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关键词：人力资本投资决策风险
一、人力资本的概念
“人力资本”最初被诺贝尔经济学奖获得者舒尔茨在研究美国经济中物质资本存量与产出差距在不断加大，出现巨额余值时使用，并由此产生了人力资本理论。舒尔茨及以后学者从不同的角度对人力资本进行了多方面的研究，形成了丰富的理论和实证研究成果。在随后的近半个世纪在西方发达国家牢固树立起了“人力资源是第一资产”的理念，并掀起了人力资本研究的热潮。
人力资本是与物质资本相对的一个概念,是指通过人力投资形成的、体现了个体或群体的知识、技术、能力等，并能够为其带来长期收入来源的生产能力。
人力资本的一个重要特征是资本化了的人力资源。马克思曾指出，资本的本质属性在于对利润的不懈追求，人力资本既然属于资本化形态，当然就不例外了。无论个人还是企业都希望能在将来获得回报（如通过增加收入或提高公司的生产力）。
本文主要讨论通过正规教育（学校教育）形成的个人人力资本投资的决策问题。
二、人力资本投资决策：
（一）、是否继续投资的决策：
人力资本投资的主要形式是教育，因而有必要分析教育投资的成本与收益。
下图显示了学校教育投资的可能分析。一个人面临两种选择：需要S年全日制学校教育，在完成后如果就业，会有年收Ws,直到退休年龄，比如65岁。更一般地说，年龄T。学校教育有直接成本如学费、书本费等K。另一选择是不接受学校教育，直接工作，可赚得工资W0，（从决策开始到退休年龄T）。
这里有一个假设前提：没有能力限制，没有退学风险，收入在整个工作年限内不变。工作经验与决策无关，没有失业风险（见图1）。
假设投资成本（或教育成本）包括直接成本K和机会成本W0（可能赚得的工资）。而放弃的收益即机会成本是成本中较大的组成部分，我们可以通过比较两种方案中整个生命周期贴现收入，选择贴现收入较高的方案。我们还可以将不接受学校教育的收入从接受教育的收入中减去，如果结果为正，可以预测该个体会选择投资于学校教育。在第一个S年，每年的差距为-K-W0，
该个体必须付出学费和书本费等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0为机会成本，即由于选择了教育而放弃的收入。W0+K为每年的投资成本。从整个生命周期看，贴现后收入为图中的B+C，在S年之后，两种收入流改变：获取Ws（超过不接受教育的收入W0）。差额Ws-W0为教育带来的利得。较高的年收入是由于学校教育。同样考虑折现，可以发现贡献于整个生命周期的收益差额为A。
如果由教育决策带来的终生净收入为正数，或所得利益（Ws-W0，从年龄S到年龄T，贴现后）大于投资成本（W0+K，从年龄0到年龄S，贴现后），那么该个体会选择学校教育。如果人们可以以市场同期利率进行借贷，则该市场利率为折现率。
这个非常简单的模型有以下几个结论：如果符合以下条件，则参加学校教育的人数会增加（虽然每种条件的影响大小可能不同）：（1）未来收益增加，即工资奖金对那些已经完成其学校教育的人来说增加了。（2）直接教育成本减少，比如学校降低学费或政府增加教育补贴。（3）贴现率降低。由于未来工资收益相对于以前工作阶段中的成本增加了，或者说对那些着眼于未来利益而非当前利益的人来说，贴现率较低会使人们倾向于学校教育。（4）教育筹资变得容易。如银行更愿意贷款并且降低利率甚至提供免费的奖学金。
进一步分析，如果给定受教育的年数，与工资增加Ws-W0相对应的年回报率（学校教育的回报率）是投资决策中必须知道的一个重要指标。由于每增加一年的教育会产生一定收入百分比的增长，这个增长的百分比则是教育的回报（Mincer，1974）。为了计算它，理论上必须知道某人实现的收入并等到退休。
关于是否投资教育或继续投资教育已经有许多公式化研究，美国人口经济学家恩格尔曼认为，人力投资的时间比较长，难以根据已知的投资期限来计算投入量与收入量，为此，他把投资期限限定在一个时期（例如13年），而把收益扩展到其他时期带来的收入，用来分析教育（正规学校教育）投资的收益率。公式为式中，C表示受过第13年教育的直接费用，W0表示受过第13年教育而放弃的收入，Xi表示受过12年教育的人的收入，Yi表示受过13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以赚取收入的总年数，r表示第13年教育的收益率，i表示观察的年份。根据这个公式，利用所要求的资料可以计算出教育投资的收益率，个人就可根据对投资与收益的分析，做出是否继续投资教育的决策。决策基本原则是,预期收益流量（流入量）之和不能小于人力资本投资流量(流出量)之和，否则，人们就不愿进行人力资本投资。即受过13年教育的人的人力资本投资收益率，不能低于受过12年教育的人的人力资本投资收益率。否则，人们只进行12年教育投资，而不选择13年教育投资。
（二）最佳投资的决策：
由于学校教育具有连续性，有的个体获得比其他人更多的学校教育，在做出最佳投资决策时，我们必须分析学校教育的最佳长度。受教育每增加一年，就会增加生命周期的收入，但并不稳定。在最初的几年，如果一个人继续增加教育年份，生命周期收入的增长幅度会增加，但以后年份不可避免地会出现投入学校教育的边际收益递减的情况（Yoram，1975）。对人力资本理论的发展做出了巨大贡献的YoramBen-Porah公式化了教育投资过程并描述了其主要决定因素。在他的模型中，个人通过已有的人力资本和他自己的时间、其他市场资源相结合来达到产出（人力资本积累）的增加。Yoram最佳资本积累的模型是个人人力资本生产函数：Qt表示个人在时期t人力资本的总投资；Kt表示个人在时期t初始人力资本存量；St表示个人在时期t内贡献于存量Q的时间（Q：人力资本存量总增加）；Xt表示积累人力资本（生产中）购买的商品和劳务。如果初始人力资本较低，追求利益最大化的个人首先会进一步增加人力资本存量，也就是说，全部时间都花在学校教育上。在完成全日制教育后，会在接下来的工作中继续他的在职培训（on-the-jobtraining）。参数B是由Becker在1975年运用同一生产函数时增加上去的，它表示“有限的个人体力和智力”，使Yoram的规模报酬递减的假设合理化。原因是（1）随着个人在增加其人力资本累计的过程中，成本增加。（2）个人生命是有限的，随着受教育时间的不断付出，工作年限会缩短，这减少了获得利益的时间，结果最终是收益的增长幅度减少。而且个人继续延长其受教育时间，增加的教育年限的成本是增加的，一个简单的原因是：机会成本增加了。接受学校教育的时间越长，在同等教育水平下获得的工资越高，同时也意味着更大的花费（见图2）。
从图中我们可以看到，如果学校教育年限不断延长，边际收益（每延长一年增加的收益）会下降而边际成本会上升。受教育的最佳年限出现在边际成本线与边际收益线相交的那一点。如果教育年限超过S*，则产生的额外成本要大于额外的收益，此时再选择学校教育从经济上来看是不理性的。
因此，S*为最佳投资点。在此点上，投资者可获得最高的收益率，即内部收益率（IRR），是投资成本现值与投资收益现值相等时的贴现率（即教育投资的净现值NPV为零时的贴现率），也就是说图1中面积A=B时的贴现率。这个模型也可得出几个预测（允许成本和收益曲线随个体不同而不同）：
（1）边际成本曲线较低的人（总成本线较平坦）选择更多（时间更长）的学校教育投资。如较易获得贷款的人，资金成本较低（筹资费用较少）。如图中A曲线。
（2）边际收益曲线较高的人会选择更多（时间更长）的学校教育投资。比如由于家庭关系网络、有较高的学术理论水平或智商很高而学校教育恰好能与之互补等原因较易在接受教育后找到工作的人。如图中B曲线。
三、人力资本投资决策中的风险因素
简单的模型能反映问题的实质，却容易忽略一些重要的因素，比如风险，下面讨论人力资本投资中的风险因素。
在传统的经济理论中,人力资本投资风险较少被论及。但事实上,有投资就会有风险。与证券市场相同，人力资本市场包含许多资产，即各种教育。人力资本投资的回报不仅与受教育的时间长度有关，而且与所受教育的种类有关。每个人选择与其未来收入的风险和回报相匹配的资产来获得最优选择。与证券市场不同的是，教育资产市场有几个重要的限制：首先，多样化不可能。第二，任意调整不可能。也就是说，不能通过在金融市场上套利来调整投资。投资于教育是不可撤回的,一旦你持有某种教育，你就不能再出售它。加之投资收益具有很强的滞后性,人力资本所有者的有限理性、信息不充分以及市场环境等导致人力资本投资收益率的不确定性增加。
这些投资风险概括起来说，有市场风险和个别风险。（尽管在有关研究中有关于风险与不确定性的区别的描述，但在本文中为了简洁起见，统称为风险。）
（一）、市场风险：影响整个市场上或一个受教育群体内所有投资者的投资回报的不确定因素。
1．未来人力资本市场供需变化
假设每个人都有相同的能力获得在任何教育水平的期望回报，每个人都是理性的投资者，只关心生命周期收益的最大化。在这种情况下，每个人都会选择有最高净收益（投资收益减去投资成本后的值）的教育。则我们只需观察接受每一种教育的人群。在一种教育下，每个人的净收益都是相同的。这种相同可以通过弹性工资来建立。如果太多的人选择同一种教育，在劳动力市场上会出现供大于求的情况，会使接受这种教育的毕业生的工资下降。相反，如果只有少数人接受这种教育，在劳动力市场上会出现供不应求的情况，短缺会使接受这种教育的毕业生的工资上升。只有当工资产生的终生收益相等时才会出现均衡的态势。
2．市场分割
YumingFu和StuartGabriel研究得出结论：教育投资在私人部门（单位）的回报要高于在国有单位的回报。另外从职业等级上看，存在高等教育水平的劳动力市场和中初等教育水平的劳动力市场。由于高等教育水平的劳动力市场上的工作岗位对求职者有着较强的专用性人力资本要求，而大学生所具有的人力资本并不会自然保值，如果就业时选择了中初等教育水平的劳动力市场，其专用性的人力资本就长时期处于闲置状态，最终将逐渐贬值。因此，投资回报中包含了失业风险和由于就业于不利的行业或部门而导致的低收入风险。
此外，还有市场平均工资、流动限制等风险因素。
（二）、个别风险：只影响个体或群体中少数人的人力资本投资回报率的因素。个体在许多方面是不同的，比如智力能力、动机、兴趣等。这些因素使教育回报的估计变得不是很准确。受更多教育者获得较高工资不仅因为他们在学校学到的知识，还由于他们的能力及其他特征。具体地，个别风险有以下：
1.自身认识的不确定性：
个人进行人力资本投资时面临几种不确定性。首先，人力投资者（即潜在的学生）对其所选择的教育本身的信息了解并不充分。比如，许多教育系统在学生步入大学教育之前向学生展示越来越多的选项（如课程、专业等）。而潜在的学生并不知道哪种学科对自己来说是必要的，以及喜欢与否，能否达到学科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成学科（毕业）后，学生在劳动力市场上同样面临不确定性。即便是接受过职业或专业教育，他仍可能缺乏职业所需的能力或其他要求。而个人并不能明确地知道他相对于职业的真实能力。AdamSmith早在1776年就清醒地认识到这一点，他说：“任何特定的个体永远拥有资格于他的工作的可能性在不同的行业中有很大的不同。让你的儿子去当鞋匠的学徒，几乎毫无疑问他会做出一双鞋；但如果送他去学法律，精通法律的可能性与他会在此行业中站得住脚的可能性相比，至少为20比5。”
2.生命风险。作为人力资本投资的主体的人是有生命周期,随着年龄的增长,人力资本的生产效率将会下降，人力资本受益期也将随之缩短,人力资本投资成本则必须在更短的时期内得到补偿。因此人力资本投资的风险也随着主体年龄的增长而逐渐加大。极端地说,人力资本投资也会随着一个人的生命或工作能力的丧失而全部损失掉。
此外，还有人力资本投资成本中个人承担的份额、个人已有的人力资本存量、时间的投入（总时间=受教育时间+工作时间+用于消费的时间）、机会成本、经验等。
总之，我们在进行个人人力资本投资决策时，需要进行是否继续进行教育投资的决策以及最佳投资的决策，在基本原则的基础上充分考虑影响人力资本投资收益率的风险，能够帮助投资主体做出更客观准确和相关的决策。文章今后努力的方向是如何进一步将风险因素量化，从理论上和实证上更加完善个人人力资本投资决策的研究。
参考文献：
[1]西奥多•W•舒尔茨.论人力资本投资[M].北京经济学院出版社,1992.
