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从基建投资角度上看，去年下半年地方政府支出开始发力，从历史时效性分析，6-9个月政府公共支出将显现在基建投资增速中，同时考虑到资金成本仍然较低，实体经济收益率逐渐提升，基建投资增速将在实体经济恢复中获得正反馈效应，今年基建投资增速将逐渐上行。从供给端上看，库存水平处于历史低位，利润好转预期引致工业企业补库行为，经济将进入一到两个季度主动补库阶段。从社会融资规模扩张幅度上看，这轮经济反弹的高度将弱于2012-年-2013年经济小周期高度，这也决定了上市公司盈利改善幅度弱于上轮周期内盈利恢复情况。
流动性是行情的最大驱动力
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1001-6260（2008）-01-0090-05[HK]
一、引言及文献综述
自戈德史密斯1969年强调 “金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一的一个最重要问题，也是重要问题之一……”（戈德史密斯，1996）以来，大批学者致力于研究金融发展、金融结构和实体经济增长之间的关系。金融发展和经济增长关系问题可以归结为“金融发展①主动地刺激经济增长，还是金融体系被动地跟随经济增长而发展”，而金融结构和经济增长关系问题就是“以银行为主导的金融体系和以金融市场为主导的金融体系，哪一个能更好地促进经济增长”。
Levine（2003）总结现有关于金融发展和经济增长关系的实证研究认为，虽然不同研究方法②、不同样本国家、不同研究者得出的结果不尽相同③，但是金融发展主动地导致经济增长的观点得到绝大多数研究结果的支持（King and Levine, 1993; Christopoulos and Tsionas, 2004）。金融结构和经济增长的关系一个多世纪以来一直是经济学家争论的焦点之一。Levine（2002）认为，理论上关于该问题有四种不同的观点：基于银行的观点（Diamond, 1984; Ramakrishnan and Thakor, 1984; Bhide, 1993; Boot and Thakor, 1997）、基于市场的观点（Jensen and Murphy, 1990; Rajan, 1992）、金融服务观点（Merton and Bodie, 1995; Levine, 1997）以及法与金融的观点（LLSV, 1998）。[ZW（]前两个观点分别强调银行以及金融市场对于促进经济增长的积极作用。而金融服务观点则认为，以银行和市场为标准区分金融体制并非有用，关键要看金融体系所提供的金融服务的质量，而不管这样的服务是银行体系提供的还是金融市场提供的。法与金融的观点则认为，只要一国保护投资者权益的法律体系充分完备，而且这些法律能够得到有效地实施，一国的金融体系就会发展，法律体系通过促进金融发展从而对经济增长产生积极的作用。因此，是银行更重要还是金融市场更重要并不是问题的关键，完备的法律体系及其有效的实施机制才是问题的症结所在。[ZW）]实证研究方面，Levine（2002）的跨国数据截面回归表明，虽然总的来说金融发展和经济增长之间具有稳健的相关关系，但没有证据支持基于银行的观点和基于市场的观点，数据更加支持金融服务观点以及法与金融的观点。而Arestis等（2004）采用不同国家的时间序列数据得到了完全不同于Levine（2002）的研究结论。[ZW（]Arestis等（2004）的研究结论是：对于希腊、印度、韩国以及中国台湾而言，基于市场的金融体系更有利于经济增长；而对于南非而言，基于银行的金融体系能够更好地解释长期的人均产出；只有在菲律宾，金融结构对经济增长没有影响。
国内也有不少学者实证研究中国的金融发展和经济增长之间的关系。常见的一种研究方法是以中国的区域经济数据，采用截面回归分析，检验不同的金融发展指标对经济增长指标的解释能力（周立、王子明，2002；张俊生、曾亚敏，2005；徐琼，2006；卢爱珍、刘俊峰，2006）。也有学者以特定省份的时间序列数据研究金融发展和经济增长之间的关系（陈述云、刘带春，2006；陈敏 等，2006）。王景武（2005）等则采用时间序列方法实证研究了中国区域金融发展和经济增长之间的关系。而战明华（2004），贝多广、黄为（2005）以及赵振全、薛丰慧（2004）等则通过构建数理经济模型研究金融发展和经济增长之间的关系。这些研究的结论可归纳为：中国银行体系的发展对经济增长的作用比较显著，而股票市场的作用并不显著；在不同区域，金融发展和经济增长之间的关系存在很大的偏差[ZW（]东部地区金融发展能够促进经济增长，而在西部地区，金融发展对经济增长的积极作用并不显著，甚至抑制实体经济的增长。
但国内实证研究中国金融结构和经济增长关系的文献较少。在中国期刊网中检索文章标题同时出现“金融结构”和“实证”关键词的文章，结果一共只有7篇。可见国内学者对金融结构和经济增长关系的实证研究还不是很充分。[ZW）]刘红忠、郑海青（2006）基于面板数据实证研究了东亚国家金融结构对经济增长的影响。马长有（2005）通过回归分析得出“中国金融结构与经济增长之间存在显著相关性”结论，而李蕊、韩晶（2006）基于时间序列方法的研究结果是“我国区域金融结构转变是被动地适应区域经济发展的结果，而不是导源于金融的自由化”。但他们都没有研究银行和股票市场谁更有利于中国的经济增长。类承曜、张金林（2005）对该问题的研究结论则支持金融市场和金融中介互补的观点。
国内现有关于金融发展、金融结构和经济增长关系的实证研究存在一些不足之处。首先，国内现有文献对中国金融结构和经济增长关系问题的实证研究不充分。其次，现有研究往往把金融发展与经济增长、金融结构与经济增长这两个关系割裂开来。这就有可能忽视金融发展和金融结构对经济增长的综合影响。本文研究正是就试图克服现有研究的这些不足而展开的。本文其余内容安排如下：第二部分在构建衡量金融发展、金融结构以及经济增长指标的基础上，提出实证研究这三个变量之间相互关系的三元向量自回归模型；第三部分分析格兰杰因果关系检验结果；第四部分是结论。
二、数据、变量及三元向量自回归模型
（一）数据及变量
本文以月度全社会固定资产投资完成额的对数（I）来作为中国实体经济发展水平的度量指标。
国外也有研究采用类似的指标来衡量实体经济的发展，因为根据经典的经济增长理论，由投资而形成的资本积累是经济增长的一个重要因素；同时，金融作用于实体经济的一个重要途径就是促进投资的增加以及更有效地配置资本。所以，本文选择固定资产投资完成额指标来衡量实体经济发展水平具有一定的合理性同时，用股票市场月度交易额的对数（TUR）来衡量股票市场发展水平，用金融机构短期信贷和中长期信贷月末余额之和的对数（CREDIT）来度量银行体系的发展水平。金融发展指标（FD）是月末股市市值[ZW(]股市市值也是一个常用的衡量股票市场发展水平的经济指标，但下文实证研究中并没有用它作为股票市场发展水平的度量指标，而采用的是股票市场交易额的对数。[ZW)]和银行信贷（短期信贷和中长期信贷）余额之和的对数，而金融结构指标（FS）为月末股市市值和银行信贷余额之比的对数。计算上述五个变量的原始数据来源于国家统计局网站（stats.省略/）以及各月度的《中国经济景气月报》，应用到模型估计中的是各个变量2000年12月到2007年6月的月度数据，每个变量有99个观测值。
（二）三元向量自回归模型及格兰杰因果关系检验
