时间：2023-03-21 17:12:40
序论：速发表网结合其深厚的文秘经验，特别为您筛选了11篇海外并购论文范文。如果您需要更多原创资料，欢迎随时与我们的客服老师联系，希望您能从中汲取灵感和知识！
一般而言，企业海外并购融资风险主要来源于以下几个方面：(1)并购企业的资金结构。(2)企业负债经营过度，财务筹资风险恶化。(3)汇率波动风险。(4)国际税收风险。第五，目标企业所在国的政治风险。在一个政治不稳定的国家，并购一家企业的融资风险要比在政治稳定的国家高得多。银行等金融机构要求的利率和风险回报相对要高得多，他们也害怕自己的投资无法收回。
而影响并购企业的融资财务风险的因素主要可以概括为外部和内部两个方面。从外部来看，(1)是市场环境因素。资本市场是企业并购中迅速获得大量资金的重要外部平台，融资方式的多样化以及融资成本的降低都有赖于资本市场的发展与成熟。与西方国家相比。我国资本市场不发达，企业融资方式有限，企业融资大多以银行贷款为主，融资成本不容易通过多种融资槊道降低。而且我国资本市场发展不成熟，投资银行等中介机构没有充分发挥作用，导致融资程序比较复杂。这也在一定程度上增加了融资的成本与风险。(2)是政策因素。在海外并购活动中，政府扮演了重要角色，对海外并购给与政策或资金上的支持。我国政府积极参与海外并购融资政策的改革，在政府的支持下，银行贷款成为我国企业海外并购融资的重要来源，因此，政府贷款利率政策将直接影响企业融资成本的高低。
从内部来看，首先是融资能力。融资能力包括内源融资、外源融资两方面。内源融资能力主要取决于该企业可以获得的自有资金水平及有关的税收折旧政策等，一般内源融资资金成本较低。但受企业自身盈利水平的限制，而且过多的运用内源融资，往往会给企业带来较大的流动性风险。外源融资能力主要指债务融资和权益融资等融资方式，取决于外部融资渠道的多寡、企业的获利能力、资本结构及市场对企业的态度等。其次是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等，企业融资结构是否合理。是影响融资风险的一个主要因素。当并购后的实际效果达不到预期时，实际经营利润率小于负债利息率时，就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，对外发行新股意味着将企业的部分控制权转移给了新股东，如果普通股发行过多，原股东可能丧失控制权，并购企业反而面临被收购的危险，而且当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损。
2海外并购的融资风险控制
合理确定融资结构应遵循资本成本和风险最小化原则。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，在选择融资方式时，企业在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，应该以先内后外。先简后繁、先快后慢为融资原则。当前，我国企业的海外并购融资还面临着重重障碍，企业在积极开拓国内外多种渠道融资的同时，可以通过融资方式的创新，顺利完成海外并购。
(1)与国外企业结为联盟，寻找适合的跨国战略投资者，共同完成收购。目前，我国企业的海外并购多是独立完成，这对企业的融资能力提出了巨大挑战，并使企业承担很大的财务风险。我国企业可以与海外企业合作，在利益上共享。这样既可以解决部分甚至全部的融资问题，也是企业战略管理的需要。这种合作是双赢的，我国企业从中可以积累与海外公司合作的经验，通过结为战略联盟来共同完成并购，实现企业的战略性发展。中国化工集团旗下的蓝星集团便于2007年成功引入美国百仕通集团(Black-Stone)作为其战略投资者，同时百仕通出资6亿美元购入蓝星集团20％的股份。百仕通对化工领域非常熟悉，了解这一行业的收购与合资机会，成为在蓝星集团的国际化道路上一个重要的支援力量，在今后的海外并购中将发挥举足轻重的作用。而且，在引入百仕通后，蓝星成为具有一家国际背景的公司，一定程度上还可避免政治风险。(2)利用有形资产进行产权嫁接融资。利用有形资产进行产权嫁接融资是并购企业将自己拥有的机器设备、厂房、生产线、部门等嫁接于目标企业，成为目标企业的一部分，从而获得相应的股权以实现对目标企业的控制。2000年5月，法国雷诺汽车公司将其麾下的雷诺工业车辆公司的所有权全部转让给瑞典沃尔沃公司，沃尔沃公司则将其15％的股份增发转让给雷诺汽车公司。此外，雷诺汽车公司还在股市上收购沃尔沃公司5％的股份，使之成为沃尔沃公司第一人股东。雷诺汽车公司的产权嫁接融资利用有形资产作为并购支付手段实现并购，为大型并购融资尤其以小并大的融资提供了成功范例，对我国企业的海外并购尤其具有借鉴意义。
(3)融资方式的多样化选择。银行贷款是我国企业融资的重要来源，在企业的海外并购中，银行贷款也成为企业获得海外并购资金的主要渠道。同时，由于海外并购所需的资金数额巨大，只进行国内银行贷款往往不能足额筹集到所需资金，我国企业在进行海外并购融资时，多利用银团贷款。银团贷款又称为辛迪加贷款，是由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。国际银团是由不同国家的多家银行组成的银行集团。对于贷款银行来说，银团贷款的优点是分散贷款风险，减少同业之间的竞争；对于借款人来说，其优点是可以筹到独家银行所无法提供的数额大、期限长的资金。即一般来说，银团贷款金额大、期限长，贷款条件较优惠，既能保障项目资金的及时到位又能降低建设单位的融资成本，是重大基础设施或大型工业项目建设融资的主要方式。
另一种运用比较多的是平行贷款。在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。平行贷款是两个独立的贷款协议，分别有法律效力，是分别由一母公司贷款给另一国母公司的子公司，这两笔贷款分别由其母公司提供保证，效果相同。平行贷款的期限一般为5至10年，大多采用固定利率方式计息，按期每半年或一年互付利息，到期各偿还借款金额。如果一方违约，另一方仍须依照合同执行，不得自行抵消。因此，为了降低违约风险，另一种与平行贷款非常相似的背对背贷款就产生了。背对背贷款是处在不同国家的两个企业之间签订的直接贷款协议。尽管有两笔贷款，却只签订一个贷款协议，这样就解决了平行贷款中的信用风险问题。
构建完善海外并购贷款业务流程和组织体
(一)规范业务流程
目前,国有商业银行应加快提升并购贷款的风险管理能力和水平。为企业海外并购提供贷款之前,首先应对自身并购贷款风险管理能力进行评估,建立健全并购贷款风险管理制度,完善风险管理流程,从并购贷款业务的受理、风险评估、贷款方法、贷后管理等方面建立一套完善的机制(见图1)。
在建立健全并购贷款风险管理制度中,银行应在并购方案和融资方式上提出预警方案,并实施重点跟踪监管;还应建立完善的评估系统,选择好贷款品种;并严格执行贷款审批制度,强化经营风险责任,规范审批程序。同时,必须把风险的补偿原则落到实处,贯彻风险与收益成正比的原则,使信贷产品的目标收益能够适当地反映和抵补银行所承担的风险程度;要有效防范贷款定价中隐含的市场风险和道德风险,确定合理的贷款定价水平和定价方式。因此,参与企业并购贷款的国有商业银行应加强信用等级评定工作,使信贷风险量化,并进一步做好对并购企业和目标企业的尽职调查,重点分析和评估并购后企业的未来收益及现金流变化,避免向风险过大的项目提供贷款。
同时,银行应增强在海外并购贷款法律结构设计和谈判的话语权,加强与国外律师事务所和会计师事务所等中介机构的合作,实现优势互补,扩大信息来源,提高信息质量和判断分析能力;改变银行仅作为资金提供方的被动角色,积极参与交易法律结构的设计和谈判,并根据交易结构提出并购贷款结构和担保法律结构的安排意见;还应关注并研究并购方提出的并购方案或结构以及担保建议,并从贷款风险控制角度积极提出自己的意见或建议,而不应仅仅关注贷款安排本身。
(二)培育专业团队
按照中国银监会的《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称《指引》)的要求,商业银行对于并购贷款在业务受理、尽职调查、风险评估、合同签订、贷款发放、贷后管理等主要业务环节,以及内控体系中加强专业化的管理与控制。海外并购贷款是一项高度包含投资银行业务的资金融通活动,需要国有商业银行自己拥有一个很强的投资银行团队。我国国有商业银行开展海外并购贷款业务少,没有规范的模式和规则,银行自身缺乏能够进行融资并购贷款业务的专业性人员,因此,应尽快组织并购贷款尽职调查和风险评估的专门团队,积极培养具有与其并购贷款业务规模和复杂程度相适应的足够数量的熟悉海外并购相关法律、财务、行业等知识的专业人员,他们要对并购企业的财务报表有着清醒的预期,还要对商业模式有清醒的判断,有足够的前瞻性分析。同时,由于并购成败很大程度上取决于并购后的整合,银行应当优先选择有能力从事长远产业发展的企业与企业家,并与其建立长期紧密的合作关系。另外,充分利用金融风险管理师资格认证制度,加大对金融风险管理人才的培养力度。
海外并购业务受理与风险评估
(一)对并购项目的评估
并购贷款通常以所并购的股权或资产作为抵押,以收购项目的利润作为还本付息的资金来源,因此,国有商业银行在受理企业海外并购贷款业务的过程中,不仅要考虑并购企业的信用水平和偿债能力,还要对海外被收购企业的财务状况进行高层次的分析和把握,了解被并购对象的盈利能力。并购方与目标企业之间的行业关联问题,直接影响到被并购对象的盈利能力,因此,银行需要对并购贷款的投向进行行业干预。
并购贷款应优先鼓励同业并购行为,这是出于专业化发展优于多元化发展的战略考虑。鉴于我国绝大多数企业还没有达到管理大型多元化企业集团的能力,且世界上也很少有无关多元化的成功并购案例,在确定并购贷款的优先支持对象时,要求并购双方具有一定的行业关联度,即同业并购或行业上、下游企业之间的并购均可。在企业海外并购的过程中,不必完全局限于同业的狭窄领域,否则无助于实现企业的完整产业链,不利于企业做大做强。同时,国有商业银行在受理并购贷款时,应结合当前经济发展的实际,确定优先支持的行业领域。根据对国民经济的拉动力、相关产业的关联度、对经济结构升级的推动等几方面因素,优先支持能源与基础设施等战略行业中的企业并购行为。并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力,国有商业银行不去支持财务性的并购活动。
(二)对防范、化解国家风险措施的评估
近几年的海外扩张中,我国企业遭遇多次因社会敌意、政权变化、经济利益和法律冲突等因素导致的国家风险。这既有他国对我国社会制度的不理解、对市场经济不承认的原因,也有我国企业对国际惯例、规则和他国情况缺乏相应的了解等自身原因,国有商业银行应该对并购企业防范、化解国家风险措施进行评估。同时,国有商业银行应积极与政府有关部门合作,借鉴1950年和1970年代美国和日本企业向外扩张,实施国际化战略过程中政府设立专门保障体系给本国企业服务的做法,建立为企业国际化服务的政府保障体系,为我国企业的海外并购和海外投资提供信息、市场协调、投资担保、信贷协调乃至外交协助等一系列措施,有力支持本国企业的全球化运作;此外,应为并购企业提供国际经营管理的经验和建议,防止因冒犯当地文化制度和经济利益而遭到抵制和报复。
贷款决策和指导参与
由于海外并购贷款比传统的贷款品种风险要高,结构复杂。因此,并购贷款都应根据其特点,设计不同的贷款保证体系,如选择收购资产的抵押、各主要子公司的股权的抵押、母公司的担保和安慰函、股东贷款和次级贷款的后偿、最低财务比率限制、账户的抵押和管理等等条款。在实际操作中,国外商业银行决定发放并购贷款时的做法值得借鉴:一是将并购项目与同行业的其他并购项目作比较,看该项目的并购定价是否合理,若并购方企业出价明显高于行业平均水平,则银行对发放并购贷款应相当谨慎;二是对被并购企业的历史经营状况进行详尽的审查,并对并购完成后企业的收益状况、企业是否能够产生足够的现金流进行全面的评估,以测算并购贷款发放的风险大小;三是看并购方企业自有资金比例,即并购杠杆的大小(杠杆收购除外),若并购方企业并购杠杆比较大,商业银行则对发放并购贷款应慎重。
当然,在贷款决策过程中,必须最大限度的规避风险,但也要注意保持企业经营的相对稳定和自由,给企业适当空间发展业务。否则,如果贷款条款将企业的自主性完全剥夺,表面上看保证了贷款资产的安全性,但往往适得其反,在此情况下,即便给予并购企业多种选择申请豁免,但如果是银团贷款,得到多数银行同意会花费很多时间,从而导致并购企业失去最佳市场机会,最终危害贷款的安全。
现金支付是我国企业海外并购中最常见的支付方式和较为稳定的支付工具,其并购资金主要来自自有资金、国内银行贷款、国际银团贷款,少数企业通过到国际市场发行债券融资。单一的融资手段加重了企业的债务负担,形成高负债率,企业再融资成本加大,再加上还本付息,企业面临较大的财务压力。国有商业银行在提供贷款支持企业海外并购的过程中,可以指导并购企业创新融资支付方式以减缓融资压力:一是指导并购企业与国外企业结为联盟,共同收购。目前,我国企业的海外并购大多是独立完成的,这对企业的融资能力提出了巨大考验,并要承担很大的财务风险。我国企业可以与海外企业在业务上合作,积累与海外公司从资本到业务合作方面的经验,通过结为战略联盟来共同收购。这种联盟方式可以分散了并购资金压力、减少风险。二是利用有形资产进行产权嫁接融资。利用有形资产进行产权嫁接融资是并购公司将自己拥有的机器设备、厂房、生产线、部门等嫁接于(投入)目标公司,成为目标公司的一部分,获得相应的股权以实现对目标公司的控制。产权嫁接融资利用有形资产作为并购支付手段实现并购,为大型并购融资尤其以小并大的融资提供了新模式,对我国企业的海外并购尤其具有借鉴意义。
贷后管理与风险控制
(一)通过股权参与加强项目监管
在企业海外并购中,国有商业银行在提供大量资金的同时,应当对信贷资产保持控制影响力,对企业的运作履行一定的监管职能,监督与指导企业的贷款运用和资产运作,以防范风险。为了保障债务安全,银行还可能通过股权参与的形式,对并购后公司日常经营管理进行监督,对并购实施持续的影响。
(二)企业并购后的整合
