者多数没有合理地分配收入，除日常开支外，包括应急用的银行储蓄、固定利率的国债等方面的资金，都有可能被挪去炒股。所以相对投资额大，有的甚至举债炒股，这必然使他们产生尽快取得股市收益的投机想法，进而干扰上市公司决策层的决策意向，增加了发生会计信息失真的机会。
（四）股东意识和法律意识淡薄。我国的中小投资者仅把投资简单看作“钱生钱”的过程，却并未意识到投资后自己也是上市公司的股东。他们忽视运用法律手段来维护自身权益，只是寄希望于自己不要成为会计信息失真、证券欺诈等引起股市动荡的牺牲品。同时，中小投资者出于诉讼程序及费用方面的考虑，在合法权益受到侵犯时，往往选择沉默。
三、完善中小投资者自我保护的措施
（一）强化市场风险意识，树立正确的投资理念。证券市场风险的实质是投资结果与预期目标的偏离程度。无论是不成熟的市场机制、不完善的监管体系，抑或是成熟的市场机制、完善的监管体系，都存在风险，都不能保证绝对没有“银广厦事件”、“安然事件”等的出现。市场风险无时不在，无处不有。因此，中小投资者在入市之前要强化市场风险意识。针对目前我国多数中小投资者投资理念存在较强投机性的现象，本文认为，树立理性、稳健的投资理念是中小投资者实现自我保护的前提条件。在日趋完善的投资环境下，中小投资者应将主要精力放在上市公司财务报告的分析上，重视虚拟资本与实际资本的一致性，重视上市公司的质量，投资理念应以投资为主。
（二）建立中小投资者保护协会。中小投资者权益受到损害时，往往因维权成本高、自身力量弱、缺乏自我保护意识等，而不积极寻求保护。因此，当前迫切需要一个组织，为中小投资者代言、谏言，集合全体中小投资者的力量，化分散为合力，维护和争取合法权益。德国、荷兰、印度等国都建立了投资者保护协会。借鉴国外经验、结合我国实际，本文认为我国也应建立中小投资者保护协会，其职能主要包括：第一，通过各种宣传活动和培训班等方式，对中小投资者进行教育，提高他们的素质；提供各种咨询服务，提高中小投资者防范风险的能力。第二，公开接受中小投资者的委托，组织人参加公司的股东大会；推荐独立董事进入上市公司董事会，向公司推荐监事。第三，组织协调侵犯中小投资者权益行为的共同诉讼，组织协调共同诉讼的律师和律师事务所的事务。第四，依照相关法律法规，代表中小投资者向侵权行为人提出索赔要求，为侵权行为人和中小投资者提供一个由第三方主持公道的、通过谈判协商解决赔偿损失的途径。如果通过司法程序来解决索赔问题，当事双方的投入成本如诉讼费、辩护时间、律师费等，可能会大大增加。第五，接受中小投资者关于各种侵权行为的投诉，通过协会进行协商，争取解决问题，改变目前一发生问题就向监管部门投诉的状况。第六，实行诉讼担当制度，代表中小投资者群体利益起诉侵权行为人。第七，收集整理中小投资者关于完善证券投资的法律法规和政策的意见，以及发展证券市场的建议，向有关国家机关、公司和相关组织反映。
（三）加强中小投资者教育。
[关键词] 价值投资；中国股市；投机；可靠性 可行性
Discusses the value investment shallowly in the Chinese Stock market's feasibility
[Abstract] The stock market of our country is becoming riper, the theory of investment which pays close attention to inherent value is being chosen by the market gradually. Is the investment of value suitable for the Chinese stock market? The article has introduced stock market investment theory and current situation under the market environment of capital of our country, from the stock right question, listed company, capital market, international idle fund,etc. respect analyze Chinese stock market pursue value obstacle, value of investment make the investment and is suitable for the Chinese stock market, propose finally the stock market of our country pursues the investment guarantee measure of value: The stock right divides into the reform of putting and further sublimates, promotes the value, further completion of portfolio supervision of the listed company, controls the international idle fund etc. strictly.
[Keyword] Investment of value；Chinese stock market；Congenial；Dependability
目 录
第1章 我国股市价值投资理论及现状. 1
1.1 价值投资理论. 1
1.2 我国股市投资理念的现状. 1
第2章 中国股市推行价值投资的障碍. 2
2.1 股权结构体系的历史问题. 2
2．2 公司普遍质量低下并且吝于发放红利. 2
2.3 资本市场不完善. 3
2.4 证券监管体系不完善. 3
2.5 国际游资大量投机. 3
第3章 价值投资是否适合中国股市. 4
3.1 股市投资理念演变. 4
3.2 上市公司本身投资价值. 4
3.3 股权改革. 5
3.4 业绩回升，分红改善. 5
3.5 证券市场监管的加强. 5
第4章 我国股市推行价值投资的保障性措施. 7
4.1 完善资本市场. 7
4.2 提高上市公司的质量. 8
4.3 证券监管的进一步完善. 9
4.4严格控制国际游资. 10
结论. 12
致 谢. 13
参考文献. 14
注释. 15
毕业设计（论文）任务书. 16
毕业设计（论文）开题报告. 17
中期检查表. 19
答辩记录表. 20
毕业设计（论文）成绩表. 21
价值投资是金融市场上的一种重要投资理念和方法,在近年来的中国股票市场崭露头角,引起越来越多理论研究者和投资者的重视。价值投资是否适合中国股市，曾引起业界针锋相对的激辩，至今也没有一个统一的观点。但事实上，在海外市场，价值投资理论历经全球经济数次兴衰后仍屹立不倒，诸多优秀的投资人凭借价值投资理论取得了骄人的成绩，这些都充分证明了价值投资理论无可比拟的优势。就价值投资理论的本质而言，并不存在是否适合某个市场的问题，它的效果完全取决于投资人的使用方式。第1章 我国股市价值投资理论及现状
1.1 价值投资理论
价值投资从宏观经济因素、行业景气度、上市公司的经营业绩和财务状况等要素的分析为基础,以上市公司的资产价值、盈利能力价值和成长性价值等作为关注重点,以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资克服了技术分析的不可靠性和基本分析的主观片面性，有利于提高投资者投资决策的科学性、降低投资风险和正确评估证券的投资价值。投机是“为了再出售（或再购买）而不是为了使用而暂时买进（或暂时售出）商品，以期从价格变化中获利”的经济行为，因为从价格变化中获利必须把握好买卖时机，因此称之为 “投机”。显然，投机实质上是一种投入资金获取非生产性财富的经济行为。
