时间：2023-05-17 10:07:14
序论：速发表网结合其深厚的文秘经验，特别为您筛选了11篇全球外汇投资范文。如果您需要更多原创资料，欢迎随时与我们的客服老师联系，希望您能从中汲取灵感和知识！
文章分类号:F831
文献标识码:A
文章编号:1006-1770(2006)11-027-04
一、引言:外汇储备激增现实及解释
全球外汇储备由1995年1月的1.2万亿美元增长到2005年9月的4万亿美元,表现出了史无前例的特征:规模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显等。尤其是自2002年以来,短短4年间全球外汇储备增长了91%(约2万亿美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外汇储备国或地区占全球储备存量的68%,排前两位的中国和日本占2002-2005年全球储备增加额的50%,全球储备存量的40%。排名前101的储备国或地区中有8个来自亚洲,亚洲货币当局(包括日本)储备增加额占全球储备增加的绝大部分。另外,由于油价的上涨,石油输出国组织获得了大量经常项目盈余,成为资本净输出国之一(见表1)。
全球外汇储备急剧增加引起了理论界和政策界的广泛关注和讨论。其中讨论热点之一就是外汇储备激增背后的动因及适度外汇储备规模的度量。外汇储备激增背后的动因主要有四个方面:一是受金融危机的经验教训影响,新兴市场经济国家出于自我保险的需要;二是受目前的市场环境影响,新兴国家为了维持出口部门国际竞争力、避免本币升值而采取外汇干预的结果,三是新兴市场经济国家国内金融体系的特征决定的,包括欠发达的金融体系无法将国内居民的储蓄转化为有效的投资、国内储蓄投资的缺口等;其中一和三侧重讲发展中国家储备的增加与金融全球化有一定关系。四是新兴市场经济国家近年来石油价格居高不下,使一些石油输出国获得了大量的石油美元储备。如果从一国国际收支表组成结构来看(见表2),2000-2005年亚洲新兴市场经济国家储备的增加主要是因为经常项目盈余和净资本流入盈余的“双顺差”所致,而俄罗斯和中东产油国虽然为资本净输出国,但是由油价上涨所带来的巨额贸易顺差仍然使这些国家获得了较多的石油美元储备。
外汇储备的增加虽然代表一国的财富规模和抵御风险能力的增强,但也带来一定的成本和风险,所以二者利益的权衡就存在一个外汇储备的适度规模问题。衡量一国适度外汇储备规模应结合该国经济结构特征,还要考虑政治、外交因素和动态调整需要。国外衡量外汇储备水平常用的三个指标是,外汇储备/每月进口额(国际经验是一国外汇储备应足以维持3个月的进口需要,被称为拇指规则)、外汇储备/1年内到期的外债总额(代表一国对外短期偿债能力,合适的指标值为1,被称为Guidotti-Greenspan-IMF规则)及外汇储备/GDP指标(该指标的横向比较可比性较差)。按照单一的指标衡量或者加权的指标衡量均显示全球外汇储备(主要是指新兴市场经济国家)过量。国内也有不少文献讨论我国外汇储备的最优规模,如武剑(1998)认为外汇储备合理规模的界定模型应为:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一国全年贸易进口额,Deb表示一国累计负债余额,FDI表示一国FDI累计净流入,A表示国家干预外汇市场的用汇需求,夏斌(2006)在武剑模型的基础上估计我国外汇储备最优规模约为7000亿美元,结论显示我国外汇储备过量;刘海虹、袁鹰(2005)的研究也显示我国外汇储备过量。当然以上定量估计我国最优储备规模使用的都是可以量化的经济指标,且没有考虑到我国的经济结构特征,如国际资本流动形式组成(包括外国直接投资、外国股权投资、外国债权投资、银行贷款等)与外汇储备的关系,也没有考虑我国的政治、外交因素和动态调整的需要。精确的最优储备规模难以确定,但根据我国经济发展实际状况和国际经验、外汇储备的历史趋势可以看出我国外汇储备确实过多。
二、外汇储备增加对国内经济影响分析
外汇储备激增和外汇储备的过量会给国内宏观经济带来一系列的风险和成本,给外汇储备管理和国内货币政策带来挑战。考虑外汇储备对国内宏观经济的影响,需要理清外汇储备增加的机制,可以分为两类,一类是实行外汇管制的结果,如我国的强制结算制度,在允许范围外的外汇必须强制出售给央行,如果企业或个人的售汇大干用汇就会造成外汇储备的增加;另一类是央行按照汇率目标在外汇市场进行干预的结果,经常项目的盈余、国际长短期资本的净流入(包括FDI、股权资本、债权资本和银行贷款等,尤其是短期国际资本的流入)会相应造成汇率升值的压力,为了避免汇率的升值、维持国内产品的国际竞争力,央行就需要在外汇市场进行干预。
这两种机制导致的储备增加对国内宏观经济的影响取决于央行国内外资产负债或权益是怎样进行调整的。从央行的资产负债表来看,央行的资产由净国内资产和净国外资产(构成外汇储备的内容)组成,负债由国内货币、银行储备、央行自己发行的债券(或票据)等组成,权益由政府注入到央行的资本加上央行自身的收益或损失组成。如果外汇储备的增加,相应的是股权资本的增加(假设股权资本的来源不是来自于政府存款的减少),就不会引起国内货币的扩张;如果储备增加引起国内负债的增加(央行的这种干预手段被称为非冲销干预),将会引起国内短期利率的下降,银行信贷的扩张,国内通胀压力将会上升。如果储备增加引起的是国内资产的减少,央行的这种干预手段被称为冲销干预。过去的经验表明,一国央行有能力冲销外汇储备增加对国内基础货币的影响。最近几年,在新兴国家,央行的这种冲销干预手段用的越来越多。考虑到一些新兴国家金融系统的不够发达等情况,在央行实行冲销政策(部分冲销)的过程中也会带来一些风险和成本,包括:通胀压力、过度投资、资产泡沫、货币政策管理的复杂性、货币当局资产负债表上潜在的资本损失、冲销成本、债券市场的分割、国内银行借贷的资源配置失效等。
一、引言:外汇储备激增现实及解释
全球外汇储备由1995年1月的1.2万亿美元增长到2005年9月的4万亿美元,表现出了史无前例的特征:规模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显等。尤其是自2002年以来,短短4年间全球外汇储备增长了91%(约2万亿美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外汇储备国或地区占全球储备存量的68%,排前两位的中国和日本占2002-2005年全球储备增加额的50%,全球储备存量的40%。排名前101的储备国或地区中有8个来自亚洲,亚洲货币当局(包括日本)储备增加额占全球储备增加的绝大部分。另外,由于油价的上涨,石油输出国组织获得了大量经常项目盈余,成为资本净输出国之一(见表1)。
全球外汇储备急剧增加引起了理论界和政策界的广泛关注和讨论。其中讨论热点之一就是外汇储备激增背后的动因及适度外汇储备规模的度量。外汇储备激增背后的动因主要有四个方面:一是受金融危机的经验教训影响,新兴市场经济国家出于自我保险的需要;二是受目前的市场环境影响,新兴国家为了维持出口部门国际竞争力、避免本币升值而采取外汇干预的结果,三是新兴市场经济国家国内金融体系的特征决定的,包括欠发达的金融体系无法将国内居民的储蓄转化为有效的投资、国内储蓄投资的缺口等;其中一和三侧重讲发展中国家储备的增加与金融全球化有一定关系。四是新兴市场经济国家近年来石油价格居高不下,使一些石油输出国获得了大量的石油美元储备。如果从一国国际收支表组成结构来看(见表2),2000-2005年亚洲新兴市场经济国家储备的增加主要是因为经常项目盈余和净资本流入盈余的“双顺差”所致,而俄罗斯和中东产油国虽然为资本净输出国,但是由油价上涨所带来的巨额贸易顺差仍然使这些国家获得了较多的石油美元储备。
