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在这轮海外房地产基金的大幅反弹行情中，相关基金的经理人还告诉投资人，目前投资欧芙房地产标的为主的全球型基金的反弹力度，明显强于投资亚太标的为主的亚太房地产基金，但从稍长一段时间观察，亚太地区的房地产基金相对抗跌。由于房地产基金与金融业关联度高，亚太地区的银行体系相对欧美健康，融资条件也较为宽松，亚太地区的房地产基金有后来居上的潜力。这为投资人重新检视和配置房地产基金，提供了新视角和新机遇。
那么，美国房地产是否真的见底?回答仍是不肯定的。因为，美国的失业率和房屋销售数据仍比预期的差，这均将影响房地产市场。这说明房地产基金的大幅反弹并没有预示房地产市场已见底。因此，建议投资人谨慎看待此波房地产的反弹行情，甚至不建议投资人立刻买入或配置相应的资产。另外，次贷风暴使美国房地产业蒸发了约3万亿美元财富，但财富缩水率仅相当于网络泡沫破灭时的30％左右。在整个房地产泡沫尚没有挤干净之前，慎言房地产投资。
房地产信托正在由原来主流的“假股权”模式向“真股权”模式变形。这既意味着开发商出让了更多的项目收益，同时投资者也分摊了更大的风险。
“类基金”房地产信托
日前平安信托推出预计收益高达22.4%-25.3%的房地产信托基金，正在为房地产信托产品的转向打开口子。
此前，平安一位销售经理在论坛上了一份产品广告：平安信托推出的平安财富安城1号房地产基金信托产品，以股权投资方式参与多个绿城优质房地产项目，年化收益25%以上。
从近期发行的产品情况看，房地产信托产品的预期收益率在12%到14%之间，为何平安安城系列产品收益高达25%？
“虽然都名为‘股权类’信托，但是平安安城系列产品已经与传统信托产品不同。原来的产品是‘假股权、真债权’，而平安安城则有点儿真股权的意味。”一位业内人士向记者表示。
此前，“股权类”产品是房地产信托中通常采用的模式，投资者以一定资金购买信托产品，信托计划作为股东参股项目公司。投资者以优先权获得固定收益，而开发商则以劣后权享有浮动收益。这种模式又被称为“优先、劣后”结构化模式。
“这实则是同股不同权，以股权的名义变相融资。”上述业内人士表示。
平安安城计划则是同股同权，投资者享受的是项目取得的利润，“你可以理解成披着信托外衣的私募股权(PE)产品。”上述业内人士告诉记者。
从产品取得收益的形式看，最大的不同在于，此产品的收益形式一改之前的“固定收益”，变成了“浮动收益”。
目前完全采取浮动收益模式的房地产产品少之又少，倒是另一种采取“固定收益+浮动收益模式”的产品逐渐崭露头角。
拿某信托公司的一款产品为例，该产品设计了8%的年化收益率，投资者另外还可以拿到产品超额收益的20%。
例如，阳光城5月13日公告称，其持股75%的福建汇泰房地产发行“中信阳光•汇泰股权投资集合信托计划”，初始规模不超过10亿元，期限不超过36个月，收益为固定收益和浮动收益之和。与此类似的还有平安信托发行的睿石系列房地产信托、湖南信托推出的“湘财盛”。这些信托被业内称为“类基金”房地产信托。
三方角色发生变化
“房地产信托基金化是个趋势，不过目前尚处于初步探索阶段。”恒天财富培训部总经理叶跃东告诉记者。
“基金化”是指房地产信托向海外房地产信托投资基金(REITs)转变。REITs是地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的可交易证券资产的过程。
在不少业内人士看来，房地产信托的转型已然开始，开发商、信托公司和投资者三方的角色发生了一定的变化。
投资者原来只是资金提供方，享受固定收益，而现在也能享受到整个项目开发的收益；原来作为平台的信托公司，现在能参与利润分配；房地产开发商原来完全是自担风险，目前是三方共担风险。
其实，房地产信托的变形一直在上演。房地产信托最初是以放贷方式出现，并不持有房地产项目的股权。不过，信托贷款附带条件较多，不受开发商欢迎。此后，房地产信托演变为“股权+溢价回购”模式，即由信托计划入股房地产项目公司，并约定在一定期限后由开发商溢价回购，以股权投资为表象，其实通过回购安排实现其融资功能。
这种模式，很快在2009年被银监会发文叫停，视同信托贷款。随后，房地产信托再度创新，推出现在主流的“优先、劣后”结构化模式。
一名房地产公司财务总监在接受媒体采访时表示，结构化模式仍未杜绝“假股权、真债权”，“表面上是投资股权或收益权，实际上不是同股同权”。
目前推出的“真股权”产品被认为是政策高压下的产品创新。
“由于监管重重，我们已经开始由房地产信托领域退出。不过，以基金模式运作的房地产信托基金或许会成为房地产信托未来的运作模式。”一家信托公司的工作人员吴先生告诉记者。
吴先生告诉记者，“目前产品变动主要是为了规避政策风险，此前的‘假股权’产品，目前已经全面叫停，我们近期推出的产品都是以基金化模式运作。”
除此而外，投资者参与享受整个房地产开发项目利润的诉求，也是此类产品推出的市场原因。
一位业内人士告诉记者：“房地产行业的暴利众所周知，在以往的产品中，客户只能拿到固定收益却分享不到整个房地产开发项目的利润。对一些追求高收益且风险承受能力较强的客户来说，10%左右的固定收益模式已远远不够。为了满足这部分客户的需求，基金化的房地产信托产品应运而生。”
在这种新的产品中，信托公司的收益也得到扩大。信托公司也会以一定的自有资金参与，例如某信托公司一只产品，信托公司自有资金参与比例在2%左右。另外，投资者取得浮动收益的20%还要分给信托公司。这样信托公司也更有动力去做产品。
即便是这样，目前基金化的房地产信托基金仍然和海外市场的REITs有巨大差别。
“一个重要的区别在于是否上市交易。”叶跃东告诉记者。REITs是在公开交易市场按照份额进行交易，但是我国的房地产信托属于私募范畴，不能公开上市交易。
不过，业内人士认为，虽然REITs是未来趋势，不过由于国内尚没有完善相关法律法规，未来还有很长的路要走。
完全可能出现亏本
显然，基金化的房地产信托产品更能够刺激信托公司主动管理产品以及风险控制。
“在加入了利润分成的安排之后，信托公司也能从中取得部分收益，而非是单纯的平台，这将刺激他们更加积极主动地管理项目，从而提升信托公司的主动管理能力。”
就目前市场上出现的“固定收益+浮动收益”模式的产品以及完全“浮动收益”的产品还需区别对待。
对于“固定收益+浮动收益”模式，叶跃东认为这只是收益分配模式的简单创新，利益分配方式变了，但是项目操作和风险控制等方面并没有实质的变化。“就是把一个较高的固定收益模式，变成一个较低的固定收益加上一个浮动收益的模式。”
对于完全采取浮动收益的产品，信托计划以LP(有限合伙人)的角色参与到一个股权投资基金中，而开发商扮演了GP(普通合伙人)的角色。“从产品设计来看，投资者成了房地产开发项目的合伙人，与开发商共担风险。”吴先生告诉记者。
记者看到，平安安城的收益测算中，都是以今年项目周边房价作为假设，也就是说，未来5年即使房价不涨也可以取得预期收益。
“风险不在于房价下跌，而在于这个测算是以房子完全卖出作为假设，实际情况中很可能出现一个楼盘不能完全去库存的情况。”一位信托业内人士告诉记者。
绿城中国在回应该高收益信托的传闻时对媒体表示，该产品的回报率取决于项目的销售价格和销售速度，投资盈亏可能有高有低，不保底，并且和一般的固定收益类信托产品不同。
在一份采取浮动收益制的产品介绍上，记者看到与普通房地产收益产品注明预期收益不同，该产品在预期收益一栏标明“待定”。据其产品经理介绍，信托公司给出的测算收益率为根据该项目周边物业价格估算的项目利润，并非最终收益，从产品设计上讲，完全可能出现亏本的情况。
