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本世纪初，美国政府为扭转经济的不景气，防止经济衰退，采取低利率及减税等措施，大力发展信贷业务，使房地产市场进入一个良好的发展阶段。房地产市场的繁荣促使银行及金融机构对“次级信用”人借出大笔贷款，有的次级房屋抵押贷款供给者甚至以降低门槛为手段大力挖掘消费者的购房能力，拓宽自身盈利空间。2006年以后，随着美国国内物价水平的不断攀升，为避免通货膨胀，美联储不得不提高利率水平。利率的上升加大了借款者的成本，导致浮动抵押贷款违约率提高，取消抵押品赎回权的次级贷款比重出现大幅攀升，美国次级住房按揭贷款的违约率创近10年新高。违约率的大幅提高拉响了美国次级房屋抵押贷款的危机警报，随着大量借款者无力偿还贷款，“次贷”风波迅速爆发和升级，并波及到全球金融市场。
一、美国“次贷”风波产生的原因
导致美国“次贷”危机愈演愈烈的主要根源是放贷冲动、风险集中释放以及监管缺位。
(一)放贷冲动。2001～2004年，美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。同时，放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。据统计，美国次级房屋抵押贷款总规模大致在8600～13000亿美元之间，其中，有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在4500～6500亿美元之间，从而留下借款人日后可能无力还款的隐患。随着美联储连续17次加息，美国房地产市场逐步出现降温迹象，借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。
(二)风险集中释放。2003年以来，美国政府为保持经济稳步发展，采取宽松的货币政策，并积极减税。在这些政策的刺激下，经济复苏导致住房需求增加。一些次级抵押贷款提供者为拓展自身盈利空间，采取猎杀放贷的手段，没有依照法律的有关规定向消费者真实、详尽地披露有关贷款条款与利率风险的详细信息，以“低门槛、低首付、低担保、低要求”向各类人群发放次级抵押贷款，房地产市场出现供求两旺、快速发展的大好形势，房价大幅上涨，抵押消费迅速增长。同时，一些按揭经纪人在巨大利益的驱动下，为多挣佣金，利用家访、电话、邮寄资料、电子邮件、互联网弹出广告等各种方式，通过种种欺诈手段，包括故意隐瞒信息、提供虚假信息、怂恿甚至代替消费者虚报收入等等，诱骗消费者上钩，而“咬钩”的受害者往往是弱势群体中最弱势的。由于次级房贷放款中存在的种种不良行为，次级抵押贷款市场出现了非理性的繁荣，房产市场也出现泡沫，加之近年来美国的货币紧缩、居民收入增速下降及利率升高增加了可浮动利率房贷的利息支出等因素，使低端房贷消费者还贷压力不断加大，违约率不断上升。瑞银国际(UBS)的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5％，是优惠级贷款市场的七倍。由于违约率不断攀升，提供购房信贷和住房抵押消费贷款的各类金融机构大都陷入困境，不良资产激增，抵押品赎回权丧失率上升，资金周转紧张。
(三)金融机构监管缺位。美国在次级抵押贷款的监管上是缺位的并长期不作为。其一，对风险估计不足，一味追求利润最大化。2004年2月，当时的美联储主席在对全国信用社的一次演讲中说：“如果贷款机构提供比传统固定利率更好的另类房贷产品，美国消费者可能会从中获益。”从演讲中看出，当时美联储领导层似乎在鼓励开发并使用可调整利率房贷，而今天正是这类贷款坏账，导致众多借款人丧失抵押品赎回权。其二，金融管理层自相矛盾，一面加息，一面鼓励房贷。早在2004年春天，金融监管部门已开始关注贷款标准放松的问题。与此同时，美联储连续17次加息，将联邦基金利率从1％提升至5.3％。另一边却鼓励贷款机构开发并销售可调整利率房贷。正是这种自相矛盾的行为，造就了当前席卷数百万美国住房所有者的大风暴。其三，监管手段滞后。2005年5月，媒体开始报道，经济学家对新增房贷的风险发出警告。同年6月，原美联储主席格林斯潘称他本人也担心新型房贷产品泛滥。但金融监管部门从2005年12月才开始拟议推出监管指引，旨在遏制不负责任的放贷行为。直到危机爆发前四个月，即2007年3月初，金融监管部门才同意将指引中的保护措施衍生到那些更为脆弱的贷款人。
二、美国“次贷”风波对我国金融市场发展的启示
这次美国“次贷”危机的导火线是房地产市场过热。在这方面，我国的房地产市场“毫不逊色”。在我国，居民的住房按揭贷款一直被认为是“优质资产”。这样一个观念在中国的房地产市场已大行其道几年，而且即使到现在，除银监会及央行这样的监管机构有所察觉之外，房地产市场、商业银行对此仍无动于衷，“住房按揭贷款是优质资产”的神话仍然是房地产市场主流意见。但实际上，当美国打破这种神话时，居民按揭贷款的潜在风险就暴露无遗。这种资产的优质性就会受到严重质疑。从这个意义上说，“次贷”风波对中国有一定启示。
(一)金融市场的盲目扩张将可能导致收益与风险相背离。目前，国内银行基本上是国有银行或国有股份占主要比重的银行。这些银行为自身短期效益，往往采取盲目扩张住房按揭的做法。它们不仅放宽个人住房按揭贷款者进入市场的条件，也不严格遵守银监会的相关指引，甚至采取各种方式规避这种指引，如，加按揭、转按揭等。这些追求短期效益的做法，导致房产贷款总量不断增加。截至2006年末，我国个人商业房贷余额已达2.3万亿元。国家会计学院的一份研究报告曾估算按揭贷款的违约风险：对照香港20年的经验，利率上升、房价波动以及贷款人偿还能力下降等三大因素诱发的房贷违约率可能超过18％，房贷违约很容易转换成未来几年内的银行坏账。银监会最近的调查显示，国内部分省市的房贷不良率连续三年呈上升趋势，“假房贷”、“假按揭”案件也相当突出。同时，随着央行多次提高存贷款利率，我国住房抵押贷款的风险越来越大。而许多商业银行却一直相信房价在相当长的时间内只涨不跌，争相抢食房贷“蛋糕”。但我国房地产价格到底有多大“泡沫”?一旦市场信心丧失，泡沫在顷刻间就会破裂，房屋价格便迅速下跌。这样，很可能会导致收益与风险相背离，危机就可能爆发。
(二)“信用等级”制度不健全将导致房贷市场存在隐患。从住房按揭的对象看，我国按揭贷款者中的大部分人连“次级信用”都不及。这几年，凡是个人要申请住房按揭贷款的，几乎都能从银行获得贷款。既然人人都能从银行获得住房按揭贷款，那么住房按揭贷款者基本上没有信用等级可分。甚至不少人利用假信用，从银行套取大量贷款炒作房地产。尽管目前国内不少个人住房按揭贷款的信用不好，但在房地产市场价格一直上涨时，这种没有信用的人不会暴露出来，因为过高的房价会把这些潜在风险完全掩盖起来。但如果我国的房地产价格出现逆转，其潜在风险必然暴露出来。
(三)风险权重聚集在银行体系将导致化解风险的能力不强。一方面，我国住房按揭贷款的证券化程度较低，其不良信用贷款的风险基本聚集在银行体系内。我国正经历资产价格大幅上涨的阶段，住房抵押贷款的低风险特性，使银行在信贷资产结构调整别垂青于住房抵押贷款，而大量的住房抵押贷款正是造成近年来房地产价格快速上涨的重要原因之一。因为信贷的增长增加了房地产市场的需求。以房价收入比来度量，我国的住房抵押贷款无疑也越来越具有美国式次级抵押贷款的特征，只不过银行迫于监管的压力仍要求一定的首付比例，这似乎可在一定程度上弱化借款者违约的风险。但随着我国房地产价格的快速上涨，住房抵押贷款的风险已越来越大。随着央行多次提高存贷款的利率，借款人的偿付压力增大，也越来越难以预测未来偿付现金支出的变化。另一方面，商业银行对住房抵押贷款的风险准备不足，监管部门对商业银行住房抵押贷款的风险权重又相对较低，这使商业银行一旦被暴露在住房抵押贷款违约风险面前时，其应对能力就会相当脆弱。由于我国房地产业对我国经济增长的贡献占有相当比重，一旦房地产抵押贷款风险暴露，就会对房地产市场乃至整个宏观经济造成严重冲击。美国次级抵押贷款危机提醒我们，越是在市场繁荣的时期，越应加强风险控制和监管。如果房价出现向下逆转的趋势，这些聚集在银行的风险就可能爆发出来。
三、对我国金融市场风险管理的几点思考
“次贷”危机使我们认识到当前最重要的是要加强监管，重视房贷等风险，提高应对房贷风险的能力和风险控制能力。有效防范和控制风险，应考虑以下几点措施：
一、金融风险的现状
1.呆坏账水平高。2003年以来,中国金融机构不良贷款额和不良贷款比率不断下降,尽管如此,过多地强调这些指标只会促使金融机构通过扩大信贷投放稀释不良贷款或者收回有利的贷款,事实上不良贷款蕴涵的金融风险依然存在。根据中国银监会2007年2月12日公布的2006年中国银行业金融机构资产状况报告所公布的数据显示,中国国有银行系统的不良资产比率仍然偏高。
2.信贷投放过快。应该看到,当前,金融机构信贷投放的积极性仍然高涨。因为资本、经常账户的双顺差,大量外资通过各种渠道流入中国,央行不得不投放大量基础货币进行对冲。从贷款的结构来看,投资的大部分流向许多大型工程和基本建设,中长期贷款比重仍较大。由于长期债券市场的缺乏,潜在的金融风险又集中于银行系统。而银行系统通过发放大量新贷款来稀释不良贷款率的盲目扩张行为也隐含着巨大的危机在经济结构不尽合理、社会信用环境不够完善、公司治理结构不规范、商业银行自身的内控机制欠缺和风险管理能力不足的情况下,过快的信贷投放可能潜伏着巨大的金融风险。
