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在现今成熟的市场经济环境中，公司对高层管理者的监督和制约可以通过外部市场对公司的控制权的争夺和价值的评定来对经理人才进行选聘和评价等竞争机制来完成，在竞争激烈的环境下，迫使经理人为了自身的生存而勤奋工作，在一定程度上代表了股东约束经理人的行为。然而由于我国上市公司中国家股和法人股占总股本的比重过大，而且不能上市流通，公司控制权因为二级市场上流通股的买卖不足而发生了实质性的转变，导致了在外部市场上的敌意收购的制约机制和经理人才竞争机制对企业经理人的约束软化作用。
国有股独大的股权结构现象，使得上市公司在建立法人治理结构上不能达到独立自主的能力，在国有企业中，部分资产改制上市后，形成了两个法人的体系，一些控股股东为了拿到上市公司配股的资格权，从而满足他们向市场圈钱的野心，让集团来完全承担上市公司的所有费用，甚至在向上市公司转移利润时利用股份公司职工的工资这种卑劣的手段。与此同时，有些上市公司效益比较好，他们则使用相反的操作，成为集团公司的取款机：为集团公司的贷款提供担保、向集团公司转移利润。使上市公司的价值在不公允的关联交易下发生了扭曲，并且误导了投资者，以至于股东的利益受到损失，
如湖北兴化生产的尿素，一直由集团公司以高于市场零售价的价格全部收购。随着母公司的“断奶”，公司业绩出现急剧下滑。从1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出现巨额亏损，每股收益降至-0.243元。股票价格随之下落，中小投资者的损失惨重。对以中小散户为投资主体的我国的证券市场来说，股市的成长和发展，离不开广大投资者的参与和投资。保护中小投资者权益是实现证券市场可持续发展的基本政策。
二、完善上市公司的股权结构的对策
目前，国际资本市场的资本受到美国经济因素的影响供给比较充足。由于当今中国经济的高速发展在资本市场上具有很大的潜力，国际资本自然不会放弃进入我国资本主义市场的机会，在符合国务院《决定》中利用外资减持国有股的精神上，通过中外合作基金来减持国有股是一个两全齐美的办法，基金在受让一定的固有股上可以通过协议进行转让，然后再选择适当的时机，在二级市场上出售。为了把市场上的冲击减少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中国“蓄水池”在时间和数量上把受让的国有股转化为零。
使公司治理结构有效的运行关键的因素就是充分发挥上市公司高层管理人员的创新能力。上市公司可以自身的条件出发，将管理人员的报酬和公司的经营效绩紧密联系在一起，在透明度的原则上设计各种特色的奖励和分配政策，在征求大股东的同意之下执行。在上市公司中还可以使用奖励股票的机制，比如给高级管理人员购买一定数量的本公司股票，在他们任职期间，由证交管理和锁定，也可以附加服务年限，先给分配权，后给所有权。从我国目前的情况来看，首先要完善国有股权的产权的主体地位，使上司公司能够整正采取主动权，行使所有者的权利。然后逐渐解决国有股和法人股之间的流通问题，加强兼并收购等条例的建设，从而完善资本主义市场。
三、结论
公司治理机制的完善是目前我国上市公司经济增长的首要问题，完善股权结构是解决这一难题的关键，这就需要上市公司从内部加强治理和监督，从而优化股权结构，为完善公司治理结构奠定了坚实的基础。
部会计控制是指企业为了保证各项业务活动的有效进行，确保资产的安全完整、防止欺诈和舞弊行为、实现经营管理的目标等制定和实施的具有控制职能的方法、措施和程序。
一、电力企业内部会计控制存在的问题
会计报表不能真实反映企业的财务状况和经营情况。企业存在对收入，尤其对非生产性、非经营性收入不入帐，虚列成本费用开支，乱挤乱摊成本的现象。为完成上级电网电力企业下达的绩效考核指标，企业根据主观意愿对利润进行调整，造成盈亏不实，使报表使用者无法真正摸清企业利润和经营状况。
1引言
股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。论文百事通股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的问题
20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。
企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。
问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。
3股权结构与问题研究的新进展
近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。
参考文献
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3唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002（4）
随着中国证券市场发展，陕西企业上市工作取得了一定成效，通过上市推动了一批高水平、高起点的技改项目的实施，调整优化了产业结构，提升了陕西企业对外形象和影响力。而且，企业通过股票公开发行上市及配股等途径，直接融资100多亿元，增强了企业发展后劲，优化了资源配置，促进了产业结构调整，推动了区域经济发展。一批国有企业通过改制上市，初步建立了适应市场竞争要求的现代企业制度，实现了组织结构和经营机制的转变，增强了活力。有的上市公司已成为行业龙头骨干企业，对发展陕西支柱产业起到带动作用，为陕西经济发展做出了重要贡献。
然而，成绩与问题往往就像一枚硬币的正反面不可避免同时存在一样，在同样体制和环境下，陕西上市公司与全国其他省市上市公司在规模和业绩方面存在着较大的差距。截至2007年底，陕西只有26家上市公司，全国上市公司总数为1530家，占全国上市公司总数的1.63％，在省市排名中位于第24位，仅高于甘肃、宁夏、青海、内蒙、广西、贵州、海南、这8个省区；总股本为62.97亿股，全国上市公司总股本为2.24万亿股，占全国上市公司总股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；总市值1007.07亿元，全国上市公司总市值3.27万亿元，占全国上市公司总市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陕西上市公司不仅规模小，而且经营业绩也较差。据和讯公司编制的《2007中国A股整体综合财务评级报告》显示：2007年陕西年上市公司总净利润约7.75亿元，占整体股市总净利润的0.1％，在股市中所占总净利润的比例极小，在省市排名中位于第31位；平均每股净利润约0.13元，比整体股市平均每股净利润低61.7％，在省市排名中位于第29位；陕西平均每股净资产收益率约7.9％，比整体股市平均每股净资产收益率低9.1个百分点，在省市排名中位于第30位，排位极后。陕西上市公司的经营业绩严重影响着陕西上市公司的生存发展，2004年以来，陕西先后有达尔曼、数码测绘、精密股份三只股票退市，ST长岭、ST长信、ST建机、ST秦岭、ST秦丰、ST金华等公司也面临着退市风险。造成陕西上市公司目前这种现状的原因是多方面的，本文仅从股权结构一个视角进行探讨，以期促进陕西上市公司的发展。
一、陕西上市公司股权结构存在的问题
1国有控股公司多，所有者监督缺位。截至2007年底陕西26家上市公司中，国有控股公司20家，民营控股公司6家，国有控股公司占全部上市公司的76.92％，国有控股公司远远多于民营控股公司。国有控股公司多，导致的问题是陕西上市公司的整体竞争力下降。党的十五届四中全会明确提出，公有制要有所为、有所不为，要从非关键行业与领域撤出来，给其他所有制以更大发挥优势的空间。事实上，政府作为股东参与市场，一方面容易导致权利滥用，破坏市场规则。另一方面容易导致所有者缺位，形成管理者内部控制。
陕西上市公司近年来费用一直居高不下，与国有控股公司所有者监督缺位有十分大的关系。陕西国有控股公司的期间费用增长率明显高于营业收入增长率，特别是营业收入增长较快的企业，期间费用的增长幅度更大，民营控股公司期间费用的增长率明显低于国有控股公司。2007年陕西国有控股上市公司营业收入的平均增长率为8.58％，期间费用的平均增长率为11S71％；而同期陕西民营控股上市公司营业收入的平均增长率为10S42％，期间费用的平均增长率为-1.26％。2控股股东与实际控制人的关系复杂，控股链较长。陕西上市公司的控股股东与实际控制人并不是同一人，在实际控制人与控股股东之间往往还有许多中间控制人。如宝钛股份，它的控股股东是宝钛集团有限责任公司，它的实际控制人是国务院国资委，另外还有中国铝业公司、陕西有色金属集团有限责任公司两个中间控制人。其具体控股关系是：国务院国资委拥有中国铝业公司100％的股权，中国铝业公司拥有陕西有色金属集团有限责任公司72％的股权，陕西有色金属集团有限责任公司拥有宝钛集团有限责任公司100％的股权，宝钛集团有限责任公司拥有宝钛股份56％的股权。陕西上市公司控股链中一般有2——3家中间控股股东。
过长的控股链，形成了很多间接控股股东，增加了上市公司的“领导”，加重了上市公司的负担，不利于上市公司的发展。每一级控制人都可以干预上市公司的经营，都可以要求上市公司为其输送利益。多层控股关系也导致了大量的关联交易，通过关联交易将上市公司的利益输送到相关的关联方。从陕西上市公司的控股关系也可以看出，控股链长的上市公司经营效益一般较差。
流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上，提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。
一、问题的提出和实证证据
几乎所有的财务学和投资学的教科书（如刘力，2000）都指出，公司股票的内在价值 （intrinsic value）是由其未来现金收益（现金股利）的现值决定的。其决定公式为：
式中DIV，为‘期股票分得的现金股利，r为股东要求的回报率。
在假设现金股利为不变的常数DIV，或按照一个不变的增长率g增长时，股票内在价值公式分别可以简化为：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。
严格来讲，上述股票内在价值的决定公式有一个隐含的假设，即投资者持有证券至到期日，这实际上等价于假设股票不可流通。因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权（claim），其内在价值也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让（流通）的上市公司的股票来说，除了对公司未来收益的请求权外，还拥有一项非常重要的权利，即流通权。这种流通权使股东可以在需要资金的时候将手中的股票变现，也可以在股票价格上涨时出售股票获取资本利得，还可以在股票价格下跌时及时抛出股票避免更大的损失。“世界上没有免费的午餐”，股票的流通权所提供的种种便利必然使得这项权利具有相应的内在价值，可以称之为“流通权价值”。我们很容易想像得到，两种未来收益权利和风险状况完全相同的股票，一种是可以流通的，一种是不可以流通的，投资者肯定愿意为前者支付更高的价格以获取流通权。因此，可流通的上市公司股票的内在价值实际上由两部分构成，一是其获取未来现金收益的权利所提供的未来现金收益的现值，一是其所具有的流通权的价值。
遗憾的是，由于种种原因，很多学者和实务工作者在分析股票的内在价值时都忽略了股票的流通权所带来的价值，所以就有了我们前面的关于股票内在价值的确定公式。显然，这种忽视是不对的，它会使我们不能正确看待和解释股票市场上存在的某些问题，有时甚至会得出错误结论。
比如，在股票市场上，很多股票的价格给出的市盈率总是高于投资者要求的回报率。对这一现象的一般解释是，投资者购买的是未来，如果公司未来预计有很好的增长潜力，投资者愿意出高于当前盈利水平所能支持的价格去购买未来的高收益。关于股利稳定增长的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依据这种假设得出的股票价值公式。如果股票合理的未来收益增长预期仍无法解释过高的股票价格的话，我们就将之称为过度投机或泡沫。但实际上，即使股票缺乏未来的收益增长机会，投资者也会为其具有的流通性付出一定的代价。
许多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投资者愿意为流通性付出较高的价格，而流通性受限的股票则会有相应的折价。
Silber（1992）考察了1981～1988年间的69起私募发行的存信股票（1etter stock，这类股票在两年内不能上市交易），发现了平均为33.75%的折价，某些股票的折价程度甚至高达80%以上。Moroney（1973）研究了投资公司所持有的私募股票的折价情况，发现10只受限制股票的折价超过 50%，4只超过75%.
