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从整个创业投资的运作过程来看，每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关，证券公司从事这一业务，有着其他机构难以相比的优势。
创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围，拓宽、延伸金融服务，服务手段从相对固定向不固定转变，服务方法从相对简单向多样化转变，技术含量从较低向较高转变，服务周期从相对较短向孵化型转变。
有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务：（1）设立专业部门，专门从事高科技公司的投融资服务。（2）发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司，积极实现风险投资组织革新，通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。
从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨，并借此规避投资风险，是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。
只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验，并充分利用自身的独特优势，不断进行业务创新，与之展开公平竞争，中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。
二为风险投资服务的投资银行业务创新
在现阶段，我国的证券公司介入风险投资必须以投资银行业务及其创新和现有资源为立足点。因为证券公司开展风险投资业务的优势之一是证券公司是金融市场工具创新最具活力的主体，证券公司只有具备了不断引进和创新的金融工具，才能使与风险投资相关的新业务不断拓展。
1、可转换优先股
根据美国硅谷风险投资成功案例分析，风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性：
（1）优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，这样便可将损失减为最小。
（2）收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本，再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。
（3）可赎回性。风险资本除了通过风险企业的IPO顺利获得退出之外，如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值，可以要求风险企业购回这些优先股。
（4）有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于：一般优先股并不享受表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大事务，如企业出售，生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权，对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者Max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。
（5）可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至实现对风险企业的控制。
2、“棘轮”条件
“棘轮”条件（ratchets）指的是风险企业用低价发行新股票筹资时，风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样，当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时，风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。
3、再投资期权
根据不同的情况和契约的约定，再投资期权有以下三种情况：
第一，追加投资。当企业经营较好，发展前途乐观，股票有升值潜力时，风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资，这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份，从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人总结道：“所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”
第二，转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款，在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还，风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例，购买公司普通股。
第三，可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司，在风险企业经营不佳时，债券甚至低于面值发行，当风险企业上市或经营状况转好，其股份有很大升值潜力时，将债券转换成股份。
以上三种形式的本质是：风险资本凭借其较早进入风险企业的便利，设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种，成功实现了控制风险下的收益最大化。
4、合资
合资的方式有很多种，其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种：
第一，与其他风险资本共同投资。为分散风险，风险投资通常以共同投资的方式运作，即一般以一家证券公司的风险资本充当“领导者”，其他的风险投资实体作为“追随者”，在主要的融资阶段，一般有两到三家共同参与。这样，使得单个的风险投资可投资于更多的企业，减少了投资失败的风险，也可以通过风险投资的共同审计，减少判断错误的可能性。
第二，引进战略投资者或中小投资人共同投资。战略投资者看重投资对象未来对于自己公司战略发展的利益，在战略投资者是否作出合资决策时，非常注重风险企业未来产品或技术的使用权、产品市场分享权、产品经销权、未来产品或技术的共同开发权以及最终购买风险企业其余部分股权的期权。因此引进战略投资者虽然可能是投资银行退出风险企业的一个渠道，但引进战略投资者进行合资可能意味着失去对风险企业的控制。
而引进中小投资人虽然投资额较小，但往往不参与公司的具体管理工作，对风险企业的重大决策干预较少，除了关心公司的投资回报外，不在乎公司的管理和控制权问题，所以，引进中小投资人的合资是较理想的选择。
证券公司利用广泛的客户群，完全可以通过合资的方式帮助风险企业成功实现业务的拓展，从而为风险企业首次公募发行和投资银行常规业务的开发创造条件。
三为风险企业提供全方位创新服务
1、培育和储备风险企业的管理者
证券公司内部需要有管理、财务和科技等专家组成具有一定权威的高科技产业评估咨询小组，为投资和贷款决策提供咨询服务；同时培养具备金融、保险、管理、科技、投资等各方面知识以及预测、处理、承受风险能力的人才，以适应创业投资业务发展的需要，中国风险投资离不开投资银行的金融创新服务和对风险投资家、高级管理人员的培育。
2、为风险企业提供管理增值服务
风险企业的管理与传统意义上的企业有较大的不同。风险企业的管理是根据风险企业本身高科技或市场化的特性，顺应现代科学技术的发展和经济激烈竞争的新形势而诞生的管理模式，它以知识管理为内容、以人本管理为核心、以战略管理为导向和以柔性管理组织形式，全面、高能量、高速进行经营管理和决策，选择企业最佳的经营方案，实现最大的经济效益，达到最高的科学管理水平。
投资银行如何协助公司加强管理，通过管理创造价值，是投资银行提供风险投资延伸服务的核心。投资银行的专业人员必须揉合不同的技巧和专业能力，才可能协助风险企业通过管理提高其价值，这些技巧和能力包括行业知识、技术远见、服务方法、行业关系、全球业务、为顾客专门设计的建议、交易经验、新颖的财务结构、进入资本市场的能力、透析及深入的研究等各个方面。要达到管理增值的目标还须投资银行担任风险企业的财务和战略管理顾问，这包括私募配售、初次公开发行、股本设计、可转换债券、投资级别债券和高收益债务融资等方面的财务与融资服务，以及购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面的战略建议与业务指导。
3、为风险企业提供全新的售后服务
在支持风险企业公开发行股票后，证券公司风险资本部门还应通过售后市场研究和交易支持、长期融资安排以及战略咨询服务三大块业务来保持与风险企业或高科技公司的持续伙伴关系。
首先，售后市场研究和交易支持主要是支持IPO后的股价和流通量，形成和保持较高的上市开盘价和日后股价的持续攀升，并能提高其二级市场的流通量，这是维护风险企业二级市场形象、保证公司后续融资的重要支持手段。其次，长期融资安排主要是证券公司未来协助高科技公司建立合适的资金结构方面提供长期专业服务，即利用各种各样的融资工具如增发新股、可转换证券、债券发行和合资等，以确保业务已上轨道的公司能实现最低的融资成本。第三，在战略咨询服务方面主要是随着科技公司规模日渐壮大，证券公司的财务顾问部门应向其提供多种不同发展战略，比如在购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面给风险企业一些战略建议与业务指导，为企业争取最高的价值。
四利用业务创新进行风险控制
对于中国的投资银行来讲，风险投资是对投资银行业务外延的拓展，是重大的业务创新。证券公司在控制风险方面必须具有足够的专业优势才有能力筛选成功的创业企业，良好的监控风险、规避风险的能力可以提高证券公司风险投资的成功率。
1、通过对客户的遴选规避风险
证券公司的投资银行部门应对风险企业进行广泛的遴选，聘请工程师、科学家、财务法律专家对风险企业的有形资产、企业合同等进行检查，根据种种迹象判断和识别风险的类型，并对风险发生的概率和风险发生后预期的投资损失进行计算，运用数学方法和模型，计算出在可以忍受的风险水平下的投资损益，从而作出对风险企业的投资取舍。
2、通过契约的合理设计规避风险
风险投资是通过明确的合约设计，将其权利和义务明确化和制度化来规避风险的。比如前述，设计可转让的优先股参与风险企业，既可为今后增资有前景的风险企业设计购股选择权，从而实现高收益，又可以在企业经营不佳时要求优先债务清偿，尽量减少损失。在前述的再投资期权方式中，证券公司通过设计种种参股的选择权，使得参与的风险大大降低，投资的效率得到了提高。