一、引入资本重获率后的收益法简介
引入资本重获率后对收益法的改进已在《收益法中资本化理论探讨》一文中作了详细论
述，下面仅作简单介绍。
资本重获率是从房地产未来各年的纯收益中提取作为资本回收的部分与房地产价格的比率。它与资本收益率相对应，资本收益率是从房地产纯收益中提取作为资本收益的部分与房地产价格的比率。引入资本重获率后的房地产价格计算公式如下：
由①②式可以看出：1）资本收益是房地产未来每年的纯收益的一部分，而非全部；另一部分是资本重获，用于在房地产收益年限结束之前收回全部投资。房地产价格是用来获得资本收益的投资，是资本收益的购买价格，它仅与资本收益的大小有关，资本收益越大，房地产价格就越高。对同一房地产评估来说，由于房地产未来每年的纯收益是一定的，资本重获越小，资本收益反而越大，因此房地产价格实际取决于资本重获的大小，资本重获越小，房地产价格就越高。2）资本重获受两个因素的影响：对特定的房地产评估来说，房地产收益年限一定，资本重获增值率越高，资本重获增值量就越大，收回全部投资所需资本重获就越小；对于不同收益年限的同一房地产，资本重获增值率一定时，收益年限越长，资本重获的期数就越多，同时资本重获增值量也越大，从而收回全部投资所需资本重获也越小。由以上分析可知，资本重获增值率越高，房地产收益年限越长，房地产价格就越高，两者都是通过减小资本重获在房地产未来每年的纯收益中的比重，从而增大资本收益在房地产未来每年的纯收益中的比重来影响房地产价格的。
传统收益法为什么会产生估价误差？改进后的收益法又是怎样对其进行修正的？这就涉及到再投资收益的归属问题。
二、再投资收益的归属
再投资是指将房地产纯收益的投资回收部分在全部投资收回之前进行有风险投资的行为。由于它与原投资完全是两个不同的投资，因此再投资收益（这里指比银行定期利息多出的部分）应单独计算，不应归到原投资的收益或回收中。同时，再投资主体是房地产投资者，而不是房地产出售者，房地产投资者要为再投资承担风险，因此再投资收益应归房地产投资者所有。一些房地产评估师认为既然再投资收益应归房地产投资者所有，在计算房地产价格时就应考虑再投资，似乎只有将再投资收益放到投资回收中，才算是归房地产投资者所有，而这又与前述观点相矛盾。下面考察一下传统收益法与改进后的收益法对再投资收益的处理。
传统收益法考虑了再投资，其资本重获增值率取房地产投资的资本收益率；改进后的收益法不考虑再投资，其资本重获增值率取银行定期存款利率。对于前者，表面看来资本回收（即房地产价格）是再投资的本利和，似乎再投资收益全部归房地产投资者所有。但因为资本收益率一般远大于银行定期存款利率，即传统收益法的资本重获增值率远大于改进后的收益法的资本重获增值率，由本文前述结论可知，传统收益法要比改进后的收益法估价结果偏高，并且是由于考虑了再投资引起的。这说明房地产投资者由于在计算投资回收时考虑了再投资而多付出一部分房地产价款,多付出的这部分房地产价款实际是再投资收益的一部分，最终归房地产出售者所有。故传统收益法实际上将再投资收益的一部分（不是全部，读者可自己验证）通过提高房地产价格的方式转让给了房地产出售者。由房地产投资者承担再投资风险而由房地产出售者坐享其收益，这是不合理的。论文参考。改进后的收益法通过不考虑再投资，使得再投资收益归房地产投资者所有，从而解决了这一问题。论文参考。
三、对传统收益法估价误差的修正
有人认为用收益法估价本来就存在许多不确定因素，加之资料的不完全和不准确，出现误差甚至比较大的误差也在所难免，因此这种理论上的误差只是众多误差中的一种完全可以不加修正。本人认为不然，首先，这种理论上的误差是一种系统误差，即偏差，可以证明，该误差总是正值，即估价结果偏高，不象其他类型的误差，既可能是正的也可能是负的根本无法修正。论文参考。第二，这种理论上的误差在各种情况下都很大，足以使估价结果失去可信性。影响传统收益法估价误差的因素主要有三个：银行定期存款利率、房地产收益年限和房地产投资收益率。下面作简要分析，以消除上述误解。
表1 中国人民银行历年一年期储蓄存款利率变动一览表
3）房地产投资收益率的影响。一般情况下，收益率越高，其误差越小，但都在10%以上，房地产收益年限小于20年时，收益率越高，其误差越大。目前房地产投资收益率一般在10%左右，下表中列出了不同收益年限时用传统收益法估价的最大误差和房地产投资收益率为10%时误差，银行定期存款利率按目前法定一年期存款利率1.98%的税后实际利率1.584%。
表2 传统收益法的估价误差
房地产收益年限 10年 20年 30年 40年 50年 最大误差（%） 22.87 21.74 19.99 17.51 15.5 最大误差时房地产投资收益率（%）
21
11
7
6
5 房地产投资收益率为10%时误差（%）
18.65
21.66
经济发展与教育经费投入关系实证研究，分为两个方面：一是经济发展对教育经费投入影响实证研究；二是教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究。开展实证研究，西方早于中国，较中国而言更为成熟和系统。本文旨在从经济发展与教育经费投入关系实证研究方面进行梳理和总结。
1 经济发展对教育经费投入的影响实证研究
经济发展对教育经费投入的影响的相关理论，尤其是教育先行理论已被广泛运用情况下，国内外对于经济发展对教育经费投入的影响的实证研究甚少。吴开俊、黄莹于2003年通过对1993年和1997年的教育经费投入总额及生均经费状况的分析，提出区域经济发展不平衡对义务教育投入的影响[1]。姜春林、潘雄锋于2005年通过对1991
-2002年数据，分析了经济总量与高等教育投入总量的关系，并建构了经济总量与高等教育投入的二项式模型[2]。笔者曾在硕士论文《广西经济发展与教育经费投入》一文中，通过Eviews软件进行回归分析，分别建立2001-2008年国内生产总值与教育经费投入总量关系模型、财政收入与国家财政性教育经费关系模型，探讨国内生产总值对教育经费投入总量、财政收入对国家财政性教育经费的影响[3]。
2 教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究
2.1 西方学者关于教育经费投入对经济发展贡献分析的实证研究历程 西方关于教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究源起于西奥多・W・舒尔茨，他提出关于经济增长的人力资本模型：Y=F(K，AL，H)（其中，K表示资本，L表示未经过教育的简单劳动力，H表示人力资本），并创立了计量教育经济效益的余数分析法，也称投资增量分析法，通过此办法，根据美国1929-1957年的统计资料，计算出期间美国教育投资的平均收益率为17.3％，教育对国民收入增长的贡献为33％，完成了西方首次对教育经济收益的宏观定量分析[4]。1964年，加里・S・贝克尔提出了现代人力资本投资理论，提出了人力资本收益率计算公式，贝克尔还用具体数学计算和实证研究说明了高等教育收益率，同时也比较了不同教育等级之间的收益率差别[5]。美国芝加哥大学萨卡罗普洛斯于1973年出版《教育收益国际比较》一书，通过对33个国家教育投资社会效益的研究，得出几个明显带有规律性的结论，这些结论现也基本被认同和接受，并在一定程度上影响了各国教育投资政策和决策，具体如下[6]：①在一般情况下，教育投资的收益率高于物质投资的收益率，也高于通常的银行利率。研究分析表明，教育投资的个人收益率一般都超过10%，超过银行利率，特别是人均国民收入在100美元以下的发展中国家，教育投资的收益率高于物质投资收益率。同时，人均国民收入低于1000美元的国家，教育收益率一般为19.9%，高出物质投资收益率4-5个百分点。②发展中国家教育投资的收益率一般高于发达国家教育投资收益率，发展中国家教育投资具有更大的经济意义。③研究比较分析还发现，初等教育的收益率一般高于中等和高等教育的收益率。根据33个国家比较：初等教育平均社会收益率为19.4%，个人平均教育收益率为23.7%；中等教育平均社会收益率为13.5%，个人平均教育收益率为16.3%；高等教育平均社会率为11.3%，个人平均教育收益率为17.6%。1990年，美国经济学家保罗・罗默提出技术进步内生增长模型，将人力资本视为内生增长变量[7]。
