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一、研究背景
大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
（二）模型的建立
对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。
图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。
大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率；Q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率。
对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。
若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。
（三）动态贝叶斯均衡分析
根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下
1、当B>D时，得到分离均衡为
"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。
2、当B<D时，得到混同均衡
"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。
综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。
三、分离均衡的说明
为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。
图2：非流通股股东的收益
其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股东为价格接受者时，卸应等于0。对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可以认为在未来某个时刻减持的价格p2，但是面对流通股股东离场的情况下，不减持的流通股股东收益要同样减少p的部分。
结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：
无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：
在优质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即
在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。
在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即
在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。
考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。
四、模型结论
（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一
从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。
在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。
（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现
在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下，分离均衡的前提只有前者。
一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。
（三）合理的市场价值估值预期的形成
在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。
分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：
第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。
第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。
第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。
第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。
随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。
五、并购重组加剧股票市场的两极分化
全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。
同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。
一、研究背景
大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
关键词：中期票据；中期票据市场；融资方式。
一、国内外关于中期票据的定义。
20世纪80年代早期，在美国等成熟债券市场中，中期票据（Medium-termNotes）作为连接短期商业票据和长期债券之间的“桥梁”性产品出现，其期限通常在2-5年之间。在欧洲货币市场发行的中期票据，称为欧洲中期票据（EMTNs）。随着市场的发展，中期票据逐渐突破了期限的限制，10-30年期限之间的中期票据变得更为普遍，中期票据已成为企业代替中期贷款的又一融资形式。
在我国，所谓银行间债券市场中期票据业务，是继短期融资券之后推出的又一项直接债务融资工具。根据《银行间债券市场中期票据业务指引》（以下简称《指引》），中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场上，经监管当局一次注册批准后，在注册期限内按照计划连续、分期地以公募形式发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。
二、中期票据的分类。
中期票据是一种直接融资行为，发行者通过发行票据在资金市场上直接从投资者手中获得资金。由于商业票据的期限较短，流动性较高，因此中期票据的二级市场不发达，交易主要集中于一级市场。参与发行过程的主体，依据其所处的地位不同，可以分为三类。
第一，发行者即借款人。在美国市场上，发行者主要是大公司、非银行金融机构，近年银行、政府和政府机构也开始涉足中期票据市场。大型的银行控股公司、企业财务公司发行了大部分的票据。大公司的信誉高，违约风险小，因此他们能够垄断发行市场。在欧洲货币市场上，最开始主要是一些美国企业，他们利用票据筹集低廉的欧洲美元资金为自己的海外子公司融资。此后银行、金融机构、政府纷纷涌人该市场。到19%年3月止，发行在外的欧洲中期票据已达到5000亿美元，远远超过美国市场。
第二，中介机构。主要有以下几类：首先是承销商，可以由一个承销商担任，也可以组成承销团。一般发行都通过承销商，也有一些发行者有自己的发行队伍，主要见于美国市场。但是，直接发行的发行费用较高，每期商业票据如果要直接发行，它的最佳发行规模为20亿美元（美国市场）。美国市场的承销主要由几家大的机构垄断，他们是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。欧洲货币市场的发行主要采取承销团的方式，发行者会指定一家主承销商，它负责组织承销团，给发行者提供财务咨询。主承销商并不因为它的特殊地位而获得额外报酬。美国的投资银行主导了欧洲货币市场的承销……其次是由发行者委托的发行和偿付人。人通常是一家具有清算功能的银行，它将表明持有票据的证明提交给承销商，收取资金。当票据到期的时候，它从发行者处收到资金。负责偿付，同时收回证明。有时候人和承销商是同一主体，但是它们在业务上必须分开。在美国市场上还存在着为发行者提供信贷额度或备用信用证的银行或其他机构，这些机构保证在发行者不能偿还本金时负责偿还，或者保证发行者能获得他们想要的金额。欧洲市场缺少这种支持，因为最开始进人市场的发行者主要是信誉卓著的大企业，他们利用欧洲货币市场环境宽松的有利条件，完全依靠自身的实力发行票据，以节省先头手续费。
