时间：2023-04-06 18:49:31
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【关键词】 磁共振测温;光纤温度传感器;温度序列;聚焦超声;温度监控
Abstract：The selected fiber optic thermometer and MRI temperature sequence were used to synchronously monitor the temperature change of tissue-mimicking phantom during ultrasound exposure to investigate the feasibility of the MRI thermometry based on PRF theory. The result of experiments illustrates that this method can measure the temperature of target， but the accuracy and velocity of the method should need to improve further.
Key words：MR thermometry; Fiber optic thermometer; Temperature sequence; Focused ultrasound; Temperature monitoring
1 引 言
磁共振成像作为一种成像技术，具有无创无电离辐射等优点，除此之外，由于其多个参数与温度相关，因此，MRI还具有无创测温功能。这使得MRI能够对各种肿瘤热治疗过程进行影像和温度的双重监控，也使得MRI的应用范围得到进一步的拓宽。
2 基于PRF理论的MRI测温原理
MRI测温的原理主要分为三种：(1)利用温度与扩散系数之间的依赖关系;(2)利用温度与质子共振频率(PRF)的化学位移(chemical shift，CS)之间的依赖关系;(3)利用温度与纵向弛豫时间T1的依赖关系[1-3]。相对其他两种测温方法，PRF方法是目前研究最为成熟的一类方法[4-5]，该方法通过测量梯度回波(gradient-recalled echo，GRE)序列的相位改变值ΔΦ来估计相应的温度变化ΔT并获得温度分布图，二者之间的数学关系为：ΔT=ΔΦγ·α·β0·TE(1)。其中γ为旋磁比，α=-0.01ppm/℃为温度和水质子化学位移之间的比例系数，简称温度系数;B0为主磁场强度，TE为GRE序列的回波时间，ΔΦ则为温度变化过程中的GRE序列的相位改变大小[6]。从(1)式可以看出，温度变化量ΔT与相位改变ΔΦ之间呈线性比例关系。由于PRF法具有良好的线性，以及温度系数与组织种类无关等优点，因此，它有着最广泛的应用前景。不过，PRF方法也有不足之处：从公式(1)可以看出，温度对于相位移动的影响非常小，也就是说灵敏度很小，只有0.01 ppm/℃，因此任何量级在0.01 ppm的B0的波动，或者其他系统不稳定因素，都会影响相位移动的大小，从而产生温度误差，所以，基于PRF的MR无创测温法的准确性还受到质疑，需要对其进一步验证[6-7]。
用温度传感器和MR进行同步测量，是一个很好的检验MR测温的方法，但是由于MRI的强电磁场环境，因此，传统的温度传感器，如热电偶、热敏电阻等无法在其中使用，否则会导致传感器以及MRI装置都无法正常工作。
3 荧光光纤温度计测温原理
经比较研究，本实验选定的是FOT LabKit(Lux
tron，CA，USA)荧光光纤温度传感器作为同步测温元件。该温度计由多模光纤和在其顶部安装的基于荧光技术的测温探头组成。荧光测温探头在受到特定波长的光的激励后，会辐射出荧光能量;激励撤消后，荧光余晖也将逐渐衰减(见图1)，而该衰减就和环境温度密切相关，据此原理，就可测出环境温度。其最大的特点在于测温探头为非金属，因此不产生电磁干扰，特别适合在高电磁场等恶劣场合工作。温度信号通过滤波放大、模数转换等处理后，可以在计算机上进行实时显示和监控。
图1 荧光测温原理示意图
Fig 1 Schematic diagram of fluoroptic thermometry
4 同步测温验证实验
4.1 实验对象
以仿组织透明体模作为实验对象，该体模主要由40%(W/V)丙烯酰胺、过硫酸铵、脱气水和从新鲜鸡蛋中获取的蛋清混合而成。它具有与人体软组织相似的导热系数及生物学效应，能进行超声辐照加热试验，并能够在MRI上成像。
4.2 实验仪器
采用西门子和重庆海扶研发的MRgHIFU系统，该系统由MRI和高强度聚焦超声(HIFU)治疗系统两部分融合改进而成。MRI可实现解剖成像以及基于PRF方法的温度测量与成像，测温序列为GRE-TMap;而HIFU装置则用于对体模靶区进行辐照加热，以产生温度变化。同步测温装置采用FOT Lab-Kit光纤传感器。
4.3 实验方法
在盛放25℃脱气水的容器中放入体模，并安放MRI Body Matrix线圈，然后置入HIFU系统水囊内;测温探针插入到体模中，另一端则引出MR室外并经信号处理后与计算机相连，见图2。
4.3.1 在MRI上设置代表温度范围的伪彩色：蓝色(50-55℃)，绿色(55-60℃)，黄色(60-65℃)，红色(65-110℃)。
4.3.2 Localizer序列预扫描，以确定探针位置(靶区位置)位于超声换能器焦点范围内。
4.3.3启动光纤测温监控程序，而后对靶区进行定点超声辐照，辐照功率300 W，辐照时间10 s;辐照即刻扫描MR的GRE测温序列;辐照结束120 s后停止GRE序列温度监控和光纤温度监控。改变探针位置，每组重复辐照12次，辐照3组。
5 结果与分析
5.1 靶区温度分布图
MRI的GRE序列能够显示靶区的温度分布示意图(见图3);在每组实验中，随着辐照开始，靶区开始升温，靶区颜色也会由低温色端向高温色段变 Fig 3 Temperature map of target region during HIFU exposure化，辐照停止后，靶区温度下降，颜色也相应变化至低温色段，直至最后彩色全部消失，实验结果说明基于PRF原理的MRI测温能够反映靶区温度变化情况，此外还能够对各温度范围的面积大小予以数字显示。
5.2 同步测温数据对比
基于PRF的MRI测温方法除了能得到表征靶区温度分布的伪彩色图外，还可以2 mmⅹ2 mmⅹ2 mm大小区域为一个测温单元，进行温度值的测量。图4所示是焦点处的MRI与光纤的温度值测量结果对比(取其中2次结果)，从图中以及其他各组中都可以发现，在靶区温度变化较为缓慢时，二者的测量结果较为一致，而在温度急剧变化区域，则差距较大。现将温度变化速度Vt与测温差值ΔT之间的关系进行对比(见表1，取12次实验结果)，结果显示如果靶区温度变化速度小于1℃/s，则测温温差控制在3℃以内，而当温度变化速度更快时，则有可能出现平均达6℃以上的温差。
出现这样的结果与目前MRI测温的速度有很大关系，目前MRI测温速度约为1.5s/次，这样的速度还无法准确反映出快速的温度变化。而本实验中，体模受到HIFU辐照后会在几秒钟内就产生几十度的温度变化，所以，这时MRI测温就会出现较大误差。
5.3 同步测温结果的配对t检验
为进一步考察MRI测温的可靠性，将MRI和光纤同步测温的结果分别进行了统计学分析。即用配对t检验法对两组结果进行比较，当在显著性水平α=0.05下，若P
6 结论
基于PRF理论的MRI测温能够为各种高低温热治疗肿瘤(例如HIFU治疗)提供实时的温度监控，这样既有利于保证靶区组织产生凝固性坏死，同时又防止过度加热对正常周边组织的损害[1]，是一项非常有发展前景的无创测温技术。从上述实验结果可以看出，该方法可以动态显示靶区的温度分布图，为热疗提供一定参考，不过其测量精确度还有待改善。提高MR的测温速度是一个很有效的改善途径;此外，适当减小测温单元的单位体积，以增强MR测温的精准度，也可以进一步优化测温效果。
参考文献
[1]高翔， 高上凯. 利用磁共振成像实现肿瘤热疗中实时无创测温的方法[J]. 生物医学工程学杂志， 2006， 23(3): 674-677.
[2]姜立新，胡 兵. 高强度聚焦超声作用下的组织温度场测量技术的研究进展[J]. 声学技术， 2006， 25(1):43-46.
[3]林征宇， 邓秀芬， 武乐斌. MR无创测温的原理及临床应用[J]. 医学影像学杂志， 2005，15(11): 1004-1007.
[4]Nathan M， Clare MT， Fiona MF， et al. Uterine Leiomyomas: MRI Imaging-based thermometry and thermal dosimetry during focused ultrasound thermal ablation[J]. Radiology， 2006， 240(1): 263-272.
