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1．1单片机控制电路单片机控制电路主要由单片机进行控制，包括超声波发射电路与接收电路，其电路图见图3。其中stm32f103为单片机，TVG为时间电压增益控制器，PreAmpH和PreAmpL分别为高频通道和低频通道的前置放大器，BPH和BPL分别为高低频通道带通滤波器。单片机控制电路采用收发一体式的超声波传感器。当单片机接到启动命令后，立即从I/O口发送出一串频率约为40KHz的高频信号，而后发送出一串频率约为25KHz的低频率信号，同时计时器开始计时，这两种频率的信号被功率放大后，推动超声波换能器发出两种频率的超声波。发出的超声波遇到障碍物反射后，形成回波，回波经由前置放大、带通滤波及检波后，形成高频回波脉冲和低频回波脉冲。由于高频声波先发出，对同一目标，高频回波脉冲先到达接收器，因此用高频超声波探测近距离的目标;而远处的目标由于高频超声波被空气吸收而大幅衰减，所以回波只有低频声波。回波信号传到单片机后计时器停止计时，通过发射接收超声波的时间差就可计算出障碍物的距离。由于温度对超声波传播的影响较大，因此还必须及时对声速进行修正。空气中声速与温度的关系为。因此需要在上述超声波发射接收电路中加入一个数字温度传感器Ds18B20，实时检测环境温度，并将通过传感器将测得的温度T转化为一个与其成正比的频率信号f，传至单片机处理后来修正声速，从而使测得的距离更精确。
1．2供电装置供电模块由太阳能电池板、太阳能控制器以及可充电的镍氢蓄电池等组成。将太阳能电池板置于导盲仪外部，产生的直流电为主控制电路供电，并将多余电量贮存在蓄电池中。目前常用的太阳能电池为硅太阳电池，其工作原理是:当入射光能量大于硅的禁带宽度时，会在其内部形成电子-空穴对，在结电场的作用下，大部分光生空穴被推到P区，而光生电子被推到N区。随着太阳光的不断照射，光生电子和空穴会在N区和P区不断积累，从而在两侧产生一个稳定的电位差，即光生电动势。太阳能供电模块工作框图见图4。
1．3报警装置报警装置采用HYV040语音芯片，它是一款功能强大的语音编程芯片，抗干扰能力强，性能稳定，具有自动节电控制功能，将导盲仪的所有探测距离需要播放的语音(如“前方障碍物距离为1米”)按不同结果录制好，通过语音芯片配套的语音编程软件直接下载到OTP存储器中永久储存。将经过单片机计算出的障碍物距离传至语音芯片，芯片中的程序根据检测数据的处理结果判断并选择要播放的语音段，并将声音信号送到输出端，通过扬声器来播放障碍物距离。
2软件设计
该导盲仪的软件设计主要由主程序、超声波发射接收子程序和数据处理子程序等组成，其控制核心为stm32f103单片机。单片机控制超声波传感器先发射10～16个完整波形的高频超声波，然后发射4～8个完整波形的低频超声波，并启动定时器定时，当检测到高频或低频回波时计时器停止计时，读取时间差。同时温度传感器将检测的环境温度转化成频率信号传至单片机以修正声速，从而计算出障碍物的距离。探测结果传至语音芯片，判断并选择要播放的语音段，播放障碍物距离以提醒盲人。
3声场模拟分析
超声波声场即充满超声波的空间，超声场中的声压分布可以反映超声波的声场特性。超声波某一点在某一瞬间所具有的压强与超声波声场不存在时同一位置的静态压强之差称为该点的声压。为研究不同频率的超声波传播时的超声场分布情况，用水作为传播介质，采用直径12mm的超声波换能器，利用matlab软件对不同频率的超声波声场进行仿真，得到的声压分布图见图6。从图6中可以看出，频率高的超声波辐射范围小，但声能集中在中心轴线的能力提高，测量精度高，因此适用于探测近处的物体。而频率低的超声波辐射范围广，可以到达远处目标，因此可以用来探测远处的物体。
一、国内外动漫产业发展现状
我国的动画制作历史悠久，在上世纪六七十年代也曾风靡一时，我国动漫受众多为孩子，而动漫产业发达的国家，动漫早已面向整个社会群体。当我们开始认识到动漫是一个产业的时候，欧、美、日、韩的动漫已经大规模地进到我们的市场当中。所以当我们的动漫行业开始起步的时候，既有借鉴又有压力。
（一）国内和国外动漫产业差距
动漫游戏产业发展国际论坛上，在业内人士交流过程中，谈到国内和国际先进国家差距问题时，大家一致认为中国的文化创意产业、动漫游戏产业不缺资源，不缺资金，也不缺人才，但缺原创，缺产业，缺产业链，缺品牌，缺精品，缺大师。一些业内人士更多的体会是，搞动漫游戏产业一定要追求原创，一定要追求品牌，一定要有自己的价值定位。我国和动漫国际大国，比如美国、日本、韩国相比，我们的产品品质不高，产品不够丰富，产生世界影响力的作品还不多。特别是我们的产业效益不高，产业链比较短。调查数据显示，中国动漫市场的直接消费群体约有5亿人之多，蕴含极大的潜力。但上个世纪末至本世纪初，盗版、原创培育机制不全、评价机制缺失等诸多问题，在发展过程中难以形成完整的产业链。
（二）国内原创动漫周边产品的开发
动漫产品其实可以涵盖包括漫画、动画、游戏及其他衍生产品，这些衍生品之间能够实现互为转化，形成上下衔接的多元化产品。也就是说，原创动漫作品的跨界开发，可以衍生出数额巨大的消费点。比如美国一部投资4500万美元的《狮子王》，其衍生产品收入就高达 20 亿美元。但我国目前大多数动漫制作商和生产商一般只是靠发行来赚钱，动漫作品的盈利空间极为有限。在刚刚过去的2011年，香港“红筹之父”梁伯韬旗下意马国际以8亿多港元收购了《喜羊羊与灰太狼》的衍生品版权管理方动漫火车集团，成为香港公司对内地动漫企业迄今为止最大规模的一笔并购交易。巴啦啦小魔仙，洛克王国等衍生产品也都在积极发展中。2012年中，腾讯游戏又基于旗下泛娱乐实体平台——腾讯动漫发行平台，与集英社和万代游戏达成战略合作，不仅引进11 部经典漫画的电子版权，同时也将经典漫画之一《火影忍着》改编为网络游戏《火影忍着Online 》。
二、国内高等院校动漫周边设计人才培养
众所周知，从2010年到2012年，动画专业已经三年被亮了红牌。是因为该专业存在就业危机。但事实上，行业内外总是在讨论动漫高端人才匮乏的问题。目前我国开设动漫专业的本专科院校已经超过1200所，动漫相关专业达到1877个。当前无论是高校还是从事动画方向的人都难以摆脱对技术操作能力过分追求的怪圈。动漫人才的培养已经进入一个蓬勃发展的“瓶颈”期。而相继而来的动漫衍生品市场的繁荣，值得我们关注。
（一）国内高校动画周边设计专业开设情况
上海设计学院院长吴小华在接受中国文化报采访时认为“除了动漫衍生品开发过于滞后之外，目前动漫衍生品开发缺乏的专业团队，也是动漫衍生品市场不尽如人意的一个原因。动漫衍生品的设计迫切需要专业人才，而目前国内市场上从事动漫衍生品设计的，多半是从其他设计行业转行而来。动漫衍生品缺乏专业化的设计团队。据我了解到国内除了清华大学美术学院、吉林艺术学院动漫学院、鲁迅美术学院、四川美术学院影视动画学院等少数院校开设动漫产品设计方向相关课程外，几乎很少开设动漫衍生品设计的专业课程，致使动漫衍生品产业链比较单一。纵观我国高校动画教育的现状，不难发现大部分动画专业院校对衍生品设计不够重视，对它的发展潜力认识还不到位，从而使动画衍生品开发领域的人才缺口问题更加突出。
（二）我院动漫周边设计课程教学
动漫周边产品的成功，首先在于外在形态，也就是动漫形象是否让大众欢迎。这不仅考验设计者的基本美术功力，同时要考验设计者对动漫产品美学原则的了解。本门课程是在学生大三时开设的，他们已经掌握了设计基础相关理论知识、图形图像处理软件、二维/三维设计软件。完全能够准确的做好动漫形象的表达工作。除此之外，本课程还要围绕周边设计流程讲解包括卡通玩具的造型设计、玩具材料及工艺学、玩具造型及结构设计、玩具模型制造、市场营销等方面知识点。我院动漫周边产品设计工作室，着眼于动漫周边产品的开发，研制和生产。注重培养学生的实践动手能力和创新意识，在这个过程中营造一种主动探索的学习氛围。高校开设动漫衍生品设计工作室，同时吸引其他设计公司参与到动漫衍生品设计，推动动漫衍生品的设计和品牌推广。”
同时，通过项目课程的实战教学，在“交融式”校企合作机制下，教师深入到校企合作基地，深入了解现代企业生产过程，消化吸收新技术、新工艺和新设备，针对现场存在的生产技术问题开展科学研究，教师的工程实践能力和科学研究能力明显提高，充分弥补教师队伍的专业实践能力方面的不足。学生到校企合作基地，直接体验企业现代化大生产，顶岗实习或参与企业研发工作，调动学生学习兴趣，激发学生创新思维，从而提高学生的实践能力和创新能力。
教学成果涵盖了动漫衍生产品设计；单幅和多格漫画、插画图书；设计开发动画电视剧、动画音像制品等。我院技术成功案例包括将动画元素和雕塑相结合，历经两年研发的《动画基础造型》卡通模型教具，有效填补了国内动画专业基础教学用具的空白。还有将动画设计原理和动画检验仪器功能结合，自主研发《动画专业可视化教学平台》多媒体教学课件，填补了动画专业教学软件的空白。
小结：
2012年的7月份文化部联合财政部、广电等10个部委下发“十二五”时期动漫发展规划，与“十一五”相比，主要希望围绕动漫品牌来做产业。同年11月文化部又下发一个文件，是关于国家动漫品牌建设与保护。可见国家对动漫周边产品开发的重视程度。培养相关人才的重要途径之一便是高校动漫专业开设相关课程。这样能够保证从事动漫周边设计者，在系统完善地对衍生产品进行策划、设计、运营的同时，时刻注意把握市场的新动向，设计出即保持自己的设计风格又让消费者满意的产品。
参考文献：
[1]罗文茜：《动漫“新大陆”——国内动漫衍生产品开发现状及高校动漫教育面临的挑战》，装饰，总第179期。
试论博物馆的文化产业之路
巧器——中国古代的文创产品
博物馆文化产业发展路径探析
关于博物馆文化产品开发的几点思考
多元的文博创意产品及市场
文创热潮下博物馆文化产品的塑造
试论博物馆文创商店的陈列设计
文化资源保护是文创产业的基石
博物馆文创产品架起传播的桥梁
我国博物馆文化产业发展现状研究
浅谈对博物馆文化产业的认识
新形势下博物馆文创产品开发新思路
关于博物馆发展文化产业的几点思考
从博物馆建设看文化产业发展的新思维
国内博物馆文化产业发展模式的新思考
博物馆文化产品评价体系设计研究
解构与重组——文创设计方法漫谈
浅议云南博物馆文化产品开发的优劣态
内乡县衙文化产品开发研究
浅谈博物馆文化产业的发展问题
简论文化创意的理论与方法及其应用
解读博物馆文化产业发展中的“五种关系”
新媒体语境下博物馆文化产品的创新营销
我国中小型博物馆文化创意产品开发方略研究
参与博物馆文创发展,思考博物馆文创未来
让文创产品点亮博物馆最后的展厅
话说中山舰博物馆文创产品开发工作
武汉市级博物馆文化创意产品开发的思考
博物馆文创产品开发策略之我见
博物馆文化产业发展的顶层设计思考