常用的研究金融发展和经济增长因果关系的方法是格兰杰因果关系检验（Granger Causality Test）。但现有研究在采用这种方法时都没有将金融结构变量设定为模型的内生变量，这就有可能忽视金融发展和金融结构对经济增长的综合影响，而且无法实证研究金融结构和经济增长的关系。因此，本文同时将I、FD以及FS设定为内生变量，建立了如下的三元向量自回归模型（Vector Autoregression Model，VAR）：
则历史的金融发展变量对当前的固定资产投资完成额具有显著的影响，而反之不成立。因此，金融发展格兰杰引起投资增加，而投资并没有格兰杰引起金融发展。此时，金融发展和投资之间的因果关系是金融发展主动地导致投资的增加，而不是被动地跟随投资的增加而发展。以类似的方法可以分析金融结构和投资之间的因果关系。
Hamilton（1994）讨论了模型（1）的极大似然参数估计方法，并且给出了检验上述原假设H0和H1的F统计量。本文直接采用Eviews软件估计模型（1）、计算检验原假设H0和H1的F统计量及对应的p值。Eviews软件同时还给出模型（1）的AIC值，以便确定模型的滞后阶数K。
三、实证研究结果及分析
本小节首先利用Eviews软件估计出模型（1），然后以格兰杰因果关系检验研究金融发展、金融结构以及固定资产
投资之间的因果关系。
因此，在本文的研究期间内，金融发展和固定资产投资之间的因果关系是：金融发展格兰杰引起投资，而投资不能格兰杰引起金融发展。金融发展具有主动地刺激固定资产投资增加的功能，而不是金融发展被动地跟随投资的增加而发展。这就意味着中国金融体系的发展同样具有增加固定资产投资、主动地刺激经济增长的功能。实证研究结果和国内外大部分现有研究结论相吻合。
但金融发展对投资增加的积极影响到底是银行体系发展导致的，还是股票市场发展导致的呢？本文进一步将I、TUR和CREDIT设定为内生变量，建立了结构类似于模型（1）的向量自回归模型（2）。表1下部分对模型（2）格兰杰因果关系检验结果表明，在5%的显著性水平下，金融发展对投资的积极作用不是股票市场发展引起的，而是银行体系发展引起的。因为模型（2）关于I的回归方程中，股票市场发展变量TUR各阶滞后项回归系数全为零原假设成立的概率0.1312大于5%，而银行体系发展变量CREDIT各阶滞后项回归系数全为零原假设成立的p值仅仅为0.0205。但TUR和CREDIT各阶滞后项回归系数同时为零假设检验的F统计量为2.9468、p值为0.0189，这就进一步验证了模型（1）中FD格兰杰引起I的结果。模型（2）还表明，投资并没有格兰杰引起股票市场的发展和银行体系的发展，这和模型（1）中I没有格兰杰引起FD的结果相一致。
模型（1）就金融结构和投资因果关系得到的结果是：我们有超过20%的把握认为，金融结构没有格兰杰引起投资，投资也没有格兰杰引起金融结构。[ZW(]模型（1）格兰杰因果关系检验结果表明，“金融结构没有格兰杰引起投资”成立的概率为0.2148，而“投资没有格兰杰引起金融结构”成立的概率为0.2722。[ZW)]结合前文金融发展和投资因果关系实证研究的结果，本文认为就中国的金融结构和经济增长关系这个问题，金融服务观点更加切合中国的现实。[ZW（]由于本文没有考虑度量法律完善程度的变量，并将它作为模型的内生变量，因此本文的研究无法就“法与金融的观点”下结论。[ZW）]银行体系和股票市场相对结构的变化不是导致投资变化的原因所在，只要银行和股票市场能够提供更好的金融服务、更好地促进中国的金融发展，它们都能够主动地刺激投资增加和经济增长。中国股票市场发展并没有格兰杰引起投资增加，根本原因在于股票市场并没有提供优质的金融服务，也没有发挥其优化资源配置、引导闲置资金转化为企业固定资产投资的功能。
四、结 论
本文以固定资产投资、金融发展和金融结构变量为内生变量，构建了三元向量自回归模型，并以此为基础采用格兰杰因果关系检验实证研究了中国金融发展、金融结构与固定资产投资的关系，得到以下结论：
其一，在5%的显著性水平上，模型拒绝了金融发展不能格兰杰引起投资的原假设，但不能拒绝投资不能格兰杰引起金融发展。金融发展和投资之间的因果关系是，金融发展主动刺激固定资产投资增加，而不是被动跟随投资的增加而发展。
其二，在5%的显著性水平上，模型拒绝了银行体系发展不能格兰杰引起投资的原假设，但不能拒绝股票市场发展不能格兰杰引起投资。即仅仅是银行体系的发展格兰杰引起投资增加，股票市场的发展并没有格兰杰引起投资。同时，模型也不能拒绝投资不能格兰杰引起银行体系发展和股票市场发展。
其三，我们有超过20%的把握认为，金融结构和投资在格兰杰意义上并不存在因果关系。金融服务观点更加切合中国的现实，只要金融体系能够提供更好的金融服务，它就能够主动地刺激投资增加和经济增长，不管这个服务是银行体系提供的还是股票市场提供的。中国股票市场发展没有引起投资增加，根本原因在于股票市场并没有真正发挥其功能。
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――Granger Causality Tests Based on a ThreeFactor VAR Model
HUA Guihong1ZHOU Maobin2CHENG Chunlin1
(1．School of Business, Nanjing Normal University, Nanjing 210097;
[JZ]2．Institute for Financial Studies, Fudan University, Shanghai 200433)
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.46.066
1 我国股票市场中小投资者投资中的问题
1.1 缺乏投资知识
我国股票市场的中小投资者中有很大部分在进入股票市场之前没有接受过投资知识，他们在进入股票市场后又缺乏自我学习和培训，且在进行股票交易时部分是靠亲友推荐、股评专家推荐或者小道消息，甚至有部分是完全依靠直觉进行股票买卖，盲目跟风，从而导致了在股票市场亏损严重，被深套或者套牢。
1.2 资金弱势
由于我国股票市场的中小投资者投资多数依靠自有资金进行，所以自有资金的规模非常有限，相对机构投资者来说，力量就显得非常渺小，在我国股票市场上无法占主动地位，只能被动地去投资交易。
1.3 信息弱势
我国股票市场的中小投资者在进行股票交易时，简单认为他们从平时的看电视、看报纸和浏览网络新闻得知一些上市公司的信息就决定投资决策，殊不知股票市场中的信息就像没有硝烟的战场一样，中小投资者在这个战场只能被动地接收和分辨，不能反制，常常有一些表面上看起来很好的消息或者刻意误导投资者的信息陷阱，从而误导中小投资者。
1.4 “认知偏差”
据研究，我国股票市场中小投资者在投资中具有行为金融学中描述的违背标准金融理论的11种“认知偏差”，即确定性效应、代表性启发式、可得性启发式、锚定和调整效应、损失厌恶、后悔厌恶、敏感度递减、心理账户、框架依赖、过度自信和羊群效应。这些“认知偏差”导致了我国股票市场的中小投资者投资损失大、投资收益低的现状。
2 从基本面分析和技术分析两个方面研究我国股票市场中小投资者投资策略
2.1 从基本面分析研究我国股票市场中小投资者投资策略
一是从宏观经济运行研究我国股票市场中小投资者投资策略。宏观因素包括股票市场价格可能产生影响的社会、政治、经济、文化等方面，而宏观经济变动是影响我国股票市场价格变动的基础因数，其他宏观因素也是通过影响宏观经济来影响股票市场价格的。二是从行业分析研究我国股票市场中小投资者投资策略。行业分析旨在界定行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确的行业背景。