2.2 中国学者关于教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究历程 我国关于教育与经济发展关系的系统研究即定量分析始于二十世纪七十年代末八十年代初。刁培萼在他主编的《教育文化学》中将教育力――各级学校教育的普及率、社会教育的水平等视为国力要素之一，并用此衡量教育对经济发展的作用。用定量分析法研究不同阶段的教育收益；赵人伟、李实研究了1988年中国城镇劳动力的教育投资收益率。他们得出的结论是，如以教育年限作为投资单位，教育的平均收益率是3.8%，即每增加1年的教育可提高个人收入3.8%，小学、初中、高中、大学教育的收益率分别是2.7%、3.4%、3.9%、4.5%。陈晓宇、闵维方研究了1996年中国城市劳动力的教育投资的收益率。按赵人伟等人同样的计算方法，他们得到的结论是，教育的平均收益率为5.3%，初中、高中、中专、大专、本科教育的收益率分别为3.59%、4.19%、6.76%、4.67%、6.58%[6]。靳希斌（1997）年通过对1952-1978 年国民经济增长的测算发现，教育对国民经济增长的贡献率达20.9%[8]。赖德胜（1998）在其博士论文中也对1995年中国城镇职工的教育收益率进行了估算，其结论是教育的平均收益率为5.73%，即教育年限每增加1年，个人收入可增加5.73%，与1988年相比，中国教育投资的收益率有明显提高。叶茂林基于柯布――道格拉斯生产函数，提出了教育生产函数，用以计量资本和初等教育以下、初等教育、中等教育、高等教育四个层次劳动力对经济增长的贡献[9]。陈用芳、邢志平基于Panel Data 模型分析，通过以1997-2005年31个省（自治区、直辖市）国内生产总值、平均受教育年限及受高等教育人口比重的面板数据为样本，以国内生产总值为因变量，平均受教育年限及受高等教育人口比重为自变量，开展回归分析，得出基本结论为：在5%的显著性水平下，受教育人口比重每增加1%，可以使国内生产总值增长10.5012%[10]。巩海霞在其博士论文《教育投入经济效应研究――基于江苏省的实证分析》中，利用神经网络仿真法，以1990-2007年江苏省的政府教育投入与家庭教育投入效益进行了分析，提出家庭教育投入与政府教育投入比例为1.10时，可获得最大的地方生产总值[11]。另外，还有一些学者，如范明、邱敦元、黎野、文浩、李萍、孙绍荣等对高等教育经费投入对经济发展影响进行了实证分析和研究，为该领域研究提供了参考和借鉴。
总体而言，西方关于教育经费投入对经济发展贡献分析实证研究早于我国，其不仅创立了对该领域影响深远的研究模型，对全社会经济效益、高等教育收益率、各级教育收益率、以及教育投资收益率国际比较中做了大量的研究，为国际研究教育经费投入提供了经验和借鉴。我国关于教育经费投入对经济发展影响实证研究起步晚于西方国家，但发展迅速，二十一世纪前的研究主要为对城镇劳动力教育收益率的研究，近年的研究越来越多地体现出对模型建立的关注、研究方法的多样性以及研究对象的范围的逐步扩大的特点。
3 结语
我国对于中国经济发展与教育经费投入关系研究，已经取得了丰硕的成果。今后的研究，任务艰巨，我们应立足于：围绕经济发展要求，合理确定全国及地方教育经费投入比例标准；根据我国教育经费投入效益分析，建立教育经费投入考核指标体系。为政府教育经费投入金额、结构、来源等的确定提供依据。应做好两方面的工作：一是利用国外实证研究方法，对我国教育经费投入效益进行分阶段分层次分结构比较。首先，全面测算我国教育经费投入对经济发展贡献，考核经济发展效益，开展国际比较，指出我国教育经费投入的优势与不足；其次，根据我国经济发展阶段对各层次教育经费投入效益及不同来源教育经费投入效益进行比较分析；根据比较分析提出我国教育经费投入的适度比例、结构及具体配置的政策。二是建立教育经费投入对经济发展贡献的动态监测机制。通过这一机制，对教育经费投入进行适时的调整和安排。
参考文献：
[1]吴开俊，黄莹.区域经济发展不平衡对义务教育投入的影响[J].上饶师范学院学报（社会科学版），2003（02）.
[2]姜春林，潘雄锋.经济增长对高等教育投入的计量分析[J].科技管理研究，2005（09）.
[3]王结玉.广西经济发展与教育经费投入关系研究[D].广西大学，2010.
[4]西奥多.W.舒尔茨.论人力资本投资（第1版）[M].吴珠华等译.北京：北京经济学院出版社，1990.
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[9]柯文静.近年来教育与经济发展的关系研究评述[J].第三届全国农林院校教育科学类研究生学术论坛论文集，2011.
[10]陈用芳，邢志平.基于PanelData模型的人力资本与经济增长关系研究[J].南平师专学报，2007（04）.
[11]巩海霞.教育投入经济效应研究[D].中国矿业大学，2009.
一、前言
通常意义上对结构性理财产品的定义，是按照对理财基金的特殊的投资运作方式为标准的，它是一种根据需要定制的金融投资，既投资于债券、股票等基础资产，又要投资于以相应基础资产为标的的期货、期权、互换等衍生金融工具，通过复杂多样的投资模式，以保证在规避风险的同时获得超过居民定期存款的到期收益率。总而言之，它是将固定收益证券特征与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。
目前我国市场上最火热的理财产品可以大致分为三种类型:固定收益类、浮动收益类、保本浮动收益类。固定收益类理财产品是最早出现也是相对发展最为成熟的理财产品，按投资标的和产品设计不同分为信用联结型、票据债券类、信贷资产转让类和信托贷款类四种类型。浮动收益类理财产品在股市活跃时应市场呼声而出，可以投资于信托贷款、新股申购、货币市场、股票基金等等方向。构成保本浮动类理财产品最庞大的队伍就是结构性理财产品，它与上述两类最大的区别就在于通过投资于以基础及产为标的的衍生金融工具规避了相应的系统性风险，也因此成为最复杂多变的理财产品。
二、结构性理财成品的诞生动因
(一)银行规避资本金管制的要求
商业银行在经营自有业务时需要按监管当局规定的风险权重计算资产对应的资本充足率和核心资本充足率，常常会出现因为资本金约束而无法满足客户信贷需求或经营高盈利项目的情况，结构性理财产品和其他理财型产品一样同属于银行的中间业务，能够使银行在不增加或减少自有资产负债的条件下，即不占用或极少占有资本金条件下，满足客户的特别投资理财需求并获得手续费等收益，避免了上述情况的发生。
(二)规模化运作降低成本，便于涉足金融衍生产品交易市场
结构性理财产品将众多投资者闲散资金聚集到一起，聘请专家进行专业化投资，由于规模巨大对投资方向和产品就有选择性，能够以批发价格进行交易，获取规模化收益。同时，结构性理财产品能够进入金融衍生产品交易市场的自有特点，使其区别于其他理财产品，能够同时满足投资者和银行在自有资信不足或自有经营项目方向受限制的情况下涉足金融衍生市场的要求。
(三)能够在一定程度上降低投资者的交易成本
无论是投资债券、股票等基础资产，还是投资期货、期权等金融衍生工具进行套期保值，都会在买卖过程中承担相应的印花税和手续费，这是实际发生的成本。投资前所做的信息搜集、数据处理、形势分析都会造成相应的决策成本，这是隐性的成本。万一信息掌握不充分或决策失误，也会带来选择其他资产获得收益的机会成本。而这些成本，在结构性理财产品专业化运作、规模化运作的情况下都会在一定程度上被降低。
三、结构性理财产品特点分析
(一)原理上近似于购买一个零息票债券的同时持有一个看涨期权多头
以保本型股票挂钩结构性理财产品为例，它是这样一类理财产品，其收益率可能与某只股票或某股票组合或股票指数相挂钩，挂钩标的资产的市场表现决定该产品的到期收益率。一般情况下，标的资产的市值越高，产品可以获得的收益也越高，当然这也要受到产品收益率设计的影响，有的产品就是观测期内标的资产表现越平常波动越小，收益越高。而同时，其本金得到全部或部分保护。对于投资者来说，这种理财产品在一定程度上与同时购买一个零息票债券和持有一个看涨期权的多头近似。零息票债券保证投资成本和无风险收益，看涨期权保证在支付相应期权费(理财费)条件下获得未来的一个权利，该权利帮助投资者实现价格上涨时获取收益价格下跌时成本为0的投资模式。对保本型股票挂钩结构性理财产品的定价亦是按照这一原理，产品价值等于零息票债券价值与看涨期权价值之和(V=B+S)，产品收益率等于1+min(k，max〔(ST/St-1)θ，λ〕，其中，k表示保本型产品的最高收益率，ST/St-1表示股票收益率，θ表示参与率，即挂钩股票价格上升时，投资者可从股票收益率上涨中获得的分享比例。(ST/St-1)θ就表示投资者从股票收益率上涨中获得的实际收益率。λ表示保本型产品的最低收益率，即保本率。λ等于0意味着完全保本，λ小于0意味着部分保本。
(二)一般挂钩的标的资产都要求有某种金融衍生工具相对应
结构性理财产品的设计就是一种满足特定需求的金融投资，这种投资的特征就是投资挂钩的基础资产的同时投资以相应基础资产为标的衍生金融工具，依据复杂的计算和衍生金融工具的杠杆性原理，对全部或部分本金套期保值，最终暴露的风险头寸仅局限于运用市场资金成本与产品设计的最低收益之间的利息差异。这就要求，在挂钩的基础资产选择上，需要以是否存在对应的金融衍生工具为标准。目前我国国内金融市场尚不发达，无法为发售产品的金融机构提供相应的该类避险工具，现有的结构性理财产品的主要标的资产依然局限于国外金融市场上的基础资产。 转贴于
(三)投资收益率结构制定以大数法则为标准
