时间：2023-03-22 17:43:32
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融资融券试点的脚步越来越近，中国证券市场经过二十年的创新与发展，终于将迎来中国股市做空时代。2010年1月8日，中国证监会宣布，国务院原则同意开设证券公司融资融券业务试点业务，并表示稳妥有序推进融资融券制度创新，既是贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》的重要步骤，也是深化资本市场基础性制度建设的战略举措，对于完善证券市场内在机制，提高证券市场运行质量，促进证券市场稳定发展具有特别重要的现实意义。
何为融资融券
融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向具有像深圳证券交易所和上海证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。
融资是借钱买证券，通俗的说是买股票。证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息．客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。
融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。
融资融券是负债经营，因此只要投资者进行“买空”、“卖空”交易，就是放大了投资的财务杠杆。《证券公司融资融券试点管理办法》规定，投资者交付的保证金与“买空”、“卖空”交易的金额比例不能低于50％，例如某投资者信用账户中有100元现金，当投资者进行“买空”交易时，可以向证券公司最多借入200元进行股票购买，实际上投资者借债200元进行负债经营，投资者的负债比例是200％，再如某投资者信用账户中有100元现金，当投资者进行“卖空”交易时，可以向证券公司最多借入200元市值的股票进行卖出，实际上投资者也是借债200元进行负债经营，投资者的负债比例也是200％。
中信证券金融方面研究员杨青丽在接受记者采访时说，由于融资融券交易是“买空”、“卖空”机制，有人会认为融资融券会增加市场的投机氛围，产生助涨助跌的负面影响，我们不能过分强调助涨助跌，这是对这一创新的误解或片面理解。
杨青丽说，推出融资融券业务试点是资本市场繁荣发展的内在要求，推出融资融券既不是为了市场涨，也不是为了市场跌，而是为了完善资本市场基础性制度建设，创新交易机制体制，完善证券交易方式。
光大证券融资融券部总经理王赐生说，由于融资融券业务采用保证金交易方式，存在交易杠杆，因此，客观上融资融券有证券投资亏损被放大的风险。对放大投资风险的这种特性，市场参与者，尤其是投资者与证券公司应高度正视。就投资者而言，必须考虑自己的风险承受能力，要将融资融券规模控制在自己的承受能力范围内。就证券公司而言，要做好“适当性”管理，选择好客户。帮助投资者全面正确理解和认识融资融券业务，为投资者充分揭示融资融券业务中的风险。
为券商带来利好
目前，业内人士普遍认为，融资融券业务的推出，证券公司是最大的受益者，此将为券商带来新的盈利模式，有利于券商收入结构的多元化。融资融券将从多个方面改变证券公司的业绩预期：一是推动市场交易活跃，带来增量经纪佣金收入；二是带来稳定的利息收入和手续费收入；三是推动市场份额向试点证券公司集中，改变经纪业务竞争格局；四是改变投资业务的盈利模式。
而根据海外经验来看，融资融券和股指期货都会明显刺激股票交易量的增加，而资本金和牌照的差异则会加速证券行业内部分化。这意味着，净资本规模越大、参与融资融券越早的券商获益越多。
同时，按照证监会的公告，证监会将综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标择优选试点券商，融资融券注定是少数优质大券商才有资格分享的盛宴。根据证监会的《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，其中提出最近六个月净资本在50亿元以上、A类评级等七大指标，将首批试点候选者粗略圈定在30家A类券商中。
记者获悉，截至2月20日，曾参与联网测试的11家券商已全部上报融资融券试点方案。这11家券商包括海通证券、光大证券、东方证券、中信证券、国泰君安、广发证券、招商证券、华泰证券、申银万国、国信证券、银河证券等。
从净资本来看，海通、中信明显领先于其他券商，有可能成为首批试点公司，光大以及招商人选可能性同样较大。从受益程度来看，业绩基数较低的海通和光大证券将最大程度的受益于融资融券的推出，业绩敏感性为最高。
另外来自证监会的最新消息显示，中国证券业协会专业评价工作小组3月初将正式对券商试点方案进行专业评审，评审顺序将遵循“上报券商的综合资质和方案质量优先”原则。在评审完成后，各辖区证监局将对券商展开现场审查。之后，监管层将正式接受券商申请材料，券商在接到业务批复后需要更换营业执照，并向深沪交易所申请相关席位和权限。
杨青丽说，按此进度，首批试点券商在4月初正式获准开展融资融券业务的可能性较大。而据记者了解，深沪交易所1月底起为券商提供试验性测试的长期测试平台将于2月底停止运行。在首批试点券商名单出炉后，深沪交易所和中国证券登记结算公司还将组织试点券商开展一次系统联网测试。
另外，记者了解到，在融资融券业务开展初期，多家券商的融券规模不会超过融资融券总规模的10％，其中部分公司比例仅为5％。目前光大证券、招商证券、海通证券已公开其融资融券业务总规模分别为50亿元、50亿元和80亿元，若按融券规模占比为5％-10％计算，其融券规模为2.5亿元-8亿元。按照各券商业务总规模上限计算，则最有可能参与首批试点的5家券商目标规模最高约300亿元，那么融券市场推出初期的规模将不超过30亿元。
标的股的确定
融资融券试点的脚步越来越近，中国证券市场经过二十年的创新与发展，终于将迎来中国股市做空时代。2010年1月8日，中国证监会宣布，国务院原则同意开设证券公司融资融券业务试点业务，并表示稳妥有序推进融资融券制度创新，既是贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》的重要步骤，也是深化资本市场基础性制度建设的战略举措，对于完善证券市场内在机制，提高证券市场运行质量，促进证券市场稳定发展具有特别重要的现实意义。
何为融资融券
融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向具有像深圳证券交易所和上海证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。
融资是借钱买证券，通俗的说是买股票。证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息．客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。
融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。
融资融券是负债经营，因此只要投资者进行“买空”、“卖空”交易，就是放大了投资的财务杠杆。《证券公司融资融券试点管理办法》规定，投资者交付的保证金与“买空”、“卖空”交易的金额比例不能低于50％，例如某投资者信用账户中有100元现金，当投资者进行“买空”交易时，可以向证券公司最多借入200元进行股票购买，实际上投资者借债200元进行负债经营，投资者的负债比例是200％，再如某投资者信用账户中有100元现金，当投资者进行“卖空”交易时，可以向证券公司最多借入200元市值的股票进行卖出，实际上投资者也是借债200元进行负债经营，投资者的负债比例也是200％。
中信证券金融方面研究员杨青丽在接受记者采访时说，由于融资融券交易是“买空”、“卖空”机制，有人会认为融资融券会增加市场的投机氛围，产生助涨助跌的负面影响，我们不能过分强调助涨助跌，这是对这一创新的误解或片面理解。
杨青丽说，推出融资融券业务试点是资本市场繁荣发展的内在要求，推出融资融券既不是为了市场涨，也不是为了市场跌，而是为了完善资本市场基础性制度建设，创新交易机制体制，完善证券交易方式。
光大证券融资融券部总经理王赐生说，由于融资融券业务采用保证金交易方式，存在交易杠杆，因此，客观上融资融券有证券投资亏损被放大的风险。对放大投资风险的这种特性，市场参与者，尤其是投资者与证券公司应高度正视。就投资者而言，必须考虑自己的风险承受能力，要将融资融券规模控制在自己的承受能力范围内。就证券公司而言，要做好“适当性”管理，选择好客户。帮助投资者全面正确理解和认识融资融券业务，为投资者充分揭示融资融券业务中的风险。
为券商带来利好
目前，业内人士普遍认为，融资融券业务的推出，证券公司是最大的受益者，此将为券商带来新的盈利模式，有利于券商收入结构的多元化。融资融券将从多个方面改变证券公司的业绩预期：一是推动市场交易活跃，带来增量经纪佣金收入；二是带来稳定的利息收入和手续费收入；三是推动市场份额向试点证券公司集中，改变经纪业务竞争格局；四是改变投资业务的盈利模式。
而根据海外经验来看，融资融券和股指期货都会明显刺激股票交易量的增加，而资本金和牌照的差异则会加速证券行业内部分化。这意味着，净资本规模越大、参与融资融券越早的券商获益越多。
