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以发展的眼光来看，无论是大型企业还是中小型企业，在发展的初期阶段都必须要参与风险投资。经过几十年的发展，我国企业风险投资机制已经逐渐趋向完善，为促进企业的发展做出了巨大贡献[1]。而对于银行风险投资来说，虽然我国银行风险投资机制还不够完善，但是其对于促进银行和社会的发展依然具有重要的意义。商业银行是我国重点发展的银行之一，其信贷资金数目较多，将商业银行的信贷资金放入风险投资能够有助于产业升级，促进社会经济的快速发展。
一、商业银行信贷资金进入风险投资的必要性
对于商业银行本身而言，商业银行信贷资金进入风险投资是促进商业银行稳定、快速发展的必要手段。上世纪末，由于受到过度自由化的运营理念的影响，各国商业银行的营业额下降十分严重，破产银行的数量空前增加。在这种情况下，美国方面首先对商业银行进行了改革。经过改革之后，美国商业银行不仅开拓了投资运营渠道，而且提高了银行的收益，促进了当时科技行业和风险投资行业的发展[2]。美国商业银行的主要改革手段即是使商业银行信贷资金进入风险投资领域。虽然我国的基本国情与美国略有差别的，但是商业银行在我国同样处于重要的地位，且近年来我国通过不断政策和制度的改革，商业银行的收益仍然较少。为了促进商业银行自身的发展，我国商业银行信贷资金要而必须要介入到风险投资中。此外，商业银行信贷资金进入风险投资还能够促进资产结构的多元化发展，还有助于积累更多的资金投入到高科技发展中，实现高科技产业化发展。
二、商业银行信贷资金进入风险投资需要正视的问题
1.管理体制的问题
传统的银行管理体制为分页管理体制，这种体制对商业银行的发展和管理要求较为严格，会限制银行的自由发展和创新力度。风险投资需要银行以股权的方式进行参与，这一点对于当前我国商业银行而言是一大难题。传统管理体制下，我国商业银行并不能够参与股权投资。因此，要想实现商业银行信贷资金进入风险投资，必须要恰当处理银行和投资方之间的关系。从当前发展的局势，社会经济未来的竞争将会更加白热化，商业银行中传统业务由于竞争优势不强，必然会出现盈利降低的情况[3]。为了提高盈利，未来的商业银行也必须发展风险投资业务。当然，究竟应该如何发展投资业务需要银行根据具体情况进行具体分析。
2.成本问题
风险投资需要一定的成本，商业银行参与风险投资所需要的成本更是非常之高。一方面，我国当前的资本市场发展在诸多方面还存在着漏洞和缺陷，商业银行想要从事投资行业还欠缺一定的条件，包括金融工具的欠缺等；另一方面，银行风险投资机制在我国起步较晚，其发展还有诸多的不足，退出和进入机制均有待完善。此外，我国目前发展中的高科技企业均是中小企业，投资的成本较高[4]；再一方面，从社会信用担保制度的角度来看，我国相关的担保制度亟待完善，否则商业银行及时进入到风险投资领域也将难以达到降低风险的效果。
3.风险控制的问题
根据我国央视银行的相关规定，商业银行在进入风险投资领域前必须要先报批。报批的主要目的是成本控股子公司。该控股公司必须是独立的，其一切业务均要独立于当前的金融业务。在控股子公司的注册方面，政府相关部门如银监会等会加强对其监管，并根据实际情况规定该公司的发展规模[5]。与以往的准入门槛相比，当前我国商业银行信贷资金进入风险投资领域的准入门槛似乎能够更好的降低商业银行的投资风险。但是这些是从体制方面对比出来的，在实际的操作过程中，要切实降低银行的投资风险必须要重视其中的操作风险。因此，按照当前的操作来看，央视通过将或是商业银行信贷资金进入风险投资领域的方法，转移商业银行的低成本资金到投资企业中。其他的金融机构一旦效仿，就有可能引发其他违法乱纪的行为。而这种行为具有较强的复杂性和隐蔽性，监管部门很难发现，最终会影响社会发展的正常秩序。
三、商业银行信贷资金进入风险投资的对策及建议
1.加强完善风险补偿机制
商业银行在支持高科技行业发展的过程中经常面临收益和风险不对称的问题，要改善这种现状必须要提高商业银行对高科技企业的投资力度。而要吸引商业银行投资贷款企业必须要建立和完善风险补偿肌注：首先，高科技企业的贷款抵押品必须是未来的商业利益。如果高科技企业项目在未来能够获得成功，商业银行能够按照规定收取一定的收益。该收益制度而是不包括贷款本金和利息在内的收益，只有这样才能够有助于形成风险补偿机制[6]；其次，在贷款的方式方面，商业银行必须将知识产权等无形资产纳入担保范围，并由此建立完善的无形资产价值评估体系。这样能够扩大担保的范围，提高风险补偿；再次，创新企业的担保方式。中小企业贷款机构在带包过程中，需要建立有效的风险补偿机制，对商业银行增加额外的担保；最后，要积极探讨商业银行的融资方式。在向风险投资公司进行融资时，商业银行应该积极探索合适的方式及渠道，增强风险投资公司对企业的投资总额。
2.政府加大政策等扶持力度
从安全的角度出发，商业银行信贷资金进入风险投资必须要向借款人提供一定的抵押担保，而担保人必须要求有代偿能力。但事实上，许多的高科技中小型企业并不具备这样的能力，或者说许多企业在当时并不能被肯定有这样的能力。那么自然会字段商业银行信贷资金进入风险投资的发展[7]。因此，我国政府应该要向国际上其他国家如美国等学习，通过政府出资，单独设立针对中小企业的信用保证机构，以保证风险投资和借贷的安全性。当然，除此之外，政府还能够通过降低商业银行的投资税率、政策鼓励等措施加强对商业银行信贷资金进入风险投资领域发展的扶持力度，促进商业银行的风险投资。
3.培养优秀的专业人才
风险投资具有高风险的特征，要保证商业银行的投资安全必须要培养更多优秀的专业人才。这些人才必须要熟悉银行风险投资相关事宜，且善于理财和运营，在专业领域如计算风险概率和风险含量中具有较强的能力[8]。由于商业银行对社会发展的重要性，商发展风险投资的专业人员必须能够及时预测出商业银行风险的类型、时间和程度等，并根据预估的情况制定出有效的风险防范方案，增强商业银行的商业利润，促进商业银行的发展。
4.创新交易金融工具
商业银行信贷资金进入风险投资领域，发展风险投资业务必然需要严格控制交易风险。一般来说，风险投资的业务交易额较大，但是结算较为分散，且没有制定有效的保证金管理制度，需要每日进行结算。与传统的信贷风险相比，现代化的风险投资交易所面临的风险必然更大。但是我国资本市场的相关机制并不完善，商业银行又缺乏必要的交易金融工具，给我国商业银行信贷资金进入风险投资领域带来了诸多不便。因此，我国商业银行要进入风险投资领域必须要创新交易金融工具，尽量降低风险。
四、结语
综上所述，商业银行信贷资金进入风险投资是时展的潮流和趋势，其对我国社会和经济的发展均有着重要作用。主要表现在：对于商业银行本身而言，商业银行信贷资金进入风险投资是促进商业银行稳定、快速发展的必要手段；其次，商业银行信贷资金进入风险投资能够促进资产结构的多元化发展；最后，业银行信贷资金进入风险投资有助于积累更多的资金投入到高科技发展中，实现高科技产业化发展。然而，在实际的发展过程中，我国商业银行信贷资金进入风险投资还存在着一系列的问题，包括传统管理体制的限制，成本过高和银行风险机制问题以及风险控制等问题。要解决这一系列的问题，保证商业银行信贷资金安全进入风险投资必须要做到：第一，加强完善风险补偿机制；第二，政府加大政策等扶持力度；第三，培养优秀的专业人才；第四，创新交易金融工具。
作者:夏新野 单位:中央财经大学区域经济学
参考文献：
[1]钟长洪.我国商业银行房地产信贷的风险管理研究[J].中国集体经济,2010,09:117-118.
[2]康芸,刘曼红.对我国商业银行资金参与风险投资的思考[J].科技进步与对策,2010,21:9-12.
[3]潘敏,缪海斌,陈晓明.金融救市下的中国商业银行信贷扩张行为分析[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2011,02:92-101.
[4]秦捷,钟田丽.商业银行竞争对小企业信贷可获性的影响[J].东北大学学报(自然科学版),2011,10:1512-1516.
[5]徐振业,曾勇,邓光军.信贷资金约束下外资银行独立进入及网点投资[J].系统工程理论与实践,2014,03:575-588.