两种企业文化的融合尚且不易,海外并购中两种国家民族理念和传统文化的整合更为困难。企业文化能否成功融合是我国企业海外并购成败与否的关键因素之一,如果没有企业内部两种不同文化碰撞和融合的积极应对之策,并购就很难摆脱失败的命运,这大大提高了银行提供海外并购贷款的成本和风险。因此,并购完成后企业文化差异化的解决方案和风险化解措施是国有商业银行贷后管理的应有之义。
同时,银行应建议企业重视提升管理层的经营理念和能力。一个企业从国内企业发展为国际性企业,对管理层的素质和能力要求必然提高,实现海外并购的我国企业,往往会“水土不服”。因此,管理者如果不能适应国际竞争环境并适时调整战略,挖掘企业自身优势,必然导致经营失败。同时,海外并购往往是媒体的焦点,并购中的问题很可能被媒体评论曝光乃至放大,企业管理层也常常需要面临媒体或资本市场的疑问。因此,国有商业银行应促进管理层提升经营管理能力和素质,适应国际惯例和法律市场环境的变化,提高市场应变能力和危机攻关能力。
(三)风险分散、抑制和规避
在贷款出现风险征兆至风险损失实际发生之前,可根据预先获得的警报信号,采取有力措施抑制和规避风险的恶化。根据贷后跟踪调查制度,银行应定期了解并购后企业经营情况,掌握还款计划执行情况,当出现风险征兆时,提前收回或部分收回贷款,追加担保方、追加资产抵押。同时,银行还可以与并购企业协商,将有相当风险的贷款转移或置换给与原并购企业相关的新借款方,起到降低贷款风险的目的,但转移风险的同时,要关注和防范新的借款方可能产生的贷款风险。针对并购完成后企业不能履行还款协议的任何情况,银行应立即找出原因。在确定贷款本息不能收回时,应立即判明原因,制定催收计划,坚决、策略地进行清收;当催收均无效时,在有效追索期内立即采取法律行动,适时接管、占有抵押物,并通过拍卖抵押物,以此收益弥补银行呆、坏账损失,但海外并购的特殊性会直接影响抵押物的有效性及变现能力。
参考文献:
1.章彰.商业银行信用风险管理[M].中国人民大学出版社,2002
2.陈彪如.当代国际资本市场[M].华东师范大学出版社,1954
3.胡峰.银行海外并购理论、实证与政策协调[M].中国财政经济出版社,2005
4.郭田勇,陆洋.并购贷款“开闸”如何带来多赢局面[J].投资北京,2009(1)
5.黄嵩,李昕旸.兼并与收购[M].中国发展出版社,2008
处于成长期的企业具有较强的活力，但是其自身的整体实力存在一定的不足，难以与国际成熟期企业相抗衡。随着国际市场的不断开放，我国很多企业纷纷在国际市场中进行各种并购行为，以此实现企业更好地发展。但是，成长期企业在实施并购的过程中面临着诸多误区，企业自身实力有限，在并购过程中存在着盲目性，同时还缺乏对国际资本市场的深入了解，难以有效化解并购带来的风险，因此面临着较大的并购风险，所以必须要从现阶段我国成长期企业海外并购误区着手，对其风险进行深入研究，以便于企业实施更有效的海外并购，实现企业的健康长期发展。
1.我国成长期企业海外并购的主要误区
1.1 企业实力有限，存在并购盲目性
我国成长期企业一般规模较小，其资金来源相对有限，在国际市场中实施并购的过程中显得实力不足，同时由于成长期企业的主要目的是扩大自身规模，赚取更多的利润，因此其在海外并购的过程中存在一定的盲目性，这使得成长期企业在国际市场发展过程中难免会遇到很多挫折，这是其重要的误区之一。事实表明，成长期实施的海外并购远远不及成熟期企业成功的概率大，企业自身实力有限，在并购之后的各项管理过程中必然会面临很大的挑战，不仅使得并购失败还会降低自身的发展实力，最终不利于成长期企业自身的发展。
1.2 缺乏对国际资本的深入了解
人民币汇率升值等一系列事件表明，国际资本市场的变动对成长期企业海外并购的影响较大，国际资本市场受到诸多因素的影响，其具有多边性和不可预测性，因此成长期企业在实施海外并购之前必须要对国际资本市场有着清晰的认识和了解，但是目前我国成长期企业在海外并购的过程中很难做到对国际资本市场的深入了解和分析，因此其实施的海外并购行为往往因为资本市场的变动而走向失败，还使得自身面临很大的风险损失。
1.3 难以有效预测和化解并购风险
任何企业在实施并购的过程中都会面临一定的风险，对成长期企业而言，其发展势头较猛，更容易忽视潜在的风险因素，如国外相关法律、法规及并购后企业的整合等都是不容忽视的重大问题。但是，通过分析和研究之后，企业并购风险能够被较为有效的预测。我国成长期企业由于过于重视自身的发展，难以对其目前的并购行为进行有效的风险防范和管理，使其在实施并购的过程中难以有效预测潜在的各种风险因素，因此使得企业并购风险有不断加大的趋势，这将在很大程度上影响着我国成长期企业海外并购的成功率，也对其自身的发展带来诸多的不利影响。
2.成长期企业海外并购应采取的风险管理措施
2.1 增强企业自身实力，谨慎实施并购行为
对成长期企业而言，增强自身发展实力，实施谨慎性的海外并购是其必然之路。一方面，要增强自身的品牌、文化、人力资源管理等方面的建设，确保企业可用资本的流动性，保证企业能够顺利实现健康发展，为其发展扫除障碍，以此增强企业的竞争实力。另一方面，要在国际市场中对所在的行业进行有效的分析，对并购目标企业进行严格的分析，对未来的预期收入进行分析，同时有效评估未来可能面临的风险，以此来决定是否实施并购行为。因此，增强企业自身实力并实施谨慎性的并购行为是我国成长期企业海外并购应该采取的重要措施之一。
2.2 强化对国际资本市场的认识和了解
国际资本市场瞬息万变，如果能对其有清晰的认识和了解，也能够有效把握国际资本市场的变动规律，因此我国成长期企业必须要在并购的过程中注意国际资本市场的变动，及时获取国际资本市场的相关信息，根据国际资本市场的变动来实施相关的并购行为。如果国际资本市场的变动不利于企业并购，则必须要等待有利的时机以规避潜在的风险。
2.3 建立完善的并购风险预警及管理机制
成长期企业在实施海外并购的过程中，面临的不确定性因素较多，因此必须要建立完善的风险预警机制，对潜在的并购风险进行分析，及时发现风险因素，并对其进行有效控制。同时，要加快企业内控机制的建设，对风险识别和控制人才进行培养和引进。只有建立完善的并购风险预警及管理机制才能使得我国成长期企业能够在复杂的国际市场环境中实施正确的并购行为，以保证企业的健康长期发展。
3.总结
海外并购是成长期企业实现自身发展的重要途径之一，但是由于企业所处的环境不同，我国很多成长期企业在实施并购的过程中未能有效把握相关风险，因此会面临很大的损失。所以，必须不断增强企业自身实力，实施谨慎的并购行为，同时不断强化对国际资本市场的认识和了解以便规避资本市场变动带来的风险，最后建立完善的风险预警及管理机制，强化自身的风险管理能力。从目前我国成长期企业的海外并购来看，仍然处于探索阶段，未来面临的风险将不断加大，因此，实施有效的海外并购是我国成长期企业在海外并购过程中必须采取的重要措施。
参考文献：
一、 引言
近几年，随着中国经济的不断发展和政府走出去战略的提出，中国企业开始纷纷踏上海外经营的道路，在中国企业推进海外并购的过程中，高速化与规模化的企业经营模式并没有换来效率化与效果化经营成果。面对着经济全球化、一体化的日益加剧，全球的产业结构在不断的重组升级并且发生着战略转移，通过海外并购的行为可以高效的进入他国市场，获得资源，降低行业进入壁垒，使公司快速的实现规模性成长。目前，国内外学者对影响海外并购绩效的研究领域中的一个共识是作为一种具有职权配置功能的制度安排。股权结构作为现代公司治理结构的基础，决定了公司治理各利益主体的行为取向。本文从公司治理的角度探讨了股权结构对公司海外并购的影响。
二、 理论分析与文献综述
1. 股权结构理论与涵义。股权结构是公司治理机制的重要组成元素，其核心内容包括股权集中度、股权性质及公司高管持股等。股权结构一般包含两个方面的关系：一是投资比例关系，属于量化的范畴，用股权集中程度来衡量；二是权力关系，体现了不同背景的股东对企业剩余索取权和剩余控制权的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的视角首次对股权结构与公司绩效之间关系做了最早的研究，认为内部股东比例会对公司价值产生很大影响。之后，国内外学者继续在这一视角进行了大量探讨。
（1）股权集中度与公司绩效。股权集中度是公司所有股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。在股权集中度方面，从小股东“搭便车”角度出发，Grossman和Hart（1980）认为过于分散的股权结构，不利于股东对经营者进行监督。Fama和Jensen（1983）认为，一旦股权集中度过高，市场流动性就会下降，将增加投资者的预期回报率，从而造成公司绩效的下降。Sheifer和Vishny（1986）认为股权集中型公司的盈利能力和市场表现比股权分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通过实证研究都得出股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系的结论。然而，也有学者研究认为股权集中对公司绩效并没有显著的影响。La Porta（1999）的研究结论认为股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公司。同时，Demsetz和Lehn（1985）采用净资产回报率对股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司绩效之间不存在显著的相关性。Mehran（1995）的研究也得到了类似的结论，认为股权集中度与公司绩效不存在显著的相关关系。
（2）股东性质与公司绩效。目前在机构投资者与公司价值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho认为外部机构持股比例显著影响公司价值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司为研究样本发现，公司的股票价值随外部机构持股比例的提高而增大。国内学者陈小悦和徐晓东（2001）研究表明国有股比例与盈利能力之间存在着某种负相关关系。孙永祥（2001）发现国有控股公司的价值要低于民营公司。佘静怀、胡洁（2007）发现国有股比例与公司价值存在显著的倒U型关系。
（3）公司高管持股与公司绩效。公司高管持股是伴随新制度经济学和公司治理研究的发展而产生的一种公司治理制度安排。其核心思想就是管理者拥有部分所有权，享有部分剩余控制权和剩余索取权来达到激励和约束高层管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%时，公司价值与管理者持股比例正相关；在5%～25%时，两者呈负相关关系；25%以上时，又呈正相关关系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的区间段也得出过相似的结论。然而也有不同的研究结果，国内学者王芳芳（2011）通过对中部地区6个省市的158家上市公司进行股权结构和公司价值关系的实证检验表明，高层管理人员持股比例与公司价值成正相关关系。
基于对上述研究的梳理，考虑到我国具体的体制环境，本文拟用股权集中度、股权性质和公司高管持股三个维度来表征股权结构特征。
2. 海外并购行为及其绩效研究。目前关于海外并购绩效的研究主要集中在海外并购行为后企业的绩效表现和影响海外并购绩效的因素两个方面。
（1）海外并购绩效表现。关于海外并购后的绩效表现的研究目前尚未有统一的结论。Langtieg（1986）的研究发现企业并购重组后的绩效没有显著提高，甚至有所下降。李东富（2005）进行海外并购的中国企业的绩效指数呈V字走势。而另一些学者则得出了相反的结论。王谦（2006）通过实证检验发现，实施海外并购的企业在第二年与同行业的控制样本在盈利能力和成长性指标比较中显著占优。
（2）影响海外并购绩效的因素。目前，关于海外并购绩效影响因素的研究国，主要产业特点、组织因素、股权结构、并购类型、支付方式、文化冲突等几个方面展开的。
在产业特点方面，产业的市场结构、盈利能力和生命周期在某种程度上会对海外并购绩效产生影响。范从来、袁静（2002）的相关研究指出，行业的生命周期会对海外并购绩效产生显著影响。在组织因素方面，企业的并购经验、组织规模、管理模式、价值观等内部组织因素对海外并购绩效的影响。Lubatkin（1982）发现并购经验与并购绩效存在微弱正相关的结论。Kang（2004）的研究发现被并购方的组织规模越大，并购企业的超常收益也会越大。不同的支付方式会影响并购主体公司和目标公司的绩效表现，并且现金交易的并购支付方式能产生更高的绩效汇报。谢军（2003）从资本结构角度研究，认为中国企业在海外并购过程中杠杆收购方式和债券支付方式有利于并购绩效提升。文化差异被认为是中国企业海外并购失败的一个重要原因。Barkema（1996）以荷兰企业的海外并购案例为样本的研究表明，文化冲突对海外并购绩效有微弱的负影响。宋耘（2003）研究发现文化冲突影响并购绩效。阎大颖（2009）认为目标公司的文化距离越小，海外并购绩效越好。
三、 研究假设
1. 股权集中度对公司海外并购行为绩效的影响。基于委托理论、利益相关者理论和资源基础理论，控股股东由于追求自身利益最大化，并且我国上市公司内外部治理机制以及对中小投资者保护措施尚不完善，因此控股股东通过海外并购谋求控制权，侵占小股东利益。所以股权集中度越高，控股股东的侵占效应就越明显，也就越不利于我国企业的海外并购的实施过程和结果，体现在绩效表现越差。故本文提出了第一个假设：
H1：股权集中度与海外并购的绩效负相关。
2. 股权性质对公司海外并购行为绩效的影响。目前组成我国股票市场的股权成分主要有国家股、法人股和个人股等，故本文将上市公司按照第一大股东属性分为国有股公司和非国有股公司。从资源基础理论出发，国有股公司在资源获取和寻求制度保障等方面优势明显高于非国有股公司。陈志军、薛光红（2010）认为国有股公司可以优先获得许多由政府政策主导和分配的重要战略资源。因此，基于资源基础论，因此本文提出以下假设：
H2：控股股东为国有性质会能提高公司海外并购绩效。