2.2 从技术分析研究我国股票市场的中小投资者投资策略
技术分析是以证券市场过去和现在的市场行为为分析对象，应用数学和逻辑的方法，探索出一些经验变化规律，并据此预测证券市场未来变化趋势的技术方法。技术分析有三个假设，即历史是会重演的、市场行为涵盖一切信息、证券价格沿趋势运动，作为中国股票市场的中小投资者，在投资时主要运用的技术分析方法有K线类、切线类、形态类、趋势类和指标类。
第一，K 线类。K线是中小投资者进行股票投资所必须掌握的，它起源于日本，风靡于世界，在现代股票技术分析里占有重要地位，由于K线所包含的信息极为丰富，K线可以引申出几十种派生的K线及其组合。第二，切线类。切线理论是指按一定方法和原则在由股票价格的数据所绘制的图表上画一些直线，然后根据这些直线的情况推测股票价格的未来趋势。切线的基础是支撑线和压力线。
3 趋势分析
趋势简单地说就是股票价格的波动方向，或者说是股票市场运动的方向。趋势的方向有三个：上升方向，下降方向，盘整方向。
3.1 趋势线
趋势线是衡量价格波动的方向的，由趋势线的方向可以明确地看出股价的趋势。当股价跌破上升趋势后，为下跌突破，这时上升行情有可能被终结，待到一段时间后再次上涨到趋势线，但不能突破趋势线时，市场将形成真正的下跌突破，行情接下来将一泻千里。同理，当股价上升突破下降趋势线后，为上涨突破，这时下跌行情可能被终结，等再次回抽到趋势线时，又受到趋势线的强烈支撑，这时趋势线成为支撑位，这时市场将形成真正的上涨突破，行情将上升。
3.2 轨道线
轨道线又称通道线或管道线，是基于趋势线的一种方法。在已经得到了趋势线后，通过第一个峰和谷可以做出这条趋势线的平行线，这条平行线就是轨道线。两条平行线组成一个轨道，这就是常说的上升和下降轨道。轨道的作用是限制股价的变动范围。对上面的或下面的直线的突破将意味着有一个大的变化。一是轨道线的作用主要有限制作用和趋势转向的预警作用；二是轨道线的特点及操作原则，上升通道中成交量一般呈放大态势，下轨称为上升趋势，上轨则称为通道线，下降通道往往呈缩量态势，上轨是下降趋势线或压力线，作为通道线的下轨通常具有一定支撑。
4 形态分析
4.1 反转形态
第一，双重顶（底），双重顶和双重底就是市场上为人熟知的M头和W底，这种形态出现得非常频繁，因此作为中小投资者必须掌握其特征和运用，双重顶（底）的两个顶（底）在大多数情况下不完全相等，多少有些差异，两个顶（底）可能是复合的多个小顶（底），在成交量方面，双重顶和双重底有些细微的不同。第二，头肩顶和头肩底，这两种形态在实际价格形态中出现的较多，这种形态一共出现三个顶（底），也就是出现了三个局部的高点（低点）。中间的高点（或低点）比另外两点都高（低），称为头，左右两个相对比较低（或高）的高点（低点）称为肩，这就是头肩形名称的来历。
4.2 整理形态
我们这里只讲述整理形态中的一种：三角形。三角形（三角形本身是整理形态，但突破就变成反转形态）。本文认为三角形不论是上升三角形还是下降三角形，均不应按是上升三角形就一定上升，而是遵循三角的最终突破方向，即使是上升三角形也可能是往下，关键在于突破方向的选择，故本文综合三角形为一个形态，不再区分是否上升还是下降。
5 技术指标
这里只介绍EXPMA（指数平均数）和PSY（心理线）。第一，EXPMA（Exponential Moving Average）的中文名称是指数平均数。原始参数值：12、50。本文采用参数值：5，21（斐波那契数列中的数值）。EXPMA基本原理：为了解决移动平均线落后的问题，分析家们另外寻求EXPMA及VMA等类型均线指标用以取代移动平均线。EXPMA以交叉为主要信号。可以随股价快速移动，立即调整方向，有效地解决了讯号落后的问题。但该指标在盘整行情中不适用。第二，PSY（Phycholoigical Line），中文名称是心理线，它反映的是市场的情绪指标，市场由众多买家卖家组成，因此，有时买家或卖家均有失去理智的时候，这个时候市场的情绪就会产生严重的偏离，如非常低落的情绪和非常亢奋的情绪特征，这个时候通过PSY探测器就可以探出目前市场的一个情绪指数，从而指导投资实践。
6 结论及建议
我国股票市场的中小投资者投资中由于信息劣势、资金劣势、投资知识缺乏和认知偏差的问题，导致了我国中小投资者在股票市场中的投资损失严重，与我国蓬勃发展的股票市场格格不入，因此，作为我国股票市场中小投资者，首先，加强投资知识的学习，通过学习股票的基本分析和技术分析，是可以掌握股票分析的基本方法的，是可以提高我国股票市场中小投资者的投资策略达到降低风险提高收益的目的；其次，认清自己在投资中存在的认知偏差，并尽量避免认知偏差对投资决策的影响，提高自己的投资收益。
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2．股票买入与卖出的核算。由于股票买卖品种、数量和批次迅速增加，只用“短期投资”科目核算二级市场购买股票的成本，显然是不够的。为全面系统地反映企业在二级市场上买卖股票的情况，笔者认为，应设置“实存股票”(或“库存股票”)科目，核算二级市场购入股票的入库成本；设置“股票投资收入”科目，核算出售股票所获得的收入。“实存股票”属于资产类科目，“股票投资收入”属损益类科目。其账务处理如下：
买入股票时，根据证券经营机构的成交过户交割凭条(交割单)，借记“实存股票——xx股票”科目(买价加各项附加费用）贷记“保证金存款”科目；卖出股票时，同样根据证券机构的成交过户交割凭条，借记“保证金存款”科目，贷记“股票投资收入”科目(卖价减各项附加费用)。
3．已售股票成本结转的核算。在出售股票后，除核算股票投资收人外，同时还应计算并结转已售股票的成本。由于购买股票的批次不同，价格有高有低，投资单位所持有的同一种股票的成本会存在较大的差异。为了反映已售某种股票的投资成本，应设置“股票投资成本”科目，该科目类似于企业销售产品后，结转其生产成本时所使用的“产品销售成本”科目广股票投资成本。展成本费用类科目，计算并结转已售股票成本时，借记“股票投资成本”科目，贷记“实存股票——xx股票“科目专期末结转股票投资收益时，借记“股票投资收益”科目，贷记“股票投资成本”科目。
已售股票成孝的计算，可借鉴企业存货的流动计价方法，比如个别计价法、先进先出法或平均法等确定已售股票的堂付市大。
4．股票投资收益的核算。二级市场股票投资，从股票持有时间以及投资目的上看，应属短期投资。投资单位在每一会计期末都应该核算股票投资的当期投资收益。
1、投资股票门槛低。这是大多数散户投资股票的主要原因。不像房地产或黄金等投资类型，如果没有一定的资金做敲门砖，很难进入市场。
2、能获上市公司的股息和红利。这是股民选择股票的主要目的，因为投资股票获得的股息和红利一般比银行存款或购买国债获得的利息要高很多。
3、可以通过买卖股票获得资本利得。有一部分投资者通过在二级市场上自由买卖股票，以低价买进高价卖出，从而获得差价，即资本利得。
4、流动性强。股票市场的流动性很强，加之现代电子交易系统的辅助，股票的成交速度非常快，从而使得股票市场的变现速度很快，时间成本很低。
（二）股票投资的劣势
在股市上经常流传一句话：“股市有风险，投资需谨慎”。因此股票的风险是隐藏在很多因素之下，接下来是关于股票风险的来源进行简析：
1、市场的流动性较强。每一交易时间单位中的行情，可以视为“独立重复试验”，而且概率还不是一样的。
2、信息的不对称性。有效市场假说在现实中并不起作用，因为市场价格包含所有的信息，也包含了大多数人错误的信息。
3、市场的不确定性。市场中顺次发生、同时发生的现象，不一定具有因果关系。
4、股价的不确定性。估值不是定值，除开企业谈股价没有任何意义。既然估值永远是估计的，那么价格也是主观的。