1.2 我国股市投资理念的现状
纵观我国股市发展，支配大部分投资者投资的是K线、均线等简单的技术分析。面对当今复杂的资本市场，这种主观经验式的投资已经远远落后。然而，面对投资者根深蒂固的经验式投资分析思想，价值投资一直缓慢甚至停滞发展。
目前股票市场参与者在进行交易时,往往不会考虑长期价值投资,市场上短线投资行为较普遍,主要体现在股票换手率较高,与西方国家相比,“2004—2007年我国股票换手率普遍高出5—10倍”[1]。投机行为盛行往往是股市出现动荡的直接原因之一,上证指数在2007年创下了历史最高的6124.04点,随即开始下行,一度跌至最低点1664.93点。至2008年12月,上证指数较长时期在2000点左右徘徊。股市参与者对股市的预期和上市公司是否盈利不存在直接关系,而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力。真正意义上投资没有多少，这与资本市场的发展前景是不符合的。
第2章 中国股市推行价值投资的障碍
当前有一种说法,中国股市的特殊性和目前的状况决定其缺少必要的投资价值,相对应的是中国股市也不存在真正值得长线投资的上市公司,投机是中国股市的主旋律,由此得出价值投资根本不适用于中国股市。目前在我国证券市场推行价值投资存在以下问题，使得价值投资理念无法被广泛推广。
2.1 股权结构体系的历史问题
我国股市的一大特色是股权割裂的多元结构体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异,造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制,由此造成市场功能的错位和对公司价值评估的不确定性。而特殊的股权结构更是导致了定量分析的困难，使得价值投资者无法准确计算出公司的投资价值，这严重影响投资理念的运行。
2．2 公司普遍质量低下并且吝于发放红利
我国上市公司以国有企业为主。这些企业能否上市并不取决于其经营状况和实际需要，在很大程度上是地区、部门利益平衡的结果。因此很多企业公司应当是国有企业较好的企业，但实际上很企业的“业绩”是包装出来的。上市后，这些企业由于外在约束不能达到改制的目的。因为上市的结果除了圈一以外，并无其他意义。更糟糕的是，一些企业本来还不错，但上市后圈到大量的钱后出现投资膨胀冲动，将资金盲目投入房地产、保健品等行业，美其名曰“转型”或“多元化”，结果上市后反而导致大量亏损。
上市公司不分配红利,投资者没有现金流回报,这就使得贴现现金流模型这一价值投资的重要理论模型失去了应用的基础。提取已2009年年报的675家公司过去3年的期末未分配利润和净资产，并分别计算出两者过去3年的平均值。剔除过去3年期末平均未分配利润为负值的公司，剩余的公司有567家。将这些公司3年期末平均未分配利润除以3年平均净资产，得出的比值便是衡量公司分红能力强弱的指标。经过筛选，326家分红能力较强的公司浮出水面。剔除过去3年曾有过分红历史的公司，以及新近上市的公司，经过“选拔”，共有25家有分红能力但过去3年均未有分红行为的公司，这就是所筛选出的“铁公鸡”。
从整体来看，“25家“铁公鸡”的未分红年数都比较高，平均值达到5.8年。近3年平均未分配利润除以近3年平均净资产这一比值超过30%的公司有10家”[2]，表
明这些“铁公鸡”公司整体上分红能力都较强，这就说明这些公司要么不愿意分红，要么未分红利润存在水分无法分红。
2.3 资本市场不完善
我国股市缺乏适应市场需求的多层次市场体系,目前只有主板市场。资本市场投资品种十分有限,目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种,结构性缺陷明显。我国股市没有做空机制,而我国投资者对金融产品又有很大的需求,这就使得投机更有市场,而价值投资却不被重视。
2.4 证券监管体系不完善
证券监管起步不久，受制于证券市场发展大环境的影响，还存在诸多问题。我国证券监管体制自身的不足缺陷是导致监管效率低下、违法证券行为层出不穷的内因有以下方面：一是监管理念与市场要求存在偏差。对比现行国际监管理念，我国证券市场与之距离甚远,我国的监管带有浓重的行政色彩，手段直接，忽视市场公平、高效、透明的客观要求，这与市场经济体制是相互违背的。二是监管体制尚未健全，行业自律作用未能充分发挥。现行监管体制主张集中统一监管由政府监管机构进行统一管理。而市场变化的复杂性和先天性的监管机构的监管缺陷不能保证证券市场健康运行。从权限授予来看，证监会是“运动员”与“裁判员”兼于一身，权限的过度集中与垄断从而可能导致腐败。社会性的监督组织没有起到应有的作用。其中问题尤为突出的当属证券咨询业的会计师事务所和律师事务所。总之，我国证券资监管水平低下，行业自律没有发挥应有的作用。
2.5 国际游资大量投机
2008年股市的股灾，一个主要原因是游资的推波助澜，他们是投机者，任何行为都是为了利益，近几年美国经济的衰退，造成了大量的游资向发展中国家流动，特别是中国市场，这些游资投资中国市场的原因可大致为：人民币升值，可套取较大的汇率差、中国持续多年的熊市，上市公司价值严重被低估、中国资本市场的不健全，中国经济的高成长性等等，这就造就了国际资金的大量涌入。国际游资以大量套利为目的，大量游资涌入股市，使得股价被炒离谱，一段时间后大量做空从中套取大量利差，使得中国股市上下波动大、频繁，严重危害到价值投资者的利益。
#p3第3章 价值投资是否适合中国股市
3.1 股市投资理念演变
1992年至1998年,可以说是中国证券市场的庄股时代。机构投资者同上市公司联手导致信息的非对称性,散户在“羊群效应”影响下的频繁进出,导致小盘股效应成为庄股时代最典型的特征,而那些基本面优良,但因流通盘偏大,两三家机构合谋也不容易操纵的股票,则一直被市场所冷落。从1998年开始,我国证券市场上出现了包括证券公司、证券投资基金、投资公司等各种类型机构,投资环境由原来传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。这使得传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越少。
庄股时代的结束,各种投资理念发生了剧烈冲撞,而重视上市公司基本面,以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成为市场的形成。影响市场的不再是那些拥有大资金的所谓“做庄”,而是具有诚信品牌和专业的研究机构。在价值投资的引导下,中国的证券市场也必将走向规范,与国际接轨。面对上述市场变化,对于成熟市场和大资金管理者来讲,放弃“做庄”,选择低市盈率蓝筹股作为投资对象,是大势所趋。庄股时代宣告结束,虽然新的价值投资理念还没有完全主导市场,但市场已逐步向以研究公司基本面和价值投资过渡,价值投资必将给中国的证券市场带来一场全新的投资理念革命。
3.2 上市公司本身投资价值