外汇储备的增加虽然代表一国的财富规模和抵御风险能力的增强,但也带来一定的成本和风险,所以二者利益的权衡就存在一个外汇储备的适度规模问题。衡量一国适度外汇储备规模应结合该国经济结构特征,还要考虑政治、外交因素和动态调整需要。国外衡量外汇储备水平常用的三个指标是,外汇储备/每月进口额(国际经验是一国外汇储备应足以维持3个月的进口需要,被称为拇指规则)、外汇储备/1年内到期的外债总额(代表一国对外短期偿债能力,合适的指标值为1,被称为Guidotti-Greenspan-IMF规则)及外汇储备/GDP指标(该指标的横向比较可比性较差)。按照单一的指标衡量或者加权的指标衡量均显示全球外汇储备(主要是指新兴市场经济国家)过量。国内也有不少文献讨论我国外汇储备的最优规模,如武剑(1998)认为外汇储备合理规模的界定模型应为:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一国全年贸易进口额,Deb表示一国累计负债余额,FDI表示一国FDI累计净流入,A表示国家干预外汇市场的用汇需求,夏斌(2006)在武剑模型的基础上估计我国外汇储备最优规模约为7000亿美元,结论显示我国外汇储备过量;刘海虹、袁鹰(2005)的研究也显示我国外汇储备过量。当然以上定量估计我国最优储备规模使用的都是可以量化的经济指标,且没有考虑到我国的经济结构特征,如国际资本流动形式组成(包括外国直接投资、外国股权投资、外国债权投资、银行贷款等)与外汇储备的关系,也没有考虑我国的政治、外交因素和动态调整的需要。精确的最优储备规模难以确定,但根据我国经济发展实际状况和国际经验、外汇储备的历史趋势可以看出我国外汇储备确实过多。转二、外汇储备增加对国内经济影响分析
外汇储备激增和外汇储备的过量会给国内宏观经济带来一系列的风险和成本,给外汇储备管理和国内货币政策带来挑战。考虑外汇储备对国内宏观经济的影响,需要理清外汇储备增加的机制,可以分为两类,一类是实行外汇管制的结果,如我国的强制结算制度,在允许范围外的外汇必须强制出售给央行,如果企业或个人的售汇大干用汇就会造成外汇储备的增加;另一类是央行按照汇率目标在外汇市场进行干预的结果,经常项目的盈余、国际长短期资本的净流入(包括FDI、股权资本、债权资本和银行贷款等,尤其是短期国际资本的流入)会相应造成汇率升值的压力,为了避免汇率的升值、维持国内产品的国际竞争力,央行就需要在外汇市场进行干预。
这两种机制导致的储备增加对国内宏观经济的影响取决于央行国内外资产负债或权益是怎样进行调整的。从央行的资产负债表来看,央行的资产由净国内资产和净国外资产(构成外汇储备的内容)组成,负债由国内货币、银行储备、央行自己发行的债券(或票据)等组成,权益由政府注入到央行的资本加上央行自身的收益或损失组成。如果外汇储备的增加,相应的是股权资本的增加(假设股权资本的来源不是来自于政府存款的减少),就不会引起国内货币的扩张;如果储备增加引起国内负债的增加(央行的这种干预手段被称为非冲销干预),将会引起国内短期利率的下降,银行信贷的扩张,国内通胀压力将会上升。如果储备增加引起的是国内资产的减少,央行的这种干预手段被称为冲销干预。过去的经验表明,一国央行有能力冲销外汇储备增加对国内基础货币的影响。最近几年,在新兴国家,央行的这种冲销干预手段用的越来越多。考虑到一些新兴国家金融系统的不够发达等情况,在央行实行冲销政策(部分冲销)的过程中也会带来一些风险和成本,包括:通胀压力、过度投资、资产泡沫、货币政策管理的复杂性、货币当局资产负债表上潜在的资本损失、冲销成本、债券市场的分割、国内银行借贷的资源配置失效等。
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）30-0079-02
一、引言
2009年中国的经济总量是全球的5.7%，外汇储备约占了全球的1/3，这显然是出格了。所以，很多人关注外汇储备问题，使之成为金融经济的一个研究热点。从2004年开始讨论抑制外汇储备的过快增长，可是此后每年的外汇储备反而更快地增长，可见，五年过去了，对于控制外汇储备并未找到良策，外汇储备问题也是金融经济的一个研究难点。这个问题关系中国的方方面面，影响很大，显然是一个研究重点。
进入21世纪之后，伴随全球国际收支失衡的恶化，全球外汇储备规模不断上升，而全球外汇储备的增长又集中体现在发展中国家外汇储备的增长，尤其是东亚国家和石油输出国。在发展中国家中，中国外汇储备的增长速度更加迅猛。1999年底中国外汇储备约为0.16万亿美元，占全球规模的9%，2007年年底上升至1.53万亿美元，占全球规模的24%，增长了8.6倍。中国已经超越日本成为全球外汇储备的最大持有国。2008—2010年，中国的外汇储备继续增加，到了2008年年底，中国的外汇储备达到了1.94万亿美元，2009年年底，中国的外汇储备达到了2.4万亿美元，比2008年增长了23%。到了2010年4月，中国的外汇储备达到了24 905.12亿美元。
由于有关部门也不可能精确地知道未来外汇储备数据是多少，而外汇储备对中国的经济发展又有着极其重要的作用。所以只有根据历史的规律结合当下的实际情况进行预测。时间序列分析正是这样一种立足于历史，以预测和控制未来现象的方法，在处理这个问题上是有一定的可行性的。
二、模型的建立与结果分析
1.数据来源。为了增加分析的准确性，我们需要将数据的统计时期精准到月。在中华人民共和国统计局网站上，我们可以找到1993年1月至2010年4月的中国外汇储备量的月度数据。经过整理，可以得到中国外汇储备量的月度时间序列数据。
2.平稳性检验。从月度数据可以看出，随着经济的不断发展，中国外汇储备呈现快速增长的趋势，并非平稳的时间序列。经过取对数差分后，进行单位根检验。最后计算得到差分后的时间序列在1%水平下显著，因此可以对其建立时间序列模型。
3.自相关函数和偏自相关函数。记对数差分后的序列为X，原始序列为Y，为求解此模型，首先求DY序列的自相关系数和偏自相关系数，并画出自相关和偏自相关函数的图形，从下页图中我们可以看到，X序列的自相关系数φkk有峰值且迅速衰减，偏自相关系数ρkk同样有峰值并且迅速衰减，所以建立ARMA（n，n-1）模型是合理的。
4.模型的求解与结果分析。Pandit—Wu建模即任一平稳序列总可以用一个ARMA（n，n-1）模型来表示。其建模思想可概括为：逐渐增加模型的阶数，拟合较高阶ARMA（n，n-1）模型，直到再增加模型的阶数而剩余平方和不显著减小为止。经过一系列的检验，发现ARMA（1，1）能够更好地刻画中国外汇储备的变动趋势，结果（见表1）：
从表2可以得到ARMA（1，1）模型的参数估计结果，同时可以发现AR（1）、MA（1）的系数均在1%水平下显著。模型的表达式为：
Xt+0.965Xt-1=at-0.608at-1 （1）
转化为原始序列，表达式为：
n（Yt）-0.035ln（Yt-1）-0.965ln（Yt-2）=at-0.608at-1 （2）
5.模型的内插预测。用1993年1月至2008年4月的数据建立模型，来预测2008年5月至2010年4月共两年的数值，并与真实数据作对比，结果（见图1：其中Y1为真实值，Y2为预测值）。
从图1可以看出，ARMA（1，1）能够较好的刻画中国外汇储备的变动趋势。同时利用（预测值—真实值）/真实值来计算模型的平均预测误差，结果（见表2）。
由此可见，此模型的预测误差较小，可以很好地进行预测。
尤其是汇改之初，央行的解释是人民币将盯住一篮子货币，彼时美元正处于贬值途中，人民币直线式对美元升值，正好一定程度上抵消了这种贬值的影响，对“一篮子货币”大致保持了稳定。2008年下半年，由于实践上采取紧盯美元的战术，人民币对“一篮子货币”则经历了过山车般的变动。相信年末贸易下滑中就存在比值不稳的因素。
以美元为锚的人民币策略，可以在历史上找到原因。改革开放之初，汇率双轨制之时，人民币选择的就是盯住美元的策略。直到今天，全世界仍有60%～70%的货物以美元计价，危机之时选择盯住主要货币，除了会被诟病为“货币操纵”，却避免了贸易中货币变动风险，更给海外投资者以稳健的形象，可谓一举多得的策略。
近日，汇丰银行了一项面向全球72家外汇储备管理机构的调查报告，报告预计到2030年，人民币在全球外汇储备总额中的占比有望上升至12.5%，届时人民币将取代欧元成为仅次于美元的全球第二大储备货币。此外，汇丰银行对全球1600家企业开展的调查显示，近四分之一的企业高管希望能把握人民币国际化带来的发展机遇。
人民币跨境业务对支持企业走出去起到了关键作用，企业走出去又反过来推动人民币迈向世界各地。业内专家表示，未来人民币国际化需要发挥好对外投资的推动作用，与贸易结算一同形成双轮驱动，以直接投资为主助推人民币国际化。
随着我国经济实力的提高，人民币越来越受到世界各国欢迎。近两年来在世界各地建立的人民币清算行，方便了国内外企业使用人民币。
据中银国际估算，目前至少有10余个国家的央行外汇储备中包含人民币资产。
另外，中国人民银行在去年10月曾表示，人民币已成为全球第七大储备货币。快速发展的另类投资工具使得离岸市场投资者对冲人民币风险敞口的能力得以提高。事实上，过去几年境内外人民币利差显著收窄，也表明境外投资者在中国在岸市场的参与度和投资兴趣均显著增长。
