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一、引言
国家统计局最近公布的数据显示2014年3月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.4%。其中，城市上涨2.5%，农村上涨2.1%；食品价格上涨4.1%，非食品价格上涨1.5%。如果我们不能有效、科学的管理好自己闲置的资金，那么我们手中持有的人民币将对内不断贬值。而且近几个月以来，股市跌宕起伏，处于观望状态的投资者居多。对此，许多厌恶风险的投资者为了不损失本金而且要跑赢通货膨胀，各种保本的理财方式成为他们首要之选。
二、银行存款
银行储蓄存款是我国最传统、总量最大、流动性最强的一种保本理财方式。它大体可分为活期存款、定期存款、协定存款和通知存款四类。在这里以中国建设银行公布的人民币存款挂牌利率为例：其活期存款利率为0.35%，一天通知存款利率为0.8%，协定存款利率为1.15%，一年定期整存整取存款利率为3.25%。由此可见，不管是活期存款利率还是定期存款利率都比目前市场上出现的各种保本理财方式的收益率要低。但是银行存款不管是在国际结算中还是在国内进行的各种交易支付中都占据了重要的地位，通过银行进行结算依然是人们最信赖的交易方式，特别是一些对资金流动性要求较高的企业来说，将大部分资金放入银行活期存款始终是他们最优的选择。
三、理财产品
我国商业银行在二十世纪九十年代中期开始发行外汇理财产品，而直到 2005 年10月光大银行才在国内发行了第一款人民币理财产品“阳光理财B计划”。我国人民币理财产品的历史虽然只有短短的九年，但是其发展速度很快，2013年的数据显示人民币理财产品的市场占比达到了97%。
保本理财产品期限最短的为三十余天，最长的为一年甚至一年以上，认购的起始金额一般最少是5万元人民币，最高的达到50万元人民币。保本理财产品的收益有固定收益型也有浮动收益型，而且这两种类型理财产品的平均预期年化收益率都能达到4%以上，明显高于一年定期存款利率为3.25%的水平。但是银行保本型理财产品最大的缺点就是投资者不能在投资期限内将资金赎回，也不能将其持有的理财产品做为金融资产进行出售资金，所以它的流动性在各种保本理财方式中是最弱的。而且投资者在比较各种产品收益率时往往会忽视了资金在申购期和清算期这两个时间段，而恰好在这两个时间段是没有利息的。假设投资者投入本金10万元，实际收益率为5%，实际收益天数为36天，申购期和清算期总共为7天，则投资者名义收益为100，000×5%×36/365=493.15元，实际损失的利息为100，000×5%×7/365=95.89元，实际收益则为：493.15-95.89=397.26元。
四、货币基金
货币基金是集聚市场上的闲散资金，由基金管理人统一保管和运筹资金的一种开放式资金，其资产主要是投资于短期货币工具，如国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券（信用等级较高）、同业存款等短期有价证券，因此货币基金可以算得上是一种具有高安全性、高流动性、稳定收益性的保本理财方式。目前在市场上销售的货币基金产品有很多，譬如余额宝、华宝添益、银华日利等等都是炙手可热的产品。2013年6月，支付宝网络技术有限公司开通余额宝功能，与天弘基金公司合作，直销中国第一支互联网基金。作为一种全新的互联网金融产品，客户转入余额宝资金规模在一个月内已突破百亿元。余额宝最大的一个优势在于其可以实现T+0转出资金，客户在享受便捷的理财服务的同时也可以进行实时网上支付或者转账服务，而且所需资金的最低门槛仅为1元。
华宝添益则是一种可以在证券市场上进行申购赎回和买卖交易的货币基金，由于其可以实现货币基金与股票的“T+0”转换，因此也被人们称为股民的“余额宝”。购买了华宝添益基金的投资者不仅每日可以享有一定的利息收入，而且当二级市场价格小于或等于净值时，投资者可以通过买入并赎回操作，享受当日基金收益和差价；当二级市场价格大于净值时，投资者可以通过卖出并申购的方式赚取差价。因此在股市波动比较大的时候，投资华宝添益基金是股民不二的选择。
五、国债逆回购
国债逆回购实际上就是资金需求方在借款前先以其持有的国债作为抵押，然后资金所有者在证券市场上为资金需求方提供短期贷款并从中获取利息的一个过程。国债逆回购可以在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易，两个市场上都有1天期、2天期、3天期、4天期、7天期、14天期、28天期、91天期和182天期共九种借款期限，而且缴纳的佣金费也是相同的。唯一不同点是在深交所的国债逆回购必须是1000元的整数倍交易，而上交所的交易门槛则很高，其国债逆回购交易必须是以10万元的整数倍交易。在节假日、月底、季度末、半年末和年末的时候，投资国债逆回购的收益率一般会比较高，例如在2013年9月27日（国庆节前夕）上交所国债逆回购一天期的收益率最高达到了57%，如果是当天按10万元成交，则扣除1元的手续费后一天的收益为：（100，000×57%×1/365）-1=155.16元，而且10万元到第二天即为可用资金，第三天则可用可取。除了资金需求量较大的几个时期以外的其它交易日里，收益率一般都在4%左右，而且同时需要注意的是星期六、日两天为休市时间，所以一般到周五的时候，一天4%左右的收益率要高于三天的收益率，这对于时常投资于七日或七日以内国债逆回购的投资者来说很可能会损失周末两天的利息收益。因此，国债逆回购还是在资金需求较热的期间投资比较适宜。
参考文献：
引言
2013年6月，阿里巴巴集团推出了余额宝这一互联网金融产品，立即引起了人们的高度关注，不到20天的时间累计用户就达到了250多万，累计转入资金66亿元。截至2014年2月14日，余额宝规模已经达到了4000亿元以上。从0到2500亿元，余额宝用了200多天，而从2500亿到4000亿元，余额宝仅用了30多天。截至2月26日，余额宝用户达8100万，已超过6700万名股民。在余额宝迅速发展的同时，社会各界对其存在的合理性争论从未停歇。央视评论员钮文新指责余额宝是“趴在银行身上的‘吸血鬼’，应予以取缔”，可谓是一石激起千层浪，虽然得到了很多人的支持，但是更多的人认为余额宝发挥了非常好的“鲶鱼效应”，是推动银行创新的一大动力，有利于加快利率市场化的步伐。如今，关于余额宝的问题仍然受到热烈的讨论，但是仍未有个定论。
一、余额宝是什么？
余额宝是支付宝推出的余额增值业务，支付宝用户只要将其在支付宝中的剩余资金转入余额宝中便可以获得高于银行活期存款的利息收益，但实际上是天弘增利宝货币基金通过余额宝直销，本质上属于货币基金，其投资标的包含：期限在1年以内的债券、短期融资券、银行协议存款、央行票据、债券回购与逆回购等。余额宝属于证券投资基金的一种，在我国受《证券投资基金法》及相关行政法规的约束和规范，在目前制度框架内，没有任何人有权取缔一只基金。所以余额宝只要不违反基金法，是不可能被取缔的。通过支付宝的客户资源，天弘基金迅速从一个籍籍无名的小基金成长为份额最大的货币基金，并且对银行的活期存款产生了分流的影响，似乎对银行造成了威胁。
二、余额宝为什么会得“民心“？
银行也代销很多货币基金和理财产品，基金公司们曾经都把银行看做最强有力的代销渠道，因此代销基金所收取的服务费用便成为了银行的一项强有力的收入来源。但是余额宝的推出打破了这一模式，原因就在于通过余额宝投资基金不需要开户费、申购费，购买一份额基金仅需1元，且随时可以申购赎回，实行“T+0”的制度，灵活便捷。相对于银行而言，它具有四个优势：时间成本低，门槛低，产品简单易懂，收益高。银行则一直以来因为繁琐的手续而为人诟病，其短期理财产品的高门槛也令普通的投资者望洋兴叹。“5万元起步，10万元是寻常，甚至几十万数百万元的入门费也是常态，这对普通投资者来说是不可思议的，比如中国工商银行保本型个人人民币理财产品，即是以5万元起购，以1000元的整数倍递增，这样的高门槛恐怕一般的投资者都难以接受，即使是工行代销的货币基金，其最低申购金额也是在100元、500元等，这与余额宝的仅仅1元的成本相比也是非常高的。另外，余额宝非常值得人们称道的便是其“以客户为中心”的服务理念。虽然一直以来银行也在宣传“以客户为中心”的理念，但是实际上客户仍然是在被动接受银行的理财产品。银行的理财产品往往被设计得非常复杂，恐怕其收益如何连销售人员都“很难说清楚”。而余额宝设计简单，“傻瓜”式的申购赎回步骤让很多不懂理财的客户体验了人生中的第一次理财，而且客户每天可以看得到自己的收益，会有种看着自己的钱包逐渐鼓起来的感觉，这是一种很愉快的感受，自然会赢得“民心”。
三、余额宝存在的不足与隐患
不过余额宝一直宣扬自己的7日年化收益率是银行活期存款的14倍，这还是有待商榷的。首先，余额宝实质上就是一种货币基金，与其他的货币基金并无太大区别，它的“T+0”制度即较高的流动性，远高于银行活期存款的利率，对于货币基金来说都是正常的。目前天弘增利宝货币基金6.026%的7日年化收益率在173个开放式货币基金中排名第20名，不足为奇。然而余额宝却将其与银行活期存款进行比较，标的就不对。银行活期存款利率是受法定基准利率约束的，不可能超过央行规定上限，而天弘增利宝货币基金主要投资协议存款的利率是可以商议的，协议存款的起存金额一般较大，存款期限较长，且针对的对象特殊，其向银行索要的利率高于银行活期存款实属正常。但是，因为支付宝长期以来积累的客户对其的信任，使得客户容易产生一种错觉，认为余额宝里的资金除了收益率奇高以外和普通的银行活期存款并无差异，于是纷纷盲目追求这一高收益，甚至把银行活期存款转移到余额宝中。其次，余额宝的宣传存在着一定的误导因素，过于强调其收益，而淡化其风险的存在。仔细观察余额宝的页面，会有一行不易发现的灰色小字：“天弘基金，过往业绩不预计未来表现，风险不同于银行存款。”但是估计客户很难注意到这行小字，误以为余额宝的收益是相当稳定的，实际上余额宝仍然存在诸多风险。其中的风险不仅仅有针对客户收益的，还有对整个宏观经济的风险。首先是对顾客的风险：
第一，便是余额宝的监管政策方面的风险。目前，国家的政策对金融创新还是比较宽松的，虽然余额宝曾经遭遇了“备案门”，但是监管部门对其积极作用还是给予了肯定。余额宝实际上仍是金融市场中的边缘化产品。我国的金融监管部门主要是银监会、保监会和证监会，而余额宝不归任何部门监管范围，处于金融监管的“灰色地带”，是“影子银行”之一。现在金融监管部门对余额宝的监管政策仍然出于空白状态，相对于银行受到的严格的监管，这无疑是货币基金繁荣的一个原因。但是一旦相关法律法规体系得到完善，金融监管部门加大对余额宝的监管力度，那么余额宝的优势可能不复存在。2014年2月28日证监会宣布要进一步加强货币市场基金风险管理和互联网销售基金监管的有关规则就是一个例子，如今货币基金仍然享受着“提前支取协议存款不罚息”的特权，一旦该政策优惠被取消，那么货币基金的收益率势必会受到影响，则余额宝的收益也会出现波动。因此，随着监管体系的日益完善，余额宝未来的发展形势仍然有待考察。
第二，余额宝的最经受考验的时刻莫过于节假日了。因为人们通过余额宝买东西或者是将钱从余额宝中转出就是赎回基金。但是如果人们因为促销活动扎堆购买各种商品，则余额宝容易出现流动性不足的问题。这很像银行挤兑，因此余额宝必须拥有充足的准备金以防范流动性紧张。现阶段，随着“云计算”“大数据”等技术的发展，余额宝已经可以利用支付宝长期以来的客户的消费数据计算出预期的准备金需求，从而提前准备适当的准备金。余额宝对客户从余额宝中转出资金的次数和金额都有限制，也是在这些计算的基础上得出的结论。然而，这毕竟是概率统计的结果，万一小概率事件发生，那么对于余额宝绝对是毁灭性的打击。随着余额宝管理的金额逐渐扩大，对流动性管理的难度也会随之增大，这对阿里金融是个巨大的考验。