结构性理财产品的投资收益率计算都只保证投资者获得市场在正常状态下的收益，是以大数法则为依据的，当市场由于遭受利好或利空信息冲击价格大幅震荡时，银行不对其收益进行保证。还是以花旗1年期人民币结构性投资帐户挂钩新华富时A50中国指数基金为例，其投资收益率计算方法如下: (1)5% + (50%×挂钩基金期末绝对表现):于产品期间，只要挂钩基金绝对表现从未大于20%，到期就可获得此投资收益率。 (2)5%:于产品期间，若曾有一个交易日挂钩基金绝对表现高于20%，但从未大于40%，则到期就可获得5%的到期投资收益率。 (3)0%:于产品期间，只要有过一个交易日挂钩基金绝对表现大于40%，则到期投资收益率为0%。 * 挂钩基金绝对表现:即挂钩基金表现的绝对值 = 绝对值 ((挂钩基金观测值/挂钩基金初始水平-1) x 100%) 。可见只有在产品期间，挂钩基金的绝对表现，无论上涨还是下跌都不超过40%的情况下，投资者才能获得对应的收益，该产品是适应对象为熟悉香港股票市场并且认为挂钩基金绝对表现在产品观测期内不会大于40%的投资者。
(四)封闭式操作，赎回条款向多样性发展
由于投资期限一般为一年以上，结构性理财产品在通常情况下都是不可赎回的，即使设有投资者赎回条款也会规定特定的时间，同时需要支付赎回费用。如如东亚银行推出的“股票篮子挂钩保本投资产品”，其中就规定投资者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三个营业日向银行申请提前赎回投资金额，但银行要扣除相关手续费用和损失。但是，由于结构性理财产品市场的扩大，产品差异性的要求迫在眉睫，一些银行开始尝试改革某些产品设计条款，如赎回条款，以获得自身优势。
四、投资结构性理财产品需谨防的风险
(一)市场风险
目前结构性理财产品的挂钩标的资产种类十分丰富，包括债券、股票、基金、股指、利率、汇率、大宗商品价格等等，而结构性理财产品的收益又是与这些标的资产的市场表现相挂钩的，当市场萎靡不振或遭遇危机时，标的资产的走势就相应步入盘整或下跌区间，此时很难保证相应的预期到期收益。即当市场向不利的方向变动时，投资者将面临由于标的资产价格波动导致到期收益很小或为零的市场风险。
(二)流动性风险
一般来说，由于结构性理财产品操作复杂，都会选择封闭式运作，对投资者设定赎回限制。虽然这能够保证在封闭期内理财基金全仓位运作，但是不存在结构性理财产品二级流通市场的限制，又会使投资者不能像投资固定收益类债券、股票、交易型基金等其他投资工具时主动地买卖套现，进行主动性管理。因此，当投资者面临资金缺乏时，会遭遇到无法赎回或卖出手中结构性理财产品的流动性风险。
五、总结
我国第一款结构性理财产品是中国工商银行2003年7月发行的挂钩伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)的价幅累积产品，之后，国有银行、股份制银行、城市银行、外资银行纷纷推出自己的结构性理财产品，纷繁的产品创新和复杂多变的产品设计将中国银行结构性理财产品市场推向全面的茁壮成长期。然而，国内投资者在这方面的知识仍然有所欠缺，与市场的接轨程度尚不充分。文章尝试从结构性理财产品的定义、产生、特征以及涉及风险四个方面简单论述该产品的与众不同之处，希望能为提高投资者对结构性理财产品的认知程度贡献一二。
参考文献:
[1]谭利宁，2009年结构性理财产品的投资研究[J]. 消费导刊，2009，(10).
一、保险资金运用的发展与现状
（一）保险资金运用规模。近十几年来我国保险行业发展迅速。据统计保险行业总资产从2001年的4591.3亿元到2015年12359.8亿元，保险行业资产平均年增长率达到24.5%。保险资金运用数量从2001年的1712.6亿元到2015年的111795.5亿元，保险资金运用数量平均增速为32.1%。2001年到2015年我国保险行业总资产在逐步扩大，保险资金运用总量也在稳步提高。随着我国保险行业的逐步成熟，保险行业由高速增长转向中高速增长，但是增量依然可观。2014年到2015年保险行业总资产增长率为22%，但保险行业总资产增量达到2万多亿，保险资金运用增量达到近2万亿。
（二）保险资金运用结构。据统计，我国保险资金运用中银行存款数量已由2001年的52.4%下降到2014年的26.6%，大体趋势是先增加后降低。购买债券占比2001年仅为28.4%上升到2014年37.93%。从2003年开始我国保险监管机构允许保险资金投资股票，股票占比一直波动较大，在2007年牛市顶峰达到了17.65%，而在2004年占比仅有0.42%。其它投资占比由2001年的13.7%增加到2015年的25.05%，但在2003年到2011年我国保险资金配置中其他投资占比维持较稳定。
（三）保险资金运用收益。2004年以前我国保险资金运用渠道主要限于银行存款和购买债券，投资收益受利率影响较大。2001年到2004年投资收益率分别为3.4%、3.14%、2.68%、2.87%，受央行降息的影响保险资金运用收益率下降。2004年以后我国保险监管机构逐步开放资金运用渠道，我国保险资金运用绝大部分收益率逐步提高。在2007年保险资金运用收益率达到12.17%创历史新高。只有在2008年股灾造成最低收益仅为1.89%！很明显我国保险资金运用收益率波动较大，极差达到10.28%。近八年来，我国年均GDP平均增长超过7%，但是我国保险资金运用的收益率近八年中只有2015年超过7%。这表明我国保险资金运用收益率普遍偏低。
二、我国保险资金运用的风险与防范
（一）我国保险资金运用的风险分析。我国现阶段保险资金运用的风险包括保险资金配置不合理带来的风险、投资收益率偏低和稳定性差带来的风险以及潜在风险的积累。
1、保险资金配置不合理带来的风险。我国保险资金配置中最显著的特征就是银行存款比例过高，在2004以前银行存款超过50%。在发达国家保险公司资金配置中银行存款一般不会超过10%，其目的就是为了保证一定的流动性和提高保险资金运用收益率。虽然近几年我国保险资金配置中银行存款大致趋势是逐年降低，但是我国保险资金中银行存款比例仍然高于25%。这意味着我国居民储蓄中分流到保险业中的资金又有一部分回到银行进行“二次融资”，这会增加我国金融资产融资成本和增加银行风险。
随着我国债券市场的发展，可供交易债券也逐渐增加。债券投资具有违约风险低、流动性高和收益高等特点，是我国保险资金运用的重要渠道。债券投资在我国保险资金配置中超过30%，但是保险业发达的国家投资债券的比重大都超过50%。相比而言我国债券投资比例依然过低。这会直接造成收益偏低，不利于行业的发展。
我国股市起步较晚，市场相对不成熟。我国保监会在2003年以后才允许险资入市，但是保监会对入市资金比例做了严格的规定。在发达国家的保险资金配置结构中，美国大部分保险公司对股票投资的资金比例在10%-20%之间，中国香港比例在30%-40%之间，而我国在这方面的投资比例一直低于10%。长此以往不利于行业健康发展。
2、投资收益率偏低和稳定性差带来的风险。在2004年以前我国保险资金运用集中于银行存款，投资收益受央行降息影响较大，一直呈现出下降趋势。2004年以后我国保险监管机构允许保险资金投资于股票、基金、债券以及不动产等。我国保险资金运用收益率有所上升，但是保险资金收益率依然低于同期我国GDP的年增长率。与发到国家保险资金收益率8%-12%相比更是差距明显。其一直接损害投保人的利益；其二也会给保险人带来损失。
2007年我国保险资金收益率达到12.17%，而在2008年受全球金融危机的影响我国保险资金运用收益率只有1.89%，很明显我国保险资金收益率稳定较差。在保单利率预定的条件下，当实际收益率低于预定利率时，将会出现利差倒挂现象，严重时会危及偿付能力。长期来看不仅会出现支付缺口，而且不利于我国保险行业的健康发展。
3、潜在风险的不断积累。我国保险资金配置中银行存款和购买债券有较高的利率敏感度并且占比超过50%，受货币政策和利率走势的影响较为明显。近些年来，我国央行多次对宏观货币政策进行调整，给我国保险资金运用收益造成较大的影响。尤其在2004年以前央行降息直接导致保险资金运用收益率下降。有些年份甚至出现保险资金运用收益率低于保单预定利率，出现利差倒挂现象。这种由政府政策导致的风险，人为因素很难预测和化解。这会极大损害保险人的利益，不利于我国保险行业的健康发展。
（二）我国保险资金运用风险的防范
1、降低银行存款占比和增加债券比例。银行存款是一种风险小，收益稳定的资金投资方式，但缺点是收益较低。在资金运用过程中，满足流动性的前提下应尽量降低银行存款数量。经过这些年发展，我国保险资金中银行存款比例由五成下降到两成。但是与发达国家相比我国保险资金银行存款占比依然较高，需要进一步降低我国保险资金中银行存款占比。购买债券是一种集收益性、流动性和安全性于一体的投资方式。到目前为止，我国保险资金中购买债券的比例约占四成，而发达国家保险资金资金配置中债券占比超过五成。我国保险企业在资金配置应该多投资债券市场，进一步提高债券的购买比例。
2、放宽保险资金运用渠道。在我国保险资金运用渠道依然是银行存款、购买债券等。这就表明我国保险资金中利率敏感性资产占比较大，投资收益受利率影响较大。那么在未来我国保险企业应该逐步扩大资金运用渠道，降低利率风险。我国保险监管机构应该探索保险资金运用新渠道，比如我国保险监管机构可以鼓励我国有实力的保险公司进行风险投资，提高保险资金运用收益率，增强我国保险业的竞争能力。