随着我国金融体制改革的深化，利率市场化进程的推进，商业银行在改革中取得了重大进展，基本建立了自主经营、自负盈亏的现代商业银行模式，但是在经营和管理方面，仍然存在着很多问题，贷款定价就是其中之一。
制定合理的贷款价格是商业银行经营和竞争的主要手段，对于提高银行收益、扩大市场占有率、加强客户忠程度都有重要意义。而在利率市场化的环境中，商业银行对贷款定价的控制更是其生存和发展的根本。
一、贷款定价的含义
所谓“贷款定价”，即合理的贷款价格的确定。是指通过全面核算贷款能够给商业银行带来的各种收益、商业银行为提供相应的贷款服务所需承担的成本、贷款应该得到的目标收益等因素，对每一笔贷款确定具有市场竞争力，并且能够满足银行的盈利性、安全性及流动性要求的综合价格的过程。
贷款价格的确定要符合利润最大化原则、确保贷款安全原则、扩大市场份额原则、维护银行形象原则。国际上，银行贷款的价格一般是由利息和费用两部分构成的。但现阶段金融论文，我国银行贷款只能向借款人收取利息。根据《贷款通则》的规定，我国商业银行在从事贷款业务时，“自营贷款和特定贷款，除按中国人民银行规定收取手续费之外，不得收取其他任何费用。”因此，在我国现阶段，商业银行贷款的价格就表现为贷款的利息。
二、中西方商业银行贷款定价模式比较
（一）西方商业银行的贷款定价模式
银行在为每笔贷款定价时，应结合贷款定价的模式来考虑影响贷款定价的因素。在西方商业银行中，存在三种传统的贷款定价模式：成本加成模式、基准利率加点模式、客户盈利分析模式。这三种模式是随西方商业银行的经营环境的不断变化而相继产生的。
1、成本加成模式
这是一种传统的“成本导向型”定价模式，贷款的价格必须包括：资金成本、贷款费用、风险补偿费、目标收益。计算公式为：
贷款利率=贷款的资金成本率＋贷款费用率＋风险补偿费率＋目标利润率
①资金成本：银行获得这笔贷款资金所付出的利息费用和筹资费用。
②贷款费用：由贷款产生的非利息支出费用。如信贷人员工资、设备成本和折旧等。
③风险补偿费：又称“贷款的风险溢价”，即对贷款可能发生的违约风险做出的必要补偿。
④目标利润：银行从每笔贷款中获得的最低收益。
成本加成定价法简明、直观的表明了商业银行贷款价格的结构。但是，成本加成定价模式要求银行内部有精确的成本核算系统，要求能够精确的归集和分配成本，但银行往往由于产品的多样化，很难进行成本分配。另外，成本加成模型属于“内向型”模式，是以自身情况作为出发点，很容易脱离市场，失去贷款价格的市场竞争力。第三，成本加成模式适用于单笔贷款定价，而银行与客户往往存在着多笔业务，所以不利于建立稳定的客户关系。
2、基准利率加点模式
基准利率加点模式也称为“价格领导模型”，是国际银行广泛采用的贷款定价方法，是建立在中央银行基准利率上的一种定价法。在市场基准利率的基础上加上不同水平的利差，使得银行能够对不同风险程度的客户、不同的贷款种类确定不同的贷款利率。公式为：
贷款利率=优惠利率+风险加点
或贷款利率=优惠利率×（1+系数）
这种定价法重点考虑不同贷款的违约成本，属于“外向型”的定价模式。与成本加成模式比，更加贴近市场金融论文，是以市场一般价格水平为出发点，因此确定的价格更具市场竞争力。此外，该定价法还考虑到了贷款品种、贷款规模对贷款价格的影响，比如在实际操作中贷款额度小的零售业务，贷款利率就高；贷款额度大的批发业务，贷款利率则相对较低。但是，该模型并不能作为独立的定价模式来确定贷款的价格，并且在确定“风险加点”幅度时，没有充分考虑到银行的资金成本。
到了20世纪70年代，基准利率作为商业贷款基准利率的统治地位受到了伦敦同业拆借利率（LIBOR）的挑战，贷款定价模型优化为：
贷款利率=同业银行拆借利率+违约风险溢价+期限风险溢价
3、客户盈利分析模式
客户盈利分析模式是一种“客户导向型”模式，它并不是从某项贷款本身出发来确定其价格，而是将贷款定价纳入客户与银行的整体业务关系中考虑。即全面考虑客户与银行各种业务往来的成本与收益，以及银行利润目标。计算公式为：
（贷款额×利率×期限＋其他服务收入）×（1－营业税及附加率）≧为该客户提供服务发生的总成本＋银行的目标利润
银行的这种定价模式体现了“以客户为中心”的经营理念，并考虑的是银行与客户的整体业务往来，所以更有利于确定具有市场竞争力的贷款价格。但是，此种定价方法对商业银行的成本计算与分配提出了更高的要求，要做到“分客户核算”，加大了银行的工作量，提高了银行服务的总成本。
（二）我国商业银行的贷款定价模式
随着利率市场化进程的加快，市场竞争的激烈日益突显，各商业银行要想实现自身利润最大化的目标，必须提高其经营效率和经营管理水平，必须从以前的“规模经营”向“效益经营”转变，必须考虑到每笔贷款的成本是否回收，贷款的风险费用是否得到补偿，并获得预期收益。
我国目前所采用的贷款定价方法是由中国人民银行规定不同期限、不同主体的贷款基准利率金融论文，商业银行在此基准利率基础上，对贷款价格进行浮动，浮动区间在人民银行规定的范围内。由于要适应利率市场化的发展需要，我国政府对商业银行的贷款定价进一步放开，取消贷款利率浮动上限。商业银行可以根据自身的资金成本、借款人的风险、效益状况、与商业银行的关系等因素，在利率浮动区间内自主定价，在不同的操作过程中采用不同的定价方法。目前，我国商业银行的定价方法主要有基准利率加点法、贷款成本定价法、市场参照法和客户关系定价法。
1、基准利率加点法
这种方法是以人民银行规定的基准利率加上或乘以浮动比率作为贷款价格的方法。这种方法与西方商业银行的价格领导模式相类似，是我国商业银行广泛采用的一种贷款定价方法。具体步骤方法为：①组成利率浮动参考指标。该指标是由一笔贷款的各项风险指标和其他相应指标构成。②参考指标分档次。商业银行将第一步做出的利率浮动参考指标分成若干档次，根据以往企业历次贷款利率水平，将参考指标的档次分别对应相应的利率浮动系数，并依据指标的重要程度设置不同的权重。③计算利率浮动比率。计算公式如下：
利率浮动比率=∑（风险指标对应的浮动系数×权重）+∑（其他指标对应的浮动系数×权重）
则贷款价格=基准利率＋利率浮动比率
其中公式中的风险指标包括：资本金比率、还款期限、贷款担保方式、信用等级、资产负债率等影响银行贷款风险的重要指标；其他指标包括存贷率、单笔贷款数额等。
这种定价模式的优点是具有一定的合理性和市场竞争力，是以央行的基准利率为出发点，结合各种风险指标来定价，属于“市场导向型”定价方法。但是，由于构成贷款风险的因素有很多种，银行不可能全面加以计算，所以银行就无法通过贷款定价全面管理贷款的风险。
2、贷款成本定价法
商业银行采用贷款成本定价法，目的在于使确定的贷款价格能够弥补银行提供贷款服务的成本，并且使银行能过获得贷款相应目标利润，实现经营利润最大化。贷款成本定价法的计算公式如下：
贷款价格=资金成本＋风险准备金＋分摊的营业费用＋目标利润
①资金成本：银行获得这笔贷款资金所付出的利息费用和筹资费用。
②风险准备金:对贷款提取的一定数额的呆账损失准备金。银行的贷款存在风险，存在着形成坏账损失的可能性，银行为防范风险，降低银行遭受损失的可能，将从贷款中提取一定比例资金，作为风险准备金。
③营业费用：由贷款产生的非利息支出费用。如信贷人员工资、设备成本和折旧等。
④目标利润：商业银行对贷款的预期收益。因为银行作为经营信用资产的企业，以营利为主要目的金融论文，所以在计算贷款价格时也应考虑。
贷款成本定价法与西方商业银行的成本价成模式相类似，是从商业银行自身角度出发对贷款进行定价的，属于“成本导向型”定价模式。商业银行采用这种方法优点在于能够保证贷款的盈利性，获得贷款收益。但是，由于其出发点是商业银行自身，存在着内向型特点，可能会影响其市场竞争力。
3、市场参照法
市场参照法指的是商业银行在确定贷款价格时，参考的因素来源于市场。此时，银行参考的因素是同类竞争者对同类贷款产品提供的价格、贷款产品的特性、服务水平等。通过这些因素，来确定自身的贷款价格。
运用这种方法制定出的贷款价格具有较强的市场竞争力，商业银行在预测成本有困难或竞争者不确定时，通常采用这一方法。但是，市场参照法忽略了银行自身的成本和利润，很可能出现市场份额增大，而银行利润减少的现象。
4、关系定价法
这里的关系指的是客户与银行的业务往来、客户对银行的贡献、客户对银行的潜在价值等。商业银行采用的关系定价法，就是根据这些关系的程度对贷款进行定价。
关系定价法适用于银行的长期客户及大型客户，也是银行吸引关系密切客户的有效方法，可以使长期客户的忠诚度提高。但是，这种定价是优惠定价，价格通常比一般价格水平低，所以会对银行的盈利水平造成影响。
（三）中西方贷款定价模式的比较