3. 公司高管持股对公司海外并购行为绩效的影响。公司的管理者作为人在海外并购过程中享有控制权，由于信息优势可以产生逆向旋转及道德风险等相关问题。委托理论和利益相关者理论认为，公司高管成为股东可以规避这些风险，公司高管持股概念和相关研究应运而生。公司高管持股作为所有者对公司高层经营者的一种长期激励的股权制度设计，在理论上会从两个方面对公司绩效产生影响：一方面相对于外部人，管理层的信息优势加上拥有较高的经营管理技巧，会使公司高管持股产生潜在的效益，优化公司治理机制和提升公司绩效；另一方面由于管理层和股东的目标差异，可能会造成管理层为追求自身利益而无视股东利益。
虽然目前我国上市公司高管持股数量和比例普遍偏低。魏刚（2000）研究指出管理人员的持股比例难以使得管理层去代表股东行使监督控制职能，公司高管持股制度也难以发挥足其预期的约束和激励作用。海外并购的高风险极使管理层在海外并购决策过程中会对收益与成本进行权衡，而侵占公司股东利益要高于海外并购所带来的绩效提升的利益，由于管理层持股较低，就会导致在公司海外并购行为中过程，选择管理价值最大化而不是股东价值最大化。故本文假设：
H3：公司高管持股对公司海外并购起到抑制的作用。
四、 研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文选取2007年～2010年间共4年的A股上市公司作为初始研究样本，为了保证数据的准确性和完整性，我们剔除了标的出让方是海外公司和ST公司。此外，考虑到会计准则的不同，还剔除银行、证券等金融行业的样本。最终得到一个包含76家上市公司的样本。关于财务指标数据来自wind并购重组数据库，股权结构数据来自CCER上市公司治理结构数据库，缺失的数据，通过上市公司信息披露网站等公开资料补充。
2. 变量定义与说明。本文具体选取的各变量的定义如下：
（1）被解释变量。海外并购绩效（ΔROE）：并购后一年与并购前一年ROE之差；
（2）解释变量股权集中度（CR_5）：前五大股东持股比例之和；股权性质（Share）：虚拟变量，1为国有股，0为非国有股；公司高管持股（MO）：虚拟变量，1为管理层持股，0为管理层不持股；
（3）控制变量。公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、时间虚拟变量（Year）；
3. 模型构建。为检验本文所提出的三个假设，特构建了三个模型。
模型（1）为检验假设1的模型：
ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）
模型（2）为检验假设2的模型：
ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）
模型（3）为检验的模型：
ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）
五、 实证结果分析
本文通过线性回归的方法分别对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行检验：
模型（1）的调整R方为0.288，拟合效果较为理想；D-W检验值为1.902，说明方程基本不存在自相关；变量的方差膨胀因子（VIF）都远远小于10，可以认为不存在多重共线性问题；整体F检验显著。因此假设1整体检验效果良好，可以进行回归分析。股权集中度（CR_5）的系数为负（-0.229），并且通过了5%的显著性检验，假设1通过验证，即股权集中度与中国企业海外并购绩效负相关。
模型（2）、模型（3）的调整R方、D-W检验值、VIF、F检验都较为理想，模型（2）股权性质（Share）的系数为负（-9.177），并且通过了5%的显著性检验，表明国有性质的控股股东国会抑制中国企业海外并购绩效。模型（3）公司高管持股（MO）的系数为负（-5.152），并且通过了5%的显著性检验，假设3通过验证，即公司高管持股会抑制中国企业海外并购绩效。
六、 结论与启示
自2007年，中国公司的海外并购的进程高速增长，但大多数的并购行为并未带来预期的绩效收益。因此，中国企业应该实践考虑的不仅仅是如何进行更多的海外并购，还应考虑如何提高海外并购的绩效。本文，通过逻辑推导和实证检验所得结论以期对中国企业的海外并购实践活动发挥有效的理论指导作用。
基于公司治理角度的企业具体运营层面，首先优化上市公司股权结构，保护中小股东利益是提高公司海外并购的有效手段，现有的股权结构和制度安排往往缺乏有效的内部监督，导致大股东最大化享有的权利却没有承担相应义务，侵害中小股东的利益，通过完善公司信息披露制度、引入累积投票制和独立非执行董事制度等手段来保障中小股东利益，优化现有的股权分布结构，建立权责对等的股权结构，最终提高企业跨国并购绩效；其次，适当减持国有股，培育职业经理人市场，深化股权分置改革，适当减持国有股股份比重，转变企业运行机制，培育健康的职业经理人市场，提升国有企业跨国并购绩效；此外，适当调整公司高管持股比例，建立有效的监督机制，保障海外并购战略的实施，提升企业跨国并购绩效。
此外，在宏观制度建设层面，完善有效的法律法规为中国企业的海外并购提供法律依据，强化政府服务职能，建设合理的制度环境，为我国企业海外并购筑起的坚实的后盾，通过经济领域的外交手段，加强各国间的合作，创造良好的国际经济环境，树立高校负责的国家形象，是我国企业开展海外并购的切实保障。
参考文献：
[1] 李维安，李汉军.股权结构、高管持股与公司绩效[J].南开管理评论，2006，（5）：1-7.
[2] 陈小悦，徐晓东.股权结构、公司绩效与投资者利益保护[J].经济研究，2003，（11）：3-11.
[3] 孙永祥.上市公司的所有权与融资结构[J].当代经济科学，2001，（6）：28-34.
[4] 佘镜怀，胡洁.上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析[J].当代经济科学，2007，（1）：99-110.
[5] 于东智.股权结构、治理效率与公司绩效[J].中国工业经济，2001，（3）：54-62.
[6] McConnell， J.J.& H.Servaes.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Economics， 1990，（27）：595-612.
[7] 魏刚，高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，（3）：32-64.
[8] 王芳芳.股权结构与公司绩效――基于中部六省上市公司的实证分析[J].经济理论研究，2011，（6）：33-48.
[9] Langtieg.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J].Journal of Business，1986，（59）：197-216.
[10] 李东富.中国企业海外并购绩效实证研究[D].上海大学学位论文，2005：77.
[11] 王谦.中国企业海外并购协同问题研究[M].北京：经济科学出版社，2006：200.
[12] 范从来，袁静.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析[J].中国工业经济，2002，（8）：16-22.
[13] 谢军.并购财务方式与资本结构――并购财务方式的最优选择[J].财经论丛，2003，（2）：18-22.
[14] 宋耘.文化冲突与文化适应对并购绩效影响的实证研究[J].科技管理研究，2006，（9）：16-21.
[15] 阎大颖.国际经验、文化距离与中国企业海外并购的经营绩效[J].经济评论，2009，（1）：5-10.
[16] 陈志军，薛光红.股权结构与企业集团多元化经营战略关系研究[J].财贸研究，2010，（5）：126-131.
[17] 段明明，杨军敏.文化差异对跨国并购绩效的影响机制研究：一个整合的理论框架[J].科学学与科学技术管理，2011，（10）.
1．引言
2009年以来，在全球跨境并购规模同比下降35％的情况下，我国企业的海外收购总额同比增~1J40％，涉及金额达到218亿美元，仅次于德国，居世界第二位。由于全球金融危机的影响，以前遥不可及的并购目标突然间变得触手可及，所以自2月份以来，我国企业的大规模海外并购案风起云涌。然而，根据一些机构的研究表明，近年来，我国企业海外并购成功的案例并不多，至少有70％是失败的，2008年的海外并购损失高达20004L元。我国企业在海外并购中，存在着许多不足，其中一个重要方面就是缺乏并购后的整合能力。上汽集团海外并购“完败双龙”就是一个例证。一场混杂了市场冲突、劳资纠纷、跨国企业文化冲突、技术之争以及中国企业发展道路抉择的大并购，在经历了4年多的“纠缠”之后，造成两败俱伤，带来巨大损失。所以企业跨国并购之后的整合对于企业实现并购战略目标，创造价值是至关重要的。
2．上汽收购双龙对我国企业跨国并购整合的启示
并购后的整合是指企业并购之后进行的战略、组织结构、人力资源、财务、经营管理和企业文化等企业要素的整体系统性调整，以最大限度的在并购的基础上实现各种资源的科学合理的配置，谋求公司价值创造和业绩增长。
2．1建立信任是双方进行合作的首要条件
企业在准备并购之初，应该对被并购企业进行人力资源的调查，了解企业的文化，员工的思想，为未来的整合工作提供决策依据。上汽并购双龙之后，双龙员工担心上汽实现产业链升级后，便会抛弃双龙，所以一直存在强烈的不安全感。致使上汽对双龙的任何裁员计划反应强烈，以至对上汽完全丧失信任感。进而，上汽采取的任何措施都难以得到实行。所以在并购初期，被并购方对并购方的信任是很重要的。通过绩效与薪酬管理，让被并购方的员工感到自身并没有受到负面影响，这是获得信任的正式途径之一。
2．2加强企业并购后的文化整合能力
并购企业与被并购企业有着不同的文化背景，长期以来形成的价值观念、管理制度、经营方式各不相同，要将他们融合起来是一项艰巨而复杂的任务。并购企业要研究被并购企业的历史，吸收先进企业文化，协商建立一种新的适应企业发展战略的共同的企业文化。
上汽在收购后一年就换帅，免去理事长、社长苏镇珀所有职务，由崔馨铎任社长，引起当时双龙工会对人事调整的担忧。在上汽与双龙的商业文化还未能获得有效融合而且没有实际控制被收购企业的管理权的时候，上汽这种做法在一定程度上是缺乏考虑的，破坏了双方的信任。上汽应该在接近和了解双龙的企业文化，逐步适应之后，调整高管层和组织结构。除此之外，在国内上汽不会面对工会的压力，而在双龙上汽却面临工会方面的强大压力，公司必须在保持各方利益基本平衡的状态下去创造价值，并进一步通过创造更大的价值而保持各方利益更好的平衡。尤其，双龙是比上汽国际化和全球化程度都高很多的企业，在并购之后的整合过程中，上汽在公司治理战略和运营战略上都要有长远的考虑，不能过于急躁。
2．3我国企业技术、核心竞争能力的提高
上汽收购双龙之后的整合过程中，不断面临来自工会和其他利益相关者的各方面的压力，其中一个重要原因就是我国企业缺乏国际核心竞争能力和关键核心技术。综合评估技术、市场和管理等因素，双龙的国际地位要高于上汽，双龙的员工和管理层很难从心里敬服和认可上汽的管理层，工人及管理层担心，上汽仅仅将其当做实现自身在产业链上升级的一枚棋子，一旦利用完价值便会抛弃。在这种隔阂下，双龙一直带着有色眼镜看待上汽的各种举动，难以真正接受各种整合行为。所以，我国企业要考虑如何借助并购，改造和提升自我，创造属于自己的核心技术，提高核心竞争能力，尽快缩小与对方的差距。只有这样才能加大并购成功的筹码，达到并购的真正目的。
【关键词】
资源类企业；海外并购
1 我国资源类企业的现状及其海外并购的动因
1.1 资源类企业的概念及界定
所谓的资源类企业即是通过占有自然资源，以自然资源开发为主，辅以后续加工，尽可能利用区域内存在的自然条件，依靠资源的消耗实现成长的企业。本文界定的资源类企业主要包括石油化工、煤炭、电力、水力、矿山等企业。
1.2 并购的概念
并购（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。
1.3 我国资源类企业发展现状
第一，煤炭企业众多，产能分散，技术装备落后，结构性矛盾突出，发展后劲不足。同时中小煤矿散、乱、差，而且安全设施不够完善，导致安全事故频发。
第二，石油石化在国民经济中地位重大。石油石化行业是国民经济的基础性和支柱性产业，主要经济指标在国民经济中占有重要位置。其中，石油和化学工业企业完成工业总产值所占全国工业的比重近几年来都维持在13%以上。石化产品市场需求旺盛，与相关产业如农业、建材、汽车、电子电器、轻纺、国防军工等产业关联性强，相互推动发展空间大。
第三，钢铁行业是国民经济的重要支柱产业，涉及面广、产业关联度高，在经济建设、社会发展、财政税收、国防建设以及稳定就业等方面发挥着重要的作用。
我国是钢铁生产和消费大国，粗钢产量连续14年居世界第一。进入21世纪以来，我国钢铁产业快速发展，粗钢产量年均增长超过20%。钢铁产品基本满足国内需要，部分关键品种达到国际先进水平。钢铁产业有力支撑和带动了相关产业的发展，促进了社会的就业，对保障国民经济又好又快发展做出了重要贡献。
钢铁行业长期粗放发展积累的矛盾日益突出。一是盲目投资严重，产品总量过剩。二是创新能力不强，先进生产技术、高端产品研发和应用还主要依靠引进，一些高档关键品种钢材仍需大量进口，消费结构处于中低档水平。三是产业布局不合理，大部分钢铁企业分布在内陆地区的大中型城市，受到环境容量、水资源、运输条件、能源供应等因素的严重制约。四是产业集中度低，粗钢生产企业平均规模不足100万吨，排名前5位的企业钢产量仅占全国总量的28.5%。五是资源控制力弱，国内铁矿资源禀赋低，自给率不足50%。六是流通秩序混乱。钢铁产品经销商超过15万家，投机经营倾向较重。
1.4 有色金属是应用广泛的重要原材料，航空、航天、汽车、机械制造、电力、通信、建筑、家电等绝大部分行业都以有色金属材料为生产基础
随着现代化工、农业和科学技术的突飞猛进，有色金属在人类发展中的地位愈来愈重要。有色金属材料占工业材料的60%，农业材料的50%，高科技材料的70%以上。