第三，投资者。购买中期票据的投资者主要是机构投资者，美国市场的这个特征十分明显。因为根据美国《1933年证券法》第4（2）条规定，如果商业票据由机构投资者购买，而且该票据不在市场上交易，该票据的发行可以免于申请登记。货币市场共同基金、保险公司、信托机构、投资公司、养老基金甚至地方政府都参与中期票据投资。其中，货币市场共同基金占据主导地位。主要原因在于票据的面额都比较大，小投资者没有实力参与。欧洲货币市场票据的通常面额为50万美元和1的万美元，美国市场的最小面额为2。5万美元，但是大部分的票据以100万美元的整数倍标值。中期票据项目的设计通常作法，中期票据的发行者与承销商签订一份发行承销合同，与已有的票据包销便利不同，承销商并不负责包销所有票据，他们只承担最大努力义务。该合同与合同、备忘录等文件构成一份项目合同，它规定了中期票据项目的一些基本问题，如发行期限、金额等。此后，发行者可以在合同规定的框架内灵活选择发行商业票据的种类，他可以根据自己的要求和市场资金情况选择币种、期限。每次发行，他只要和承销商签订一份定价补充协定，该协定参考承销合同制定。于是发行者节省了每次发行票据重新拟定合同的成本。发行者一般指定二三家投资银行作为承销商，然后签订多边协定，就票据发行的形式、法律基础、交割时间表作出安排。目前，中期票据的合同条款已经建立起行业标准，节约了拟定合同的时间。传统上中期票据采用私寡发行方式，承销商将票据销售给少数大的机构投资者。近来，公开在货币市场发行的方式逐渐流行，1995年，欧洲货币市场的公开发行量为9印亿美元，比1994年增长69%。
三、中期票据市场的意义。
众所周知，直接融资与间接融资相比，具有市场透明度高、风险分散等特点，有利于金融稳定。成功市场经济国家中直接融资市场在融资体系中均占有主导性地位，而我国金融市场的现状是融资结构明显分化，企业直接债务融资市场发展缓慢。在目前国际经济环境不稳定，国内实施宏观调控，既要防止经济由偏快转向过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免过大起落的背景下，交易商协会在银行间债券市场推出中期票据业务，是对特定经济发展时期金融创新的全新尝试。中期票据业务的推出，结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，提高了直接融资比例。从宏观层面来看，它有利于进一步提高储蓄向投资转化的效力，降低银行体系的系统性风险，有效平衡银行机构的信贷资源；减轻股权融资的压力，有利于资本市场协调、可持续发展；保证当前宏观调控政策的平稳推进。从微观层面来看，有利于企业优化财务结构，降低融资成本，丰富投资者投资渠道。
四、我国中期票据市场的管理方式。
借鉴美国等市场的成功经验，我国中期票据目前实行交易商协会注册的市场化管理方式，由协会组织银行间债券市场成员进行自律管理。交易商协会的七项自律规则具体地明确了中期票据管理战术。《指引》明确规定企业的注册程序：交易商协会设注册委员会，注册委员会委员由来自银行、券商、基金公司、评级公司等市场相关专业人士组成，目前共有81名注册委员会委员。其中，每周的注册会议由5名注册委员会委员参加，参会委员从注册委员会全体委员中抽取，2名以上（含2名）委员认为不符合相关要求，交易商协会就将不接受发行注册。
《指引》中还明确规定，企业发行中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%；对于募集资金的规模，指引并没有严格限制，仅规定应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途，企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露。而且因为投资期限的延长会增大投资风险，所以《指引》中指出，企业还应在中期票据发行文件中约定投资者保护机制，包括应对企业信用评级下降、财务状况恶化或其他可能影响投资者利益情况的有效措施，以及中期票据发生违约后的清偿安排。由此可见，中期票据进入门槛相对较低、发行更为便利，市场普遍认为它丰富了企业通过银行间债券市场融资的渠道，将会得到发行主体的青睐。尤其是在从紧货币政策环境下，中期票据的发展前景不可限量，并且随着市场的深化，中期票据的交易结构将有更大的创新和丰富，从而带动新型信用债券和结构化证券的涌现，引领中国信用债券市场进入新纪元。
五、中期票据市场在我国的发展有重要意义。