关键词：矿山投资风险风险管理管理能力制度
1前言
近年来,随着我国钢铁行业的迅速发展,作为钢铁产业链上游的原料供应者——矿山企业也遇到了发展的大好时机。于是矿山企业通过加强勘探力度,进一步发掘潜在的资源;进行了采选的重新设计,提高年生产能力;对以前开采条件恶劣、经济可行性达不到要求的储备资源,进行可行性研究与规划设计。由于矿业行业的特殊性,这些项目的投资规模越来越大,无论从时间方面考虑,还是从空间方面考虑,这些投资项目都具有实施周期长、不确定因素多、经济风险和技术风险大,对生态环境的潜在影响严重,在国民经济和社会发展中占有重要的战略地位等特征。因而所面临的风险种类繁多,各种风险之间的相互关系错综复杂,所以在整个项目从立项到完成后运行的整个周期中都必须重视风险管理。
2矿山项目投资的特点
矿山项目的投资具有多阶段性及复杂性的特点。一个完整的矿山开发要经过矿产勘查、矿山开采可行性研究、矿山建设设计、矿山基本建设、矿山投产经营等许多阶段。由于不同阶段的主要任务不同,决定了各阶段的投资需求量、投资回收期、投资回报率,乃至投资风险的不同。如勘查阶段的投资是一种风险资金投入,一旦勘探成功,就可以获得较大的风险收益,包括探矿权转让收益或优先取得采矿权后的开采收益;而万一勘探失败,则需要承担风险损失。矿山开发阶段,投资的需求与收益,同矿山的兴建期、上升期、鼎盛期、衰退期紧密关联,并随时受到市场需求与矿产品价格的影响。这就使得矿山项目的投资也必须要考虑到风险管理的问题。
3矿山投资项目风险管理的过程和方法
矿山投资项目风险管理的过程可以分为风险规划、风险识别、风险估计、风险评估、风险应对、风险监控六个环节和阶段。目前存在的问题是,前四项在我国矿山的投资中有较多的应用,风险的应对与监控就鲜有系统应用。这是两个相对薄弱的环节。传统的矿山项目投资多在立项前做风险评估,而忽视了还应该同时针对所存在的可以预测的风险制定具体的应对措施,并且在项目进行过程中进行全程的监控。这样才能达到项目风险管理的目的。
目前,矿山行业应用较为广泛的风险评价方法有决策树法、层次分析法、模糊风险综合评价、故障树分析法和蒙特卡洛模拟法。
(1)决策树法是利用树枝形状的图像模型来表述项目风险评价问题,项目风险评价可以直接在决策树上进行,其评价准则可以是收益期望值、效用期望值或其他指标值。
(2)层次分析法(AHP)是一种在经济、管理学中广泛应用的方法。它可以将无法量化的风险按照大小排出顺序,把它们彼此区别开来。
(3)模糊风险综合评价法是模糊数学在实际工作中的一种应用,是对受到多个因素影响的对象做出全面地评价,按照指定的评价条件对评价对象的优劣进行评比、判断。采用模糊综合评价法进行风险评价的基本思路是:综合考虑所有风险因素的影响程度,并设置权重区别因素的重要性,通过构建数学模型,推算出风险的各种可能性程度,其中可能性程度之高者为风险水平的最终确定值。
(4)故障树分析法(FTA)是一种演绎的逻辑分析方法,它在风险分析中的应用主要是遵循从结果找原因的原则,将项目风险形成的原因由总体到部分按树枝形状逐级细化,分析项目风险及其产生原因之因果关系。在前期预测和识别各种潜在风险因素的基础上,运用逻辑推理的方法,沿着风险产生的路径,求出风险发生的概率,并能提供各种控制风险因素的方案。
(5)蒙特卡洛模拟法(MC)是随机的从每个不确定因素中抽取样本,进行一次整个项目计算,重复进行成百上千次,模拟各式各样的不确定性组合,获得各种组合下的成百上千个结果。通过统计和处理这些结果数据,找出项目变化的规律。通过这些信息就可以更定量的分析项目,为决策提供依据。
4目前存在的问题
4.1风险管理意识还比较薄弱
长期以来,我国的矿山曾经都是隶属于部委的统一管理,每年的生产计划由上级制定并下达执行,矿山的经济效益也与企业的生存没有直接的关系,即使是连年亏损都会继续生产。近几年来,随着矿业市场的一步步放开,矿山企业都开始考虑自己的投入与产出,大大削弱了对于政府的依赖性,但是仍然不是完全独立的企业。政府仍然在政策上给与相当程度的支持与优惠。这就使得矿山企业的风险意识依然淡薄,这是制约项目风险管理的主要障碍。大多数企业和政府经济主管官员不愿在资金短缺的条件下,增列风险管理费用,宁愿采用风险自留和风险不合理转移的办法。但是,这种自留的风险已经大大超过了企业或项目所预设的风险,一旦风险真正发生,企业或项目就会面临艰难维持财务稳定和连续经营的状况。此外
,许多政府官员也汲取了风险管理的思想,但是为数不多,尚未形成一种制度。
由于近一两年来大量外资涌入中国,许多国际矿业巨头都试图或者已经开始入主中国的部分矿业资源。他们带来了新的经营观念和较高的风险意识,对自己的项目进行严格管理与控制。这对本土的矿山企业来说就面临着更严峻的竞争和挑战。
4.2风险管理能力较差
虽然通过全面风险管理,在很大程度上已经将过去凭直觉、凭经验的管理上升到了理性的全过程管理,但矿山的风险管理在很大程度上仍然依赖于管理者的经验及管理者过去工作的经历,对技术的了解程度和对矿山项目本身的熟悉程度。在整个风险管理过程中,人的影响因素很大,如管理者的认识程度、敬业精神、创造力等。在管理过程中一旦发现项目存在问题和风险时,很难及时地采取有效措施解决和控制发现的问题和风险。对于矿山企业来说,每一个矿都有自己的特点,没有哪两个矿是完全相同的。地质构造的复杂性和不可完全预测性,使得在项目开始之前得到的信息非常有限。因此在项目的风险评价中可能会出现较大的误差。此外,如果在风险识别阶段存在误差,即使评价做得再好,也可能会因为主要风险源的漏列出现重大失误或事故。
5结语
以上这些问题突出表现了我国矿山企业投资项目风险管理的相对落后,因此,迫切需要全面普及和提高风险管理。尤其是目前国际矿石价格高涨,但是同时又存在着价格跌落的高风险时期,投资开发原来不经济的新矿山和扩大生产规模,都需要经过充分的可行性论证与风险分析,并且要在项目实施过程中实施全程风险管理,争取将投资的风险控制到最小限度,为企业创造更大的利润空间。
参考文献:
[1]王卓甫.工程项目风险管理[M].北京:中国水利水电出版社,2003.
一、 前人研究
由于欧美资本市场成熟发达,国外关于风险投资参与上市公司的研究比国内早很多年,其理论研究也更加系统性。在风险投资对企业经济绩效的影响方面,Timmons and Bygrave(1986)以1967年-1982年的有风险投资参与的被投资公司作为研究样本,以讨论风险投资是否帮助企业实现了科技创新或其他能力的提升。文章的研究结果表明,对于提升企业科技创新方面,风投并没有显着的贡献,但对于被投资公司在公司治理上的贡献却有重要意义,尤其是对于刚诞生不久的创业企业。
国内关于这方面的研究则比较少,大部分仍停留在对国外理论分析的阶段,并以总结经验的方式,基于案例和经验作出归纳性论述,并没有比较成型的理论和评估模型的引入。在我国上市公司中股东结构与公司业绩关系方面,陈小悦、徐晓东(2001)对此做的相关实证研究的结果表明,在外部投资者利益缺乏保护的情况下,流通股比例与企业业绩之间呈负相关关系;反之,则成正相关关系。
]这些结论对于风险投资对企业绩效影响的研究具有很好的借鉴意义。本文将依旧近两年中国创业板上市公司的数据,给出具体的建设性实证分析。
二、描述性分析
本文以创业板2011年以前上市的152家企业作为样本库,并根据上市前有无风险资本持股将样本分为有风险投资参与企业和无风险投资参与企业两组。该152家企业分属8个不同行业:制造业104家,信息技术业32家,社会服务业2家,农林渔牧业5家,电力煤气业1家,传播文化业6家,交通仓储业1家,批发零售1家。各行业企业构成如下 考虑到不同行业各财务指标表现差别较大,同时为保证充足的样本个数和分组的可行性,最终选用制造业和信息技术业两个行业的样本作描述性分析。
企业的内在价值是企业未来现金流的现值。而企业未来创造现金流的能力由包括宏观经济状况、行业状况、企业自身状况等多种因素决定。对于同一行业中的企业而言,价值的差别主要是由企业自身状况决定。从财务的角度而言,企业自身状况可以由企业的盈利能力、营运能力、财务杠杆以及负债能力来描述,因而我们选取这四个方面的指标来进行比较。
表1是信息技术行业有风投参与与无风投参与企业样本的各财务指标的平均值。盈利能力方面而言,有风投参与企业与无风投参与企业并无严格优劣之分,如就ROA而言,2008年和2009年两年风投参与企业低于无风投企业,而2010年风投参与企业又高于无风投企业。同样的现象也出现在销售净利润率、营业利润净资产增长率以及总资产增长率方面。短期偿债能力方面,整体而言,无风投参与企业的流动比率和速动比率均好于幼风投参与的企业。表面而言,无风投企业的短期偿债能力,但也不排除由于风投的参与,使企业更加规范和稳健,面临更小的短期债务压力的可能。与此相对应的是有风投参与企业的资产负债率要高于无风投企业,表明前者较后者经营更稳健。而在营运能力方面,无风投企业的资产周转率高于无风投企业。
表2是制造业有风投参与企业与无风投参与企业各项财务指标平均值。由该表数据可知,整体而言,盈利指标而言,无风投企业 要优于有风投参与企业;在短期偿债能力方面,有风投参与企业在2008、2009两年好于无风投参与企业,而在2010年去差于无风投企业;总资产周转率方面,无风投企业要好于有风投企业;资产负债比在不同年份也呈现不同表现。 由以上分析可知,通过财务指标的横向比较并不能得出一致的结论。但这也并不能说明风投在企业价值创造中不起作用
,更进一步分析需借助于定量的实证分析。
三、实证分析
本文的研究要综合反映风险投资对创业板上市公司价值增值效应的影响,需要包含上市前后至少各一年的数据才能更好的反应风险投资的影响,因此笔者在剔除不完整的数据之后,选取了2009年10月至2010年12月31日前在创业板上市的共152家上市公司的相关指标进行分析,上市公司涉及多个行业,并且报告期间风险投资持股比例有一定变化,保证了本文研究所采用数据的科学性。
另外,本文所涉及的数据均来自RESSET(锐思)金融研究数据库,国泰安CSMAR金融经济数据库,大智慧交易软件及上市公司招股说明书。
为精确分析风险投资持股比例对创业板上市公司价值增值效应的影响,将风险投资持股比例、营业利润率、净利润增长率作为自变量,资产负债率、流动比率作为控制变量,资产报酬率作为因变量,采取基于总体样本建立多元线性回归模型的方法进行实证研究,回归模型如下:
使用Eviews软件进行回归,回归结果如下:
(-3.5718) (-3.2464) (10.9396) (-8.5859) (9.8177) (13.7511) (-1.7993)
R2=0.5089 D.W.= 1.2934 F=84.1115
其中,括号中的数值为相应参数的t统计量,查表可知,风险投资持股比例在1%的水平下显着成立。除去流动比率这一控制变量,其他变量也都在1%的水平下显着成立。F统计量也大于相应的临界值,因此,方程的总体线性也是显着成立的。在1%的显着性水平下,该模型的D.W.值1.29落在D.W. 根据回归所得数据,不难得出以下结论:
首先,风险投资持股比例的系数β1为负,即风险投资持股比例的变化方向和目标公司价值的波动率的变化方向。说明总体来看,风险投资的引入并不能带来企业价值增值的正效应。
其次,净利润增长率和营业利润率的系数为正,说明这两个指标和资产报酬率呈正相关的关系。
