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一、引论
以2009年末的希腊债务危机为导火线的欧洲债务危机如今烧遍了整个欧元区国家，引起了各界广泛关注，关于这次的债务危机的爆发原因的分析，主要集中在内部原因和外部原因两个方面。笔者认为，欧洲债务危机的根源正是在于其制度上的缺陷。而这一缺陷早在欧洲货币一体化之初就已埋下伏笔。要理清欧洲债务危机的前因后果，需要从欧洲货币一体化这场持久的制度变迁开始研究。
二、欧洲货币一体化
欧洲货币一体化肇始于1950年成立的欧洲支付同盟。1989年6月，欧共体12个成员国在马德里召开会议，提交了“德洛尔报告”。该报告提出了一个分三个阶段建立欧洲货币联盟的计划，旨在建立一个欧洲统一的金融市场和中央银行，最终实现欧洲货币一体化。1991 年 12 月，欧共体理事会首脑会议在荷兰马斯特里赫特举行，会议正式通过了“德洛尔报告”，决定分 3 个阶段建立欧洲经济与货联盟，欧洲货币一体化的构想终于正式启动。
1、“德洛尔报告”第一阶段：1990年7月1日——1993 年底。这一阶段的主要目标是与欧洲内部大统一市场的建设节奏保持一致，协调经济发展与货币政策，使成员国的经济发展接近。在货币一体化方面，对成员国家的货币进行汇率联合干预，限制成员国家货币之间的波动幅度，促进资本自由流动。
2、“德洛尔报告”第二阶段：1994年1月1日——1999年1月1日。这是一个过渡阶段，为第三阶段实施单一货币准备条件。这一阶段的主要目标是进一步加强地区政策与结构政策，协调经济政策。在货币一体化方面，建立在货币政策制定和金融监管有一定权力的欧洲货币局，为实行统一货币、建立统一的中央银行奠定基础；缩小各成员国货币之间的汇率波动幅度，避免法定汇率的调整。这样一来，各成员国必须逐步放弃货币政策制定权，移交给欧盟的中央银行体系，由其来制定整个欧盟的货币政策。
3、“德洛尔报告”第三阶段：1999年1月1日——这是建立欧洲货币同盟的实质性阶段，这一阶段的主要目标是推进各成员国的财政协调，限制各国对财政政策的使用，扩大欧共体委员会对经济政策的制定。在货币一体化方面，建立欧洲中央银行，统一货币政策；推进货币统一，以欧共体货币取代各成员国货币；进一步统一管理各国外汇储备。
2002年1月1日欧元发行，欧元在欧盟12国成为唯一合法货币，这是欧洲货币一体化最重要的一步，也标志着新的货币制度对旧有制度的取代。在新制度的不断发展演变过程中必然产生更多的新兴利益集团，在第二个阶段很多利益集团已经成型。
三、欧洲债务危机
在欧洲货币一体化半个多世纪的历程中，又出现了各种各样的问题，最终导致了从2009年末开始的欧洲债务危机。2009年末，美国次贷危机引起的金融海啸的阴霾尚未退去，虽然全球经济有复苏的迹象，但是欧洲债务危机已初见端倪。这导致2010年起西班牙、意大利、葡萄牙和爱尔兰等欧洲其它国家也开始陷入债务危机，整个欧盟内部都受到了债务危机的困扰。关于本次欧洲债务危机的原因，主要有以下几点：
第一，2008年金融海啸的对欧元区的冲击。由美国房地产泡沫引发的美国次贷危机，是世界金融市场产生震动，形成了2008年的世界金融海啸。在这种环境下，美国采取美元贬值来专家危机，导致欧元区外部的金融环境恶化，欧洲中央银行也采取了宽松的货币政策，企图刺激经济增长，这就为欧洲各国为实行积极的财政政策而进行债务融资提供了极大的便利。
第二，欧元区制度上的缺陷。制度上的缺陷，才是欧洲债务危机真正的原因。这主要就是我们所说的在制度创新过程中所产生的问题，也正因为如此，整个制度变迁过程才会不断延续，也才能够依次为新的激励继续发展。这其中最重要的问题就是在这场货币制度的变迁过程中，由于历史局限性，这种新的制度设计中存在种种问题，产生了分散的财政政策和统一的货币政策之间的矛盾。根据传统经济理论，财政政策和货币政策是最重要的宏观经济调控政策，要发挥其应有的作用，必须相互配合、搭配使用。
第三，欧元区的内部经济失衡。欧洲各国经济发展不平衡，但是在欧洲货币一体化的进程中，为尽快推行新的制度，实现单一货币，在有些国家部分指标尚未达到《马斯特里赫特条约》中的规定时就加入了欧元区。在这种情况下，由于部分国家经济发展尚未达标，实行统一的货币政策必然会导致更大的问题。。
第四，其他外部因素。比如国际评级机构对希腊等国信用评级降低，对这场债务危机起到了推波助澜的作用。
经过分析可以看出，在这些因素中，最本质和主要的还是制度上的缺陷。其他的因素或是因为制度缺陷而产生的，或者只是起到了加速债务危机扩散的因素而已。
四、结论
2009年末开始的欧洲债务危机，至今仍在发展，没有人知道这场债务危机接下来的发展究竟会到什么程度，是在欧盟成员国及世界组织的行动下得到妥善解决，还是最终导致欧元区的崩溃。对于这个问题，笔者认为这关键还是要看欧盟各成员国之间的合作。由于引发这场债务危机的根源在于制度上的缺陷，在这场还在进行的制度变迁过程中，需要从制度上来解决这一问题。正是在这样的危机之下，新的制度创新才会开始，欧洲货币一体化这一制度变迁过程也才会不断向前推进。
参考文献：
[1]张茉楠. 警惕债务危机引发系统风险 [R]. 国家发改委综合司经济预警办工作论文，2009（12）.
过去的2011年,是内忧外患多种因素繁杂交织的一年。 欧洲债务危机持续发酵,主权信用危机恶化,欧美各国经济复苏步履维艰,国际贸易增速回落,国际金融市场剧烈动荡,全球经济再度衰退的忧虑充斥市场。整体来看,欧债危机是中国外部经济面临的一场重要危机,怎么应对是至关重要的问题。在探究欧债危机对中国的影响和启示之前,我们先简单谈一下欧债危机产生的原因。
一、欧债危机的原因分析
1、欧洲主权债务危机爆发的直接原因:高赤字
如果将债务杠杆比喻成潮水,那么水能载舟,亦能覆舟。金融危机爆发后,全球政府联手利用公共财政的“再杠杆化”掩盖了金融体系的“去杠杆化”。但是这种掩盖是暂时性的,自从欧洲主权债务危机爆发以来,人们最常想起的词语就是“高赤字”。
2、欧洲主权债务危机爆发的根本原因:欧元区经济政策结构不平衡
欧元区现阶段实行的是统一的货币政策和分散的财政政策。然而货币政策与财政政策常年的不对称性使得各项矛盾和问题得以积累。在08年全球次贷危机的冲击之下,矛盾开始暴露,直指主权债务危机。尽管货币一体化为欧元区成员国政府搭建了更大的融资平台和竞争优势,但是由于经济状况的差异而形成的不对称冲击,也在一定程度上削弱了这些优势。另一方面,欧元区签订的《稳定与增长公约》并没有完全遵循最优货币区的要求,各国的实体经济结构不尽相同,这样更容易遭遇“不对称冲击”的影响。由于各成员国经济周期不同步,欧元的诞生也未能显着缩小这种差异。同时欧洲中央银行在货币政策的选择上,无法也不可能满足成员国不同的货币政策偏好,从而增加了危机蔓延的可能性。
3、欧洲主权债务危机爆发的历史原因:高福利政策
高福利意味着政府的高支出,必然伴随的则是高税收。高福利政策使得欧洲各国在经济发展上缺乏一种活力,并且在财政支出上远高于非高福利国家。不得不说,高福利是高赤字的一个重要源头。
二、欧债危机给中国的影响
欧债危机对世界经济的影响不断显现出来。欧美经济的不景气,直接影响到中国的出口。由于中国的经济主要还是外向型经济,出口在整个经济中所占的比例很高。出口的下降,必然会对中国经济各个方面都有深远的影响。
(一)导致人民币“升值”
最近在欧债危机的冲击下,避险资金纷纷转向美元资产,随着美元走强,人民币也跟着升值。从1月4日到5月28日,人民币对欧元汇率升值达到15.9%;同期人民币对英镑升值了10.7%。在不到半年时间内,人民币已经因欧洲债务危机而对主要非美货币出现较大幅度的升值。人民币“被升值”还将影响人民币对美元汇率的调整。
(二)影响中国对欧洲国家出口
由于人民币升值幅度较大,中国出口到欧洲的产品价格竞争力下降。出口企业如果用欧元和英镑收汇,则面临较大的汇率风险。此外,由于欧系货币贬值,欧盟对中国动出口将会增加,中国的贸易盈余还可能会继续下滑。
(三)外汇储备缩水
欧元和英镑贬值,将使以美元计价的外汇储备出现缩水。我国防范外汇资产的缩水问题,必须采取动态的资产管理模式,即不仅需要关注投资的收益,也要关注汇率变动带来的资产价值变化,以保证外汇资产的保值增值。
(四)投机资本流入可能增加
现在人民币对欧元和英镑升值,欧元和英镑投机资本流入同样可以获得人民币升值的好处。因此防范走弱货币如欧元和英镑等资产的流入。
(五)欧债危机影响全球经济复苏进程,对中国的外需影响较大
欧债危机已经影响了其他欧洲国家的经济恢复步伐,同时还增加了全球经济复苏的不确定性,欧洲国家经济恢复增长将面临更大的挑战。欧盟是中国的第一大贸易伙伴,中国的外需短期内继续承压。
三、欧债危机对中国的启示
(一)财政刺激计划要在可控的范围内,把握好财政赤字的“度”
目前我国的国家债务和财政赤字远低于国际公认的风险临界点,但是不能太乐观。因为首先,我国地方政府仍然存在“GDP考核观”,使得地方政府盲目举债搞发展,财政入不敷出;其次,当面临经济下行是,政府刺激计划会使财政负担加大,可能造成通胀的压力以及对私人部门的挤出效应。所以中国必须高度警惕地方政府的债务结构与债务负担,做好债务测算和偿债平衡工作。
(二)注重转方式、调结构,由投资出口导向型向消费导向型转变
希腊的局面警示我们不能过分地依赖出口拉动经济。出口是我国促进经济发展的杀手锏,但是这种方式极易受到外部冲击。从长期来看,出口导向型模式是不可维持的,中国应该尽快转变经济增长方式,从依靠外需转到以内需为主,扩大内需是经济结构转换的核心环节,消费是拉动经济更好更长效的动力。此外,在出口战略上,将主要向欧美国家出口转向亚洲新兴国家、东盟、非洲国家的出口,出口产品也应全面转型升级。
(三)与国际接轨,增加中国财政的透明度
目前中国财政透明度整体较低,随着中国经济日益融入全球化,中国应与国际接轨,加强与国际机构的沟通、协调,缩小与国际货币基金组织提出的《财政透明度良好行为准则》的差距。
2007年4月国际货币基金组织（IMF）了针对2007—2008年的《世界经济展望》（World Economic Outlook）。“在2007年至2008年，世界经济仍然看好并能继续强劲增长”，“未来的总体风险看来要比6个月前来得低”（IMF，2007）。从中我们可以看到当时国际货币基金组织对世界经济未来的发展是相当的乐观。然而，紧随而来的一系列危机似乎超出人们的预期。这使得世界经济遭受空前的冲击。Mundell（2011）认为这一系列危机包括四个阶段：（1）美国次级债券危机；（2）美元的升值和雷曼兄弟公司的破产；（3）美国和全球经济衰退；（4）欧洲债务危机。