第三，余额宝的收益势必会受到宏观经济形式的影响，尤其是央行的货币政策。余额宝较高的收益率其实也得益于银行2013年6月以来的“钱荒”。之前，因为央行实行从紧的货币政策、热钱大量流出、银行对影子银行业务操纵过度等原因，银行间利率大幅上涨，大量注资于协议存款的天弘基金也受益匪浅，这不仅与我国货币超发、产能过剩有关，也与央行突然一改之前对各商业银行的态度有关，导致银行的资本充足率一时难以达到金融监管要求。然而，一旦央行像以往一样给商业银行的资金调度予以支持，那么银行间的利率会逐渐平稳，月报的收益会下降，很有些“银行富了则余额宝会变穷“的意味。这种情况最极端的真实案例莫过于1999年美国网上支付公司paypal设立的账户余额货币基金，和余额宝极其类似，最终却因为美国连续数年实行零利率政策，导致其最终被清盘。一旦银行实行了宽松的货币政策，则余额宝的收益也会下降。下图即为从2013年6月13日到2014年2月27日的余额宝7日年化收益率以及银行同业拆放市场的1月期限产品的年化收益率的关系。从图中可以看出余额宝的收益率与银行间利率的大势比较相关的，当然余额宝的收益更加平稳。
最后一个风险就是网络操作的系统风险了。虽然余额宝在创立之初就定下了一个重要的规则：“技术标准参照银行，账户监管超过银行，资金管理依靠银行。”尽管余额宝拥有非常严密的保护，每天也设定了一定的安全阈值，但是网络安全隐患是难以消除的，安全一直是互联网致力于解决的问题。这也是银行存款更安全的原因之一。
以上都是针对余额宝给予顾客收益的风险。然而，余额宝对整个宏观经济来说也是有风险的。钮文新指责余额宝“绑架利率”，货币市场的大部分资金并没有为实体经济服务，而是在整个金融圈里空转。钮文新认为“互联网金融”仅仅停留在货币市场中，它们通过构建很高的收益预期和方便的互联网通道，从银行把老百姓的存款吸出来，制造银行系统的流动性紧张，拉高存款利率，然后再以协议定存的方式把钱存给银行，以便从中得利。有人说钮文新危言耸听，认为余额宝的成功也是银行存款利率几十年来很低的原因所致，甚至有时无法赢过CPI，但是货币基金却都可以跑赢CPI。其实人们如今如此推崇余额宝，也是人们对银行存款的失望造成的。其实我认为钮文新说得很有道理。余额宝这种新的货币基金形式的出现，不仅影响了银行的负债业务，同时也影响了银行的中间业务。它打着“收益率是活期存款的14倍”的旗号造成了“存款大搬家”，同时因为极低的门槛而对银行的理财产品、基金代销等中间业务造成了冲击。很多银行资金短缺，不是将存款利率一浮到顶，就是推出众多的类余额宝产品，比如“工银薪金宝”、“现金宝”、“快溢通”等等。其实这也是银行缺钱的无奈之举。现在金融业的竞争愈演愈烈，金融脱媒的趋势也在加剧，哪家银行不希望用较高的存款利率吸引客户呢？但是这样势必会提高银行的成本，从而提高贷款利率。一直以来利率都是国家宏观调控的重要手段之一，商业银行受到严密的金融监管，按照存贷款基准利率开展业务，是不可能大幅提高存款利率的，否则会造成经济混乱，所以有些人指责对银行过低的存款利率失望透顶实在是有失偏颇。而天弘基金如今因为份额扩大拥有更多议价的筹码从而以更高的协议利率贷给银行，使银行不得不接受更高的融资成本，怎么可能不对企业的贷款成本产生影响？有人又指出余额宝的高利率是否会转嫁到企业的身上，还应该看银行是缩短其存贷款利差还是把成本加到贷款利率上。我认为，如果银行的资金真的会大量融入“宝宝”类产品的话，贷款利率一定会大幅上涨的。如今六个月以内（含6个月）的贷款年利率为5.6%；五年以上的贷款年利率也是6.55%。余额宝的7日年化收益率已经高于一年期贷款年利率了，这就不是单单缩短存贷利差就可以解决的问题了。而且余额宝面临的多是银行客户群中具有“长尾效应”的客户群，这些闲散客户往往对理财不甚了解，容易误认为余额宝等同于银行活期存款利率，从而无法接受银行活期存款利率，这样很容易拉高存款利率，长此以往，势必会影响到企业的利润，最终就会像钮文新所说的由“人民买单”。
小结
余额宝的出现还是有它的合理性和创新性的。本来支付宝中的备付金就是巨额的沉淀资金，只是放在那里而不多加利用实在是对社会资源的一种浪费。天弘基金敢于在paypal的失败之后迈出这一步，在其他基金只是想把支付宝当成其销售渠道时它却为支付宝量身订做“余额宝”，这些都是需要极大的勇气和创新精神的。当前中国的投资者主要投资的是房地产、股票和贵金属，这些投资都面临风险，一般闲散客户很难从中获利。但是余额宝的出现无疑改变了这种困境，不可否认它的确存在很多问题。现在有种建议就是应该提高金融资源的配置效率，把余额宝的钱贷给中小企业，解决中小企业贷款难的困境，使金融体系真正地为实体经济服务。但是对余额宝来说，我认为这是很难做到的。支付宝这种第三方支付平台最初就是为了保障客户的资金安全而出现的，它再怎么发展也不应该脱离这一基本的轨迹。为实体经济服务是很好，但是投资于实体经济资金回收较慢，风险也相对较大，否则小微企业怎么会有贷款难的问题呢？这样做很难保证客户资金的安全性，也难以兑现“客户可以随时兑现”的承诺，除非余额宝可以像银行那样严格地审核贷款客户的信誉并且有套完整的信用评级体系才能保证支付宝的流动性安全。试问这样做又和银行有什么区别呢？
事实上，我认为，钮文新所认为的“余额宝绑架利率”是有一个重要前提的，也是我之前的讨论中暗含的重要前提。那就是“银行存款大搬家”的数额必须超过所有存款一定比重时才会出现的现象。现在来看，这是不可能的。首先，鉴于我之前提到的余额宝对客户收益可能造成的各种风险，尤其是网络风险，不管怎样客户还是不敢把巨额存款托付给余额宝的，毕竟以庞大的注册资本为依托的银行所积累起来的数十年信誉是难以被余额宝所撼动的，很多基金公司还是不敢放弃银行这一重要的销售渠道的，企业的巨额存款也是以银行存款为主体的。余额宝的创新可以说只能给银行销售基金和理财产品的手段以启示，现在银行也开始逐渐放低身段，各种类余额宝纷纷推出，对接货币基金，年收益率也可以达到5%以上，甚至可以1分钱起购，这实质上已经和余额宝没什么区别了。虽然余额宝还有可以随时转出资金用于消费这一第三方支付平台的特有便利，但是对客户的吸引力绝对不会像以前那么大了，加上银行强大的客户号召力，至少不会发生像现在所说的“存款大搬家”的现象了。另外，最近传得沸沸扬扬的“银行协议存款大跳水，余额宝收益可能跌破3%”，相信很多客户也会开始关注余额宝一直淡化的风险性问题了。余额宝的超高收益也是在银行“钱荒”这一特殊背景下出现的，一旦央行实行宽松的货币政策，出手解决“钱荒”问题，那么余额宝的收益率也将不会这样令人侧目了。短期来看，余额宝给银行业带来了恐慌，给客户带来了巨大的惊喜，但是长期来看，它还只不过是个普通的货币基金罢了，只不过是换了个销售途径，并不会对银行和百姓造成太大的影响。有篇论文的题目叫做“余额宝贵在创新，难称革命”，我觉得很适合它，不过中国的金融业很需要这种创新还是毋庸置疑的，中国的金融理财产品虽然种类很多，但是懂得理财以及知道这些理财产品的民众却不多。人们的金融知识匮乏导致很多基金、理财产品被束之高阁，闲散的资金只能放着贬值而无法流入实体经济中。还是应该多加鼓励这种金融创新的，它毕竟提高了资本的配置效率，当然，除此之外，监管部门的监管力度也应该跟上，也要着力打通资本注入实体经济中去的通道，只有这样，我国的经济发展才能更好、更快、更加平稳。
参考文献：
[1] 《支付宝事件：余额宝被指吸血鬼，媒体呼吁取缔》（新民网）
[2] 数据来源：中国货币网；东方财富通
[3] 《指尖上的理财产品――余额宝分析》刘凯
一、互联网金融理财概述
（一）互联网金融理财的含义与特点
自2013年6月余额宝上线开始，互联网金融理财就开启了振兴之路，各种金融理财创新模式竞相发展，中国进入全民理财时代。理财，简单来说，就是对自己的财产和债务进行管理，以实现财务的保值、增值。互联网金融理财其实就是金融理财与互联网的结合，就是利用互联网技术通过各种互联网平台，实现金融消费者的理财目的。目前，互联网金融理财产品众多，涉足货币基金、保险、借贷等多种领域，截止2014年7月，互联网理财产品用户规模达到6383万，使用率为10.1%。
互联网金融理财有如此规模是因为其具有传统金融理财所不具备的特点，以余额宝等宝类产品为例。第一，手续简单、操作方便。余额宝是支付宝公司推出的，与天弘增利宝货币基金对接的余额增值服务，已有支付宝账户的用户只要将账户内资金转存至余额宝内，就意味着购买了增利宝货币基金进行投资，就可获得基金增值收益。第二，投资门槛低、实现零散化理财。余额宝转入单笔最低金额为1元，即其对接的货币基金的销售起点是1元，有别于以前传统基金1000元甚至更高的认购金额，大大降低了用户的投资门槛，调动其理财积极性，广泛吸收了社会零散资金。第三，当天结算、收益透明度高。收益当天结算，对于用户来说，在手机上打开操作界面就可以随时关注账户收益情况。
（二）互联网金融理财的风险
互联网金融理财相比传统金融理财有许多优势，但也存在着许多风险，除了理财的市场盈亏风险之外，还有其本身特有的风险。
1.网络技术安全与操作风险。互联网金融建立在网络技术的基础上，其理财平台的管理运行都需要强大的技术支撑，一旦网络技术出现问题，导致系统瘫痪，不仅影响产品信誉，严重地还会损及用户利益，发生纠纷。同样，由于互联网金融理财操作简单，一旦系统安全出现问题，极可能出现用户资金丢失、被盗的情况，甚至会导致用户个人信息的泄露，损及用户权益。
2.流动性风险。流动性是指资产能以一个合理价格顺利变现的能力。以余额宝为例，其收益率越高，资金赎回的比率就越低，其流动性就越好。而余额宝初期产品讲求的是“T+0”即时赎回，即账户资金能随时消费和转出，而账户内资金实际已投资于货币基金，这就使支付宝公司要用自有资金或客户备付金先行垫付赎回资金，而2010年央行《非金融机构支付服务管理办法》明确规定“禁止支付机构以任何形式挪用客户备付金”，因此，一旦出现用户扎堆赎回或巨额赎回资金的情况，余额宝的流动性就可能出现问题。虽然，支付宝公司针对余额宝用户又推出新的定期理财产品以吸引客户分流资金，但这种流动性风险依然存在。
3.法律风险。还是以余额宝为例，在其推出之初，大肆宣传“保本保底”高收益，资金被盗全额补偿等等，但却没有对余额宝的运行做出详细说明，也没有任何的风险提示。虽然在后期余额宝撤回“保本保底”的宣传承诺，也做出风险提示，但提示字句过小颜色过浅，并不足以引起警示，再加上相关法律的缺失，一旦发生纠纷，影响及后果难以估计。
二、互联网金融理财法律监管存在的问题
我国目前并没有建立完善的互联网金融监管体制，互联网金融整个领域及其各个方面都或多或少地存在监管问题，对互联网金融理财的监管也是如此。
（一）监管主体不一，监管权责不明
中国人民银行自2010年起就相继出台《非金融机构支付服务管理办法》、《支付机构客户备付金存管办法》等法规，对第三方支付机构的市场准入、业务规范等进行管理，也就是说支付宝公司的支付业务是受中国人民银行的监管。而余额宝是与货币基金对接的余额增值服务，应是由证监会进行监管。这意味着支付宝公司依据业务的不同，接受不同监管主体的监管，但是，由于余额宝账户中的资金可以自由消费、流转，如果没有对监管主体的监管权责依照具体标准作出明确规定，很可能出现监管空白或重叠的情况。甚至由于对理财机构的资金流转等监管不严，还会给犯罪分子以可趁之机，使其利用互联网理财的隐匿性和便利性从事洗钱等违法犯罪活动。
（二）平台定位不明，个人信息保护不到位
支付宝公司在《余额宝服务协议》中作出特别提示“本公司及其关联公司仅向投资者提供资金支付渠道，并非为理财产品购买协议的参与方，不对理财产品购买协议的协议方的任何口头、书面陈述或者向支付宝网上传的线上信息之真实性、合法性做任何明示或暗示的担保，或对此承担任何连带责任……本公司亦无义务参与与理财产品协议交易资金划转及支付环节之外的任何赔偿、纠纷处理等活动。”也就是说，支付宝公司仅将自身定位为支付平台，并不参与实际交易。但有人认为，支付宝公司在此交易中充当委托人的角色，即用户将资金置于支付宝账户中由支付宝公司进行管理，支付宝公司选定基金管理公司与其合作，再由基金管理公司对用户资金进行投资。到底支付宝公司在基金交易过程中应如何定位，其是否如其单方的服务协议说明的那样不承担任何责任？另外，余额宝推出一年多来，取得成绩的同时也出现过多起用户信息被盗、资金被盗刷事件，暴露出他们对用户个人信息保护不到位、技术安全不过关等一系列问题。