交易稀少同样会对证券的流动性产生。Amihud和Mendelson（1991）比较了即将到期的中长期财政债券与具有相同持续期的国库券。两者具有相同的现金流，但后者交易更活跃，流动性的差异使得前者的收益率要高出43个基点。Kamara（1994）也发现了类似的结论。
Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年间的日本政府债券市场，发现交易活跃的基准债券（benchmark）和其他交易不很活跃的债券之间的收益率平均相差为50个基点，对应的价格差异为4%～8%.
Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究财政剥离债券（STRIPS），比较了最后一期利息支付对应的STRIPS和本金支付对应的STRIPS.后者供给量大，流动性也更强。Daves，Ehrhardt发现两者的平均价格差异为 0.86%，最大达到2.3%.Grinblatt，Longstaff使用更广泛的样本，发现20～30年的STRIPS的价格差异可以达到4%.
收益权利相同、流动性不同的证券之间的价格差异正是流通权价值的体现，因此，股票的流通权价值至少在一定程度上可以用于解释为什么股票价格会高于由其未来收益所反映的价值。
二、关于流通权价值的一些理论分析
流动性可以理解为证券的变现能力。变现是通过市场交易来实现的，因此，流动性又和可交易性（marketability）联系在一起，甚至在一定程度上可以等价。
对某种证券而言，可交易性的需求主要来自于投资者改变投资组合的愿望。理性的投资——消费个体在其生命期内需要根据证券的相对价值变化和个人财富积累情况随时调整证券组合，以最大化整个生命期的期望效用水平。因此，其资产组合各个成分的可交易性或者说流动性就具有相当重大的意义。缺乏流动性的证券，其价值小于流动性不受限制的同样的（即同一公司的、拥有同样收益索取权的）证券。
Merton（1969，1971）在其关于资产组合的开创性文章中，考察了连续情形下的最优投资组合，并在一个相对简单的框架内得到投资者财富中投资于风险资产的固定比例：
ω*=（α-r）／δ2y
其中。为风险资产的期望回报率，γ为无风险收益率，δ2为风险资产的风险指标，γ为个体的相对风险回避系数。在其生命期内，随着证券价格的相对变化和财富的积累，必然会要求投资者调整其所持资产的头寸。如果资产的交易受到限制，投资者无法最大化效用，引致的成本使得资产价格产生折扣，小于资产具备充分流动性时的价值。
Constantinides（1986）利用几乎同样的分析框架指出，交易成本对引致效用的影响是很小的 （second order），交易成本的存在会影响投资者在持有期内的交易总量，但是投资者通过减少交易次数来降低交易成本。因此，交易成本所需要的流动性溢价并不大。
Longstaff（1995a，1995b）用期权定价的方法给出了流通权价值的无套利上界。作者考察了可交易性对证券价值的影响，通过界定隐含在流动性中的期权来对可交易性定价，并给出了折价率的上限：
F／V=f（δ2，t）
δ2为对应的波动水平，t为受限制的时间，受限制时间越长，折价率越高，波动率越大，折价率越大。在，取0.3，t为两年（对应的是存信股票的持有期限制）时，折价大致为38.6%.这与Sil ber（1992）发现的结果是一致的。
Kahl，Liu和Longstaff（2003）对此问题作了更进一步的理论分析，分析仍然在Merton的框架内进行。流动性约束引致的成本通过比较约束条件下的引致效用（derived utility）和无约束情形中的引致效用来得到。当γ=2，δ=0.3时，如果限制期为1年，那么股票对持有人的价值只相当于其在没有交易约束状态下的价值的95.4%；当限制期延长到5年时，这个比例就下降到71.9%.这表明，限制期越长，非流动股价值越低，反过来就是流通权价值越高。这里得到的流通权价值是一个理论上更加精确的度量，因此，小于Longstaff（1995a）给出的价值上限。但是 Longstaff（1995b）指出理论上限往往小于现实中的流通权折价水平，因此，投资者的心理等因素可能会夸大流通权价值，相关的讨论已经超出了本文的范围。
三、二元股权结构中的流通权价值
在正常的股票市场上，绝大多数上市公司的股票都是全流通的，这些股票同时具有未来收益价值和流通权价值，这两种价值是捆绑在一起交易的，股票的市场价格就是这两种价值的体现。
与国际股票市场不同，股票市场上几乎所有上市公司都同时存在着两种权利不同的股票——流通股与非流通股。这两种股票具有相同的收益请求权，因而它们由公司未来现金收益现值所决定的内在价值在上讲是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通权，因此也具有流通权价值。非流通股不能上市交易，只能在很强的约束条件下协议转让，因此几乎不具备流通权，也没有流通权价值。这种特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值。这种由体制造成的内在价值差异必然导致流通股和非流通股之间的价格差异，以及定价（估值）时面临的种种。下面就从流通权价值的角度对中国股票市场上的一些现象和问题进行和解释。
1.股票IPO的高折价
许多显示（Su，Fleisher，1998；陈工孟、高宁，2000；刘力、李文德，2000；徐剑刚、潘烈、范国祖，2000；陈超、陈文斌，2001；等），中国股票市场的IPO存在着很高的折价。刘力和李文德 （2000）的研究发现，1992～1999年，中国股票市场IPO的首日收益率平均为142.84%，远远高于美国的18.8%（Ritter，Welch，2002）。即使与新兴资本市场百分之几十的收益率相比较，中国 A股市场IPO的首日收益仍然明显偏高。对这一现象，已有的一些解释包括：供需矛盾和发行定价对市盈率的限制（如李险峰，1997），中国转型过程中的信息不对称和政策不确定性（如Su， Fleisher，1999），中国股市从发行到上市的间隔期较长，增大了不确定性（刘力、李文德，2000）等等，但都没有涉及流通权问题。虽然一些学者和业界人士也认识到流通股与非流通股之分的存在很可能是造成中国A股市场IPO首日收益率畸高的原因，但更多地还是将其归因于二级市场投机炒作。事实上，由于流通股和非流通股之分造成的中国流通股流通权价值的特殊性，很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一个重要因素。
在股票全流通的市场上，IPO定价的重要指标是类似的已上市公司的市盈率。由于股票的市场价格包含有流通权价值，相应的市盈率也包含了流通权价值的。由于这些市场基本上不对IPO股票的参考市盈率进行特殊限制，因此其IPO定价中已经将流通权价值考虑在内了。中国股票市场IPO的发行价格同样主要使用参考市盈率的定价。但由于中国股票市场的二元股权结构，导致流通股在二级市场上的价格畸高，为了不使新股发行价格过高，主管机构在一个很长时期内对新股发行市盈率的范围有所限制 （特别是对A股）。做出这种限制的主要目的，就是希望以股票未来收益的现值作为定价基础，从而基本排除了流通权的价值因素。因此，依据这一市盈率要求制定的IPO发行价格，必然低于其上市后的实际价值。随着IPO股票的上市，流通权价值在二级市场上的体现，就成为一个在股票全流通市场上所不存在的首日股价上涨因素，也构成了中国股市IPO的首日收益率高于其他市场的一个因素。
2.二级市场的高股价和高市盈率
由于中国上市公司股票的2／3左右e是非流通股，这种同时存在流通股和非流通股的状况，造成了中国A股市场流通股的流通权具有与全流通股票的流通权不同的价值。实际上，中国A股市场流通股的流通权价值可以分为两部分：一部分是正常流通权的价值，这一价值纯粹是由股票的流动性提供的，只要有流动性，这一价值就存在；另一部分是由于同时存在非流通股所给予流通股的特殊流通权价值，暂时称之为流通权的特权价值。这种特权价值源于两个方面：一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量，减少了股票供给，使流通股具有一定的稀缺性（这在中国A股市场的发育前期更为明显）；二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票、获取资本利得，使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化，从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。由于这种特权价值的存在，使A股流通股的流通权价值远高于一般全流通公司股票的流通权的正常价值。另外，套牢风险的降低也鼓励了投机者在二级市场上的炒作，一定程度上也抬高了股价。这些因素无疑是造成中国A股市场长时期高股价和高市盈率的重要原因。
3.股票全流通问题
