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二、我国货币政策信贷传导的现状
依据货币政策的信用传导观点，货币政策所提供的名义货币量虽然是金融中介机构影响实体经济部门的关键变量，但并不是连接实际部门和金融部门最合适的指标，因为传导机制并不能保证名义货币量变动能够全部反映在实体经济中。在我国，出现了信用传导机制扭曲、信贷传导渠道不畅的现象，其体现在：
1.货币增长与存差同时存在。尽管2002-2006年期间，先后升息3次，两次上升存款准备金率，但一方面，货币供应量仍旧增长，到2006年底，广义货币供应量(M2)余额为34.6万亿元，比上年增长16.9%，狭义货币供应量(M1)余额为12.6万亿元，比上年末增长17.5%。另一方面，银行系统内存在大量的存差，根据中国人民银行的统计数据，截至2006年末，全部金融机构各项人民币贷款(含外资机构)余额为23.9万亿元。巨额存差的出现，使央行的货币政策大打折扣。
2.实体经济与金融经济结构不对称。实体经济结构与金融经济结构的不对称阻碍了货币政策传导的信贷渠道。在实体经济领域，我国已形成了国有经济和非国有经济同在、大型企业与中型企业并存的二元结构。而在金融经济领域，则形成了计划性的正规金融体系和市场性的非正规金融体系构成的二元结构。从资金需求层面看，当前，非国有经济的快速发展使其对资金产生了强烈需求，而国有企业对信贷需求增长缓慢。从资金供给层面看，正规金融体系中的国有商业银行凭借其得天独厚的“国家信誉”优势吸收了大量存款，支配了绝大多数的贷款资金供应，但它们的资金供给在制度上仍局限于国有经济部门，国有大中型企业是它们的主要贷款对象。而非正规金融体系中的中小金融机构由于自身规模的限制，又缺乏国家信誉做担保，因而存款增长缓慢，贷款能力不足，对非国有经济的信贷支持也相当乏力。虽然四大国有商业银行正在按照市场化的原则进行经营，但由于其自身经营受到其成本、规模及政策的制约，因而无法在短期内与一些非国有经济的中小企业建立良好的银企关系，也就无法形成合理的资金对应关系。也正是由于资金需求结构和资金供给结构存在着严重的二元结构问题，使得经济结构与金融结构不对称，拥有我国银行业80%以上的资产和负债的工、农、中、建四大国有商业银行在事实上长期存在着“信贷偏向”。另外，近年来一些国有控股的股份制银行的资金运用结构似乎与四大国有商业银行趋同，在信贷政策的贯彻落实上出现了“能贷的不愿贷(国有商业银行)，愿贷的贷不了的(中小金融机构)”的情况，这就直接紧缩了以中小企业为主的非国有经济的信贷来源，也将中小金融机构游离在货币政策之外，导致货币政策在“金融机构——投资者——消费者”环节上传导不充分，使货币政策难以发挥预期的作用，即使中央银行的货币政策信号是扩大货币供应量，企业特别是非国有经济中的中小企业感受到的却仍是持续的“信贷紧缩”。
3.金融机构绝大多数集中在大中城市和东部地区，中小城市和中西部金融机构很少。近几年，国有银行基层分支机构在农村和中小城市纷纷撤并(见表1)，县级机构仅为存款机构，无贷款权，地方中小金融机构的发展未及时跟上，致使在县级出现了一些金融服务的空白，从而造成单个银行体系“体系性退步”这一“非理性”结果，个体成本节约导致了宏观成本增加，从而加剧了信贷服务机构的分布不平衡和货币政策传导的结构性矛盾。
三、我国货币政策信贷渠道传导不畅的原因
1.中央银行货币政策微观传导机制的金融主体对货币政策反映不灵。金融机构特别是国有商业银行承担了中央银行和企业、居民的中介，在存款货币扩张中扮演重要的角色，央行扩张性货币政策只有得到商业银行的积极响应，并以信贷投放等形式加以贯彻，才能达到货币供给增加的效果。但是由于我国现行的金融体制存在诸多问题，商业银行对货币政策的信号反应迟钝，致使货币政策在金融机构中传导受阻，其体现在以下几个方面：
(1)利率结构不合理，商业银行缺乏动力贷款。一是存款利率与贷款利率差距过大。2006年8月，一年存款利率为2.25%，同期贷款利率为5.76%，对个人贷款还可以上浮10%，银行只拿出不到一半存款放贷便足可支付存款利息；二是准备金存款利率过高，截至2006年7月底，商业银行准备金方面，总准备金余额一般在2.3万亿左右。按照1.89%的法定准备金利率，以及1.62%的超额准备金率，央行的年利息开销在300亿元上下，各大商业银行均可坐享这部分收益。据社科院一研究人员的初步推算，仅工商银行每年的准备金利息收入便可高达50亿元以上。准备金存款利率过高，使金融机构放贷的惰性较强，往往将居民、企事业单位存款作为超额准备金存在中央银行吃利息
(2)过度强调风险防范，致使基层商业银行活力不足，对货币政策反映不灵。一是严格的风险管理制约了基层行的信贷扩张能力。近几年来，国有商业银行逐步完善了信贷管理体制，但责任约束过度，其弱化了基层信贷人员的信贷扩张潜力及政策的传导效果。二是管理体制滞后，削弱了基层行自主经营决策能力，导致基层商业银行活力不足。作为实行一级法人高度集中管理的国有商业银行总行，均制定了各自的信贷政策，将信贷重点投向资金流动性强、经营效益好、银行收息率高的优势重点企业，忽视了一大批有一定市场潜力且发展前景较好的中小企业和私营企业，造成信贷投向集中。
(3)不良资产比例过高，客观上压抑了商业银行贷款积极性。根据2006年底的统计数字，中国主要金融机构不良贷款合计为4.54万亿元，为贷款余额的7.5%。为此，商业银行对贷款条件等信贷制度作出严格规定，对放款进行严格约束，但在促进贷款、调动贷款积极性方面缺乏相应的激励机制。
(4)国有商业银行的体制转轨还没完成，市场化程度还不高，传统的运作模式与市场化模式相摩擦，大大消耗了银行系统的能量，从而使货币政策的信号在银行系统内衰减。目前仍然是直接的行政指令管理与间接管理并行，有些指导性的管理会演变为指令性的管理，从而也削弱了银行的活力，运作模式和管理体制上的矛盾，往往会造成市场信号与政策信号的不一致，并引起银行行为的紊乱和预期效果失误，最终使货币政策的效果大受影响。
2.企业的市场化程度不高。企业是经济发展的主体、货币政策传导的客体，是货币政策传导的微观基础，中央银行的货币政策是否能够有效地作用于经济主体，不仅取决于中央银行、金融机构等金融部门，而且取决于企业行为的市场化程度。当前，我国国有企业的现代企业制度尚未完全建立，风险和利益约束机制不健全，且有相当一部分企业适应市场变化的能力较差，经济效益持续低迷，资金占用结构不合理，使用效果差，这些不仅影响了金融机构的经营绩效，也弱化了货币信贷政策对经济发展的支持力度。
3.居民个人对货币政策反映不积极。分析其原因为：受传统消费观念影响，居民超前消费意识不浓；受收入水平限制，居民消费难以扩大；受社会保障体制影响，居民储蓄意愿仍然较强；受消费环境制约，目前尚未形成新的消费热点；受个人信用制度建设滞后影响，消费信贷难以全面拓展；受改革不透明影响，居民的预期与货币政策意图相悖，信贷难以全面拓展；受改革不透明影响，居民的预期与货币政策意图相悖。有关资料表明，我国储蓄存款近三年分流的主要去向是股市、国债和外汇资产等三方面，而增加消费的并不多。
四、完善我国货币政策信贷传导途径应采取的措施
1.加快国有商业银行内部体制改革，建立现代金融企业制度。逐步完善商业银行内部法人治理结构；强化国有商业银行的成本约束和利润考核机制，使国有商业银行把利润目标的实现与金融风险的防范放在同等重要的位置上，在实现最佳利润目标的同时，实现货币政策的顺畅传导。此外，加强金融监管，完善外部约束。在剥离国有独资商业银行不良贷款的基础上，对金融机构的主要业务指标的真实性进行检查，撤销少数难以救助的金融机构，维护债权人的合法权益。大力支持商业银行发展中间业务，加强银行、证券和保险三大金融监管当局的协调与协作。
2.推进企业改革，完善货币政策传导的微观基础。企业是货币政策的最终作用对象，他们对货币政策反应的敏感性决定着货币政策的有效性，预算约束程度和管理水平直接影响着货币政策能否发挥效应。而长期以来国有企业的预算软约束和管理不善造成的效益低下，是造成我国货币政策传导下游梗阻的一个重要原因。为了支持货币政策的有效传导，应尽快转换国有企业的经营管理机制，提高企业整体素质，增强企业信用观念，引入竞争机制和成本约束机制，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体。