根据IMF分别于2010年10月和2011年9月的《SDR定值审查方法综述》和《SDR货币篮子评选标准》，SDR货币篮子评选标准由两部分组成。一是要求货币发行国或货币联盟截至修订评选条款生效日期之前的五年间出口货物和服务的总额位居前列。IMF在2000年的SDR定值审查中，根据过去五年间的出口数据，选择当时世界上最大的四个商品和服务出口国（货币联盟）的货币作为SDR篮子的备选货币。二是该货币要满足IMF定义的“可自由使用货币”标准，只有备选货币同时满足“可自由使用货币”标准才能入选SDR货币篮子。
根据《IMF组织协定》第30条第f款规定，“可自由使用货币”是指被基金组织指定的一成员国货币，该货币事实上在国际交易支付中被广泛使用和在主要外汇市场上被广泛交易。一国货币是否达到“可自由使用货币”标准，在实践中完全由IMF执行董事会决定。虽然IMF执行董事会从未正式公开批准哪些指标能够用于评估一国货币是否是“可自由使用货币”，也从未明确“可自由使用货币”的种类限制，但是IMF研究人员探寻衡量“可自由使用货币”指标的努力从未停止。早在1977年IMF就已经提出，一方面使用国际商品和服务贸易中的结算币种份额及资本交易中的计价货币份额来评估一国货币的广泛使用程度；另一方面使用世界主要外汇交易市场的交易量、远期交易市场的存续、外汇买入和卖出之间的价差来评估一国货币的广泛交易程度。
IMF执行董事会在1978年依据这些标准将德国马克、法国法郎、日元、英镑和美元认定为“可自由使用货币”。同时，IMF2010年10月的《SDR定值审查方法综述》披露，执董会也正是依据此标准，在2010年的SDR定值审查中认为人民币在国际储备中的份额、银行国际负债中的份额、国际债券交易中的份额和全球外汇交易中的份额四个指标方面没有达到国际交易结算中的广泛使用程度以及在全球外汇交易市场的广泛交易程度，从而认定人民币没有满足“可自由使用货币”的标准，最终拒绝了人民币加入SDR货币篮子的提议。在其后的《SDR货币篮子评选标准》报告中，IMF相关部门正式建议使用上述四个指标评价一国货币是否是“可自由使用货币”。因此，这四个指标事实上代表了“可自由使用货币”的评价指标。
目前人民币满足“可自由使用货币”的程度
1996年人民币实现经常项目下可兑换，到2015年资本项下已实现可兑换和部分可兑换的子项占90%，不可兑换的子项主要集中在非居民参与国内货币市场、基金信托市场和衍生工具交易方面。随着上海、广东、天津、福建自贸区的设立，区内人民币运用已接近完全可兑换。但从IMF的四项评选指标看，人民币满足评选标准的情况有些参差不齐。
一是人民币在国际储备中的份额。外汇储备是指一国为应付国际支付的需要，由其中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产，当前世界各国持有的外汇资产主要以美元、欧元、英镑和日元等SDR篮子货币计价的资产为主。从IMF的COFER数据库公布的2014年数据来看，美元、欧元、英镑和日元在国际储备中的份额分别为62.9%、22.2%、3.8%和4.0%，人民币没有单独进行统计，被划入到“其他货币”一栏，而“其他货币”所占份额仅为3.1%，由此可见以人民币计价的外汇储备占全球外汇储备的份额远低于美元和欧元，也低于英镑和日元。
二是人民币在银行国际负债中的份额。银行负债是指商业银行由于授信而承担的将以资产偿付的债务，存款是最为核心的银行负债业务，同业存放、同业拆入、向中央银行借款及债券融资也是重要的负债业务。银行的国际负债既包括本地居民对本国银行的外币债权，也包括本地居民对外国银行的以任何币种计价的债权。从国际清算银行的IBP数据库提供的2014年数据来看，以美元、欧元、英镑和日元计价的负债在银行国际负债中的份额分别为47.4%、29.4%、5.5%和2.7%，人民币同样被划入到“其他货币”一栏，具体份额不得而知。但从“其他货币”所占份额为6.9%来看，以人民币计价的银行国际负债份额仍远低于美元和欧元，但存在接近甚至高于英镑和日元的可能。
三是人民币在国际债券交易中的份额。债券市场是最重要的国际金融市场，以各种货币计价的债券占全部国际债券的份额也是衡量一国货币广泛使用程度的重要指标。根据国际清算银行的定义，国际债券既包括非居民发行的以本国货币计价的债券、票据及其他货币市场工具，也包括本国居民发行的以外币计价的债券、票据及其他货币市场工具，还包括本国居民发行的以本国货币计价但募集资金的使用对象是非居民的债券、票据及其他货币市场工具。根据国际清算银行2014年末的国际债券统计数据来看，以美元、欧元、英镑和日元计价的国际债券在全部国际债券中的份额分别为41.1%、40.4%、9.6%和2.0%，相比之下，虽然近年来人民币国际债券和票据业务发展迅速，但所占份额依然很低，2014年末仅为0.5%，居全球第8位。
四是人民币在全球外汇交易中的份额。外汇交易规模可以全面反映一国货币的国际广泛交易程度。近年来，人民币外汇市场快速发展，根据国际清算银行每三年一次的中央银行调查数据来看，人民币日均交易量占全球外汇交易的份额从2004年的不足0.1%增加到2013年的1.1%，世界排名跃居第9位。但相对而言，人民币与世界主要货币仍有很大差距，2013年美元、欧元、日元和英镑日均交易量占全球外汇交易的份额分别为43.5%、16.7%、11.5%和5.9%。
SDR“可自由使用货币”评选标准的合理性
IMF自2000年起正式引入“可自由使用货币”标准，并据此在2010年SDR的定值审查中，将人民币排除于SDR货币篮子之外。2011年10月，IMF执行董事会讨论了SDR货币篮子扩大评选的可能事项，但大多数执行董事仍认为现行的SDR篮子货币评选标准依然适合有效。这就意味着，如果按照现行的SDR篮子货币评选标准，人民币在今年的SDR定值审查中，很大程度上仍将与SDR货币篮子失之交臂。但是“可自由使用货币”作为一种标准，无论是标准本身还是用于衡量标准的各种指标，其准确性和合理性都值得商榷。
SDR现行货币篮子评选标准有违其设计初衷。SDR作为一种国际储备资产，其必须是安全的、值得信赖的。传统上，任何一种信用货币发行国要给予外国货币当局安全感和信任感，必须依靠其持续的贸易顺差。经常账户顺差长期累积就形成国家债权。但是，当前的SDR货币篮子没有体现出储备资产应当具有的债权国标准。美国和英国长期以来一直处于经常账户逆差，究其原因在于，随着国际资本的大规模流动和国际金融市场的飞速发展，经常账户差额已经不能再单独决定一国货币的对外价值，出口能力也不再是为货币背书的唯一力量。国际金融危机的事实证明，忽略经常账户重要性、以债务国货币充当储备资产的做法，对国际货币发行国以至全球金融体系的稳定都可能产生巨大的负面影响。因此，SDR货币篮子应该回归充当储备资产的设计初衷，应当继续以使用商品和服务的出口额替代“可自由使用货币”作为SDR篮子货币的决定性筛选标准。此外，IMF研究人员在《SDR货币篮子评选标准》中也提出了“储备资产”标准可作为“可自由使用货币”标准的一种可能的替代标准，以便更好地反映SDR作为储备资产的性质。
“可自由使用”不等同于资本账户完全开放。IMF执董会在1978年将德国马克、法国法郎、日元、英镑和美元认定为“可自由使用货币”，但从衡量资本账户开放程度的Chin-Ito指数可以看出，英国、法国和日本在1978年并未实现资本账户的完全开放。英国和法国分别在1983年和1994年才真正实现资本账户的完全开放，日本在1983年实现了资本账户完全开放，但在1995到1999年又恢复了部分资本管制（见表）。因此，资本账户开放程度虽然与货币的“可自由使用”相关，但却并不构成“可自由使用货币”的核心标准，更不能将货币的“可自由使用”等同于资本账户完全开放。如果不能有效纠正这些执行偏差，人民币很可能重蹈2010年的SDR定值检查覆辙。
部分衡量“可自由使用货币”的指标准确性存疑。实践中，由于一些国家或经济体并未向IMF和世界银行等经济组织报送数据，导致相关经济数据披露并不完整，缺乏代表性和准确性，从而导致衡量一国货币是否是“可自由使用货币”的一些指标准确性存疑，这些问题在IMF的COFER数据库以及国际清算银行的IBP数据库中表现得尤为明显。IMF的COFER数据库仅统计参加COFER项目的成员国外汇储备数据，即“可分配储备资产”，不统计未参加COFER统计项目的成员国外汇储备数据，即“未分配储备资产”。长期以来，“未分配储备资产”占IMF全部成员国官方持有外汇储备资产的比例一直持续增长，这就导致以人民币计价的储备资产份额可能被低估。此外，国际清算银行自1977年起银行的国际资产和负债数据，但是截至2014年底，全世界只有44个国家和地区向国际清算银行报送银行数据，包括世界主要发达国家和地区。其中有中国香港和台湾地区，但不包括中国大陆。因此，对于一国货币在银行国际负债中的份额，其准确性存在很大的疑问。