3.流动性问题。当前,长期的流动性问题,是中国金融系统面临的一个问题。中国银行的资金来源主要是城乡居民的短期存款,而资金投放却主要是一些大型基本建设项目、政府债券、住房贷款等。这是一种不太合理的金融现象,从长期来看不利于中国金融系统的良性发展。
4.房地产带来的金融泡沫。在加入wto后,国内银行业面临着外资银行的竞争以及商业化经营的压力,各大银行都在争抢高回报、低风险的客户,而房地产信贷一向被看做优质客户,信贷风险较少,导致银行近年对房地产的贷款额大幅上升[5]。当前比较突出的房地产金融风险有以下几方面:一是房地产开发企业的真正自有资金往往不足30%,发展商“出地”、银行“出钱”的情况严重;二是一些分阶段连续开发的大型楼盘过度开发形成风险;三是银行对贷款的监控不力,信贷资金被挪用,从而形成风险;四是房贷、车贷等项目贷款条件放松,消费者违约现象增多,也增加了银行的风险。房地产二级市场不活跃,房产预售、未完工房屋交易预期价格水平上涨,收入预期不合理,都推动了房地产市场价格的走高,促进了房地产市场泡沫的积聚。这种实体经济和虚拟经济的脱节,如果不加以控制,其后果将十分严重。
5.信用体制不健全。2002年,中国颁布了银行业新的《信息披露准则》,信息披露水平和行业透明度有了相应的提高,但中国商业银行由于计划经济体制以来遗留的一些特性,导致了中国国有银行业与西方发达国家的商业银行相比存在有较大的差距,金融市场上交易双方信息不对称的现状在短期内无法得到改观,尤其是涉及公司内部经营、个人收入状况等方面的信息。比如,住房信贷和汽车信贷在前几年被认为是风险相对较小、收益较高的优质项目,但近期频频发生的违约现象正在改变这种观念。一些消费者购买多套住宅以至发生偿还危机。继2003年银行业公布车贷黑名单以后,2004年银行业又公布了房贷黑名单。这种事后惩罚往往难以弥补银行业的损失,客观上也加重了银行业的风险。职称论文
6.金融风险意识欠缺。从中国的金融发展史可以看到,中国金融业特别是银行业到目前为止还没有破产倒闭的先例,我们没有巴林银行教训,没有日本兴业银行的遗憾,更没有东南亚金融危机的切肤之痛,于是社会各业中,对金融风险的危机意识很是淡漠,如为追求高息收入,高息集资,高息吸储的现象不断出现,甚至还存在着抵押房产,贷款炒股,置风险于不顾,盲目出资,这些都使金融风险的积存和滋生提供了养分。
二、金融风险的防范措施
1.加快金融体制改革,从制度上防范于未然。要从根本上消除金融危机的各种隐患,就必须深化金融体制改革,加大金融体制创新力度,紧跟现代国际金融发展的步伐,建立与社会主义市场经济发展相适应的现代金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系,健全现代金融制度。这不仅关系到世纪之交中国金融能否安全、高效、稳健运行,而且关系到中国经济能否快速、健康、稳定发展。中国金融机构与外资金融机构相比不论是在资金、规模,还有金融创新方面都存在巨大差距。虽然,中国四大国有商业银行位居世界500强之列,但是在资本充足率和资本回报率方面远低于国际水平;中国证券和保险机构与外资机构相比差距更大。因此,第一,我们要培育真正的市场主体和竞争体制,形成与开放环境相适应的竞争能力。第二,适应现代金融发展的需要,加快改革中国现代金融教育体制,下大力气加强现代金融人才特别是高级人才的培养。第三,逐步组建几个实力雄厚、经营多元化、具有国际竞争力的跨国金融机构。
2.市场开放稳定有序,避免强烈冲击。中国还处于经济转轨阶段,金融机构的法人治理结构尚未有效建立,诚信意识、内控机制、激励机制、创新能力还有待加强。因此,金融业的对外开放要有目标、分阶段、审慎有序地进行,既要积极、稳妥,又要实事求是、讲求实效,做到趋利避害。要吸取亚洲金融危机的教训,避免对外开放过早过急,影响金融稳定和经济安全。尤其要注意防范国际短期资本的冲击。资本市场的放开尤其要谨慎,因为对资本项目下自由兑换的限制,往往是国内金融体系较为脆弱的国家抵御国际投机资本攻击的最后一道防线,资本市场一旦放开,再要完全管住资本项目是相当困难的。
1.1.1价格竞争风险利率市场化改革的一项重要内容，就是放松对利率浮动范围的管制，因此各商业银行的自主定价权都会扩大，他们便可以采用价格手段来展开竞争。为了保证盈利水平与原来持平甚至增长，一个重要的手段就增加存款规模，而为了吸引存款，必然要提高存款利率的水平，因此，价格竞争的结果就是银行资金成本将会上升，净利息收入减少；如果竞争进一步加剧，各银行会在提高存款利率的同时降低贷款利率的水平，这会进一步减小其净利息收入的空间。在这样的情况下，如果银行缺乏相应的中间业务收入来抵抗风险，它将会面临严重的经营风险甚至是银行危机。
1.1.2信贷风险银行机构为了保证净利息收入来源，因此在资金成本上升的情况下，可能会上调贷款利率的水平，这一举动将会带来以下几方面的影响：第一，企业间接融资的成本上升。在我国现阶段的市场环境下，优质企业通过发行债券来融资的成本已经低于向银行贷款的成本，所以，如果贷款利率进一步提高，那么优质企业将转向直接金融市场来进行融资。第二，根据经济学的理论，高风险，高收益；低风险，则低收益。随着贷款利率水平的上升，企业的资金成本也随之增加，而为了保证盈利水平不致降低，企业很有可能放弃低风险的项目，转而去寻找一些高风险高利润的项目，凭借这样的项目向银行申请贷款，这会加重银行与企业间的逆向选择和道德风险。
1.1.3通货膨胀风险如果银行上调贷款利率，企业的资金成本也会随之提高，这容易导致物价上涨，从而引发成本推动型的通货膨胀。
1.1.4支付危机“存贷比”是一个重要的监测指标，目的是控制商业银行信用扩张、确保商业银行安全经营。一直以来，我国商业银行的存贷比上限为75%。但随着利率市场化改革的进行，关于调整或放宽存贷比的呼声越来越高，不排除未来存贷比上限提高的可能。如果在风险管理不够完善的情况下提高了存贷比，则很容易引发支付危机，侵害到债权人的利益。
1.2金融创新风险
1.2.1业务创新风险利率市场化改革后，商业银行的净利息收入势必会在一定程度上有所减少，所以，为了弥补这部分损失、抵御利率的风险，必须要积极地开展中间业务。目前我国商业银行的中间业务收入只占总收入20%左右，且业务种类不够丰富、业务范围比较狭窄、同质化竞争较为激烈。要发展我国银行的中间业务，应从提高业务的科技含量以及附加值方面入手。中间业务虽然能为银行带来可观的利润，但它同时也具有一定的风险。在众多的中间业务中，既有结算、、咨询等低风险的业务品种，也有承诺、担保、金融衍生等高风险的业务品种，因此，要审慎安排中间业务的品种结构、平衡好收益和风险的关系。
1.2.2产品创新风险金融衍生产品本身具有一定的风险，但它同时也是一种能够规避利率风险的重要手段，因此，商业银行可以将衍生产品发展成为一种新的盈利模式。随着利率市场化改革的进程不断加深，我国金融监管部门已经逐步放宽了对银行业从事衍生产品业务的管制，越来越多的商业银行开始从事衍生品的业务。但国际经验同时表明，一些结构复杂的金融衍生品本身含有巨大的风险性，所以，对于从事衍生品交易的商业银行来说，如何在规避较大风险的情况下利用金融衍生品来获取最大的利益，这是一个很重要的问题。
2利率市场化的金融风险控制
2.1完善利率传导机制在利率市场化改革的进程中，存贷款利率可能会出现非理性的频繁波动，进而会引发各类金融风险，为了规避这些金融风险，中央银行通常会制定并实施相关的货币政策，而货币政策的实施具体要通过货币政策工具的运用来进行，比方说，央行利用法定存款准备金率、再贴现率、再贷款率、公开市场业务等工具来影响市场的基准利率，再通过市场的基准利率，来影响各种资金的市场价格，继而影响商业银行的存贷款利率水平。以上一系列影响过程的顺利进行都必须以利率传导顺畅为前提，所以，央行必须要理顺利率的传导机制，才能把握利率的走势、稳定金融环境，进而保证货币政策目标的顺利实现。
2.2发展债券市场近些年来，我国的债券市场发展十分迅速，一个很重要的表现就是债券市场的融资规模增长迅速，债券市场的迅猛发展对于完善金融体系、改善企业融资结构、分散银行系统风险等都有着积极的意义。但尽管如此，整个社会的融资规模中间接融资依旧占据着一个绝对的份额。另外，银行体系的债券持有量也非常大－达到整个市场存量的70%以上，这意味着债券融资的风险仍大部分集中在银行体系内。所以，基于上述情况，未来应朝着以下几个方向来发展我国的债券市场：（1）让更多的优质企业通过债券这种直接融资方式来进行融资；（2）丰富债券持有主体的种类，增加证券、基金、保险、个人投资者及海外投资者等投资主体的债券持有量，以此来分散银行承担的债券市场风险；（3）确保债券市场产品向着多样化的方向发展，不仅有基础产品，还有衍生产品，以此给投资者更多的选择。
2.3建立存款保险制度作为一种制度设计，存款保险制度的推出难免会给经济带来一定的风险，比如金融垄断、道德风险、多头监管等。尽管这样，但为了保障国家金融体系的安全和稳定，依旧应该建立存款保险制度，特别是在利率市场化改革的过程中，存款保险制度将发挥积极的作用。在建立存款保险制度的过程中，必须谨慎考虑好以下问题，比如如何制定差别费率、该制度对商业银行信贷扩张能力的影响以及各监管部门之间的协调监管问题等，这些都是影响存款保险制度建立的关键问题。
1980年代以来，企业、银行名义上已经成为独立核算的经营主体，但受政府主导的投资推动、粗放型增长模式影响，银行对国有企业仍无法形成严格的预算约束，国有股东也无法对银行形成硬的预算约束，即所谓“双重预算软约束”(施华强2004)。企业在预算软约束的激励下不断扩大投资规模，银行部门在国家信用担保支持下无节制地提供信贷资金，中央银行的角色则是实施信贷规模、利率管制等政策以维护这种利益格局。具体而言：
