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外汇储备(Foreignexchangereserves),是一国货币当局持有的国际储备货币。目前,能成为国际储备货币而被其他国家持有的主要是发达国家各自的本国货币,比如美元、欧元、日元、英镑等。
我国外汇储备汇率风险现状
截止2005年底,我国外汇储备余额为8189亿美元,如果再加上香港的1243亿美元,实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。
在我国8000多亿美元的外汇储备中,美元资产所占比重大约在60%-80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下,美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。从2002年到2004年,美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右。由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善,很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为,美国要消除巨大的经常项目逆差,至少需要贬值20%-30%,对我国外汇储备造成的损失可能高达1000亿-1500亿美元,这大约相当于我国GDP的10%,如此之高的损失对于我国是很难承受的。如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险已经成为我国外汇储备管理的一个非常重要的课题。
本文尝试通过在外汇储备管理中运用现资组合理论来化解我国外汇储备的汇率风险,以1999年-2005年我国外汇市场的实际汇率为依据,进行均值-方差分析,实证检验了进行不同储备货币的投资组合,可以大大降低我国外汇储备面临的汇率风险。
防范汇率风险的投资组合实证研究
样本币种和样本指标选择
本文主要选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这七种主要的世界货币,研究的指标是美元与其他六种货币之间的实际外汇汇率。本文选择这七种货币主要是基于以下几个方面的考虑:第一,根据投资组合理论,一个投资组合中选取的风险资产越多,投资组合的风险则越小。因此,在这里选择了七种世界主要货币进行投资组合,可以在提高投资收益的情况下,降低投资组合的汇率风险。第二,本文选择的七种货币是在国际贸易中占有重要比重的主要发达国家货币,具有很强的代表性,这七种货币之间的相互变动基本上能够反映世界经济的实际情况和变动趋势。第三,所选择的货币也主要是我国的主要贸易伙伴国家的货币,选择这些国家货币进行适当的投资组合,有利于提高我国国际贸易的效率和质量,完善我国外汇管理体制,提高我国外汇管理水平。
本文选择的样本是七种货币在外汇交易市场实际的季度收盘价,选择的期间从1999年12月31日至2005年6月30日,数据来源是中国工商银行外汇交易系统。选取季度数据作为研究对象,主要是基于以下认识:
第一,我国的外汇储备管理不是以追求和赚取短期价格波动收益为目的,而是强调外汇储备的安全性和稳定性,以便更好的为国民经济建设服务,因此不宜参与外汇市场的投机炒作,以季度数据为研究对象,可以更好地反映汇率变化的长期趋势,为国家进行外汇储备的管理提供依据。第二,在选择数据时,更强调外汇汇率的最新变化,即欧元的启动。因此选择的起点是从1999年年底为起点,如果选择的数据时间过早,虽然可以反映汇率之间的长期变化特征,但不能很好地描述外汇市场的最新变化。同时,选择的时期过早也会降低投资组合对现实情况的指导作用,因为按照投资组合理论,投资组合的有效边界是对投资组合起点的反映,而不是对投资组合终点的反映。第三,本文选择季度数据而不是年度数据,一方面是因为年度数据量过小,不能反映出外汇汇率的实际情况,另一方面是因为目前国际金融市场动荡加剧,外汇市场的波动增大,年度数据不能很好地反映外汇汇率变动的真正趋势。此外,年度数据时效性较差,国家根据年度数据进行外汇储备的阶段性调整,容易跟不上外汇市场变化的趋势而增加调险。
汇率风险防范的投资组合分析
计算平均收益本文在计算外汇收益率时,采用的是连续收益率的计算公式,即:ri=ln(Pt/Pt-1),存款投资风险我们用标准差来表示。通过对1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算,可得以下结果(见表1)。从表1中可以看出:
第一,在计算不同货币的收益时加入了不同货币的存款收益,存款收益是中国工商银行的外汇存款利率表中三个月的存款利率。这主要是因为不同币种的存款收益对不同币种的总收益影响较大,同时也基于投资组合可以进行季度调整的考虑,如果进行调整可以获得适当的存款收益,如果不进行调整则可以进行自动转存而收益不变。
第二,外汇收益风险情况基本上反映了最近几年世界经济发展的实际情况。美国经济长期低迷,经济增长缓慢,投资者对美元的信心开始下降,美元出现了大幅度的贬值现象,美元的平均收益率降低,仅为-0.3809%,欧洲经济出现全面复苏,经济实力不断提高。投资者对欧元、英镑和瑞郎的信心逐渐增强,导致这三种货币的汇率出现了大幅度的上升,平均收益均比较高。此外,澳元和加元也表现良好,平均收益较高,其中澳元的收益是所有币种中最高的,达到了1.2681%。
第三,外汇市场汇率波动幅度增大,市场风险增加。虽然澳元的平均收益最高,但其汇率风险也最大,其平均收益的标准差最高为6.4472%。同时,近段时间,美国经济出现了复苏的趋势,美元的汇率也出现了一定幅度的上涨,导致美元收益一定程度的上涨,这也说明外汇市场汇率波动更加频繁,需要及时关注和防范,通过对投资组合进行适当的调整来规避风险。
第四,从整体上看,英镑和加元成为良好的避险货币。英镑和加元的平均收益都比较高,而其风险水平相对较低,季均标准差分别为3.6795%和3.6913%,是所有七种货币中最低的两种货币,这也反映出这两国的经济比较平稳受市场波动的影响较少,其风险与收益的匹配比较好。
第五,单一投资美元汇率风险巨大,需要进行投资组合化解汇率风险。通过投资组合可以防范非系统风险而不能化解系统风险,因为外汇市场不存在系统风险,所以通过不同币种的投资组合可以分散资产的非系统风险,从理论上讲只要组合中包括所有的币种就可以完全化解非系统风险,但在实际操作中因为非系统风险只存在于少数几种主要储备货币上,因此通过适当的投资组合是可以化解单一币种的汇率风险。
计算协方差矩阵协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标,正协方差表示资产收益同向变动;负协方差表示资产收益反向变动。本文根据1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算,得出四种货币的协方差矩阵(见表2、表3)。
从表2和表3中可以看出:
第一,美元与其他六种货币存在负相关。这是由计算公式所决定的,因为美元的升值(贬值)则意味着其他货币的贬值(升值),美元与欧元的相关程度最高,相关系数为-0.99,与加元的相关程度最低,相关系数为-0.58。美元与欧洲区的三种货币相关程度高于其他地区,与瑞郎和英镑的相关系数分别为-0.94和-0.87。
第二,其他六种货币之间存在不同程度的正相关。欧元与瑞郎和英镑的相关程度较高,相关系数分别为0.95和0.82,这也反映了三种欧洲货币的一致性,也反映出欧洲经济发展相当程度的一致性。
第三,按照投资组合理论,在风险资产中加入与资产负相关的资产可以降低组合的风险,其中负相关越大,降低风险的程度越高。因此,在美元资产中加入上述六种货币的资产都会降低资产组合的风险,而其中应该加大欧元在组合中的投资比例。
计算有卖空限制下的投资组合有效前沿根据投资组合理论的均值-方差模型计算出七种货币进行组合的有效前沿(见图1),从图1中可以得出:
第一,通过进行不同货币的投资组合,可以大大降低外汇市场中存在的汇率风险。如果不进行投资组合而单一的持有美元,则平均收益将为-0.3809%,投资风险为4.7046%,通过进行投资组合后,在相同投资风险4.7046%的情况下,平均收益将达到1.1737%,远远高于单一持有美元的投资收益。
第二,从投资组合的有效前沿中可以发现日元在组合中的比例极低,在风险为0.2044%和收益为0.3983%前,日元的投资比例一直为0。这说明日元在投资组合中,在降低风险和提高收益的作用有限。这与日元投资收益低风险有一定的关系,日元的平均收益为-0.3618%,投资风险为4.9854%。
第三,从投资组合的有效前沿中可以发现欧元在组合中的比例很低,在风险为0.3067%和收益为0.4409%前,欧元的投资比例一直为0。欧元与美元的负相关系数最高几乎是完全负相关,应该能够充分的分散风险和提高收益,原因主要是欧元的风险程度比较高,其风险为5.6370%,仅次于澳元,导致了欧元在投资组合中的比例较低,而与其风险和收益相近的瑞郎在投资组合比例中则较高。
第四,从投资组合的有效前沿中可以发现要想获得较高的投资收益并能承受较高的投资风险时,组合中所需的澳元投资比重则较高,而当要求的投资收益和风险较低时,则组合中的澳元的投资比重为0,即当投资收益和风险低于1.0754%和3.2378%时,投资比重为0,这与澳元投资收益高和风险高相关,澳元的投资收益和风险分别为1.2681%和6.4472%,是组合中投资收益和风险最高的一种货币。
第五,从投资组合的有效前沿中可以发现英镑和加元在组合中的比例一直较高,成为投资组合中主要的货币。这主要是因为这两种货币的风险与收益的匹配比较合理,在降低投资组合风险的同时,提高了投资组合的收益。
外汇储备资产属于风险资产,可以针对各种储备资产的不同风险收益情况进行投资组合,这样在降低风险的同时获得稳定的投资收益。这种做法符合我国外汇储备结构管理中坚持流动性、安全性和盈利性的原则。我国是一个拥有巨额外汇储备的国家,在外汇储备资金运用管理上应该有长期的战略性的规划和创新。
本文实证证明,单一币种的外汇储备风险相当大。因此,多币种的外汇储备组合将是外汇储备结构管理的一个创新选择。
在运用投资组合理论时,本文认为不仅需要对不同货币的汇率变化的历史数据给予充分重视,更重要的是要对外汇市场变化作出合理的市场预期,只有这样才能有效的使用投资组合理论,为我国的外汇储备管理服务。
（一）法律保障体系不够完善，立法层次偏低在立法方面，我国境外直接投资没有制定统一完善的境外投资单行法，权威性较低。目前，用于规范和调整境外直接投资的主要以部门行政规章为主，如商务部的《境外投资管理办法》、发改委的《境外投资项目核准暂行管理办法》和国家外汇管理局的《境内机构境外直接投资外汇管理规定》，不同管理部门各取一块，分别涉及审批、外汇等单方面管理，并且不同管理部门的行政规章无法相互补充和支持。在遇到一些紧急情况时，各部门往往会采用一些临时性的政策措施，制成规范性文件。法律保障机制不健全，导致企业对外投资的安全和利益最大化无法保证，与促进企业“走出去”的要求存在较大差距。