大多数人选择搭车的程序是这样的：因为资金有限，一般先买几套房，然后装修后出租或者再卖出赚取价差。但有过这种经历的人都会发现出租房子是件很琐碎的事，想在理想价位卖出手里的房子也很不容易。有没有一种既能分享地产利润，又能节省时间和精力的投资方式呢？
新近，有一个不太熟悉的名词跳入眼帘――REITs， 中文译为房地产投资信托基金。它是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。由于这种信托基金可以上市流通，因而投资者可以通过证券市场自由买卖，享受投资回报。
目前我国市场上的房地产信托是一种封闭式的资金信托。而这种信托发行数量有限，也不能在证券交易所上市流通，对投资者的回报为信托计划中的协议回报。而房地产投资信托基金是一种标准化可流通的开放式资金信托产品，其投资回报是把收入的大多数分配给投资者，比如美国要求把所得利润的95%分配给投资者。
房地产投资信托基金之优势
相对于房地产投资，房地产投资信托基金具有以下四大优势。
第一，加大了个人房地产投资的空间
目前，个人投资房地产的渠道比较单一。你买房子，买别墅或者是公寓，再转卖或者出租，只有这一种途径。所以，投资房地产时你只能投资住宅市场。像办公楼、商场你就没有办法投资了，因为它投资金额太大，而且将所有的钱都放在一处，风险也过于集中。而分散风险是投资的一个重要原则。房地产投资信托基金成立之后可以上市，上市以后，如果你对华盛顿市中心的办公楼有兴趣，认为它的前景很好，你就可以买100个股份或者是1000个股份这个办公楼的信托基金。这就是说，你间接拥有了比如说香港、伦敦、华盛顿等城市房地产办公楼的一部分。
第二，投资收益高而稳定。这类信托基金主要投资于回报率稳定的成熟物业， 如写字楼、商场、宾馆、物流中心和住宅等，不参与房地产投资开发项目
所以，投资REITs面对主要风险仅仅是房地产市场的风险。REITs 投资者的主要收益来源为房地产租金收入及其资本增值。由于大部分REITs 的收入都会回馈信托持有人，因此，REITs的分红会较其他上市投资工具为高且相对的平稳。比如在新加坡，这种信托基金股息的回报率差不多是在6%~7％，美国差不多是8%~9％。
第三，分享专业化管理的利润
这种信托基金管理公司和管理经理都是专业的房地产从业人员，从教育背景或是经历来讲，都比普通的投资者对房地产更熟悉一些，运作管理也都比较专业。所以，你如果把资金投资到房地产信托基金，就可以享受到更多的专业分工带来的利益，这比你管理你自己的钱会更好一些。
第四，广泛的市场监督
REITs是指由专业人员管理的房地产类资金集合计划，是标准的可流通的金融产品。国外的REITs具有高收益、低波动、低税收、流动性强等优点，这既与当地市场的特点和政策密不可分，也是其内在优点所决定的。（1）房地产基金主要是股权投资，不会增加开发企业债务负担，相比之下银行借贷和发行债券都属于债务融资，不但会增加企业的债务成本，并且银行通常是嫌贫爱富，资金分配不平衡；企业发行债券则受到诸多法律法规的严格要求、程序复杂。（2）房地产基金的投资策略是分散投资以防范风险，因而对某个房地产企业的投资不会使得该企业丧失对项目的控制权和经营权。（3）房地产基金运作专业化，操作过程中容易积累丰富的经验，掌握灵活的融资策略，资金来源广泛。（4）房地产基金可以将高品质和较低品质的地产项目捆绑销售，获得理想的价格。（5）房地产基金是普通个人投资者参与地产投资的重要渠道，起到稳定市场的作用。近年来，我国房地产业发展迅速、利润可观，若早有成熟的房地产基金使得社会闲散资金可以分享行业红利，也许就不会有那么多炒房团了。
2010年房地产宏观调控最为严厉，银行信贷一再紧缩，使得房地产基金迅速发展，不过房地产基金在国内还是一个新兴领域，加上政策环境不完善、专业人才缺乏等问题的制约，其发展模式与国外相比还有很大差别。目前多数房地产基金以私募方式募集，通过金融机构委贷给房地产开发企业或以股权投资，与真正意义上的房地产基金有很大不同。私募股权基金由GP和LP组成，GP是普通合伙人，通常出资比例很少，主要负责基金管理，LP是有限合伙人，负责出资。国内的房地产基金主要还是以投资公司形式运作，投资公司的形式有诸多弊端：基金规模相对较小、股东容易操纵公司、投资利益得不到保障，还易陷入非法融资的风险。另外，房地产基金的退出机制受限于国内市场环境也存在先天不足。由于国内房地产行业的特殊性，房地产基金通过IPO方式退出难以实现，因此多采用股权转让、股东回购和管理层收购等退出方式。投资人出于对风险的考虑以及管理人急于做出业绩等因素导致我国房地产基金通常追求短期回报，不利于基金的长期发展。根据国外成熟经验来看，房地产基金应该长期化甚至永续化，以投资人的退出而非基金的退出结束，这样房地产基金才能获得长远发展。
鉴于成熟的国外房地产业发展经验来看，发展房地产基金既能实现我国房地产行业融资模式的转型，又能有效的防范金融风险，对促进我国房地产行业金融化进程起到举足轻重的作用。（1）中国政府应放眼长远，首先要建立健全法律环境，明确税收优惠政策，这对房地产基金的初期发展尤为重要；其次政府应引导规范房地产开发商的行为、培育房地产中介市场；另外，除了支持大型国有企业，政府还应鼓励民营房地产基金公司快速成长，做大做强国内房地产基金。（2）随着宏观调控的长期深入以及行业发展的逐渐成熟，房地产企业与房地产基金合作的需要越来越明显，房地产开发企业应主动加强与房地产基金公司的合作，防范风险，共同促进行业发展。（3）房地产基金公司要采取“引起来”和“走出去”的战略，加强与国际先进水平的专业化公司合作，这样才能提高自身的专业资产管理水平，尽快培养出专业化、了解市场又精通业务的管理队伍，促进我国房地产基金快速成长。（本文作者：乔娟单位：复旦大学经济学院）
地产基金的蓬勃发展受到了社会各方的关注。本文将从房地产基金产生的背景、房地产基金的风险收益特征、对社会和房地产行业的影响等方面做出全面剖析。
房地产基金
产生的背景
宏观调控
自2011年1月26日新一轮房地产调控以来，决策层从多方面对房地产行业进行了围堵，竭尽全力迫使一路涨不停的房地产价格回归理性，以满足社会大众需求。这些政策中对房地产开发商影响最大的是信贷紧缩和限购令。
信贷紧缩从资金来源上加剧了房地产开发商的现金流压力，而限购令则阻碍了销售，减缓了房地产开发商销售回款的回笼，两方面的压力使得本来就杠杆高企的房地产企业捉襟见肘。(能否找到新的融资渠道，关系到房地产企业能否在本次调控浪潮中安全过关。)而对于现金流相对充裕的开发商则可利用此次调控机会扩大规模，抢占市场份额。房地产行业是资金密集型行业，有效利用外来资金是企业扩大规模的最佳选择。
从资金成本上来讲，银行信贷成本最低。随着信贷关闸，房地产信托开始火爆。然而好景不长，信托资金的大规模增加对政策的有效性产生了干扰，银监会不得不出手干预，造成房地产信托急剧缩减。相比之下，房地产基金没有受至怔何金融监管机构的监管，其发行相对自由。从行业利润角度看，房地产行业利润在目前的市场价格下，利润仍然具有吸引力。基金吸收高净值客户资金，与开发商同股同权进入项目，共享收益，共担风险，即可以满足房地产开发商对长期资金的需求，又可以满足投资者享受开发利润的需求。
地产金融的发展
如果说近年来中国的货币增发速度惊人，那么房地产行业吸纳资金的速度则更是匪夷所思了。从2005年到2011年短短的6年间，房地产行业吸收的贷款量从2.5万亿上升至9.89万亿，翻了近4倍。相应地，房地产行业贷款占国内总贷款的比重由13.48％上升至19.99％。贷款过度集中于房地产行业将加剧银行的信贷风险，迫使银行降低房地产款贷款占比，如此巨大的资金需求迫使开发商不得不转向其他融资渠道。
地产行业的发展