第一，中期票据可以降低企业的融资成本，改善企业的资本结构。根据2008年4月22日首批中期票据在银行间债券市场发行情况来看铁道部两只3年和5年期的中期票据的票面利率分别确定为5.08%和5.28%外，其余6只中期票据的票面利率整齐划一地呈现为3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我国银行贷款3年期和5年期利率分别为7.56%和7.74%,两者相比，中期票据有低成本融资的优势。企业作为市场经济中的理性人会主动核算融资成本，降低银行贷款规模，提高直接融资比例和中期融资比例，改善并优化公司融资结构。通过对首批中期票据募集资金的用途分析，可以发现除了用于项目建设投资，中期票据融资的另一大用途就是偿还成本较高的银行贷款，其中，中国交通建设股份有限公司用于置换银行借款的部分约占募集资金的40%。所以在贷款利率高企，货币当局控制银行贷款规模的背景下，中期票据自然受到广大融资者的青睐。预计随着时间的推移，中期票据低融资成本的优势必将凸现，发行中期票据的企业会越来越多。
第二，从投资者的角度，中期票据提供了一种新的固定收益产品。中期票据在银行间债券市场发行和流通，大大地丰富了商业银行等机构投资者投资品种。我国的银行间债券市场是以银行、非金融机构和企业参与的一个债券发行和交易市场。银行间债券市场的原有的中长期品种包括国债、政策性银行债、企业债等，债券品种单一，缺少企业凭借自身信用发行的无担保的固定收益类产品。中期票据的引入将在一定程度上改善这一局面。从2008年2月短期融资券的持有者结构看，商业银行占73.51%,其中全国性商业银行占60.97%,城市商业银行占8.81%,由于短期融资券收益高于同期限央票收益，商业银行更乐意持有短期融资券。类似地，企业发行的中期票据利率会高于同期限国债利率，商业银行等机构投资者投资中期票据可以提高资金的收益率。
第三，中期票据在一定程度上降低了银行的贷款业务，但也为银行中间业务的发展提供了机遇。与中长期贷款相比，中期票据低发行利率的优势十分明显。根据前文的分析，中期票据利率比银行贷款利率低200个基点以上。从长远来看，中期票据低融资成本的优势将吸引更多企业采用中期票据的方式替代贷款融资。从首批发行中期票据企业情况来看，除铁道部以外均为大型央企，资信等级为AAA级，这些企业长期以来都是商业银行的优质客户。优质客户发行中期票据必将使银行企业贷款业务受到很大影响。特别值得注意的是，中国电信股份有限公司和中国交通建设股份有限公司发行中期票据的筹集资金用途包括偿还银行贷款和置换银行贷款。企业从降低融资成本角度选择中期票据替代银行贷款的“脱媒”行为必须引起商业银行的高度重视。从首批中期票据的发行情况来看，主要的国有商业银行和股份制商业银行纷纷加入到中期票据的承销商行列中来。这些商业银行均有短期融资券的承销历史，为银行承销企业中期票据积累了宝贵经验。根据以往短期融资券的承销情况，主承销商能获得的短期融资券的承销费率大约为融资额的0.4%,承销团成员能获得的分销费率大约为融资额的0.15%。因此银行在短期融资券的承销业务中可以获得丰厚的利润。而与短期融资券相比，中期票据的发行规模大许多，所以中期票据的承销业务能为商业银行带来一笔不菲的收入。
以往我国商业银行过分依赖于存贷款利差收入，中间业务收入在总收入中的比重过小。中期票据的承销业务在一定程度上能够改善这一不合理的局面，使商业银行收入结构更加合理，同时承销收入不占用银行资本金和法定准备金等资源，这是承销收入不同于贷款收入的一大优势。面临中期票据的积极和消极作用，商业银行应该客观地看待中期票据所导致的企业“脱媒”现象，抓住机遇迎接挑战。大力发展中期票据的承销业务，建立新型银企关系。根据首批中期票据发行的情况分析，从融资成本的角度，具有优良资信等级的企业倾向于选择中期票据来替代中长期贷款。这些企业都是银行重要的贷款客户。因此银行可以将原有的贷款业务客户转变为中期票据承销业务的客户资源。由于银行和企业有着多年的业务往来，彼此熟悉对方的情况，银行在此基础上开展承销业务可以根据企业的资产负债和现金流状况，为企业量身定做中期票据融资方案，安排发行金额与期限，同时争取中期票据的承销资格。这样既保留了客户资源，又能扩大银行的承销业务。
第四，从货币政策的角度，中期票据缓解了货币政策的压力。在当前金融机构的信贷额度是人民银行货币政策的主要工具之一。从2008年金融机构的贷款数据分析，一季度人民币贷款增加13326亿元，同比少增891亿元，较2007年同期下降7%,信贷额度控制的效果尚属理想。如果按照一季度贷款占全年35%的比例计，则全年贷款将达到3.8万亿，而去年全年新增贷款为3.6万亿。因此可以推断央行将继续采取措施执行信贷规模管制。中期票据作为直接融资，实质上是资金需求方和供给方之间直接的资金融通。投资者购买中期票据一方面满足了一些企业刚性的生产性资金需求，另一方面又避免了通过银行贷款方式的融资所导致的贷款总量快速增长，缓解了货币当局通过信贷规模管制进行货币政策调控的压力。