相同点：①在我国与西方定价模式中，都存在“成本加成定价模式”，这种定价方法能够简明、直观的反应商业银行贷款价格的结构。但是，这种定价模式属于“成本导向型”，是从商业银行自身角度出发对贷款进行定价的，很容易脱离市场，失去贷款价格的市场竞争力。②“基准利率加点模式”也是中西方国家商业银行广泛使用的定价方法金融论文，属于“外向型”定价模式，与成本加成定价模式相比，更加贴近市场，因此确定出的价格更具市场竞争力。但由于贷款风险因素有很多种，银行不能全面加以计算，所以这种方法不能单独使用来确定贷款的价格。
不同点：①西方国家商业银行重视“以客户为中心”的服务理念，因此西方商业银行会采用“客户盈利分析模式”为贷款定价，通过考虑银行与客户的整体业务往来确定出的贷款价格更具市场竞争力。②与西方定价模式不同，我国商业银行在贷款定价时，还会考虑到“市场参照法”，这种方法是在商业银行预测成本有困难或竞争者不确定时采用的方法。但是这种方法容易忽略商业银行本身的成本和利润，造成市场份额增大但利润减少的现象。
引言
2013年7月中国人民银行决定取消金融机构贷款利率下限，这表明我国利率市场化改革加速，利率政策及其效果再度备受市场关注。在我国转型期货币政策实践中，利率政策成为中央银行经常运用的货币政策操作工具之一。从货币政策操作规程来分析（Carl E.Walsh，2004），包括利率政策在内的货币政策工具具有实现操作目标、中间目标和最终（政策）目标的作用。操作规程层面的利率政策操作效果可以从强度和时间两个维度来衡量。强度方面，是指利率政策对货币政策操作目标、中间目标和最终目标影响的水平大小，也即数量效果；时间方面，是指利率政策对货币政策操作目标、中间目标和最终目标影响的持续性及发展趋势，也即时间效果。货币政策工具的操作最终目的是实现最终目标，因此本文将对比考察三大操作工具对最终目标的影响。
变量选取与数据处理
本文选择金融机构一年期存款利率（i）作为利率政策工具的代表性变量。其一是因为我国中央银行往往先制定提出存款基准利率然后再确定贷款基准利率，其二是因为存款基准利率对货币市场、债券市场等市场利率发挥了最佳的引导作用（何东、王红林，2011）。选择法定存款准备金比例（R）作为法定存款准备金操作工具的代表性经济变量。对于公开市场操作，本文选择一年期央票发行利率（icp360）作为代表性经济变量，因为该期限票据在各种期限央票中的发行规模最大、影响最广（李宏瑾、项卫星，2009）。最终目标变量采用当期通胀率（π）、对数形式的当期产出（GDP）。本文采用2003年6月-2012年12月度频率的时间数据序列。为避免数据波动对VAR回归估计的影响，在实证前对所有变量数据进行X-12季节调整并且作取对数处理。
月度数据模型
由于月度GDP数据不可得，在月度模型中本文使用工业增加值的月度同比增长率（IVA）来替代产出指标。
（一）数据检验
平稳性检验结果表明，各变量水平值的ADF检验值均大于其相应的临界值，因而是不平稳的；但所有变量的一阶差分均在1%的显著性水平上拒绝原假设，因而所有变量均为I（1）序列。Johansen协整检验结果表明，变量在5%的显著性水平上存在1个协整关系，在1%的显著性水平下不存在协整关系。因此，上述变量间存在着长期稳定的均衡关系。
（二）脉冲响应分析
VAR模型的滞后阶数确定为6，特征根的模均位于单位圆内，因此模型是稳定的。由图1a可知，工业增加值月增长率IVA对存款基准利率i冲击的负向响应持续6个月后转为正向响应。这表明，当货币政策紧缩时，提高存款基准利率，由于存款利率提高同时伴随贷款利率提高，成本约束导致企业银行贷款额会下降，企业产能扩张受到限制，从而工业增加值出现下降。从图1b可知，工业增加值月增长率IVA对存款准备金比例R的冲击在持续3个月的微弱正向响应后转为持久的负向响应，但小于其对i的响应强度，响应速度也较迟缓。这表明，虽然法定存款准备金比例的提高会抑制银行信贷扩张能力，从而对经济增长产生影响，但这种效应并不直接作用于企业的生产经营行为，因而影响相对较小且存在着滞后效应。由图1c可知，工业增加值月增长率IVA对央票发行利率icp360的正向响应持续了7个月后转为负向响应。这表明，央票发行利率对经济增长的解释力不强，其主要原因可能在于目前央票只是央行就行流动性管理的一个常规手段，其发行规模通常较小，所以不能立即显著地对银行的放贷能力产生较大影响，从而其对经济增长的影响力也较小、影响滞后时间长。
总体上，存款基准利率对工业增加值IVA冲击影响大，且负向冲击的持续时间长，不存在政策时滞性；存款准备金比例存在3个月左右的政策时滞；央票发行的影响幅度最小。
由图1d可知，从第3个月开始，通胀率π对存款基准利率i冲击产生了负向响应，响应强度逐渐增大，响应幅度大于存款准备金比例和央票发行。究其原因，央行加息虽然具有抑制通胀的政策效果，但其传导路径是通过抑制企业的投资冲动为经济降温，并最终抑制通胀水平，因而政策效果具有一定的时滞性。由图1e可知，通胀率π对存款准备金比例R的冲击产生了持续的负向响应，响应速度快于其对i的响应。这表明，提高法定存款准备金比例，会直接抑制银行的信贷规模扩张能力，从而削弱通货膨胀的货币基础，并且对市场通胀预期产生较为直接的影响。由图1f可知，通胀率π对央票发行利率icp360的冲击产生了较为微弱的负向响应，这与前述分析一致，即央票作为常规性流动性管理手段，其政策效果对通胀率π的影响也较弱。
总体上，存款基准利率对通胀率π的冲击幅度最大，但存在3个月左右的政策时滞；存款准备金比例的负向冲击不存在政策时滞效应；央票发行的影响幅度最小。
（三）预测方差分解
为进一步分析相对重要性，本文对工业增加值月增长率IVA和π的预测方差进行了分解（见表1和表2）。根据表1可知，工业增加值月增长率IVA由自身解释的成分平均由最初的98%逐步下降至61%。
存款基准利率i影响的贡献率从最初的0.06%逐步增加至27%，存款准备金比例R影响的贡献率由最初的0.38%逐步增加至9.93%的水平，央票发行利率icp360影响的贡献率则保持在1.5%左右，最高达到2%。这表明，在我国现阶段，与法定存款准备金比例及央票发行利率相比，存款基准利率对于经济增长（IVA）的影响贡献度较大。
存款基准利率i影响的贡献率总体上呈现出快速上升的态势；存款准备金比例R影响的贡献率表现出小幅增加的趋势；央票发行利率icp360影响的贡献率小幅波动、总体稳定的态势。这说明，在我国现阶段，存款基准利率i对最终目标经济增长（IVA）影响长期内不断增强，存款准备金比例R的影响也呈现出稳步增强的态势；央票发行利率icp360影响虽然有所波动但基本稳定。
根据表2可知，通胀率π由自身解释的成分平均由最初的98%逐步下降至80%。存款基准利率i影响的贡献率从最初的0.87%逐步增加至2.2%，存款准备金比例R影响的贡献率由最初的1.1%逐步增加至12.1%的水平，央票发行利率icp360影响的贡献率则保持在0.5%左右。这说明在我国现阶段，法定存款准备金比例对通胀水平的影响最大，存款基准利率次之，央票发行利率的影响最小。
存款基准利率i影响的贡献率呈现出先扬后抑、总体稳定的态势，在第4季度达到峰值；存款准备金比例R影响的贡献率总体上表现出快速上升的趋势；央票发行利率icp360影响的贡献率稳步增加，但总体影响力较小。这说明，在我国现阶段，存款基准利率i影响的贡献率长期内呈出总体稳定的趋势；存款准备金比例R影响的贡献率总体上增加较快；央票发行利率icp360影响也小幅增强。
结论与建议
上述实证结果表明：
存款基准利率工具对经济增长（IVA、GDP）产生了较为显著的影响，冲击强度较高且持续性强。作为价格型操作工具，存款基准利率的调整对企业信贷规模变动的成本约束效应明显，进而对经济增长发挥了较好的调控作用。
存款准备金比例工具对通货膨胀π影响效果较为明显，且不存在政策时滞性。作为数量型操作工具，存款准备金比例的调整直接作用于银行信贷供给规模的变动，进而削弱通货膨胀赖以发生的货币基础，因而对通货膨胀发挥了较为明显的调控作用。
央票发行对货币政策目标的影响效果总体上还较为微弱。究其原因，其一，央票发行是中央银行对冲回收流动性的重要手段，但规模相对偏小，从而制约其影响力；其二，央票发行推出时间相对较短，市场影响力因此受到一定制约。
综上所述，三大货币政策工具在影响实现货币政策最终目标上各有优势。因此，中央银行需要协调好三大工具的操作频率和操作力度，以充分发挥操作工具的政策组合效应。随着利率市场化加速推进，存款利率上限解除，利率政策工具操作的市场条件将得到极大改善，中央银行可以考虑逐步构建起利率主导型的货币政策操作规程。
参考文献：
1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
二、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
【参考文献】
[1]景学成、沈炳熙：中国利率市场化进程[M].中国财政经济出版社，1999.