第三,资产负债率和流动比率作为控制变量,是为了使回归方程更严谨,以更好的反映风险投资持股比例和资产报酬率之间的关系,因此,这两个指标的系数及显着成都不做考虑。
四、建议
根据上述分析,风险投资的引入总体上并没有给企业带来明显的正面效应,风险投资在企业战略、公司管理、成本控制及渠道扩展等方面的能力参差不齐,而这些方面影响着企业未来的价值成长。因此,创业企业应该选择能够提供更多附加增值服务的风险投资。
参考文献:
[1]张凌宇.《创业投资支持企业与非创业投资支持企业IPO抑价度差异的分析》,2007,硕士论文
[2]朱亚娜.《风险投资对深圳中小企业板IPO的影响研究》,2009,硕士论文
[3]范志敏.《中小企业板上市公司IPO效应实证研究—给予创业投资的视角》,2009,硕士论文
[4]叶苏甜.《创业风险投资与民营企业成长》,2008,硕士论文
传统西方经济学是以完全竞争市场为基础进行研究的。完全竞争市场具有四个基本假设：第一，产品是同质的；第二，有很多的买主和卖主，也就是说产品的价格是由市场所有参与者共同决定的，并不是单独的某一个市场参与者；第三，信息完全对称；第四，买卖双方可以自由进出市场。但是，在现实生活中，满足上述条件的市场是不存在的，因此，很多学者对该理论进行了突破，本文主要介绍以下具有代表性性的三类理论。
（一）阿克洛夫 1970年，阿克洛夫提出了“柠檬市场”理论。在其文中，“柠檬”指的是有缺陷的二手车。阿克洛夫提出，如果买方拥有的信息少于卖方，比如产品质量方面，那么买方就会买到质量较差的产品，然后就会产生高质量产品被低质量产品驱逐的现象，从而造成了产品质量整体下降的现象。
在此基础上，阿克洛夫提出了“逆向选择”理论，他提出，信息非对称现象非常普遍，并且具有非常重要的影响，可以用来解释很多经济现象，比如可以解释贷款利率在发展中国家居高不下，也可以解释信贷市场中因为信息不对称产生的诸多问题，还可以解释老年人很难申请医疗保险等问题。
（二）斯彭斯 斯彭斯将信号显示引入了经济学。他认为，在信息非对称的市场，市场参与者会调整自己的行为，发出一些信号给信息缺乏者，但是，这种行为是为了获取更好的交易结果，也就是说是为了自身利益。而实践也证明了此观点，比如在就业市场，受教育程度就是求职者拥有的重要信号，求职者会主动提供自身的受教育程度信息给人才市场，而招聘企业则会根据这些信息筛选出适合自身企业的应聘者。
（三）斯蒂格利茨 斯蒂格利茨主要研究了用于区分了调整交易方在信息缺乏时的几种方式，也就是说交易在缺乏信息时的集中调整方式。这就意味着交易方在信息缺乏时，会通过最大努力来使得自己可以从信息量较多的一方那里获取信息来满足自身需求，扩充自己的信息量。比如保险公司，他们可以提供多种保单给客户，但是，保费低的，赔付率也越低。保险公司属于信息缺乏的一方，而顾客则属于信息充足的一方，保险公司就通过这种办法获取更多顾客信息。
二、企业对外投资的风险来源
（一）内部风险 目前的风险投资主要是用于高新技术企业，但是这些企业具有成本高、资金回收慢等特点，再加上很多企业处于起步阶段，对于市场信息的把握缺乏准确性，难以及时准确的获取所需信息，这样就会增加风险投资的风险性。此外，很多风险投资企业对于高新技术企业并不了解，存在一定的信息不对称性，因此，一些高新技术企业会利用这一缺陷来满足自身利益，比如向风险投资者提供虚假信息、拖延重要信息的传递等，这样就会损害风险投资者的利益，在这种情况下，风险投资机构就要加强与高新技术企业的沟通，培养共同的经营目标，降低信息不对称的风险，这样就可以在一定程度上避免内部风险发生的概率。
（二）外部风险 相对于一般投资活动来说，风险投资所面临的风险更大，但是一旦投资成功，风险投资所获得的收益要远远高于一般投资。这主要是因为风险投资所投资的高新技术企业具有这种特性，如果高新技术企业所研发的产品成功了，那么企业就能够通过该技术在行业内处于领先水平，并且在产品生命周期初期以及成长期通过垄断市场获取大量利润，而风险投资者也会通过合同所约定的方式获取巨额利润；但是，一旦研发的产品失败了或者没能投入市场或者其他公司先研发出来了，那么企业就会面临着巨额亏损，甚至破产，而风险投资者也会因为投资失败，面临着更大的亏损。通过上述分析可知，高新技术企业的高风险性决定了风险投资的高风险性，他们本身信息获取的局限性以及竞争对手的竞争也增加了投资所面临的风险，而这些与风险投资双方所签订的契约无关，也与二者本身无关，因此称为外部风险。
无论是内部风险还是外部风险的发生都会引起风险投资者的损失，内部风险可以通过风险投资者与高新技术企业的及时沟通来减少；而外部风险则需要风险投资者加强自身对于高新技术行业的了解，提高对高新技术企业研发内容的前景、可行性预测的准确性，从而减少外部风险的发生。
三、信息非对称视角下企业对外投资风险产生的原因与识别
（一）对外投资风险产生原因 目前造成投资者与企业之间信息不对称的原因非常多，本文认为主要有以下四点：
（1）企业经营权与所有权分离。目前企业的经营管理一般是通过聘用经理来对公司进行管理，但是经理的管理目标与企业所有者的目标一般是不一致的。经理是将自身利益最大化，因此在制定公司战略时一般会以短期目标为主，而所有者一般会希望企业可以长期可持续性发展，因此一般会以长期目标为主。经理人员为了自身利益有可能会拖延信息的传递或者进行虚假信息的传递，造成企业经营者与所有者之间信息不对称。
（2）企业激励制度不合理。目前企业的激励制度各异，不同的激励制度也呈现出了不同效果，很多企业所有者为了使管理者与自身目标相一致制定了很多激励制度，但是并没有减少信息不对称的问题。本文认为造成这种现象的原因是激励制度与管理者的预期不一致，比如有的管理者希望加薪，而有的管理者希望更多的授权。因此，应该在了解管理者需求的情况下再进行激励制度的制定。
（3）会计信息披露制度存在缺陷。目前，我国政府对于企业的会计信息披露内容以及披露格式进行了统一规定，但是，由于不同的企业经营状况以及资金运营情况是不同的，会计信息披露的内容也应该具有一定的区别，同时，信息披露格式不同企业也具有不同的习惯、不同的需求，因此，如果采用国家的统一标准，很难准确、全面的获得企业的会计信息。
（六）投资方式 目前的投资方式主要包括联合投资、组合投资与专业投资三种。
一是联合投资。联合投资是指风险投资行业内部的不同投资机构进行联合，联合投资具有四个优点，首先，联合投资可以降低逆向选择发生的概率；其次，联合投资可以保证风险投资机构的所有权结构不变，并且可以实现大规模投资；然后，由于创业基金章程中一般会限制单一项目的投资金额比例，联合投资可以使风险投资公司的判断可以被其他同行证实，风险投资机构就可以改进投资决策，避免投资风险的发生；最后，联合投资可以使得风险投资机构之间形成投资网，各个投资机构可以在这一关系网中实现信息的快速有效交流，提高风险投资的收益。
二是组合投资。组合投资是指一个风险投资机构将资金投资于多个项目。由于不同的项目风险性不同，有的项目失败的可能性较大，就会具有较高的风险；有的项目失败的可能性较小，就会具有较低的风险。这样，风险投资企业就可以将投资成功项目的利润来弥补投资失败项目的损失，从而避免单一投资发生投资损失的情况。
三是专业投资。专业投资是指一个风险投资机构将资金投资于一个特定的企业或者是企业的某一发展阶段，这种办法风险性较高，一旦投资失败，就会给投资者带来损失。
（七）采用可转换优先股 可转换优先股对于风险投资家来说可以降低风险。首先，如果投资失败，那么风险投资家具有优先知情权，其就可以及时的采取补救措施来减小损失；其次，如果投资成功，那么风险投资家具有将其转换成普通股的权力，从而获取资金利益。
参考文献：
[1]劳剑东、李湛：《论创业投资的治理结构与风险控制机制》，《当代经济科学》2001年第3期。
[2]唐明哲：《如何进行风险投资的理性决策──风险投资利润评价函数的引入》，《复旦学报（社会科学版）》2001年第1期。
[3]戴悦：《企业扩张中的财务风险及其控制》，南京航空航天大学2005年硕士学位论文。
[4]崔秀梅、常诚：《基于信息非对称的企业对外投资风险研究》，《财会通讯》2013年第23期。
创业风险投资的运作过程可分为三个基本阶段：第一阶段是项目的筛选和评价。创业风险投资机构如何从大量的、不同领域的项目中挑选出可供投资的项目是这一阶段的关键。第二阶段是经营投资项目。包括对创业企业的管理活动进行监督、向创业企业的管理层提供咨询和建议、帮助企业的经营活动实现专业化等；第三阶段是风险资本退出。该阶段的核心问题是如何在保证资本增值的前提下退出现有投资。因此，如何以合理的成本准确、快速地寻找到合适投资的项目就成了创业风险投资成功运作的前提和保障。在创业风险投资项目的筛选过程中，通用也是最可行方法之一就是采用评估指标法。因而，构建科学、合理的创业风险投资项目评价指标体系就成为创业风险投资机构首要而又迫切需要解决的问题。
一、国内外相关研究的综述
国外创业风险投资机构的发展源于20世纪40年代，因此，理论界对于创业风险投资项目评价的研究也较为成熟。Wells（1974）和Poindexte（1976）分别对近百家风险投资机构进行了实证调查研究，发现管理层、产品、市场、期望回报率是影响风险投资项目评价决策的重要因素。Tyebjee&Bruno（1984）通过访问风险投资家和全美风险资本联合会的所有成员，最后得出了影响投资决策的16个主要因素，并将其分为四大类：市场吸引力、产品的差异性、管理能力、抗环境的威胁；MacMillan，Siegel&Subba Narasimba（1985）在Tyebjee&Bruno研究的基础上，确认了27项风险投资评估标准，首次突显了对企业家素质与经验的关注，将企业家自身具有支撑其持续奋斗的天赋、企业家对本企业目标市场非常熟悉两项指标作为风险投资项目选择考虑的最重要评估指标。Carter&Auken（1989）提出的指标体系亦证实了企业家素质和经验是创业风险投资家最为关注的内容，前9项指标中有8项与企业家相关：与企业家人格特征相关的正直诚实、动机与责任感、与企业家经验相关的行业经验分别排前三位。Jim Swartz（1990）作为风险资本家，认为成功的创业风险投资家首先是对人、其次才是对经营计划进行投资，投资决策的最重要因素是人的素质，首先关注管理团队的背景；然后对团队领导者进行评估，包括领导能力、创新能力、正直、开放和奉献精神。Rah&Turpin（1993）分别对新加坡和日本的创业风险投资公司采用的投资评价标准进行了分析，得出企业家的个人素质和经验 被认为是创业风险投资最重要的评价指标。Knight（1986）&MacMillanetal（1987）首次考虑到了投资环境因素对风险投资项目选择的影响，认为影响风险投资项目评价标准包括企业家、产品、市场、金融四大方面25个因素；Kakati（1999）通过对集群因素分析，认为Knight & MacMillanetal是针对技术性较低的风险投资而提出的，并不适合于高科技风险投资项目，进而提出了影响风险投资项目评估的新因素：企业家因素、资源因素、竞争策略、产品特征、市场因素、金融因素等。