对博物馆文创授权的几点认识与思考
文化创意与博物馆藏品融合发展研究
浅谈遗址博物馆的原位文化与衍生品开发
运用公共管理理论体系研究文化类公共组织
以新馆建设为契机推动军博文化产业新发展
浅谈上海中国航海博物馆衍生商品的开发与经营
博物馆文创实践——南京博物院文创开发与思考
方寸之地,彰显文化内涵——抗战纪念馆邮局概述
博物馆文创产品的设计要素——以广西博物馆为例
浅谈博物馆文创商品的开发——以中国妇女儿童博物馆为例
摸索和实践博物馆文创的新路子——以甘肃省博物馆为中心
与“历史”为伴——一种博物馆文创产业发展思路的讨论
基于观众心理需求分析的博物馆文创产品与服务拓展思考
博物馆举办文创设计大赛大有可为——从河南博物院的做法谈起
突出文化特质兼顾公益特性——湖北省博物馆的文创产品开发思考
一、日本动漫产业发展现状
日本的动漫产业至今仍处于领头羊的优先地位，不仅具有良好的发展空间和发展前景，同时以其成熟的产业链、顶尖的表现技术、发人深省的故事创意和完善的政策支持等因素著称于世。中日的动漫产业发展基本上同步开展，现在却落后日本许多；两国动漫及动漫产业发展水平的不同，值得我们深思。日本动漫产业发展主要有以下的特点。
（一）以“漫”制“动”，将利益最大化；
我们可以从日本动漫产业的发展过程中清晰地看到“漫画——动画——销售”这个完整产业链的高效运作。日本的大多数动漫作品，都是由漫画改编而来，日本以“漫”制“动”的模式，是产业中至关重要的一根链条，漫画的成功与否直接关系着动画的成败。由于日本漫画本身具有很大的消费市场和潜力，经过这个巨大市场的大浪淘沙，人气高的漫画才被提出来改编成动画作品。这不仅把漫画与动漫产品完美结合起来，还大大降低了制作动画作品的风险和成本。
（二）形成以漫、动、衍生产品相结合的完整产业链，极为重视版权保护
日本动漫产业链较为完整，各环节相互影响、相互联系、环环相扣。漫画杂志、期刊等出版漫画作品——制作动画并播映——出售并转让版权——研发销售动漫衍生品——成功将动漫作品出口国外——成功将动漫产品“二次开发”——如果产品人气达到了品牌程度，那么可以再开发具有混合消费性质的主题公园。各环节在产业链中所处位置不同，承担着不同的职能任务，通过动漫版权和资金紧密联系起来形成运行良好的产业链。
（三）极为重视动漫版权的保护
日本动漫产业以动漫版权保护为基础，版权开发利用贯穿整个产业链。动漫产业是文化内容产业，其产品价值体现在各种动漫创意中，对动漫版权的法律保护就是对整个动漫产业的保护。动漫产业链的不同环节是对动漫版权不同形式的利用，版权价值被不同程度地开发。日本动漫版权保护法律制度健全，为动漫产业健康发展保驾护航。盗版对以版权为核心的动漫产业极具破坏性，没有良好的版权保护，漫画、动画及整个动漫产业链将不复存在。
（四）市场细分明确，观众普及广泛
日本动漫作品分类细致，有针对年龄的、有针对题材的、还有针对职业的，内容广泛，形式多样。如面对儿童群体的经典作品《樱桃小丸子》《机器猫》；面对成人的《海贼王》；另外，还有一个较小的题材范围，那就是针对职业而产生的题材：大致有侦探、教师、法律、足球、篮球等职业的作品，名作有《名侦探柯南》灌篮高手》等①。日本的动漫爱好者，涉及年龄层非常广泛，漫画普及程度相当高。
二、我国动漫业发展现状
当前，我国的动漫产业，已经得到了各方的重视与发展，但是，从各地纷纷扬扬争办动漫节会和创建动漫基地的繁荣景象中，我们也看到了许多必须引起各级各界高度重视和需要迫切解决的问题。因此，虚心向日本动漫界学习借鉴，并走出一条不与发达动漫国家雷同、具有中国特色的动漫产业化道路，就成为我们的当务之急。中国动漫产业目前面临的问题有。
（一）动漫氛围不浓，动漫受众面窄
近年来中国动漫产业在各级政府和相应政策的推动下.已步上快速发展的轨道。但中国的动漫氛围.却不尽如入意。一方面.动漫没有严格的分级制度，受众的定位比较模糊，主要是面向少年儿童，成年人大多没有看动漫的习惯。因此动漫作品的社会基础被人为缩小。另一方面.中国孩子经常很早就要应付各类培训班，闲暇时间不多，文化课是孩子的主业，看动漫被认为是“不务正业”。可想而知，作为动漫受众最大潜在群体看动漫的热情会受到抑制。
（二）动漫原创力不够，品牌动漫少
尽管中国动漫的数量在逐年翻番，但动漫原创能力仍显不足，质量有待进一步提高。当今市场上热销的仍是日本、欧美动漫形象，中国有影响力的原创品牌动漫极少。除了近年出品的虹猫蓝兔以及喜羊羊等，国产品牌动漫似乎还停留在早期的《大闹天宫》、《黑猫警长》等动漫形象上。动漫作品多以说教为主，情节幼稚简单，不引人人胜，缺乏时代特点和民族风格。
（三）动漫商业模式尚未建立，未实现产业链良性循环
动漫产业既包括了文化、艺术、教育等因素，也包括科技、商业等因素。作为世界上最具潜力的动漫消费市场，中国动漫发展的空间非常巨大，但目前中国动漫产业链的开发运营模式却存在诸多问题。产业链的断链使得我国动漫企业在相对封闭的情况下各自为营，不能形成产业链的良性循环，大量的人财物力都花费在了融资、授权以及市场营销等方面。各机构无暇顾及开发创新；制度上的缺失导致的严重盗版现象，也使得投人大量资金创作的动漫作品无法在一定时期内收回成本。这必然会影响企业下一步投入的热情、造成恶性循环。
三、日本动漫产业的成功给中国动漫产业发展的启示
1.创建适合我国国情的动漫发展模式
作为中国的近邻，日本动漫产业发展得如此成功，当然有其值得我们借鉴与学习的地方。在日本动漫产业的启示之中，我们首先要探索出适合我国国情的动漫产业发展模式。
（一）首先是创作开发模式
以原创漫画为核心，打造具有原创性的选题策划、剧本编写、动漫形象创作开发模式。动漫原创是动漫产业的核心和源泉。成功的原创动漫形象，是动漫产业链进一步拓展的关键。确立原创漫画的核心地位是夯实中国动漫产业的基础，也是符合中国市场特征的动漫原创模式的现实需要。因此，必须从资金和政策上加大对原创动漫期刊等的扶持力度，使之成为培养动漫原创人员的土壤。
（二）清晰而明确的盈利模式，及盈利模式的深度拓展
在国外，动漫产品的收益主要来自电视播出版权费及衍生品授权费。但在中国，电视播出费很低，动漫企业不可能凭此盈利，衍生品市场是动漫的利润所在。一般来说，动漫产业链中，20%的盈利来自动漫本身，80%的盈利则来自相关衍生产品。但是并非所有的动漫形象都能顺利进入衍生品环节，因此如何让书刊、影视、衍生品等市场良性互动是动漫企业盈利的关键。
（三）其次是融资模式的多样化
即市场模式和政府引导模式的有机结合，互为补充。动漫产业，尤其是动画，属于高投入、见效慢的产业，很多动漫制作企业急需大量资金，而银行对于中小企业贷款的门槛较高，所以很多动漫企业将目光投向风险投资基金。日本有专门的动漫基金和动漫发展基金来解决融资问题，而在我国，政府也可以考虑通过成立动漫发展基金来解决动漫企业融资方面的瓶颈。
（四）最后是多样化的运营模式
应整合动漫产业链的运营模式，建立起宏观与微观全方位结合的发展策略、合作机制、营销模式和扩张模式。整合各方资源.打造集团化的全景产业即打通动漫创作、生产、播出、等上下游环节。将动漫制作、动漫播出、动漫衍生品开发销售融为一体的产业链经营主体。出版集团参与动漫产品的全产业链运作，如安徽出版集团首推原创学习型漫画《魔法笔记》，将以漫画内容为基础，逐步开发动画片拍摄、数字出版、网络游戏以及相关衍生品。手机动漫、网游动漫的运营模式。动漫和网游有着天然的关系，在国际上。“游戏动漫化、动漫游戏化”的联合运营模式已成为动漫产业的主流模式，在产业价值中游戏创造的比重也越来越大。
2、浅探中国动漫产业发展战略
中国动漫产业要想发展，培育国内市场显得尤为必要，只有立足于国内读者，建立广泛的社会基础，才能实现中国动漫真正意义上的腾飞，在此基础上才能更好地面对国际市场，与世界接轨。
（一）做好市场调研，降低动画风险
日本在一部动漫作品制作之前，都会进行缜密的市场调研或通过漫画销售进行市场试水，之后再有针对性地进行作品的制作。②同时，在制作之前，他们一般都会由专业的营销部门进行前期营销策划与运营，一来为后期的作品制作筹集资金，二来为还没成型的作品提高知名度。
但是，中国动漫产业却有意无意地忽视了这些环节。甚至有些小公司为了节省成本，在没有进行市场预测和前期宣传的情况下，就盲目开始产品制作，导致播出困难、低价销售或收视率降低，有的半途夭折、虎头蛇尾或血本无归。因此，做足前期市场调研、漫画试水和宣传引导文章，是提高作品影响力、竞争力，降低动画制作风险的先决条件，必不可少。
（二）建立健全产业平台，畅通产品流通渠道
产业平台，包括动漫产业的全部生产流通环节。目前，日本动漫的产业平台已经十分健全，而中国的动漫产业平台，则呈现畸形的橄榄形状态，即漫画试水阶段发育不良和前期凋研、宣传工作力度不够，而漫画制作阶段却正常发育，到了衍生品开发阶段又严重不足，这种两头尖、中间大的产业平台③。而当动漫制作完成以后，又需要播放平台支撑。因此，政府和各种传媒机构，也应该搭建健全的播放平台，为动漫作品制作后的播放铺平道路，从而实现互利共赢。
（三）借鉴成功经验，完善产业链条
从上面日本动漫产业的特点我们可以看出：他们都具有一套较为成熟的产业链运作方式：制作者开发创意——寻找投资商投资、制作——作品成功后进入衍生品的研发与销售。那么，中国动漫产业应当认真借鉴日本等动漫大国的成熟经验，合理分工，优势互补，完善产业链条，在打造优质动漫产品的基础上，积极开发传统意义上的玩具、文具、食品、服装等衍生产品，同时大力挖掘网络动漫、手机动漫、主题公园等新兴媒体资源，从而获得多轮盈利利润，努力将动漫作品打造为品牌化、多元化、交互式的优良作品。
四、结语
中国的动漫产业作为一种新兴的朝阳产业，发展前景是很光明的，但是前进的道路并不平坦。国内目前的动漫创作群体无一不是在日本动漫的影响下成长起来的，中国动漫的发展繁荣不是一朝一夕就能完成的，需要国家政策的支持和动漫制作者们的共同努力。
纵观我国动漫行业近年来的发展现状，《喜羊羊与灰太狼》、《麦兜响当当》、《宝莲灯》等动漫作品，在一次次创造了票房神话的同时，也获得了全国观众的认可，产生了巨大的社会影响力，这不能不说是我国动漫产业的进步。但我们也应清楚地认识到：目前动漫产业仍存在硬件投入过多，表面繁荣.实质原创不足，有发展热潮却无明确发展模式等诸多问题。而只有立足自身培养动漫创作、设计、市场营销等动漫产业的专业人才，发挥本民族优势，构建合理的动漫产业链，才能创造出适合中国的动漫发展模式，使我国的动漫产业获得大众认可，最终走向世界。（作者单位：四川大学文学与新闻学院）
参考文献：
[1] 陈奇佳.日本动漫艺术概论[M].上海：上海交通大学出版社.2006.
[2] 王璇.日美动漫产业的发展与中国动漫产业发展战略[D].西安：陕西科技大学硕士学位论文。2010.
[3] 邱微.中国动画产业的产业链分析[D].上海：复旦大学硕士学住论文，2006.