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
贷款利率，就是商业银行为客户提供贷款服务所耗费成本的补偿，也可以将贷款利率视为贷款的定价。在能够满足商业银行的赢利性、安全性以及流动性的基础上，对每一笔信贷资金利率水平的确定过程也是反映各家商业银行竞争力强弱的一个重要表现。
一、利率决定机制理论
利率决定的相关理论大致分为三大类：一是古典利率决定理论，二是非古典利率决定理论，三是现代贷款利率决定理论。
古典利率决定理论，是指遵循古典学派利率理论的基本思路发展而来的利率决定理论。其中，古典学派主要指亚当斯密至约翰斯图亚特穆勒之间的所有早期经济学家，他们都坚持实物资本的供求决定利率的基本观点。古典利率决定理论在接受这些基本观点的基础上，对实物资本本身的供求关系又进行深入研究，形成古典利率决定理论。非古典利率决定理论主要指马克思、凯恩斯、希克斯、汉森以及弗里德曼从不同角度出发，提出了各自的利率决定理论，甚至对古典理论决定进行了批评或发展。这些理论都是现代利率决定理论的基石，没有这些理论的不断发展，就没有现在指导商业银行贷款理论的进一步发展，这是与现代商业生活联系非常紧密的。其中商业银行贷款利率的决定理论又包括基于市场结构的商业银行贷款利率决定理论、基于关系型贷款的商业银行贷款利率决定理论、基于风险定价的银行贷款利率决定理论等。
二、对贷款利率决定机制的影响因素
对于贷款利率的影响因素有很多，在开放条件下，我国商业银行在决定贷款利率时，不仅要考虑资金需求方与资金供给方的供求关系、供给各方的博弈情况，还要从从宏观角度出发考虑开放条件下影响国内利率水平的各种因素，这主要包括汇率、国际利率水平等因素。
我国利率与汇率之间存在长期平稳关系，即它们之间存在协整关系。这种稳定的内在联系表明我国贷款利率水平不仅与当期人民币升值幅度大小有关，而且与前三个月的人民币升值幅度有关。
在供需方面，在利率完全市场化的条件下，如果作为信贷资金需求者的企业内部融资的成本上升时，作为信贷资金供给者的商业银行完全可以提高放贷利率水平；作为信贷资金供给方的商业银行固定资产的增加对信贷资金的供给不产生影响，对信贷市场利率决定也不产生影响作用；随着商业银行的可变成本的提高，商业银行对企业放贷所要求的最低利率水平也会随之提高。
三、我国贷款利率决定机制存在的问题
（一）人民币存贷款差进一步扩大，利率的杠杆作用有待于进一步发挥。
（二）金融市场还缺乏比较完善的基准利率曲线。基准利率是整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的利率。利率市场化就是要建立一个以中央银行基准利率为基础，货币市场利率为中介，主要由市场的资金供求决定的市场利率体系。基准利率具有市场参与程度高，可控性好，稳定性好，风险较小等特征。从我国目前实际情况来看，国债收益率比较接近基准利率的要求，但也存在债券品种结构不健全，短期债券比重较低、长期债券价格偏低等问题。
（三）金融机构缺少利率风险避险工具。随着利率的逐步市场化，利率对经济变数的敏感性大大增强，利率将随着市场资金的供求变化而波动，如何确定利率敏感性资产、负债“缺口”，将利率风险降到最低限度，需要更多的工具来管理利率风险。
（四）贷款利率浮动幅度扩大后，部分农村信用社贷款利率存在“一浮到顶”的现象。贷款利率浮动偏高增加了农业的生产成本，加重了农民的利息负担，增大了农村信用社的信贷风险。
四、政策建议
（一）继续扩大贷款利率的浮动幅度，稳步推进利率市场化改革。一是进一步扩大商业银行人民币贷款利率浮动上限直至完全放开。二是严格执行巴塞尔新资本协议，加强商业银行负债膨胀的自我约束，同时赋予商业银行负债类产品的定价权，放开存款利率的下限，使商业银行能根据资产型业务情况，主动管理或主动收缩负债型业务。
（二）完善贷款利率浮动风险管理的机制。一是商业银行、城市信用社应建立以利率风险管理为核心的资产负债管理机制。应建立并完善利率风险管理机制和利率风险定价机制，建立科学的分级授权体制，强化和完善内控制度，增强管理决策的科学性。二是进一步完善农村金融服务体系、改进农村金融服务。
（三）加快货币市场发展，促进市场化利率的形成。选择和确定基准利率是利率市场化改革的核心步骤，进一步构建和完善基准收益率曲线，增加、完善债券品种，通过货币市场的发展，形成比较完善的市场利率体系，促进市场化利率机制的形成，使货币市场上形成的利率能够客观地反映市场资金的供求状况，为整个利率改革的推进形成一个可靠的基准性利率。
总之，利率市场化的条件下，探讨在开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制对改善我国商业银行盈利水平、提升竞争力都有十分重要的作用。特别是对于我国来说，利率决定机制还未完善，更需要对此进行研究，以更快、更好的进行利率决定机制的改革建设，为我国的金融发展做出贡献。
参考文献：
[1] 肖建军， 开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制研究， 上海社会科学院研究生毕业、学位论文，2008
关键词：国债市场利率市场化
一、基准利率是利率结构的中心
在竞争的市场体系中，利率结构可以通过其风险结构、期限结构和基准利率三个因素来表述。风险结构指相同期限债券的利率与风险特性之间的关系，理论上可以通过资本资产定价模型来刻画。根据这一模型，若可获取市场无风险收益率，则每种资产的预期收益等于同期限的无风险收益与风险升水之和。这种风险升水给出了风险与资本之间的正相关关系和不同风险资产的相对价格，刻画了利率的风险结构。但是，由这种风险结构还不能研究资本资产价格本身。期限结构指相同风险水平债券的利率与期限之间的关系。根据期限结构的纯预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论，利率的期限结构取决于人们对未来利率的预期、债券市场的分割程度和流动性升水。利率的期限结构至多也只能确定债券的相对价格。事实上，只有知道某种作为基准的市场利率，即基准利率，才能由风险结构决定利率本身。一种利率体系能否引导资金有效配置的关键，也就取决于这些因素能否反映资金市场的供给与需求。这三个因素中，基准利率具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和利率结构的传导扩散到整个利率体系，理论上可造成所有债券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。
实践中，风险结构是通过信用评级予以确定。一个公正、权威的评枯机构体系能较好地保证风险结构真实地反映市场主体的风险特征。发达的市场经济国家中，已建立了公认的评级机构，形成了完善的市场信用评估体系。如美国公认的信用评级机构有达夫菲尔浦斯信用评级公司、菲奇投资服务公司、标准普尔公司、穆迪投资者服务公司。相比之下中国的信用评估体系还处于建设中。
至于利率期限结构的确定，无论在理论上还是实践上都是相当困难的。不过目前旨在确定期限结构的理论模型已有许多，如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉树模型等。在西方，市场人士是通过理论上的即期利率曲线来构建模型的，使用的原始资料是国库券的期限和到期收益数据。下面的例子可说明这一过程。
表中给出了期限从0.5年到10年期的20种假想国库券的息利率、到期收益和价格。设所有债券的面值为100美元。由此表出发，可构造即期利率曲线。基本思路是将每张息票对应的现金流视为一张零息债券。每张零息债券的收益称为即期利率，它与期限的关系曲线就是即期利率曲线。第I个0.5年的即期利率为Z1（I=1，2，……，20），由表可直接看出Z1=0.08，Z2=0.083，为求Z3，考虑1.50年到期价格为99.45美元的国库券，由表可查出息票年利率为0.085，半年期利率为0.0425，即面值为100美元国库券每半年获息4.25美元。由债券的定价公式，债券的价格等于其代表的现金流序列的贴现值，每一现金流的贴现率应取对应的零息债券的收益率。
同期限结构一样，实践中的基准利率也是通过国债市场利率确定的，其前提是存在一个发达的国债。但发展中国家国债市场一般不发达，都不同程度地实行利率管制。比如存在市场分割、国债价格不统一，无法形成有效的基准利率。但是，一个以市场化改革目标的国家，最终只有国债市场才能发现全面反映市场供求信息，形成有效配置的基准利率和利率曲线。
二、国债利率是有效市场的基准利率
按有效资本市场理论，当资本市场是有效的，市场价格就能迅速、全面地反映所有的信息。这意味着所有债券市场中，最有效的市场利率最有资格作为基准利率。关于有效资本市场有两种定义。一是Rubinstein和Latham的定义：市场关于某种信息事件有效是指这种信息事件不会改变市场参与者的资产组合。另一是Fama的定义：认为若这种信息事件不改变市场价格则称之为该市场对这组信息是有效的，这里允许对同一信息事件不同的人有不同的判断，而出现不改变总的市场价格的相互交易的可能性。显然后一定义相对弱一些。
我们可以从任一定义出发，将每个债券市场都与一个信息集I联系起来，使该市场对I是有效的，再将所有信息集按包含关系排序。若I1包含I2，则对I1有效的市场比对I2有效的市场更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，则I对应的债券市场比所有其他市场更有效率。哪个市场债券价格或利率传递的信息最多，哪个利率便最有资格充当基准利率。