除了调控之外，住宅地产经历了近10年的快速发展，本身也已经发展到了成熟阶段，随着人口红利的逐渐下降，未来进一步扩大的潜力也比较小了。与此同时，中国消费概念的兴起，为养老地产、商业地产、旅游地产等创造了广阔的发展空间。住宅地产通过快速开发、快速销售、高周转率来获取利润，而养老地产、商业地产、旅游地产均采用自持、培育、长期运营等模式获取长期利润，这就决定了三类地产需要大量的资金沉淀，无疑加剧了在资金方面本已捉襟见肘的开发商的资金压力，迫使开发商寻求长期稳定的资金来源，同时大资金的规模效应也会在一定程度上使开发商受益，因此开发商也愿意让渡部分利润空间。
投资者需求
金融危机以来，货币大量发行，名义财富急剧上升。与此同时，通胀高企，未来的政策不确定性风险加大。实际利率为负、资本市场底部震荡、实业投资利润空间下降等现象，使得居民迫切需要寻找新的保值增值的投资渠道。排除未来地产价格下跌风险的可能性，从目前观察到的各项目回报情况看，旁地产行业仍然有着较高的回报率，能够满足投资保值增值的需求。
综上，供需双方的需求在当前调控下不谋而合，使得房地产基金越来越受到推崇。
房地产基金的风险收益特征
与直接购入房屋不同，房地产基金投资者的收益主要来自于房地产开发环节。基金收益的提高依赖于参与开发项目销售额的提高和成本的控制。
就风险而言，不同类型的基金风险特征不同，目前市场上的主流基金有三类：
第一类，独立地产基金。独立基金的优势在于独立性和金融专业优势。基金管理人只做基金管理，不做开发，不具备拿地资格。基金以财务投资者的身分与开发商合作开发项目，基金管理^对项目公司的开支和销售做监管，以保障投资者的利益。基金的优点在于独立基金一般会与合作开发商约定基金退出条件，能够在基金到期时及时退出。主要风险在于，一是优先退出必须让渡部分利益，二是基金发行前，无法确定参与项目和合作开发商。
第二类，具有开发能力的房地产基金。与独立基金不同的是，此类开发商具有拿地资格，除了做基金管理，还做项目开发。基金管理公司的自有资金也通过LP的形式进入基金，与投资者的资金共担风险，共享收益。优点在于基金管理^的利益完全与投资人捆绑在一起，利益输送的可能性最低，但是退出时，如果销售不畅，可能面临基金展期。
第三类，开发商主导成立的地产基金。开发商搞地产基金的优势在于资源优势和地产专业优势。在目前的环境下，依附开发商基金有着项目优势，可以让基金在短时间内成长起来。缺点是做的都是地产商的大部分利益不在基金中，容易产生利益输送。
房地产基金对行业和社会的影响
有效地增加房地产供给
金融系统信贷紧缩给房地产行业造成了巨大的资金压力，提高了房地产企业的融资成本，降低了房地产供给。在目前市场“供不应求”的情况下，无疑是雪上加霜。但是如前所述，银行信贷在房地产行业的过渡集中会增大银行的系统风险。而房地产基金作为金融系统外资金，来源于风险承受能力较高的高净值客户资金，对社会产生的影响较少。代替银行或信托资金进入房地产领域，房地产基金可以有效地为该行业提供支持，提高房地产供给，抑制目前居高不下的房价，促进行业的良性发展。
当前，我国房地产金融市场主要以银行信贷为主，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资，以及基金融资等所占比例较小。在我国房地产业高速发展的同时，房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升，会对银行产生很大压力。另一方面，当房地产市场滑落时，房地产的资产质量便会恶化，导致银行的业务风险上升。因此房地产产业投资基金可以为房地产业提供银行外的一个融资方式，有助于降低因过分依赖银行而带来的系统风险。
一、房地产产业投资基金的界定
所谓房地产产业投资基金，是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业的房地产投资管理机构运作，基金资本主要投资于房地产产业链中的企业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金投资组织或基金形态。
我们认为:房地产产业投资基金主要是对房地产产业链中未上市的企业直接进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。房地产产业投资基金实质上是由不确定多数投资者出资设立房地产基金组织，委托房地产基金管理人管理和运用基金资产，委托房地产基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资股份共享，投资风险由投资者共担。
二、当前对房地产产业投资基金的几点误区
在清楚地理解房地产产业投资基金的内涵时，必须对当前社会上存在的对房地产产业投资基金认识上的误区有所了解和辨别:
一种误区认为，发展房地产产业投资基金是变相的集资行为。在发展房地产产业投资基金时，一些行业部门和地区片面强调房地产产业投资基金的社会筹资功能，而忽视房地产产业投资基金的投资功能的规范化运作，房地产产业投资基金的运作成功与否关键在于其投资运作规范化和良性循环、可持续发展。如何正确把握房地产产业投资基金的运作，要按照市场化原则，正确处理好投资收益性、安全性与流动性关系，借鉴国外房地产投资基金运作的先进经验和一整套比较成熟科学的运作机制，按照市场规律规范化发展，使房地产产业投资基金发展成为社会投资者的有效投资工具。
另一种误区认为，房地产产业投资基金是一种新的行政审批式的投资工具。发展房地产产业投资基金作为一种新的商业性投资主体，必须对基金的投资者负责，遵循市场规律原则进行运作。即使是政府作为房地产产业投资基金的投资者，也必须遵循基金运作的规则，只能通过基金管理人，通过法定的治理结构影响房地产产业投资基金行为。政府可通过以间接方式进行宏观调控，通过财政、货币、产业政策和宏观规划引导各类社会资金的投向，以经济利益和行业规划引导房地产产业投资基金的投资行为。因此发展房地产产业投资基金，是一种金融创新，而不是依附于行政审批的投资工具。
三、我国发展房地产产业投资基金的必要性
1.房地产产业投资基金有助于拓宽房地产企业的融资渠道。房地产产业投资基金的股权投资和其他融资服务有利于减轻房地产企业的债务负担，降低房地产企业对银行贷款的依赖性。
2.房地产产业投资基金有助于促进房地产企业的规范化操作。房地产产业投资基金具有分散投资、降低风险的基金特性，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。
3.房地产产业投资基金有助于优化房地产行业内部结构。房地产产业投资基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。同时，在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
四、我国发展房地产产业投资基金的可行性
1.我国房地产市场潜在需求很大，现实发展很快。党的十六大提出了全面建设小康社会的宏伟目标，在这个阶段，城镇化、城市化水平提高，国民经济持续稳定发展，潜在的住房需求和居民支付能力提高，将使房地产市场呈现长期向好的局面。根据有关方面预测：2010 年我国城市化水平将达到45％左右，城镇人口达到6.3亿左右，比2000年净增1.7 亿。扣除城市区域范围扩大的因素，按 1.2亿新增人口需求住房计算，人均建筑面积25平方米，要新建住宅30亿平方米，考虑每年有1亿平方米的折旧更新，还要增加10亿平方米的住宅，10年共需新建住宅约61亿平方米。
就住宅市场来说，消费结构升级也将带来巨大的潜在需求。国际经验表明，恩格尔系数与住宅消费支出比重成反向变动，一般情况下，恩格尔系数下降至0.4～0.5之间，住宅消费比重增加 18％左右。目前我国的恩格尔系数从1998 年的 44.1％ 已经下降到2005年的33.5％，这说明居民消费重点已经转向教育、住宅等方面。消费结构的升级将大幅度提高居民住宅消费的比例，增加住宅消费总量。