注解
一次贷危机的产生
随着支持美国经济繁荣数十年之久的互联网泡沫破裂及911事件的冲击,为防止经济下滑,美联储连续大幅下调利率以刺激经济增长。低利率以及充裕的流动性引致了大量购房需求,房地产市场一片繁荣,贷款机构纷纷降低放贷的门槛以谋取更多的利润,大量发放次级抵押贷款。
在资产证券化比较发达的美国,有一部分次级抵押贷款的债权以及相关的风险和收益被打包转移给一些机构投资者。因此一旦次级贷款违约率上升,那在这些贷款基础上衍生的工具的违约风险就会加大,这些衍生品的信用评级就会下降,从而导致市值缩水,进而导致持有这些衍生品的金融机构的资产负债表恶化。与此同时,商业银行、投资银行的杠杆化也导致这些衍生品的价格进一步下降,形成恶性循环。
二金融衍生品在其中的放大机制
由于优质抵押贷款可以得到美国政府性机构提供担保,可以获得比较高的信用评级,同时其收益率显著高于同风险评级的国债或公司债。因此,以优质抵押贷款为基础资产的MBS获得了广大机构投资者的青睐,但以次级抵押贷款为基础资产的MBS则难以获得较高的信用评级,无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金等的投资条件。因此,华尔街的金融机构在此基础上又进行了金融创新,开发出了债权担保证券(CDO)。
债务抵押担保证券是一种新兴的投资组合,以抵押债务信用为基础,基于各种资产证券化技术,对债券、贷款等资产进行结构重组,重新分割投资回报和风险,以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。CDO的资产组合不同于传统的ABS,传统的ABS资产组合中的资产是同质的,而CDO的资产组合则是包括ABS、MBS、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益资产的分散组合。
正是通过CDO这种产品的创新,把以次级抵押贷款为基础资产的MBS与其他类证券汇集构成资产池,一部分CDO优先级证券被评为AAA级,由养老基金、保险资金等机构投资者持有,而CDO次级证券,则由追求高风险、高收益的对冲基金持有。这样,以次级抵押贷款为基础资产的MBS经过CDO产品的包装,低信用评级问题得到了解决。由于次级抵押贷款具有高收益的特征,使得以此为组合的CDO产品收益显著高于相同风险评级的其他固定收益类证券,因而得到机构投资者的追捧。
对CDO产品的强烈需求刺激了全球CDO市场的发展,反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品的需求,毕竟次级抵押贷款是CDO产品的基础。2006年,CDO一共吸收了1500亿美元的MBS,其中大部分是次级抵押贷款支持的。在CDO对冲基金的推销下,本质上属于不良资产的CDO被当作抵押,为CDO对冲基金从商业银行申请到了更多的贷款。而其中的风险在于:对冲基金向银行贷款的杠杆比率达到了15倍,贷到的大量资金再被用来制造CDO。于是,美国的各级公共基金,如政府基金、教育基金,外国投资者就成了不良资产风险的最终承担者。
由于美国利率不断上调和房地产价格的下跌,使得住房抵押贷款的违约率不断上升,导致以次级贷款为基础的金融衍生品的不确定性大量增加。最终信用评级机构调低了与次级债券相关的衍生品的信用等级,导致这些产品的市场流动性骤然紧缩。许多购买了大量相关产品的金融机构资本金薄弱,尽管有的会获得母机构的注资,但是,由于金融衍生品的杠杆很高,且很多机构购买这些债券时房地产价格也非常高,随着房价的大幅缩水,金融衍生品的放大效应迅速抽干了这些金融机构的流动性。很多金融机构通过信用违约掉期(CDS)对其持有的结构性债券进行保值,但是随着市场流动性的蒸发,许多发行CDS合约的金融机构无法履约,更加剧了市场危机。
三危机对我国金融衍生品市场发展的若干启示
作为转轨经济中发展起来的新兴市场,中国资本市场在金融衍生产品的路径选择上,应借鉴成熟市场经验,紧密结合市场实际,深入求证,探索前进。
(一)提高信息透明度,规范金融产品创新行为。
就拿本次次贷危机来说,分散风险的金融产品创新,并不能消除一些购房者不了解次级抵押贷款的风险特性,抵押贷款机构刻意隐瞒CDO等产品设计的复杂性,使投资者难以了解风险特性而只能借助于评级机构的评级,这也成为诱发危机的一个因素。为此,金融产品创新的规范和改善必须加强信息披露、提高金融产品信息透明度。
(二)要审慎研发推广高风险、高定价的金融新产品。
在美国的次级抵押贷款中,无论是零首付贷款,还是可调整利率抵押贷款,都属于高风险高定价的金融产品。这些新产品之所以处于高风险状态,是因为其本质都属于过度授信,完全依赖高利率不一定能弥补高风险,虽然可以把价格定高,但是如果没有能力偿还也是空中楼阁,最终造成大量的不良贷款甚至破产。
(三)要防范金融产品创新所带来的跨市场风险传染。
此次次级抵押贷款危机,充分暴露出金融市场的特殊风险。银行希望借助金融产品从而将风险转移出去,但市场的流动性模糊了风险承担主体的界限,最终银行仍然因为对冲基金而承担了巨大的风险和损失。在此次危机中,美国次级抵押贷款市场本身的规模与美国金融市场相比可以忽略不计,但由于投资者预期迅速变化,导致市场瞬间由流动性过剩变为流动性缺乏,并引发恶性循环,造成了全球范围内的市场动荡。
参考文献:
近年来，信用衍生品市场发展非常迅速。对金融系统而言，信用衍生市场是一把“双刃剑”，美国的次贷危机正是信用衍生工具创新的风险分散功能失效的结果。探讨信用衍生工具创新与美国次贷危机的关系对我国信用衍生工具创新有非常重要的现实意义。
一、信用衍生品特点、现状及相关争论
1.信用衍生品的特点与类型
按照ISDA(国际互换与衍生品协会)的定义，信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。其最大的特点就是将信用风险从其它风险中分离出来并提供转移的机制。信用衍生产品是一种金融产品创新，它的出现是源于市场对信用风险的转移的需要，能灵活有效地分散商业银行的信用风险，使信用风险从一个市场参与者向另一个市场参与者转移并以此促进信用风险在市场参与者中的有效分布，从而给商业银行提供了一种更加灵活的信用风险管理方式，摆脱《新巴塞尔协议》资本充足率的“紧箍咒”，同时也给市场提供了参与信用风险市场交易的投资机会。信用衍生工具创新品种主要包括：信用违约掉期(CDS)、总收益互换协议(TRS)、信用联系证券(CLNs)、信用价差衍生产品、以及房地产抵押债券（MBS）、担保抵押债券 (CDOs)等。2000-2006年的信用衍生品市场构成如图1所示。
2.信用衍生品的发展现状考察
传统的信用风险转移工具，如贷款销售、金融保证和信用保险等，已经存在很长时间，但由于交易机制存在诸多限制因素，市场交易规模一直较小。但近年来随着信用衍生产品的出现，信用风险转移市场得到迅速发展。自1997年美国著名的商业银行摩根银行推出一款价值100亿美元的信用衍生品以来，信用衍生品市场交易额增长一直非常迅猛。根据英国银行家协会（BBA）和Fitch评级公司（Fitch ratings）分别的全球信用衍生产品调查报告表明，1996年底全球信用在各类信用衍生产品交易的仅为1800亿美元，而2006年底达到了20.2万亿美元，市场规模增长了100多倍，具体见图2。
3.信用衍生品的争论：是转移风险还是扩散风险？
关于信用衍生工具创新的作用，有两大观点：一是信用衍生品有利于市场信用风险的有效转移分散，从而有利于提高金融系统的效率和稳定性；二是信用衍生品会导致贷款风险通过资本市场网络传染而扩散，酿成金融危机。学术界一直就这两大观点争论不休。
Chan-Lau，Jorge A.and Li(2006)〗认为信用衍生工具的发展可以提高金融系统的效率和稳定性，主要是基于两个理由: (1) 信用衍生工具可以解决商业银行信用风险管理中存在的“信用悖论”问题,即银行出于降低风险集中度的考虑不得不减少对大客户的贷款,但这又会影响到与客户的关系,分散风险与保持客户是一种两难选择。有了信用衍生市场,银行可通过它把部分贷款的信用风险转移出去,既降低了风险集中度又不会影响与客户的关系,从而提高了信贷市场的效率;(2)非银行金融机构的进入降低了信用风险的集中度,提高了金融系统的稳定性。而Instefjord（2005）、Morrison A D（2005）、Santomero（1998）等人的研究认为, 虽然银行可以通过信用衍生工具更容易地对冲风险, 降低风险的集中度, 但同时也会增强银行承担风险的动机, 从而影响金融系统的稳定性。他们的结论主要基于两个原因:(1) 信用衍生品的出现改变了银行仅是存贷融资机构的传统观念，银行通过信用衍生品提高资产流动性,同时也会导致银行承担更多的风险的意愿, 带来潜在的风险，从而影响银行经营的稳定性。(2) 信用衍生品交易提高了信贷市场与债券市场、股票市场等金融市场之间的联系, 各种非银行金融机构的进入扩大了信贷市场的规模,提高了信用事件传导效应产生作用的可能性，单个金融机构的危机可能影响的范围更大, 一个银行的信用危机可能会对整个金融系统的安全造成威胁。
二、次贷危机的溯源:信用衍生工具创新的风险分散功能失效
美国次贷危机的爆发，其导火索就是次级抵押贷款债券，而金融市场创新是次级按揭贷款发展的深层次推动力。美国抵押贷款市场根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，以借款人的信用条件作为划分界限形成了“次级”及“优惠级”两个层次的借款市场。信用低的人申请不到优惠贷款，只能在次级市场寻求贷款。2005年至2006年，房地产市场价格的持续攀升，全球证券呈现高收益特征，加之利用资产证券化可以迅速转移金融机构的潜在高风险，贷款机构纷纷将资产负债表中的资产进行证券化处理，把风险资产从银行的资产负债表上移除，从而不再为信贷资产的最终质量买单，信贷人员在贷款审批过程中也因此更加注重按揭发放的数量而降低贷款的审查条件，“次级”贷款市场也随之发展。同时，良好的市场环境也促推了投资者的投资热情，住房抵押债券（MBS）的交易增长非常迅速，如图3所示，全球Agency MBS的日均交易量从1996年的不足50亿美元，到2005年和2006年日均交易量增长高达250亿美元。
对于次级贷款的放贷机构来说是，次级债无疑是一项高回报业务，但由于次级贷款借款者信用记录较差，因此次级房贷机构所面临的风险也自然更大。由于美国的这种次级按揭客户的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之上。因而，在房地产市场繁荣的阶段，次级债确实可以作为资产组合优化的一种工具，它不仅为美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者，甚至连风险厌恶型的养老基金、保险公司甚至是某些国家的中央银行也大量持有。通过SPV实现信用增级与风险隔离，次级债获得一大批投资者的追捧，但次级债市场并未就此停止流通。实际上，许多结构性金融衍生产品的信托机构也以其他CDO发行的债券为资产继续发行CDO债券，将风险扩大化，大量的次级债被切割、打包，转销给更多追求高风险高收益或对风险意识不足的投资者，从而使次级债使债务链条无限延伸，同时，次级贷款的风险也在债务链中不断得到分散。然而，在宏观经济面临衰退时，如在全球流动性过剩和通货膨胀压力上升的背景下，人们的风险承受能力会降低，不再偏好高风险的信用衍生工具，而偏好选择低风险低收益的投资工具。而有趣的是，一开始以转移风险为初衷打包出售次级抵押贷款的商业银行和投资银行，都被次贷危机演化过程中高额的回报所诱惑，在安享稳定的高收益之时忘记了风险，最终争先恐后地加入了买方阵营。这样导致了在整个次贷危机的利益链条中，最终持有次级债和CDO类产品这些产品比例最大的，竟然是最初想要转移出贷款违约风险的商业银行和最初进行次级房地产抵押贷款证券化的投资银行。这种闭合的投资链条最终导致了信用衍生市场的风险分散功能完全失效。而银行及其他金融机构经营所具有的高杠杆性特点又会放大上述的潜在风险，一旦危机发生，通过层层的债务链条使风险在各机构间传染、溢出扩散，导致金融机构出现大范围
亏损的同时，很多无辜的投资者也承担了次级债的高风险。
三、次贷危机对我国信用衍生工具创新的启示
1.加强信用衍生市场监管法规建设，防止监管缺位
从美国金融危机的爆发过程可知，信用衍生品市场频繁的信用风险转移，在缺乏有效监管控制的情况下，会使市场风险溢出放大。在次贷危机爆发前，大多数国家都没有单独的立法来规范场外信用衍生品交易，仅靠行业自律，如英国和美国，这种宽松的管理有利于维持市场的活跃度，但同时造成的监管缺位也给信用衍生市场带来了巨大的风险隐患。因此，在我国信用衍生品发展尚处于初级阶段时，要尽快制定完善的《金融衍生工具交易法》，尤其要注意信用衍生工具的规范管理，不应过分信赖行业自律的有效性，而要授权政府监管机构予以监管，把场外衍生品纳入到法律的监管范畴之内，对信用衍生品的发行标的物标准、交易主体的交易资格、交易的确认、信用事件的认定等都进行严格的规定，从而规范金融衍生品市场的竞争机制与金融机构及其它各市场参与者的行为，使市场逐渐步入规范健康的发展轨道。
2.引进信用风险计量技术，加强金融机构对信用衍生品的风险管理能力
从美国次级债危机，我们不难看出，金融衍生工具创新是一把“双刃剑”：从积极的方面来看，金融衍生品在金融市场参与者之间实现收益与风险的重新分配，为银行、基金公司等金融机构主动管理风险提供了手段；而另一方面它也对金融机构风险管理提出了更高的要求。目前，我国银行等金融机构整体上风险管理水平还存在缺陷，没有建立完善的风险监控体系和风险计量模型，现有的风险管理模型和风险计量准则已很难适用于金融体系的系统性风险管理，例如在市场失去流动性的情况下，市场交易就失去了公允价格，从而对风险资产无法进行准确的风险评估，这势必会加剧金融市场的恐慌与混乱。因此，我国金融机构应借鉴国际上比较先进的风险计量技术，不断探索建立适合我国金融体系的风险管理体系。
3.健全信用衍生品交易的信息披露机制，提高市场透明度
次贷危机的爆发，很重要的一个原因是因为信用衍生品增加了市场交易的复杂性，且市场参与者特别是中小投资者不能获知衍生品相关的标的信息，例如次级抵押贷款证券化实际上是资产组合和信用增级的过程，其初衷是降低资产初始权益人如银行机构的风险，但由于资产池组合信息和相关风险信息披露非常不透明，投资者很难清楚其中的的风险。市场信息的不透明加剧了投资者的信心危机，使市场极其脆弱，一旦此类基础资产遭遇损失便会演变成投资者恐慌，造成金融危机。因此，在进行信用衍生工具创新的同时要不断健全信用衍生品交易的信息披露机制，建立公正公平的信用评级以为信用衍生品市场提供充分的市场信息，从而减少市场的信息不对称，增加衍生品市场交易的透明度。信息披露机制的完善过程需要监管部门的有力监督。对于提供信用衍生品基础资产的商业银行银行和保险机构，以及实现证券化过程的信托投资公司等机构，要督促其向投资者充分披露产品信息,让投资者有充分的知情权、选择权，减少信息不对称对投资者权益的损害。
4.完善个人征信体系，减少信用风险市场信息不对称