3、增加股票、基金和不动产购买比例。股票、基金和不动产投资具有风险大收益大的特征。目前，我国保险资金配置中股票、基金和不动产占比为三成。我国保险公司在有充足准备金和偿付能力的条件下，保监会可以鼓励增加股票、基金和不动产的投资比例。其一可以提高保险资金运用收益率，其二可以分散投资风险。
4、完善风险管理体系。在保险投资过程，每个公司需要根据自身实际情况建立适合的投资目标和风险管理体系。各保险公司应该分产品设立账户，按产品特征选择适当投资组合，实现资金配置的精细化管理。完善保险资金运作规范和信息管理系统，及时全面的收集保险资金投资信息，建立健全的风险指标和预警系统，准确评价风险因素的影响。在企业内部需要建立全面风险管理的构架，让每一个人都参与到公司风险管理。最后，我国保监会应该逐步建立起政府监督、企业自律和社会监督的三位一体的风险管控体系，降低保险企业资金违规运用给投保人带来的损害。
（作者单位：广西大学商学院）
参考文献：
[1] 张玉杰.我国保险资金运用现状分析及对策选择[期刊论文]-理论界2014（5）
[2] 闫俊.陈建军.我国保险资金运用问题及改善保险资金运用对策[期刊论文]-才智2011（21）
关键词:结构性理财产品 特点 风险
一、前言
通常意义上对结构性理财产品的定义,是按照对理财基金的特殊的投资运作方式为标准的,它是一种根据需要定制的金融投资,既投资于债券、股票等基础资产,又要投资于以相应基础资产为标的的期货、期权、互换等衍生金融工具,通过复杂多样的投资模式,以保证在规避风险的同时获得超过居民定期存款的到期收益率。总而言之,它是将固定收益证券特征与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。
目前我国市场上最火热的理财产品可以大致分为三种类型:固定收益类、浮动收益类、保本浮动收益类。固定收益类理财产品是最早出现也是相对发展最为成熟的理财产品,按投资标的和产品设计不同分为信用联结型、票据债券类、信贷资产转让类和信托贷款类四种类型。浮动收益类理财产品在股市活跃时应市场呼声而出,可以投资于信托贷款、新股申购、货币市场、股票基金等等方向。构成保本浮动类理财产品最庞大的队伍就是结构性理财产品,它与上述两类最大的区别就在于通过投资于以基础及产为标的的衍生金融工具规避了相应的系统性风险,也因此成为最复杂多变的理财产品。
二、结构性理财成品的诞生动因
(一)银行规避资本金管制的要求
商业银行在经营自有业务时需要按监管当局规定的风险权重计算资产对应的资本充足率和核心资本充足率,常常会出现因为资本金约束而无法满足客户信贷需求或经营高盈利项目的情况,结构性理财产品和其他理财型产品一样同属于银行的中间业务,能够使银行在不增加或减少自有资产负债的条件下,即不占用或极少占有资本金条件下,满足客户的特别投资理财需求并获得手续费等收益,避免了上述情况的发生。
(二)规模化运作降低成本,便于涉足金融衍生产品交易市场
结构性理财产品将众多投资者闲散资金聚集到一起,聘请专家进行专业化投资,由于规模巨大对投资方向和产品就有选择性,能够以批发价格进行交易,获取规模化收益。同时,结构性理财产品能够进入金融衍生产品交易市场的自有特点,使其区别于其他理财产品,能够同时满足投资者和银行在自有资信不足或自有经营项目方向受限制的情况下涉足金融衍生市场的要求。
(三)能够在一定程度上降低投资者的交易成本
无论是投资债券、股票等基础资产,还是投资期货、期权等金融衍生工具进行套期保值,都会在买卖过程中承担相应的印花税和手续费,这是实际发生的成本。投资前所做的信息搜集、数据处理、形势分析都会造成相应的决策成本,这是隐性的成本。万一信息掌握不充分或决策失误,也会带来选择其他资产获得收益的机会成本。而这些成本,在结构性理财产品专业化运作、规模化运作的情况下都会在一定程度上被降低。
三、结构性理财产品特点分析
(一)原理上近似于购买一个零息票债券的同时持有一个看涨期权多头
以保本型股票挂钩结构性理财产品为例,它是这样一类理财产品,其收益率可能与某只股票或某股票组合或股票指数相挂钩,挂钩标的资产的市场表现决定该产品的到期收益率。一般情况下,标的资产的市值越高,产品可以获得的收益也越高,当然这也要受到产品收益率设计的影响,有的产品就是观测期内标的资产表现越平常波动越小,收益越高。而同时,其本金得到全部或部分保护。对于投资者来说,这种理财产品在一定程度上与同时购买一个零息票债券和持有一个看涨期权的多头近似。零息票债券保证投资成本和无风险收益,看涨期权保证在支付相应期权费(理财费)条件下获得未来的一个权利,该权利帮助投资者实现价格上涨时获取收益价格下跌时成本为0的投资模式。对保本型股票挂钩结构性理财产品的定价亦是按照这一原理,产品价值等于零息票债券价值与看涨期权价值之和(v=b+s),产品收益率等于1+min(k,max〔(st/st-1)θ,λ〕,其中,k表示保本型产品的最高收益率,st/st-1
表示股票收益率,θ表示参与率,即挂钩股票价格上升时,投资者可从股票收益率上涨中获得的分享比例。(st/st-1)θ就表示投资者从股票收益率上涨中获得的实际收益率。λ表示保本型产品的最低收益率,即保本率。λ等于0意味着完全保本,λ小于0意味着部分保本。
(二)一般挂钩的标的资产都要求有某种金融衍生工具相对应
结构性理财产品的设计就是一种满足特定需求的金融投资,这种投资的特征就是投资挂钩的基础资产的同时投资以相应基础资产为标的衍生金融工具,依据复杂的计算和衍生金融工具的杠杆性原理,对全部或部分本金套期保值,最终暴露的风险头寸仅局限于运用市场资金成本与产品设计的最低收益之间的利息差异。这就要求,在挂钩的基础资产选择上,需要以是否存在对应的金融衍生工具为标准。目前我国国内金融市场尚不发达,无法为发售产品的金融机构提供相应的该类避险工具,现有的结构性理财产品的主要标的资产依然局限于国外金融市场上的基础资产。
(三)投资收益率结构制定以大数法则为标准
结构性理财产品的投资收益率计算都只保证投资者获得市场在正常状态下的收益,是以大数法则为依据的,当市场由于遭受利好或利空信息冲击价格大幅震荡时,银行不对其收益进行保证。还是以花旗1年期人民币结构性投资帐户挂钩新华富时a50中国指数基金为例,其投资收益率计算方法如下: (1)5% + (50%×挂钩基金期末绝对表现):于产品期间,只要挂钩基金绝对表现从未大于20%,到期就可获得此投资收益率。 (2)5%:于产品期间,若曾有一个交易日挂钩基金绝对表现高于20%,但从未大于40%,则到期就可获得5%的到期投资收益率。 (3)0%:于产品期间,只要有过一个交易日挂钩基金绝对表现大于40%,则到期投资收益率为0%。 * 挂钩基金绝对表现:即挂钩基金表现的绝对值 = 绝对值 ((挂钩基金观测值/挂钩基金初始水平-1) x 100%) 。可见只有在产品期间,挂钩基金的绝对表现,无论上涨还是下跌都不超过40%的情况下,投资者才能获得对应的收益,该产品是适应对象为熟悉香港股票市场并且认为挂钩基金绝对表现在产品观测期内不会大于40%的投资者。
(四)封闭式操作,赎回条款向多样性发展
由于投资期限一般为一年以上,结构性理财产品在通常情况下都是不可赎回的,即使设有投资者赎回条款也会规定特定的时间,同时需要支付赎回费用。如如东亚银行推出的“股票篮子挂钩保本投资产品”,其中就规定投资者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三个营业日向银行申请提前赎回投资金额,但银行要扣除相关手续费用和损失。但是,由于结构性理财产品市场的扩大,产品差异性的要求迫在眉睫,一些银行开始尝试改革某些产品设计条款,如赎回条款,以获得自身优势。
四、投资结构性理财产品需谨防的风险
(一)市场风险
目前结构性理财产品的挂钩标的资产种类十分丰富,包括债券、股票、基金、股指、利率、汇率、大宗商品价格等等,而结构性理财产品的收益又是与这些标的资产的市场表现相挂钩的,当市场萎靡不振或遭遇危机时,标的资产的走势就相应步入盘整或下跌区间,此时很难保证相应的预期到期收益。即当市场向不利的方向变动时,投资者将面临由于标的资产价格波动导致到期收益很小或为零的市场风险。
(二)流动性风险
一般来说,由于结构性理财产品操作复杂,都会选择封闭式运作,对投资者设定赎回限制。虽然这能够保证在封闭期内理财基金全仓位运作,但是不存在结构性理财产品二级流通市场的限制,又会使投资者不能像投资固定收益类债券、股票、交易型基金等其他投资工具时主动地买卖套现,进行主动性管理。因此,当投资者面临资金缺乏时,会遭遇到无法赎回或卖出手中结构性理财产品的流动性风险。
五、总结
我国第一款结构性理财产品是中国工商银行2003年7月发行的挂钩伦敦银行同业拆借利率(libor)的价幅累积产品,之后,国有银行、股份制银行、城市银行、外资银行纷纷推出自己的结构性理财产品,纷繁的产品创新和复杂多变的产品设计将中国银行结构性理财产品市场推向全面的茁壮成长期。然而,国内投资者在这方面的知识仍然有所欠缺,与市场的接轨程度尚不充分。文章尝试从结构性理财产品的定义、产生、特征以及涉及风险四个方面简单论述该产品
的与众不同之处,希望能为提高投资者对结构性理财产品的认知程度贡献一二。
参考文献:
[1]谭利宁,2009年结构性理财产品的投资研究[j]. 消费导刊,2009,(10).