价值投资理念把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标,而我国股市市盈率偏高是目前的普遍观点,但我国证券市场对市盈率的比较存在概念混淆,对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进行横向比较时,必须注意它的可比性,不能仅仅从我国市盈率高于美国就得出股市存在泡沫,不具备投资价值,而应该从其根源和具体的环境来分析。市场市盈率的高低是受多种因素影响的:一是经济体系中其他金融品种的收益。如果其他因素不变,市盈率与其他金融投资品种的收益率存在负相关关系。一般认为合理的市盈率水平应是银行一年期利率的倒数,美国以往一年期存款利率长期在4%以上,倒数是25倍,道-琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒数高达上百倍,所以日经指数市盈率高达50倍以上，我国近几年一年期存款利率大概是3.5%左右，倒数是32倍。二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关,总股本和流通股本越小,市盈率就会越高,反之,市盈率就会越低。三是市盈率与股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就会低一些,如果股份不是全流通的,就会高一些。四是市盈率应和成长性挂钩。市盈率是静态指标,同样是20倍市盈率,上市公司平均每年利润增长7%的市场就要远比上市公司平均每年利润增长2%的市场有投资价值。考虑上述因素,再来看我国的市盈率水平,“中国股市市盈率的底部为23倍,相对顶部为63倍,而目前沪深两市综合指数市盈率在35倍左右”[3],所以目前中国股市已经处于合理区间,具备较高投资价值。
3.3 股权改革
目前对我国股市影响重大的国有股减持虽然几经挫折,但目标非常明确,国有股一定是要减持的,只不过是通过何种途径的问题。市场在资金方面并不存在障碍,非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。“目前非流通股总量在3800亿股左右,按净资产左右的价格减持,只需要1万亿左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式,从银行10万亿元储蓄存款中分流10%左右,就能满足需要”[4]。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市,化解流通带来的市场压力。只要政府采取的减持和流通方式得当,那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而平稳的情况下进行减持和流通,从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。同样, A、B股市场的发展方向也是实现合并,法人股不流通的问题在市场的发展中也将逐渐得到解决。最终市场实现的是同股同价。
3.4 业绩回升，分红改善
首先，上市公司的业绩开始有所回升。据上海证券信息有限公司统计,截至2010年3月30日,“沪深两市披露年报的823家股票上市公司,按加权平均法计算,平均每股收益0.143元,平均净资产收益率5.7172%,同比分别增长9.49%和7.71%。上市公司实现利润总额为7495.5,亿元,由此可见,我国上市公司已扭转上一年度整体业绩大滑坡的局面,驶入盈利增长的上升通道。其次,2009年超过半数的上市公司提出了利润分配方案,高派现、高送转现象普遍,并且以现金分红为主,派现比例大幅度提高。据统计, 在推出2009年利润分配方案的上市公司中，派发现金红利的为83家，在已披露年报的上市公司中占比为58．04％；送股的共13家，占比为9．09％；转增的共26家，占比为18．08％占所有披露年报公司数的54%”[5]。我国的上市公司已经开始倡导“回报股东、鼓励长期投资”的经营理念。
3.5 证券市场监管的加强
中国证监会成立至今,一直在探索实践,经过18年多努力,我国证券市场监管正在不断深化。法律法规从无到有,从建立到实施,特别是从券商峰会及其制定的“个要求”、“三大铁律”和将要出台的相关规范文件,可以看出今后一个时期监管部门在监管理念方面的价值取向,一方面对证券公司的监管会更加严格;另一方面监管部门将会努力为证券业的发展创造一个良好、宽松的外部环境。在一个法规健全,监管有力的证券市场,上市公司也不再能通过包装上市,包装利润来欺骗投资者，上市公司只有以股利和红利形式回报投资者。第4章 我国股市推行价值投资的保障性措施
4.1 完善资本市场
推进资本市场改革，维护股票市场稳定，发展和规范债券市场。政府以前侧重市场制度和机制的建设。在创业板的成功上市，股指期货、融资融券呼之欲出之际，制度和机制建设可以说已取得长足进步，政府应该把关注点聚集到如何发挥资本市场基础性功能的问题上。
4.1.1 建立多层次的资本市场体系
进一步完善资本市场结构，丰富资本市场产品。继续规范和发展主板市场，加强法制建设，完善证券市场法律体系；健全市场准入和退出机制，通过优胜劣汰提高主板市场质量；完善主板上市公司治理结构，强化信息披露制度；加强诚信体系建设，严惩违规违法行为。与此同时，推进风险投资和创业板市场建设，以满足民营企业和中小企业的融资需求。要吸取发达市场经济国家在发展非主板市场方面的经验教训，在加强监管的前提下，推动创业板的规范发展。
4.1.2 积极发展债券市场
债券市场是资本市场的重要组成部分。“目前在公司债、政府债和股票等资本市场三大证券中，公司债在美国占60%，欧洲占80%，中国目前只占2%”[6]。发展公司债市场对优化资源配置、强化企业财务约束、为投资者提供低风险产品等方面具有重要作用。中国将加快建立适应债券产品特点的发行、交易和监管制度，逐步将目前的审批制改为核准制，以扩大公司债市场规模。
4.1.3 大力发展机构投资者
机构投资者与个人投资者相比，具有专家理财、市场影响力较大、行为比较规范、注重诚信等特点，在构建投资组合和运用避险工具等方面，具有一定的优势。要在加快投资基金业发展的同时，进一步改善资本市场投资环境，突破机构投资者进入资本市场的体制障碍，拓宽合规资金入市渠道，积极推动保险资金、企业年金、信托资金及其它机构投资资金更多地流入资本市场。
4.1.4 完善证券市场交易、登记和结算体系
自我国证券市场建立以来，证券交易、登记及结算体系从无到有，逐步完善，保障了市场的安全、高效和平稳运行，发挥了重要的基础性作用。但是，在我国证券市场“新兴加转轨”的特殊环境下，证券交易、登记及结算体系也面临不少问题和挑战。最为突出的是由于我国的交易、登记及结算体制不规范，相关法律法规不够完善，导致我国交易、登记及结算体系存在着不可忽视的信用风险隐患。近几年个别证券公司的风险集中爆发，并向交易、登记及结算系统转移，就暴露了我国证券交易、登记及结算法律制度的缺陷。在此情况下，证券交易、登记及结算信用风险控制法律体系的规范，越来越引起社会的重视。要建立统一互联的交易、登记及结算系统，根据市场需要，推出新的交易平台和交易方式，完善证券交易服务体系，提高交易效率，防范系统性风险。
4.2 提高上市公司的质量
上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉。但由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，相当一批上市公司在治理结构、规范运作等方面还存在一些问题，出现了盈利能力不强，对投资者回报不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。提高上市公司质量，就是要立足于全体股东利益的最大化，不断提高公司治理和经营管理水平，不断提高诚信度和透明度，不断提高公司盈利能力和持续发展能力，全面提高上市公司质量。
4.2.1 完善公司治理