长期以来，中国的A股市场一直是按照非流通股永不流通、流通股相对于非流通股的流通特权永远存在的假设给流通股的流通权定价的。但是，一旦所有股票都可以流通，市场对流通权的定价假设就发生了根本的变化。原有流通股相对于非流通股的特权优势将不复存在，而且可流通股票数量的迅速增加也极大地增加了股票市场的供给（至少是潜在供给）。这时，目前A股流通权中相对于非流通股的特权价值将消失，只剩下由流动性提供的基本流通权价值。这种基本价值又体现在两个方面：一是变现能力的价值，这一能力与股票的波动性负相关，即股票价格的波动性越低，股票的变现价格就越稳定，其变现能力越好、价值越高；二是投机能力价值，即利用股票价格的变化通过买入卖出股票来获利，这一能力的价值与股票价格的波动性正相关，股票价格的波动性越大，其投机能力越好、价值越高。因此，当非流通股转入流通后，由于流通股数量的增多，股票价格波动可能减小，这对基本流通权价值会产生正负两方面的影响。但已有的研究表明，基本流通权的价值随股票价格波动的降低而减小，表明投机价值在流通权的基本价值中占有更重要的地位。这样，基本流通权价值的减小和流通特权价值的消失就决定了股票全流通将导致现有流通股的流通权价值下降。这时，即使股票由其未来收益现值所决定的内在价值不变，由于流通权价值下跌造成的股票总体内在价值的下降也会导致股票市场价格的下跌。目前来看，这种情况的可能性是很大的。这不但是为什么A股的价格会随着国有股减持和全流通消息的公布而应声下跌的一个重要原因，而且也告诉我们股票市场由不全流通转向全流通又不导致股票价格下跌的愿望几乎是不可能实现的。
另一点值得指出的是，由于目前中国A股市场上流通股的流通权价值中的特权价值部分在非流通股转入流通后将不复存在，因此这一特权价值含有很强的时间性或时间价值。这与股票期权价值中的时间价值具有类似的性质。如果非流通股转为流通的时间确定，这种特权价值就像股票期权那样具有了明确的时间价值，市场可以通过类似期权定价的方式确定这种特权价值的时间价值。同样，与期权时间价值随着到期日的临近而逐渐降低一样，这种特权价值也会随着非流通股转流通时间的接近而逐渐降低和消失。这样，流通股价格的确定就有了依据。股票价格是基于未来预期的，只有当市场有明确的预期时，才能给股票以明确的定价，投资者也才敢于进入市场。如果预期不明确，市场无法给股票准确定价，投资者也不敢进入市场。因此，如果非流通股处置的政策明确，市场对此有明确的预期，交易也会活跃起来。即使非流通股要转为全流通，只要有明确的政策安排和时间表，同样会给股票市场一个明确的预期，股票的市场价格或许可以以一个较平稳的过程过渡到全流通时的价格并活跃起来。相反，如果非流通股的处置没有一个明确的政策表达，同时市场又有了非流通股要转为全流通的预期，市场就无法给目前的流通股定价。这一方面会导致股票价格的难以琢磨，另一方面定价的困难也使得股票市场很难恢复生机。在主管部门宣布暂停国有股减持后股票市场始终未能恢复元气，这应该是一个重要的原因。
4.新股发行价格
由于流通权价值是客观存在的并会在二级市场上体现出来，在存在流通股与非流通股之分时，是否应该在流通股IPO定价时引入流通权价值就是一个值得思考的问题。如果不引入这一价值，创造出这一价值的发行公司将得不到相应的发行收入，流通权价值带来的收益完全由一级市场的认购者获得，这是实实在在的“把钱搁在桌子上”（1eave moneyOn the table），而且这笔钱数额不小。但如果引人这一价值，发行公司虽然有可能得到更多的发行收入，但很容易导致流通股价格升高，在非流通股转入流通时，流通股股东有可能遭受更大的损失。
5.对上市公司融资偏好的解释
上市公司的行为（假设经理人与现有股东的委托问题已经解决）应当最大化现有股东的利益。对中国现有的上市公司而言，这表现为最大化非流通股股东的利益。Myers和Majluf （1984）指出融资决策中优先考虑内部积累，然后是债务融资，最后才是股权融资，这就是著名的融资优先顺序（peckingorder）理论。
纵观世界各国，主要有三种不同的股权结构模式，即美英模式、日德模式和东亚、拉美模式。在美英模式中，公司的所有权比较分散，而公司中所有权和管理权的分离使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司的实际控制者是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况下，主要通过外部监控来加以控制。在日德模式中，公司的股权较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。而在东亚、拉美模式中，公司的股权集中在家族的手中，这些家族一般都参与公司的经营管理和投资决策。因此，公司治理的核心从管理层和股东之间的利益冲突转变为控股大股东、经理层和广大中小股东之间的利益冲突。
二、股权结构理论与实践
一直以来，股权的高度分散被视为公司治理的根本出发点，但是实际的情况并非如此。由于上述三种股权结构模式的存在，股权集中的情况也是比较普遍的。因此，股权结构对公司治理和绩效表现会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。
利益趋同效应支持者认为，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致。在这种情况下，控股股东既有动机去追求公司的价值最大化，又有能力对的管理层施加足够的控制以实现自身的利益，从而较好地解决了传统的问题，因而股权集中型的公司相对于股松分散型的公司而言要具有较高的盈利能力和市场表现。
利益侵占效应支持者认为，控股股东的利益和外部小股东之间的利益经常并不一致，两者之间可能存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东的类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身的利益最大化。此时，股权分散型的公司的绩效和市场价值要优于股权集中的公司。
有学者对我国上市公司的股权结构进行的实证研究，得出了这样的结论：股权分散型的上市公司的绩效要优于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的绩效又优于国有控股型的上市公司。可以说，在我国，利益侵占效应还是十分明显的。
三、我国股权结构中存在的问题
（一）我国的上市公司中存在着一股独大的问题。
在资本市场比较完善的情况下，即使大部分投资者手中只持有少数的公司股票，他们也可以用“用脚投票”的来表达对公司业绩不佳的不满，因为市场上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我国的情况有些特殊，我国的上市公司的股权人为地划分为国有股、法人股和流通股，非流通股的国家股和法人股大约占了60～70%的股权，在上市公司中具有绝对的控制权，是典型的“一股独大”现象。据统计，在我国1000多家上市公司中，国有股最高持股比例分别高达84.98%（沪）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，国有股东持股超过50%，大股东家股和法人股占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有控股的。这种情况显然不能适应我国国企改革和证券市场发展的需要，也很难实现资源的合理有效配置和国有资产的有效增值。
如此多的股份被集中控制，其负面效应显而易见。一方面，从上市公司来看，大股东可以利用自己的地位把整个公司与自己的腰包连在一起，从而形成关联方交易；另一方面，从市场来看，由于国有股无法上市流通，因此，在二级市场上可流通的股票太少，这样可以被主力控制，操纵股价的升降，使公司的财务指标失去意义，市盈率变化太快，难以真正反映企业的经营情况。
（二）我国的上市公司中内部人控制的现象十分严重。
现代企业理论认为，所有者与经营者（内部人）之间实质上是一种委托关系，双方作为理性的人具有不同的效用目标，都力图使自己获得最大效用。当所有者缺位或其目标非理性时，来自公司外部的和内部的对经营者行为的监控处于失控状态，内部人控制就出现了。对于我国的具体情况，笔者试作以下。
1.在我国许多上市公司中，国有股虽然拥有着控制地位，但真正的控制者是这些国有股的人，他们在实际上行使了公司的最终控制权，而中小股东即使将市场上某公司的股票全部买进，也不能取得对该上市公司的控制权，因此常会出现“一家说了算”的情况，不利于投资主体多元化和形成多元产权主体制衡机制，难以形成真正的制度。同时，相当多数的国有资产的管理者，一方面不懂得公司的业务，对于公司如何经营没有发言权；另一方面，又没有真正行使管理国有资产经营者的人力、物力和智力。这样，公司的董事会和监事会将失去存在的价值。
2.在公司的治理结构中，董事会具有重要的作用，其理应在监督经营者方面起到重要的作用。而在我国的很多上市公司中，总经理本身也是公司的董事长，或者虽然不是董事长，但也是董事会的重要成员，这样，公司的股东大会、董事会就不能真正起到对公司经理的控制作用。据有关统计，在我国的上市公司的董事会成员中，100%为内部董事的公司占有效样本数的22.1%，50%以上为内部董事的公司占有效样本数的78.2%，董事长和总经理一人兼任的公司占有效样本数的47.7%.
