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一、引言
随着证券市场的日益繁荣，股票已被越来越多的人熟知。股票交易不再只是机构投资者涉足的领域，个人投资者在交易市场的重要性也日益强大。在某种程度上，居民可支配收入、职工平均工资都会对股票的交易额产生影响。《人民生活报告》中数据显示，2008年上半年我国国内城镇居民家庭人均可支配收入增长率由上年的12.2%大幅下降至6.3%，而同期职工工资依然保持较快增长，而居民股票投资收益同比大幅下降。以此为背景，本文将重点分析目前我国上证交易所中股票交易额与居民可支配收入、职工平均工资以及居民消费价格指数之间存在的关系。
二、股票交易额与人民生活水平的SPSS过程指标选取及分析结果
1.指标以及分析工具的选取
体现居民生活水平的指标有很多方面，具有代表性的包括居民人均可支配收入、职工平均工资、居民消费价格指数等指标。股票交易额体现了股票市场的活跃程度， SPSS作为一种统计分析软件, 将数理统计理论与方法与当前先进的计算机技术相结合, 能科学、客观地量化解决自然科学、 社会科学等许多领域中许多的各种问题。鉴此，本文从这四个指标来分析股票市场与人民生活水平之间的关系。
2.数据的采集和处理
本文从《中国金融年鉴》和《人民生活报告》中分别采集了1991年至2006年以来在上海证券交易所的股票交易额、居民人均可支配收入、职工平均工资以及居民消费价格指数四项指标，数据如下：
3.股票交易额与人民生活水平的相关分析结果
首先对变量之间的相关关系进行分析，分析结果如下表：
由表2知，“股票交易额”与“居民可支配收入”和“职工平均工资”有显著的相关关系，与“居民消费价格指数”有相关关系，但不显著。所以，居民可支配收入、职工平均工资的提高都能显著加强股票市场的成交量，促进股票市场的活跃。反过来，居民可支配收入、职工平均工资的降低也会影响股票市场的活跃度。而居民消费价格指数与居民人均可支配收入、职工平均工资也成显著相关关系，可见，当居民收入、可支配收入提高时，居民消费价格指数会提高，这些都对股票市场的有着一定的影响。
深入分析可知，要增加居民可支配收入，一方面应当将维护股市稳定的因素考虑在内；另一方面，在很大程度上，增加全体居民收入取决于就业增长，即增加职工平均工资。在全球金融危机的笼罩下，居民生活受到了影响，居民可支配收入减少，股票市场亦不景气，为此，国家出台了一系列扩大内需的政策，以保证金融市场的稳定运行以及居民消费价格指数的降低。而本文分析的结果也证明了股票市场的活跃、稳定与居民生活水平息息相关。
4.回归模型建立及结果分析
将股票交易额取为被解释变量，居民可支配收入、居民消费价格指数、职工平均工资取为解释变量。他们之间的散点图如下：
由图1、图2、图3的分布情况看来，线性模型较适合本文。因此，本文将建立多元线性回归模型，如下：
Y=β1+Β2X2+Β3X3+μ
回归结果如下：
表3中R=0.891，R2=0.794，说明模型拟合优度较好。表4中F值为15.429，F的显著性概率为p=0.000,说明模型有效。而表5中常数项的t检验不通过（p=0.855>0.005）,即相应系数与0无显著差异，只有城市居民人均可支配收入的t的显著性概率p=0.043
居民可支配收入是衡量人民生活水平的重要指标，它标志着这个居民即期的消费能力。居民个人的收入提高了还是降低了，有多大的消费能力，就要看这个指标，因为它是可支配的，可用于消费、投资、购买股票、基金、用于存款等。工资是指居民在一个单位领取报酬的是工资收入，工资收入高并不意味着可支配收入较高，因此用可支配收入衡量对股票市场的影响比平均工资更有说服力，而本文也论证了这个结果。
三、总结
本文借助SPSS分析软件，从统计学的角度分析了股票交易额与人民生活水平相关的指标如居民人均可支配收入、职工平均工资以及居民消费价格指数之间的关系，从而确定了这些变量之间存在的相关性以及决定股票交易额的主要变量。通过基础的分析，得出股票市场的繁荣与居民的生活水平息息相关，居民的生活水平的提高表现为居民人均可支配收入、职工平均工资等指标值的提高，而股票市场活跃的根本就是要增加居民的可支配收入。
参考文献：
关于最优最小报价单位研究文献,从研究方法上分类,可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中,可以分为如下几类:第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本(paymentfororderflow)之间关系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四类研究认为,尽管较小的报价单位将降低价差,但是同时也降低了深度(因此降低了市场的流动性),原因在于提供流动性的边际利润下降(Seppi,1997和Hams,1994)。
对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库(intra-daydata)的建立和计算机数据处理能力的提高,研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前,这样的工作几乎不可能进行。
对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究,主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)对纽约证券交易所的$1/8报价单位进行了研究。事实上,所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差(quotedspread)越小的观点。如果价差减小,投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样,研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样,如果报价价差缩小但交易量也同时下降,那么市场的流动性如何变化还是不确定的:一般来说,对小额交易的投资者有益;而对大额交易的投资者则未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显着影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响,并且估算了将最小报价单位从$1/8降到$1/16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票,降低最小报价单位将导致相对价差减少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本与深度成反比关系,很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。
1997年7月24日,纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16,这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1/8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38%,深度减少了15%。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。
1997年7月2日,纳斯达克改革了它的报价单位,即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告(1997)表明:对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票,买卖价差平均降低了17,9%;而股价在20美元以上的股票,买卖价差平均降低了16.2%。深度也分别下降了13.9%和12.4%。
Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1/8降到$1/16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9%,这样每年可节约640万美元。1995年2月,美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票(美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只),分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明,在十进制实施后,买卖价差出现了大幅度下降:美国证券交易所交易的股票平均下降了47%,纽约证券交易所的股票平均下降了38%。同时,他们也发现地区性的交易所(如辛辛那提、波士顿、芝加哥)的报价频率(quotefrequency)显着上升,平均上升了54%。而对深度而言,美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19%和15%。
Bacidore(1997)研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现,对那些最小报价单位从1/8美元减为5美分的股票,采用十进制后价差减少了,但是流动性却没有受到影响,同时,这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票,采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker(1997)对平均节约的交易成本进行了量化,他通过几种方法测量出每股节约1.7美分,总计每年2160万美元。
1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现,首先,较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差,因而对市场流动性是有害的。其次,随着最小报价单位的增大,市场深度相应增大,从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后,他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris(1994)对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现,尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度,但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比;最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利,因为他们会从减小买卖价差中获益。然而,较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然,降低最小报价单位显然有利于公司,因为这降低了他们的筹资成本(交易成本降低);也有利于证券交易所,因为交易量会大幅上升。
总之,关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大,由于较大的交易成本,减少了市场参与者交易的意愿,结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争,减少买卖价差,这将有利于流动性的需求者。但是,一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本(negotiationcosts),或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护,从而挫伤投资者的积极性,结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围,投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显着的改进。结果,尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差,但同时也减少了协商成本,增加了对限价委托单的保护,从而能够改进市场的流动性。
尽管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性,而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之,目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本,使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。
世界主要交易所最小报价单位情况简介
1.纽约证券交易所
纽约证券交易所成立于1792年。最初,报价单位是根据股票票面价值的8%定价的。1915年,定价基准从票面价值的百分比调整为美元,即增量为1/8美元。形式上,调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条,该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制,这些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他们长期以来辩论说,1/8定价显得过于粗糙,阻碍了股票市场的竞争,并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数,那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次参与了辩论,并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议,并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制,然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会(SecuntlesTradersAssociation)等组织那里听取到大量批评意见。
纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月,SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论,并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场:十进制的时代已经到来》(Wallman,1996)。在证券业的一次讨论会上,Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。
在同一时间,与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日,多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制,现在的股票交易采用5美分增量。据称,这次变换很成功,大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。
1997年上半年,1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后,纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。
美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日,议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日,国会举行了该法案的听证会,在听证会上,Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证,他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的;某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争,一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。