上市公司要严格按照《公司法》、外商投资相关法律法规和现代企业制度的要求，完善股东大会、董事会、监事会制度，形成权力机构、决策机构、监督机构与经理层之间权责分明、各司其职、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构。股东大会要认真行使法定职权，严格遵守表决事项和表决程序的有关规定，科学民主决策，维护上市公司和股东的合法权益。董事会要对全体股东负责，严格按照法律和公司章程的规定履行职责，把好决策关，加强对公司经理层的激励、监督和约束。要设立以独立董事为主的审计委员会、薪酬与考核委员会并充分发挥其作用。公司全体董事必须勤勉尽责，依法行使职权。监事会要认真发挥好对董事会和经理层的监督作用。经理层要严格执行股东大会和董事会的决定，不断提高公司管理水平和经营业绩。建立健全公司完整性、合理性及其实施的有效性内部控制制度。进行定期检查和评估，同时要通过外部审计对公司的内部控制制度以及公司的自我评估报告进行核实评价，并披露相关信息。通过自查和外部审计，及时发现内部控制制度的薄弱环节，认真整改，堵塞漏洞，有效提高风险防范能力。
4.2.2 注重公司财务管理
上市公司必须做到机构独立、业务独立，与股东特别是控股股东在人员、资产、财务方面全面分开。控股股东要依法行使出资人权利，不得侵犯上市公司享有的由全体股东出资形成的法人财产权。控股股东或实际控制人不得利用控制权，违反上市公司规范运作程序，插手上市公司内部管理，干预上市公司经营决策，损害上市公司和其他股东的合法权益。上市公司要加强对募集资金的管理。对募集资金投资项目必须进行认真的可行性分析，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。经由股东大会决定的投资项目，公司董事会或经理层确需变更募集资金用途的，投资项目应符合国家产业政策和固定资产投资管理的有关规定，并经股东大会审议批准后公开披露。采取现金清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等方式，加快偿还速度，务必偿还完毕。
4.3 证券监管的进一步完善
改革是一个渐进的、系统的工程，需要全面考虑，放眼未来，对证券监管体制行有效的改造。加强证券监管体制自身建设，逐步健全完善。证券市场是变化无穷的，仅有掌握客观规律制定完善制度方能保障市场健康运行。
4.3.1 树立科学监管理念
在中国证券市场日益国际化的趋势下，树立正确的监管理念是监管工作的重中之重，也是健全监管体制的理论基础。因此，监管理念主要包括：第一，保护投资者的合法权益；第二，确保公平、高效、透明；第三，降低系统风险；第四，树立国际化意识。这些理念的发挥作用还依赖于认真贯彻执行于实际工作之中。
4.3.2 提高监管水平
监管机构作为规则的制定者和执行者，其职能就是保障市场的公平、公开以及公正地对待所有市场参与者，体现其监管理念和目标。相应地其权限应当依据其职能而定，即仅能作为“裁判员”。并非事无巨细一概全揽并把“运动员”兼于一身。同时，改善监管手段，提高监管水平，努力实现手段的间接化、多样化、市场化，减少政府对市场的操纵。此外，应当提倡监管行为程序制定的科学化、民主化，保证公正的权衡各方利益，保护投资者信心。
4.3.3 充分发挥行业自律监管
随着证券市场的成熟，政府主导和行业自律相结合的监管体系日益成为大多数国家选择的主流。充分发挥两者的优势，避免各自的缺憾，对于完善监管体系是十分重要的。行业自律监管的培养和成熟有助于弥补我国政府主导型模式的缺陷，有利于发挥其灵活性、高效性和及时性等诸多优点。我国立法机构应及时出台行业自律监管的相关法律法规，提供法律上的依据做到有法可依。
4.4严格控制国际游资
4.4.1 完善国际游资投机目标市场的监管
我国金融市场能够提供给投机性资本在短期获利的投机市场有外汇市场、股票、债券等金融工具市场。外汇市场的投机获利机会在于，我国人民币汇率和利率缺乏变动弹性。在国内利率高于国际金融市场利率时，必然吸引投机性短期资本流入，外汇供给增加，人民币需求上升。如果人民币汇率能够在市场供求力量推动下上升，套利资本的获利空间会受到有效控制，使外汇供求达到均衡。人民币汇率的变动缺乏弹性是人民币汇率的形成机制决定的，即人民币汇率决定的市场机制尚未形成。在这种状况下，只能依靠利率的调节控制投机性资本流入，但只有最终由资金供求决定的利率水平才能有效地控制投机性资本的持续流入。所以应该逐步建立有效的货币市场，发挥中央银行公开业务的调控职能，在投机性短期资本流动引起外汇市场被动时，调节货币市场利率，达到影响利率水平、控制套利资本获利空间、避免短期内资金频繁进出的目的。同时对股票、债券市场要加强监管，避免形成吸引国际游资的经济金融环境。
4.4.2 加强资本项目管理
加强国际游资流动的渠道，提高国际游资进出我国金融市场的成本，达到控制游资规模的目的。国际收支中的经常项目和资本项目是难以割裂、相互关联的。经常项目下的外汇管制取消后，资本项目下外汇管理的效应必然会削弱，因此为了保证人民币经常项目自由兑换的顺利进行，防止国际游资伺机大量流入，在短期内必须强化对资本项目的管理，增加套利者的交易成本。要严格区分资本项目和经常项目的资本流入，加强结售汇管理，防止国际游资以各种形式混入经常项目流入流出。同时完善对资本项目管理的法规，严格审批资本项目下资金的源入，加大对非法入境的国际游资的惩罚力度，提高其套利、套汇的风险成本。
4.4.3 加强游资侵入证券市场限制
在人民币部分可自由兑换下，不论境外资本投资对象是人民币证券还是外汇证券，也不论它们是直接投资，还是在岸、离岸海外投资基金进入，都必须通过证券公司，为此可以通过以下措施来加强对游资的管理：第一，对非居民投资我国证券市场施加外汇管制，规定其持有我国境内企业股票的限额，并限制其投资境内未公开上市的股票。第二，规定股票市场、债券市场对境外投资者的开放程度，切忌盲目过早地对外开放。第三，规定境外投资者投资我国证券市场必须委托得到授权的证券经纪公司进行。第四，限制甚至禁止外国证券公司经营境内证券业务和投资银行业务。第五，规定境外投资者只能通过在岸或离岸海外投资基金，间接进入我国证券市场，并对外面独资或与我国合资建立证券公司和投资基金加以限制。
结论
我们可以得知价值投资在我国的股票市场具有适用性，即便是在当今经济环境下，价值投资都表现出强劲的势头。对于周期性行业的股票，其盈利水平受经济周期的严重影响，难以对其进行准确估值，市盈率模型的投资效果较差，而市净率模型更适合周期性行业的股票。广大股民应区分不同行业运用不同的价值投资策略进行投资才能取得超额收益，也只有正确运用价值投资理念，自觉地减少投机，中国股市才能向着健康的方向发展。
但是，要想在中国证券市场上实现价值投资的广泛应用，还要经过我们这一代及以后的几代人的共同努力的。
致 谢
时光匆匆如白驹过隙，三年前，我幸运得成为武夷学院金融保险的一名学子，接受了金融专业的高层次教育。我万分珍惜这个难得的机会，努力提高自身素质与专业水平。老师给予我知识、智慧与力量，严谨的学风与高尚的师德使我受益非浅，谆谆教诲使我终生难忘。
在这里，我首先要感谢我的指导老师李新光老师。这篇论文是在老师的悉心指导下完成的。文章从选题、构思到结构的确定，再到最后的定稿，每一个环节都倾注着导师的心血。老师渊博的学识，一丝不苟的治学态度，宽阔的胸襟和高尚的品格为我树立了做人的典范，是我未来人生道路的指明灯。
我还要感谢三年来每一位教育过，帮助过我的老师。他们中有为我上课，传授我知识的老师，也有照顾我生活，教我如何做人的辅导员丁鹏。特别要感谢邹裔忠老师、李乐老师、张永起老师、李新光老师、王妮老师、杨春生老师、彭华老师、辅导员丁鹏等等，这我给您说一声：“老师辛苦了”。在这三年的学习生活中，我为能遇到这么多优秀的师长而庆幸。
我还要感谢我的父母，他们为我的学习和生活付出了很多，给了我莫大的鼓励和支持。还有三年来和我共同学习，朝夕相处的同学，他们都给我了我莫大的帮助，伴我度过了三年美好的时光。谢谢大家！