认真准备，推动人民币加入SDR货币篮子
人民币加入SDR货币篮子对加速人民币国际化进程、促进我国金融业开放具有重要意义，积极推动人民币入选SDR货币篮子已经成为我国社会各界的普遍共识。经过30多年改革开放的快速发展，中国已跃居世界第二大商品和服务贸易出口经济体，早已满足SDR货币篮子评选的第一个标准。在第二个评选标准方面，虽然人民币在国际债券市场和全球外汇日均交易量方面取得了较大进步，但与SDR篮子货币相比，人民币在“可自由使用货币”指标方面仍存在着很大差距。因此，IMF在今年的SDR定值审查中，如果依然采用现行的SDR货币篮子评选标准，人民币很有可能在SDR货币篮子调整中再次落选。
但是必须充分认识到，如果人民币在2015年再次错失进入SDR货币篮子的机会，其原因并不完全在于人民币本身，现行SDR篮子货币评选标准的合理性也亟需重新进行审视。有理由相信，随着当前人民币国际化的快速推进，人民币成为SDR篮子货币不是“能否”的问题，而是时间问题。为此，在今年的SDR定值审查中，建议从以下几个方面入手做好准备工作，切实推动人民币加入SDR货币篮子。
一是要充分正视人民币加入SDR货币篮子可能遇到的困难。人民币加入SDR货币篮子，必然带来SDR篮子中原有4种货币权重的下降以及对原篮子货币发行国利益的冲击，因此人民币加入SDR货币篮子不可避免地要遭遇来自这些国家或经济体的阻力。人民币加入SDR货币篮子不仅是事关人民币国际化的经济问题，同时也是涉及IMF成员国相互博弈的政治问题，所以人民币加入SDR货币篮子非人民银行一己之力所能完成，需政治、外交、财政等部门的通力合作。
文章分类号：F831
文献标识码：A
文章编号：1006－1770(2006)11－027－04
一、引言：外汇储备激增现实及解释
全球外汇储备由1995年1月的1．2万亿美元增长到2005年9月的4万亿美元，表现出了史无前例的特征：规模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显等。尤其是自2002年以来，短短4年间全球外汇储备增长了91％(约2万亿美元)，其增速是1999－2001年增速的3倍多。2005年前5大外汇储备国或地区占全球储备存量的68％，排前两位的中国和日本占2002－2005年全球储备增加额的50％，全球储备存量的40％。排名前101的储备国或地区中有8个来自亚洲，亚洲货币当局(包括日本)储备增加额占全球储备增加的绝大部分。另外，由于油价的上涨，石油输出国组织获得了大量经常项目盈余，成为资本净输出国之一(见表1)。
全球外汇储备急剧增加引起了理论界和政策界的广泛关注和讨论。其中讨论热点之一就是外汇储备激增背后的动因及适度外汇储备规模的度量。外汇储备激增背后的动因主要有四个方面：一是受金融危机的经验教训影响，新兴市场经济国家出于自我保险的需要；二是受目前的市场环境影响，新兴国家为了维持出口部门国际竞争力、避免本币升值而采取外汇干预的结果，三是新兴市场经济国家国内金融体系的特征决定的，包括欠发达的金融体系无法将国内居民的储蓄转化为有效的投资、国内储蓄投资的缺口等；其中一和三侧重讲发展中国家储备的增加与金融全球化有一定关系。四是新兴市场经济国家近年来石油价格居高不下，使一些石油输出国获得了大量的石油美元储备。如果从一国国际收支表组成结构来看(见表2)，2000－2005年亚洲新兴市场经济国家储备的增加主要是因为经常项目盈余和净资本流入盈余的“双顺差”所致，而俄罗斯和中东产油国虽然为资本净输出国，但是由油价上涨所带来的巨额贸易顺差仍然使这些国家获得了较多的石油美元储备。
外汇储备的增加虽然代表一国的财富规模和抵御风险能力的增强，但也带来一定的成本和风险，所以二者利益的权衡就存在一个外汇储备的适度规模问题。衡量一国适度外汇储备规模应结合该国经济结构特征，还要考虑政治、外交因素和动态调整需要。国外衡量外汇储备水平常用的三个指标是，外汇储备／每月进口额(国际经验是一国外汇储备应足以维持3个月的进口需要，被称为拇指规则)、外汇储备／1年内到期的外债总额(代表一国对外短期偿债能力，合适的指标值为1，被称为Guidotti-Greenspan－IMF规则)及外汇储备／GDP指标(该指标的横向比较可比性较差)。按照单一的指标衡量或者加权的指标衡量均显示全球外汇储备(主要是指新兴市场经济国家)过量。国内也有不少文献讨论我国外汇储备的最优规模，如武剑(1998)认为外汇储备合理规模的界定模型应为：FR=DF＝DF1+DF2+DF3+DF4=a1．Imp+a2 Deb+a3．FDI+A，其中Imp表示一国全年贸易进口额，Deb表示一国累计负债余额，FDI表示一国FDI累计净流入，A表示国家干预外汇市场的用汇需求，夏斌(2006)在武剑模型的基础上估计我国外汇储备最优规模约为7000亿美元，结论显示我国外汇储备过量；刘海虹、袁鹰(2005)的研究也显示我国外汇储备过量。当然以上定量估计我国最优储备规模使用的都是可以量化的经济指标，且没有考虑到我国的经济结构特征，如国际资本流动形式组成(包括外国直接投资、外国股权投资、外国债权投资、银行贷款等)与外汇储备的关系，也没有考虑我国的政治、外交因素和动态调整的需要。精确的最优储备规模难以确定，但根据我国经济发展实际状况和国际经验、外汇储备的历史趋势可以看出 我国外汇储备确实过多。
二、外汇储备增加对国内经济影响分析
外汇储备激增和外汇储备的过量会给国内宏观经济带来一系列的风险和成本，给外汇储备管理和国内货币政策带来挑战。考虑外汇储备对国内宏观经济的影响，需要理清外汇储备增加的机制，可以分为两类，一类是实行外汇管制的结果，如我国的强制结算制度，在允许范围外的外汇必须强制出售给央行，如果企业或个人的售汇大干用汇就会造成外汇储备的增加；另一类是央行按照汇率目标在外汇市场进行干预的结果，经常项目的盈余、国际长短期资本的净流入(包括FDI、股权资本、债权资本和银行贷款等，尤其是短期国际资本的流入)会相应造成汇率升值的压力，为了避免汇率的升值、维持国内产品的国际竞争力，央行就需要在外汇市场进行干预。
这两种机制导致的储备增加对国内宏观经济的影响取决于央行国内外资产负债或权益是怎样进行调整的。从央行的资产负债表来看，央行的资产由净国内资产和净国外资产(构成外汇储备的内容)组成，负债由国内货币、银行储备、央行自己发行的债券(或票据)等组成，权益由政府注入到央行的资本加上央行自身的收益或损失组成。如果外汇储备的增加，相应的是股权资本的增加(假设股权资本的来源不是来自于政府存款的减少)，就不会引起国内货币的扩张；如果储备增加引起国内负债的增加(央行的这种干预手段被称为非冲销干预)，将会引起国内短期利率的下降，银行信贷的扩张，国内通胀压力将会上升。如果储备增加引起的是国内资产的减少，央行的这种干预手段被称为冲销干预。过去的经验表明，一国央行有能力冲销外汇储备增加对国内基础货币的影响。最近几年，在新兴国家，央行的这种冲销干预手段用的越来越多。考虑到一些新兴国家金融系统的不够发达等情况，在央行实行冲销政策(部分冲销)的过程中也会带来一些风险和成本，包括：通胀压力、过度投资、资产泡沫、货币政策管理的复杂性、货币当局资产负债表上潜在的资本损失、冲销成本、债券市场的分割、国内银行借贷的资源配置失效等。
从实践结果来看，从2000年1月到2006年5月，印度、韩国、马来西亚、新加坡和台湾央行净国内信贷和央行非货币性债务的变动抵消了外汇储备变动的85％，俄罗斯该比例是60％，而我国该比例为70％。这说明在国内低通胀环境下，外汇储备增加的同时，新兴国家央行有意放松国内货币政策，采取部分冲销的干预政策。具体各国冲销政策实施及效果(见表3)。
三、外汇储备管理国际经验比较
外汇储备激增和外汇储备的过量不仅会给国内宏观经济带
来一系列的风险和成本，而且增加了外汇储备资产管理的难度。储备管理者管理储备的三原则是流动性、安全性和收益性，其中安全性是基础和核心，储备管理的目标就是要在安全性的基础上，兼顾流动性，降低成本增加收益。