六、中期票据市场对商业银行带来的问题及建议。
中期票据对银行贷款的替代效应，使商业银行传统业务面临挑战。竞争加剧行业分化，商业银行盈利水平差距扩大。中期票据业务带来了相应的经营风险，为商业银行提出了更高的要求。商业银行是中期票据的主要投资主体，使得信用风险分散的效果并不明显。商业银行在承销中期票据时的余额包销及代清偿增加了商业银行的经营风险。因此，商业银行应大力发展投资银行业务，推动银行阴历模式的转型；延伸客户服务，开发中小企业信贷市场；提高商业银行风险管理的能力，防范中期票据信用风险。
参考文献：
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[2]潘渭河。欧洲票据市场的发展和EMTN[J].国际商务研究，2002,（2）。
二、国际金融衍生品市场的发展新趋势
1．金融衍生品市场规模急速膨胀
从1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所上市金融期货和期权品种至今，国际金融衍生品市场一直表现出急速发展势头。无论从规模还是发展速度来看，其他各种金融工具都难以望其项背。根据国际清算银行(BlS)统计，以成交量计算，世界各国交易所2002年上市交易的期货期权达到693，5万亿美元，其中利率衍生品交易量高达626 7万亿美元，股票指数类衍生品达63 9万亿美元，货币衍生品达2．9万亿美元。按未偿付的名义量计算，世界各国交易所的总交易量是23 9万亿美元，其中利率类衍生品21．7万亿美元，股指类衍生品2．1万亿美元，货币类衍生品0，1万亿美元。与交易所相比，0TC衍生品市场由于具有产品设计灵活，交易受监管少等特点，表现出更加迅猛的发展态势。在1990―2002年间，国际0TC衍生晶市场的年均增长率
达到38 3％。其中，利率互换与利率远期交易呈现爆炸式增长(图 1)。到2002年底，全球资本市场上，各种未偿付的OTC衍生品数额高达141 74万亿美元(包括0 9万亿美元的商品类远期合约)。在如此庞大的衍生品市场规模中， 另外一种OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速发展。虽然信用衍生品市场尚在经历“成长初期的困难”和“阵痛”，仍有很多问题需要解决，但并不能掩盖其惊人的增长速度和发展潜力。这是一个更年轻、更富有开创性的市场。对此，BIS没有历史统计数据。但根据J，P摩根公司的马斯特斯统计，1995-1996年度，世界上交易的各种信用衍生品的未偿付名义额从50亿美元激增到500亿美元。到 2000年全球信用衍生品业务量大约在1万亿―1．5万亿美元之间。简言之，由于资本市场上各类机构投资者对保值和投机的巨大需求，各种新的结构仍在不断地被创造出来，市场规模已经极其惊人，发展速度仍在快速增长。如今的金融衍生品市场已经对金融市场的体系构造和有序运行以及整个实体经济的健康发展产生深远影响。
2。金融衍生晶市场结构在交易竞争中不断改进和完善
从市场组织方式看，金融衍生品市场包括交易所和柜台交易 (OTC)市场。金融衍生品交易所主要从事标准化合约交易，是连接现货市场、对冲者和投机者的基础平台；OTC市场可以提供量身定做的衍生品，具有灵活性，其交易量在世界衍生品总交易量中占有很高比重，但成交效率与价格发现功能要低于衍生品交易所。随着OTC市场与交易所竞争的加剧，两个市场互相取长补短，正在不断改进内部结构以适应投资者的各种要求。在竞争中，一种新的OTC市场――另类交易系统(A，ternativeTradingSystems， ATSs)应运而生。ATSs的出现在很大程度上混淆了交易所和OTC市场、经纪商与交易商的界限，使金融产品交易有脱离经纪商的中介作用之势。这对于改善投资者之间交易成本和缩短交易途径具有积极意义，可以直接推动资本市场交易效率、市场流动性、灵活性的提高。为了迎接挑战，传统OTC衍生品市场和传统交易所的使用者正在从产品结构、交易结构、组织结构和治理结构等诸多方面进行全面改革。在此变革过程中，衍生品市场的结构在一些方面继续保持分异发展，在另一些方面又出现了诸多趋同特征。究竟交易所与OTC市场(包括新出现的ATSs)何去何从，已经成为衍生品市场发展的关键性问题。