通过以上的可以知道，我国的股权结构属于股权集中型，这种集中不利于企业的，难以保护中小投资者的利益。我国的许多上市公司实际是控股股东的子公司，这些大股东与上市公司之间存在关联交易，甚至将上市公司当成“提款机”，在这种情况下，控股股东侵占上市公司的资金，侵害广大中小股东利益的现象屡见不鲜。象前一段时间震动证券市场的“猴王集团”、“三九医药”等事件，特别是“三九医药”，大股东居然能拿走上市公司95%的净资产。可见，我国的股权结构，已经严重了证券市场的健康发展。
四、股权结构优化的建议
（一）流通国有股、法人股。
国有股减持问题是一个困扰我国股票市场进一步发展的棘手问题，其规模大，涉及面广，解决的妥善与否，对证券市场乃至整个国家都会产生深远的影响。西方各国国有企业改革之初都程度不同地存在着效率低下、亏损和缺乏竞争力的现象。这些国家的主流派经济学家认为，国有企业效率低下的问题与其本身的产权制度很有关系。通过减持国有股使其比重降低或完全退出，有利于优化股权结构，消除国有股产权不清的制度性弊病，造就适应市场竞争的经营机制。提高企业竞争力是各国实施国有股减持的一个非常重要的目标。
（二）上市公司中建立经理人股票期权制度。
与西方国家相比，我国上市公司经营者的报酬不仅低，而且结构比较单一。我国上市公司的高级管理人员的激励情况存在以下主要问题：第一，人均货币收入低，而且行业的差异非常明显；第二，领取报酬的管理人员所占的比例偏小；第三，董事长、总经理总体年度的货币收入过低，而且个别差异非常大；第四，报酬结构不合理，形式单一；第五，总体持股的数量较少，存在显著的行业差异；第六，人均的持股数量少，比例低，“零持股”的现象严重。有学者对我国的上市公司的高级管理人员的激励情况作过实证，结果显示，高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系。在这种情况下，有必要改变上市公司高级管理人员的报酬结构，应以盈余为基础的短期激励和以市场价值为基础的长期激励相结合，改进上市公司高级管理人员的持股制度，逐步推广股票期权计划。
（三）有意识培养机构投资者，建立多元化的投资主体。
机构投资者是指以投资公司债券和股票为目标的中介机构。银行也是机构投资者之一，其它包括保险公司、共同基金、养老基金、风险资本投资公司等，它们既担当公司股东的角色，又担当公司债权人的角色。在现代公司中股东尽管是公司的所有者，但通常却不是决策的制定者，决策的制定权经常被管理者所掌握。管理者作为人，其自身的利益不可能和股东的利益完全一致，那么，企业中就需要一系列的机制对管理者进行激励和约束。这些机制通常包括两部分：内部控制机制以董事会监督、大股东监督为主；外部控制机制则是由于公司控制权市场以及经理人市场的存在而形成的对管理者的约束。在我国的机构投资者中，企业、证券经营机构与证券投资基金是三大主力。机构投资者的大规模迅速发展，对公司治理产生了实质性影响。与分散的个人投资者相比，这有利于提高公司的治理效率，对公司的日常经营加以监督和控制。
在成熟的资本市场上，上市公司一般有稳定的股利政策，而且大多数公司将盈利的大部分用于支付股利，其中现金分红又是上市公司分配股利的主要方式。据统计，美国、日本等国和我国香港的上市公司一般拿出40%～50%的利润用于分红。我国部分上市公司的现金股利政策整体还处于无序、紊乱的状态，而且在这方面的探讨与研究也缺乏系统性、精确性。股权结构是制约股利政策的最重要因素之一，与股权分置改革前以及国外上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构具有特殊性：流通性差、结构复杂、集中性强等。本文从国内外相关文献入手，结合股权结构对现金股利政策影响的理论分析，通过实证分析探讨了我国上市公司的股权结构现金股利政策的影响，为优化我国上市公司股利政策提供了很好的指导和借鉴作用。
一、文献综述
西方的财务研究人员很早就已经对现金股利政策的影响因素进行了实证研究，Rozeff（1982）利用大量数据对股权集中度与股利支付率的关系进行了研究。Khan（2005）通过对样本数据进行实证分析，发现股权集中度和股利之间呈显著的负相关关系，这种关系会随着股东类型的不同而发生变化。C.Benjamin Maury and Anete Pajuste（2005）研究发现，在芬兰上市公司中存在着第一大股东与其他大股东“合谋”，他们通过低现金股利政策谋取私人收益，而不是与小股东共同分享公司的收益。
国内相关研究得出的结论与国外的有所不同。吕长江（2001）通过Logistic模型来研究现金股利的分配倾向，结果表明流通股比例与发放现金股利的概率呈负相关关系；杨润坤选取2005—2007年沪深两市A股上市公司作为研究样本，采用随机效应模型和pagan检验，证明第一大股东持股比例与现金股利成正相关关系；汪平和孙士霞（2009）选取2002—2007年在沪深两市上市的国有企业为样本进行研究，发现我国上市公司国有股比例与每股股利和股利支付率呈正相关关系；方心（2007）选取2003—2005年沪深两市A股的上市公司为样本数据，通过对数据的实证分析表明：第二大股东对于第一大股东利用现金股利转移资金的“掏空”行为具有监督作用，他们能在一定程度上抑制这种行为，而且在第一大股东相对控股、第二大股东具有影响力的情况下，第二大股东的监督作用更为明显。由此可以看出上市公司的股权形成制衡能够对大股东按照自己的偏好进行股利决策的行为起到制约作用。
已有国内外文献主要把股权结构或股权结构的某些特征作为影响现金股利政策的因素之一，很少有围绕股权结构对现金股利政策的影响进行系统研究。本文从股权结构的四个方面（股权流动性、股东属性、股权集中度和股权制衡）分别分析其对现金股利政策的影响。
二、研究设计
（一）研究假设
本文共提出5个假设，分别是：
假设1：国有股持股比例与现金股利支付率成正相关关系；
假设2：流通股比例与现金股利支付率成负相关关系；
假设3：股权分散时，第一大股东持股比例与现金股利支付率成正相关关系，其他大股东持股比例与现金股利支付率成正相关关系；
假设4：股权相对集中时，第一大股东持股比例与现金股利支付率成负相关关系；其他大股东与第一大股东的利益冲突时，其他大股东持股比例与现金股利支付率成正相关关系；其他大股东与第一大股东的利益一致时，其他大股东持股比例与现金股利支付率成负相关关系；
假设5：股权高度集中时，第一大股东持股比例与现金股利支付率成正相关关系，其他大股东持股比例与现金股利支付率成负相关关系。
（二）样本选择
本文以2007—2011年共5年作为研究时间段，选取2006年12月31日之前在沪深交易所上市的A股上市公司作为样本，并根据以下标准对原始数据进行了筛选：（1）保留仅发行A股的上市公司。（2）剔除金融类和房地产类的企业。（3）剔除5年中出现过被ST或PT和净资产收益率小于零的公司，只保留仅在年末发放过现金股利的上市公司。（4）剔除数据不全的上市公司。
基于上述原则，共选取2 470家上市公司作为样本公司，数据来源于锐思数据库。
（三）变量定义、分组及模型构建
1.被解释变量：由于不同企业的股本规模、盈利能力等方面都存在很大差距，在反映企业对现金股利的偏好方面，选择现金股利支付率会更客观、准确。
2.解释变量：反映股权流通性的指标为流通股比例，反映股东属性的变量有国有股比例，反映股权集中度的变量有第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例；股权制衡的变量有股权制衡度。
3.控制变量：选取净资产收益率、资产负债率、营业收入增长率和总资产的对数来反映公司的盈利能力、债务情况、成长性及公司规模。
变量的具体定义及描述如表1：
本文把2 470家上市公司按照第一大股东持股比例分成三组：股权分散组、股权相对集中组和股权高度集中组，具体分布情况如表2。通过构建不同股权结构下的现金股利模型，运用多元回归方法分析这些因素影响现金股利政策的方向和程度，以检验提出的理论假设。多元回归方程为：
Y=β0+β1X1+β2X2+……+βnXn+ε
其中，β0为常数项，β1……βn为系数，ε为随机误差。
三、回归分析
（一）描述性统计分析
通过对上描述统计表的比较，可以看出，（1）股权高度集中组的现金股利支付率的均值最大，所以总体股利支付水平也是最高的；股权分组的现金股利支付率最小，总体支付水平最低。这一趋势与前面分析的结论一致，当股权高度分散时，公司倾向于低现金股利政策，当股权高度分散时，公司越倾向于高现金股利政策。（2）国有股比例均值在股权高度集中组最大，这说明国有股在我国上市公司控股股东中充当了重要角色。
（二）回归分析
从三组回归结果可以看出，与现金股利支付率显著相关的因素有第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例、国有股比例、净资产收益率。其中国有股比例与流通股比例与现金股利支付率正相关，但流通股比例与之相关性不显著。
在股权分散组，第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例正相关，而且模型通过检验，验证假设3，因为在分散的股权结构中，第一大股东与其他大股东利益相一致，都期望高的现金股利政策。
在股权相对集中组，第一大股东持股比例与现金股利支付率负相关，其他大股东比例、股权制衡度Z值与现金股利支付率正相关，但股权制衡度与现金股利支付水平的相关性不显著，这些结论支持假设4的成立，同时还说明了在相对集中的股权结构中，其他大股东对第一大股东有监督制约作用，而不是与之合谋。