对于持有外汇储备资产的成本，目前国内流行观点认为持有储备的成本就是投资国内的投资收益率与投资外国证券(主要是美国国债)的利率之差，本币升值将会带来储备资产的损失。这种分析不够细致。衡量持有外汇储备的成本，可从官方角度和整个社会角度进行分析。从官方(央行)角度分析，前面分析冲销政策时已涉及，主要是央行发行债券或者票据时支付的国内利率成本与外汇储备投资国外资产所获得收益率之差。从整个社会(国家)角度分析．可分为机会成本观点与实际成本观点，机会成本观点认为持有外汇储备的成本等于国内普通投资回报率与投资美国国债收益率之差，如果说考虑机会成本，那么就要考虑风险收益，这种风险收益是指减少了金融危机发生的次数以及降低了危机发生时对经济的危害程度，Rodrik andVelasco(2000)估计遵守Guidotti－Greenspan－IMF规则将使资本流动发生逆转的概率减少10％，假设金融危机的成本为GDP的10％(该假定比率不高，见Hutchison and Noy(2002))，那么遵守Guidotti－Greenspan－IMF规则的风险收益将等于GDP的1％；如果不考虑这种风险收益，单纯从机会成本的角度就无法解释为什么新兴国家会愿意增持这么多的外汇储备。从实际成本的角度看，根据央行外汇储备的增加来自于结售汇，分析成本需要分析外汇的来源，如果是从国外借贷的，那么整个社会的外汇实际成本就是借贷利率与持有外国国债短期资产收益之差；如果是外国资本(包括证券或者直接投资等)主动流入东道国国内的，整个社会的储备成本几乎没有(外资投入到国内的分红是否应该算作整个社会的储备成本？否。因为如果计算外资的成本，那么还要计算外资所带来的收益，如外资投入到国内促进国内就业、对金融市场的好处等创造的价值)，收益就是持有外国国债短期资产的收益。
本币升值是否会带来储备资产的损失，取决于购买力发生作用的地区，如果是国际上，则只是一种折算成本币的账面损失。从储备的国际购买力角度来看，无论是否升值，存量储备资产代表的国外货物购买力仍然是一样的，买10万吨铁矿石的外汇储备升值后还是能够买10万吨的铁矿石，即使考虑通货膨胀因素也还要考虑就算持有本币的国内通胀因素。
近年来外汇储备的急剧增加也带来了外汇储备管理的一些新变化，这些变化包括：增持能带来更高收益的金融工具、资产币种分散化和将外汇资产用于选择性的用途。本文将对国际上外汇储备管理的经验和趋势作一个总结：
(1)根据近年来各国官方储备的结构变动(主要涉及金融工具结构以及货币结构)事实，这种结构变动反映了各国储备管理策略的改变。虽然出于流动性和安全性考虑，金融工具仍主要集中于政府或准政府债券，但新的趋向是部分储备转向较高风险较高收益金融工具，甚至如货币期权、黄金及通胀相关的外国债券等。
举例来说，日本的储备管理理念仍属于被动管理的政策观点，对储备资产风险一回报敏感性较差。而在其他一些亚洲国家，尤其是韩国和新加坡，纷纷扩大了储备资产的金融工具范围。如韩国和新加坡成立了外汇基金及专门的投资公司来追求更长期、更高回报的目标。几年以前，亚洲的新兴经济国家的外汇储备主要投资于短期存款和短期外国证券(主要是美国国债)，现在投资的产品扩大到利率衍生品和股权资产等。
金融工具结构的转变可以考虑构成储备增加来源的项目期限和风险匹配、比例限制等。期限匹配是指对造成外汇储备增加的因素进行结构性分析的结果，如由经常项目盈余和外国直接投资净流入增加的外汇储备较为稳定，可以考虑投资一些中长期限、具有更高收益的国外资产；由短期证券资本流动所形成的外汇储备可以考虑投资一些短期的国外资产。如香港货币当局根据不同的目标、储备资产不同的风险特征、不同期限等来构造不同的资产组合，比例限制是指可以将外汇储备的一定比例投资于具有更高收益的国外资产，其余投资于流动性强的短期国外资产，对于投资于高收益的那部分国外资产央行可以自己管理，也可以由央行成立一家独立的公司或者基金来运作管理，甚至也可以委托给另一家信誉很好的公司来管理。如2005年7月1日，韩国将外汇储备资产价值的10％划拨到一家独立的实体――韩国投资公司(KIC)来进行管理，以追求更好的收益率，紧急情况下韩国央行有权收回委托给KIC公司管理的资产。为了应付日益增长的外汇储备，新加坡上世纪90年代就成立了新加坡投资公司(GIC)，GIC公司现在管理着超过1000亿美元的不用于外汇干预目的的外汇资产，以取得更高的收益(也为将来的后代着想，所以又被叫做遗产基金)。
(2)储备币种比例的变化。来自IMF的数据显示，近年来美元储备占总储备的比例稳定在64％左右，欧元的比例由1999年的18％上升到2004年的24．3％(部分原因来自于欧元升值效应)。尤其在亚洲，美元储备占了绝对主导地位，这是因为美国固定收益市场的深度、广度和流动性相比日本和欧元区具有明显的优势，各国外贸的主要对象和资本流入的主要来源都跟美国更密切等有关。2004年，美国财政部发行的债券中70％被外国官方机构所持有。虽然美元近年来表现疲软，但可以预见，未来较长一段时间内，美元仍将是各国官方(尤其是东南亚)外汇储备资产的主要储备币种。
(3)近年来外汇储备资产管理策略一个重要的实践就是被用于一些选择性的用途，如石油输出国组织的石油基金、俄罗斯偿还外债、台湾向银行分配资金150亿美元用于资助对内投资、我国为国有银行注入600亿美元资本等。设立石油基金的背景是近年来油价的波动幅度大和不可预测，带来了石油出口收入的不稳定性，为了稳定石油出口收入，俄罗斯、挪威、委内瑞拉和阿曼等石油出口国已经设立了自己的石油基金，其他的石油输出国也在考虑建立该类基金。
这些外汇储备资产创新性的用途依赖外汇资产的来源和追求的目标，将货币汇率政策同财政政策、宏观经济同微观主体、央行储备管理市场风险同其他实体所持外汇储备的资产组合管理联系了起来，将短期货币、金融资产转变为长期的财富持有(可能包括非金融资产)，为分散美元价值波动所带来的资产风险的一条途径。其中最值得注意的台湾将其外汇储备约7％的资产共150亿美元用于对内重大项目投资，这对于外汇储备的保值、促进国内经济增长目标来说是一个重大的储备管理策略创新。
四、对我国外汇储备管理的启示
外汇储备是一种风险与收益并存的财富，一国外汇储备存在适度规模的衡量。我国的外汇储备管理的主要内容是控制其增长节奏和科学合理的使用存量外汇储备。我国是国际储备大
国，我们在摸索创造国际经验的同时也要学习其他国家或地区值得借鉴的经验。
(1)要控制外汇储备的增长节奏就需要了解外汇储备增长的来源。我国外汇储备不断增加是中国国际收支双顺差的结果，而持续15年左右的双顺差又是中国经济存在内外失衡和市场扭曲现象的结果。要缩小国际收支经常项目和资本项目“双顺差”，可以通过减少出口、抑制资本流入的办法来实现，如改变对外商直接投资(FDI)的优惠政策等。但在我国目前的经济发展阶段和增长格局下，积极的措施应该是：增加可以促进国内产业结构调整和技术进步的商品技术进口，以及实现藏汇于民、扩大资本输出来实现。
长期以来，我国外汇政策以管制为主，并不鼓励居民持有外汇，即使持有也只能买些理财产品或者外汇存款，海外投资渠道过于狭窄。现在，为了降低巨额外汇储备带来的风险，我们需要认识到必须调整外汇储备政策，通过放松居民个人购汇进行外汇投资、推出合格境内机构投资者(QDII)等政策，以拓宽资本流入流出的“双车道”，事前缓解外汇储备的增长。更重要的一点是，进一步完善汇率形成机制，增强汇率浮动弹性，扩大其浮动区间，从而加大投机进出资金的风险成本，抑制其投机操作，起到释放升值压力、减少外汇储备快增的作用。
(2)科学、合理地使用存量外汇储备包含两方面内容：一是要按照“安全、流动、增值”的原则经营管理好外汇储备，二是要拓宽储备运用渠道。
第一，经营管理好外汇储备可以借鉴外汇储备管理的国际趋势(经验)，包括对资产进行结构分析(目标、期限、风险等)，增持能带来更高收益的金融工具、资产币种分散化等，可以借鉴香港的经验，根据不同的目、储备资产不同的风险特征、不同期限等来构造不同的资产组合；也可以借鉴韩国和新加坡的经验，专门成立一家独立的公司来运作某个目的、一定比例的外汇储备资产(如韩国10％)。
第二，科学、合理地使用存量外汇储备，将储备运用同国家整个经济发展和改革开放的客观需要结合起来开发储备资产的可选择用途。近年来，我国已经在这方面进行了一系列有益的探索，如：用外汇储备注资，支持国有独资商业银行股份制改革；与周边国家签订双边货币互换协议，加强区域货币合作；与国内商业银行进行货币掉期交易，增强央行对冲操作能力等等。这方面，我们还可以借鉴台湾的经验，将外汇储备的一定比例用于国内重大项目或者机构的建设等等。
人民币“登场”SDR对国家和百姓有何好处？未来人民币国际化和国际货币金融体系多元化的“大戏”该怎么唱？
首个发展中国家篮子货币
“人民币成为首个入篮的发展中国家货币，这是对中国经济地位和人民币国际化已有成果的一种认可，更是对人民币未来真正融入全球货币体系的一种激励。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛这样评价。
记者从中国人民银行了解到，SDR是兑换“可自由使用”货币的权利。它是IMF创设的一种补充性储备资产，与黄金、外汇等其他储备资产一起构成国际储备。此前单位SDR的价值由美元、欧元、英镑和日元组成的篮子定值。