二、投资者行为分析
虽然不同投资者选择股票的方向或途径不同，但是每个投资者的投资目的是相同的，因此投资者大多存在相似的投资行为，基本总结如下：
1、从众行为。由于投资者的信息不对称，当作出投资决策时，会根据机构投资者、经验丰富的权威人士或其他投资者，甚至是小道消息作出不理性的判断。当看到股票牛市就贸然入市，看到股票低迷就退出股市，这都是大多数投资者不成熟的理财行为。
2、贪婪行为。当在股票投资中获得收益时，大多数人会不满足于当前微弱的收益，会看的更高更远，希望获得更多的收益。通常他们会被眼前的利益迷住双眼，眼睛中只有巨额的收益，而忽视存在的风险。投机心理是大多数投资者的心态，一般投资者会执着于追涨杀跌，最后资金被市场被套牢。
3、冲动行为。大多数投资者都存在这种行为，因此“牛市”和“熊市”这两个词孕育而生。当投资者的投机心理被市场行情识破时，心里就会着急，担心自己的资金会成为股市下跌的牺牲品，缺乏耐心的大多数投资者就会退出股市。当股市见长时，投资者又会初步预测股票继续增长，冲动购买股票。这些都是缺乏耐心的不理智投资行为，很容易被股市套牢。
4、政策扭曲行为。有些投资者盯着有关股票投资的国家政策，每次投资都是依赖对国家政策的判断。而政策的误导会扭曲市场，导致投资者错误投资。
三、股票投资策略
（一）尽量避免杠杆投资
尽量避免避免负债进行股票投资，杠杆投资的投机性质很强。投资者应尽量用自有资金进行投资，避免杠杆投资。应该尽量保持一定的流动资金，进行股票投资首先应该考虑是否有足够的资金维持日常生活，因为股票的风险是时刻存在的。
（二）适当的进行分散投资
职业炒股者或炒股专家一般都会进行多元化投资，即不会把鸡蛋放在同一个篮子里。分散投资实质就是分散风险，股神巴菲特一般持有6种股票，在他看来股票太多不利于投资者集中时间和精力关注企业经营状况，就会存在投机心理。因此股票应分散投资但不能过于分散，应该遵循少而精的原则。
（三）树立正确的投资理念
首先应该避免盲目从众，应该理性客观的判断自己的投资方向，不能一味的依赖股票市场的走势，即应该解决信息不对称，提高认知能力。其次应该避免贪婪，应懂得知足者常乐。最后也是最重要的是不可冲动投资，避免频繁交易。频繁交易会造成正确率下降，出现亏损，同时还会损失手续费。股票市场是考验投资者心态的一大市场，具有稳定的心态那么股票投资就已经成功了一半。
别人贪婪的时候要学会恐惧，别人恐惧的时候要学会贪婪。这句话的意思是投资者要选择适当的股票投资策略，不能盲从。例如2008年的金融危机给我国股票市场带来了前所未有的巨大冲击。据统计我国上证指数从2007年10月的历史最高点6124点到2008年10月的最低点1664点，下滑速度如此之大，让中国的股民不敢轻易步入股票市场。但却有投资者抓住这次机会冷静分析股市从中获巨大的盈利。
（四）善于总结错误
股神巴菲特也不是没有失误的时候，但是巴菲特的过人之处在于勇于承认错误，善于总结错误并抓住危机中难得的机会最终转败为胜，获得成功。因此，只要正确的次数多于错误的次数，在正确的投资上所获得的利润足以弥补并超过失败投资的亏损，那么该投资策略就是成功的。
四、股票投资选择的建议
随着人们对资本市场的认识加深，股票作为一种高收益与高风险并存的投资产品，在人生的各个不同阶段所占有的资产比例也应有所不同。
（一）单身青年期
该时期的投资者风险承受能力最强，因此高风险和高收益的股票投资最为合适。比如：成长股、重组股、题材股、周期循环股等应优先选择。
（二）已婚青年期
这时期的投资者风险承受力较强，且收入也提高了，因此同样应把重点放在收益上。比如：成长股、重组股、题材股、周期循环股等应优先选择。
（三）已婚中年期
这时期的投资者风险承受能力较差，但是收入水平最高，因此股票投资更重视收益性和安全性的结合。比如购买成长股和周期循环股，同时购买稳健的蓝筹股，同时前者最好稍微高于后者。
（四）退休老年期
引言
近年来，越来越多的学者将研究视角集中于投资者情绪（investor sentiment）对公司投资决策的影响方面。行为金融领域认为，投资者情绪是由投资者非理引起的股票价格对其基本价值偏离的一种现象，表现为股票市场的错误定价（mispricing），即本文所要论述的投资者情绪。
大量研究发现，股价对公司价值的偏离是一种市场常态，市场无法完全消化噪音信息，交易者拥有足够影响均衡价格的能力。虚拟经济中价格与价值的偏离会影响实体经济中的资源配置，一个重要方面便是公司投资。学者发现投资者情绪主要通过两个渠道影响公司投资，即股权融资渠道（equity financing channel）和理性迎合渠道（rational catering channel）。股权融资渠道表示，当公司面临融资约束时，具有长期视野、以最大化公司基本价值为目标的经理人会在股价被高估时进行股权融资，以此推动正NPV项目的实施。Stein[1]（1996）理论证明了投资者情绪导致的股票误定价会通过主动融资机制影响公司投资。随后，Baker，Stein和Wurgler[2]（2003）对Stein（1996）的假说进行了实证检验，并提出了股权融资渠道。理性迎合渠道表示，当信息不对称程度足够强时，短视的经理人为了最大化股票短期价格，会主动迎合投资者的情绪配置资本，甚至投资于负NPV项目。理性迎合渠道是Polk和Sapienza[3]（2004）提出的，国内许多学者（刘端、陈收（2006）；吴世农、汪强（2009）；花贵如（2010）；朱迪星（2011）等）也从不同角度和不同情绪指标方面对理性迎合渠道进行了更为深入的研究。
相较国外成熟市场，我国股市起步较晚，机构投资者占比较低，投机、跟风行为严重，投资者情绪波动较大，近10年来，股市呈现出大涨大跌的走势，波动剧烈。同时，由于公司激励和约束机制的落后，经理人往往不顾公司长远利益，为了抬升任期内的短期股价而迎合投资者的喜好进行投资决策，且政府控制的上市公司由于受到外界压力较小，迎合投资者情绪的动机也可能较小，非政府控制的公司迎合投资者情绪的动机则会更高。由于我国股票发行采用核准制，IPO、增发、配股等均受到严格的限制，国内学者在投资者情绪对公司投资方面的研究更偏向于理性迎合渠道。综上，投资者情绪如何影响公司投资的问题，不仅具有理论研究意义，也是监管机构与公司治理方面急需解决的问题。本文将从迎合理论的角度研究投资者情绪和公司投资之间的关系，研究问题包括：（1）经理人是否会迎合投资者情绪进行投资；（2）政府控制与非政府控制公司的经理人是通过哪种投资方式迎合投资者情绪的。
一、研究假设
Stein（1996）指出当市场高估公司价值时，经理人投资会超过最优投资水平，反之被低估的企业会倾向于进行较少的投资。在Stein（1996）的研究基础上，给出本文的第一个假设：
假设1：在我国，公司投资水平与投资者情绪正相关，而且控制股权融资渠道（股权融资的现金流）后，这种正相关关系仍然存在，即理性迎合渠道存在。
我国上市公司多由国有企业改制而来且大都采用了国家控股的股权模式，截止2010年末，我国非ST上市公司中过半数最终控制人为政府，由于融资约束相对宽松和公司管理的非效率，第一控股股东为国家的公司更有可能过度投资。然而，正是由于国有企业的强政治性和管理的非效率，这些公司的经理人受外界投资者的压力反而较低，因而，如果控制股权融资渠道对公司投资的影响，国企经理人迎合投资者情绪的倾向更低。
假设2：政府控制的公司的投资迎合投资者情绪倾向较低，而非政府控制的公司迎合投资者情绪倾向较高。
二、研究设计
（一）数据来源和样本选取