离别的时刻就要来临，不禁还是有些伤感。武夷永远是我魂牵梦绕的地方。从这里，我带走了知识；在这里，我留下了青春。
祝愿我的母校青春永葆！
祝愿她拥有更加绚丽多彩的明天！
祝愿老师拥有更加绚丽多彩的明天，身体健康,万事如意！
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【摘要】
本文从投资者教育的困境出发，分析我国理财教育的现状指出高校理财理念教育的普及化发展的必要性。并提出高校普及理财理念教育的几点建议：对于财经类专业和非财经类专业差异化的理财教育内容和方式；设立理财理念教育的通识课程；开展投资者教育讲座等方式。
【关键词】
投资者教育；理财理念；财富管理
随着我国金融市场的发展，越来越多的普通民众变成了名副其实的“投资者”，但由于“投资者教育”的缺失带来的投资盲目性严重影响了我国金融市场的健康发展，更是给金融市场管理带来了诸多问题。因此，笔者认为在高等教育中普及理财理念教育是解决投资者教育问题的有效途径。
一、投资者教育的困境
困境一：现代财富管理中强调投资者教育，财富管理者对投资者的教育往往时间短且存在很多难以很快解决的问题，比如投资者在被提示风险的前提下仍然陷入“跟随狂热”中或在同一个风险问题中反复，无法认清现状和目标。这是因为已经形成的观念和定势的存在，使财富管理者也陷入了反复进行投资者教育的困境中，使财富管理的效率低下。因此，投资者教育仅仅在财富管理阶段开始还远远不够。许多投资者在接受了财富管理服务后表示“直到今天我才知道…”“原来是这样”等等。可见投资者也认识到了自身的投资理念的缺乏。困境二：根据自身在教育教学中的体会，很多高等学校的学生对理财的关注度日益提高，但实际中通过与学生的接触和批改学生有关理财方面的论文可以看到，学生对于理财的认识还停留在产品和技术的角度，认为理财就是理财产品或投资股票等，存在很大的误区。从课堂教学学生的兴趣来看，个人理财选修课程报满的情况就反映出学生对理财方面却存在强烈的求知欲望。华侨大学对福建省几所重点高校的在校大学生信用卡消费情况及理财观念的调查中发现，有59.86%的学生希望能接受相关的理财培训及教育以便规划自己的财富，积累理财经验，有75.6%的大学生认为学校没有提供适当和足够的个人理财教育，对学校理财教育的满意度偏低[1]。困境三：“互联网+”使越来越多的普通人接触到了理财，足不出户就可以享受理财服务，选择理财产品，坐等收益。但并不是每一个人都懂得如何选择理财服务，如何选购理财产品，更不要说分析自己的情况后再选择了。而盲目选择的结果往往带来的不仅仅是投资者本身的资金损失，这种风险还会借助于互联网的作用快速扩散和放大，对整个社会经济造成严重后果，也会让更多人丧失对投资和理财的信心，不利于理财行业的发展，更不利于全社会的理性投资。
二、从国外理财教育的发展看我国理财教育的现状
（一）国外理财教育的现状和发展
早在1983年，美国德州奥斯汀大学就举办了首届大学生商业计划竞赛。2005年英国政府发起一项中学学生做生意的计划，要求所有12-18岁的中学生必须参加为期两周的商业培训课程。美联储与财政部、证券交易委员会、美国银行家协会等政府组织及100多家企业一起组成了个人理财入门知识联盟（Thenationaljumpstartcoalitionforpersonnelfinancialliteracy），以提升美国年轻人的个人理财能力。该组织还给那些为提高年轻人个人理财素养做出杰出贡献的社团组织颁奖[2]。可以看到在国外发达国家，理财教育不仅仅是贯穿一个人成长的全过程，而且也受到了政府和整个社会的高度关注。
（二）国内理财教育的现状
在我国，由于历史原因和传统观念的制约，“理财”在我国出现也是最近10年的事情，而对于在高校中开展理财教育更是起步晚，发展慢。在众多高等院校中，关于理财课程的开始往往是有限学科有限专业才设置，作为选修课程的一般也要求财经相关专业限选，这对于理财理念的普及非常不利。在走出校园后，往往是不具备财经专业背景的学生才更需要理财方面的帮助，他们不具备基本理财理念，对获取理财帮助的渠道又不熟悉，往往容易陷入前面所说的那三种困境中。而对于财经专业的学生来说，实际上在未来并不是所有的学生都会从事理财相关行业，而且即使是从事财富管理行业，作为财富管理者也并不需要样样皆通，财富管理行业的发展更趋向于协同，借力于专业机构或专业人士的帮助，实现全方位的财富管理。因此即使是财经专业学生也不必要求人人都精通财富管理的方方面面，而理念教育则是必须的。
三、高校理财理念教育的普及化发展的必要性
理财理念的教育现在已深入人心，很多中小学甚至幼儿园都在教育孩子如何理财。但是这种理财教育应该说只是基本的财务或储蓄教育。在没有掌握一定的投资基础知识之前，理财教育也只能停留于此，也就是说受教育人在成为投资者的路上才刚刚起步。而对于高等院校而言，投资者教育就是迫在眉睫的了，因为不难发现现在高校中的学生，绝大部分已经在股票市场、外汇市场、黄金市场、甚至期货市场上小试身手，他们对于资本市场的好奇和跃跃欲试使他们已经俨然成为真正的投资者，但实际上，这些行为也仅仅是好奇，出于非理性或是一种冒险精神。如果这样的投资者大量出现在我们的资本市场中，通过一次次失败或者悔恨来成长，不论从效率上还是从资本市场的稳定角度而言都是负面影响。另一方面，目前在高等院校就读的学生在中小学阶段并没有接受过任何理财方面的教育，其投资行为习惯还没有形成，而且18岁以后是人的投资理念的升华期，可塑性很强。孙凌霞，马国振等在《对我国高校理财教育的反思》中通过问卷调查发现投资者理财教育对其投资观念有正面的影响,对学生进行理财教育对于提升他们的投资观念具有积极的影响作用。此时良好的投资者教育可以使学生形成正确的理财理念，在今后的生活和工作中面对投资机会时可以更好把握，面对诱惑时可以有效抵制，面对投资问题时可以冷静思考，找到自己和家庭所真正需要的投资方向和投资品。此外，高校学生作为年轻的一代人对其家庭和社会的影响都是巨大的。对一个学生的理财理念教育往往可以带来整个家庭理财观念的转变，这对于整个社会形成正确的投资理念和正确的理财方式起到不可估量的作用。因此作为为社会输出高级人才的高等院校有责任对学生或者说是未来的投资者进行基本的理财理念的教育和培养，对其在今后的工作和生活中成为合格理性的投资者具有重大意义。
四、高校普及理财理念教育的几点建议
（一）建议对非财经专业开设有关理财理念教育的选修课程。课程内容设置可以与财经专业理财课程相区别。比如仅就理财基本概念，基本理论和基本家庭财务报表等内容做讲解，也可以适当综合财务分析，消费心理学，行为金融学，保险学基础等课程的基本知识。在教材选用方面，可采用可读性强趣味性强的书籍作为课程用书，有利于激发非财经专业学生的学习兴趣，获得良好的学习效果。
（二）理财课程本身属于实践性较强的课程，对于有财经专业背景的学生可以采用案例教学方式，重点提示案例背后隐含的理财理念和方法。综合财经课程体系中的相关课程内容，既可以启发学生综合运用所学知识，又可以达到理论与实践相结合的目的。
（三）可开设全校范围内的理财理念通识课程。学生可以通过在线自主学习，定期在课堂中与教师讨论的方式进行。在课程体系的设置上，内容的难易程度上要有区分，以适合不同学科背景的学生选择其适合和感兴趣的内容。
（四）在发生投资相关时事时，可临时增设投资者教育讲座，从时事出发，引发学生思考，帮助学生发现投资事件中的关键点和应遵循的基本理念。这样的方式对于财经专业或非财经专业的学生都较适合，也容易引起学生的兴趣。大学时期是获得人生第一笔收入的最后准备阶段，是创造财富的出发点，也是理财的起步阶段，高等学校担当着使每一个学生成为合格投资者的重要使命。投资者教育在高校的普及是势在必行的，对大学生进行理财理念教育对于学生个人能力的发展和整个社会经济的稳定发展都有举足轻重的意义。