改革开放以来，我国有色金属工业实现了持续稳定快速的发展，取得了辉煌的成就，但是，有色金属工业在发展中也存在不少问题。尤其是2008年下半年以来，随着国际金融危机对实体经济的影响不断加深，我国有色金属产业受到较大的冲击，产品价格大幅下跌，产量不断下降，国内消费疲软，企业流动资金紧张，行业全部亏损，产业平稳发展面临严峻挑战。同时，我国有色金属产业存在的深层次矛盾仍很突出。
1.5 资源类企业海外并购的动因
基于以上对于我国资源类企业的现状分析，海外并购的动因主要是几点：其一，获取资源的需要。其二，企业提升国际竞争力的驱动。其三，企业调整产业结构的推动力。
2 资源类企业海外并购的政府行为：
2.1 构建我国企业海外并购的法律体系。
要尽快制定和完善我国企业海外并购的法律规范，对海外并购中涉及的审批程序、外汇管制、资金融通、保险支持、税收政策等予以明确规定，实现跨国并购管理的法制化、规范化。
2.2 强化对海外并购的宏观协调和指导。
其一，建立统一管理本国企业海外投资的政府机构，可以从商务部、发改委、财政部、外汇管理局、中国人民银行、国有资产管理局等机构挑出部分人，再挑选部分精通海外投资、贸易和法律的专家组成海外投资管理委员会，宏观上对我国各行业的海外投资进行统一协调和规制，制定我国海外投资的行业政策，投资国别政策和鼓励扶持政策，提供海外投资的信息情报和咨询服务，统一审批海外投资企业，管理海外投资事务，起草海外投资法律，制定相关法规。
其二，制定和中国企业海外并购的产业和区位指导目录。为了解决我国企业海外投资的盲目性和效率差的问题，必须对我国企业的对外并购进行政府的宏观指导。
其三，建立海外并购信息情报及咨询服务机构。我国政府应该加强指导中国企业走出去并购外国企业的信息采集工作。可以建立类似于美国的中国企业海外投资公司或是类似于日本和韩国的海外投资研究院所，获取各国有关外国投资的法律、法规及其变动的最新信息、投资机会等信息，向国内投资者提供服务。
2.3 提供财政金融方面的支持。
一是完善国际税收制度，中国政府应与更多的对外直接投资的东道国签订避免双重征税的投资协议，以维护我国对外并购者在国民待遇和最惠国待遇以及投资安全、资本撤出与利润汇回、解决争端机制等问题上的利益。
二是按照惯例建立和完善海外投资保证制度。海外投资保证制度是指资本输出国政府对本国海外投资者在国外可能遇到的政治风险，提供保证或保险。如果承担的政治风险发生，导致投资者遭受损失，则先由国内保险机构补偿其损失，然后再由该保险机构向东道国追偿的一种法律制度。
三是国家有关部门需要采取有效的金融扶持政策，赋予海外投资企业的对外融资权和有担保限制的国内融资权。一要鼓励和引导国内银行向海外投资企业提供优惠贷款，允许国内银行在有充分把握的情况下，为海外并购企业提供贷款担保。二要努力拓宽国际融资渠道，帮助海外并购企业在国际金融市场上筹措资金，向东道国或第三国银行借贷资金。三要参照一些发达国家的做法，设立专门的海外投资银行，为海外并购提供资金服务。也可以由国家设立特别基金以资助其海外并购者。尤其对发展中国家的一些战略性投资和对发达国家的以获取重大技术突破为目标的海外并购更是需要资金的国家支持。
3 资源类企业海外并购的企业行为：
3.1 把握并购时机
从企业自身来讲，首先企业应当明确参与海外并购的动机是什么，是出于市场因素、技术因素还是资源因素？如果某因素已经成为或将要成为制约企业发展的瓶颈，并且国内现有资源难以满足自身的需呀，可适当考虑海外并购。其次，企业自身的实力是否允许参与海外并购，除资金实力外，还包括与目标企业博弈的能力。这要求并购企业充分了解海外并购市场上多方面的供求信息，结合并购成本、整合难度、东道国文化和法律政策等因素选择目标企业，同时，国内企业对并购的难度要有一个充足的预期，在选择专业机构评估目标企业价值和涉及外国有关法律问题时，一定要采取谨慎的态度，避免由此造成的损失和争端。
从外部环境来看，经济形势和国家政策是企业必须考虑的问题，如在当前人民币升值和金融危机的大环境下，为了实现本国外汇储备的保值增值并借此机会壮大国内实体经济，国家会相应采取一些优惠政策和措施，政府鼓励有实力的大企业参与海外并购。同时，企业还应当关注自己所在行业的发展状况和国家对行业的支持情况。
3.2 科学制定海外并购的战略规划，加强并购前的调查论证工作
从战略上看，并不是任何企业都适合进行海外并购。对于国内资本结构比较健康、主营业务收入比较稳定，且在本行业内具备比较明显的竞争优势的企业，其进行海外并购成功的可能性较大。另外，在实施海外并购之前是否具有国际化视野、对收购标的所在地的经济法律环境的了解程度都将决定并购的风险甚至成败。此外，高超的战略规划与管理能力、重组整合的先进理念和出色的技巧都是进行成功的海外并购所具备的。
3.3 提高整合能力
成功的并购可以使企业产生诸多的良性效应。而整合过程的成败直接决定了企业未来的命运。因此，海外并购的企业整合要注意两方面：一是优势资源的吸收、再造；二是新公司在制造、管理、技术、文化等方面的融合过程。
并购的企业经营业绩直接体现出并购的效果，为使国内企业实现海外并购的初衷，首先要迅速吸收被并购企业的优势资源，在形成巩固本企业的核心竞争力之后，充分利用核心资源打造自身的产品或服务，以保证市场和客户的延续，使企业的经营和管理产生协同效应。
3.4 积极推进并购整合过程
并购交易成功并不意味着并购本身的成功，并购后如不能对两个企业间的文化与管理制度、资源与能力及时协调，原本盈利的企业也要为此付出巨额代价。因此，一是做好并购前的准备工作。企业在并购前应对双方的文化、战略和财务等方面做全面的审慎调查，尤其是文化方面是否能相互融合，文化包括国家文化和企业文化之间的差异，这些因素会影响整合后企业的价值实现。二是必须为并购整合制定详细的整合计划。企业必须认真开发和准备一项完善的整合计划，确定具体的目标、工作方案、时间表和里程碑，包括明晰的整合工作范围、涉及单位和人员及层面，以及相应所必须具备的沟通计划。三是加强海外并购的文化整合。研究表明，成功的并购整合式通过各种手段让双方员工接受这次并购，并能相互了解、彼此信任，形成对未来目标的共识。这就要求企业应将文化整合置于首位，特别是要培养双方经理人能接受不同思维方式，使双方能在未来企业的价值、管理模式、制度等方面达成共识。
3.5 树立风险防范意识
成功收购目标公司并不意味着大功告成，换句话说，在并购之后企业会面临或多或少的风险，这些风险来自于政治、经济、法律、外交等方方面面，一旦企业反应迟缓或稍有疏忽就会带来致命的伤害。因此，企业要树立一种危机感，时刻保持对核心财务指标以及公司绩效、员工绩效的敏感性，对期间发生的微小波动予以关注，对较明显的变化搞清楚原因并及时采取措施给予纠正。
【参考文献】
[1]杨安华：《中国上市公司并购价值效应分析》，四川大学博士学位论文，2006年。
[2]王民治：《我国上市公司并购方式效应分析》，《经济问题探索 》2005年第 12期。
[3]李志刚，陈守东，刘志强：《我国上市公司并购绩效分析》，《税务与经济》2008年第9期。
[4]李青原，《我国上市公司纵向并购的战略动因与绩效分析》，北京大学出版社2011年版。
[5]李荣融，《并购重组—企业发展的必由之路》，财经出版社2004年版。
尽管西方的企业并购动因理论在一定程度上能够解释我国的部分并购活动，但我国的并购动机仍有自己的特色。上文指出，企业并购活动在我国起步晚，显然相应的理论研究也不够成熟，未形成自己的理论体系（这也是本文摘要中只对中国特色并购“动因”进行综述而未加“理论”二字的原因）。以下部分将是对中国学者认为能较好解释中国企业并购活动的西方并购动因理论和中国特色并购动因，分中国企业国内并购动因和海外并购动因进行的综述。
1.中国企业国内并购动因
由于我国正处于转型转轨的特殊时期，因而我国上市公司的并购动因也呈现出多样化和特殊性，通过阅读学者们的相关研究发现，中国上市公司国内并购行为存在很多异于西方并购理论所解释的方面。
1.1政府干预动机
洪道麟、刘力等（2006）通过分析多元化并购也指出，我国上市公司大部分是国有控股企业,它们与地方政府具有千丝万缕、错综复杂的关系。一方面，上市公司的发展离不开地方政府的鼎力支持，如资金筹集、税收返还以及政策引导等各种优惠；另一方面,上市公司有时会因为政府关联而背负一些额外的义务。贾良定等（2005)的调查显示国内企业在进行多元化选择时会考虑政府政策。
1.2狂妄假说理论
熊德华（2006）以1999—2003年间我国证券市场上的并购事件为样本,从并购角度考察我国上市公司的多元化并购战略与企业长期绩效之间的关系表明，狂妄假说和自由现金流假说可以较好地解释我国企业的并购类型选择动机。绩效越好，实力越强，管理层就越容易受到狂妄情绪的影响，这些企业也越容易选择实行多元化并购。
1.3借壳上市动因
范磊（2004）、陈传刚（2007）在各自的研究中都指出，有的中国企业并购动机受到资本市场的限制，借壳或买壳上市成为他们的主要动机。陈静（2008）认为，由于我国公司上市实行严格的审批制度，所以上市公司资格的稀缺性；同时严格的上市标准使得一些民营企业被拒之门外，所以民营企业往往以上市公司作为并购目标，通过控制上市公司，从而达到本企业上市融资的目的。
2.中国企业海外并购动因
由于我国企业的跨国并购实践起步较晚，加入WTO后才开始蓬勃发展，参与时间比较短，参与程度较低，关于我国企业跨国并购理论和实践问题的研究不多，没有形成统一的体系。但可以有以下几点概括。
2.1获得优质资产及品牌,抢占国际市场
党伟、朱莹（2010）指出，中国企业并购外国已有的知名品牌，借助该品牌在当地的知名度、营销网络等资源进入该国市场，是中国企业抢占国际市场的一条捷径。对于增长己进入瓶颈时期的中国制造业企业来说，通过跨国并购，既可以依靠目标企业的品牌效应增强在国内市场的竞争力，还可以利用目标企业原有的稳定、系统的销售渠道开辟跨国市场，迅速在当地市场占有一席之地，提高在国际市场上的占有率。
2.2获得经济发展所需要的自然资源
薛求知（2004）将邓宁的国际生产折衷理论与我国企业跨国并购的具体实践相结合，对我国企业的跨国并购动因进行理论分析，把我国企业跨国并购的动因分为四类。在市场寻求型中指出，中国企业海外并购获取技术的动机日益清晰，与20世纪七、八十年代日本企业、90年代韩国企业的海外扩张动机不谋而合。
2.3政府的鼓励政策
我国相当部分跨国并购并不是纯粹的企业行为,政府的鼓励政策对其从宏观上加以引导、协调、监督、管理和扶持,使其能顺利、平稳、持续地发展。政府出台了一系列经济政策来引导企业跨国并购。王习农（2004）认为，政府政策的改变特别是向有利于吸引外资的政策转变，能使更多国家的企业并购进入，跨国并购对一国政治经济稳定性的敏感性较为突出，目标公司所在国政府更迭的频率、权力交接秩序、政府政策的稳定性、工会力量的强弱、劳动力价格水平以及劳动生产率水平等因素，都会在相当程度上影响跨国并购行为。
三、结论
企业的并购动因是多种多样，复杂多变的。本文通过对中西并购动因（理论）的简单述评，可以看出，尽管以上西方的企业并购动因能够解释我国部分并购活动，但我国的企业并购动机仍存在自己的特色。特别是中国企业的并购行为似乎始终有政府的影子，对此作者将在接下来的学习中对其进行实证研究。我们只有将各种动因之间、中西并购动因加以结合考虑，才能对我国企业的并购行为得到正确、深刻的认识，为我们研究企业并购效应和其它相关问题开个好头。
参考文献：
［1］洪道麟,刘力,熊德华.多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因,经济科学,2006年第5期
［2］陈传刚,企业并购动因理论综述,北方经济,2007年第4期
［3］张维,齐安甜.企业并购理论研究评述,南开管理评论,2002年第2期
［4］朱莹.中国企业跨国并购的动因、问题及对策研究【D】.中国优秀硕士学位论文全文数据库，2010年12月
海外并购的经济后果，一直是国内外金融经济学研究的热点问题。国内外学者通常采取事件研究法和会计研究法。事件研究法侧重于对短期绩效的考察，检验并购是否会为股东带来超常收益（Jensen&Ruback，1983；Healy，Palep&Ruback，1992；Renneboog 2001；
Rene，2005；Madura，2007）；会计研究法则主要以会计指标作为评价指标，考察并购事件对企业经营业绩的影响（李梅，2010）。国外大部分学者的研究表明，跨国并购能为收购方创造价值、增加财富。Santos，Errunza and Miller（2008）研究了1990~2000年间美国企业跨国并购中的财富效应，认为跨国并购不会导致价值损毁；Pyykkt（2009）研究表明，以科技为导向的跨国并购所带来的协同作用能增加收购方的股票市场的价值；Halt和Kiymaz（2009）研究表明，收购方在跨国收购公告期间会获得正的财富回报，同时收购方的财富增加会因国外目标公司的行业分类和地理位置的不同而有区别，收购发达国家的公司会获得较高的财富效应，且财富回报与GNP增长率显著相关（王刚，张金鑫；2010）。国内学者刘平（2003）对国外企业并购绩效理论、实证检验结果和研究方法进行了述评，认为现有的实证检验结果大体上支持了理论研究，但在企业获取超额收益这一问题上，仍存在分歧。李梅对中国上市公司海外并购进行了实证研究，认为海外并购事件存在一定的公告效应，但市场并不看好中国企业走出国门，中国上市公司的海外并购给股东带来了显著的财富损失。
从上述文献可以发现：国外研究海外并购绩效的文献比较丰富，大部分学者认为跨国并购能为收购方创造价值增加财富。由于我国企业海外并购起步较晚，研究国内企业海外并购的样本较少，特别是研究金融危机背景下我国企业海外收购资源的文献更少，并且海外收购能否带来财富效应尚无一致结论。笔者认为，从战略层面看，我国企业海外并购抢占资源有利于国内企业建立完整的产业链，从而降低成本，保证原材料供应，并取得行业内的话语权；从经济后果看，成功的企业战略并购能产生多方面的协同效应与规模效应，国有企业海外战略并购能产生正的经济后果，特别是在此次金融危机中通过海外并购获取资源储备的企业，在危机过后一定能享受丰厚的回报。笔者通过研究中金岭南成功并购澳洲上市公司PEM这个案例来验证这一观点，并通过此案例梳理、总结也一些海外并购获取资源的成功经验，以便为我国企业“走出去”进行股权收购提供有益借鉴。
二、中金岭南海外并购案例分析