到1997年6月,纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过,下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候,关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。
2000年8月28日,7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票,如美国在线,也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。
2000年12月4日,纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划,增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日,纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是,所有股票不论其股价大小,均采用1美分的最小报价单位。
2.纳斯达克市场
步纽交所的后尘,纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。
一份早先的研究报告指出,买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降,但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为,采用一分的增量将增加竞争,同时也将降低交易成本。至此,包括纽约证券交易所、美国股票交易所,地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价,相互协调一致。
3.主要交易所的最小报价单位比较
乱世藏黄金
“黄金从长期来看，仍然是保值增值的最好工具之一，而且今年人们对金融危机的预期和恐惧不仅没有减弱，可能还更加严重了。所以黄金至少从中长期来说应该仍然会是向上走的趋势，只是在这个过程中，可能会因为一些特定因素的影响而有些调整。”福建省一位从事金融工作的业内人士表示，“这次美联储大举救市，体现出政府对经济的担忧，更加紧了投资者对黄金保值增值的预期，这也是导致此次黄金价格大幅反弹的因素之一。所以简单说来，只要投资者或者政府对金融市场仍然存在担忧和不确定性，那么黄金价格就应该能有更好表现。”
福州金煌黄金投资管理公司市场部经理张光忠则称：“从长远来看，黄金始终是避险保值的投资产品，就在3月18日，美联储宣布将购买3000亿美元的长期国债及1.25万亿美元的资产抵押债券和机构债务以提振经济。如此举措导致美债上扬抑制金价，但随即引发3月20日市场再次对通胀的担忧，从而刺激大量的资金涌入金市，推高金价狂拉70多美元／盎司。”
同时，福建翔云私募基金的梁辉杰也表示：“2009年黄金会再创新高。美元、石油、美国经济数据、还有美政府大规模采取的量化宽松政策等等，都会对黄金价格产生大的影响和冲击。在宽松量化政策下，市场流动性加强，我们还得警惕通胀的卷土重来。加上市场其它投资品种在危机下的价格也在剧烈波动，如此看来，黄金是一个很好的避险产品。”
稳健的投资品
正如我们在文章开头所描述的那样，黄金在经济稳步发展时期并非绝佳投资理财产品，那么和股票、石油期货、美元汇率以及艺术品投资相较，投资黄金优势何在?
福建省从事金融工作的业内人士表示：“股票、石油期货、外汇等相对于黄金来说，存在着更多的不确定性和相关影响因素，而且对投资者经验、知识等能力的要求更高，不是一般投资者能够轻易掌握的，而且就本质上看，股票、石油期货、外汇以及艺术品投资并没有保值增值的功能，再加上现在的艺术品投资已经有很强的炒作成分，所以黄金投资仍然是适合大众投资的工具之一。”
北京金沙(上海金交所认证会员)合作伙伴、长期从事黄金现货延期交收业务(简称AuT+D)的张光忠则表示，消费者必须有个长期理财的观念。上海金交所的交易行情波动不是很大，每天有7％的涨跌幅度，相对来说比较稳定，且没有人为因素。投资黄金的优势在于它的交易模式是“T+0”，在交易时间内，每天的交易次数不限，这点比股票投资更具优势。
他说：“近两年黄金投资可以说是真正的金融危机避风港。在投资市场上，盲目投资行为偏多，真正通晓理财的人属于少数派。目前黄金投资市场在国内仍属于新兴投资市场，各种监管制度和政策也正在逐步开放中，交易方式更加灵活。”
同时他还表示，黄金投资和股票投资存在着很大的差异性。股票需要全额投入，而黄金Au(T+D)只要付1096左右，股票交易是T+1，黄金交易是T+0。股票只可以买涨，黄金还可以买跌。股票不可以及时成交，黄金可以及时成交，股票有庄家、有黑幕，黄金交易则无。股票会退市，黄金不会退市。黄金是一种实物，是一种自然货币，携带方便，且不会暴涨暴跌，这是黄金投资明显的优势。
如果拿黄金和艺术品投资相比较，黄金在太平盛世时期的价格则变化不大，增值不多。而艺术品大多属于收藏品，是私人观赏物。其价格在市场上大多时候属于虚拟价位，只有在投资者有意愿购进时，才会产生它的增值效应。比如瓷器和字画等，属于易碎品，不易保存，而黄金却是公认的保值实物。
投资理财产品没有唯一
既然黄金具备这么多优势，那么黄金在将来是否会成为唯一的避险工具?张光忠认为，之所以股票投资被大众化。是因为投资者心理上的先入为主。股票有三方监管，投资市场已经十分成熟，且品种多样，可选择性强。相对而言，黄金交易市场在国内才刚起步不久。之前的股票交易只支持柜台交易，而现在的股市交易十分便捷。投资者需要的是简洁化，需要的是速度和效率。所以刚起步的黄金市场实际上交易操作比较复杂。
据张光忠称，每年的年底是黄金交易的旺季，特别是中国、印度和中东都是黄金佩饰的消费大国。这段时间还有许多避险资金会进入到金市，以此对抗风险，故使得金价往往在年后会大幅度走高。
建立的定价公式和投资组合理论,在以往实践中的应用情况来看,还是起到了非常重要的作用。据统计显示,在西方的金融投资市场中,有1/3的人利用投资组合理论的进行投资,1/3的人则依赖于技术分析管理,而另一的1/3人仍在坚持基础的分析。虽然以指导决策的手段偏好于个人投资,但组合理论和技术分析所运用的统计工具逐渐被认同,量化地合理地投资行为成为了当前理性投资的一般形式。主观决策则具有很大的随意性,显然现代量化的投资决策更适用于复杂的金融证券投资。从对证券市场的投资行为定量分析来看,揭示出一种客观存在依赖关系的定量关系,同样也是投资决策与管理的基础性工作。处理各种证券投资和经济行为运用统计工具、统计方法可以影响各种因素的综合影响强度。
股票价格指数统计方法的应用
道?琼斯平均股价指数的核心内容涉及:(1)变化趋势与程度两个方面于股票市场股票价格变动的综合反映;(2)根据因子对股票价格对股票市场价格总水平的影响分析;(3)长期的股票价格变化趋势分析;(4)在宏观指标可以预测国家的经济状况和经营业绩。股票价格指数是统计学理论中的一种指数类型。该指数类型反映了股票市场在一定时期之内的股票价格综合变化趋势和程度,且呈现相对动态的特点。由于政治经济、市场经济和投资心理等方面因素的影响,每一种股票的价格都会处于一种不断变动的状态,从而导致股票市场中时时刻刻都有人在进行着股票交易活动。股价平均数是反映在股票价格变动的一般水平。股票的平均价格由股票交易所、金融服务公司、银行或新闻机构共同编制,它也反映了一个股票价格行市变动的一种价格平均水平。股价指数的编制步骤一般为:第一,按期到股票市场上采集样本股票的价格,简称采样。采样的时间隔取决于股价指数的编制周期。以往的股价指数较多为按天编制,采样价格即为每一交易日结束时的收盘价。第二,利用科学的方法和先进的手段计算出指数值,股价指数的计算方法主要有总和法,简均法、综合法等,计算手段已普遍使用电子计算机技术,为了增强股价指数的准确性灵敏性,必须寻求科学的计算方法和计算技术的支持。第三,通过新闻媒体向社会公众公开。为保持股价指数的连续性,使各个时期计算出来的股价指数相互可比,有时还需要对指数作相应的调整,具体如何做调整本文将不再赘述。
投资风险的度量的应用