作者：徐丹 单位：河北金融学院金融系
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化视野, 重仓股的行业选择根据宏观经济周期和行业景气周期做相应调整。在行业投资策略上遵循了由资源类行业向消费类行业以及与内地消费增长直接相关的行业转变的路径。
根据QFII以及上市公司公布的历史信息看， QFII最为钟爱的行业恰恰都是传统意义上的周期性行业。在周期性股票市盈率最高时（行业的波谷）买入，市盈率最低时（行业的波峰）卖出。QFII对周期性股票进行波段操作的依据就是其盈利变化的波段性。
QFII对指数走势时机的把握与国内投资者见仁见智，一般选择在一国的基准指数已经有相当的跌幅，市场整体P/E下降，已经徘徊在历史较低区域的时候，开始建仓。QFII最大的优势不是其先进的投资理念，而是对于亚洲其他国家证券市场的独特阅历，以及他们对于高速发展的新兴工业经济体的行业把握能力。与国内机构相比，他们是真正完全经历过牛市的人。高收益的背后，折射的是他们对于中国宏观经济前景的乐观期待以及找到最能分享经济飞速发展好处的股票的自信。
二、QFII投资我国A股市场的实证分析
（一）研究方法
从现有的投资于我国A股市场的所有QFII中随机抽取7家，分析这7家QFII从2003年12月31日至2008年6月30日的持仓股票在其持仓前后三个月和持仓期的收益率变化。
由于QFII披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%。同时QFII投资更为隐蔽，而且其资金规模只有国内基金的七分之一，其资金调整的灵活性更强。另外，QFII没有年终季节性赎回的压力，没有业绩考核排名的压力，没有来自管理层经常授意的干扰，不用定期公布它的持仓结构， QFII操作策略中关于买入/卖出的时点、交易的频率、每次成交量的大小等信息我们无从获得，但从季报、半年报和年报中披露的信息当中，我们可以得知QFII在每只股票上的平均持仓时间，并了解这些股票在持仓前后和持仓期间的收益情况。在本文的写作过程中，所有的QFII的持股数据来源均是金融界网站，该网站上只公布了每个季末的每家QFII所持有的股票名称、持股数量、所属行业和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持仓股票数据具有明显的时点性，所以在这篇文章的写作过程中，对数据的处理采取以下办法：
1.以其季报中第一次持仓的时点作为其买入的时点，为了研究的方便，假设此股票所有份额均在此时点买入，并追踪在此之前3个月中收益变化。
2.追踪该股票在此QFII的持仓时间，直到季报重仓股票中不出现该股票为止。在最后一次出现该股票的时点上，追踪该股票其后3个月的表现。
3.在上述两个时点上,追踪该股票在此QFII持仓过程中的收益情况。
4.对于在QFII的季报中只出现过一次的股票，因为其不具有代表性，本次研究的数据中均予以删除。
5.对于在2008年6月30日季报中仍出现在QFII季报中的股票因其持仓后3个月的收益目前无法取得，所以也一并予以删除。
在这部分章节中限于笔者的能力以及所取得数据的精确程度和以上对数据的处理，所以对于QFII的分析不可能达到QFII内部人士的那种精确程度，但至少可以从一定程度上反映其投资特征以及交易策略，对读者或相关研究之人来说，还是有一定的借鉴意义。
（二）样本的选取
QFII 自2003 年进入我国,最初数量和投资规模都比较小,但截至2007 年末其总数增加至52 家,已经基本满足选取样本的需要。因此,本文选取2003年末至2008年6月30日作为考察期,以保证能够有足够的研究样本来全面考察我国A股市场的合格境外机构投资者的投资特征以及交易策略。
随机选取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs为QFII的研究样本。并根据QFII的季报，半年报和年报，对其重仓股持仓期前后表现作为研究对象。
QFII持仓股票数据来源于“金融界网站”，持仓股票的收益变化数据来源于“清华大学中国金融研究中心（CCFR）数据库”。
（三）实证研究
根据收益率计算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
结合取自CCFR数据库的数据，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的历史持仓股票在持仓期前3个月，持仓期间以及清仓后3个月的收益情况。
首先，从各样本QFII的所有持仓股票在持有期前三个月、持有期间和清仓后三个的平均收益来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1和图1）可知，持仓股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利国际有限公司，达到了71.57%。排第二的是汇丰银行，第三的是恒生银行。持仓股票持有期平均收益率最低的是野村证券株式会社，仅为14.79%，远低于所有样本的均值50.52%，与收益率第二低的瑞银华宝也足足差了30%以上。从QFII持仓股票持有期前三个月的平均收益来看，最高的数美国高盛集团，达到了40.81%，第二的瑞银华宝也达到了34.11%，均高出均值17.61%不少。可以说，这两家QFII的“追涨”行为相当明显。而“追跌”的QFII在7个样本中也仅有野村证券株式会社一家而已，达到了-6.27%。所有样本QFII的持有期前三个月平均收益达到了17.61%，从整体上来看，“追涨”是QFII整体的共同特征，当然也不排除野村证券株式会社这样异类的存在。至于所谓的“杀跌”，对于QFII整体上来说，并不存在。如表8所示，所有QFII持仓股票清仓后三个月的平均收益率达到了21.08%，甚至高过了持仓股票持有期前三个月的平均收益率。当然，“杀跌”的QFII也有，不过也就仅有瑞银华宝一家而已。对于采取典型“追涨杀跌”投资特征即惯易策略(Momentum Strategy)的瑞银华宝，其持仓股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，仅仅高于采取反其道行之的“追跌杀涨”交易特征即反转交易策略(Contrarian Strategy)的野村证券株式会社。而持仓股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追涨”但并不“杀跌”的投资特征，这并不仅仅只是一个巧合。更为有趣的是，这4支QFII中就包括全部3支来自美国的QFII。不由你不感叹美国QFII对我国证券市场的适应能力以及行之有效的将先进的投资理念与我国国情和实际相结合的能力！而这种在我国证券市场取得最高收益的投资策略即是“追涨”不“杀跌”，换一种更为直白的说法则是：在股票表现的好的时候买进，在股票处于上升通道时寻找合适的时机卖出，并不需要等到其进入下跌通道。
表1样本QFII总述
QFII名称历史持有的股票总数
平均持有期（月）
持有期前三个月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清仓后三个月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
图1样本QFII三时期收益率柱状图