在股权高度集中，第一大股东持股比例与现金股利支付率正相关，其他大股东比例与现金股利支付水平负相关，股权制衡度Z值对现金股利支付水平的影响不显著，这些结论支持了假设5。
（三）曲线拟合
在股权相对集中组与股权高度集中组，第一大股东持股比例对现金股利的影响不同，从方程中可以看到，股权高度集中时，第一大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中时，两者成负相关关系。这说明了第一大股东持股比例与现金股利支付率之间的关系成某种曲线趋势。本文选取了第一大股东持股比例大于25%的公司为样本数据，用Spss16.0统计软件进行曲线拟合检验，其结果如下：
从表5可以看出，R2为0.101，方程的拟合程度一般，F值为4.611，在0.05显著水平下通过检验，可以得到如下方程：
Y=0.251+0.875X25-1.025X5（1）
从方程中可以看出，二次项的系数为正，该曲线是一条开口向上的抛物线，说明第一大股东持股比例与现金股利支付率呈“U型”关系。
同样，再对第二至第五大股东持股比例进行曲线拟合检验，得到如下方程：
Y=0.605-1.246X26+0.879X6（2）
方程R2为0.102，方程的拟合程度一般，F值为4.324，在0.05显著水平下通过检验，又因为方程中二次项的系数为负，该曲线为开口向下的抛物线，也就是说，其他大股东持股比例与现金股利支付率呈“倒U型”关系，这与前面的分析结果相一致。
四、结论
1.中国上市公司没有因股权集中度高而降低对现金股利支付率的要求，相反，股权集中度越高，公司的现金股利支付水平就会越高。这反映了现金股利政策在上市公司中没有起到降低成本的作用，这主要是由我国特殊的股权结构造成的。大股东在持股成本上的优势使得其利用发放现金股利来侵害中小股东的利益。
2.控股股东的持股比例越大，公司越多地考虑控股股东的利益而实行现金股利政策。公司其他大股东对控股股东的制衡能有效的降低公司的成本，但这种制衡在不同股权集中度的公司中的作用有显著差异。在股权分散时，这种作用主要表现为阻止控股股东谋取私有利益；在股权集中时，这种作用主要是阻止控股股东假借利益共享的名义掏空上市公司的行为。
3.国有股控股比非国有股控股的公司更偏好发放现金股利，流通股股东趋向发放现金股利。从对股权结构影响现金股利政策的研究中可以看到，现金股利政策与股东的利益息息相关，股权结构对现金股利政策的影响是巨大的，所以在这一领域的研究还会持续下去。
【参考文献】
[1] 吕长江.股利分配倾向研究[J].经济科学，2001（6）：45-52.
[2] 杨润坤.上市公司股权结构与现金股利政策的关系研究[D]. 西南财经大学硕士学位论文，2010.
[3] 汪平，孙士霞.我国国有上市公司股权结构与股利政策实证研究[J].经济与管理研究，2009（5）：63-71.
[4] 方心.中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究[D]. 西南财经大学硕士学位论文，2008.
0 引言
资本结构理论开创了现代金融理论的历史，而资本结构的决策实践则是公司长期关注的战略领域。Modigliani and Miller（1958）那篇开拓性的论文奠定了资本结构理论的基石。作为资本结构领域的起点理论，Modigliani and Miller （1958） 向人们展现了在一个无摩擦世界中，资本结构对企业价值的均衡影响。资本结构理论经历了30多年的发展，取得了巨大的理论成就。但是，对于公司融资选择的行为分析仍然存在诸多困惑。中国上市公司伴随我国股票市场的发展走过了十多年的历程。上市公司的融资行为也日益成为学术界和金融界关注的焦点。财务理论的研究者从资产特征、资本成本和行业属性等方面探讨了上市公司的融资偏好以及融资结构对企业价值的影响。本文拟从股权结构的角度，探索公司融资决策的影响因素，计量资本结构和股权结构之间的经验关系，寻求公司融资行为的制度解释。
1 理论框架和文献回顾
1.1 资本结构的价值效应和影响因素
Jensen and Meckling（1976）从成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模和结构。从股东与经理的利益冲突考虑，他们认为，债务融资会增加经理的股份份额，从而缓解由经理与股东之间利益冲突所导致的价值损失。从股东与债权人的利益冲突考虑，他们认为，债务融资会导致资产替代效应，并激励股东追求高风险的投资项目，造成企业价值的损失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了产业企业资本结构的影响因素。他们发现，资本结构存在显著的行业效应。他们还观察到，企业的风险性和广告研发开支对公司负债具有显著的负面影响；而固定资产折旧对公司负债具有显著的正向效应。Titman and Wessels（1988）运用因子分析的方法进一步阐释了资本结构的影响因素，考察了资产抵押价值、非债务税盾、企业成长性、投资专有性、产业分类、企业规模、企业风险性和盈利能力等因素对企业负债水平的解释力。他们证实了显著的交易成本效应以及信息效应；他们没有发现，资产抵押价值、非债务税盾、企业风险性和未来成长性对公司负债率的显著影响。
1.2 文献回顾及评述
国内学者对我国上市公司的资本结构的影响因素和融资偏好进行了较广泛而深入的研究。洪锡熙和沈艺峰（2010）发现，企业规模和盈利能力对企业资本结构的选择具有显著的影响，而公司成长性和行业归属对企业资本结构没有显著的作用。黄少安和张岗（2011）认为，股权融资偏好的直接动因是股权融资的成本大大低于债务融资的成本，而深层的原因在于现行制度和政策所导致的股权融资“软预算约束”和“内部人控制”。陆正飞和高强（2013） 观察到，董事会特征和管理层结构对公司融资偏好存在显著的影响力。
上述研究主要从技术层面考察了企业规模、盈利能力、资产结构和成长性等因素对公司融资偏好和资本结构形成的影响程度；对制度层面的影响，主要考虑了公司控制权的影响效应。考虑到公司治理结构对公司融资行为的重大影响，本文将着重从股权结构的角度考察公司融资决定的制度因素。
2 研究结果及其解释
2.1 企业负债率的股权结构效应
对企业整体负债率而言，国家股比例具有显著的负向效应，流通股比例具有显著的正向效应，法人股比例具有不显著的正向效应；即使在控制了企业规模、资产抵押价值和企业成长性的影响之后，股权结构负债效应的显著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影响之后，流通股负债效应的显著性减弱了。
对企业长期负债率而言，国家股比例具有显著的正向效应，法人股比例具有显著的负向效应，流通股比例具有不显著的负向效应；但是，在控制了企业规模、资产抵押价值、企业成长性、盈利能力和每股收益的影响之后，股权结构负债效应的显著性消失了。
对企业短期负债率而言，国家股比例具有显著的负向效应，法人股比例和流通股比例具有显著的正向效应；即使在控制了企业规模、固定资产比重、企业成长性和盈利能力等指标之后，股权结构的负债效应显著性仍然存在。
股权结构的资本结构效应可能有两方面的解释：一方面是主观偏好，另一方面是客观政策。从主观偏好来看，国家股比例较高的公司有回避流动负债的动机，该动机很可能是出于逃避短期财务压力和增加财务宽松度的目的。流通股比例和法人股比例较高的公司寻求流动负债的动机很可能源于改善公司治理机制的考虑。从客观政策来看，国家股比例较高的公司在长期债务融资方面具有更强的政策优势，因为他们更容易获得政府给予的财政补贴，这些扶持政策提高了国有公司长期债务融资的能力。
流通股比例和法人股比例较高的公司更难获得政府的财政资助；因此，这些公司长期债务融资的能力较弱。从股权结构对总体负债率的最后影响来看，股权结构对短期负债的影响超过了对长期负债的影响。这意味着，国家股东似乎具有更强烈的动机回避债务融资所带来的压力；而法人股东和流通股东似乎更愿意通过债务融资，寻求公司治理机制的改进。无论是主观偏好和客观政策，都在一定程度上取决于股权结构的制度安排。
2.2 敏感性分析
为了增强上述结果的强劲性，本文还补充考察了第一大股东性质对公司融资行为的影响。研究结果显示，国家股东控制的公司比法人股东控制的公司具有显著较低的总体负债率（低5%左右），而流通股东控制的公司则比法人股东控制的公司具有较高的总体负债率（高3%左右）；国家股东控制的公司比法人股东控制的公司具有显著较低的短期负债率（低7%），流通股东控制的公司比法人股东控制的公司具有较高的短期负债率（高3%左右） 。上述结果表明，第一大股东性质对资本结构的影响与股权结构对资本结构的影响在方向上是相近的。
【参考文献】
[1]Modigliani， F. & M. Miller. The cost of capital， corporate finance， and the theory of investment [J]. American Economic Review，1958， （48） ： 261-297.
[2]Jensen， M.. Eclipse of the public corporation[J]. Harvard Business Review，1989（67）：61-74.
[3]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报：哲学社会科学版，2010，（3）：114-120.