拥有完善的个人征信体系，是住房抵押贷款证券或消费抵押贷款证券等信用衍生品健康发展的前提，目前，我国个人征信数据比较分散，且开放程度很低，各家商业银行和个人资信评级机构评级标准自成体系，信用评估指标体系设计不尽合理，评估结果的相互可比性不强，难以准确客观地反映出个人信用的真实情况，而且国内还没有关于个人征信的法律法规，政策体系也没有
形成。征信体系的不健全不利于信贷资产证券化的推出，因此，
我国在开发信用衍生品时，应该建立完善的个人征信体系，将税务、工商、信用卡、银行、手机等与个人信用相关的信息实现共享,形成一个全面真实的个人信用信息数据库。这样,可以有效地克服银行在个人住房抵押贷款发放前面临的由信息不对称带来的逆向选择问题，以及贷款发放后的道德风险问题，从而有利于信用衍生品市场的长足发展。
参考文献：
［1］Effects of the Current State of the Market on Operation，Fixed Income and Derivatives Operations Conference，2007.10
［2］Instefjord N. Risk and hedging : do credit derivatives increase bank risk ［J］. Journal of Banking & Finance,2005,29(2)
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［4］Santomero A M and J J Trester. Financial innovation and bank risk taking［J］. Journal of Economic Behavior & Organization ,1998,35(1):25-37
［5］Chan-Lau, Jorge A. and Ong, Li,The Credit Risk Transfer Market and Stability Implications for U.K. Financial Institutions(June 2006). IMF Working Paper, 2006
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［7］郭传辉、方万里：美国美国次债危机及其对我国的启示，《市场周刊》，2008.7
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［9］程景东、陈思：从次贷危机看市场繁荣与金融创新,中国金融，2007.19
［10］孙立坚:次级债和CDO市场 金融创新是把“双刃剑” 东方早报2008.11
［11］史永东、赵永刚：信用衍生品的国际发展机理研究, 财经问题研究，2008.10
二、国际金融衍生品市场的发展新趋势
1．金融衍生品市场规模急速膨胀
从1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所上市金融期货和期权品种至今，国际金融衍生品市场一直表现出急速发展势头。无论从规模还是发展速度来看，其他各种金融工具都难以望其项背。根据国际清算银行(BlS)统计，以成交量计算，世界各国交易所2002年上市交易的期货期权达到693，5万亿美元，其中利率衍生品交易量高达626 7万亿美元，股票指数类衍生品达63 9万亿美元，货币衍生品达2．9万亿美元。按未偿付的名义量计算，世界各国交易所的总交易量是23 9万亿美元，其中利率类衍生品21．7万亿美元，股指类衍生品2．1万亿美元，货币类衍生品0，1万亿美元。与交易所相比，0TC衍生品市场由于具有产品设计灵活，交易受监管少等特点，表现出更加迅猛的发展态势。在1990―2002年间，国际0TC衍生晶市场的年均增长率
达到38 3％。其中，利率互换与利率远期交易呈现爆炸式增长(图 1)。到2002年底，全球资本市场上，各种未偿付的OTC衍生品数额高达141 74万亿美元(包括0 9万亿美元的商品类远期合约)。在如此庞大的衍生品市场规模中， 另外一种OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速发展。虽然信用衍生品市场尚在经历“成长初期的困难”和“阵痛”，仍有很多问题需要解决，但并不能掩盖其惊人的增长速度和发展潜力。这是一个更年轻、更富有开创性的市场。对此，BIS没有历史统计数据。但根据J，P摩根公司的马斯特斯统计，1995-1996年度，世界上交易的各种信用衍生品的未偿付名义额从50亿美元激增到500亿美元。到 2000年全球信用衍生品业务量大约在1万亿―1．5万亿美元之间。简言之，由于资本市场上各类机构投资者对保值和投机的巨大需求，各种新的结构仍在不断地被创造出来，市场规模已经极其惊人，发展速度仍在快速增长。如今的金融衍生品市场已经对金融市场的体系构造和有序运行以及整个实体经济的健康发展产生深远影响。
2。金融衍生晶市场结构在交易竞争中不断改进和完善
从市场组织方式看，金融衍生品市场包括交易所和柜台交易 (OTC)市场。金融衍生品交易所主要从事标准化合约交易，是连接现货市场、对冲者和投机者的基础平台；OTC市场可以提供量身定做的衍生品，具有灵活性，其交易量在世界衍生品总交易量中占有很高比重，但成交效率与价格发现功能要低于衍生品交易所。随着OTC市场与交易所竞争的加剧，两个市场互相取长补短，正在不断改进内部结构以适应投资者的各种要求。在竞争中，一种新的OTC市场――另类交易系统(A，ternativeTradingSystems， ATSs)应运而生。ATSs的出现在很大程度上混淆了交易所和OTC市场、经纪商与交易商的界限，使金融产品交易有脱离经纪商的中介作用之势。这对于改善投资者之间交易成本和缩短交易途径具有积极意义，可以直接推动资本市场交易效率、市场流动性、灵活性的提高。为了迎接挑战，传统OTC衍生品市场和传统交易所的使用者正在从产品结构、交易结构、组织结构和治理结构等诸多方面进行全面改革。在此变革过程中，衍生品市场的结构在一些方面继续保持分异发展，在另一些方面又出现了诸多趋同特征。究竟交易所与OTC市场(包括新出现的ATSs)何去何从，已经成为衍生品市场发展的关键性问题。
应特别关注的是，市场竞争正在推动交易所的治理结构和组织结构发生新的变化。首先，市场之间的竞争推动交易所的治理结构由互助化模式向非互助化模式转变。在最近千年中，各国证券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成为未来交易所治理模式发展的基本方向。据世界股票交易所联盟于2000年做的一项非正式调查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已经获得其成员的许可，正在准备进行非互助化改制，39％的交易所已经提交非互助化改制的议案正由其成员进行评判。为适应新的发展方向，迎接其他交易方式的挑战，提高交易所生存能力和决策效率，一些国家的金融衍生品交易所的治理结构也相应出现根本性变革， 已经有若干衍生晶交易所成功进行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年进行非互助化改制。目前德国交易所、新加坡交易所已经挂牌上市，芝加哥交易所，纽约股票交易所，纳斯达克以及芝加哥期权交易所也在酝酿进行非互助化改制。其次，竞争推动交易所从多方面对组织结构进行调整。为提高竞争力，世界各国的许多衍生品交易所想方设法；Il大自己， 降低成本，提高市场的占有率和交易效率，其采取的主要策略和发展方式包括：a)交易所之间的策略联盟、跨国整合(包括结盟，如 Globex；重组，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(证券交易所和衍生品交易所的合并重组，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平台共享，清算机构外部化与集中化，脱媒与再中介化，等等。交易所结构发展过程中出现的这些新特点和趋势，有很多都没有给出很好的解释或仍存在一定争论(如清算机构外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，
都需要深入地进行比较和研究。
3．金融衍生品市场监管体制面临新的变革
在交易所纷纷改制上市，金融创新和场外交易迅速发展，金融全球化和交易电子化，混业经营和金融企业集团化等诸多因素影响下，世界各国衍生品市场的监管结构和模式正在面临新的发展变革。
首先，关于交易所监管体制的变化。对交易所的衍生品交易进行监管是各国保证金融市场健康运行和有序发展的共同手段。但由于受到不同文化背景、监管思想、法律体系、发展阶段、市场化水平等多方面因素影口向，各国在具体监管模式上表现出很大的差异性。如今这种差异性正在发生改变，开放竞争的金融体系在很大程度上促使各国金融管理当局取长补短，推动衍生品市场监管体制趋于相同。如，美国监管当局非常注重借鉴英国模式中注重交易所一线监管的优点，而英国也在努力吸取美国模式中政府加强监管的长处。在其他方面，由于各国衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展开，整个监管体系正在面临很多新的至关重要的问题，如交易所治理结构的营利性质会不会削弱本身的潜在能力和资源约束?怎样促使交易所恰当有效地执行一线监管功能，并维护公共利益?这就要求我们认真研究两方面的问题(JenniferElliott， 2002)：首先是监管者怎样执行对非互助化交易所的监管，对非互助化交易所的监管与互助化交易所的监管有何不同。其次，非互助化交易所在资本市场中究竟该扮演什么样的监管角色，如果其不再能执行监管功能，交易所的监管功能该放到哪里。
其次，关于OTC衍生品市场的监管。以往，OTC衍生品市场受到的监管和约束要少的多。但是，近年来由OTC衍生品市场交易引发了一系列金融风险和经济危机 (如亚洲金融危机，美国长期资本资产管理公司濒于破产引发连锁危机，等等)，使得国际金融组织和各国金融当局开始日益重视对 OTC衍生品市场的监管问题。巴塞尔委员会、证监会国际组织等组织机构相继了一系列主要的指导文件。这些文件主要涉及衍生品市场交易的财务管理、信息监管、衍生品活动和公共披露、衍生品交易的信息披露等。尽管这些文件具有重要的指导意义，但由于不具备法律约束力，且各国的金融市场发展背景以及历史、文化、法律各不相同，对OTC衍生品市场的交易监管仍然呈现出巨大差异。目前主要的问题是，要不要强化对OTC市场的监管、怎样监管并适应衍生品交易结构的新的发展特点和要求。
三、我国的金融深化与衍生品市场发展
二十世纪九个年代至今的十余年，是发达国家资本市场上金融衍生品花样翻新、衍生品市场趋于成熟的重要时期。在我国，这一时期则是金融深化和资本市场向市场化发展的关键阶段， 同时也是衍生品市场经历兴衰沉浮的历史时期。在此期间，中国证券市场走过了一段从无到有，从小到大，从分散到集中，从无序到规范的不平凡历程。尽管仍有很多地方有待进一步完善，整个资本市场的市场化水平还是有了很大提高，逐步形成了以交易所市场为主的证券发行与交易市场体系。与此同时，利率和债券发行市场化进程也在不断加快，人民币资本项目自由兑换逐渐具备条件。目前，我国金融资产占GDP的比重已经超过美国和英国等发达国家 90年代初期的水平，高于多数新兴工业国家，远远高于一般发展中国家。在这种市场化发展水平下，鉴于国外金融衍生品市场的急速发展，我国国内对于股指期货、股票期权、国债期货等金融衍生品上市问题的讨论逐渐热烈起来，并成为各界关注的焦点。我国作为世贸组织成员国， 资本市场全面开放不可避免，只是早晚而已。究竟如何应对金融全球化趋势，如何科学评判金融衍生品市场的建设条件和发展路径，如何站在金融深化的角度构建与发展金融衍生品市场， 已经成为我国建立市场经济体制的重要内容， 同时也是我国资本市场在效率和完整性方面发生革命性变化的重要前奏。从国际衍生品市场的发展历
史和现状看，推动建立和发展我国的衍生品市场，不仅仅是品种结构问题，市场微观结构和监管体制都具有同样重要的地位。这些结构之间联系非常紧密，应该予以深入研究。
发展金融衍生品的市场条件逐步具备。我国的衍生品市场起步于二十世纪九个年代初。1992年 12月，上海证券交易所推出了内地的第一批国债标准合约，1 992― 1993年，上海外汇调剂中心首先推出人民币兑美元的期货交易， 以及货币互换业务，对于外汇市场上发展金融衍生工具作了有益尝试。但是由于当时我国金融市场的市场化水平很低，现货市场规模小， 无法对期货市场形成有效约束，使国债期货等衍生品一经产生就注定要面临失败的结局。事实也完全证明了这一点。1994年下半年开始， 国债期货投机之风盛行，交易异常火爆。第二年就发生了“2・23'’“3・27'’国债期货风波，致使金融市场的风险达到无法控制的地步，现货市场也随之出现极度混乱。为了控制局面，中国证监会于1995年发出紧急通知，停止了国债期货交易。此后，我国内地的金融类衍生品“销声匿迹”。经过十多年的市场深化，我国证券市场发展迈上新的台阶，股市的发展战略由试点阶段转入正式发展阶段，发展机构投资者成为培育资本市场的重要内容，国家开始逐渐取消对保险机构、证券公司等机构投资者的入世限制。在这种条件下，市场对套期保值的要求日渐提高，关于股指期货的讨论和研究再次成为市场关注的焦点。上海期货交易所已经对其进行全面深入的可行性研究，并上报申请批准上市交易。在金融市场的其他方面，发展金融衍生品的市场条件也在逐渐具备。例如，近年来，利率市场化进程加快，国债发行向市场化发展，市场规模迅速扩大，允许金融机构从事国债远期交易，都为国债期货交易打下了基础。另外，自1996年人民币经常项目实现自由兑换后，我国已经在一定范围内允许进行人民币远期交易。随着我国经济实力不断增强，外汇储备日益庞大， 国际收支连续多年出现双顺差，资本项目自由兑换逐渐具备条件，人民币对美元的期货交易不会是太遥远的事情。总之，从金融市场发展水平看，在经过市场的风雨洗礼后，各种金融衍生工具正在处于孕育发展时期。何时以何种顺序推出金融衍生品日渐成为管理层、期货业界以及学术界关注研究的焦点问题。
期货交易所的结构面临改革和调整压力。期货交易所是我国衍生品市场的核心。目前国内有3家期货交易所，分别是上海期货交易所，大连商品交易所和郑州商品交易所。与国际资本市场上知名的交易所相比，这些期货交易所竞争力不强。这主要表现在两方面。一方面是品种单一，缺乏金融衍生品的交易，市场规模小，交易不活跃。其主要原因是受现行监管体制限制和市场发展水平约束共同作用。另一方面是，交易所的治理结构和组织方式相对落后。国内衍生品交易所采用互治理结构，这种结构已经逐渐不能适应金融全球化背景下，交易所技术更新、竞争加剧等新的问题和挑战。优化交易所结构，提高决策效率，拓宽筹资来源，增强竞争能力， 已经成为中国金融衍生品市场发展战略的必然内容。因此，有必要在研究世界各国的衍生品交易所核心功能， 以及其不断变化的治理结构、组织结构和交易结构的基础上，并结合我国的交易所实践，设计出一套可行的改革方法，推动我国金融衍生品市场。另外，国内三家交易所如何加强合作与联盟， 以对抗未来国外交易所对国内市场的鲸吞蚕食，也已经成为迫切需要认真研究的问题。