（二）存在多头行政管理体制，信息资源共享机制不健全境外直接投资行政审批呈现多头管理。现行体制下，我国境外直接投资主要由商务部、发改委、财政部、外汇管理局负责管理，各管一块，各司其职，存在多头行政管理。这种多头分散的管理体制，增加了企业负担，还容易造成管理资源浪费和办事效率低下等问题。由于针对同一主体的不同业务内容与环节的管理资源与数据信息分散在上述多个职能部门，各部门之间尚未建立完善的信息共享机制和数据交换机制。信息资源共享机制不健全，难以满足当前跨境资金流动全口径监测的需要。
（三）统计监测体系和主体监管机制不完善统计监测手段单一。境外投资企业在完成外汇登记和资金汇出后，国家外汇管理局对其唯一的监测手段是每年一次的外汇年检，年检数据由企业自主申报，年检数据较为简单不够深入，其数据的真实性和准确性有待进一步验证，而且从年检数据中难以挖掘境外投资企业生产经营状况、资产和权益具体情况，统计监测和调控难度较大。
（四）个人境外投资管理空白随着我国经济的不断发展和居民财富的日益增长，以及境外资源、环境和投资回报等因素吸引，境内个人进行境外直接投资的意愿增强。但是，目前发改委、商务部等境外投资管理部门出台的法规均为境内机构对外投资设计，外汇管理部门制定的《个人外汇管理办法》虽然为境内个人境外直接投资预留了政策空间，但至今仍未出台相应的具体的实施办法和操作规程。政策限制和制度空白使大量的境内个人通过非正规渠道进行海外投资。大量的境内个人境外直接投资行为游离于外汇管理部门监管视线之外，不仅使国际收支统计数据失真，无法监测境内个人非法财产转移等跨境资本违规流动规模，也使个人境外直接投资的合法权益无法保障。
二、境外直接投资管理国际比较
中国在境外直接投资方面起步较晚，在管理上积累经验不足，因此有必要通过总结归纳其他国家在境外直接投资外汇管理方面的有益经验，指导未来改革的方向
（一）境外直接投资外汇管理国际比较1.美国：作为全球最大的资本输出国，美国很早就取消了外汇和资本管制，只要对外投资符合国家经济政策，或为发展中国家提供援助，美国一般都允许和支持。在法律保障方面，美国基本上已构建了完善的法律保障机制。尤其是二战以来，在对外投资方面专门制定了《经济合作法》《对外援助法》《共同安全法》等有关法律，不断加大对本国境外直接投资的安全和利益的保障。在行政审批权限上，美国实行各州政府管理。一方面美国能面对全球化的浪潮和新经济兴起的不断变化，来调整境外直接投资管理，保证和占领境外投资市场的优势和核心竞争力，如1999年美国政府实施《金融服务现代化法》，短时间内促使美国跨国银行在全球范围内通过兼并和境外直接投资手段成为世界排名前列的公司；另一方面通过建立海外投资企业资产申报制度，充分掌握企业运行状况。在个人境外投资方面，美国是鼓励私人资本境外直接投资的。1948年，美国实施“马歇尔计划”时，就创立了海外投资保证制度，用来奖励、促进和保护私人境外直接投资的安全与利益。在1969年设立海外私人投资公司（OPIC），作为主管美国私人境外直接投资保证和保险的专门机构，帮助美国个人企业及个人扩大在发展中国家和新兴市场国家投资。2.日本：日本的境外直接投资资本管制政策经历了“由紧到松”的重大调整，实行分类监管模式。在法律保障方面，日本政府始终坚持把支持企业走出去作为国家战略方针，先后制定和修订《外汇法》《外资法》和《境外投资信用保证制度》等法律，利用外汇储备通过购买海外战略资源和海外企业股权等形式，使日本成为仅次于美国的世界第二大海外投资大国，达到消化巨额外汇储备和“资源立国”的双重战略目标。在行政审批方面，日本对境外直接投资不再采用海外投资审批制度，实行海外投资自由化制度和资本交易项目备案制度，实行“一个窗口、分工处理”的模式，一类政策一个部门主管，不搞重复管理和审查。资本出境管理政策由财务省主管，“外向型”对外经济政策由主管工商贸易政策的经产省管理。财务省受理对外投资者相关备案文件后，转交经产省做出对该事项的备案意见，最终由财务省做出决定。在危机管理方面，日本政府建立了严格的特许、事先备案和事后报告制度，并实施“海外事业活动基本调查”，为掌握日本企业海外经营活动现状、为对外直接投资政策的制定、调整提供依据。在个人境外投资方面，日本政府在1998年日本国内的外汇兑换和交易完全放开后，个人境外投资基本放开，不受管制。3.印度：在法律保障方面，印度是金砖国家中最早以法律形式来建立投资保障机制的。20世纪80年代初，印度先后制订和颁布了《对外直接投资法》《国际投资法》《海外投资保护法》等，以法律形式来保障本国的对外投资。在行政审批方面，印度政府不断放宽境外直接投资限制，推动企业积极参与海外投资。1978年，设立海外合资企业委员会，由商业部、外交部、财政部、工业部、技术发展总局和公司事务部等机构派员组成，负责批准、管理和审查一切有关境外投资的事宜。在危机管理方面，印度政府专门设立经济司，隶属外交部，来全面负责监管境外投资企业。在个人境外投资方面，由于印度私人企业较为活跃和发达，印度政府对于个人境外投资管制方面也比中国较为宽松，例如允许个人汇出不超过100万美元在国外购买房地产、允许个人在海外承认的交易所上市等。
（二）启示综合比较上述几国境外直接投资管理的经验，结合我国实际，以下几点值得借鉴：一是国家都非常重视立法的作用。企业对外投资活动有法可依，减少企业面临的不确定因素，保障企业境外直接投资安全和利益。二是发达国家都设立一个统一的对外投资管理机构，如美国对外投资由各州政府负责管理、日本实行“一个窗口、分工处理”的分类监管模式。这种行政管理资源高度整合的管理模式值得我国借鉴。三是在对境外直接投资监管上都采取了适合自己国情的监管模式，比如美国设立海外投资企业资产申报制度，日本实施“海外事业活动基本调查”，印度设立专门部门负责监管。四是越发达的国家对个人境外投资管理就越宽松。例如美国个人境外投资管理放开程度大于日本，日本个人境外投资管理放开程度又高于印度。
三、完善境外直接投资外汇管理的政策建议
（一）制定《海外投资法》，完善境外直接投资法律保障体系对我国现行境外直接投资行政法规认真梳理，实现顶层设计，提高法律保护层次，制定出台适用于所有投资主体、投资区域、投资性质的《海外投资法》作为境外直接投资基本法，从宏观上把握境外直接投资法律规范，内容涉及鼓励促进、审批管理、宏观调控、监测预警、政府服务保障等多个方面。在《海外投资法》的基础上，涉及各管理部门具体分工的，可由国家外汇管理局、商务部、发改委等部门在境外直接投资审批和行政服务等方面制定相应的制度性和规范性文件，从而形成系统化的、逻辑化的、体系化的完整的境外直接投资法律保障体系。
（二）完善部门分工管理和信息共享机制，整合管理资源一是将境外直接投资项目核准和开办核准业务合并，归口一个部门管理，形成主管部门负责事前审批备案，外汇局负责事中监测、事后核查的管理体制。这样既提高了境外直接投资便利性，避免了投资主体在多个部门奔波，节省时间成本和人力成本，又使境外直接投资管理框架变得清晰明朗。二是按照“谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险”的原则，逐步放松境外投资管制，逐渐向自动许可制或登记备案制过渡，对符合条件的海外投资免除政府事先批准，落实企业投资自，实现跨境资金流动均衡管理的目标。三是搭建跨部门的境外投资管理信息共享平台。开发境外直接投资管理信息系统，实现商务部、发改委、外汇局、税务部、海关等多个部门境外直接投资审批备案、登记、资金汇兑、纳税、非货币出资等多项信息的共享，为国家宏观调控和构建完善的境外直接投资政策支持体系提供信息支撑，防止信息不对称造成的监管缺失。
2002年，中国党的《十六大报告》中明确提出要“坚持‘引进来’和‘走出去’相结合，全面提高对外开放水平”。为了深入贯彻实施“走出去”战略，国家外汇管理局从2002年10月1日开始陆续在浙江、江苏、上海等六个省市推开了境外投资外汇管理改革试点。根据国家外汇管理局《关于扩大境外投资外汇管理改革试点有关问题的通知》（2005年5月19日发），试点范围已扩大到全国。
目前企业在境外投资前期投入及境外利润自我滚动发展两方面，对外汇管理的政策需求已经基本得到满足。同时，如果境内企业希望通过增资扩大境外中资企业的投资规模，在用汇政策上也没有障碍。
同时，为了解决境外投资企业后续经营过程中融资难的问题，外管局批准中国银行和中国工商银行的海外分支机构直接使用国内总行对海外中资企业母公司的授信额度为海外中资企业提供贷款。下一步，外管局将进一步提高外汇管理部门地方分支机构资金来源审查和项目核准权力，逐步允许人民币资金充裕的境内母公司通过购汇，对境外子公司提供金融支持。
二、境外投融资行政审批概述
（一）国内企业走出去流程简图（略）
（二）流程说明
1、投资部分：我国目前境外投资逐渐出现投资主体多元化、投资目标多元化、投资方式多元化的趋势，但对于“走出去”战略而言，在境外开办企业是境外投资的主要方式。具体而言，境外投资开办企业，是指我国企业通过新设（独资、合资、合作等）、收购、兼并、参股、注资、股权置换等方式在境外设立企业或取得既有企业所有权或管理权等权益的行为。现行外汇政策已经取消了境外投资外汇风险审查和汇回利润保证金两项行政审批，至于境内机构境外投资的外汇资金来源，国内企业应首先使用其自有外汇，自有外汇不足的，可以使用国内外汇贷款、政策性外汇贷款、境外外汇贷款，或者购汇解决。
2、增资部分：虽然现行的外汇政策对于境外企业产生的利润，不再强制要求调回境内，企业可以自主决定保留用于境外企业的增资或者在境外再投资，但是境内企业的境外子公司在经营过程中仍然会遇到资金困难，因此可能需要境内母公司对其进行增资。现行外汇政策对于已设立的境外企业增资有明确规定。另外，如果是跨国公司，且达到法定标准，则成员公司之间可以相互拆放外汇资金。
3、融资部分：境内投资者在境外设立的企业的融资方式主要分为直接融资和间接融资。境外子公司可以通过上市、向商业银行贷款等方式获得资金。但目前中国的境外投资企业在国外融资受到较大程度的限制，融资渠道也较为狭窄，存在融资难的问题。会计
（三）具体操作规程（开办企业、前期投资、增资、融资方面）
1、境外投资开办企业核准程序：
（1）中央企业径向商务部提出申请；其他企业向省级商务主管部门提出申请。（2）商务部和省级商务主管部门收到申请材料后，对于申请材料不齐全或者不符合法定形式的，应当在5个工作日内一次告知申请人需要补正的全部内容，逾期不告知的，自收到申请材料之日起即为受理。对于申请材料齐全、符合法定形式，或者申请人按照要求补正申请材料的，应当予以受理。（3）省级商务主管部门应征求我驻外使（领）馆经济商务参赞处（室）的意见。中央企业径向我驻外经济商务参赞处（室）征求意见。我驻外经济商务参赞处（室）自收到征求意见函之日起5个工作日内予以回复。（4）省级商务主管部门按照委托核准的权限，自受理之日起15个工作日内做出是否予以核准的决定；需报商务部核准的，自受理之日起5个工作日内进行初审，同意后上报商务部。（5）商务部自受理之日起15个工作日内做出是否予以核准的决定。（6）商务部和省级商务主管部门对予以核准的，应出具书面核准决定；不予核准的，出具不予核准决定书。