同时，按照证监会的公告，证监会将综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标择优选试点券商，融资融券注定是少数优质大券商才有资格分享的盛宴。根据证监会的《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，其中提出最近六个月净资本在50亿元以上、A类评级等七大指标，将首批试点候选者粗略圈定在30家A类券商中。
记者获悉，截至2月20日，曾参与联网测试的11家券商已全部上报融资融券试点方案。这11家券商包括海通证券、光大证券、东方证券、中信证券、国泰君安、广发证券、招商证券、华泰证券、申银万国、国信证券、银河证券等。
从净资本来看，海通、中信明显领先于其他券商，有可能成为首批试点公司，光大以及招商人选可能性同样较大。从受益程度来看，业绩基数较低的海通和光大证券将最大程度的受益于融资融券的推出，业绩敏感性为最高。
另外来自证监会的最新消息显示，中国证券业协会专业评价工作小组3月初将正式对券商试点方案进行专业评审，评审顺序将遵循“上报券商的综合资质和方案质量优先”原则。在评审完成后，各辖区证监局将对券商展开现场审查。之后，监管层将正式接受券商申请材料，券商在接到业务批复后需要更换营业执照，并向深沪交易所申请相关席位和权限。
杨青丽说，按此进度，首批试点券商在4月初正式获准开展融资融券业务的可能性较大。而据记者了解，深沪交易所1月底起为券商提供试验性测试的长期测试平台将于2月底停止运行。在首批试点券商名单出炉后，深沪交易所和中国证券登记结算公司还将组织试点券商开展一次系统联网测试。
另外，记者了解到，在融资融券业务开展初期，多家券商的融券规模不会超过融资融券总规模的10％，其中部分公司比例仅为5％。目前光大证券、招商证券、海通证券已公开其融资融券业务总规模分别为50亿元、50亿元和80亿元，若按融券规模占比为5％-10％计算，其融券规模为2.5亿元-8亿元。按照各券商业务总规模上限计算，则最有可能参与首批试点的5家券商目标规模最高约300亿元，那么融券市场推出初期的规模将不超过30亿元。
标的股的确定
2月12日，沪深两交易所公布了《融资融券业务试点初期标的证券和可充抵保证金证券范围》。据记者了解，这份名单与深证成指和上证50指数成份股范围相同，多达90只。业内人士说，这说明融资融券业务的推出步伐正在加快。
一旦融资融券业务正式开通，券商需要从二级市场购入股票，供客户融券使用，并从中获取利息性收入。那么，券商究竟会买人哪类股票?长江证券分析师朱晓东认为，那些具有较为确定成长性的个股很可能最受券商青睐。
朱晓东说，以宝钢股份为例，虽然该股也属于大盘蓝筹股，市盈率也不高，但由于钢铁行业的成长性较差，券商长期持有这种证券只能获得融券的利息收益，而不会得到股价受
益，就显得非常不合算。而如果买入那些成长性较好的个股，则可获得融券利息收益和股价长线上涨的两方面收益。另外，对于那些周期性行业，例如有色金属板块，券商的兴趣也不会太大，毕竟其波动幅度太大，长线持有容易坐“过山车”。
另外，流动性好的股票更受青睐。朱晓东说，从实战的层面考虑，券商在选择自己的融券标的物时，必然更倾向于买人那些流动性较好的个股借给客户。因为在融资融券的初期，参与融券的都是机构类客户，融券额度大、周转快。而且作为券商必然要考虑到一个非常实际的问题，一旦出现股票资产难以抵是保证金的情况，券商要及时敦促客户强行平仓。如果所融的股票本身交易清淡，强行平仓反而导致股价大幅下跌，就将导致券商的不必要损失，因此券商买入的融券标的股票的流动性至关重要。
朱晓东介绍，例如工商银行这只股票的流动性就比较符合券商的要求，通过测试，即便在短时间内抛出价值2个亿的工商银行股份，也很难使该股跌一分钱，这种股票就能在很大程度上保护券商的资产安全。
在融资融券初期试点标的证券名单的90只股票中，选择成长性好、流动性好的个股之后，下一个问题则是如何选择介入的时机。对此大通证券许鹏认为，如果近期市场出现一定幅度的调整，那么投资者在市场下跌过程中就可适当建仓此类个股，等待中线上涨机会。但如果近期市场没有出现深幅调整，投资者则应继续等待，直到融资融券公布推出时间表，进入倒计时的阶段，才可寻机介入。
从操作策略上，许鹏建议投资者以操作波段为主，这一方面是由于融资融券和股指期货推出后市场的震荡将加剧，另一方面也是由于此类个股经过快速上涨后必然出现激烈的多空分歧，只适合高抛低吸。成交量将具有更为明显的指向性意义，低位连续缩量可介入，连续三个交易日上涨后如果放量就应撤退。
许鹏说，预计试点初期，融资业务规模将高于融券业务规模，融资融券业务试点推出将对大盘蓝筹股构成一定利好，但影响有限。
门槛会逐步降低
另外，记者了解到，为了控制融资融券业务的风险，保护投资者利益，证券公司对于参与融资融券的投资者严把资质关。
目前许多券商要求投资者参与融资融券业务需要符合以下条件：普通证券账户开户满18个月，证券账户资产总值在50万元以上，开户手续规范齐备；金融总资产在100万元以上；普通账户最近6个月内交易5笔以上；机构投资者注册资本在500万元以上；具有一定的证券投资经验和风险承受力，无重大违约记录。还有消息称，现在准备试点的11家券商，将投资者适当性标准定在资金100万元、开户18个月以上，甚至200万元、开户24个月以上。
中国证券登记结算公司最新公布的2009年12月份统计月报显示，截至2009年12月最后一个交易日，沪深两市有效账户数合计为1.47亿户，其中A股账户数1.38亿户。统计显示：期末的A股流通市值高于50万元的自然人+机构账户数为142.81万户，100万元以上的自然人+机构账户数为58.61万户。那么，这就意味着未来理论上能够参与融资融券的只有142万户，如果按照100万元的“门槛”标准，则只有58万个账户才能参与融资融券。
中国证券业协会发展战略工作委员会副主任王晓国也认为，融资融券适当性标准不宜过高。他说，从已有实践看，在融资融券试点筹备工作中，华泰证券建立合格客户池，东方证券与银行共享征信记录，招商证券设立推荐人制度，中信证券实施证书管理，证券公司分别从多种角度探索投资者适当性制度。11家参与启动试点全网测试的证券公司几乎都将投资者适当性标准定在资金100万元、开户18个月以上，甚至200万元、开户24个月以上，一味优中选优，这种做法值得商榷。
一、企业并购的财务风险概述
企业并购的风险可以根据其来源分为产业风险、市场风险、信息风险、法律风险、政策风险、人事风险、文化风险和财务风险等，并体现在企业的财务之中。由于各种风险的结果都会反映在财务信息上，因此财务风险是一种综合性风险，足企业并购风险的最终表现形式。
一般来说，企业财务风险指南于负债和融资变化而给企业财务状况带来的不确定性。企业并购的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映，是一个由定价、融资和支付等财务决策行为引起的企业财务状况恶化或损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现的严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。
二、并购各阶段的财务风险及原因分析
1．信息不对称和评估方法不当导致目标企业定价过高。在计划决策阶段，最为重要的是对目标企业的价值评估，由于并购双方信息明显不对称，会导致并购企业在估值和定价谈判中处于不利局面。目标企业的定价是整个并购过程的核心，是并购成功与否的基础。目标企业的定价风险同目标企业的性质、并购双方的态度、并购信息的获取和定价方法的使用都有很大的关系，但归根结底还是取决于信息不对称程度的大小。由于并购双方信息不对称，很可能会使并购企业遭遇财务陷阱，引发财务与法律的纠纷、影响并购融资的安排和并购整合的进程。另外，通常的企业价值评估方法包括折现现金流法、账面价值法、清算价值法、市盥率法、eva法和重置成本法等等，各种方法都存在很多主观因素和缺陷。
由于信息不对称和价值评估方法的选取不当，会使得目标企业价值被明显高估，并购企业不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商证券以63．2亿元(约每股130元)收购博时基金管理有限公司48％的股权，大约付出了10倍溢价。由于对博时基金的估值不合理，让招商证券背上了巨额的债务包袱。2．融资和支付风险。在交易执行阶段，企业在决定融资手段和支付方式时，可能会面临融资风险和支付风险。融资风险主要是指企业在并购过程中由于所采取的融资策略不同而产生的与并购保证和资本结构有关的资金来源风险。企业融资方式有内部融资、债券融资、信贷融资、股权融资四种，如何合理利用内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金，是关系到企业并购能否成功的关键所在。
支付风险主要是指企业并购时资金支付能力不足及与股权稀释有关的资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系…。通常的支付方式包括现金支付、股票支付、混合支付等，现金支付是企业并购中普遍采用的一种支付方式，同时也是对于企业资金筹措压力最大的方式。每种支付方式都有其特有的风险程度，对企业的现金流量及未来企业的融资能力的影响不尽相同，如果企业不能根据自身经营状况和财务状况选择好融资方式和支付方式，就会给企业带来很大的财务风险。现金支付很容易导致并购企业的现金余额不足，而股票支付则可能会使得股权被稀释，并购企业的收益下降。tom公司多次收购均以现金加股票、发行新股的方式进行，而其新股的价格远远高于收购当时的股票价格，之后大批股票超过禁售期，维持股价必须通过收购，而“现金+股票”的收购方式使其股票面临不断增大的抛售压力，2003年公司陷入收购怪圈，风险越积越大。