（一）并购过程 2009年2月，澳大利亚PERILYA LIMITED（简称“PEM公司”）股东大会通过中金岭南公司收购PEM公司50.1％的股权的方案，PEM公司将以定向增发的方式向中金岭南公司出售约1.98亿股的股份。中金岭南公司通过其在香港设立的全资子公司，以每股0.23澳元的价格，认购PEM公司定向配售的约1.98亿股可流通普通股股票，总投资约合人民币2亿元。同年年底中金岭南公司通过配股将控股比例增加至52%。此举宣告中金岭南公司成功收购海外优质矿山资源，并一举成为中国国有企业首家绝对控股收购发达国家资源的企业。因全球金融危机的爆发使国际大宗商品价格急剧下跌，导致全球相当多铅锌矿山生产处于亏损状态。PEM主要从事基本金属的勘探和铅锌开采业务，由于金融危机2008年面临着巨额亏损和现金流问题，其股票价格大幅下挫，甚至低于其每股净资产。中金岭南公司抓住机遇，成功对PEM实施绝对控股并购，对于中国企业拓展海外资源开发模式具有开创性意义，对鼓舞中国企业开展海外并购将产生积极的影响。
（二）并购动机 主要考虑以下方面：
（1）推进国际化经营战略。中金岭南是以铅锌生产为主业的资源型上市公司，通过多年对国内铅锌资源的考察，中金岭南认为目前在国内寻求储量大、品位高的铅锌矿的开发或合作开发的可能性较小，必须走国际化经营的道路。收购PEM公司，能掌控大储量、高品位的资源，有利于发挥中金岭南铅锌采选的技术优势，有利于推进中金岭南的国际化经营战略。
（2）掌控国外资源，缓解国内矿产资源供应不足的困境。由于铅锌金属消费需求快速增长，我国矿山生产和二次资源的利用量已不能满足国内市场的需求，每年需要从国外进口大量锌精矿和铅精矿。通过投资控股PEM公司，中金岭南将掌握国外铅锌矿产资源储量约323万吨，部分填补我国经济快速发展对铅锌资源的巨大需求，符合我国政府鼓励资源型企业走出国门，面向世界的产业政策。
（3）获得良好回报。国际铅锌市场价格具有周期性波动的特点。2007年，LME锌价高达4200美元/吨，铅价最高达3000美元/吨。受金融海啸的影响，国际市场铅、锌价分别下跌至1095美元/吨和1167美元/吨，全球大多数铅锌精矿生产企业处于亏损状态。在此背景下，PEM股票价格大幅下挫，甚至低于其每股净资产。中金岭南认为，铅锌金属是各国国民经济发展所需的基本有色金属。目前市场价格应属金融海啸所导致的非理性下跌，随着国际金融市场的逐步恢复，市场基本供需调节功能将促使铅锌价格恢复至理性水平。同时，目前远低于生产成本的金属市场价格，使PEM公司的股价远低于其应有的水平，为中金岭南低成本控股PEM公司提供了良好的机会。虽然该项投资在短期内不能取得投资收益，但随着全球经济复苏，上述投资必将取得良好的投资回报。
（4）PEM公司财务信息公开透明，会计核算谨慎稳健。作为澳大利亚公开上市的公司，PEM公司的财务信息按规范程序对外披露，可信度高，透明度好。同时，中金岭南在开展尽职调查时发现，PEM公司已根据市场情况在2008会计年度大幅计提了无形资产及固定资产减值，历史遗留问题少，充分反映了其谨慎、稳健的会计核算政策，也大大增强了中金岭南入股该公司后抵御市场风险的能力。
三、中金岭南海外并购的经济后果：资本市场的证据
（一）分析方法本文拟采用事件研究法分析中金岭南并购PEM
公告前后股东短期财富变动情况，考察合并公告日（2009年2月5日）前后交易日股票价格的市场反应。以超额收益率AR的变化及累计超额收益率CAR作为验证公司股东财富变动的重要指标，进而分析并购事件的发生对中金岭南股东短期财富效应带来的影响和变化。为了检验中金岭南并购PEM是否存在财富效应，对于超额收益AR和累积超额收益CAR的符号进行显著性检验，如果AR和CAR显著为正，说明中金岭南并购PEM的公告增加了股东财富，否则说明此次公告并购没有增加股东财富，不存在财富效应。
（二）中金岭南超额收益率分析 图1显示了中金岭南海外并购公告的市场反应，中金岭南（000060）在［12/16/2008，3/19/2009］期间的超额收益率均值为0.918%，累计超额收益率为55.1%。中金岭南超额收益率AR和累计超额收益率CAR均为正，这说明中金岭南在此期间跑赢深圳成指的整体收益水平，中金岭南并购PEM的公告增加了股东财富，存在财富效应。可以判断，投资者对于这起并购交易的前景持有乐观的预期。
四、中金岭南海外并购的经济后果：财务与非财务指标证据
（一）财务指标在短期内并未充分显现并购的财富效应 本文选择2005～2009年5年财务指标的数据进行实证检验，以便进一步分析中金岭南在收购PEM公司后2009年度财务指标与这5年平均数相比短期内是否有显著提高，从财务上判断此次对PEM的收购是否使财务指标得到显著改善。为对比分析中金岭南并购财富效应，主要从四个维度进行考察分析，即获利能力、发展能力、偿债能力、营运能力。
（1）盈利能力并未得到明显改善。从图2中金岭南最近五年的盈利能力指标反映的情况看，中金岭南公司盈利能力经历了一个快速上升后快速下降又缓慢上升的过程，其主要原因在于2008年受到金融危机的影响，公司的营业收入骤然下降，但其营业成本却未见明显下调，致使各项盈利指标在2008年降至最低点。2009年开始缓慢上升，但与5年平均数仍有较大差距，这说明中金岭南公司2009年的海外收购并没有使盈利指标得到明显改善。
（2）成长能力指标处于良好水平。从表1可知，2009年的资本积累率比2008年增长近20%，表明2009年资本积累增多，企业资本保全性增强，应付风险、持续发展的能力提升。2009年总资产增长率比2008年增长了45.59%，表明中金岭南在这段时期内资产经营规模扩张的速度加快，2005年至2009年的资本保值增值率都大于100％，说明企业有经济效益，资本在原有基础上实现了增值，利润总额增长率和营业收入增长率除了2008年受金融危机的影响为负增长外，其他年份都是正增长。因此，从成长能力指标来看，中金岭南公司的海外并购已初见成效，受金融危机的影响逐渐降低，经营规模不断扩大，各指标在行业水平处于良好水平，具有一定的发展潜力。
（3）财务风险进一步扩大。从图3中可知，中金岭南的海外并购已影响到2009年的偿债能力指标，各项偿债能力指标在2009年都发生较大幅度的变化，流动比率等短期偿债能力指标总体呈下降趋势，资产负债率等长期偿债能力指标呈上升趋势，海外并购导致财务风险增加。
（4）营运能力指标呈现下降趋势。从图4可知，2005年到2008年中金岭南公司的应收账款周转能力指标呈上升趋势，但在2009年下降趋势非常明显；2005年～2009年存货周转率和流动资产周转率基本持平，没有较大的变化；应付账款周转率从2005年～2007年呈上升趋势，但是从2007年～2009年不断呈下降趋势。总体看，2009年度中金岭南各项周转率指标都不同程度有所下降，说明海外收购在短期内并没有使营运能力得到提升。
从上述财务指标的变化趋势来看，中金岭南公司并购PEM公司使得中金岭南公司财务风险加大，营运能力呈下降趋势，但公司的盈利能力已开始缓慢上升，预计公司成长前景良好。总体上看，并购的短期财富效应不显著。
（二）整合效果明显，发展前景好 首先，PEM公司经营业绩明显改善。PEM在2008年度（2007年7月1日～2008年6月30日）亏损1.4亿澳元，正常经营生产已难以维持。中金岭南公司控股PEM公司后，即在2009年2月1日至6月30日的会计期间，PEM公司成功实现扭亏为盈，税后净利润超过200万澳元；2009年6月30日至12月31日，税后净利润超过2850万澳元，经营业绩得到明显改善。同时，随着经营业绩的改善，PEM公司的股票价格开始大幅回升，股票价格最高升至0.55澳元。按最近一月的平均价格0.49澳元计算，比中金岭南公司账面投资成本（0.23澳元）升值113%。2009年底实施配股后，PEM公司的盈利能力和发展潜力进一步增强。2010年净利润7420万澳元，增长超过100%，其股票价格最高升至0.75澳元。中金岭南公司也将从PEM公司获取更多的投资收益，2010年中金岭南净利润7.07亿元，比2009年增长70.68%，其中超过1.4亿元净利润是由PEM公司贡献的。
其次，中金岭南的国际化经营战略已初步实现。PEM公司拥有的铅、锌、银、铜、金等资源储量丰富，在澳大利亚拥有超过6000平方公里的探矿权，资源潜力十分巨大。中金岭南控股PEM公司，可使中金岭南公司掌控320万吨的铅锌矿资源和其他探矿权，提高了对国际资源的控制力，有利于发挥公司铅锌采选的技术优势，有利于推进公司的国际化经营管理水平，有利于提升公司盈利能力及可持续发展能力。
中金岭南公司利用控股子公司PEM作用海外资源收购平台，打开海外资源开发的大门，不断加强海外开发力度，进一步提高在国际矿业的影响力，向更具竞争力的国际化一流企业迈进。2010年1月，PEM公司完成对加拿大全球星矿业公司100%股权收购。通过此次收购，中金岭南公司新增的资源量包括79万吨铜、43吨金，178吨银、9.3万吨镍、8万吨氧化锂。产品多元化发展格局避免了经营单一品种的潜在风险，盈利增长点更加广泛，使公司无论在国内还是海外都具备相当的竞争力。
五、结论与建议
（一）结论分析 通过对金融危机背景下中金岭南并购PEM公司经济后果的分析，可以得出以下结论：第一，中金岭南并购PEM的公告增加了股东财富，存在财富效应。可以判断，投资者对于这起并购交易的前景持有乐观的预期。第二，财务指标在短期内并未充分显现并购的财富效应，海外收购在短期内并未显著改善中金岭南的业绩指标，但成长能力指标已显示公司的发展潜力。第三，中金岭南并购PEM整合效果显著，属于战略性收购，这主要体现在PEM公司经营业绩的改善和中金岭南国际化经营战略的实现。笔者认为，中金岭南并购PEM公司实现了其战略目标，属于战略性并购，从较长的一段时间看，并购能够真正增加公司价值，具有财富效应。
（二）经验及建议 通过研究中金岭南并购澳洲上市公司PEM这个案例，可以梳理出一些海外收购获取资源的成功经验，为我国更多的企业“走出去”提供有益借鉴。
（1）确定交易动因、明确战略并购目的。战略是决定海外资源类并购项目成功与否的首要问题。清晰、明确的发展战略告诉决策者为什么实施海外并购、如何选择合适的并购目标以及如何确定最合适的并购方案。金融危机下如何把美元资产转为资源资产成为国家的积极政策导向，在此政策环境下，并购应该以双方各自的核心竞争优势为基础，考虑企业国际化经营发展战略需要。中金岭南收购PEM公司体现了公司在铅锌领域专业化的深化和经营海外资源的需求，通过收购强化了企业核心竞争力，取得了良好的财富效应。
（2）做好并购前的准备工作。谨慎选择并购对象，认真进行估值，并确保交易结构合理。要想并购海外企业，首先要掌握国际惯例，熟悉当地政策，特别应该了解和研究目标企业所在国的法律制度和文化环境，对并购对象进行详细的调查，不仅关注资源以及相关的资产，还应该关注目标企业自身的技术、管理结构、业务模式、财务状况等方面。有色金属行业涉及到国家资源能源安全问题，对于这类行业企业的并购，还应该了解并购对象所在国的政治制度，重视与当地政府保持良好关系，在取得当地政府许可后，应就并购模式进行合理选择。
（3）并购过程中坦诚沟通、满足各方利益相关人诉求。中国的国有企业受到了来自外国监管机构的限制，主要出于政治上的考量或者仅是出于对本地就业和企业的保护。海外并购过程要和利益相关人及时、坦诚沟通。并购主体和并购目标在不同政治、社会、经济环境中，涉及到诸多利益相关人，、合作共赢。特别是国外公司把中国企业看成是政府的延伸，对国有企业的决策机制、收购后的发展战略存在疑虑。因此，在并购过程中，要显示公司商业运作和决策的独立性，强化产业资本对目标公司长期发展的关切，实现双方长期共赢。
（4）高度重视并购后的各项整合工作。并购后整合的内容包括战略整合、管理整合、资产业务整合、财务整合和企业理念整合文化等，只有整合管理得当，企业才能系统性的提升自身价值和经营管理能力。整合可以在聘请专业化、国际化的管理团队或保持原有经营团队稳定的基础上进行。中国企业在收购海外企业整合管理人员过程中，尤其要关注该国劳动法和法律框架，保持管理团队的稳定。中金岭南公司收购PEM公司，除了派出3名董事外，管理团队仍然保留PEM公司原有人员，保证了整合工作有序进行。
参考文献：
［1］王刚、张金鑫：《中国企业海外并购的研究进展》，《生产力研究》2010年第10期。
［2］蒋果：《中国大陆企业境外并购财富效应实证研究》，中国科学技术大学2008年硕士论文。
［3］李梅：《中国企业跨国并购绩效的实证研究》，武汉大学出版社2010年版。
［4］Magenheim，Ellen B.and Edennis C.Mueller， Are Acquiring-Firm Shareholders Better Off after an Acquisition，In John C.Coffee，Jr.，Louis Lowenstein， and Susan Rose-Ackerman， Editors，Knights，Raiders and Targets：The Impact Of The Hostile Takeover，Oxford University Press. 1998.
［5］Peter Dodd，Mergers Proposal， Management Discretion and Stockholder Wealth，Journal of Financial Economics. 1980.
［6］Jarrad Harford，Dirk Jenter and Kai Li. Conflicts of Interests Among Shareholders：The Case of Corporate Acquisitions. Working paper，June，2007.
［7］Henock Louis and Hal White. Do managers intentionally use repurchase tender offers to signal private information Evidence from firm financial reporting behavior.Journal of Financial Economics，Volume 85，Issue 1，July，2007.