从2001年开始，美国的低税率、低利率和低汇率使得美国以房地产为代表的资本市场过度繁荣。信用评级低于正常水平的高风险次级债券被大量发行。这些高风险债券也成为追求高回报的投资银行看好的投资产品。2007年夏，美国住宅抵押市场转向，房价下跌。银行业持有的大量以房产为抵押的证券（包括次级债券）价格下跌。按照会计准则中的市场定价（mark-to-market）规则以及反映银行资本充足率的巴塞尔协议，银行业开始大量举债来填补银行资本的折损。美国的房地美和房利美公司出现巨额亏损，投资银行雷曼兄弟破产。由次级债券引发的金融危机继续蔓延。在此期间，由于全球范围内美元的融资渠道被打破，出现对美元需求的全球性短缺，美元升值（徐以升，2011）。强势美元使得美国产品竞争力下降，房地产市场价格进一步下跌，美国经济衰退并直接或间接通过投资、国际贸易等渠道传递到全球。2009年欧洲主权债务危机爆发（Mundell，2011）。目前整个危机仍然继续着，只是在不同的时间，危机显露的重点会不同。
本文分为三部分。首先，着重分析欧洲主权债务危机爆发的各种原因。其次，分析欧元可能增加的波动性风险。最后，提出我国企业如何规避欧元汇率波动风险。
一、欧洲主权债务危机的原因
从表面上看，美国的次级债券危机造成全球经济发展趋缓，进而使得原本经济发展不畅的部分欧洲国家，尤其是希腊等国家出现国家主权债券违约的可能。这些国家包括葡萄牙（Portugal）、意大利(Italy)、爱尔兰(Ireland)、希腊(Greece)和西班牙(Spain)等国家（简称PIIGS欧债危机五国）。希腊等欧债危机国家出现国家主权债务危机不仅仅是个别国家经济出现问题，而是有更深更广的原因。这涉及欧洲经济一体化过程中，在最初制度设计上的缺陷，高福利经济制度的局限性，欧盟规章制度的约束力有限以及全球化带来的贸易和金融方面的外部冲击等因素。
1.欧元区财政制度上的缺陷。1961年Mundell在他的论文中提出著名的“最优货币区”的理论，在由几个国家或地区整合的市场区域中，生产要素（比如：劳动力、资本）可以自由流动，使用同一种货币或是有紧密联系汇率的几种货币，能减少参与成员国或地区之间的汇率波动，从而使得货币区社会总财富最优化。该理论在Mundell提出后，Mckinnon(1963) 进一步提出：越开放的经济体，国际商品价格的波动会直接或间接传递到国内商品价格上，结果使得汇率作为调节国际收支平衡工具的作用越小。Kenen(1969)又提出：进出口中，生产和消费多样化能减少外部对特定行业的冲击。因而，含有多样化生产和消费的伙伴国家，能够用更少的成本应对外部的冲击。这样的伙伴国家能更好获得单一货币区的好处。
正是在最优货币区的理论指引下，欧洲经济一体化得到逐步的发展。1992年的《马斯特里赫特条约》确定签约国统一采用欧元。欧元在2002年1月1日开始起用欧元货币，成为欧元区法定货币。使用欧元的各个成员国，放弃发行本国货币的权利，而统一使用欧元。欧元的货币政策由位于德国法兰克福的欧洲中央银行负责。按照最优货币区理论，各个成员国对内使用同一货币，对外实施浮动汇率制度。欧洲中央银行采取盯住通货膨胀的货币政策目标。从法律层面上，要求欧元币值稳定。欧元区成员国采用同一货币有利于控制通货膨胀，减少成员国之间的结算成本，增加资本、劳动力等生产要素的流动。但是，欧元的先天不足之处是：各个成员国仍然有自己独立的财政政策的制定权。货币政策与财政政策的不统一，为目前的欧债危机发生埋下伏笔。由于各国无法应用货币政策（使得货币升值或贬值）来调节国际收支的不平衡，各国只能使用财政政策来调节。一些欧元区成员国政府为扩张财政，过度运用债务杠杆，使得公共和私人债务比率上升，甚至面临国家财政有可能出现经济意义上的破产情况。 转贴于 2.高福利经济制度的局限性。希腊等债务缠身国家，失业率高，经济发展停滞。在加入欧盟之前，这些国家的融资成本很高，本国货币币值低。在加入欧盟以后，由于采用统一的货币欧元，币值升值（实际上是币值高估），同时采取和其他欧元核心国家相同的利率，极大地降低了融资成本，使得希腊等欧债危机国家的公共和私人债务激增。同时，这些国家在福利政策上采取与德、法等欧元核心国家相同的福利水准，使得政府的公共开支增加；在欧债危机国家，欧元的币值所内涵的实际汇率高，这些国家的出口竞争力因为币值高而下降，导致国际收支逆差，失业率增加。按照最优货币区理论，欧债危机国家富余的劳动力如果能转移到其他国家就业，也能维持经济均衡。但实际上，由于文化、语言等现实因素，理论上期望的移民大潮并没有出现（余永定，2010）。对待增加的失业人员，政府按照高福利的水平要支付昂贵的失业救济，增加政府的财政支出。由于货币政策的丧失，政府要实施扩张性财政政策来刺激经济，只能通过增加债务的方法。
3.“稳定与增长公约”约束力有限。1997年欧盟通过“稳定与增长公约”。其目的是保持欧元区的稳定。该公约规定欧元成员国的财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不得超过GDP的60%。如果超过规定，欧盟委员会会要求成员国在一定时间框架内减少过量的财政赤字{1}。按照该公约，成员国的财政赤字如果连续3年超过该国GDP的3%，该国将被处以最高相当于其GDP的0.5%的罚款。但是事实上，该公约出台不久，德、法等欧洲大国即超过公约提出的限制比率，但并没有遭到惩罚。使得该公约的信誉造到极大损害。其他欧洲小国政府更是不断增加财政赤字来应对经济衰退。如何增加财政政策实施的纪律性，已经是成为摆在欧盟面前一个非常重要的问题。
4.经济体的外部冲击。全球化的背景下，资本、劳动力等生产要素的自由流动，在客观上为PIIGS欧债危机国家受到区域外的经济危机的冲击提供了条件。始于美国的次级债券危机，造成全球性的经济衰退，使得原本经济脆弱的PIIGS等国家，首先暴露出其主权债务超出欧盟“稳定与增长公约”规定的趋同标准。与此同时，国际评级机构标准普尔、穆迪和惠誉连续下调危机各国的主权债务评级。国际投机机构大肆看空欧元的炒作，进一步加剧了欧元债务危机。
二、欧元汇率波动的可能因素
从经济理论角度分析，影响汇率的因素主要包括：通货膨胀、利率、经济增长和国际收支等。
从长期来看，通货膨胀对货币汇率有影响。但由于欧洲中央银行从法律上要求以通货膨胀目标制（年通货膨胀率2%）为货币政策目标，欧洲中央银行不可能实施让欧元对内贬值的通货膨胀政策。这样，欧元区是否能保持经济增长并改善国际收支平衡，成为长远来看影响欧元汇率的主要因素。尽管欧元区有各种急需解决的问题，但欧元区解体的可能性不大，欧元区更有可能通过解决这次欧债危机而加速欧洲成员国在经济和政治上的整合进程。Eichengreen(2010)指出，如果欧元区解体，各个成员国在经济、政治、程序和法律方面都存在很大的障碍。如果各国重新启用本国自己的货币，会对各国经济造成不利影响。比如，德国是以出口导向型为主的国家。如果重新启用德国马克，德国经济会因新马克升值而致出口竞争力下降；而PIIGS等欧债危机国家会出现本国货币贬值，资产缩水，资本外逃，融资成本增加，债务负担恶化。同时，欧元也是欧洲经济一体化，进而政治一体化的重要基石。任何国家退出欧元区，意味着在与欧洲其他国进行政治、经济以及外交领域的博弈中，将因缺失主导权而被边缘化。值得一提的是，1992年各国签订的《马斯特里赫特条约》里面并没包含成员国退出欧元区的规定。事实上，从欧债危机爆发以来，欧盟以及各成员国政府积极筹集资金拯救危机各国，也表现出各国政府维护欧元区统一的政治决心。这些努力也增加了市场对欧元长期远景看好的信心。
资助项目：辽宁省社会科学规划基金自选项目（L11DJL046）；教育部人文社会科学研究青年基金项目（11YJC790196）
中图分类号：F81 文献标识码：A
原标题：我国债务规模可持续性的理论分析与实证检验
收录日期：2012年11月8日
一、引言
财政可持续性重点关注政府的偿债能力。偿债能力就是指在不发生违约的情况下，政府偿还债务的能力。如果政府无法偿还债务，则存在引发债务危机的债务风险问题。如果某国以自己的为担保向外借债，当其债务无法偿还时就会引发债务违约，并逐步升级为信用危机而迅速扩散蔓延。目前，整个欧元区正遭受债务危机的困扰，面临着有史以来最严峻的考验，而作为世界最大经济体的美国，债务危机也濒临引爆。国家债务问题也由此成为后危机时期影响世界经济复苏的主要困扰，引起了广泛关注。
Bulter（1985）首先提出了财政可持续的概念，他认为财政可持续性是指作为经济实体的国家财政的存续状态或能力。 Hamilton and Flavin（1986）利用美国战后的数据提出了检验公共借贷的实证分析框架，他们得出可持续性要求政府债务具有平稳性。Mendoza and Oviedo（2006）得出了在政府维持可接受范围内的开支和支付债务利息条件下的最大债务水平。
近年来，有很多文献研究了我国财政的可持续性问题，周茂荣、骆传朋（2006）从实证角度利用协整检验的方法对我国的财政收支进行了研究。研究结果显示，我国财政在1%的显著性水平是可持续的，同时也提出应该注意到当前我国累积债务高速增长的这种趋势；杨宇、沈坤荣（2010）采用1978～2009年的数据，运用协整检验方法，在考虑了财政体制改革对中国财政收入影响和铸币税的情况下评估中国的财政可持续性，研究表明仅仅依靠税收收入不足以保证可持续性，考虑非税收入后呈弱可持续性，进一步考虑了铸币税后呈强可持续性。顾宁（2011）通过对我国地方债务的特征和传导路径进行分析，指出债务风险不但会在地方层面积聚，还会沿着财政链条纵向传导至中央政府，沿着金融链条横向传导至金融体系，威胁整个国家的经济安全。进而提出有必要遵循调节总量——控制增量——削减存量的路径对地方政府债务风险进行有效防控。
二、债务可持续性是世界各国面临的普遍问题
在市场经济发展的过程中，由于存在经济周期，需要国家运用适当的宏观调控来调节和引导经济，特别是在经济萧条的时候，需要主动运用扩张性需求管理政策以刺激消费和投资，扩大社会经济总量，进而确保经济健康持续发展。但是长期使用扩张性政策会产生负面的累积效果，比如高通货膨胀、高赤字等，从而对经济社会运行产生不利的影响。早在1923年Keynes就指出公共债务占国内生产总值的比重过高可能会导致财政可持续性缺失，国家财政将面临财政可持续性问题。因此，在运用积极的财政政策时，应当尽量避免由此产生的累积效果，从而确保财政的可持续性。发展中国家债务经济起步的较晚，主要是借鉴发达国家的经验，通过发债的方式进行融资，由于缺乏国债管理方面的经验，发展中国家对债券市场的监管还不完善，近年来爆发的金融危机基本上都是关于发展中国家的债务危机，如20世纪八十年代的拉美债务危机，20世纪末的墨西哥金融危机和亚洲金融危机，俄罗斯金融危机也是如此。国际货币基金组织（IMF）在《全球金融稳定报告》中指出，债务危机导致一些国家的债务不断增加，从而使得国家债务风险不断提高。一个国家的债务风险过高，会导致国家的信用系统遭受严重损失，引起金融风险的恶性循环。英国、美国等发达经济体都面临着债务风险过高的评价。图1给出的2011年部分发达国家的债务水平均在60%以上，其中日本的债务率高达200%以上。（图1）
三、债务可持续性理论分析