应特别关注的是，市场竞争正在推动交易所的治理结构和组织结构发生新的变化。首先，市场之间的竞争推动交易所的治理结构由互助化模式向非互助化模式转变。在最近千年中，各国证券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成为未来交易所治理模式发展的基本方向。据世界股票交易所联盟于2000年做的一项非正式调查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已经获得其成员的许可，正在准备进行非互助化改制，39％的交易所已经提交非互助化改制的议案正由其成员进行评判。为适应新的发展方向，迎接其他交易方式的挑战，提高交易所生存能力和决策效率，一些国家的金融衍生品交易所的治理结构也相应出现根本性变革， 已经有若干衍生晶交易所成功进行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年进行非互助化改制。目前德国交易所、新加坡交易所已经挂牌上市，芝加哥交易所，纽约股票交易所，纳斯达克以及芝加哥期权交易所也在酝酿进行非互助化改制。其次，竞争推动交易所从多方面对组织结构进行调整。为提高竞争力，世界各国的许多衍生品交易所想方设法；Il大自己， 降低成本，提高市场的占有率和交易效率，其采取的主要策略和发展方式包括：a)交易所之间的策略联盟、跨国整合(包括结盟，如 Globex；重组，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(证券交易所和衍生品交易所的合并重组，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平台共享，清算机构外部化与集中化，脱媒与再中介化，等等。交易所结构发展过程中出现的这些新特点和趋势，有很多都没有给出很好的解释或仍存在一定争论(如清算机构外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，
都需要深入地进行比较和研究。
3．金融衍生品市场监管体制面临新的变革
在交易所纷纷改制上市，金融创新和场外交易迅速发展，金融全球化和交易电子化，混业经营和金融企业集团化等诸多因素影响下，世界各国衍生品市场的监管结构和模式正在面临新的发展变革。
首先，关于交易所监管体制的变化。对交易所的衍生品交易进行监管是各国保证金融市场健康运行和有序发展的共同手段。但由于受到不同文化背景、监管思想、法律体系、发展阶段、市场化水平等多方面因素影口向，各国在具体监管模式上表现出很大的差异性。如今这种差异性正在发生改变，开放竞争的金融体系在很大程度上促使各国金融管理当局取长补短，推动衍生品市场监管体制趋于相同。如，美国监管当局非常注重借鉴英国模式中注重交易所一线监管的优点，而英国也在努力吸取美国模式中政府加强监管的长处。在其他方面，由于各国衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展开，整个监管体系正在面临很多新的至关重要的问题，如交易所治理结构的营利性质会不会削弱本身的潜在能力和资源约束?怎样促使交易所恰当有效地执行一线监管功能，并维护公共利益?这就要求我们认真研究两方面的问题(JenniferElliott， 2002)：首先是监管者怎样执行对非互助化交易所的监管，对非互助化交易所的监管与互助化交易所的监管有何不同。其次，非互助化交易所在资本市场中究竟该扮演什么样的监管角色，如果其不再能执行监管功能，交易所的监管功能该放到哪里。
其次，关于OTC衍生品市场的监管。以往，OTC衍生品市场受到的监管和约束要少的多。但是，近年来由OTC衍生品市场交易引发了一系列金融风险和经济危机 (如亚洲金融危机，美国长期资本资产管理公司濒于破产引发连锁危机，等等)，使得国际金融组织和各国金融当局开始日益重视对 OTC衍生品市场的监管问题。巴塞尔委员会、证监会国际组织等组织机构相继了一系列主要的指导文件。这些文件主要涉及衍生品市场交易的财务管理、信息监管、衍生品活动和公共披露、衍生品交易的信息披露等。尽管这些文件具有重要的指导意义，但由于不具备法律约束力，且各国的金融市场发展背景以及历史、文化、法律各不相同，对OTC衍生品市场的交易监管仍然呈现出巨大差异。目前主要的问题是，要不要强化对OTC市场的监管、怎样监管并适应衍生品交易结构的新的发展特点和要求。
三、我国的金融深化与衍生品市场发展