3.建立中小企业信用担保体系。中小企业信用担保体系的建立是疏通银行与企业之间的关系，拓宽中小企业间接融资渠道的关键。由于信息不对称，加上中小企业自身规模与经营实力较小，银行不愿向中小企业提供贷款。因此，通过构建完善的中小企业信用担保体系，一方面向银行提供申请贷款的中小企业的真实信用水平，另一方面提升中小企业的信用水平，为中小企业融资提供可能性。根据我国的具体情况，可以考虑建立多层次的支持中小企业融资信用担保体系。我国中小企业融资担保体系可设计为由地(市)、省、国家三级机构分层次组成的中小企业信用担保体系，担保业务以地市为主，再担保业务以省、国家为主。凡符合国家产业政策、有市场和发展前景的、有利于技术进步与创新的各类中小企业的银行贷款，均可列入担保范围。在建立担保机制的同时，也要保证担保基金的充足和稳定，基金来源可以通过政府财政拨款、基金会员交纳会费、向社会公众和法人单位募集资金、发行债券等多元化渠道筹资。
4.大力开展消费信贷，改善公众的预期，为货币政策的顺畅传导创造良好的外部环境。国家一方面应着力缩小收入差距，减少低收入群体的比重，加大投资工具的宣传力度，提高证券资产在个人金融资产中的比例；另一方面，应加快社会保障、教育、住房、医疗等多项制度的改革，引导居民的消费预期。只有努力改善消费和投资环境，通过发展对居民个人的信贷业务，扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，才能改变居民金融资产过度集中于银行储蓄的局面，增强对利率反应的敏感性，使货币政策产生预期的效应。
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一、客户关联交易的内涵及其形式
关联交易是一把双刃剑。一方面，关联交易将市场交易转变为企业的内部交易，减少交易过程的不确定性，降低交易成本，提高企业资产营运效率，可以实现规模经济、多元化经营。对企业集团来说，尤其如此?鸦另一方面，由于交易价格和交易条件由关联方协商确定，关联交易容易成为规避税赋、转移利润或转移资产等非法行为的挡箭牌。在我国，一些企业利用不正当关联交易损害投资者、债权人及其他利益相关者权益的现象较为严重。因此，法律法规虽不禁止关联交易，但是要求企业应当按照公正、公平的原则进行关联交易，提高企业关联交易的透明度，趋利避害，最大限度地避免不公平的关联方交易发生。
在界定关联交易之前，首先必须明确什么是关联方。我国《企业会计准则》以列举法的形式对关联方进行了界定：在企业的财务和经营决策中如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，本准则将其视为关联方；如果两方或多方同受一方控制，本准则也将其视为关联方。其中控制指有权决定一个企业的财务和经营决策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。重大影响是指对一个企业的财务和经营决策有参与决策的权力，但并不决定这些决策。关联方的形式主要有：
母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之间；合营企业；联营企业；主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员?鸦受主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员直接控制的其他企业。
关联交易即指在关联方之间发生的转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。主要形式有：购买或销售商品；购买或销售除商品以外的其他资产，如设备、建筑物、股权等；提供或接受劳务；销售货物、签订合同；租赁；提供资金，包括现金、权益性资金或实物形式的贷款等；为获得借款、履行买卖、劳务合同等所提供的担保；管理方面的合同；研究与开发项目的转移；使用商标、技术、专利等方面的许可协议；支付关键管理人员报酬等。
二、客户关联交易对银行信贷的主要影响
（一）信贷集中性风险
目前监管部门对银行的监管制度以及多数银行的内部管理制度都规定了对单一客户（包括其关联企业）的最大贷款或授信比例，银监会也了《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》，以控制对单一客户信贷过度集中的风险。但在目前关联方关系比较普遍、隐蔽、繁杂的情况下，很难区分关联贷款，增加了控制的难度。而且我国多数银行都实行分支行体制，分支机构遍布各地；目前银行的客户信息系统又不十分发达、健全，这就不可避免地发生同一银行的分支机构与同一企业集团的关联成员之间的交叉贷款、重复贷款现象。由于关联企业之间经营状况、财务状况具有很大的同质性、关联性，整个债务链十分脆弱，一家企业生产经营出现问题，就会产生“多米诺骨牌效应”，使整个企业集团的贷款安全受到影响。
（二）经营风险的传递
在存在关联交易的情况下，企业的经营具有较大的不确定性。关联企业的经营具有很大的依赖性，其资金、技术、人事等业务主要依赖于母公司，一旦母公司经营发生变化，其本身的经营也将受到很大影响。关联企业的经营具有很大的关联性，往往与相关联方提供配套服务或上、下游产品，关联交易在其经营中占很大比重。一旦关联方发生变化，相互间的交易受到影响，其经营就会产生很大波动。
（三）财务信息不对称风险
由于关联交易在企业集团的业务活动中占有很大比重，因此企业可以很容易地通过关联交易来调整、控制自己的财务状况和经营成果，财务信息就很难做到真实、公允，具有很大可塑性。而且，目前不少企业在关联交易的披露上都极不规范，存在很大问题。例如，不少企业在关联方及交易的性质、形式等方面披露不细致?鸦对关联交易的必要性、关联交易对企业的影响等问题分析不透彻；只披露主营业务事项，不披露资金占用、资产重组、资产租赁等事项。这样，就很难对企业财务状况做出准确判断，由此就影响了银行做出信贷决策的准确性。
1．虚增资本。一是高估非现金资产的入账价值，虚增资本。关联企业之间的投资有时是以非现金形式投入的，在这种情况下，非现金资产的入账价值就会影响企业资本的真实性。很多投资方在以固定资产、设备、技术、商标使用权等投资时，往往高估资产价值，从而虚增了企业的资本。二是关联企业之间相互投资、参股，使得双方的资产和资本都出现了虚增，影响了对企业资本实力及资产规模的正确判断。
2．虚增资产。在进入正常的经营阶段，关联企业之司的资产重组、交易也较为频繁。例如，有些上市公司的母公司以大大高于公允价值的价格将商标权、专利、技术及其他资产出售给上市公司，或抵偿对上市公司的债务。一些企业的母公司也是通过高价向子公司出售设备、技术等，虚增了相关资产的账面价值。
3．虚假利润。通过关联交易操纵利润、粉饰财务报表是关联企业常见的做法。关联交易的一个重要特点是交易价格的可控性和非市场性，从而使得关联方之间可以通过不合理的转移定价调节利润，改善财务状况。一是在服务供给环节，例如上市公司以较低价格从其母公司或其他关联方购入服务，又以较高的价格向母公司或其他关联方出售服务，虚增了利润。二是通过资产重组，调节利润和财务状况。常见的方式有：母公司通过以优质资产置换子公司的不良资产、高价购买其债权、承担其费用或债务、支付资金占用费等，调控子公司的财务状况和经营成果。
另外，关联企业之间还存在着复杂的债权债务关系，彼此发生大量的应收应付账款，可以提前或延后确认相互间的债权债务，都会影响对其财务状况的分析与判断。
（四）关联公司担保的风险
关联公司担保的风险主要是保证人的履约能力问题。在保证担保情况下，借款人的保证人为其母公司或其他关联企业，由于这些关联方之间在生产经营以及财务等方面密切相关，因此当借款人不能偿还债务时，为其担保的关联方也陷入困境，丧失赔偿能力。
（五）破产、清算程序中侵害银行利益的关联交易
有很多企业在破产清算前，通过关联交易向关联方转移资产、利益，使债权人的利益受到侵害。例如，破产企业在破产清算前向关联方分配、无偿转让资产；以较低价格向关联方提供服务?鸦对原本没有财产担保的关联方债务提供担保；提前清偿关联方债务；放弃对关联方的债权或怠于行使债权等。无论是哪一种形式，都会减少债权人的可分配资产。
（六）关联企业重组中的道德风险