国债市场跨越资本市场和货币市场，它将财政信息和银行信用联结起来，是传导货币政策和财政政策和重要纽带，是政府作用经济的着力点。另外，其参与者众，交易品种多，信息来源比其他债券市场都要广，其利率是基准利率的最佳候选。加之国债市场的风险小、市场主体行为较其他市场而言规范程度高，这些特性是其他市场地法比拟的。实际上许多国家的市场基准利率就是国库券利率（美国国库券利率已成为事实上的世界债券市场的基准利率），国债市场的发育程度决定着基准利率的有效性，也就决定着整个债券市场利率的有效性。
国债市场也是利率期限结构的最佳显示器。非国债债券都有违约风险，且这种违约风险与期限是相关的。就是说同种非国债债券期限不同，违约风险也不同。不同期限的非国债债券的利率之间的判别不仅反映了人们的预期，也反映了违约风险的升水，两者难以分离，无法用来决定利率的期限结构。国债几乎没有违约风险，其利率的期限结构不受违约风险的干扰，能较好地显示人们的预期。同业拆借市场虽然在交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场具有一定可比性但这个市场只是短期债券的市场。而国债市场交易各种期限的国债，可提供长、中短期不同期限的债券种类，其丰富程度是其他市场无法比拟的。国债市场是利率期限结构的最佳显示器。
综上所述，我们可以提出如下判断：国债利率是基准利率的关键环节。在发达的市场经济国家中，国债的流动性仅次于通货，持有者遍及几乎所有的市场主体，其数目和范围远远超过其他任何一种金融资产，其价格的变化会影响到几乎所有居民的消费与储蓄，企业的投融资决策和金融机构的资产选择，最终影响到其他金融资产的价格。其他金融资产价格发生变动时，国债价格也会作出响应。国债利率是金融价格体系中的“神经网络”。相对而言，其他债券持有者数量有限，其价格的变动，只可能影响局部范围内某些市场主体的资产组合，至多只能造成对其他债券小部分替代，不可能扩散到整个金融市场。
三、国债利率作为基准利率对货币政策传导的效应
在央行的货币政策工具中，公开市场业务具备有效、灵活、操作成本低、对金融体系副作用小的优点，这实际上是国债市场机制的作用。（1）国债市场的规模之大足以保证央行大规模买卖国债吞吐货币的同时，不会引起国债价格的大幅度波动，影响金融秩序。同时国债几乎是无风险的金边债券，没有违约和卖不出去之忧，不会造成央行公开市场操作成本过大。（2）通过国债市场的买卖来调节货币供给对金融体系的副作用小。比如通过增加法定准备金来紧缩货币供应，会迫使银行提前收回某些贷款，影响收益性，特别是某些本来资金紧张的银行，只能通过从货币市场高成本融通资金来补足准备金，可能会因此而陷入困境。在公开市场上买卖国债则可避免这种情况，银行会根据自己的资产负债情况自行决定是否卖出国债，优化其资产组合。（3）通过买卖国债调节货币供给具有即时性、灵活性和可逆向性。央行可以根据货币供给情况，随时买卖国债，自由决定买卖数量，当发现操作失误时可立即进行逆向购买，这给央行实行货币调控的时间、额度以灵活的选择余地。其他货币工具不具有这些特性。比如，再贷款和再贴现政策只有在商业银行需要时才能发挥作用，央行是被动的。准备金则不能频繁调整。（4）通过国债调节货币供应是相对有效率的。公开市场上国债的买卖是自愿的，自愿的交易对经济必是一种帕累托改进。（5）国债市场是货币政策和财政政策的结合点。通过发行和买卖国债，实现货币政策与财政政策的配合，可以大大增强宏观调控政策的有效性。比如在发行国债同时，央行通过购买国债可防止私人部门资金的减少，从而减轻政府投资的挤出效应。当然，央行可以通过公开市场业务买卖外汇来间接影响利率，但其效果具有不确定性，因为外汇市场有许多因素往往直接抵消了央行的作用。在美国等一些市场经济国家，央行还在公开市场上买卖地方政府债券，但购买量相对国债购买量而言仅是很小的一部分，对公开市场业务支持的力度远逊于国债。
总之，没有一个发达的国债市场，就不可能有效地开展公开市场业务。只有国债利率才可以将公开市场业务的影响均匀且温和地传导到金融体系，既保证了政策信号传播的广泛性，又保证了传导过程的平稳性。选择国债利率为基准利率就是理所当然的。
四、发达的国债市场是利率自由化的前提
完全市场化的利率体系意味着基准利率、期限结构和风险结构完全由市场决定，央行只能以市场参与者的身份通过公开市场业务、买卖国债和外汇来影响利率。理论上讲，若市场是有效的，由市场确定的利率体系可以实现金融资源的有效配置。但现实中没有哪个政府能完全承诺放弃某些情况下利用国家的权威对利率实行某种直接控制，究其原因有三：一是现实的市场都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是国外市场的冲击。三是市场价格导致的资源配置造成公共品的短缺。相对于发达国家而言，发展中国家对利率的直接干预程度远远超过发达国家。中国目前还是存贷利率受到严格管制的国家，利率市场化意味着政府逐步减少对利率的直接干预，让市场去发现基准利率和利率结构。
前文的分析表明，利率体系市场化的基准利率和期限结构和只能由国债市场利率决定，国债市场的有效性对整个利率体系乃至整个金融体系有决定性的作用，它不完全性会造成整个利率体系对市场均衡价格的偏离。这里市场的不完全性是指其对经典的完全竞争模型的偏离，表现在：（1）由于准入限制造成的市场分隔。（2）交易者数目少，形成价格垄断。（3）可交易国债品种或数量不足，比如防范国债利率风险的衍生产品短缺或形成供给与需求之间的缺品。（4）由于发行时间的非公开性、中介机构缺位等造成买卖双方信息不对称，交易量减少。（5）交易（手段）方式的落后增大交易成本，减小了市场主体交易国债的愿意。（6）市场主全之间利益的相关性导致交易的同向性，出现只有需求而无供给或只有供给而没有需求的情况。上述种种偏离造成的后果可归纳为四种：一是供给量的减少，二是需求量的减少，三是市场参与者少，四是市场分割造成国债利率的不统一。即使能得到某个统一的国债利率，其他三种后果也会使其成为一种扭曲的利率，不能反映资本市场的真实供给和需求，显示人们的预期。整个金融市场的价格体系就会对金融资产产生低效的配置。举个极端例子，市场有颜色时，国债效率应低于银行的同期存款利率。如国债市场的不完全性使国债利率离于存款利率，在其他条件相同的条件下，居民就会取出存款购买国债，直到存款利率相应提高。贷款利率必定也会相应提高，增加投资成本。
由此得到的结论是，利率市场化是有风险的。如果债券市场（特别是国债市场）发育远未成熟，在不具有发现有效的基准利率和利率结构的功能时，放开利率管制，无异于将利率的决策权、资本的配置权交给了非理性者。因此，国债市场发育成熟以前，不能实行利率市场化。
五、利率市场化所要求的国债市场的基本条件
国债市场发育不良时是不能实行利率市场化的，现实中又不可能营造出完全竞争的国债市场，但是利率市场化在许多国家已成功实现，而且企业运行良好，如美国。一个值得探讨的问题是，国债市场应具备哪些基本条件，才能有效地实行利率市场化？
利率市场化要求国债市场除了其基本的财政筹资功能外，还应具有很强的信息发现传导功能。这就要求国债市场应该具有如下基本特征。
1、国债品种的多元化。如短、中、长期国债，固定利率和浮动利率债券、零息债券和有息债券、可赎回和不可赎回债券等，应根据承购者的风险收益特性适当搭配发行。提供的期限、风险和收益结构的样本越多，投资者也就越多，其债券价格显示的市场信息就越充分、越全面，形成的基准利率和期限结构就能更好地反映资本市场的供给和需求。
2、有大量的交易者，特别是代表各种经济利益主体的机构交易者。市场主体是信息的携带者和传播者。入市者越众，带入市场的信息越多，市场越有效。私人投资者偏好中短期债种，保险公司则偏好中长期债种，其他的金融和非金融机构受其资产负债结构的影响，对债种的需求也不尽相同。只有居民以及各种机构投资者大量参与国债交易，才能形成广泛的需求。特别是有一定资金实力的做市商，可实现不同期限不同风险和收益特征债种之间的融通，调节和匹配供给和需求，大大增加市场的流动性，提高信息的传播速度。
3、市场运作应具有规范性、信息透明性。比如国债发行应尽量采用公开拍卖制度，根据承销对象的不同特性选择适当的拍卖方式（公开升序拍卖、第二价格拍卖公开降序拍卖、第一价格拍卖）。拍卖的程序应公开，应按一定的时间表（公之于众）进行安排，减少拍卖时间、拍卖程序上的信息不对称性，以吸引更多投资者。
一、引言
在中国经济发展的过程中，宏观经济政策影响着中国经济的发展。房地产市场近年来随着改革开放的发展取得了很大的成就，然而在成就的同时，房地产等资产价格的快速上升，也慢慢超出了人们的心理预期。房地产与国家经济政策相互作用很强，国家政策在房地产市场方面的影响比较典型，尤其是当国家调整利率和汇率时候，都在很大程度上影响着房地产的价格。
（一）利率与房地产价格的关系
资料来源：中国人民银行
图1：2002年2月21日——2010年10月20日我国存贷款基准利率
上图是国家自2002年以来在存贷款基准利率方面的调整，从图中可以看出，在2008年以前，国家政策的存贷款基准利率比较低，处于缓慢增长的趋势，2008年，由于受经济危机的影响，国家为促进经济的稳定经济学论文，曾五次提高存贷款基准利率，最高时分别达到4.14%和7.2%。自此之后国家放松银根，从2008年底到2010年上半年一直保持着较低的存贷款基准利率，分别为2.25%和5.31%。2010年10月20日，由于受通货膨胀的影响，国家首次提高人民币存贷款利率。10月份CPI高达4.4%，11月16日央行又上调银行存款准备金率0.5个百分点，接着宣布，从 2010年11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