根据IMF执董会决定，SDR货币篮子扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑五种货币，人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%，高于日元和英镑，低于美元和欧元。
人民币纳入SDR货币篮子，意味着IMF188个成员国中，拥有超过70%投票权的国家认可人民币作为安全可靠、值得信赖的国际储备货币，可以顺理成章在央行储备中把人民币加进去。
目前，全球共有37个国家（地区）的央行类机构公开将人民币纳入外汇储备，总规模超过7800亿元人民币，占全球外汇储备的1.9%左右。
国际储备货币的“大门”打开，会对人民币形成多大需求？中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌估算，如果人民币在全球外汇储备中的比重升至3%，会带来对人民币超过1000亿美元的需求。
而中国银行国际金融研究所副所长宗良的预测更乐观。“未来5年到10年，世界对人民币的需求将呈现爆发性增长，人民币占全球外汇储备的比重有望达到10%，需求总规模接近1万亿美元。”
获得国际“背书”
当今货币早已与黄金脱钩，演变为信用货币，国际市场的信心对人民币国际化至关重要。
IMF发表声明说，执董会决定自2016年10月1日起，将人民币认定为可自由使用货币。
“有了IMF背书，相当于给人民币盖上了‘可自由使用’的权威章，有利于增强国际市场对人民币的信心。”中国国际经济交流中心信息部副主任王军说，国家和百姓都将从中获益。
按照IMF条件，货币纳入SDR关键标准有两个，一是所属国的出口份额，二是能否自由使用。5年前评估时，人民币遇挫就是因为后者被认为未达标。
近年来，从推动外贸人民币计价交易，到推出人民币合格境外机构投资者试点，再到启动“沪港通”、向境外央行类机构开放债券市场，人民币国际化大提速，人民币可自由使用程度大大提高。
弹指一挥间。人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第四大支付货币。今年以来跨境人民币交易量已接近10万亿元，而2009年只有36亿元。
人民币加入SDR水到渠成，但仍具有标志性意义。招商证券首席宏观分析师谢亚轩告诉记者，SDR真正产生的实际交易并不多，但获得国际“背书”后，将为人民币国际化铺平道路，加速资本层面“走出去”进程。
“人民币国际化加速，利好中国企业走出去，增强中国金融机构国际竞争力。”农业银行上海分行国际业务部总经理朱楹表示，当前中国企业走出去无论是融资还是并购，多依赖于境外金融机构。随着人民币地位特别是资本项目下地位提升，中资银行优势将进一步体现，更好地帮助中国企业走出去。
更具有贴近性的“红利”是，随着人民币国际化和资本项目下开放进程不断推进，未来中国百姓终能够“揣着人民币走遍天下”，避免汇兑的成本和风险。
汇改目标是清洁浮动
汇率方面，IMF评估报告未要求人民币汇率形成机制作出改变，未来人民币汇改的最终目标是清洁浮动，而从管理浮动向清洁浮动过渡的过程需要平稳；货币政策框架转型会按照既定的方向，为便利加入SDR货币篮子所需要的操作和改革，与央行既定的举措是完全一致的。
人民币已确定纳入特别提款权（SDR）货币篮子，央行副行长易纲在人民银行举行的吹风会上表示，尽管中间有一些波折，以及作了一些技术和操作层面的改革，但总的来说人民币加入SDR是一个水到渠成的事情。
易纲强调，加入SDR后金融改革的步伐不会放缓。
此前有市场分析认为，人民币加入SDR货币篮子后，央行如不频繁干预，资金就会外流，人民币将加速贬值。对此，易纲表示：“关于人民币加入SDR后人民币汇率是不是会贬值，我觉得这种担心是大可不必的。中国的经济还在中高速增长，增长的态势没有改变，目前我国的货物贸易还有较大的顺差，外商直接投资（FDI）和中国对外直接投资（ODI）都是持续增长的，外汇储备也非常充裕。这些因素决定人民币没有持续贬值的基础。”
目前，中国官方对人民币汇率形成机制的表述是：以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。
易纲强调：“汇率形成机制也一样，我们最终的目标是要稳步地实现人民币汇率的清洁浮动。也就是说，从目前有管理的浮动，向比较干净的浮动过渡。这当中过渡的过程是渐进和稳健的，换句话说我们完全有能力来保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
“清洁浮动”即自由浮动，指中央银行对外汇市场不采取任何干预活动，汇率完全由市场力量自发地决定。相应地，在管理浮动的制度下，央行为了控制或减缓市场汇率的波动，对外汇市场进行各种形式的干预活动。
相较欧元、日元和英镑对美元的波动率，人民币对美元的波动率比较小。易纲指出，在尽可能的条件下，会尊重市场供求的决定性作用，但如果这种波动超出一定幅度，或者发生国际收支和国际资本流动异动，央行还是会果断地进行适当的干预。
“从目前有管理的浮动汇率，到未来清洁浮动，这个过程一定要把握得比较平稳。”易纲指出，“这种平稳，对中国有好处，对周边的国家有好处，实际上对全世界的增长和金融市场的稳定都会有好处。”
加入SDR不影响货币政策框架转型
易纲透露，IMF关于人民币加入SDR货币篮子的评估报告认为，“入篮”对中国货币政策框架影响有限。
目前，央行已经放开了存款利率浮动上限，中国货币政策框架正在从数量型工具为主转向价格型工具为主。而为了稳定预期，央行也正在着力打造利率走廊，并已明确探索SLF利率为利率走廊的上限。
易纲强调，中国已经是世界第二大经济体，与世界经济深度融合。以人民币市场为例，有在岸市场，也有离岸市场。货币政策就要面对这一复杂的局面，在保持中国特色的同时，更加紧密地与国际接轨。
具体来说，数量型的货币政策工具会继续使用，但利率、汇率这些价格型的货币政策工具的作用会越来越重要。同时，要强化宏观审慎管理。为便利加入SDR货币篮子所需要的操作和改革，与央行既定的完善货币政策框架的举措，是完全一致的。
易纲还特别提到了利率走廊。他表示，利率市场化的改革，就是要使利率政策越来越清晰、越来越稳定，要形成一个利率走廊，有一个上下限，这样整个市场的预期就稳定了。
人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%。此前，国内曾有投行预测人民币在SDR货币篮子中的权重大约为14%到15%。
易纲透露，计算权重时的公式是：“出口占一半权重（包括货物贸易和服务贸易），另一半是金融变量（其中外汇储备、外汇交易和国际金融业务各占三分之一）。我们也参与了公式制定的讨论，对于这个公式算出来的权重，我表示认可和尊重。”
人民币未来任重道远
国际储备货币的大门已向人民币敞开，然而要从“符合条件”到“广受欢迎”仍有很长的路。而且，新的身份也得肩负新的责任。
“如果你在法兰克福的咖啡馆，既可以用欧元结账，也可以用人民币结账，人民币国际化就算是真正完成了，这可能得用很长时间。”中德金融和经济中心联合总裁吕迪格・冯・罗森的说法，有助于大家保持清醒的认识。
人民币国际化仍处于初始阶段。从使用领域看，当前人民币在国际跨境收支中的比例只有2.8%左右，在全球外汇储备中只有1.9%左右，在世界金融市场交易的使用少之又少；从使用方看，使用人民币的多是与中国有关联的机构，第三方使用的较少。
未来人民币国际化的进程，有赖于中国经济的健康稳定发展。北京大学国民经济核算研究中心研究员蔡志洲指出，只有中国经济保持中高速、迈向中高端，才有可能在中长期打造“强势”人民币。
未来人民币的国际吸引力，要靠中国金融市场的开放和金融产品的丰富。王军指出，要在防范跨境资本异常流动前提下，让持有人民币的境外机构有更多渠道有序投资境内金融市场，并在离岸人民币市场发展更丰富的金融产品。
中国人民银行行长周小川日前撰文称，“十三五”将推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。有序实现人民币资本项目可兑换。预计“十三五”末，人民币将成为国际性货币。
就储备货币而言，由于欧元提供了美元之外的新选择，因此人们担心全球货币体系会出现突然的转变，投资者迅速由一种货币转向另一种货币。迄今为止，这还只是一种担忧。最终会不会成为灾难，要取决于驱动美元下跌的真正力量以及决策者如何应对。
图：美元在世界外汇储备中所占比重
美元面临周期性和结构性因素的共同威胁
看起来，每当美元下跌之时，其储备货币的地位总会受到质疑。1977－79年、1985－88年、1993－95年，美元三次陷入低迷。其间都曾有人预测，各国政府将把外汇储备转换为其他货币。最终，美元安然度过了这三次风暴。然而，美元当下面临的强大风暴却是众多周期性气流和结构性气流的结合体。