（三）信息披露不充分，风险提示不足
《中国证券投资基金法》、《证券投资基金信息披露管理办法》等法律法规对基金管理人、基金托管人以及其他义务人的信息披露义务做出了相关规定，保证投资人能够按基金合同约定的时间及方式查阅或复制公开披露的信息资料。披露内容包括基金合同、招募说明书、托管协议、定期报告、重大事件报告、资产与份额净值、申购与赎回价格、基金发行与运作信息披露等等，而余额宝只在开通界面上设有小字的介绍链接，用户需要点击若干链接之后才能了解部分信息资料，甚至在开通账户之后在余额宝界面也不能查找到相关信息，难以充分保障用户的知情权。此外，宝类产品大多仅在界面下方显示一行“货币基金不等同于银行存款，市场有风险，投资需谨慎”的浅色小字作为提示，既没有更加详细的说明，也不足引起用户的重视。
三、完善互联网金融理财法律监管的对策
互联网金融理财作为互联网金融的一部分，对其监管应在互联网金融监管框架之内，除此之外，针对具体问题还要作出特殊的监管规制。
（一）互联网金融监管的一般规制
1.完善互联网金融立法，构建体系化监管制度。对互联网金融的监管，必须制定专门的互联网金融监管法律，完善互联网金融立法，依据明确的监管法律确定监管的原则和规范，确定监管主体及其职责范围，加强各部门之间的协作配合。从国际上看，各国对不同的互联网金融类别实行不同的监管，例如，美国对第三方支付实行功能性监管，实行较为严苛的监管方式，相反，欧盟国家对第三方支付实行机构监管，实行比较宽松的监管方式。我国应借鉴国际经验，根据国情和市场发展需要，选择妥适的监管路径，建立完善的监管体系。
2.强化监管重点，鼓励金融创新。互联网金融监管要做到主次分明，将保护互联网金融消费者的权益放在首位，以此为中心加强对消费者个人信息的保护，强化市场准入和信息公开制度，建立风险防范和预警机制。同时，充分认识到互联网金融的发展和创新对促进金融业和市场经济发展有重要的积极意义，因此，要在审慎监管的同时，鼓励互联网金融创新发展，这其实也是对互联网金融监管提出的特殊要求，要求我们建立的监管机制，既要灵活规定不限制互联网金融的创新发展，又要能将未来出现的创新发展纳入监管范围之中，使互联网金融能健康积极发展。
3.重视行业自律管理，加强各部门协作及国际交流。互联网金融监管必须依托已成立的互联网金融协会进行自律管理，通过联合设立专门互联网金融网站，分门别类地列出相关互联网企业的机构设置和信用等级，开设通报板块和投诉专栏，对违规企业公开通报，受理消费者的投诉并将投诉结果予以公开，以此来约束互联网金融机构的行为。由于网络的隐匿性，互联网金融很有可能成为投机者和犯罪分子进行不法活动的工具。因此，在加强监管的同时必须注重各部门之间的协调配合，不仅是监管部门之间，还包括与其他政府部门、司法部门的协作，同时，由于网络的即时性和跨地域性，还必须加强国际间交流合作，做到统一监管、共同打击犯罪。
（二）互联网金融理财监管的具体规制
关键词 支付宝 余额宝 沉淀资金孳息 所有权
中图分类号：D922.28 文献标识码：A
1支付宝沉淀资金及其收益的所有权
1.1支付宝的简介
近些年来，第三方支付平台在庞大的网络交易中承担着资金代收代付中介的职能，由于以自身实力和信誉作为担保，较好地解决了支付安全和交易信用双重难题，又实现了资金流、物流、信息流的统一化、公开化，从而获得了极大的发展。
我国第三方支付平台达成的交易规模迅速膨胀，其中主要集中在支付宝（阿里巴巴旗下）、财付通（腾讯旗下）、银联在线（中国银联旗下）、百付宝（百度旗下）、贝宝（PayPal）、快钱 （99bill）、网银在线（China bank）、易宝支付（Yeepay）、环迅支付（IPS）等第三方支付企业。其中用户最多、市场占有率最高的支付宝，已经跟国内外160多家银行以及一些国际组织建立了战略合作关系，占据了第三方支付交易市场份额的半壁江山。同时据2014年2月的北京晨报报到的支付宝数据显示，截至2013年，用户通过支付宝完成了超过27.8亿笔，金额超过9000亿元的移动支付，成为全球最大的移动支付公司，具有极大的代表性。
2013 年6月13日，第三方支付平台支付宝正式推出了“理财神器”――余额宝，这是由天弘基金专门为支付宝定制的兼具金融理财和消费双重功能的基金理财产品。“余额宝”业务的推出，是互联网金融业务的新尝试，据支付宝官方网站介绍，余额宝是支付宝为个人用户推出的通过余额进行基金支付的服务，目前支持天弘基金“增利宝”货币基金把资金转入余额宝即为向与支付宝公司签订合作协议的基金公司等机构购买相应理财产品，也就是说用户将钱转入余额宝实际上等于自动默认地授权给支付宝公司向天弘基金管理公司购买了一款由天弘基金管理的名为“增利宝”的货币基金，然后用户享受这款货币基金所带来的收益。余额宝业务利用支付宝广大的用户群的优势，加上自身收益高、便捷、门槛低等特点，一上线便受到大量客户的追捧。到2014年底余额宝资产规模达到5789.36亿元，互联网理财产品用户规模为7849万。余额宝吸纳的资金规模及用户数量创下了互联网金融的奇迹。在规模上成为全球第四、中国第一大基金。
1.2支付宝沉淀资金及其收益的所有权
沉淀资金是伴随着第三方支付平台的产生发展而存在的，沉淀资金的来源有两种。通常情况下，消费者在网上选中自己所需购买的商品，与商家达成交易协定之后，在网上把货款付给支付宝所提供的支付平台上（实际上是支付宝在银行的账户），支付宝收到该货款后立即通知商家发货，消费者收到商家的货物，经过验收后，再以确认收货的方式通知支付宝向商家付款，支付宝再将相应的货款转至商家账户，交易才算完成。这部分消费者已付到支付宝平台，但商家未收到而存放在支付宝平台上的备付金就积累并产生大量的沉淀资金。据支付宝营运商介绍，支付宝的一个交易流程通常为7 至10 天。而截止到2013年低，支付宝注册用户近3亿，到2014年日交易笔数达到1800万笔，日交易额达106亿元。即使以7 天的交易时长来计算，产生的沉淀资金大概也足以超过742亿元。除了上述因交易双方货款存在的延时交付、延期清算而产生的巨额沉淀资金外，还有一部分沉淀资金是消费者为了日后方便支付，而在支付宝平台账户上预先充值的一定数额的资金，等到在电子商务交易中达成交易意向后，以电子钱包的形式进行使用，这部分资金在进行交易之前便以沉淀资金的形式储存在支付宝平台账户上。两种来源的沉淀资金，给支付宝平台提供了大量无成本的可用资金，最保守的收益便是将这笔资金存放于银行，也将获得不菲的利息收入。如此巨额的沉淀资金，其权利归属以及由此产生的利息收入自然会引起各方的高度关注，并且引起人们对庞大的沉淀资金所产生的利息去向的关注。
2支付宝沉淀基金孳息所有权争议
2010年央行出台《非金融机构支付服务管理办法》第二十四条规定：“支付机构接受的客户备付金不属于支付机构的自有财产。支付机构只能根据客户发起的支付指令转移备付金。禁止支付机构以任何形式挪用客户备付金。”2013年6月7日《支付机构客户备付金存管办法》第三条规定：“支付机构接收的客户备付金必须全额缴存至支付机构在备付金银行开立的备付金专用存款户。”中国人民银行〔2013〕第6号文《支付机构客户备付金存管办法》第三条明确规定“支付机构接收的客户备付金必须全额缴存至支付机构在备付金银行开立的备付金专用存款账户”;第十一条规定“支付机构的备付金专用存款账户应当与自有资金账户分户管理，不得办理现金支取”。从这些规定可以看出，沉淀资金绝不是第三方支付机构的自有财产，第三方支付平台上的沉淀资金是消费者交予其代为保管的资金，资金的性质应该是保管物，该笔资金的所有权仍是消费者的。
根据我国《合同法》第三百七十七条的规定：“保管期间届满或者寄存人提前领取保管物的，保管人应当将原物及其孳息归还寄存人。”在明确了沉淀资金的所有权之后，就可以推出，其利息收入应该是沉淀资金所产生的法定孳息，第三方支付平台不具有沉淀资金及其所产生的利息的处分权和受益权。该部分孳息应当归原物的所有人即消费者所有。
但是，如果强制要求第三方支付机构发放巨额的利息，因用户基数庞大，分摊到单个用户的金额却十分渺小，统计及发放成本甚至可能会超过孳息本身。所以第三方支付平台的服务协议中通常都会以列举服务条款的方式，排除了消费者要求支付该部分利息的权利。以支付宝为例，《支付宝服务协议》第四部分――《“支付宝服务”使用规则》第十条中声明：“您完全承担您使用本服务期间由本公司保管或代收或代付的款项的货币贬值风险及可能的孳息损失。”在《“支付宝服务”概要》第二条第八项中声明：“您同意，基于运行和交易安全的需要，本公司可以暂时停止提供或者限制本服务部分功能，或提供新的功能，在任何功能减少、增加或者变化时，只要您仍然使用本服务，表示您仍然同意本协议或者变更后的协议。”消费者利用支付宝平台进行网上交易之前，必须先同意支付宝的服务协议，因此实际运用中消费者们也就不得不放弃对该部分利息收益的权利。更关键的是消费者把资金暂存在支付宝平台上并不是以获得利息为目的，而是要享受代收代付的服务。若是真的很在意利息的得失，可以自行将暂存在支付宝平台的资金转入自己的银行账户或者选择其他方式实现网络交易。其次，就算是想要主张该权利，也是个体力量薄弱，求助无门又耗时耗力，不得不放弃。况且，据调查显示，由于《服务协议》篇幅较大，字数较多，专业性又很强，消费者在运用时又图方便和快捷，都草草浏览，加之该服务条款本身没有特别标注提醒，大部分消费者都忽略了这个问题，所以几乎所有消费者都或主动或被动地承认了这条有点霸道的条款。同时，根据我国《物权法》第一百一十六条的规定：“法定孳息当事人有约定的，按照约定取得;没有约定或者约定不明确的，按照交易习惯取得。”沉淀资金的孳息又该按照《服务协议》中约定的那样，消费者应当“自愿”放弃。这就产生了矛盾，也使得消费者对沉淀资金法定孳息的所有权无从保障，这个矛盾是一定要解决的，不可逃避。
对于沉淀资金利息归属问题之争，至今仍没有结论。总结各学者专家的意见，沉淀资金利息的归属有以下几种可能，第一种是该笔利息直接被类似支付宝这样的第三方支付机构获得，此前曾被2011年11月《支付机构客户备付金存管暂行办法（征求意见稿）》采纳，但由于利息的额度巨大，且有悖于我国保护消费者权益的宗旨，最终因争议过大而被取消;第二种是银行无偿获取沉淀资金利息，银行坐收渔翁之利，第三方支付平台与消费者的”功劳”被银行无代价、无成本占有，不仅消费者所有权未得到保护，恐怕第三方支付公司也多有不满;第三种是按照消费者存入资金金额的比例，把资金产生的利息归还给消费者，由于消费者存放在第三方支付平台上的资金相对较少，不仅利息的数额非常小，发放管理的难度也非常大，无形中增加了企业的成本，必然也会增加消费者的消费成本。第四种是银行开设无息备用金账户，这便严重限制了资金的流动性，同时也造成资金的浪费，同时也使得消费者彻底失去利息所有权，是一种变相侵犯消费者权益的方式。第五种便是学习国外经验，建立存款延伸保险制度，美国沉淀资金的监管和安全是通过美国联邦存款保险公司（FDIC）所提供的“存款延伸保险”来实现的。第三方支付机构支将所有沉淀资金存入FDIC保险的商业银行账户，所获利息用来为每个消费者购买上限为10万美元的保险项目。但我国并无类似FDIC的机构，如果通过普通保险公司购买，由于保险合同需要特定的被保险人，相当于每增加一个买家就要签一份保险合同，操作上存在困难。
3现存问题的解决之道
直到2010年央行出台《非金融机构支付服务管理办法》和2013年6月7日央行《支付机构客户备付金存管办法》，我国才初步形成了对第三方支付机构沉淀资金的法律监管。随之而来的是，支付宝在6月13日推出“余额宝”业务，试图改变沉淀资金盈利的模式，打破了沉淀资金的僵局，有利于解决沉淀资金收益的归属问题。