这其中，企业提交的申请材料包括：（1）申请书（主要内容包括开办企业的名称、注册资本、投资金额、经营范围、经营期限、组织形式、股权结构等）；（2）境外企业章程及相关协议或合同；（3）外汇主管部门出具的境外投资外汇资金来源审查意见（需购汇或从境内汇出外汇的）；我驻外经济商务参赞处（室）的意见（仅对中央企业）；（4）国内企业营业执照以及法律法规要求具备的相关资格或资质证明；（5）法律法规及国务院决定要求的其他文件。
其中，投资主体申报外汇资金来源审查时，需提供下列材料：①填写《境外投资外汇资金来源审查申请表》②境外投资项目的可行性研究报告③经工商管理部门年审合格的营业执照（复印件）④经注册会计师审计的上年度资产负债表及损益表⑤外汇资金来源证明，包括：使用自有外汇资金的，应提供有关外汇账户的开户批准文件和最近一期的余额对账单；使用国内商业外汇贷款的，应提供投资主体与贷款行签定的贷款意向书、贷款行的经营金融业务许可证和营业执照；使用援外合资合作基金外汇贷款、外贸发展基金外汇贷款等国内政策性外汇贷款的，应提供有关主管部门批准使用该项政策性资金的批准文件⑥视情况要求的其他材料。对于收购境外资产或股权的项目，另须向所在地外汇局提交拟收购资产或股权的说明文件、收购协议、中介机构对拟收购标的的评估报告等证明材料。
中央企业的申请获得核准后，由商务部颁发《中华人民共和国境外投资批准证书》（以下简称《批准证书》）。其他企业，由省级商务主管部门《批准证书》。国内企业凭《批准证书》办理外汇、银行、海关、外事等相关事宜。
2、境外投资前期资金汇出的操作规程：
前期资金分为两部分：筹建境外企业所需的开办费项下的前期资金和为收购境外企业资产或股权所支付的履约保证金项下的前期资金。
（1）开办费项下的前期资金：对于开办费项下的前期资金，投资主体应当直接支付给境外机构或个人，无须开立境外专用账户存放。投资主体应当持下列材料向所在地试点分局申请办理开办费项下的资金汇出手续：①书面申请（包括支付事由、收款人名称、开户银行、账号、币别、支付金额、开办费使用清单等内容）②外汇局出具的境外投资外汇资金来源审查意见③项目审批部门关于该境外投资项目的批复和批准证书④境外有关机构出具的对确需支付开办费的证明材料⑤试点分局视情况要求的其他材料。应当注意：①项目前期资金的汇出须逐笔经外汇局核准。②项目前期资金纳入中方外汇投资额总的额度之中进行管理。③投资主体应当及时将前期资金使用及划转情况报原核准汇出的外汇局备案。
（2）履约保证金项下的前期资金：对于履约保证金项下的前期资金，投资主体应当在境外开立专用账户存放，不得直接支付给境外的机构或个人。投资主体应当申请开立境外专用帐户和资金购付汇。
投资主体应当持下列材料向所在地试点分局申请开立境外专用户：①书面申请（包括开户事由、拟开户银行、币别、金额、使用期限、用途说明等内容）②投资主体经工商管理部门年审合格的营业执照③境外专用账户开户地的账户管理有关规定④对拟收购资产或股权的情况说明、专业中介机构对拟收购资产或股权的评估报告、境外有关机构出具的确需缴纳履约保证金的证明等材料⑤试点分局视情况要求的其他材料。会计
投资主体应当持下列材料向所在地试点分局申请资金购付汇：①试点分局出具的境外开户核准件②境外专用账户的开户证明材料③试点分局出具的购付汇核准件。
应当注意：
①境外专用账户应当以境内投资主体的名义开立，并优先选择中资银行境外分行开户。
②项目前期资金的汇出须逐笔经外汇局批准。
③项目前期资金纳入中方外汇投资额总的额度之中进行管理。
④经核准在境外开立的专用账户内资金使用完毕后，或者划转到设立成功的境外企业账户后，或者境外企业未设立成功、专用账户内资金按要求调回境内后，投资主体应当及时关闭该账户，并将有关情况报原核准开户的外汇局备案。
3、增资部分操作规程：
（1）对已设立境外企业增资的，须向所在地外汇局提交项目主管部门关于设立境外企业的批复以及该境外企业设立时外汇局出具的资金来源审查意见、外汇资金汇出核准件、境外投资外汇登记证、境外企业注册登记证书和营业执照等合规性材料。
（2）跨过公司境内成员公司向境外成员公司进行外汇资金境外放款，应当符合以下条件：①委托放款人和借款人均依法注册成立，且注册资本均已按期足额到位②委托放款人与借款人之间已进行的上一笔境内成员公司间外汇委托放款已在约定的期限内收回本金和收益③中资跨国公司的境外成员公司不少于3家④外资跨国公司的境内成员公司不少于3家⑤中资跨国公司在境内的行使全球或区域（含中国）投资管理职能的成员公司，对境外借款成员公司投资总额不少于500万美元，且境外借款成员公司在最近一次境外投资联合年检中评级为二级以上⑥外资跨国公司提供放款资金的境内成员公司，上一年度外汇应收款占外汇总资产的比例低于所在行业外商投资企业上一年度的正常、平均水平；上一年度公司在银行结汇金额大于购汇金额，或购汇大于结汇的金额低于所在行业外商投资企业上一年度该金额的正常、平均水平；所有者权益不低于3000万美元，净资产与总资产之比不低于20％⑦已经批准从事境外放款的，已进行的上一笔境外放款已在约定的期限内收回本金和收益。
跨国公司拟从事外汇资金境外放款的，应在放款协议签订后，由提供放款资金的境内成员公司通过所在地外汇局，向国家外汇管理局提交以下材料供审核：①申请书②放款人与境外借款人签订的放款协议，或者放款人、境外借款人与境内受托金融机构签订的放款协议；境外借款人将所拆借外汇资金进一步用于对境外成员公司的股票、债券、期权等投资运作的，还应当在放款协议中列明放款人对境外借款人的投资委托条款③放款人最近一年含外汇收支情况表的财务审计报告④放款人最近一期的验资报告⑤已进行的境外放款及其偿还情况的说明⑥中资跨国公司另须提供其境外成员公司的名单、各境外成员公司的商务主管部门的批准证书复印件，以及境外借款人最近一年的财务报表、与境外借款人直接相关的境外投资联合年检报告书⑦外资跨国公司另须提供其境内成员公司的名单、各境内成员公司的外汇登记证复印件，以及其境外控股母公司出具的放款资金安全性保证函（保证境内放款人提供的该项境外放款及其进一步的投资运作能够足额回收本金）。
放款人所在地外汇局收到放款人提交的材料后，应于10个工作日内初审完毕并上报国家外汇管理局。国家外汇管理局自收到上述完整的申请材料之日起20个工作日内，经审查无误后向放款人作出该项境外放款的批复，并抄送放款人及参与放款企业所在地外汇局。放款人所在地外汇局及参与放款企业所在地外汇局以该批复文件为依据，分别向放款人及参与放款企业出具相应的批准开户、境内划转或境外付汇的资本项目外汇业务核准件。
4、融资部分操作规程：
（1）企业境外上市：境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记（上市前登记）应当提交下列材料：①书面申请（企业基本情况及境外发股和上市的基本情况等）②境内股权持有单位的企业法人营业执照副本（验原件，留复印件）③境内股权持有单位的组织机构代码证（验原件，留复印件）④中国证监会批准文件⑤初步招股说明书⑥资金调回的计划⑦外汇局要求的其他材料。、应当注意：①境外中资控股上市公司的境内股权单位境外发股和上市实行逐笔登记②境外中资控股上市公司的境内股权持有单位获证监会关于境外发股和上市的批准后30个工作日内办理上市前登记，填写《境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记表（上市前登记）》。
境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记（上市后登记）（补登记）应提交下列材料：发行上市基本情况总结②《境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记表（发股后登记）》③正式招股说明书④支付境外上市费用有关的合同、及付款凭证等⑤无逃汇行为的书面承诺（境外上市费用的支付项目超出规定范围的、或境外上市费用超出募股收入15%的提供）⑥外汇局要求的其他材料。77号文前（2002）经批准已上市的境外中资控股上市公司的境内股权持有单位办理补登记时除需提供以上3-6项材料外还应提供以下材料：①书面申请（企业基本情况及境外上市、募集外汇资金使用及调回的基本情况等）②境内股权持有单位的企业法人营业执照副本（验原件，留复印件）③境内股权持有单位的组织机构代码证（验原件，留复印件）④中国证监会等部门的批准文件。
应当注意：①境外中资控股上市公司的境内股权持有单位应在上市活动结束后15个工作日内办理上市后登记，填写《境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记表（发股后登记）》②77号文前经批准已上市的境外中资控股上市公司的境内股权持有单位填写《境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记表（补登记）》
境外中资控股上市公司临时境外股票账户的开立、使用和注销应当提交下列材料：开立和注销：①书面申请②《境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记表（发股后登记[补登记]）》③境外开户银行的书面承诺④外汇局要求的其他材料；资金调回备案：①资金调回境内凭证②《境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记表（发股后登记）（补登记）》③开立境外账户的批准文件（77号文前经批准已上市的境外中资控股上市公司的境内股权持有单位提供）
应当注意：①境外临时股票账户开立后10个工作日内境外开户银行应将开立证明报外汇局②账户有效期满后境外开户银行应关闭账户并在关闭账户后10个工作日内将有关账户使用情况及销户证明报外汇局③境外中资控股上市公司的境内股权持有单位所得资金调回境内后5个工作日内到汇局备案④临时境外股票账户使用期满后境外上市外资股公司应将账户余额调回境内，注销账户，并将有关账户使用情况报外汇局备案⑤77号文前经批准已上市的境外中资控股上市公司的境内股权持有单位其所得外汇资金按规定应调回境内还未调回的，应在办理境外上市股票外汇登记后5个工作日内调回境内，注销账户，并将有关情况报外汇局备案。⑥外汇局应以正式批文形式核准开立临时境外股票账户⑦外汇局应将境外中资控股上市公司的境内股权持有单位有关资金调回情况填入《境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记表（上市后登记）（补登记）》⑧境外中资控股上市公司的境内股权持有单位的募股收入是分批调回境内的、或临时境外股票账户的使用期限超过1个月的外汇局应建立合账并汇总。会计