3、通过有效监控来规避风险
⑴日本相关政策措施。日本风投起源于1972年。因受历史原因、经济体制、企业经营形态文化及民族特性影响，在对风投扶持中，日本政府更多采用直接参与模式。政府在风司的融资、投资等过程中发挥着主导作用，扶持政策包括权益投资、提供贷款、政府信用担保等。近年来，日本政府又采用了新的方式支持风投行业的发展。例如，2000年4月开始的天使投资税制优惠条款。对投资于创立时间不超过10年、研究开发资金比例高的风险企业的个人投资者，股票转让收益实施1/4利税扣除，如果出现损失3年内给予结转，以此鼓励个人投资者对风险企业投资。2006年实施的新《公司法》中，日本政府彻底废除了最低资本金规制，增加了重视人力资源以“人合公司”为特点的公司组织形态——合同公司，进而为风投企业的创建和发展提供了法律制度层面的保障。为了支持风险企业发展，日本政府还积极扩大对风投企业的政府采购，实施了政府“试购买”制度。截止2012年12月已有43个都道府县实施了此制度。2010年10月12日，NEO、Hercules与JASDAQ市场合并成立新JASDAQ市场，这样日本拥有了7个面向新兴企业的股票市场。新型市场为中小风险企业提供了从股票市场获取资金的同时，也为风投资金提供了获得高利润的退出渠道。日本政府的做法对日本风险投资事业发展起到助推器作用。但从长远看，政府的大力介入及其导向对日本风投业造成了负面影响。一般来说，除了国家命脉产业，政府是不适宜参加产业经营的，更何况是风险较大的投资业。在日本政府导向作用下，银行等金融集团在风险投资中一直扮演重要角色。银行运作的谨慎原则与风投的高风险性相对立，导致日本风投业运作保守，发展受限。⑵我国相关政策措施。从1984年原国家科委科技促进发展研究中心首次提出建立创业投资机制建议开始，我国风投政策法律研究与实践已有20年发展历史。我国现有风投中多家公司资本来自于政府财政拨款。但是，除了直接投资外，我国风险投资公司间接扶持政策还很不完善。例如：目前还未制定出专门针对风投机构的税收优惠政策，且存在对风投机构双重纳税问题。⑶中日相关政策环境比较。比较中日政策环境措施可以得出，在风投发展初期，政府以各种方式直接提供资金参与风险投资是必要的。但政府应在产业发展到一定阶段后逐渐退出，通过间接方式指导、调控风投发展是比较合理的政府行为；政府长期直接参与风投的发展，往往会事与愿违，且会对其发展形成一定阻力，达不到预期效果。日本相关政策在短期内对风投行业有很大推动作用，长期会使行业运行保守。我国政策环境还远远达不到日本水平，类似在1998年前的日本，创业板上市门槛过高，使得作为风险资本首要的退出渠道并不顺畅。日本风投行业政策环境也在启示我国政府，应该加强对该行业的政策倾斜，发挥政府的最大效用。
2.法律环境比较
⑴日本相关法律环境。为保证扶持政策的连续性，明确相关主体的运作规则，日本以法律形式对相关优惠政策进行了确认。2000年以后，通过修订《中小企业等投资事业有限责任组合契约法》，扩大投资对象和业务范围，促进风险资本向企业初创期等高风险阶段投资；以《金融商品交易法》替代《证券交易法》，完善风险投资的退出机制;创设天使优惠税制，鼓励个人风险投资。2009年，颁布《产业活力再生特别措置法》，由政府提供8000亿日元的担保额度，吸引民间资金为风险基金出资和投资风险企业。通过营造良好的政策环境，日本风险投资业得到较大发展，推动科技型中小企业做强、做大，促进了日本高新技术产业发展。⑵我国相关法律环境。我国风投立法还相当滞后。一方面，我国尚未建立起一个完整的风投法律体系，还存在法律空白；另一方面，现有《公司法》《证券法》等法律存在很多与风司发展不相适应的地方，阻碍和制约着风险投资公司的运作与发展。比如，《公司法》规定实行注册资本实收制，而不是国际上通行的承诺制，在客观上抑制了民间资本的进入。另外，我国相关法律还限制养老基金、保险基金等机构投资者进入风险投资。投资过程中，我国主要存在投资手段、再融资能力、对外投资比例限制和对无形资产比例限制等法律障碍。风投机构为保证利益不受风险企业创业者或管理者侵犯，通常要求采用诸如分阶段投资及持有优先股形式进行投资，但我国目前可采用的金融工具却仅有普通股。风险资本的退出渠道也很受限。⑶中日相关法律环境比较。日本为了推动风投快速发展，近年来制定了一系列法律法规，并于2006年公布了新《公司法》，增加了风司采取合同公司的形式。日本风投相关法律的制定及法律环境的完善，经历了不断发展的过程。我国风险投资发展历史短暂，与日本相比，有关立法存在很大差距。不仅与风险投资相关的很多方面存在法律空白，现有《公司法》《证券法》等法律也存在与发展不适应的地方。
3.文化环境比较
⑴日本文化环境。日本文化环境与我国相似。日本社会强调集体主队精神，排斥个人主义、创造力和个人创业行为。在这种创业环境影响下，日本独立创业活动并不很普遍。日本属于“征信国家”，拥有较完善的信用体系，这对风投行业的发展无疑是最有帮助的。⑵中国文化环境。中国人普遍安于现状，缺乏冒险精神。反映在风险投资中，投资者和创业者均厌恶风险，满足获取稳定收益，不愿尝试创业。我国信用体系不健全，市场参与主体的信用意识普遍缺乏，失信者比比皆是，这也是我国风险投资行业滞后的一个重要原因。⑶中日文化环境比较。日本与我国创业文化有很多相似之处，人们普遍缺乏创新精神，冒险意识不够，与风险投资的发展不相适应。从信用体系比较可看出，我国信息公开方式、信用服务企业市场发育程度、对失信者惩戒制度等，与日本存在很大差距。信用体系的不完善、市场参与主体信用意识的缺乏是制约我国风险投资业和风司发展的主要障碍之一。
二、改善我国风险投资公司支撑环境的路径选择
1.强化政策环境
对风司的政策扶持，应逐步减少政府直接出资比例，转而对风险投资业的发展采取间接扶持政策，努力营造适宜风险投资发展的宏观环境。应深化税制改革，实施优惠的税收政策。还应对高新技术产业进行政策倾斜，国家和地方财政每年应当新增部分拨款，专项用于创新成果的商品化孵化期的投入，为风险投资发展创造良好的市场环境。
2.完善法律环境
我国应尽快制定有关风险投资法律法规，比如《投资公司管理办法》等，明确风险投资基金的法律定位，使风险投资的运营有章可循、有法可依；同时，对现有《公司法》《证券法》等法律中与风险投资发展不相适应的地方进行修改和完善，以便风险投资以股权方式进入和退出风险企业。
从二十世纪末期到现在，短短二十年的时间里面，中国风险投资基金经历了从无到有、从小到大的发展历程。早在1995年，深圳市政府利用财政资金建立了中国第一个官办的风险投资基金。随后，各地方政府借助兴建开发区的有力形势，纷纷成立了官办的风险投资企业。早期的风险投资基金普遍规模较小，并且具有明显的行政色彩。1998年，中国政协的一号提案———“关于尽快发展我国风险投资事业”成为了当时投资界的热点。在其之后，国内的风险投资基金如雨后春笋般地涌现了出来。2000年前后，中国投资界盛传将要开设创业板股票市场，这导致了许多中小企业应运而生。这个时候本土的风险投资基金处于萌芽状态，无论是从资金规模、投资能力以及专业水平来看都无法满足创业资金的需求。这个时候，国外成熟的风险投资基金尚未全面进入我国市场，它们的投资对象仅限于搜狐、网易、新浪等具有海外背景的企业。二十一世纪初到现在，海外成熟的风险投资基金纷纷涉足国内市场。国内一些完成了创业阶段、在国际资本市场取得了上市地位的企业、以及因此而致富的企业创始人也开始涉足风险投资领域。这个阶段是我国风险投资基金发展最快的时期，从2004年到2013年，风险投资基金募集资金数量增长了889%，新成立的基金数量增长了847%，完成投资的案例数量增长了353%(详见图1和图2)。中国风险投资基金行业的发展在2011年达到了高峰，随之之后的两年，风险投资基金在募集资金数量、募集资金个数、投资金额以及案例数量上都出现了显著下降。究其主要原因是，在2012年，中国股票市场停止了IPO发行，风险投资基金行业的信心受到了重大打击。
(二)中国风险投资基金行业存在的问题
中国经济依托改革开放的国策长期快速发展，这也促成了中国风险投资基金行业的发展壮大。目前，中国的风险投资基金行业分为两个阵营:一方是具有海外成熟风投经验的合资基金，另一方是国内本土的风险投资基金。虽然两个阵营都在良好的市场环境下快速发展，但是行业的主要问题也存在于两个阵营的成员之间。首先，本土基金的资金容量较小。据《2014年中国风险投资年检》的数据显示:2013年，我国共有本土风险投资基金501家，外资背景风险投资基金223家。在本土基金中，除了中投、陕西高新、吉林亚东等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理资金数量在5亿元人民币以下，甚至有的基金管理的资金数量仅为几百万元。与之相对应，具有外资背景的风险投资基金(比如:IDG、软银亚洲)大部分管理的资金数量在20亿美元以上。管理资金规模的不同，导致了本土风险投资基金和外资风险投资基金所处的风险等级不同。外资风投基金偏向于投资处于快速成长期并且资金量需求较大的创业企业，这类企业通常风险低，投资回收期短。本土基金主要投资于初创期的企业，这类企业风险大，投资回收期长。这样一来，导致了本土风险投资基金在竞争中处于不利的地位。其次，本土风险投资基金在服务上无法与外资竞争。外资背景的风险投资基金大多依托具有多年历史的大型风险投资机构，它们在资本市场运作经验丰富，在项目投资过程中，能够提供资金支持、财务顾问、危机管理、战略股东引进、资本市场运营等全方位的增值服务。在这种竞争态势下，本土风险投资基金现存客户面临着大量流失的风险。再者，本土风险投资基金再融资能力较弱。风险投资公司需要不断地融资以补充资金。在国际上，对于一些较大型的投资项目，往往会组建专项基金进行投资。国际风险投资机构具有大量成熟的客户资源，再融资能力极强。本土风险投资基金发展的历史较短，积累的客户资源较少，因而在大型项目的投资中资金捉襟见肘，往往会失去投资机会。最后，本土风险投资基金背靠的资本市场环境不利。外资背景的风险投资基金主要背靠发达国家成熟的资本市场，这些资本市场政策稳定，法律法规健全，具有极强的可预见性和可操作性。本土的风险投资基金背靠上海和深圳证券交易所，政策不稳定，甚至出现了暂停IPO上市的政策决定，这严重地阻碍了本土风险投资事业的发展。风险投资基金行业内部所存在的问题，不仅仅关系到本土基金和外资基金的竞争格局，还关系到资本市场话语权的问题。可以说，中国证券市场优质上市公司资源的流失与本土风险投资基金的弱势具有直接关系。中国资本市场正呼唤着本土风险投资基金的变大、变强。
二、中国风险投资基金组织模式的选择
(一)现行的市场环境中国风险投资