通过关联企业之间的资产、债务重组及各种形式的改制，蓄意逃废债务，在实践中也屡见不鲜。常见的形式有：通过破产逃废债务?鸦通过企业分立，将债务留在原企业，悬空债务；抽逃优质资产、资金组建新的企业，将不良资产留给原企业，并由其承担债务，达到“金蝉脱壳”的目的。
三、防范客户关联交易风险的对策建议
（一）了解关联方关系、关联交易及其影响，降低信息不对称风险
第一，理清关联方关系。我国《企业会计准则》规定，在存在控制关系的情况下，关联方如为企业，无论他们之间有无交易，都应当在会计报表附注披露以下事项：企业的经济性质或类型、名称、法定代表人、注册地址、注册资本及其变化?鸦企业的主管业务所持股份或权益及其变化。但有些企业并不按规定披露关联方关系的有关内容。为此，要通过多种途径了解关联方关系，如注册会计师出具的审计报告；企业会计报表附注；企业的合同、章程；企业业务往来的合同、协议、交易信息；要求企业提供关联关系的资料等。同时要对企业所在的企业集团的经营、财务状况进行总体的调查了解，以分析整个企业集团的经营风险、关联企业的担保能力等。另外，要注意收集、保存关联企业的资产、账号、股权分布、法定地址等情况，以便将来因企业违约引讼时，采取快速的资产保全行动。
第二，了解关联交易的实质及影响，认清企业财务及经营状况的真实面目。首先要了解关联交易的性质及目的，分清正常的关联交易还是非正常的关联交易，交易的目的是什么，是否存在套取贷款、转移资产、逃废债务等侵害债权人利益的行为。其次是对关联交易的具体情况及影响进行调查了解，例如交易的金额或比例、定价政策等。最后是运用关于关联交易会计处理的有关规定和做法，对企业的业务收入、利润、资产、资本等进行重估，挤干水分。
（二）在企业破产、重组过程中保全债权，防范企业的道德风险
一是要加强贷后检查工作，了解关联企业资产、债务重组动态。尤其要关注企业重组、破产、清算等方面的法律公告，及时申报债权。二是依法参与借款人在兼并、破产、改制过程中的债务重组，参加破产企业的清算、处置工作，最大限度保全银行的债权，防止借款人借改制、重组之机逃废债务。三是在借款人合并、兼并、分立、合资、联营前，应要求其清偿债务、提供担保、或由变更后的主体签订新的借款协议，落实贷款本息偿还事宜。四是充分运用《合同法》、《担保法》等有关债的保全制度，依法行使撤销权、代位求偿权，阻止借款人放弃债权或无偿、低价转让债权、财产等有损债权人利益的行为，恢复借款人的偿债能力。五是对于在借贷活动中通过违规关联交易骗取贷款、逃废银行债务等造成贷款重大经济损失的借款人，要及时提起民事或刑事诉讼，借助司法、执法部门的力量尽量挽回损失，打击逃废银行债务的违法、犯罪行为。
（三）规范关联公司担保业务，确保担保的法律效力
首先，应通过贷前调查、核保等过程，来确定是否存在关联方关系，是否存在相互担保的行为。对于确属关联担保、尤其是公司为股东担保的，则要审慎处理。关联担保虽有一定缺陷，如不能避免多米诺骨牌效应等，但其最大好处是可以防止关联企业之间通过转移资产、利润来逃避债务。因此，在具体实务中还是可以接受关联担保的。一般情况下应要求企业较高层次的控股公司（至少是母公司）来提供担保。
其次要严格按有关法律规定办理各种担保手续，落实担保合同的法律效力。要审查担保是否经公司董事会授权、公司章程是否明确规定董事会有权决定对外担保，担保是否经公司的最高权力机构如股东大会等决议通过，简言之，就是担保是否经合法授权。审查股东大会或董事会决议的合法性，担保决议是否由符合法定人数的股东或董事表决通过。为避免欺诈行为，应要求担保人出具附股东或董事签名、且印章齐全的决议，必要时送律师、公证机关予以见证或公证。对于涉外担保，如外资企业与其母公司之间的担保，还需要了解相关国家的法律规定，必要时由担保人所在国家有关部门批准。
（二）管理难度大。农发行对棉花收购贷款严格实行“钱随物走、购贷销还、全程监控、封闭运行”的管理方式。在交储时，只要登入各个企业的网上入储账号，可以了解企业从合同竞拍—交储入库—资金结算—回笼货款每一个环节，完全做到全程监控封闭运行。国家临时交储政策取消后，监管难度将会变得更大，主要表现在：一是在资金供应上，贷款额度难确定。因籽棉收购价格没有目标依据，全凭企业对市场的把控和判断，收购的籽棉加工后能否及时顺价销售难以确定，按收购码单供应信贷资金将面临失去物资保障或第一还款来源的风险。二是库存监管难度加大。籽棉上市集中，需集中收购、加工，加工产出的皮棉入库待销，由于销售时间不能确定，库存量大且存放时间长，监管难度增大。三是货款回笼难以把控。在买方市场下，赊销是正常现象，交储时，由于回笼账户在农发行且有总行营业部把控，交储结算资金能确保全额归行。而市场销售时，客户分散，且没有约束条件，资金能否及时、全额回笼农发行很难确定。四是农发行客户经理的监管水平能否适应全市场化下棉花收购贷款资金的监管将受到严峻考验。
（三）贷款风险加大。棉花收购企业资产规模较小，资金实力薄弱，自身抗风险能力较差。而在全市场化销售的情况下，大多数企业老板的风险偏好较重，容易赌后市，一旦把握不好出现较大亏损将会危及农发行贷款安全。
二、应对措施
（一）密切关注棉花市场的变化。在棉花收购开始前，做好棉花生产形势的调研工作。对棉花种植面积、产量及成本、收购价格进行不间断预测。对辖内参与收购企业的数量、能力进行分析，全面了解具有贷款准入资格的企业。在收购过程中，应随时了解市场行情、企业收购加工状况，及时研究分析市场波动、企业经营销售变化情况和应对措施办法，把好收购、加工、销售过程的各个风险关口，合理确定农发行信贷资金投放进度。
（二）严把客户准入关口。按照农发行“五好”标准即老板好、体制好、经营好、管理好、信誉好对企业进行全面评估，特别对企业老板的人品、经营理念和风险偏好、企业对当地棉花收购市场的影响、配合农发行监管与合作的诚意、履行社会责任等认真考察，同时对企业参与收购资金来源，是否参与民间借贷或对外担保等情况作出综合评判，确保贷前对企业贷款风险作出全面评估。
（三）完善和创新风险防控措施。一是落实当地实力较强的企业作为担保单位，同时企业法定代表人及主要股东与农发行签订无限连带责任保证合同。二是在企业固定资产应抵尽抵的情况下，对企业自有资金及农发行贷款形成的棉花库存办理浮动抵押。三是在棉花收购贷款管理中探索引入第三方监管手段。四是对企业收购贷款形成的全部棉花库存从籽棉环节开始办理以农发行为第一受益人的全额保险，保险金额、时间覆盖贷款本金和贷款期限，实现保险“全过程、全额度、全期限”覆盖。五是谨慎、从严把握第二还款来源。
一、银行信贷资金进入股票市场的历史回顾
在市场经济中，银行信贷资金通过一些途径进入证券市场，是市场发展的一种必然——这不仅仅是银行信贷资金“逐利”的本性使然，也更是银行自身进行资产负债管理的客观要求，客观上有助于实现并促进银行体系与证券市场的互动式发展，进而构建一个真正适合市场经济要求的发达金融体系。因而，即便在美国这样一个自20世纪30年代以来就长期实行较为严格的“分业经营”的金融监管体系之下，银行信贷资金与证券市场资金之间的融通渠道一直存在，并没有法规上的严格限制——银行不仅可以直接购买债券，也可以通过发放“经纪贷款”等方式间接把信贷资金投入股票市场。
当然，美国证券市场作为世界发达金融体系的象征，其发达程度远远非新生的中国证券市场所能比拟的，因而中国不能简单地套用美国的一些做法。但在中国的经济实践中，自1990年新生的股票市场出现以后，关于是否、以及如何让银行信贷资金进入股票市场的问题，就一直受到中国宏观管理当局、经济学者以及包括证券经营机构、证券投资者等在内的众多证券从业人士的关注，也是理论研究中较为敏感、争论颇多的话题之一。可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现，与股票市场的走势紧密相连。
（一）银行信贷资金进入股票市场监管规则的演变
在中国股票市场诞生之初，由于当时股市带有某种“试验”的性质，发展带有一定的随意性，这就客观上造成了有关股票市场法律、法规的建设远远滞后于实践的发展。从监管视角度来看，最初中国金融监管当局对银行信贷资金流入股市的合理性与可行性没有提出明确的法律规定，但也没有明确的限制。但作为改革“试验”的产物，中国股市在最初的制度设计中带有较为浓厚的“计划”痕迹，使得中国股市自产生之日起就处于一种“金融压抑”的状态之中。[22]制度上的这种“金融压抑”，加上中国股市作为新兴市场所具有的一些特点，使得中国股市一开始就为投资者提供了惊人的投资回报率。[23]畸高的收益率吸引了众多的投资者，同时也将巨量的资金引导进入股票市场，其中就包括了大量的银行信贷资金——实际上，相对于中国初生的流通盘极小的股票市场而言，信贷资金就成为推动市场走势的决定性力量。