一、会计政策
在我国,会计政策由会计准则或会计制度规定,企业可以在准则或制度允许的范围内选择适合企业实际情况的会计政策,并在会计报表附注中予以披露。由于同一类型的经济业务在进行会计处理时可以有一定的选择空间,会计人员利用一系列的会计政策算出来的盈余就会产生差异。管理者会出于个人利益或企业利益对会计信息产生重大影响,影响投资者对企业的看法。
二、关联交易
关联方交易对盈余质量的影响有正反两方面,对盈余质量不利的影响主要是利用关联交易操纵利润,可以通过资产重组、股权转让等一次性或偶发性的非经营易,调整利润,
这种情况广泛存在于上市公司与其母公司的关联方交易中;通过不合理的关联定价政策,关联方交易价格越是接近市场价格,其盈余质量越高;反之,则盈余质量越低。这种行为受利的只有关联方的大股东,而受损害的则是中小投资者。
三、企业治理机制
公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中,上述三者之间形成一定的制衡关系。公司治理结构中不同主体的利益都与盈余信息密切相关,公司治理结构影响着整个公司的经营决策和经营行为,对上市公司的会计行为和盈余质量产生重要影响。治理结构的不完善可能使经营者为了自己的利益虚构经营业务或者滥用会计政策,对盈余进行操纵;而好的治理结构能够有效地约束经营者,使其与股东的目标一致,从而抑制经营者降低盈余质量的行为。公司治理结构是保证公司盈余质量的重要制度安排,自然也是影响盈余质量的一个重要因素,完善的公司治理结构有助于企业会计盈余质量的提高。
四、股权结构
我国大多数上市公司是由国有企业改制或由国家和国家授权投资的机构建立而来的,因此,我国上市公司股权结构以国家股和法人股等非流通股为主,尤其以国家股比重最大,并且国有股权过度集中,这种不合理的股权结构严重影响到我国证券市场上资源配置效率和上市公司高效治理结构的建立。由于股权的高度集中,广大股东承担着由公司的经营业绩好坏引起的股价波动的市场风险,却很难作为股东行使到参与公司治理的权利,而持有国家股、法人股的股东则独揽了公司的经营大权进而对公司的盈余质量施加影响,却不必承担股票市场的风险。
从对股权结构的分析中可以看出股权结构对盈余会产生不同的效应。Shleifert和Vishnu(1986)研究指出,股价上涨带来的财富使控股股东和小股东的利益一致,因而控股股东有足够的激励去收集信息并有效监督管理层,使公司的盈余质量提高。但是,RafaelLaPorta(l999)等认为,控股股东和小股东的利益往往不一致。在缺乏外部监督的情况下,控股股东往往会为了自身利益最大化损害其他股东和上市公司的利益。从这一角度看,其公司盈余的质量也就不是很高的了。
五、企业自身的因素
1.经营管理水平。企业经营者的经营管理水平对公司盈余质量高低的影响至关重要。通过高质量的预算制度,合理安排制造费用,降低产品生产成本、在发展主营业务能力的同时尽量缩减期间费用等等,这些对提高盈余质量有着积极的作用。
2.经济收益能力。经济收益是指公司在期末和期初拥有同样多的资本前提下,公司成本核算期内可以分配的最大金额。企业在一定期间内盈利能力有强有弱,影响着企业未来的盈利能力,因此盈余质量有优劣之分、变动趋势有好坏之别。当期盈余水平的高低,盈利能力可以进行同行业的横向比较,也可以同一企业进行不同时期的纵向比较。盈利能力是盈余质量的一个核心,只有具有了良好的盈利能力,盈余质量才有保障。
盈余的不同成分具有不同的持续性,只有具备核心竞争力、主营业务收益占主导的企业才能保持未来现金流量的持续与稳定,相应盈余质量较高,而一次性收入只能增加当期的收益,从而降低了盈余质量。产业内良好的竞争优势决定了公司未来长期的盈利能力,持续增长的研发费用和维持适当的广告投入提高了公司的后劲,相应保证了公司的未来盈余。
六、宏观因素
1.物价变动。物价变动状况对上市公司的盈余质量也有重要影响。通货膨胀严重的时期,高的会计盈利要剔除很大一部分的通货膨胀所带来的水分;而通货紧缩的时期,由于同样的货币代表相对较高的购买力,对企业往后的持续经营有保障,因此代表较高的盈余质量。
2.环境因素。公司的外部经营环境包括政治、经济环境,也会影响到公司的盈余质量。这些因素是管理者所无法控制的。如果一家公司设立在经济和政治因素不稳定的国家内,它有低的盈余质量。
3.外部审计。由于我国注册会计师职业法规尚不健全,外部审计缺乏独立性,一些上市公司审计的实际委托人是公司管理层,他们在审计契约中掌控着审计机构的聘用及审计费用等内容,使得审计机构明显处于被动地位,即使审计人员发现上市公司有操纵盈余的行为,但可能迫于同业竞争压力而迁就上市公司。对上市公司财务状况进行独立审计,是提高上市公司盈余质量的重要制度。
参考文献:
[1]刘凤丹:上市公司盈利质量的综合指标评价体系研究.中南大学硕士学位论文.2006.9
[2]卜华 王春梅:执行新会计准则对上市公司盈余质量的影响[J].财会月刊,2006.10
一、绪论
1.研究背景及意义
1997年爆发的亚洲金融危机使全球的人们更深刻地认识到完善金融机构公司治理——尤其是商业银行公司治理的重要性。1999年的《加强银行机构的公司治理》,更引起了全球人对商业银行公司治理的普遍关注。除此之外， 2005年以来，国内的商业银行通过股权改革加快了其上市的步伐。2005年6月交通银行在香港上市，之后中国建设银行、中国银行、中国工商银行先后相继上市。到目前为止，连同地方商业银行在内，现已有16家商业银行在证交所上市。此时，研究已上市银行的公司治理状态，能提供有益的参考。
此外，银行是我国最大的金融机构之一，其有效的运作能保持我国经济的稳固增长。银行的倒闭也使更多人将目光放到强化银行的治理结构以有助于规避银行风险，以期恢复经济。同时，银行绩效的提升不再像原来那样仅靠增加投入，而需要综合考虑其他因素，加强和完善公司治理。股权结构作为公司治理的重要基础，它对于公司治理有着极其重要的影响。因此对上市银行股权结构与绩效之间关系的研究具有重要的现实意义。通过上市银行股权结构与其绩效的实证研究能更好的了解如何在优化上市银行股权结构的基础上进一步提升银行绩效水平，进而推动我国经济又好又快增长，是一个值得研究的课题。在这一背景下研究股权结构对上市银行绩效的影响既有理论上的指导意义，同时又有实践中的现实意义。
2.国内外研究现状
现阶段国内外对于此课题的研究层出不穷，但至今理论界未有统一的观点，证明股权结构与绩效之间存在何种关系。通常，股权结构分为股权集中度和股权构成两部分来进行研究。总体而言，国内外研究结果未有一致结论，以往理论研究和实证研究都得出了股权结构对上市银行绩效既可能产生正、负相关线性关系和U型曲线关系的矛盾结论，说明上市银行股权结构与银行绩效二者之间的关系是一个复杂的实证问题。
二、商业银行股权结构与绩效理论分析
1.股权结构的概述和内容
股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。
一般来讲，商业银行股权结构有两方面内容：
一是指商业银行股权集中度。在此意义上，可分为三种类型：一是商业银行股权高度集中；二是银行股权高度分散；三是银行拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东。
二是商业银行股权构成，即各个不同投资主体的股东集团分别持有股份的多少。[]在我国，股权构成可分为国家股、法人股和社会公众股。这三种股权构成的类型代表的分别是国家股东、法人股东和社会大众股东为背景持有的银行股份数。
2.商业银行绩效的概述
上市商业银行作为企业，通常在研究中谈论到的企业绩效均指的是企业的经营绩效。在本论文中所实证研究的上市银行绩效是指上市银行的经营绩效。企业经营绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。企业经营效益水平主要表现在企业的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。经营者业绩主要通过经营者在经营管理银行的过程中对银行经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来体现。在此，本论文实证研究所进行的商业银行绩效研究是指上市商业银行的经营效益水平。
4.股权结构与绩效关系的理论分析
（1）公司治理理论
公司治理又被称为法人治理结构，其基础便是公司股权结构。公司股权结构与绩效之间的关系是被广泛学者所肯定的，众多学者都希望通过系统性分析股权结构与公司治理、绩效之间的关系以将其应用在实践管理之中，提高公司治理的绩效。但至今尚未有权威性的结论以供参考。
在公司治理理论中，股权结构所引起的所有权问题与公司控权问题一直是学者争论的热点。1997年Shlerfter和 Vishny提出：若法律不能给小股东以有效的保护时，大股东便能立即获得有效的控制权，这就导致大股东持股在世界各国很普遍。而在大股东不常见的美国、英国，敌意收购便成为了一种替代机制出现了；另外在日本、德国等国家大的债权人也拥有很大权力。如若出现大投资者的利益与利益相关者利益不一致的时候，会产生掠夺行为。拥有决定权的大投资者便会选择牺牲其他投资者的利益来满足自己的偏好，这就削弱了其他投资者继续投资的意愿。因此，股权结构与公司治理绩效之间的关系并不会是简单的线性相关关系。
（2）研究假设
近些年，随着改革开放程度的进一步加大，以及中国加入世界贸易组织，银行上市成为银行发展成长的重要一步，这也为我们进行上市银行股权结构与绩效之间关系提供数据获取的便利。银行是否与其他类型的企业一样，在其企业股权结构和绩效之间存在着一定的关系呢？根据公司治理理论，在此大胆假设上市银行股权结构中的股权集中度和股权构成中流通股比例与银行的经营绩效之间均存在非线性相关的回归关系。
三、上市银行股权结构与绩效的实证研究
1.样本选取
本文选取我国 17家全国性商业银行中上市的16银行作为研究样本，分别是五大国有银行——工商银行、中国银行、建设银行、农业银行和交通银行，还有其他11全国性的上市商业银行——中信银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、南京银行、宁波银行、深圳发展银行、华夏银行、北京银行、光大银行、民生银行。
2.变量设定