对赤字率、债务负担率、债务依存度等一些指标的分析表明目前我国的债务风险水平较低，相当长的一段时间发生债务危机的可能性很小。但是这些指标只能提供一些参考作用，各个国家的具体情况不同，如欧元区在债务负担率不超过60%的约束下仍然爆发了欧洲债务危机，而日本的债务负担率高达200%却没有形成财政危机，因此有必要将债务负担率与基本盈余率联系起来考察政府偿付能力，通过债务可持续性检验以获得政府债务风险状况的可靠结论。债务可持续性是与政府偿付能力相联系的一个概念，如果在一定的预算盈余和公共债务路径下政府保持有足够的偿付能力，那么财政是可持续的。
1、非庞奇博弈条件。为了简化分析，我们假设利率为常数r，那么在连续的时间里，债务的累积方程可以表示如下：
B（t）=rB（t）-S（t） （1）
（1）式中，B（t）表示债务，S（t）表示不包括利息支出的基本盈余，当存在基本赤字时，S（t）用负数表示。解这个微分方程，可以得到时间t的债务水平：
B（t）=ert[B（0）-■er？子S（？子）d？子■] （2）
其中，B（0）表示在时间t=0时的债务水平。在方程（2）的两边同时乘以e-rt，可得：
e-rtB（t）+■er？子S（？子）d？子■=B（0） （3）
政府的偿债能力要求初始债务应该至多等于基本盈余的贴现值，即：
B（0）≤E■ertS（？子）d？子■ （4）
其中，E为期望。方程（4）是借贷的现值约束条件，当满足这个条件时财政政策是可持续的。因此，在保持偿债能力的前提下，为满足方程（3），且B（t）不为零，则必须有：
limt∞Ee-r？子B（t）=0 （5）
方程（5）通常被称为非庞奇博弈条件，我们可以理解为在未来的某个时点一个理性的政府必须还清所有债务。Hamilton and Flavin （1986）用该方程作为一系列单位根检验的起点以建立服从该方程的债务存量给定时间序列。
2、债务有界理论。Bohn（1998）提出如果基本盈余占GDP的比与债务占GDP的比成正相关关系，那么该财政政策是可持续的。因为此时如果公共债务增加，政府会采取相应的措施提高其基本盈余，这就意味着最初债务占GDP的比的上升已经获得补偿，最终债务占GDP的比仍然有界。Alfred Greiner，Uwe Ko¨llery，Willi Semmlerz（2007）在Bohn提出的理论的基础上又进行了扩展。假设基本盈余占GDP的比与债务占GDP的比有如下的关系：
■=？琢+？茁■ （6）
其中，α、β为常数，β称为反馈系数；T（t）、G（t）、Y（t）、B（t）分别为税收收入、政府支出、GDP和公共债务。由这个假设可以得到：
b（t）=■+e■ （7）
其中，r为利率，g为经济增长率，b（t）=■，C1=b（0）-■，且假设b（0）>0严格成立。则由（7）式可知，为使债务占GDP的比有界，需满足r-g-β
（1）β>0时，若r>g，则必须满足r-g
（2）β
3、政府跨期预算约束。现有的财政可持续性相关研究的起点是对政府跨期预算约束的检验，如果财政路径能够满足这一约束，那么财政是可持续的。
基于方程（6），公共债务的微分方程可写为：
B（t）=rB（t）+G（t）-T（t）=（r-β）B（t）-αY（t） （8）
由上述方程可解得：
e-rtB（r）=■Y（0）e（g-r）t+e-βtC2 （9）
其中，C2=B（0）-Y（0）■。政府跨期预算约束要求政府债务的贴现值收敛于0，即■e-rtB（t）=0。为使政府预算约束成立，也可分为以下两种情况：
（1）β>0时，则须满足r>g或α=0
（2）βg且C2=0
如果利率大于GDP增长率，则该经济是动态有效的，否则是动态无效的。由以上分析可知，只要经济是动态有效的，即r>g，β>0可以保证债务的现值收敛于0，但只是其充分条件。而在动态非有效的经济中，即r0也不能满足跨期预算约束，除非α=0。
四、我国债务可持续性实证分析
1、我国经济有效性检验。Zilcha（1991）提出经济动态有效的充要条件是：
E{Eln[1+r（t）]}≥E{ln[1+g（t）]}（10）
所以，判断经济是否动态有效等价于判断利率的均值与经济增长率均值的大小。基于我国利率还没有完全市场化，本文选用两种利率指标：一年期存款利率、一年期贷款利率分别与经济增长率进行比较，表1给出了1981～2011年我国一年期存、贷款利率与经济增长率的数据情况。可以看出两种利率的均值都小于经济增长率的均值，因此我国的经济为动态无效。（表1）
2、债务规模可持续性检验。通常把债务负担率对基本盈余的影响用财政反应函数来表示，它主要反映的是政府对债务余额所做出的财政收支上的调整，以更好地应对债务风险。在判断我国经济处于动态无效之后，根据前述方法，我们引入财政反应函数来分析我国债务的可持续性。由方程式（1）并结合我国的具体情况构建财政反应函数，进行最小二乘估计结果如下（样本区间1981～2011年）：
St=-0.019+0.06bt-1+0.16iflt-0.18eflt
t=（6.97）（2.4）（7.34）（-7.98）
R2=0.74 ■2=0.69
其中，ifl、efl是通过H-P滤波方法，分别对财政收入、财政支出进行趋势分解得到的波动部分占财政收入和财政支出的比，代表临时性财政收支冲击，s表示不包括债务付息支出的中央财政基本盈余，b表示债务负担率。由于b是非平稳序列，s、ivar和evar都是平稳序列，为了保证财政反应函数的OLS估计结果是有效的，采用ADF检验对残差进行单位根检验，检验结果为在5%水平下拒绝存在单位根过程，因变量和解释变量之间存在协整关系，所建立的回归方程是合理的。
由估计结果可知，财政反应函数的反馈系数为0.06。由于我国经济是动态无效的，正的反馈系数能够满足债务有界理论，但不能满足政府跨期预算约束条件，因此我国债务不一定是可持续的。但是陈建奇（2006）证明在动态无效的经济中，如果初始债务与GDP比率不超过可持续债务与GDP比率上限，不会破坏债务的可持续性，由此可见我国的债务仍然是可持续的。
另外，反馈系数为正，并且与现有文献对很多其他国家的估计结果相比偏高，说明我国基本盈余率随着债务负担率的增加而增加，中央政府充分考虑到债务负担率的变化而做出相应的调整，我国存在较强的财政调整能力。
主要参考文献：
[1]Buiter，Willem H.Guide to Public Sector Debts and Deficits[J].Economic policy，1985.1.
关键词： 贷款损失准备；信息披露；欧洲债务危机；欧洲银行
Key words： loan loss provision；information disclosure；European sovereign debt crisis；European banks
中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）35-0008-05
1 研究背景和研究意义
欧洲债务危机对欧洲的金融市场产生了重大影响，特别是对欧洲银行业这种以信用为经营基础的行业而言。一方面，银行作为债券持有者而遭受直接损失，也可能因为传染相应而间接受到影响；另一方面，市场的不确定性也让投资者对银行的风险管理能力产生质疑，从而使得投资者寻求获得银行的风险属性等更多财务信息，例如贷款损失准备，甚至要求当前银行提高信息的精确度等。但银行会选择何种方式增加信息披露，会有一定的灵活度。与此同时，银行增加信息披露也是需要承担成本的，那么就会结合其利润以及盈利情况进行综合考虑。一方面银行可能会增加年度报告和风险管理部分的披露，同时为了银行的利润考虑不变或者减少贷款损失准备的计提；另一方面银行也可能会增加贷款损失准备的计提，向外界传递自身良好的风险抵抗能力，而不再增加年报和风险管理部分的披露。
由于欧洲债务危机发展越来越剧烈，影响的范围、领域越来越来广，欧洲的金融市场在此危机中也受到波及，且呈现越来越严重的趋势，从而动荡不已。而欧洲银行作为金融体系中核心，其受到的冲击自然不言而喻。欧洲债务爆发之前，由于对国家债券具有传统的偏好，欧洲各个银行都持有一定的债券，随着债务风险的发展，不管希腊等国是否真的违约，还是变相违约，都会造成持有债券的欧洲银行的损失。在此情况下，欧洲银行出于各种考虑可能会改变其贷款损失准备的计提比率。此外，受欧洲债务危机的影响，投资者对欧洲金融市场的信心收到了打击，并对银行的风险管理能力产生质疑，寻求获得银行风险属性等更多的信息。而银行为了打消投资者的顾虑和怀疑，必然会采取相应的措施，比如银行的信息披露有所改变等。因此本文以欧洲债务危机为论文的研究背景来研究欧洲银行贷款损失准备与信息披露之间的关系，分析在此次债务危机爆发前后欧洲贷款损失准备变动情况，欧洲银行信息披露的变动情况，以及银行信息披露变动和贷款损失准备变动之间的相关关系，具有以下意义：
①揭示此次欧洲债务危机对欧洲银行产生的影响，对银行防范类似危机具有长远的意义。
②揭示信息披露变动与贷款损失准备变动的关系，为利益相关者（包括投资者、债权人、顾客、政府、监管机构等）更充分了解欧洲债务危机下银行的所采取措施的动机。
大多数学者的研究主要集中于企业信息披露以及贷款损失准备的现状和影响因素的探讨，而对银行信息披露与贷款损失准备之间的关系的研究甚少，本文将信息披露变动以及与贷款损失准备变动作为一个整体来研究两者之间的关系，本文认为在欧洲债务危机背景之下，信息披露变动与贷款损失准备变动之间可能存在依存关系。本文将信息披露与贷款损失准备两者联系起来，而不是单独研究信息披露或者是单独研究贷款损失准备，这可能是本文的创新之处。
2 国内外研究文献综述
银行经营管理者有动机通过财务会计信息向市场传递其未来业绩表现良好的信号，信号传递可能是银行计提贷款损失准备的影响因素之一。张瑞稳和张靖曼（2013）实证研究研究了中国商业银行计提贷款损失准备与信号传递之间的相互关系。研究发现，银行的管理者会计提贷款损失准备的比例对外传递信号：当管理者预测到银行未来将会有持续较高盈利时以及银行的利润未来将会大幅增加时，他们会提高贷款损失准备的计提水平，以此向外界传递企业盈利稳定以及前景良好的信号。蔡逸轩（2009）以存贷比率为信号传递动机的替代变量，构造了贷款损失准备计提动因模型，结果发现我国上市银行在计提贷款损失准备时存在明显的信号传递动机。陈许东和何艳军等（2014）研究发现贷款损失准备作为银行重要的管理指标，银行在考虑贷款损失准备的计提比率时首先以其财务稳定为主要目标，并借助贷款损失准备的比率向外界投资界传递信号。