当时中国宏观经济运行，尤其是金融运行的现状，客观上对信贷资金入市问题提出了监管，或者说规范的要求。所以我国金融监管当局为了稳定金融秩序，避免市场出现大幅波动，开始有关法规，明令禁止银行信贷资金直接进入股票市场，如1995年7月1日实施的《中华人民共和国商业银行法》明文规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、证监会联合下发《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，要求各类金融机构办理回购业务，必须有百分之百属于自己所有的国库券或金融债券，并将这些证券集中在一家证券登记托管机构，极大地限制了资金从银行向各非银行金融机构的流动。
1997年6月，中国人民银行下发《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》和《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，国务院也批转证券委、中国人民银行、国家经贸委《〈关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定〉的通知》,这三个文件的下发和执行对遏止银行资金违规流入股市起来了很好的作用。[24]此后，银行信贷资金以任何形式进入股票市场都属于违规行为。
1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。《证券法》起草小组编写的条文释义指出：“银行资金违规流入股市主要有两种情况。一是商业银行及其分支机构从事股票买卖业务。二是证券公司和其他企业利用银行信贷资金进行股票买卖”。显然，银行信贷资金虽然不能“违规”入市，但“合规”的方式应该是允许的，这样就从法律上为银行信贷资金合法进入股票市场提供了依据。但非常遗憾，在《证券法》中，只是禁止银行资金违规流入股市，并没有指出银行资金合法进入股票市场的渠道。
然而，在金融监管领域，“管制的辨证法”始终存在——金融管制本身并不能阻止市场客观需要的存在与发展，进而微观主体“合理性”行为与监管当局的“合法性”规定的冲突一直会在“管制与反管制”的“斗争”中演变、发展着——我国股票市场中信贷资金入市的历史，就是一个鲜明的例证。
从我国金融的实践来看，在我国股票市场经过近10年的发展，进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场，开办证券公司股票质押贷款，从而为银行信贷资金间接进入股市提供了合法的通道，应该说时机已经比较成熟了。实践的发展呼唤着法规的跟进与完善。1999年的下半年可以视作我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上的一个转折点，有关监管规则发生了重大变化：1999年8月20日和10月12日，中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，首次为银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市提供了一条合法通道；2000年2月13日，中国人民银行和中国证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。
这些规定的出台，意味着在中国银行信贷资金不用躲躲闪闪，开始可以名正言顺、合法合规的进入股票市场，这对中国股票市场的规范与发展将会产生极为深远的影响。
（二）银行信贷资金入市路径的历史变迁前已叙及，中国股票市场作为一个新兴市场，虽然市场本身蕴涵的风险极高，但这个市场也为投资者提供了极高的投资回报率，至于一级市场则更是提供了无须冒很大的风险就能得到较高收益的特殊场所。资金“逐利”的本性，从一开始就强烈地推动银行信贷资金进入这个充满希望与挑战的市场。但回顾中国股票市场的这段发展历程，可以发现银行信贷资金进入股票市场的路径及其规模经历了一个历史的变迁过程。
（1）混业经营中的“银证”资金融通
在中国股票市场诞生之初，我国的银行信贷资金在制度上就存在一条近乎直接的进入股票市场的途径——通过银行附属的证券经营机构的业务活动，把银行信贷资金导入股票市场。这一途径的产生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①当时我国金融领域中宏观金融监管当局在“试验”的背景下，对证券业的监管处于一种“模糊”时期，事实上造成了我国商业银行实行了银行业与证券业“混业”的经营模式——当时的中国证券经营机构一般是国有银行的一个附属机构[25]，而作为银行所属的证券经营机构以及一些信托投资公司，不是独立的企业法人，本身就没有自有资金之说，而它作为一个实体又必须开展业务。这样在证券机构、信托投资公司开展证券经纪甚至证券自营业务时往往资金不足，此时就很可能与直接向银行信贷部门协商，在银行内部进行资金调剂；
②当时国有银行的商业化程度很低，内部管理较为混乱，以至信贷部门与证券部门之间无“防火墙”之说，资金流与信息流在商业银行内部交错运动，不可避免地会出现信贷资金进入股市的事情。相应会引致信贷资金的直接入市。
从1993年开始，国家开始对证券公司进行规范性的整顿，对银行业、证券业的混业经营开始整顿，最主要的措施就是“银证分离”，分设了如广发、海通等一批证券公司，同时中央银行对银行的监管渐趋严厉，这一途径开始有所缓解。伴随着1995年我国《商业银行法》的颁布与实施，这一途径变成了违法行为，目前应该说已不复存在。
（2）银行同业拆借市场
1986年，国务院颁布的《中国人民银行管理暂行规定》中对“专业银行之间的资金可以相互拆借”作出明确规定之后，我国银行同业拆借市场的发展就开始起步，并迅速达到了一定的规模。1990年中国股票市场出现之后，各地的融资中心、非银行金融机构就开始利用同业拆借来融通资金，从而通过这一渠道，相当规模的银行信贷资金间接进入股票市场[26]。但从1990年到1999年，通过这一渠道进入股票市场的银行信贷资金经历了较大的变化。
①1990—1991年。这一时期由于中国股票市场尚处于萌芽时期，市场容量极为有限，可供交易的股票极少，加上当时人民银行对同业拆借的主体资格、拆借用途作了严格限制，所以这一期间这一渠道并不明显。
②1992—1995年。1992年春，中国经济开始了一个新的增长周期，同业拆借市场相应进入了一个高速增长阶段：1993年、1994年的同业拆借量分别达到了4000亿、5000亿，1995年则突破了万亿大关。在这一飞速增长期间，我国的同业拆借市场应该说较为混乱，违规行为明显增加，比如拆借利率“高利”倾向突出，利率大大突破人行规定的上限；任意延长拆借期限，拆借资金长期化等等，更为突出的是拆借资金的用途发生“变异”，大量的银行信贷资金从资金较为充裕的银行流出，或用于基本建设，或进入证券市场、房地产市场等长期投资。所以在这一时期，银行同业拆借市场不仅于银行的信贷业务紧密相关，而且对股票市场的影响力度大为增强，开始成为银行信贷资金进入股票市场的一条重要途径。期间从1993年开始，人民银行为整顿金融秩序，出台了一系列政策法规，对同业拆借市场进行了较为全面的整顿，但是由于当时的同业拆借是分割的，基本上是各行其是，而整顿始终没有涉及分散的市场结构，所以市场是在政府控制之外发展的，并没有触及问题的实质。③1996—1998年。1996年1月，中国人民银行正式建立了全国统一的同业拆借市场，这一市场由中央与地方两层交易网络构成。但是从下图可以看出，自从统一市场正式运行以来，市场交易量持续下降，可见市场的统一性对同业拆借市场的发展有着密切的关联——只要受到货币当局的严密控制，经济主体进行拆借的动力就受到了抑制。相应地，在这期间通过银行同业拆借市场流入股票市场的信贷资金量较以往大幅下降。