3．流动性风险和偿债风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重而缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性_引，偿债风险则是流动性风险的进一步体现。如果并购后企业债务负担过重而无法保证稳定的现金净流量和合理的债务期限结构，没有后续的资金支持，便会发生连锁反应，导致企业资产面临流动性不足、无力偿还债务，甚至破产。企业并购结束之后，并购双方的人力、资本、财务、文化等各个方面都需要一个融合的过程。由于相关企业的经营理念、财务机构设置、财务运作方式等因素的影响，在整合过程不可避免地会出现摩擦，并购后的实际结果和预期收益可能会有很大差距，甚至产生背离而使整个企业集团的经营业绩都受到拖累。2005年明基收购西门子的全球手机业务后一年巨额亏损8亿欧元，这与之前tcl收购阿尔卡特手机业务之后的遭遇如出一辙，都是由于并购之后整合不利而陷入困境。
三、企业并购中财务风险的防范
1．事前做好目标企业价值评估和自身能力分析。在做出并购决策前，并购企业需要对市场环境、政策法规、目标企业的状况和自身能力有一个全面的认识，获取充分的信息。并购企业可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，认真做好尽职调查，捕捉目标企业并对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，避免财务和法律陷阱，综合运用估价方法使得评估结果更接近真实价值。只有对目标企业进行合理定价，才能保证自己在谈判过程当中不会因出价过高而导致资金压力过大。同时，并购企业应该对自己的战略目标、业务范围、资金实力、人员配置和整合管理能力有清晰的认识，做好充分的准备，真正做到知己知彼。2004年中信证券收购广发证券虽说是因为广发的“反收购”而最终失败，但关键还是败在中信自身准备不足之上。而2008年招商证券收购博时基金成为笑柄，则是并购企业对目标企业估值不合理的具体体现。
2．合理选择融资手段和支付方式。并购资金的筹措方式及数量大小与并购方的支付方式有关，而并购支付方式又是由于并购企业的融资能力所决定的。并购融资结构中的自有资本、债务资本和股权资本要保持适当的比例，但选择融资方式时也要考虑择优顺序。在企业并购中，由于并购企业与目标企业的资本结构不同，会造成企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投人比率的种种差异，因此并购企业必须综合考虑自身获得的流动性资源、股价的不确定性、股权结构的变动以及目标企业的税收筹措状况，合理选择并购的融资手段和支付方式，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的混合支付方式l5ij以满足并购双方的不同需求，保证并购活动的顺利进行。另外，并购企业还可以选择分期付款的方式来缓解资金压力，加强营运资金的管理，降低流动性风险，为企业提供良好的资金保障。大型并购案例中的交易标的数额巨大，企业往往需要选择综合融资手段与支付方式。tom公司因其多次使用的“股票+现金”收购方式使自己在2003年陷入了收购怪圈，风险累积而陷入被动局面。而2005年ebay收购skype的41亿美元交易则选择了分期付款的方式，成功完成收购，其中前期先付13亿美元现金和13亿美元股票，后期再根据skype公司的业绩支付l5亿美元的报酬。
3．做好整合运营管理，充分发挥并购的协同效应。企业并购之后整合工作做的不好，可能无法使企业集团产生预期的经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应和无形资产协同效应，难以实现规模经济和经验互补，甚至产生规模不经济。德鲁克曾经说过：“公司收购不仅仅是一种财务活动，只有收购后对公司进行整合发展，在业务上取得成功，才是一个成功的收购。”并购企业应当充分重视并购之后的整合管理，增强企业的核心竞争力，保证企业现金流量的稳定性。只有目标企业的资源与自有资源有效的整合在一起，才能真正实现协同效应。对于那些流动性不好、变现能力差和收益低下的资产和业务，应该及时剥离；对于复杂冗余的机构以及占岗不干活的人员，应该及时裁减。而对于原有的优势产业和核心人才，应该充分保留。2004年联想集团以12．5亿美元收购ibm公司pc业务，曾被视为中国企业跨国并购的成功典范，但由于双方在运营管理、品牌效应、企业文化方面存在巨大差异，并购之初预期的协同效应并未产生，最终导致了目前的亏损。
1 我国证券业发展历史回顾
自1987年9月中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立以来,中国证券业历经二十余年的发展,基本形成了遍布全国的组织服务网络。在历经了初期无序混业经营后,随着《商业银行法》和《证券法》的颁布实施,国内金融服务业基本确立了“分业经营,分业监管”的格局,证券行业也由此步入专业化经营新阶段。
从证券公司各项业务开展情况看,由于证券经纪、证券承销等传统业务的竞争日趋激烈,证券公司的利润空间不断受到挤压。2001年下半年a股市场步入调整阶段,当年行业实现利润总额和纳税总额为64.99亿元和54.26亿元,同比减少70.86%和47.74%。2002年开始陷入此后延续四年的全行业亏损惨淡经营境地。
2003年底至2004年上半年,以南方、闽发等证券公司问题充分暴露为标志,证券业爆发了第一次行业性危机,部分证券公司由于资金链断裂、流动性危机骤然增加而被监管层宣布撤销或托管。2005年证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》后股指跌破千点。迫于无奈,政府2005实施紧急救援,才使证券业勉强渡过难关。
2006年中国股市开始逐步走强,在之后十个月中,上证指数最高探至6124点。沪深两市总市值达30亿元,在不到两年半时间,沪深总市值翻了10倍。证券公司收入迅猛增加,快速实现扭亏为盈。然而随着美国次贷危机的爆发,中国股市也受到剧烈冲击,跌幅巨大。过山车似的行情在使得证券投资者亏损不断扩大的同时,也使得证券公司经纪业务再次受到冲击。
以经纪业务为主要收入的中国证券公司,在中国股市巨大波动面前显得很被动,“靠天吃饭”的收入结构严重制约证券公司的发展。
从以上分析可看到,中国证券公司赢利能力受股市波动影响很大,其最主要原因还是证券经纪业务在公司所占份额过大,一旦股市下跌,交易量下降,靠交易佣金的经纪业务额随即下滑,而股市上涨,交易佣金的增加又迅速掩盖了公司经营过程中的诸多问题。为避免这些不利因素,各证券公司纷纷推出各种解决措施,其中对于营销模式的尝试最多,取得的效果也最好。
2 我国证券经纪业务营销模式浅析
伴随中国证券市场的起起伏伏,中国证券行业在不断的发展与成熟。在行业垄断被打破,证券经纪业务步入微利时代的背景下,证券公司逐渐认识到“营销”对于业务的推动作用。特别是在证券市场剧烈波动经纪业务收入骤减时,证券公司营销便会得到空前重视。在我们研究中国证券行业营销模式前,有必要对营销模式、证券业营销模式等概念进行界定。
所谓营销模式,目前多数学者认识其应是一种体系,而不是一种手段或方式。公认的营销模式从构筑方式划分两大主流:一是市场细分法;二是客户整合法。
证券行业营销模式是指证券公司以市场为导向,以客户为中心,以利润为目标,整合内部资源,构建营销上下游结构链,为客户提供满意服务的一系列运作行为,[1]并以精心设计的证券服务(产品、方法或手段)推销某种投资理念,并获得一定收益的活动[2]。
我国证券业营销模式可以概括为以下六种模式:
(1)联合营销模式
2000年左右,银证通业务在深圳工商银行与国信证券两家实现成功应用。此业务有效弥补了证券公司营业网点不足的问题。对证券业而言,有利于培养和扩大投资者规模和降低增加证券机构网点的成本,大大提高了市场效率;对银行业来说,“银证通”增加和改善了客户服务,充分利用既有网点资源,避免资金流失。这种“利润共享、客户共享、渠道共享”的营销模式,迅速得到了广泛应用。
(2)客户细分营销模式
2005年国信证券率先在业内成立“金色阳光证券账户”,对客户需求进行了细分,并提供相应投资服务,收费则采用佣金与服务内容挂钩。国信证券则凭借着金色阳光服务产品实现了远超行业平均水平的佣金收入。随后,招商证券“智远理财服务平台”、广发证券“金管家”等经纪业务服务品牌也应运而生,极大地提升了证券经纪业务市场份额。客户细分营销模式,使得证券公司单纯依靠提供交易通道服务的盈利模式得到改善。
(3)差异化产品营销模式
在客户细分基础上,证券业在不断进行金融创新的过程中,努力提供多元化服务产品成为市场服务的基本特征。交易规则也趋于多元化和个性化。业务差异化服务体现之一就是具有专业的、完整的、全面的多元化服务产品创新、销售、维护等综合服务能力。这一方面能有效指导不同类型