中国并购报告显示，中国海外并购势头发展迅猛，然而由于中国企业海外运营经验缺乏，尤其缺乏并购后的整合能力，海外并购的步伐并不顺利。麦肯锡的统计数据显示，过去20年中全球大型的企业兼并案中，真正能取得预期效果的比例不到50%，而中国海外收购不成功比例更高。如何借鉴美国与日韩企业的发展经验，通过跨国并购来获取先进技术，跟随市场的变化实施与自己的核心能力有效结合的同心圆多元化，并同时进行价值链的补全，是实现中国企业提升核心竞争力和跨越式发展的有效途径。因此，要从核心竞争力的角度进行分析，对中国企业的海外技术并购和价值链补全提出有意义的建议。
一、中国企业海外技术并购与价值链补偿问题
（一）中国企业的海外技术并购存在的问题技术并购，是指拥有雄厚实力的技术型大企业，以加强自身能力基础、技术多样化、巩固市场地位、提高竞争力、进入新产业为动机而并购拥有独特技术中小企业的企业经济行为，其中，以获取技术能力为主要动机。中国企业由于缺乏西方跨国公司的垄断优势，如发达技术、强大品牌、先进管理和畅通的营销渠道等，尤其是核心技术，因此，在国外市场被消费者当作低端品牌。“低端混战”是位于产业链低端的真实写照，“高端失守”其根源在于缺乏核心技术和自主品牌。因此，以获取先进技术等知识产权为主要目标，在自身专长领域开展跨国并购，缩短海外市场与高端产品开发周期，以期获得持久的竞争优势，中国企业纷纷尝试实行技术并购。南汽并购英国的罗孚汽车就是为获得汽车生产的先进技术，并购后却发现购买的只是资产，被收购企业的关键技术已经被其他企业提前购买或被原提供方收回。TCL并购德国施耐德、购买法国汤姆逊、阿尔卡特品牌就是为了获得技术优势和进入欧美市场，并购后却发现并非先进技术。联想并购美国IBM 的PC部也是为了获得技术优势和提高品牌知名度以占据欧美的高端市场，但并未获得技术的独占权，并购后面临优秀员工流失，能否将转移技术很快地在本国产业中消化、吸收、扩散并不断加以提升，强化自主品牌优势等问题。
（1）战略性并购目标公司定位、估值失误。南汽、TCL、联想海外并购的共同特征是，在西方国家技术封锁的条件下，收购的是西方国家的低技术但有较高品牌知名度的目标，初衷是通过对方的技术、品牌、渠道，借船出海，实现国际化的梦想，但没能掌握充分的资料对目标公司进行较为准确的估值，对并购困难估计不足。如这些企业所并购的跨国公司的业务与品牌，都是跨国公司的“非核心业务”、已经没有垄断竞争优势的衰退技术和业务，不再具有良好的盈利能力和成长潜力。中国企业买的大多是这些跨国公司的“过去”而不是未来，而企业的价值是由未来现金流的现值决定的。即使并购的知名大跨国公司的亏损业务中，仍有相对于中国企业来说较为先进的技术，中国的并购企业显然缺乏长期打算和系统规划，对被并购企业的技术评估、转让、整合、技术能力的培育没有清楚的认识和规划，或在合同中没有对技术转让及技术能力的培育等相关问题做明确地规定，没能对这些转移技术消化、吸收、扩散并不断加以提升，强化自主品牌优势；要进行大规模的国际化，自然需要大量海外专业人才，可是不论是TCL还是联想，人才主要从事本土业务。李东生（2006）认为，难以从东道国招聘到优秀人才是造成海外并购困境的原因；柳传志也认为离国际化的人才要求还有很大的距离。在重整破产企业过程中，中国企业由于缺乏技术、市场、管理、人才等垄断竞争优势，重整乏力。中国企业并购知名大跨国公司过程中，由于被并购知名大跨国公司的规模一般比中国企业大，造成了“蛇吞象”的并购现象。究其原因，巨大企业所剥离的衰退业务是即将淘汰的技术，未来的盈利能力和成长潜力不佳，且不能将转移技术很快地在当地产业中消化、吸收、扩散并不断加以提升自主品牌和自主知识产权，企业运营风险递增，价值递减；巨大企业历史悠久，文化整合困难，并购后面临优秀员工流失；巨大企业一般是实现两权分离的现代化企业，有效的公司治理限制了大股东的权力，如在产品销售、定价以及战略合作等方面，不一定能按大股东的意图行事；资本主义国家的巨大企业非常社会主义化，员工权益受到很好保护，政府对并购或整合很可能进行干预。跨国公司在中国市场都选择了相对比自己小、发展潜力较大、技术较先进的龙头企业为自己的目标企业，并利用自己的先进技术等垄断竞争优势成功的开拓了中国市场。由于我国尚没有国家级权威的海外投资服务机构，对海外并购的方向、重点、规模行业结构及战略等提供及时的信息及服务，致使我国企业在海外并购的过程中缺少全局观。
（2）对跨国并购的风险及整合的难度评估不足。对并购之前，对并购目标国的政治和法律风险评估不足。如联想收购IBM 个人电脑业务时，美国国土安全部、国防部、国务院、司法部、商务部等十多个部门参加的外国投资委员会对并购案展开了为期45 天的广泛安全审查。此次安全审查带来的麻烦完全在联想预料之外，差点导致联想整个并购计划的失败。对并购后的文化整合难度估计不足，不能对目标公司关键人员、营销渠道、先进的研发技术和管理经验进行有效整合，以获得垄断竞争优势，而现代企业的优秀人才是企业最重要、最宝贵的资源，尤其是一些关键的管理人员、技术人员、销售人员和熟练工人。以明基对西门子人员的整合失败为例，并购后，中国地区150多人的西门子销售队伍被抛弃，700 多名研发人员要集体离职，西门子手机的全球市场份额已经由2004 年的7.2% 下降到2005年的3.5%。目标企业关键人员的流失，致使企业很难迅速招聘到合适的员工，而这些关键员工加盟到竞争对手阵营，又会增强竞争对手的实力。中国企业海外并购中，如何留住关键人才，获得垄断竞争优势是并购成功的关键。
（3）并购支付能力不足。对于能支持产业发展和升级的并购，在金融危机期间进行，不但能够以较低的价格拿到优质资产，而且可以通过并购掌握国外先进研发技术和管理经验。但除了大型国企之外，中国大多数企业的资金规模并不雄厚，而国外的被并购企业的规模较大，导致并购企业没有能力并购，整合过程中资金链断裂的风险是巨大的。特别是随着并购金额越来越大，风险愈加凸显。巨额资金的拨付容易抽空并购企业自有的流动资金，形成高负债率，加大了资金链的风险。如果不能及时从并购中获益，很可能导致资金链断裂，从而造成整个企业运营的瘫痪。2001 年，华立通信收购了飞利浦位于美国的CDMA 项目，但由于华立通信没有预料到并购后需要投入巨额的资金，且短期内难以盈利，导致预估华立通信有超过6 亿元人民币以上的亏损。这使得不堪CDMA 项目之重负的华立通信不得不转向TD2SCDMA 技术市场，在高通技术的市场空隙里寻找生存空间。另外，国家现行对外投资项目的审批制度仍较为僵硬，决策审批仍较迟缓；现行金融信贷体制对企业筹资等方面的限制与约束仍较多，不利于企业敏捷地捕捉跨国并购的良好机遇，企业很难发挥国内力量对境外项目提供强有力支持，从而失去一些难得的跨国发展机会。
（二）中国企业价值链补偿并购存在问题 中国企业由于缺乏某些核心技术、核心知识或关键资源导致产业链断裂，无法形成完整的产业链，而价值链断裂的地方正是企业价值链的“战略环节”，它是价值链大部分价值创造的来源，因此，需要对这部分断裂的价值链进行补全，以培育企业持久的竞争优势。比如，大飞机发动机是大飞机项目的战略环节，被称之为工业之花，是一个国家工业整体水平的标志。做个比喻，整个国家的第二产业（从冶金到制造到加工、设计）是一个金字塔，飞机发动机就是这个金字塔的塔尖，它涉及到了基本上所有的工业和技术项目，并且要用到这些领域的最高技术成就。而中国大飞机发动机全部依靠进口，有时想买都买不到，为国家安全和经济独立，必须对这部分断裂的价值链进行补全，但我们必须认识到其中存在的问题。
（1）中国企业的价值链补全并购遭到“封杀”。现代企业的竞争是价值链之间的竞争。发达国家的企业利用其垄断竞争优势，占据价值链中的核心技术、核心知识和关键资源，获得超额利润，并对发展中国家进行技术封锁。如，大飞机制造业是国家安全和经济独立的重要保证，是国家保持军事威慑能力和国际影响力的关键战略技术。因此，任何一个国家仅出于安全原因，都不可能把大飞机制造的核心技术便宜卖给或轻易转移给别的国家。中国启动大飞机项目，必然打破原来波音和空中客车两大寡头瓜分世界市场的格局，国际寡头必然会采取策略阻碍或延缓“三足鼎立”局面的形成。因此，波音和空中客车对中国必然会采取更严格的技术封锁，或者是用一些已经落后的技术与中国合作，严格“封杀”可提升中国制造航空发动机技术的价值链补全并购。
（2）中国企业自主创新道路艰难。对于企业来说，自主创新投入大、周期长，具有很大风险。有资料表明，研发一种新药需要5亿美元，研发新一代记忆芯片至少需要10亿美元，而一种新车型的研制费用将高达20亿美元，研发500座A330型飞机则需要投入80到100亿美元；同时，世界上的科技研发投入，最后也只有不到10%才能真正转化成有商业价值的新产品。因此，以高投入和高风险为特征的自主创新活动如果没有国家的支持，作为发展中国家的企业来说，很难承受如此重负。如虽然中国航空工业在发动机技术领域已经取得了相当大的进展，但是中国制造的发动机短期内还难以通过适航审查，因而很难进入实际运用阶段，这也是导致1985年运10项目被迫下马的主要原因之一。但这涉及到技术能力培育的问题，不应作为中国放弃自主研发的理由。经验告诉我们，核心技术是买不来的，也不是通过国际合作可以轻易学习得到的，单靠模仿也是无法维持竞争力的。放弃自主研发去依赖外国技术，中国的大飞机研制就会始终受制于人。如运10下马后的20多年，中国民用航空工业发展状况是，项目的座级越来越小（运10是187座，麦道82是147座，麦道90是150座，AEl00是100座），但代价却越来越高（运10实际投资5.4亿，麦道82项目盈亏持平，麦道90血本无归，AEl00预算100亿）。因此，要把自主设计作为中国发展核心、关键技术的根本战略性途径。但西方发达国家在技术上具有绝对的竞争优势，拥有世界上90%以上的专利，而中国的技术创新尚处于起步阶段，中国企业自主创新道路艰难而任重道远。
二、中国企业海外技术并购和价值链补偿的对策
（一）掌握核心技术，完善企业自主研发的产品平台和机制核心技术是需要原始创新的技术，是只有少数厂商拥有的垄断性技术，因为其研发的投资额大、时间长、风险高，不是大多数厂商所能够承担的，况且垄断厂商严格限制核心技术的外溢。因此，这些最关键的技术不得不在政府协作下通过自主研发来获取，不断完善中国企业自主研发的产品平台和机制，进行价值链补全。所有成功实现赶超国家的历史经验证明，技术能力的发展要依靠高强度的技术学习、富于进取精神的企业战略与坚定不移的国家意志，而提高与增强技术能力是经济发展、政治独立以及国家安全的根本保证。对于自主创新国家战略目标的实质不仅仅是开发出产品，而应该是以国家重大专项的形式动员全国的力量，建立起核心技术能力赖以生成、发展与提高的产品开发平台，并以竞争性企业的组织形式，通过持续的产品开发与技术进步实现产业化。最后在高附加值、高技术的工业领域形成与美国、欧洲的鼎足之势，实现国家的长期战略目标，促进中国的工业发展从依赖外国技术转向自主创新、从陷入低端经济活动到奋起向高端领域爬升，推动经济增长方式的转变。而对于一般技术，因为拥有这类技术的厂商与完全竞争市场的产品一样多，所以可以在全球各个角落购买。
（二）通过技术并购及国际合作掌握辅助技术介于核心技术与一般技术之间的辅助技术具有一定的难度和专用性，有与垄断竞争市场的产品相似的特征，因此，这类技术中国企业可通过已有资源进行集成创新，或在技术并购中引进消化吸收的基础上进行再创新。中国企业还应抓住机会进行国际合作，国际合作不但可以利用全球最低廉的劳动力和资源，而且可以利用全球最好的技术、最好的制造工艺和最好的人才。此外，国际合作还可以降低研制费用，加快研制进程。中国企业的海外技术并购中应战略性地选择目标公司，首选并购目标是资金链断裂而待破产的并具有先进技术与忠实客户的国外中小型科技研发型企业和有可能成为未来技术发展方向而目前看来属于奇思怪想的中小科技企业，以及随着劳动力成本上升而失去竞争优势的传统产业的企业，它们急于出售自己包括拥有较先进核心技术的企业，如具有优质资源、长期合作、技术先进但因金融危机陷入困境的国外企业。美国众多跨国公司的壮大成长多通过技术并购，这在思科公司身上表现犹为突出，在短短的15年内通过收购71家企业而迅速成长为纽约证券市场上市值第三的大企业，其收购的原则是拥有最新技术、离推出新产品还有一年左右时间的小企业。同样，韩日企业在其技术起步初期，也通过收购发达国家的中小企业，获取外部技术，并以此消化吸收再创新，最终达到拥有自主研究开发的能力。并且，外资并购中国企业，也主要选择行业的龙头企业，要求目标企业具有一定的核心技术和发展潜力（销售利润率与市场占有率高）。中国企业应完善技术并购和价值链优化的互动机制。技术并购对提升核心竞争力、优化价值链的作用，可表现为技术并购与价值链之间互动的良性循环。技术并购后，尽快将转移技术在当地产业中消化、吸收、扩散并不断加以提升，促进价值链的优化和核心竞争力的提升，并诱发新一轮技术并购，从而建立技术并购信息的反馈机制，使技术并购与价值链有效融合。技术并购价值链的互动机制可描述为：价值链的某些特征诱发技术并购——技术并购促使价值链的优化——价值链的优化提高集群效应、经济效益和核心竞争力——并购后价值链的某些特征诱发新的技术并购。当并购技术成为影响各种成本驱动因素或是价值活动独特性的驱动因素，那么它应独立于其它驱动因素而作政策选择，促进企业找到更好的并购技术来完成经营活动，从而培育出核心竞争力。并购中要积累国际资本市场的运作经验，注意并购规模和净现金流的变动及回收状况，合理进行筹资规划，防止资金链断裂导致并购的失败，甚至企业破产。