④1999年之后。1999年8月，证券公司和基金管理公司获准进入银行间同业拆借市场，成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入资金的最长期限为7天，债券回购的最长期限为1年，进入全国银行间同业市场的基金管理公司虽然不能从事信用拆借业务，但可以从事最长期限为1年的债券回购业务。非全国银行间同业拆借市场成员的证券公司仍可以进行隔夜拆借。1999年9月30日，国信证券公司从银行间同业拆借市场成功拆入2亿元资金，这是证券公司获准进入银行间同业拆借市场之后第一笔交易。此后，证券公司及基金管理公司一直是银行间同业拆借市场上活跃的拆入类型主体。
（3）国债回购市场
中国的国债回购市场开始于1991年的STAQ系统，最初是为了促进国债销售而由财政当局推动发展起来的。在1995年以前，国债回购市场的交易规模虽然增长较快，但并不突出，其交易主要仍然与国债紧密相连，所以期间尽管也是一条银行信贷资金的途径，但影响较为弱小。
1996年全国统一银行拆借市场的建成，使得原来同业拆借市场作为中国发挥货币市场与资本市场双重功能的地位受到极大的削弱，国债回购市场应势而出，作为拆借市场的替代物，在短期内便实现了跳跃式的发展——1995年，沪深两地的国债回购交易量仅为1126.1亿元与76.92亿元，而在1996和1997年，全国各集中性国债交易场所的回购交易金额分别跃增至1.2万亿元以上。在1996年的证券回购市场上，40家大券商的交易总额占全部交易额的72％。国债回购市场成为1996-1998年间最为活跃的货币市场。
从国债回购的参与者构成与交易构成来看，国债回购市场同原来的拆借市场一样，是银行信贷资金从银行向各类非银行金融机构流动的主要场所。（参见表1）
根据表1，李扬（1996）作出的解释认为国债回购市场主要与股票市场交易，特别是股票的一级市场交易密切相关，而非金融机构一般较少参与其间。可见国债回购市场在1996-1998年间是银行信贷资金进入股票市场的重要途径之一。
1997年，中国人民银行为了规范债券市场的发展，建立了商业银行之间封闭性的债券市场，这样就在很大程度上限制了银行信贷资金通过国债回购这条途径进入股票市场。
（4）银行贷款直接或间接进入股市
中国股票市场出现之后，股票市场的高回报就吸引着企业、个人等微观经济主体进入这个新生市场，进而企业、个人等有机会、有可能获得银行信贷资金的微观经济主体就有着非常强烈的改变银行信贷资金用途，挪用资金用于进行股票投资活动的投资（或者说投机）动机。所以，企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行发放的直接贷款进行股票投资，是我国银行信贷资金进入股票市场最基本，也是规模最大的一条途径——我们估计通过这一途径进入股票市场的银行信贷资金在入市的所有信贷资金中所占的份额不低于50%。
由于我国进行企业的股份制改造之初，为了保证国家的控股地位，在股权结构设计发行了性质不一的股权，造成目前中国股市上存在国家股、法人股、职工内部股、个人股（流通股）等性质不同的股权，大量的股权是不能流通的，这样对那些持有非流通股份（或股权）的经济主体而言，客观上产生了提供流动性的要求。为了解决这一问题，我国出现了以STAQ系统为代表的法人股转让市场，但这并没有解决企业短期资金融通的需要，于是相当多的企业就依据《担保法》的有关规定，采取以非流通股票（或股权）作为抵押或质押的方式向银行申请贷款，大量的银行信贷资金通过这一渠道进入企业，而相当一部分这类贷款又重新进入股票市场。下图简单描绘了我国1994年第四季度以来银行贷款余额与股票市值总额的季度变化情况，可以看出在两者之间存在一定相似的变动趋势。
图1
除了上述四条途径之外，历史地看，银行信贷资金流入股市的途径还有：商业银行和各地证券交易中心、证券登记公司在办理证券交易资金清算业务时向证券经营机构提供清算透支，证券经营机构对客户的证券交易提供透支；证券经营机构吸收客户的各类证券交易资金，不及时、全额存入商业银行，而将客户资金挪作他用等等。
二、2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析
当历史的车轮驶入2000年时，世界各国的股市都处在风雨飘摇和大调整时期，唯独中国股市“一支独秀”——2000年的中国股市“牛气”袭人，深沪股价指数屡创新高，上涨近50%，其中上海综合指数一举突破2000点具有标志性的意义。到2000年底，A、B股上市公司达1088家，市价总值48090.9亿元，流通股市值16087.5亿元，投资者开户数达5801.1万户，分别比年初增长了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%。[27]
关于2000年大牛市的动力来源有多种解释，主要说法有二种：经济复苏说和资金推动说。我们不否认经济复苏对股市的推动作用，但相比较而言，我们更倾向于后一种解释。2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。但要想精确计算2000年度进入股市的银行信贷资金的规模，从理论和实际来看都几乎是一件不可能的事情，从而只能作一粗略估算。我们认为，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，分别占流通股市值的28%-37%、金融机构贷款总额的4.5%-6.0%，而在这数千亿元进入股市的信贷资金中，有相当部分是通过违反现行规定的途径进入股票市场的。[28]
（一）银行信贷资金进入股市的规模测算
（1）银行信贷资金进入一级市场规模估计2000年中国上海与深圳两个市场共有130多家公司首次发行A股，清华同方、东方通信等A股上市公司增发A股，而一些B股上市公司也首次增发A股，A股首次发行与增发共筹集资金979亿元。从投资者开户情况看，沪深交易所A股机构投资者由1999年的19.4万户增加到2000年底的27.2万户，增长了40.4%。其中上海证券交易所与深圳证券交易所新增A股机构投资者分别为4.56万户与3.2万户,较上年分别增长了60%与30%。
由于中国股票市场在股票发行中的特有制度性规定，对于投资者而言，申购新股不仅收益率高，而且基本没有太大的风险。这就使得一些企业、证券公司甚至个人借着银行贷款搞申购，进而大量的信贷资金通过种种渠道进入股票市场，致使一级市场股票发行的申购一直是机构、散户投资的热点，而2000年我国一级市场上的这种行为更是到了一种“登峰造极”的地步，市场囤积的申购资金越积越多，新股发行冻结资金量连创新高——2月到6月，连续4个交易日内冻结的资金量从2000亿元逐步攀升到3000亿元左右，以致整个上半年平均每只新股冻结资金量达到了876亿元，比1997年时高出528亿元。7月20日和21日的两天内，新大陆、麦科特、景谷林业三只股票的冻结资金就达到了4000亿元。到11月，民生银行冻结资金达4014.31亿元，创下单个新股冻结资金最高记录。而12月宝钢股份、昆明制药、洪都航空、巢东水泥4只新股发行，共冻结申购资金近5200亿元，创下同一申购时间冻结资金最高记录。
由于在实际申购新股的运作中，申购资金进入一级市场要冻结4至5天后才可退回使用，因此一笔资金理论上一个月的申购次数在4次左右，一年则可重复申购50次左右，但考虑到受新股发行节奏等因素的影响，实际申购次数大约为40次左右。据此，从2000年我国新股发行的数量以及一些新股发行所冻结的资金量出发，我们估计全年进入并滞留于一级市场用于申购资金应该在4000—6000亿元之间，而其中由企业、证券经营机构、个人通过各种渠道进入一级市场的银行信贷资金在所有申购资金中所占的比例应不低于50%[29]，估计规模在2000——3000亿元之间。
（2）银行信贷资金进入二级市场规模估计
应该说2000年中国股票二级市场在众多政策性利好的推动下，比如允许保险资金入市、向二级市场投资者配售、券商股票质押管理办法的出台等等，走势表现出了比较强劲的上升态势，市场“牛气”较为明显，深沪股市指数也相继创出新高。
2000年难得二级市场的长牛行情，带动了投资者参与市场交易的热情高涨，不仅促使证券公司、“三类”企业、保险公司等大机构增加了入市资金量，而且同时也使得投资者数量也急剧增加，进入股票二级市场的资金在2000年达到了一个高峰。但涉及具体资金数量估计时，由于股票的虚拟性，我们只能从股票市值，尤其是流通股股票市值的变动中寻找一些数据支持。