一是企业信贷资金需求的低利率弹性。国有企业的预算软约束问题对国有企业经营目标产生重要影响，同时国有企业内部激励约束机制的不健全，造成经理人员利益最大化目标与企业利益最大化目标相背离。内外两方面的因素造成国有企业追求规模最大化和费用最大化的行为特征(易纲2005)。国有企业在规模最大化的目标驱动下产生过度信贷需求，进一步造成信贷资金的紧张和抬高贷款利率。这种信贷需求的利率弹性很低，企业往往只考虑信贷资金的可得性，而较少考虑利率水平对企业盈利水平的影响。不仅如此，有的企业长期亏损、资不抵债，仍可以获得所谓“安定团结贷款”，有的企业在地方政府或司法部门的纵容下，恶意拖欠银行债务，这都使得利率对于信贷需求的约束作用被严重削弱。
二是商业银行资金供给中的风险外部化。斯蒂格利茨和魏斯(1981)在不完全信息信贷配给模型中指出的，银行会选择使自身预期利润最大化的均衡利率水平发放贷款，而不是追逐最高水平的利率。但是对于国有商业银行而言，贷款利率水平对银行预期利润的影响完全是单调递增。具体而言，随着国有银行商业化的进程，银行基层经理人逐步掌握了较大的经营自和一定的利润分配权，充分利用国有银行对资金市场的垄断能力制定较高的贷款利率成为一种理性选择；但另一方面，国家为维持向国有企业输送资金的体制，不得不向银行提供隐含的信用担保，这使得商业银行的信贷风险外生化。在可以负盈不负亏的激励机制下，商业银行当然选择不断提高贷款利率。在1992、1993年金融投机热潮中，许多商业银行绕开贷款利率上限规定(如通过银行下属的信托公司放款或账外经营等)投资于高风险项目，表现出风险偏好的经营特性。
三是中央银行的低利率政策和流动性支持。这期间，适应市场经济环境的间接货币调控机制和金融监管机制还没有建立起来，央行对商业银行的管理还局限于传统的行政化管理，包括规模管理、利率管制、信贷政策等。国家从支持国有企业投资扩张的战略出发，将利率长期保持在较低水平，利率只是国民收入分配的手段，而无法起到有效配置资金的作用。特别是在高通胀时期，中央银行为稳定商业银行存款来源而提高存款利率，但在国企部门反对下，无法相应提高贷款利率，最终形成贷款利率偏低和存贷利差过窄的局面。不合理的利率水平进一步刺激了企业的信贷需求，虽然央行对此实施了贷款规模管制，但在特定的政策环境以及银行采取倒逼策略的情况下，央行往往要通过追加再贷款保证商业银行的流动性需求。
显然，由于存在严重的预算软约束，企业和银行都存在着严重的追求高风险的人问题，中央银行的流动性支持甚至助长了问题的蔓延，金融市场必然长期处于贷款规模和贷款利率同时上扬的巨大压力。因此，中央银行利率政策的现实选择就是规定贷款利率上限，以防止利率过高对经济运行产生伤害。
2．人风险意识提高及贷款利率上限的取消(1994-2004)。
1993年的金融过热开始令中央政府认识到，以微观低效益、银行高风险为代价的宏观经济快速增长不具有可持续性。政府为此对原有的金融政策进行全面调整，出台了《商业银行法》、《贷款通则》，并采取措施整顿金融秩序，撤销大批非银行金融机构。1997年的第一次金融工作会议上，中央要求商业银行不良贷款每年下降2—3个百分点，同时金融监管工作的重要性被提到一个前所未有的高度上。对于中央银行而言，其政策取向也由通过各项优惠政策维护国有企业利益，转变为加快推动银行体系的市场化，包括实施国有银行体制改革、对银行开展审慎监管、建立间接的金融宏观调控体系等。在上述政策措施逐步落实的背景下，企业和银行的行为机制也发生了很大变化，进一步加快贷款利率改革变得必要且可行。一方面，企业部门的资金需求特性发生较大变化。1993年宏观调控以来，大批国有企业出现效益持续下降，原来很容易从国有银行获得贷款的国有企业面临日趋严重的流动性不足。这反映了原有的经济增长模式及其内生的“私人部门储蓄—国有企业"的资金融通模式已逐步被打破，国有企业和国有银行在解决了一些历史遗留问题(包括安置下岗职工、核销呆坏账等)后，被逐步、彻底推向市场。从1996年开始，中央政府开始大规模对国有企业进行改革和重组，其中包括股改上市、推行“抓大放小”政策、若干城市试点国企破产兼并的优惠政策。实际上，经过几年的整顿和重组，国有经济部门从整体上已经不必依赖于国有银行的资金支持。同时，非国有企业的市场规模迅速扩大。到2001年，非国有工业企业产值占全部工业产值的55．6%，而这一比例在1980年是20％。总之，作为社会资金的主要需求者，企业部门的资金约束硬化，风险意识得到增强，资金需求的利率弹性明显提高。
另一方面，商业银行的风险意识显著增强。需要指出的是，以往许多学者过分夸大产权改革的作用，似乎只有实现彻底的私有化，商业银行才会实现理性经营。近些年关于控制权理论的研究指出，完善的外部监管、充分竞争的市场环境对商业银行经营行为的改善同样具有重要意义(刘芍佳等1998；钱颖一2004；傅立文等2005)。从外部监管看，由于意识到改善金融资产质量对于整改进程的重要意义，近几年中央政府和金融监管当局都对商业银行施加了巨大的外部压力，商业银行在努力满足资本充足率、不良贷款比率等指标的过程中风险意识显著增强；从市场环境看，随着竞争水平不断提高，以及预见到加入WTO后来自外资银行的竞争压力，中资银行的危机意识日益强烈；从管理水平看，商业银行内控制度逐步完善，全面实现了一级法人治理，管理架构趋于扁平化，建立了先进的管理信息系统。风险意识增强意味着，商业银行的资金供给曲线已经不是完全与利率水平正相关，而是在考虑了风险因素后，在一定利率水平以上向左方弯曲的曲线。
1998年以来，人民银行多次对扩大贷款利率浮动范围的政策实施效果进行调研。结果显示，商业银行已经能够比较好地适应贷款利率浮动空间不断扩大的政策环境，在产品定价的行为上表现出合理性，能够按照贷款利率补偿资金成本和风险溢价的基本原则决定贷款利率。各地商业银行贷款定价基本呈现对大型优质客户利率下浮，大企业执行基准利率，中小企业利率上浮的特征(中国人民银行天津分行课题组，2004)。这样，2004年彻底放开贷款利率上限也就变得顺理成章了。
二、全面放开贷款利率的一个展望
全面放开贷款利率意味着商业银行的存贷利差不再由金融当局决定，这对商业银行自主定价和保持利润的能力是一个重要的挑战。从各国经验看，利率放开往往导致利差不足、竞争加剧，银行体系的脆弱性增大。因此，能否放开贷款利率，关键在于商业银行能否自我维持一个合理的利差。在我国情况看，关键要考虑两方面因素：
首先是由于商业银行还没建立起对基层经营单位的有效的激励约束机制，过度强调贷款风险使商业银行盲目追求低风险项目，贷款利率存在向下的巨大压力。1990年代后期以来，商业银行信贷行为由风险意识淡薄转变为高度重视防范风险，这对于中国金融改革的推进无疑具有积极意义，但这种风险意识的增强很大程度上是外部监督压力使然，而不是由于对真实利润的关注所造成的。这就使得商业银行的经营目标从一个极端走向另一个极端，由追逐高利润、高风险转向绝对的低风险甚至无风险。具体表现为，许多银行的审批权高度集中于总、分行，信贷投向集中于重点企业、优势产业，贷款风险责任追究过于严格，激励相对不足。信贷人员对贷款风险要承担重大责任，但个人收益不高。
适度规避风险本是商业银行经营的一般原则，但过度风险厌恶则与银行经营的基本规律相违背。贷款风险是基于大数法则的概率来度量的，贷款收益抵补风险的前提是银行必须忍耐合理的失败率，形成综合的风险和收益。如果迫于不良贷款压力，不能容许任何一家企业出现风险，其结果必然是：大批经营良好、对经济增长有积极贡献的中小企业得不到信贷支持；金融机构则围绕数量不多的优质客户开展激烈竞争，贷款议价能力基本丧失，这在一些票据融资项目上表现特别明显。在这个意义上，过度追逐低风险项目以至于丧失了合理的利差，也是一种风险。从根本上说，利率机制的这种缺陷是由于商业银行的管理模式存在激励不相容的问题，或者说，在制度设计上还无法使长期利润水平成为基层的真正经营目标。
其次是金融生态环境还不理想，商业银行必须维持一个合理的利差。周小川（2004）较早将微观层面的金融环境概括为金融生态，并指出金融生态状况对利率机制的作用具有重要影响。如对金融合同的法律保护不力，《破产法》不完善，造成经济主体对利率信号不敏感；社会信用体系不健全、信用记录缺乏，造成信贷市场的信息不对称情况较严重；会计、审计、信息披露等的标准过低，“骗贷”行为屡禁不止等。不难看出，金融生态的概念是我们在前文所述法制环境的一个更广泛的概括，金融生态不佳是金融交易中人风险较大的一个重要原因，其结果是金融机构的信贷资产损失比例过高，客观上要求保持较大利差。为此，在金融生态环境得到较大改善，或者商业银行中间业务收入达到合理水平之前，应继续维持贷款利率下限。
总之，贷款利率下限的存在，一定程度上使得银行能够维持相对合理的利差，避免了金融体系的脆弱性。实际上从1999年以来，一年期存贷款利率之差始终保持在3个点以上，这表明了中央银行对低利率风险的一种关注。
参考文献：
［1］丁伯平等．国有商业银行信贷激励—约束机制的实证研究［J］.金融研究,2003;2
［2］傅立文,何卫江．市场竞争与国有商业银行的自生能力［J］.金融研究，2005；2
一、房地产虚热易发生泡沫累
一、VaR方法介绍