2001年，我国颁布了新的会计准则。考虑到本文的部分指标有滞后2阶的原始数据需求，本文选择2000年底前就已在沪、深两市交易的A股公司为样本，样本区间从2003-2010年。本文剔除了一些异常数据，包括：（1）所有金融类上市公司；（2）PT、ST或长期停牌的公司；（3）总资产、净资产为负的公司；（4）财务数据异常或缺失的公司。最终得到一个包含621家公司，跨时8年的样本。本文数据来源于CCER数据库和Wind金融数据库。
（二）变量选择、定义与计量
1、公司投资水平（LTI，LFI，LEI）
本文用非流动资产（长期资产）的变动来衡量公司总投资支出，t期的总投资支出，其中，为公司t期固定资产折旧，Kt为公司t期非流动资产，（At为公司当期总资产，STAt为当期流动资产）。为了控制公司规模对投资规模的影响，本文采用t期投资支出与上期总资产At-1之比来衡量。总投资的计算公式如下：
（1）
在进一步的研究中，我们将总投资LTI分解为长期固定资产投资LFI和长期股权投资LEI。其中，长期股权投资LEI=（当年长期股权投资-上年长期股权投资）/上年总资产，长期固定资产投资LFI=LTI-LEI。
2、投资者情绪（SENT）
本文选用半年期动量指标来表示投资者的情绪。吴世农和汪强[4]（2009）中指出：动量效应的持续期是半年，如果以半年期动量指标作为投资者情绪的替代变量，那么，前一年7-12月的累积月度股票收益可能仅会影响公司当年上半年的投资决策，而当年下半年的投资决策则可能会受到当年上半年动量指标的影响。本文将考虑两个情绪指标：
（2）
（3）
其中t代表年份，i代表公司，j代表月份。
3、投资机会
新古典综合理论将托宾Q值用来衡量公司潜在的投资机会。考虑到我国上市公司中存在非流通的情况，本文中，非流通股的股权市值将用净资产代替计算，计算公式如下：
（4）
4、经营性净现金流
内部现金流对公司投资行为有很大影响，财务制度将公司净现金流分为经营性净现金流，投资和筹资活动净现金流。由于投、筹资活动所产生的净现金流是间或发生的，本文仅选用标准化了的经营性净现金流，公式如下：
（5）
5、股权融资现金流
为了区分股权融资渠道和理性迎合渠道的影响，本文将公司当期股权融资（SEO，定向增发，配股）所获得的现金流作为一个独立的解释变量，来控制股权融资渠道的影响，从而研究迎合渠道的影响，公式如下：
（6）
6、分组变量
公司最终控制人性质（Ownership），根据最终控制人将样本分为政府控制非政府控制加以研究。
（三）检验模型设计
为了判别投资者情绪对投资的影响是来自股权融资渠道还是理性迎合渠道，本文沿用Polk和Sapienza[5]（2009）模型中以股权再融资产生的现金流EQISSi，t这一变量来控制股权融资渠道的影响的办法，得到本文实证检验的基本模型：
（a）
（b）
模型（a）从总体上检验投资者情绪和公司投资之间的关系，模型（b）添加了EQISSi，t变量来控制股权融资渠道的影响，从而检验迎合渠道的影响。简言之，本文所关注的是模型（a）中代表投资者情绪的指标（，）系数是否显著为正，以及模型（b）中加入EQISSi，t这一变量后，是否仍然显著为正。
三、实证结果与分析
（一）控制股权融资现金流下，投资者情绪对公司总投资影响的迎合渠道检验
表1为公司总投资水平与投资者情绪的回归结果。情绪SENTt-17-12指标下，模型（a）中，总投资与投资者情绪在1%水平上显著正相关；模型（b）在增加了EQISS变量后，总投资与投资者情绪关系为正，但不显著，而EQISS系数则在1%水平上显著为正，说明情绪SENTt-17-12主要通过股权融资渠道影响公司总投资，而不是理性迎合渠道。控制变量（当期现金流CF，滞后一期的托宾Q）系数都显著为正，结果与已有的大量研究保持一致。情绪SENTt，i1-6指标下，两个模型的情绪变量系数均在1%水平上显著为正。模型（b）中，情绪变量系数较模型（a）变小，仍显著为正，同时，EQISS变量系数也在1%水平上显著为正，说明在控制股权融资渠道后，情绪SENTt，i1-6还通过理性迎合渠道对总投资产生正显著影响。情绪SENTt，i1-6的实证结果支持假设1。
表1控制股权融资现金流下投资者情绪与公司总投资的回归结果
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著
（二）政府控制与非政府控制的公司通过何种投资迎合投资者情绪
为进一步探究不同最终控制人性质下，投资者情绪是通过什么投资方式迎合投资者情绪的，本文以期末公司的最终控制人性质为准，把样本区分为政府控制和非政府控制两类分别进行研究。在626个样本公司中，最终控制人为政府的占比高达74.12%，样本公司主要由政府控制。研究结果见表2及表3。
表2研究的是政府控制与非政府控制公司的两种投资与情绪SENTt-1，i7-12的关系。固定资产投资无论是否政府控制，控制EQISS后，与投资者情绪均无显著相关性。长期股权投资，政府控制企业与投资者情绪无显著相关性，控制EQISS后，呈负相关关系，而非政府控制企业不管控制股权融资现金流与否，长期股权投资与投资者情绪均在1%水平上显著正相关。因此，政府控制企业，情绪SENTt-1，i7-12主要通过股权融资渠道影响公司各类投资；而非政府控制的企业投资存在迎合投资者情绪的情况，且主要通过长期股权投资的方式。表3研究的是政府控制与非政府控制公司的两种投资与情绪SENTt，i1-6的关系。固定资产投资方面，政府控制企业在加入EQISS变量后，仍与投资者情绪呈显著正相关关系，存在迎合渠道；而非政府控制企业的这两种投资与投资情绪无显著关系，但与EQISS变量有显著正相关关系，显著水平在1%，股权融资渠道发挥作用。同时，长期股权投资的实证结果显示，政府控制企业在控制EQISS后，与投资者情绪无显著相关关系，非政府控制企业在控制EQISS后，与投资者情绪有正向显著相关关系，显著性水平在5%，非政府控制企业在进行长期股权投资决策时会迎合情绪SENTt，i1-6。
检验结果符合我国国情，政府控制企业多属大型制造业，对机器、设备、厂房等固定资产类有较大需求，且往往规模较大，资金实力雄厚，主要通过固定资产投资迎合投资者。相反，非政府控制企业多属高新产业/零售/服务业，规模较小，管理更灵活，能够即时捕捉市场动态来迎合投资者，主要通过长期股权投资。假设3仅部分得到证实。
表2 不同最终控制人下，固定资产/长期股权投资与情绪SENTt-1，i7-12的回归结果
表3 不同最终控制人下，固定资产/长期股权投资与情绪SENTt，i1-6的回归结果
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著
四、结论
本文运用行为金融学理论，检验了我国证券市场中的投资者情绪所导致的股票错误定价对上市公司投资的影响，经过实证研究，得出主要研究结论如下：（1）我国上市公司总投资与投资者情绪显著正相关，情绪SENTt-1，i7-12主要通过股权融资渠道影响公司总投资；情绪SENTt，i1-6，在控制股权融资渠道后，还通过理性迎合渠道对公司总投资产生正显著影响。（2）政府控制的企业主要通过固定资产投资来迎合情绪SENTt，i1-6，而非政府控制的企业则是通过长期股权融资的方式来迎合情绪SENTt，i1-6，情绪SENTt-1，i7-12主要通过股权融资渠道影响公司各类投资。基于迎合投资者情绪进行的投资虽然能在短期内推动公司股价上涨，但最终将损害公司的长远价值，如何进一步分析这种投资的非效率以及在此基础上给出适当的建议将是未来深入研究的重要方向。
参考文献：
[1]Stein，J.Rational Capital Budgeting in an Irrational World[J].Journal of Business，1996，69： 429-455