在2000年12月，我国股票市场的市值达到4.8万亿的规模，而由于我国股票市场特殊的股权设计，其中2000年末流通股所占的比例仅1/3左右，流通股市值规模为1.6万亿左右，考虑到1999年末我国股票市场中的流通股市值仅8274亿元（即新增近8000亿元），而在2000年新流入的资金不会超过4000亿元，因此我们粗略估计为支撑这1.6万亿的流通市值需要8000—10000亿的资金。而在这8000-10000亿资金中，我们认为大概不低于25%[30]的资金是由企业、证券经营机构、个人通过获得银行信贷资金的方式转而投入股票二级市场的，也就是是说2000年二级市场中的银行信贷资金量应该在2000—2500亿之间。
（3）国有股、法人股出资、转让与银行信贷资金[31]
在上述关于银行信贷资金进入股市的分析中，我们忽略了占我国目前上市公司股份总额约2/3的未流通股票，即国家股与法人股的出资与转让问题。客观地看，这部分股份的出资与转让，实践中还包括国家股、法人股在公司配股过程中的操作问题[32]，也涉及到相当规模的银行信贷资金——国有资产管理部门、企业往往间接利用银行信贷资金来缴纳、支付其国家股与法人股初始投入以及进行股份配售所需的款项。由于我国的国有股、法人股股份不能流通，股票市值虽然已经达到近3.2万亿，但这个数值是在对应流通股股价的基础之上进行简单的套算后所得，故我们不能简单地从市值的概念来衡量这一渠道进入股市的银行信贷资金。根据中国证监会2000年11月的统计月报，我国目前非流通的国家股、法人股（境内）股份约为1958.8亿股，其中法人股（境内）638.2亿股，依据我国国家股、法人股在股份制改造过程中的一些特殊规定以及当前国家股、法人股转让的现状，我们估计这些国有股涉及的资本存量总额应该在3000—5000亿之间，考虑到我国《公司法》有关“实物、工业产权、非专利技术、土地使用权投资所占比例不高于20%”的法律限制，这些股份出资、转让涉及的资金不低于2400—4000亿，以5%的比例衡量约涉及银行信贷资金120—200亿。同时我们认为国有股、法人股在若干年股份配售所涉及的银行信贷资金数量不断积累，这些年国有股，特别是法人股的转让日渐盛行，涉及的资金量规模较大，因此这些业务所涉及的银行信贷资金量从数量上看应该不会低于在国有股出资过程中所涉及的信贷资金，于是我们估计国有股这一非流通市场所涉及的银行信贷资金规模在250—500亿之间。
上述三个市场相加，我们估计2000年股票市场涉及的银行信贷资金存量规模约在4500—6000亿之间。
（二）银行信贷资金进入股市的路径分析
由于银行信贷资金直接进入股市为我国现行法律、法规和行政规章明令禁止，所以我国银行信贷资金通常都是间接入市的。银行信贷资金进入股市的间接通道无非是五条：证券公司、基金管理公司、企业、个人和其他单位如保险公司等。具体路径有以下几条：
（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营
前已叙及，在我国同业拆借市场一直是银行信贷资金间接进入股市的一条重要通道，虽几经整顿，但证券公司与货币市场的联系从未完全隔绝过[33]。有关部门提供的数据表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司净融入资金（包括银行间债券现券交易和回购）2263.3亿元，已成为货币市场最大的资金需求者。2000年，银行间同业拆借和债券市场累计成交额为23145.85亿元，比上年增长216.14％，其中一个月以内（含一个月）的短期融资所占比重升至88.4%。据《上海证券报》10月13日报道，证券公司2000年第三季度在银行间同业拆借市场拆入资金最活跃。7-9月，证券公司净融入资金880.42亿元，比上季度增长12%，基金公司参与债券回购与现券交易7-9月净融入资金324.47亿元，比上季度增长535%。2000年7月中旬以至8月下旬间，证券公司的拆入资金额占到了当期拆借市场交易单边总额的50%以上。从2000年中国股票成交金额与银行同业拆借的月度变化来看，两者之间存在着较为明显的相关性（参见图2）。
我们通过对2000年银行间同业拆借市场交易量的统计分析发现（参见图3），全年一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%。7天这一品种交易量如此之大，占比如此之高，与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。
显然，券商和基金只是同业市场的“后起之秀”——在同业市场465家成员中，券商只有14家，基金29个，虽然不到总数的10％。但这群“后起之秀”相当活跃，在2000年同业信用拆借交易量前十名中，除了全国性商业银行外，国信证券名列第四、国通证券名列第九、中信证券名列第十。[34]我们据此估计，到2000年底，券商与基金管理公司从同业拆借市场借入资金余额在800—1000亿以上。
（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市
随着2000年2月证券公司股票质押贷款的开办，符合条件的证券公司纷纷以其持有的股票和证券投资基金券作质押向商业银行申请贷款。但证券公司股票质押贷款以及用该贷款购买股票的规模要受许多因素的制约：首先，经纪类证券公司不能开展自营业务，不可能有或不应该有股票用于质押，它们是无法通过股票质押贷款来获取资金的；其次，有关部门对股票质押贷款的借款人和贷款人资格都作了严格规定，只有经批准的综合类证券公司总公司才能成为借款人，贷款人仅限于中国人民银行批准的国有独资商业银行及其授权分行和其他商业银行总行，且一家证券公司只能在一家商业银行办理股票质押贷款；第三，用作股票质押贷款的质押物必须是在证券交易所上市流通的、综合类证券公司自营的人民币普通股票（A股）和证券投资基金券，用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好，并明确规定有几种股票是不能作为质押物的；第四，严格有关比率管理，如股票质押率最高不能超过60％，贷款人发放的股票质押贷款余额不得超过其资本金15％，贷款人对一家证券公司发放的质押贷款余额不得超过其资本金的5％等等。
证券质押贷款发展极为迅速。据上海证券登记公司统计，截止2000年12月已累计办理各类证券质押登记申请1674笔，质押登记的证券总市值高达1622亿元。有人据此推测沪深两市通过股票质押贷款进入股市的银行信贷资金在3000亿元。[35]应当说，这种推测是不准确的，质押登记的证券并非都是流通股，实际上在全部质押登记的证券中，流通证券质押登记只有298笔，质押证券5.07亿股，其中还包括国债。[36]而且质押率不能超过60%，质押贷款所获得的资金也不一定全部用于购买股票，因此，我们不能据此认为通过证券公司股票质押贷款进入股市的银行信贷资金就等于质押登记的证券总市值。我们估计证券公司通过股票质押贷款进入沪深两市的银行信贷资金为500-600亿元左右。[37]
（3）企业挪用银行贷款进入股票市场
一般来说，在直接融资发展较快的情况下，以银行贷款为主的间接融资增势会相应减缓。但2000年我国的实际情况是，直接融资快速增长的同时，银行贷款增长也很快。2000年末，全部金融机构各项贷款余额为99371.07亿元，按可比口径比上年增长了13.4%，与同期金融机构各项存款13.8%的增长率基本持平，比同期储蓄存款7.9%的增长率高出5.5个百分点。1-12月累计增加贷款1.33万亿元，比上年多增2500亿元，其中短期贷款增加7870亿元，比上年多增2630亿元。贷款数量增长较多，特别是短期贷款增长迅速，其中有一部分进入了股市（参见下图）。
图4
1999年9月，中国证监会允许“三类企业”（国有企业、国有控股企业和上市公司）进入股票市场，但强调“三类企业”只能用自有资金购买股票，而不能用贷款炒股。但由于“三类企业”用于购买股票的资金在性质上难以界定，允许“三类企业”入市实际上为“三类企业”利用银行信贷资金炒股成为可能。不仅“三类企业”购买股票，其他企业或以个人名义或以其他方式炒股的也不少。由于有《证券法》等法规的明确限制和有关部门的严厉监管，企业直接用贷款炒股的现象已基本上不存在了，但是企业挪用银行信贷资金炒股却不是个别现象，至少在“三类企业”中尤为突出[38]。