2.房地产金融体系基本建立。我国房地产金融目前仍主要以银行信贷为主，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资等多种形式并存的融资格局已经形成，为房地产产业投资基金的发展创造了条件，奠定了基础。
(1)银行信贷是房地产金融的主渠道。从我国房地产市场的运行过程及其资金链来看，房地产金融主要是由银行房地产信贷构成的，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程。在我国的房地产市场上，商业银行的信贷几乎介入了房地产业运行的全过程，是我国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。
(2)股权融资在我国房地产金融中占一定的比重。目前中国拥有3万家房地产企业，其中，2005年证券统计上公布的房地产业上市公司有42家，2005年房地产上市公司的总发行量4000万股，筹资总额33200万元，如果考虑到其他上市企业通过证券融资后将资金投向房地产业，则上市融资在房地产业总资金来源中的占比会有所扩大。
五、发展我国房地产产业投资基金的规划与构想
综上所述，在我国发展房地产产业投资基金不仅是必要的，而且是可行的，目前推出的条件已初步具备。结合国外房地产产业投资基金发展中的成功经验，我们认为：发展我国房地产产业投资基金建议采取先试点，后推广，稳步推进的总体思路。其规划构想如下:
1.国家主管部门应积极制定房地产产业投资基金发展规划和年度发行计划，集中审批权，防止固定资产投资膨胀，通过制定颁布《房地产产业投资基金管理办法》，明确投资政策、投资方向、投资目标和投资规定，加强监管，防止各地各部门干预房地产产业投资基金的正常运作。
2.先选择在房地产业发展较为成熟、市场环境较好的城市如北京、上海、深圳等地区进行试点运作，发起数个房地产产业投资基金，同时组建相应的投资基金管理公司。
3.房地产产业投资基金的规模要相对比证券投资基金大，单个产业投资基金的规模不得低于十亿人民币，因为随着经济的发展，单个投资项目的规模相对较大，房地产产业投资基金参与单个项目的投资比例尽管较小，按一般规定最高不得超过项目投资的15%，同时也不得超过基金总额的15%，其投资额一般也需要几百万乃至上千万。如果规模过小，不符合房地产产业投资基金的组合投资、分散风险的要求，同时如果上市后，也容易引起市场的过度投机炒作。
4.房地产产业投资基金发行方式应采取公募与私募相结合，以公募为主的方式。尽管美国等国家房地产产业投资基金采取私募方式，且规定人数不超过100人，这是由该国的经济水平所决定的。由于我国国情不同，财政、企业财务预算软约束，现代企业制度还未普遍建立起来，采取向机构投资者私募房地产产业投资基金的方式，不利于试点，达不到建立一种完整的投资基金管理体制的目标。
5.在国内房地产产业投资基金初步试点成功后，选择适当时机，引入国外房地产投资基金或组建中外合作(合资)房地产产业投资基金，这样既可以引进资金，促进我国房地产业发展，又可以将产业投资基金的金融风险向国际分散。同时也可以学习国外房地产产业投资基金的先进管理经验与实际操作技术，为培养我国房地产产业投资基金管理专业人才创造条件。
参考文献:
一、投资基金、房地产基金及私募房地产基金
投资基金（Investment Fund）是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通常，投资基金的发起人通过发行有价证券向投资者募集资金形成资金池，由基金的托管人托管，由专业的基金管理人进行管理和投资活动，从而获得投资收益和资本增值。
房地产基金（Real Estate Fund）是指将募集的资金全部或按照规定的比例定向投向房地产行业（通过房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入）的投资基金。通常，房地产基金的发起人通过发行有价证券募集投资者的资金，委托给专业机构从事房地产领域的投资，投资的期限较长，通过股息分红或资本增值实现投资收益。
按资金募集方式和来源的不同，房地产基金可以分为私募房地产基金和公募房地产基金两种类型。私募房地产基金是指通过私募即非公开发行的方式向特定的投资者募集资金的房地产基金。实践中，通常由一个在市场上有良好业绩和声誉的房地产基金经理人根据市场发展状况发起或拟定一个投资计划，进而说服大的机构投资者投放资金，形成资金池，进而开展房地产投资活动。私募房地产基金的形成、销售与赎回等都是基金管理人私下与投资者进行协商确定的。
二、私募房地产基金的特点
与其他投资基金相比，私募房地产基金具有如下特点。
1.资金来源的私募性
私募房地产基金的私募性体现在以下方面：首先，基金募资的对象不是社会公众投资者，而是一些特定的具有风险识别和承受能力的投资者，包括养老基金、捐赠基金等机构投资者、大型的国有或外资企业及富裕的家庭和个人等。通常私募房地产基金对投资者的数量有上限要求，旨在提高私募投资者的门槛，避免无法承担高风险的投资者参与。其次，募集私募房地产基金时不得进行公开宣传，而是通过业内推荐的方式辨识潜在的投资者，然后由基金发起人与投资者直接接触，并通过私下协议的方式确定基金的销售与赎回等具体细节。正是得益于其私募性，私募房地产基金不需要向外界公开披露信息，受到政府相关部门的监管和限制也比较少。在基金持续期内，基金经理只需要定期向投资者汇报基金的绩效和回报即可，无需向外界披露相关信息。
2.投资方向的特定性
私募房地产基金是专门针对房地产行业进行投资的基金，其行业性贯穿基金的所有环节。在最初募资阶段的基金募集说明书中需要向投资者说明该基金的投资方向和投资策略及对房地产行业的前景分析；在投资阶段，所有的资金都要定向投入房地产行业，这要求基金的管理者对房地产行业有专业的知识和丰富的经验，能够准确判断行业情况并对受资企业和项目提供专业指导和建议，使受资企业和项目增值进而实现基金的最大化投资收益；在退出方式方面，除了常规的企业公开上市和管理层回购外，房地产企业或行业的战略收购或兼并也是重要途径之一。
3.投资风险的适中性
由于房地产资产的特殊性，房地产基金的风险性相对来说较低。首先，与普通资产不同，房地产资产受宏观经济的影响较小，而且具有较强的增值性，因此可以有效地抵消通货膨胀的影响。其次，房地产资产与传统投资对象的关联性较低，而主要受资产所在的区域子市场的影响，因此持有房地产资产可以起到很好的分散风险的作用。
与传统的房地产投资方式相比，私募房地产基金具有一定得风险性。首先，为保证投资的连续性，私募房地产资金的发起与运行有一个特殊的锁定期（Lock-Up Period），在锁定期内投资者不能随意将资金撤出，基金的受益凭证也很难转让。这就给基金的投资者带来了一定的流动性风险。其次，私募房地产基金没有公开交易的平台，不熟悉房地产行业的投资者可能会因为缺少参照物而错误估计房地产资产的真实价值。最后，私募房地产基金运行与管理中的信息不对称会增加委托风险。私募房地产基金经理无需每日计算基金的表现和资产净值变动，只需按照约定或协议每季度或每年汇报一次，这就增加了投资者的及时知情风险。
三、与私募房地产基金相关的概念辨析
1.公募房地产基金
公募房地产基金是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集资金，并将资金投资于房地产行业的基金形式。
与私募房地产基金不同，公募房地产基金面向的是社会公众投资者，市场透明度高，流动性强，投资者的风险相对较低，收益也相对稳定。但是由于公开募集资金的社会影响较大，公募房地产基金的市场准入条件比较苛刻，会受到政府相关部门更多的监管，要实行信息公开披露的机制，运行费用较高。