国内学者对项目投资偏好的理论与实证研究不多，以对国外研究成果的理论扩展为主。刘常勇（1996）调查了台湾地区的风险投资状况，主要从风险企业角度将风险分析因素分为商业计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划、投资报酬五个方面的共22个指标。杨艳萍（2003）对创业风险投资的风险因素进行了分析与评价，提出了包括环境、创业企业、创业风险投资公司三个方面72个因素的评价体系，并对创业风险投资在不同介入阶段风险因素重要程度进行了排序与分析。熊保平（2003）不仅构建了创业风险投资项目评价系统模型，而且通过对国内近百家创业风险投资机构的问卷调查，使用GA-AHP进行权重计算得出了一级指标的权重。刘道榆、庄永友（2006）对Tyebjee和Bruno提出的风险评估模型进行了修改，增加了风险投资退出方式对投资的影响，得出了我国风险投资企业价值评估模型。
通过国内外相关文献的回顾，可以发现，尽管国外学者所得出的项目投资评价指标体系存在一定的差异，但是一些主要因素和指标及重要程度是大家所公认的，如风险项目管理团队、风险项目技术经济可行性两大因素。而国内研究文献则偏重于风险项目技术经济的可行性分析，尚未对风险项目管理团队引起足够的重视。另外，国内研究对技术竞争者尚欠考虑，对市场竞争方面的考虑尚显不足。
二、创业风险投资项目评价指标体系构建的原则
（一）前瞻性原则
指标的设计必须体现前瞻性，既要立足于现在，能分析风险投资项目的目前状况，而且要保持一定的超前性，能够预测风险投资项目未来的状况，不受时间、范围大小、评价对象等因素的影响，具有可持续观察性。
（二）客观性和可操作性原则
力求评价指标能客观地反映评价对象的实际情况，同时指标体系对于建立数学模型、采集数据、评价考核、综合分析等都是可行的，具有可采集性和可衡量性的特点，能够有效的测度和统计。
（三）自适应性与精简性原则
所选择的指标不仅要适应不同的行业、区域，综合的反映项目的总体情况，而且必须目标一致、相互独立，全面、完整而又精简，避免复杂。
（四）系统性与科学性原则
指标的选择必须以风险投资相关理论为依据，体现风险与收益的统一、定性与定量的结合，使评价结果能够全面、科学地评估风险投资项目的基本情况及存在问题。
三、创业风险投资项目评价指标体系的构建
（一）第一层指标
根据前人关于风险投资项目评价的相关研究及风险投资影响因素理论，对相关指标进行筛选、整合，确定了影响创业风险投资项目评价的两个重要因素：风险项目管理团队评价和经济可行性评价，构成创业风险投资项目评价指标体系的第一层指标。
1.风险项目管理团队评价
风险项目处于复杂多变的经济和社会环境，要求风险项目管理团队具备高超的运营能力和应变措施。包括项目管理团队关键管理人员基本素质、项目经营和管理能力、组织结构合理性等方面的内容。
2.风险项目的经济可行性评价
风险项目的实施效果优劣很大程度上取决于项目自身在经济视角下的投资可行性，是整个评价体系的重中之重，目的在于优选出具有较高经济可行性的风险项目。主要包括项目的成长性分析、风险项目的商业化前景预测及项目盈利能力评价三个方面内容。
（二）第二层指标及其细分
1.风险项目管理团队评价指标的细分
人才是风险企业的成功之本，企业家及创业团队评价一直是创业风险投资学者们研究的热点之一，风险项目管理团队的各种能力也是创业风险投资机构评估的重中之重。
企业管理的优劣，直接决定了企业运营风险的大小。而高素质的企业家与管理团队及良好的组织结构则是管理好企业的重要前提和保障。因此，风险项目管理团队评价应该包括企业家的基本素质的高低、管理经验与管理能力、组织结构与制度三个方面（如表1所示）。企业家的基本素质包括企业家专业知识水平、领导能力、成长背景、诚信及战略管理能力五个方面；企业团队管理经验与管理能力主要包括团队经营管理能力、技术管理能力、风险管理能力和融资能力；组织结构与制度主要分为团队专业结构的合理性、年龄结构的合理性、内部组织机构的协调性、管理制度的完善性及机制的健全性等。
2.风险项目的经济可行性评价指标细分
风险项目的经济可行性评价主要侧重于项目的成长性、项目的市场前景及盈利能力评价三个方面（如表2所示）。项目的成长性评价包括项目的总资产增长率、净资产增长率、持续可能增长率、净利润增长率、主营业务利润增长率等方面；项目的市场前景评价包括市场需求程度、新产品替代率、产品市场定价能力、市场规模、市场增长能力五个方面；项目盈利能力评价主要体现为超额动态投资效率、项目产品毛利率、项目净资产收益率、总资产利润率等。
（三）创业风险投资项目评价指标体系的设计
综合第一层指标、第二层指标及其细分指标，可以得到创业风险投资项目评价指标体系。同时，由于所构建指标体系的层次结构，我们设计调查问卷，调查对象包括高校及科研机构专家、财政科技部门工作人员以及高新区企业负责人、创业风险投资机构的负责人等，并结合调查结构采用AHP分析方法计算了各指标相对于上一层指标的权重，进而经过综合计算，得出各指标相对于第一层（准则层）指标的权重（如表3所示）。
四、结束语
本文在总结前人研究成果的基础上，结合风险投资相关理论，按照科学性、系统性、前瞻性等原则，将创业风险投资项目评价指标体系分为两个一级分指标6个二级分指标28个三级分指标。运用该指标体系，结合适当的数学方法，既可以分别评估创业风险投资项目管理团队的能力与风险项目的技术经济可行性，也可以对创业风险投资项目的整体情况做出评估；不仅有利于不同风险投资项目之间的横向比较，同时在纵向的时间序列上还可以反映同一项目的不同历史时期的风险变化情况，从而为创业风险投资机构评估投资项目及了解其运行情况提供了基本依据。
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一、网络企业的界定及特点
本文所讨论的网络企业是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种商务活动的企业。这些网络企业所从事的商务活动主要包括通过互联网进行商品采购和销售，通过互联网对实体企业进行宣传和对其他产品进行网上营销，通过互联网向特定顾客提供信息服务，通过互联网向上网的人们提供虚拟的社区服务等。
网络企业具有以下几个特点:成本递减性;边际报酬递增;赢者通吃、强者更强;注意力经济下的“免费”原则。
二、初创期网络企业如何吸引风险投资
根据我国学者关于风险投资评估的研究和著名风险投资机构IDGVC、软银中国创投等的成功案例,可以知道风险投资企业选择投资项目时一般考虑以下几个方面:行业环境、创业管理团队、技术因素、市场因素、商业模式、变现能力等。本文从创业管理团队、商业模式两个方面阐述初创期网络企业如何吸引风险投资。
1.创业管理团队。美国风险投资之父GeneralDoriot曾说：“可以考虑对有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对有一流想法的二流企业家投资”。技术和市场的不确定性使得网络企业的发展具有很大的不确定性。因此，风险投资机构更看重管理团队的以下特征：
（1)激情。创业者必须具备激情，这种激情会感染周边所有的人。在一种激情的环境中，每个人的心态都会变得积极主动。这种激情同时也是一种带动作用、感化作用，会激励整个团队，甚至团队的新成员行动起来。
（2)互联网行业背景。从互联网行业的投资案例来看，那些有着良好互联网行业背景的人很容易获得风险投资。如季琦在创办如家酒店连锁公司时，由于他在携程的成功经历以及和IDG多年的良好合作，使得IDG为季琦投资了l50万美元，不久又追加投资至200万美元。
（3)良好的教育背景及丰富的管理经验。处于高新技术企业顶端的网络企业，要求它的管理团队必须是高素质的管理人才，要具有良好的教育背景和丰富的管理经验。如雅虎的杨致远是美国斯坦福大学电机工程硕士;搜狐的张朝阳曾在1986年考取李政道奖学金，赴美留学，并于1993年获麻省理工学院博士学位。
（4)创新精神。创新或创意是互联网世界的生存前提，无论是雅虎的网络门户模式，亚马逊的网上超市模式，还是eBay的网上拍卖模式，创新使网络企业具有无穷无尽的增长动力。
（5)团队结构。一个管理团队是由管理、财务、技术、生产、营销等各方面人才组成的，是企业发展的基本保证。投资者更希望网络企业的技术人员有强大的创新能力，更希望管理层利用掌握的信息按照顾客的需要调整发展计划，更希望企业的管理者有全球性扩张经营的长远目光。
2.商业模式。风险投资家在被问到“评估被投风险企业时最重要的考虑因素”问题时，大部分风险投资家会首先回答是商业模式。由于互联网的本质就是分享、沟通和娱乐，因此，构建互联网商业模式可以考虑以下几个方面：
（1)充分利用互联网技术的优势和效率，来替代传统行业所能提供的产品和服务。以批批吉服饰(上海)有限公司为例，在2007年9月举行的商界论坛最佳商业模式中国峰会上，PPG获得年度最佳商业模式第三名。PPG的商业模式是将男装交给七家合作企业贴牌生产，PPG负责产品质量的管理，然后通过无店铺的在线直销和呼叫中心方式，将产品直接交到消费者手里。这种直销模式，去除了中间商所赚的利润，同时将存货率大大的减低，极大地降低了成本，取得了巨大的竞争优势。PPG的概念吸引了风险投资的关注。其首席运营官黎勇劲就来自于PPG的第一家投资商，当时他的身份是集富亚洲董事。他选中PPG的原因有三：商业模式好、市场够大、管理团队能力很强。
（2)开发“长尾市场”。在网络时代，由于关注的成本大大降低，人们有可能以很低的成本关注正态分布曲线的“尾部”，关注“尾部”产生的总体效益甚至会超过“头部”。通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，或重点经营一种产品和服务，创造出产品和服务优势。GoogleAdWords、Amazon都是长尾理论的优秀案例。
（3)寻找新的收入模式。GoogleAdSense是针对网站主的一个互联网广告服务，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人，对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，边际收益很少，且需求各异又使得边际成本大，但是Google利用自己开发的“搜索”技术，大大地降低了边际成本，从而能为其提供个性化定制的广告服务，将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。
（4)吸引“注意力”。网络企业吸引用户注意力的目的在于获得更多的“点击数”，成为用户心目中能够经常想到的领域经营者，那么企业面临的商机是无限的。网络企业赢得注意力应注意以下几点：①关联性。网站必须有浏览者需要的东西，而且应该重点考虑用户访问网站是为了得到什么。②权威性。身处信息爆炸时代，在Google、百度随便键入一个关键词得到的都是成百上千的网站地址。要想获得高度黏着力，网站必须具备权威性。③参与性。参与性通常体现在互动、竞争、娱乐等方面。④共有性和个性化。如当当网有“我的当当”，使购物者比较轻松方便的管理自己的定单。
关键词:风险投资 价值发现 公司治理 持股锁定期 产权性质
Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights
2009年下半年创业板推出之后,多家高科技高成长性的公司接连上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在创业板上市。这65家上市公司的平均发行市盈率为68倍,最高的发行市盈率达到127倍。而以2008年业绩测算,2009年10月12日全部A股市盈率约为25倍,中小板市盈率约为40倍。创业板的市盈率明显高于主板和中小板。
在2005年股票发行制度进行询价制改革之后,中国证券市场就进入了市场化发行定价阶段,发行定价渐趋合理。
但是,在创业板上市的公司大多为高科技公司,处于高成长期,这些企业的估值一直是市场的难题。这些企业市场风险非常大,未来现金流很难预测,因此,这些企业的很难用常规的未来现金流贴现的方法进行估值。
这时,如果有风险投资是这些公司的内部股东,风险投资作为一个积极的投资者,它的各种投资行为可以向市场上的投资者传递出一个积极的信号,从而对上市公司的发行市盈率产生积极的影响。
本论文的研究目的,就是研究风险投资不同的投资行为,会对上市公司的发行市盈率产生什么样的影响。目前,国内的学者还没有人从风险投资的角度研究上市公司发行市盈率。
一、文献回顾
(一)高科技企业估值难题
任何企业估值问题都可以还原为一个现金流贴现问题,现金流预测、贴现率选取是两项基本内容。因为信息不对称的普遍存在,现金流预测、贴现率选取在实践中都无法获得完美的解决方案;但是,面对传统企业人们总是能找到一些可以被大多人接受的次优方案。各种现金流贴现模型、计算贴现率的新方法的出现,以及类似于市盈率比较这样的相对定价方法,不断丰富着企业估值的工具箱。高科技企业的出现,创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则,并对传统企业估值方法提出了挑战。
关于高科技企业估值困难的具体原因,王忠波(2001)有较全面的归纳:(1)高科技企业具有高投入、高风险、高收益的特点。而投入、风险和收益正是企业估值面对的三个基本因素,三个基本因素自身的不确定性,在客观上使以其为基础的企业估值存在困难;(2)高科技企业的技术创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段,每个阶段企业风险的水平、特征差别较大,传统的以现金流贴现(DCF)为主的企业估值方法无法处理这种阶段性差异;(3)高科技企业决策具有动态序列性,投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的决策,传统的估值方法显然不能应对这种调整;(4)在高科技企业,无形资产和不间断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用,而无形资产估值的困难远大于有形资产估值;(5)一部分高科技企业缺乏历史盈利记录。这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率,对于亏损企业市盈率没有任何意义;(6)大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据。这对评估来说,预测和推断将缺乏有说服力的依据;(7)缺乏可比企业。由于高新技术的千差万别,一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比企业,缺乏这方面的信息给评估增加更多的难度;(8)缺乏对高科技企业风险的有效计量。现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续经营下去的假设,但从历史上看,大部分新兴的高科技企业最终被市场淘汰,十年后仍能生存下来的比例较低。
阙紫康(2006)指出,面对“高新技术企业估值难”,企业估值理论发展做出了两种反应:(1)在传统企业估值理论和方法架构下进行改进,以适应高科技企业估值需要。在这个方向上发展出了EVA方法、成长流量比法、价格销售比模型、营销回报模型、逆向估值法等;(2)突破传统企业估值理论的基本思路,发展出了以实物期权法为代表的全新的估值方法。
(二)风险投资与公司成长性
风险投资是指向具有高成长潜力的未上市创业企业进行股权投资,并通过提供增值服务参与所投资企业的经营管理,以期通过股权转让或培育企业上市,实现资本增值收益的资本运作方式。
Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都显示,与银行等传统金融中介相比,风险投资能够更好的实现资源的有效配置。在西方资本市场上,随着风险资本的繁荣发展,有一大批学者将注意力投向风险投资对公司成长性的影响的研究,大量研究表明,风险投资对公司的成长性有促进作用。
关于风险投资有助于公司成长的原因的理论及实证研究主要集中在一下几个方面:
从公司管理的专业化程度角度上,风险投资者一般关注特定的市场(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他们在相关领域高度专业化,他们能够精确发现行业内有发展潜力的公司,并以其专业化的管理来促进其成长(Chan 1983, Amitetal, 1998)。风险投资者在战略计划、市场、财务管理和人力资源等方面的管理指导作用有利于被投资公司的成长(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。
从公司治理的角度上,风险投资者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他们会对被投资公司进行积极有效的监管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究显示,在美国,风险投资家控制了41.4%有风险资本投资(VC-based)公司的董事会席位,在其中25%的公司中,控制了董事会的多数席位。Bottazzietal. (2004)的研究显示,在欧洲66%的风险投资交易中,风险投资者会获得被投资公司1个或更多的董事会席位。另一方面,风险投资者实施的三项主要控制措施(control mechanisms)可转换债券(convertible security)、联合投资(syndication)、分阶段投资(staged financing)都有助于公司的成长。
二、理论分析与研究假设
根据上一节的文献综述可知,高科技企业的估值一直以来都是一个难题,各种既有的估值方法都存在缺陷。在这种情况下,观察上市公司中风险投资股东的行为,以之作为估值的一项依据,是一种可以尝试的做法。而风险投资的行为,之所以在公司发行上市的过程中会受到投资者的关注,归根结底是因为风险投资会提升企业的成长性。以下提出的一些假设,都和风险投资可以促进企业的成长有关。
(一)风险投资与企业价值的发现
选择什么变量来衡量风险投资所投资企业的发展潜力是一个非常困难的问题。因为我们几乎搜集不到风险投资对企业投资时企业的财务数据,而且风险投资在对企业进行价值评估时,财务因素只是一部分而已。
公司股东中风险投资的个数越多,说明公司的发展潜力越好。因为如果公司的发展潜力不好,是不会有多个风险投资对企业进行投资的。这就好比如果蛋糕不够大,是不会有多个人分着吃的。所以,我们可以用公司股东中风险投资的个数来衡量企业的发展潜力。而企业的发展潜力越大,其发行市盈率也就越高。
因此,我们提出第一条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的个数正相关。
风险投资持有的时间越长,对于公司的观察与了解就会越深入,VC与上市公司之间的信息不对称程度就越低。因此,VC持有时间越长,市场上的其他投资者就越相信VC对于上市公司未来前景的判断,上市公司的市盈率也就越高。
因此,我们提出第二条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的持有时间正相关。
当风险投资进行了多阶段投资(也就是说,风险投资进行了追加投资),那么也就意味着公司具有投资价值,其发行市盈率也会随之提高。
在我们的回归模型中,我们选取公司股东中单个风险投资的最高投资次数作为相应的变量衡量风险投资多阶段投资的次数。
因此,我们提出第三条假设:公司的发行市盈率与风险投资多阶段投资的次数正相关。
(二)风险投资与企业治理
加强风险投资对经营者的制衡能力,我们可以看成是加强对大股东的制衡。因为经营者要么本身就是公司的大股东,要么就是有大股东委派的。而加强对大股东的制衡,主要是获得较高的董事会席位比例。
在我们的回归模型中,我们用风险投资的董事会席位比例来衡量风险投资对经营者的制衡能力。风险投资对经营者的制衡能力越强,发生道德风险的可能性越小,公司的发行市盈率也越高。
因此,我们提出第四条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的董事会席位比例正相关。
为了更好地帮助企业运营,风险投资会利用其丰富的经验参与企业的管理。这对于一个初创期或者成长期的企业非常重要。企业在初创期和成长期时,对于企业的经营管理和市场往往都缺少经验,而风险投资在这方面可以利用其经验弥补企业的不足,促进公司发展,提高公司的成长性。
风险投资是否能够积极地参与企业管理,取决于两方面:一是风险投资是否直接参与了企业的管理;二是风险投资是否有相关行业的经验。
在我们的回归模型中,我们用风险投资是否向公司派出了高管来判定风险投资是否直接参与了企业管理(董事和监事不参与企业的日常管理,所以不以是否派出了董事和监事来判定风险投资是否直接参与企业管理),如果是,则记为1,如果不是,则记为0;用风险投资向企业派出的董事、监事或高管是否有公司所在行业的从业经历来判定风险投资是否有相关的经验,如果有,则记为1,如果没有,则记为0。
风险投资的经验越丰富,在参与企业管理的过程中,越能发挥积极作用,公司发展越好,发行市盈率也越高。
因此,我们再提出第五条和第六条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资向公司派出的高管人数正相关,与风险投资派出的董事、监事或高管是否具有相关行业的经验正相关。
(三)风险投资持有股份的锁定期
风险投资持有的股份有一定的锁定期,一般是12-36个月。而风险投资持有股份的锁定期越长,投资者对于发行企业的信心也会越强。因为,在锁定期之内,风险投资依然会积极关注企业的运营,以使得风险投资将股票出售时可以获得较高的收益。
因此,我们提出第七条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资持有股份的锁定期正相关。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文的样本来源是深圳创业板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后从这65家公司中筛选出有风险投资作为股东的家公司为我们的研究样本。确认一个股东是否为风险投资是一个非常关键而且困难的问题。在确定样本公司的过程中,我们不能仅对公司的股东是否为风险投资进行形式判断(即仅凭股东的名字进行判断),还要进行实质判断,从而把风险投资和通常的实业投资区别开来。