基金行业已经具备了成熟的法律环境。与中国风险投资基金运作相关的主要法律已经颁布，主要包括:《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国信托法》以及《中华人民共和国合伙企业法》。《中华人民共和国公司法》在最近一次重新修订中，取消了企业对外投资规模的限制，这为以投资为主营业务的企业发展提供了法律依据。《合伙企业法》则详细规定了有限合伙企业参与各方的权利和义务，为有限合伙式风险投资基金提供了法律保障。目前，本土风险投资基金主要采用公司式和有限合伙式的组织模式，采用信托式组织模式的风险投资基金较少。中国投资者参与风险投资的热情较高。自2013年开始，风险投资行业出现了一种新的“众筹模式”，该模式的运作方式是普通投资者通过互联网平台直接参与企业投资。据统计，“2014年上半年，中国采用‘众筹模式’完成风险投资1.56亿元，完成投资430起。‘众筹模式’的规模正在快速成长，2014年6月份的投资额超过了前5个月的总和。”上述情况表明，中国投资者参与风险投资的热情极高，但是投资渠道明显不足。
(二)中国本土风险投资基金的组织模式及优缺点
根据中国法律规定的要求，中国本土风险投资基金主要有三种可行的组织模式。第一种是公司制的风险投资基金。这种模式是按照《中华人民共和国公司法》的规定，以有限责任公司或者股份有限公司的形式来组建的风险投资基金。公司的股东就是风险投资基金的投资者，他们按照各自的出资比例对公司的重大事项具有决策权。第二种模式是近年来刚刚兴起的有限合伙制风险投资基金。根据《中华人民共和国合伙企业法》，有限合伙制风险投资基金由普通合伙人和有限责任合伙人组成，普通合伙人承担无限连带责任，有限责任合伙人依照其投资额承担有限责任。第三种模式是信托式风险投资基金。这类风险投资基金依靠《中华人民共和国信托法》设立。通常情况下是以信托公司为依托，以信托合同为主要标的，集合投资者的资金，委托专业的风险投资管理人进行管理。上述三种风险投资基金的组织模式是国际上的通行模式。在中国，风险投资基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，这种组织模式主要用来设立“阳光私募基金”，用来投资于股票二级市场，很少被采用作为风险投资基金的组织模式。从各个组织模式的特点来看，公司制风险投资基金所有权及关系清晰，属于现在世界通行的企业制度，可以有效地参与市场竞争。它的最大的缺点是资本扩张的手续较为繁琐复杂，还面临着着重复征税。有限合伙制的优点在于便于资本扩张，合伙人签订了合伙协议就意味着合伙关系确立了，因而有限合伙企业有着灵活、快速的优点。有限合伙制风险投资基金的缺点在于它不是法人，在进行风险投资中，风险投资基金对企业的所有权和管理权需要另行申明，这不利于投资那些具有复杂股权关系的风险企业。另外，有限合伙人只有利益分配权，没有企业的管理权，无法约束管理人的行为，存在着重大的治理缺陷。契约式的风险投资基金产权关系明晰，可以随时扩张规模，也避免了重复征税。它的缺点是具有确定的期限，这个缺点可以通过事先设定长期契约或新设契约的方式来解决。
(三)发展契约式风险投资基金的必要性及可行性
从发展契约式风险投资基金的必要性来看，本土的风险投资基金急需改善环境和扩大规模，以便最终能够在中国的风险投资市场拿到更大的话语权。契约式风险投资基金的发展可以帮助中国的风险投资行业达成上述目标。由于契约式风险投资基金能够在大型项目投资中快速地实现规模扩张，能够便于投资者监督人的行为，还具有清晰的产权结构，因而它是中国风险投资事业快速发展的不二选择。也只有选择契约型的组织模式，才能在短期内快速形成大量的具有较大规模和持续融资能力的本土风险投资金群，才能掌握资本市场的话语权，才能改变优质上市公司资源流失的不利局面，促进中国证券市场的健康发展。从发展契约式风险投资基金的可行性来看:首先，契约式基金的法律基础完备，《中华人民共和国信托法》的制定，为契约式基金的设立提供了法律依据。目前，中国这种契约式的资金管理方式较为普遍，所以在法律环境上发展契约式风险投资基金是可行的。其次，契约式基金的发展具有良好的市场基础。中国的证券投资基金都是以契约方式设立的，投资者普遍认同这种管理模式，这为契约式风险投资资基金的筹资带来了便利条件。再者，契约式基金的组织模式有助于风险投资基金在沪深交易所挂牌交易。风险投资基金的盈利期往往在三年以后，这与沪深交易所的挂牌制度相矛盾，但是契约式基金不受“连续三年亏损摘牌”这个规则的制约，这使得本土的风险投资基金可以充分地利用交易所的良好环境实现快速发展。
一、委托理论的发展和主要观点
（一）国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（CableandShane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14]另外，萨尔曼（Sahlman,W.A,1990）、勒纳(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15]黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18]田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20]另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。
参考文献
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关键词：风险投资；制约因素；策略；高新技术
我国从20世纪80年代中期开始进行风险投资的尝试，走过了20多年的历程。此尝试在促进我国科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用；但和发达的国家相比，还存在较大的差距。分析制约我国风险投资的因素，采取相应的策略，对促进我国风险投资研究的发展具有重要意义。
一、我国风险投资发展的制约因素
1．受风险投资人文社会环境的制约。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域，期望成功后，通过所有者权益的变现获得较高收益的投资行为。高新技术行业作为新型的行业，技术风险、管理风险、市场风险等各种风险较大，失败的可能性较大。传统的投资往往把安全性放在第一位，对具有较大风险的行业缺乏投资的积极性；而风险投资是一种主动承担投资失败的风险来博取高收益的行为。这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境，能鼓励人们敢于冒险、勇于创新、接纳失败。我国当前风险投资的人文环境还不太理想，主要表现在以下几个方面：我国由于受长期计划经济体制的影响，科研计划主要由国家安排，为数不多的科研经费掌握在少数人手中，形成了科研人员对国家的过分依赖，缺乏自我创新的精神；在科研体系中，过分依赖学术权威，论资排辈的现象还大量存在，不利于社会创新体系的形成；受我国长期传统文化思想的影响，“知足常乐”、“小富即安”、“枪打出头鸟”、“胜者为王、败者为寇”等伦理道德观念深入人心，对风险投资的发展非常不利；我国缺乏对风险投资失败的社会保障制度，一旦投资失败，可能永世不得翻身；在资本市场上，投机氛围太浓，缺乏战略投资者等等，对我国风险投资的发展形成了很大的制约。
2．受风险投资政策的制约。风险投资是一种市场行为，有效的市场机制是风险投资业发展的基础。但从世界各国风险投资业发展的经验来看，风险投资业离不开政府的政策支持，包括税收优惠政策、货币政策、财政投入政策等。例如，美国政府为了促进风险投资业的发展，1978年将资本收益税由49．5％降至28％；1981年进一步降为20％，且规定风险投资额60％免于征税，40％减半征收，极大地促进了风险投资业的发展。我国台湾地区的《科学工业园设置管理条例》规定，园内企业可以全部免征进口税、货物税、营业税，5年内可以免征盈利事业所得税，外销产品不征收任何税收。西班牙政府对卡贾图科学城的建设前后投入资金达到100亿美元；日本的筑波科学城的建设历时20年，耗资13000亿日元；德国政府在20世纪80年代，用于高新技术开发园区的建设资金超过1．9亿马克。我国政府虽然明确地提出了支持风险投资业发展的计划，也采取了有关促进风险投资发展的政策，但大多数促进风险投资的政策都是由地方政策出台的，缺乏统一的、行之有效的管理，不利于风险投资业在更大范围和规模上的长期、稳定发展。
3．受风险资金来源渠道的制约。风险资金的来源是发展风险投资的基本问题。风险投资的特点之一是高风险性。为了分散风险投资的风险，所以在资金来源方面，应具有一定的规模；在资金来源方面也应多元化，这才有利于分散风险，让更多的资金加入到风险投资业来。1994年，在美国的风险投资资金来源中，各种基金的比例达到53％，使美国数以万计的企业和普通民众通过基金以较少的资金从事风险投资，为美国风险投资业的发展开辟了广阔的融资渠道。相比之下，我国风险资金主要来源于政府，渠道单一。据统计，1999年我国92家风险投资公司的74亿元的资金绝大部分是由政府出资的。根据科技部的《我国创业投资发展报告2005》，从2004年风险投资的资本构成比例来看，政府、银行和国有独资公司占有46％，外资为21％，个人资金占3％，其余为各类企业资金。政府的资金来源于纳税人，不可能过多地参与高风险的投资活动。这种单一的风险资金的供给渠道，与我国高新技术产业化所需的巨大资金需求是极不相称的。
4．受风险投资人才匮乏的制约。风险投资的成功因素除了需要有新的技术外，更重要的是需要有目光敏锐、具有远见卓识的人才。许多风险公司甚至把风险人才作为是否投资的第一因素。风险投资的人才要求具有经营管理、投资理财、战略规划以及科学技术等方面的综合知识，同时还必须具备丰富的实践经验。在国外，风险投资人才的成长过程，通常是一大批技术专家或经营管理人员在政府的支持和鼓励下，从大学、研究所或大公司中分离出来，创办自己的风险投资公司，在将高新技术转化为产品的过程中成长起来的。从我国目前的风险投资业的现状看，人才缺乏是十分突出的问题。其原因主要是我国高等教育专业分工过细，同时缺乏有利于创新、创业的用人机制所造成的。
5．受风险资金退出途径的制约。风险投资的失败率很高，业内人士有一种说法：“成三败七。”这就要求风险投资成功的项目预期年回报率很高，一般应达到60％以上，才能弥补其他未成功的项目的亏损。这不可能从利润分红中获取，一般来说要通过股权转让来实现。其中最主要的方式是通过IPO的方式来实现，风险投资在投资时首先要考虑的是资金能否成功退出。由于被风险资金投资的企业是以高新技术企业为主，这些企业在发展初期，很难达到主板市场规定的上市条件。因此许多国家为了促进风险投资的发展，大都为风险投资的退出提供了主板以外的二板市场。而我国目前虽然在深圳证券交易所建立了类似的交易市场，但无论是上市制度，还是规模上都远远地不能满足风险投资的需要。由于资金退出困难，使我国许多风险资金沉淀在所投资的企业，不能形成风险投资的良性循环，更谈不上高回报。这些因素都严重地制约了我国风险投资业的发展。
6．受专门中介机构不完善的制约。为风险投资业服务的中介机构包括一般中介机构和专门中介机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、审计师事务所等，这些中介机构在我国有不同程度的发展。但为风险投资业服务的专门中介机构如科技项目评估机构、风险投资担保机构、风险投资咨询机构等在我国还不完善。例如，由于专门为风险投资服务的中介机构不到位，风险投资者在选择投资项目时，因为无法对高新技术项目进行价值认定而变得慎之又慎，从而影响了投资的效率。