中图分类号：S794.4 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）017-000-01
经济林是森林资源的重要组成部分，是经济效益见效快、受益时间长、经济效益高的商品林林种。经济林资源资产是集体经济组织和农户的重要资产，也是森林资源资产评估中最常碰到的评估对象且评估技术参数多。笔者就经济林资产评估的评估方法及关键影响因子作一下阐述，为经济林资源资产的科学评估提供参考。
一、经济林资产介绍
1.经济林概念
经济林是指以生产油料、干鲜果品、工业原料、药材及其它副特产品为主要经营目的的有林地和灌木林地[1]，可分为果品林、食用原料林、林化工业原料林、药用林、 其它经济林。果品林是指以生产各种干鲜果品为主要目的的有林地和灌木林地，是安徽省经济林资产评估实务中碰到最多的经济林种类。
2.经济林生长发育的不同阶段
经济林通常分成四个生长发育阶段，分别为产前期、初产期、盛产期、衰产期，其生长速率的变化也会因树种、品种、立地条件、不经营水平的同而不同。产前期是经济林的幼龄阶段，以营养生长为主。
各经济林的生长发育差异很大，不同经济林树种、相同树种但不同品种之间、相同品种但其经营措施之间差异也相当大，评估时先确定林龄，再对林木生长的状况、产品的产量进行分析，确定林木所在的生长发育阶段。
3.经济林资产
经济林资产是以经济林资源为内涵的财产，主要由林地资源资产、林木资源资产、林产品资源资产构成。经济林产品即经济林林木上生长着的经济林产品，长成采收之后，其林中经济林产品资源资产归零，尔后随着经济林产品的形成，其价值又逐渐增加，周而复始。经济林资产的主要经济价值就体现在经济林产品上，在盛产期经济林评估中常忽略林木资源资产的价值，不予估价。
二、经济林资产评估方法
经济林资产评估宜选用重置成本法、收益现值法、剩余价值法、市场成交价比较法[2]。
重置成本法是按现时的工价及生产水平，重新营造一块与被评估经济林资产相类似的资产所需的成本费用，作为被评估资源资产的评估值，主要适用于产前期、初产期。初产期经济林用此法进行评估时还要将当年的收益作为经营成本扣除。经济林存在着经营寿命问题，盛产期经济林用重置成本法进行评估时，存在着类似的实体性贬值、功能性贬值，应根据已收获的年限和盛产期的年限比值来测算折旧率。
收益现值法是通过估算被评估的经济林资产在未来经营期内各年的预期净收益按一定的折现率折算为现值，并累计求和得出被评估森林资源资产评估值，主要适用于初产期、盛产期。采用收益现值法时应明确该品种经济林的经济寿命，测算拟评估经济林在经济寿命周期内未来各年度的经济收入和成本支出。
剩余价值法是针对衰产期经济林资的评估方法。经济林到了衰产期，产量明显下降，继续经营将是高成本低收益，在这个阶段，特别是乔木树种经济林，其剩余价值主要是林木资源资产的价值。
三、经济林资源资产评估中关键因子
1.品种
相同经济林树种，品种不同，在相同经营水平和相同年龄阶段，好的品种其产量、价值价值要比是差的品种高很多。在资源核查中，可要求资产占有方提供林木良种证复印件、林产品、不同生长时期的经济林照片等资料，作为工作底稿的重要组成部分，以核实待评估经济林资产的品种。
2.产量预测
经济林的年产量随经营水平、气候条件、品种等均有较大差异，且产量调查、资料统计难度大，也没有各树种各品种的收获预测表可供参考。评估中常需查阅林业主管部门公布的相关经济林树种品种的产量，结合立地条件、经营管理水平、当地已栽植的相同品种经济林产量等来做出研判。大部分经济林树种，如油茶、李等处于盛产期时，产量有大小年变化特征，将产量折成年平均值作为计价依据。
3.经营成本
经济林在生长发育的不同阶段，经营成本有所不同。产前期主要成本有劈山清杂、开带挖穴、施肥定植、苗木费、防病治虫、修枝定形、除草、管理费用分摊、林地地租等[3]。进入初产期后，经营成本减少，进入相对稳定的时期，主要成本有采摘费、抚育工资、有机肥、林地地租、防病治虫等。遇到葡萄、樱桃、蓝莓等树种还要考虑拉网防鸟的费用。
4.投资收益率
投资收益率含经济利率和风险率两个部分。经济利率可采用中国人民银行最新公布的5年期以上贷款基准利率来确定， 风险率是指林业生产中由造林失败、火灾、病虫害、风灾、雪灾、早灾等自然灾害及人畜破坏产生的经营风险。在经济林评估中，投资收益率常设在8%～10%。重置成本法中，投资收益率越高，评估值越高；收益现值法中，投资收益率越高，评估值越低。
5.调整系数
在实际评估工作中，经济林林分调整系数是根据经济林林分的主要生长状况指标与预定平均效果的差异来确定的，现实林分树高、冠幅、株数与同龄参照林分树高、冠幅、株数的比值以及立地质量条件、地利等级、经营管理水平、林业行业政策等因素来综合确定。
在经济林资产评估过程中，实现对不同评估值影响因素的控制，形成全面的质量控制体系，能提高经济林资产评估的质量，真实的反映出经济林的资产收益[4]。实现经济林资产的科学评估，能促进森林资源资产的合理流动，正确体现经济林资产的价值量，保护经济林资产所有者和经营者的合法权益，对于促进林地流转有重要意义。
参考文献：
[1]国家林业局.国家森林资源连续清查技术规定[S].2003.
[2]国家林业局.森林资源资产评估技术规范[S].LY/T 2407-2015. 2015：14-15.
投资组合的目的在于分散风险。Markwitz创造性地提出了完备市场环境下组合证券投资的均值-方差模型，使投资组合从定性走向定量研究。因其假设苛刻，此后很多学者进行了理论完善和模型优化，最具代表性的有VaR（风险价值）和CVaR（条件风险价值）方法。近年来在“熵”方面也有不少研究，范进对将熵理论应用于信息的识别和选择，用来表示未来投资收益率的不确定性；曾建华和汪寿阳对清晰和模糊两种情况下提出了基于模糊决策理论的投资组合模型。
一、基于信息熵的投资组合模型
Markwitz提出了以下两种单目标的投资组合模型：
（一）给定组合收益：Ep=E0
二、基于信息熵的投资组合模型改进
模糊集在证券投资组合中的应用主要在效用问题上。定义投资者对该投资组合P的满意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且
μ（P）越大，投资者对投资组合p的满意程度越大。得到模糊环境下的投资组合优化模型：
三、结论与展望
本论文在已有的证券投资风险度量的基础上，以资产收益率服从多元正态分布为例，优化投资组合收益率的信息熵模型，讨论了模糊环境下怎样选择投资组合比例使得不同风险态度的投资者对投资组合收益率的期望值和风险的综合效用最大化。由于非理性投资者受到主观因素的影响，对于模糊环境下怎样选择投资组合比例使综合效用最大化，值得进一步实证研究。
参 考 文 献
[1]Markowitz H.Portfolio selection.The Journal of Finance.1952，7（1）：77～91
[2]Markowitz H.Portfolio selection：Efficient diversification of investments.John Wiley&Sons.1958
[3]Rockafellar R，Uryasev S.Conditional value-at-risk for general loss distributions[J].Journal of Banking&Finance.2002，26（7）：1443～1471
一、 引 言
随着知识经济时代的到来，人力资本在经济中的作用越来越重要，人力资本投资也成为研究的热点之一。分工的细化使女性更多的参与到经济活动中，女性人力资本投资问题逐渐引起学者的关注.学者们对女性人力资本特征、投资现状、以及女性人力资本的价值实现等问题进行了研究，并取得了一定的成果。但人力资本投资存在性别差异，投资主体为了追求利益，会先比较人力资本的投资收益。目前关于人力资本性别投资收益的研究还不够深入，两性人力资本哪个投资收益大，哪个更具有投资价值，学术界还存在很大的争议。本文通过对国内、外学者在人力资本性别投资差异研究的成果的梳理，在分析目前研究现状的基础上，做了相关评述，以期对将来学者们的研究有一定的参考价值。
二、 国外学者人力资本投资性别差异的研究情况
著名的古典学派代表亚当·斯密认为人力资本投资可以由私人出于追求利益的投资行为完成。他建议由国家“推动、鼓励甚至强制全体国民接受教育”。即传统的古典经济学在研究人力资本投资问题时忽略了人类性别的划分，认为男性和女性的社会地位和角色没有差别，不需要进行单独研究，没有从性别角度对人力资本投资展开研究。
美国学者舒尔茨较早明确的阐述了人力资本的投资理论。他认为“人力资本投资不应该仅仅局限于男人的范围，忽略“女人资本”的倾向令人担忧”。[3]由此可见，舒尔茨注意到投资中的性别差异，认为以前的研究忽略了对女性的思考，有必要对女性人力资本进行单独研究。但他比较注重宏观方面的分析，缺乏微观的支持，没有就人力资本性别投资问题展开探讨。
在舒尔茨的基础上，贝克尔发展了人力资本投资理论。他主要从微观的角度进行研究，弥补了舒尔茨研究的缺陷。贝克尔认为：“投资量是预期收益率的函数。”收益率越高，投资量就越大收益，男女两性在学校教育中的机会成本与预期收益的差异使家庭在进行人力资本投资时更愿意向男性倾斜。他指出女性人力资本投资和男性有很大的区别，女性人力资本与家庭决策有很大的关系，即专业化投资会强化女性在家庭部门的比较优势，如果妇女在做家务上优于男人，从经济效率的角度讲，妇女应更多地从事家庭劳动。贝克尔的家庭决策理论为研究女性人力资本投资奠定了基础。但他的理论定性的分析居多，定量的分析很少。
明赛尔从投资收益的角度进行分析，他建立了人力资本投资的收益率模型，最早提出人力资本收益函数，并将人力资本理论与分析方法用于家庭决策中来研究人力资本的性别投资行为。他在《家庭背景下妇女的劳动力供给》以及与波拉切克合著的《家庭的人力资本投资》中指出：由于家庭决策的原因，女性的劳动力市场收益低于男性收益。在人力资本投资中，女性人力资本折旧率高于男性，女性人力资本投资的边际收益率递减速率快于男性。[5]他通过建立模型对人力资本投资收益进行了定量分析，但没有就性别投资收益展开定量的比较分析，仍需要继续研究论文格式。