证券市场中的投资人在对相应投资的证券进行预期收益评估以外,还应该对在发生于证券投资过程中的风险因素加以考虑,说具体点就是要进行针对性的有效的估计和分析,只有这样才能够对自己所付出的投资策略和投资经济行为做到心中有数,从而有备无患。也就是说必要的证券投资风险的度量。(1)单一股票(债券)投资风险的度量。如果预期回报率的投资者决策的基础,所以实际收益与预期收益率之间的偏差是他的投资风险。预期的收益率的实际值和预测值可能达到的最小平均偏差(最佳)的估计值。在统计上,这种程度的自回归方差或标准差偏差测量。估计和相同的预期收益,在实践中,我们也可以利用历史数据来估量风险的趋势和程度。(2)证券组合风险的度量。一个证券组合由一定数量的单一证券构成,每一只证券占有一定的比例,我们也可将证券组合视为一只证券,这样,证券组合的风险也可用方差来计量。不过证券组合的方差可以通过由其构成的单一证券的方差来表达。由单一证券构成的证券投资组合,每一只股票均占有一定的比例,我们也可以把证券组合看作是一只证券。这样以来,证券组合的投资风险就可以用测量方差的形式来表达。不过证券组合的方差可以通过由其构成的单一证券的方差来表达。四、结束语总而言之,统计学及相关理论学科在近些年证券投资经济行为交易中应用所呈现的影响作用越来越被人所关注及掌握。不少专业证券投资人士力争应用统计方法将证券投资过程中的风险进行量化,并且对风险进行理性的管理。本文通过以上阐述谨在于促进读者对统计方法于证券投资中应用更为深入和全面的了解,并加强交流学习,希望能为专业投资者对进行证券投资的风险管理,提供一个统计学方面的借鉴。
创业板市场是指在主板市场外转为暂时无法在主板市场上市的中小企业和新兴公司提供融资渠道和增长空间的股票交易市场。2009年3月31日，中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》标志着我国创业板市场的正式诞生。创业板的推出，不仅开启了我国多层次资本市场的新局面，也为解决我国高新技术和中小型企业融资难的问题提供了新的途径。但是，没有合理的退市制度就不可能有成功的创业板市场，要充分发挥创业板市场的预期作用，就必须有完备的退市制度为支撑。
一、创业板退市制度框架
从1993年的《股票交易与管理暂行条例》颁布到2009年《深圳证券交易所创业板股票上市规则》出台，我国上市公司退市制度体系逐渐成型。与主板相比，创业板退市制度具有以下特色：第一，在“警示”、“暂停上市”和“终止上市”环节增加了三种情形：即“净资产为负”、“审计报告意见为否定或无法表示意见”、“股票连续120个交易日累计成交量低于100万股”，以提高上市公司质量与市场效率。第二，尝试加快退市速度，规定对三种情形启动快速退市程序：即对“不按期披露定期报告”、“净资产为负”和“财务报告被出具否定或拒绝表示意见”等三种情况可以启用快速退市程序，缩短退市时间。第三，实现了公司直接退市的可能，即公司退市后可以不强制要求进入代办股份转让系统，使公司直接退市成为了可能。深圳证券交易所于2012年4月20日正式了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自2012年5月1日起施行。《规则》显示，在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”；在终止上市情形中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”等规定。
自创业板推出之日起，业内对退市机制的呼声就一直很高，据WIND统计数据显示，截至2012年4月22日，69家公布2012年一季报的公司中，有16家出现了一季度净利润同比下滑的情况，占比高达23.2%，其中甚至出现了亏损的情况。除此之外，欣旺达、温州宏丰、明家科技和大富科技的净利润跌幅也均在70%以上。虽然短时间内符合创业板退市标准的企业没有出现，但伴随着部分创业板上市公司上市后业绩的急剧下滑，退市的风险已经显现。
二、我国创业板退市制度存在的问题及缺陷
（一）缺乏强制性的法律规范和可操作的退市标准
目前，在创业板市场上的上市公司退市的主要依据为《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及其修订版，但是该规则是由深圳证券交易所制定的自律性规定，并不具备法律约束力。我国现行创业板退市制度规则主要包括量化退市规则和非量化退市规则两种。量化标准虽为创业板退市提供了明确的触发条件，但是这些指标实际上很容易纵或规避，比如企业可以把接受捐赠的资产计入资本公积来消除净资产为负的情况，也可以通过其他途径交易几笔大单来化解连续120个交易日累计成交量低于100万股的情况。非量化退市规则同样缺乏可操作性，比如，36月内被公开谴责三次的标准实际上是监管部门自由量裁的规定，甚至还增加了寻租行为。
（二）退市后的救济措施不完善
一般成熟的证券市场为了防止证券交易所滥用退市决定权，都赋予被宣布终止上市的公司一定的救济权利，我国的《证券法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》也对上市公司申请复核做出了明确规定，但是，上诉复核委员会由证券交易所设立，也就是说退市的决定机关及其复核机构实质上都为证券交易所，退市的决策过程缺乏有效的权利制衡机制，使得上市公司的合法权益难以得到有力保障。
（三）创业板退市后的投资者保护不到位
投资者在创业板市场上进行股票交易，面临着上市公司退市风险，创业板公司实行“快速退市”，更可能给投资者带来交易权受限、股票及其衍生产品价格大幅度下跌而产生损失的风险。在这种情况下，我国法律并没有对侵权行为损失的计量、责任范围、因果关系以及归责原则等具体的内容做出明确的规定，也没有建立起与之相关的责任追求机制，对于创业板公司退市后，投资者权益的保持措施并不到位。
（四）创业板退市程序受行政干预严重
创业板退市制度体系建设的滞后性，增加了行政干预上市公司退市的可能性，影响市场机制约束作用的发挥，造成退市制度执行效果大打折扣，特别是地方政府对创业板退市公司的保牌行为严重阻挠了正常的退市流程。行政干预弱化了证券市场的资产定价功能，并使借壳上市的资产重组行为大行其道，而退市制度的落实却障碍重重。
三、完善我国创业板市场退市制度的建议
（一）健全法律法规体系、提高退市标准可操作性
在我国，证监会作为国务院证券监管机构，在证券市场监管中处于主导地位，拥有对证券规章制定和执行的能力，所以应该首先由中国证监会尽快出台关于创业板市场退市的相关规章，在这些规章设计、运行成熟以后，在以国家立法的形式固定下来，逐步建立起有关创业板企业退市的法律法规体系下。
相较于主板市场，我国创业板市场的退市标准更为严格，涵盖范围更广，然而，标准的可操作性和具体化程度依然有待提高，具体可以从以下几方面入手：（1）细化创业板退市的数量标准；（2）对已有数量指标要不断弥补其缺陷；（3）增加退市的质量性标准；（4）监管机构应转变监管理念，综合考虑公司的持续经营能力。
（二）建立退市决定权的制衡机制
对于我国创业板退市决定却集中在证券交易所身上，缺乏制衡机制的问题，可以借鉴美国纳斯达克市场的“聆讯制”，也就是在创业板退市决定权中，增加中国证监会对上市公司的异议进行审查的规定，当上市公司不服交易所做出的“暂停上市、终止上市”的决定时，可以向中国证监会提出复议申诉，这样将会实现证监会对证券交易所在退市决策过程中的有效监督，同时有效防止交易所退市决定权滥用。
（三）切实保护创业板市场投资者权益
第一，落实投资者索偿机制。不断完善我国关于证券民事责任的实体法规定，进一步明确各类证券侵权行为的规则原则、因果关系、责任范围、损失计量等具体内容，同时要增加投资者诉讼的便利性，保障投资者获得司法救济的权利。第二，建立高管责任追究机制。如果公司退市，应该由交易所下设的风险管理委员会对公司退市直接原因和根本原因进行细致深入的调查，在查明原因后，要分清责任，追溯赔偿。第三，提高投资者的风险意识。
（四）减少行政力量对创业板退市的干预
来自于监管部门和地方政府层面的行政干预阻碍了创业板退市制度的进程，因此应该严格退市标准，按照市场机制完成退市程序操作，同时监管部门要下放退市处理的决定权，强化证券交易所的自律监督职能。首先政府应该减少对市场交易的强制干预，还要完善创业板市场有进有出的动态平衡机制，引导市场树立审慎、理性的投资理念，逐步消除“壳资源”的炒作行为。
参考文献：
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[3]李彤.创业板退市风险大起底[J].商界评论，2012（5）.