（三）加强创新人才队伍建设无论进行跨国技术并购，还是加强对核心技术和辅助技术的自主研发，应加强创新人才队伍建设。因此，需要整合、留住被并购企业的海外优秀人才或向全球招募优秀人才，并使本国优秀人才从并购中学习到技术，建立国际性人才团队。被并购海外企业的优势所在，是其公司内部的各类优秀人才，包括研发人才、管理团队和营销团队等。并购过程中，应对每个人对公司的业绩的贡献做个评价，以作为决定他们的去留的依据，尤其是，跨国技术并购作为先进技术获取的模式，稳定和留住研发人才等于拥有了研发新技术的能力。高水平的科技人才和富有创新精神的企业家是技术创新以及企业发展的生命力所在，决定着企业技术创新能力；要大力提倡科技人才到企业就业或自行创业，鼓励企业探索以期权、股权、虚拟股票等激励方式吸引科学家和工程师到企业创新创业，不断壮大技术创新队伍；广泛开展职工技术协作和技术交流，组织能工巧匠进行技术攻关，促进职工科技成果及时转化，并加大知识产权的保护力度，激励企业创造、应用和保护知识产权；加强考核激励增强企业技术创新的内在动力。通过研究制定科学合理的评价规则和标准，把技术创新能力作为国有企业考核的重要指标，把技术要素参与分配作为企业产权制度改革的重要内容，促进科技奖励对企业技术创新的激励和引导作用。企业应合理利用“ 股票期权” 、“技术入股”、“虚拟股票”、“延期奖金与或有报酬”、“奖励知识和技能”等各种形式留用各种优秀人才。
三、结语
从历史经验看，企业并购是企业形成核心竞争力的有效途径之一，可以在较短时间内获得较先进的技术和知识。但在并购活动中，企业应把战略目标定位于先进技术和核心知识的获取，以及如何尽快将转移技术在本国产业中消化、吸收、扩散并不断加以提升，强化自主品牌优势和自主知识产权，培养和发展核心竞争力，而不是定位于资产或企业，或过于追求短期的财务利益。同时，也应清楚认识到某些核心的、关键技术不可能通过并购，只能通过自主开发来获取。这些核心的、关键技术是国家安全和经济独立的重要保证，任何一个国家仅出于安全原因，都不可能把这些核心的、关键技术便宜卖给或轻易转移给别的国家。因此，必须依靠自主开发对这部分断裂的价值链进行补全。而对于具有一定的难度和专用性的辅助技术可以采用国际合作共同研发或自主研发。企业自主开发并不意味不能利用国际技术资源，甚至不反对购买外国的专利技术和零部件。但利用外来技术的必要条件是对自己的产品拥有知识产权，只有这样才能掌握高端技术能力，掌握技术进步的制高点，成为各种资源的集大成者，培育企业的核心竞争力。
*本文系教育部人文社会科学项目“价值增值理论研究”（项目编号：09YJCZH095）的阶段性成果
参考文献：
［1］王巍：《中国并购报告》，北京人民邮电出版社2009年版。
［2］康民：《去年海外并购亏2000 亿商务部编制对外投资指南》，《中国经贸》2009年第8期。
［3］邓培林：《基于企业技术的并购》，《西安交通大学博士学位论文》2006年。
［4］吴添祖，陈利华：《跨国并购获取核心技术——中国企业核心竞争力的培育模式》，《科学学与科学技术管理》2006年第4期。
［5］李梅泉：《基于价值链整合的并购目标企业选择研究》，《江南大学硕士学位论文》2007年。
近年来，我国资源类企业海外并购区域更多地选择了澳大利亚。澳大利亚矿产资源丰富，法律条文健全，这也是吸引我国企业跨国并购时选择澳大利亚的重要原因。改革开放30年来，民营企业在我国正不断地崛起，发展壮大。民营企业正成为我国企业海外并购的新生力量，为我国企业海外并购注入了新的生机和活力。
1.我国某民营企业在澳大利亚并购铜矿案例导入
我国某民营企业于2011年初看中澳大利亚某铜矿，准备对其实施并购，目前并购尚未最终完成。现将其投资并购历程进行剖析。
1.1并购模式选择
澳大利亚的投资并购模式非常成熟和发达。该民营企业在并购澳大利亚铜矿时，选择了同时投资上市公司（壳公司）和项目公司（实体公司）的模式。在澳大利亚本土设立一个上市公司（空壳公司），但该公司既没有营业，也没有业务和业绩，因为还处在勘探阶段，股票价格也很低，低至每股1、2角，散户很少，基本上是机构投资者。上市公司下面设立一个全资子公司，是真正的实体企业，探矿许可证由它去申请（澳大利亚政策比较灵活，母公司也可以联合进行申请）。投资者一般在选择投资上市公司时，同时也会投资项目公司，这样便能在两个公司都获得收益。一个是股票的价值，即：股价的波动（资本收益），另一个是矿产的收益。该民营企业采用了资本运作加上实体产业结合的方式进行投资。由于上市公司没有属于自身的实质业务，其业务就是营运项目公司，上市公司的所有投资便注入了项目公司。
该民营企业在并购澳大利亚铜矿时，先签订了投资并购协议，即框架协议，然后再去做净值调查。按照澳大利亚外国投资审查委员会的规定，国外公司并购澳大利亚上市公司，其股份不能超过20%。但也有特别规定，即：经过股东大会同意和证券交易所认可，并经其备案后，可以超过20%。所以，该民营企业在最初进行并购时，股份仅占到19.9%。但该民营企业最终希望持有33%的股份，剩下的13%的股份将通过期权授予的形式，在股票市场上进行购买，但每年购买限额不能超过6%，即：剩下的13%的股份将分成3年，通过期权的方式逐年购买。
在澳大利亚进行矿产资源开发的程序非常规范，探矿经理首先要做可行性研究报告，然后根据当时市场上的金属价格，得出是否可行的结论。可行性研究报告分为初步的可行性报告、中间的可行性报告和最终形成的银行可行性报告。银行可行性报告包括经济可行性和环境保护可行性（环评），银行将根据银行可行性报告进行资金支持。此外，在这方面做假的可能性不大。
投资并购前需要做银行可行性研究报告。前期仅投入几百万元到上市公司，如果可行，再投项目公司；如果不可行，就不投项目公司，这样损失的只是公司买股票的这部分投资。但如果一开始就投资项目公司，就将白白损失几千万元。目前，前期已经投入了2300万澳元。同时，可行性研究还有很多工作要做，主要是做技术上和经济上的可行性报告。由专人来做，对样本框进行分析，进行投入产出分析等。还有一个非常重要的就是环评报告，需花经费去做环评报告。
跨国投资并购，都有一个先决条件，就是政府审批。目前，澳大利亚政府审批已经做完。公司正在进行内部审批流程，提前一个月发通知，召开股东大会，需股东大会同意。国内审批需要经过发改委审批、商务局或商务厅审批、外管局审批等程序。目前还未做完。
1.2并购后公司治理结构安排
现有公司有3名董事，打算交割后派一名中国董事；再等投资项目公司银行出了保函之后再派一名董事。“控制”按有没有董事席位来算。
2.澳大利亚对外资并购的规制
不管是国内并购还是海外并购，都涉及到东道国的法律法规及并购审批问题。澳大利亚是英美法系，意思自治很明显。它把专门的外资并购立法与特别法相结合，形成一套完整的外资并购法律体系。
2.1澳大利亚外国并购法的相关规定
澳大利亚规制外资并购行为的专门立法是1975年生效的《外国并购法》（The Foreign Acquisitions and Takeovers Act 1975），该法规定：外资并购需要澳大利亚政府批准。由澳大利亚联邦财政部负责实施《外国并购法》，并成立一个外国投资审查委员会为其机构，财政部审查跨国并购申请并向财政部提出有关咨询和建议，但最后批准权属于联邦财政部；对跨国并购超过5000万澳元的交易，并购双方必须提交有关公司名称、主要营业场所地址、公司主要经营活动、主要附属机构和分支机构、最近一年的财务信息、最终并购公司的国籍等材料。
但在特殊的行业，澳大利亚的法律对于外资并购做出了特别的限制，有关这些特别限制体现在一系列的特别法之中。如：澳大利亚对包括石油、天然气开发、铀矿及其它矿物的生产开发，规定了股权限制；对于与铀矿有关的项目，不仅要经政府审批，而且澳大利亚资本要控有75%的股权及控制权；对于与铀矿无关的其它自然资源项目，澳大利亚本国资本必须参股50%，并在董事会享有50%的表决控制权。
2.2澳大利亚反垄断法律法规中的收购审查制度
澳大利亚仿效美国反垄断法，于1974年制定了《商业行为法》。该法集反垄断法、反不正当竞争法、消费者权益保护法于一身，形成了澳大利亚特有的竞争法模式。按照该法及澳大利亚行业改革和监管的法律规定，外国公司收购澳大利亚公司，根据不同的产业，要遵循不同的规定。对于一般产业，如果收购澳大利亚目标公司的总资产超过500万澳元或其附属公司的资产价值超过2000万澳元，则要事先申请。
澳大利亚在跨国收购审查中采纳了综合审查标准——公共利益或净利益。这种公共利益或净利益的审查标准最主要的是：是否有利于在相关市场提高竞争和在经济方面提高效率和进步。
根据该法及澳大利亚的外国投资并购的一些政策，澳政府对中国投资并购持审慎态度。审查类似备案，律师都是按照操作规定来做，一般按照20%的规定来做，主要是把合资企业摘要（核心条款）拿出来做一个申请报告，提交上去，一般都会批准。
2.3澳大利亚公司法等交易法律规范
对外国公司收购活动进行市场监管的交易法律规范主要涉及《澳大利亚公司法》（2001年修订）、公司条例及证交所的一些规定。并购时涉及公司治理，如董事任职的规定、证券交易所的规定。对上市公司收购活动进行直接监管的规范，包括公开信息披露制度、公开要约收购制度、协议收购制度等。
2.4澳大利亚环境保护法的相关规制
环境保护日益为国际社会所关注，纷纷立法予以规范，各国大都规定有毒物、废弃物及其他危险物质设置于环境中造成的污染责任由污染源投放者负担。并购澳大利亚矿产资源需要环境部的环评报告。有了这些环评报告，才会发给采矿许可。
2.5澳大利亚劳工法的相关规制
澳大利亚人力成本特别高，我国该民营企业想派矿产工人进驻，但澳大利亚不允许中国派普通工人过去，且要求中国公民雅思成绩达到6分。但可以派管理层，如勘探主管，但不是批量的，也就1-2人，而且不是工作签证，只是临时签证。因此，只能使用当地的工人，人力成本特别高。
2.6澳大利亚土著文化
即相当于从我国的文物局角度来考察。如：开采的矿是一百年前或二百年前的金矿遗址。能不能在那附近开采，需要多少安全距离？必须符合当地的规定，否则就开采不了。
2.7澳大利亚土地法的规定
澳大利亚土地是私有的，要与土地所有人达成协议，可买可租。签订采矿租约。承诺出产以后，给土地所有权人多少租金；此外，还有采矿区域必须有安全距离的要求，因为涉及噪声污染和粉尘污染等。
3.我国民营企业并购澳大利亚矿产资源的启示
从对我国某民营企业在澳大利亚并购铜矿案例的分析，及对澳大利亚外资并购立法状况的研究，可以看出澳大利亚有关外资并购的规制形成了一套完整的法律体系。
在立法理念上，内外有别。澳大利亚对国内收购和跨国收购分别制定了两套不同的法律和审查部门。有关国内的收购审查由竞争管理当局负责，适用国内的竞争法律，而对跨国收购的审查则由外资管理部门负责，适用外资管理的法律。在立法模式上，采用了专门立法和特别法相结合的方式。在重点规制方面，一是保护某些涉及国家安全和经济命脉的领域，二是反对并购可能导致的垄断行为，进行反垄断收购审查。在体现执法力度方面，设立了专门的机构——澳大利亚外国投资审查委员会进行审查。
通过对澳大利亚有关外资并购法律法规的剖析，对我国企业并购澳大利亚矿产资源的建议是：
3.1了解澳大利亚外国并购法等相关立法规定
了解澳大利亚外资并购法等有关外资并购的行业准入规定，包括了解澳大利亚对外资开放的领域；限制外资进入的行业；以及禁止外资进入的行业，以免遭受反垄断收购审查。
了解澳大利亚公司法等有关市场交易的相关法律法规，外资并购的股权比例或资产比例。澳大利亚对于限制外资进入的行业，明确规定了外资的持股比例。在对外资开放的领域内，对外资的投资比例做出了明确的规定。
3.2合理采用投资并购交易结构
我国国内企业在澳大利亚投资并购时，有的直接进入项目公司，风险相当大，有可能投资并购几千万都成了泡沫。
因此，应该合理采用交易结构。通过对我国某民营企业在澳大利亚并购铜矿案例的分析，笔者以为：不能单纯投资项目公司，如果直接投资矿产，风险太大。如果投一部分在母公司上，则风险相对降低，因为股价是变动的，可能有损失，但可以用脚投票，抛售股票。
3.3遵守澳大利亚环境保护法、劳工法等法律法规，注重土著文化
发达国家如澳大利亚等国都非常重视环境保护和劳动者权益保护。因此，我国国内企业在进行跨国收购时，应遵守东道国环境保护法、劳工法等相关法律法规，注重土著文化。在并购澳大利亚矿产资源时，我国国内企业应作一个彻底的事前环境评估审核。尤其是收购目标为一个生产型企业时，更须注意此程序，以便作为日后主张免责的证据。
基金项目：北京市属高等学校人才强教深化计划“中青年骨干人才培养计划”：“我国企业海外并购及东道国法律规制研究”项目，项目号：PHR201108304。
参考文献：
[1]刘莹.《中国企业海外并购法律问题研究——以公司治理为视角》.中国政法大学硕士学位论文，2011年3月.
[2]蒋晋辉.《论我国外资并购法律体系的构建》,西南政法大学硕士学位论文,2007年4月.