现资组合理论研究的是各种相互关联的、确定的及不确定的条件下，理性的投资者应当如何做出最佳投资选择，即如何把一定数量的资金按合适的比例，分散投资于各种不同的证券上，以实现效用最大化的目标。在这一领域内，国外学术界先后提出了投资组合理论、资本资产定价模型和期权定价模型，建立了对于各种风险的计量和分析的重要思想方法。随着金融全球化的发展，金融市场、金融交易规模日趋扩大，金融资产价格的波动性相应变大，对金融市场风险的分析研究变得尤其重要。VaR方法即是对市场风险进行测度的一种重要工具。
VaR（ValueatRisk）字面解释为“在险价值”，其含义为在一定概率水平（置信水平）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。用公式表示为：Prob（ΔP
其中Prob：资产价值损失小于可能损失上限的概率；ΔP：某一金融资产在一定持有期Δt的价值损失额；VaR：置信水平α下的风险价值――可能的损失上限；α：给定的概率――置信水平。
VaR方法可以将不同市场因子、不同资产组合的风险集成加总，充分考虑各种风险来源的相互作用，较好地反映金融市场风险复杂结构间的动态影响，得到较为准确的风险暴露估计。因此基于VaR方法的市场风险测量理论和技术，为测量市场风险提供了统一的框架和指标，成为市场风险管理的主流方法。
二、国外研究动态
20世纪90年代初，国外学术界开始强调风险的量化和统一的度量尺度。1993年7月，国际性民间研究机构G―30在《衍生产品的实践和规则》报告中最早提出利用VaR方法对风险进行监管。VaR方法的核心在于如何确定资产组合收益的统计分布和概率密度函数。国外对基于VaR方法的风险管理的研究已经相当成熟，主要集中在如何确定VaR值的问题上。
历史模拟法（HS，Historical Simulationmethod）没有对复杂的市场结构做出假设，而是假定采样周期中收益率不变，借助过去一段时间内的资产组合风险收益的频率，通过找到历史上一段时间内的平均收益以及置信水平下的最低收益水平，来推算VaR的值。其隐含的假定是历史数据在未来可以重现。HS方法简单，易于操作，但弊端在于用过去的数据来预测将来的发展误差较大。Boudoukh、Richardson和Whitelaw（1998）改进了历史模拟法，提出了具有指数权重的历史模拟。Hull和White（1998）认为可以通过历史数据计算每一个市场因子当前日期和每一天的日变动估计，然后用当前波动率与历史波动率作比值来对历史收益进行调整，用调整后的收益率替代实际的收益率来为投资组合定价，进而形成经验分布以估计VaR的值。这种方法的好处是通过重新调整收益能够反映目前的市场变动。Bulter和Schachter（1996）则提出利用高斯核估计和高斯Legendre积分相结合，来求得VaR的值和对应的置信区间。
蒙特卡罗模拟法（MC，MonteCarlo）的基本思想是用市场因子的历史数据生成该市场因子未来的可能波动情景，并通过模拟来确定真实分布，从而确定VaR的值。由于MC方法可以较好地处理非线性、非正态问题，可以用来分析各类风险，故优越性较明显。在此基础上形成的Delta-Gamma-thetaMonteCarlo、网格MonteCarlo和情景MonteCarlo等模拟更简化了计算。
方差―协方差估计法的核心是对资产回报的方差―协方差矩阵进行估计从而确定VaR的值和置信区间。Engle（1982）引入了自回归条件异方差ARCH模型，Bollerslev（1986）提出了广义自回归条件异方差GARCH模型，使这一方法能够解决残差异方差问题。这些方法都有赖于资产组合的概率分布满足正态分布这一前提。
对不满足正态性的资产组合，VaR方法得到的值通常被低估，故近年国外学者又提出半参数法（厚尾方法）。该方法着重于对收益率分布尾部的估计，使之能够解决金融时间序列的“厚尾”现象。尤其是基于ARCH模型族的VaR分析在描述资产收益波动性方面有不可比拟的功能。
国外除了研究VaR的估计方法外，还讨论了VaR的缺陷问题。Artzner、Fritte、Giorgio等学者通过理论与实证的研究都认为一个行之有效的风险测量方法必须满足正齐性、次可加性、单调性及过渡不变性。Beder通过实证研究总结了VaR的两点缺陷：其一，VaR不能起到预警作用，即用VaR不能表示出临近的不利事件的发生；其二，VaR本身没有意义，主要表现在金融工具本身很复杂，证券组合庞杂，市场概率的估计困难，计算中各种近似方法的运用与估计VaR的统计错误很多。Artzner通过实证研究认为VaR在非正态分布的情况下不能满足次可加性。Meckay认为在进行投资组合优化时，由于VaR不能表示为各种组合资产头寸的函数，因此无法对其进行直接优化。
目前国外对VaR方法的研究已经超出了金融资产的市场风险的范围，涉及到非金融资产的风险度量、业绩评估和金融监管等方面。如Charles将VaR风险测量技术应用到存货管理中，以解决存货管理中的风险控制，并使用计算机和模拟技术解决数值问题。
三、国内研究动态
我国市场经济发展不够完善，金融市场初具规模，金融市场风险被政策风险所掩盖，以致国内对风险管理的认识较晚，对VaR方法的研究起步也较晚。国内对VaR方法的研究以1999年为界限可以分为两个阶段――了解学习阶段和深入研究并具体应用阶段。
了解学习阶段主要是对VaR方法的引入，着重于对VaR的概念、方法的介绍。国内对VaR方法的研究最早始于郑文通（1997），对VaR方法产生的背景、计算原理及应用作了介绍，并分析该方法对中国的现实意义。牛昂在《风险管理的新方法》（1997）中介绍了各种计算VaR的方法，并对优劣性进行了评议。此外姚刚（1998）和刘宇飞（1999）也深入探讨了VaR的含义和估计方法。顾乃康在《VaR：市场风险测定和管理的新工具》（1998）中探讨了VaR的度量问题。
自1999年开始，我国学者对VaR的讨论进入深入研究和实际运用的阶段。詹原瑞（1999）从极值理论的角度对VaR进行了理论和实际运用的双层次研究。之后更多的学者在理论范畴和实证范畴研究了VaR方法。王春峰在专著《金融市场风险管理》（2001）中第一次全面系统地介绍了以VaR为核心的风险测量方法，同时指出用MonteCarlo模拟法计算VaR所存在的缺陷，提出了用马尔科夫链来计算VaR值，将国内VaR的研究推向了一个新的高度。马杰（2001）在《人民币行为研究与外汇风险管理》博士论文中，将VaR方法应用于宏观和微观两个层面的外汇风险管理。屠新曙（2002）将VaR与最佳投资组合的概念结合起来，开发了一种新的理论，一种类似Markowitz均值―方差选择最优投资组合的理论，即满足VaR约束条件的最优均值―――投资组合理论。赵睿（2002）引入了考察投资绩效对投资组合影响的方法，求解了约束下的投资组合问题。与VaR理论发展并驾齐驱，其应用也逐渐细化到股市、银行、企业等的风险管理分析中。杜海涛（2000）将VaR方法运用于市场指数风险度量、单个证券的风险度量、基金管理人员绩效评估及确定配股价格等方面。范英（2001）在股票价格随机游走的假设下计算了深圳股市在不同置信水平下的风险值，对此方法在我国股票投资中的应用进行了初步探讨。尹念（2010）用GARCH模型拟合沪深300综指收益率的波动率，并以此预测VaR值作为评价股市风险的标准，发现我国股市的风险相对西方发达国家更大。郭家华（2010）提出我国的银行监管应从传统的思路――制定更严格管制条例和进行更严格的现场审查中跳出来，转而建立全国统一的信用评级体系，鼓励商业银行采用VaR模型和方法，才有利于我国信用风险管理水平的提高和金融体系的健康发展。张田（2010）结合国内某大型外贸企业的风险管理的实例，介绍了如何用VaR方法管理市场风险及进行风险调整后的绩效评价，认为VaR方法不但能建立相对理性及量化的风险管理体系，较好地解决企业风险管理的混乱现象，且VaR值可作为一参考指标指导企业资源更好地配置。
国内亦有学者研究VaR方法的缺陷。王建华在《度量与控制金融风险的新方法》（2002）一文中首次指出了VaR的缺陷并提出了CvaR的概念，阐述了CVaR优点和作用及在证券组合优化中的应用。曲圣宁、田新时等在《投资组合风险管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究》（2005）对CvaR作了更深入研究。郭光（2010）认为“VaR方法并不是万能的，不能作为风险测量的一种方法论，但可以成为一种管理手段”，系统地归纳出克服VaR法缺陷的方式，提出为顺应风险管理的要求而开发适合具体环境的VaR模型将成为VaR方法发展的趋势。
参考文献：
1、郑文通.金融风险管理的VaR方法及其应用[J].国际金融研究,1997(9).
2、牛昂.VALUE AT RISK: 银行风险管理的新方法[J].国际金融研究,1997(4).
3、范英.度量金融风险的VaR方法及其在我国股市风险分析中的应用[A].Optimization Method，Econophysics and Risk Management--Proceedings of CCAST (World Laboratory) Workshop[C].2001.
4、包峰,俞金平,李胜宏.CVaR对VaR的改进与发展[J].山东师范大学学报(自然科学版),2005(4).
5、王冰.投资组合风险管理工具VaR和CVaR的研究综述[J].黑龙江对外贸易,2008(2).
6、郭光.浅析金融风险管理VaR方法的应用与挑战[J].商业会计,2010(15).
7、尹念.基于VaR方法的我国股市风险管理实证研究[J].湖南财经高等专科学校学报,2010(127).
8、郭家华.VaR方法在我国银行风险管理中的应用[J].统计与决策,2010(17).