以前的《证券投资学》课程的教学，均是采用课堂教学的方式，教学工具只有粉笔、黑板加几张挂图。教师满堂灌理论，学生记了大量笔记到最后依然不知道怎样才能成为一名普通股民，更不用说进行实际的证券投资操作和分析活动了。本人担任证券投资学课程后，按照“中职学生重在动手能力的形成”的培养目标，对本课程的教学进行了一系列的改革，逐步实现了以“模拟证券投资”的教学方式培养学生的实际投资操作能力的目的。
本课程教学方式改革的具体目的是：通过对《证券投资学》课程的学习，学生应能够熟练地在有关证券经营机构和金融机构开设股东帐户与资金帐户，顺利获得普通股民资格；能够看懂中国证券交易所的股票实时行情的盘面并熟练进行股票投资买卖的基本操作；初步具备对证券投资基本面的分析；至少掌握四种及以上的技术分析方法并初步具有分析证券行情的能力；掌握一定的证券投资相关信息的获取方法。
为了实现上述教学目的，顺利实施模拟投资教学法，对证券投资学课程的教学做了以下几方面的改进工作：
首先，准备必备的硬件设施。第一，争取到可容纳一个班学生且每台电脑均可上网的机房一间，最好是主机可投影展示，以方便教师集中讲授基本知识、引导学生观察与分析证券行情、对学生操作情况进行讲评等。这样，课堂由教室搬到机房，教学可边讲边练，既可方便教师能够形象、生动地传授证券投资的基本技能，又便于学生及时将所学知识用于实践，在实战中熟悉与巩固相关技能、形成操作能力，也方便教师指导、纠错。第二，下载正版证券公司的证券交易软件，并使学生使用的每一台电脑均可独立安装与操作。现在所有证券公司均可免费下载和使用其证券投资软件，该软件安装后可与证券交易所行情同步运行，可客观反映证券市场的行情情况，更是学生形成熟练操作技能必需的平台。第三，准备若干的“有价证券委托单”、“证券投资模拟交易记录”和“个人股票模块交易记录”以便学生进行证券投资操作时使用。有关单、证格式示意如图例一至图例三。
其次，对教材进行加工。历来此类教材的表述顺序及内容基本上是按证券及其种类、证券投资的具体对象、证券市场、证券交易、证券基本分析、证券技术分析、证券投资收益与风险等顺序表述，老师也基本上的按这样一个顺序进行授课且主要是以理论阐述为主。这样的教学程序和内容虽然便于学生阅读教材，但却不利于学生认识证券投资这一事物和培养学生的投资能力，不符合学习证券投资的规律。为了实现“培养学生投资操作能力”的教学目的，我将教学内容和顺序改为：证券交易所与获取投资资格、交易规则与交易界面、投资对象、证券投资分析、投资收益与风险等几个板块，同时加入大量的股票交易界面和股票行情案例进行教学，引领学生逐步进入投资环境，逐渐熟悉与掌握证券投资程序、方法与技巧以及投资风险的评估和投资收益的评价。
再次，教学方式改为“模拟投资教学”，教学过程分为理论教学与实做两部分进行。理论教学部分按前述改革后的顺序及内容进行讲授，在每一节理论课后即让学生在电脑上打开股票交易软件进行模拟投资交易，将所学知识及时在实战中进行熟悉和检验。
通过理论教学，可以使学生建立一些证券投资的基本概念、知道一些基本影响因素和认识证券投资的基本程序和方法。
通过模拟投资交易，学生可真正认识证券投资行情界面，在投资交易活动中熟悉、掌握证券交易规则，认识股票、债券、投资基金等常见的证券投资对象，在投资交易过程中熟悉与掌握证券投资的分析方法与技巧，根据投资对象和股市行情的变化评估投资风险及可能或已获得的投资收益等。当学生需要模拟交易时，按股票交易规则填写“有价证券委托单”并交到指定业务员手中，由业务员根据最新行情填写有效成效价格成交。之所以仍然采用学生业务员手工成交，而没有利用股票交易软件自带的“投资管理”或“投资理财”功能进行自动虚拟成交是考虑到，学生通过手工成交能够真正熟悉证券买入与卖出的交易规则的实现情况，掌握证券投资时的委托技巧，也有利于培养担当业务员的学生的诚信、敬业和服务意识的职业素养。
最后，对学习本课程的学生成绩评价体系进行了改革。因本课程是从“理论”与“操作”两个方面进行教学，因此也必然要求从学生学习本课程的“投资理论”和“投资操作”两个方面进行考核。两个部分的具体评价体系如下：“投资理论”部份包括必需完成规定的书面作业、课堂的讨论与回答提问、测验等；“投资操作”部份包括必需完成规定的交易次数及资金周转次数。
“投资操作”部分中规定的“交易次数”的具体规定是，每位学生一学期买进次数为该期教学周的二分之一为及格次数。完成者成绩记40分，未完成者每少一次扣【40÷教学周数/2】分，超过者不另加分。卖出次数不作规定也不纳入“交易次数”进行考核。该项目的设立是要考核学生对模拟投资的“参与性”，次数规定为教学周的一半，是因为不可能每次上机均有交易行情出现，而次数太少又达不到学生锻炼的目的。
“投资操作”中“资金周转次数”的具体规定是，以初始模拟资金十万元为投资本金，资金完成一次周转即及格，成绩记20分。未完成者按比例减分；超过者每超0.1次加分5分，最高加分到20分。该项目设立目的，是要锻炼学生的资金使用效率的能力、形成经济头脑，资金使用的效率越高者必将获得较高的投资效益和较好的学习成绩。同时也可避免一些学生只追求“交易次数”而忽略资金使用效率的情况出现。
“投资操作”剩下的20分，用于奖励通过投资交易盈利和在投资过程中体现出“投资技巧”的学生。具体规定为，每盈利1000元者加1分，最多20分。为了鼓励学生学习本课程的积极性，对亏损者不扣分。
本课程各考核项目的成绩构成为：
课程总分=平时成绩×0.7+模拟投资成绩×0.3
=（书面作业成绩×0.25+讨论、提问成绩×0.25+上机实验成绩×0.20﹣学风扣分）+模拟投资成绩×0.30
对“模拟投资教学法”的评价。
“模拟投资教学法”的优点有以下几个方面：
有利于调动学生的学习积极性。在一般人看来，股票投资是一种既神秘又刺激的活动，能学习并亲自操作必将异常兴奋。加上有模拟资金运作，要考核投资效益，必将激发学生相互竞争的斗志和想实现自我价值的愿望，因而学习本课程会更投入。
“模拟投资教学法”，在“证券投资学”的教学过程中“学”与“用”得以很好地结合起来，能真正将证券投资的知识转变为证券投资的能力，能真正将学生培养成为具有证券投资操作能力的经济人才，实现本课程的根本教学目的。
“证券投资学”课程采用“模拟投资教学法”后，其“投资理论”中的“讨论与回答问题”、“上机实验”项目和“投资操作”中的“交易次数”、“资金周转次数”等量化项目均便于考核，且不可作弊性强，可公平、真实地反映出学生的学习态度与成果。
模拟投资教学法需注意和改进的地方：
交易的税、费问题。学生模拟交易的委托成交是靠学生业务员手工完成，不方便计算交易应产生的各项有关税、费，因此成交产生的买卖成本与最终收益不准确，只是体现大致情况。从教学看虽能满足要求，但在真实投资交易中存在极大风险，教师一定要指出在真实交易中应考虑的各种交易税、费。
学生在模拟投资交易时借机玩耍的问题。因模拟投资交易必需要开通网络才能运行股票行情软件，故在上课时不可避免地有不少学生借此机会玩网络游戏、QQ聊天、读网络小说等做与教学无关的事情，屡禁不止。而不少学校教学用机房都非专门用于模拟投资交易，还要兼作其他课程甚至不同专业的教学用机房用，这给模拟投资交易时的教学管理增加了难度。
综上所述，模拟投资教学法在培养学生的证券投资的操作能力上，有着传统教学方法不可企及的优势，但仍待进一步完善。
模拟投资教学法需用的几种单据。
最小报价单位（ticksize）是指证券交易时报价的最小单位，它规定了两个不同的价格下委托价格的最小距离。在金融理论中，一个通常接受的关于市场流动性的定义是：如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的（Hams，1990）。根据Kyle（1985）和Harris（1990）的定义，在市场微观结构的研究中，市场流动性通常包括以下四个方面：宽度（width），即买卖价差、深度（depth）、弹性（resiliency）和即时性，（immediacy）。值得注意的是上述四个方面是相互作用的。在报价驱动型市场上，做市商（marketmaker）或者特约证券商（specialist）通过连续地报出买卖价格和愿意交易的股份数对市场提供流动性。买卖价差是投资者为及时性所支付的成本，相当于做市商提供及时性而获得的单位收益。买卖价差越小；则交易成本越小，流动性也越好。在委托单驱动型的市场上，买卖价差是“无忍耐力的投资者”（impatienttrader）为及时性所支付的成本。从买卖价差的角度看，不论是对报价驱动型的市场还是对委托单驱动型的市场而言，买卖价差越低，则交易完成的速度就越快，市场的流动性也就越好。最小报价单位，实际上就是最小的买卖价差。因此，最小报价单位的大小对证券市场的流动性有着重要的影响。