期货监管体制应予以变革。有序的金融衍生品市场离不开外部监管和交易所自律。我国衍生品市场监管体制是期货市场建立初期市场出现严重扭曲错位的基础上发展起来的。个余年来，经过多次改革和调整，现行监管体制基本上实现了对期货市场的有效监管。但是，现有监管框架还能不能适应金融开放和资本市场深化发展的现实要求， 日渐成为一个需要客观对待和认真解决的问题。今后必须认真研究的问题是，现行监管体制是不是会被利益集团
“俘获”，能不能有效实现监管目标，如何改革现有监管体制以应对场内和场外、国内和国外的衍生品交易方式变迁，怎样摆脱旧有的监管思想和体制束缚，是否减少对交易所上市期货品种的严厉限制，监管怎样适应金融开放的要求，等等。
四、国内相关研究评述
近年来， 国内研究金融衍生品的专著已经为数不少， 如钱小安博士的《金融期货的理论和实践》，褚 海博士的《中国期货市场风险研究》， 陈晗等人合著的《股票指数期货》，等等。但以“金融衍生品市场”范畴作为研究对象的尚且不多。 目前只能见到姚兴涛博士的《金融衍生品市场论》和胡怀邦的《金融发展中的衍生市场研究》等专著。这两部论文的推出弥补了金融衍生品市场研究中的空白和不足， 同时在研究内容上也存在一定的不足。姚兴涛的研究以市场效率为核心，把侧重点放在了金融衍生品市场的发展趋势和路径选择方面， 同时也研究了相应的市场监管问题；胡怀邦则从金融结构理论入手研究金融衍生品市场，把重点放在了市场的功能以及风险管理方面。姚兴涛和胡怀邦所作研究的逻辑起点和基本前提是存在稳定、无竞争的市场交易平台和监管体制相对不变。两人都没有研究金融衍生品的交易体制问题，尤其是没有涉及到市场的核心一一交易所和OTC市场的结构变化及其对监管体制的影响。而事实上，目前世界金融衍生品市场上最具变革要求的恰恰是交易体制和市场监管两方面， 以“金融衍生品市场”作为研究对象应该深入考察市场的结构体系及其变革动因与发展方向。比较这些论著和其他的文献可以发现，国内对于衍生品市场的研究仍存在许多空白领域和需要进一步深化研究的内容。主要如下：
1．关于OTC衍生品市场与交易所的结构问题
交易所是资本市场的核心。但是，对于衍生品交易所的研究来说， 国内外均存在一定的盲点和缺陷。学术界和大众媒体常把衍生品交易所当作“黑箱”看待，往往缺乏对衍生品交易所地位的客观认识。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，随着全球金融市场开放和各国相对放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并没有受到关注，在关于衍生品市场的研究中很少有专题内容涉及交易所内部组织结构及其功能问题。施东辉(2001)提出，人们忽视了证券交易所(包括衍生品交易所)的组织问题研究，对其组织形成、产业结构、治理机制、竞争战略等知之甚少。国内的于绪刚博士(2001)及时跟踪研究了证券市场上交易方式的竞争及其对交易所治理结构的影响，并从法学的角度研究了证券交易所非互助化及其对自律的影响。然而，证券交易所和衍生品交易所之间在结构上毕竟存在不少差异， 国内已有的研究并不能全面说明衍生品交易所的改制问题。特别是，衍生品交易所的非互助化改制只是近两三年的事情，尚属新生事物。加之交易所之间的混合兼并发展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的难题和内容。 目前，对于衍生品交易所的改制问题需要有实质性的研究。
与对交易所的研究相比，OTC衍生品市场的结构问题同样未受到应有的重视，很难在国内文献中见到相关研究。事实上，OTC衍生品市场具有独特的结构和功能，是资本市场发展的重要力量。如今OTC衍生品市场在国际资本市场上占有很高比重，成为交易所的有力竞争对手。在这两个市场的相互竞争当中，市场的交易结构在一些方面开始出现趋同特点。结构趋同对于衍生品市场的构建和发展是具有深远影响的。对于交易所来说，可以增加交易品种的灵活性，进一步提高市场流动性；对于OTC市场来说可以增加品种的标准化程度，降低市场的风险。简言之，应该着手研究OTC市场的交易结构发展，及与之紧密相关的附带问题(包括信用衍生品结构问题)，并比较OTC市场与交易所的交易结构及其发展趋势。
信用衍生品是OTC衍生品市场上具有巨大成长空间和发展潜力的金融工具。它具有不同的结
构：违约互换、违约期权、总收益互换、信用联系型票据，等等。在发达市场国家，对于信用衍生品的研究仍有很多问题需要解决。如由于信用衍生品的业务涵盖内容不断改变，难以给出确切内涵；交易定价缺乏透明度；没有建立起具有很强流动性的二级市场；没有统一完善具有有效约束力的市场交易规章制度。同样，国内缺乏对于信用衍生品市场的研究。
中图分类号：F831文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)10-0054-07
随着场外衍生品市场和传统市场的迅速发展，全球信用风险市场的规模极度庞大，如何有效管理信用风险则成为金融机构面临的难题之一，信用衍生品正是适应这一需求产生的。从1993年由信孚银行（Bankers Trust）和瑞士信贷银行金融产品部（CSFP）完成的第一笔信用衍生品交易时的默默无闻，到亚洲金融危机和安然事件花旗银行利用信用违约互换，成功地避免了安然公司破产对自己债权的巨大冲击。
时的备受瞩目，信用衍生品为有效管理信用风险发挥了非常重要的作用。伴随着全球信用风险市场规模的日益扩大，信用衍生品市场呈现出飞速增长的态势。截至2007年12月，全球信用衍生品市场规模为622万亿美元，年增长超过70％ 数据来源：国际互换及衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）2007年市场统计, wwwisdaorg/。
，是近几年来所有OTC衍生产品中增长幅度最大的产品。
相对于高速发展的全球信用衍生品市场而言，我国信用衍生品市场发展相对滞后，信用风险管理技术和手段极端匮乏。信用风险不仅是银行业面临的主要风险，也是转轨经济时期我国银行业面临的最大风险之一。目前，我国银行不良资产仍占一定比例，尤其是房贷不良率一直在小幅攀升 资料来源：央行关于《2008年上半年北京市房地产市场和房地产信贷形势分析报告》。
收稿日期：2008-08-20
资金项目：国家自然科学基金项目（70871019）；教育部人文社会科学重点研究基地中国人民大学应用统计科学研究中心重大项目（06JJD910002)；辽宁省教育厅创新团队项目（2006T042）
作者简介：
史永东(1968-)，男，黑龙江明水人，经济学博士，教授，博士生导师，主要从事金融工程、行为金融、资本市场和微观结构等方面的研究。电子信箱：ydshi@263net
，企业间的信用危机也时有发生，各经济主体的信用风险暴露比较严重。与此同时，在我国发展资本市场，提高直接融资比重的战略下所产生的“金融脱媒”效应也使得我国商业银行面临着越来越大的信用风险。信用衍生品可以把行业集中度高、客户集中度高及地域集中度高的风险转移出去，因此对区域性银行和政策性银行而言非常重要。同时银行利用衍生品交易还可以降低远期信用风险敞口，降低长期信用风险集中度，也使远期现金流相对比较固定，给整个银行体系的流动性管理带来很大便利。因此，大力发展信用衍生品市场，利用信用衍生产品管理银行体系和其他金融机构的信用风险已经成为当前理论界和实务界的共识。
正当全球信用衍生品市场发展的如火如荼，而我国也在积极引入信用衍生品之时，2007年8月全面爆发的美国次级债危机却为我国信用衍生品交易的开展蒙上了阴影。一个始于美国次级抵押贷款市场的问题，却由于金融衍生产品的高杠杆性被加倍放大，并迅速扩散到全球金融市场，造成美国多家住房抵押贷款机构破产，许多全球知名的商业银行、投资银行和对冲基金陷入流动性困难。而在危机中扮演放大器、助推器和加速器的信用衍生品，一时之间成为矛头的焦点。要不要发展信用衍生品的争议也随之而起。
笔者认为，次贷危机爆发的原因很多 通常认为这次危机爆发的主要原因为：（1）各国金融市场联系日益紧密，互相渗透，局部市场问题很容易引起其他市场的连锁反应，进而形成金融危机。（2）以次级抵押贷款为标的创造出的大量复杂金融衍生品导致过度信用创造，在现金流状况恶化时，造成资产加速损失。（3）复杂的数学模型和产品结构使得投资者与初始贷款人之间信息不对称，难以准确估计违约情况。（4）信用衍生品缺乏公开、透明的交易市场，投资者采用不同估价方法得出的结果差异很大。
，其内在机理也很复杂，虽然信用衍生品在一定程度上推动了美国的次级债危机，但是它起到了隔离银行体系风险的作用，将原本集中于银行体系内的信用风险分散给了许多二级市场的专业机构投资者，使许多商业银行逃避了破产的厄运，避免了更大的金融危机。为此，本文首先从信用衍生品的分类和运作机理、信用衍生品市场的交易机制等分析入手，其次对美国次贷危机中信用衍生品的作用进行深入客观的评价，最后根据我国实际提出发展信用衍生品市场的政策建议。
一、信用衍生产品分类及运作机理
按照ISDA（国际互换与衍生品协会）的定义1992年在巴黎举行的ISDA首次正式提出了一种可以用作分散和转移和对冲信用风险的创新产品――信用衍生产品(Credit Derivatives)。，信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。交易双方通过签署有法律约束力的金融契约，使得信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。其最大的特点就是将信用风险从其它风险中分离出来并提供转移的机制。信用衍生产品主要分为以下四类：
（一）信用违约互换（Credit default swap, CDS）
信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用，主要包括二元违约互换（Binary Default Swaps）、一篮子信用违约互换（Basket Credit Default Swaps）、可撤销违约互换（Cancellable DefaultSwaps）、或有违约互换（Contingent Default Swaps）和杠杆违约互换（Leveraged Default Swaps）。
（二）总收益互换（Total return swap）
总收益互换有时也称贷款互换（Loan swaps）或者信用互换（Credit swaps），其主要作用在于复制一项信用资产的总体表现。在总收益互换中，投资者接受原先属于银行的贷款或证券（一般是债券）的全部风险和现金流（包括利息和手续费等），同时支付给银行一个确定的收益，一般情况下会在LIBOR基础上加减一定的息差。总收益互换一般期限在1―5年，以3―5年最普遍。
（三）信用息差产品（Credit spread Products）
信用息差产品假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券的收益率是同向变动的。信用保障的买方，即信用息差期权购买者，可以通过购买息差期权来防范信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失，主要包括信用息差期权（Credit spread Option） 、信用息差远期（Credit spread Forwards）和信用息差互换（Credit spread Swaps）。
（四）综合结构化产品（Synthetic Structures）
1信用联系票据（Credit-linked note） 。信用联系票据是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。在信用联系票据的标准合约下，保障买方或由保障买方设立的特定目的机构根据参照资产发行票据。保障卖方先行以现金支付取得票据，交换来自有关票据的固定复利率或浮动利率的利息收入流程。假如发生信用违约事件，即根据双方协议的信用事故赔偿额赎回票据；如不发生信用事故，票据在合约期满时才赎回。
2 担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)。担保债务凭证是一种固定收益证券。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。
依其基础资产的性质不同，CDO可分为CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations）两类。两者的主要差别在于CBO的资产群组是以债券债权为主，而CLO的资产群组是以贷款债权为主；依标的资产不同，CDO可分为现金流量式CDO及合成式CDO。现金流量式CDO的标的资产通常由放款、债券等所组成。SPV实际买入标的资产，其有实质的现金交付，所以称为现金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性产品，是发行人汇集一些债权并加以包装，称为债权群组，并将债权群组与SPV承作信用违约交换合约（CDS-Credit Default Swap），其结构如图1所示。
3 变异CDO（CDO Variations）。变异CDO主要包括以下三种：（1）分券组合违约互换（Tranched portfolio default swaps，TPDS）是较新并且比较有发展潜力的合成结构化衍生工具。在TPDS中，SPV按不同风险级别以分券的形式将基础资产分类，并设置一个超优先级分券（Super-senior tranche），为AAA级别，通常也是分券中最大的层。与标准CDO相比，在TPDS中SPV和违约互换的购买者可以基于特定风险水平来交易违约风险。（2）分券篮子违约互换（Tranched basket default swaps，TBDS）是第n次违约篮子和CDOs的合成。（3）双层抵押担保债务凭证（CDO2或者CDO squared structures），双层抵押担保债务凭证通常也成为CDO的CDO。在CDO2的结构中，外部CDO通常是单券的，隶属于外部CDO的是几个分券的内部CDO，资产之间还常常存在迭代。内部CDO的结构常常包括简单的资产支持证券（ABS）。
二、信用衍生品市场的交易机制
从产品分类和运作机理可以看出，信用衍生品是一种较为灵活的金融工具，它可以在交易对象、期限和金额等方面根据客户的需求进行设计。也正因如此，各类信用衍生产品虽然基本原理相同，却各具复杂性，难以标准化。这使得信用衍生品的交易主要集中在场外市场，其中伦敦和美国市场约占市场总量的82%。由于场外市场监管环境较为宽松，而信用衍生品交易的透明度和流动性较差，所以，场外信用衍生品交易的违约风险较大。
随着技术的进步，同时也为了满足日益增长的信用衍生品的需求，信用衍生品市场正朝着标准化信用衍生产品，提高市场的透明度和流动性等方向发展，接下来本文将对信用衍生品的交易过程、定价机制、风险控制以及主要参与者等方面进行简要阐述。