其次，从各样本QFII的历史持有股票总数与持仓股票持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1）可知，历史持有股票总数最多的两家为摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行，均达到了63家，差不多是所有样本QFII历史持有股票总数平均数30.86的2倍，也就是说这两家QFII的投资并不集中，而且换手率也较高，不太符合QFII稳定并集中投资的国际惯例。而历史持有股票总数最低的样本QFII是恒生银行，仅仅只有5家，还不到平均数的六分之一，排名第二的是美国高盛集团，也仅仅只有15家，差不多等于均值的一半，这两家QFII的投资都较为集中，换手率也不高，操作风格比较稳健。上述四家QFII的持仓股票持有期平均收益均超过了平均值。由此也可得出如下结论：在我国证券市场中，QFII的集中投资、较低的换手率、稳健的操作风格并不会对其持仓股票持有期收益率具有决定性的影响。
再次，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上图（图2）可知，平均持有期的长短与持有期的平均收益率之间并没有必然的联系。持仓股票平均持有期最长的的样本QFII是野村证券株式会社，达到了13.64个月。排第二的是渣打银行，其持仓股票平均持有期为9个月，与野村证券株式会社相差了五个月的时间。按照国际惯例，长期股票投资是指持有期超过一年的股票投资。在所有样本中也仅有野村证券株式会社的平均持有期超过了1年，这也就意味着其在我国证券市场严格遵循着长期投资的理念。而持仓股票平均持有期最短的要数美国高盛集团，仅为4.80个月，低于均值8.42个月。但是美国高盛集团的持仓股票持有期平均收益远高于野村证券株式会社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行的持仓股票平均持有期均在8个月到9个月。可见，在我国证券市场上，倡导价值投资理念，一味的坚持长期投资并不能带来高收益。
最后，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来分析QFII的整体投资特征。由图3，可清晰的得出持仓股票持有期长短与其持有期前三个月平均收益率之间具有明显的负相关关系。野村证券株式会社是唯一一只持仓股票持有期前三个月平均收益为负的样本QFII，其持有期也最长，达到了13.64个月，远远高于其他QFII。而持有期前三个月平均收益最高的美国高盛集团其持有期也最短，仅为4.80个月。由此可知，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”在各QFII中形成了共识。
图3持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系
（四）研究结果
以QFII投资于我国A股市场的实证研究为基础可知，QFII在我国A股市场并没有一味的采取“追涨杀跌”的投资策略，具体情况可见上表（表2）。虽然瑞银华宝采取了典型的“追涨杀跌”，但其投资收益并没有高于大部分未采取此投资策略的QFII。在我
国证券市场上更为成功的QFII的投资特征表现为“追涨”但并不
“杀跌”。至于长期投资的理念就我国目前证券市场的情况来说显然是行不通的。野村证券株式会社不太成功的案例就是最好的说明。相反大部分并不拘泥于长期投资并善于变通的QFII都取得了很好的收益。而从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来看，QFII整体上体现了其“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”的投资理念。
表2样本QFII的“追涨”与“杀跌”情况综述
QFII名称平均持有期（月）
持有期前三个月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清仓后三个月平均收益率（%）
“追涨”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“杀跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、结论
本研究显示:投资于我国证券市场的QFII并没有完全采取“追涨杀跌”的交易策略，而是绝对“追涨”和极个别“杀跌”，另外也并没有完全坚持长期投资的理念，相反，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”倒是体现得淋漓尽致。随着时间的演进,QFII的交易策略并未如人们的预料般带来我国投资理念的变革和投机习气的摒除，相反，QFII逐步适应我国的国情，并在投资特征和交易策略方面做出了部分改变。导致这一情况的直接原因有二:第一,目前QFII在我国证券市场上势单力薄,其价值投资理念的发挥受到限制,只能对境内机构的投资习惯和投机习气有所妥协;第二,我国证券市场上QFII的主体是以利益最大化为目的的国际投资银行和商业银行,而不是以经营资产为目的的QFII资产的真正职业管理者。所以，在我们逐步扩大QFII的家数及其投资额度的同时,也应该着力完善我国相关的制度和法律。
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1近年证券投资市场概况
证券投资就是指有价证券投资(quotedsecuritiesinvestment)，是狭义上的投资，是个人或 企业 用积累起来的货币购买股票和债券等有价证券，以盈利为怒地的投资行为。证券投资具有高度的“市场力”是对预期会带来收益的有价证券的风险投资，投资和投机是证券投资活动中不可缺少的两种行为。
近年来，证券市场随经济周期波动，2006沪深股市领涨全球，上证指数从2005年底的i16l点强劲上扬至2006年12月29日，终盘报收2675点，累计上涨高达l5l4点，涨幅超过l30％，沪深股市成为全球关注的焦点。2006年上证综指、沪深300、深成指等9项指数同比涨幅翻番；股票市场筹资总额出现大幅增长，本年度深沪两市股票筹资总额逾2200亿。2008年美国次贷危机引发的全球性 金融 危机，我国证券市场也随之受到了一定冲击，进入了个低沉阶段。随着金融危机逐渐消除，我国证券市场开始进入新的生命周期。
2中小城市居民收入分析
2009年上半年，据6．5万户城镇居民家庭抽样调查资料显示，上半年城镇居民人均可支配收入8856元，同比增长9．8％；扣除价格因素，实际增长li．2％，这一数据超过了gdp涨幅。而，这一收入增加幅度也高于去年增加幅度，居民的实际收入增加。
中小城市居民收入的实际增加使得居民可支配收入增加，随着投资理念的改进，居民开始选择出了银行储蓄以外的其他投资方式，于是更多人加入到证券投资行业中。虽然证券投资具有不可避免的风险性，但是其风险伴随者高收益，于是当经济 发展 到一定水平，中小城市居民也开始进行这种具有风险性的投资，并且伴随着更高的热情和自主学习性。
3中小城市居民证券投资现状
相关调查显示，对多数投资者而言，多数投资者的求胜心理过强，投资绩效与内心期望差距悬殊，风险承受能力依然较弱，股市波动甚至开始对股民心理健康状况起到越来越大的影响力。而且，多数中小城市投资者自身权利认知非常有限，权益保护状况主观感受不良，证券市场监管状况和相关法规建设令股民不满意。但多数股民对股市波动有客观的认识，对
由于中小城市大部分证券投资者处散户和中户的投资水平，其投资具有一定很大的群体特点，针对其收入水平、心理特征等，笔者对中小城市居民投资行为作出如下建议。#
5．1不要过度迷信专家
很多投资建议是来自专家本人的判断，虽然专家具有更深厚的经验和专业知识，但是盲目跟随往往不是股市的明智之举，应该根据自身情况，结合各方面知识和信息，作出充分而明智的判断。