企业投入股票市场的资金有相当一部分直接或间接来自银行，但方式也极为复杂：①企业直接挪用流动资金贷款炒股，甚至挪用固定资产贷款炒股。②非流通股权抵押或质押贷款。从上市公司公开披露的信息中我们可以发现，上市公司大股东以其持有的非流通股向银行进行抵押贷款的情况已相当普遍，从实践来看，通过这种方式所获得的银行信贷资金大部分又投入到股市中去；③非法协议贷款。有部分企业通过与银行和证券公司达成某种协议或默契，利用银行贷款炒股，即企业向银行借款，证券公司作担保，企业将贷款资金转到证券公司进行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平仓，损失由企业承担，或者企业由证券公司作担保申请银行承兑汇票，再拿银行承兑汇票去贴现，贴现资金委托证券公司炒股；④“过桥”贷款（或“过桥”融资）。在企业并购、企业上市或增发新股或配股过程中，银行向企业提供“过桥”贷款（或“过桥”融资），由证券公司提供担保，有关部门既没有正式批准商业银行可以发放“过桥”贷款，但也没有明令禁止，但这是一种比较普遍的做法。企业通过“过桥”贷款获得的资金有的投入到股市里去了；⑤运用银行信用额度。银行对一些企业发放的额度贷款的资金流向更值得引起注意，因为银行一般不严格限制额度贷款的用途，而且额度贷款的额度可以循环使用，额度贷款进入股市的可能性相对要大一些。此外，在实践中一些企业为了逃避银行贷款不得炒股的规定，将自有资金用于购买股票，生产经营资金和固定资产投资完全依靠银行贷款，这实际上是变相地使用银行贷款炒股。基于上述分析，我们估计，在目前100000亿银行信贷资金中，通过企业贷款间接进入股市的资金比例不低于3%（含短期挪用），规模应在3000—4000亿元左右。
（4）个人贷款及其他除了上面提到的三条途径之外，银行信贷资金进入股市的途径很多，还包括个人贷款及其他一些途径，主要有：
①个人贷款炒股。过去，我国银行发放的个人贷款金额不大，个人贷款在贷款总额中所占的比重很低。近年来，为了刺激消费、拉动经济增长，国家采取了系列政策措施鼓励金融机构对个人发放消费信贷，个人贷款迅速增加。2000年，我国金融机构个人住房及消费贷款累计增加2592亿元，比上年多增1693亿元，占全部金融机构贷款多增额2500亿元的67.7%。其中个人住房贷款新增加1952亿元，同比多增1047亿元。[39]相对企业贷款来讲，个人贷款的用途更难监督，虽然国家并没有允许银行对个人发放贷款让其炒股，但个人利用银行贷款炒股的现象始终是存在的。中国银行四川省分行等金融机构推出了包括个人股票质贷款在内的个人综合授信业务，这种贷款流向股市的可能性更大。
②来自境内外的银行外汇信贷资金有一部分进入国内A、B股市场。过去由于B股市场不景气，银行信贷资金进入B股市场的现象非常罕见，但境内外银行外汇资金进入A股市场的通道始终是存在的。外汇资金通过结汇或其他方式换成人民币，用于一级市场或二级市场炒作或投资，在将股票抛出后，再将人民币全部或部分换成外汇，之后再将外汇部分或全部汇出境外。这一部分外汇信贷资金中有一部分是直接或间接来自境外中资银行或境内中资银行外汇贷款等资金运用。现在随着B股市场的火爆，进入B股市场的银行信贷资金必定会相应增加。可能会有一些企业和个人通过向银行申请人民币贷款，再通过各种途径将人民币贷款资金变成外汇，投入到B股市场。
③银行信贷资金通过证券公司流入股市的途径实际上并非只有股票质押贷款一种方式。如证券公司在证交所债券市场上以证券回购方式获取的资金中可能有一部分间接来自银行，属于银行信贷资金。证券公司担保的贷款有一部分最终进入了股市。
此外，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，银行信贷资金间接通过保险公司进入股市的可能性也是存在的。我们估计，截止2000年通过个人贷款及上述其他途径进入股市的银行信贷资金存量为300—500亿元左右。
三、关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议
银行信贷资金合理有序进入股市，有助于完善我国金融体系，推动我国由传统金融向现代金融迈进。具体来说，银行信贷资金进入股市，一是在商业银行与证券市场之间架起了一座桥梁，有助于商业银行改善其资产结构，培植新的效益增长点，也有助于增强证券公司的实力，增加股票市场的资金供给，促进股票市场的发展。二是实现了货币市场与资本市场的对接，实现货币市场与资本市场的协同发展。三是在金融业分业经营的格局下加强竞争，探索混业经营的实现形式，增强了我国商业银行和证券公司迎接“入世”挑战的能力。因此，我们应站在建立我国现代金融体系的高度，充分认识银行信贷资金进入股市的积极意义。但同时，我们也要看到银行信贷资金入市带来的一些负面影响，切实加强对银行信贷资金入市的管理。我们认为，监管当局应加强以下几个方面的工作：1、继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。
允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场以及证券公司股票质押贷款的开办，是目前我国银行信贷资金间接进入股市的仅有的两条合法通道，我们要将这一政策坚定不移地实行下去，我们相信，这项政策将随着时间的推移而越来越显示出其重要意义。银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，在实践中的确暴露出一些问题，带来了一些负面影响，但这些问题和负面影响的产生并不是必然的。应当说，现行的《证券公司股票质押贷款管理办法》、《证券公司进入银行间同业市场管理规定》、《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》等规定并没有严重的缺陷，问题产生的根源是这些规定没有得到很好的贯彻执行，违反这些规定的行为没有得到及时有效的制止。问题不是出在规定本身，而是出在规定的执行过程中。
历史经验证明，完全分割货币市场与资本市场、切断货币市场与资本市场的资金通道是不可取的，不加限制地允许货币市场资金自由进入资本市场也不利于金融体系的稳健运作。我们的当务之急是要求商业银行、证券公司和基金管理公司严格按有关法规和规定规范运作，金融监管部门要加大对银行信贷资金间接入市的监管，严厉查处银行信贷资金间接入市过程中的违规行为，如果发现有违法行为的，金融监管部门要与司法部门密切合作，予以严厉打击。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市。因此与其说信贷资金入市成为监管重点，还不如说信贷资金入市中的违规甚至违法行为成为监管的重点。
2、积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，严格制止企业和个人挪用银行贷款炒股的行为。
我们认为，目前我国银行信贷资金进入股市是“明流”不够，“暗渠”涌动，所以要开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款，允许企业和个人通过股票质押贷款，股票质押贷款不限定用途，企业和个人可以这种贷款购买股票。在将来法人股上市流通后，也可以允许企业以其持有的法人股向银行抵押贷款。企业股票质押贷款可以首先在“三类企业”进行试点，待取得经验后逐步推广到其他企业。在债券市场逐步走向成熟后，还可以考虑开办债券质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股，商业银行要加强对贷款使用情况的检查与监督，包括对额度贷款的使用也要进行监督，禁止企业利用额度贷款炒股。《中华人民共和国担保法》第七十五规定，“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第七十八条指出，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记”，“股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存”。由此可见，银行开办非券商股票质押贷款是符合《担保法》的精神的，《担保法》的这一规定既可以适用于证券公司，同样也可以平等适用于其他经济主体。非券商股票质押贷款不仅是合理合法的，也一些企业和个人的迫切需求，有关部门应顺应形势，及早制定非券商股票质押贷款管理办法。3、完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险。