境外中资控股上市公司境外上市募集外汇资金结汇的审批应提交下列材料：①书面申请②招股说明书③《境外中资控股上市公司境外上市股票外汇登记表（上市后登记）（补登记）》④股票减持应得资金的测算说明（涉及境内股权持有单位减持上市公司股票提供）⑤资产（或权益）的转让合同（涉及境内股权持有单位通过上市公司出售资产或权益提供）⑥资金调回境内的凭证⑦外汇局要求的其他材料。
（2）发行境外债券借款资格的审核应提交以下材料：①关于办理外债登记的申请报告，包括主承销商、主受托行和其他承销商的情况②有关债券发行市场、发行方式的情况，债券发行金额、币别、期限、利率及发行费用情况，评级机构的评级结果③与债务有关的汇率、利率风险管理措施④国家主管部门关于融资项目可行性研究报告的批复文件⑤外汇局认为必要的其他文件，如发行可转换债券的，需提供主管部门关于转股的批复文件。
（3）外汇贷款：对外直接借用国际商业贷款的非金融企业法人应当具备以下条件：①最近3年连续盈利，有进出口业务许可，并属国家鼓励行业②具有完善的财务管理制度③贸易型非金融企业法人的净资产与总资产的比例不得低于15％非贸易型的非金融企业法人的净资产与总资产的比例不得低于30％④借用国际商业贷款与对外担保余额之和不得超过其净资产等值外汇的50％⑤外汇借款与外汇担保余额之和不超过其上年度的创汇额。
中资机构中长期国际商业贷款借款资格的审核材料包括：①关于办理外债登记的申请②该借款项目已纳入国家外资计划的证明文件③借款合同（合同如为外文，除借款合同正本外，还应提供经债务人单位盖章的主要合同条款中文翻译件）④经注册会计师事务所验证的上年度的资产负债表、损益表⑤如项目单位委托金融机构转贷，金融机构还需提供项目单位签署的借款委托书⑥外汇局认为必要的其他文件。
境内机构向外汇局申请短贷指标，应当提交以下全部或者部分资料：①申请文件（包括资金需求、资信状况、资金用途等内容）②会计师事务所验证的上年度资产负债表和损益表③信贷机构出具的贷款承诺意向书④上年度外汇收支情况⑤外汇局要求提交的其他资料。
三、主要依据的政策法规：
1.《中华人民共和国外汇管理条例》
2.《结汇、售汇及付汇管理规定》
3.《境外投资管理办法》及其《实施细则》
4.关于《境外投资外汇管理办法》的补充通知
5.《境内机构对外担保管理办法》及其《实施细则》
6.《国家外汇管理局关于调整境内银行为境外投资企业提供融资性对外担保管理方式的通知》
7.《关于境外投资开办企业核准事项的规定》
8.《国家外汇管理局关于进一步深化境外投资外汇管理改革有关问题的通知》
9.《国家外汇管理局关于简化境外投资外汇资金来源审查有关问题的通知》
10.《国家外汇管理局关于清理境外投资汇回利润保证金有关问题的通知》
11.《国家外汇管理局关于跨国公司外汇资金内部运营管理有关问题的通知》
12.《境内机构借用国际商业贷款管理办法》
13.《国家外汇管理局关于取消部分资本项目外汇管理行政审批后过渡政策措施的通知》
为了防止CPI的波动对我国经济造成不利影响，如果我们不能找到影响CPI的根源，就会在造成治标不治本的情况，因此本文采用多元线性回归分析、相关分析以及因子分析等方法，来研究CPI的影响因素，找出主要影响CPI的因素，并根据这些主要影响因素提出相关政策建议，对我国经济的稳定发展有着非常重要的意义。
本文在吸取国内外研究成果的基础上，主要有以下创新：第一，相对于已有研究，本文对CPI和影响因素的数据都选取了从1993―2014年共20年的年度数据，这样样本容量更大，而且距离我们的时间更近，对我们现在分析CPI未来的变化有更大的帮助；第二，本文运用因子分析方法，对CPI进行分析，使得最后得出的主要因子更加可靠，使得我得到的最终结论更加可靠。
二、CPI影响因素的因子分析
本文选取了八个指标，分别是城镇居民家庭可支配收入（记为X1）、货币供应量（记为X2）、固定资产投资指数（记为X3）、工业品出厂价格指数（记为X4）、原材料、燃料和动力购进价格指数（记为X5）、外汇储备（记为X6）、GDP（记为X7）以及人民币汇率指数（X8）。数据处理运用SPSS16.0。选取1993―2012这20年期间的数据。
1.方差贡献率
累积方差表示自上至下各个因子的方差占总方差百分比的累积值。根据输出结果，选择3个公因子后，从方差贡献率来看，第一个公因子解释了总体方差的67.264%，第二个公因子解释了总体方差的17.927%，第三个公因子解释了总体方差的6.583%，前三个因子的特征值之和占总方差的91.774%，即前三个因子解释了原始的8个变量的91.774%。由于根据系统将累积方差贡献率>85%的m个因子作为选定的主因子，故本例中提取出3个因子，并且我可以知道本次因子分析效果会很理想。
可以看出，第一因子与CPI具有相似的波动，即在CPI上升的阶段，第一因子也上升；在CPI下降的阶段，第一因子也在下降。说明了第一因子对CPI的解释能力最强。还可以看到第二因子的得分是三个因子得分中最高的，说明第二个因子也对CPI有很强的解释能力。
三、结论与政策建议
采用因子分析方法，对8个变量和CPI做因子分析，提取出三个因子，分别是需求因子、外贸因子和经济因子，得出需求因子和外贸因子是影响我国CPI的主要影响因素。政府可以通过制定政策来影响第一和第二因子，来调控我国的CPI指数。
根据所得结论，提出相关政策建议：
1.控制货币供应量。央行可通过提高存款准备金率，并且同时采取提高利息等一系列的措施，来回笼市场上的资金，来达到控制整个市场的货币供应量。
2.政府相关部门需要加大对外汇储备的管理，充分利用好我国巨大的外汇储备，尽可能防止由于外汇储备的缘故，导致CPI不合理的变动。并且相关监管部门，要加大对外汇的监管力度，防止国际热钱进入我国市场，扰乱我国金融秩序以及物价水平。
3.加大对不法商贩私自囤积商品的法律制裁。前些年，出现了很多的商贩私自囤积商品，以来恶意导致该商品的价格暴涨，因此，政府相关部门应该加大对这些不法商贩的治理力度，防止这些不法商贩恶意提高物价，影响CPI，以导致民众对物价产生恐慌。
参考文献：
[1]尉盼龙，我国省际价格传导的实证研究[D].广州：暨南大学硕士学位论
[2]曾令美，周庆武，人民币汇率变动影响我国CPI的计量分析，上海金融，2008年第10期
[3]陈玉海，我国CPI预测数量研究，中南大学博士生论文，2009年8月
[4]徐佳，我国物价波动趋势及影响因素分析，山东大学硕士学位论文，2009年4月
1.我国外汇储备激增现状
我国外汇储备快速增长始于20世纪90年代中期,1996年首次超过1000亿美元,到2005年超过8000亿美元,9年间增长近7倍。特别是近3年来,储备增速进一步加快,每年新增储备都超过4000亿美元。2006年2月,我国外汇储备规模首次超过日本,成为世界第一储备大国。截至2011年第一季度中国外汇储备规模达到3.0447万亿美元,排名全球第一,同时几乎是排名第二的日本所拥有的外汇储备的三倍。外汇储备激增已经对宏观经济运行造成相当的负面影响,也使我们在对外经济交往中处于被动,成为亟待解决的问题。
从表中我们看出,1978年到2003年年底,我国积累了4000亿美元的外汇储备。然而自2004年到2005年,我国外汇储备是8000多亿美元,到2008年,已经达到19460.30亿美元。也就是说,三年的时间里面,总共有11200多亿美元的外汇新增。 我国外汇储备激增原因分析
众所周知,我国外汇储备的快速增长离不开国民经济持续快速发展,国家经济实力、国际竞争力以及对外资吸引力的逐渐增强等,归结起来可分为四个因素: 1 根本原因
从宏观角度来说,我国外汇储备规模快速增长的根本原因可从国际和国内两个层面来看。从国际层面来看,在当前全球分工格局下,以我国为首的发展中经济体处于国际分工的中末端,承担了大量的劳动、资本密集型产品的加工制造和出口转移,从而在贸易创造和转移过程中创造积累了大量外汇储备。同时,自2000年以来的本轮世界经济增长周期中,我国等发展国家资本回报率优于发达国家,使得大量外资以战略投资等渠道涌入国内,从而通过资本项目积累了大量外汇储备。从国内层面来看,近年来宏观经济快速发展以及对外经济交往的扩大是我国外汇储备快速增长的内在原因,在此过程中以出口为导向、以引资为重点的对外经贸政策扮演了重要角色。 2 外部环境
世界经济、金融一体化。随着世界经济全球化、一体化进程的深入,世界各国金融、贸易得到前所未有的发展。贸易额高速增长,资本流动速度加快,跨国公司规模不断扩大、数量不断增加在这种潮流下,我国享受到了国际分工带来的好处。从国际贸易看,在不断增加的世界贸易额中我国所占份额逐年增加。 3 直接原因
我国外汇储备增长的原因分析从国际收支表来看,外汇储备增长的直接原因可归结为我国经常项目和资本项目长期的双顺差。资本项目顺差主要是外商直接投资形成的,我国实行“走出去、请进来”的发展战略,相关政策的优惠、投资环境的改善吸引了越来越多的投资者进入中国。资本项目顺差是外汇储备增加的主要来源,但这些债务性储备稳定性较差,并且随着美元的贬值趋势,使得我国巨额外汇储备蕴涵着一定风险。
我国近几年经常项目与资本和金融项目连续出现顺差,并影响到我国外汇储备余额的大幅增长。因为近几年的国际收支平衡表中有关项目的比例大体一致,所以下面仅以2010年的国际收支平衡表为例说明影响外汇储备的主要因素。
从上表可知2010年我国经常项目与资本和金融项目都发生了双顺差,并且资本和金融项目的差额远远低于经常项目的差额。经常项目顺差中起主要作用的是货物贸易,而服务贸易出现了逆差。服务贸易的逆差说明我国服务业国际竞争力差,尤其是在运输、保险、专有权利使用费和特许费等项目的逆差比较严重。在资本和金融项目的顺差中起主要作用的是金融项目,并且该项目当中的直接投资所占的比重是较高的。因此我们可以说在我国外汇储备变动中发挥最主要作用的是直接投资,尤其是外国在华的直接投资,也就是说我国的外汇储备当中很大一部分是由债务性储备所构成的。 4 制度原因
首先,我国外汇管理制度改革促使外汇储备的增长。1994年初,我国取消了外汇留成制度,实行强制结汇和有条件售汇制度。强制结汇制度使得居民和企业所创造的外汇必须出售给国家,使外汇资源集中于央行,从而促使外汇储备规模增加。其次,人民币经常项目下可自由兑换制度也促使外汇储备规模迅速增长。1996年,我国实行人民币经常项目下完全可兑换,这一制度使企业在经常项目交易下,可自由兑换外汇,进一步促进了进出口贸易的发展及经常项目的持续顺差。
另外,人民币汇率制度也促使我国的外汇储备规模急剧增加。在2005年7月汇改之前,我国汇率制度名义上是盯住美元的管理浮动汇率制,但实质却是固定汇率制,出于维持汇率稳定的需要,央行被动地动用吸收外汇储备,从而加剧储备的增长。在汇改之后,人民币实行有管理的浮动制度,汇率浮动区间有所扩大,部分缓解了外汇储备快速增长的压力。但在当前汇率制度下,人民币的持续升值预期增加了人民币需求,在套利因素驱动下,大量外汇通过多种渠道涌入国内,反而加大了外汇储备增长压力。 加强我国外汇储备管理与营运的对策