二十世纪九个年代至今的十余年，是发达国家资本市场上金融衍生品花样翻新、衍生品市场趋于成熟的重要时期。在我国，这一时期则是金融深化和资本市场向市场化发展的关键阶段， 同时也是衍生品市场经历兴衰沉浮的历史时期。在此期间，中国证券市场走过了一段从无到有，从小到大，从分散到集中，从无序到规范的不平凡历程。尽管仍有很多地方有待进一步完善，整个资本市场的市场化水平还是有了很大提高，逐步形成了以交易所市场为主的证券发行与交易市场体系。与此同时，利率和债券发行市场化进程也在不断加快，人民币资本项目自由兑换逐渐具备条件。目前，我国金融资产占GDP的比重已经超过美国和英国等发达国家 90年代初期的水平，高于多数新兴工业国家，远远高于一般发展中国家。在这种市场化发展水平下，鉴于国外金融衍生品市场的急速发展，我国国内对于股指期货、股票期权、国债期货等金融衍生品上市问题的讨论逐渐热烈起来，并成为各界关注的焦点。我国作为世贸组织成员国， 资本市场全面开放不可避免，只是早晚而已。究竟如何应对金融全球化趋势，如何科学评判金融衍生品市场的建设条件和发展路径，如何站在金融深化的角度构建与发展金融衍生品市场， 已经成为我国建立市场经济体制的重要内容， 同时也是我国资本市场在效率和完整性方面发生革命性变化的重要前奏。从国际衍生品市场的发展历
史和现状看，推动建立和发展我国的衍生品市场，不仅仅是品种结构问题，市场微观结构和监管体制都具有同样重要的地位。这些结构之间联系非常紧密，应该予以深入研究。
发展金融衍生品的市场条件逐步具备。我国的衍生品市场起步于二十世纪九个年代初。1992年 12月，上海证券交易所推出了内地的第一批国债标准合约，1 992― 1993年，上海外汇调剂中心首先推出人民币兑美元的期货交易， 以及货币互换业务，对于外汇市场上发展金融衍生工具作了有益尝试。但是由于当时我国金融市场的市场化水平很低，现货市场规模小， 无法对期货市场形成有效约束，使国债期货等衍生品一经产生就注定要面临失败的结局。事实也完全证明了这一点。1994年下半年开始， 国债期货投机之风盛行，交易异常火爆。第二年就发生了“2・23'’“3・27'’国债期货风波，致使金融市场的风险达到无法控制的地步，现货市场也随之出现极度混乱。为了控制局面，中国证监会于1995年发出紧急通知，停止了国债期货交易。此后，我国内地的金融类衍生品“销声匿迹”。经过十多年的市场深化，我国证券市场发展迈上新的台阶，股市的发展战略由试点阶段转入正式发展阶段，发展机构投资者成为培育资本市场的重要内容，国家开始逐渐取消对保险机构、证券公司等机构投资者的入世限制。在这种条件下，市场对套期保值的要求日渐提高，关于股指期货的讨论和研究再次成为市场关注的焦点。上海期货交易所已经对其进行全面深入的可行性研究，并上报申请批准上市交易。在金融市场的其他方面，发展金融衍生品的市场条件也在逐渐具备。例如，近年来，利率市场化进程加快，国债发行向市场化发展，市场规模迅速扩大，允许金融机构从事国债远期交易，都为国债期货交易打下了基础。另外，自1996年人民币经常项目实现自由兑换后，我国已经在一定范围内允许进行人民币远期交易。随着我国经济实力不断增强，外汇储备日益庞大， 国际收支连续多年出现双顺差，资本项目自由兑换逐渐具备条件，人民币对美元的期货交易不会是太遥远的事情。总之，从金融市场发展水平看，在经过市场的风雨洗礼后，各种金融衍生工具正在处于孕育发展时期。何时以何种顺序推出金融衍生品日渐成为管理层、期货业界以及学术界关注研究的焦点问题。
期货交易所的结构面临改革和调整压力。期货交易所是我国衍生品市场的核心。目前国内有3家期货交易所，分别是上海期货交易所，大连商品交易所和郑州商品交易所。与国际资本市场上知名的交易所相比，这些期货交易所竞争力不强。这主要表现在两方面。一方面是品种单一，缺乏金融衍生品的交易，市场规模小，交易不活跃。其主要原因是受现行监管体制限制和市场发展水平约束共同作用。另一方面是，交易所的治理结构和组织方式相对落后。国内衍生品交易所采用互治理结构，这种结构已经逐渐不能适应金融全球化背景下，交易所技术更新、竞争加剧等新的问题和挑战。优化交易所结构，提高决策效率，拓宽筹资来源，增强竞争能力， 已经成为中国金融衍生品市场发展战略的必然内容。因此，有必要在研究世界各国的衍生品交易所核心功能， 以及其不断变化的治理结构、组织结构和交易结构的基础上，并结合我国的交易所实践，设计出一套可行的改革方法，推动我国金融衍生品市场。另外，国内三家交易所如何加强合作与联盟， 以对抗未来国外交易所对国内市场的鲸吞蚕食，也已经成为迫切需要认真研究的问题。