客户进行多元化产品交易操作,从中捕捉到盈利和套利机会;另一方面通过产品销售和维护换取增量交易资源和佣金收入。
(4)投资顾问营销模式
采用投资顾问模式转型的证券公司一般推行全员营销制度。通过培训,把公司所属营业部业务人员转型为证券经纪人,然后把客户划分给证券经纪人,由证券经纪人为客户提供投资顾问服务。这种模式优点在于能够更充分发挥经纪人主观能动性。缺点是对员工的素质要求较高,一些营业时间长,员工年龄老化、学历不高的营业部有点勉为其难。
(5)数据库营销模式
数据库营销核心要素是对客户相关数据的收集、整理、分析,找出消费与服务对象,从而进行营销与客户关怀活动,从而扩大市场占有率与客户占有率,增加客户满意度与忠诚度,取得公司与客户的双赢局面。2007华泰证券建立华泰客户关系管理系统,并在2008年3月份上线使用。与此同时中信建投、长江证券也开始建立客户关系管理系统。券商们不惜花费巨资和大量时间开发信息系统,原因之一是投资者结构日益复杂。券商不仅要满足投资者交易需求,还要努力创造客户自身的需求,这就必须进一步细化客户关系管理。
(6)前台专业化,后台集中化营销模式
广发证券提出“前台专业化,后台集中化”的口号。产品营销模式偏重的是卖产品,强调销售能力;而投资顾问模式偏重分析能力,强调对客户需求的了解。广发证券很早意识到打造营销平台对于经纪业务转型的重要性,在券商中率先建立cim企业级客户关系管理平台。通过集中化后台管理,为前台专业化服务以及为客户经理提供研究报告、投资策略报告等标准投资组合服务。
参考文献:
以往我们的考试过分重视对“三基”(即基础知识、基本理论和基本技能)的考核．使得教师教学形成了过分依赖教科书的局面，考试设计忠实于课本，在一定程度上表现出本本主义、教科书主义的倾向．对教学的评价更多侧重对传授和接受知识的效果评价．通过研究笔者认为，应该把期末考试的功能定为发现问题、改进教学方法，进而促进学生发展的重要手段．把改革的指导方针定为“能力考核为主，理论够用为度”，考试目的从单纯检验知识的掌握转向更多地关注实践与思维意识的培育，使考试成为学生继续学习的过程．以学生为本，以学会、学懂、会用、巩固为目的，改变“一考定终身”的现状．
1．2考试内容的变革
(1)建立科学的考评体系．课程考试改革经常都是弱化笔试部分考核．通过何种方式来核定学生的学习情况、知识的掌握情况，把考试科目的改革细分成几类，从试题的难易程度、知识的覆盖面、重难点是否突出等角度制定相应的考试试题质量评价标准．根据课程的特点制定多层次的评定方式．课程考核可以由多种考试形式按比例构成，包括理论考试、实践考试、实习考核、口试等．
(2)强调考试试题的情境性和应用性．现在的考试方式忽视考察学生运用基础知识解决实际问题的能力，阻碍学生创新能力和个性的发展．所以应加强考试试题与社会实际和学生专业知识的联系，重视考查学生分析问题和解决问题的能力．
(3)强调考试不仅要重视学生最终的成绩，而且重视得出结论的过程，以考查学生的思维方式和思维能力．同时，注重考试结果的运用，建立考试结果分析体系，总结经验教训，发现问题及时改正，让考试成为提高教学质量的有效反馈渠道和沟通机制．
(4)强调加强考务管理工作．健全课程大纲建设，加强各类考试试题库的建设，尤其是精品课程、专业核心课程等科目的题库建设，逐步实行教考分离，突出考试的公平性和公正性．
2实施方案探讨
笔者通过实地考察省内其他几所有财经类专业应用型本科院校，结合黑龙江财经学院的办学特色，将考试改革方式优化为以下五大类型:
2．1平时全程考核加期末随堂答题或随堂测验
这类科目强调平时全程考核的成绩认定，不以一次考试判断学生的所有学习情况，要能够体现出学生的课堂表现差异．以“金融英语”这门课为例，将课程考核方案改革如下:
(1)课堂纪律考勤(10%)．
(2)课堂参与程度(30%)．考核办法为:一是组织几次两人组的小组情景对话，要求达脱稿并能流畅表达，此口语训练占10%;二是根据其上课学习状态给予其平时表现分，此分数也占10%;三是要求学生每人必须准备一次课前的五分钟的英语报告，此报告也可以采取编排英语情景剧(以商业银行、证券公司、保险公司、工商企业的业务开展为内容)的多人员的形式进行．
(3)平时测验考核(30%)．考核主要方法为:对商务专有名词进行听写，一共进行四次听写，每次听写占10分，最后取其中较高的三次分数加到一起即为平时测验分数．
(4)口语考试(10%)．考核主要方法为:以对话的形式进行口语测试．根据学生回答问题的准确性和语言的流畅性来进行打分．
(5)平时作业(20%)．这种考核方式突出“内容综合化，结果全程化”，把日常教学的每一个环节都作为考核内容．像市场营销、电子商务、金融职业礼仪这类互动性强、参与性强的课程可以尝试使用此类方法．我们可以根据课程设置不同的参与模块，通过学生的参与情况给出平时成绩．这种方式难点在于对每个学生的日常学习状态的掌控，这样才能对所有的学生有一个区分度．
2．2平时成绩加期末写相关专业论文或报告
这种考试方式核心在于论文分值的给定，这里以“投资银行学”、“金融监管学”两门专业选修课为例，把论文进行分解，每部分给出相应的分数，在论文分数给定方面细化为:①题目自拟(5分)②报告概述(10分)③正文内容及结构(60分):a内容包括:问题提出(5分)、分析过程(20分)、建议或办法(15分);b结构包括:标题设计(5分)段落设计(10分);字号与标点使用(5分)．④参考资料(3～5个，近两年的资料)(10分)⑤字数:2000～2300字左右(10分)⑥结论(5分)．还可以根据课程的不同演化成相关的形式，比如农村金融学、房地产金融学、商业银行企业文化、金融理财等课程，就可以让学生利用五一、十一假期作实地调查，获得第一手资料，在期末结合本门课程所学的专业知识撰写调查报告、理财规划书，锻炼学生数据的分析、整理、提炼能力，也为将来写毕业论文打下基础．这种考核方式的重点就在于一定要明确给分的细则，否则会给学生留下老师完全凭借个人喜好评判的印象．
2．3平时成绩加期末试卷考核
这种方式和传统考试形式上没有变化，但是内容上有很大不同．这类课程改革侧重出题方式变化，减少名词、简答这些死记硬背的内容，增加案例分析、论述这些考核学生分析能力的内容．以“财政学”为例，试卷70%的分值侧重于考核所得税的计算、关于美国财政悬崖问题、欧债问题的分析等内容．通过对现实问题的分析，了解学生理论知识的掌握状况．这种考核方式适合理论性强的课程，如果在这类课程上还是一味地追求形式的变化不一定适合．但是在具体内容上还是可以根据课程本身性质多增加一些和现实联系的问题，加大理论的应用性，锻炼学生应用所学的理论去分析实际问题的能力．
2．4平时成绩加小组讨论
这种方式适合内容本身和现实联系紧密，操作性强而授课学生人数少、学生比较活跃的课程．以“期货学”这门课为例，考试分为两部分，一部分是小组讨论发言，将学生分成六个小组，然后选择一种期货品种(黄金、豆粕、铜、铝、股指等)．对该期货品种进行讨论，分析其近期的基本面情况，结合基本面的情况，预测未来走势．整个内容形成文字材料并做成PPT，选出一名同学进行演示．教师根据学生的表述情况和最后的文字材料及PPT制作情况综合给出成绩．另一部分是在期末的时候进行答辩，准备30个左右的问题．将问题分为基础内容(课程里的基本知识、基本理论)和现实分析部分(根据基础知识联系现实问题分析)，让学生在两类问题中各抽出一个进行回答，教师也会结合学生的回答情况进行深入发问，最后根据整个答辩状况给出分数．结合两部分的表现和平时成绩给出最后的总分数．
中图分类号：F832.49 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2012）04-019-03
一、我国信托行业定位的历史轨迹
我国信托业发展可谓一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引进外资的新渠道。但随着信托公司的职能由对外融资逐渐扩展到国内的资金融通，随着我国信托机构的逐渐快速增加，一些问题也暴露出来，监管机构开始了对信托行业的调整。在调整―发展―问题―调整的循环中，监管机构共进行了6次整顿：
第一次整顿开始于1982年4月，整顿的要点是信托投资业务一律由人民银行或人民银行指定的专业银行办理。经批准办理的信托投资业务，其全部资金活动要纳入国家信贷计划和固定资产投资计划。目的在于清理非金融机构设立的信托公司，禁止变相的信贷业务。
第二次调整是在1985年9月，人民银行发出通知，决定停止发放新的信托贷款，停止新增信托投资，明确了信托公司的经营范围，并明确框定了信托公司的资金来源渠道。目的在于打击信托公司超范围经营，避免其影响国家的宏观调控。
第三次调整是在1988年10月，依循着撤并信托机构、压缩信托公司的政策方向，基本上是前一次整顿模式的复制。
第四次调整是在1993年到1996年间，监管机构决定信托投资公司与专业银行脱钩，压缩信托投资公司数量，从1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改变信托公司高息揽存、盲目投资、不良资产增多的现象。
第五次调整是在1998年6月，对所有问题严重、地方政府不愿救助或无力救助的信托公司一律实行停业整顿、关闭、撤销，并进入清算程序，而且信托业与证券业彻底分离。
第六次整顿是在2006年12月，对信托业实施分类监管，信托公司或立即更换金融牌照，或进入过渡期。新规下发之后，各大信托公司开始实业清理，争取早日换发新牌照。