我国外汇储备增长较快和储备规模较高,意味着经济资源的巨大浪费,长期如此,对我国经济发展有害无利,必须采取科学合理的措施加以解决。在当前条件下,加强我国外汇储备的管理应从两方面着手:即一方面要采取措施解决外汇储备的超常增长,另一方面要提高现有储备资产的运用效率,两者不可偏废。 1 确定合理的外汇储备规模
当前确定合理的外汇储备规模,减少外汇资源的低效和浪费,减轻其对我国经济发展的不良的影响,是我国最明智的选择。关于如何保持合理的外汇储备存量,一般来说,可以确定一个下限和上限。即根据一国经济发展水平,保证该国最低限度进出口贸易总量所必需的外汇储备来确定下限;同时,充分考虑该国经济发展最快时,可能出现的对外支付所需要的外汇储备来确定上限;下限是国民经济发展的临界制约点,而上限则表明该国拥有充分的国际清偿能力。在上限和下限之间,形成一个适当的外汇储备区间。
3.2 适度调整外贸、外资和外债政策
在对外贸易方面,传统的出口指标、导向、激励机制需要调整,要改变出口量多、价低、靠出卖资源和廉价劳动力比较优势换来短时发展的局面。不要再过分追求外贸顺差,做到进出口基本平衡即可。在引进外资方面,改变“招商引资是政绩的做法,做到“适度引进”,取消各种引资优惠政策和考核量化指标,减轻地方政府的压力,并提高外资进入我国的“门槛”,欢迎高新技术的外资进入我国,坚决杜绝资源消耗大或污染密集产业的外资进入我国。在外债方面应严格控制,以使用国内外汇资源为主,数据来源将国家外汇储备充分利用起来。唯有这样,才能真正实现内外部均衡,促进我国经济快速、健康的发展。 3 严格控制国际短期投机资本(热钱)的流入
国家外汇管理部门要制定行之有效的管理策略和办法,切断热钱进入我国的渠道及方式。要强化对贸易、非贸易、外商投资、外债、地下钱庄的外汇管理,要加强各类外汇流入的真实性审查,特别是对于热钱容易进入的渠道更要重点布防,严加盘查,发现问题及时查处,决不能姑息养奸,任其自由。外汇银行要加强与外汇管理部门的配合,要充分认识到国际短期投机资本(热钱)对一国经济金融的危害性,协助外汇管理部门做好“把关”除此而外,外汇管理部门还要与海关、公安、司法、商、税务等部门加强联系,形成合力,时刻注意国内外热钱的一举一动,坚决打击国际热钱的投机套利,护我国经济金融的安全。
3.4 建立外汇“双藏”机制
在发达国家,国家的外汇储备和企业、民间持有的外汇都非常多。而我国存在的问题是,国家外汇储备的池子过满,而企业、民间持有外汇的池子几乎是空的。其中居民外汇储蓄存款在2003年为855亿美元,2004年802.37亿美元,2005年大约仍然是800亿美元左右;比居民外汇储蓄更惨的是企业外汇存款,连续多年徘徊在700亿美元左右,而此间我国对外贸易额早就翻了几番。这一点外汇存款仅仅相当于日本的一家基金公司。目前国家已经开始放松外汇管制,允许符合条件的企业和个人持有一定的外汇,这是一个良好的开端,我们可以利用此契机,建立“藏汇于企业”“藏汇于民”的外汇“双藏”机制,改变原有的“藏汇于国”的策略,鼓励企业和居民持有外币,让企业、民众与市场分担汇率风险,改变国家被动吸纳外汇导致储备大幅增加的被动局面。 5 促使人民币成为国际货币
随着中国经济的崛起,采取相应的战略逐步让人民币融入到国际储备货币体系中去,打破现在美元、欧元主导下的西方世界的储备货币格局,建立多极的储备货币体系,则是我们应当追求的,也是可能实现的目标。在这个过程中,应当采取中国一贯的渐进性策略,首先让人民币在与文化相近、经贸关系更紧密的周边国家和地区成为主要的结算货币后,再让它成为这些国家的储备货币之一。其次,则是应当发展以人民币计值的、开放的国际资产市场,为境外投资者提供更多的人民币金融资产选择。只有这样一个阶段,我们才不会再为外汇储备的多寡而伤脑筋。 结束语
巨额的外汇储备增加了我国抵御国际金融风险的能力,提高了我国的经济地位。但是持有如此巨额外汇储备不仅成本是巨大的,并且还需要应对由此而产生的各种不利影响。因此我国必须及时的采取适当的有效措施,加强我国外汇储备的管理,确定合理的外汇储备规模,在充分发挥巨额外汇储备带来的优势基础,对其产生的不利影响加以调整,进行消化吸收,从而提高我国国际竞争能力,更快的促进我国经济的发展。进而在此基础上提升人民币的国际地位,争取早日使人民币成为国际货币,从根本上解决我国外汇储备带来的问题。
参考文献
[1]唐蓝星,胡志才.浅析我国外汇储备规模[J].市场论坛,2008(12):94-96.
郑艳娜.山东县域金融发展研究[D].中国优秀硕士学位论文全文数据库,2010(01).
1.我国外汇储备激增现状
我国外汇储备快速增长始于20世纪90年代中期，1996年首次超过1000亿美元，到2005年超过8000亿美元，9年间增长近7倍。特别是近3年来，储备增速进一步加快，每年新增储备都超过4000亿美元。2006年2月，我国外汇储备规模首次超过日本，成为世界第一储备大国。截至2011年第一季度中国外汇储备规模达到3.0447万亿美元，排名全球第一，同时几乎是排名第二的日本所拥有的外汇储备的三倍。外汇储备激增已经对宏观经济运行造成相当的负面影响，也使我们在对外经济交往中处于被动，成为亟待解决的问题。
从表中我们看出，1978年到2003年年底，我国积累了4000亿美元的外汇储备。然而自2004年到2005年，我国外汇储备是8000多亿美元，到2008年，已经达到19460.30亿美元。也就是说，三年的时间里面，总共有11200多亿美元的外汇新增。
2.我国外汇储备激增原因分析
众所周知，我国外汇储备的快速增长离不开国民经济持续快速发展，国家经济实力、国际竞争力以及对外资吸引力的逐渐增强等，归结起来可分为四个因素：
2.1 根本原因
从宏观角度来说，我国外汇储备规模快速增长的根本原因可从国际和国内两个层面来看。从国际层面来看，在当前全球分工格局下，以我国为首的发展中经济体处于国际分工的中末端，承担了大量的劳动、资本密集型产品的加工制造和出口转移，从而在贸易创造和转移过程中创造积累了大量外汇储备。同时，自2000年以来的本轮世界经济增长周期中，我国等发展国家资本回报率优于发达国家，使得大量外资以战略投资等渠道涌入国内，从而通过资本项目积累了大量外汇储备。从国内层面来看，近年来宏观经济快速发展以及对外经济交往的扩大是我国外汇储备快速增长的内在原因，在此过程中以出口为导向、以引资为重点的对外经贸政策扮演了重要角色。
2.2 外部环境
世界经济、金融一体化。随着世界经济全球化、一体化进程的深入，世界各国金融、贸易得到前所未有的发展。贸易额高速增长，资本流动速度加快，跨国公司规模不断扩大、数量不断增加在这种潮流下，我国享受到了国际分工带来的好处。从国际贸易看，在不断增加的世界贸易额中我国所占份额逐年增加。
2.3 直接原因
我国外汇储备增长的原因分析从国际收支表来看，外汇储备增长的直接原因可归结为我国经常项目和资本项目长期的双顺差。资本项目顺差主要是外商直接投资形成的，我国实行“走出去、请进来”的发展战略，相关政策的优惠、投资环境的改善吸引了越来越多的投资者进入中国。资本项目顺差是外汇储备增加的主要来源，但这些债务性储备稳定性较差，并且随着美元的贬值趋势，使得我国巨额外汇储备蕴涵着一定风险。
我国近几年经常项目与资本和金融项目连续出现顺差，并影响到我国外汇储备余额的大幅增长。因为近几年的国际收支平衡表中有关项目的比例大体一致，所以下面仅以2010年的国际收支平衡表为例说明影响外汇储备的主要因素。
从上表可知2010年我国经常项目与资本和金融项目都发生了双顺差，并且资本和金融项目的差额远远低于经常项目的差额。经常项目顺差中起主要作用的是货物贸易，而服务贸易出现了逆差。服务贸易的逆差说明我国服务业国际竞争力差，尤其是在运输、保险、专有权利使用费和特许费等项目的逆差比较严重。在资本和金融项目的顺差中起主要作用的是金融项目，并且该项目当中的直接投资所占的比重是较高的。因此我们可以说在我国外汇储备变动中发挥最主要作用的是直接投资，尤其是外国在华的直接投资，也就是说我国的外汇储备当中很大一部分是由债务性储备所构成的。
2.4 制度原因
首先，我国外汇管理制度改革促使外汇储备的增长。1994年初，我国取消了外汇留成制度，实行强制结汇和有条件售汇制度。强制结汇制度使得居民和企业所创造的外汇必须出售给国家，使外汇资源集中于央行，从而促使外汇储备规模增加。其次，人民币经常项目下可自由兑换制度也促使外汇储备规模迅速增长。1996年，我国实行人民币经常项目下完全可兑换，这一制度使企业在经常项目交易下，可自由兑换外汇，进一步促进了进出口贸易的发展及经常项目的持续顺差。
另外，人民币汇率制度也促使我国的外汇储备规模急剧增加。在2005年7月汇改之前，我国汇率制度名义上是盯住美元的管理浮动汇率制，但实质却是固定汇率制，出于维持汇率稳定的需要，央行被动地动用吸收外汇储备，从而加剧储备的增长。在汇改之后，人民币实行有管理的浮动制度，汇率浮动区间有所扩大，部分缓解了外汇储备快速增长的压力。但在当前汇率制度下，人民币的持续升值预期增加了人民币需求，在套利因素驱动下，大量外汇通过多种渠道涌入国内，反而加大了外汇储备增长压力。
3.加强我国外汇储备管理与营运的对策
我国外汇储备增长较快和储备规模较高，意味着经济资源的巨大浪费，长期如此，对我国经济发展有害无利，必须采取科学合理的措施加以解决。在当前条件下，加强我国外汇储备的管理应从两方面着手：即一方面要采取措施解决外汇储备的超常增长，另一方面要提高现有储备资产的运用效率，两者不可偏废。
3.1 确定合理的外汇储备规模
当前确定合理的外汇储备规模，减少外汇资源的低效和浪费，减轻其对我国经济发展的不良的影响，是我国最明智的选择。关于如何保持合理的外汇储备存量，一般来说，可以确定一个下限和上限。即根据一国经济发展水平，保证该国最低限度进出口贸易总量所必需的外汇储备来确定下限；同时，充分考虑该国经济发展最快时，可能出现的对外支付所需要的外汇储备来确定上限；下限是国民经济发展的临界制约点，而上限则表明该国拥有充分的国际清偿能力。在上限和下限之间，形成一个适当的外汇储备区间。
3.2 适度调整外贸、外资和外债政策
在对外贸易方面，传统的出口指标、导向、激励机制需要调整，要改变出口量多、价低、靠出卖资源和廉价劳动力比较优势换来短时发展的局面。不要再过分追求外贸顺差，做到进出口基本平衡即可。在引进外资方面，改变“招商引资是政绩的做法，做到“适度引进”，取消各种引资优惠政策和考核量化指标，减轻地方政府的压力，并提高外资进入我国的“门槛”，欢迎高新技术的外资进入我国，坚决杜绝资源消耗大或污染密集产业的外资进入我国。在外债方面应严格控制，以使用国内外汇资源为主，数据来源将国家外汇储备充分利用起来。唯有这样，才能真正实现内外部均衡，促进我国经济快速、健康的发展。
3.3 严格控制国际短期投机资本（热钱）的流入