Leuz&Schrand（2009）以安然事件会研究背景来研究信息披露与资本成本之间的关系，研究发现，随着安然事件的披露，公司的财务信息披露增加了，同时这些增加的公司信息反过来又减少了公司的资本成本。Verrecchia （2001）研究发现当公司披露更多的信息，投资者能够更好地了解和评价公司，从而会有效改善公司未来流动性从而达到降低公司的资本成本的效果。李明（2001）也提出了类似的结论，认为信息披露会提高公司在市场上的竞争力，从而降低公司的资本成本。Diamond&Verrecchia（1991）认为，现在资本市场是不完善的，公司和外界投资者之间是存在信息不对称现象的，而信息披露可以减少信息不对称现象，从而有效地降低公司的资本成本。Healy&Palepu（1993）提出，公司向外部投资者披露信息的程度对公司发行股票和债券等有重大影响。并且在2001年他们研究又发现，财务报告和信息披露是公司向外部投资者提供公司治理和绩效情况的有效手段，并且公司有一定主动披露公司信息的动机。周慧（2005）认为信息披露表现了管理者的真正动机，公司管理者基于经济利益的考虑会主动与投资者进行信息交流。Botosan（1997）认为公司进行信息披露有强制性信息披露和自愿性披露，在对资本成本和自愿性披露的程度之间的关系进行研究事，发现两者之间成显著的负相关系。Piotroski（1999）研究也得出了相似的结论。他认为每个公司的管理者都会想要增加公司的资本价值，而增加额外的风险披露可以此种效果。
综上所述，国内外学者都对贷款损失准备和信息披露进行了研究。在贷款损失准备研究方面，国内外都进行了深入的研究，取得了大量研究成果，主要研究方向是贷款损失准备的计提影响因素，主要包括两个方面：贷款损失准备与盈余管理的关系、贷款损失准备与信号传递的关系。而关于信息披露的研究，国内研究的成果较少，而国外的研究成果相对而言就较为丰富。通过前文的介绍可以发现关于信息披露的研究主要集中于：信息披露的影响因素以及信息披露的积极后果。影响信息披露的因素主要为：银行规模（Chow &Wong- Boren，1987）、财务杠杆（Jensen，1986）、盈利能力等。信息披露的经济后果有两个方面：一是降低资本成本，一方面公司披露更多的信息可以改善公司未来的流动性，从而降低公司的资本成本，另一方面，公司披露更多信息可以有效地减少信息不对称现象，从而达到降低资本成本的效果；二是向外界传递良好信号。信息披露是公司向外界传递的一个信号，当公司披露的信息越多，即向外界传递这样的一个信号：公司的业绩很好，具有很强的竞争优势。所以公司会选择披露更多的信息。
虽然很多学者都研究了贷款损失准备计提的影响因素、信息披露的影响因素以及信息披露的经济后果，但很少有学者将两者之间的关系进行直接研究。本文认为欧洲债务危机为背景下，将银行信息披露和贷款损失准备之间存在着某种关系。本文研究了银行信息披露和贷款损失准备的变化情况，以及银行信息披露变动和贷款损失准备变动之间的相关关系。
3 研究假设
欧债危机的爆发对银行而言是一个重大的打击。一方面银行作为欧洲债券的主要持有者会遭受直接损失；另一方面债务危机的迅速爆发与蔓延，使得投资者对银行的风险管理能力产生质疑，开始寻求获得银行的风险属性等更多的财务信息，例如贷款损失准备，甚至要求当前银行提高信息的信息的精确度等。在此情况下，银行的信息披露会如何变化，其贷款损失准备计提比率会如何变化，以及这两者的变动之间存在着怎样的依存关系。本文对此进行了探讨。
在此之前已有学者研究表明影响贷款损失准备计提的因素有两个：其一是出于盈余管理的目的。即公司出于其自身利润的考虑，为了在经济状况不好的情况，让公司的利润不会显得那么糟糕，会更倾向于降低贷款损失准备的计提比率。其二是信号传递。此外，随着欧洲债务危机的爆发，外界对银行信息披露的关注度增加，对银行信息披露的透明度要求增加也是客观存在的现实。根据委托理论，银行外部的投资者有权通过银行的信息披露来了解其经营情况，根据信息不对称理论和信号传递理论，银行必然会向经历欧洲债务危机打击的投资者传递信号好。由此可见，欧洲债务危机爆发后，由于市场投资者对银行财务报告的信息披露透明度产生质疑，作为欧洲国债首要持有者的欧洲银行可能会考虑选择增加其贷款损失准备。同时银行也可能选择增加其年报（或风险管理报告）的内容，以增加透明度。
因此，我们提出本文的假设：
信息披露变动和贷款损失准备变动之间可能存在一定依存关系。即，如果银行已经选择增加贷款损失准备，那么，它可能就不愿意再通过年报（或风险管理报告）来反映其财务状况；反之，如果银行减少贷款损失准备了，那么，它可能就会选择通过年报（或风险管理报告）来反映其财务状况。
4 实证分析
4.1 数据采集与描述
本文以2009-2011年间的欧洲银行为基础，从中提除了那些未采用IFRS会计准则和会计年度不是结束于12月底的银行。在此基础上，选取2009-2011年均年度报告和风险管理报告的银行为研究对象，共计164家，样本选择共涉及到34个欧洲国家，基本覆盖整个欧洲地区。银行的年度报告和风险管理报告均来自于各个银行的的官方网站。其它财务数据来自于Thomonson Reuters数据库。本文选取银行2009-2011年的年度报告和风险管理报告作为本文研究的数据来源。手工采集了2009年和2011年各个银行年度报告和风险管理报告的页数数据，相应的手工收集了各个银行在年度报告中所计提的贷款损失准备数据。在统计贷款损失准备的数据时，重点关注了其贷款损失准备中具体是针对那些风险资产而计提，以及不同的风险资产其计提比率之间大小的比较。同时也重点关注年度报告中对贷款损失准备的政策以及对其变化的解释与说明，同时侧重分析了各个银行的贷款损失准备主要是针对那些类别的资产所计提的，以及各类资产计提的比率多少以及其变化方向以及其变化程度。各变量的定义如表1所示。
本文采用多元回归的方法对欧洲债务危机背景下，银行信息披露与贷款损失准备之间的关系进行研究。 多元回归模型如下：？驻AR1109（？驻RISK1109）=？琢0+？琢1？驻LLP1109+？琢2LASSETS09+？琢3MTB09+？琢4ROA09+？琢5LEV09+？琢6？驻LASSETS1109+？琢7？驻MTB1109+？琢8？驻ROA1109+？琢9？驻LEV1109+？着
其中？琢0为常数项，？琢1，？琢2，？琢3……？琢9为各自变量系数，？着为误差项。
本文对变量进行了描述性统计，具体结果见表2所示。
从表2中的统计结果可以看出，欧洲债务危机爆发后，年度报告和风险管理部分的披露均大幅增加。年度报告的平均长度从2009年到2011年增加了10.9%，而风险管理部分的平均长度增加了17.7%。鉴于年度报告的增加可能只是由于风险管理部分增加而引起的，但结果并非如此。当从年度报告长度统计中剔除风险管理部分的页面数量时，结果仍然显示年度报告增加了10%的页数。这些统计结果表明，欧洲债务危机的爆发所带来的信息披露透明度的问题，引起了欧洲银行年度报告的页数增加，同时也引起了风险管理部分的页数增加。
从表3统计数据也表明，欧洲债务危机爆发后，银行计提的贷款顺势准备减少了。贷款损失准备的平均值从2009到2011年改变了13.4%。同时从表3中也可以看出从2009-2011年期间有111家银行减少了贷款损失准备的计提，而且贷款损失准备减少了30%-60%的最多，同时在0-30%和60-90%的银行个数相当，占比也加大，相比之下，只有53家银行在此期间增加了贷款损失准备。
4.2 回归分析
在表4的多元回归结果中，分别检验了因变量%ΔAR1109、%ΔRISK1109与自变量之间的关系。（A）列的检验结果显示，未加入控制变量变化量时以及在加入控制变量变化量时，贷款损失准备百分比变化（ΔLLP1109）都在5%的显著性水平下显著为负，表明在欧洲债务危机爆发后，银行年度报告页数变动与贷款损失准备变动成负相关关系，即银行的年度报告页数增加了，同时贷款损失准备反而减少了。（B）列得检验结果显示，不管是否加入控制变量的变化量，贷款损失准备百分比变化（ΔLLP1109）都与贷款损失准备（ΔLLP1109）负相关，在加入控制变量的变动百分比后，在10%的显著性水平下显著为负，表明银行风险管理报告页数变动与贷款损失准备变动程负相关关系，即银行风险管理报告页数增加同时贷款损失准备减少了。从而，我们可以看出，欧洲债务危机爆发后，银行出于盈余管理的考虑会更倾向于减少贷款损失准备，以方便进行利润平滑，修饰自身的营业利润。但由于外界对银行信息披露透明度的要求的增加，以及为了向外界传递良好的信号，银行会增加信息披露。可见在欧洲债务危机背景下，银行信息披露变动与贷款损失准备变动成负相关系，与预期一致，假设得到验证。
控制变量的回归结果显示：
银行规模（LAAETS）与信息披露变动负相关，但显著水平很低。表明在欧洲债务危机爆发后，银行规模的大小是否与银行信息披露有关还有待检验。所以，规模越大的银行，信息披露变动不一定减少或增加。
成长性（MTB）与风险管理报告页数在1%的显著水平下显著负相关，但其与银行年度报告页数变化并不显著，表明成长性更好的公司可能更倾向于向外界增加风险报告，消除外界对其风险管理能力的质疑。
盈利能力（ROA）与银行年度报告在5%的显著水平下显著正相关，同时与风险管理报告也分别在5%，10%的显著水平下显著正相关，表明盈利能力越好的银行越愿意增加信息披露，一方面由于盈利能力好的公司可能有能力负担的起由于信息披露而产生的成本，另一方面盈利能力好的公司这样做更容易获得外界及投资者的信任，便于企业的发展。
财务杠杆（LEV）与信息披露变动负相关，但显著性水平较低，可能是银行作为特殊的公司，其经营业务主要为存贷活动，资产负债率比其他业务的公司的普遍高，因而资产负债率与银行信息披露变动还有待检验。
其中银行规模和财务杠杆与信息披露变动并不显著，这可能是由于受到欧洲债务的冲击，银行出于动荡之中，所以其回归结果可能和以前学者的结果存在不同的地方。此外，由于作为一个特殊的行业，其主要的业务为存贷款，相比较一般的公司而言，其资产负债率都会很高，因而也可能导致财务杠杆在其中的回归结果并不显著。此外我们没有发现Lasset09、LEv09和因变量存在显著关系，可能的原因是在欧债危机这段动荡期，不管是大银行还是小银行，他们改变披露政策主要是来自于外部市场的冲击，而自身的一些财务特征（如债务、银行大小）并不能对其信息披露有显著的影响。
5 结论
本文选取2009-2011年164个欧洲银行为研究样本，使用年度报告和风险管理报告来是的百分比变化来衡量银行信息披露的变化，使用多元回归模型研究了在欧洲债务危机背景下，银行信息披露变动与贷款损失准备变动之间的关系。在对164家银行样本进行统计性描述时发现，在2009年至2011年期间，银行的年度报告和风险管理报告都出现大幅增加，同时银行的贷款损失准备则呈现减少趋势。实证检验了欧洲债务危机背景下，银行信息披露变动与贷款损失准备变动之间的关系。通过实证研究发现，欧洲债务危机爆发后，银行的经营业绩受到银行，出于利润的考虑，银行更倾向于降低贷款损失准备的计提，但面对外界对银行信息披露透明度的要求，同时也为了向外界传递一个良好的信号，增加投资者的信心，吸引投资者的投资，银行普遍倾向于增加信息披露，相继增加了他们的年度报告长度以及风险管理报告的长度。同时本文通多对控制变量的分析也发现成长性更好以及盈利能力更好地银行更倾向于增加信息披露，以此来展示企业良好的实力，向外界传递良好的信号，吸引投资准则投资。而银行的规模以及财务杠杆与信息披露的变动之间的关系并不明显，即银行无论规模是大还是小，财务杠杆是大还是小，其对信息披露的变动的影响都不大。
参考文献：
[1]周慧.上市公司自愿性信息披露行为有效吗？[J]经济学（季刊），2005（1）.