首先，过去5年之中，美元的下跌令全球外汇储备遭受了庞大的资本损失。如果这种损失造成的痛苦过于严重，各国央行可能会考虑止损、抛售美元，这势必会导致美元暴跌。而且，各国央行都知道，其他央行同样持有过多的美元，这种情况更增大了抛售美元的诱惑力：谁能抢先脱身，就有更多的机会保住自己的资本。
美国对海外资金的渴求是对美元的另一个威胁。多年以来，美国的支出总是超过收入，从而造成了庞大而持久的经常项目赤字。去年，这一赤字达到了GDP的6%的惊人水平。要填补这个缺口，就需要外国人购买美国资产，如债券、股票或房地产。然而，随着美国的外债越来越多，美国也就越来越可能赖掉一部分债务，美元贬值或通货膨胀都可以达到这样的目的。
以上两个因素并非美元面临的新威胁。但雪上加霜的是，当前美国经济形势正在恶化。次级抵押贷款的损失加剧了美国住房市场的滑坡，并毒害了信贷市场。面对经济衰退的威胁，美联储已经两次降息，未来还可能进一步降息。经济增长低迷和利率持续下滑往往会导致货币贬值，在世界其他经济体前景较好的情况下就更是如此。而且，一些曾被视为最优质的证券遭受了信用降级，这损害了美国资本市场的声誉。
一家独大的时代走向终结
对美元而言，储备货币的职能与国际交易媒介的职能是截然不同的。如果说美元在国际贸易中受到青睐是因为美元结算的便利性，那么各国持有外汇储备则是为了支持对本币的信心，而不是为了将其作为外贸支付手段。因此，储备货币应易于兑换（以便在紧急情况下提供流动性），并应具备良好的保值能力。就此而言，美元拥有庞大、流动性很高的资本市场，因此符合第一个标准，但却不符合第二个标准至少近来并不符合。
加州大学伯克利分校的经济学家Barry Eichengreen认为，像美元这样，单独一种货币主导全球储备的局面是没有道理的。他指出，在美元本位时代之前，全球储备通常由几种货币构成。一战前夜，英国是头号贸易强国，而英镑在官方外汇储备中的份额则与法国法郎、德国马克的份额之和大致相当。一战全球储备依然维持了三分天下的局面，只是美元取代了马克的地位。
如果美元的支配性地位即将终结，那么取而代之的很可能会是两种或更多货币分享这种地位的格局。放眼历史，有人认为人民币将是未来的重要储备货币。然而，美元当下的劲敌却是欧元。就经济规模、资本市场深度、占世界贸易的份额等重要指标而言，欧元都具备理想储备货币的特征。而且，欧元区的经常项目大致平衡，这是美元所不具备的一项优势。
表：储备货币实力对比
资料来源：国际清算银行、欧洲央行、国际货币基金组织、Thomson Datastream，均为最新可用数据
目前，欧元已经侵入了美元的领地。1999年欧元诞生之时，马克、法郎、里拉等其前身货币在世界官方储备中所占的份额还不到五分之一。而今，在全球储备总额有所增加的情况下，欧元所占的份额也扩大到了四分之一左右。相比美国，欧元区对石油进口的依赖度较低，而其对中国、巴西等高增长经济体和石油输出国的出口则较高。
不过，虽然欧元的短期前景比较有利，其中期前景或许却不那么光明。欧元的升值已经引起了欧元区的内部压力。未来几十年中，相比美国，欧元区劳动力的老化速度会更快，这将会抑制其经济，并增大其财政压力。而且，对于一种没有中央财政当局作为依托的货币，投资者会给予多大的信任，这仍然是未知数。
各国应合作推动美元有序衰落，避免美元崩溃
目前，美元崩溃的条件已经具备，但人性的利己主义和明智的政策却可以降低这种风险。
首先，美国决策者应该更加关注美元。美国的官员们虽然口头上支持强势美元，但从行为来看，他们似乎毫不关心美元的价值。储备货币本应是价值贮藏手段；而美国的巨额经常项目赤字却令美元处于险境。对于美元，美国政府一向保持“无害的忽视”的态度。在当下的棘手情况下，这种态度已经不合时宜了，而需要的是美国官方字斟句酌的谨慎表态；如果美元的下滑转变为无序的暴跌，那么美国政府可能需要干预汇市，并表明愿为支持美元而停止降息。
支持美元也要依靠世界其他国家，尤其是货币钉住美元的国家。这些经济体需要让其货币升值，以求抑制通胀，并推动全球经济恢复平衡。本币升值意味着，这些国家增加美元储备的速度将会减缓。这种转变将导致美元霸权地位的丧失和其他储备货币的兴起。但这未必意味着抛售美元。在当前的情况下，抛售美元更是决不可行，一旦出现这种情况，包括抛售美元的国家在内，所有人都会付出沉重的代价。
据美国财政部网站消息，截至4月份，中国持有的美国国债总额为4140亿美元，较3月底的4198亿美元下降了58亿美元。在财政部提供的近一年的统计数据中，这还是中国头一回出现减持美债的情况。而彭博社的报道则称，这是中国自2005年10月以来首次减持美国国债，同时也是7年来减持规模最大的一个月。
美国财政部网站的数据显示，截至4月底，中国为持有美国国债总额第二多的外国政府，排在第一位的仍是日本，持有6148亿美元的美债。
截至4月份中国持有4140亿美元美国国债，同期美国国债的可流通总额为4.4万亿美元，中国占比近10％。
“现在市场关注的是两方面：一是中国会不会大量抛售美元资产，转而买其他货币资产，这会直接影响到美元汇率；二是会不会减持低收益的美国国债，转而购买高收益的其他美元资产，从而影响到美国国债的价格和收益率。”雷曼兄弟亚洲经济学家孙明春说。
中国今年宣布成立一家国家外汇储备专业投资机构，投资范围包括全球的高收益债券、股市、房地产甚至私募股权投资基金等。据估计，中国外汇投资公司的启动资金规模可能在2000亿美元左右。
不大可能大举抛售
有分析认为，中国在4月份罕见减持美国国债，可能标志着一种新的趋势，进而可能引发国际市场上更大规模的抛售，直接导致美国国债价格下跌收益率上升，甚至引发更广泛的金融动荡。
事实上，随着美元贬值，类似的关于美元资产可能遭到抛售的担忧一直存在。也正因如此，美国国债的价格近来才持续走低。就在上周，美国10年期国债的价格跌至5年低点，相应的收益率则升至5年高位。彭博社刊文指出，国债价格下跌，已使过去一个月美国国债市值蒸发掉5500亿美元，令最为乐观的投资者也确信：美国国债已步入熊市。
不过也有不少人士认为，至少从中国的角度来说，大举抛售美国国债等美元资产似乎并非本意所在。尽管出于外储多元化的需要，中国已设立专门的外汇投资公司管理部分外储，但中国官员多次强调，中国并不会大规模减持美债。
中图分类号:F831.6 文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0033-03
金融危机的爆发和蔓延,以及随之而来的全球经济困境,使得国际资本开始逃离曾经最为青睐的新兴市场。根据苏格兰皇家银行的预测,新兴市场或将遭遇高达1万亿美元的资金撤离,这个数据相当于2003年至2007年新兴市场所吸收外资的五分之一。那么,究竟是什么原因,导致如此大规模的国际资本从新兴市场撤出,这个问题值得探讨。
一、美元持续升值引发国际资本撤离新兴市场
美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标。美元出现贬值时,通常会有更多资金流向新兴市场;但美元持续升值时,资本又开始流出新兴市场。在布雷顿森林体系瓦解之后,美国经济经常遭遇外部失衡问题。历史表明,当美国贸易逆差规模庞大之时,美元出现贬值,推动经常项目有所改善;外部失衡问题得到解决之后,市场对美元信心增强,推动美元升值,吸引国际资本从新兴市场再次回流入美国。
尽管2008年9月以来的事态发展令人震惊,美国爆发百年一遇的金融危机,但美元却出人意料地日益坚挺。美元对欧元比价自2008年7月初降至低谷以来,目前已经回升了18%,美元对澳元、韩元及其他货币的比价也大幅攀升。按常理讲,一国货币走强,应当是该国经济表现出色的结果,但美元近期走强则源于其他国家经济的弱化,显示经济和金融困境并不是美国所独有的问题。哈佛大学经济学家肯尼斯・鲁格夫认为,虽然美国本身是金融动荡的源头,但作为事实上的世界储备货币,美元实际上正在受益于全球金融动荡的规模。美元的持续升值无疑会再次引发国际资本从新兴市场的撤离潮。
二、新兴市场货币贬值产生“负财富”效应
新兴市场货币一度被市场广为看好,但2008年以来,形势出现了变化,与过去相比,新兴市场货币的贬值风险正在日益上升。热钱在新兴市场国家扮演了重要的角色,推动这些国家的股市、楼市在前两年经历了前所未有的繁荣阶段,但如果形势出现变化,热钱也会给新兴市场国家构成严重打击。