首先，余额宝的发展之所以如此迅速，不仅仅在于其具有理财功能，余额宝作为理财产品最大的优势在于其便捷性。它不仅能够提供高收益，还全面支持网购消费、支付宝免费转账、储蓄卡快捷支付的资金转入等几乎所有的支付宝功能，只要用户有需要也可以将余额宝账户中的资金随时转出，这意味着资金在余额宝中一方面能随时用于消费，较强的流通性、便捷程度满足了用户对这方面的需求;另一方面又在时刻保持增值。其次，一边是国家对于第三方支付平台沉淀资金的利息分配一直语焉不详，含糊其辞，没有切实有效可行的方法，更是无法可依。另一边，第三方支付机构常被指责“占用”沉淀资金的利息收入。支付宝作为规模最大的第三方支付平台首当其冲，虽然一直辩称从未占有或动用客户备付金利息，但数额巨大的利息却从未见踪影，支付宝一直以来难逃质疑之声。
余额宝极大地满足了小额投资的需要，余额宝对于用户的最低购买金额没有限制，一元钱就能起买。余额宝的目标是让那些零花钱也具有获得增值的机会，让用户哪怕一两元、一两百元都能享受到投资的乐趣和收益。同时，据近几年数据统计显示，国内货币基金的年化收益率普遍在3%至4%，而活期存款的年收益只有0.35%。简单来说，10万元，通过活期存款一年的收益只有350元，而如果通过余额宝一年的收益可以达到3000元至4000元左右，收益比活期高出近十倍。通过余额宝，不论用户暂存资金数额是大是小，时间是长是短，支付宝也能把原本可以实现的沉淀资金利息还给了客户自身，弥补消费者利息的空缺，尊重消费者权益。支付宝由收取手续费改为收取基金的服务费或者渠道费，也许服务费并不足以抵充利息收入的下降，但却可以提高支付宝的账户价值，使客户更加喜爱、依赖支付宝。同时余额宝及类似产品把用户闲散的活期存款吸引到其中，稳定了资金来源，方便了对沉淀资金的规模控制和管理，增加沉淀资金的利用率，使沉淀资金产生更多社会经济效益，推广合理理财理念，倒逼银行改革以提高自己产品、服务质量，而不是做无效率、无意义的沉淀。
从上文可以看出，国家已经对沉淀资金做出了相对严格和可行的规定，并且也有效地落实到第三方支付公司的操作之中，但是对于沉淀资金的利息问题和类似余额宝这样合理利用沉淀资金拓展出来的新业务，还没有做出规定。因余额宝的用户涉及面越发广泛，一旦支付宝账户资金出现问题，受损害的则不仅仅是用户的财产利益，还可能引发第三方支付交易的信用危机，甚至可能触及整个金融业的稳定。既然国家在今年的两会上已经决定鼓励互联网金融产品的发展与创新，并以余额宝作为典型，那么首先就要明确规定类似支付宝平台上的余额既可以购买协议存款，也能购买基金，给余额宝一个正式的“名分”，并规定公司合作领域，消费者购买流程，也要从保障资金安全和保护消费者利益的角度出发，完善法律法规，以达到持久良好发展。
笔者认为，在对于沉淀资金孳息的问题上，余额宝开辟了一条前景很好的路，国家在立法时，可以考虑引导将支付宝直接发展成为余额宝，即以余额宝替代支付宝，一方面是因为余额宝几乎具有支付宝的全部功能，技术完全可以达到，而且也不会给目前的消费者带来使用方式转变的困扰。另一方面，沉淀资金孳息可以作为余额宝的收益一部分，返还给消费者，以国家保护消费者合法权益的精神来看，这样做的争议与阻力应该要比之前2011年11月的《支付机构客户备付金存管暂行办法（征求意见稿）》中将该笔利息直接被类似支付宝这样的第三方支付机构获得的做法小得多。
有人会认为，货币型基金的收益并不是固定的，余额宝也是如此，如果货币市场表现不好货币性基金收益也会随之下降，那么这就要求运营商要在服务条款中以极其醒目的方式提醒消费者“理财有风险，投资需谨慎”，以降低纠纷风险。另一方面，国家应该严格监督沉淀资金来源及去向，加强对于基金行业的规范和监管，降低用户个人资产缩水的风险。同时，建立起网络金融投资保险及网络金融机构过错赔偿及处罚制度，规定要尽量详细，保险应由运营商为消费者统一购买，至于保险合同的具体条款，何种情况算是运营商过错，怎么赔，赔多少，如何罚，由哪些部门负责管理都需要经过研究后做出具体规定。我们还可以借鉴美国的有效措施，建立健全信用评级业务许可制度，培育专业性高的信用评估机构，从而加强对第三方支付平台的制约。最后，完善投诉、举报、诉讼机制，充分发挥社会大众监督的作用。除此之外，在大数据得到高效运用的今天，我们需建立健全高效的沉淀资金交易的风险数据库，提炼出可疑非法交易的典型特征，并将其及时应用到第三方支付平台交易的实时分析和监测中，从而降低挪用沉淀资金进行不法交易的风险。
4结语
周小川曾表示余额宝不会被取缔，那么它就应该被更好的管理、利用，造福大众。用余额宝的收益弥补消费者暂存资金利息的空缺，解决第三方支付平台沉淀资金孳息归属问题，保障消费者权益的做法或许可以作为利用互联网金融创新产品解决互联网金融权利纷争的尝试，试着迈出的第一步。虽然，这样的探索会磕磕绊绊，会不断产生新的问题和新的争议，但是，稳定不一定是最好的出路，或许就是余额宝这种新事物的冲击，才会带来互联网金融更大的发展和进步，法律法规也会随其不断地更新完善，以适应社会的发展，一切的挑战便也是机遇。
（指导老师：黄亮）
L芑鹣钅浚何髂辖煌ù笱？014年省级大学生科研训练项目《论互联网金融的法律规制――从余额宝的合法性和法律监管论述》（项目编号：2014100）。
参考文献
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此外，微信理财通、百度理财都是等同于余额宝一样的互联网金融理财产品，均具有高收益、灵活转账的特点。它们凭着“互联网平台+大数据”的模式，充分发挥着便利性、低成本的优势，对传统银行活期存款业务造成了巨大的威胁，在服务中小微企业和个人用户方面更具优势。
同时，互联网金融理财产品也存在一定的流动性风险。众多的理财产品势必造成资金的竞争。如果处于经济不稳定的情形下用户大规模赎回资金，势必造成挤兑风险，类同于商业银行的流动性风险问题。流动性风险即当一家银行缺乏流动性时，它就不能依靠负债增长或者以合理的成本迅速变现资产来获得充裕的资金，极端情况下，流动性不足将导致银行清算倒闭。本文以余额宝为例，对互联网金融产品的流动性风险进行分析研究。以下文中出现的“余额宝”，均代表余额宝之类的互联网金融理财产品。
二、 互联网金融产品流动性风险分析模型
Diamond与Dybvig于1983年提出了著名的银行挤兑模型（DD模型）。该模型从银行活期存款的功能、缺陷和优化角度，证明银行因其特有的流动性特征而不会被其他机构或市场取代；同时证明了防止银行发生挤兑风险的两个措施：暂停取款和政府存款保险制度，这两者均可实现最优化的纳什均衡。本文运用DD模型对互联网用户、互联网金融平台之间的动态行为进行分析，研究其流动性风险和策略调整的机制。
1. 研究假设。
基本假设一：经济体系由N个用户和互联网金融论文产品组成。用户是理性人且厌恶风险，每个人选择要么存余额宝，要么不存，两者选择其一。
基本假设二：模型为三期模型，T=0，T=1和T=2。余额宝为引入资金，在T=0时向存款人提供理财契约，承诺在T=0存入“1”单位货币的存款人，在T=1时期支取时按r1计息，而在T=2支取或还在账面上，则按r2计息。r2>r1。
基本假设三：存款人分为两类：第一类存款人偏好提前消费，选择在T=1时期取款；第二类存款人偏好延期消费，选择在T=2时期取款。所有的存款人在T=0时期是同质的，即每个人不知道自己在T=1时期的类型。
2. 理财契约。根据假设1，经济体系存在于互联网金融产品市场。因此，对于有初始财富的用户，面临两种选择，一是全部存入余额宝，二是不存余额宝。理财契约表示为：
T=0 T=1 T=2
1 r1 0
0 r2
其中“1”代表在T=0时期每个用户得到了“1”单位的初始货币。T=2为一个确定的时点（如年底或者存款到期时点），T=1并非T=0和T=2的“中间点”，它可以是其中时期内的任意时点。
3. 行为描述。表1为两类存款人在T=1，2期的收益表。
在T=0时期，每个人获赠“1”单位的初始资金，由于互联网金融产品的高收益低风险特征，每个人都会选择将“1”单位货币，要么全部存入余额宝，要么全部不存。
在T=1时期，出现θ状态。这里的θ状态指发生意外冲击，出现流动性需求，比如双十一的网络购物狂欢，大量资金将从余额宝中取出进行购物消费。存款人面临两种选择，一是取出资金进行消费，我们记这一部分存款人所占比例为t；二是继续持有，我们记这一部分存款人所占比例为1-t。第一类存款人取出初始资金，得到的收益为1*（1+r1）=1+r1，而第二类存款人没有取出初始资金，得到的收益为0。
在T=2时期，由于第一类存款人已经取出全部资金，所以得到的收益为0。第二类存款人因长期持有，得到的收益为1*（1+r2）=1+r2。
4. 理财契约的一般均衡。存款人取出余额宝资金的目的是为了消费，所以假设第一类存款人在T=1时期取款进行消费的数量为c1，其消费效用为u（c1）；第二类存款人持有资金至T=2时期，取款进行消费的数量为c2，其消费效用为u（c2）。
u（c1，c2；？兹）=
u（c1），？兹状态下的第一类存款人的消费效用ρu（c2），？兹状态下的第二类存款人的消费效用
其中，u（c1）是二次连续可微、递增、严格凹的函数，并且满足u′（0）=∞，u′（∞）=0。ρ为消费时间偏好，0<ρ<1。
所有存款人的总预期消费效用为：
EU（c1，c2；？兹）=tu（c1）+（1-t）ρu（c2）（1）
由假设一可知经济体系中存在N个存款人，T=0时期，每个人获赠“1”单位的初始资金，因此消费预算总额为N个单位。t比例的第一类存款人消费数量为c1，余下的1-t比例的第二类存款人消费数量为c2。由此可见，N个用户的总消费预算约束为：
■+■=N（2）
在（2）式约束下，求解EU（c1，c2；θ）的最大值。
首先，由（1）式和（2）式构造拉格朗日函数L
L=tu（c1）+（1-t）ρu（c2）+？姿[N-■-■]（3）
其中λ为拉格朗日系数。然后对（3）式中的c1，c2求偏导，
通过计算，（4）式与（5）式可联合得出（6）式：
u′（c1*）=？籽×■×u′（c2*）（6）
将（6）式变形，得到λ的值为：
？姿=■=■（7）
（6）式为理财契约达到均衡时应满足的条件，c1*和c2*为帕累托均衡解。（7）式为等边际法则，意味着c1*和c2*为均衡时，存款人无论何时取款，其消费都是无差异的。
由于u（c1）是二次连续可微、递增、严格凹的函数，所以其均衡解c1*>c1，c2*>c2。
5. 理财契约的纳什均衡。由前面的假设，我们用一个有同时选择的两阶段博弈模型，对互联网金融的挤兑风险做进一步讨论。用客户1和客户2分别代表两种类型的存款人。第一阶段为T=1时期选择是否取款，第二阶段为T=2时期选择是否取款。分别用图1和图2的两个得益矩阵表示。
与前面的假设类似，假设存款人在T=1时期取款资金为c1，存款人持有资金至T=2时期取款资金为c2，1+r2为存款人一直持有的收益。显然可以看出，1+r2>c2。以下是两阶段的博弈模型分析。
用逆推归纳法来分析，由划线法可以得出，图2中标有下划线的策略为纳什均衡策略。两个纳什均衡（取款，取款）和（不取，不取）分别对应得益（c2，c2）和（1+r2，1+r2）。由于1+r2>c2，可以看出，后一个帕累托均衡（不取，不取）明显优于前一个均衡（取款，取款）。
当第二阶段的博弈是比较理想的纳什均衡（不取，不取），则第一阶段的博弈为图3的得益矩阵。
图3可以看出，第一阶段的等价博弈也存在两个纯策略纳什均衡，一个是（取款，取款），另一个是（不取，不取）。可以看出，后一个帕累托均衡（不取，不取）明显优于前一个（取款，取款），同时也是上策均衡和风险上策均衡。因此两客户都会选择后一个均衡（不取，不取），即在T=1时期都不会从余额宝中取款出来，余额宝不会发生挤兑风险。
如果第二阶段的博弈结果是较不理想的纳什均衡（取款，取款），那么第一阶段的博弈可以用图4的得益矩阵所示。此时也存在两个纯策略纳什均衡，一个是（取款，取款），另一个是（不取，不取），分别对应于得益（c1，c1）和（c2， c2）。但是由于c1，c2的大小无法确定，也就是说上策均衡可以是（取款，取款），也可以是（不取，不取）。如果c1>c2，则可以确定出上策均衡是（取款，取款），下策均衡是（不取，不取）。这也就是说，在T=1时期，由于上策均衡（取款，取款）的存在，大多数存款人选择的是从余额宝中提取资金，市场中出现挤兑提现，导致互联网金融系统崩溃。