以《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布为标志，中国信托业步入规范运行的轨道。信托从以信贷、实业和证券为主营业务和收入来源的模式，转向以“受人之托，代人理财”为主营业务，以收取手续费、佣金和分享信贷收益为主要收入来源的金融机构。2007年1月，银监会修订的《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式出台，“信托新两规”的修订，开宗明义强化信托公司的信托功能，提出防范风险与鼓励创新并举。2010年银监会《信托公司净资本管理办法》（征求意见稿），信托行业正式进入净资本管理时代。
二、我国信托业发展现状与存在的问题
（一）信托业蓬勃发展
近年来，我国信托行业持续扩容，行业发展景气度大幅提升。从2006年到2010年五年间，中国信托业管理资产规模高速扩张，规模从3000多亿扩张到3万亿，增长达10倍。在信托产品数量上面，2006年全行业共发行534只信托产品，发行规模达到400亿元；而到2010年全行业发行2566只信托产品，发行规模达到2800亿元。
从行业整体盈利情况来看，2006年行业整体净利润为42亿元，至2010年行业整体净利润达到162亿元，增长4倍，信托行业的繁荣活跃了中国的资本市场，也使其逐步缩小与银行、保险和证券之间的发展差距。
从结构上看，截至2011年上半年，单一资金信托仍占据主要地位，占比为72%，集合资金信托以24%位居第二，管理财产类信托仅占4%；从信托资产运用构成来看，融资类信托仍占据主要地位，占比为57%，投资类信托以28%位居第二，事务管理类信托占15%；从信托资产的投向分布变动来看，随着我国对基础产业投入的加大以及2008年4万亿经济刺激计划的施行，投向实业的信托资产占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；与此同时，信政合作信托资产占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，银信合作资产占比虽有所下降，但仍维持在50%以上。
从行业集中度上看，截至2010年，以净利润为参考标准，行业共有65家信托公司，排名前5名的信托公司净利润占全行业43%，前10名公司占全行业58%，前15名公司占全行业68%。
（二）持续发展的问题依然严峻
虽然目前信托资产管理规模超过公募基金，信托公司收入和净利润也大幅上升，但我国信托行业发展仍存在一些突出问题，这些问题制约着信托的可持续发展。
1.行业定位模糊，信托公司缺乏核心竞争力。在过去的30多年中，信托公司每三五年都要“面临调整”，每次整顿都没有真正回答信托公司的主营业务和盈利模式。虽然银监会多次表示信托公司是“受人之托，代人理财”的专业机构，但在专业理财机构的定位下，信托公司仍面临和银行、券商、基金、保险公司的竞争，这些机构都有自己的专营业务。信托公司表面上是金融百货公司，但实际上每一个细分领域都将遭受其他金融机构的强烈竞争。比如，做贷款和银行竞争，做证券投资遭遇券商和基金的竞争，做股权投资遭遇政策红线和私募基金竞争，信托业一直在探索自己的核心业务和核心竞争力，却一直被短期利益所左右陷入迷途。
2.信托公司缺乏独立性，沦为大型机构的政策工具。在信托的发展过程中，经历了地方政府办信托、银行办信托、保险办信托，信政合作、银信合作都曾火爆一时，如今大型央企以“产融结合”为口号大举进入信托业，目前，在总共65家信托公司中，实业类央企控制了16家。这一方面显示出信托业近几年的快速发展，以及其自身灵活性和综合性所孕育的市场价值，引起市场广泛认可；另一方面也反映出信托公司缺乏独立性，由于信托缺乏的核心竞争力，但信托牌照又赋予其横跨货币市场、资本市场和实业类领域的灵活性，很容易使信托公司沦为“工具”，而信托公司也甘于靠牌照获取微薄的“制度红利”，这大大限制了信托公司的创新能力和开展业务的自由度。
3.商业模式上，以融资类、通道类的被动管理为主，经营较为粗放。从商业模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融资业务、通道业务等被动管理方式，信托的投资功能和资产管理功能没有充分发挥，这也是信托整体利润水平增速低于信托资产规模增速的原因。项目融资型业务是“先有项目，后有资金”，这种融资属于过渡型业务，缺点是项目太分散，难以形成核心竞争力和规模效益；并且完全依赖手续费或佣金的方式收取信托报酬，无法成为信托公司的主营业务收入，业务模式不具备可持续性。
从具体业务上看，该商业模式主要表现为银信合作的信托贷款和房地产信托业务。在银信合作中，信托公司主要扮演通道角色，获利微薄，且信托资产运用于贷款比例过大影响其发挥“受人之托，代人理财”的作用，使信托公司进一步偏离回归主业的轨道。另一方面，银监会颁布72号（2010）文和14号（2011）文进一步规范融资类的银信合作，要求融资类项目将由表外转至表内，以及相应满足150%拨备覆盖率和大银行按11.5%、中小银行10%的资本充足率要求计提资本。受上述规定制约，银信合作业务规模将减少，传统的银信合作不具备可持续性。
房地产信托在2010年第三、第四季度分别占信托资产的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地产信托的活跃受益于银根的紧缩和国家对于房地产市场严厉的宏观调控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于资金面紧张，房地产信托融资成本大幅上升，2011上半年我国房地产信托产品利率普遍在10%~15%左右，个别项目甚至超过25%，项目风险较大。绿城集团旗下房地产信托遭遇调查给该市场带来巨大压力，一旦信托资产违约将会给购买信托产品的投资者造成损失，并给信托公司信誉带来不利影响。银监会还对多家大型信托公司进行窗口指导，要求停发房地产信托。
4.监管当局监管力度过于严格，一定程度上抑制了信托的良性发展。改革开放以来，我国多个行业均出现过“不管就乱，一管就死”的局面，信托业在“一法两规”颁布前由于资本市场不完善和监管制度不健全，出现了一系列的违约事件和信托公司破产事件，监管机构处于审慎性考虑，对于创新型极强的信托行业实行了严厉的监管，相继叫停“股权+回购”的信政合作、信托开立证券开户、通道类银信合作、过桥类银信合作、部分房地产信托业务等，监管机构习惯于以“叫停”的方式处理信托行业出现的问题，一步步将信托的生存空间越压越窄。与此同时，银监会强调信托公司“刚性兑付”机制，信托公司不仅要有严格的风控体系，而且对信托项目强调“刚性兑付”以保障投资者利益，这与公募基金和私募基金“风险共担”的模式有所区别，无形中也限制了信托公司业务的拓展和创新的激励。
综上所述，我国信托行业虽已初具规模，但发展方式较为粗放，业务类型和资金来源较为单一，经营效率有待提高，缺乏核心竞争力和核心价值，信托难以像银行、保险和证券成为金融市场的核心支柱，信托行业的破茧成蝶还任重道远。
三、信托公司的核心竞争力及发展方向
信托业要实现可持续发展，成为独立有影响力的支柱，必须明晰自身的定位，在为客户提供专业的金融服务方面发力，要将盈利模式逐渐向财富管理、私人银行等主动管理业务改变。同时信托公司要大力发展金融创新，以创新产品服务并领先市场，从而成为真正的“受人之托，代人理财”的专业金融机构。
首先，信托公司应着重于满足客户需求，为客户提供专业的金融服务。财富管理是信托的本质诉求，也将是中国信托业未来的发展方向。因此，以服务客户为导向的发展就显得尤为重要。依托专业人员，为客户量身定制差异化信托产品和服务，是提升信托公司核心竞争力的关键所在。
其次，信托公司应强化自主管理能力。目前，在一些专业领域，信托公司的经验以及经营能力并不占优势。在这种情况下，信托公司以有限合伙形式开展相应的投资业务，是一种值得肯定的方式；通过与实力较强的专业公司开展合作，逐步培养自己的投资队伍。待自身条件具备时，再以信托计划的形式直接开展相应直接投资业务。
最后，信托公司应加强创新能力。信托公司创新能力的提高是信托公司更好地满足客户需求，提升自主管理能力的基础。依托产品创新，信托公司能够为客户提供专门的产品与服务，在产品设计中充分考虑客户的偏好；通过产品创新，在自主管理中信托公司才能敏锐地把握市场的变化。信托公司应进一步加大公司的研发投入和研发力度，大力引进和培养产品研发人才，设立专门的研发机构，组建一支高水平的研发团队，以高质量的信托产品赢得客户满意度和市场份额。
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关键词：封闭式基金；折价；运行；因素；对策
一、封闭式基金的前世今生
上世纪90年代初，珠信基金的成立标志着我国投资基金（封闭式基金雏形）的起步。之后，天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市，标志着我国全保、基金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大，我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。