[2]Baker M.，J.Wurgler. A Catering Theory of Dividends[J].Journal of Finance， 2004，59： 271-288
[3]Polk C.，P.Sapienza. The Real Effects of Investor Sentiment[EB/OL].NBER Working Paper，2004
在经济结构转型中，消费将受益于经济增长所引发的消费升级和收入分配格局改善所引发的消费扩展。扩大消费是扩大内需的战略重点。市场流通体系的健全与完善，发展新兴消费业态，拓展新兴服务消费，积极促进消费结构升级，倡导节约低碳消费等，都会为上市企业提供发展机会。战略新兴产业会受益于积极的财政政策。这既包括在传统制造业中要优化结构、改善品种质量，更包含要培育发展战略性新兴产业。新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源汽车等会得到优先发展与支持。在这些领域也让许多企业大有可为。积极的财政政策还会重点支持能源产业和综合运输体系建设、信息化建设以及海洋经济的发展。水电、核电、智能电网、高速铁路、三网融合、物联网、软件、海洋资源开发利用等领域，将会成为积极财政政策扶持的领域。还要注意的是服务业，积极的财政政策会推动服务业在我国经济结构中比重的增长。积极的财政政策会从调整税费和土地、水、电等要素价格方面，为服务业的发展营造有利的政策环境。生产业、生活业会获得良好的发展机会。区域振兴同样受到积极财政政策的支持。在许多领域，都会看到巨大的区域发展机会。这种机会是由于区域发展不平衡，以及在财政政策支持下改变这种不平衡所引起的。区域振兴集聚效应会拉动许多行业区域需求的高速增长，凸显区域市场投资价值。各行业分类及其走向分析（1）家电行业—TCL集团：家电行业2011年一季度保持增长.受"家电下乡","以旧换新","节能惠民"等一系列利好政策影响,我国家电行业内销量增长迅速;随着全球经济不断回暖,2011年一季度家电行业出口复苏强劲. 内销量的快速增长,出口的不断回暖是家电板块一季度受基金青睐的主要原因。（2）民航机场—南方航空：我们认为在前期航 空股的上涨主要是由于近期人民币升值加速以及高铁降速带来的估值修复,我们也指出航空可能存在一定交易性机会. 但由于通胀和谨慎仍在持续,我们预计短期内航线增速仍将较为缓慢,运力控制虽然使得淡季不淡,但我们认为如果需求仍然疲软,旺季的运力控制效果可能会降低,从而降低旺季的景气程度,而且国际航线的景气可能仍会延续之前下滑的态势.因此，专家建议: 从航空供需改善的大周期角度去做航空股投资, 在目前需求增速不振的情况下,行业的供需关系可能会出现逐步逆转, 尽管短期可能存在交易性机会,但从中期的角度我们对航空股仍持相对谨慎的态度,我们仍建议持续关注行业需求同比增速的环比变化。
改革开放以来，我国经济社会快速发展，带动了股票市场的发展。尤其是加入WTO 以后，外资的进入刺激了我国股票投资的增长，随着我国社会主义市场经济体制的确立和完善，刺激了股票投资市场的活跃。⑴股票市场是一种将股票作为交易对象的市场，法人或者自然人对股票进行买入和卖出，从中获取差价或者红利、股息等投资行为，是股票市场直接投资的重要方式。当前，股票市场发展并不成熟，大量投资风险存在于股票投资市场上，严重威胁着股票市场的稳定和投资者的资金安全，因此，加强对股票市场投资风险的研究，可以正确的指导投资者的投资，规范股票投资市场，有效规避投资风险，为有关部门提供股票市场管理依据。本文分析了股票投资市场的风险性特点，并提出相应的完善对策。
一、股票市场的风险性特点
（一）股票市场的风险分类
根据风险的不同，可以将股票市场的风险分为系统性风险和非系统性风险。所谓的系统性风险，主要是指因为某种因素的影响和变化，导致股票资本市场中的某一种商品或者市场整体产生了不良的影响，而且这种不良的后果不能通过技术手段消除，并且会导致多个其他市场的连锁反应，导致股票市场陷入经营困境，投资者也会因此遭受利益的损失的风险。股票市场的系统性风险也称不可分散风险，其对市场上所有的股票都会产生影响，包括经济风险、自然风险、市场风险、政治风险、购买力风险、政策风险等，是单一证券所无法拒的风险，不能通过投资组合分散。⑵
所谓的费系统性风险也成特有风险，主要是因为市场的参与主体的市场行为导致的，其影响的是某一种具体的证券，并不会导致整个投资市场的系统性波动。主要包括上市公司风险、交易中介风险、投资者风险和监管方风险等，可以通过投资组合将其分散。⑶
图1 股票投资市场分类简图
（二）股票投资市场存在的问题
当前，我国股票投资市场存在大量的问题，导致投资市场的风险性居高不下，主要的股票投资市场问题主要有以下几个方面。第一，股权结构的不合理。目前，我国很大一部分的上市公司的法人结构并不合理，上市公司的股价远远高于非流通股票的价格，经营管理层并不是以股东的利益最大化作为经营目标，正是由于这种股票价格差别的存在，导致股票市场上出现很多的投机投资者，增加了股票投资市场的系统性风险；⑷其次，利润操纵问题。一些上市公司为了达到某种经营目的，往往会通过更改会计账目来提高自己的业绩，进而提高自己的股票价格，这种利润操作行为导致股票价格虚高，增加了投资者投机行为发生的可能性，引起股票市场风险；再次，信息披露问题。作为一种信息产品，股票对信息的敏感程度加高，投资者往往是通过自己获得的股票价格、上市公司经营状况以及政策变化等信息决定自己的投资行为，因此，理性的投资是建立在完全信息披露的基础上的，但是，由于各种因素的限制，股票信息并不被所有投资者掌握，导致投资盲目性的出现，引起市场投资风险；最后，政策风险严重，我国曾长期处在传统计划经济体制，虽然社会主义市场经济体制的确立刺激了投资市场，使市场的自由度增加，但是，我国宏观经济很大程度受到了国家经济政策的影响，政策的调整往往会引起股票市场大幅的波动，因此造成的风险也远远超过其他国家。
表2 股票投资市场存在的问题
二、股票市场投资风险规避对策
（一）上市公司治理结构的创新
创建新的上市公司治理原则和标准，真正实现上市公司的经营转制，才能建立真正的现代企业制度，使上市公司在决策激励机制以及分配制度等方面按真正的股份公司体制运作，这样才能真正发挥股份公司制度的优点。也只有通过这种创新才能保证中国股票市场平稳、健康的发展。⑸
（二）完善法律法规，加强市场监管力度
应该加强我国股票市场的法制建设，完善相关的投资法律法规，借鉴西方国家的成功经验，在股票投资法律法规和制度制定时，努力与国际有关条款相吻合，这样一来企业在发行上市和公司监督方面都能够遵循先关准则，规范投资市场，加强市场监管，确保市场的安全稳定。⑹
（三）强化资本市场信息披露制度
信息披露制度对规范股票投资市场具有重要的作用，因此，必须强化资本市场的信息披露制度，建立健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场的会计审计制度的落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。
三、结语
股票市场投资风险影响着股票市场的稳定以及投资者的收益，因此，必须对股票投资市场进行合理的规范，确保市场的稳定运行，保护投资者的收益，为股票投资市场建立一个稳定的环境。■
参考文献
1、谢罗奇，戴永平.防范资本市场风险完善我资本市场监管体制研究[J].经济纵横，2007（6）.
2、陈永生.陈晓鹏.论新经济下的中国股票市场[J]山东经济，2002（1）.
3、张同信. 我国资本市场发展的冷思考[J].现代经济探讨，2012（9）.
4、王 益.中国资本市场的全面分析（上）[J]. 管理现代化，2011（7）.