7．受法制环境的制约。风险投资的发展，需要有相应的法律制度来加以规范。在我国的现有法律制度中，有许多对风险投资发展起到制约作用，主要体现在以下几个方面：首先，从国外的风险投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低风险投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是禁止的。其次，风险投资往往选择高新技术作为自己的投资领域，这个领域能吸引风险投资的动力，主要来源于知识产权。一种创新产品、一项新的科研成果如果能形成一定的市场规模，就能给风险投资带来丰硕的利润，但目前我国的法律制度对于知识产权保护的力度还不够，严重挫伤了
风险投资积极性。再次，我国现有法律制度对风险投资的股份结构、资金来源、产权转让等方面都作出了严格的限制，对风险投资的发展也起到了制约作用。
二、发展我国风险投资的策略
1．营造有利于风险投资发展的外部环境。第一，创造适应风险投资发展的社会人文环境，大力宣传风险投资的作用，鼓励创新，为风险投资失败者提供保障机制。第二，政府要制定优惠的政策，鼓励风险投资业的发展。如对被风险资金投资的企业实行优惠的税收政策，对商业银行投向风险企业的投资实行贴息贷款、担保贷款等。第三，建立健全促进风险投资的法规，对现行的法律中不利于风险投资业发展的法律条文进行适当修改。如《公司法》第24条规定，以产权技术作价出资的金额不超过公司注册资本的20％；第152条规定上市公司股本总额不少于人民币5000万元，开业时间3年以上，最近3年连续盈利等，这些都不利于风险投资业的发展。另外我国还没有针对风险投资制定专门法律，国家可考虑制定《风险投资法》等类似的法律，这有利于规范风险投资者的投资行为，保护风险投资者的利益。第四，要加强对知识产权的保护。风险投资的对象主要是高新技术产业，如果缺乏对知识产权的保护，风险资金投资的企业就不可能获得应有的收益，从而严重影响风险投资业的发展。第五，要发展和完善专门为风险投资服务的中介机构。
经过多年的探索，中国风险投资事业在不断发展壮大，逐渐显示出其对中国科技成果转化及高科技产业化的重要作用。风险投资是专指萌芽状态中的高新技术领域的投资，这种投资的高风险性和高回报率要大于传统意义上的投资。风险投资的资金最终都要落实到具体项目中，由于风险投资项目大多数是由技术创新而产生的高科技项目，过去同行业的历史资料很少或几乎没有，因此在项目运作过程中除了具有一般项目的风险以外，还具有本身的特殊性。风险企业在整个项目运作过程中因管理不善而导致投资失败的风险统称为风险投资的管理风险，主要表现为：组织风险、决策风险、过程风险。进行科学的管理风险控制，对于有效运用风险投资这一手段促进科技成果的转化，使风险投资项目实现最好的综合经济效益，具有重要的现实意义。
一、团队建设———组织风险控制的核心工作
风险投资项目主要以技术创新为主，项目的增长速度比较快，如果不及时加强企业的组织管理，就会造成项目规模高速膨胀与组织结构落后的矛盾，成为风险的根源。
风险投资作为知识经济社会中技术创新与金融创新相结合而生成的一种新型事物，其能否成功在很大程度上取决于对组织的管理。与传统项目相比，风险投资项目不但要求项目组织内的人员有较高的素质，有一定的项目管理经验，对项目的风险性有较高的认识，并且这种知识和技能在项目实施过程中能够充分地协调运用。而只有高性能项目团队才能实现这种充分协调，所以在项目组织风险控制中，团队建设显得尤为重要。团队在现有传统组织结构中的引进，改变了组织过程实施的方式。即组织过程变成了企业的主要组成部分而不是职能部门，项目经理变成了“过程所有者”。为了从事项目的人员能够生产出高质量的产品或服务，团队应围绕着用于获得过程流的焦点进行建设。如果项目人员和工作要求不相匹配，有冲突，士气低，将会影响项目团队性能的发挥，更会使整个项目的顺利实施受阻，造成巨大的经济损失。作为项目经理，如果能营造一个让参与者发挥自己才干的适当环境，会使项目成员的忠诚度高度提升，增强项目团队性能的发挥。为建立一个高效率的项目团队，我们需要了解其主要推动力和障碍。
推动力是同项目环境相联系的正面因素，可以加强团队的有效性，它们和团队性能是正相关的。障碍是同项目环境相联系的负面因素，它们被认为妨碍了团队性能，在统计上同性能是负相关的。在置信度为95%或更高时，这些团队特性和团队性能之间存在高度相关性。通过推动力的把握和障碍的排除来创建高性能的项目团队，是组织风险控制的关键内容，是项目成功非常必要的条件。
二、项目评价———决策风险控制的首要工作
我国许多风险投资出现严重亏损，很大程度上在于投资项目本身先天不足，是投资决策失误造成的。决策风险是指风险项目因决策失误而带来的风险。由于风险项目具有投资大、科技含量高、产品更新快的特点，使得对于项目的决策尤为重要，决策一旦失误将会直接导致项目的失败。
对风险投资项目进行价值评估是投资决策的关键环节，如果在进行价值评估过程中，仅靠风险投资家、市场的经验和直觉进行决策，会使评估结果存在一定的片面性。因为风险投资项目所包含的不确定性和风险远远大于传统的投资项目，所以如何从模拟风险的角度以及能够反映这种风险的价值范围方面预测价值，是进行风险投资项目决策的关键。全面的价值评估工作主要取决于对企业及其所在行业普遍的经济环境的了解，选择正确的价值评估方法，拥有较多的财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能得到真实可靠的结论。因为风险投资项目历史财务数据相对较少，或者没有可比项目数据，评估时应采用类似项目和自身的历史数据相互替代的方法来进行。在取用同类项目数据时，还要考虑项目之间的相似程度，以及信息的丰富程度、稳定程度。选取了合适的财务数据后，接下来的工作就是预测项目预期现金流量及选定项目的必要收益率或资本成本（折现率）。为了计算由该项目引起的不同时点的现金流量，需要采用折现现金流量法，将不同时点的现金流量调整到统一时点进行比较。估测项目预期现金流量具体工作包括：分析企业财务状况，计算扣除调整项目后的营业净利润与投资成本，将企业经过审计的现金流量表进行分别细化分析；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制定绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性；结合企业经营的历史、现状和未来，分析预测得出和风险相适应的企业预计现金流量表，以此为基础计算出的项目的净现值。估测并调整项目必要收益率工作包括：权益资本成本估算；债务资本成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同的企业的报酬率随整个市场平均报酬率变动的情况；估计根据机会成本要求的最低资金利润率；将与特定投资项目有关的风险报酬加入到企业要求达到的报酬率当中，形成按风险调整的贴现率，从而合理选定折现率。
企业在识别与估量投资风险后，对选定的投资方案，还要针对其可能面临的风险，运用杠杆原理，协调经营风险与财务风险。由于营业风险是一个项目资本成本的主要决定因素，而且由于技术、效率及其生产上的因素，企业通常无法控制项目的营业杠杆，这就需要我们利用总杠杆、经营杠杆和财务杠杆三者之间的相互关系，采用杠杆程度有限的组合，来控制企业的总风险。
三、借助信息技术———实施过程风险控制
项目是一个连续的过程，风险项目往往起源于一种想法，并采取一种概念化的形式，要求有足够的物质要素，使组织中关键的决策制定者选择该项目。在整个项目运作过程中，不同的阶段会遇到各种不同的问题，并以一种连续的生命周期的模式，强调了进行风险项目过程管理的必要性。
风险投资项目由于其预期的市场容量往往事先不能确定，致使对项目的过程管理难度进一步加大，产生风险，这种风险贯穿了风险项目的整个生命周期。针对于风险投资项目的特点，项目各阶段不应仅满足应完成的任务，必须随着项目运作过程环境的变化进行资源的再分配以及项目参数的调整。根据这种变化表现的强烈程度，要求项目经理通过改变分派到整个项目和各项工作的混合资源，来相应地做出动态反映。这项工作我们可以通过建立有效的企业风险管理信息系统来进行。建立有效的企业风险管理信息系统（EnterpriseRiskManagementInformationSystems）是管理信息系统的一个新领域。任何企业的运营都需要信息，源于项目的计划、组织、领导和控制的决策必须基于及时的和适当的信息。信息流在质量和速度上都是一个关键的因素，有了这些，才能有效地和高效地使用资源，满足项目的要求。风险的产生来源于信息的不完全，因此为了优化企业风险管理系统就要优化整个信息流程。项目风险信息整理伴随着风险及管理信息的产生、收集、处理及发送过程展开。这种信息既包括风险管理理论与方法的管理支持信息，还包括项目自身风险与风险管理政策的信息以及企业外部可以给企业风险管理提供支持等信息，是一种全方位立体性的信息网络。借助风险管理信息系统，风险管理组织者可以准确地发现并协调风险管理活动、根据风险控制效用报告组织未来计划等活动。对于每一阶段的工作，信息使用者可在在界面上得出该项工作的风险等级，明确这一风险正面与反面的后果，还可以发现其他企业的风险管理战略、最佳的风险管理实践及风险评价工具。例如在项目计划阶段，输入该项目信息内容，查询系统会提供一个逻辑的树状结构，一方面指出项目中必须的工作要素，另一方面提供该项目可以借鉴的网络信息以及计划实施的模拟流程等。根据风险表现的强烈程度，项目经理通过改变分派到整个项目和各项工作的混合资源，来相应地做出动态反映。根据新的资源的配比情况，项目成本、时间和性能参数也要随之调整，即以已完成方面的新数据重新安排未完成阶段的工作。通过对项目过程风险动态、适时地控制，可以保证项目阶段目标最大程度的实现。
风险投资项目的管理风险起始于项目的考察论证阶段，结束于项目退出以后，贯穿了风险投资项目的整个运作过程。根据情况的变化，对风险投资项目的管理风险进行合理的分析，把握引起风险的关键因素，及时进行有效的控制，可以避免和减少风险，保证预期经济效益的实现.
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网络企业具有以下几个特点:成本递减性;边际报酬递增;赢者通吃、强者更强;注意力经济下的“免费”原则。
二、初创期网络企业如何吸引风险投资
根据我国学者关于风险投资评估的研究和著名风险投资机构IDGVC、软银中国创投等的成功案例,可以知道风险投资企业选择投资项目时一般考虑以下几个方面:行业环境、创业管理团队、技术因素、市场因素、商业模式、变现能力等。本文从创业管理团队、商业模式两个方面阐述初创期网络企业如何吸引风险投资。