然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金（俗称老基金），却在运作上存在诸多方面的缺陷，如基金治理结构不符合信托法的原理，规模相对偏小，投资效率低下，且流通渠道相当不规范，同时其投资组合严重不合理，规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下，将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目，使基金资产缺乏应有的流动性。此后，在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下，很多投资无法收回，基金资产严重缩水，投资者损失惨重。对此，1999年3月，中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组，将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产，并在此基础上完成了基金的扩募和续期，最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成；“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。
截至2002年9月，我国共有基金管理公司18家，已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合资基金管理公司）处于申请筹备阶段；国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只，筹资总额达807亿元。
但是，自从2002年下半年以来，封闭式基金的形势急转直下。
笔者发现，虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因，1996年起步的开放式基金（是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金）遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象，但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年，我国的开放式基金不论是从基金发行规模，还是从基金发行质量来讲，都取得了丰硕的成果。据有关统计，2003年已发行38只开放式基金，还不包括正在发行的3只货币市场基金，较2002年增加171.4%，首发募集份额为635.91亿份，较2002年增加41.96%。
但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态，即自2002年9月后至今，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要（是主动的），而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代（是被动的），个中缘由值得深思。
其实，从2002年下半年发行的几只封闭式基金中，我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功，实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4．39亿份（银丰也有1.3亿份）的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利，但由于原发起人之一的新疆证券突然退出，被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕，如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。
那么，投资基金市场是否就没有需求了呢？并非如此。随着国民财富的不断积累，随着投资意识的不断增强，无论是企业，还是个人，都存在现实的和潜在的理财需求，为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础。特别是由于国民经济的快速增长，证券市场将有可能改变2001年以来的低迷走势，从而吸引更多的投资者购买基金。2003年开放式基金的红火就辅证了这一点。但就在同一种市场机制、同一种生存环境下，封闭式基金失去了踪影。是谁抢了封闭式基金的奶酪？又是什么原因让曾经风光的封闭式基金就这么没落？
二、封闭式基金困境的因素分析
封闭式基金目前所面临的困境是多方因素造成的，既有内因，包括高成本发行、低效率运作和低标准服务等；又有外因，即外部市场环境等因素的影响。
（一）内因
1．高成本发行
根据有关规定,封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立。例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标。为此，基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成。高成本发行有两层含义。对发行者而言，发行同样的基金份额将付出更大的代价；对投资者而言，购买同样的基金份额需支付更多的资本。罪魁祸首是封闭式基金的折价交易。
封闭式基金的折价交易，对新发封闭式基金有较大的制约作用。在折价基金俯拾皆是的情况下，市场（投资者）对封闭式基金的冷淡是比价效应下合乎理性的选择。如新发封闭式基金是按1.01元/份的价格发行的，投资者与其买1.01元/份价格的新基金，不如买高折价的“老基金”。如前所述，2002年下半年所发行的几只封闭式基金，名义上发行是成功的，其实大量余额是被主承销商们包销的。天下没有免费的午餐，主承销商们包销被市场遗弃的新发封闭式基金，表面现象是结好于基金公司，背后必有商业利益所图。这也是基金公司高成本发行的潜在因素之一。
另外，封闭式基金由于在封闭期内投资者不能赎回基金单位,唯一办法只能到二级市场进行交易变现。受其供求关系影响,基金的市场价格与它的单位净值往往不一致而出现“折价现象”。折价的普遍存在致使大机构投资者陷入“流动性风险”之中，即套现封闭式基金相当困难。唯一的出路就在于现金分红,但大部分基金的净值低于面值，使得分红成了空中楼阁。因此，从此角度观察，也能佐证封闭式基金在目前状况下“高成本”的结论。
2．低效率运作
封闭式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效运作。然而，从十多年的实践看，基金的理财水平并不高明、对投资的时机把握火候不佳，基金净值增长并不理想，专家理财优势未能体现。如2002年基金出现了大面积亏损；2003年基金的半年报显示，54只封闭式基金中只有13只跑赢大盘，而且上半年基金累计亏损超过15亿元，加上5亿多元的管理费，基金总资产累计减少超过20亿元。另外，基金的投资风格也有待商榷。如过去曾遭到诟病的集中投资模式、现在又全面转向分散投资的这种投资方式，显然不被市场认同。如此运作方式，如此业绩回报，自然吸引不了投资者的注资。
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封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的。对封闭式基金管理人而言,由于封闭期(如10--15年)的事先确定,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，使市场发展处于被动局面。
3．低标准服务
购买封闭式基金的投资者,实质上就是基金的股东。基金对自己的股东或潜在股东应当做好服务工作。但就目前的情况看，封闭式基金在此方面存在较大的不足。具体有：
（1）封闭式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在许多问题，比如重要事项披露不够详尽，公告间隔时间过长，公开性不够，报告格式不规范、不统一等等，使投资者较难获取基金经理人的行为信息，无法追踪监督其对基金的动作。同时封闭式基金二级市场价格往往脱离基金管理人的真实经营状况，市场上的供需波动经常会掩盖基金管理人存在的一些问题。
（2）基金创新少，品种单一，这使得基金的服务功能不能得到很好的体现。基金发行不仅仅是数量上的事，还应在基金产品创新方面下工夫。开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ETF基金等。当然，封闭式基金品种单一与目前市场本身的深度和广度不够有关系。但稍有常识的投资者不难发现，封闭式基金的产品创新意识远不如开放式基金。
（3）基金公司本身在服务、宣传方面做得也不够。如投资者教育问题。很多不接触证券市场仅仅是储蓄的人，可能也不太了解基金。在发行难正成为基金业当前最大问题之际,封闭式基金的服务、宣传尤其必要。
（二）外因