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当曾经雄踞中国益生菌酸奶行业霸主地位的奶业巨头——太子奶陷入严重的债务危机时，株洲市政府主动注资一亿元，组建高科奶业（国有企业）对其进行保护性的托管经营，以帮助太子奶走出困境。姑且不论政府托管经营最终的结果是失败还是成功，当企业陷入债务危机濒临破产时，政府通过托管形式介入、干涉企业的经营管理行为在破产法上是否有其合法性值得我们思考。
一、政府托管经营的基本分析
在市场实践中，托管经营多用于国有企业的改革，是指国有资产所有者代表通过法律形式（如协议）将某一企业中的国有资产委托给具有较强经营管理能力、并能承担相应经营风险的法人有偿经营，实现国有资产保值增值目标的一种产权运营方式。
政府机构一般情况下不会直接对企业进行托管经营，本文所指的政府托管经营，除了少数政府机构直接进行托管经营的情形之外（以下称政府直接托管经营），主要指政府为了挽救企业，避免企业进入破产程序，而单独出资建立国有企业，由国有企业负责被托管企业的经营管理的产权运营方式（以下称政府间接托管经营）。在政府间接托管经营的情况下，托管人虽然不是政府机构而是国有企业，但它代表了政府，在实际中拥有政府公权力的支持，能基本达到与政府直接托管经营相同的效果。
政府直接托管经营是破产法中的一种危机救助形式，破产法有明确规定的情形是用于金融机构濒临破产时。当金融机构出现重大经营风险时，国务院金融监督管理机构可以依法对其进行接管、托管，以避免金融机构破产。除此之外，企业破产法并未规定其他情况下的政府直接托管经营。国务院金融监管机构对金融机构进行直接托管经营有一定的合理性，金融监管机构的工作人员有相关的金融专业知识，能够较好地预测和防范风险，承担金融机构经营管理的职责。而政府间接托管经营，在破产法中并没有相关规定，下文将以太子奶集团破产案为例，来分析政府间接托管经营的合法性基础。
二、政府间接托管经营目的的合法性分析
破产法的一个重要作用就是公平保护各权利义务主体的相关利益，随着商品经济的发展，它侧重保护的利益主体发生变化。破产法最初着眼于对债权人利益的保护，随后认识到破产是一种自然的经济现象，不应强加给债务人过多责任，此时破产法的利益平衡机制从债权人本位转变为债权人与债务人利益平衡本位，之后由于时代的发展，破产法要求企业在市场中承担一定的社会责任，在保护债权人和债务人利益的同时，必须兼顾国家利益、公共利益和职工利益，维护公共权益和经济秩序，因此现代的企业破产法体现了以社会利益为本位的利益平衡机制。
根据破产制度实践的一般规律，企业破产程序的总体目标包括维护社会稳定，实现社会公正和财富最大化。为了保证破产法宗旨及其总体目标的实现，政府权力的介入成为必然。就如在太子奶集团破产案中，由于职工的一些不理性行为时有发生，对政治和经济秩序造成了极大的不良影响，株洲市政府才注资一亿元，对太子奶进行保护性经营，其初衷是为了维护社会稳定同时促进就业，这在整体上是企业处于严重债务危机濒临破产状态时各方利益主体的共同需求，此时政府对企业的经营和管理进行一定程度的干预是适当并且是满足破产法的总体需求的。
此外，政府也承担着平衡破产法中各利益主体利益的职责。所谓利益平衡，即按照一定的准则对利益冲突进行调和，以达到公平合理的结果。在破产法利益平衡问题的研究中，学者多注重债权人、债务人以及职工的利益保护，对于政府利益的研究比较少。破产程序当中的利益主体包括债权人、债务人、职工、财产权利人、政府机构以及其他利益相关人，这些主体都有专属于自己的利益，且这些利益主体之间的利益都会有一定程度的冲突，需要相应的制度规范对其进行调和。债权人、债务人之间的利益冲突主要属于私益性的冲突，集中于是否进行破产清算，在破产和解、破产重整之间作何种决策，如何有秩序并且公正的进行财产的分配以及如何在破产程序中争取自己的最大利益等等。而本文中的政府利益主要指社会公共利益（即不考虑政府机构作为债权人对破产企业享有税收等公债权的情况），也就是政府作为社会整体利益的代表与债权人、债务人进行博弈，最终寻求各方利益的平衡，比如社会政治、经济秩序，社会总体福利等。政府与债权人、债务人之间的利益冲突，简单来说属于公益与私益之间的冲突，协调的总原则总目标也应该如前文所提到的：在保持社会秩序稳定的前提下，实现公正的分配，促进社会财富的最大化。
无论从维护破产法的宗旨和目标的角度，还是从平衡破产法各方利益主体利益的角度，政府对企业进行间接托管经营，都有其目的的合法性。政府在意图对企业进行间接托管的时候，所代表的是社会整体利益，社会整体利益实际上与债权人、债务人的私人利益并不矛盾，对债权人、债务人利益的保护，也是对社会整体利益的保护。有学者认为：“债权人利益的保护本质上是社会整体利益的保护，保护债权人利益实际上是尊重现行的制度、现行的产权基础、现行的社会结构与社会关系，在承认现行制度合法性的前提下，唯一的选择就是促进社会总福利的增加。债权人利益保护隐含的维护秩序利益、社会合法性等价值应是破产制度构建中必须首先承认的基础。”也就是说，对债权人利益的保护建立在稳定的社会秩序和合法公正的价值判断的基础之上。同理，对债务人利益的保护本质上也是对社会整体利益的保护，债权人和债务人是破产制度的主要参与方和博弈方，双方之间通过制度调和建立合理的利益平衡结构进而保证社会整体利益的实现，以稳定的社会秩序为前提，利益合法公正的在债权人和债权人、债权人和债务人之间进行分配，在保护债权人利益的同时，尊重和保护债务人的利益，最终实现社会福利的增加和社会财富的最大化。
通过以上分析可知，政府对企业进行间接托管经营，在目的上有其破产法上的合法性基础。但政府间接托管经营这种方式是否同样合法需要进一步讨论。
三、政府间接托管经营方式的合法性分析
在政府对企业进行间接托管经营的目的是合法的前提下，政府应该以何种方式来托管经营企业呢？破产制度，尤其是破产重整、破产和解制度，主要功能之一是挽救陷入困境的企业，促进其改善经营管理，提高经济效益，最终避免破产清算、被市场无情淘汰的厄运。有学者指出，实施破产制度不仅仅是解决个别企业资不抵债的问题，更重要的是借助法律手段促进企业锐意改革、增强活力的一种积极措施，它是社会主义经济市场经济体制自我完善的一种有效途径。依据破产制度的功能可以推知，政府介入帮助改善企业的经营管理，以求企业能够提高经济效益，这个初衷并没有错，但是政府作为托管经营方应当具有较强的经营管理能力，能够承担相应的经营风险。政府不是万能的，尤其是让由政府官员担任领导的国有企业来托管经营陷入危机濒临破产的企业，存在很大的不足。
经济长期增长中社会保障作用的理论探讨
（一）政治经济学角度的理论分析
经济发展水平决定社会保障事业发展水平，反过来社会保障对经济长期增长也具有重大影响，其本质就是经济基础决定上层建筑，上层建筑又反作用于经济基础。社会保障在与生产力发展水平相适应的情况下有利于维护社会公平和改善社会福利，有利于减少社会矛盾和社会冲突，合理的社会保障制度配置相应的经济资源，并制定相应的社会政策目标，有利于促进经济长期增长；与经济发展水平不相适应的社会保障制度则将阻碍经济长期增长，损害经济增长的持续性和乃至国家的整体竞争力。
（二）西方经济学角度的理论分析
社会保障是市场经济体系的组成部分，它通过减少不确定性降低生产和劳动力市场调整进程中的交易成本，并在某种程度上降低劳动报酬的相关风险，改善人力资本投资的条件。同时，缺乏再分配体制的完全竞争市场体系无法保证收入和消费在理性经济人之间的公平分配，通过社会保障再分配机制可以熨平市场机制在公平方面的短板。社会保障如果过度，市场经济效率就会受到因承受过多社会风险的损害。另外，从哈罗德-多马模型来看，积累是影响经济长期增长的最重要的因素，而社会保障可以影响到资本积累，并改变劳动者收入配置、影响社会消费和储蓄，从而对经济长期增长产生促进或阻碍作用。
（三）社会保障促进经济长期增长的机理
一是通过为社会经济发展提供稳定的社会环境促进经济长期增长，促进经济社会调整和结构变革，为经济增长提供了稳定的社会环境，创造市场机制发挥功能的良好环境，特别在社会危机期间发挥“自动稳定器”的作用。二是通过社会保障收支规模变化调节社会总供给和总需求。三是通过促进劳动力自由流动和合理配置发挥宏观调控功能。四是从长期来看社会保障有利于扩大内需，从而有利于发展经济和扩大就业，并起到平抑经济增长周期的作用，形成经济长期增长的良性循环。
德国与希腊经济增长表现的比较分析
（一）国内生产总值增长率的比较
图1显示，新世纪以来德国国内生产总值增长经历了两个周期，并分别在2003年和2009年达到最低谷，当年国内生产总值增长率分别为-0.2%和-5.1%，虽然增长率不高但总体上优于欧元区指标，昔日因为经济增长缓慢而被称为欧洲“病人”的德国反而成为欧洲经济发展的支柱和引擎；同时期的希腊国内生产总值增长率在2007年之前均保持在4%左右这一相对较高的增长水平上，2008年国际金融危机爆发后一直处于下滑状态，并从2009年起进入负增长区间并深陷其中。希腊国内生产总值在2009年之前均超过德国，但2009年之后这一形势发生逆转，不但远远低于世界整体增长水平，还大幅度低于欧元区增长水平。从波动幅度的比较情况来看，德国除2009年之外基本保持相对稳定的增长率，其稳定性总体上高于欧元区；希腊则整体处于下降趋势，从2004年开始低于世界平均水平，从2010年开始低于欧元区平均水平且差距较大。
（二）失业率的比较
由表1可知，德国失业率整体波动不大，除在2003-2005年经历经济衰退时高于10%以外，其余各年度失业率均在10%以下，在国际金融危机和欧洲债务危机背景下，德国失业率不升反降，2011年甚至达到5.9%的最低水平。希腊大部分年度失业率在10%以上，特别2009年爆发债务危机以来失业率更是直线飙升，2012年达到22.6%的高水平，2013年8月更高达27.6%，是欧元区平均失业率的两倍多。比较德国与希腊数据，德国除在经济衰退时期失业率略高于希腊外，大部分年份的就业数据均大大优于希腊。
（三）希腊债务危机基本情况
2009希腊债务危机爆发以来，欧盟和国际货币基金组织对希腊进行了大规模援助，迄今希腊已经获得了大约2150亿欧元的信贷援助，第二轮希腊救助计划应于2014年底结束，这是欧盟和国际货币基金组织历史上对一个国家成本最高的财务援助。为了满足欧盟和国际货币基金组织的经济援助条件，希腊进行了一系列的经济紧缩计划，但激进的紧缩政策和经济改革使希腊走到社会瓦解的边缘，希腊在接受救助的同时还发生了历史上最大规模的债务违约，最后不得不通过债务重组抹去1000亿欧元以上的政府债务。2013年7月统计的希腊政府负债占国内生产总值的比率接近180%，经过两轮救助后的希腊财政仍然需要救助贷款才可能勉强维持。前两轮希腊救助计划实行效果欠佳，需要新的经济援助已在国际社会的意料之中。