房地产业属于资金密集型和劳动密集型产业,需要银行作为中介,银行为房地产的开发和销售提供资金的融通,而利率是资金的价格,利率的变动必然会对房地产的供给和需求产生影响,从而带来房地产价格的波动论文格式。按照四象限模型理论，房地产资产价格(P)=租金（R）/资本化率（i），即P=R/i。利率水平的变动会影响到房地产供需状况，假设资本市场能对各种资产的价格进行有效调整，使投资进行风险调整后，能够获得社会平均投资回报，那么，利率上升使投资者愿意将资产投向其他领域，导致房地产市场资金减少，价格下降，直到达到均衡，其引导机制为：利率上升→房地产价格下降→新开发建设房屋量下降→市场存量下降→租金上升，需求下降→达到均衡。反之，利率下降，房地产市场资金增加，价格上升。
图2：房地产市场四象限模型
（二）汇率与房地产价格的关系
资料来源：中国外汇交易中心和外汇管理局
图3：人民币兑美元汇率中间价
从图中可以看出，自2005年7月份国家实行参考一篮子有管理浮动的汇率政策以来，人民币升值幅度很大，从2005年7月21日的1美元兑换8.2765元人民币，到2010年11月21日的1美元兑换人民币6.6389元，升值近19.8%。
一般理论认为经济学论文，当一国货币升值时，其代表的资产价格会上升，例如房地产价格，居民消费品价格等，出口下降。在本币升值的背景下，首先，央行为保持经常账户和资本账户外汇头寸的平衡，不得不加大本国货币供给，这样无形中加大的M2的供应量，这些货币会进入房地产市场，引起房价上涨；其次，在存在本币升值的预期下，国外“热钱”会大举流入国内，炒作房地产市场和与其相应的股票市场，也使得房价上涨。二者传导机制为：人民币升值→国家外汇储备增加→货币供应量增加→流动性过剩→通胀压力增加→以人民币计价的资产价格上升。
二、文献综述
国外关于利率和汇率对房地产价格研究的文献相对于国内较多，但是他们大多都是通过单一影响因素分别分析利率和汇率对于房地产价格的影响，没有综合分析这两者对于房地产价格的共同影响。Kau和Keennan(1980)在文章中认为利率与住宅需求成反比例关系，利率提高将是住宅需求降低，反之，则能促进住宅需求。 Abraham和Hendershott（1996）做出了一个模型，模型考虑了一些滞后的变化量，该模型说明住宅价格和利率成负相关。[①]Korhonen和Wachtel(2005)运用VAR模型，以独立国家联合体为样本，发现汇率变动对本国物价和房地产价格有较大影响。但是也有一些相反的论点，Goodman(1995)在论文研究中发现，住宅需求和利率存在正比例关系。Krugman(1989)认为，国外出口商为了占领市场，改变营销策略，所以汇率变动对国内消费品价格和房价不显著。[②]
国内关于这方面的研究文献不是很多。除了利率以外，也有部分学者从汇率方面研究与房地产的关系。宋晗（2008）在论文中把影响房地产市场价格的机制分为预期机制、财富机制和溢出机制经济学论文，而预期机制能更好的解释人民币汇率与房地产价格之间的关系，建立汇率和房地产价格关联模型。沈庆劼（2007）[③]在文献中提出，在人民币币被低估和对外人民币升值的背景下，通过影响房地产的供给与需求，与房地产价格的高涨有着密切的联系论文格式。黄安永，周林（2010）[④]通过分析近几年的利率波动与房价走向，表明中国房地产的发展和利率存在着很强发关联性，国家必要时可以采用上调利率的办法使房价平稳。
由此可见，关于房价在利率和汇率方面的存在着不同的观点，西方国家和国内的一些研究人员、学者只是单独地从利率或者汇率分析房地产市场，而没有把二者结合综合分析对房地产市场的影响。本文在阐述房价变动的同时，综合分析了利率和汇率对国内房价的影响，通过建立二元模型，来分析二者对房价的影响程度。
三、构建模型及检验
（一）数据选取
本文通过利率和汇率两个解释变量来分析被解释变量房地产价格，由于现在国家存在一些统计数据的局限性，而上海的房地产市场发展较为完善，数据保存和分析方面做的工作也比较理想，而且上海房地产市场价格在全国房地产价格中有很强的代表性，市场机制相对很完善，所以本文选取中房上海住宅指数作为被解释变量（房地产价格）。表1选取2005年7月至2010年10月的人民币兑美元的汇率平均中间价作为解释变量（汇率采用直接标价法），考虑到人民币存款和贷款利率的浮动性幅度不是太大，本文选取自2005年以来调整的人民币贷款利率作为解释变量（利率），由于中房上海住宅指数较大，选取变量时按照中房住宅指数的1/100作为变量，从2009年12月份中房上海指数作如下调整，住宅指数1999年10月取值1000点，所以调整后历期涨跌幅度不变，更有利于比较分析。
表1：2005年7月—2010年10月中房上海住宅指数与人民币汇率和贷款利率
时间
中房住宅指数*100
汇率中间价
贷款利率%
时间
中房住宅指数*100
汇率中间价
贷款利率%
Jul-05
14.15
8.11
5.58
Mar-08
18.99
7.02
7.47
Aug-05
13.88
8.1
5.58
Apr-08
19.23
7
7.47
Sep-05
13.57
8.09
5.58
May-08
19.47
6.95
7.47
Oct-05
13.41
8.09
5.58
Jun-08
19.81
6.9
7.47
Nov-05
13.11
8.08
5.58
Jul-08
19.81
6.84
7.47
Dec-05
12.86
8.07
5.58
Aug-08
19.6
6.85
7.47
Jan-06
12.73
8.07
5.58
Sep-08
19.37
6.83
7.2
Feb-06
12.66
8.05
5.58
Oct-08
19.24
6.83
6.93
Mar-06
12.66
8.02
5.58
Nov-08
18.98
6.83
6.93
Apr-06
12.69
8.01
5.85
Dec-08
18.81
6.84
5.58
May-06
12.76
8.01
5.85
Jan-09
18.68
6.84
5.58
Jun-06
12.9
8
5.85
Feb-09
29
6.83
5.31
Jul-06
12.88
7.98
5.85
Mar-09
29
6.83
5.31
Aug-06
12.95
7.95
6.12
Apr-09
29.16
6.83
5.31
Sep-06
13
7.9
6.12
May-09
29.47
6.82
5.31
Oct-06
13.05
7.8
6.12
Jun-09
30.41
6.83
5.31
Nov-06
13.07
7.84
6.12
Jul-09
31.95
6.83
5.31
Dec-06
13.06
7.78
6.12
Aug-09
34.36
6.83
5.31
Jan-07
13.05
7.75
6.12
Sep-09
35.77
6.82
5.31
Feb-07
13.05
7.74
6.12
Oct-09
37.36
6.82
5.31
Mar-07
13.1
7.73
6.39
Nov-09
39.63
6.82
5.31
Apr-07
13.25
7.7
6.39
Dec-09
41.84
6.82
5.31
May-07
13.4
7.65
6.57
Jan-10
42
6.82
5.31
Jun-07
13.75
7.62
6.57
Feb-10
42.46
6.82
5.31
Jul-07
14.27
7.57
6.84
Mar-10
43.13
6.82
5.31
Aug-07
14.95
7.56
7.02
Apr-10
43.88
6.82
5.31
Sep-07
15.77
7.51
7.29
May-10
44.32
6.82
5.31
Oct-07
16.96
7.47
7.29
Jun-10
43.93
6.81
5.31
Nov-07
17.82
7.4
7.29
Jul-10
43.63
6.77
5.31
Dec-07
18.47
7.3
7.47
Aug-10
43.63
6.79
5.31
Jan-08
18.78
7.18
7.47
Sep-10
44.24
6.74
5.31
Feb-08
18.85
7.11
7.47
Oct-10
利率互换最早出现在欧洲债券市场上，当时主要是那些从事国际货币和资本业务的金融机构利用它来减少利率变动带来的风险。此后，利率互换交易迅速发展，目前已成为商业银行管理利率风险的主要工具之一。而我国由于衍生金融市场发展较晚，利率互换交易的影响范围还比较狭窄，但在金融全球化、自由化和我国利率市场化的大背景下，利率互换交易也已开始受到重视。随着市场的完善和发展，在当前我国利率上行的大环境下，利率互换在我国进入市场上的运用将会进一步扩大与深化。
一、利率互换的涵义和特点
1.利率互换的涵义
利率互换是一种由交易双方签订的、对与名义本金相等的两种债券或票据联系在一起的利息支付进行交换的合约。利率互换交易的开展源于大卫•李嘉图的比较优势理论，在金融市场上较低信用的借款人通常容易获得短期浮动利率贷款而偏好长期固定利率贷款，较高信用的借款人通常容易获得长期固定利率贷款而偏好短期浮动利率贷款。双方分别在浮动利率市场和固定利率市场上具有比较优势，通过互换交易可以降低各自的筹资成本，把固定利率转换成浮动利率或浮动利率转换成固定利率，从而使他们的资产和负债的期限更紧密匹配，减小利率风险。
虽然进行交换的利息支付规模由债券的名义本金所决定，但在一个典型的利率互换中，无论是在开始时还是到期时都没有本金的交换。通过互换，交易者主要是可以改变利息支付的性质。
利率互换有很多种形式，包括息票利率互换（即浮动利率与固定利率的互换）、基础利率互换（浮动利率与浮动利率的互换）及交叉货币利率互换（一种货币的固定利率与另一种货币浮动利率的互换）等，但最主要的还是息票利率互换，即浮动利率与固定利率的互换。
2.利率互换的特点和作用
利率互换是一种场外交易，具有高灵活性、低风险，不改变基础债权债务关系等特点。互换交易在商业银行风险管理中有着重要作用，可以帮助商业银行固定利率风险，改善利息收入，并且促进市场正常良好地运行。其作用主要表现在降低融资成本和实现固息资产负债与浮息资产负债的转换两个方面。
二、我国利率互换交易的现状