外因是指影响基金成长与发展的外部市场环境因素。我国的封闭式基金以股票和债券为主要投资对象，所以，基金的发展、表现和业绩都要取决于整个市场的情况。我国的股票市场总体上仍然属于新兴市场，远远没有达到成熟的境界，投机炒作成份重，上市公司的管理水平、运作机制、盈利能力以及发展潜力、技术水平、研究和开发新产品的能力等等都存在一系列的问题。同时，多次出现上市公司违规以及弄虚作假的现象，导致市场整体缺乏良好的信用体系。加上市场却缺乏对冲机制，基金不能通过沽空股指来回避其回落所带来的系统性风险。如2002年市场回落18%，多数基金在2001年年报中已对来年持相对悲观的态度，但仍无计可施：一方面有80%的持仓比例限制；另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可予利用。在这样的市场上进行长期投资，系统风险和非系统风险都比较大，增加了基金运作中风险控制的难度。
另外，开放式基金的异军突起分流了市场尤其作为主力的保险资金的注意力；封闭式基金市场属性的日趋呆滞、基金黑幕的呈现更打击了投资者的信心；基金市值不能参与新股配售这一歧视性规定，也使封闭式基金的投资者长期持有的积极性大为降低。这些都是构成封闭式基金目前的困境以及制约将来发展的主要因素。
三、封闭式基金的生存展望及其对策
毫无疑问，开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来的发展方向。如何看待开放式基金和封闭式基金的地位，不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金的作用。
其实，作为两种本质上并无区别的投资类型，二者各有长短。互为补充，相得益彰，是明智的选择。英国的开放式基金堪称发达，但封闭式基金仍占有重要地位，1998年底，开放式基金的资产规模为4191亿美元，封闭式基金为1280亿美元。即使开放式基金最为发达的美国，其封闭式基金仍然占有重要的一席之地，而且其资产规模也在迅速增长，1996年美国封闭式基金资产达1167亿美元，是1946年的146倍。2000年美国的封闭式基金数量为517只，总资产为1345亿美元；而2001年美国新发行封闭式基金为38只，筹集资金68亿美元，是自1994年以来发行数量最多的一年。这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势，在开放式基金突飞猛进的同时，封闭式基金也在迅速发展。而且，在西方国家（如美国）一百多年基金的发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到八十年代后才让位于开放式基金。开放式基金之所以能异军突起，后来居上，一方面受惠于封闭式基金的充分发展，另一方面更与美国证券市场在80年代以来的狂飙突进及金融创新步伐加快息息相关。至于新兴市场，更是封闭式基金发展在先，开放式基金跟随于后，如目前韩国、新加坡等国家和地区，仍维持以封闭式基金为主的格局。
因此，与其他国家一样，我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候。即使在未来开放式基金成主流的情况下，封闭式基金仍旧具有其独具的优势，起到不可替代的作用。
封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者，主要是在波动剧烈的市场里,它有以下几方面的优势：一是组合的稳定性。封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回。而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰。二是操作更具控制性。封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高。而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐。三是低运作成本。封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金。综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高。此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数。如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定。以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%。如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%。显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用。这些也正是近几年封闭式基金在海外市
，
场仍稳步增长的动因。
不过,开放式基金在美国还是主流的投资品种。美国目前共有633只封闭式基金,而开放式基金达到8949只。但封闭式基金凭借自身的优势,在弱市里仍得到投资者的青睐。
在国内基金市场，近几年虽然封闭式基金经营业绩不甚理想，但也不乏先知先觉的智者。基金年报显示，基金前十大持有人有机构化的迹象。近几年保险公司、券商大幅增仓封闭式基金。以券商为例，据深圳证券信息公司的统计数据，在54只封闭式基金前十大持有人中，2001年仅有16家券商露脸29次，持有基金仅6亿多份。而2002年有20家券商现身73次，共持有基金24亿多份。2003年在国内券商中综合指标名列前茅的国信证券，2001年仅名列基金普惠、基金普丰的前十大持有人中，共计份额4500万，而2002年进入了17只基金的前十大持有人，共持有份额2.5亿多份。另外，招商证券、海通证券和光大证券也是基金大户。基金年报显示，它们分别持有封闭式基金6.35亿份、3.37亿份、1.7亿份，其中大部分属2002年主动性的买入。
虽然近几年年开放式基金快速发展，虽然封闭式基金的业绩不甚理想，但券商自营部和资产管理部对开放式基金的热情远不如封闭式基金。券商在2002年大举买进并持有封闭式基金，不单是因为券商（经过2001年的股市调整）的指导思想趋于保守和稳重，更主要的是（与开放式基金相比）封闭式基金的折价交易凸现了它的价值。因此券商加大对封闭式基金的投资，企望分享到封闭式基金内在的价值。
其实自从2002年下半年基金银丰上市后，新发行的都是开放式基金，从另一个角度看，封闭式基金反而成了稀缺货，反而提升了封闭式基金的“稀缺”价值。
最近，二级市场的封闭式基金出现了集体普涨的景象，虽然表面看是市场对于基金由封闭转开放的预期，其实是封闭式基金价值回归的必然结果。在市场完成调整重新步入牛市（绝大多数人的观点）之际，由于基金净值的快速上升以及折价率的缩小,“销声匿迹”一段时间的封闭式基金必将“重出江湖”。在西方发达国家市场中具有重要地位的封闭式与开放式这两类基金也必然会在未来的中国市场中扮演重要的角色。因为只有形成封闭式基金与开放式基金携手并进、共同繁荣的局面，才能有利于两者的优势互补，从而促进证券市场稳定健康发展。国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。
（一）封闭式基金的起步期
1991年7月，伴随着海外（香港）中国基金迅猛的发展势头，发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了，它是国内发行时间最早的基金。之后，武汉基金（第一期）、南山基金相继发起设立。1992年8月，金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时，深圳投资基金管理公司成立，这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金，规模为5.81亿元，天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行，包括淄博基金等。1992年6月，中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。
1993年3月，中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日，中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后，上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金，并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易，全国性基金交易市场已经初步形成。
据统计，1993年1月至5月期间，中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家，规模达到18亿元人民币，国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年，至1993年底，共设立各类基金近50只，发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市，达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展，制止各地出现越权审批基金的现象，1993年5月19日，中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定，其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司，一律须由中国人民银行总行批准，任何部门不得越权审批。此后，除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外，相当长的时间里（直至1998年上半年），未再批准设立过各类基金，国内基金的发行陷入停滞状态。