继舒尔茨、贝克尔、明赛尔的研究之后，后期的学者对人力资本投资的研究逐渐细化。莱姆使用国别数据，将寿命差距作为家庭资源投资男女的指数，分析整个生命周期的家庭分配，最后指出家庭内部资源分配优先给予创收能力更强的成员。邓肯通过对巴西儿童死亡率数据，进行博弈框架经验分析，得出母亲更倾向于女孩的健康投资，而父亲更倾向于男孩的健康投资。P．Duraisamy通过对印度的数据研究发现，1983、1993、1994年，投资于女性的中级和中高级教育的收益要比投资于男性的高。[4]
综上所述，国外学者对人力资本投资的研究比较早，虽然没有从性别角度进行专门的研究，但研究中涉及到了人力资本性别投资问题。分析视角从微观到宏观，从定性分析到定量分析，相关理论在不断的完善，为科学的分析性别投资行为提供了依据，也为国内学者的研究提供了方向。但国外学者没有对性别投资收益展开比较研究，研究的还不够全面，仍需要深入的探讨。
三、 国内学者人力资本投资性别差异的研究情况
国内学者对性别人力资本的研究比较晚，但是发展的比较快。在借鉴国外理论的基础上，首先提出了性别人力资本，进一步分析女性人力资本的现状和特征、女性人力资本的价值问题，并取得了一定的成果。但是在人力资本性别投资收益的研究上争议还很大，国内学者从不同的角度进行了探讨，主要集中在以下几个方面：
(一)性别人力资本概念的提出
传统人力资本投资理论认为投资对象是同质的，这对投资性别差异的解释不充分，因此潘锦棠（2003）提出性别人力资本，即将人力资本的投资对象按男性和女性划分，研究女性相对于男性的投资价值。他认为传统的人力资本投资理论缺乏对人力资本“投资对象”和“投资环境”的研究。他首次提出人力资本投资之所以向男性倾斜，是因为目前“人力环境”中男性比女性更有投资价值；男性收入高于教育投资相同的女性是因为存在“性别租金”；男女两性相对投资价值的变化是因为“人力环境”的变化。[6]他从投资的性别差异角度、投资回报的性别差异角度进行了探讨。性别人力资本的提出引起了学者对女性人力资本的重视，进一步提升了女性人力资本的存量。
(二)性别歧视是导致人力资本投资性别差异的重要因素
20世纪90年代后期，性别职业隔离现象较为严重，女大学生就业比较难，就业中性别歧视成为女性人力资本投资的障碍。学者开始关注性别歧视对人力资本投资的影响。投资中的性别歧视收益，一方面受传统观念的影响，另一方面是由于经济人的投资决策产生。李莹（2004）认为，传统的性别观念对人们的行为有指导作用，主要通过影响各微观投资主体的投资决策，来削弱对女性的投资动力，降低投资的预期收益，影响投资范围，因此出现人力资本投资的性别差异。徐彩莲（2006）研究发现由于性别歧视的存在，使女性接受教育的机会少于男性，人力资本投资造成人力资本存量的性别差异。毛艺林（2008）认为人力资本投资中的性别歧视阻碍了女性自我价值的实现和两性的平等发展。他从经济学角度分析导致性别差异的原因，除了传统性别歧视的因素，还包括经济利益的影响。人力资本投资中的性别差异除受传统文化的影响外，经济因素也会影响家庭和社会的投资决策，所以投资中差别地、甚至歧视的对待某一性别群体，实现两性优势互补，是一种理性的选择。张抗私（2002）从经济学角度解释了投资中的性别歧视，人力资本投资中的性别歧视主要体现在受教育的程度和职业培训上的不同，真实收益中女性人力资本的经济效益高于男性，即女性具有明显的社会效益。邵明波（2005）指出女性人力资本投资具有较高的个人收益率和社会收益率。受传统社会观念和经济原因的影响，对女性的投资不足，进一步影响女性就业，导致女性人力资本投资收益下降，降低家庭对女性人力资本投资偏好，影响国民经济的发展。张春霞（2006）从经济学角度出发，结合社会学、心理学等学科分析出，受性别歧视的影响，女性和男性在教育培训和迁移等方面的投资存在差异。由于投资对象和投资环境的性别差异，知识女性的投资机会比男性少，投资回报率低，人力资本投资的差异造成了两性人力资本存量的差异。
关于性别歧视研究有非经济学和经济学的视角，但结论大致相同，认为性别歧视的存在降低了人力资本投资的效率。非经济学角度的研究指出，性别歧视会降低对女性的投资动力，导致女性的投资收益低于男性；经济学角度的分析指出，人力资本投资之所以会有性别差异，除了性别歧视的因素外，经济利益的影响也是一个很重要的原因。从经济学角度分析性别歧视，有利于改善女性人力资本投资状况，为科学的进行人力资本投资提供依据。但关于性别歧视的分析多是定性的分析，定量的分析还不多见。
(三)人力资本投资性别差异的研究从定性研究走向定量研究
性别歧视通过影响人力资本投资的性别倾向，使两性在投资收益上存在很大的差异。但是对于这种差异没有定量分析，因此将性别歧视作为投资差异的主要原因，解释力度不够，不少学者开始对性别投资收益进行量化。国内学者在计算人力资本投资收益时，主要是通过收益率来衡量。如禇建芳（1999）等通过对个人投资收益率的研究，得出女性的教育收益率为5.82%，男性为4.36%。[12]孙兰（2003）从人力资本投资成本与收益的角度分析，指出男性与女性之间的差距是很显然的收益，女性人力资本投资成本比男性大，而收益比男性小，这两者相比较是进行女性人力资本投资的一个重要的前提。高梦滔、姚洋、梁宏（2004）等通过分析女性健康数据，指出女性的健康情况不如男性，即女性的保健投资低于男性。刘国恩（2004）对通过实证分析，指出男性的健康的经济收益低于女性。毕雪晴、岳晓菲（2007）通过对国内外教育投资收益率的比较，发现我国教育收益率低于国际水平，与同等学历的男性相比，女性收入只及男性的2/3。钟威（2007）指出性别人力资本投资的收益主要表现在被投资者将会获得较高的预期货币报酬以及在一定程度上减少企业投资风险两方面，他认为传统的人力资本投资倾向走入误区，通过对成本收益中性别差异的分析，指出对女性人力资本投资可获得比男性更高的收益。从上面的研究看出，女性的收益率显著高于男性，对女性人力资本投资，有利于提升女性人力资本存量。但对于投资性别差异的定量分析还不够深入，需要继续探讨。
(四)人力资本投资性别差异的研究从静态走向了动态
在参与经济的过程中，两性时间配置差异较大。女性的时间在家庭、市场以及闲暇三个部门间配置，男性只在市场和闲暇两个部门间配置。新古典经济学采用两部门分析法，将人力资本投资对象假设为男性，忽视了两性的时间配置差异，存在很大的缺陷。人力资本投资是属于时间密集型的，只有闲暇时间才能用来人力资本投资，闲暇时间在某种程度上对人力资本投资有决定作用，因此有必要对女性闲暇时间进行分析论文格式。有学者从这个角度对人力资本性别投资差异做了研究。郭砚莉（2006）从女性人力资本投资现状出发，结合经济学、人口学和可持续发展的理论分析指出：由于传统分工的存在，女性在三部门间时间配置不同于男性只在两部门间配置，对女性教育投资小于男性，中断工作经历对女性人力资本投资的影响最大，中断期间女性不仅无法进行在职投资等活动，还会加速原有人力资本的折旧。导致女性人力资本含量比男性低，从而收益率也比男性低。袁迎菊（2008）从男女两性的时间配置对人力资本的投资分析。她认为女性由于要承担工作和抚养孩子的责任，其时间配置与男性有很大的差别，因为生育孩子需要工作要中断一段时间，这样会造成女性人力资本因闲置而贬值，降低人力资本投资的收益。朱凯（2009）指出女性由于生育等因素的影响，预期人力资本投资回报率比较低，而人力资本投资受限。通过时间配置角度的分析，使人力资本的分析由静态分析走向动态分析。从经济人的角度对女性时间进行分析，为增加女性人力资本投资提供了客观依据。
四、 结束语
综上所述，国外学者的研究比较早，且不同时期的研究视角不一样，从微观到宏观，从定性分析到定量分析，人力资本性别投资的理论在不断的完善，为国内学者提供了借鉴的依据。国外学者没有从性别角度将投资对象进行区分，因此不能充分解释两性人力资本投资差异的问题，他们的研究多是关于家庭投资差异的分析，没有进行全面的比较分析，仍需要深入的研究。
国内学者对性别人力资本的研究比较晚，但发展的比较快。学者们从不同的角度对性别人力资本进行分析收益，有了一定的研究基础。与国外学者相似，从宏观分析到微观分析，从定性分析到定量分析，涉及到社会学、心理学、经济学等学科，研究在不断的深化。但仍存在一些问题需要继续完善。在研究的内容上，学者主要是关于教育投资和在职培训投资的分析，人力资本投资还包括健康投资、迁移投资等，但对这些投资进行比较分析的文献还不多见。从研究方法上看，定性、定量的研究都有，但定量分析还不够深入，能将两种方法紧密结合，系统的分析人力资本投资差异的文献也不多见。在今后的研究中，可以通过设定相关的衡量指标，对两性投资收益进行全面的定量分析。
由于学者分析视角的不同，关于人力资本投资哪个收益更大，目前还存在很大的争议。受传统观念的影响，女性部分价值是没有计入收益中，女性人力资本收益低于男性，但从女性经济人角度分析，其收益却高于男性。人力资本性别投资差异的研究，是目前人力资本投资研究的难点。因此对这个问题进行探讨，有很大的理论和现实意义。理论上丰富了性别人力资本的内容，也是对人力资本投资理论的细化和补充；同时为科学的分析女性人力资本投资行为提供了依据。最后对改善女性的投资状况，缩小歧视性人力资本投资所造成的人力资本存量的性别差异，提升女性人力资本存量，推动社会经济的进步有一定的现实意义。
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（1）更好的组织财政收入。组织收入是税收的基本功能，这是任何税种的共性。早期各国个人所得税几乎都是为了解决财政困难、筹措战争经费而开征的。个人所得税以个人收益为课税基础，收益来源于个人的经济活动。只要有一定的收入，就可以征收所得税，而且随着社会生产力的发展，经济资源的不断增加，经济活动的日益扩大，所得税也随之增加。所以，在正常情况下，个人所得税能够随着经济的发展与国民收入的增加而同步增长。实践证明，个人所得税组织收入的功能在世界各国日益得到增强。(见表2--1)
表（2---1）DECD国家个人所得税占税收收入的比重
国别个人所得税比重社会保险税比重广义个人所得税比重
美国40．522．462．9
英国27．516．744．2
澳大利亚43．3043．3
加拿大37．813．451．2
法国17．433．951．3
日本18．834．653．4
意大利25．026．851．8
瑞士31．822．254．0
卢森堡18．822．441．2