(二)模型设计
本文以48个样本,建立了多元线性回归模型,回归方程为
四、实证分析
(一)样本描述性统计
通过样本数据的描述性统计发现以下几点问题:
1、样本公司之间上市发行市盈率的差异较大,最大值为126.67,最小值为37.16,说明现阶段风险投资对于公司的发行市盈率起到的积极影响差异较大,有些风险投资并没有起到太大的积极作用。
2、风险投资的相关行业经验并不丰富。测试变量Experience的均值仅为0.08,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。
3、风险投资直接参与公司管理的程度并不高,测试变量Manager的均值仅为0.02,48家样本公司中,仅有1家公司中有风险投资直接派出的高管,这可能与风险投资缺少相关的行业经验有关。
(二)回归结果
回归结果显示,Manager的系数在10%的显著性水平上为正,Experience的系数在10%的显著性水平上为正,Lockupperiod的系数在10%的显著性水平上为正,Character的系数在10%的显著性水平上为正,验证了我们的相关假设。
五、研究结论、发现的问题和政策建议
(一)研究结论
上一节的检验结果显示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character这四个测试变量在回归模型中均通过了显著性水平检验。
通过构建回归模型进行分析,我们得出以下结论:
风险投资在被投资企业的行为可以向市场传递出积极的信号,有助于提高公司的发行市盈率。具体来说有以下三个方面。
第一,风险投资积极地参与公司的经营管理(直接向公司派出高管,或者风险投资派出的董事、监事或高管具有相关行业的从业经历),有助于公司的成长,从而提高公司的发行市盈率。
第二,风险投资所持有股份在公司上市之后的锁定期,对于公司的发行市盈率有积极的影响。锁定期越长,公司的发行市盈率越高。
第三,风险投资的产权性质,对于公司的发行市盈率存在积极的影响。如果公司的股东中有国有的风险投资,那么发行市盈率会较高。
(二)发现的问题
在回归模型中,我们发现风险投资个数(Vcnumber)、风险投资持有时间(Vctime)和风险投资的投资次数(Investnumber)这三个用于反应风险投资参与企业价值发现的测试变量都没有通过显著性的检验。
出现这种情况,说明目前我国的风险投资总体来说还不成熟,专业技术能力不够强,行业经验不丰富,不能有效地发现企业的投资价值。在描述性统计中,就反应出风险投资的相关行业经验并不丰富,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。
(三)政策建议
第一,鉴于我国的风险投资行业总体来说还不成熟,专业技术能力尚有待加强,立法机构以及政府可以出台相关法律和政策,促进风险投资的发展成熟。比如,完善与风险投资相关的法律法规,多成立一些政府引导基金,减少海外风险投资在国内设立人民币基金的限制等。
第二,由于风险投资的相关行为可以对上市公司的发行市盈率产生一定影响,证监会可以在上市公司信息披露方面做出特殊规定,要求上市公司在招股说明书时,把风险投资股东的信息在一个章节单独披露,以方便机构投资者和散户投资者获取相关信息。
第三,证监会可以要求承销商必须对公司股东中的风险投资进行“实质性判断”,并在上市申报材料中作出说明,以避免公司利用风险投资股东的名义市场传递出错误的信息。之所以强调“实质性判断”,是因为投资者不能仅仅通过股东的名字来判断该股东是不是风险投资。因为有些股东的名称是风险投资,但该笔投资业务实际上并不是风险投资的业务。
六、不足与展望
(一)论文不足
第一,没有区分风险投资的综合实力。我国的风险投资行业还处于发展阶段,不同的风险投资,其综合实力差异较大。相对于资质较差的风险投资来说,实力强的风险投资可以更加高效地发现企业的投资价值,更加积极地参与企业的管理,向股票发行市场传递更加积极的信号。但是,由于目前很难查找关于我国风险投资的权威行业排名,所以在回归模型中,无法选取风险投资的综合实力作为测试变量进行检验。
第二,本文没有对样本公司按是否属于高科技行业进行区分。高科技行业的公司的外部市场风险和公司内部信息不对称的程度均高于传统行业的公司,风险投资在公司内发挥作用的程度也不一样。一般来说,在高科技行业的公司中,现金流很不稳定,对风险投资的资金需求很大,而风险投资对经营者的制衡要求也越高;而在传统行业的公司中,现金流较为稳定,对风险投资的资金需求不是很大,而风险投资对经营者的制衡要求也并不高。但是我们并不能简单地根据公司招股说明书上显示的行业来判断公司是否属于高科技行业。(比如,一个公司属于IT行业,但它的实际业务为电脑的组装业务,并没有科技含量,所以这病并不是一个高科技行业的公司)而要对公司的科技含量进行实质判断,我们还不具备这样的能力。
(二)后续研究的展望
第一,风险投资与承销商的关联关系。在发行上市的过程中,上市公司和承销商之间存在着信息不对称。因为,相对承销商来说,发行企业拥有更多的关于自身的信息。这种信息不对称会给上市公司的发行定价带来干扰。而如果承销商和发行企业的风险投资股东存在关联关系(比如有些风险投资是承销商的子公司),那么上市公司和承销商之间的信息不对称程度会降低。由于承销商的收入和发行企业的上市融资额直接相关,承销商在得到了发行企业更多的信息之后,可能会尽量使股票以更高的价格发行,从而提升企业的发行市盈率。
第二,风险投资行业发展成熟后,继续研究风险投资可以从哪些方面对于上市公司发行市盈率的影响,并与现在的结果进行比较研究。
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[3]阙紫康.科技型中小企业 IPO 定价机制研究――询价制适用性分析及完善路径.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2006.
[4]、许小松.风险资本市场治理结构研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.
[5]、许小松.风险资本市场及其运作机制研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.
[6]王忠波.高科技企业估值研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2000.
风险投资在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资，狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。
二、风险投资体系的双重
与风险企业投资活动有内在联系的机构、机制、制度的总和构成了风险投资体系。风险投资体系是以资金的流动为纽带，从资本供应者（投资者）流向资金运作者（风险资本家），然后投向风险企业（创业者）。
风险投资体系中的投资者，往往是拥有长期资金的机构投资者，如养老退休基金、保险公司、银行信托基金、投资基金等，此外还有少数富有的个人和家庭。在美国，养老退休基金是最大的风险资本的来源。投资于这一行业需要非同寻常的勇气、耐心和专业投资经验，广大中小散户由于认识上的原因，而且缺乏承受高风险的能力，一般只投资于证券，而不会冒险涉足风险投资领域。
风险资本家大都是来自工商企业和金融界的精英，并拥有良好的业界关系网络，他们最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历，这与他们所能募集的资金数额是正相关的。对那些具有高能力而且其能力已经通过以前的成功得以展示的人们来说，当他们想扩张其经营时，会较少地受到个人财富禀赋的制约。同时，风险资本家还具备相当专业的知识和经验，从而，在选择和评估投资项目、组建风险企业、物色职业经理人时游刃有余。通过预期的研究和背景审核的帮助，风险资本家利用其专业人员来评估投资的前景，但是，与成功投资项目相关的因素太复杂，而且多为主观上的判断，这些判断包括所提供的经营管理队伍的质量，再加上风险资本家先前对此行业的个人经验，有时甚至只是勇敢的直觉。
在一个风险企业中，创业者一般提供新点子、新项目、新思想，而风险资本家则提供资金和管理经验。风险资本家及其风险投资公司作为投资中介，按照能否带来髙投资回报这一标准选择具有高成长性（良好市场前景）的项目进行融资、投资，组建风险企业。
通过创业企业经营与发展，创业资本得到价值增值，再流至创业投资公司，创业投资公司将收益作为使用资金的回报回馈给投资者，形成了创业资本的周转。这样也就形成了一个委托链，由此产生相应的双重委托关系，一是创业投资者与创业投资家之间的委托关系，形成了第一重；二是创业投资家与创业企业家之间的委托关系，形成了第二重。
三、风险投资体系的财务目标
财务目标是指财务主体以追求经济利益为基本目标，是本金的投入与收益活动，整个投入与收益活动的首要目的就是为了实现价值增值，在增值过程中不断实现企业财富的积累和社会财富的增加。从财务管理的对象来看，财务主要是以筹资、投资分配为主的企业综合价值管理活动。财务主体除了追求纯经济利益以外，还应该兼顾各种利益相关人的主要诉求。也就是投资者收益最大化，投资家收益最大化、个人的信誉得到认可和提升，创业者实现企业价值和股东财富最大化。但是创业投资运作过程中存在着高度的不确定性和信息不对称，如何有效地控制委托风险，建立合理的治理机制，就成了风险投资体系成功运作的重要内容。
四、双重与财务目标的趋同
（一）风险投资体系中双重委托的风险分析
在第一重中，投资者放弃资产使用权将资金委托给风险投资家管理和运用，然而风险投资家的质量难以为投资者所直接了解和完全把握（或者说信息成本太大而在经济上不可行），他们为了筹集到更好的风险资本，常常倾向于夸大专业管理水平和诚信品德，隐瞒能力不足的事实。投资者不能直接观测到人选择了什么行动，只能观测到一些变量，而这些变量由风险投资家的行动和其他外生的随机因素共同决定。这使人机会主义倾向增加，导致风险投资家偷用、滥用资本，过度投机，损公肥私等行为，给投资者造成损失。在第二重中风险资本家挑选合适的风险企业家时，往往依赖于其提供的关于企业以往经营业绩、技术信息等资料对企业未来发展情况进行大致预测。而创业企业为了获得风险资本，往往倾向于夸大技术优势和市场潜力而隐瞒技术缺点。企业家吸收融资获得了发展所需资金后很容易出现内部人控制现象，风险资本家即使参与被投资风险企业的管理，也不可能像风险企业家那样从事企业的日常管理工作，道德风险由此产生，最为常见的是企业家在双方签订交易合同后不努力工作，或者将获得风险资本作为企业的资产任意挥霍。
不论是事前的逆向选择，还是事后的道德风险，其外在表现最终都归结为财务目标的冲突。投资者的财务目标是预期投资回报最大化，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，最终获得最大化声誉和个人收益。那么，风险投资公司采取什么样的产权组织形式，如何构造委托人与人之间的契约关系，才能有效地克服人问题，降低成本呢？