国家外汇管理部门要制定行之有效的管理策略和办法，切断热钱进入我国的渠道及方式。要强化对贸易、非贸易、外商投资、外债、地下钱庄的外汇管理，要加强各类外汇流入的真实性审查，特别是对于热钱容易进入的渠道更要重点布防，严加盘查，发现问题及时查处，决不能姑息养奸，任其自由。外汇银行要加强与外汇管理部门的配合，要充分认识到国际短期投机资本（热钱）对一国经济金融的危害性，协助外汇管理部门做好“把关”除此而外，外汇管理部门还要与海关、公安、司法、商、税务等部门加强联系，形成合力，时刻注意国内外热钱的一举一动，坚决打击国际热钱的投机套利，护我国经济金融的安全。
3.4 建立外汇“双藏”机制
在发达国家，国家的外汇储备和企业、民间持有的外汇都非常多。而我国存在的问题是，国家外汇储备的池子过满，而企业、民间持有外汇的池子几乎是空的。其中居民外汇储蓄存款在2003年为855亿美元，2004年802.37亿美元，2005年大约仍然是800亿美元左右；比居民外汇储蓄更惨的是企业外汇存款，连续多年徘徊在700亿美元左右，而此间我国对外贸易额早就翻了几番。这一点外汇存款仅仅相当于日本的一家基金公司。目前国家已经开始放松外汇管制，允许符合条件的企业和个人持有一定的外汇，这是一个良好的开端，我们可以利用此契机，建立“藏汇于企业”“藏汇于民”的外汇“双藏”机制，改变原有的“藏汇于国”的策略，鼓励企业和居民持有外币，让企业、民众与市场分担汇率风险，改变国家被动吸纳外汇导致储备大幅增加的被动局面。
3.5 促使人民币成为国际货币
随着中国经济的崛起，采取相应的战略逐步让人民币融入到国际储备货币体系中去，打破现在美元、欧元主导下的西方世界的储备货币格局，建立多极的储备货币体系，则是我们应当追求的，也是可能实现的目标。在这个过程中，应当采取中国一贯的渐进性策略，首先让人民币在与文化相近、经贸关系更紧密的周边国家和地区成为主要的结算货币后，再让它成为这些国家的储备货币之一。其次，则是应当发展以人民币计值的、开放的国际资产市场，为境外投资者提供更多的人民币金融资产选择。只有这样一个阶段，我们才不会再为外汇储备的多寡而伤脑筋。
4.结束语
巨额的外汇储备增加了我国抵御国际金融风险的能力，提高了我国的经济地位。但是持有如此巨额外汇储备不仅成本是巨大的，并且还需要应对由此而产生的各种不利影响。因此我国必须及时的采取适当的有效措施，加强我国外汇储备的管理，确定合理的外汇储备规模，在充分发挥巨额外汇储备带来的优势基础，对其产生的不利影响加以调整，进行消化吸收，从而提高我国国际竞争能力，更快的促进我国经济的发展。进而在此基础上提升人民币的国际地位，争取早日使人民币成为国际货币，从根本上解决我国外汇储备带来的问题。
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作者简介：
在我国经济高速增长与对外开放程度不断加深的背景下，我国国际收支连年顺差，大量外资流入我国，使我国外汇储备呈现出了快速增长的趋势，也使我国成为了外汇储备世界第一大国。截止2012年9月末，我国外汇储备余额近3.3万亿美元。巨额的外汇储备，一方面有利于维护人民币汇率的稳定，增强我国的国际信用度，保证金融系统安全；另一方面，过度的储备又会导致资源的低效与削弱宏观调控效果的负面影响。根据不同国内外学者的研究，发现我国外汇储备存在着不同程度的超额外汇储备的现象。
根据美国经济学家R.特里芬（R.Triffin）教授的储备进口比例法，即一国的外汇储备与它的进口贸易额之比应保持一定的比例关系（40%为标准，20%为最低），根据这一理论我国大约存在着超过2万亿美元的超额外汇储备。综合国内外学者的有关研究，我国外汇储备存在不同程度的超额外汇储备现象，同时结合我国当前的汇率制度改革状况与经济转型情况来看，出口仍是我国经济增长与保证就业的一大支柱，若人民币汇率出现大幅调整，将对我国的经济增长与就业产生巨大的打击。因此，我国的外汇储备存在超额储备将是一个长期的现象。
（二）外汇储备结构分析
我国外汇储备主要投资于固定收益金融债权，截至2012年11月，中国共持有1.16万亿美元美国国债.居各国持有美国国债总额首位。笔者对1999-2012年美国三年期国债的人民币化月均收益率测算结果为0.29%，而同期国内投资月均收益率为1.01%，其它世界主要资本市场与大宗商品人民币化月均收益率（表1）也明显高于同期美国国债人民币化月均收益率。可见中国对美国债权投资过于偏重安全性而忽视了投资的收益性，外汇储备经营收益明显偏低。
二、文献综述
目前关于我国外汇储备运营管理方面的论文很多，但不同论文关于外汇储备的运营的建议侧重方向各不相同。
吴念鲁（2007）明确将外汇储备分为流动性部分与投资性部分，对投资部分提出了更高的增值与盈利性要求，并且就将我国外汇储备中的一部分转化为投资部分（专业投资公司），以减少外汇储备存量提出了几点具体建设性的建议。
郑海青（2008）以俱乐部理论为出发点，提出了将我国外汇储备投资于拟设立的东亚外汇储备库的收益与成本的实证分析，得出了外汇储备库能为参与的经济体带来节省外汇储备的作用，但这节省作用是不平衡的，对外汇储备较少的经济体较为明显，而对我国的作用并不明显的结论。
杨胜刚，龙张红，陈珂（2008）利用Markowits基本均指方差的思想，基于双投资基准和多风险制度的投资组合模型进行实证研究，得出了在不同情况下我国外汇储备的币种配置建议，但该建议并未考虑币种的投资市场情况，只是考虑了币种的安排，因此具有很大的局限性。
李洁，蒋昭乙（2009）通过对新加坡的两家投资基金淡马锡（Temasek）与政府投资公司（GIC）的具体运作方式的研究，比较发现我国投资基金运作过程中存在着多头管理、投资专业性不足等问题，并以此提出了对我国财富基金发展的建议。
薛静（2010）在对我国外汇储备与战略石油储备现状分析的基础上，从战略与技术的角度上对我国加大石油储备提出了有关建议。
基于以上研究，本文运用Markowits均值方差模型，采用世界主要股市与大宗商品的历史收益和风险的大样本跨国数据，构造现资组合理论意义上的国际分散化的有效组合和有效边界，并在满足国内投资风险程度的前提下，寻找超额外汇储备的最佳投资收益组合，对我国超额外汇储备的投资提出了定量化的建议。
三、实证研究设计
（一）实证模型
研究国际分散化投资最常见的方法，就是在马科维茨均值-方差模型框架下运用历史数据构建含有各种国际化投资标的的有效组合和有效边界，在既定的风险条件下寻找收益最高的投资组合或在收益既定的条件下寻找风险最低的投资组合。
对于月均收益率的计算，本文根据超额外汇储备投资资产标价货币的不同，分别采用3种不同的计算公式，将不同资产的月均收益均转化为人民币所指示的收益率，即人民币化月均收益率，这样将不同标价货币的投资标的放在同一坐标维度内进行比较，具体公式如下：
美元标价资产；
欧元标价资产；
其它货币资产。
国际分散化的有效组合是指在给定的收益水平下投资者在各种超额外汇储备投资标的间分散投资而得到的最小化风险的投资组合。在不同收益水平下，我们通过Excel软件的规划求解功能，就可以找到各既定收益水平下最小标准差的国际分散化有效组合以及由此构成的投资有效边界，并计算出有效组合中不同超额外汇储备投资标的的权重。
（二）实证数据说明
本文选取1999.1-2012.11主要发达国家G7（美国、日本、加拿大、英国、德国、法国、意大利）、主要发展中国家“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度、中国）的主要股票指数的月度指数，美国3年期国债的月度收益率，以及大宗商品市场中的COMEX黄金与NYMEX原油的月度收盘价。在这一阶段既有股市与大宗商品的持续高涨，又有由于美国金融危机所引发的全球商品与资本市场的大幅下挫，因此选择这一样本进行实证研究具有较强的代表意义。
本文中股票指数数据主要来源于Wind数据库与Bloomberg终端，汇率数据来源于美联储官方网站。
四、实证研究结果
（一）投资标的的收益与风险统计特征
通过表1，我们可以看出这些投资标的中的绝大多数收益率均远高于三年期美国国债的收益率，这也显示出了我国以美国国债为投资标的的外汇储备的潜在损失。同时在这些投资标的中，俄罗斯、巴西、印度、石油、黄金的收益率也高于同期我国国内投资的收益率。
表1 主要投资标的月均收益率的描述性统计1999. 1-2012.11
通过表2，我们可以观察到不同股票市场并不存在完全正相关，同时石油、黄金与不同股票市场存在较低的相关性，因此根据Markowits均值方差模型，国际分散化可以为我国超额外汇储备投资在既定的风险条件下寻找到收益更高的投资组合。
表2 投资标的月均收益率间的相关系数矩阵1999. 1-2012.11
（二）超额外汇储备投资有效边界与既定风险下的最优投资组合
根据Markowits均值方差模型，我们将1999年1月～2012年11月期间不同投资标的的月均收益率、标准差和相关系数作为参数，运用Excel软件的规划求解功能，构建了基于中国投资者角度的国际分散化的有效组合并由此绘制了国际分散化超额外汇储备投资的有效边界（见图1 AB线段）。这一国际分散化投资的有效边界显示了我国超额外汇储备所有最优组合集合，在这个集合中的每一点都满足了在既定风险条件下的收益最大化。
图1 国际分散化投资的有效边界
对于超额外汇储备投资的风险条件，我们以国内投资的风险条件为基准。通过计算，我们可以得到在国内投资风险条件下的我国超额外汇储备投资的有效组合，如表3所示。
表3 国内投资风险条件下的超额外汇储备投资的有效组合
（三）实证结果分析
通过观察表3，我们可以发现以国内投资的风险条件为基准的国际分散化投资的月均收益率为1.7646%，远高于同期美国三年期国债月均收益率0.2897%与国内投资月均收益率1.0075%。因此满足了我国超额外汇储备的盈利性要求，同时风险条件为国内投资的风险水平，各种超额外汇储备投资标的在有效组合中的币种表3的最右列，各投资标的在有效组合中的币种普遍在3～5%之间，俄罗斯资本市场的投资权重占有效组合的54.18%。
五、国际分散化投资对我国超额外汇储备投资的启示
目前国内外学者对我国超额外汇储备的估计大约在2万亿美元左右，如我们将其中的1.2万亿美元进行上述资本与大宗商品的国际分散化投资，减少我国外汇储备存量，大概可以得到如下表4所示的组合资产配置表，因此我们发现我国超额外汇储备可以：
表4 超额外汇储备国际分散化投资资产配置表
对于超额外汇储备对国际资本市场的国际分散化投资可以按照表4所示的各国家资本市场的份额进行投资，这些证券市场绝大多数与中国证监会签订了双边监管协议，因此也具备我国超额外汇储备投资主体进行投资的条件。
必须指出的是，上述资产配置方案是基于Markowits均值方差模型计算出的理论化资产配置方案，而并未考虑各资本市场的容量问题，如对俄罗斯资本市场进行6502亿美元的投资是显然不具有操作性的，这就需要在实际操作中对于各外汇超额储备投资标的的权重根据市场条件进行权重的约束，即对 加入更加详细的取值约束，这在理论与技术上是完全可行的，但由于文章的篇幅约束，本文将不对此进行详细阐述，这将成为未来研究与工作实践中不断的对模型应用进行完善的一个重要方向。正如任何有效组合的实证研究一样，本实证研究也是基于“事后（ex post）”数据，因而存在局限性。但投资主体要在“事前（ex ante）”预测所需Markowits均值方差模型的收益率、风险和相关系数等变量、从而构建精确的国际分散化有效组合也是相当困难的，而且投资主体的成长也是需要一个过程，我们可以通过这样的“事后（ex post）”数据为我们提供一个基本的投资框架，并通过一定的“事前（ex ante）”预测对其进行修正，这也是我们未来要在工作实践中不断完善的一个重要方向，以使金融从业者与研究者为我国与投资者创造更多的社会财富。