Abstract： speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis， we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights， and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market， the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是股票市场存在的焦点之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致性行为选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡
一、引言
投资者行为是股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是学关注的焦点问题之一。至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类。一是金融的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。
现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（EMH）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。
资产组合理论（Markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。
在Markowitz所定义的理性投资者的基础上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人将EMH和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，CAPM得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。
在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（Behavioral Finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。
国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以EMH方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。
由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。
二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择
这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。
（一）股票市场的均衡条件
假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：
（maxVt+i） ＝Et[ ]
(1）
该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U()为效用函数，t为基期，i=1，2，…表示以后各期。该方程满足：
Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1
(2）
方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1
(3)
即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：
dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt，， LtWt， Itrt)
(4）
式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt，，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其平均利率rt。
由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i
(5)
此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1
=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1
(6）
在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票 ，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。
方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。
为了求解均衡位置，我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益MVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：
MVy=u，(Vt) PtKt
(7）
另一部分为红利边际收益Mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
Mdt=u，(Vt) dt
(8）
结合（7）（8）两式，以欧拉方程（Euler Equation）表述目标函数的求解结果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)
(9)
方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项Wt，即：
MRt=St+Wt
(10)
式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：
St=
(11）
第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分（Homogenous Part），它具有如下形态：
Et(Wt+1)=ρ-iWt
(12）
式中，Wt，Wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{WT}。
假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
MRt=ρnEt(MVt+n)+
(13）
当n趋于无穷大时，有：
MRt=limn∞[ρnEt(MVt+n)+ ]
(14）
方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型，此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。
由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：
MCt=limn∞[ ]
（15）
此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。
（二）投资者行为选择对股市均衡的影响
上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的MVt=0并不存在。
然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在时，从而资本利得的边际收益MVt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。
由以上可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如下：
机构
投机
投资
3，5 9，－1
－1，9 －1，－1
个 投机
人 投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（Dominant strategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（Nash Equilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。
四、投资者投机一致性行为与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
Pt=( )Et(dt+i+Pt+i)
(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中Pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，Et ()是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt+i)+( )nEt(Pt+n)
(17)
差分方程（17）的一般解为：
Pt= ( )iEt(dt+i)+Wt
(18)
方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/ (1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的Et(dt+i)＝0，从而得到：
Pt= Wt
(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。
表1 我国股市换手率
（％）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
上海 341 787 396 591 425 297 399 499 244 197 ——
深圳 213 472 180 902 489 284 412 436 287 280 244
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
五、小结
通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：
1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。
2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着Hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致性行为选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。：
何基报，2003：《什么着投资者的交易》，深圳证券交易所综合所研究报告。
李学峰，2003：《上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择》[J]，《证券市场导报》第3期。
李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开研究》第4期。
宋军，吴冲锋，2001：《基于分散度的市场羊群行为研究》，《经济研究》第11期。
孙培源，施东晖，2002：《基于CAPM的股市羊群行为研究》，《经济研究》第2期。
徐滇庆，于宗先，王金利，2000：《泡沫经济与金融危机》[M]，中国人民大学出版社。
张兵，2002：《行为金融及在中国股市的》，《经济管理》第22期。
张兵，李晓明， 2003：《中国股票市场的渐进有效性研究》，《经济研究》第1期。
张军，1991：《产权经济学》，上海三联出版社。
克里斯蒂吉勒斯，斯蒂芬F勒鲁瓦，2000：《资产价格泡沫》[M]，载于彼得纽曼等，《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，经济出版社。
The Empirical Analysis Of The Portfolio Theory Form The Chinese Stock Market
―The Comparative Analysis Based On The Efficient Critical Line By The MM And SIM Models
Cao Jian Mei
Abstract:According to Markowitz’s portfolio theory,we analysis the optimal portfolioes of ten stocks in chinese stock market ,withshort sales allowed or not ,byMarkowitz’s and the single-index models.
Key Words:the Markowitz’s modelthe single index modelthe efficient critical linethe blume function
根据Markowitz现资组合理论的基本思想,作为理性的投资者, 其目标是: 在一定的风险水平下, 使其投资组合的期望收益最大; 或者在一定的收益水平下, 尽可能分散化风险, 使风险最小。换句话说, 理性的股票投资者, 应在其最优投资组合集内即有效边界线上, 根据目标风险或收益水平选择最优组合, 方可实现投资者价值最大化。由此可见, 对最优投资组合及其有效边界线的认识和是股票投资决策有效的必要前提。
一、 模型介绍
（一）MM模型
（三）β系数及Blume方程实证检验的理论.
Blume应用相关分析研究β值的稳定性。具体方法为：
（1）将样本期划分为前期、后期，分别估计两个期间不同股票的β值，得到两组β值。
（2）计算这两组β值的相关系数，按照股票名一一对应。
（3）最后，根据相关系数的大小判断样本β值的稳定性。
二、数据处理
本文从Wind咨讯选用了深圳A股中，科键，汇源，双星，石油济柴，索芙特，盐田港，徐工科技，云白药，中集，万科等十支股票，这十支股票来自不同的行业，之间的相关性低，具有一定的代表性，从而能代表整个大盘的个股。时间从98年1月9日到02年12月27日，每支股票的周收益率为 ，其中外收盘价 采用前复权，消除了股利对价格的影响，得到的周收益率基本符合正态分布。市场指数采用深成A指，无风险利率 取0.0484% 。
三、实证分析
（一）马科维兹投资组合的有效边界（MM）
通过Excel求得十支股票在MM模型下的最优投资组合，及对应的期望收益和标准差并绘图，得到有效边界线如图1所示：
横轴：标准差；纵轴：期望收益（以下各图同）在马科维兹框架下，收益率是由其所承担的风险决定的，即风险越大收益越高，高收益伴随着高风险。在市场机制完善时，允许卖空的有效投资组合可以更有效地回避风险；从图1中可以看出：在风险较低时，有无卖空限制对收益率影响的区别并不明显。当风险较高时，可以卖空时选择的最优投资组合获得的收益率大大高于不可以卖空时最优投资组合得到的收益率。
(二)单因素模型的有效边界（SIM）
通过Excel求得十支股票在SIM模型下最优投资比例及相应的期望收益和标准差，并绘图得到有效边界线如图2所示：
分析： SIM模型下得到与MM模型下一样的结论，可卖空时的有效边界线往往优于不可卖空时的有效边界线。在市场机制完善时可卖空的有效投资组合可以更有效地回避风险；这是因为在不可卖空时，对投资的权重有限制，必须为非负。
（三）MM模型和SIM模型的有效边界线
（四）beta(β)系数及Blume方程实证检验
本文将样本期划分为1998年―2000（上半年），及2000（下半年）―2002年两期:
由于样本选取的是五年期十支股票，样本容量及样本空间都没有达到足够的大，得到的四个方程与Blume的方程不十分接近。但它们基本支持了Blume有关β有回归趋势的观点，即前期β大于1时，后期β有减小并向1移动的趋势；前期β小于1时，后期β有增大并向1移动的趋势。另一方面，本文的实证检验也支持Blume关于 β具有回归特性的观点。对投资者进行投资决策有以下几方面的指导意义：
1．投资者可以清晰地认清大市走向，利用回归方程，选择买进、卖出的最佳时机。
2.β值 是划分股票类型的依据,根据它可以把股票的收益与风险直观具体的表达出来.
3. β值为投资组合决策的实施提供了前提条件,投资者可以通过β值选择不同的股票进行组合投资.