人民币利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。
我国从2006年2月开始实行人民币利率互换交易试点。2007年，上海银行间同业拆借利率（Shanghai Inter Bank Offered Rate，SHIBOR）作为我国基准利率雏形亮相，成为利率市场的“标尺”。以SHIBOR为基准的创新也逐渐受到市场的推崇，诸如以SHIBOR为基准的拆借、票据转贴、远期利率协议、浮息债、利率互换、人民币理财产品层出不穷。2008年2月18日起我国正式开展人民币利率互换业务，参与机构从原来试点规定的部分商业银行和保险公司拓展到所有银行间债券市场参与者。此举进一步推动了我国金融衍生产品市场的发展，同时深化了市场避险功能及促进了利率市场化的进程。开展当月利率互换交易名义本金总额就达310.16亿元。
目前，我国的利率互换更多的是银行等金融机构进行利率风险管理的工具，利率互换与浮息债组合构成固息债或者利率互换与固息债组合构成浮息债。现在的利率互换有三种，分别是基于一年期定期存款的利率互换、基于7天回购定盘利率（FR007）的互换、基于SHIBOR（主要是3个月SHIBOR）的利率互换，相应的浮息债也有基于一年定存的、基于7天回购利率的、基于SHIBOR的浮息债三种。
三、我国利率互换交易的发展特点
1.交易向少数机构集中，外资银行成交活跃。
首先，利率互换交易集中度较高，排名前10位的机构交易量占市场总量的80％以上。互换市场交易量和成交笔数都高度集中于部分机构。
其次，外资银行占据互换市场交易主体地位。利率互换市场主要参与者为外资银行、股份制商业银行和国有银行。以名义本金额来看，2007年以上三类机构交易总量占全部交易的87％，其中外资银行参与的交易几乎占到全部交易的一半左右；从交易活跃度来看，上述三类机构交易笔数占全部交易的90％，外资银行表现比较突出，占比达42％。
此外，非金融机构参与程度仍较低。截至2007年6月底，全球OTC市场利率互换交易未平仓余额中，非金融机构的交易占总额的13%。相对而言，我国利率互换市场非金融企业参与程度过低。
2.交易品种的期限以短、中期为主。
在2008年全部利率互换交易中，1年以内（含1年）占总成交量的46.86％，1年以上、5年以下（含5年）占49.78％，5年以上（不含5年）占3.36％。短期产品需求旺盛的主要原因是，2007年金融危机以来货币市场利率的短期波动浮动较大，市场对规避短期利率风险的需求旺盛；中期产品的交易活跃表明互换交易的利率风险管理职能正被市场广泛应用，现有市场上存在着较多中期固定收益产品，交易机构通过互换产品与之挂钩，有效发挥了互换作为利率管理工具的作用。
当然，利率互换交易多集中在短、中期的特点与国际市场类似。根据统计，截至2009年6月底，国际市场利率互换和远期利率协议的未平仓合约中，期限在1年及以下的占39.5％，期限为1年至5年的占35.2％。但国际市场期限在5年以上的交易占25.3％，远远高于国内市场。这可能与国内市场长期金融产品品种较少，市场交易不活跃有关。
3.回购利率较具基准性。
国内利率互换市场基准利率目前仍以交易性强、市场化程度高的7天回购利率为主，但隔夜利率的成交量已远远高于7天回购的成交量见（图）。
SHIBOR作为市场重点培育的利率基准，其关键期限点基准性已初步确立，得到市场的基本认同。其中，1年定期存款利率依然作为传统基准得到市场的普遍认可。2009年，以7天回购利率为基准交易占比79.05％，SHIBOR为基准交易占比13.15％，1年定期存款为基准占比7.45％。
出现上述情况主要原因在于，我国市场中7天回购利率有着自身比较独特的业务惯例。7天回购利率互换是每7天重置一次利率，并且以7天为周期滚动进行复利计算，直至下一个支付日进行支付后，再重新进行滚动复利计算。应当可以将这种结构看成国际市场一般利率互换与隔夜利率指数互换的结合。但这种以7天回购利率作为利率基准的利率互换交易，与国际市场通行做法差异较大。在国际市场，利率互换交易的利率基准主要有两类：一类是隔夜利率指数，二是3个月或6个月期货币市场利率。据欧洲央行2005年的估计，隔夜指数互换交易占整个互换市场（包括其他利率互换、外汇掉期、远期利率、货币互换）40%左右的交易量。在其他利率互换交易中则以3个月期和6个月期利率为主，如3个月期和6个月期的LIBOR或EURIBOR在银行间市场基准利率中，7天回购利率使用最多的原因是市场存在大量的回购交易，2008年质押式回购交易额超过44万亿元。巨大的现货市场交易，产生了相应避险工具的需求。
虽然基于7天回购利率的交易仍然占主导地位，但从2007年8月以来，基于SHIBOR利率的交易量出现明显增长，显示出SHIBOR的基准地位逐步确立。2008年12月，以SHIBOR为利率基准的交易约占利率互换总交易量的53.7％，首次超过7天回购利率品种成为当月成交量最大的品种。
四、我国利率互换市场存在的主要问题及对策
目前国内利率互换市场虽然得到了一定的发展，但仍然存在不少问题，阻碍了其进一步的发展和利率改革的深化。
一是基准利率体系还存在不足之处。SHIBOR虽部分缓解了基础利率期限品种单一的问题，但无论是回购定盘利率或是SHIBOR，目前都尚未具备既体现货币市场利率水平，又有大量的资本市场工具与之挂钩的功能。
二是授信机制建立的滞后限制了市场流动性的增加。统一的衍生产品主协议已推出，但机构间签署信用支持附件，相互授信工作进展缓慢，信用机制建立的滞后阻碍了市场的进一步发展。
三是投资者范围仍然较小。由于目前利率互换市场的参与机构多为商业银行，为了解决其“存短贷长”的期限错配问题，商业银行的需求主要为“收浮动利率付固定利率”,因此，同质化的需求造成市场交易方向趋同、缺乏交易对手。从这几年来的交易情况看，互换投资者中金融机构参与比例很高，而企业作为避险工具的最终使用者，对衍生品的参与度仍停留于起步阶段。2009年由企业参与的利率互换交易仅占全部市场交易的0.25％。由于我国利率市场化并不充分，相对市场化的货币市场利率与存、贷款利率并没有直接联系，因此非金融企业参与利率互换交易的积极性较低。
因此，要推动互换市场的持续健康发展，一是要加快利率市场化进程，激发市场需求，使利率互换真正成为衔接货币市场、债券利率与存贷款利率的有效风险管理工具；二是进一步推进利率指标体系建设，使货币市场基准利率既能客观反映市场供求关系、与其他利率有较强的关联性，又具有可控性和稳定性的特征；三是完善做市商制度，规范报价行为，增强市场流动性，最大程度地活跃市场交易。四是吸引更多金融机构及具备利率互换能力的企业参与交易。大批存在“收固定利率付浮动利率”需求的机构或企业进入市场后，通过发掘不同类型金融机构之间的比较优势，将进一步解决人民币利率互换交易对手匹配的矛盾。
我国目前正处于一个经济升温、可能持续加息的环境中，很多资产会因为利率的上升而缩水，通过利率互换，支付固息就可以对冲部分风险，达到套期保值的目的。虽然有人质疑在我国市场上对冲交易的有效性，但是随着利率市场化进程的加快以及金融衍生市场的逐步完善和发展，相信未来利率互换交易在我国将会得到极大发展。
参考文献：
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一、负债业务现状
（一）负债总量增速下降
从量上讲，2010年底银行业本外币负债总额为88.4万亿元，同去年比增加14.1万亿元，增幅19%，较去年下降7.8%。由此显示增速的确下降了不少。具体分类为：国有控股商业银行43.02万亿元，上升13.5%；全国性中小股份制商业银行14.05万亿元，增幅25.2%；城市商业银行7.4万亿元，增长38.5%；其他类金融机构负债总额24万亿元，增长20.6%。下面从几个角度进一步分析：
1.从季节上来看，一季度受惯性影响增幅仍然较大，但之后便有明显的下降。从机构类型来看，国有控股商业银行仍处于绝对支配地位，但比列在下降，为2.3%。全国性中小股份制商业银行上升0.8%，城市商业银行上升1.1%，其他类金融机构上升0.3%。可以看出，城市商业银行增速最为明显。
2.就上市的16家商业银行来看，其负债总额达到60.1万亿元，增加17.34%，增速下降9.26%，占总的比重为68%。其中国有控股商业银行增长14.96%，下降9.96%；全国性中小股份制商业银行增长24.48%，下降7.07%；城市商业银行上升44.94%，增速没有下降，反而上升了4.43%。
一系列数据进一步证实前面的分析，随着经济危机的影响逐渐降低，中国货币和财政政策逐渐由宽松回到适度，更进一步的，通胀压力的上升使得回收流动性更加迫切，与此同时，政府调控房价，更是进一步控制房地产信贷，这降低了货币乘数，使得存款也降低了。至于仍然为增长趋势，这一点更是必须的，毕竟中国经济仍在增长，人们收入总体在上升。到了2011年，这种趋势仍存在，但随着通胀压力的降低以及更重要的，为了保持经济增长，央行于近期决定，自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25%，一年期贷款基准利率下调0.25%；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。与此同时，自同日起：（1）将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；（2）将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。这一三年半来的首次降息必然更加减少人们的存款倾向。使得银行类金融机构的负债业务压力进一步上升。
（二）总体讲公司类存款增速高于个人存款