一、从价值投资理论去理解安全边际
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于内在价值即股票被低估时，就出现了投资机会。
内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。
安全边际作为价值投资的一个核心概念，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中都能取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟不来怎么办呢?那么，最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2至3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。
二、安全边际系数的估算方法和投资标准
市盈率公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价／每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。
决定个股市盈率合理水平只有一个指标，那就是公司的增长率。关于市盈率与增长率之间的关系，美国投资大师彼得・林奇有一个非常著名的论断，即任何一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的增长率。举例来说，如果一家公司的年增长率大约是15％，15倍的市盈率是合理的，而当市盈率低于增长率时，你可能找到了一个购买该股的机会。一般来说，当市盈率只有增长率的一半时，买入这家公司就非常不错；而如果市盈率是增长率的两倍时就得提高警惕。
我们根据上述市盈率与安全边际的关系提出一个简单的公式来测算安全边际系数。即MS=MV／IV
其中，MS代表安全边际系数，MV为股票市场价格，IV为股票内在价值。
IV=每股收益×预期；争利润复合增长率×100。
如果MS=1，则安全边际中性，如果MS>1，则价格高估，安全边际低，MS
上述方法重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性。要注意以下几点：
(1)静态市盈率pe和安全边际系数ms。投资股票的时候我们对价格的唯一要求就是便宜。那么股价是否足够便宜，需要我们考察一下公司近几年的净利润增减情况，保守一点的话可以考察每股收益eps的增长率，因为总是扩充股本的股票会稀释eps。得到eps近5年的平均增长率后，就可以计算安全边际系数。假设一只股票现在的pe是50倍，上一年年报净利润增长率是40％(保守的话可以用近5年算出的eps年平均增长率的数据)，此时的安全边际系数就是50／40％×100等于1.25大于1，此时的股价就有高估的嫌疑，不值得买入。也就是说如果静态pe(50倍)和ms(大干1)都显示高估的话，就不要买入，此时投资的风险会比较大。对于成熟行业的成熟企业来说尤其适用，如金融业、资源行业等。
(2)趋势投机，成长性使你的买价获得安全边际
对于成长趋势较强的公司来说，要更关注买入价所对应的动态pe和ms。在牛市里做一下趋势投机来获取高收益是无可厚非的，那么怎么用这一方法来判断趋势呢?在买入一只股票后的持有阶段，我们要关注公司的季报和年报，如果业绩增长很快，如招商银行2006年净利润增长了87％，如果你的买入价对应的市盈率只有39倍，2006年底的ms=39／87％×100：0.44
(3)关于动态市盈率的估计方法。这一点非常重要，因为它决定了公司未来收益的确定性，我们不可能等到年底公布年报后再确定投资的对错，所以预测下一年年报净利润的数量就至关重要，如果象股票软件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益×4的算法是不科学的(因为公司每个季度的收益怎么可能完全相同呢，尤其遇到经营受季节影响很大的公司就更没参考
价值了)。这个方法适用的前提是投资的是一家增长快速稳定的好公司，并且又很了解它，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股收益来预计和更新现在的市盈率，但这样的计算偏保守(对增长确定性大的公司来说)，若结果一旦好于预期，就是意外的更大的安全边际和收益。
(4)关于公司的年增长率。彼得・林奇提出了一个长期增长率概念，意思是不能看公司一年甚至半年的数据，而要联系几年的数据一起观察。在这个问题上需要避免的一个误区是，并非ms值越小就越是好公司，因为计算ms时所用的增长率，是过去三年平均指标这样相对静态的数据，实际上，决定上市公司潜力的并不是过去的增长率，而是其未来的增长率。从这个意义上说，一些目前ms较小的公司并不代表其今后这一数值也一定就小。在这些ms数值很小的公司中，有一些是属于业绩并不稳定的周期性公司，但真正有潜力的公司其实并不在于一时业绩的暴增，而是每年一定比例的稳定增长。更多的时候，我们需要用动态的眼光去看待。其实，只要ms数值在1以下的上市公司，都是有潜力并值得投资的。
(5)如何计算复合增长率。复合增长率是指一项投资在特定时期内的年度增长率。计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数。公式为：复合增长率=(现有价值／基础价值)^(1／年数)-1。这个概念并不复杂，年增长率是一个短期的概念，从一个产品或产业的发展来看，可能处在成长期或爆发期而年度结果变化很大，这就导致单看某年度的增长率难以了解真实的增长情况。而如果以“复合增长率”来衡量，因为这是在长期时间基础上计算得到的数据，所以更能够说明产业或产品增长或变迁的潜力和预期。另外一个概念是年度平均增长率，它是项目期内的每年增长率的简均数，这对于评价投资项目的增长率有一定的指导意义，但没有复合增长率真实。复合增长率在社会经济生活中得到了广泛的应用。
三、安全边际系数在价值投资中的实证检验
(一)采集样本行业的代表性公司如下表所示
我们以2008年12月31日为标杆日期，计算上述各个行业所选取的样本公司的安全边际系数，其中，股票市场价格以2008年12月31日收盘价为准(经过前复权处理)，每股收益以2008年年度静态收益为准，在计算公司利润复合增长率方面，我们以招商证券数据库里可以查到的过去4年每股收益为准，计算复合增长率方法如下：复合增长率=(现有价值，基础价值)^(1／年数)-1。在本例中，公式为：05-08年度复合增长率=(08年每股收益／05年每股收益)^(1／4)-1，现对每个行业的数据库进行整理，得出的安全边际系数如下表3、4、5所示。
(二)安全边际系数的分析
我们仅列出了金融、有色和能源行业的安全边际系数，却没有列出运输地产行业的安全边际系数，这是因为地产行业的收益从2005年开始更多表现为递减，无法通过上述公式估算复合收益增长率，运输由于仅列出两家企业，且受经济波动的周期性影响很强，所以也没有去估算增长率，可以去参考同类的石化公司。
在表3、4、5中我们发现，金融业的安全边际系数均小于0.5，到了2008年年底价值都被低估了。其中，招商银行和兴业银行可以称得上是高安全边际的公司。有色行业的安全边际系数相对于金融业要高，其中中金黄金具有高安全边际。用友软件则是高估值，不值得买入。从能源行业来看，西山煤电和大同煤业都是低估值公司，大同煤业具有很高的投资价值。中国石化和中国石油的安全边际系数超过了1.5，投资价值偏低。
四、2009年投资操作实践对安全边际理论的验证
按照上述安全边际分析方法，可以对各个行业进行分类。相对来说，金融行业的安全边际程度高，能源行业的煤炭业安全边际程度较高。各个行业中的中小盘股比大盘股安全边际高。价值显著低估的公司有招商银行、兴业银行、中国平安、中金黄金和大同煤业。但在实际操作中，买入这些价值低估的公司股票是否一定可以获得超额收益呢?我们通过对上述所有样本公司的同期投资收益进行比较来验证安全边际理论。
我们有两种投资思路：一是在2009年初(2009年1月建仓)，按照2007年股价达到最高峰时的4折向下分3次均等建仓和2次均等建仓(间隔每下跌15％)，持有日期到2009年12月31日，计算收益率。二是按股价达到最高峰时的2折向下分3次均等建仓和2次均等建仓(间隔每下跌15％)，计算收益率。根据统计结果区分行业和大盘股、小盘股(一、二、三线蓝筹股)的实际收益情况，并与前面的安全边际系数分析方法对比。以下是这些股票两种投资方式的收益表。
对每个行业的大盘和中小盘股票收益情况进行比较后发现，煤炭、有色、运输等行业的中小盘股收益均高于大盘股收益，但在地产和金融行业却出现相反情况。如工商银行的收益甚至超越了兴业银行，万科的收益超过了保利地产、招商地产和华侨城。但是实际上，工商银行股价并没有下跌到2折水平，也就是工商银行的股价波动幅度并没有其他股票波动幅度大。因此，总的看来，中小盘股的收益还是超越了大盘股的收益。典型的如江西铜业、焦作万方的收益是中国铝业收益的3～6倍，大同煤业的收益是中国神华的4倍左右。