5 2适度补充专业投资知识，避兔盲目投资
中小城市的投资者构成和居民普遍专业水平都不能达到专业水平，很多时候往往出现跟风盲从现象，最终无法盈利反而亏损。一定的专业知识会增强投资者的投资理性，可以降低投资风险。
53坚持对个别股票的中场期投资
不少个股股价不断攀高，新股民追高获利机会很大，但还是应注意风险，股市也会发生预期之外的跌损。从实际回报率来看，选择好的股票进行中长期投资往往能超越短线操作的业绩。
84进行基金投资，降低风险
可以说，巴菲特的投资显示了老练投资者在敏锐洞察力基础上的投资艺术，可以归为“定性投资”；而西蒙斯的投资则体现了基于模型的严格理性，可以称之为“定量投资”。
那么，西蒙斯投资制胜的秘诀是什么，他的定量投资相对于巴菲特的定性投资又有怎样的特点，他是否能像后者一样，也成为广大投资者心目中的股神呢？
从数学家到收入最高的基金经理
西蒙斯是世界级的数学家，他与陈省身一同创立了著名的Chern-Simons几何定律，并于1976年获得了数学界最高荣誉――全美数学科学维布伦（Veblen）奖。同时，西蒙斯也是最伟大的对冲基金经理之一。他于1982年创立了文艺复兴科技公司，1988年3月推出了大奖章基金。在随后的17年中，该基金年均回报率近40%，在对冲基金界堪称传奇。
西蒙斯出生于波士顿郊区牛顿镇的制鞋工人家庭，高中毕业后，他进入麻省理工学院学习数学。1958年获得学士学位，三年后就被加州大学伯克利分校授予博士学位，仅一年后他就成为了哈佛大学数学系教授。
1964年，西蒙斯辞去教授工作，为隶属美国国防部的国防逻辑分析协会进行代码破解工作。但由于反战，他又回到了学术界，成为纽约州立石溪大学数学系主任，并在那里做了8年的纯数学研究。在此期间，他与陈省身于1974年联合发表了著名论文“典型群和几何不变式”，创立了产生广泛影响的“Chern―Simons”理论。
西蒙斯很早就与投资结下了不解之缘。早在1961年，他就和麻省理工学院的同学投资于哥伦比亚地砖和管线公司。在伯克利，他尝试进行股票交易。1978年，他离开石溪大学创立其第一个私人投资基金Limroy，该基金投资领域广泛并主要采用基本面分析方法来指导投资。
10年后，他关闭了Limroy，并于1988年3月成立了大奖章基金。该基金最初主要涉及期货交易，第一年的基金盈利为8.8%。但1989年则开始亏损，这使得西蒙斯不得不在1989年6月份停止交易。在接下来的6个月中，西蒙斯和他的合作伙伴――数学家亨利・勒费尔重新开发了交易策略，并由基本面分析转向数量分析。这一转变，宣告了西蒙斯时代的来临。
“模型先生”的成功秘诀
1998年俄罗斯债券危机和2001年高科技股泡沫崩溃使得许多知名的对冲基金走向衰落。老虎基金被关闭，长期资本管理公司几乎破产，索罗斯的量子基金也大幅缩水。而西蒙斯的大奖章基金从1988年成立到 1999年12月获得了2478.6%的总回报率，平均回报率超过34%，位居同期第一；第二则是索罗斯的量子基金，其总回报率只有1710.1%；而同期的标准普尔指数仅有9.6%的增幅。尽管文艺复兴科技公司所收取的费用比行业平均水平高出一倍，但其为客户创造的财富却遥遥领先。
西蒙斯投资策略的核心是模型，这也是其获得成功的秘诀。事实上，西蒙斯对数学和模型的执著程度近乎疯狂，公司近200名雇员中有三分之一是拥有自然科学博士学位的顶尖科学家，涵盖数学、理论物理学、量子物理学和统计学等领域。该公司既不从商学院也不从华尔街雇用职员，这在美国投资公司中几乎是独一无二的。
与巴菲特一样，西蒙斯也不迷信市场有效。同时，作为数学家的他也深知，要战胜市场必须以周密而准确的计算为基础。大奖章基金的数学模型主要通过对历史数据的统计，找出金融产品价格、宏观经济、市场指标、技术指标等各种指标间变化的数学关系，发现市场目前存在的微小获利机会，并通过杠杆比率进行快速而大规模的交易获利。
由于西蒙斯及其基金从不透露其交易细节，我们无法确切地知道他使用了怎样的模型。事实上，就连最优秀的数量型对冲基金经理也无法弄清西蒙斯的模型究竟动用了哪些指标。但是，西蒙斯和其他对冲基金至少有三方面的不同，了解这些可能有助于解释大奖章基金缘何获得高收益并在危机中独善其身。首先，如西蒙斯所说，他们不利用或者极少利用杠杆。如果不利用杠杆，就可以将投资的风险控制在自己可以承受的范围之内，而由于财务杠杆放大投资规模所造成的流动性问题，是导致长期资本管理公司倒闭的罪魁祸首。其次，西蒙斯的基金没有采用对冲的方式，如他本人所说：“我们只寻找那些可以复制的微小获利瞬间。我们绝不以‘市场终将恢复正常’作为赌注投入资金。”第三，快进快出和流行的“买入并长期持有”的投资理念截然相反，西蒙斯认为市场的异常状态通常都是微小而短暂的，因此公司依靠活跃交易赚钱，这样的操作减少了公司可能面临的损失。
当巴菲特遇上西蒙斯
在成千上万种投资策略中，巴菲特和西蒙斯无疑是两种值得称道的典范。那么与巴菲特的定性投资方式相比，西蒙斯的定量投资是否更优呢？
定性投资以深入的基本面分析为基础，配合对上市公司的调研，参考各类研究报告。其组合决策过程是基金经理综合所有信息，结合宏观经济、行业发展和公司前景，利用主观判断及直觉来构建组合，以产生超额收益。由于需要由决策主体基于多种信息进行判断，其决策的时间可能比较长，适合于长期的战略投资。
而定量投资的本质是对定性思想的理性应用。定量基金经理基于对市场的理解，提炼出能够产生长期稳定超额收益的投资思想，并用历史数据验证其思想的正确性，由系统根据提炼出的投资思想，在全市场挑选出符合标准的股票，并通过对收益、风险的优化，建构最优股票组合。
定量投资相对于定性投资具有两个方面的特点：首先，相对于人脑而言，定量基金经理所借助的现代计算机系统可以高效、准确、快速地处理海量数据信息，具有更大的投资宽度。其次，系统化的组合构建能够最小化人的情绪对组合的影响，更客观地体现基金经理的投资思想。因此，定量投资决策的速度快，比较适合于短期操作或投资战术的实施和调整。
金融市场定量投资基于历史和模拟数据得出的统计规律，这是一个很难克服的缺陷。历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不像统计数据所反映的那样小。如果一旦发生，将会改变整个系统的风险，造成致命打击。因此，俄罗斯金融风暴、高科技股泡沫崩溃等等这类金融市场上的“黑天鹅”出现时，缺乏灵活性、流动性的定量投资策略就会遭受巨大损失。
毫无疑问，西蒙斯文艺复兴科技公司的研究成果在定量投资领域绝对是处于领先地位的，并且其具有稳健的风险规避意识。但对于普通投资者而言，也许应该努力学习和掌握的是巴菲特的投资方式。因为这是一种我们能够理解并且可以实施的投资方式。当然，巴菲特的投资理念也并非机械的和固定的。我们需要在不断的实际操作中检验、调整策略，积累经验，磨炼自己挑选股票和选择入市、出市时机的慧眼。当然，投资者也需要更理性地实施投资策略，运用定量方法，增强决策的科学性，提高投资操作的理性和规范化程度。
谁是股神？
也许有人会问，西蒙斯的出现是否会撼动巴菲特的股神地位？他的定量投资能否像巴菲特一样受到普通投资者的推崇？
在一定程度上，我们可以把巴菲特类的投资人称为“大众投资家”，他们的投资理念容易被普通大众学习并复制。而大多数对冲基金的投资手法都隐藏在黑箱之中，不具有普及性，甚至不能被其他对冲基金所复制。我们所了解的一些对冲基金的操作细节也是在老虎基金、LTCM等公司破产或被接管之后才为市场所知的。
关注证券市场的大部分投资者其实都是中小投资者，而媒体和监管层的关注重点也是更多地指向与中小投资者相关的共同基金等公开产品。所以，西蒙斯及其基金被公众、媒体甚至华尔街所忽视并不奇怪。