市场微观结构理论中最小报价单位对证券市场流动性的研究已经成为证券市场研究的热点之一。我国股票市场走过了十年的风雨历程，但我们对证券市场的微观结构研究还处于起步阶段，国内学术界对最小报价单位的研究仍然是一个空白。尽管目前中国股票市场上没有低于1元以下的股票，也没有高于100元的股票，但是高价位股和低价位股是否应该使用同样的最小报价单位，仍然是一个值得商榷的问题。相信随着高价股的不断增多，开展最小报价单位的研究也就有了重要意义。
最小报价单位大小的理论含义
一般来说，股票价格高低本身对其在市场上的表现没有影响，但是价格的离散程度却会对其在市场上的表现产生影响。在大多数的市场上，最小报价单位（即价格的离散程度）直接同价格水平相联系，因此，价格水平也就间接影响股票的表现。
最小报价单位的大小对市场有如下影响：
首先，报价单位越大，相应地买卖价差也就越大。因此，在关于买卖价差的决定因素中，报价单位是其中的一个重要决定因素。
其次，如果交易对手能够自由选择交易价格的话，大的最小报价单位有排除发生交易的可能性。最小报价单位的存在使得价格产生了不连续性，产生了交易成本。Demsetz（1968）第一个研究价差与交易成本之间的关系。他认为如交易成本太大，或者最小报价单位太大，交易就不能完成。
第三，如果报价单位太小，也会影响市场的及时流动性（immediateliquidity）。为了深入研究这一问题，我们来研究报价撮合人问题（quote-matcherproblem）。报价撮合人的策略是利用包含在已经存在的委托单中的信息。当一个大的限价委托单来到市场的时候，报价撮合人有在那个委托单到来以前进行交易的动机。报价撮合人将试图在大的委托单到来之前提交委托单，并在大的委托单执行之后价格的回复过程中获利。结果，其他做市商进行交易将冒着被报价撮合人跳过的风险。在其他情况相同的条件下，做市商将提交小额委托单，因此市场的深度下降。减少报价撮合人问题的一个方法就是严格执行第二优先原则（时间优先原则）。对报价撮合人来说获得对大额委托单优先权的唯一方法是通过价格。然而如果报价单位太小，则“做市商可以很便宜地提交一个报价或者一个价格稍微有利的限价委托单，从而利用价格优先获得主动权”。一个合适的最小报价单位和时间优先原则的结合可以保护做市商的限价委托单。只有上述两条原则得到加强，报价撮合人的问题才能大大消除。总之，一个较小的报价单位会损害市场的深度，这也就是我们看到许多市场采用较大的报价单位的原因。
从我们的观点来看，报价撮合人的问题对深市和沪市的交易结构来说并不显得迫切。原因在于：第一，市场上没有指定的做市商，市场的流动性是由投资者提交的限价委托单提供的。这样，深度更多地独立于报价单位。另外，Harris（1990和1994）对报价撮合人的讨论主要依据一个隐含的关于匿名的假设，如果报价撮合人必须公开自己的身份，他会破坏自己的声誉，结果在以后的重复博弈中受到损害。由于中国的深市和沪市是高度透明的市场，报价撮合人的问题并不严重。第三，相对较高的报价单位对做市商来说意味着较高的交易成本，同时也意味着对提供做市服务的较高的补偿。在一个没有指定的做市商的市场上，人们可以通过相对较高的报价单位从而希望投资者排队提供流动性。Harris（1992，1994）讨论了这种效果，并且指出，如果做市商面对需求价格没有弹性的投资者的话，将从大的报价单位中获利。然而，如果做市商面对的是价格需求弹性大的投资者的话，例如机构投资者，则较小的报价单位的劣势可以通过不断增加的交易量而获得的利润来抵消。这就意味着一个大的报价单位再加上需求没有弹性将使得做市商提供流动性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）认为最小买卖价差对做市商补偿他们做市的固定成本是必须的，但是问题是应该找出“一个合适的报价大小……使得该报价大小对场内做市商来说可以保持一个具有竞争力的流动性的提供，但是却又不至于产生分配和排队等问题”。从上面的分析中可以清楚地看出，最小报价单位的大小有以下的影响：一是影响相对买卖价差，二是影响市场的深度，三是影响交易量。
最小报价单位对不同市场参与者的影响
有以下市场参与者关心报价单位的大小：
首先是做市商。做市商的利润中有很大一部分来源于买卖价差。如果报价单位使买卖价差扩大，做市商的利润将扩大。然而正如前面所说的，如果降低报价单位能够使得交易量增加的话，减小报价单位导致的较低的利润可以通过交易量的增加来抵消。
投资者是对最小报价单位大小感兴趣的人。小额交易的投资者对较小的价差感兴趣，大额交易的投资者对市场深度感兴趣。如一个较小的报价单位能够导致一个较小的价差和较小的市场深度，大额交易的投资者可能更加偏好于较大的最小报价单位。
上市公司可能也对最小报价单位感兴趣。如果一个大的报价单位使得交易成本上升、交易量下降的话，则公司的融资成本可能会增加。交易所的利润来源于交易量的大小。如果因为报价单位使得交易量下降，从而导致交易所利润下降的话，交易所将偏好于采用较小的报价单位。
最小报价单位研究的文献综述
关于最优最小报价单位研究文献，从研究方法上分类，可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中，可以分为如下几类：第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，Foucaultl996）。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本（paymentfororderflow）之间关系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四类研究认为，尽管较小的报价单位将降低价差，但是同时也降低了深度（因此降低了市场的流动性），原因在于提供流动性的边际利润下降（Seppi，1997和Hams，1994）。
对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库（intra-daydata）的建立和计算机数据处理能力的提高，研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前，这样的工作几乎不可能进行。
对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究，主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）对纽约证券交易所的$1／8报价单位进行了研究。事实上，所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差（quotedspread）越小的观点。如果价差减小，投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样，研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样，如果报价价差缩小但交易量也同时下降，那么市场的流动性如何变化还是不确定的：一般来说，对小额交易的投资者有益；而对大额交易的投资者则未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显著影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响，并且估算了将最小报价单位从$1／8降到$1／16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票，降低最小报价单位将导致相对价差减少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本与深度成反比关系，很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。
1997年7月24日，纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16，这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1／8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38％，深度减少了15％。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。