三、 互联网金融产品流动性风险管理措施
以上的模型分析可以看出，由于纳什均衡的存在，余额宝之类的互联网金融产品存在流动性风险。那么如何防范这样的挤兑风险，业界已有一定的管理措施。
1. 根据“大数定律”对资金账户做出额度限制。大量的实验证明，当重复试验的次数n增大时，随机事件A的频率总呈现出稳定状态。在余额宝中运用大数定理，其成立的基本条件为：（1）资金池样本量要足够大，即n→∞，参与的用户越多越好；（2）单笔取款金额要小，单笔取款产生的风险对总体流动性风险不会产生显著影响；（3）各资产账户的离散度要大，即每资产账户在整个资金池中的比例不能过大；（4）各用户的风险相关性较弱，风险实现分散化，即用户取款事件都是独立同分布的事件。
从第三方支付界的鼻祖Paypal，我们可以得到一些关于资金额度限制的启示。Paypal在1999年11月创立了世界第一支货币市场基金MMF，申购起点0.01美元，最高账户余额为10万美元。
余额宝对用户的资金账户也有相应的额度限制。比如，单用户的账户资金上限为100万元，用户每月转入资金上限为20万元。微信理财通也对每个账户的资金上限作出了100万元的规定。这样的资金额度限制符合大数定理成立基本条件中的第2条，体现了阿里集团与腾讯集团对大数定理的敬畏。实际上，对于任何货币基金管理者心里都存在一个隐患，比如这些资金大量涌入互联网金融体系，是否又会短期撤离，从而发生类似银行挤兑的流动性风险。
2. 根据“大数定律”对用户行为做出预测，提早作好资金准备。社会学者认为在一个群体中，个体的行为动机无法掌握，但是当群体中的个体达到一定数量时，群体特征就会出现一定的共同规律和趋向。如网购个体的消费行为具有随机性，但几千万总体用户的消费行为却服从大数定律。根据以往“双十一”网购的数据，结合余额宝的有效用户数量、订单价格等指标，可以预测出“双十一”网购节可能的赎回金额。互联网金融公司可提前存储一定的准备资金防患于未然，不至于出现大规模挤兑现象而造成支付困难。
3. 加强监管。互联网金融业务可分为三大块：第三方支付、P2P网贷和网上金融超市，涉及的监管部门分布于中国人民银行、银监会、证监会等权威机构之中。为余额宝提供资金支付渠道的支付宝，具有第三方支付牌照，由中国人民银行颁布监管。其次，余额宝本质上质上是投资于货币基金，而货币基金领域由证监会监管，需警惕基金可能出现的大幅缩水或大规模挤兑导致的流动性风险。最后，互联网上的信息安全、黑客攻击等风险，由工信部协调监管，需防范由于网络安全漏洞而出现的账户被盗之类的各种风险。针对互联网金融新兴事物，各监管部门需严密分工、协调运作，严格管控流动性风险，保护消费者权益。
4. 加强立法。互联网金融产品是新生事物，立法相对滞后，这也是互联网金融出现问题的根源。《余额宝用户服务协定》中提出：“支付宝仅向投资者提供资金支付渠道，不保证投资者所购买的理财产品盈利或保本”。这就为将来的亏损埋下了隐患，法律纠纷难以避免。为避免流动性风险出现带来的巨大影响，国家立法部门需充分考虑互联网金融产品的特点，加快相关立法建设，在现有金融法律体系中作修正与补充。如现有的《商业银行法》、《证券法》、《保险法》的修订，以适应互联网金融的发展特征，有效控制风险。同时，还需加强互联网金融消费者的权益保护。互联网金融用户众多，如果消费者的权益保护得不到及时妥善处理，将对金融市场和经济环境造成较大冲击，影响社会和谐稳定。各立法部门需根据互联网金融产品的独特性量身制定出合理的法律法规，促进互联网金融健康有序发展。
四、 结语
随着互联网金融的发展，越来越多的网民参与了互联网金融产品的购买，但对其流动性风险认识不足。余额宝本质上是货币基金产品，其收益率并非百分百稳定与持续。加上目前类似余额宝的产品众多，竞争激烈，互联网网民更换金融产品的频率也日益频繁。在这种情况下，余额宝为实现T+0策略，其资金池更容易遭到挤兑，流动性风险防范呼之欲出。本文运用DD模型和博弈论，论证了互联网金融产品存在的流动性风险。若对其流动性风险置之不理，挤兑行为可能演化成均衡策略，损害广大投资者利益，甚至危害金融稳定。因此，本文建议尽快完善对互联网金融的监管与立法，采取更加有效的风险控制措施，使其健康有序的发展，成为金融普惠的新渠道。
参考文献：
一、 引出问题
以网络和电子商务为主要特征的互联网经济席卷了社会经济生活中的许多方面。第三方网络支付不断发展，其基本功能、业务范围和种类也在逐步拓展，已经超出了原有的支付中介业务范围。有的第三方网络支付机构开展了基金理财销售业务，有的还开展了信用贷款业务。如支付宝正在抢占银行独占的支付结算系统；余额宝正在挑战银行中间业务和活期负债业务；小额金融贷款平台正在冲击银行的信用贷款业务等。目前第三方支付平台从事金融业务仍处于一个灰色监管状态，虽然中国人民银行先后了《非金融机构支付服务管理办法》及《非金融机构支付服务管理办法实施细则》，但是第三方支付平台业务扩张速度远超监管力度，仍然会产生许多未知的风险。第三方支付平台的风险主要表现在沉淀资金的巨额利息难以回报给消费者、巨额赎回、信贷业务风险、用户账户安全及隐私保护等方面。现行的监管体系并无法完全覆盖这些风险，因为其超过了现有的金融监管意识、监管人员储备准备、监管政策的范围等，甚至连各国都将实施的《巴塞尔协议III》都无法完全覆盖第三方支付网络支付的金融监管内容。①在此背景下，如果不对第三方网络支付金融监管中的法律问题进行跨领域、系统化、前瞻性的综合研究，必然会造成对第三方网络支付金融监管立法上的真空和实际监管上的缺位。
二、 第三方支付平台的主要业务分析
（一） 支付宝
2010年，中国人民银行了《非金融机构支付服务管理办法》及《非金融机构支付服务管理办法实施细则》，其中将非金融机构服务定义为非金融机构作为收、付款人的支付中介所提供的网络支付、预付卡、银行卡收单以及中国人民银行确定的其他支付服务。②第三方支付机构提供的服务作为非金融机构服务的一种，第三方支付机构自此有了合法的身份，只要按照管理办法的规定获取牌照，即被正式纳入国家监管体系。第三方网络支付服务中具有三层主体关系。首先，第三方网络支付平台目前必须依托银行和银联等作为基础支付层，为其提供最终的结算服务。因为第三方支付平台的性质是非金融机构，非金融机构只具有部分金融功能，但是不具有直接完成银行间的资金划拨、支付业务的功能，结算业务最后都要通过银行的支付网关完成。③其次，技术服务商是其中的服务层。最后，商户和消费者是应用层，第三方支付在商户和消费者之间充当了信用中介的角色，提供代收代付功能。此外第三方支付平台还提供转账业务，该转账业务如果使用手机操作不收手续费，用电脑操作单笔0.5元人民币。低收费率吸引了大批用户，且依托电子商务，用户更加愿意选择使用第三方支付平台的代收、代付和转账功能，由此第三方作为信用中介，从买家账户转到卖家账户之间存在时间差，其中不仅沉淀了大量的资金，也产生了大量利息。
（二） 余额宝
余额宝是天弘基金专门为支付宝量身定制的一项兼具金融理财和消费双重功能的基金理财产品，即天弘增利宝货币基金（简称余额宝），用户投资的收益变化则视天弘基金的营业绩而定。④用户可以将已经从银行卡充值到支付宝的资金转入余额宝，也可以直接从银行卡充值到余额宝。用户将资金转入余额宝时，余额宝提示天弘基金的客户资金信息，如收益率和收益获得时间限制等，再从用户支付宝账户转入天弘基金在支付宝开立的账户中。清算机构将支付宝备付金账户内的资金实时转入支付宝基金结算备付金专用账户，然后再将资金转入天弘基金的基金托管的银行账户。⑤用户转入余额宝的资金数额由天弘基金公司在次日进行份额确认。余额宝用户也可实时赎回资金，也可以直接使用余额宝内的余额在淘宝和天猫上购物。余额宝赎回的资金流向与购买时相反。余额宝为支付宝增添了一项货币基金销售的金融业务，降低了《非金融支付服务管理办法》要求支付宝“实缴货币资本与客户备付金日均余额的比例不得低于10%”的资本金压力。余额宝为支付宝账户内沉淀资金提供了一个去向，且支付宝的沉淀资金提供了新的盈利方式。长期来看，余额宝吸收资金的成本低，但提供的理财产品流动性风险过大。
（三） 阿里小贷
我国商业银行的信贷服务对象主要是大企业，基于对风险的僵硬考察，小微企业难以达到商业银行对现金流、信誉和信用担保方面的要求，大部分小微企业很难获得商业银行的贷款，据统计，银行对中小企业的放贷量不到总量的10%。⑥阿里巴巴公司看准了这样的市场空白，与银行联合推出了满足中小企业融资需要的网络贷款。阿里巴巴小额贷款公司提供贷款的对象只需要满足以下条件：注册期满6个月的阿里巴巴诚信通会员或者是中国供应商会员，拥有个人实名认证的支付宝账户，公司注册地仅限于上海、浙江、深圳和广州，且注册时间需为一年以上。所有卖家的贷款和交易都在支付宝上完成，阿里巴巴可以利用支付宝的数据对卖家的贷款流向实时监控。阿里小贷通过随借随还与整借零还、提前还款和自动还款的方式，实现贷款资金的快速回流，缓解资金的流动性压力。阿里小贷采用了信用评级制度，对企业在网络中的交易行为数据化并进行信用等级评价，再以此为依据向确定向该中小企业发放贷款的数额。此外，阿里小贷设立了网络联保贷款机制，一旦贷款违约，阿里将会公布商户信息，增加商户违约成本，降低违约率。
三、 第三方支付平台的业务风险评析
（一） 沉淀资金的权属争议
根据《非金融机构支付服务管理办法》第24条规定：“支付机构接受的客户备付金不属于支付机构的自由财产。支付机构只能根据客户发起的支付指令转移备付金。禁止支付机构以任何形式挪用客户备付金。”同时《存管办法》第 3 条规定：“支付机构接收的客户备付金必须全额缴存至支付机构在备付金银行开立的备付金专用存款账户。”从这些规定可以确定法律规定了第三方支付机构并不拥有沉淀资金的所有权。而第三方支付平台的用户与第三方支付机构之间的法律关系应为混藏保管合同。因为货币属于特殊种类物，占有货币即拥有货币的所有权，但是第三方支付平台的用户将货币放入支付宝并不是为了将货币的所有权转移给支付宝。用户往往是基于购物或者其他生活服务支付费用的需要存入，第三方支付机构与用户之间的是资金保管关系，资金的所有权并不转移给第三方支付机构，而是仍归用户所有。第三方支付机构每日的交易金额数量庞大，沉淀资金具有较大流动性，但是由于消费者确认收货存在物流时间差以及消费者可能会为了便于大单购物而提前在支付平台上存入大量资金，这就形成了支付宝上相对稳定的大额资金，这些大额资金可以产生大量的孳息，这些孳息也应当归属于用户。因中国人民银行于2011年11月的《支付机构客户备付金存管暂行办法》中规定，“支付机构上沉淀资金的利息的10%用于风险准备金，90%归第三方支付企业所有。”该条规定与混藏保管合同的性质产生了矛盾。《支付机构客户备付金存管办法》于2013年6月份正式生效时取消了关于利息分配的条款。由此，第三方支付机构不再拥有90%的沉淀资金利息，而应向用户支付沉淀资金产生的全部利息，但是却会产生困难。因为从合同意思自治的角度来看，用户将资金放入第三方支付机构是要委托第三方支付机构进行代收、代付服务，而不是获取利息。因此，沉淀资金的利息归属问题至今没有明确，分歧很大。大量的沉淀资金的利息归属未能明确，沉淀资金的使用流向仍为未知，将引发第三方支付机构的信用风险和道德风险等问题，巨额沉淀资金的利用应成为第三方支付平台的监管重点。⑦
（二） 风险提示与巨额赎回的法律风险
余额宝的出现解决了第三方支付平台上的巨额沉淀资金规模过大和沉淀资金孳息的归属问题，支付宝表面上将其沉淀在其中的巨额资金的孳息部分归还给了用户，作为基金公司销售的中介平台而向基金公司收取中介服务费用。但是余额宝在宣传时只强调高收益而不谈风险的非法操作嫌疑，大多数人将资金转入余额宝时关注的都是余额宝能带来的高收益，甚至没有搞明白余额宝的真实性质，因为存入余额宝的钱也可以及时转出余额宝进行消费购物，这会让用户认为将资金存入余额宝和存入支付宝没有太大区别。而事实上余额宝为用户提供的天弘基金虽然是风险较低的货币基金，但是仍然要比银行法定的存款利息来得风险高。用户选择将资金存入余额宝时，余额宝必须对每一笔进账都作出具有警示性的风险提示。