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论文摘要：从中国现今外汇储备高速增长的现实入手，分析了中国外汇储备过剩的现状，指出了现今过度的外汇储备所带来的困境，如通货膨胀的积累、人民币汇率的升值压力以及资源的损失等问题，并针对以上问题提出了相应的措施。
1外汇储备高速增长的现实分析
外汇储备是一个国家货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字，以维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的外国货币，外汇储备是国际储备的一部分。国际储备包括外汇储备、黄金储备、国际货币基金组织(IMF)中的普通提款权和特别提款权。中国黄金储备的各年变动量均为零，特别提款权等3个小项目在储备资产增减额中所占的比重微不足道，所以储备资产变动主要表现为外汇储备的变动。在中国外汇市场上，人民币汇率的变动幅度和外汇交易会员持有头寸一直受到严格限制。因此在中国经常账户、资本和金融账户“双顺差”的制约下，外汇储备只是中央银行为了使外汇市场出清而被动交易的结果。其实，在固定汇率或有管理的浮动汇率下，中央银行始终有干预外汇市场的义务和动机。这很有可能使国家外汇储备的实际持有额与适度规模不相称。1994-1997年，中国外汇储备年平均增加额为301.21亿美元，经过1998-2000年的低速增长后，2002年开始高速增长，到2006年底,中国外汇储备达1万亿美元，至2007年底，中国外汇储备达1.53万亿美元。
但外汇储备额并不是越多越好。20世纪80年代中期以来，随着一些国家外债规模的扩大，一些经济学家从外债与外汇储备应保持一定的正比例关系这一角度来分析适度的外汇储备规模，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的40％左右。以外债规模来度量适度的外汇储备规模标准，强调的是外汇储备的支付和偿债功能。用这一标准来衡量中国外汇储备的规模，中国存在严重的外汇过剩。
2过度外汇储备的困境
外汇储备的积累和减少是针对外部失衡而采取的临时性缓冲政策。当出现外部失衡时，一国面临的首要问题就是：选择调整还是融资。如果选择以融资为主，则主要是通过使用国际储备来维持经济稳定。如果选择以调整为主，则必然要采取针对国际收支逆差的需求紧缩政策。因此，尽管各国的情况不同，但根据经济发展需要保持适度的国际储备规模是完全必要的。但是过多地持有外汇储备，会带来许多负面影响。
（1）大量外汇储备会积累通货膨胀，降低中央银行实施货币政策的独立性。外汇储备是由货币当局购买并持有的，它在货币当局账目上的对应项就是对外占款，而外汇占款构成中国基础货币投放的主体部分。由于中国目前债券市场还不发达，债券规模不大，根本满足不了如此大规模的外汇占款导致的基础货币投放，于是为了对冲大规模的外汇占款导致的基础货币投放，央行不得不发行央行票据进行对冲，以阻止基础货币投放过多所导致的通货膨胀的压力。但如此大规模的外汇占款导致的基础货币发行严重制约了中国的货币政策的操作空间。如果不发行央行票据对冲大规模的外汇占款，则势必由于基础货币投放过多而引发通货膨胀。
（2）大量外汇储备对人民币汇率有很大的升值压力。持续扩大的国际收支顺差，造成了外汇市场供求关系的明显失衡，在中国的外汇管理体制和汇率政策操作下，其结果就是外汇储备的不断积累，这使人民币处于不断增大的升值压力下。事实上，尽管人民币升值问题的出现在一定程度上反映了国际经济利益的矛盾和冲突，但必须承认，经常项目与资本和金融项目“双顺差”的存在是人民币升值压力形成的关键和根源所在。而人民币的升值势必给中国的出口带来不利影响，从而对促进就业和保持经济持续快速发展带来很大的负面影响。
（3）外汇储备过多会导致资源的损失。中国的外汇储备的币种结构主要为美元，外汇储备的利用主要是投资于美国的国债，这从经济上来看极不合算。第一，持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。据美联储估计，美国每年获取的铸币税高达150亿美元，其中大部分来自中国等发展中国家。第二，存在利差损失。作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”，即美国国债，则只能获得很低的回报率。第三，美元汇率的变化导致美元储备账面损失。如近年来美联储连续下调其主要利率，结果使美元与欧元、日元汇率持续贬值，这给中国外汇储备带来了巨大的账面损失。
3外汇储备高速增长的出路
综观中国外汇储备增长的原因，既有经济层面的，但更多的是制度方面的原因。从经济运行层面来说，外贸需求仍是拉动中国经济增长的一个重要原因，我国对外贸易保持较快增长，因此贸易项目的顺差仍将继续。WTO过渡期的结束、服务项目的开放、外资并购的加速等因素使我国成为外商直接投资的一个重要基地，而外商直接投资的大量进入使资本与金融项目保持顺差。中国国际收支仍将保持“双顺差”的局面，因此中国的外汇储备仍将维持高增长。外汇储备高增长的困境促使我们必须探讨出路。外汇储备高速增长的出路是一方面在既定的国际金融体系内提高对外汇储备的管理水平，另一方面寻求某些制度上的创新，破解外汇高储备之两难。
（1）改革外汇储备管理体制。
反观眼前的外汇储备问题，妥善管理才是较为现实可行的做法。可是要调整美元主导的资产结构，却缺乏足够的可替代资产。欧元前景虽被较多人士看好，但也难以承接如此庞大的外汇储备资产的转换；日元自顾不暇，波动太大，日元计值债券市场发展滞后，流动性也不够。至于增持部分与中国贸易量大的亚太经济体货币，如韩元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元储备资产。而短期内将美元国债调整为美元公司债券或政府担保的抵押债券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外汇储备管理体制，需从以下几方面着手：
第一，逐步调整单纯利用外汇储备平衡和干预外汇市场、维持国际支付、增强金融体系稳定性、防范金融危机的功能，加快金融制度的微观变革，增强金融体系稳定性；通过适当的国际储备管理战略，协调货币政策和汇率政策之间的关系，使汇率政策兼顾内外部经济的平衡，制定将外汇储备在国际收支、战略资源和军事政治等领域运用的中长期战略目标，从单纯服务于汇率、货币政策转化为服从国家整体战略。
第二，借鉴美英日、欧盟、新加坡、中国香港等经济体的经验，由国务院牵头，组成财政部、发改委、央行等部门参与的国家外汇储备管理委员会，制定运用储备干预外汇市场的战略及储备管理的指引意见，建立统一、多层次的外汇储备管理体制，区分战略决策和策略执行。
第三，通过多渠道，建立多元化的外汇储备经营机构，设立外汇平准基金，并将中央汇金公司纳入财政框架之下，将其转换为国有金融控股公司，增强汇金运作的透明度，剥离其为金融机构提供再贷款的功能，并为政策性金融机构提供外汇融资。
最后，制定详细的外汇储备结构调整计划，实现储备资产的币种多元化、资产多样化与多个市场的选择，逐步推进，优先在增量资产中实施。当然，外汇储备资产结构的调整将是缓慢和长期的过程，而且应保持政策操作的隐蔽性，从而将短期的外汇市场波动的影响控制在最小的幅度。
（2）促进中资企业对外直接投资，鼓励外资企业境内融资。
经过30年的改革开放，中国经济得到了长足的发展，一些产业和企业已具备国际竞争力，有些产业还出现了过剩的生产能力，急需进行产业调整，客观上提出了发展对外直接投资的要求。因此促进中资企业对外直接投资，积极主动地实施“走出去”战略既是进行产业调整的需要，也是缓解巨额的外汇储备压力的一个举措。
由于国内储蓄水平的提高，可以说中国资本已经比较丰富。但外国直接投资除了资金上的作用外，还可以带来先进的管理和技术以及制度上的好处。因此，可以采取鼓励合资企业向国内银行借款，在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少外国直接投资中的资金流入的规模，而这又不会影响中国引进外国技术。另外，取消对外国直接投资的税收优惠，为国内企业的发展创造与外资公平竞争的环境，从而有效利用外资的积极作用，抑制大量外资进入对外汇储备造成的压力。
（3）扩大消费需求，缓解由于经济失衡而出现的贸易顺差。
经过连续几年的外贸高速增长，2007年中国进出口总额超2万亿美元，贸易依存度超过67％，远远超过日本和美国，如此高的贸易依存度蕴藏着很大的风险。在对外贸易高增长的背后，中国国内消费率却连年下降。从宏观经济学的基本原理可知，在开放经济条件下，经济系统的内部不平衡需要相应的外部不平衡来弥补。中国目前内部不平衡的情况是国内储蓄大于投资，内需不足，相应的外部不平衡主要是对外贸易顺差和外汇储备的增加。因此，我们认为解决外部不平衡的根本举措还在于解决内部不平衡，就中国而言，关键就是要扩大消费需求。
（4）积极推动亚洲债券市场发展，促进亚洲区域货币合作，最终实现减持外汇的目标。
一、我国外汇储备现状
国际储备是一国（或地区）官方拥有的，可以随时使用的国际储备性资产，包括：货币当局持有的外汇储备、黄金储备、在国际货币基金组织的普通提款权与特别提款权。外汇储备是一国（或地区）货币当局持有的可以随时使用的可兑换货币资产，在储备资产中最为重要。
回顾我国外汇储备的发展变化：1996年底，我国外汇储备首次突破了1000亿美元，此后四年，储备上升相对平稳。自2000年起，我国外汇储备呈快速增长趋势。2005年末增至8188.72亿美元，居全球第二位。2006 年2月，我国外汇储备达8537亿美元，超过日本，成为全球外汇储备最大持有国。截至2008年3月我国外汇储备规模已达16821.77亿美元，稳居全球第一位。
二、我国巨额外汇储备的成因
我国巨额外汇储备形成的原因主要有四个方面。一是持续的贸易顺差。改革开放以来，我国对外贸易发展迅速，现已成为世界第三大贸易体。并形成了多年的贸易顺差。自2000年起，我国对外贸易一直处于顺差状态，且每年的累计顺差额持续增加。仅2007年就累计达2621.97亿美元。这已经成为我国巨额外汇储备形成的直接原因。二是吸引外商直接 投资 对新增外汇储备的贡献率不断上升。近年来，我国不断推进和完善外商投资 管理体制 改革，积极有效地利用外资，成为世界上吸引外资最多的国家之一。大规模的国际资本流入没有完全被实体经济部门吸收，相当一部分滞留在 金融 系统内成为相对过剩的资本，直接导致了外汇储备的增加。三是人民币升值预期导致大量国际短期资本进入升值预期导致各种投机资本大量涌入。任何国家的资本管制都是有一定缺陷的，大量国际游资（即，热钱），绕过资本管制进入目标国，以期获得升值之利，并导致了外汇储备增加。四是我国现行出口结售汇制度在很大程度上限制了出口企业和个人外汇留存，抑制和直接限制了外汇需求和有效利用，导致外汇储备持续、被动的增加。