西班牙20．830．050．8
平均（未加权）28．1722．2450．41
资料来源：OECDinfigures,2001Edition,P38-39
从表2--1可知，在这10个OECD国家的税收结构中，个人所得税平均比重为28.17%,社会保险税平均比重为22.24%。如果把社会保险税也加在一起，广义个人所得税的平均比重达50.4196。可见，个人所得税(尤其是广义个人所得税)己成为这些国家政府的一大税收来源。
（2）经济调节。个人所得税作为经济的“内在稳定器”之一，它的作用可以描述为：当经济衰退时，收入水平下降，有些人的收入降到免税的范围之内，有些人的收入降到较低税率档次，即出现累进税率下的“累退下滑”效应。反之，当经济过热时，收入水平上升，有些人可支配收入超出了免税范围，需要纳税，有些收入上升到较高的税率档次，需要交纳更多的税，即出现累进税率下的“累进爬升”效应。由于消费需求取决于个人可支配收入，所以在经济衰退时，纳税负担自动减少，也就缓和了消费需求的下降;而在经济过热时，纳税负担自动增加，也就制约了消费需求的上升。
（3）调节收入分配。个人所得税的收入分配功能。市场经济是有效的资源配置方式，但由于在分配上的按照要素察赋的质量和多少进行分配往往会造成收入分配的巨大差距，从而影响社会协调和稳定，进而损害效率。个人所得税是调节收入分配，促进公平的重要工具。个人所得税调节收入分配主要是通过累进税率进行的，累进税率下随着个人收入的增加个人所适用的边际税率不断提高，从而低收入者适用较低的税率征税(或免税)，而对高收入者按较高的税率征税。这有利于改变个人收入分配结构，缩小高收入者和低收入者之间的收入差距。在一定范围之内，累进税率幅度越大，个人所得税的再分配功能就越强，但超过一定限度，高的累进税一方面会引致人的逃税动机，从而损伤效率和公平;另一方面会抑制人们的劳动、投资等经济活动的积极性，损害效率，最终也不利于公平。除了个人所得税累进机制外，征税方式也可促进公平分配，如对主要为低收入者收入类型的所得(如工薪所得)采用较主要为高收入者收入类型的所得(如资本所得)高的税率，也有助于缩小高收入者和低收入者之间的收入差距。在费用扣除上，高收入者和低收入者使用同样的标准定额扣除，从而收入较低者的平均税率低于高收入者的平均税率，也有助于促进收入分配的公平。
二、个人所得税改革的微观经济效应
个人所得税对微观经济主体的影响主要体现在以下三个方面:
（1）个人所得税对劳动供给的影响。个人所得税对劳动供给和工作努力的影响被认为是导致“市场变形”最严重的领域。在征收个人所得税的情况下，人们工作意愿将受到影响。如果用工作与休闲的时间比值大小来衡量，那么，在累进税情况下，这个比值较在比例税的情况下为小，而在同样是累进税时，高累进税率将更多地减少这一比值。由于征收个人所得税，减少了人们的税后可支配收入，从而促使纳税人为了维持既定的收入水平而减少休闲，增加工作时间，产生“收入效应”；同时，由于课税，降低了休闲相对于劳动的价格，使对劳动和休闲两者的选择发生变化，从而引起纳税人以休闲代替劳动，产生“替代效应”。
（2）个人所得税对投资的影响。个人所得税对家庭投资的影响可以从“收入效应一”和“替代效应”两方面来说明，即对投资收益课税后会减少纳税人的投资收益率，从而对其投资行为产生两种效应:一是由于投资收益率的下降，抑制了投资的积极性，使纳税人增加消费，此为“替代效应”;二是由于投资收益率的下降，减少了纳税人的实际可支配收入，为了保持原来的收益水平，纳税人不得不增加投资，此为“收入效应”。正如个人所得税对劳动供给的影响一样，个人所得税对投资的影响也取决于两种效应的大小。
【关键词】
沪深股市；指数年化收益率；对比分析；投资建议
0 引言
中国股市自从2007年受到美国金融海啸的影响后，一直处于低迷状态，投资者对股市的悲观心态也越演越烈。本文通过对中国沪深股市的4个重要指数投资收益率的计算，目的是把沪深股市中各板块的收益情况进行量化并加以对比分析，从而更直观的了解各板块的收益情况。最后，也是投资者最关心的，根据沪深股市的涨跌规律总结出投资建议。
1 指数的选取和收益率的计算
证券指数是一种具有决策依据功能的指标，是对股市动态的综合反映。本文选取了同一时间段中国沪深股市几个重要指数，包括上证综指、深圳成指、中小板、创业板指数分别计算投资收益率。计算投资收益率主要分为以下三个步骤：
1.1 收集各类指数在同一时间点的收盘价
为了计算方便，截止时间统一定为2013年5月31日。起始时间则各不相同，因为上证和深成的上市时间为1991年，所以起始时间定为1991年4月30日；中小板上市时间为2006年，所以起始时间定为2006年2月28日；同理，创业板上市时间为2010年，其时间定为2010年6月1日，见表一。
1.2 通过年化收益率公式得出计算结果
假定投资人投入的本金为1元，当时股票市场的价格为C，经过时间n后股票市场价格变为V，用复利公式，则该次投资中：
1.收益为：P=V-C
2.收益率为：R=P/C=（V-C）/C=V/C-1
3.年化收益率为r，则有等式： r=（1+R）^n-1
4.r>0，表示求出结果为年化收益率；r
1.3 根据数据画出图表进行分析
按照上述计算公式，我们可以得出表二中的计算结果。
2 实证结论及原因分析
2.1 总体上上证综指年化收益率高于深证成指
由表二可以看出，上证综指的年化收益率比深证成指高了3.34个百分点。上证综指有将近一千家的上市公司，并且规模比较大，总市值达到了13万亿，平均市盈率10.01倍；相比而言，深证成指不管从规模和上市公司数量上都远不及上证综指，并且李卫强、张静在《沪深股市协整关系的实证分析》中指出深市的标准差大于沪市的标准差，说明深市的波动性大于沪市，即深市的风险高于沪市风险。综上所述，我认为主要原因是上证综指的上市公司数量多有风险分散的作用，其次上证综指交易的是市值比较大的股票，盘子大抗风险能力比较强，并且规模大的上市公司财务报表或者说公司业绩相对比较好。所以从总体上来说，上证综指比深证成指收益率高。
2.2 2006年以后中小板的优势逐渐凸显，收益率高于上证综指和深证成指
2006年1月中小板正式挂牌上市，至今为止共有701家上市公司，总市值达到3000多亿。从分布情况看，发行规模在2000万-4000万股之间的有65家，占总数的58.56%。随着股权分置改革的深入，市场对IPO股票存在旺盛的投资需求，中小板市盈率也呈逐渐走高态势，平均市盈率达到28.62倍。近几年，随着中国股市大盘的低迷，中小板表现出良好的盈利能力和成长能力，并且国家不断扶持中小企业和重视中小企业的发展前景，中小板成为投资的焦点，年化收益率高出其他两个指数不足为奇。
2.3 2010年创业板推出、经济环境和国家政策的变化和调整后，上证、深成和中小板指数的收益率均表现为负
创业板是中国股市上最诡异的一个板块，上市公司有355家，总市值达到1150多亿，并且平均市盈率高达42倍。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。从上表可以看出，上证、深成和中小板在2010-2013年的表现均不好，年化损失率分别是3.6%、2.85%和0.65%。我认为主要原因是2008年金融危机政府采取的一系列措施的连锁反映导致股市萎靡不振。首先，2008年11月9日因为金融海啸政府投入了4万亿，股市在之后的9个月缓慢上升到3478点。到了2009年8月后逐步向下震荡到2000多点。2010年政府发现流动性太强，通货膨胀压力严重，实行紧缩的货币政策。2012年又爆出地方政府债务冗重（估计近20万亿）、部分政府投融资平台债务违约和江浙一带为代表的民企老板“跑路”等重大事件。至2012年12月股市再度跌回到“解放前”。2013年年初，央行公布宏观数据，社会融资规模增长又使得股市反弹至2444点，但是也没能改变股市的下跌。投资者对股市抱有的最后一点希望又被泯灭。
3 投资建议
我们知道“股市有风险，入市需谨慎”，投资股市必须结合中国股市的特点和证券投资分析的专业知识，坚持基本面分析和技术分析相结合。根据以上结论，我们可以给出宏观上的投资建议：
3.1 选择性投资深交所的上市公司，特别是中小板
自2006年以来近7年时间，深成、中小板和创业板的年化收益率相比上证指数表现较好，说明投资深交所的上市公司带来的收益超过了上交所，特别是中小板。它和创业板的收益率一直领先，说明投资者更青睐小盘股，特别是新兴消费行业领头增长，现在中国经济从传统投资拉动模式向新经济模式进行转型，所以创业板中的高科技企业、新型企业成为引领创业板增长的强劲动力。近年以来，国家一直重视和关注小微企业的发展和前景，对小微企业的融资需求创造良好的条件，所以深交所的中小板是不错的选择。
3.2 谨慎投资以创业板为代表的高收益、高风险板块
热点行业、热点板块股价很可能被炒高，或者说被高估，虽然回报率高，但同时也意味着要承受高风险。2010年创业板推出之后，股价被严重高估，市盈率超过了正常的范围，收益率有的高达74%，但随后则是漫长的调整或下跌历程。之所以建议谨慎投资像创业板这样的高收益、高风险板块主要原因有两点：其一，高收益意味着高风险，中国股市制度的不健全、不完善，很难真正保证中小投资者的利益，无形中又增加了创业板的风险；其二，投资者的特点是投资金额小、信息不对称、技术不到位，并且散户占大多数，一旦大型机构投资者撤回资金，只能被套， 完全无法与之抗衡，加上上市公司把股市当作是“圈钱”的工具，在这法制不健全的证券市场中，中小投资者怎么也“斗”不过企业的大股东和与之相关的利益团体。
3.3 关注经济环境和国家政策的变化和调整
要想从股市中获利，关注经济环境和国家政策变化和调整必不可少。从上面的数据我们可以看出，2010年以后上证综指、深圳成指和中小板三大指数均表现为负，原因是金融危机时过度的政府干预导致，说到底还是金融危机引发。如果国家当局实行紧缩的货币政策，直接或者间接的上调利率，会导致股价下跌；相反，如果实行宽松的货币政策，那么又会成为股市的利好消息，所以遇到金融危机时，最好不要投资股市。
以上几点投资建议具备了客观性、科学性和实用性，通过沪深股市中几个重要指数的收益率分析，得出一个总体的投资方向，希望对投资者认清股市、了解股市和投资股市有所帮助。
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