2.私募房地产股权基金
私募股权基金是私募基金组成部分之一，其投资对象主要是未上市公司的股份，在未来通过上市、兼并收购、管理层回购等方式实现投资收益。
私募房地产基金和私募股权基金的结合即为私募房地产股权基金。与一般意义上的私募股权基金不同，私募房地产股权基金不仅可以投资未上市房地产公司的股份，也可以开展房地产行业的其他权益性投资，如与房地产企业合作开发项目（对项目公司的权益性投资）、收购优秀的房地产项目（核心型投资）、对需要整修扩建的项目进行投资（机会型投资）等。私募房地产股权基金是国际私募房地产基金领域数量最多、资金规模最大的基金形式。
3.房地产投资信托
房地产投资信托（REITs）是通过向公众投资者公开发行或定向私募发行房地产投资信托受益凭证筹集资金进而投资的资金集合方式。房地产投资信托可以将筹集来的资金购买目标房地产物业（权益型REITs），或向房地产企业发放贷款或进行以房地产物业为抵押的债务投资（抵押型REITs），投资收益作为股息按比例发放给投资者。房地产投资信托的投资者共担风险、共享收益，且其标准化程度更高。
与私募房地产基金相比，房地产投资信托在投资者构成、投资方向、组织形式和退出方式等方面都有一些区别，详情见表1所示。
参考文献：
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.094
[中图分类号]F293.3；F832.49 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）12-0-02
0 引 言
随着世界经济的发展，全球范围内的房地产业均已经进化到“地产资本”的新阶段。尤其是在2008年美国次贷危机来临之后，很多关联国家的金融体系受到重创，其房地产业也难以避险。世界各国的主流观点均认为必须以资本的方式，获取充足的货币，以支撑房地产业健康有序的发展，国家的经济基本面才可以得到维持。具体到我国，一个显而易见的问题是房地产行业占据了很大比例的金融贷款，由此也滋生了不容忽视的经济风险。随着我国经济发展步入深水区，证券业与房地产业成为支撑我国经济发展的强有力的动机。尤其是房地产行业，一方面与国民的生活息息相关，另一方面则能够对国内其他的相关行业起到明显的拉动效应。而现实情况则是当前我国房地产价格处于攀升期，中小城市则面临着去库存的巨大压力。曾经有一段时间，为了使房价避免急剧增长，我国出台了许多控制房地产价格的政策，尤其是在一些一线城市和强二线城市，金融机构出于减少风险的目的，对房地产贷款的门槛提高了很多。在这样的背景下，房地产企业为了获取充足的资金，往往寻找银行以外的途径，这就涉及房地产投资基金。本文在这样的背景之下进行研究：根据目前我国房地产公司的融资现状以及投资基金的发展现实，分析和阐述投资基金现状及对策。
1 房地产投资基金的必要性分析
1.1 拓展投资空间
随着我国国内经济持续稳定和健康的发展，城乡居民的收入也在逐年递增，很多人目前已经不再满足于传统的储蓄保值方式，他们逐渐将目光转向另外的更加多样而灵活的投资模式。然而现实的情况是当前我国居民的投资空间较小，市场上尚未出现很多足够值得信赖的投资对象。以当前的证券市场为例，允许交易的产品类别仅有两成左右，且均属于风险不高的债券类，其余的八成则均为存在较大风险的股权类对象。而与之相对比的是，房地产投资则一方面需要的资金数额很高，另一方面则获利的周期很长。因此对于实力不够强大的投资者而言，其所拥有的资金数额是难以实现对房地产行业进行直接投资的，即便是能够进行一定程度的投资，往往也限于单个的项目，因此反而带来了不容忽视的风险，较难以鸡蛋放在多个篮子里的方式，通过组合型的投资来减少风险。这种现状客观上说，也为房地产投资基金提供了成长的土壤，以信托的方式来发行合法化的受益凭证，实现资金的募集，然后再以基金公司将这些零散的投资进行整合，最终能够形成投资风险可控，市场价格维持稳定，且拥有一定收益的投资产品，很适合大部分不具备很强实力的投资者选择。他们可以在房地产投资基金公司的平台上，方便地实现房地产投资，获取合理合法的投资收益。
1.2 优化市场结构
当前放眼我国的证券市场，很多产品均具有较高的风险，而风险可控的部分产品，则一方面种类很少，另一方面也不具备很好的受众面。为了维持证券市场的健康稳定，一大要务便是优化目前的产品种类和产品结构，提升风险较低的产品的比重，使其能够占有一定的比例。因为房地产投资基金本身的属性，必然能够大幅度提升低风险产品的数量，使市场的结构得到梳理和优化。从流动性的角度来说，房地产投资基金往往并不涉及新物业的开发，而是对已经成型的物业中，通过科学化地管理与运营来获取包括租金在内的各种利润，这种模式可以显著降低资金占用而导致的种种风险。房地产投资基金和股票在某种程度上具有相似性，也能够以证券交易所作为平台实现交易，可以说其具备很灵活的流动性。而从风险防范的视角来看，房地产投资基金在募集的过程中往往来自多个方面，而其投资时所选择的具体项目则不但包括公寓，还包括商务写字楼、宾馆甚至养老院等。在对投资项目进行评估和遴选的过程中，房地产投资基金公司结合所投资项目的属性来确定针对性的管理防范，从而在很大的程度上减少隐藏的风险。
1.3 增加融资渠道
当前，我国的不少房地产企业对资金有着很大的需求，但是融资的渠道却并不宽阔，在房地产开发项目的全生命周期中，都离不开商业银行的参与。由此可知房地产信贷能够在很大程度上决定商业银行的风险值，因此各大商业银行均在自身的风险管理过程中十分重视对房地产信贷风险的评估防控和规避。目前的现状是，房地产企业获取资金的渠道过于狭窄，为商业银行带来了贷款方面的结构性风险，也使银行的抗风险能力受到较大影响，同时也影响了房地产公司进行资本运作的效率。为了改变融资渠道过于单一的现状，房地产投资基金的运营是以信托为基础的，其实质是对他人的资金进行运作，从而给对资金有巨大需求的房地产企业筹集闲散货币，在客观上使短期货币能够长期持有，在此基础上以合理科学的运作来获得尽可能大的合理收益的一个过程。由此可知房地产投资基金能够在很大程度上增加房地产企业获取资金的渠道，使传统的信贷模式得到了升级。
2 房地产投资基金现状分析
从本质上来说，房地产投资基金属于信托的范畴，因此也会具有信托产品的一些特性：首先，不得不在经济形势与相关政策之下进行运作；其次，负责具体业务开展的信托实体以及房地产业本身也存在着若干不确定的风险，再加上我国目前的房地产投资基金很多方面发展成熟，这就使目前的房地产投资基金存在若干必须防范的风险。下面对其现状进行分析。
2.1 来自宏观经济方面的风险
我国当前的整体经济形势较为平稳，但因为市场经济的规律就是具有周期性的特征，因此经济的波动是在所难免的。房地产投资基金必然会受到宏观经济大势的影响。除了宏观经济，其他的关联行业同样也会对房地产投资基金产生较大的影响。如果相关的另外行业，尤其是联系密切的房地产行业由于经济的波动而产生了变化，投资基金便会被这些变化所影响。并且，由于我国去库存的压力较大，近几个月国家对房地产的调控力度逐渐加大，这均能够对房地产投资基金造成明显的影响。
2.2 来自法律规范方面的影响
在我国，信托业起步与其他国家相比较迟，但客观地讲，其发展壮大的速度是十分快的，尤其是在近年来，信托产品从种类上来说正在不断增多，除了发展势头一直较猛的资金信托以外，还逐渐出现了很多种类的其他产品。但从另一方面来看，其相关的法律规范的发展却未能实现同步，这就造成在某些地方的法律真空，我国与房地产投资基金有关的一些法律法规还有很多亟待完善和填补的地方，一些制度还远远未发展到完善阶段。
2.3 来自房地产业本身的影响