1.创业管理团队。美国风险投资之父GeneralDoriot曾说：“可以考虑对有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对有一流想法的二流企业家投资”。技术和市场的不确定性使得网络企业的发展具有很大的不确定性。因此，风险投资机构更看重管理团队的以下特征：
（1)激情。创业者必须具备激情，这种激情会感染周边所有的人。在一种激情的环境中，每个人的心态都会变得积极主动。这种激情同时也是一种带动作用、感化作用，会激励整个团队，甚至团队的新成员行动起来。
（2)互联网行业背景。从互联网行业的投资案例来看，那些有着良好互联网行业背景的人很容易获得风险投资。如季琦在创办如家酒店连锁公司时，由于他在携程的成功经历以及和IDG多年的良好合作，使得IDG为季琦投资了l50万美元，不久又追加投资至200万美元。
（3)良好的教育背景及丰富的管理经验。处于高新技术企业顶端的网络企业，要求它的管理团队必须是高素质的管理人才，要具有良好的教育背景和丰富的管理经验。如雅虎的杨致远是美国斯坦福大学电机工程硕士;搜狐的张朝阳曾在1986年考取李政道奖学金，赴美留学，并于1993年获麻省理工学院博士学位。
（4)创新精神。创新或创意是互联网世界的生存前提，无论是雅虎的网络门户模式，亚马逊的网上超市模式，还是eBay的网上拍卖模式，创新使网络企业具有无穷无尽的增长动力。
（5)团队结构。一个管理团队是由管理、财务、技术、生产、营销等各方面人才组成的，是企业发展的基本保证。投资者更希望网络企业的技术人员有强大的创新能力，更希望管理层利用掌握的信息按照顾客的需要调整发展计划，更希望企业的管理者有全球性扩张经营的长远目光。
2.商业模式。风险投资家在被问到“评估被投风险企业时最重要的考虑因素”问题时，大部分风险投资家会首先回答是商业模式。由于互联网的本质就是分享、沟通和娱乐，因此，构建互联网商业模式可以考虑以下几个方面：
（1)充分利用互联网技术的优势和效率，来替代传统行业所能提供的产品和服务。以批批吉服饰(上海)有限公司为例，在2007年9月举行的商界论坛最佳商业模式中国峰会上，PPG获得年度最佳商业模式第三名。PPG的商业模式是将男装交给七家合作企业贴牌生产，PPG负责产品质量的管理，然后通过无店铺的在线直销和呼叫中心方式，将产品直接交到消费者手里。这种直销模式，去除了中间商所赚的利润，同时将存货率大大的减低，极大地降低了成本，取得了巨大的竞争优势。PPG的概念吸引了风险投资的关注。其首席运营官黎勇劲就来自于PPG的第一家投资商，当时他的身份是集富亚洲董事。他选中PPG的原因有三：商业模式好、市场够大、管理团队能力很强。
（2)开发“长尾市场”。在网络时代，由于关注的成本大大降低，人们有可能以很低的成本关注正态分布曲线的“尾部”，关注“尾部”产生的总体效益甚至会超过“头部”。通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，或重点经营一种产品和服务，创造出产品和服务优势。GoogleAdWords、Amazon都是长尾理论的优秀案例。（3)寻找新的收入模式。GoogleAdSense是针对网站主的一个互联网广告服务，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人，对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，边际收益很少，且需求各异又使得边际成本大，但是Google利用自己开发的“搜索”技术，大大地降低了边际成本，从而能为其提供个性化定制的广告服务，将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。
（4)吸引“注意力”。网络企业吸引用户注意力的目的在于获得更多的“点击数”，成为用户心目中能够经常想到的领域经营者，那么企业面临的商机是无限的。网络企业赢得注意力应注意以下几点：①关联性。网站必须有浏览者需要的东西，而且应该重点考虑用户访问网站是为了得到什么。②权威性。身处信息爆炸时代，在Google、百度随便键入一个关键词得到的都是成百上千的网站地址。要想获得高度黏着力，网站必须具备权威性。③参与性。参与性通常体现在互动、竞争、娱乐等方面。④共有性和个性化。如当当网有“我的当当”，使购物者比较轻松方便的管理自己的定单。
参考文献:
[1]郭蕾:网络企业的价值评估研究[D].北京邮电大学硕士研究生学位论文,2006年
关键词：风险投资；制约因素；策略；高新技术
我国从20世纪80年代中期开始进行风险投资的尝试，走过了20多年的历程。此尝试在促进我国科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用；但和发达的国家相比，还存在较大的差距。分析制约我国风险投资的因素，采取相应的策略，对促进我国风险投资研究的发展具有重要意义。
一、我国风险投资发展的制约因素
1．受风险投资人文社会环境的制约。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域，期望成功后，通过所有者权益的变现获得较高收益的投资行为。高新技术行业作为新型的行业，技术风险、管理风险、市场风险等各种风险较大，失败的可能性较大。传统的投资往往把安全性放在第一位，对具有较大风险的行业缺乏投资的积极性；而风险投资是一种主动承担投资失败的风险来博取高收益的行为。这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境，能鼓励人们敢于冒险、勇于创新、接纳失败。我国当前风险投资的人文环境还不太理想，主要表现在以下几个方面：我国由于受长期计划经济体制的影响，科研计划主要由国家安排，为数不多的科研经费掌握在少数人手中，形成了科研人员对国家的过分依赖，缺乏自我创新的精神；在科研体系中，过分依赖学术权威，论资排辈的现象还大量存在，不利于社会创新体系的形成；受我国长期传统文化思想的影响，“知足常乐”、“小富即安”、“枪打出头鸟”、“胜者为王、败者为寇”等伦理道德观念深入人心，对风险投资的发展非常不利；我国缺乏对风险投资失败的社会保障制度，一旦投资失败，可能永世不得翻身；在资本市场上，投机氛围太浓，缺乏战略投资者等等，对我国风险投资的发展形成了很大的制约。
2．受风险投资政策的制约。风险投资是一种市场行为，有效的市场机制是风险投资业发展的基础。但从世界各国风险投资业发展的经验来看，风险投资业离不开政府的政策支持，包括税收优惠政策、货币政策、财政投入政策等。例如，美国政府为了促进风险投资业的发展，1978年将资本收益税由49．5％降至28％；1981年进一步降为20％，且规定风险投资额60％免于征税，40％减半征收，极大地促进了风险投资业的发展。我国台湾地区的《科学工业园设置管理条例》规定，园内企业可以全部免征进口税、货物税、营业税，5年内可以免征盈利事业所得税，外销产品不征收任何税收。西班牙政府对卡贾图科学城的建设前后投入资金达到100亿美元；日本的筑波科学城的建设历时20年，耗资13000亿日元；德国政府在20世纪80年代，用于高新技术开发园区的建设资金超过1．9亿马克。我国政府虽然明确地提出了支持风险投资业发展的计划，也采取了有关促进风险投资发展的政策，但大多数促进风险投资的政策都是由地方政策出台的，缺乏统一的、行之有效的管理，不利于风险投资业在更大范围和规模上的长期、稳定发展。
3．受风险资金来源渠道的制约。风险资金的来源是发展风险投资的基本问题。风险投资的特点之一是高风险性。为了分散风险投资的风险，所以在资金来源方面，应具有一定的规模；在资金来源方面也应多元化，这才有利于分散风险，让更多的资金加入到风险投资业来。1994年，在美国的风险投资资金来源中，各种基金的比例达到53％，使美国数以万计的企业和普通民众通过基金以较少的资金从事风险投资，为美国风险投资业的发展开辟了广阔的融资渠道。相比之下，我国风险资金主要来源于政府，渠道单一。据统计，1999年我国92家风险投资公司的74亿元的资金绝大部分是由政府出资的。根据科技部的《我国创业投资发展报告2005》，从2004年风险投资的资本构成比例来看，政府、银行和国有独资公司占有46％，外资为21％，个人资金占3％，其余为各类企业资金。政府的资金来源于纳税人，不可能过多地参与高风险的投资活动。这种单一的风险资金的供给渠道，与我国高新技术产业化所需的巨大资金需求是极不相称的。
4．受风险投资人才匮乏的制约。风险投资的成功因素除了需要有新的技术外，更重要的是需要有目光敏锐、具有远见卓识的人才。许多风险公司甚至把风险人才作为是否投资的第一因素。风险投资的人才要求具有经营管理、投资理财、战略规划以及科学技术等方面的综合知识，同时还必须具备丰富的实践经验。在国外，风险投资人才的成长过程，通常是一大批技术专家或经营管理人员在政府的支持和鼓励下，从大学、研究所或大公司中分离出来，创办自己的风险投资公司，在将高新技术转化为产品的过程中成长起来的。从我国目前的风险投资业的现状看，人才缺乏是十分突出的问题。其原因主要是我国高等教育专业分工过细，同时缺乏有利于创新、创业的用人机制所造成的。
5．受风险资金退出途径的制约。风险投资的失败率很高，业内人士有一种说法：“成三败七。”这就要求风险投资成功的项目预期年回报率很高，一般应达到60％以上，才能弥补其他未成功的项目的亏损。这不可能从利润分红中获取，一般来说要通过股权转让来实现。其中最主要的方式是通过IPO的方式来实现，风险投资在投资时首先要考虑的是资金能否成功退出。由于被风险资金投资的企业是以高新技术企业为主，这些企业在发展初期，很难达到主板市场规定的上市条件。因此许多国家为了促进风险投资的发展，大都为风险投资的退出提供了主板以外的二板市场。而我国目前虽然在深圳证券交易所建立了类似的交易市场，但无论是上市制度，还是规模上都远远地不能满足风险投资的需要。由于资金退出困难，使我国许多风险资金沉淀在所投资的企业，不能形成风险投资的良性循环，更谈不上高回报。这些因素都严重地制约了我国风险投资业的发展。
6．受专门中介机构不完善的制约。为风险投资业服务的中介机构包括一般中介机构和专门中介机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、审计师事务所等，这些中介机构在我国有不同程度的发展。但为风险投资业服务的专门中介机构如科技项目评估机构、风险投资担保机构、风险投资咨询机构等在我国还不完善。例如，由于专门为风险投资服务的中介机构不到位，风险投资者在选择投资项目时，因为无法对高新技术项目进行价值认定而变得慎之又慎，从而影响了投资的效率。
7．受法制环境的制约。风险投资的发展，需要有相应的法律制度来加以规范。在我国的现有法律制度中，有许多对风险投资发展起到制约作用，主要体现在以下几个方面：首先，从国外的风险投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低风险投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是禁止的。其次，风险投资往往选择高新技术作为自己的投资领域，这个领域能吸引风险投资的动力，主要来源于知识产权。一种创新产品、一项新的科研成果如果能形成一定的市场规模，就能给风险投资带来丰硕的利润，但目前我国的法律制度对于知识产权保护的力度还不够，严重挫伤了