一般企业绩效的度量都是选取净资产收益率和资产收益率作为盈利能力指标代表企业绩效，但是银行作为特殊金融企业，一般是通过吸收存款，将其转为银行贷款赚取其中的利息差盈利的。银行本身提供的资产数较少，因此其资产收益率和净资产收益率和资产收益率无法作为一准确的衡量值来评判上市银行的绩效问题。故本文不若其他实证研究的文章，选取银行净资产收益率和资产收益率作为上市银行绩效的衡量指标，而是创新性的选择上市银行的每股收益作为对上市银行的绩效度量标准。
本文在此设定每股收益作为上市银行绩效的指标，设为因变量，其他指标如代表股权集中度的前五大股东和股权构成中分类的国家股、法人股、社会公众股的比例均是对于每股收益的自变量，研究自变量和因变量之间的回归关系。解决因变量和自变量之间的回归关系是属于一元线性回归关系抑或是二项非线性回归关系。
3.上市银行股权结构与绩效的描述性统计
如下表所示：前五大股东所占银行比例的平均值为52.41%，表明股权集中度较高。观察比较上市银行国家股、法人股和社会公众的均值、标准差值可以发现，三组数据的稳定性较强，其中波动性最校的是股权构成中几乎不曾出现的社会公众股比例。而每股收益的平均值在0.63左右，虽相较于其他行业每股收益较低。但是，银行业发行的股票数之庞大也能解释其每股收益较低的原因。此外，每股收益的方差和标准差较前四组数据明显增大，这在一定程度上表明了银行业作为金融业中的一种，其存在的影响利润的风险较大。
4.上市银行股权结构与绩效的回归分析
（1）上市银行股权集中度与银行每股收益之间的回归分析
上市银行前五大股东所占股本比例与银行绩效之间的回归分析
借助统计软件SPSS19.0的统计帮助，可得出上市银行前五大股东占银行股本比例与银行每股收益之间的一元线性回归关系式为y=-0.513x+0.885，其中相关系数R为-0.251。由此方程式可知，上市银行前五大股东所占股本比例与绩效之间的关系为微弱的负相关关系。
根据统计软件结果所示，上市银行前五大股东所占股本比例与银行绩效之间的二项式回归关系式为：Y=-2.578X2+2.599X+0.131,其中该回归方程的相关系数为0.383。二项回归关系中的相关系数R，大于简单线性回归关系中的相关系数的绝对值0.251。相较之下，能后发现上市银行前五大股东所占比例与绩效之间的回归关系更接近二项回归关系。也就是说，当上市银行前五大股东所占股本比例在0至0.504之间时，两者之间呈正相关关系；当前五大股东比例超过0.504时，两者之间出现的则是负相关关系，即所占比例越高，银行绩效越差。
（2）上市银行股权构成与绩效之间的回归分析
①上市银行股权构成中国家股与绩效之间的回归分析
由统计软件回归分析结果可知，上市银行股权构成中的国家股比例与绩效的一元线性回归方程如下所示：y=-0.841x+0.990，其中相关系数R为-0.303。表明国家股的比例与绩效之间存在一定的线性负相关关系，即国家股比例的上升可能会导致银行绩效的下降。
接下来考虑非线性二项式回归关系，其二项回归方程如下所示：Y=-2.023X2+0.821X+0.739，该方程的相关系数R为0.348，其略大于线性回归中相关系数的绝对值。由此可知，上市银行股权构成中的国家股与绩效之间关系更接近于二项回归关系，回归关系图为倒U型。也就是说，当上市银行股权构成中的国家股在前十大股东中的比例居于（0,0.203）之间时，国家股比例与绩效之间存在正相关关系，过此区间后，法人股比例增加，绩效变差。
②上市银行股权构成中法人股[]与绩效之间的回归分析
上市银行中法人股构成与绩效之间的一元线性回归方程为：截距为0.656，方程的斜率为-0.102，相关系数为0。根据相关系数可知，表明上市银行股权构成中的法人股与绩效之间不存在线性相关关系。
接下来，考虑上市银行股权构成中法人股与绩效之间的二项回归关系。根据统计软件SPSS，上市银行中的法人股与绩效之间二项式回归关系式如下：Y=-5.963X2+3.175X+0.337，此方程的相关系数R则为0.257。这代表上市银行股权构成中法人股与绩效之间的关系并不是单一的线性回归关系，而是接近于二项回归关系。当法人股占前十大股东中的比例在（0,0.263）时，法人股所占比例与绩效之间存在正相关关系，过此比例后，法人股比例增加，绩效变差。
③上市银行股权构成中社会公众股与绩效之间的回归分析
由于上市银行股权构成的社会公众股在商业银行可查前十大股东中出现的比例不高。16家上市银行中只有两家银行在一定会计年度内银行股权构成中出现了社会公众股。这两家银行分别是中国银行和深圳发展银行。由于社会公众股数据不充分，在此文中便不再进行回归分析。
（3）上市银行股权结构与绩效之间的实证研究结论
以每股收益作为银行经营绩效的衡量标准，所得的实证研究结论与先前的假设一致。
在研究上市银行股权集中度与绩效之间的关系时，两者之间的回归关系更接近于非线性的二项回归。若以前五大股东所占股本比例为股权集中度度量值时，当上市银行前五大股东所占股本比例在0至0.504之间时，两者之间呈正相关关系；当前五大股东比例超过0.504时，两者之间出现的则是负相关关系，即所占比例越高，银行绩效越差。在研究上市银行股权构成与绩效之间的关系时，国家股和法人股与银行绩效之间的关系同样更接近于非线性倒U型回归。具体而言，当国家股比例为当国家股占前十大股东比例为0.203时，上市银行绩效最佳。同时，若上市银行股权构成中的法人股比例越接近与0.263时，该银行表现出来的银行绩效越好。
四、完善上市银行股权结构、提高银行绩效的对策分析
1.适度集中股权，把握最佳股权集中度
鉴于股权集中度与绩效之间的关系，改善银行股权集中度可以进一步提供绩效。根据先前的实证研究结果可知，上市银行股权集中度与绩效之间的关系更接近于非线性的二项回归关系，主要是呈倒U型的回归关系。因此，上市银行可以相对集中股权，通过股东之间的相互制衡提高银行绩效。
我国施行的社会主义制度，经济体系虽是市场主导，但是国家的宏观调控必不可少。我国的金融不若西方发达国家，完全依靠市场调节，银行业等金融企业的股权结构均高度分散，究其原因是因为我国的资本市场环境尚不发达，法制环境尚不健全。此外，由于先前我国尝试的计划经济体系，导致现在我国上市银行中仍存在股权高度集中的现象，如现今的国有五大行和中信银行，其五大股东占股本比例的平均值超过90%，远远高于绩效最佳时的前五大股东比例0.504。这样的现象很容易造成一股独大的“霸王”现象，极易因主要股东的监控失误造成银行的重大损失，不利于银行绩效的提高。单是在我国现在的法制环境和国情下，过度分散的股权结构也同样不会利用银行绩效的提高。观察表二可知，若尝试高度分散的股权结构如民生银行，其银行绩效也并不理想，并未超过每股收益的平均值。不仅影响绩效的提高，同时还可能会造成严重的内部人控制管理问题和外部监察缺失造成的问题。因此，在此强调股权集中度要适度，把握好“度”的问题。只有在适当的股权集中度比例下，才能使得银行的绩效达到最佳状态。
2.多元化股权构成，形成多股制衡
由于上市银行股权构成中的国家股和法人股对于绩效有一定的影响作用，两者之间存在着较明显的倒U型非线性二项回归关系；而上市银行社会公众股比例与绩效之间因数据不充分在此无法进行研究，故在此仅考虑对国家股和法人股进行改善来提高绩效的措施。笔者认为主要措施应是银行股权构成采取多股制衡的方式来分散股东类型以提高绩效。
现今的银行的股权构成较单一，在股权改革初期，国家股和法人股等非流通性股权占股权结构的绝大部分，而在现今金融体制进一步改革、环境进一步开放的社会环境下，上市银行股权构成中国家股和法人股虽能进行一定程度上的流通，但是其流通性与社会公众股无可比拟。同时，由于股权构成的相对单一，削弱了以社会公众股代表的投资者在银行重大事项决议中的投票权。这就造成了社会公众股所代表的股东是“用脚投票”的现象，从另一方面更增加了银行的主要股东的话语权，使得银行的变革难以实现。现今我国的上市银行中主要以国家股为主，这些代表国家利益的股东会首先以国家利益为先，接下来才是考虑银行的利益。当银行利益与国家利益冲突时，银行利益必然要让位于国家利益。这就可能重蹈先前我国施行计划经济时的弊端，反应机制慢，难以适应瞬息万变的世界金融环境。通过实证研究发现，要想上市银行绩效最佳，股权构成结构最佳，国家股和法人股均不能处于独霸一方的霸主地位，两者均有一定适宜的比例。因此，在此笔者建议银行可多元化股权构成，施行多股制衡的手段来提高绩效。减少国家股在银行股权中的比例，给予银行更大的空间使其朝向自己最好的方向发展。同时，引入多种股权性质，可以适当增加银行中的社会公众股的比例，提高银行的灵活性，更快的适应世界金融环境的变化。
五、结束语
本文研究了上市银行股权结构与绩效之间的关系。通过统计分析和回归分析得出，上市银行股权集中度与银行绩效之间的关系并不单一，呈倒U型的二项回归关系。回归分析部分，主要是通过线性回归和非线性的二项回归地比较可以发现，两者之间存在的差异并不十分明显，通过判定系数的比较，只能证明上市银行股权结构与绩效之间的回归关系更接近于非线性的二项回归。
由于本文存在一定的局限性，因此，在以后的研究中希望能拿到更详尽的数据，可以将数据以季度分划数据组，而不是以现在的会计年度，丰富研究数据，使得研究结果能够更加准确。此外，在股权构成中，能够进一步研究国家股、法人股和社会公众股三者对于绩效的作用。
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一、我国上市公司资本结构的问肠
按资本结构“啄食顺序理论”，当企业需要筹集资金时，内部筹资是首选，其次是外部融资，在外部融资中，先是债券融资，然后才是新的股权融资。可在我国，上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向，主要表现为:负债结构不合理，流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低，股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中，股权结构呈现一股独大的现象。
二、我国上市公司资本结构现状分析
(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达，即公司债券市场较股票市场相对缓慢，筹资方式单一，缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。
(二)从成本角度进行分析