不得不说房地产业是我国经济拉动的引擎之一，然而任何行业都有发展的周期和规律，也蕴含着与本行业有关的风险。具体到我国的房地产业，这些风险可以概括为：首先，作为所有行业的一个成员，房地产行业同样具有周期性波动发展的属性，随着经济大势的发展也会出现不断的起伏，而在房地产业处于波谷的阶段，房价便会逐渐处于下行通道，因此企业新开发的规模便随之减少，在这样的情况之下房地产投资基金的收益显然也会受到影响，投资者的利润也会减低；其次，房地产业的链条很长，涉及很多的上游和下游行业，无论是规模还是结构均各有特点，如果一些企业由于自身的管理问题导致了较高的负债水平，便会减弱抗风险的能力，一旦出现风险，就会造成难以估量的巨大损失。
3 房地产投资基金对策探究
3.1 加强对宏观政策的分析
因为国家的宏观政策是结合一个时期的经济形势而制定的，因此具有复杂性。房地产投资基金应该随时关注国家相关部门的经济发展政策，对这些政策的走势和含义进行深入准确的分析及把握。这就要求房地产信托企业能够具有决策与风险控制的能力，通过对国家出台的相关政策的分析，结合基金公司的实际情况来评估可能带来的风险。并且，基金公司应该提前制定必要的措施来规避和应对风险。通过随时关注国家的政策变化，增强抗击风险的能力，也增强自身发展的决策意识。
3.2 完善法律法规制度
因为我国的一些特殊情况，信托业的发展比发达国家迟一些，因此尚未在全民的范围之内形成信托意识，而相关的法律法规之内也存在一些需要进一步确定的地方。因为欧美一些发达国家与地区已经形成了较为成熟的房地产投资基金市场，也拥有较为丰富的运作经验，形成了比较完善的法律制度。所以，我国完全可以在一定的程度上合理吸收和借鉴这些成型的法律法规，然后结合我国的实际情况，将其转换为适合于我国房地产投资基金的法律法规。
3.3 重视风险的评估与规避
因为房地产行业发展具有一定的不可预知性，因此带来了一定风险，必须加以防范。为了使房地产投资基金能够安全运作，就必须进行风险的评估和规避。为了使巨额的资金得到科学化的管理，就应该不断关注宏观市场的发展现状，并且随时结合各类参数的变化，在分析之后获知当前的风险水平，制定出有针对性的防控策略。增加对市场发展规律的了解，权衡利弊，提高对本行业发展风险的高度认识，确保不会因为自身的风险问题而使房地产投资基金陷进发展的死胡同。
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公司型基金是REITs的重要形式
美国房地产投资信托基金行业协会（NAREIT）把REITs定义为一类公司，这类公司多数情况下拥有并且经营能够产生收入流的商业房地产，也有一些公司为房地产业融资。根据其投资类型，可以把REITs分为三类。实物资产类（Equity REITs）拥有并经营房地产，以租金为主要收入；贷款类（Mortgage REITs）向地产商直接贷款或购买房地产抵押贷款支持的证券（MBS）；混合类（Hybrid REITs）既拥有实物资产又向地产商贷款。要获准成为REITs，一家公司必须满足四个方面的条件。一是组织条件，即至少有100个不同的股东以及在税收年度的下半年5个或5个以下的股东不能拥有公司50％以上的股份。二是经营条件，REITs每年毛利至少有75％必须与房地产相关（例如租金和房地产贷款的利息），每季度总资产至少75％为房地产类资产，另外REITs与其子公司之间的关系也要满足一些规定。三是分配条件，REITs分红比例不得低于90％。四是基金选举及告知投资者等其他方面的条件。
公司型基金是REITs的一种重要形式。公司型基金是相对契约型基金而言的，契约型基金是指依据信托契约或信托法理,通过发行受益凭证而组建的投资基金，这类基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投资者三方当事人订立信托契约而组建，在组织结构上不设董事会,基金管理公司往往自己作为发起人发起设立基金,自行管理基金的经营和操作。在美国，2004年底公开上市交易的REITs达到193家，股票总市值3078.95亿美元。NAREIT从组织的角度把REITs定义为一类公司，但人们往往也把REITs理解为一种金融工具，这时候REITs很大程度上指的就是房地产基金公司发行的股票。1986年，美国国会通过了《税收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)，法案允许REITs不仅可以拥有房地产，还可以直接运营和管理，也可以直接为其拥有的房地产项目的客户提供服务。因此，目前不少REITs都组建了自己的专业管理团队并创造了不错的业绩。
目前，国内的基金均为契约型基金，设立公司型基金仍存在不少法律障碍，诸如独立董事制度、双重征税等等，这方面学术界已经有了很多讨论，这里不再赘述。当然REITs也可以采取契约型基金的形式，但公司型基金毕竟是基金业发展的趋势，越来越多以契约型基金为主的国家（如日本）都通过立法或修改法案发展本国的公司型基金。
REITs属于产业基金范畴
REITs主要投资于实业而不是证券，属于产业基金范畴。上图显示了2003年底美国REITs投资于各类地产及MBS的分布状况。2004年底，美国193家上市REITs中，实物资产类有153家，市值2752.9亿美元，占上市REITs总市值的89.41％。对房地产的直接投资和经营使REITs有别于其他的基金类股票，成为资本市场上一个独具特色的品种。
理论上，REITs兼具固定收入工具和权益工具的特点。投资分析的一个基本原理是一项资产的投资价值等于预期资产所带来的未来净现金流的现值。就商业房地产而言，其预期净现金流包括两个部分，一是现有租约产生的预期净现金流，二是未来租约产生的预期净现金流。在不考虑客户信用风险和某些合同条款风险的情况下，现有租约产生的预期净现金流与未来房地产出租市场的波动无关，从而使REITs具有固定收入工具的特点。与之相对，未来租约产生的预期净现金流依赖于未来租约商订时的市场供求关系，反映出对市场前景的预期，从而使REITs具有权益工具的特点。
市场表现上，高分红和适度成长的投资特性使REITs 总收益一般比高增长公司低，但比债券收益高（2003年REITs行业指数收益率为33.88%，纳斯达克市场指数收益率为46.78％，标准普尔500指数收益率为22.27％，10年期国债收益率为4.32％）。在具有较高收益的同时，REITs的风险相对较小，其收益波动远低于纳斯达克市场指数，也低于标准普尔500指数。显然，REITs的市场表现是与其部分具有固定收入工具的特点以及人们对房地产市场的良好预期密切相关的。REITs受到投资者青睐的另一个原因是其收益与其他金融资产的相关度较低，可以有效降低投资组合的风险。如果国内能够成功地引进REITs，那么不仅能为中小投资者提供一个新的投资选择，同时也给机构投资者的风险分散化操作提供了便利。问题在于虽然2003年国内出台了《证券投资基金法》，但迄今仍没有《产业基金法》，《产业基金法》的缺位成为发展产业基金的最大障碍。
波士顿地产公司（BXP）―一个典型的实物资产类REITs
波士顿地产公司是美国最大的顶级写字楼开发和经营商之一，以波士顿、华盛顿、曼哈顿和旧金山为其核心市场，在纽约证券交易所上市。公司内部采取伞形结构，通过合伙人制实体――波士顿有限合伙企业完成全部经营活动。
2003年6月央行出台了121号文件，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、建筑企业流动资金贷款、个人住房贷款等4个方面提高了信贷门槛；2004年4月国务院下发通知，“将房地产开发固定资产投资项目资本金比例从20%提高到35%及以上”。房地产开发商资金普遍吃紧，寻求新的融资渠道成为亟待解决的问题。房地产投资基金作为间接金融工具，不失为一个好出路。2006年颁布实施了新的《公司法》和《证券法》，放宽了房地产投资基金的限制条件，这对我国建立房地产投资基金有着政策和法律框架的指导作用。