风险投资积极性。再次，我国现有法律制度对风险投资的股份结构、资金来源、产权转让等方面都作出了严格的限制，对风险投资的发展也起到了制约作用。
二、发展我国风险投资的策略
1．营造有利于风险投资发展的外部环境。第一，创造适应风险投资发展的社会人文环境，大力宣传风险投资的作用，鼓励创新，为风险投资失败者提供保障机制。第二，政府要制定优惠的政策，鼓励风险投资业的发展。如对被风险资金投资的企业实行优惠的税收政策，对商业银行投向风险企业的投资实行贴息贷款、担保贷款等。第三，建立健全促进风险投资的法规，对现行的法律中不利于风险投资业发展的法律条文进行适当修改。如《公司法》第24条规定，以产权技术作价出资的金额不超过公司注册资本的20％；第152条规定上市公司股本总额不少于人民币5000万元，开业时间3年以上，最近3年连续盈利等，这些都不利于风险投资业的发展。另外我国还没有针对风险投资制定专门法律，国家可考虑制定《风险投资法》等类似的法律，这有利于规范风险投资者的投资行为，保护风险投资者的利益。第四，要加强对知识产权的保护。风险投资的对象主要是高新技术产业，如果缺乏对知识产权的保护，风险资金投资的企业就不可能获得应有的收益，从而严重影响风险投资业的发展。第五，要发展和完善专门为风险投资服务的中介机构。
风险投资过程要用到高度专业化和非常复杂的知识。这些知识有些是显性的，可编码的。比如尽职调查程序，契约设计，项目评估模型与方法。有些知识则是隐性的，不可编码的。比如对投资机会的识别，处理与创业企业家的合作关系等等。由于不同风险投资家的专业化训练经历不同，不同风险投资机构涉猎的阶段、行业等更是千差万别，因此不同风险投资家的显性知识和隐性知识有很大的差异。首先，相较于投资于特定阶段、特定行业、特定地域企业（专业化）的风险投资机构，在不同的阶段、行业、地域开展业务的风险投资机构能从多样化的环境中接触到大量不同种类的信息，多样化投资机构因其专业知识涉足的领域更为广泛，更容易获得更多的外部资源。其次，多样化风险投资机构在更多领域的投资经历，可以促进组织学习，促使其研究和改变，做出具有竞争力的选择，因此他们会拥有更多内部能力，使用网络资源的能力更高。VincenzoFarina（2010）［12］认为多样化的机构拥有更多的有关潜在投资机会的处理能力，可能的原因有：第一，专业化程度会影响企业信息转介交换的能力。在多个领域开展业务的“多面手”机构因其掌握的专业知识的多样性，更容易识别和译码获得的信息，更容易进行信息资源的交流与共享；第二，专业化程度的高低在影响企业转介交换能力的同时，也会影响企业受益于网络间信息交换的能力。具有较高的网络中心性的多元化风险投资机构能够更好地受益于从合作伙伴处收到的信息，因为相较于许多专业化公司，多样化公司在不同的市场中开发利用新机会的优势能力更强。而专业化的机构处在一个同质化的学习环境中，可能会限制信息采集能力，培养惯性和惰性，影响其获取和使用网络资源的能力，并最终影响其绩效的提高。如从获得项目邀约的过程来看：网络中心性可以使专业化投资者和多样化投资者都获得大量的参加联合投资的邀请，但多样化机构因其获得各种不同邀请的能力较强，相较于专业化机构会获得在不同细分市场经营的更好的机会（Pollock，Porac&Wade，2004）［19］。通常情况下多样化机构的内部资源在大量不同的行业中显得更有效。这意味着，当多样化机构收到邀请开发不同细分市场时，他们更有可能接受，因为他们已经在这些领域有所经营。相反，专业化程度较高的机构因其内部能力的局限性，他们从收到的邀请中获益较少，只有当专业化机构接收到的邀请涉及他们领域的专业知识时，才能从中获益。因此，一家风险投资机构的高专业化水平会减少其从中心位置的获益，因其缺乏内部能力来利用网络中心性带来的机会。换句话说，专业化机构只能在其专业领域内构建联盟，使其不能充分利用从良好网络位置中获得的机会。
（二）专业化或多样化对投资机构对网络依赖的影响
相较于多样化的风险投资机构，专业化程度较高的风险投资机构对联合投资网络的依赖程度会比较低，从而使得网络位置对投资绩效的影响表现没有多样化机构那样明显。专业化程度较高的风险投资机构往往专注于一个或几个特定的行业、区域和阶段，使得风险投资机构能更好地理解特定投资发展阶段、地域和行业的特点，从而做出更好的决定，从而对来源于联合风险投资网络的投资机会信息的依赖程度降低；风险投资家必须对特定行业或阶段的风险进行深入了解，而不必要通过联合风险投资网络去获取所投资企业的相关信息，使得所投资企业难以掩盖对自己不利的信息。因此专业化的投资机构主要通过自身积累难于模仿的内部资源和能力来获得竞争优势。DirkDeClercq（2003）研究指出［20］，相同类型的投资（投资于某一行业或某一阶段）可以通过“学习效应”，应用前次投资中获取的技巧提高甄别投资项目的能力、增值服务的能力、管理所投资企业的能力等，而不仅仅依赖于联合投资伙伴的有关投资技巧；投资于有限的行业、地域和发展阶段使得风险投资公司的投资组合之间可以有效地分享经验，而不仅仅是依靠联合投资网络来获取信息经验。如从投资项目选择过程来看，专业化投资机构对其业务集中的少数行业市场和阶段有深刻的理解，而对其他细分市场缺乏有用的能力，必然会优先考虑投资于机构熟悉的行业，谨慎投资于机构本身不那么熟悉及专业性很强的行业。投资于机构本身熟悉的行业有很多好处：可以使得机构对风险企业、风险项目的选择与判断更加有把握，更加容易选到比较有前景的风险项目；另一方面，专业化的风险投资机构容易对风险企业实施监督，了解其发展真实状况，最终有利于风险投资机构决定其最佳投资时机以及最佳退出时机，维护自身利益。这种情况下限制了他们充分利用从网络中心位置获得的机会。因此，我们认为多样化的投资机构更容易从较好的网络位置中获益，而专业化的投资机构则限制了其从较好的网络位置中获益。由于网络位置对绩效的正向影响已大量实证，而专业化和多样化是投资机构投资特征属性的两种表现，因此得到以下假设：专业化程度减弱了网络位置对投资绩效的正向影响。
二、研究设计
（一）数据
本文使用数据来源于清科数据库，选用2000-2013年的数据。抽样原则为仅选用2005-2007年至少发生三次投资行为的中国本土投资机构，以使对专业化/多样化投资策略的测度更有意义。另外这些投资机构的网络位置采用5年时间窗，使用2000-2004年联合投资形成的联合风险投资网络进行测度，2008-2013年观察风险投资机构的投资绩效。本文最终收集到72家中国投资机构的230轮投资数据。
（二）变量
1.被解释变量被解释变量为风险投资机构投资绩效。这一变量主要有两种测度方法：直接测度法和间接测度法。直接测度法是指使用收益类数据（比如内部收益率）直接度量投资机构的投资绩效，间接测度法是指使用与投资收益相关的非收益类数据来间接度量投资机构的投资绩效。由于风险投资机构的投资收益往往是非公开的，对于投资机构的投资收益，很难得到可靠的大样本数据。因此，国内外同类研究大多采用间接法来度量投资机构的投资绩效。由于投资机构的投资收益最终都通过退出来实现，而且不同退出方式下投资机构的投资收益往往差异很大，因而使用退出方式来间接度量投资绩效是国内外相关研究中最为常见的一种做法。比如，Cochrane（2005）［21］使用美国风险投资业1987-2000年的相关数据研究表明投资收益与退出方式密切相关，Nikoskelainen&Wright（2007）［22］使用英国风险投资业1995-2004年的相关数据得出类似的研究结论。GompersandLerner（2000）［23］提出，衡量风险投资项目成功的办法是投资项目是否IPO或者企业成功并购。本文定义投资绩效为是否通过IPO成功退出，退出取值为1，其他情况取值为0。2.解释变量网络位置。借鉴前人成果，风险投资机构的网络位置采用程度中心性、特征向量中心性及中介中心性三个指标度量。三个中心性都用来度量风险投资机构网络联结的数量，但其具体的内涵和适用范围不同。程度中心性是指网络中的投资机构与其他机构发生网络联结的总数量，特征向量中心性则是说明网络连接的质量（Bonacich，1972）［24］，中介中心性则是来衡量投资机构充当中介的能力。专业化程度。本文拟选取专业化还是多样化投资这一角度来看投资特征。根据已有研究，学者普遍是从三个方面进行分析，即投资机构的发展阶段、行业、地理范围的专业化，并采用赫芬达尔指数法（Herfindhalindex）来衡量发展阶段专业化、行业专业化、地理范围专业化的程度。表示发展阶段中投资于第i个发展阶段的企业数，S则表示某一风险投资机构总共投资的企业数。其他两个指数定义类似。本文依照清科数据库分类，将风险项目发展阶段分为初创期、扩张期、成熟期三个阶段。风险项目行业分为广义IT、生技/健康、清洁技术、服务业、传统行业五个行业。因为风险投资业在中国各个地区的发展不平衡，本文在客观考查中国风险投资业实际的地区发展状况后，将区域划分为三大主要地区（津京地区、长三角地区、珠三角地区）和其他地区（内地其他地区和香港、台湾、海外地区在内的其他地区）。3.控制变量根据已有研究，本文引入了以下三个控制变量。（1）投资经验。已有研究表明风投机构的绩效可能引起投资经验而表现出一定的持续性（Kaplan&Schoar，2005）［27］，投资经验对绩效的正向影响已经得到大家的共同认可。本文选用累计投资轮次这一指标来度量投资经验。（2）联合投资规模。Brander，Amit&Antweile（2002）［28］实证表明联合投资规模可能会影响到投资效益，且证明了这种正向相关。Nahata（2008）［6］的研究表明，联合投资规模越大，投资机构更容易成功退出。本文定义这一变量为联合投资于某一项目的投资机构数。（3）退出条件。始于Lerner（1994）［29］，多项研究发现投资机构选择更好的市场条件退出。本文使用Nahata（2008）［6］提出的方法引入退出条件来控制退出市场波动对投资机构退出的影响：对通过IPO退出的投资，使用其退出时所在季度的IPO退出总数来；对于没有IPO退出的投资，使用从投资活动的下一个季度至2013年第四季度的季度平均IPO退出总数。各变量定义及描述性统计见表2所示。从表2中可以看出，变量的极大值与极小值间差异较大。例如行业专业化程度最大值为1，最小值为0.21，退出条件最大值为57，而最小值仅为8。投资经验最大值为41，而最小值为0，这从一个侧面说明了对专业化程度进行研究的必要性。变量间相关性系数见表3所示。程度中心性、特征向量中心性、与IPO退出呈显著正相关关系，中介中心性与IPO退出正相关但并不显著，说明中心性越高，投资绩效越好。投资经验与IPO退出呈显著正相关关系，说明投资经验丰富的投资机构更有可能IPO退出。投资经验与中心性均显著正相关，说明投资经验越丰富，越有可能占据网络有利位置。联合投资规模与IPO退出呈显著正相关关系，说明联合投资规模越大，IPO退出的可能性越大。退出条件与IPO退出呈显著正相关关系，说明市场退出条件越有利，IPO退出的可能性越大。
（三）模型