期货监管体制应予以变革。有序的金融衍生品市场离不开外部监管和交易所自律。我国衍生品市场监管体制是期货市场建立初期市场出现严重扭曲错位的基础上发展起来的。个余年来，经过多次改革和调整，现行监管体制基本上实现了对期货市场的有效监管。但是，现有监管框架还能不能适应金融开放和资本市场深化发展的现实要求， 日渐成为一个需要客观对待和认真解决的问题。今后必须认真研究的问题是，现行监管体制是不是会被利益集团
“俘获”，能不能有效实现监管目标，如何改革现有监管体制以应对场内和场外、国内和国外的衍生品交易方式变迁，怎样摆脱旧有的监管思想和体制束缚，是否减少对交易所上市期货品种的严厉限制，监管怎样适应金融开放的要求，等等。
四、国内相关研究评述
近年来， 国内研究金融衍生品的专著已经为数不少， 如钱小安博士的《金融期货的理论和实践》，褚 海博士的《中国期货市场风险研究》， 陈晗等人合著的《股票指数期货》，等等。但以“金融衍生品市场”范畴作为研究对象的尚且不多。 目前只能见到姚兴涛博士的《金融衍生品市场论》和胡怀邦的《金融发展中的衍生市场研究》等专著。这两部论文的推出弥补了金融衍生品市场研究中的空白和不足， 同时在研究内容上也存在一定的不足。姚兴涛的研究以市场效率为核心，把侧重点放在了金融衍生品市场的发展趋势和路径选择方面， 同时也研究了相应的市场监管问题；胡怀邦则从金融结构理论入手研究金融衍生品市场，把重点放在了市场的功能以及风险管理方面。姚兴涛和胡怀邦所作研究的逻辑起点和基本前提是存在稳定、无竞争的市场交易平台和监管体制相对不变。两人都没有研究金融衍生品的交易体制问题，尤其是没有涉及到市场的核心一一交易所和OTC市场的结构变化及其对监管体制的影响。而事实上，目前世界金融衍生品市场上最具变革要求的恰恰是交易体制和市场监管两方面， 以“金融衍生品市场”作为研究对象应该深入考察市场的结构体系及其变革动因与发展方向。比较这些论著和其他的文献可以发现，国内对于衍生品市场的研究仍存在许多空白领域和需要进一步深化研究的内容。主要如下：
1．关于OTC衍生品市场与交易所的结构问题
交易所是资本市场的核心。但是，对于衍生品交易所的研究来说， 国内外均存在一定的盲点和缺陷。学术界和大众媒体常把衍生品交易所当作“黑箱”看待，往往缺乏对衍生品交易所地位的客观认识。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，随着全球金融市场开放和各国相对放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并没有受到关注，在关于衍生品市场的研究中很少有专题内容涉及交易所内部组织结构及其功能问题。施东辉(2001)提出，人们忽视了证券交易所(包括衍生品交易所)的组织问题研究，对其组织形成、产业结构、治理机制、竞争战略等知之甚少。国内的于绪刚博士(2001)及时跟踪研究了证券市场上交易方式的竞争及其对交易所治理结构的影响，并从法学的角度研究了证券交易所非互助化及其对自律的影响。然而，证券交易所和衍生品交易所之间在结构上毕竟存在不少差异， 国内已有的研究并不能全面说明衍生品交易所的改制问题。特别是，衍生品交易所的非互助化改制只是近两三年的事情，尚属新生事物。加之交易所之间的混合兼并发展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的难题和内容。 目前，对于衍生品交易所的改制问题需要有实质性的研究。
与对交易所的研究相比，OTC衍生品市场的结构问题同样未受到应有的重视，很难在国内文献中见到相关研究。事实上，OTC衍生品市场具有独特的结构和功能，是资本市场发展的重要力量。如今OTC衍生品市场在国际资本市场上占有很高比重，成为交易所的有力竞争对手。在这两个市场的相互竞争当中，市场的交易结构在一些方面开始出现趋同特点。结构趋同对于衍生品市场的构建和发展是具有深远影响的。对于交易所来说，可以增加交易品种的灵活性，进一步提高市场流动性；对于OTC市场来说可以增加品种的标准化程度，降低市场的风险。简言之，应该着手研究OTC市场的交易结构发展，及与之紧密相关的附带问题(包括信用衍生品结构问题)，并比较OTC市场与交易所的交易结构及其发展趋势。
信用衍生品是OTC衍生品市场上具有巨大成长空间和发展潜力的金融工具。它具有不同的结
构：违约互换、违约期权、总收益互换、信用联系型票据，等等。在发达市场国家，对于信用衍生品的研究仍有很多问题需要解决。如由于信用衍生品的业务涵盖内容不断改变，难以给出确切内涵；交易定价缺乏透明度；没有建立起具有很强流动性的二级市场；没有统一完善具有有效约束力的市场交易规章制度。同样，国内缺乏对于信用衍生品市场的研究。