余额宝存在的第二个法律风险是巨额赎回风险。余额宝为用户提供便捷的通道购买货币基金，同时承诺用户存在余额宝上的资金在特定的时间内可以随时转出账户，并承诺用户存入余额宝的本息能及时返还。日常生活中有些用户转出，有些用户转入，总体上账面资金可以维持平衡，但是如果遇到双十一这样的大型购物节，存入余额宝的资金减少，转出余额宝的资金增加，天弘基金为了留足资金，基金收益会大大减少，余额宝的资金流动性风险大大显现。如何同时实现巨额赎回的高收益和随时转出的承诺是余额宝未来的巨大挑战。
（三） 流动性风险和信用风险
阿里小贷在向中小企业发放贷款时面临的最大的风险是较严重的流动性风险和信用风险。流动性风险主要体现在阿里小贷“只贷不存”的发展模式，将导致资金链条的僵化。由于政策将小额贷款公司定性为工商企业，小贷公司只能以自身筹集的资金开展业务。而小额贷款公司资本金后继乏力，流动性缺失严重，恐难以满足小微企业的旺盛的融资需求，小额贷款公司难以继续扩展规模，一旦资金链出现断裂，难以继续提供贷款，随时可能倒闭。⑧尽管阿里巴巴小额贷款以电子商务为依托，拥有比较充足的资金。但电子商务平台规模的不断扩张，需要小额贷款的卖家不断增加，其仍然会出现后续资金不足的现象，流动性风险将成为阿里小贷未来发展最大的挑战。
阿里小贷向中小企业发放贷款依据的是阿里巴巴电子商务平台中的交易数据和信用数据。但是只依据网络数据，只通过互联网进行评估和约束，安全性不够高。阿里小贷无法考证申贷人的实际经营状况，只要商家愿意放弃网店的未来发展，还是有可能逃避还贷。而且目前网络商家雇人刷信用为常态，网络中虚拟信用的真实性将颠覆阿里小贷公司发放贷款的基本依据。
（四） 用户账户安全隐患
第三方网络支付中最常见的骗局是网络钓鱼。网络钓鱼是指当用户在网络上进行电子支付时，点击了虚假的链接，进入与网上银行登录界面几乎一样的伪造界面，输入用户名和密码登录后，伪造页面上的恶意插件将帮助犯罪分子直接盗取用户的账户和密码。警惕性不高的用户往往在登陆网上银行时难以发现，直到账户内的资金突然减少时才发现账户被盗，因此造成的损失也常常较为严重。网络钓鱼导致用户屡屡被骗的原因大致可以归为两点：一是该第三方平台本身安全系数不够高，恶意用户篡改了第三方支付平台与网上银行之间的正常跳转页面，或利用第三方支付平台账户向其他用户发送了伪造的电子邮件链接盗取用户的第三方支付平台的账户和密码；二是第三方支付平台对用户使用安全提示不足，导致用户不够警惕，轻信虚假链接和电子邮件。
第三方支付平台对用户的隐私保护仍不够完善。目前，用户使用第三方支付平台，一般要提供真实姓名、联系方式、住址、银行账号甚至身份证复印件等等个人重要资料进行实名认证，并作为交易双方信用担保的凭据。用户通过实名制认证后，第三方支付平台能为用户提供更多更好的服务。但是一旦网站设计有疏漏，网页被黑客入侵，客户信息安全难以保证。而且第三方支付平台的隐私保护免责条款过多，公然将黑客、病毒等引发的安全问题当做“免责事由”，推卸责任。大部分的第三方支付平台均没有为用户信息泄露而承担责任。
四、 第三方支付平台金融业务监管的建议
（一）金融监管手段应当宽严并济
第三方网络支付平台作为一种新生事物，是中国金融市场改革与创新，也是未来传统银行业提升金融服务可以有所借鉴的机构。因此，对第三方支付平台采取的监管手段应当宽严并济，给非金融机构留有充足的发展空间，但是监管必须到位。
第三方支付平台从事金融业务不再是非金融机构牌照内的经营范围，是监管部门遇到的新的挑战。首先，第三方支付平台作为非金融机构可以从事金融业务，只需从法律上将经营范围扩大；其次，第三方支付平台从事金融业务不能成为金融机构的例外，即第三方支付平台从事金融业务也要遵守金融机构的监管规则；最后，制定公平的市场竞争机制，引导互联网金融的发展，而不是从行政的角度来规制互联网金融的发展。
第三方支付作为非金融机构从事金融业务是否符合金融机构从事金融业务的行业标准，则需要对其进行严格的实时监控，组织专家团队对其研究，及时出台相关的政策和法律规定。建议法律监管体系可以分为三个层次：基础法律规范、核心法律规范及法律规范。⑨基础法律规范主要包括电子商务及电子支付法律制度、网络金融法律制度。核心法律规范分为金融特别法律制度、民事特别法律制度及技术特别法律制度。法律规范对前两种法律规范的辅助与补充，主要包括消费者权益保护相关法律制度、网络安全防范与网络技术标准规范法律制度、网络隐私权益保护等相关法律。相关法律规定应明确界定网络第三方支付平台的服务范围，有力拿捏监控力度。同时监管部门应及时建立风险提示及预警制度、重大事项报告制度、信息公开制度、纠错制度等。
（二）建立第三方支付平台消费者的良好保护机制
在网络环境下保护消费者的交易安全和信息安全是监管重点，也是监管难点。监管部门应明确第三方支付平台的信息安全责任，首先第三方支付平台应对信息传输过程中的数据真实性、合法性进行监控，及时填补网络漏洞；其次第三方支付平台应对从事网络经营活动主体双方的真实信息进行辨认，实名制无疑是最好的选择；最后，第三方支付平台应承担用户因信息泄露而遭受的损失。由于大量的用户资料都掌握在网络第三方支付平台的手中，因此要制定必要的资料安全使用规范，形成信息采集、存储、删除、使用、备份等一系列规范。（作者单位：中南财经政法大学）
注解
① 余丰慧：《互联网金融革命：中国金融的颠覆与重建》，第169页，中华工商联合出版社，北京。
② 盛佳、汤浔芳、杨东、杨倩：《互联网金融第三浪：众筹崛起》，北京，中国铁道出版社，2014年，第13页。
③ 靳雪银、柏航周、卢华明：《我国第三方电子支付业初探》，《改革与战略》，2012年第7期，第69页。
④ 李隽：《余额宝概念冲高回落，相关基金公司或面临竞争》，《第一财经日报》，2013年7月9日。
⑤ 范敏：《“余额宝”业务发展趋势、影响及政策建议》，《时代金融》（昆明），2013.09.138-139。
⑥ 余丰慧：《互联网金融革命：中国金融的颠覆与重建》，中华工商联合出版社，北京，第102页。
2013年6月13日，支付宝推出的“余额宝”业务正式上线。截至6月30日，“余额宝”用户数量达到251.56万，累计转入资金规模66.01亿元，收益率达到6.299%（七日年化收益率），累计用于消费的金额12.04亿元。“余额宝”业务发展迅速，将引发其他支付机构竞相效仿，产品收益率不断提升，对银行机构传统存款业务构成显著冲击。
一、基本情况
余额宝使用与在淘宝上购物相类似，客户将支付宝余额转入余额宝，显示天弘基金商铺，客户资金信息由用户支付宝账户转入天弘基金在支付宝开立的账户中。机构清算资金从支付宝备付金账户实时转入支付宝基金结算备付金专户，然后转入天弘基金的基金托管银行账户。转入余额宝的资金在第二个工作日由基金公司进行份额确认。余额宝也可实时赎回或直接用于淘宝和天猫消费。余额宝赎回的资金流向与购买时相反。
余额宝的推出使支付宝的金融功能更加完备，降低了支付宝“实缴货币资本与客户备付金日均余额的比例不得低于10%”的资本金压力。尽管支付宝备付金利息收入减少，但从合作的基金公司获取的服务费增加。截止2013年6月30日，余额宝收益为6.299%（七日年化收益率）。“余额宝”业务得到用户的热烈追捧，支付宝吸收存款成本低，但提供的理财产品收益率高且流动性大，长期来看将对银行传统存款业务构成显著冲击。
二、发展趋势
（一）支付机构竞相效仿，通过提高收益率进行揽存
目前，支付机构的盈利主要来源于手续费收入、备付金利息和增值业务收入。由于支付市场各支付机构之间竞争激烈，手续费收入不能覆盖成本，备付金管理严格，唯一能大幅扩大盈利的来源为增值业务收入。据实地走访了解，随着“余额宝”上线运行，重庆易极付科技有限公司已开始准备效仿支付宝推出类似“××宝”理财产品。由于相比支付宝而言品牌影响力弱、客户少，因此将通过更高的收益率来达到吸引客户的目的。
（二）对银行机构传统存款业务将形成显著冲击
由于现有的支付宝客户有较为现实的余额管理的需求，所以用户数量快速增长。但“余额宝”是立足于淘宝客户开展的业务，在短期内吸引支付宝体系外的大额业务客户利用“余额宝”理财的可能性不大。对普通客户而言，在银行购买货币基金，无论从信任度还是从收益率来看，都比支付宝更有吸引力，选择面也更宽、更便捷。但是，支付宝吸收存款成本低，提供的理财产品收益率高且流动性大。截止2013年6月30日，余额宝收益为6.3%（七日年化收益率），长期看对客户吸引力呈日益增长趋势，将构成对银行传统存款业务的显著冲击。
（三）支付机构纷纷向金融或类金融领域拓展业务
目前，支付宝除了提供支付结算服务，还能够提供贷款服务。贷款服务提供对象包括个人和商家。余额宝的推出标志着支付宝具有了理财服务功能，支付宝用户能享受的金融服务功能更加完备。与此同时，其他支付机构也纷纷将业务拓展至其他领域。通联重庆分公司去年主营业务收入1577万元，其他业务收入1396万元。其他业务收入主要是项目咨询撮合和委托贷款服务，其获取的利润几乎与支付业务持平。截止6月30日，通联重庆分公司的其他业务获取盈利已经超过支付业务盈利。由于支付市场竞争激烈，为获取更高利润，支付机构必然向其他金融或类金融领域发展。
三、产生的影响
（一）“余额宝”为投资人提供了更多的投资理财选择，在金融市场中引入了竞争
“余额宝”的推出为投资人提供了更多的投资理财选择。“余额宝”在金融市场中引入了竞争，对消除银行机构垄断，在一定程度上缓解中小企业融资难问题能够发挥积极作用。
（二）向监管机构提出了跨界监管的新课题
按照《支付机构客户备付金存管办法》规定，天弘基金在支付宝开立账户的余额属于备付金管理范畴，由人民银行进行监管。同时，按照《证券投资基金销售管理办法》（证监会令〔2013〕91号）第28条和第29条规定，支付宝还应在银行开立专门账户，用于归集、暂存、划转基金销售结算资金，由证监会监管。“余额宝”的购买和赎回涉及两个账户之间资金流转。但是，目前对于备付金账户和基金结算账户之间的资金流转还存在监管空白。如何进行跨界监管是监管部门面临的新课题。
（三）支付机构风险警示不足对用户容易造成误导
支付宝对“余额宝”的风险提示不足，重点宣传该产品的收益率，而忽略了收益与风险并存，对用户容易造成误导。支付机构提供支付服务，并不对资金投向负责，只要有备付金这项资源，各类机构就会为其定做各项理财项目。为了支撑较高收益，资金势必流入房地产等行业。一旦受宏观经济政策等影响出现资金链断裂，将影响资金安全，危及社会金融稳定，对经济金融运行造成负面影响。
四、政策建议
（一）建议明确支付机构可从事的业务范围
目前，全国已有223家支付机构获得支付业务许可牌照，支付机构在从事支付业务的同时，也在积极向其他领域拓展业务。但是，对于获得支付业务许可牌照的机构可否从事其他领域业务无明确规定，不利于支付机构的长远发展。建议人民银行总行尽早确定支付机构的定位，引导支付机构用好备付金资源，在政策允许的范围内发展担保业务和小额贷款业务，支持农村地区和小微企业，在与银行的竞争中实现互补，寻找利益平衡点，促进支付机构尽早规范发展。
（二）加强对创新业务的研判和监管
支付机构创新拓展了支付业务的广度和深度，其多样化、个性化等特点较好地满足了社会支付需求，其服务对象众多、影响面广，在支持“刺激消费、扩大内需”等宏观经济政策方面发挥了积极作用。建议人民银行总行在某项创新产品推出时，对其业务发展趋势预先研究，及时调整制度办法以及明确监管边界，形成一致的市场预期，使得创新业务从一开始就规范发展，将风险防患于未然。
（三）合作建立长效监管机制
创新是对现有制度的突破，次贷危机证明风险通常隐藏在各项监管的边缘空隙地带。一项创新业务涉及多个监管部门，若监管部门之间联系不畅通，无长效联合监管机制，则极易形成监管空白，风险一旦爆发则危害无穷。因此，建议人民银行总行与其他金融监管部门加强合作，未雨绸缪共同建立长效监管机制。
参考文献
[1]刘士余.支付创新要走在现代服务业前列.中国金融，2013年第12期.