论文关键词：次贷危机；房地产市场；金融风险；风险防范
1 美国次贷危机
2001年911事件后，美国网络经济泡沫破灭，美国经济衰退，为了防止经济过度下滑，美联储实施了宽松的货币政策，并且到2003年6月连续13次降息，1%的低利率持续到2004年6月。低利率政策极大刺激了消费与投资，使得房地产市场迅速繁荣，房地产价格连续上升并出现泡沫。并且在美国政府的住房自有化政策的鼓励下，大量次级贷款人纷纷向银行申请贷款，但是当利率上升时，他们又无力还贷。面对高房价和利息的收入，商业银行更为了适应竞争，不断降低贷款标准，使得风险加大。为了分散风险，商业银行将其卖给投行，经过投资银行的包装，实现资产证券化，最后卖给投资者。在该过程中，评级机构的见利忘险和监管不力更加促成危机的爆发。美国国内的经常项目赤字，而东南亚等新兴国家的经常项目盈余所带来大量的美元的外汇储备，再加上石油输出国大量的美元储备，都通过购买美国债券，使得美元又回到了美国。这样就给美国金融机构提供了大量的流动性，面对有限的需求，金融机构加剧了竞争，不断降低贷款标准给信用级别较差的借款人，在出现利率上升和房价下跌时，导致违约率上升，爆发次贷危机。正如Robin Blackburn所说：“次贷危机是一个金融化的危机，它是杠杆、放松监管和金融创新共同缔造的杰作”。
2 中国房地产金融市场的风险
我国自1998年进行住房体系改革，取消福利分房以来，房地产业逐渐成为国民经济的支柱产业。当然房地产业的迅猛发展离不开金融业的支持，经过多年的发展，基本形成了以银行信贷为主，同时包括股权、信托、债券等融资方式在内的房地产金融市场。房地产业的发展迅速，我们不得忽视其存在的风险。 1 高房价的市场风险
近年来，我国房地产价格上涨过快，并且还有继续上涨的势头。房价的过快上涨使得市场价格偏离实际价值，产生房地产泡沫。如果随着人民币升值预期等国内外因素导致房地产泡沫破灭，作为抵押品的房地产价值就会下降，造成银行信贷质量下降，给银行带来巨大损失，并且持续上涨的房价，会促使投机的产生并挤占人民消费支出，这些都不利于国民经济的发展。 2 央行不断加息，房地产业面临利率风险
面对充足的流动性和不断上涨的通胀压力，尽管加息的打击面广，但是央行还是在2011年里进行了两次加息，使得一年期贷款利息为6.31%。针对面前的CPI，还存在加息预期。虽然房产还贷有借款人收入作保障，但是个人按揭贷款利率上升，也会在一定程度上造成恶化信贷质量。 3 房地产开发商负债经营的财务风险
我国房地产开发商除自筹资金外，由于其他融资渠道不畅，其开发资金多来自银行贷款。随着我国准款准备金率不断上调，截止到2011年2月24日大型金融机构人民币存款准备金率已达19.5%，这就预示信贷额度会进一步收紧，这样就会使贷款门槛提高，一旦房地产商借不到钱，资金链条断裂，风险就会暴露。 4 银行职员道德风险和放贷的操作风险
一、影子银行的涵义
影子银行的概念最早在2007年由美国太平洋投资管理公司执行董事麦考利提出，他把影子银行定义为“有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的各类银行以外的机构”。第二年美国财政部长盖特纳提出了平行银行系统的概念。他将那些通过非银行的融资安排，利用短期融资资金购买大量高风险、低流动性的长期资产的机构称作“平行银行系统”。同年，国际货币金融组织将此类金融机构定义为“准银行”。2009年之后，将这三个概念统一于“影子银行。一般而言，影子银行是指投资银行、对冲基金、私募股权基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资等非银行金融机构。
21世纪以来，我国金融市场得到了迅速的发展，但是较西方发达的金融市场，我国的金融市场体系仍处于初级阶段。目前，我国资产证券化和利率市场化的进程还处于逐步开放的过程中，所以我国影子银行的功能目前也主要是在商业银行的融资和股权融资的方面。
二、影子银行体系存在的问题
21世纪以来，影子银行得到了迅速的发展，成为全球金融体系中重要的组成部分，影响着金融市场乃至整个社会经济的稳定和发展。主要存在以下几个方面问题：
（一）资产规模大
随着经济的发展，影子银行在金融体系中的资产规模与日俱增。资金需求者为缓解利率管制和信贷总量管制对其的影响，便将融资的橄榄枝抛向了影子银行系统。从提供影子银行信用路径的三个渠道：银行渠道、非银行金融机构渠道和非金融机构渠道来估算，中国影子银行总体规模约为21.75万亿，大约为2012年社会融资规模的1.5倍。影子银行的资产规模对我国资本市场的供求和宏观经济政策的调控力度已经产生了直接的影响。
（二）高杠杆率
影子银行的高利润一般都是以高杠杆率为赌注，从而给金融体系带来了很大的风险。虽然在金融危机后，美国主要投行财务杠杆率有大幅下降，但仍然维持在13倍左右。高杠杆运作在金融市场景气的时期，可以带来高的收益让人们忽视它所潜藏的风险，但是在金融市场疲软的时期，高杠杆率的市场操作会激发潜在风险的发生，从而更加恶化经济的发展。
（三）信息不对称
影子银行由于其产品的复杂多样，普通的交易者很难掌握到最新、最全面的金融活动信息，从而很难洞察到那些看似微小，却可能成为极大隐患的问题。影子银行为了提高证券的发行规模和证券的收益率，基础资产不断地被证券化和切割打包，并人为地减少信息披露。此外，证券化产品创新复杂，甚至连很多首席执行官和董事自己都搞不明白，其投资完全依赖于产品的信用评级，从而误导了投资者的非理性追捧，扩大了市场风险。
（四）监管体系不健全
金融产品如雨后春笋般不断地被发明创新并推向市场，然而金融监管创新的进度却大大滞后于金融创新的进度。监管与产品创新之间存在的“时间差”使风险不能够及时被发现和控制，从而使市场风险不断被累积。此外，当部分影子银行金融机构并不在监管范围之内，或者其制造出来的金融衍生品的复杂程度超出监管机构的可控范围时，风险测试就只能由该影子银行机构自身进行，此时就是使一些机构有机可乘钻金融监管体系的漏洞。而且，金融监管机构的监管属于外部力量，其并不能从根本上消除金融经营机构的内部风险。因此，消除金融创新导致的风险不能全然依靠政府主导的金融监管来解决，也应从金融创新的设计、运行机制等内部角度入手，共同解决有效控制金融风险的问题。
三、中国影子银行监管启示
中国的影子银行体系与美国影子银行差异很大。它不仅包括银行监管外的证券化业务，也包括 “储蓄转投资”的融资类业务。但从实质上来看中美的影子银行都是通过表面上不同的信贷关系进行无限的信用扩张。更让人担忧的是当中国影子银行体系并没有把大量的资金注入到实体经济中而是更多的流入房地产市场及高风险的投资中，这样一方面削弱了国家调控经济的措施力度，另一方面给我国金融体系带来了巨大的风险。
为降低影子银行给我国经济带来的风险，笔者认为可以施行的措施主要包括：一、加快国内银行体系利率市场化进程。利率的市场化有利于银行吸引资金流入到银行系统，从而在源头上缩减影子银行的规模。但是，在提升利率的同时，要注意防止国际“热钱”的涌入，从国内和国际两个方面共同抑制过剩的流动性；二、完善监管体系、完善市场风险管理的方法、模式及公司治理机制，不断优化市场风险计量模式和模型。同时防范“表外”风险，加强对“表外”风险的监控防止其向“表内”转移。将国内的监管体系与国际监管规则保持协调，建立健全相应法规，主动防范危机发生的可能。
参考文献
[1] 巴曙松.金融危机下的全球金融监管走向及展望[J].西南金融，2009（9）.