德国、希腊社会保障与经济长期增长的关系
（一）社会保障与经济长期增长的关系
社会保障体系建设应是一个随着社会的发展变化不断地修正和完善的动态过程，必须随着一国社会和经济发展所处的阶段而改革和调整，以消除弊端及其对经济的负面作用，才能成为促进经济增长的推动力。社会保障与经济增长是否正相关，取决于社会保障制度设计是否合理与适度，而改革是使社会保障制度趋向合理的惟一途径和发展方向。其中最关键的是“适度”问题，衡量是否符合恰当的“度”的标准是生产力发展水平。国家福利在实践上是为了更有效调节、调控经济，而不是为了最大限度实现社会福利经济。社会保障改革的合理性，不仅影响社会保障体系的运转，而且还将直接影响到经济的长期发展。
（二）德国社会保障与经济长期增长的关系
随着德国社会市场经济制度的建立和经济的迅速发展，德国社会保障制度得到进一步的发展，社会保障覆盖范围涉及到各个阶层，形成了“从摇篮到坟墓”的全方位社会保障体系，逐步成为一个广保障、高福利的国家。2003年初施罗德政府开始酝酿“2010年议程”的改革计划，并于2004年全面启动该项计划，大幅度地改革德国社会保障制度。主要措施包括：一是削减社会福利保障，包括对养老保险、医疗保险、失业保险政策进行改革，构建完善多层次养老保障体系，在医疗领域引入更多的竞争机制，增强公民个人医疗的自我责任感意识，规定只有领过失业保险津贴者方能领取失业救济金。二是改革僵化的劳动力市场，包括调整解雇保护政策，设立个人服务代办处和职业介绍中心，鼓励自主创业，允许从事“微型”工作、重点关注长期失业者等。此后的默克尔政府基本延续了上述政策，并且在国际金融危机爆发后根据形势需要适时推出“短时工作制”，不仅保障了私人消费能力，而且在经济好转、订单重新出现时企业能有足够的高技能工人。
德国上述被称为“经济节制主义”的社会保障改革强调社会保障制度中的个人责任，在分配制度上通过政府的干预克服收入和分配上的不公平，改善了劳动力市场，促进了劳动力质量的提高，创造了德国安定的经济建设环境，重新激活了德国经济长期增长的潜力。不管是面对全球金融危机还是近年来欧洲债务危机，德国经济始终保持平稳运行态势，经济层面受的消极影响比其他福利国家要小得多。不可否认，德国在经济发展表现逆势而上很大程度上得益于主动推进和全方位实施的社会保障改革。
（三）希腊社会保障与经济长期增长的关系
希腊实行的全面福利制度对于维持社会和平和政局相对稳定，为经济长期发展发挥了重要作用。但由于经济增长放慢和公共税收减少，用于社会保障的资金遇到困难；由于老龄化社会的到来，人口结构发生了明显变化，尤其是养老保险的现收现付筹资模式出现了问题；较高的福利保障影响到劳动创造的积极性，客观上形成“养懒罚勤”的逆向激励效果，主动失业群体也日益庞大，社会保障的高福利性对希腊经济长期增长造成的负面影响越来越突出。但由于社会保障既得利益集团的阻碍，且希腊没有相对有效的民主制度集中控制社会进程，因此希腊政府推行社会保障改革举步维艰。为了维持超越自身经济承受能力的高福利制度，希腊不得不负债运转，最终导致积重难返，长期积聚的高赤字、高债务风险迅速演变为债务危机。希腊自爆发债务危机以来不断地发生以反对削减社会福利社会保障改革为诉求的全国性。希腊当前的经济社会形势可以概括为：社会保障隐形债务逐步显性化拖垮经济发展，理应作为“危机减震器”和“社会稳定器”的社会保障改革反而成为触发经济社会危机的导火线。
两国实践对我国经济可持续发展的启示
从德国、希腊社会保障与经济长期发展关系的比较分析可以看出，一个国家的经济发展是否健康、增长潜力是否强劲，不仅要看国内生产总值增长率、中央和地方财政收支状况等经济发展指标情况，还要分析社会保障体系建立及运行情况、社会福利开支及增长趋势等。从某种意义上说，只有社会保障体系大体均衡或总体上平衡，经济和社会的发展方有可能建立在坚实的基础上，否则发展就缺乏后劲或者说是不可持续的，过度的社会保障反而不利于经济增长。建立与一国的经济发展相适应的、能够促进经济长期增长的社会保障制度，是社会保障制度的基本要求。
目前我国社会保障制度框架正处于建立完善期，将社会保障框架建立与改革完善一并进行，其目标是实现我国社会、经济的协调和可持续发展，从而为构建和谐社会创造良好的基础和条件。
因此，要发挥社会保障促进经济长期增长的积极作用。社会保障与个体消费及总体消费、短期经济增长率及长期经济增长率密切相关，我国经济发展需要建立健全社会保障这一社会“稳定器”和“安全网”，从而有效疏通社会保障刺激消费、内需的机制。要加强对提高居民预期未来收入、当期实际收入以及居民消费倾向等方面的社会保障投入，有重点地选择提高预期未来收入保障措施，提高居民总体消费的民生保障支出。要加大对医疗卫生、廉租房、教育、人力资源配置、扶贫开发等的投入，发挥社会保障的消费乘数效应。
处理好社会保障与经济增长的关系，最重要的是保持社会保障与经济发展水平相适应。我国正处在社会主义初级阶段，经济发展程度较低、社会承受力较差、企业竞争力较弱，社会保障水平不能过高，要在重视社会保障对经济长期增长积极作用的同时，充分考虑社会主义初级阶段的特殊性，处理好当前与长远、尽力而为与量力而行的关系。社会保障的刚性和不可逆性决定社会保障要慎重，特别要处理好福利水平与经济承受能力之间的关系。现阶段我国更适合走循序渐进的社会保障制度建设之路，即根据国家经济发展实力和政府财政收支状况灵活调整福利支出，积极稳妥提高社会保障标准和水平，在兼顾经济可持续发展前提下完善我国社会保障制度体系。
参考文献：
关键词：地方政府；债务特点；成因分析
Abstract：For the reason that the economic system for our country hasn''t been building up completed, coupled with plans to pull of economic transition and the 4 trillion investment, local debt surged.These huge debts are Lack of supervision, the government, banks, businesses, the public will be affected once the debt risk change into the fact of debt crisis.
一、地方政府债务的特点分析
1.规模巨大。
由于现在的预算体制中很多应该列入的项目没有列入，各级地方政府抓住这一漏洞巧立名目举债。再加上地方缺乏行息披露机制，同时财政状况属于机密问题，政府一般不愿意公布因此谁都无法准确的测算出地方政府的负债到底有多少。这些制度上的缺陷为显性、隐性债务的发展提供了温床，特别是隐性债务。
2.形式多样。
有据可查的地方政府债务，其形式呈现了多样化的特点，既有粮食企业的亏空，公益企业救助，还有和政府有直接隶属关系的国企亏损，下级政府财政缺口等。同级政府间存在债务，甚至跨区域政府间也存在债务，涉及的主体也是多个层面的，政府、金融机构、企业、人民大众都有所涉及。这其中有显性可统计的债务，也有隐性债务。这些债务成因也不尽相同，有市场淘汰而形成的债务，也有政府担保形成的债务，还有农村信用社不良贷款，社会福利和救助等等。
3.扩散性强。
不同级别间政府在债务的规模和内容上都不一样，越是级别低的政府债务问题越是突出，特别是市县两级。由于现行的体制是，上级政府对下级负责，一旦低层次的债务发生危机，上级政府必然要承担起下级政府的债务清偿责任，从而产生蝴蝶效应，最终引发债务危机。或者由于高层政府大量的科教文卫事业，养老金、扶贫资金支出任务安排到下级，负债也就随之转移到了下一级政府。各地区经济发展水平不一样，市场化程度也不一样，因此引发危机后处理危机的能力也不一样，越是经济落后的地区偿债能力越弱，引发危机的可能性也就越大。
二、地方政府债务的成因
1.体制成因。
（1）《预算法》规定地方财政不准许发行公债，地方政府融资受阻[1]。在财政收入有限的情况下，地方政府不得不通过各个渠道融资。例如通过设立有政府背景的公司变相融资，利用政府担保融资，利用地方信用融资，还有通过向国际间组织借款融资的。这些融资渠道大部分都具有很高的风险，在没有监督的情况下，地方政府需要自行承担这些或有负债。
（2）自从90年代我国实行分税制度改革以来，国税收入不断增加，相比之下地方税收比例不断减少。中央财权大于事权，而地方事权大于财权，这就造成了地方政府有大量的经济任务，却存在大量的资金缺口的问题，因此地方政府才会通过各种渠道举债[2]。
表2.2 中央与地方财政自给能力系数[3]
年份 中央财政 地方财政
1979-1993 0.773 1.060
1994-2002 1.508 0.606
1995 1.630 0.620
1996 1.700 0.650
1997 1.670 0.660
1998 1.506 0.649
1999 1.396 0.617
2000 1.267 0.617
2001 1.491 0.595
2002 1.566 0.542
（3）目前我国的融资体制不健全，虽然按照区分了不同的主体，范围，渠道，对融资进行了一定规范，但是我国现在的融资资主体并没有实现真正的多元化，很多有政府背景的企业实际上在为政府部门融资，而后资金被政府部门挪用。对于哪些融资主体可以进行哪些范围的融资，相关的法律并没有规定。同时，在融资过程中各方风险意识淡薄，责任没有在合同中明确。
（4）由于经济体制改革仍存在很多问题，政府与国有银行、国企之间的关系比较暧昧，国有银行、国企在很多方面有政策的优惠。政府也利用国有银行和国企的优势进行融资。国有银行尚未完全市场化，其运营诸多方面受到了政府的干预，同时，国有银行也存在内控不完善，风险意识淡薄，操作不规范，因此造成了大量的政府负债。另一个方面我国农村金融也缺乏必要的监管，市县级政府的举债行为无法得到有效的约束。
2.历史和现实原因。
（1）计划经济时代，社保的支付方式以收付实现制为准。收付实现制的问题在于：只计算了当前会计年度实际发生额，由于年限短，很难对中长期的债务进行计量，对于长期的项目投资，还有社会保障金制度，都无法形成有效的监管，从而增加了这部分负债的风险，而中长期债务一般数额巨大，一旦发生危机，很难有效的进行控制。