三、巨额外汇储备对我国宏观经济运行的影响
充足的外汇储备有利于维护国家的对外信誉，增强国内外对我国经济和人民币的信心；有利于拓展 国际贸易 ，吸引外商投资，降低国内企业的 融资 成本 ；有利于维护金融体系稳定，平衡国际收支波动，防范和化解国际金融风险。但外汇储备的激增也带来了一系列问题：
（一）国民福利的丧失。因为绝大部分外汇储备被投放于我国境外的金融 市场 ，并未参与到境内资金循环过程中来，因而无法给我国居民带来福利的改善，这是对资源的一种浪费。
（二）央行所承受的汇率风险日益加剧。央行长期以来一直是外汇市场的出清者，因此在央行资产负债表上，资产方的外汇储备不断扩张，资产越来越“外币化”；同时负债方的基础货币外汇占款发行也在飙升，负债越来越“本币化”，央行面临日益严重的货币错配风险，以至使国民经济运行中的汇率风险加速向央行集中。
（三）维持汇率稳定背景下的储备增长机制代价昂贵。在现行外汇管理体制下，外汇储备的增加加大了央行基础货币的投放，为了对冲过多的流动性，央行又不得不采取大量发行央票和上调法定存款准备金率，这在一定程度上对央行的货币政策独立性产生了影响。
（四）我国巨额外汇储备面临着巨大的汇率风险。从国际 金融 体系角度观察，我国外汇储备快速上升，但结构仍以美元为主。这使得我国 经济 增长已有成果和未来命运承受着巨大的汇率风险，特别是美元汇率风险。
（五）巨额外汇储备给人民币带来巨大的升值压力，使央行需要使用更多的手段来维持币值的稳定。
近年来我国外汇储备急剧上升，2000年末，我国外汇储备余额仅为1656亿美元，2001年同比增长28.1％，达到2122亿美元。此后几年，外汇储备余额同比增长速度都超过30％。2007年12月末，我国外储备余额为15282.49亿美元，同比增长43.32％。截止到2008年三月份，我国外汇储备已达到16821.77亿美元。中国超过万亿美元的外汇储备如何运用已成为国内外关注的焦点。
在金融全球化的宏观背景下，保持相当数量的外汇储备，是保证对外支付并稳定本币币值的重要手段。但同时，我们更应该认识到，作为一种金融资产，外汇储备并非多多益善，过多的外汇储备反而会带来一定的资源浪费和效率损失。首先，一国的外汇储备过多，占用基础货币的增多，削弱了货币政策的调控能力，也加大了人民币升值的压力，并导致贸易摩擦加剧，增加了宏观经济的调控难度；其次，过多的外汇储备造成资金的闲置与积压，也同时容易遭受汇率的损失。
而依据国际上通用的方法来科学衡我国外汇储备，我国外汇储备存在过剩现象。2007年我国的国内生产总值为249，529.90亿元，而外汇储备为15282.49亿美元，经过换算为41.89%，远远超过适度指标10%；从2007年末外汇储备相当于当年月平均进口额看，中国月平均进口额为796.5亿美元，相当于19.2个月，大大超过3个月的标准；从对外债务总额之比，我国2007年末对外负债总额为373，618，089千美元，外汇储备为外债的4.09倍，远远高于30%，由此可以看出我国外汇储备过剩情况。
我国外汇储备激增的原因表现在以下几个方面：
首先，经常项目和资本项目的双顺差是我国外汇储备持续增长的直接原因。经常项目和资本项目的双顺差体现了改革开放以来我国贸易竞争力和对外资吸引力的增强，但也反映出目前我国经济对外需和外资经济的较强依赖。由于长期存在着这种双顺差，使得大量的外汇流入我国，从而造成了我国外汇储备的持续增长。
其次，投机性资本大量流入，也称其为“热钱”。境外投机者对自2007年起再次对人民币升值持有较大预期，国际投资机构开始瞄准中国市场，大量持有人民币，在国内进行各种投资和投机活动，进入股市与房地产业，增加了我国经济的不稳定性，容易危及我国的金融安全。
再次，美元在国际货币市场上的大幅贬值及人民币与美元尚未脱钩。美元的贬值，刺激了国际资本向包括中国在内的其他国家流动。在资本相对流动的情况下，我国在一定程度上牺牲了独立的货币政策。
针对以上原因，我们切实采取措施来改善我国外汇储备现状以及合理运用我国外汇储备：
第一，从经常项目来看，一方面，要进一步完善加工贸易政策，优化出口结构，加强企业社会责任，切实把国内资源能源消耗高、综合效益差的出口压下来，增强品牌效应，打出更多的中国品牌，提高国际竞争力，改变传统的出口贸易模式，从单纯追求出口数量和以出口带动经济增长转变为追求出口效益和品质，以满足国内需求为经济增长的主要目标；另一方面，积极采取措施，扩大先进技术设备等国内需要的产品的进口。例如通过制定更加严格的环保标准，迫使企业加速老旧设备的折旧、淘汰，从而扩大更加先进的环保标准更高的机器设备进口，对于企业引进高新技术提供优惠政策等。投资品进口可以增强国家未来创造和拥有更多国民财富的能力，并且消费品进口可以提高国民生活质量和现世代居民的福利，而同时进口还可以消化一定的外汇储备。
第二，从资本项目来看，要合理利用外资，并鼓励对外投资，以及对热钱涌入问题进行有效的管理。要将对外资利用的数量型转变为质量型，我国应逐步放宽对外资设立项目、技术指标等准入限制，从而适时改变利用外资战略，从数量型转向质量型，使外资切实发挥其积极作用，也应积极促进生产要素跨境流动，优化资源配置，大力发展与其他国家的经济技术合作，支持有条件的企业“走出去”，从而促进资金的双向流动。通过“走出去”可以使中国境内企业参与国际合作，逐步熟悉国际市场，培养锻炼通晓国际投资的专业人材，学习国外先进的技能和管理经验，为企业提高国际竞争力创造条件，既带动资本输出，也带动商品和劳务输出。
第三，切实解决我国储蓄率高，消费低的状况。首先，我国当前谨慎性和预防性储蓄动机大，在养老、医疗、失业等社会保障体制逐步建立起来后，这类储蓄动机就会减弱，进而降低储蓄率。其次，我国消费供给结构仍处于较低层次，消费结构有待升级，而投资渠道单一，储蓄向投资的转化渠道不畅通，这种消费和投资的双重抑制造成高储蓄率。这需要我们一方面完善金融改革，增加居民投资渠道，另一方面加速调整国民收入格局，加强国民消费意识，增加居民消费，尤其是以农民消费为重点，努力提高农民及城镇低收入者收入水平。
近年来我国外汇储备急剧上升，2000年末，我国外汇储备余额仅为1656亿美元，2001年同比增长28.1％，达到2122亿美元。此后几年，外汇储备余额同比增长速度都超过30％。2007年12月末，我国外储备余额为15282.49亿美元，同比增长43.32％。截止到2008年三月份，我国外汇储备已达到16821.77亿美元。中国超过万亿美元的外汇储备如何运用已成为国内外关注的焦点。
在金融全球化的宏观背景下，保持相当数量的外汇储备，是保证对外支付并稳定本币币值的重要手段。但同时，我们更应该认识到，作为一种金融资产，外汇储备并非多多益善，过多的外汇储备反而会带来一定的资源浪费和效率损失。首先，一国的外汇储备过多，占用基础货币的增多，削弱了货币政策的调控能力，也加大了人民币升值的压力，并导致贸易摩擦加剧，增加了宏观经济的调控难度；其次，过多的外汇储备造成资金的闲置与积压，也同时容易遭受汇率的损失。
而依据国际上通用的方法来科学衡我国外汇储备，我国外汇储备存在过剩现象。2007年我国的国内生产总值为249，529.90亿元，而外汇储备为15282.49亿美元，经过换算为41.89%，远远超过适度指标10%；从2007年末外汇储备相当于当年月平均进口额看，中国月平均进口额为796.5亿美元，相当于19.2个月，大大超过3个月的标准；从对外债务总额之比，我国2007年末对外负债总额为373，618，089千美元，外汇储备为外债的4.09倍，远远高于30%，由此可以看出我国外汇储备过剩情况。
我国外汇储备激增的原因表现在以下几个方面：
首先，经常项目和资本项目的双顺差是我国外汇储备持续增长的直接原因。经常项目和资本项目的双顺差体现了改革开放以来我国贸易竞争力和对外资吸引力的增强，但也反映出目前我国经济对外需和外资经济的较强依赖。由于长期存在着这种双顺差，使得大量的外汇流入我国，从而造成了我国外汇储备的持续增长。
其次，投机性资本大量流入，也称其为“热钱”。境外投机者对自2007年起再次对人民币升值持有较大预期，国际投资机构开始瞄准中国市场，大量持有人民币，在国内进行各种投资和投机活动，进入股市与房地产业，增加了我国经济的不稳定性，容易危及我国的金融安全。
再次，美元在国际货币市场上的大幅贬值及人民币与美元尚未脱钩。美元的贬值，刺激了国际资本向包括中国在内的其他国家流动。在资本相对流动的情况下，我国在一定程度上牺牲了独立的货币政策。
针对以上原因，我们切实采取措施来改善我国外汇储备现状以及合理运用我国外汇储备：
第一，从经常项目来看，一方面，要进一步完善加工贸易政策，优化出口结构，加强企业社会责任，切实把国内资源能源消耗高、综合效益差的出口压下来，增强品牌效应，打出更多的中国品牌，提高国际竞争力，改变传统的出口贸易模式，从单纯追求出口数量和以出口带动经济增长转变为追求出口效益和品质，以满足国内需求为经济增长的主要目标；另一方面，积极采取措施，扩大先进技术设备等国内需要的产品的进口。例如通过制定更加严格的环保标准，迫使企业加速老旧设备的折旧、淘汰，从而扩大更加先进的环保标准更高的机器设备进口，对于企业引进高新技术提供优惠政策等。投资品进口可以增强国家未来创造和拥有更多国民财富的能力，并且消费品进口可以提高国民生活质量和现世代居民的福利，而同时进口还可以消化一定的外汇储备。
第二，从资本项目来看，要合理利用外资，并鼓励对外投资，以及对热钱涌入问题进行有效的管理。要将对外资利用的数量型转变为质量型，我国应逐步放宽对外资设立项目、技术指标等准入限制，从而适时改变利用外资战略，从数量型转向质量型，使外资切实发挥其积极作用，也应积极促进生产要素跨境流动，优化资源配置，大力发展与其他国家的经济技术合作，支持有条件的企业“走出去”，从而促进资金的双向流动。通过“走出去”可以使中国境内企业参与国际合作，逐步熟悉国际市场，培养锻炼通晓国际投资的专业人材，学习国外先进的技能和管理经验，为企业提高国际竞争力创造条件，既带动资本输出，也带动商品和劳务输出。
第三，切实解决我国储蓄率高，消费低的状况。首先，我国当前谨慎性和预防性储蓄动机大，在养老、医疗、失业等社会保障体制逐步建立起来后，这类储蓄动机就会减弱，进而降低储蓄率。其次，我国消费供给结构仍处于较低层次，消费结构有待升级，而投资渠道单一，储蓄向投资的转化渠道不畅通，这种消费和投资的双重抑制造成高储蓄率。这需要我们一方面完善金融改革，增加居民投资渠道，另一方面加速调整国民收入格局，加强国民消费意识，增加居民消费，尤其是以农民消费为重点，努力提高农民及城镇低收入者收入水平。