一、房地产投资基金概述
房地产投资基金是以房地产业为投资对象，通过发行受益凭证或基金份额将投资者的资金汇集，交由房地产业投资专家进行专业投资的一种集合投资制度。房地产投资基金属于产业投资基金的一种。
由于房地产开发投资规模大、周期长等原因，使房地产开发、投资所需资金巨大，普通投资者难以承付。因此需要建立房地产基金，由专业的房地产运作机构发起，将社会上一些闲散资金集中起来，利用这种专业的运作模式，不但可以给投资者带来较高的回报，还可以有效的回避风险。
二、国内外房地产投资基金的比较分析
1.美国的房地产投资信托（REITs）
美国的房地产投资信托，是指由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润由受益凭证持有人分享。在美国，房地产投资基金一般采用的组织形式是公司型和合伙型。在资金的募集方面，一般采用的是私募的方式，对象是少数特定的投资者。在形式上，由于基金投资的资产流动性有限，应采用封闭式，即规定在基金成立后一段时间内不允许赎回。
2.日本信托式房地产的发展
日本的信托制度是从美国引进的。日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出卖土地、房屋为目的信托，大致经历了老式的房地产信托、房屋信托和土地信托三个阶段。信托标的物从集体宿舍、公司住房而逐渐转到公司自身的生产、业务用房。其最为显著的特点是，作为委托人的业主可以不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的，并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。
3.我国的房地产投资基金
我国的房地产投资基金正处于起步阶段。目前我国房地产投资基金主要表现为两种形态：一是以精瑞基金、伟业资产、欧尚信托等为主，参照国外房地产投资基金中的权益型融资模式，采用投资公司形式设立并对其资产进行房地产股权组合投资。多采用承受风险能力较强的私幕形式，最终以股权溢价回购方式实现投资者资金的增值。另一种是北国投、重庆国投、中煤信托广泛采用的房地产信托基金，其运作上有信托法，信托资金管理办法和信托投资管理办法约束，资金主要投向房地产开发中的“过桥”贷款和制定房地产项目的开发建设。
三、我国发展房地产投资基金的建议
1.健全与完善有关法规体系
房地产投资基金具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及国民经济多个领域，需要制定和完善相应的房地产投资基金法规或产业投资基金法规，对房地产业投资基金的公司设立、融资规模、财务审核、资产运作、税收机制、监管法则等方面做出细化法律规定，使房地产投资基金的建立和发展有法可依。
2.开放房地产投资基金的资金源泉
[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032
房地产是资金密集型产业，尤其在开发阶段对外部融资需求较高。随着近年来调控趋紧，银行信贷、房地产信托、资本市场IPO、发债等传统融资渠道受阻，房地产私募基金（房地产PE）因其门槛低、运作方式灵活受到房企的青睐。
1 我国房地产私募基金发展现状
我国房地产私募基金起步于20世纪90年代，1995年《境外中国产业投资基金管理办法》鼓励海外基金进入，房地产PE得以起步。2010年起国家重点调控楼市，加剧了房企的资金压力，而同年发改委提出要加快股权投资基金制度建设，本土基金取代海外基金成为主角，房地产PE进入高速发展期。2013年①我国本土房地产基金管理机构约510家，累计管理规模超过6000亿元，新募基金132只，金额714.7亿元；投资案例105个，金额423.18亿元，相较于2010年扩大了近6倍（见图1）。
基于房地产业金融化程度的不同，我国房地产PE募资模式与欧美发达国家有很大差异。我国房地产PE更注重标的项目而非基金运营团队，一般先确定项目后，再根据项目特征设计基金产品而募资，这与我国房地产业项目开发为主的经营模式相适应。我国缺乏成熟的机构投资者②募集对象以富裕个人和民营企业为主，募资能力相对弱；故多采用结构化的基金产品，即参照信托产品划分“优先、中间、劣后受益人”，信托计划作为优先受益人参与出资，代替机构投资者的角色完成目标筹资金额。据清科研究中心数据，2007―2013年我国房地产私募基金绝大多数投向了房地产项目开发，在金额上占比约92%。一方面是由于项目开发投资涉及金额规模较大；另一方面是由于我国房地产业经营以项目为基本单位，以“开发―出售回款”为主要模式，因而PE盈利模式也偏短期机会型，以融资功能为主。
2 房地产开发融资需求分析
2.1 房地产开发企业资金链
房地产项目开发需要大量资金的支持。按开发流程顺序，可将其划分为前期拿地、工程建设和租售回款三个阶段。前两个阶段为资金输入期，最后一阶段则为资金回流期。第一阶段，主要现金流出项为土地出让金，一般来自企业自有资金；第二阶段，开发商投入项目开发资金，保障施工过程中的流动资金，资金主要源自商业银行的房地产开发贷款、施工企业垫付资金及企业自筹资金等；第三阶段，开发商通过预售和项目竣工租售回流资金，主要支出项为宣传费用和经营费用，回流资金主要为购房款，一般来自个人住房按揭贷款、公积金贷款及购房者的自有资金。
不难看出，银行贷款贯穿我国房地产开发的整个过程，资金链中的主要资金项房地产开发资金、建筑企业及房企流动资金及个人购房款等都直接或间接来自商业银行贷款。这种依赖债权融资结构的资金来源期限短，不适合需长期占用资金的持有经营类项目和回款速度慢的租赁类项目。
2.2 房地产开发企业资金来源
2010年以来房地产市场密集调控，银行体系收紧银根以预防因房地产资金链断裂而引发的金融风险。与此同时，限购令削弱了市场需求，导致房企快速销售回款这一资金回流渠道受阻，还本付息能力降低；而2014年以来，随着房市“降温”，资金回流变得更为困难。此外，2006年起我国加强了对外资投资房地产业的限制以避免过度投资和投机，海外资金流入量减少。从图2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）在房企资金来源渠道中的比例呈下降趋势，利用外资规模也较小，而企业自筹资金比例上升，已成为最主要的资金来源。
虽然房企资金来源结构发生调整，但商业银行信贷仍是当前房地产开发企业实现资金周转的最大保障。据统计③，2013年我国房地产开发企业资金总额12.2万亿元，其中直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）占比27.6%，加上自筹资金和定金及预付款中的间接委托贷款（大部分是银行抵押贷款），银行信贷实际上占到了房地产行业融资总量的53.7%，远高于国际通行标准40%。造成这种现象的主要原因之一就是我国房企自筹资金中仍以债权资金，特别是银行贷款等私募债权为主。由于我国房地产业对商业银行的依赖度过高，房地产开发运行过程中的市场风险和信用风险易转变为银行的金融风险，进而可能影响实体经济。
就整体趋势而言，我国房企传统资金来源渠道变窄，而企业自筹资金的压力增大。当前自筹资金中的债权资金比重较大，融资期限短易造成回款压力，且实质上仍较多依赖商业银行贷款（抵押贷款形式）。为改变融资结构，房企应寻求更灵活多样地股权融资方式，根据资金用途合理设计企业自筹资金来源和期限结构。
3 房地产私募基金发展方向
3.1 发展潜力