（一）信用衍生品的交易过程
信用违约互换是最基本的，同时也是目前交易量最大的信用衍生产品。本文以信用违约互换为例说明信用衍生品的交易过程，见图1所示。信用衍生品交易主要分为两个过程：其一是信用衍生品交易商依据评级公司对基础资产（单名）的评级和自身的判断。在同业市场上，对规范的信用互换合约进行询价和报价，在同业经纪人的支持下，达成交易，形成市场化的信用价差。其二是客户根据自身的需求和市场化的价差，选择交易商，进行信用违约互换的买卖。
1 同业经纪人。即交易商之间经纪人，通过电子、声讯或混合的方式，为交易商提供了一个交易平台，使信用衍生品的流动性显著提高。目前全球几大主要的信用衍生品同业经纪人有GFI Group Inc、ICAP 、Tullett prebon、BGC Partners LP 、Creditex Group（由Creditex和Credit Trade合并而成）等 排名可以参考全球信用衍生品市场交易商和经纪人排名（2006）。
，这些公司通过与DTCC（世界上最大的证券清算和结算组织）合作，使用自己软硬件系统为交易商提供服务。
2 基础资产。基础资产是信用保险买方所要对冲信用风险的资产，以单名CDS为例，基础资产可以是公司或信用、债券、贷款、可接受的交易或者其他类型的债务。
3 交易商。信用违约互换市场的交易商同其他互换市场的交易商类似，通过同业市场的发展和自身的风险管理技术，有效地提高了市场流动性，并形成了合理的信用定价体系。目前，知名的跨国投资银行和商业银行作为信用违约互换市场交易商，其中一些还是同业市场的做市商。
（二）信用衍生品的定价机制
信用衍生品的交易主要是通过做市商进行双边报价，提供必要的流动性。由于交易商是依据信用评级公司对标的资产的评级同时结合自身的方法，对信用衍生产品进行询价和报价，不同的交易商采用的定价方法并不相同。同时由于信用衍生产品较为复杂，对其准确定价更非易事。国际清算银行2005年调查报告曾显示，市场参与机构普遍认为抵押债权凭证(CDOs)等结构性产品的复杂性较高，准确衡量此类交易相关风险的难度较高，定价也较为困难。
目前主流的信用衍生品定价技术分为结构模型和简约模型两类[1]，主要是针对违约概率和损失率进行建模。结构模型使用公司本身变量，如资产和负债价值，来决定违约时间和回收率。相对于结构模型，简化模型的违约时间不是通过公司价值来决定的，而是由企业以外的因素决定。从实际应用效果来看，简化模型形式简洁、容易校对，因此在实践中应用越来越广泛，尤其在组合信用衍生品定价，如CDOs，Gaussian-Copula简化模型已成为基准定价模型。
（三）市场监管和风险控制机制
场外信用衍生品交易是由交易双方通过直接协商来决定，双方以信用担保或者交纳一定保证金担保履约，监管环境较为宽松。以英国与美国为例，两国均没有单独的立法来规范场外信用衍生品交易，仅靠行业自律。国际互换与衍生工具协会（ISDA）了信用衍生品交易主协议。主协议规定了交易双方的权利、义务、违约事件及终止条款，确定了双方应遵守的市场惯例。主协议与就交易特定条款而签订的确认函，共同构成对双方有约束力的合约。
对于信用衍生品的风险控制，各国监管当局都是根据不同产品的特性，采取不同的风险控制方式。对于信用息差产品，一般要求采用与风险资产相适应的资本要求的控制措施。而对于总收益互换和违约互换，通常参照一般互换的控制标准，采取类似银行担保的监管措施。
（四）主要参与者
目前，信用衍生品市场的主要参与者（信用保护买方和卖方）包括银行、保险公司、对冲基金、证券公司、公司、共同基金和养老基金等。银行是信用衍生品市场的最主要参与者，而且体现为信用保护的净买方，而保险公司是信用保护的净卖方，另外，证券公司和对冲基金也是重要参与者。
三、次贷危机中信用衍生品的作用评价
信用衍生品是管理信用风险的重要工具，然而美国次贷危机之后，一些观点则认为信用衍生品助推、放大了次贷危机的影响，虽然保护了银行系统，但却损害了整个金融体系，致使很多人对信用衍生品心存疑虑，避而远之，这对我国信用衍生品市场的发展是极为不利的。本文认为，这种观点没有对次贷危机中信用衍生品的作用进行公正客观的评价，同时也缺乏对信用衍生品出现后金融危机的风险传导机制的了解。在此，本文试图对上述问题进行解答，以便对信用衍生品的作用进行正确的认识。
（一）信用衍生品转移了银行系统的信贷风险
次贷危机前后，信用衍生品的发展使各家银行，尤其是最大型的、对整个银行体系非常重要的银行，在满足客户需求的同时，降低其贷款的风险集中度，并且更加有效地衡量、管理其信贷风险，使商业银行从被动承受风险转变为主动进行风险管理，从静态管理风险转变为动态管理风险，促进了银行系统的稳定。同时银行利用信用衍生品交易还降低远期信用风险敞口，降低长期信用风险集中度，也使远期现金流相对比较固定，给整个银行体系的流动性管理带来很大便利。
可以说，正因为信用衍生品的发展，使得银行业在这场次贷危机中损失相对较少。尽管如此，损失数额也是巨大的，统计 银行业集团（Institute of International Finance）2008年6月6日的统计数据。
显示，2007年以来，全球银行业信贷损失达3 870亿美元，其中欧洲银行业损失2 000亿美元，美国银行业损失1 660亿美元。而且从2007年以来，受次贷危机影响破产的美国银行累计达到11家。其中资产总额低于3亿美元的有7家，绝大部分为中小银行，相对于全美8 500家银行机构来说，破产率仅为129‰。
在此，我们不妨做一个大胆假设，如果没有信用衍生品的存在，次贷危机的影响虽然不会直接波及到其他投资者和国际金融市场，但结果是由银行系统承担全部的信用风险，很可能会引发人们对银行体系的信任危机（次贷危机以来破产的美国银行为此提供了强有力的佐证），从而导致整个银行系统的崩溃，如果这种情况的存在，那么其对金融体系安全和投资者信心的影响恐怕将远胜于眼前的次贷危机。
（二）信用衍生品改变了金融风险的传导路径
本文认为次贷危机风险传导可分为三个阶段：风险累积阶段、风险爆发阶段和风险扩散阶段。
1风险累积阶段（见图2所示）。
低利率环境和房价持续上涨的预期“9•11”事件后，美联储连续12次降息，使联邦基金利率降到20世纪60年代以来的最低水平。超低利率刺激了美国房地产的繁荣。截至2006年初，美国房价连续5年大幅攀升，年均升幅超过8％，其中2005年升幅达15％，而过去35年房价年均增长率为35％。
使得银行放宽了放贷的标准，银行在逐利的驱使下加大了“ALT-A”贷款和次级贷款 根据个人客户信用评级等标准，按揭贷款分为三个层次：优质贷款市场（Prime market）、超A贷款市场（“ALT-A”贷款市场）和次级贷款市场（Subprime market）。优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)、收入稳定可靠和债务负担合理的优良客户，其主要选择传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级贷款主要面向信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的客户。“ALT-A”贷款则是介于二者之间，既包括信用分数在620―660分之间的阶层，又包括高于660分的高信用度客户中的相当一部分人（一般不能提供收入证明）。一般而言，“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场客户获得住房抵押贷款的难度较大，且利率较优质客户要高1―3个百分点。
的比重，据统计，2006年，“ALT-A”和次级贷款产品总额超过4 000亿美元，约占美国房地产按揭贷款总额的40%以上。若从2003年算起，“ALT-A”和次级按揭贷款总额超过2万亿美元，这为次贷危机的爆发埋下了伏笔。因为这一阶段的均衡取决于两个必要的前提条件：持续的低利率和持续的房价上涨预期，若以上两个条件不具备，均衡就会被打破。因此，当美国自2004年6月进入升息周期，利率上升和经济增长放缓促使房地产市场进行调整之时，这一潜在的风险终于爆发出来。
2风险爆发阶段（见图3所示）。
2004年6月至2006年6月，美联储连续17次加息，使联邦基金利率从1％升到525％，而这也成为压垮次级按揭贷款市场的最后一根稻草。在加息的影响下，2006年初美国房地产开始降温，房价上升趋缓并于2007年初开始下降。利率上升和房价下降使购房者的偿付能力极度恶化。许多借债过度的购房者的房产净值由正转负，既无力偿付房贷到期本息，又无法再融资。结果，借款人偿付能力恶化与房价下跌形成一个恶性循环，导致2006年以来次贷市场违约拖欠债务事件大增。
3风险扩散阶段（见图4所示）。
早在2004年，美国的银行业就已经逐渐意识到次级抵押贷款潜在的风险，这一点可以从信用衍生产品市场在2004―2007年间每年近100％的增长速度可以看到。但由于多种原因主要原因包括：高回报率诱惑，次级债券评级的误导，房价持续上涨的预期，以及信用衍生产品过于复杂增加的信息不对称等等。
，这种现象并没有引起足够的重视。银行通过参与信用衍生品市场将风险转移给了其他专业的投资者。
目前，美国这些次级债券基本分散在五类金融机构手中，包括银行（31%）、资产管理公司（22%）、对冲基金（10%）、保险公司（19%）和养老基金（18%），除此之外还包括一些海外的投资者。统计数据显示，美国借贷机构在提列贷款损失准备后将承受4 600亿美元的信贷损失，而全球的信贷损失将高达12万亿美元美国高盛公司2008年3月25日研究报告。
。大型金融机构很多规模庞大的对冲基金参与了次贷市场。美国对冲基金的总规模约2万亿美元，平均杠杆率3―4倍，对冲基金控制的资金高达8万亿美元，足以影响美国股市（20万亿美元）。
遭受损失、引发流动性危机进而导致破产情况造成了全球金融市场的剧烈震荡。
可以看出，信用衍生品改变了金融风险扩散传导机制，同时也加大了各国金融市场的关联性，但若将美国次贷危机的罪责都推到信用衍生品身上，这显然是不正确的。
综上，本文认为虽然信用衍生品改变了金融风险的传导机制，在一定程度上推动了美国的次级债危机，但是它起到了隔离银行体系风险的作用，将原本集中于银行体系内的信用风险分散给了许多二级市场的专业机构投资者，使许多商业银行逃避了破产的厄运，避免了更大的金融危机。因此，合理地发展信用衍生品，能够为减轻信贷风险周期性波动创造条件。
四、我国发展信用衍生品市场的相关建议
（一）建立信用衍生品的电子交易平台
信用衍生产品具有大额、非连续易以及量身定制的特点，所以目前国际信用衍生产品交易主要通过场外市场完成。而电子化的交易可以极大提高市场的透明度和流动性，减少未确认的交易数量。因此我们可以利用后发优势，建立以全国银行间市场为主，中国金融衍生品交易所为辅的信用衍生品电子交易平台，同时在电子平台中提供文本、历史数据以及交易对手的相关资料等信息。
对于非指数信用衍生产品，可以借助我国银行间市场的平台。我国银行间市场电子交易平台是覆盖全国的专线交易网络，符合国际信用衍生品市场交易平台的发展趋势。同时银行间市场实现了前台交易和确认、后台清算和结算的市场架构与功能。从国际趋势和国内现状来看，银行间市场是最为适合的信用衍生品交易的平台。同时，商业银行不仅是信用衍生品交易中最主要的参与者，而且是与企业最为密切的金融机构，通过银行间市场可以加强商业银行的做市商地位，为信用衍生品提供必要的流动性并进行定价；对于标准化的指数信用衍生产品，可以借助交易所的平台，一方面可以提高信用衍生品交易的透明度，另一方面也为信用衍生品定价提供基准。
（二）完善信用衍生品的定价机制
参与者和交易商对信用衍生品价值判断主要取决于两个方面：信用评级机构的评级和自身定价模型。因此，完善信用衍生品的定价机制应从这两个方面入手：
其一是大力发展信用中介机构，建立起相对独立的信用风险评级制度，提高信用评级机构的社会信誉和可信度，促进国内评级机构的规范化、统一化和国际化。但由于信用衍生品主要通过场外市场交易，而且许多信息外部的评级机构无法获取，因此在对信用衍生品评级时，应建立事后追踪机制，对于由于评级误导而造成相应损失机构应承担一定的责任。
其二是引进成熟的信用风险分析和信用衍生品定价技术。国际上常用的信用风险分析的方法主要有：Credit Metrics，KMV，Credit Metrics+TM，Credit Portofio ViewTM，而流行的信用衍生品定价技术主要包括结构模型和简约模型。但从国外的实践来看，每种方法都有优点也都有缺陷。所以，在引入信用风险分析和信用衍生品定价技术的时候，一定要对各种模型进行细致比较，一方面保证模型的准确性和可靠性，另一方面选择适合我国国情的模型和方法。
（三）完善信用衍生品的风险控制机制
对于信用衍生品的监管和风险控制，目前国际上并没有统一的模式，各国监管机构也都在努力地摸索当中。本文认为可以市场准入、资本监管、信息披露和危机处理等几个方面来强化监管和风险控制。
首先，在我国信用衍生品市场发展的初期，可以采取市场准入制度和资本监管制度相结合的方法。通过制定准入标准，建立信用衍生产品交易许可制度，从限制交易主体方面来控制部分风险。同时严格执行新巴塞尔协议对资本的要求，健全被监管机构的内部控制体系，保证信用衍生品交易的顺利进行，减少交易对手风险。
其次，建立信用衍生品的信息披露制度。信息披露制度对于增强市场透明度，减少各种风险具有重要的作用。因此，应统一信息披露报告的格式，对于信用衍生品交易的文本、历史数据、风险信息、交易目的、产品类型以及交易对手等相关资料都要求必须披露。
再次，借鉴期货市场的经验，建立信用衍生品交易的保证金制度和限仓制度。目前，信用衍生品交易中并不存在保证金制度和限仓制度，但从美国次贷危机的教训来看，很多信用保护的出售方都是由于没有合理的控制仓位，导致最后违约，加速了危机的扩散。我们可以借鉴期货市场的经验，在交易的同时，由信用保护的出售方缴纳一定的保证金，在信用衍生品价值变化时，保护出售方将保证金维持在某一水平。同时制定信用衍生品交易的限仓制度，市场中的参与者不得超过某一持仓比例。保证金制度和限仓制度的引入可以保证交易的顺利进行，同时可以为交易双方进行风险提示，减少风险的累积和扩散。
最后，建立信息共享和危机处理程序。（1）由于参与者的广泛性，信用衍生品市场的监管涉及国际金融监管合作和国内金融监管部门之间的合作，因此建立信息共享机制是非常必要的。（2）建立有效的风险预警机制、内部风险监控机制和防范机制，建立信用衍生产品市场危机处理程序和风险救助机制。在市场价格出现异动的时候，及时有效地对产品的价格、仓位以及交易等进行控制，在某个金融机构因突发事件发生危机时，中央银行和财政等相关部门及时采取相应的挽救措施，以避免金融市场产生过度震荡。
参考文献：
［1］ 史永东、赵永刚信用衍生产品定价理论文献综述［J］世界经济，2007，（11）
［2］ 银行业集团（Institute of International Finance）2008年6月6日的统计数据，wwwiifcom［3］ BBA Credit derivatives report, 2003-2006, wwwbbaorguk/