具体数据为2010年，16家上市商业银行公司类存款余额27.73万亿元，同比增长19.38%，比上年下降l2.57%，个人存款增长率为12.89%，比上年下降6.32%，公司类存款增长率比个人存款增长率高6.49%。其中，国有控股商业银行公司类存款增长率16.93%，比上年下降l2.45%，个人存款增长率为l2.23%，比上年下降5.59%，公司类存款增长率比个人存款增长率多增4.70%。全国性中小股份制商业银行公司类存款增长26.05%，比上年下降11.73%，个人存款增长率为18.08%，比上年下降11.82%，公司类存款比个人存款多增7.97%。城市商业银行公司类存款增长24.2%，比上年下降23.08%，个人存款增长率为31.26%，比上年下降3.65%，公司类存款比个人存款增长率低7.06%。
分析数据得到，国有控股商业银行和全国性中小股份制商业银行的公司存款增速高于个人，但城市商业银行的状况是相反的。这体现了城市商业银行吸收公司类存款方面的不稳定性。而就公司类存款的增长量来讲，国有控股商业银行的增长率最低，全国性中小股份制商业银行最高，显示全国性中小股份制商业银行的发展势头良好，吸引更多的公司将存款储蓄在那里。
不过，就如此横向比较三类银行，自然是全国性中小股份制商业银行势头最好，而城市商业银行波动较大，国有控股商业银行剧中。若纵向比较各银行自身发展状况又会得出不同的结论。16家上市银行来看，公司类存款占客户存款比例为54.87%，上升0.98%。其中，国有控股商业银行为49.91%，上升0.77%；全国性中小股份制商业银行72.25%，上升0.33%；城市商业银行为77.43%，下降2.25%。由此分析，国有控股商业银行的个人存款比例高于公司类，这很容易解释，毕竟国有控股商业银行的网点遍布全国各个大中小城市，其他银行的营业点分布还没有达到如此规模。但其公司类存款增速则是最高的，显示国有控股商业银行在吸收企业存款方面仍有着相当的能力。而纵向数据依旧显示出城市商业银行的不稳定性。
2010年的公司类存款增速高于个人存款，显示出以往宽松的经济政策依然在发挥效力，各类机构和企业的流动性仍旧充足，同时，经济增长背景下的业绩利润增长也是公司类存款上升的动力，相比之下，广大个人的储蓄则增速不如企业。
11年和12年的公司类存款增长势头随着宽松货币政策的回稳应该会进一步下降，但仍会高于个人类存款增速。由此我联想到一个也许于此现象相关的话题――国家资本主义形式的经济发展模式。这个提法自然是西方经济学界的提法，他们认为虽然中国是社会主义国家，可是国有控股企业（包括国有控股商业银行）有典型的国家资本主义模式特征，撇开意识形态的问题，只谈论经济问题的话，企业类存款上升显示企业流动性以及业绩的提高，而国企则是企业中的龙头老大，那么相对总体个人存款的增速来说，企业存款增速的高绝对数是否体现了进来人们热议的国进民退问题？即国有企业利用垄断获得大量的利润，而老百姓却并没有得到过多的利益反而在通胀等问题面前无招架之势，进而使收入差距的扩大，贫富日益不均。若此因素或多或少的解释了公司类存款增速高于个人存款，则这一现象应当得到我们的重视，政府，学者以及更多的民众应该去关注和想出缓解的方法。
[中图分类号]F832.4［文献标识码］ A [文章编号] 1673-0461（2011）05-0085-03
2005年人民银行推出了短期融资券，企业可以通过发行短期融资券筹集一年以内的短期流动资金。由于打破了原有的债券发行审批制，发债企业受到以规范的信息披露制度、有效的信用评级体系和风险分担机制为基础的市场化机制约束，广泛采用与SHIBOR挂钩的发行定价机制，因而短期融资券被公认为真正意义上的信用债券，深受市场欢迎。随后，我国相继改革了企业债与公司债发行核准程序，并推出了中期票据，极大地推动了国内信用债券市场的发展，进而从整体上推动了银行间债券市场的发展。2010年，我国信用债发行规模达到1.53万亿元，占同期银行间债券市场发行规模（不含央行票据）的31.54%。但与此同时，债券市场效率仍有待提高，二级市场定价基础不统一是其重要的一方面，突出表现为SHIBOR、央行票据利率、国债利率都是潜在的基准利率对象，从而导致债券误定价现象时有发生。目前，我国国债期限以中长期为主，不宜作为短期债券价差剥离的基础已经形成共识，但现有研究未就SHIBOR与央行票据利率在债券定价中的作用达成一致意见，因此，本文主要针对SHIBOR与央行票据利率进行分析。
一、研究设计
为描述票据发行利率与同业拆借市场利率之间的关系，本文使用向量自回归模型（Vector Auto Regression，VAR）模型，其优点在于它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，回避了结构化模型的需要，通常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响。一般化VAR（P）模型的数学表达式是：
yt=A1y1+…+Apyp+Bxt+εt t=1，2，…T
其中：yt是k维内生变量，xt是d维外生变量，p是滞后阶数。k×k为矩阵A1，…，Ap和k×d为矩阵B是要被估计的系数矩阵，εt为服从白噪声过程的残差项，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值及不与等式右边的变量相关。
二、SHIBOR与央行票据利率的描述性分析
图1给出了2006年1月~ 2009年6月隔夜拆借利率、央行票据到期收益率。
从图1可以看出，总体而言，隔夜拆借利率、央行票据利率的变化趋势基本一致，但央行票据利率总体高于隔夜拆借利率最低。从到期收益率之间的差值来看，央行票据利率出与同业拆借利率之间的走势日趋密切。以2008年10月为分水岭，在此之前央行票据利率比隔夜拆借利率高0.97%，在此之后央行票据利率比隔夜拆借利率高0.38%。从到期收益率的稳定性来看，隔夜拆借利率最为稳定性最强，其次为央行票据收益率，AAA债券到期收益率波动性最强。
三、实证结果及分析
1. 协整关系检验
为考察同业拆借利率与央行票据利率之间的协整关系以及避免出现“伪回归”现象，首先利用ADF检验对同业拆借利率与央行票据利率的平稳性进行检验，表1给出了检验结果。由检验结果可知，同业拆借利率与央行票据利率是非平稳的，但它们的一阶差分都是平稳的，说明所有月度平均利率都是一阶平稳过程，即I（1）过程。
注：①Δ表示一阶差分，在1%置信水平下，ADF的临界值为-3/.60；在5%置信水平下，ADF的临界值为-2.93。②（O/N）t表示第t月月度平均隔夜拆借利率；Δ（O/N）t表示第t期月度平均隔夜拆借利率的差分；（CBB）t表示t期央行票据月度平均利率， Δ（CBB）t表示央行票据月度平均利率的差分。
2. 隔夜拆借利率、央行票据利率的Granger因果关系检验
由于隔夜拆借利率、央行票据利率均是一阶平稳过程，因此可以通过Johansen协整检验方法检验二者之间的协整关系。按照AIC准则选定最
佳滞后阶数为2。表2中的迹统计量与最大特征值统计量表明，在5%水平下，隔夜拆借利率、央行票据利率存在协整关系。表3给出了隔夜拆借利率、央行票据利率的Granger因果检验，从表3
可以看出：央行票据利率是引起同业拆借利率变化的granger原因，但同业拆借利率并不是引起央行票据利率变化的granger原因。
3. 方差分解
虽然央行票据利率都是引起隔夜拆借利率变换的Granger原因，但是二者短期价格发行能力的现对强弱以及彼此之间的相互作用过程却无法
得到有效解释。为进一步刻画同业拆借利率与央行票据利率的相互影响，本章拟应用方差分解函数对其进行进一步的分析。方差分解的核心思想是分析模型中每一结构冲击对隔夜同业拆借利率、票据利率影响的大小。由图2可知央行票据对隔夜拆借利率的贡献度最大达到72%。
四、研究结论
实证检验结果表明央行票据利率是较为理想的基准利率，这可能与当前我国银行间债券市场所承担的市场功能有关：
（1）银行间体系流动性总体充裕，限制了同业拆借利率引导资金流动的能力。同业拆借产生于存款准备金制度的实施，主要用于调剂商业银行因准备金需求变化而产生的资金需求。由于同业拆借一般通过商业银行在中央银行的存款账户进行，并且主要是对于商业银行的超额准备金进行调剂，因此，同业拆借利率发挥基准利率的前提条件金融体系流动性总体处于相对“稀缺”的状态。但当前我国银行体系流动性总体充裕，突出表现为超额准备金比率持续位于较高水平，从而限制了同业拆借利率在资产定价中的基础性作用。2006年~2010年间，金融机构超额存款准备金分别达到4.8%、3.3%、5.11%、3.13%、2.0%。虽然金融机构超额准备金率总体保持下降的态势，但是也依然显著高于国际银行业公认的1%水平。为避免商业银行流动性释放而给整个经济体系造成的冲击，一种可能的方式支付高于活期存款利率的超额准备金利率，从而削弱了存款准备金利率作为基准利率的功能。
（2）在银行体系流动性总体充裕背景下达到实现调控宏观经济的目的，必须要在银行体系之外寻求政策的发力点，银行间债券市场无疑成为最佳的平台，而央行票据又是中央银行公开市场业务的主要手段。这使得央行票据更能在银行间债券市场中发挥基准利率的作用。但另一方面，在以回收流动性为主题的货币政策操作下，央行票据发行利率高于同业拆借利率，从而加大了中央银行公开市场业务的成本。
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On the Benchmark Rate of Credit Bond Pricing
Yuan Shaofeng1, Chen Yonghui2
（1.Graduate School，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China；
2.ChangshaBranch ofthe People'sBank ofChina ,Changsha410000，China）