银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题。银行信贷资金大量违规无序进入股市，不仅会加大银行信贷资金的风险，而且也会加大证券公司和投资者的风险，同时金融风险很容易在商业银行与资本市场之间传播，资本市场的风险可以通过“资金链”传染给商业银行。当这种金融风险大到一定程度，就有可能威胁到金融体系的稳定，甚至引发金融危机，这绝不是危言耸听。困扰日本10年多久的银行危机在很大程度上是泡沫经济特别是股票市场泡沫破灭的结果，1997年8月香港政府动用外汇基金“救市”在一定意义上也是为挽救香港的银行体系，1999年美国长期资本管理公司的破产与信用交易导致交易规模极大扩张有关。在我国，如果不加以限制的话，证券公司可以通过同业拆借、股票质押贷款的套做和循环，“连环贷款，连环投资”，使其自营股票交易规模成倍放大，推动着股价不断往上攀升。非流通股股票抵押贷款既存在重复抵押的可能，也存在这样一种放大机制。一旦股价暴跌或企业经营陷入困境，信用的“链条”就会断裂，容易形成信用危机，影响金融体系稳定。银行信贷资金进入股市的风险是客观存在的，金融监管部门应把重点放在防范金融风险、维护金融体系的安全上。要防范金融风险，就必须完善银行信贷资金入市规则，严格监督这些规则的贯彻执行。银行信贷资金进入股市在许多发达国家是正常现象，但也有规则。为了防范股票质押贷款的风险，《证券公司股票质押贷款管理办法》规定了六条措施，如用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好；股票质押率最高不能超过60％，贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金15％，贷款人对一家证券公司发放的押贷款余额，不得超过其资本金的5％等等。规则虽好，但也有需要完善的地方，如质押率是银行防范贷款风险的关键。从欧美等国的长期运作经验来看，股票质押贷款质押率为20%-30%，即使对优良股票的贷款比率一般也不超过50%，我国60%质押率显然偏高了。又如，质押股票市值的确定也是一个关键因素，按现行办法，质押股票市值为质押股票数量与前七个交易日股票平均收盘价之乘积，我们认为，应选择前6个月股票平均收盘价来计算质押股票市值。
要防范银行信贷资金进入股市引起的金融风险，关键在商业银行、证券公司和投资者。商业银行、证券公司和“三类企业”要增强风险意识，加强风险分析，引进和培养风险管理人才。具体到股票质押贷款来说，应根据不同股票设定不同的质押率，对股票市场及股票市值进行科学判断。金融监管部门在完善规则的同时，要督促商业银行、证券公司“三类企业”健全内控制度，通过制定相应风险比率，防止它们过度承担风险。
4、完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为
金融监管部门要想对银行信贷资金进入股市进行调控，就必须对进入股市的银行信贷资金的规模和途径做到心中有数。为此，有关部门必须完善统计制度，加强对银行信贷资金进入股市的监测。我国现在公布的银行间同业拆借交易情况统计只有交易品种的统计数据，而没有分交易主体的统计数据。在交易主体多样化的今天，有必要分不同交易主体统计交易，如果这样，证券公司和基金管理公司在银行间同业市场的交易量就可以一目了然，便于有关部门进行调控或制定相关政策。我们在研究中无法找到证券公司股票质押贷款的数据，我们建议有关部门增设“证券公司股票质押贷款”或“股票质押贷款”科目。要想准确、全面监测银行信贷资金进入股市的数量和流向，是一件很困难的事情，金融监管部门要想及时、合理调控银行信贷资金进入股市的行为则更困难。但调控的意义是显而易见的，值得我们为此进行探索。1999年以来进入股市的银行信贷资金有明显增多的趋势，一个重要原因是利率水平偏低。在低利率时代，企业和证券公司、基金管理公司甚至个人从银行筹集资金的成本很低，在大牛行情下利用银行信贷资金炒股可以获取高额回报，从而使得银行信贷资金违规进入股市的现象变得比较普遍，制止起来也非常困难。中国人民银行如能根据物价上涨情况，适时调高利率，对银行信贷资金违规进入股市也能起到一定的抑制作用。
调控要有手段，调控也要把握好时机。有关部门调控时要设定一些参照系，如二级市场市盈率。当股市泡沫严重、市盈率偏高时，金融监管部门可以对银行信贷资金进入股市采取严厉的政策，中央银行可适当收紧银根，调高再贴现利率和再贷款利率；相反，当股市长期低迷甚至面临崩溃危险时，金融监管部门可以对银行信贷资金进入股市采取宽松的政策，引导或者鼓励更多的银行信贷资金进入股市。通过改革股票发行方式和一级市场定价的逐渐市场化，使一、二级市场投资回报逐步缩小，可以引导银行信贷资金从一级市场流向二级市场。
5、及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规。
金融监管部门对银行信贷资金进入股市的管理政策不应是凝固的，而应是根据形势的变化而不断调整的。银行信贷资金进入股市的管理政策应有长短之分。从短期来看，我国对银行信贷资金进入股市制定比较严格的管理政策是必要的。因为，现阶段，我国商业银行、证券公司、国有及国有控股企业都不是真正的市场主体，产权不清晰或产权主体虚置，法人治理结构不完善，激励约束机制不健全，投资者缺乏理性投资意识，在这种情况下，如不对银行信贷资金进入股市加强监管，就容易加大金融体系的风险，扰乱资本市场秩序，损害中小投资者利益，造成国有资产流失。从长期来看，市场经济主体的自担风险能力显著增强，金融监管部门应赋予商业银行、证券公司和企业更多的经济自，不应过多地干预它们的经济活动，可以适当放松对银行信贷资金进入股市的管制，但也绝不是放任不管。
中国经济目前仍是投资主导型经济，投资占GDP比重不断提高，信贷增长仍然是固定资产投资增长的重要来源。我国固定资产投资增长对信贷资金的高度依赖，主要是由以下几个因素决定的：
第一，经济处在经济周期的不同位置和经济增长的不同阶段，对信贷资金的需求有所不同。在经济周期的上升阶段，信贷需求增加。每一轮经济快速增长之前，投资开始加速，物价开始回升，货币供应量和银行信贷资金也开始高增长。近年来，新一轮经济周期的上升阶段正值我国进入资本密集型增长阶段，不仅是传统的重化学工业，而且新兴产业和技术的不断出现，也使得企业和社会对资金的需求越来越大，资本深化不断推进，创造单位GDP需要的资金存量增加，一定速度的经济增长客观上需要更多的资金供给。
第二，我国直接融资比重过低，导致企业融资高度依赖信贷资金。直接融资和间接融资的比例在发达市场经济国家已达到1∶1左右，我国直接融资比例长期较低，融资结构以间接融资为主。贷款在全部非金融机构的融资中占近80%的比重，在企业融资中占90%左右，企业长期资金需求绝大部分通过银行中长期贷款来满足。
第三，政府国债投资和外商直接投资进一步增长，客观上需要银行配套资金，从而导致信贷资金需求的增长。以国债投资为例，1998～2002年我国共发行长期建设国债6600亿元，银行配套贷款1.32万亿元，银行配套贷款是长期建设国债的2倍。也就是说，1000亿元的国债投资需要2000亿元的银行配套贷款。
第四，商业银行不良资产比例降低后，信贷扩张具有内在动力。国有独资商业银行股份制改造和农村信用合作社改革中，加强了对商业银行不良贷款比例和余额持续“双降”的考核，商业银行纷纷采用新增贷款的方式稀释不良贷款。与此同时，商业银行上市的冲动，也有力地推动了贷款投放。另外，商业银行出于控制信贷风险考虑并受制于投资渠道狭窄，也偏好于发放中长期贷款。而我国目前在商业银行资产运用方面的限制较多，主要限于贷款业务，其他可投资产品较少，因此，银行体系的大量资金也不得不投向中长期贷款。
对固定资产投资加强信贷政策引导的必要性
由于投资与货币供给和信贷增长之间的内在联系，特别是在我国投资对信贷资金依赖程度较高的情况下，投资过热往往伴随着信贷过热。信贷过热之后往往形成大量不良资产，导致信贷紧缩，经济增长速度大幅度回落。为了避免投资过热及其产生的严重后果，就需要对信贷政策进行积极引导，促使投资总量保持在合理的限度内，投资结构不断优化。