本文的被解释变量为IPO退出，是二值变量，因而本文选用二值被解释变量常用的二值离散选择模型。而二值离散选择模型中以probit模型和logistic模型最为常见。而probit模型多用于实验数据，logistic模型多用于观察数据。因而本文选用logistic模型。
三、实证检验与结果讨论
实证检验结果如表4所示，模型的拟合度较好，Logistic回归中主要把HosmerandLemeshowTest的结果作为拟合优度指标，当其Sig值（P值）大于0.05时（最好是大于0.1以上）认为模型拟合优度可以接受。而-2对数似然值也叫作拟合劣度卡方统计量，用于反映模型中包含所有解释变量的误差，用来处理被解释变量无法解释的变动部分的显著性问题。-2对数似然值实际显著性水平比给定显著性水平α要大，意味着解释变量中不能解释的变动部分不显著，也说明回归方程拟合度很好。下文具体说明各专业化指标调节作用的回归分析结果。
（一）行业专业化程度的调节作用
从表4中可以看出，程度中心性与行业专业化程度交互项对IPO退出有显著的负向影响，说明行业专业化程度越高，程度中心性对IPO退出的影响越弱。程度中心性对投资绩效的正向影响显著，说明投资机构的程度中心性越高，IPO退出的可能性越大。行业专业化对投资绩效的正向影响也显著，说明投资机构的行业专业化程度越高，IPO退出的可能性越大。特征向量中心性与行业专业化程度交互项对IPO退出有显著的负向影响，说明行业专业化程度越高，特征向量中心性对IPO退出的影响越弱。特征向量中心性在0.01的显著性水平下对IPO退出有显著的正向影响，说明投资机构的特征向量中心性越高，IPO退出的可能性越大。行业专业化对IPO退出有正向影响，但影响并不显著。中介中心性与行业专业化程度交互项对IPO退出有显著的负向影响，说明行业专业化程度越高，中介中心性对IPO退出的影响越弱。中介中心性对IPO退出有正向影响，但影响并不显著。行业专业化对投资绩效影响显著且为正向，说明投资机构的行业专业化程度越高，IPO退出的可能性越大。
（二）地理范围专业化程度调节作用
从表4中可以看到，程度中心性与地理范围专业化程度交互项对IPO退出有显著的负向影响，说明地理范围专业化程度越高，程度中心性对IPO退出的影响越弱。程度中心性对投资绩效有显著正向影响，说明投资机构的程度中心性越高，IPO退出的可能性越大。地理范围专业化程度对投资绩效有显著的正向影响，说明投资机构的地理范围专业化程度越高，IPO退出的可能性越大。特征向量中心性与地理范围专业化程度交互项对IPO退出有负向影响，但并不显著。特征向量中心性对投资绩效有显著正向影响，说明投资机构的特征向量中心性越高，IPO退出的可能性越大。地理范围专业化程度对投资绩效有显著的正向影响，说明投资机构的地理范围专业化程度越高，IPO退出的可能性越大。中介中心性与地理范围专业化程度交互项对IPO退出有负向影响，但并不显著。中介中心性对IPO退出有正向影响，但影响并不显著。地理范围专业化程度对投资绩效有显著正向影响，说明投资机构的地理范围专业化程度越高，IPO退出的可能性越大。
（三）发展阶段专业化程度的调节作用
从表4中可以看到，程度中心性与发展阶段专业化程度交互项对IPO退出有显著的负向影响，说明地理范围专业化程度越高，程度中心性对IPO退出的影响越弱。程度中心性对投资绩效有显著的正向影响，说明投资机构的程度中心性越高，IPO退出的可能性越大。发展阶段专业化对IPO退出有正向影响，但影响并不显著。特征向量中心性与发展阶段专业化程度交互项对IPO退出有显著的负向影响，说明地理范围专业化程度越高，特征向量中心性对IPO退出的影响越弱。特征向量中心性对IPO退出有正向影响，但并不显著。发展阶段专业化对IPO退出有正向影响，但影响并不显著。中介中心性与发展阶段专业化程度交互项对IPO退出有负向影响，但影响并不显著。中介中心性对IPO退出有正向影响，但影响并不显著。发展阶段专业化对IPO退出有正向影响，但影响并不显著。另外，控制变量的回归中，投资经验对投资绩效具有正向影响，有的显著，有的不显著；联合投资规模对投资绩效的正向影响在0.01的显著性水平下显著，说明联合投资的项目更有可能通过IPO退出；退出条件对投资绩效的正向影响也在0.01的显著性水平下显著，说明退出市场条件是影响IPO退出的一个重要因素。将以上结论总结如下，如表5所示。
（二）风险资本到2007年的时候我国风险资本总额达到了1205.85亿元，相对上一年的风险资本总量583.85，翻了一番。我国风险资本一方面来源于国内，一方面来源国际，在2006年以前，国内风险资本占有过半比重，而到2007年海外风险资本占有明显优势。内资风险资本主要由政府资金、企业资金、金融机构资金和个人出资组成。企业出资占内资风险资本的过半比例，其次是政府资金。个人资本在风险资本中的比例不大，但是个人资本升幅较快，呈快速增长趋势。
（三）风险资本投资行业情况我国风险投资涉及的行业很多，从工业、农业再到第三产业都有，但是50%左右的风险资本都投在了生物科技、IT行业、半导体行业、新能源和高效节能技术及传统制造业上。这些行业都属于除了制造业以外都属于高科技行业的范畴，有利于推动我国高新技术产业的迅速发展。制造业得到风险投资的青睐是由我国的特色国情决定的，随着经济的发展，我国廉价的劳动力得到世界的认可，很多国家企业开始在我国寻找代工，也正是这个机遇使风险投资看到了盈利的前景，把风险资本投向了传统的制造业。
（四）风险投资规模我国风险投资总量是呈稳步增长趋势的，单个项目的平均投资额度也越来越大，投资项目也越来越多。但是，我国风险投资一个显著的特点就是项目金额在300万元以下的更容易获得风险投资的支持，这是由我国政府风险投资的原因造成的。另外，我国风险联合投资的情况增多，既有利于企业获得更多的风险投资，推动企业发展，也有利于降低投资风险，获得更多投资效益。
（五）风险投资方式我国风险机构投资的方式主要是参股，股权比例由投资机构和被投资企业共同协商确定。但有一个明显的现象，我国风险投资机构在被投资企业所在股权比例一般在10~20%之间，而且这种股权分配的方式在所有风险投资机构的投资项目中占有的比例最高，而且呈上升趋势，股权比例在10%以下的项目所占比例持续下降。这种现象说明风险投资机构越来越谋求被投资企业经营权，这也是我国风险投资机构逐步走向成熟的表现。毕竟只有参与到企业的经营当中才能对所投资的项目切实把握，有利于充分发挥风险投资机构的优势对被投资企业进行必要的经营指导，从而降低投资风险。
（六）风险投资项目的经营时间2005年，我国风险投资项目一个显著的特点就是，经营时间1年以下和5年以上的企业获得的风险投资项目增多，而经营时间1~3年的企业获得的风险投资项目减少。这是由于企业发展到三年左右的时间时，是企业发展面临转折的阶段，市场风险和技术风险都较大，然而这个阶段也正是企业需要大量资金支持的阶段。国家有必要出台相应的政策扭转这种局面，否则很多具有潜力的企业可能被迫淘汰。（七）资本退出我国风险投资机构资本退出的方式有三种，上市交易、股权转让和清算。以2007年为例，当年资本退出的投资项目中，48.08%的采取上市交易的方式实现资本退出，47.77%通过股权转让实现，通过清算方式完成资本退出过程的仅占3.85%。其中，以股权转让方式实现资本退出的，所转让的股权大部分被企业原股东收购，被其他企业收购的很少。
二、我国风险投资发展存在的问题
（一）政府在风险资本构成中占有比例过大，民间资本来源不足在风险投资发展的初期阶段由政府引导建立风险机构，以提高风险投资基金的信誉，提高投资者的信息和安全感是有必要的，但政府在风险资本构成中不能占主导作用，要及时做出转变。毕竟政府资金软约束性等特性，容易导致资金的低效使用和滥用。然而，我国风险资本构成中，政府一直处在主导地位，虽说随着经济的发展政府直接出资转变为政府和企业及外资机构并举的局面，然而，事实上，我国风险投资资本构成依然不能摆脱政府主导的状况。
（二）现有风险投资政策和措施难以对境内外资金形成较大吸引力首先我国创业板市场没有形成，使得风险投资的推出渠道不畅。相对美国78.6%的资本退出方式选择公开上市，我国此比例仅为42.31%。正是由于资本退出渠道的不畅导致很多境外投资机构不愿意进入中国风险投资市场。其次，我国缺乏对风险投资的税收优惠政策及金融扶持。相对西方发达国家而言，我国在风险投资行业上，没有出台税收优惠或豁免政策，在中国进行风险投资必须交所得税，不利于风险投资企业的发展。第三，我国不承认合伙制企业合法地位，导致我国风险投资活动面临双重征税的窘境。另外没有针对国外投资公司出台相应的调整政策，也导致国内环境缺乏对境外风险资本的吸引力。
（三）风险投资的发展缺少法律法规的保障风险投资作为金融活动的一种，但其运行机制却很独特，必须出台相应的法律法规规范风险投资行业运行机制，拓宽融资渠道。我国在进入风险投资以后，也出台了相应的法律法规，然收效甚微。在我国，风险投资行业的许多领域都无法可依。具体体现为：一是长期以来，我国政府对风险投资公司的设立条件、资金筹集、业务经营范围、组织形式、经营运作、股权实现等没有做出系统性的规定；二是对于企业上市、股权交易及兼并收购规则没有从法律的角度进行详细阐述，做出规定；三是针对风险投资税收的界定上只有一些零散的条例，没有形成正式的法律条文。
（四）资本市场建设不完善风险投资的目的是为了获得投资收益，而企业上市对投资公司来说是最有利用可图的，然而，在我国那些风险投资公司扶持的企业很难达到我国的要求，造成风险投资公司资本退出难度加大。一是股票发行受额度限制，中小型高科技企业没有行业主管部门，没有地方政府支持很难的得到上市额度；二是风险投资的对象多为私人控股高科技企业，然而，在我国私人企业上市国家虽不禁止，但也不提倡；三是风险投资的对象多为中小型高科技企业，其规模、业绩等很难达到主板市场的上市标准，而中国并没有设立二板市场，从而导致风险投资企业即使投资成功，也难以变现。
（五）风险投资人才缺乏风险投资行业涉及到公司战略规划、企业经营管理、投资、税务、金融、高科技等众多学科知识，面临的实践操作异常复杂，不仅需要风险投资基金经理人有专业素养，更要有丰富的实践经验。然而，我国风险投资发展的时间短，投资经验缺乏，加上我国传统应试教育束缚了人才的发展，导致我国风险投资人才匮乏，这是我国风险投资行业难以达到国外同行水平的根本原因。
三、构建我国风险投资业发展的建议及对策
（一）宏观上发挥政府的引导示范作用高新技术成果转化和高新技术产业化需要强大的资金流支持，风险投资正是为高新技术产业发展提供资金支持的产业，因此，必须大力发展风险投资行业。首先明确政府直接出资介入风险投资个功能地位。通过政府直接出资吸引、带动更多的民间资本参与到风险投资中来，弥补民间风险投资的缺口，推动高新技术产业的健康稳定发展和产业结构优化升级。但风险投资发展壮大以后，政府工作的重点转移到法律制度建设、金融支持、税收激励方面。其次，建立风险投资阶段的相对前移机制。风险企业的生命周期一般都经历种子期、导入期、成长期和成熟期四个阶段。目前我国高新技术企业正处在种子期，政府直接风险投资可以介入到风险相对较大的种子期，避免后期和民间资本争利，也弥补了种子期的投资空白，推动高新技术产业和风险投资业的发展。第三，政府要建立功成身退机制。政府直接出资介入风险投资领域的目的是为了扶持风险投资行业的发展，并不是以盈利为目的的，一旦政府投资的风险企业能够独立运营，并有充足的民间资本供给时，政府要适时退出。