除银行信贷外，我国房地产业还有信托、基金、共同开发、融资租赁等多种快速发展的外部融资方式。但相对于房地产行业的整体资金需求而言，这类融资渠道规模仍然较小。2013年房企外部资金来源中，非信贷和销售回款渠道（包括基金、信托、外债、民间借贷等）资金仅占8.7%。 仅就房地产私募基金一项来看，2013年实现投资63.16亿美元，仅占当年全国房地产投资总额的0.49%左右，房企资金总额的0.35%；即使考虑它的累计资金管理规模6000多亿元，也不足该年房企资金量的0.5%。而国际上股权私募作为来源渠道占比通常达到30%以上，美国则高达70%～80%，对比来看，我国房地产私募基金还有很大的发展空间。
从国际范围来看，房地产PE一般有公司制、信托制和合伙之三种组织运作形式，而合伙制由于税收优惠和激励约束等方面的优势，更受投资者青睐。我国2007年新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企业的法律地位，为私募股权基金组织建设奠定了良好的基础。此外国家发改委在2010年明确提出要加快股权投资基金制度建设，而2011年年初新 《基金法》草案也拟将房地产投资基金纳入其中，这意味着房地产PE有望确立正式法律地位，走向规范化，利于扩大规模运作形成房地产私募市场。
信贷环境变化冲击了现有房地产融资结构，致使资金供给减少，融资成本上升，迫使房企寻求新的融资渠道。房地产PE本质上是一种定向于房地产业的投资基金。从投资者的角度看，可通过资产组合投资与管理满足其高收益、低风险的投资需求。从融资方房企的角度看，房地产PE能集中零散资金，在筹资成本、资金来源等方面也具有较强的可行性。
由于投资渠道匮乏，过去十年间我国个人投资者主要直接投资于房地产终端产品，如住房、商铺等。2014年上半年调查显示④，我国部分一、二线城市住房投资回报率已跌至2%，低于同期银行存款利率，直接投资于终端房地产产品的收益率大幅下降，房地产去投资化趋势显现。为追求收益性，这一部分的资金将寻找其他投资途径，从终端投资转向过程投资，有利于成为房地产PE最大的潜在资金供给者。民营企业发展迅速，追逐利润的动机强烈，借助房地产PE的专业管理和分散化投资，可降低行业进入壁垒，间接扩大企业经营范围和规模。短期来看，富裕个人投资者和民营企业将是房地产PE投资的主要力量。而从长期来看，比照国外房地产PE以养老基金为主要资金来源的现状，随着风险控制能力的增强和政策的放开，国内保险和社保基金等机构投资者也会逐步成为重要的投资力量。
3.2 介入时点
房地产私募基金应用于房地产开发阶段，主要优势有两点：一是投资方式灵活，限制少，在房地产开发各阶段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地产项目管理方面的专业背景，提供咨询、管理等技术层面的服务，促进项目的决策、拓展。
3.2.1 拿地阶段
房地产开发资金链的运作始于土地出让，土地成本是房地产开发成本的主要组成部分，平均约占30%。2007年12月，人民银行和银监会共同出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中规定“商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款”，对房地产开发商自筹资金能力提出了更高的要求。
我国房地产开发商自有资金多来自其他项目销售款和自身积累现金流。资本市场上发债或IPO融资方式虽然融资规模较大，速度较快，但对融资企业的经营业绩和财务表现要求较高。且此类大规模融资往往是基于企业层面而非单一项目，对预期有良好收益率的房地产项目的资金支持效果有限。房地产私募基金投资则主要与具体项目相联系，在土地投标时就通过股权投资方式介入，不仅能针对性地满足房企的资金需求，而且可通过早期介入更好地管理和控制融资项目，对该项目施加更大的影响，从而规避投资风险。一般而言，土地出让阶段进入的房地产私募基金投资会持续至项目建成出售才会退出，资金存续期为2∽3年，较多采用股东股权回购和物业拆分出售的退出方式。
3.2.2 工程建设阶段
作为该阶段主要资金来源的房地产开发贷款条件较严，除必须具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证外，还要求贷款项目具有一定比例的自有资金（最低为30%），并在银行贷款之前投入项目建设。通常在获得“四证”前，开发项目会有一段时间的资金缺口，是房地产PE介入的良好时点。
该阶段资金来源和流向涉及建筑施工企业、房地产开发企业、商业银行等多个主体，资金运作较为复杂。房地产PE在此阶段介入，不仅能以灵活的方式解决资金缺口，还能发挥第三方智库的作用。在资金方面，可推荐有实力的建筑商以此延长开发商付款期限，可协助开发商四证齐全后向银行贷款；在项目管理方面，能及时调整项目定位，提高项目投资的可行性，协助项目的后期包装及运作。
3.2.3 租售回款阶段
项目取得预售许可证后，即可通过租售回款，回流资金主要来自购房者的个人银行按揭贷款和公积金贷款，资金回流的情况决定了一个项目的盈利与否。不考虑信贷环境，造成此阶段资金缺口的原因一般有三种，一是未能按期获得预售许可证，二是销售情况不理想，三是项目性质为长期持有经营，回款速度慢。
房地产PE可据资金缺口原因灵活融资以满足资金需求，提升项目价值。因未能获得预售许可证造成的资金短缺时间通常较短，房地产PE可通过信托计划融资后先为购房者提供按揭贷款，待项目取得预售许可证后再将上述按揭贷款项目转给银行而推出，资金周转速度及安全度均较高。对于销售不理想的项目，房地产PE既可提供资金协助房地产开发企业再次开发或将房产重新装修定位，以此提升项目投资价值；也可以将其视作不良资产，收购后进行拆分组合，包装后再出售、融资或租赁以获得投资收益，退出方式灵活。对于第三种原因造成的资金短缺，房地产PE则可通过股权投资参与项目的管理运作，该类投资方式对房地产PE而言，风险较低，能获得长期较稳定的现金流，也有利于形成“开发――长期持有”的经营模式，提升项目价值。
4 小结
房地产私募基金会通过非公开募集的方式，向投资者发行受益凭证从而募得资金，并由专业的房地产投资管理机构进行资金运作和管理，同时兼具融资和专业第三方管理双重职能。房地产开发是我国当前房地产业的重要环节和主要价值创造过程，但随着房市调控，信贷环境改变，过去主要依托于商业银行贷款的资金结构受到冲击，需要寻求其他低成本、高灵活度的融资方式。而房地产PE运作灵活，在房地产开发前期拿地、工程建设、竣工租售等各个环节都能较为灵活地设计资金结构，满足房企资金需求，契合其经营目标，是较为理想的外部融资方式。
但需要注意的是，我国房地产PE尚处于起步阶段，体量较小，其作为开发资金来源的作用非常有限。一方面，这预示着房地产PE在我国的发展空间较大；另一方面，也折射出房地产PE面临的一些困境。首先，我国房地产PE并没有明确的法律地位和相关法律规范，难以形成规模市场。其次，我国缺乏成熟的机构投资者和稳定的资金来源。从国际范围来看，养老基金是最大且稳定的资金来源，但我国相对应的社保基金投资限制比较严格，仅限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，其中银行存款和国债比例不得低于50%；其他机构投资者如保险公司也被限制投资房地产业。此外，房地产PE退出渠道有限，房企上市和公开发行债券的审查严格，且耗时较长；而贷款证券化和REITS等国际常见投资渠道，一定程度上限制了房地产PE的发展。
不难看出，房地产PE在政策法规层面仍有诸多限制。但作为房企融资的新兴模式，其应更加关注如何通过灵活的资金结构设计，更好地满足开发过程中的资金需求；同时注重培养专业人才，参与投资项目的监督、指导，促使房企业优化资源配置，提高开发效率。
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