中图分类号：F832 文献标识码：B文章编号：1007-4392(2008)05-0042-04
一、次贷和次贷危机的产生原因
(一)美国次级贷及其发展情况
在美国，按照借款人的信用等级，住宅抵押贷款可以分为优级(Prime)、次优(Alt-A)和次级(Subprime)。次级抵押贷款作为一种银行业务，并没有一致性的定义。“次级”这一术语，主要用来描述具有高违约风险的贷款。如美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用分数(FICO score)低于620的借款人认定为次贷借款人。次贷借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用记录不全或不佳;收入较低;负债与收入的比例较高。
基于次贷形成的初级衍生金融产品是抵押贷款支持债券MBS(Mortgage Based Securities)，这种债券是将次贷合同打包，以次贷的利息收入产生债券收益的产品。根据MBS出现违约的概率，投资银行等机构设计出两种第二级金融衍生品，即资产支持商业票据ABCP(Asset Based Commer-cial Paper)和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它们是在MBS基础上发展出来的，由特殊目的公司向商业银行、投资基金等投资者发行的金融产品，主要区别在于前者以抵押贷款为支持，为特殊目的公司提供流动资金，后者则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池，在此基础上发行的权益凭证。CDO按照资产池结构不同可以分为贷款抵押权益CLO(Collateralized Loan Obligations)和债券抵押权益CBO(Collateralized Bond Obligations)。在大量CDO产品的基础上，投资银行又进行了两个方向上的产品设计，一是以CDO为基础资产设计出“CDO的CDO”、“CDO的立方”等等，它们的共同特点在于实现杠杆效应。另一个方向是设计出信用违约掉期CDS(Credit Default Swap)，它的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保，从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。
为了吸引借款人借款，次贷合同通常具有较低的初始固定利率，该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小。由于美国人群普遍具有提前消费的习惯，而且从2000年开始美国处于降息通道，次贷业务在美国发展迅速。2002年至2004年，美国次贷新增贷款年均增长率为64.2%。而后随着联储逐渐升息增速放缓，2005年和2006年增速分别为17%和-4%。截止到2007年上半年，美国次贷市场余额为1.5万亿美元，在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。
(二)次贷危机产生的主要原因
1.流动性过剩是次贷危机产生的宏观背景。次贷危机爆发前的几年里，包括美国在内的全球主要经济体经济增长情况较好，广义货币与GDP之比不断上升，金融市场流动性较强。而次贷产品的高收益，尤其是次贷衍生品的设计，对市场流动性具有较大的吸引力。通过购买次贷衍生品，大量商业银行、投资银行、对冲基金成为了次贷风险的分担者，在一定程度上推动了次贷市场的超常增长，同时也蕴藏了潜在风险。
2.美联储货币政策调整是次贷危机发生的外部诱因。美联储在2000年美国网络经济泡沫破灭和“9.11”事件后，采取低利率政策以刺激经济。从2001年1月到2003年6月，美联储25次降息，长时期低利率政策推动了房贷需求和房价上涨。此后为了避免经济快速增长带来通货膨胀压力，美联储17次提高联邦基金利率，造成房贷借款人还贷压力增大，结果是某些客户无力按时归还贷款利息。
3.次贷借款人的经济状况不佳是次贷发生的基础原因。次贷借款者主要对象是收入较低、不具备良好信用记录的借款者，这是次贷市场的先天缺陷。当经济环境发生变动时，借款人极可能集中发生拖欠行为，造成次贷市场的系统性风险。实际上，随着美国利率升高、房价下降，次贷借款人开始难以承受房贷负担。2008年2月，次贷60天违约率已达32.92%，随着2008年约2000亿美元的次贷利率面临重置，次贷损失可能进一步扩大。
4.信息不对称是次贷危机扩散的重要原因。次贷危机的全球化与次贷衍生品有很大关系。次贷衍生品设计者从自身利益出发，低估产品的风险或片面强调其高收益，而次贷衍生品的购买者难以了解复杂的衍生品设计过程，设计者和购买者之间存在着严重的信息不对称。而评级机构未能识别次贷衍生品蕴藏的较大风险，给予这些产品较高评级，进一步加剧了这种信息不对称。
二、次贷危机的全球传导机制分析
美国次级贷款推出到次贷危机在全球蔓延，目前来看经历了七个阶段(见图1)：
第一阶段，次贷积累和证券化。在持续低利率政策的作用下，美国货币市场环境较为宽松，银行和住房抵押贷款公司为了追求较高的收益率，纷纷降低贷款条件，为信用等级较低的借款人提供住房抵押贷款，次贷市场迅速发展。由此美国房地产市场积聚起大量泡沫，泡沫的产生造成房价虚高，反过来又使贷款人倾向于进一步放款。正是贷款量和房价的相互作用，为次贷积累创造了条件。贷款人进而通过证券化将次贷产品转移出资产负债表，具体做法是成立相对独立的特殊目的公司SPV(Special Purpose Vehicle)，由SPV将积累的次贷进行证券化，从而实现贷款人转移风险的目的。
第二阶段，生成和销售次贷衍生品。特殊目的公司在形成基础的次贷证券化产品后，通过估价模型计算不同贷款的风险，并按照风险等级打包，确定各风险等级产品的收益率，以满足不同风险偏好投资者的需求。一方面，特殊目的公司通过证券化产品ABCP实现流动资金支持，另一方面，向投资者出售CDO等结构性次贷衍生品，进一步扩大了次贷交易者的范围。次贷衍生品对投资者来讲有两大优势，一是其具有较高的收益率，二是其具有评级公司的较高评级。实际上，投资者无从了解次贷的实际情况，对评级机构依赖性较高，存在较大的信息不对称。
第三阶段，次贷违约情况大量出现。在次贷合同安排中，通常在第二年或第三年后，会进行利率重置，由固定利率转变为浮动利率，与市场利率挂钩。从2004年开始，美联储为了防范通货膨胀开始加息，增加了处于利率重置期的次贷借款人的还款压力。而从2006年开始美国房地产市场出现下行趋势，次贷借款人难以通过转按揭或转卖房屋等手段减轻还款压力，于是在2002至2004年次贷市场迅速发展时期发放的次贷在2006年至2007年出现了第一波大范围违约。资料显示，经季节性调整后的2007年第三、四季度住房抵押贷款拖欠数量分别占贷款总数的5.59%和5.82%。次贷拖欠率的提高成为次贷危机传导的导火索。
第四阶段，市场流动性丧失。资产证券化产品得以发展的基础就在于市场流动性的保障。由于次贷违约率上升，以次贷产品为抵押品的债券就面临着无人购买的局面。同时，特殊目的公司难以从商业票据市场获得融资，也无法对其已经发行的商业票据进行展期。市场流动性下降进一步造成恐慌，与次贷相关的衍生品价值大幅下降，引起衍生品持有人的抛售行为，进而造成基金投资者对基金的赎回，资金链断裂使市场流动性继续下降。
第五阶段，全球金融市场动荡、投资者亏损。次贷危机的进一步传导体现在引起全球金融市场的动荡和各国投资者亏损，演变为一场全球性金融危机。每次次贷损失数据公布，都会引起全球股票市场震荡。这一传导机制的实质是全球性信用危机，投资者出于对美国经济可能出现衰退的判断，以及对次贷产品不信任，减持次贷相关产品。由此造成了包括花旗、瑞银等大型投资者的巨额损失。
第六阶段，中央银行发挥最后贷款人职能。次贷危机使各国央行不得不采取各种紧急措施，以避免危机蔓延。其中较为简单的方式就是直接向金融市场注资、降低利率和再贴现率。除此以外，各国中央银行还采取发表声明、拍卖贷款、创新金融工具提供流动性等方式发挥最后贷款人职能。
第七阶段，危机损失进一步暴露，引起新一轮动荡。由于目前还不能准确估计次贷危机的全部损失，尤其是次贷衍生品设计较为复杂，且具有很强的杠杆效应，难以测算确切实际损失，因此市场普遍的反应就是尽量捂紧银根，并尽快脱离次贷相关市场。由于次贷危机的损失是逐渐暴露的，加上市场上的羊群效应，引起市场恐慌加剧。直接的表现就是，各国中央银行恢复市场流动性的措施只能在随后很短的时间内使市场恢复，但马上就会产生新一轮动荡。因此我们认为，次贷危机引起的全球性
金融危机远未真正结束，随着损失的进一步显现，
对全球金融市场的影响需要进一步观察。
三、次贷危机的全球影响和教训
(一)美国经济
受次贷危机影响， 2007年四季度美国经济增长率仅为0.6%，较上一季度下降4.3个百分点，而2008年前三个月失业率分别为4.9%、4.8%、5.1%，美国经济出现放缓迹象。作为全球经济的引导者，美国经济走势对全球经济影响较大。美国作为很多国家的重要出口国，一旦其国内消费能力下降，将导致进口能力和投资能力下降，美元将进一步贬值，对其主要贸易伙伴的出口产生影响，并通过连锁反应进而影响其他国家的经济增长目标。
(二)次贷危机打乱了各国中央银行货币政策
次贷危机发生前，全球经济形势的特点是流动性过剩，各国货币政策目标主要是防范出现严重的通货膨胀，因此普遍采取提高利率的政策。次贷危机发生后，为迅速恢复投资者信心，保持金融市场稳定，多国央行不得不采取注入流动性、降息等扩张性货币政策。实际上，次贷危机并没有造成广义流动性的消失，而央行被迫注资则实实在在地增加了货币供给，其结果是为长期的流动性过剩和通货膨胀埋下了隐患。
(三)次贷危机影响国际资本加快向新兴市场流动
在次贷危机影响下，传统主要经济体如美国、欧盟等经济增长放缓，对投资资本吸引力下降。而新兴市场如包括中国在内的“金砖四国”，其经济增长具有潜力，且在次贷危机中受到影响相对较小，因此国际资本将有可能集中流向新兴市场。如果这些市场对资本流入的控制不力，就可能造成其国内流动性过剩，进而推高国内资产价格，产生泡沫经济，造成金融市场出现不稳定。
(四)次贷对全球投资者心理预期影响较大
全球金融市场的动荡归根结底是投资者心理预期发生根本性变化的结果。次贷危机的传导对全球投资者心理预期产生五方面影响：一是所持有的金融衍生品很可能不安全，但是损失又无法估量，应尽快抛售，二是世界经济将出现衰退，美元汇率将下降，应减持持有的美元计价产品，三是次贷危机远没有结束，短期内应持币观望，四是次贷危机扩散可能影响到其他市场，如信用卡市场，五是全球金融市场可能继续出现震荡。这些心理预期的存在影响投资者行为，结果是使全球金融主要市场继续下跌。
(五)次贷危机在全球蔓延带来的教训
首先，随着全球金融一体化，金融危机在全球传递速度明显加快。次贷危机之所以形成全球性危机，与金融全球化趋势密不可分。在资本自由流动的情况下，全球的流动性过剩使美国的风险通过全球化被世界分担了。进一步，各国投资者的损失又传导到各自国内，形成了一条全球风险传导链。其次，衍生品市场对全球金融市场影响日益增加。次贷衍生品市场在美国是一个新兴子市场，它的迅速壮大一方面是源于市场的需求，另一方面也反映出投资者对衍生金融工具的迷信。从次贷衍生品投资主体来看，主要是美国国内和世界大型投行、商业银行、对冲基金、养老保险基金，这些机构在次贷衍生品的基础上进一步设计金融衍生品，形成面向全球金融市场的传导。再次，全球性金融风险管理日趋重要。次贷危机不仅反映了市场风险，而且还包含着更深层次的国家风险。而作为发展中国家，在技术经验方面存在欠缺，现有的风险管理模式不一定总能成为隔离全球风险的“防火墙”，则很容易处于被动局面。
四、次贷危机对我国金融业发展启示
(一)应尽快建立跨市场综合监管体系
次贷危机的发展和扩散暴露了美国金融监管的缺陷，美国财政部长保尔森日前公布了一份旨在对金融监管体系进行结构性改革的计划，内容涉及大银行、投资公司、地方保险以及抵押贷款经纪人等广泛范围。在这份计划中，美联储被赋予监管整个金融系统的权力，以确保整体金融市场的稳定。美国作为金融管制较为宽松国家，在次贷危机爆发后很快出台加强金融管制的计划。我国现行的金融监管体制是与当时的金融发展阶段相适应的，但是随着金融改革的深入，金融业综合经营的出现，分业监管体制弊病也逐步暴露出来。为此应尽快建立跨市场综合监管体系，近期内，可考虑成立由国务院主管金融工作的副总理为组长，一行三会参加的金融监管协调小组，加强监管协调与信息沟通，长期看，应逐步建立统一监管体系。
(二)稳步推进我国资产证券化进程
理论上，凡是具有稳定未来现金流的资产都可以进行证券化尝试，资产证券化是金融业发展的趋势之一，为稳妥发展我国资产证券化业务，金融机构在住房抵押贷款发放中应加强风险控制，认真考察借款人的还款能力和还款意愿，降低违约概率，同时积极寻求除住房以外的抵押物或担保，降低违约损失率，从而为房地产市场证券化提供坚实的保障。同时，应避免楼市“非理性繁荣”，这是住宅抵押贷款证券化健康运行的必要基础。目前房地产业在我国很多地方已经成为支柱产业，但是房地产业的繁荣应当与当地的购买力相一致。如果在房价的快速上升成为单边预期的基础上进行资产证券化尝试，将使大量的银行风险转嫁给社会，为金融稳定乃至社会稳定造成隐患。
(三)商业银行应加强金融衍生品风险管理
中国银行2007年年报显示其次贷损失155.26亿元，其中已确认损益32.63亿元，计提损失122.63亿元。中国工商银行在2007年年报中没有披露次贷损失金额，但计提了4亿美元的减值准备。中国建设银行在2007年三季度财务报告中显示对次贷支持债券计提减值损失准备3.36亿元。可见，次贷危机对我国商业银行经营已经产生了一定影响。这为我国商业银行金融风险管理提出了警示。我国的住房抵押按揭贷款在目前房价水平较高的环境下会不会发生大范围违约风险、一旦出现风险需要如何应对值得关注。同时，商业银行在进行金融衍生品投资中需要进一步谨慎。应在商业银行内部加强对金融衍生品定价的研究，建立内部定价模型，密切关注国际市场形势，而不应盲目信任国际评级机构的评级结果。
(四)中央银行货币政策制定需考虑多方面影响
纵观次贷危机的爆发，美联储的货币政策扮演了重要的角色：长期的低利率政策刺激了经济增长，为房地产泡沫埋下了隐患，而短时间内大幅提高利率，则没有充分考虑到经济可承受性。我国中央银行近两年执行的是由稳健到适度从紧再到从紧的货币政策，包括从2006年开始连续15次上调存款准备金率和8次提高基准利率。下一阶段我国货币政策制订要以“防止经济增长由偏快转向过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”为主要目标，实际上已经转为多目标制。这就要求中央银行必须协调运用各种货币政策工具，全面考虑利率政策、汇率政策调整对国内经济的影响，尽最大可能避免经济发生大的波动。
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[4]省略，What is a FICO score?