在进行市场经济改造之后，社保采取建立社保基金的方式，社保基金的缴纳方式采用个人缴纳、企业缴纳、政府缴纳相结合的方式，对于政府来说，需要从财政中拿出一部分自己投入到社保基金中去，但是由于我国人口众多，所需的保费资金数量非常庞大，按我国目前的财政状况来看无法完全满足。资金的大量缺口客观上刺激了地方政府的举债行为。
（2）2008年金融危机以后，全球市场受到影响，为了抵御金融危机以及经济危机，国家提出了4万个亿的投资项目，其中1/4左右的资金需要地方政府自筹，这样也加速了地方政府的卖地和举债行为。
参考文献：
[1]地方政府或有负债的形成原因与治理对策；安秀梅；当代财经 2002(5)
欧洲债务和欧债引起的银行危机主导了欧盟近两年的发展，这些问题有越演越烈的趋势。
一、制度设计缺陷
在南欧国家陆续爆发债务危机以来，各方检讨声浪不断。多数学者将矛头指向欧元区组织的结构性缺陷：一是欧元诞生植基于“货币联盟”而无“财政联盟”。马约制订之四项“趋合标准”中，汇率、通货膨胀、与长期利率由欧洲央行统筹处理，政府预算赤字与负债则保留各会员国政府自行处理，因而欧元区迄今尚无政治力可约束会员国的财政与税收；二是欧元区总体经济的失衡。“货币联盟”的先决条件，为所有会员国的经济体系已有相当整合，始可共同适用相同的利率与汇率。欧盟是采取one size fits all作法，以马约规定的四项趋合标准作为能否加入欧盟区的审核依据。因为欧盟会员国间的经济体系与之差距仍大，总体经济不平衡。1999年欧元成立后，欧元会员国经济就呈现双重分离的情况，例如德国和荷兰等为贸易顺差的国家，南欧国家却逐渐丧失其竞争力，需尽力削减成本，强化竞争。根据欧盟统计局资料，从2001至2010年间德国单位劳动成本仅增加18.6%，但法国却增加39.4%，包含荷兰、奥地利以及比利时等北方国家也增加36.4%，显示共同货币对欧元区会员国好坏不一。这种经济结构性问题因金融危机而引爆。欧洲央行（ECB）在执行货币政策时，无法兼顾到各会员国的状况与需要，如德国与法国等因欧元对美元贬值使得出口竞争力大增，带动欧元区的经济复苏，相对却无法舒缓南欧国家债务问题，而陷入两难地步。欧债危机反映出欧元区体制的深层问题、欧元区货币与财政各自为政的脱节、欧盟协商与决策机制的效率、欧洲高福利政策带来的弊端等。
二、财政改革草案
上述欧元区体制的结构问题需寻求政治途径解决。早在2011年12月09日欧盟冬季峰会中会员国就达成修改里斯本条约的初步共识。2012年1月30日欧盟国家元首再度聚会，在制订欧盟新财政协议（fiscal compact）获得初步共识。欧盟会员国（除英国与捷克之外）同意在里斯本条约架构下增加“经济暨货币联盟稳定、协调与治理条约”（The Treaty on Stability，Coordination and Governance in Economic and Monetary Union）以及“建立欧洲稳定机制条约”（The Treaty Establishing the European Stability Mechanism）这两项条约。草案将赋予欧盟对欧元区国家以及愿意加入条约的其他会员国更严格的财政纪律监管。该草案预计在3月正式签署后就可进入会员国批准程序。有关此次峰会达成决议如下：
1.财政监管
各国政府承诺平衡财政预算，规定各国结构性赤字不得超过GDP的0.5%，以及政府财政赤字超目标自动惩罚机制（Excessive Deficit Procedure）。若会员国财政赤字超过规定，该国必须向欧盟提交减赤和改革方案，并需经欧盟监督和财政纪律的执行情况，欧洲法院也拥有强制执法权，如有违背，该国将遭受相当于GDP0.1%的罚金给予“欧洲稳定机制”。此外，欧盟国家需将预算平衡和自动惩罚的机制纳入具有强制性与永久性的国内法或是宪法。
2.“欧洲稳定机制”
时间已从2013年7月提前到2012年7月运作，规定只要代表90%资本承诺会员国完成国内法律批准程序就开始生效。并于2012年3月前评估“欧洲金融稳定基金”（EFSF）与ESM两者合并，规模将达5，000亿欧元。同时依照欧盟2011年12月峰会共识，在欧盟条约修改前欧盟向会员国提供机制性援助的法律限制，峰会通过以双边贷款形式，允许欧洲各国央行向IMF提供2，000亿欧元贷款以加强其援助资源。
3.施行新的金融交易税
此点尚须经由欧盟理事会一致同意，但会员国之间尚无共识。法国表示将率先征收金融交易税，计划在2012年8月起单方面课征0.1%的金融交易税，10月调高加值税1.6%。而德国、意大利都支持征收金融交易税，但反对由各国片面推行金融交易税措施。英国反对按照目前的方案课金融交易税，坚持应全球范围内统一征收。目前欧元区9国（法、德、奥、比、芬、西、希、葡、义）已联名致函现任欧盟轮值主席国丹麦，要求欧盟加快对金融交易税提案的审议进程，争取在2012年上半年能提交欧洲议会审议。1月峰会重点在于长期性财政结构的改革、建立永久性救援机制、新权威机构介入处理等问题。专家学者仍认为难以处理各国间竞争力差距过大与经常帐失衡的结构性问题，且为满足严苛的财政纪律，恐会拉大欧债诸国与核心国家竞争力的差距。
但若长期观察欧盟近几次峰会结论，欧盟现今发展出一种多边救援机制，为解决欧债危机带来契机：
一是将欧元区国家分类。一是“偿债能力不足”国家，对无力偿债国家，则需通过债务重整机制（像希腊），德法连手推动让希腊债务重整的计划，内容包括让债券持有人金融机构“自愿”将债务折减50%以及更严厉的新预算措施。
二是针对“资金流动不足”国家，给予完全资金需求（像爱、葡）。而义、西两国仍有偿债能力，目前看起来仅是资金流动性不佳。
二是监管欧洲银行。因欧洲银行拥有高比例债务，尤其法、德两国，会影响银行业导致信贷紧缩，避免从欧债危机衍生为银行危机，影响国际金融体系的稳定。
三、欧债后续发展
欧洲高峰会对于短期内如何化解希腊、意大利债务危机以及衍生成欧洲银行业危机并无解决方案，欧洲央行又受限于条约约束，拒绝直接介入，买入欧债国公债。根据以往的经验，无法指望一场欧盟峰会解决欧债面临的困境。就目前形势观察，欧债的后续发展，有两种可能或选择：two Europe走向one Europe，或two speed Europe变成two Europe。
一种是欧元区的经济统一。除货币自外，各国也一并交出财政自。意即从这次危机中，认知到无进一步财政整合难以解决欧债的警讯。会员国下定决心，从“一个共同市场”及”一个共同货币”走向建立”一个共同财政”，最终制订”一部宪法”，完成彻底的全面整合。欧盟执委会主席巴洛索认为欧盟的本质应该是其成员属于欧元区，或努力走向欧元区，而非走向一个分裂的欧盟。这是欧盟至今强烈主张，2011年12月召开的欧盟冬季高峰会与2012年1月底峰会的走向倾向如此。德法两国一再强调希腊应留在欧元区，本意也在此。欧盟试图通过财政协议，解决货币统一与财政分散之间的结构性缺陷，并在各国宪法框架中来规范。但欧元区的长期稳定与均衡，需要中央政府协调运作。目前欧盟所做的其实只是统一的财政纪律，根本没有涉及政治上的统一，也未涉及资金上的互通有无。另一种可能发展是有问题的国家退出欧元区。欧洲债务危机从希、葡、爱逐步蔓延到意大利和西班牙等其他欧元区边缘国家，进而威胁到欧元区整体经济稳定，已让两大金主德国、法国无力负荷。德国总理梅克尔面临国内拒绝救援的强大反弹声浪下，已有德国民众高喊退出欧元区、或将实力不足的国家踢出欧元区。法国和德国讨论大幅翻修欧元区，包括把欧元区变小但内部整合更紧密等各方说法。同时有学者提出，若希腊、意大利等欧债国家，有秩序地逐步退出欧元区，通过自身货币贬值解决经济难题，或许对欧洲经济有帮助。种种迹象透露欧元区仍面临部分裂解的疑虑，其实希腊的经济规模并不大，2009年其GDP占欧元区全体GDP之2.5%，在16国中仅排行第八，而希腊政府债务余额3，530亿欧元（约4，762亿美元，是2001年阿根廷950亿美元违约金额的五倍），仅为欧元区全体政府债务余额的3.87%。所以无论就经济规模或政府债务余额而言，希腊的比重都很低，希腊问题却影响全欧洲并扩及于全球。究其原因，欧元区不只是希腊问题，希腊仅是冰山一角，现一一反映在南欧国家中。欧债五国中，葡萄牙、爱尔兰（各占欧元区全体GDP的1.8%）、与希腊（2.5%）经济体小。这些国家倒债不会成为欧元区的末日，应不至于动摇欧洲统合基础。如今西班牙（占欧元区GDP的12%）与意大利（17%）相继出现问题，已非德、法两国意愿的问题，而是两国能不能或是否有能力背负欧元体系沉重负担的问题。希腊现在面对进退维谷的困境，欧元区债权人已愈来愈不愿意在希腊不遵守承诺的状况下提供支持。换言之，希腊必须在删减更多开支以交换欧盟以及IMF纾困款与债务违约并退出欧元区之间做出抉择。希腊与欧元区财长会议在2012年2月历经马拉松式谈判后，希腊终于可获得1，300亿欧元纾困基金。此外，民间债权人同意将持有希腊公债的面额减计53.5%，共1，070亿欧元，这意味着希腊危机暂时得到舒缓。在希腊问题暂时获得舒缓之际，葡萄牙却又传出要求欧盟纾困。
上述两种选项中，财政统一是一个举步维艰的过程，高峰会又凸显出欧盟内部矛盾尚存，不仅特立独行的英国合作意愿有限，德法之间矛盾分歧，在发行欧洲公债与金融交易税立场不一。财政联盟的成立引起是否会分化欧元会员国与非会员国疑虑？政策是否会向欧元区的核心倾斜，从而影响到非欧元区的利益？第二选项让有问题国家单方面脱离欧元区。欧元区既没有整合到有一个权威性组织能介入、有效的采取脱困行动，又不是松散到能够承担解体的成本。然而，希腊失序倒债、退出欧元、换回使用本国货币，对欧洲乃至国际金融与经济动荡风险难以评估，也许这种恐惧本身就足以让欧元区各国想尽办法维持欧元区完整。尽管希腊国债一直有违约的疑虑，但在欧洲统合大前提下，却是欧盟会员国始终不愿面对的选项。由于这场危机已暴露出欧元区各国内部政治冲突和经济歧异，这恐怕才是欧盟最需要担忧的问题。然而危机就是转机，欧盟这种由外而内的压力，或可成为欧洲国家在国内进行必要改革的力量，由此化解国内反弹的力量，甚至进一步促成会员国之间的团结。
四、结论
若欧债风暴扩大，危及到欧元区的完整性，就会重创全球金融市场，甚至波及到亚洲区域及新兴市场经济国家。欧债危机影响层面就会由金融市场扩散至实体经济层面。第二层面影响是自由贸易（FTA）效应。
参考文献
[1]http：///19/114951.Retrieved on 1 February 2012.