从以上实证分析中可以得出投资组合理论在我国股市基本成立，但是由于所选取的数据时间较短，再加上我国股市成立时间短，大多数投资者属于散户投资者，他们的投资策略并不象大多数机构投资者按照投资组合理论进行投资，他们大多数的投资策略是追涨追跌策略，即所谓的“羊群效应”。另一方面，股票市场的体制还不完善，上市公司也正处于刚刚发展阶段。同时,违规操作、操纵股市以及上市公司虚假报表现象大量存在, 所以现实中我国股市并不是完美地与投资组合理论相吻合，但不能否定MM模型及SIM模型在投资决策及解释股票收益率差异方面是很有用的工具,我们仍可以用它们来度量投资组合的表现。
参考文献：
中图分类号： F832.51；F224 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）003-0-02
一、引言
我国建立股票市场以来，市场规模不断扩大，形成了多层次的资本结构。在发展过程中，我国股市出现大幅度的波动以及严重投机行为，而中国以散户为主的投资结构被认为是这一现象的主要原因。自2006年起，机构投资者迅速发展，成为股票市场的中坚力量，对股票市场的影响力也越来越大。中国证监会推进机构投资者发展是因为机构投资者有强大的研究能力，是相对理性的投资者，提高机构持股比例有利于维护市场稳定，降低股票市场的非理性波动。然后在此过程中，我国股票市场依然经历着大起大落，机构投资者究竟对股票市场的波动性产生了什么影响？不同的研究者给出了不同的结论。有些学者认为机构持股能够稳定股市，另一方面，一些学者研究发现机构投资者与股票市场波动性之间存在正相关关系，当然，还有一些学者对机构投资者能否稳定股票市场保持中立的态度。机构投资者对股票市场的作用还没有定论，国内外学者在机构投资者是否能够稳定股票市场这一问题上还有很大的分歧。在实证研究方面，不同时期不同国家的数据不同，得到的结论也有所不同。早期的研究认为，机构投资者具有较强的研发能力和信息优势，能够及时发现股票市场的非理易，并采取相反的交易，在一定程度上降低股票市场的波动。而近些年来的有些研究认为，机构投资者中存在羊群行为和正反馈效应这些非理性的行为，会增大股票市场的波动性。
二、样本数据和变量设计
（一）数据来源
本文选取的股票样本为在上海证券交易所全部上市公司年的股票。本文原始数据包括每日收盘时上证综指、总股本数、国家及国企持股数量、境内个人持股数、境外持股数、机构持股数以及流通股合计，其中机构持股包括基金持股、券商集合理财持股、保险公司持股、社保基金持股、QFII持股以及其他机构持股，所有数据均来自上海万德咨询科技有限公司提供的wind数据库。另外本文以季度为单位采集样本，时间段为2013年第1季度至2015年第4季度，共12季度，共29774条记录，删除有缺省值的记录，保留有连续12个季度记录的公司，最终剩余28440条记录。
（二）变量定义
1.因变量――股票市场的波
本文以上市公司季度内日股票收益率的标准差衡量股票市场的波动，用volatility表示。收益率用一个季度内的所有日收益率的标准差来表示。
2.自变量――机构投资者持股
本文选取机构投资者持股比例作为自变量，用institution表示，此变量由机构投资者持有的股份与上市公司发行在外的所有股份之比计算得到。本文研究时间区间为2013年第1季度至2015年第4季度，并不是每家上市公司都有机构持股。在所有上市公司中，绝大部分的上市公司中都有机构持股，在此研究区间，有机构持股的公司占全体上市公司的比例，最高达到了99.11%，最低也有92.49%，平均达到了97%，说明机构投资在近几年已经发展非常壮大，对股票市场的影响力也越来越强。
3.控制变量
为使本文更好地说明股票市场的波动，本文还考虑了多个常见因素对股票市场波动的影响，其中包括国家及国有企业持股比例（domstate）、境内个人持股比例（domper）、境外持股比例以及流通股对数（foreign），国家及国有企业持股比例、境内个人持股比例及境外持股比例分别由国家及国有企业持股数、境内个人持股数、境外个人持股数与上市公司发行在外的所有股份之比计算的到，而流通股对数则是流通股合计取自然对数（circulation）得到。
（三） 描述性统计分析结果
股票市场的波动率平均达到2.4736，最大达到140.3131，可以看到股票市场波动的变化比较显著；机构投资者的持股比例均值达到36.47%，在上市公司发行的股票中占较大比例，机构投资者逐渐成为股票市场的中流砥柱；国家及国有企业持股比例的均值达到了76.57%，最高达到100%。
三、研究设计
本文主要研究t-1期机构持股比例（inst，t-1）及其变化（Δinst，t-1）对t期股票波动（volatilityi，t）的影响，机构持股的变化对股票市场的波动确实有一定的影响，在t-1期增、减持股的行为很大程度上受对t期股票市场波动的预期的影响，即股票市场未来的波动性会对机构持股比例产生一定影响，这就是本文所要研究的内生性问题。而解决内生性问题，主要依靠寻找合适的工具变量，故本文引入工具变量法（连玉君 et al. 2008）解决这一问题，得到比较稳健的结果。
工具变量法的关键是寻找一个合适的工具变量，要求必须与内生变量之间有稳健的相关性，同时又要求具备外生性，反映在回归中即是该变量通过内生性变量对被解释变量发挥影响。本文使用t-2期的机构持股比例（inst，t-2）作为t-1期的机构持股比例（inst，t-1）即t-1期的机构持股比例变化（Δinst，t-1）的工具变量。
表2是以Δinst，t-1为核心解释变量，分别用混合OLS、组内去心和动态面板模型三种方法对Δinst，t-1的系数进行估计，三种方法的估计系数都为正，即t-1期的机构持股比例的变动与股票市场的波动存在正相关关系，而显著性不高。其中面板模型通过Hausman检验得知用固定效应的面板模型。每种方法包含是否加入控制变量两个模型，检验估计系数的稳健性。三种方法的系数都为负，即t-1期的机构持股比例与股票市场的波动性存在负相关关系，但在统计上不是非常显著，所以只能说机构持股从一定程度上有助于股票市场的稳定性，但并不十分明显。
四、结果及分析
下面使用工具变量法作估计方法，本文利用inst，t-2作为inst，t-1及Δinst，t-1的工具变量。
根据回归模型（1）检验基金持股比例（inst，t-1）对股票市场波动性的影响。表3为用两阶段最小二乘法、广义矩估计法（GMM）和一阶差分GMM估计方法的结果，同样每种方法分为没有控制变量和加入控制变量两个模型，以检验inst，t-1系数的稳健性。
通过表3可以看出，模型（1）―（4）的系数都为负，且模型（1）和模型（3）中的系数相对比较显著，而模型（2）和模型（4）的系数在统计上并不显著，机构持股比例确实起到减弱股票市场的波动性的作用，原因有以下三点：第一，机构投资者比个人投资者更为理性且不容易受到噪声交易的影响，能够抵消个人投资者的非理性投资，从而稳定市场；第二，机构投资者具有较强的研发能力和信息方面的优势，当股票价格出现价值低估时，具有信息优势的机构投资者便会及时发现这种股票的投资机会进而买进，相反，当股票价格出现价值高估时，机构投资者会抛售这些被高估的股票，这样，投资机构能够及时地发现市场的非理性，采取相反的交易，纠正错误定价，这在一定程度上降低了股票市场的波动水平。第三，机构投资者都遵循“谨慎原则”，就长期来看，通常偏好波动性小、风险较低的股票。然而，若加入其它控制变量之后，这一作用会被削弱，特别是受到国家及国有企业持股比例的影响，国家及国有企业持股能够稳定股票市场，这一系数估计值在统计上也是非常显著的，国家及国有企业持股从某种程度上可以看出国家的政策导向，而这样的投资往往是理性的，或是国家重点扶持行业，所以我们认为国家及国有企业持股在一定程度上确实能够稳定我国股票市场。
五、结论、政策建议及不足
本文采用我国股票市场的全体上市公司2013年第1季度至2015年第4季度的数据实证研究了机构持股比例及机构持股比例变化对股票市场波动的影响，得到以下三条结论：第一，机构持股比例的提高减弱了股票市场的波动性；第二，机构持股比例的变化加剧了股票市场的波动性；第三，当机构持股比例变化较小时，机构持股比例对股票市场的稳定作用越强，而t-1机构持股比例较高时，t期的机构持股变化加剧股票市场波动的作用会减弱。
根据本文的实证研究，本文提出以下几条政策建议：
第一，机构投资者在我国已经颇具规模，也在一定程度上起到了稳定市场的作用，政府应当正确引导并鼓励机构投资的理性投资，另外政府也适当支持机构投资者的发展，防止机构投资者由于机制不完善、信息纰漏不完全、信息传递和吸收慢以及羊群效应等原因引起机构投资的非理，从而导致股票市场的强烈波动性。与此同时也要加强对机构投资者的监管，尤其是对上市公司大股东、高管人员等进行监管。
第二，中国股票市场稳定性的增强与波动性的下降，不全是由于大力发展机构投资者所造成的，所以在发展机构投资者的同时，还需要完善市场机制，不断加强市场基础环境建设，建立良好宏观环境和微观基础，培养合格的机构投资者，提高持有基金的个人投资者的理性投资意识，多方面共同促进资本市场稳定。
第三，本文还发现国家即国有企业持股也相对稳定了中国股票市场，所以我们要积极响应国家政策，发挥我们群众的力量。另外境外持股也从一定程度上稳定了我国股票市场的波动性，所以，我国应当积极引进外资，改善投资者结构，发挥境外投资者的积极作用，同时，我国也应当做好投资者保护、完善法律、加强监管等工作，以免境内中小投资者被境外投资者挤出股票市场。
本文实证研究分析了机构投资者对股票市场波动的影响，在此过程中，本文还有很多不足之处：机构投资者对股票市场波动的影响不能仅仅从表象判断，还需要考虑市场效率及政策因素等方面，故而本文的结论并不是绝对的。
参考文献：
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