中图分类号：f240
文献标识码：a
文章编号：1004-4914（2013）05-066-03
一、引言
到底是谁拥有公司？这个是一个看起来很容易回答的问题。然而，当我们纵览商业历史的发展，很多事例展现出来的内容却告诉我们回答上述问题决非易事。在过去的几十年中，跟上述问题紧密联系的研究议题——公司治理成为热点问题。公司治理问题存在商业活动中的方方面面：在美国，当安然公司和世界通讯公司因财务欺诈而轰然倒下后，2006年出台的《萨班斯—奥克斯利法案》以非常严厉的方式要求在美国上市的公司建立完整的内部控制制度，从而到达更好地保护投资者的利益；在法国，一家法国公司rhone-poulenc在1999年与一家德国公司hoechst合并而成立一家新的公司——aventis公司。来自不同商业背景的两家公司的合并不得不迫使这两家公司要同时在把两种不同的公司治理模式进行有效的融合（bris，a.和cabolis，c.，2007）；在中国，中国a股的上市公司内部存在流通股和非流通股两种不同性质的股票。针对上市公司的社会流通股和非流通股存在的同股不同权和同股不同利的弊端，始于2005年的股权分置改革使得流通股股东在资本市场获得补偿，非流通股得以逐步在资本市场进行交易（yang，chi和young，2011）。显而易见，无论发达国家和发展中国家在会计规则的制定，企业并购以及公司财务结构等问题中，公司治理都紧紧地与它们相联系。
什么是公司治理？简言之，公司治理是保护投资者拥有对投资收益的法律索偿权的措施和规则。很多发达国家，比如：英国，美国和德国的公司大都都建立了非常完善的公司治理体系；相比较而言，我国的很多公司目前还没有完善的公司治理体系，不时会出现损害投资者利益的事情。令人感兴趣的是，我国企业完成海外并购后，对这两家公司的公司治理有什么影响呢？进一步说，这种跨境并购是否能给两家公司都带来财富效应呢？
二、理论综述
自从modigliani和miller（1958）在公司财务理论上作出杰出贡献后，公司治理的问题被学者们不断地深入研究，包括：jensen和meckling（1976），hart（1995），la porta和lopez-de-silanes和shleifer和vishny（以后简称llsv，1997，1998，2000）。
modigliani和miller（1958）认为债务和股份成为公司财务资金的来源，从而使得公司能够从事生产和投资有利润的项目。来源于投资收益的现金流将分配给债权人和股东。modigliani 和miller解释了公司资本结构和融资成本以及公司价值之间的关系。然而，jensen和meckling（1976）相信给予债权人和股东的现金回报与债务和股权的相关合同权（contractual right）有关。hart（1995）支持这样的观点：公司拥有要求董事会分配股利的权利，就像债权人拥有重新处置抵押财产而补偿债务人没有偿还的债务的权利。显然，这个法律问题与公司治理相关。la porta和lopez-de-silanes以及shleifer和vishny在公司财务理论发展上的贡献更是具有里程碑的性质。llsv（1997）认为投资者的保护水平与资本市场的发展有关。经过检验49个国家的公司数据，llsv发现对投资者保护比较弱的国家往往伴随着市场规模较小而且资本市场也比较弱。进而，llsv（1997）分析了不同国家投资者的权利、法律规章、法律的实施和所有权等。他们相信这些要素是公司治理的主要因素。llsv的研究结果是：在普通法体系国家通常有最强的法律层面上的投资者保护；类似于法国民法体系的国家在法律层面上的投资者保护表现最弱；而德国和斯堪的纳维亚民法体系的国家在法律层面上的投资者保护的表现，介于前两者中间。llsv（2000）认为理解公司治理的有效方法是从法律层面上的投资者保护角度，而不是从传统的资本结构：债务和股权的资本来源角度。他们阐述：强的投资者保护可以是财产权保护的特别重要的表现，而这些与有效的公司治理紧密相关。
从逻辑上，很容易提出另外一个问题是：公司治理的路径是什么？gilson（2000）相信在公司层面上的公司治理合约式的趋同（contrac
tual convergence）比国家层面上的公司治理法律规章的趋同更现实和更可能。公司层面上的公司治理合约式的趋同可以分为以下几个类型：跨境上市，设新公司和跨境兼并与收购。其中跨境并购提供给我们一个观察并购对公司治理影响的非常好的机会。并购对公司治理的影响效果主要有两个方面：正向的影响效果和负向的影响效果（martynova和renneboog，2008）。
伴随着中国的改革开放，很多跨国公司直接收购中国的公司，以此来扩张市场、保证原材料供给，从而配合其全球发展战略。比如：雀巢在过去十多年中，收购了很多中国食品和饮料公司，以此来扩大市场份额。最近几年，由于金融危机，国际上很多著名跨国公司的资产处于估值低价位，一些中国企业也正实施“走出去”的发展战略，这些无疑为中国和海外跨国公司之间产生更多的“联姻”创造了条件。同时海外兼并与收购也为中国企业尽快缩短与发达国家企业在技术、管理方法和品牌建设上的差距提供了机遇。比如2010年，中国吉利汽车公司收购欧洲著名的沃尔沃汽车公司。这些源于不同经营理念，有着不同公司治理结构的公司，是否能最终获得1+1大于2的财务效应呢？本文主要围绕公司跨境兼并与收购对于公司治理的影响进行研究。目前公司跨境并购对于公司治理的影响的相关研究主要包括：bris，brisley和cabolis（2008）通过对投资者保护改变的大样本研究，发现证据：由于跨境并购而发生的公司治理的改变能够提高该行业的托宾（tobin）q值。starks，l.t.和wei，k.d.（2004）认为经过分析美国目标公司的一系列跨境并购的案例后，得出结论：公司治理的差异影响公司的价值。
三、研究目的
针对上述总结的研究成果可以发现，很多结论都是建立在分析发达国家之间的跨境兼并与收购基础之上的，而本文主要分析我国和发达国家之间的跨境兼并与收购对公司治理的影响。
1.检验我国和发达国家之间的跨境并购是否产生正向的影响效果或负向的影响效果。比如，过去的几十年间，我国企业发生了很多与海外发达国家企业之间的兼并与收购。以后也一定会出现更多的类似兼并与收购。对公司治理的正向的影响效果或负向的影响效果是否存在呢？这些兼并与收购是否会使得原本对投资者保护比较弱的公司从而改进公司治理的标准呢？这种兼并与收购是否最终对于双方都是双赢的结果呢？这种兼并与收购是否会提升公司的业绩和价值呢？
2.发现一些通过跨境兼并与收购从而完善公司治理机制的成功案例。发达国际的跨国公司为了获取更廉价和更稳定的原材料供给，为了拥有更大的市场空间，往往通过并购发展中国家的相关企业来实现。同时，发展中国家的公司为了获取更好的先进技术和管理方法，为了开拓国际市场，也往往需要和发达国家的跨国公司合作。这些成功的案例最终能带来什么启示呢？
3.本文重点是通过规范分析的方法，分析我国上市企业和海外跨国企业之间的跨境兼并与收购，寻找哪些因素会决定公司的公司治理，这些因素是如何影响公司治理标准改变的。goergen和renneboog（2008）指出（少数）股东权利的保护、债权人的权利、会计准则和法律的实施对公司治理的标准有影响。本文要检验这些因素是否在发达国家与以中国为代表的新兴市场国家间的跨境兼并与收购中存在。值得注意的是，我国与发达国家在经济结构和发展阶段、政治体制、文化以及市场成熟程度等方面都有很大差异。
四、中国企业海外并购中的治理风险
目前海外存在大量的投资机会，而且这些投资项目的估值比较低。加之，我国政府也积极鼓励企业走出去。在这样大的背景下，很多央企和民企出于自身发展战略的考虑，为抓住这百年难遇的海外“抄底”机会而跃跃欲试。张碧薇（2011）调查发现，由美国次贷危机引起的全球性金融危机爆发之前，我国企业海外并购数目在2000年是9起，而从2007年至2010年，每年我国企业海外并购的数目至少70起。主要并购的领域是资源、能源以及工业技术密集型行业。
中国企业在海外并购过程中，面临的挑战绝不仅仅是收购的价格。海外并购成功与否还取决于其他很多要素。对收购企业来说，海外并购是否符合收购企业的国际战略的总体规划？是否有国际化视野的人才储备？被兼并企业所在国政府是否批准与支持？被兼并企业的文化与管理是否能与收购企业的文化与管理相融合？更为重要的是，收购企业与被兼并企业是否
公司治理上相融合？
吉利公司是在国际化中走在前列的中国民营汽车企业。2010年，吉利公司与美国福特汽车公司正式签署协议：吉利收购福特汽车旗下的沃尔沃汽车公司100%股权。实际上，这并不是吉利公司第一次在国际控制权市场的出手。早在2006年，吉利购买英国锰铜公司股份，并在中国设立合资公司。2009年吉利成功收购澳大利亚自动变速器公司（dsi）。基于中国本土发展起来的吉利公司会如何与西方企业在公司治理上相融合，并获得正向的影响效果呢？
1.保留被兼并企业良好的治理模式。尽管吉利获得100%沃尔沃汽车的股权，吉利并没有对沃尔沃的管理方式进行剧烈的调整。吉利将保持沃尔沃相当大的经营独立性。“吉利是吉利，沃尔沃是沃尔沃”{1}的战略最能诠释这两家治理模式迥异的企业，在平等的基础上，采取广泛交流、互相尊重、逐步融合的公司治理趋同的方式。
吉利与沃尔沃成立对话合作委员会，通过该对话机制，使得双方在新产品研发、技术应用、品牌维护和人才培养等方面达成共识。该委员会中，双方各自指派4名委员，主席为李书福。每年召开2次会议。
相比之下，其他一些企业在“走出去”过程中，采取的治理模式仍然偏重于对大股东利益的过度保护，而忽视众多小股东利益的保护。吉利公司在支持沃尔沃重回其原来辉煌业绩的同时，也逐步完成自己国际化发展战略、提高研发水平、技术升级以及塑造品牌形象等目的。这样使得收购获得了双赢的结局。
2.重视被兼并企业所在国特定的法律与文化。吉利收购的沃尔沃汽车公司源于保护雇员利益非常强的瑞典。吉利能够收购沃尔沃成功，离不开沃尔沃汽车公司工会的最终支持。中国企业走出去，往往忽略了当地特定的社会文化背景。我国的很多企业对中国的国情很熟悉，但对西方强大工会的力量估计不足。上汽在收购韩国双龙汽车并最终获得最大股东后，由于韩国工会力量非常强大，造成生产成本过高并且罢工不断。由于双龙申请破产，上汽收购双龙最后以失败告终。
3.稳健的发展路径。从吉利海外收购的路径来看，吉利在实施国际化战略中稳扎稳打，能在抓住机遇过程中同时兼顾风险。吉利先部分参股英国锰铜汽车公司，从而有机会深入了解西方企业的治理模式和管理方法。这是一种可进可退的策略，如果合作不成功，不会造成太大的损失；如果成功，还可以进一步增加收购力度。2013年初，吉利确认参与进一步收购英国锰铜汽车公司股份，使得吉利占有锰铜汽车80%的股份{2}。公司治理理论认为，各国企业的公司治理的内外部环境差异很大，公司治理的趋同不可能一蹴而就。吉利在与西方企业合作过程中，逐步学会了更符合国际化规则的经营理念。
五、公司治理对业绩的影响
良好的公司治理能保护投资者的利益并平衡公司的各种利益主体。公司治理涉及建立完善的内部控制体系，设立能代表股东利益的董事会，拥有充分的信息披露机制和保持有效的管理层决策机制。李维安和唐跃军（2006）通过实证研究发现上市公司的治理水平对公司的盈利水平、营运效率、股本增长能力以及财务安全性等有显著的正相关。 尽管提升公司治理水平有很多方式，但是运用海外并购的方式无疑可以成为很有效的发展路径。吉利公司通过一系列的海外收购，逐步改进自己企业的公司治理水平，使得公司在决策制定和决策实施中更科学、更有效，从而获得资本市场投资人的青睐。
六、总结
尽管各国的文化、法律、经济和政治等相差很大，但伴随全球化的发展，跨国公司在公司治理方面正在通过各种路径相互融合、相互借鉴。公司治理的趋同也是未来发展的趋势，完善的公司治理可以使得股东利益最大化。企业通过海外并购可以在学习先进技术和生产方式的同时，提升自身的公司治理水平。
注释：
{1}2010年3月，吉利并购沃尔沃后的媒体见面会上，吉利控股集团董事长李书福接受媒体采访，李书福提出上述观点.京华时报，2010.3.31
{2}浙江日报2013年1月24日讯
参考文献：
1.bris，a.and cabolis，c. （2007），'corporate governance convergence through cross-border mergers：the case of aventis.'，corporate governance and regulatory impact on mergers and acquisitions，publisher：elsevier，pp.71-101
2.bris，a，brisley，neil and cabolis，c.（2008），
‘adopting better corporate governance：evidence from cross-border mergers.’，journal of corporate finance 14，pp. 224-240.
3.gilson，r.j.，2000，globalizing corporate governance： convergence of form or function，stanford law school working paper，no.192.
4.hart，o.，1995.'firms，contracts，and fina
ncial structure.' oxford university press，london.
5.jensen，m.，meckling，w.，1976. 'theory of the firm： managerial behavior，agency costs，and ownership structure.' journal of financial economics 3，305-360.
6.la porta，r.，f. lopez-de-silanes，a.shleifer and r.w.vishny （1997），'legal determinants of external finance'，journal of finance，52（3），1131-50.
7.la porta，r.，f. lopez-de-silanes，a.shleifer and r.w.vishny （1998），'law and finance'，journal of political economy，106（6），1113-55
8.la porta，r.，f. lopez-de-silanes，a.shleifer and r.w.vishny （2000），'investor protection and corporate governance'.journal of financial economics，58 （1-2），3-27
9.modigliani，franco and merton miller. 'the cost of capital，corporation finance，and the theory of investment.' american economic review 48（june 1958），261-97
10.martynova，m.，renneboog，l.，
2008.spillover of corporate governance standards in cross-border mergers and acquisitions. journal of corporate finance 14，200-223.
11.yang，j.，chi，j. and young，m. （2011），'a review of corporate governance in china.'，asian-pacific economic literature
12.李维安，唐跃军.公司治理评价、治理指数与公司业绩——来自2003年中国上市公司的证据.中国工业经济，2006（4）