（二）完善相关法律制度及风险投资退出机制我国对外招商引资的经验和国外风险投资发展的历程告诉我们，健全和稳定的法律环境是风险投资发展的前提条件，也是境外风险投资机构确定是否在我国投资时考虑的一个重要因素。然而，长期的计划经济体制积累下来的诟病在经济领域还广泛存在，经济体制、社会体制还没有成熟，地方保护主义盛行，市场竞争缺乏公平等严重阻碍了我国风险投资业的发展，必须健全法律法规体系，为风险投资的发展创造一个稳定、有序、合理的市场环境。如，完善公司法，承认合伙制的合法地位，调动各方投资热情；完善知识产权法，保护风险投资机构的权益；完善金融法规，规范市场主体行为等。另外，发展多层次资本市场，完善风险投资退出机制。风险资本增值是风险投资的目的，而这依赖于资本市场的发展情况。长期以来，我国中小型科技企业上市难，没有建立创业板，导致风险资本退出难，也是我国风险投资发展缓慢的重要原因。因此，建立创业板，降低中小企业公开上市门槛是非常必要的，让风险投资企业可以顺利退出资本。此外还要规范收购兼并市场，减少风险资本退出难度，推动风险投资发展。
一、风险投资的含义
所谓风险投资，顾名思义是一种投资行为。因为其自身具有巨大的增长潜力而吸引众多投资者，但是由于其技术和市场方面可能存在一定的失败风险，特别是针对高新技术产业的投资行为，风险则会更大。自改革开放以来，我国的经济取得卓越的成绩。面对世界经济发展趋势的挑战，我国作为一个发展中国家，更应当大力发展风险投资事业，不断创新科技体系，当科技成果进一步转化为高新技术产业，从而建立风险投资机制。就现阶段我国市场经济运行情况来看，要想实现科技成果的产业化，离不开发展高科技产业，这就要求我们要建立风险投资相关的金融体系，并给风险投资以政策性的鼓励。将科技成果转化为产业优势，离不开最基础的科学研究和高新技术，因此，要想将科技成果转化为产业优势，风险投资在其中起着举足轻重的作用。
二、我国风险投资业存在问题分析
中国高技术创业投资公司是我国第一家专业性的风险投资金融机构，它创建于1985年，已经为我国风险投资行业实践了20余年，已经逐步形成了较为成熟的风险投资体系，公司具有自身发展的基本特征：从投资主体的角度分析，国家创办的风险投资公司是现阶段的主要形式，很多公司的载体是依托国有银行等机构。一般仅对科技型企业进行信贷，这是仅限的形式，因此现阶段我国的风险投资公司与银行的贷款没有太大的差别。由这些特征分析，目前我国的风险投资还不能完全称之为风险投资，无论从理论还是实践，风险投资在我国的发展状况尚不成熟，相应的配套机制也不完善。我国的风险投资还存在众多问题，结合几年来的具体实践，总结如下：
(一)风险资本规模偏小，投资主体单一
风险投资应当是一种商业行为，从国外的风险投资实践来看，大多风险投资只有在政府对特定条件下政府才给予直接的支持，例如整个市场失灵时，或企业无能为力的领域时。但是在我国，风险投资却是直属于政府的，是一种政府操纵和主导下而创立相关公司的，这在形式上违背于风险投资的商业行为，将风险投资作为一种政府行为，也直接导致了其主体结构的单一化。近几年新成立的风险投资公司仍然是政府部门，直接造成了投资效益构成的不良影响。
(二)退出机制急待完善
没有退出机制的风险投资，不能称之为真正意义上的风险投资，只有退出这一环节正常化，才能使风险投资运转正常，资本退出是否能够成功也决定了风险投资是否能够成功。目前，我国的风险投资关于退出机制方面存在众多问题，例如，现阶段的证券市场仍健全，自证券市场成立以来，已有十多年时间，但是相应的配套机制还有很大的完善空间，特别是主板市场及二板市场都或多或少存在一定的问题，风险投资的出口问题仍然是棘手的问题。另外，我国的产权市场也有很大的完善空间，高新技术企业还不能掌握一定层面的技术进步及创新能力，自由转换产权的行为还不能依靠企业自身完成，这也直接阻碍了风险投资行为的政策运行。
(三)外部环境有待改进
一个良好的风险投资行为离不开外部环境的影响，这也是该系统得以正常运行的前提。现阶段，我国的外部环境还需要革新。政府在引导和调控方面存在不足，没有科学的手段及相应的措施，更没有相对较为得体的约束措施。而与之相对应的金融体制革新速度较慢，跟不上市场经济发展的需求，风险投资更需要适时革新体制，这就更加凸显出当前的配套机制落后程度。风险投资行为的出现，在我国却没有约束其行为的法律法规，缺乏一定的规范措施也使得整个行业的发展缺乏规范化、系统化。风险投资公司所提供的服务种类较少，无法满足市场的真实需求，这也在很大程度上阻碍了整个行业的发展。
(四)风险投资的项目太少
项目来源少，因此可以提供科研的素材较少，科研成果也就不会丰富。要想使风险投资转换的速度加快，需要首先具备先进的科研成果做为前提条件。
(五)风险投资专业人才十分紧缺
风险投资缺乏专业人士，很多人从事金融行业却不精通技术层面的内容，有的人则了解技术但是不精通金融层面的知识，这样的专业人士不能称之为投资家。而我国现阶段，从事风险投资的人士大多是不够专业化，严重缺乏专业人士的风险投资行业，使其投资的成功率大打折扣。国际市场上，风险投资领域的专门人才通常有以下几类：风险资本运作主导型；输出企业管理型；财务分析评价主导型；风险控制规避主导型。这几类人才可以对风险投资进行全方位的测评，不仅能够深入了解投资及融资的行为，更能够将各个领域的信息资源整合并加以利用，从财务层面作为投资的主要依据，采取系统分析及评价的方式对接下来的投资行为进行判定，有效防范投资中的风险。
三、我国风险投资发展思路
我国风险投资存在的众多问题，可以通过学习国外先进的经验和做法，改进风险投资行为的发展思路，具体应当重点抓好以下几项工作：
(一)加强风险投资主体多元化建设
现阶段，我国风险投资的主体较为单一，因此将风险投资主体多元化发展是必由之路，改变以往政府一手主导风险的传统模式，放宽对大型企业及高新技术企业的限制条件，丰富风险投资的资本来源，尽可能建立起有效的机制，引入国外的风险资本，如果有资金实力雄厚的个人投资者，也应当给他们以市场，允许其开办私人性质的风险投资公司。日常投资中，应当放宽对普通百姓的限制条件，允许他们通过购买债券或股票的方式进行一定规模的风险投资行为，也可以以个人的名义入伙风险投资的企业，多角度、多元化地丰富风险投资行业的发展。
(二)建立和完善风险投资运作机制
关于建立风险运行机制，大体有三个方面的发展方向，首先，应当对投资项目进行遴选，这一机制有助于降低投资风险，国外关于投资项目遴选的机制早已成熟，我们可以参照国外的先进经验，通过对高新技术投资具体项目的审核，从技术层面、企业发展能力层面及外界的环境层面进行综合考量，最终确定接下来的投资项目是否是成熟的投资项目，是否入围投资范围。其次，适时微观监控风险投资行为，这一机制的建立可以有效约束企业的管理层。企业的创业股、风险股等都属于风险企业的产权，因此产权在其结构上存在一定的特殊性，风险企业可以通过对股权及指定项目享有股份的形式来激励风险企业的领导层，将企业未来发展的利益与个人利益相联系，增强他们的责任意识。风险投资企业可以加强对投资的风险企业的管理能力，确定自身在企业中领导层拥有一定的管理权限，一旦企业发生决策性的失误或风险时，可以及时制止企业的决策方向，解雇风险性较强的领导层人员，约束企业的领导层，加强有效监管。第三，退出机制一定要及时实行。退出机制对风险投资行为具有一定的积极作用，它可以帮助企业的创业投资层面完成可持续发展，有效鉴别创业中的众多不对称问题，筛选并评定相应的项目机制，只有退出机制得到完善，创业资本才能够得到持续的流动，增强创业投资的稳定性及持续性，这是实现可持续发展的基础。
(三)大力优化风险投资外部环境
优化风险投资的外部环境，其中包括对政策层面环境的优化、法律层面环境的优化以及中介服务体系的优化。政府可以出台相应的政策鼓励中小型高新技术企业不断发展，并适时给予一定的补贴，鼓励其发展的步伐。针对风险投资行为，我国应当出台相应的法律法规，以规范这一领域的行为，这些法律法规可以帮助风险投资公司管理所投资的企业，机构从设立到运营再到风险转换都有据可依。风险投资的中介服务也应当得以优化，证券公司及银行可以针对风险投资行为出台一系列服务项目，可以帮助企业提品的定位及市场研究，对资金的筹措给出一定的参考信息，还可以培育一些专业人员及顾问机构，为风险企业及投资者提供可靠的信息，帮助他们判断投资价值，并提供一定的专业咨询。会计事务所及律师事务所的建立也会对风险投资领域带来一定的作用，可以帮助相关的评估机构完成财务方面的审计工作，从技术层面及业绩层面给予评估，一旦机构确立，在运营及退出机制方面也会运用到一定的法律知识。
(四)完善产学研结合机制，提高科技成果的创新性
产学研现阶段出现一定的脱节现象，很多高等院校及科研机构的相关成果并没有通过企业得以利用，因此这些成果往往还只停留在纸上谈兵的阶段，利用率偏低，成果的转换效率不高，因此科技链与产业链之间有严重的脱节现象。针对这与的现象，政府应当提供一定的平台，帮助高等院校及科研机构与企业及时沟通，将产学研相结合的利好政策应用到风险投资行业中来，开拓科研人员的思路，为企业开辟新的道路，将科研成果高效率转换为产业链条，在产学研方面开展合作，并鼓励三者间相互合作，共同发展。
(五)抓紧培养风险投资人才
风险投资行业需要大量的高素质人才，这些人才可以直接决定未来的风险投资成功率如何，因此抓紧派样这样一批风险投资人才时不我待。正如前文所述，风险投资行业需要四类人才，即风险运作主导型、输出企业管理主导型、财务分析评价主导型、风险控制规避主导型。要想将风险投资行业做得更稳定更长远，培养专业人才可以将风险投资行业推向更高的发展领域。
(六)建立独资、合作、合资的创业投资公司
我国在风险投资时除了利用国内资金外，还应当有效利用好国外的投资资金，将风险投资公司作为中外合资的重要途径，这样做对我国的风险投资行业发展带来积极的意义，除了能大量利用国外资金外，还会将更多的先进理念及投资经验带入国内，将投资的高新技术领域作为我国与国际沟通联系的有效渠道，获取国际层面的创业市场信息，增加同国际间的交流互动。我国可以出台相应的策略，以鼓励和支持外商来我国投资创业。可以针对国外投资机构的特点，给予一定的补贴，让他们享有国内同等待遇的投资环境。可能让国外的机构直接投资到我国市场的创业领域中来，针对从业三年以上的投资创业公司给出更多优惠政策，将他们投资在我国的本金到期后，可能不受任何限制的转出我国市场。当国外投资商在创办投资机构时，如果外资比例超过本国的投资比例时，可以就起使用的债务融资工具进行一定的时间限制。要求起达到十年以上，并报送监管部门给予备案，自此不再纳入外债的相关指标管理单位内。针对高新技术领域可以开辟一定的特权，我国的一些基金管理公司可以鼓励其开辟海外市场，鼓励他们通过投资机构及基金管理公司获得投资方面的信息帮扶，建立一个相应的投资基金，及基金管理公司。
作者:连一赫 单位:辽宁理工学院
参考文献：