1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通，所以通过股份流通获取收益的可能性较小，于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外，我国的各项法律和法规尚不健全，控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。
2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低，与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益，这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合，为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。
(三)融资的资金成本分析
1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响，造成了上市公司业绩普遍较低，且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用，严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束，相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说，对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。
(四)从信息不对称成本的角度分析
由于我国上市公司信息披露不够规范，投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断，使他们在上市公司的股价被高估时，进行增资扩股溢价发行，从而降低信息成本，取得信息收益。
三、优化我国上市公司资本结构的对策
资本结构应该体现出企业理财的最终目标，即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系，是我国上市公司管理机制尚不完善，内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此，我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境
(一)激活企业债券市场
我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调，企业很难从债券市场上筹集资金，是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先，政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规。第二，积极发挥中介机构的作用，提高资信等级评判质量，强化社会监督。最后，提高企业债券的流动性，使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。
(二)解决股权分置
由于股权分置问题的存在，使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”，社会公众股分布零散，上市公司的“内部人控制”现象十分严重，股权结构治理绩效较低。因此，通过实行国有股退出，增强流通股比例，在我国上市公司的内部引进新的投资主体，形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构，促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先，有利于促进股权的多元化，解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题，减少“内部人控制”现象的发生，有利于改善和提高证券市场的整体运行效率，充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次，有利于降低上市公司的股权集中度，使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化，形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降，社会法人股东的持股比例增加，将会引入更多的新的社会法人投资者，最终打破上市公司内部人控制的格局。最后，将增大经理人员增加持股比例的机会，使其货币性收入与企业利益紧密相关，解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复，进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。
(三)完善上市公司退市和破产制度
论文摘要：文章研究了在私募股权融资模式下，被投资公司的治理结构评估原理，以及公司治理结构效应，探讨了被投资公司的股权结构、董事会的职业化运作和激励约束机制，提出了私募股权投资家改善公司治理结构的方法。
本文通过分析在私募股权融资模式下，企业如何克服信息不对称而产生的委托—问题，构造对治理结构效应的评估。治理结构效应是指制度的完善和效率的提高，包括股权结构、董事会的职业化运作以及激励约束机制。
一、公司治理效应的评估原理
公司治理中的各种机制设计的目的就是要达到对管理层的激励和约束。在私募股权投资中，企业的股权不是由分散的股东所拥有，而是由少数机构投资者所有。私募股权投资对企业同样可以有外部控制市场的可能，即中断追加投资，使企业很难继续得到资金，或者通过股份调整，减少管理方的股权，使管理方时时感受到来自投资方的压力。私募股权投资对企业的投资不是以依赖性的关系为准则，而是完全以企业的业绩作为投资标准，这充分反映在分段投资策略和中断投资的威胁，以及追加投资的激励机制，私募股权投资家有足够的信息来判断企业经理层的行为及其动机，并有在必要的时候采取果断行动的权利。
私募股权投资机制下的董事会是由名义上为非执行董事的私募股权投资家领导的，并为企业提供管理上的支持，推动企业的发展，私募股权投资家虽然名义上是一个外部董事或非执行董事，却相当活跃主动，形成了一个积极的内部投资者的独特模式。与一般的非执行董事相比，私募股权投资家在企业中有直接的重大的经济利益，企业的盈亏关系到私募股权投资家的收益。正因为如此，私募股权投资家愿意并且注重和企业建立长期合作关系，对企业的发展过程有足够了解，有效地消除了信息不对称和人风险，并与企业管理层能够达成目标函数的统一。私募股权投资家代表出资方长期持有企业的股权，不可能在股市上随时套现，因此一旦企业出现问题，只能尽最大努力帮助企业解决，没有用脚投票的退出机制。即使在企业上市后，私募股权投资家还会在相当长的时期内继续持有股票，继续进行监控和管理支持，帮助企业更有力地融资，更快速地发展。私募股权投资家也吸引了其他机构投资者的长期持股，并吸引证券分析师的跟踪，使企业有更好的信息披露，而其他个体投资者也认同了这种管理支持的价值而进行长期投资。同时私募股权投资基金的利益又是独立于企业经理人员的，他们可以通过企业转售，企业回购股票，其他企业的兼并收购来达到回收投资的目的。
通过以上分析可知，私募股权投资的股权相对集中，加上私募股权投资家的专业知识和经验，私募股权投资基金有能力也有意愿通过影响董事会来参与企业的经营管理，使企业朝着更有利于股东的方向发展。
二、公司治理结构效应
（一）股权结构
公司价值是公司股权结构的函数，之所以会存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司较好经营运作的诸多治理机制之间具有相关关系，并对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制包括激励、收购兼并、权争夺以及监督机制。
由于现代企业制度中的委托—问题的存在，管理者和所有者之间的目标函数不一致需要股东对管理者实行有效的监督。如果公司股权高度分散就会导致无人愿意也无人能够去监督企业经营管理人员的行为，进而使企业的经营管理者能够在相对无约束的环境条件下，追逐自己个人的利益，而损害公司股东的利益。股东监督企业经理人的成本将由自己承担，而其收益却为所有的股东所分享，因而在股权分散的情况下，股东没有对企业的经理人进行有效的监督，所以股权的相对集中能较为有效地解决现代企业中经理人的监督问题。但如果股权高度集中的话，大股东有可能会利用其控股权为其自身牟取利益，而损害其他中小股东的利益，因为具有绝对控制权的股东也可以控制董事会，从而对包括经营管理、兼并收购在内的一切决策都具有绝对控制权。
私募股权投资是通过参与企业的经营管理，最后以退出实现资本增值的资本运作过程，利用在管理和财务等方面的专门人才以及丰富的经验，帮助创业企业建立规范的制度，解决各种问题。私募股权投资的目的决定了其一般不要求有绝对的控股权而只要求有相对的控股权，相对的控股权有利于对公司进行实质上的监督管理。所以有私募股权投资基金入主的公司一般都具有两到三个有相对控制权的股东，这样就会形成一种制衡机制，既避免了无人管也避免了大股东谋取私利的现象。
通过比较私募股权投资入主前后被投资公司前三大股东拥有股份的比例变化，以及比较同类公司前三大股东拥有股份的比例，可以看出被投资公司的股权结构是否更加趋于合理。
（二）董事会的职业化运作
在股东大会闭会期间，董事会是公司的最高决策机构。除股东大会拥有或授予其他机构拥有的权利以外，公司的一切权利由董事会行使。私募股权投资家既是股东又是专业的管理和财务专家，具有良好的教育和丰富的实践经验。建设高效的董事会包括制度的建设和公司治理文化的建设。对于制度的建设，只要请专业的管理咨询公司就能完成，但是制度的贯彻实施要涉及到公司治理文化的建设，而这只有具备专业知识和理念的股东才能做到。这也是私募股权投资能真正有效的改善被投资企业公司治理的关键所在。通过分析被投资公司董事会成员的专业化程度，可以从一个侧面反映董事会的效率和职业化程度。
（三）激励和约束机制
1.激励机制。所谓激励机制是指用“利诱”的办法来激励管理层为股东利益最大化或企业价值最大化而努力，同时防止其为了个人利益或管理层集团的利益而损害股东的利益。私募股权投资家往往通过股权和期权的办法来构筑针对被投资企业管理层的激励机制。