一、引言
商业银行风险是指商业银行在经营活动过程中,由于不确定性因素的影响,使得银行实际收益偏离预期收益,从而导致遭受损失或获得额外收益的可能性。而市场风险是金融体系中最常见的风险之一,只要银行进行投资经营活动,市场风险就会随之产生。它通常是指利率、汇率等市场变量变动而带来的风险。市场风险管理就是围绕这些汇率、利率、股价、商品价格和波动率这些参数的管理进行的职称论文。
在度量市场风险的方法上,按照技术要求的不同,具体又分为灵敏度分析、波动性方法、VaR方法、压力测试法(StressTesting)和极值理论(ExtremeValueTheory)。其中,VaR是目前市场风险度量的主要方法。
这些参数和方法都是管理的工具,除此之外,在管理方法上巴塞尔委员会和中国银监会对商业银行市场风险的度量提出了具体要求。商业银行在实际市场风险度量中,由于前台、和后台的业务特点不同,导致风险来源、性质、影响和对风险管理的要求也不同,因而市场风险度量和管理的出发点和重点也不同。
二、市场风险管理的参数
市场风险的管理参数是指在不同的金融工具下面临的不同风险。如表1所示。我国商业银行在经营过程中具体可能面临的市场风险如下:
商业银行利率风险是指利率波动引起的银行金融资产价值的变动和银行经营收益(绩效)的变动。利率风险有大小和方向之分,利率风险大小是指利率变动幅度大小带来的风险度,而利率风险方向是指利率变动方向(上升或下降)带来的对于不同资产的不同风险的表现。商业银行利率风险是其利率风险大小和利率风险方向的组合产物。巴塞尔委员会(1996)在《利率风险的管理原则》中,将利率风险分为重新定价风险、收益曲线风险、基准风险和选择性风险四种。
汇率风险是市场风险的一种,按照巴塞尔委员会对市场风险的定义“市场价格波动引起的资产负债表内和表外头寸出现亏损的风险”,我们可以把汇率风险定义为因汇率变动引起的资产负债表内和表外头寸出现亏损的风险。具体就商业银行而言,是指在国际贸易和金融活动中,以外币计价的资产负债业务、表外业务等因汇率变动而蒙受损失的可能性。
汇率风险来源于银行持有的国内货币和其他国家货币之间汇率的变动。它源自币种的不匹配,可能会使持有现货或远期的某种外汇表内或表外开放头寸的银行由于发生不利的汇率变动,在一定时期内遭受损失。近年来,自由浮动汇率的市场环境实际上已经变成全球的普遍情况。外汇管制的放松以及跨国资本流动的自由化极大地加速了国际金融市场的成长。全球外汇交易的规模和增长已经远远超过了国际贸易和资本流动的增长,使汇率波动更加剧烈从而导致更大的外汇风险。
三、市场风险度量模型
市场风险的度量包括度量由于市场因子的不利变化而导致的证券组合价值损失的大小。市场风险度量有两种基本方法,一种是测定市场因子的变化与证券组合价值变化的关系,如Delta,Beta,持久期,凸性等。一旦得到这种关系,对于市场因子的特定变化量,就可以求证券组合价值变化量;另一种方法是度量由于市场因子的变化而导致的证券组合收益的波动性——收益偏离平均收益的程序,常用统计的标准差来表示。
(一)灵敏度分析方法
灵敏度分析法即为上面所述的第一类度量方法,这是利用金融资产价值对其市场因子(MarketFactors)的敏感性来度量金融资产市场风险的方法,其中市场因子包括利率、汇率、股票指数和商品价格等。假定金融资产价格为P,市场因子分别为X1,X2,X3,…,Xn,P与Xn的关系为P=P(X1,X2,X3,…,Xn),则市场因子的变化将导致证券价值的变化,即:
其中,即为资产价值相对应的市场因子的敏感性,又称风险暴露。灵敏度表示市场因子变化一个百分数单位时金融资产价值变化的百分数,它描述了金融资产的市场风险:灵敏度越大的金融资产受市场因子变化的影响也越大。
由上面的公式可知,灵敏度方法在度量金融市场风险时存在以下主要问题:1.近似性。只有在市场因子的变化范围很小时,这种近似关系才与现实相符,因此它只是一种局部性的度量方法。2.对产品类型的高度依赖性。某一种灵敏度概念,只适用于某一类资产、针对某一类市场因子,如Beta只适用于股票类资产,久期只适用于债权类资产。这样一方面无法度量包含不同市场因子、不同金融产品的证券组合的风险,另一方面也无法比较不同资产的风险程度。3.对于复杂金融产品的难理解性。如对于衍生证券,Gamma,Vega等概念很难理解。4.相对性。灵敏度只是一个相对的比例概念,并没有回答某一证券组合的风险——损失到底是多大。要得到损失的大小,必须知道市场因子的变化量是多大,但这几乎不可能,因为市场因子的变化是随机的。
(二)波动性方法
波动性方法是指通过市场数据统计来反映实际结果偏离期望结果的程度,即波动性,用标准差和协方差来表示。考虑一个由n种证券组成的证券组合,各种证券的收益分别是X1,X2,X3,…,Xn,,假定在过去N周内的收益率分别为rij,每种证券的预期收益率为,记,称sij是第i中证券的协方差,称为证券组合的协方差矩阵,则证券组合的协方差矩阵,证券组合的方差为。
波动性描述了收益偏离其平均值的程度,在一定程度上度量了金融资产价格的变化程度,它也存在着两个缺点:1.它只描述了收益的偏离程度,却没有描述偏离的方向;2.波动性没有反映证券组合的损失到底是多大,不能给出一定数量的损失发生的概率。在这种情况下,交易者或管理者只能根据经验判断每天发生损失的可能性。尽管波动性不适宜直接用来度量组合的市场风险,但市场因子的波动性是VaR方法计算的核心因素之一。
(三)VaR方法
传统的市场风险计量方法一般只能适用于特定的金融工具或在特定的范围内使用。传统的风险测度工具包括方差、下偏矩LPM、持续期、凸性Convexity、Beta、Data、Gamma、Theta、Vega、Rho等,这些指标难以准确地计量金融机构暴露的整体市场风险,无法解决现代金融风险因子的波动性问题。因此,构建一个综合性的市场风险度量框架,将上述的这些方法统一于该框架下便成为当务之急。正是在这样的背景之下,VaR(ValueatRisk,译为风险价值或在险价值)被提出并逐渐成为市场风险的标准计量方法。
根据Jorion(2001)的概念:风险价值(下文简称VaR)是指在正常的市场环境下,在一定的置信水平和持有期内,衡量某个特定的头寸或组合所面临的最大可能损失。以最简单的形式将已知组合潜在的损失与发生概率结合成为单个数字,将多个风险暴露的效果综合起来,便于银行和监管当局的风险管理和监管。因此,VaR因为其概念简单、易于理解和风险度量的综合性,受到了包括国际金融监管机构在内的普遍欢迎,并且与压力测试、情景分析和返回检验等一系列技术一起形成了风险管理的VaR体系。在1996年的《市场风险修正案》中,巴塞尔委员会正式提出使用VaR度量市场风险。在2004年通过的新巴塞尔协议则进一步主张用VaR对市场风险、信用风险和操作风险进行综合的风险管理,VaR开始正式获得广泛应用推广,已成为现代风险管理的国际标准和理论基础。
VaR是资产在给定的置信水平和目标时段下预期的最大损失(或最坏情况下的损失,即:,P其中,VaR为资产在持有期内的损失;为置信水平a下处于风险中的价值,如图2。
(四)压力测试与极值分析
金融市场市场出现极端情形,此时VaR依赖的假定和计算的参数发生巨大变化,导致VaR方法估计的结果出现极大误差。为了度量极端市场状况下的市场风险,人们引入了压力测试和极值分析,作为对正常市场情况下VaR的补充。
压力测试法有时也称为情景分析法(ScenarioAnalysis),假定风险因素发生极端的变化,并测试这种变化对投资组合价值的影响,用过去实际的数据来模拟将来,是一种全值估值法。与压力测试相比,极值分析则是通过对收益的尾部分布进行统计分析,从另外一个角度估计极端市场条件下金融机构的损失。
我们可以任意地设定各种场景s,如某一货币在一天内突然贬值30%,利率在一个月内波动100个点,等等。在这种场景s下对投资组合中的所有资产重新进行定价:
RP,S是投资组合在情景s下的收益率,Ri,s为资产i在情景s下的收益率,Wi为资产i在投资组合中的比重。这样就得到在场景s下的投资组合收益率。对于场景s确定一个概率Ps,重复上述过程就可以得出投资组合收益的概率分布,依据这一概率分布就可以计算出VaR值。
压力测试优点在于它考虑了历史数据可能无法涵盖的极端事件风险。例如1992年9月,德国马克对意大利里拉的汇率突然从1.760变化到1.880。在过去的两年中,里拉汇价是“盯住”马克的,并且很稳定。所以,从过去两年的历史波动中无法把握里拉突然贬值的可能性,而采用压力测试法则能弥补这一点。极值分析法则能准确的描述分布尾部的分位数,具有解析的函数形式,计算简便,能给出极端条件下的VaR与概率水平的准确描述。
压力测试和极值分析两者在本质上研究的是同一问题,即极端市场条件下资产的风险度量。两者的缺点在于方法过于主观,在测定时VaR,它必须确认出那些可能会造成巨大损失的极端情景或事件,而小概率事件的预测难度很大,从而对市场的判断和经验极为重要。总之,压力测试和极值分析应被视为其他方法的一个补充而不是替代。当用于估计风险因素发生较大变动而产生的最坏影响时,它还是很有效的。
四、商业银行市场风险的度量框架
随着银行业越来越深地介入了衍生品种的交易,或是以资产证券化和控股公司的形式来逃避资本金管制,并将信用风险转化为市场风险或操作风险,银行与金融市场的交互影响也越发显著。这使巴塞尔委员会认识到,尽管《巴塞尔报告》的执行已经在一定程度上降低了银行的信用风险,但以金融衍生工具为主的市场风险却经常发生。鉴于这些情况,巴塞尔委员会在1996年1月推出《资本协议关于市场风险的补充规定》,将资本要求扩展到交易帐户中与利率有关的各类金融工具及股票所涉及的风险,以及整个银行的外汇风险和商品风险。值得注意的是,《补充规定》已经改变了以前将表外业务比照表内资产确定风险权重并相应计提资本金的简单做法。
2004年《统一资本计量与资本标准的国际协议——修订框架》将风险的定义扩展到信用风险、市场风险和操作风险的各种因素。为了使不同国家和不同类型的银行能够更敏感地反映自身头寸及其业务的风险程度,新协议针对不同风险改变了原有协议中过于简单的、线性的且大部分为外部模型的风险管理方法,提供了多种可供选择的风险衡量方法。在市场风险资本充足率标准确定上,新协议沿袭并从银行信息披露的角度进一步完善了补充协议提出的两种计量市场风险的方法:一是委员会建议的标准法(theStandardizedApproachMeasuredMethod);二是对交易资产组合采用以VaR为基础的内部模型法(theInternalModelMethod,IMM)。标准计量法是将市场风险分解为利率风险、股权风险、外汇风险、商品风险和期权的价格风险,然后对各类风险分别进行计算并加总。内部模型法的推出是一大创新,引起了银行界的广泛关注。