（二）风险资本家对投资者首重的财务目标趋同分析
l.通过契约设置对风险投资家进行激励约束
创业投资者与创业投资家之间的委托关系形成了首重委托关系。我们可以通过契约设置对风险投资家进行激励约束，运作初期比较高随后逐渐降低的可变管理费率来鼓励风险投资家尽快归还投资者的投资资本。
2.将风险投资的报酬和投资者目标挂钩
在利润分配比例上，我们可以规定风险投资家按利润20%～30%左右的比例获取业绩报酬，将风险投资的报酬和投资者目标联系起来。投资者可采用混合策略博弈，投资者承诺分段投资，从而增加博弈次数和投资者回报的可行性。如果投资者放弃继续注入资金，己投入部分只能退回一半，投资所得也只能拿到一半。
3.完善风险投资机制
西方发达国家的风险投资实践经验表明，有限合伙人公司是最有效率的风险投资公司的组织形式。美国风险投资产业组织形式中，有限合伙人公司占80%以上。在这个制度下设立风险投资基金（风险资本），投资者是有限合伙人，风险资本家是一般合伙人，双方通过签订契约来组建风险投资公司。有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与风险资本的具体运作，但对一些重要事项亦有表决权，如合伙人契约的修改，在期满前解散有限合伙组织，或延长基金的期限，解雇一般合伙人，投资项目的资产评估。一般合伙人负有无限责任，他们投入占风险资本1%左右的自有资金，但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑。一般合伙人参与投资收益的分配，一般可拿到所有投资收益的20%，另外80%属于有限合伙人的投资回报。通常要在风险资本产生了最低的投资收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兑现这20%的投资回报。
上述契约条款所构造的激励与约束机制，既分散了投资风险，又在一定程度上克服了风险资本家作为资金管理者（人）而非所有者（委托人）的人问题，诱使人从自己利益出发，选择对委托人最有利的行动，使双方福利同时趋于最大化。
（三）风险资本家对风险企业第二重的财务目标趋同分析
1.减少合作前的信息不对称
合作前通过尽职调查减少信息不对称。风险投资家投资前通过调查企业的产品、技术和市场情况以及团队成员的背景可减少团队和市场现实间的信息不对称。
2.分期向风险企业注入资金
分期向风险企业注入资金，制造重复博弈。投资者通过渐进式的多轮投资对风险企业的前景不间断地进行周期性评估，根据前一阶段博弈，对企业家的努力和企业前景作出是否继续融资的决定。
3.严格把关管理队伍的综合能力
创业者的财务目标是追求货币收入的最大化，在风险企业中往往通过经理人股票期权计划来实现。同时，创业者也追求一种领导自己企业的成就感，体现了双因素（经济因素和心理因素）激励效应。风险投资家就是把宝押在创业者及经理人身上，对经理人和管理队伍素质反复打量、严格甄选。
4.动态的股权分配与管理方式
一个公司最大的资产不是它的经营思想，而是站在它身后的人，包括网络在内的现代技术永远是一种工具，而管理永远是一切工具的驾驭者。投资合同确保风险资本家参与风险企业管理，并分享风险企业的成长。风险资本家与创业者通过对风险企业未来盈利的预测，来决定各自所占的股份，并根据转换比例来调整双方所持有的股份，还与风险企业经营业绩挂钩。这个转换比例是动态的，可以随风险企业盈利目标的实现程度而调整。这是对不完全契约的一种修正，是协调双方的财务目标，是一个关键的环节，起到了控制风险、保护投资者和激励管理层等作用。事实上，这种对未来成长性的预期将比已经明晰的股权更具有激励作用。在受让资本权益的分配上采取建立于资产增量基础上的“经营者基金”模式，利用经营者自身创造的效益，通过再投入生产的价值来激励分配。经营者基金不是简单的股权量化，而是一种动态的股权分配与管理方式，经营者为公司创造更多效益才能为自己争取更多的股份和利益。
五、我国风险投资相关问题的现状和建议
现代商业社会中，个人价值最终是通过对财产的占有来体现的。风险投资基金的资金注入有99%来自投资者，风险资本家仅以l%的资金承诺便可获得20%的收益分配权，这是一副高比例利润分成的“金手铐”。表明风险资本家在风险投资公司中有直接的重大经济利益，特别值得一提的是，风险资本家参与收益分配所凭借的要素就是其私有股权化的智力资本。从“资本雇佣劳动”到“智力劳动雇佣资本”。既是人类社会物质文明发展的一个巨大进步，也是人类精神自由发展的历史性突破。实际上，风险投资产业是投资于人而不是投资于证券。有限合伙制是风险投资机构中将激励机制、约束机制完美结合，从而提高投资效率的重要途径。但是，目前在我国，有限合伙制企业尚不具有法人资格，这不能不说是我国企业组织制度上的重大缺陷。从世界立法趋势来看，为了适应高效快捷的市场经济运作节奏，降低民事主体的交易成本，很多国家都尽可能多地赋予民事主体以法人资格。英美法等国家在法人与非法人的民事权利认定上，没有太大差异。从监管的角度看，风险投资公司一般资本金较普通合伙制企业要大，业务复杂，对社会经济影响也较大，各国通常将其作为金融机构来对待，由金融监管机构统一监管。正因为法律对法人的监管比对非法人的监管要严格和有效，所以也应适时赋予有限合伙人的风险投资机构以法人资格。具体实施办法如下，项目经过必要的审批和评估程序准备投资时进行内部募集，这个环节有四个必要条件，必须同时满足项目才能获得通过。
第一，项目经理或项目小组成员必须承诺，公司如果投资，项目经理或项目小组成员也必须投资，而且根据项目的规模公司有一个基本投资额的要求；
第二，在投资决策通过后，决策人员中投赞成票者要有一个基本投资额；
第三，向全公司进行公开募集，对投资的总人数有一个最低的基本要求，目前是要求三个人或三人以上；
最后，内部募集投资总额必须达到一个基本投资额下限，内部募集后，员工与公司签订委托协议，说明各自承担的风险和享有的权益，确认投资自愿的原则。同时，公司将按照项目收入的一定比例提成，作为公司奖金，其中的50%发给项目人员，体现提成业绩向项目人员倾斜。
项目合伙制实际上是一种内部控制和激励制度，对于解决人问题是有效的。在我国目前有限合伙制没有被法律认可的情况下，试行项目合伙制，在某种程度上代表了现阶段我国风险投资公司组织形式的发展方向，具有重大的理论创新和制度创新意义。
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企业家精神及其带来的企业价值增值是资本市场财富增值的根本源泉，但是，企业家参与资本市场的难度较大，面临着多重困扰。一方面，间接融资的困扰常常表现为银行贷款难以获得且贷款成本较高，而民间借贷虽然获取更为容易毕业论文论文范文，但规范性差且成本非常高；另一方面，直接融资的困扰表现为，上市费用很高，且上市后需要按照严格的上市公司监管规则行事，对企业存在多方面的影响，而引入风险投资或战略投资者也存在较大困难。本次调查了解了企业家融资时面临的主要困扰、企业产融结合的阻力、以及企业家对上市风险的认知。
（一）企业家参与资本市场面临的困扰
调查发现，企业家参与资本市场面临多重困扰。
根据相关研究和中国的实际情况，调查中我们将企业融资时面临的困扰分为13个方面[1]。按照企业家对这些困扰的认同程度排序，主要包括：“民间借贷的成本很高、规范程度很低”（3.92，括号内数值为得分均值，下同），“上市费用很高”（3.6）毕业论文论文范文，“上市会面临更严格的监管”（3.52），“引入风险投资或私募产权时资产评估的难度很大”（3.24）。值得注意的是，不同地区、不同规模和不同经济类型企业的认同程度较为一致，而在不同行业之间略有差异（见表25、26）。
调查结果表明，影响企业家与资本市场进一步结合的干扰因素主要还是宏观制度层面的，如首次公开募股（IPO）发行股票时的筹资费用过高、引入风险或私募时的估值难度过高、民间金融市场发展不完善等。因此，有必要优化相关制度设计和管理方法，在保障中小投资者的利益不受侵害的同时，需要考虑如何降低资本市场的运作成本和操作难度，从而为企业家与资本市场的深度结合创造更好的条件。
表25企业融资时面临的困扰（认同程度，5分制）
控制权被稀释
很难与股权合作伙伴建立起相互信任关系
很难与银行建立起相互信任关系
引入风险投资或私募产权时资产评估的难度很大
银行监督增加了企业的运营成本
债务契约条款会限制企业的经营决策
上市
费用
很高
上市
会面临更严格的监管
上市后透明度的增加会影响企业的竞争优势
民间借贷的成本很高、规范程度很低
总体
2.63
2.66
2.68
3.24
3.02
3.05
3.60
3.52
2.97
3.92
东部地区企业
2.59
2.63
2.63
3.21
2.95
2.97
3.59
3.55
2.98
3.90
中部地区企业
2.67
2.67
2.69
3.24
3.07
3.08
3.60
3.48
2.96
3.88
西部地区企业
2.72
2.73
2.72
3.35
3.13
3.20
3.69
3.52
2.99
4.05
东北地区企业
2.67
2.76
2.96
3.20
3.14
3.19
3.57
3.40
2.97
3.96
大型企业
2.68
2.62
2.30
2.97
2.75
2.78
3.38
3.50
2.89
3.74
中型企业
2.60
2.62
2.57
3.20
2.99
3.02
3.65
3.58
3.03
3.91
小型企业
2.64
2.71
2.85
3.32
3.10
3.13
3.61
3.47
2.94
3.97
国有独资企业
2.80
2.81
2.55
3.19
3.01
3.00
3.41
3.55
2.92
3.85
vs 非国有独资企业
2.62
2.65
2.69
3.24
3.02
3.05
3.62
3.52
2.97
3.93
国有控股公司和中央直属企业
2.76
2.69
2.53
3.21
2.96
3.05
3.40
3.49
2.93
3.86
vs 民营企业和家族企业
2.59
2.66
2.70
3.27
3.05
3.06
3.65
3.52
2.98
3.95
农林牧渔业
2.72
2.69
2.77
2.98
2.96
2.94
3.43
3.38
2.92
3.83
采矿业
2.61
2.62
2.81
2.79
2.83
2.89
3.32
3.36
2.60
3.50
制造业
2.67
2.67
2.67
3.27
3.05
3.07
3.64
3.54
2.99
3.96
电力、燃气及水的生产和供应业
2.69
2.69
2.93
3.24
2.71
2.84
3.59
3.70
2.80
3.86
建筑业
2.55
2.51
2.57
3.03
2.98
3.00
3.25
3.32
2.87
3.55
交通运输、仓储和邮政业
2.58
2.72
2.73
3.18
3.06
3.00
3.57
3.29
3.05
3.92
信息传输、计算机服务和软件业
2.62
2.64
2.77
3.31
2.96
3.17
3.59
3.39
3.02
3.71
批发和零售业
2.52
2.68
2.62
3.28
2.93
2.97
3.61
3.52
3.00