金融脆弱性的概念产生于20世纪80年代初期，随着金融自由化、国际化进程的不断深入，金融危机不断爆发并呈现出与以往不同的特征：金融动荡只发生在相对封闭的金融领域内，金融风波发生前宏观经济状况良好，金融动荡与实际经济的联系甚微。传统的从外部宏观经济角度来解释金融危机发生的原因越来越缺乏说服力，这迫使人们放弃传统的思维方式，从内因的角度即从金融制度自身来解释新形势下金融危机发生的根源。正是在这一背景下金融脆弱性概念应运而生，金融脆弱性一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风险积聚，包括信贷融资和金融市场融资风险。金融脆弱性的主要表现为：短期债务与外汇储备比例失调、巨额经常项目逆差、预算赤字大、资本流入的组成中短期资本比例过高、汇率定值过高、货币供应量迅速增加、通货膨胀率持续显著高于历史平均水平、M2对官方储备比率变动异常、高利率等等。
金融脆弱性累积到一定程度如果不及时将其化解掉，最终将演变为金融危机。为了消除金融系统既有脆弱性，防止其累积到过高的水平，从而将金融脆弱性维持在一个较低的正常状态，保证整个金融体系的稳健运行是事关一国金融发展和金融安全的重要。
二、金融脆弱性的分析和研究
（一）货币市场上的脆弱性
明斯基从企业的角度研究，提出了“金融脆弱性假说”，认为由于存在经济周期，繁荣时的利好现象使得贷款人和借款人都放松警惕，市场中高风险性贷款企业比重越来越大，繁荣之后的衰退引起违约和破产迅速扩散到整个金融体系，导致金融脆弱性增加并最终爆发金融危机，明斯基运用代际遗忘和竞争压力来解释金融危机频繁发生的根源，这种解释显然很难让人满意。格瑞克从银行角度提出了“安全边际说”，提出银行不恰当的评估方法——借款人的过去信用记录和其他银行的行为—来估价安全边界，是信贷市场脆弱性的主要原因。经济扩张使得投资预测错误很难被发现，借款人和银行家都变得很自信，安全边界就不断的被降低，产生了金融脆弱性。“安全边界说”告诫银行家不仅应该看过去，还应该慎重的考虑未来预见事情的影响，如货币政策的变化等；这种学说也解释了现实生活中，出于经济危机之中的各金融机构受灾程度也不同。
（二）信息经济角度的研究
信息经济学认为信息不对称成为金融脆弱性之源。尽管金融机构的产生可以一定程度上减少导致逆向选择和道德风险的根源----信息不对称，但进一步分析表明，储户的信心以及金融机构资产选择过程中的内在问题也会使得金融风险不断产生和积累，最终可能依法金融危机，而这些问题也是由信息不对称产生从内部制度上分析，金融机构管理者在经营业绩上获得奖励和受到处罚得不对称性也将导致其不能有筛选客户的原因。
（三）从宏观经济角度分析
认为宏观经济不稳定是导致经融资产价格尤其是股市价格过度波动的主要原因之一。在虚拟经济与实体经济愈脱节的背景下，资产价格并不完全依赖实物经济，而是由市场中的众多因素相互决定，并这些因素具有很强的关联性，因而金融资产价格会出现过度波动性，是金融市场脆弱性的重要根源。分析金融自由化对金融脆弱性的影响金融脆弱性问题在一国由金融压制状态转向金融自由状态更加突出，可以说金融自由化在相当程度上激化了金融固有的脆弱性。
三、我国金融脆弱性的根源
（一）金融制度的缺陷
金融脆弱性归根结底是由金融制度自身特点和缺陷决定的，是内因和外因同综合作用的结果。
1.金融制度主客体缺陷是造成金融脆弱性的根源所在
一方面，在金融活动中，金融活动主体的有限理论，结果是金融行为异化。突出表现在金融机构过度借贷冲动和过度竞争；金融市场上的过度投机和盲目惶恐；金融监管行为的扭曲和不规范；金融当局货币政策得失误和过度的货币供给；金融活动中大量存在的内部控制问题导致逆向选择和道德风险问题滋生，从而使金融制度功能异化，金融脆弱性不可避免。另一个方面，作为金融合约的安排形式，金融制度客体缺陷主要表现为金融合同的复杂性和不完全行。由于金融资产市场竞争程度高，参与者众多，从而使金融交易具有更大的不确定性，增加了金融风险发生和扩散的可能性，进而影响了整个金融体系的稳定。
2.金融制度相对稳定的特点和结构缺陷是脆弱性的根源
金融制度是由许多复杂的子系统构成的有机体。一方面，是由于各子系统发展的不平衡，往往导致系统内部失去均衡，内部调节失灵。金融机构和市场创新不断进行，使原来的金融监管制度滞后甚至失灵，出现“管不住的无奈”，从而使用权子系统功能耦合和互相适应的稳定状态遭到破坏，使金融机构越来越难以适应新的变化了的金融形势，金融脆弱性相伴而生。另一方面，金融活动又是在金融结构框架中进行的，金融制度总是对一定的金融活动的控制或者管理，当新的金融活动不断发展，原有的制度不能容纳它并对之进行有效的控制的时候，盲区就出现了，盲区的不断扩大是原来的金融制度变得越来越脆弱。因此，金融创新是滋生金融脆弱性的催化剂，旧有的制度安排不适应新的经济金融环境是金融脆弱性的根源。
四、中国金融脆弱性的表现
（一）我国潜在货币危机
从我国现今的实际汇率上看，人民币一直存在一定空间的升值压力。而且通过与美国的对比，发现我国现今的通货膨胀率还处于一个较低的水平。从经常账户上看，我国一直维持贸易顺差，因此经常账户保持盈余，说明国家具有一定抵抗风险的能力。从资本和金融账户上看，因为从2005年开始我国放缓了对外国投资资金的吸收速度，因此外债资本流入中短期外债比重不断攀升，所以应该引起对这一方面的高度重视，以防引发短期投机资金带来的系统性金融风险。从外汇储备上看，我国外汇储备很充裕，是现今世界上外汇储备最大的国家，这是我国一种金融保险的方式。由此可以看出我国现阶段不会爆发货币危机。（二）我国潜在资本市场危机
在资本市场发生危机的关键原因是投资者的投资信心，随着我国证券市场逐渐的规范化，上市公司的质量也得到了保证，证券市场投资环境不断完善，投资者的信心在不断提高。因此，我国证券市场应该在不断上升中，向“牛市”进发。由此可以看出我国现阶段也不会爆发资本市场危机。
（三）我国潜在债务危机
我国现在的对外债务一直保持在安全的状态下，连续7年我国外债负担率、外债偿债率和外债债务率均低于国际警戒线。但近几年，我国对外债务的结构也在不断的变化，短期外债比例从2003年开始超出25%的国际警戒线。需要引起我们的重要，但我国现今发生债务危机的可能性也很小。
五、对我国的启示
（一）加强金融监管
从世界各国发展态势上看，金融监管正在发生质的变化，从分业监管向混业监管发展，从机构监管向功能监管发展。因此，我国应该设立专门的监管机构进行金融业的全面监管。我国可以考虑参照美国联邦金融机构检查委员会模式，成立一个专门的领导机构——国家金融协调发展与风险管理委员会，协调金融行业的风险管理，弥补现有金融监管的不足与缺陷。
（二）中央银行的最后贷款人职能
现在世界各国的普遍做法是把中央银行作为最后的贷款人来维护金融稳定，我国一般是由中央银行通过提供再贷款的方式，救助陷入流动性危机的银行。中国人民银行作为我国的中央银行，在救助危机银行机构时，先后多次履行了最后贷款人职责。
2008年发生了由美国次贷危机引发的全球性金融危机。紧随其后，2009年末，始于希腊的国家债务危机逐渐演变为整个欧元区的债务危机，进而发展成为制约并影响欧洲乃至全球经济复苏的一场“债务飓风”。在这些接二连三的世界性危机中，这些“大而不能倒”的系统性重要金融机构的表现直接影响着危机的发展。
一、含义
2008年，由美国引发的次贷危机席卷全球，各国都遭受了不同程度的损失，各大金融机构的表现也成了人们关注的焦点。在此背景下，全球金融界出现了一个崭新的词汇――系统重要性金融机构，但其实质却是金融界一直存在的一个问题，即“大而不能倒”问题。随之而来的欧债危机，更是引起了人们对系统重要性金融机构的热烈讨论。连续的国际性金融危机使得这个问题在横面与纵面都有了较大程度的加深。
根据国际货币基金组织、国际清算银行和金融稳定理事会的阐述，全球系统重要性金融银行被定义为，在全球范围内居于重要地位并承担了关键功能，其倒闭可能给金融体系造成损害并对实体经济产生严重负面影响的关键性银行。简而言之，全球系统重要性银行就是“大而不能倒”的银行。系统重要性金融机构主要由于其规模、复杂性、系统性关联等因素，如果无序倒闭，无论在整个金融体系还是实体经济运行都将带来显著性的破坏
2011年11月，G20首脑峰会正式公布了由金融稳定委员会（FSB）制定的《处理系统重要性金融机构的政策方法》。几乎同一时间，巴塞尔委员会（BCBS）也了《全球系统重要性银行：评估方法及附加资本要求》，并公布了首批29家全球系统重要性银行名单。巴塞尔委员会称其会对全球系统重要性金融机构加强监管，最大限度地降低金融危机风险，国际金融治理措施也将在随后的八年内逐步走向全面实施。
二、指标评估方法文献综述
由于系统重要性银行在全球范围的重要地位，银行系统重要性的评估显得尤为重要。国内外学者采用设置指标、运用金融网络模型、协同风险模型、尾部函数相关模型等评估银行的系统重要性。但是，由于受到多方面因素的影响，对于系统重要性金融机构评估标准和方法的研究，目前仍处于起步阶段。
指标评估法具有独特的评估优势，不仅可以对银行现行的系统重要性来源进行追踪，也可以对银行系统重要性的发展趋势进行预测，正确识别系统重要性银行，以实现对其的差别监管。因此，大多数国内外学者对其研究，将其不断优化。
2009年，金融稳定理事会颁布了“评估金融机构、市场和工具的系统重要性指引：初步考虑”，认为识别单个银行系统重要性的三个关键准则：代表表内外风险暴露头寸，即规模；代表其他银行提供相同服务的困难，即不可替代性；代表该银行倒闭时对金融系统产生的巨大负面影响，即关联性。
根据2011年7月19日巴塞尔委员会的公告，巴塞尔委员会拟使用指数法来衡量银行的系统重要性，指数由反映银行规模、相互关联性、替代性、全球活跃性和复杂度五方面12个指标构成。这种方法考虑的因素更加全面，更加突出单一金融机构对金融体系和其他金融机构的影响，更加反映金融机构之间的连接程度，更能找出具有系统重要性的银行。（见表1）
中国银监会颁布了《中国银行业实施新监管标准的指导意见》，认为中国系统重要性银行的评估主要考虑复杂性、关联性、规模、可替代性等指标。
张强和吴敏（2011）认为我国商业银行国际业务有限，因此暂不考虑全球关联性指标。他们根据《系统重要性金融机构评估指引 》和《中国银行业实施新监管标准的指导意见》，仅从上市银行关联性、可替代性、规模、复杂性4项指标评估我国银行的系统重要性。（见表2）
巴曙松和高江健（2012）结合中国银行业的实际情况，利用可观察的银行指标，对G-SIBs 评估方法进行了修改，去除跨境业务指标，建立了识别中国系统重要性银行的指标法。文中还指出，若对金融机构的系统重要性不能进行有效评估，则会产生识别不足或过度识别前者会降低监管的有效性，后者则会增加金融体系的成本。（见表3）
龚明华、宋彤（2010）综合分析了目前全球识别系统性风险的方法论和技术手段，并在借鉴国际经验的基础上，就逐步健全我国有效识别和评估系统性风险的方法和建立指标评估体系提出了相应的措施与建议。
三、结语
当前并不能精准地对银行的系统重要性进行评估，因此监管当局应结合各方面信息对其进行识别。FSB曾在《评估金融机构、市场和工具系统重要性的指引》中指出，监管当局对银行的系统重要性进行评估时，应以指标法为主，同时结合各种方法、信息进行相应的监管判断，从而精准识别系统重要性金融机构。
参考文献：
[1]BCBS，2011.“Global Systemically Important Banks： Assessment Methodology and the Additional Loss Absorbency Requirement.” Basel Committee on Banking Supervision.
[2]彭锋.系统重要性金融机构的风险度量与监管[J].中国金融，2012（3）.
[3]巴曙松，高江健.基于指标法评估中国系统重要性银行[J].财经问题研究，2012（9）.