巴塞尔委员会在《补充规定》中对市场风险内部模型主要提出了以下定量要求:置信水平采用99%的单尾置信区间;持有期为10个营业日;市场风险要素价格的历史观测期至少为一年;至少每三个月更新一次数据。但是,在模型技术方面,巴塞尔委员会和各国监管当局均未做出硬性要求。即使是对VaR模型参数设置做出的定量规定,也仅限于在计算市场风险监管资本时遵循,商业银行实施内部风险管理完全可以选用不同的参数值。如巴塞尔委员会要求计算监管资本应采用99%的置信水平,而不少银行在内部管理时却选用95%,97.5%的置信水平。此外,考虑到市场风险内部模型本身存在的一些缺陷,巴塞尔委员会要求在计算市场风险监管资本时,必须将计算出来的风险价值乘以1个乘数因子,使所得出的资本数额足以抵御市场发生不利变化可能对银行造成的损失。乘数因子一般由各国监管当局根据其对银行风险管理体系质量的评估自行确定,巴塞尔委员会规定该值不得低于3。
相比之下,中国在市场风险的管理和监管方面才刚刚起步。顺应巴塞尔监管的国际化和我国银行业发展的现实要求,我国商业银行已经在对市场风险管理的方法、模式及公司治理机制进行学习,不少大型商业银行已经开始具体的实施,不久的将来,我国商业银行定会对市场风险及其管理充分了解,达到新巴塞尔协议要求。
参考文献:
1.SecretariatoftheBaselCommitteeonBankingSupervision(2001).TheNewBaselCapitalAccord:anexplanatorynote.BankForInternationalSettlements
【关键词】金融衍生工具;风险;控制
20世纪70年代初,国际金融领域发生着巨大的变化,金融工具不断创新,为了规避金融活动中的各种风险,金融衍生工具不断推出,且品种多、数量大。而金融衍生工具的使用则是一把“双刃剑”:一方面,它可以帮助企业规避风险;另一方面它的风险具有不确定性会给企业带来巨额的利润或是巨额的亏损。受金融危机影响,不少中资企业频频陷入套期保值巨亏的陷阱。据中国国航和东航的公告,两大航空公司在燃油套期保值上的账面亏损分别达68亿元和62亿元。这些巨亏事件是由企业的不当操作所造成的。随着全球经济发展,金融衍生工具的交易收益不确定性和高风险性不仅仅影响金融市场的控制和管理,而且对会计的确认、计量、披露及内部控制产生影响。因此防范金融衍生工具风险已成为我国企业亟需解决的问题。
一、金融衍生工具的涵义和特点
(一)金融衍生工具涵义
金融衍生工具是指金融工具确认和计量准则涉及的、具有下列特征的金融工具或其他合同:1.其价值随特定的利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变动而变动;2.不要求初始净投资,或与对市场情况变动有类似反应的其他类型合同相比,要求很少的初始净投资;3.在未来某一日期结算,表明衍生金融工具结算需要经历一段特定时间。
(二)金融衍生工具特点
1.杠杆性:金融衍生工具交易通常无需支付相关资产的全部价值,而只需要缴存一定比例的押金和保证金,便可得到相关资产的管理权。待到交易日所确定的到期日,对已交易的金融衍生工具进行反向交易,并进行差额结算。在实务交割的条件下,即可得到原生性金融商品。金融衍生工具的杠杆性决定其价值由作为标的的基本金融工具衍生形成。
2.高风险性:对于金融衍生工具来说,至少存在价格风险、汇率风险、价格风险、流动性风险和法律风险等。金融衍生工具由于品种繁多,随时可以根据客户的要求进行设计,希望达到保值避险的目的,但一旦在市场上难以转让,其流动性风险极大。
3.虚拟性:金融衍生工具所得的收入并非来自相应的原生性金融商品的增值,而是得益于这些商品的价格变化,由于这些商品价格有时具有虚拟性,故此更易使金融衍生工具具有虚拟性。其交易获利过程是通过简单而又复杂的持有和适时的抛出,其价值增值过程脱离了实物运动。
4.阶段性:在当前企业之间实物交换日趋复杂多样,而市场的波动性,有可能因汇率或是价格等市场因素使得企业经营利润为零或是亏损,因而形成金融衍生工具,现阶段金融衍生工具主要是:期货、远期、期权、掉期。随着市场发展还将产生新的金融衍生工具。
金融衍生工具的基本职能在于锁定价格波动,进行风险控制。但若控制不当,将可能加剧风险程度。
二、金融衍生工具风险剖析
美国的次贷危机在全球金融市场引起巨大的连锁反应;美国对冲基金行业可能出现的倒闭;通用汽车重组等,因金融衍生工具的发展和应用所带来的极大风险无疑是诱发金融危机的重要原因之一。金融衍生工具风险在于以下几方面原因。
(一)公允价值计量不当诱发风险
长期以来,传统会计计量采用历史成本计量模式,其理论依据是,采用历史成本有原始凭证作为基础,能够客观地反映经济业务的实际成本,根据历史成本原则,交易活动一旦按历史成本入账后一般不得变动,直至耗费或出售。而金融衍生工具则是一种合约,由于交易尚未实际发生,因此无法以历史成本计量。而且以历史成本编制的财务报告不能有效地向监管部门和投资者发出预警信号。但当以公允价值计量作为金融衍生工具计量属性后,如何选择保证公允价值的真实、可靠成为关注的焦点,公允价值并非价值,而是价格,是对价值在某一时点的估计。价值虽然客观存在,但无法直接获取,只能获取近似或是趋近真实的价值,公允价值的“不公允”一直是人们争议的焦点,采用公允价值则可能造成管理层实现对利润和资本的操纵。
(二)金融衍生工具风险客观存在
由于金融衍生工具的特征决定了其风险客观存在性,其只需支付较少数量的保证金即可控制全部合约的资产,而且金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测,约定在未来某一时间是否交易合约。但从合约的签订到履行,金融工具价格、利率、汇率、股价等因素都可能发生变动,合约价值或是价格变动大多是人们无法控制的,它受政治、经济、市场、环境等诸多因素的影响,各因素的变动可能会造成合约价值的剧烈变化;而且,金融衍生工具市场中,在一定程度上对金融工具保值和规避风险较少,投机比重较大,投资者多以追求利润为目的,采用高抛低吸方式,加剧合约的价格波动。因此,金融衍生工具风险客观存在。
(三)监管体系不完善及专业人员匮乏形成风险
金融衍生工具的风险可分为系统风险即市场风险、信用风险、流动风险、操作风险和法律风险;非系统风险即人为操作错误、不当操作造成意外损失风险等,其交易的复杂,资金流动隐蔽给监管带来一定困难,同时监管金融衍生工具风险需要多个领域相互协调,对于不可控因素应该如何做好预测、评估,使其风险降至最低,这不仅需要合理、规范的技术模型和规范的管理制度,关键是需要具备熟知相关专业知识的人员。而目前在我国,乃至早于我国对金融衍生工具进行研究的国外经济组织依旧无法真正了解其风险,并对其产生的风险进行有效的控制和监管。
三、金融衍生工具的风险控制
金融衍生工具虽存在着风险,但不能否定其存在的必要性和积极意义,经济的发展使企业间的国际化程度日渐提高,企业间国际结算活动日趋频繁,企业为规避国际市场中的价格、利率或是汇率的风险,利用金融衍生工具使企业在国际结算中保值或是减少交易损失。因此加强金融衍生工具的风险控制,不仅有利于企业增强国际竞争核心力,而且也是企业可持续发展所必须关注的问题。
(一)构建、完善监管体系加以约束
规避金融衍生工具交易风险,宏观上应构建政府监管机构,应制定、及时修订完善法律法规进行监管;行业监管机构应通过制定行业规则自律监管;证券所制定相应的规章制度进行监管。政府监管机构利用其在经济活动中的重要作用,整合银行、证券、保险等监管机构职能,将金融衍生工具风险控制在可控范围,并由此决定其市场的开放程度;行业及证券监管机构则加强对异常波动的金融衍生工具采用“逐日盯市”方法,并在其对金融市场产生较大风险时,经政府管理层批准实施具体处理措施。
(二)建立、健全信息披露体系
会计报表披露的目的,在于报表使用者及时、正确地了解企业财务状况、经营成果、现金流量的变化,以便作出正确的预测和决策,用披露来弥补核算的不足。具体方法:在现有报表体系基础上完善金融衍生工具对企业损益、财务状况、现金流量的影响;增加报表附注,即对金融衍生工具的分类、采用的会计政策、会计方法;相关的信用风险、市场风险;由于金融衍生工具大多为一种尚未履行的合约,在合约签订时双方的权利和义务便已经确定,而交易却要在未来某个时期履行或完成,这就使其会计确认和计量具有不确定性。因此企业应根据此特点在报表附注中对其会计确认、计量等相关内容充分披露。
(三)完善内部风险控制系统
由于金融衍生工具交易的复杂性,在企业内部应建立风险防控环境,即企业管理层树立对金融衍生工具的风险管理、建立、完善内控管理制度和内部沟通机制,使管理层能够及时、准确地了解其变化,并采取应对措施降低风险。由于金融衍生工具的风险客观存在,因此在企业内部应培育风险评估机制。其包括投资主体运用金融衍生工具避险产生的风险和收益、损失的比较;投资项目的投资限额;利用评估系统掌握投资的最大限额,企业应对自身评价和计量金融衍生工具的风险能力有正确的评估,使风险控制在可接受范围等。
(四)加强专业人员队伍建设
由于金融市场的复杂性和多变性,要求操作人员不仅具备相关知识,而且具有良好的职业道德,并且在金融衍生工具不断创新中学习和分析,掌控其特点和设计风险管理模式。同时建立严格的金融衍生工具的使用、授权和核准制度;对于相关的专业人员执行、记录、保管等岗位制定相应岗位职责;完善内部牵制制度,授权、交易、结算、记录和保管职能应当严格分离并相互牵制,避免少数人操纵交易活动;此外采用定期或不定期方法对金融衍生工具进行核对,减少投机机会,发挥其规避风险的作用。
一、 引言
上海自由贸易试验区的成立标志着我国金融改革和对外开放进入了一个新的发展阶段。根据2013年9月国务院公布的《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，“支持试验区设立外资银行和中外合资银行，允许试验区内符合条件的中资银行开办离岸业务”是上海自贸区金融领域开放创新的重要内容，这意味着“人民币离岸金融中心”是上海自贸区未来的重要方向之一。2015年4月，国务院出台《进一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》，提出“积极研究完善适应境外股权投资和离岸业务发展的税收政策”。2015年10月，国务院颁布《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》，提出“支持具有离岸业务资格的商业银行在自贸试验区内扩大离岸业务”。上述举措意味着上海自贸区离岸金融中心建设问题已经开始付诸于实践。现阶段，如何在总体方案的指导下，做好自贸区离岸金融中心建设的路径规划和风险防范工作，科学、合理地发展自贸区离岸金融业务，成为有关机构学者的关注重点。