3.98
住宿和餐饮业
2.52
2.58
3.04
3.04
2.96
3.17
3.14
3.00
2.95
3.88
房地产业
2.54
2.61
2.65
3.12
2.87
2.90
3.55
3.56
2.95
3.89
租赁和商务服务业
2.50
2.63
2.69
2.88
3.18
2.92
3.39
1选题
1.1研究背景
(1)风险投资被称为产业升级的“触媒”。研究表明，风险投资能够帮助信息落后地区提高资源配置，加快创新技术提高，缩减融资约束成本。风险投资机构作为专业投资者，可依据拥有的资金和相关知识技术,对企业创新发挥重要作用。(2)作为中国最具发展潜力的金融中心，长江三角洲十分重视创新能力提升。在70周年之际，国务院《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》[1]，将长三角一体化抬升为国家战略。
1.2国内外现状评述
我国的风险投资业经历了14年的缓慢发展尚在初期阶段，随着国家中小企业创业板市场计划的出台，全国范围的风险投资热将持续升温，中国风险投资业的发展前景令人乐观。美国、日本等风险投资大国在世界风险投资额中占比巨大，已形成独有的风投体系。风险投资在科学技术向实际生产力转化中能够牵动新经济发展，促进各国产业升级，但理论与实践方面仍不完善，国内外各方学者做了大量调研：(1)风险投资对创新的促进方面。周泽将和胡刘芬(2018)运用“信号传递理论”发现风险投资可以降低企业与投资者间的信息错误率,向市场传递企业品质的信息,从而降低约束成本，拓展企业的融资渠道。Lerner(2010)实证风险资本增长可以有效驱动创新增长[2]，引起专利数量的增加效应提高。(2)风险投资机构的职能方面。郑馨(2019)基于“理论”,肯定了风险投资机构具有“内部人职能”。Amit、Glosten和Muller(2019)强调了风险投资机构事前评估与事后监督管理的重要性。1.2.1风险投资网络与城市创新能力相关文献表述，风险投资网络位置关系和上市公司投资效率间的相关影响是基于理论和实践双重依据，风险投资在网络中心度的变化可以抑制投资不足，市场上企业的变化对城市十分重要，间接说明风险投资网络位置对城市创新能力起很大作用，这也是本文重点探究的一方面。从我国经济发展分布来看，城市创新能力的不同空间分布[3]与地区经济状况有相关性，创新能力自东南部向西部地区递减；在影响创新能力方面，受金融环境影响较大的是西部和东北部城市，而东南部城市受原有经济水平影响较大。风险投资作为重要的融资形式,深刻影响创新型企业的发展。相比单独投资，联合风险投资更利于提升企业创新能力,但投资方之间在不同指标上的差异过大，也不利于创新能力的发挥。1.2.2文献评述风险投资网络发展至今虽然有很多不足之处，但从整体发展上看已逐渐走向成熟。近些年因为市场经济发挥着更大效用，很多有创新潜力的企业认可风险投资对地方经济尤其长三角城市群的积极作用。在解决资金困境时都会采用风险投资这一方法，在获得资金后，将其转变为更大的生命力，提高自主创新能力，改善经济结构，进而促进城市经济发展。
1.3选题意义
1.3.1理论意义在我国经济发展进入“新常态”的背景下，创新能力作为经济增长核心驱动力[4]的影响作用日益加强，成为衡量地区经济发展质量的重要参考。因而在全球化进程加快、国际竞争的加剧和分工深化的全球背景下，探讨如何提升区域自主创新能力，转换发展思路，提高区域综合竞争力，也是依据不同历史时期的发展状况，研究长三角城市群面临的机遇与挑战。1.3.2现实意义当下，我国正向高质量发展阶段转变，创新驱动发展尤显重要，应把握自主创新能力,提升整体创新水平。长江三角洲创新能力的提高可促进整体经济实力的发展，扩大对外开放程度，提高市场化程度。而风险投资也发挥了积极作用，在不同层面有了显著的进步，为长三角地区各方面能力的提高提供有效思路，开拓新的道路，引领城市提高自主创新能力。
2内容
2.1课题研究思路
查找相关中外文献，搜集各地区风险投资网络位置对长三角城市群的影响资料，于风险投资网络对创新能力的促进效果展开分析讨论。通过对长三角主要城市受风投网络位置影响的分析和实地研究，总结出对于政策制定者、风险投资者以及创新型企业的相关决策建议，撰写论文(见图1)。
2.2研究方法
2.2.1文献研究法收集有关的中外文献和新闻材料，全面、正确地了解掌握所要研究的问题。在导师的帮助及小组成员的共同努力下，查找了大量有关风险投资网络位置促进城市创新能力的文章，参考资料过后，对其有了一定了解和掌握。2.2.2定量分析法采用问卷调查的形式进行调查，了解长三角城市群主要城市的常住居民对于该地区风险投资发展的了解程度，及对他们的影响，得到更加精准的数据，为后期研究区域风险投资网络位置对城市群影响提供可靠的依据。2.2.3定性分析法通过对长三角城市群主要城市受风险投资网络位置的研究，进行归纳、概括，对获得的资料进行分析，去粗取精、去伪存真、由此及彼，认识其本质，并进一步分析其对嘉兴金融业的发展产生的影响。
2.3主要内容
2.3.1长三角城市风险投资网络位置和创新能力现状我们查阅了相关新闻媒体报道，时刻关注有关风险投资网络位置的国家政策和当地政府政策，了解到近几年，长三角城市群的风险投资工作已经在很多领域开展，发展速度迅猛。同时收集、查找了与本文有关的中外文献和大量数据，进行梳理，即对网络中心度指标(投出风险投资事件和收到风险投资事件)进行分析，详细了解了长三角城市群的风险投资集聚程度。2.3.2周边城市与本市创新能力受风投集聚程度影响在长三角一体化背景下，引入“政府风投引导基金”[5]指标，结合长三角城市群近五年的网络区位变量作为衡量风投集聚程度的指标，对风险投资集聚与城市创新能力的关系进行实证分析，研究发现；风险投资集聚程度对城市创新能力呈正相关。结合空间杜宾模型，比较长三角城市不同的风险网络投资区位对创新能力的影响程度，了解到风险投资在总体层面上能够提升长三角城市的创新水平[6],对于大型企业密集度和风投集聚程度更高的城市,风险投资对于创新的影响更为显著。2.3.3风投企业不同生命周期与行业对创新能力的影响借鉴空间杜宾模型，研究处于不同生命周期阶段的公司对其他城市科技创新和经济发展带来的效应。为了研究在运用风险投资过程中的被投资企业，和企业生命周期对该城市高新产业化的影响，采用投资阶段(stage)和投资行业(industry)两个虚拟变量。通过查阅比较生物、高端装备制造、新能源、医疗健康等若干新兴行业，实证接收风险投资的企业科技越前端，发展越趋于成熟，越能促进该城市的创新技术；与此同时，研究得出城市中收到风险投资的企业管理制度越完善，越不利于周边地区企业经济的发展。2.3.4借鉴国际几大湾区协同创新实践的研究及对长三角地区的启示纽约湾区、旧金山湾区和东京湾区作为世界著名的三大湾区，在协作分工、跨区域协同创新发展上取得了显著成效，协同创新的发展经验对长三角地区的发展建设具有借鉴价值。从世界三大湾区风险投资与城市创新能力发展所采取的主要做法汲取经验，从中挖掘风险投资与城市创新能力间的内在联系与相关机理，并建立模型，从而为政策制定者、风险投资者以及创新企业提供相关的决策建议。
3预期价值
3.1对政府而言
创新是拉动区域经济增长的核心动力，拥有决定区域经济的实力，是各影响因素的主心骨。在这个风险和机遇并存的时代，各个省市中心领导层都渴望搭乘风险投资这艘大船，享受其中的资源，推动各地发展。从长三角城市群风险投资网络的角度来看，必须紧紧抓住风投区位以及周边城市区位创新因素，挖掘有价值的资料供大家参考。此外，也可以提出针对性的意见，为推动经济发展做出独特的设计。
3.2对投资者而言
从地理位置上看，风投机构往往通过自身的集聚产生一些辐射效应，从而拉动周边城市经济发展，并通过用户交互资源以及共享基础设备，实现边际效用最大化，不触碰到边际效用递减，同时，机构的联合形成了资本集聚，庞大的资本团为股票、基金等领域敞开了方便之门。对投资者来说，研究的理论能够帮助投资者识别各类风投机构的差异，从中理性看待事物，减少不必要的投资带来的成本溢出，还能对其他管控问题防患于未然，信息不对称的方式，为各种主体强化了同样的意向。
3.3对企业而言
各种集聚的风险投资企业能够使得城市的发展能力得到进一步的提高。在企业心中，我们的研究能够清晰城市在风险投资中的地位，可以对各类投资产品与投资主体进行有效辨别，为企业提供一套完整的升价服务，包括检查、管理以及对接。这些服务大幅的促进了风投机构多样性研究的开发与开拓。比如，通过这类机构的帮助，创新科研公司水平飞速进步，各类技术人员涌现，从事业最底端解决投入产出比问题，同时也解决了在金融领域创业艰辛的特点，谋得了较好的回报，拉高了各城市整体的水平。
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私募股权投资(Private Equity，简称PE)是指通过定向募集获得资金，对非上市企业进行的股权投资，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式作为退出机制，出售所持有的股权获利的一种投资方式。私募股权投资作为先进的投资模式，是金融创新和产业创新的结果，其运作方式拓宽了企业融资渠道，推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，因而得到越来越多投资者的认可。近年来，私募股权投资在金融体系中扮演着越来越重要的角色，成为仅次于银行贷款和公开上市发行的重要融资手段。
一、中国私募股权投资的发展历程
在中国，私募股权投资起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的代名词。在改革开放初期，私募股权投资的雏形是政府发行并通过股权投资方式直接从事创业投资。1984年，国家科委(科技部)科技促进发展研究中心提出了建立创立投资机制促进高新技术发展的建议。1985年9月中国第一家风险投资机构“中国新技术创业投资公司”成立，接下来又成立了“中国经济技术投资担保公司”、“中国科招高新技术有限公司”等。早期创业投资公司的特点主要是高新技术开发区所在地的地方政府通过财政资金设立的。1995年我国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资。1996年，国外风险投资公司开始进军中国市场，由美国国际数据集团(DG)投资设立的中国第一家风险投资公司美国太平洋风险投资公司成立。
近年来，随着中国经济快速发展和资本市场逐步完善，私募股权投资不仅引起国内各界的密切关注，也吸引了众多外资股权基金。据不完全统计，我国目前从事私募股权投资的各类机构将近5000家退出机制，投资领域涉及国民经济诸多方面。中国私募股权投资进入了高速发展时期，中国己成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。
二、中国私募股权投资的发展现状
进入2010年以来，欧洲主权债务危机接连暴发，美国经济复苏乏力，全球经济依旧震荡前行，尽管中国经济也存在通胀预期和资产泡沫，但中国政府出台了一系列稳定金融、发展股权投资的政策措施，强有力地保障了私募股权投资在中国的持续发展。
1. 募资情况