关键词：货币市场美国货币市场英国货币市场日本货币市场
货币市场是一种短期金融工具的交易市场，这些短期金融工具主要包括国库券、短期国债、商业票据、大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等货币市场工具，还包括银行间同业拆借市场。货币市场是一个融通短期货币资金供给与货币资金需求的虚拟场所,借助于现代通讯手段，以弥补头寸不足和流动性资金不足为主要目的，其实质是以短期信用工具为交易对象完成短期货币资金融通,求得短期货币资金供求均衡。它是以资金供求为前提，利益寻求为动力，同业竞争和风险为约束，以金融工具价格发现为结果，从而使短期货币资源得到有效配置。在市场经济条件下，货币市场的功能集中表现在：(1)货币市场可以促进货币政策的实施，货币市场是中央银行贯彻货币政策的市场基础。发达的货币市场可以为货币政策的实施提供丰富的政策工具，并使货币政策迅速大面积的迅速扩散。(2)货币市场构成了金融市场的基础。货币市场实现着金融市场融通短期资金的基本功能，反映市场资金供求的基本状况，它的发展可以推动资本市场的发展。(3)货币市场可以极大地促进现代金融制度和金融组织体系的完善和发达。①
一、货币市场在世界主要国家的发展状况和主要政策措施
从世界主要本主义国家金融市场发展来看，经过几百年的发展，货币市场结构的发展已经比较完整，包括银行同业拆借市场、商业票据市场、债券市场、贴现市场等在内的众多子市场平衡发展。美、英、日的货币市场是世界三个最发达的货币市场。在英国，传统的贴现市场和货币市场相互竞争、相互渗透，金融创新工具不断出现。美国的货币市场自由化程度最高，规模最大，境内外业务是严格分开的。相对而言，日本的货币市场则不如美英，由于政府的干预，资金是单向流动的，而且各货币市场的利率水平也是不一致的。
(一)美国货币市场
美国经济环境从70年代开始出现重大变化，通货膨胀率不断上升，利率波动不定，比如，在50年代，3个月期的美国国库券利率波幅在1—3.5%，而到了70年代，波幅就增大到4—11.5%之间，80年代更增加到5——15%之间，利率的大幅度上升（甚至到20%），使得长期债券的资本损失高达50%，回报率为负40%。由于这些情况的发生，使得金融中介机构发现向社会提供的传统金融产品不能带来理想的利润，更由于严格的法规制度的限定，比如美国联储规定的较高准备要求，美联储体系通过Q条款对定期存款规定了利率上限等，逼使新形势下金融中介机构拼命予以业务和产品的创新。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CDs），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CDs）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。
美国为了促进货币市场的发展主要采取了以下政策：
1．鼓励金融创新。美国是世界上金融创新最活跃的国家，美国早期的货币市场是指证券经纪人之间的短期拆款市场，随着美国市场经济的发展，必然会产生政府和其他经济单位对短期货币资金的大量供求，由于法律法规限制，美国银行进行了大量的金融创新，产生了大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等金融工具。这些创新的金融工具加上短期国债、国库券和商业票据等传统金融工具，为货币市场提供了丰富的交易品种，这是活跃货币市场的前提。
2．建立专业化的多种金融工具子市场。美国货币市场是由众多的子市场组成。主要包括政府证券市场、联邦资金市场、商业本票市场、可转让银行定期存单市场、银行承兑汇票市场、回购市场与欧洲美元市场。这些发达的子市场都各自专门经营一种类型的金融资产,为其主要参与者提供专门的服务。如联邦资金市场成为大商业银行和金融公司调整它们流动头寸的主要手段，它作为货币市场最富有流动性的部分,对美联储扩大或紧缩货币供应量反应迅速，美联储把其市场利率变化视为货币政策的一种指示器,被市场参与者密切关注。而联邦证券市场却是政府筹集短期资金的有力场所，也是联邦储备银行实施公开市场操作之主要场所。美国货币市场的多样性，使市场充满了竞争与活力，拓宽了融资渠道，调动了各经济主体的参与积极性；同时市场的专业化使得美国货币市场向着深层次发展，为部门经济的发展起了巨大的推动作用。
3．完全开放金融市场，使其参与者充分竞争。美国货币市场是完全竞争的公开市场，货币市场上几乎所有证券价格与利率完全由相应的供求状况决定。美联储用诸如公开市场操作这种间接的经济手段对货币市场加以干预。证券发行多采用公开招标方式发售，各参与者自由竞价，如国库券的发行。在美国很多大的企业都可以按照相关法规要求自由发行商业票据，经过权威的信用评级机构进行评级，在充分考虑期限长短、风险大小、供求状况等因素后按质定价。并且凡是符合条件的参与者都允许进入各子市场进行交易活动。
4．建立配套的发行市场与流通市场。在美国货币市场上，除了联邦资金市场与回购协议市场无流通市场外，其他的子市场都有与发行市场配套的流通市场，这样可以便于各种金融工具的日常买卖，达到调剂短期资金余缺、发现价格、为投资者保值理财的目的。在美国尤以政府证券市场、银行承兑汇票与银行可转让定期存单市场最为发达。发行市场与流通市场是货币市场运作的“两条腿”，缺一不可。②
5．发展机构投资者尤其是货币市场基金
政府和银行等金融机构是传统货币市场的主体，他们在货币市场上大量供给和获得资金，促进了货币市场的发展。但最引人瞩目的是美国货币市场基金的发展，它为中小投资者进入货币市场提供了有效途径，货币基金的功能类似于银行活期存款和支票存款账户。基金持有者可以依据其持有基金的价值签发支票，但基金的收益远高于银行活期存款和支票存款账户。货币市场基金最早由美国创立，这与美国具有发达、完善的货币市场以及丰富的货币市场工具是分不开的。美国货币市场基金深受投资者的青睐，其资产规模、基金数量都呈现一种稳步增长的态势。
美国货币市场基金余额由1977年的不足40亿美元，增长到1978年的近100亿美元，1979年超过400亿美元，1982年达到了2300亿美元，到1993年底为5000亿美元，1977——1993年间的年均增长33%。特别是在80年代，货币市场基金的增长速度更是惊人得快，因为在整个80年代，不管是免税形式的货币基金还是不能免税形式的货币基金的资产余额，几乎均呈45度线的增长趋势，到1989年7月底不可免税形式的货币基金的资产余额达3240亿美元，几乎同时，银行承兑票商业票据、国库券和余额分别为620亿美元、4930亿美元和4140亿美元。所有这些变化都有利于货币市场基金的快速发展，其资产在1991年达到5000亿美元。1996年大约有650家应税基金，250家免税基金，总资产大约为7500亿美元，80％以上为纳税的资产。其股份大约占所有金融中介资产的4％，而且在所有共同基金（股票基金、债券基金、货币市场基金）总资产中占25％以上。1997年达到1万亿美元。2001年达22853亿美元，货币市场基金数量达1015只，投资者账户4720万个，是货币市场基金发展史上的巅峰。2002年，净资产规模调整为22720亿美元，基金数量下降为989只，投资者账户4540万个。可见货币基金的相对规模，以及在市场中所占的位置。货币市场基金的发展对促进货币市场的发展可谓功不可没。
（二）英国货币市场
英国货币市场的发展有200多年的历史。货币市场分为贴现市场和平行市场两个主要组成部分。在贴现市场上金融机构以折价形式买卖未到期债券和票据，西方大多数国家的货币市场上，都是工商企业向银行贴现，银行向中央银行再贴现。英国则不然，各种票据的贴现和再贴现都在贴现市场通过贴现公司进行。英国贴现市场的主要职能是集中银行的暂时剩余资金，在最大限度内加以运用，同时消化国库券和公债，达到相互融通资金的目的。平行市场主要是是银行同业拆借市场，大额可转让存单市场，回购协议市场等。
英国货币市场的发展主要有以下措施：其一，发展贴现银行和贴现公司，贴现市场在货币市场中具有独特性，伦敦11家贴现行是贴现市场的核心。英格兰银行对这一市场进行直接控制和指导，也是政府实施货币政策的场所。贴现行是英格兰银行作为最后贷款人的唯一对象，其放款数量一般能满足贴现行对资金的实际需求。贴现市场通过获得英格兰银行的这种流动性保证反过来又保证了银行系统流动性的稳定。贴现银行成为英格兰银行与商业银行之间的缓冲器，也是英格兰银行向商业银行及投资者传导其货币政策意图的渠道。其二，发展平行市场，使其自由发展，扩大市场参与。平行市场是银行同业拆借市场，大额可转让存单市场等，从1996年开始金边证券回购市场也正式运作，该市场包括回购协议市场和金边债券借贷市场，它是一种批发的专业市场最低交易金额在100万英镑。目前的市场参与者有清算银行、大的欧洲银行、贴现行、金边债券造市商、国际证券公司。该市场参与者或者直接交易或者通过经纪人来交易。回购协议利用中央金边债券局清算系统进行交易的结算。1997年11月，金边回购协议金额达720亿英镑，金边债券借贷达240亿英镑。③在货币市场信用工具中，国库券是重要的信用工具之一，其市场利率也是货币市场的重要基准；国家对平行市场没有干预，利率变化完全由资金供求决定。其三，货币市场上国内业务与国际业务浑为一体,表现出货币市场的开放性与国际性。英国伦敦拥有世界上最大的欧洲货币市场，在世界范围内融通资金，必然要对国内的货币市场进行渗透。
（三）日本货币市场。
亚洲国家中，随着几次金融改革的进行，日本的货币市场最近几十年有了突飞猛进的发展。日本货币市场发展的主要措施有：
其一，鼓励金融创新。金融创新在日本的货币市场构成体系发展中也发挥了十分重要的作用。在70年代以前，日本的货币市场很不发达，市场交易工具和交易范围都远不如美国。但进入70年代以后，伴随着金融创新，货币市场迅速发展。除原来市场更加规范化外，其它新子市场不断建立和发育。1970年货币市场体系中增加了票据市场，1971年增加了东京美元市场，1979年增加了日元可转让存单市场，1985年又增加了日元计价银行承兑汇票市场。市场信用工具不断增加，市场构成体系不断发展。可见,金融创新构成了一国货币市场构成体系不断完备的重要推动力量。
其二，70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革。在金融改革过程中相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场。
其三，日本允许货币市场向各类投资者开放。日本的货币市场分为银行间市场和公开市场。银行间的市场只有银行可以参加，包括银行同业市场和票据买卖市场，以及从1987年起开放的东京美元拆借市场。在公开市场上，个人、企业、政府都可以参加，它包括债券回购市场、大额可转让存单市场、无担保票据市场、政府短期证券市场、短期国债市场以及以日元计价的银行承兑票据市场。据1995年统计资料，日本货币市场交易总额达107万亿日元，其中主要比重如下：银行同业市场36.2％，票据买卖市场占9.3％，债券回购市场占10.5%，可转让存单市场22.8%，短期国债市场占11.4％，无担保票据市场占9.8%。④
日本货币市场虽然得到了巨大发展但是日本的货币市场与英美相比，其发达程度和公开程度还存在差距。由于各货币子市场的参与者的差异以及中央银行对其干预程度的不同，使日本货币子市场的利率水平不一；中央银行只能依赖部分货币子市场执行货币政策，货币政策的履盖面和传导途径不如英美国家；⑤英美都有发达的国债市场为中央银行进行公开市场操作和调控经济提供条件,而日本虽有类似于英美国库券性质的日本短期政府债券，但其发行方式不是公开招标方式，而是定率公募。由于发行利率限制在低于市场利率水平和日本银行再贴现利率水平之下，使短期政府债券失去吸引力，日本的短期国债市场尚未真正形成。中央银行只能利用短期证券来稳定货币市场的季节性波动,而无法利用它来执行货币政策。
二、各主要国家发展货币市场政策总结。
根据上述分析,就货币市场本身的建设而言,我们可以总结国外发达市场经济国家的货币市场共性特征如下：
第一，鼓励金融创新，不断开发和创新信用工具，开拓货币市场的广度和深度。体现货币市场发达程度的一个重要标志就是市场交易对象的多样化和丰富性。信用工具的多样化,不仅可以带动货币市场结构体系的改善,而且使人们有条件对各子市场上各种信用工具的风险与收益进行比较并做出选择，其结果必然使市场交易深度不断拓展，交易规模不断扩大。
亚洲开发银行Masahiro Kawai
“如何保持经济可持续增长”
北大国家发展研究院简报2010年第60期
尽管在亚洲金融风暴后，亚洲国家的经济在抵御金融危机方面大有改进，但是，亚洲在全球金融危机面前仍然很脆弱。
首先，亚洲国家经济的发展更多依赖于美国和欧洲国家对其产品的需求，而不是国内的需求。
其次，亚洲国家的经济增长延续了以环境恶化和社会不平等加剧为代价的发展模式，这些均不利于经济的可持续发展。