二、 离岸金融中心概述
目前，学术界对于离岸金融市场的的界定标准分为两类。第一类界定标准强调交易主体的非居民性以及交易货币的离岸性；第二类界定标准突破地域概念，强调金融循环的内部性。20世纪80年代，伴随着国际银行设施的建立，离岸金融市场的“岸”不再简单地被看做是国境，而是指国内金融循环体系。此时，相对宽松的监管体系、税收制度以及“非居民”成为鉴别离岸市场的关键要素。综合考虑上述因素，本文认为上海人民币离岸金融中心是指以上海自由贸易区为依托，为非居民提供各种类型的人民币资金融通活动，并且不受中国境内金融系统监管规则和税制约束的金融中心。
三、 成立上海自贸区离岸金融中心的必要性
1. 发展离岸金融业务是建设上海国际金融中心的重要任务。“2020年建设成与我国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心”是上海自贸区金融改革的重要目标。但是，根据英国Z/Yen集团2015年9月的全球金融中心指数排名，上海从2014年的第16位跌至第21位。与主要国际金融中心相比，上海的优势在于拥有强健的经济与金融腹地以及优越的地理位置，劣势在于金融对外开放度、自由化程度以及业务深度较低。因此，充分利用好上海自贸区在离岸金融领域先行先试的政策红利，是提升上海作为金融中心竞争力的重中之重。
2. 建立上海人民币离岸中心有利于推动人民币国际化进程。境内离岸金融中心建设与本币国际化之间紧密相关。1986年，日本东京建立JOM离岸金融市场（Japan Offshore Market，简称JOM），推动了欧洲日元债券的发行和欧洲日元借贷业务的开展，大幅度提升了日元国际化水平。2009年，跨境贸易人民币结算试点率先在上海等地启动，标志着人民币国际化的启动。2015年，上海市跨境人民币业务结算规模达到2.7万亿元，位居全国第一，这对于推动人民币成为全球主要的支付货币发挥了重要作用。根据中国银行的离岸人民币指数（BOC off-shore RMB Index，简称ORI），2011年第四季度至2016年第一季度，ORI指数从0.32%提高至1.26%。这反映了我国境外的人民币存量越来越多，使用渠道趋于丰富。在此背景下发展自贸区离岸金融业务，将为人民币国际化提供更加简捷的渠道。
3. 与香港人民币离岸中心协调发展，理顺人民币跨境流动渠道。近年来，以香港为核心的人民币离岸市场呈现出爆发式增长，业务类型不断丰富，市场规模不断增大。但是，香港离岸金融中心前期的发展在很大程度上依赖人民币单边升值预期。随着人民币贬值预期增强以及离岸人民币汇率对在岸汇率影响力的提升，近期，香港人民币存款规模有所下降。这意味着如果没有好的的流通渠道，境内外的资金价格差异、人民币贷款利率和债券收益率差异、境内外人民币汇率差异等因素都有可能容易引发离岸市场人民币流动性的紧张。上海自贸区境内人民币离岸金融中心的建立一方面能够对境外资金进入境内予以支持，发挥对境内的带动作用，另一方面，有利于培育内地资本市场，促进人民币汇率和利率的价格发现，理顺人民币跨境流动渠道，弥补香港离岸金融中心的不足。
4. 建设上海离岸金融中心能够提升金融机构服务实体经济的能力。建设自贸区的最直接的目的是降低交易成本，吸引外资，提高资金利用效率。实现这一目的的前提条件是较高的金融开放度和较为完善的基础设施。毫无疑问，自贸区的建设将使区域内涌现出一批具有“两头离岸公司”特点的非居民企业，这些企业在交易过程中会带来大量离岸资金的进出和沉淀，需要配套的经营离岸结算、保险、投资等业务的金融主体。2015年，我国外商投资企业同比增长11.8%，达到26 575家；实际使用外资规模近8 000亿元人民币，同比增长6.4%。发展离岸金融业务，能够为更多的国内外企业提供便利的离岸金融服务，为企业发展创造宽松的投融资环境，提升金融服务实体经济的能力。
四、 建设上海自贸区离岸金融中心的潜在风险
目前，我国外管局对大额资金的监控主要停留在对在岸公司的出入账频率和金额上，相比之下，对离岸账户的开立和资金流动的限制和干预较少。这一方面使得离岸账户的优势更加明显，另一方面为金融监管和经济稳定埋下了风险因素。
1. 离岸人民币市场套利与套汇引发短期资本流动风险。在现代信用经济下，资本流动性的剧烈波动是影响全球金融体系稳定和经济周期波动的重要因素。从金融危机中资本流动的变化特征可以看出，资本流动过剩与资本流动紧缩之间能够迅速逆转，并通过扩散机制和传染效应在不同的金融机构和金融市场之间传导，也可以通过国际贸易和国际金融种渠道在国际间扩散。Kindleberger和Aliber（2014）以17世纪至20世纪数次金融危机为研究样本，得出结论：资产泡沫，经济过热和跨境资本流动之间存在着循环影响机制，当经济到达明斯基时刻时，经济下行预期和资产价格下跌预期将会驱动资本流出，引发经济动荡。相比于在岸人民币，离岸市场不受国内监管部门直接管控，因此，投机者很容易利用离岸和在岸价差开展人民币流动套利，降低货币政策的有效性（见图2）。
2. 境内金融机构将面临较大的经营风险。上海自贸区离岸金融中心的建立无论是对于银行、保险、证券等传统金融机构还是支付、小贷等新型互联网金融服务主体，都是机遇与挑战并存。商业银行作为最主要的离岸金融业务经营主体，将面临一系列的风险。
（1）市场风险。自贸区离岸金融中心给商业银行带来的市场风险包括：第一，利润来源受损风险。目前我国商业银行的主要利润是存贷款利率差，自贸区离岸中心将会大大提高国内的利率和汇率市场化水平，这对于商业银行而言将是严峻挑战；第二，利率和汇率风险。自贸区因与国际经济形势联系密切，很容易受国际金融市场的影响，加之同时受区内外利率差、国内外汇率差的影响，价格波动难以把握，很容易产生利率风险和汇率风险；第三，业务萎缩和竞争加剧风险。除了中资商业银行自贸区离岸金融中心还将吸引一大批外资金融机构入驻，这将间接造成商业银行的业务替代和业务萎缩。
（2）流动性风险。由于自贸区离岸金融业务不受境内监管体系监管，在自贸区内从事金融业务的银行分支机构对资产负债管理的要求相对灵活，因此，银行自身做好长期规划，理清市场供需状况，控制好资产负债比，否则，盲目的信贷扩张极有可能引发银行的期限错配和资金流动风险，引发经营危机。
（3）信用风险。我国商业银行的客户多为在境内注册和生产经营的企业，但自贸区内金融机构的服务对象以注册地在国外且资产和生产经营活动均不在境内的非居民客户为主。当非居民客户成为服务主体时，商业银行发生信用风险的概率也将随之增加。银行不仅会面临较高的尽调成本，还很难真正掌握这些客户的信用水平和履约能力，这将会导致银行呆账坏账率的提高，引发信用风险。
（4）法律风险。根据监管部门对于上海自贸区“一线管制，二线放开”的新型监管模式，自贸区内的商业银行享有较高的经营自，金融业务免受境内监管的约束，这有利于金融创新，提升金融市场活跃度。但是，“放开”并不意味着合规压力减小，相反，金融机构还会面临更加复杂多样的国际习惯、国际惯例和国际条约的束缚，更容易产生法律风险。
3. 投机者利用自贸区离岸金融业务进行洗钱犯罪的风险。根据全球金融诚信组织（GFI）的《发展中国家非法资金流动：2001-2010年》显示，10年内有约5.9万亿美元的非法资金流出至150余个发展中国家，其中中国非法资金流出规模最大，主要流向香港、境外避税港型离岸金融中心（如英属维尔京群岛和百慕大群岛）或发达国家金融机构。上海自贸区离岸金融中心的建立，为犯罪贩子利用人民币离岸金融业务及监管的灰色地带洗钱提供了便利。从经济角度而言，这不仅会扭曲资源在境内外的配置，还会提高跨境资金数据统计的难度，干扰中央货币政策的制定。
五、 基于风险防范视角的上海自贸区离岸金融中心路径选择
1. 离岸金融中心发展路径。一般而言，离岸金融中心发展路径可以划分为内外一体型、内外分离型和避税港型三种类型（见图3）。内外一体型模式即离岸市场和国内市场是一个整体，享受同等的国民待遇，资金的出入境不受限制，最为典型的是伦敦和香港；内外分离型模式（严格的内外分离型和内外渗透型）即离岸市场与国内市场相分离，离岸交易必须通过离岸市场专门账户进行，典型代表为纽约、东京和新加坡；避税港型离岸金融市场一般位于岛国地区，无实际的资金交易，仅提供簿记业务。
2. 上海自贸区离岸金融中心路径选择：从内外分离型走向渗透型。通过本文第二部分和第三部的分析可以看出，从长期看建设上海自贸区离岸金融中心收益大于风险，但是短期内，可能会影响到宏观经济稳定和金融机构运营。那么，选择何种发展路径对于上海自贸区离岸金融中心的建设至关重要。
从纽约BIF和东京JOM等全球主要境内离岸中心建设的国际经验来看，它们在成立初期均采用内外分离型模式。随着金融市场化程度的提升、业务体系的完善以及风险监管制度的健全，才逐步向渗透型转变。因此，鉴于风险防范的视角以及目前的实际状况，并考虑到根据“一线放开，二线管住”原则已经将自贸区内外相隔离，本文认为上海自贸区离岸金融中心建设初期应选择内外分离型模式。长期来看，随着资本项目开放度的提升，国内利率和汇率市场化程度的提高以及相关监管体系的完善，可将上海自贸区离岸中心从内外分离型向渗透型转型。
六、 总结
人民币离岸金融中心是上海自贸区金融改革的重要方向，对于上海国际金融中心建设、加速人民币国际化进程、理顺境内外人民币流通渠道以及提高金融服务实体经济能力具有重要的意义。但是，上海人民币离岸金融中心的建设也存在着一系列的风险。例如，套利与套汇引发短期资本流动风险，境内金融机构将面临较大的经营风险，投机者利用自贸区离岸金融业务洗钱风险等。考虑到我国目前经济金融发展现状以及便于进行风险隔离，并综合美国和日本的境内离岸金融市场发展的历史经验，本文提出在成立之初上海人民币离岸金融中心应采取严格的内外分离型模式，随着境内资本项目开放程度的提升，再逐渐向渗透型模式转变。
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