目前,市场正在关注那些与越南经济类似的国家,即存在贸易逆差、通货膨胀、资本市场泡沫的经济体,尤其是亚洲的泰国、韩国、印度等国。市场最为担心的,是印度可能会成为下一个爆发危机的国家,从经济层面来看,确实存在这种风险。2007年印度的贸易赤字接近1000亿美元,通胀已逼近13年高点,股市经历了大幅飙升后出现暴跌,值得警惕的是,尽管印度贸易赤字高涨,但外汇储备却快速攀升至3000多亿美元,很可能是大量热钱涌入印度。一旦热钱撤离,可能会迅速消耗掉印度的外汇储备,使国际收支进一步恶化。
2008年以来,印度卢比已经贬值接近10%,“金砖四国”概念正在经受考验。美联储若停止降息,或美国经济出现复苏,印度面临的资本流出风险就更高。而印度一旦倒下,考虑到印度经济庞大的规模及地区影响力,投机资本会按照“自我强化”模式,认为“金砖四国”及其他新兴市场国家均可能爆发危机,引发投机资本出逃,届时,新兴市场国家货币可能出现大幅贬值。
次贷危机引发的第一波效应是使美国经济陷入低谷,第二波效应是使其他发达经济体增长减速,而第三波效应则是对新兴市场国家的冲击。一旦第三波效应出现,则商品市场的需求增长会大幅放缓,甚至短期内有下降的可能,届时可能引发商品价格大幅修正,会对俄罗斯、巴西这样的以资源为主的新兴市场构成严重威胁。现在的俄罗斯比以往任何时候都更依赖石油和天然气,两者在俄罗斯GDP中所占的份额超过了30%,占其财政预算的50%,出口的65%。如果全球经济陷于停滞,经济可能会陷于困境。
三、国际资本对新兴市场产生“审美疲劳”
任何投资者都存在“本土偏好”,西方投资者通常将新兴市场投资视为边际投资,其主要功效不过是在主流投资收益率不高时加以补充而已。一旦西方母国宏观经济环境发生重大变化(如提高利率从而削减新兴市场的投资收益优势),或是蒙受重大损失而需要重新配置资产,西方投资者就可能大规模抽回在新兴市场的投资。所以,无论是直接投资还是易变性较高的组合投资,美国次贷危机中,直接进入新兴市场的外资惊恐逃离的潜在冲击不能低估。
随着资产的清偿能力下降,部分国家出现了信用危机。两难选择之下,冰岛这个北欧小国暂时冻结了银行存取款,以避免资本大量外流。但按照索罗斯的观点,资本管制是一种损人利已的政策,它能扰乱全球资本主义体系。短期看,资本管制可能将国际资本逃离风险引向新兴市场。
四、新兴市场高额外汇储备危如累卵
亚洲金融危机中,尽管有些国家如泰国是因为经济基本面恶化受到冲击,但也有不少国家如韩国等是因为外汇流动性不足受到冲击。因此,新兴市场必须积累足够的外汇储备,以防范资本流向逆转的风险,经济越开放、储备越重要。1998-2007年,全球外汇储备增长了235.9%,其中工业化国家外汇储备增长了80.7%,发展中国家增长了357.1%,亚洲新兴市场国家增长了396.6%。
同期,全球外汇储备支付进口的能力从3.5个月提高到5.5个月,其中工业化国家从2.4个月下降到2.1个月,发展中国家从5.5个月提高到10.7个月,亚洲新兴市场从5.9个月提高到12.9个月(见图1)。然而,外汇储备并非规模越大越有利于本国经济金融安全,特别当储备集中流出时将加剧本国经济金融体系的脆弱性,埋下货币冲击的隐患。
新兴市场情绪逆转,本币由被追捧转为被抛售,本地经济金融健康的恶化已经制约了政府抵御资本流动冲击的能力。抛售外汇储备、回笼本币,会产生经济紧缩效果,进一步打击市场信心,打压汇市和股市。而且,外汇储备变化更多是一种信心标杆,它增加的时候会刺激本币升值预期,而下降时又会强化贬值预期。健康的金融体系是抵御资本流动冲击的第一道防线,1992年欧洲货币危机中的英国和1997年亚洲金融危机中的中国香港的表现就已证明了这点。如果外汇储备的积累、国际清偿能力的改善,是以侵蚀本国经济金融体系的健康性为代价,则需要仔细权衡了。
五、外汇衍生品使新兴市场企业遭遇“滑铁卢”
由于过去相当长时间内美元持续贬值,新兴市场的一些出口型企业加强了对外汇收入及资产的对冲,而同时却没有做好风险防范,更有一些企业热衷于投资高回报的金融衍生品,结果当美元汇率突然逆转时促不及防,遭致惨重损失。这种由企业亏损、倒闭引发的个别违约现象成为汇率急贬及债务危机的主要诱因之一。2008年9月以来美元对主要货币的大幅升值引爆了若干外汇衍生品“炸弹”,致使亚洲的韩国、拉丁美洲的巴西和墨西哥企业沦为“重灾区”。
韩国三星电子的供货商泰山光电投资货币选择权KIKO损失6200万美元而倒闭,市场怀疑销售这种合约的银行可能会损失几十亿美元,结果引发抛售潮,市值一天缩水9.7%。根据标普的报告,韩国企业在外汇合约上可能损失22亿美元;另外,印度不少公司亦难逃此劫。
在拉丁美洲,已有很多企业披露,由于外汇产品交易方向错误,其损失从数百万美元至数十亿美元不等。据当地一些媒体猜测,仅巴西一国的损失可能就超过300亿美元,涉及200家企业。企业普遍采用与美元汇率挂钩的外汇衍生品,引致其中多数企业亏损。根据国际清算银行的数据,截至2007年末的2年内,全球外汇衍生品交易规模增长78%,达到56万亿美元。很多企业的董事会和高管对这些交易知之甚少或一无所知,而又受到诱惑进行高风险投资。此外,由于一些企业对之前通胀高企阶段居高不下的大宗商品价格记忆犹新,因而对澳元、墨西哥比索和巴西雷亚尔对美元汇率一直持看涨态度。所以,不力的公司治理是这些新兴市场的企业遭受损失的主要原因,而金融危机导致外汇市场剧烈动荡、美元脱缰似的疯涨则又是这些企业遭受损失的导火线。
六、新兴市场受到欧美信贷紧缩传染
2008年9月雷曼兄弟倒闭后,次贷危机演变成金融风暴,市场气氛急转直下,信贷紧缩愈演愈烈,全球资金流向逆转,金融危机传染到新兴市场。欧美金融机构紧急从新兴市场抽掉资金救援母公司,投资者调回资金弥补在本国市场的亏损。并且,海外投资者撤出新兴市场只用了几天乃至几个小时,而部署投资却是几个月至几年,这进一步沉重打击了新兴市场的股市及楼市。不仅于此,新兴市场的一些公司及银行持有现金(特别是美元)的意愿不亚于欧美各国,尽管本地利率高于欧美,但印度及韩国的出口公司不愿将美元收入调回本国,坐等本币贬值。不少国家居民忙着将本币兑换成美元。而银行惜贷现象亦普遍存在,特别是不愿意向实力较弱的中小企业放贷,导致中小企业经营困难。
信贷危机让新兴市场的公司感到麻烦,2009年他们将要面对为4500亿美元票据、债券和贷款再融资的苦恼,2010年还将有4870亿美元债券到期,加上2009年即将到期的债券,令一些公司做出的投资承诺岌岌可危。而新兴市场货币大幅下跌加剧了融资困境,衍生品市场上投资失利已迫使部分公司公布亏损,且披露自身摆脱困境的融资能力有限。多项行业预估显示,新兴市场公司在过去三年间通过债市和银团贷款获得约1.3兆(万亿)美元资金,所有这些债务都将在2014年到期,数量很可观。而且,到2009年底,这些债券和贷款将产生600亿美元利息,全球经济衰退将影响公司获利和现金流,以内源融资为主的公司也不乐观。
七、新兴市场已成为国家风险高发区
相对于商业风险而言,国家风险是由企业无法控制或不可抗拒的国家因素所决定的,是任何国际企业首当其冲的、无法回避的系统性风险。据中国出口信用保险公司推出《国家风险分析报告》(2007年版)显示,目前,国家风险水平相对较低(属于前4级)的国家和地区以欧美发达国家为主(不过,2008年发达国家的国家风险水平也难免会升级),约占国家风险分析评估所覆盖的国家和地区总数的25%,国家风险水平最高的第9级国家和地区仅占5%左右,而国家风险水平较高或显著(属于5-8级)的国家(地区)则占近70%。
随着全球金融风暴持续升级,一些新兴市场的国家风险日益凸显。韩国股市汇市持续暴跌,外汇储备捉襟见肘,政府已向多个国家发出求助信号。继冰岛之后,爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛三个波罗的海国家的银行体系也出现问题;乌克兰、匈牙利已经得到了IMF的救助,塞尔维亚等国也在等待IMF的经济援助。
总上所述,金融风暴对新兴市场的强大冲击不可低估,而美元与新兴市场国家货币汇率的变化、新兴市场自身投资环境的相对脆弱、企业驾驭风险的能力不足以及监管当局风险管理经验的缺乏等,都是引发国际资本大规模撤离的根本原因。不过,只要认真总结经验教训,及时查找原因,通过加强国际合作,充分发挥IMF的作用,以及其他国际组织在其有效责任范围内发挥各自的作用,再加上东盟10国及中日韩800亿美元外汇储备库的建立,则新兴市场爆发金融危机的可能性不大。从未来发展视角,笔者依然长期看好新兴市场,部分国际资本的撤离属于“羊群效应”引导下的非理,相信不久的将来,随着新兴市场的逐步稳定会重新回流。
参考文献:
[1]亚历山大・兰姆弗赖:《新兴市场国家的金融危机》,西南财经大学出版社2002年版。
[2]铸思:《国际资本流动五大趋势》,《世界财经报道》2005年7月20日。