最后，亚洲国家通过减少对发达国家出口的依赖、扩大内需，便可减少大量的经常账户盈余，使得本国的外部经济保持平衡。
另外，亚洲国家需要让经济增长的福祉辐射到社会所有部门，让民众拥有更多脱贫致富的机会。与此同时，经济增长还需要与环境资源的长期约束保持一致。
然而，如何做到以上两点呢？亚洲国家需要从需求和供给两方面着手。
在需求方面，亚洲国家需要刺激家庭消费。首先，应当将过多的企业储蓄重新分配给家庭以提高家庭的收入水平，并且通过发展农村部门提高农民的收入水平。
其次，落实倾向于低收入人群的收入再分配政策，以提高整个国家的边际消费倾向，并且政府需要提供完善的社会保障，减少居民的预防性储蓄以提高边际消费倾向。
在供给方面，亚洲国家需要重视人力资本的投资、研发活动的投入、信息和通讯技术以及服务部门的发展。其中，人力资本和研发活动的投资是全球化中经济增长和竞争力提高的关键。
另外，亚洲国家需要签署自由贸易和投资协定，消除国家间贸易和合作的壁垒，这既可以扩大亚洲公司的市场份额，又可以在区域内创造更多的投资和贸易机会。
制度
不确定收入和养老金改革影响储蓄率
国际货币基金组织Marcos Chamon等
“不确定收入和中国的家庭储蓄”
NBER工作论文16565号
从20世纪90年代中期开始，中国的家庭储蓄出现快速增长的趋势。而老年储蓄率则在新世纪的前十年里出现了U型增长。这到底是因为什么原因造成的呢？
研究发现，收入不确定性的提高，以及中国对养老金的改革，能够帮助我们理解上述现象。
通过对1989年－2006年中国家庭的面板数据研究发现，伴随着收入不确定性的提高，平均收入有一个较快的增长。
有意思的是，家庭收入方面的永久性差异一直很稳定，而短期性差异变化很快。在年轻一代的家庭中，储蓄率的上升和收入不确定性提高有一致性。而在年老一代的家庭中，储蓄率的提高和养老金替代部分减少是一致的，尤其是对1997年之后退休的老人来说，更是如此。
结论显示，超过50％的中国家庭的储蓄率提高，是由于年轻一代家庭的收入不确定性增加，以及年老一代家庭遭遇养老金改革所致。
观点
农业生物技术提升食品供给和生物燃料
加州大学伯克利分校
Steven E. Sexton和David Zilberman
“农业生物技术怎样推进食品
和生物燃料供给”
NBER工作论文16699号
由于环境保护以及对石油燃料耗尽的担忧，开发生物燃料成为一种新时尚。但生物燃料的开发引起对食品供应不足的担忧，尤其在不少国家未脱离贫困的情况下，利用原本的食物作为生物燃料的原材料，加剧了道德上的担忧。
一、短期国际资本流动相关理论分析
短期国际资本又称游资或热钱，是指在国际金融市场上对各种经济金融信息极为敏感的、以高收益为目的、但同时承担市场风险的、具有高度流动的短期投资资金。资产收益率差异是导致短期国际资本流动的主要动机，资本会从收益率低的经济体流向收益率高的经济体进行套利。就资产收益率来看，影响主要是利率、汇率和资产组合三大方面。
利率是一国资产收益率的体现。当两国利差发生变动时，投资者出于套利动机，会引起短期国际资本的流入或流出。汇率对短期国际资本流动的影响则是双向的，一方面，坚挺的汇率作为一国经济面较好的表示会吸引短期国际资本的流入；另一方面，短期国际资本的流入会造成外汇占款过多、基础货币供应量增加和外汇储备的增加，构成了人民币升值的最直接的压力。而就资产组合而言，最主要是证券市场和房地产市场的收益率差异导致了短期国际资本的国际间流动。在此同时，两国间的风险水平和投资者的能力往往决定了资本流动的规模。
二、我国短期国际资本流动现状
资本具有强烈的逐利性。现阶段的中国，一方面在加入世界贸易组织后资本账户逐渐开放客观上为短期国际资本流动创造了条件，另一方面由于现阶段我国资本不够开放因而受金融危机打击较小，经济长期向好，正是短期国际资本青睐的目标。
1996年中国成为世界货币基金组织（IMF）的第八条款国，实现了经常账户的完全开放；2001年中国加入世界贸易组织（WTO），资本账户的开放速度加快，金融业的开放造成了事实上的资本账户自由化，而资本项目的完全开放指日可待。在客观上为短期国际资本的流动创造了条件。
中国经济长期向好，政局稳定，获利机会多，对具有明显投机性质的短期国际资本流动具有很强吸引力。在此次由美国次级债危机而蔓延至全球的金融危机中，中国由于本身资本项目开放程度较低，同时中国具有充足的外汇储备应对危机，因此所受冲击较小。
鉴于以上原因，应采取相应措施，以应对短期国际资本流动带来的风险。
三、应对短期国际资本流动的对策建议
（一）完善人民币汇率制度
汇率政策不仅是一国经济稳定的基础，而且是资本项目可兑换的前提条件。合理的汇率机制可以降低大规模资本流动对一国经济带来的冲击。在中国加入世界贸易组织后，资本账户脚步加快、程度加深。为确保中国经济的稳定持续运行，必须依靠更为开放与合理的人民币汇率制度以及完善的外汇市场来保障。
优化人民币汇率形成机制。开放经济下，汇率是资产价格的重要代表。为了避免短期国际资本流动带来的巨大风险，应确保人民币汇率维持在一个能够体现国际均衡水平的均衡汇率之上。人民币汇改前，人民币汇率单一盯住美元。汇改后，和原有单一盯住美元的汇率决定体制相比，一篮子货币汇率决定机制之下，人民币汇率更能体现市场价值，但也存在篮子货币的选取和权重的确定的困难。在这种情况下，可以通过增加人民币汇率的浮动幅度减轻中央银行公开市场操作干预经济的责任，同时使汇率决定更能体现市场供求关系，从而为其向长期目标过渡创造条件。然而，增加人民币汇率的浮动幅度只能缓解央行的调控压力。在有管理的浮动汇率制下，中国人民银行必须要提高自身驾驭外汇市场的能力，把握好汇率的调整时机、调整幅度、货币篮子中币种及权重的确定，实现汇率的内外价值均衡。
发展和健全外汇市场。完善的人民币汇率制度不仅包括一个合理的人民币汇率形成机制，而且需要一个健全和活跃的外汇市场来为其保驾护航。从交易机制方面来看，需要进一步提高市场效率，控制交易风险。按照公平、公开、公正原则，实现各个交易主体地位的平等、市场交易信息披露的完全以及监管机构事务处理的公正。从丰富交易品种方面来讲，外汇交易市场交易品种较为单一。目前人民币汇率的灵活性增强会给企业和金融机构带来一定的结算风险。为了防范结算风险，应丰富外汇市场交易品种，为企业和金融机构提供汇率风险管理的工具。从交易主体方面来说，可适度鼓励一些中小银行、非银行金融机构以及大型企业和公司进入外汇市场参与交易。通过外汇交易主体范围的扩大，外汇市场的价格能比以前更能反映市场供求关系，从而形成市场化的汇率。
（二）加强短期国际资本流动的监管
加强国内监管力度。资本项目管制政策在本次金融危机中对避免我国经济受到外来激烈刺激、降低金融市场波动、维护本国金融体系的稳定起到了积极的作用。但是，加入世界贸易组织后，中国必须履行金融业进一步开放的承诺，实现资本账户的完全开放。在这种情况下，必须建立起一个合理审慎的、符合市场规律的监管体系，来对短期国际资本的流动状况进行实时监管。这个体系不仅要对国际资本的流入流出进行实时的监测，而且要有资本流动的预警方案。具体而言，这就要求有关部门组织力量对各国外汇、黄金、证券市场等金融市场作实时的监测；建立以利率、汇率为核心的金融风险指标评估体系，实时关注并及时预警；构造合理的外汇检查应急预案，防止异常资金绕过监管；构造合理的外汇收支口径并实时监测，研究制定紧急事件应急方案。
加大区域国际金融合作。在当前经济全球化的大背景下，资本流动的跨国性和高流动性使得金融风险在各国之间传递。在这种情况下，有必要建立区域内、乃至是世界范围内的短期国际资本流动监控网络，促进区域乃至全球经济健康发展。具体来讲，可以采取加强与国际经济组织的联系、与其他国家的货币当局进行合作与协调、建立有效的多国信息披露机制等措施加大区域金融的合作。
参考文献：
一、背景
按照联合国的传统标准：一个国家或地区60岁以上的人口占总人口的10%，或者65岁以上的老年人占总人口的7%，即认为该地区进入老龄化社会。根据全老龄办公布的数据，根据全国老龄办公布的数据，2014年末，我国60周岁及以上人口21242万人，占总人口的15.5%，65周岁及以上人口13755万人，占总人口的10.1%。中国老龄化比例远远超过国际标准，到2020年我国老年人口将达到2.48亿，老龄化水平将达到17%。根据IMF（国际货币基金组织）的数据，我国2016年的人均GDP世界排名71位。人均GDP不高，然而老龄化越来越严重，“未富先老，未备显老”在中国已成定局。
根据中国财政部的数据显示，2015年，全国社会保险基金总收入46354亿元，比上年增长14.6%；总支出39118亿元，比上年增长16.1%；本年收支结余7236亿元，年末滚存结余58893亿元。基金筹集模式接近现收现付制，今年虽然有所结余，但是余额不大，如出现较大的波动，将导致社保基金出现较大亏空。另外由于长期的计划生育政策，导致我国现在的人口结构中“四二一”，“八四二一”的比例较高，人口结构对现收现付制带来很大的冲击，并且处于中间的劳动力面临工资涨幅小，房价飞涨的困境，生活压力巨大，家庭养老的质量也不高。社会养老和家庭养老都面临较大的压力，为了为老年人提供补充养老方式，提高老年人的养老生活，发展合适的商业养老形式迫在眉睫。
二、解决方案与定价
在改革开放30多年的时间里，面临退休的人或者已经退休的人都有自己的房子，然而自己的退休金确较低，也就是所谓的“房子富人，现金穷人”。住房反向抵押贷款，也就是“以房养老”的养老方式对于提高有房的老年人的养老生活水平将有巨大的帮助。
“以房养老”是老年人将自己的房子抵押给保险公司等金融机构，保险公司根据老年人的房产估值，年龄等因素，一次性或在一段时间内定期支付一笔钱给老年人养老，老年人可以继续使用房产，待老年人搬离或去世，保险公司根据合约收回房产的一种养老制度。
“以房养老”的定价方法主要由三种方法：①支付因子定价法（资产定价法）：资产定价法的原理是构造资产价格和与资产价格相关的因素间的函数关系。首先找出对资产价格产生影响的可测因素，并确定各个因素所占的权重大小；然后构造资产价格与相关因素间的函数关系。②保险精算定价法：根据精算的收支平衡原理定价，保险公司获得的收益现值与老年人获得的贷款的现值相等。根据收支平衡等式得到关于未来房价的期初贷款额度的函数关系，即为定价公式。③对于有赎回合同，即老年人可以将自己的房子从金融机构赎回，此时“以房养老”合同是一个嵌入期权的合同，需要用B-S公式计算。
本文以期权定价方法来举例说明“以房养老”的定价问题。
根据有赎回权的“以房养老”合同，可以将其视为一种欧式看跌期权。t时刻，老年人赎回房子要付的本息和XeRt=K（R为贷款合同的利率水平），K为期权的执行价格，st为t时刻房产价格。当合同结束时，如果stK，老年人赎回房子。所以合同介绍金融机构的收入的现值等于房价期望的现值减去期权价格，即E（st）-max（st-K，0）
根据精算的等价原则，在合同生效时一次性支付给贷款人的贷款总额等于贷款人在合同结束时从借款人那得到的收益的现值。为了计算贷款额，我们有两个目标：①合同结束时的抵押房屋的价格；②有赎回权情况下，赎回权的价值。
假设房价的变化都服从几何布朗运动，房价变动公式：dst=μstdt+σstdwt，其中：st表示合同已经生效t时间长度的房屋价格，μ表示房屋价格的预期收益率，σ表示房屋价格的波动率，wt表示标准布朗运动。
根据前面的分析，“以房养老”合同的价格：
eRt（E（st）-E（max（st-K，0）））
第一项：
（E（st）=E（s0exp（（μ-0.5σ2）t+σwt））=s0eμt
第二项：根据Black-Scholes公式：
E（max（st-XeRt，0））=s0eμtN（d3）-XeRt×N（d4）
d3=d4+σ■=（log（s0/XeRt）+（r+0.5σ2）t）/σ■
所以“以房养老”合同的价格为：
X=e-rt×（s0eμt-s0eμtN（d3）+XeRt×N（d4））
三、风险分析及解决方案
从“以房养老”合同定价公式可以看出，实际价格可能与计算到的价格不一样，所以保险公司经营中存在一定的风险，主要由三类风险：①利率风险；②长寿风险；③房价风险。对于长期保障性产品的定价利率，保监会规定了利率上限，所以经营中面临的利率风险较小；对于长寿风险，保险公司根据保监会公布的生命表进行定价，存在的风险较小，为了预防平均寿命上升导致的损失，保险公司可以根据自己的数据采用一个保守的定价生命表定价；房价风险是定价中的最大风险，尤其是目前房地产价格上升速度较快，泡沫较为严重，虽然市场中关于房价降与不降众说纷纭。为应对当前房地产市场的风险，对于具有可赎回权的“以房养老”合同，当前保险公司可以低估房产价格先与有需求的老年人签订合同，待房地产风险大幅消除，保险公司再根据房产的实际价格重新调整年金金额。如此操作既能满足当下对“以房养老”的需求，又能使得保险公司在房地产市场风险较大时开展该项产品。
参考文献：
[1]韩再.住房反向抵押贷款综述[J].城市经济，2009，（8）.
[2]朱劲松.住房反向抵押贷款中三大不确定因素的探讨[J].中国房地产金融，2007，（8）.