一、我国商业银行"小微贷"业务的发展现状
1.我国商业银行开展金融衍生品业务的情况。当前，我国金融创新的步伐不断加快，金融衍生品的种类也日益丰富，在社会经济发展的不同领域发挥着作用，势头向好，初具规模。（1）经济的快速发展推动着科技的进步，人们的认识水平也在不断提高，商业银行的经营理念得到了提升。由依靠存贷款利息差的传统经营方式转向积极开拓衍生品市场的多元化发展理念。例如：在开展传统存款业务的同时，积极开发代销金融理财产品；推出汽车消费贷款、信用消费贷款、短期旅游贷款等更加灵活，更符合市场需求的贷款品种，提高中间业务及金融衍生品业务收入，创新意识显著提高。（2）金融衍生业务种类日益丰富，业务收入迅速增长。近几年，我国商业银行通过自身摸索和借鉴国际银行业的成功发展经验，不断开发新的金融衍生业务，努力拓展中间业务领域，搭建了较为丰富的创新业务产品线，推动了营业利润的增长。（3）金融衍生业务的迅速发展拓宽了银行的收入来源，但其在银行整体业务中所占的比重仍然较低，并呈现高度集中的状态，主要分布在规模较大的商业银行，业务收入也相应表现出集中的状态。其中，资产规模排名前20位的商业银行开展金融衍生品业务获得的收入占据全部商业银行同类业务总收入近90%的比例，市场竞争效率并不高。随着我国经济改革的不断深入，相关政策对民营经济和小微企业的关注度不断提升，商业银行作为向企业发展提供输血功能的金融机构也面临着更高的要求。
2.“小微贷”业务的概念界定及发展的重要性。“小微贷”业务，可以简单理解为商业银行向符合条件的小微企业授信或提供金融服务的业务。小微企业的界定主要从经营规模、人员数量、管理权集中度三个方面进行考虑，不同的行业适用的划分标准并不相同。以工业和信息传输业为例，工业企业员工人数在20人~30人之间，营业额在300万元~2000万元之间，可以认定为小微企业。信息传输业企业员工人数在10人~100人之间，营业额在100万元~1000万元之间，可以认定为小微企业。小微企业与传统的中小企业相比，处在发展的初期阶段，经营情况尚不稳定。因此，其贷款需求也呈现出“短”、“小”、“频”、“急”的特点。“短”即贷款期限短，满足小微企业的生产需要即可。“小”即贷款金额小，避免资金闲置带来的财务管理成本。商业银行从自身风险控制的角度考虑，在小微企业固定资产规模有限的情况下，也会压缩“小微贷”业务的单笔贷款规模。“频”指由于贷款需求的周期短、金额小，导致贷款申请的频率增加。“急”指小微企业的发展通常缺乏合理规划，资金的使用也难以进行合理安排，一旦出现资金缺口，就要及时补充，来保证经营的正常进行。小微企业的经营状况是衡量经济健康程度与可持续性的重要指标。一旦经济趋向萧条，小微企业最先受到冲击，直接影响经济发展和社会稳定。2012年相关统计数据显示，注册企业的总数中有近90%是小微企业，全年企业总产值的60%和企业总利税的40%来自小微企业。小微企业规模虽小，但经营灵活、分布广，可以提供丰富的就业岗位，促进社会稳定和谐。从商业银行自身的角度来看，在金融创新步伐加快、互联网金融强势发展的局势下，利润空间逐渐缩小，中间业务随着监管政策的不断完善，盈利能力受到冲击。然而，“小微贷”业务具有期限灵活、利率水平高的特点，市场需求大，可以成为商业银行利润增长新的助推器。总之，“小微贷”业务的顺利开展，可以解决劳动力就业不足的问题，推动经济发展，维护社会稳定，增加商业银行的利润源泉，无论对社会还是对商业银行自身的发展都是非常必要的。
3.我国金融政策对“小微贷”业务的扶持情况。2013年中国银行业监督管理委员会对外了《关于深化小微企业金融服务的意见》。该《意见》指出，小微企业授信的客户数量占该行企业授信总数，且最近半年每月月末平均授信余额占该行对企业授信的余额一定比例的商业银行（通常东部沿海地区省份和计划单独列市的授信客户数占比要在70%以上，其他省份在60%以上），各地银监局在对商业银行进行综合评估时，可允许其免于“每次进行批量申请的时间间隔要大于半年”的规定，同时进行多家同城支行的筹建。在小微信贷可能带来的风险和合规监管问题上，银监会通过差异化的考核进行管理。在权重法考核下，对达到“商业银行对单个企业（或集团）的风险暴露低于500万元，且占本行的信用风险暴露总额比例低于或等于0.5%”条件的小微贷款采用75%的风险权重，如果采用内部评级法，则参照零售贷款选用优惠的针对资本的监管要求。风险暴露是金融业的专业术语，指小微企业一旦违约，商业银行承受范围内的风险信贷余额。目前，监管层积极鼓励商业银行发展“小微贷”业务，并选择对小微企业金融服务成效斐然、风险管控能力强的商业银行开展资产证券化试点，促进商业银行小微信贷的发展，引导其根据小微企业自身的发展特点，提供相匹配的金融服务。
4.商业银行“小微贷”业务成功推行的案例介绍。北京银行作为商业银行中开展小微信贷业务较早，并获得成功的银行，始终走在金融服务创新的前列。2001年，北京银行针对企业园区内的小微企业设立了服务中心，专注于小微金融服务的拓展；2003年推出“瞠羚计划”，为中关村内的软件外包、集成电路设计等专业经营的企业提供贷款；2005年与北京市发展和改革委员会达成协议，打造融资E路通业务；2007年参与针对中关村科技园区内小微企业设计的信用贷款工作试点；2009年成立北京市首家提供信贷支持的专营机构，主要服务对象为科技型小微企业；2010年，与海淀区政府达成支持小微企业发展的战略协议，协议金额近300亿元，并为中关村科技创新企业园区内的优质、小微、高新企业提出主动授信业务方案；截止2011年5月初，北京银行中关村分行服务园区内科技成长型小微企业近2000家，发放贷款金额500余亿元，资产总值达1200余亿元，成功经验可以归纳为“信贷工厂”的经营模式，通过批量的营销推广、标准化的审贷流程、差异化的贷后管理、特色化的激励方式，提高对中关村科技园区内创新型和成长型小微企业的信贷服务能力。光大银行在拓展“小微贷”业务的过程中，针对工程机械领域企业需要购置大型机械设备的经营特点，推出了“小微设备贷”。小微设备贷根据“总对总”的合作协议，在经销商和厂商提供双重回购担保的基础上，收取一定比例的保证金，并对购进设备进行抵押。小微设备贷的创新推出在有效控制风险的基础上，改善了机械工程领域小微企业的资金周转情况。北京分行是光大银行开展小微设备贷的主要分行，在取得初步的成功后，该行加大了对工程机械领域企业的走访和沟通工作，完善业务流程，提供及时、高效、与企业需求密切相连的金融服务。由于小微设备贷的成功，光大银行在2011年获得了中国银监会的表彰。截止2012年中旬，光大银行小微贷款的客户总数已超过1万户，贷款金额达1000亿元，北京分行的小微设备贷客户达50余家，发放贷款金额40余亿元。
二、“小微贷”业务开展过程中存在的问题
1.信息不对称，导致商业银行放贷过程中存在虚假授信风险。商业银行和小微企业间的信息不对称问题，主要是指由于小微企业经营不规范、信息披露不透明导致商业银行无法充分了解小微企业的真实经营情况，难以及时对贷款资金使用情况进行必要的监控。一旦小微企业为成功申请贷款或提高贷款额度出现伪造经营材料的情况，商业银行则会出现虚假授信的风险。由于信息不对称带来的种种问题，出于对自身风险控制的考虑，商业银行难免产生对小微企业惜贷的行为，导致部分小微企业无法取得业务发展所需要的资金。
2.单笔贷款额度低导致贷款成本高，降低了银行的经济效益。小微企业规模小、数量多、分布广、信息分散，无形中提高了商业银行的信息采集成本。以一般的商业银行小微贷业务为例，针对小微企业的授信额度通常在2000元~100万元之间，差距过大，平均每户小微企业的贷款数量约为4万元。然而，对于商业银行来说，无论额度大小，每笔贷款的放贷成本是基本相当的，即一笔1万元的贷款与一笔100万元的贷款成本基本相同，但收益率却存在天壤之别。商业银行作为盈利性的经营机构，利润最大化是其经营的基本目标，而单笔额度较小的“小微贷”业务资金回报率低，难以形成规模效应，制约商业银行的业务创新动力。此外，企业的资金申请额度通常与企业经营规模相匹配，规模较小的企业由于抵押物不充足，缺少担保措施，一旦发生不可抗力，便难以及时还款，增加商业银行的坏账风险。
3.“小微贷”业务品种单一、创新不足，难以充分匹配小微企业需求。近年来，各商业银行均加大了对“小微贷”业务的投入，但在具体的服务过程中同质化竞争严重，缺少对不同行业资金需求的细分，没能根据小微企业差异化的经营情况设计更有针对性的金融服务产品，存在服务空白区，导致部分小微企业难以获得与实际需要相契合的小微贷产品，错过发展良机。例如，以餐饮企业和批发企业的资金需求情况做比较，餐饮企业现金流充裕，经营稳定，可以采用每日还款的方式设计小微贷产品；批发企业由于会有先发货后付款的情况发生，每日经营现金流并不稳定，在收到货款之前甚至会出现流动资金短缺的情况，因此适宜采用每月定额还款的模式。总之，目前商业银行“小微贷”产品的创新性不足，品种单一，只能满足部分小微企业的需求，难以充分覆盖不同领域内小微企业的多样性需求。
三、解决“小微贷”业务开展问题的办法探讨
1.提高信贷队伍专业性，充实“小微贷”业务监督力量。人才是一切事业的基点，信贷队伍作为商业银行风险控制的第一道屏障，专业素质的高低直接关系到“小微贷”业务的推广质量。因此，商业银行要加强对信贷队伍的技能培训，吸纳高素质人才，提升整个队伍的专业修养，强化职业道德的约束力，提高信贷人员的信息甄别能力和业务监督水平。在审查小微企业提供的信贷资料时，要做到严格把关、宁稳不急，一旦发现不合规的情况或潜在的风险事件，要及时纠正，强化细节管理，保证每笔信贷业务的合规，风险可控，防范虚假授信的情况发生。同时要做好贷后管理工作，可以借鉴第三方提供的专业信息辅助判断企业的真实经营情况，或根据小微企业贡献的税费及员工的工资福利情况对信贷资料进行验证，加强业务监督。
2.放宽小微企业的还款率要求，实现差异化利率。小微企业由于内部治理机制尚不完善，抗风险能力低，信息披露不充分等问题，信贷风险要高于大中型企业。如果没有配套的激励措施，商业银行必将会放弃小微企业，将信贷资金转向经营较为稳健的大中型企业，小微企业融资难的问题难以得到有效缓解。在2013年银监会的《关于深化小微企业金融服务的意见》中指出，通过差异化的考核标准对小微企业信贷的风险和合规问题进行管理。在权重法考核下，对达到“商业银行对单个企业（或集团）的风险暴露低于500万元，且占本行的信用风险暴露总额比例低于或等于0.5%”条件的小微贷款采用75%的风险权重。此举对商业银行来说无疑是促进“小微贷”业务发展的有力探索。小微信贷业务“短”、“小”、“频”、“急”的特点增加了商业银行的单笔贷款成本，带来的经济效益却无法和大中型企业相比。因此，小微信贷业务必须依赖差异化的利率政策，以高利率弥补高成本，追求风险和利润之间的平衡。当小微企业创造的利润可以覆盖其贷款成本，银行又通过差异化的利率弥补了业务风险时，就实现了小微企业与银行之间的双赢。商业银行在制定利率政策时，可以对及时还款、信誉较好的小微企业给予循环贷款利率优惠的待遇，实现动态的激励机制，建立长期合作关系。
3.开发与小微企业发展需求相契合的信贷产品。创新是发展的不竭动力，商业银行只有不断进行服务创新，才能在“小微贷”业务的新战场中抢夺更多的份额。小微信贷的创新可以从金融产品和贷款模式两方面进行考虑。首先是产品的创新，小微企业分布广、情况复杂。即便是同一行业内的不同企业，经营情况也千差万别；同一家企业在发展的不同时期，资金需求情况也并不相同。目前商业银行推出的“小微贷”产品虽然不断增多，各具特色，但真正站在小微企业的角度考虑，真正满足小微企业需要的并不多。其次是创新贷款模式，小微企业经营规模小，可以进行抵押的固定资产有限，单独抵遇风险的能力低。因此可以考虑采用团体信贷、群集信贷、供应链融资的信贷模式，通过弱担保、信用担保发放贷款。以团体信贷为例，将经营类别和风险水平相似的小微企业联合起来可以实现风险分散的效果，有效解决单个小微企业无法提供充足抵押物的问题，降低商业银行对“小微贷”的交易和监管成本。结论：小微企业是我国社会经济发展不可或缺的力量，也是经济平稳转型的关键因素之一，融资难是小微企业困扰已久的问题。改进和完善对小微企业的金融服务，不仅是增加经济活力，促进就业的重要措施，也是商业银行增加新的利润点，寻求业务转型的重要契机。一方面，小微企业对金融服务存在迫切需求，“小微贷”业务具有丰富的市场资源和开拓空间。另一方面，发展小微信贷业务可以优化商业银行的收入结构，增加客户储备，拓宽发展渠道。
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【论文摘要】 期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。
1 引言
期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。
我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。
自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所(上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所)和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。
2 期货市场的由来及发展历程
期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。
3 金融危机中期货市场角色分析
期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。
金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振,其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到,以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时,也扩大了金融风险,引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚,这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验,它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机,人们开始从各个方面对这场危机进行反思,其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效,但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此,在金融创新日益频繁的今天,如何有效地防范金融风险,如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。
4 在全球金融风暴中反思我国期货市场发展
4.1 加强期货市场的风险控制。
风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。
4.2 期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作
2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。
4.3 走稳健发展之路
我们看到，近年来，证监会积极推进期货市场的对外开放和稳步发展，进一步明确了监管部门的角色定位，更新监管理念和改进监管方式，加强了期货交易所的一线监管，强化了期货业协会的自律机制，为期货市场的下一步发展奠定了良好的基础。在这次金融风暴下，我国期货市场之所以运行正常，是有许多期货市场发展和监管的经验值得全球借鉴，比如我国期货公司防火墙的设计更为坚固、我国对衍生品的推出更为谨慎、我国期货市场在对外开放问题上采取的逐步渐进策略。相信在中国证监会的热心服务和正确监管下，期货市场的明天会更美好。
参考文献:
[2]周俊全.我国金融期货市场存在的问题及对策.《现代商业》.2008年第5期