1997年7月2日，纳斯达克改革了它的报价单位，即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告（1997）表明：对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票，买卖价差平均降低了17，9％；而股价在20美元以上的股票，买卖价差平均降低了16.2％。深度也分别下降了13.9％和12.4％。
Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1／8降到$1／16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9％，这样每年可节约640万美元。1995年2月，美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票（美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只），分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明，在十进制实施后，买卖价差出现了大幅度下降：美国证券交易所交易的股票平均下降了47％，纽约证券交易所的股票平均下降了38％。同时，他们也发现地区性的交易所（如辛辛那提、波士顿、芝加哥）的报价频率（quotefrequency）显著上升，平均上升了54％。而对深度而言，美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19％和15％。
Bacidore（1997）研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现，对那些最小报价单位从1／8美元减为5美分的股票，采用十进制后价差减少了，但是流动性却没有受到影响，同时，这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票，采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker（1997）对平均节约的交易成本进行了量化，他通过几种方法测量出每股节约1.7美分，总计每年2160万美元。
1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现，首先，较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差，因而对市场流动性是有害的。其次，随着最小报价单位的增大，市场深度相应增大，从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后，他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris（1994）对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现，尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度，但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比；最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利，因为他们会从减小买卖价差中获益。然而，较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然，降低最小报价单位显然有利于公司，因为这降低了他们的筹资成本（交易成本降低）；也有利于证券交易所，因为交易量会大幅上升。
总之，关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大，由于较大的交易成本，减少了市场参与者交易的意愿，结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争，减少买卖价差，这将有利于流动性的需求者。但是，一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本（negotiationcosts），或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护，从而挫伤投资者的积极性，结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围，投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显著的改进。结果，尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差，但同时也减少了协商成本，增加了对限价委托单的保护，从而能够改进市场的流动性。
尽管如此，Aitken，Frino和Madhoo（1995）对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性，而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之，目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本，使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。
世界主要交易所最小报价单位情况简介
1.纽约证券交易所
纽约证券交易所成立于1792年。最初，报价单位是根据股票票面价值的8％定价的。1915年，定价基准从票面价值的百分比调整为美元，即增量为1／8美元。形式上，调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条，该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制，这些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他们长期以来辩论说，1/8定价显得过于粗糙，阻碍了股票市场的竞争，并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数，那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次参与了辩论，并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议，并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制，然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会（SecuntlesTradersAssociation）等组织那里听取到大量批评意见。
纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月，SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论，并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场：十进制的时代已经到来》（Wallman，1996）。在证券业的一次讨论会上，Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。
在同一时间，与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日，多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制，现在的股票交易采用5美分增量。据称，这次变换很成功，大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。
1997年上半年，1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后，纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。
美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日，议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日，国会举行了该法案的听证会，在听证会上，Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证，他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的；某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争，一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。
到1997年6月，纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过，下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候，关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。
2000年8月28日，7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票，如美国在线，也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。
2000年12月4日，纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划，增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日，纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是，所有股票不论其股价大小，均采用1美分的最小报价单位。
2.纳斯达克市场
步纽交所的后尘，纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。
一份早先的研究报告指出，买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降，但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为，采用一分的增量将增加竞争，同时也将降低交易成本。至此，包括纽约证券交易所、美国股票交易所，地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价，相互协调一致。
3.主要交易所的最小报价单位比较
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01
一、引言
动量效应也称惯性效应，是指股票的收益率的表现情况有延续原来运动方向的趋势。对股票价格的动量效应而采用的套利策略称为动量策略。在根据动量策略进行投资时，最常用的方法是Jegadeesh和Titaman（1993）基于美国证券市场的股票交易数据对动量效应的存在性验证所采用的方法[1]。国内也有一部分学者，对传统动量策略的方法做出改进。吴冲锋和朱战宇（2005）在运用重叠抽样方法，在形成期考虑收益率和交易量对股票进行排序，改进后收益高于市场平均收益率。郝静轩（2006）通过滞后期、加权收益计算等改进的动量策略，结果显示改进的动量策略对赢家组合的收益有明显的提升。王俊杰（2013）对动量交易策略的择时上做了实证研究，在形成期之后，不直接购买，而是经过一定的滞后期再进入持有期，效果优于市场收益和传统动量策略方法。本文首先通过传统动量策略，考察投资回报率；然后尝试性将K近邻算法与传统动量策略结合，对策略做出改进，以期提高回报率。
二、传统和增强动量策略方法
1.传统动量策略方法
首先，构造不同形成期和持有期策略组合，形成期和持有期的时间区间为一个研究时间区间整体或一种投资交易策略，即[T，t]。本研究形成期和持有期分别采用重叠取样和非重叠取样法。
其次，在形成期为T时期内，构造赢家组合（收益率排名靠前的一系列股票）。在形成期为T的时间内，计算股票的超额收益率，按超额收益率的高低进行排序，取前10%的股票作为赢者组合。
最后，分别计算赢者组合在持有期t的累积超额收益率以及整个时间区间赢者组合的平均累积超额收益率。
2.增强动量策略计算方法
在传统的动量策略中，计算形成期T内单支股票的累积收益率时，如果第一个交易日和最后一个交易日的价格出现异常波动的话，那么构建的赢家组合不一定具有动量效应。因此，有必要在计算形成期T内的累积收益率时，消除第一个交易日和最后一个交易日价格异常波动的影响。本文采用KNN算法的思想来消除异常波动，这种增强方法可以称之为KNN增强动量策略。
KNN增强动量策略在计算单支股票的形成期T内的累积收益率时，把离最初（最后）日期最近K个交易日作为最初（最后）日期的K个近邻，把最初（最后）日期与其K个近邻的相隔天数作为它们之间的距离，由距离的大小分别计算近邻的权重值，然后计算最初（最后）日期的价格。
公式1和2中，f函数为KNN算法中常用的高斯权重函数；和分别表示最初和最后一个交易日的价格；d表示距离。根据公式1，KNN增强动量策略确定的最初（最后）一个交易日的价格，计算KNN增强策略的形成期T内的累积收益率。然后计算持有期内的赢家组合的收益率，计算过程同传统策略。
三、动量策略和增强动量策略实证研究及结论
1.数据的选择与参数处理
数据的样本区间为2006-7-1至2013-7-31。选取的股票为沪市A股所有股票。形成期和持有期：动量策略和反转策略均采用的形成期分别为1、2、3……12个月，持有期分别为1、3、6、9、12个月。买卖双方的费用分别为千分之二和千分之三。本文的证券市场平均收益参照标准是上证指数。本文的数据源自国泰安数据库。
2.结论
本文运用KNN算法的思想将传统的动量策略做出改进探索，根据实证研究得出以下结论。
（1）KNN增强动量策略的收益大于传统动量策略。根据表实证结果显示，构造60种投资策略组合，55种组合的收益明显提高；KNN增强动量策略的收益统计上显著大于传统动量策略。
（2）KNN增强动量策略保持了传统动量策略的易操作性。KNN算法是数据挖掘算法中最简单的算法之一，与传统动量策略结合之后，增强的动量策略没有变得过于复杂。
因此，增强的动量策略可以为投资者提供参考，具有一定的价值。
在数字信号处理领域，量化指将信号的连续取值（或者大量可能的离散取值）近似为有限多个（或较少的）离散值的过程。量化主要应用于从连续信号到数字信号的转换中。连续信号经过采样成为离散信号，离散信号经过量化即成为数字信号。注意离散信号通常情况下并不需要经过量化的过程，但可能在值域上并不离散，还是需要经过量化的过程。
在股票交易中，量化交易是指以先进的数学模型替代人为的主观判断，利用计算机技术从庞大的历史数据中海选能带来超额收益的多种“大概率”事件以制定策略，极大地减少了投资者情绪波动的影响，避免在市场极度狂热或悲观的情况下作出非理性的投资决策。
（来源：文章屋网 ）
不同的经济发展阶段，主要的影响因素也有所不同。在金融飞速发展的阶段，金融经济的波动成为影响货币流通速度的主要影响因素之一。我国正处于经济转型阶段，市场经济和金融经济都处于建设和完善中，社会制度和经济体制的转型会影响甚至改变人们的支付习惯和生活方式，从而影响货币流通速度。20世纪90年代以来，我国的金融体系发展步伐加快，金融市场交易规模不断扩大，金融资产种类不断增加，金融经济管理体制尚不完善等因素导致我国货币流通速度的变动和金融市场波动。
二、我国货币供给性质与货币流通速度
20世纪70年代中期后，新凯恩斯主义在内生货币经济框架中研究一般流动性货币的流通速度，因为金融创新使得一般流动性成为经济波动中的一个关键因素。罗斯埃斯(1986)强调货币流通速度及银行和其他金融机构的金融创新对货币内生的重要性。万解秋、徐涛(2001)认为，随着我国经济发展和社会变革，经济主体决策的独立性得到增强，货币供给的内生性日益增强。我国货币内生性不仅表现在货币量的内生，还表现在货币流通速度的内生变化上，货币流通速度的变化同样会影响市场的流动性。童哨兵(2002)也认为我国货币供给具有内生性。方齐云、余杨、潘华玲(2002)认为，我国基础货币具有内生性特征，长期的货币乘数内生性特征也很强，这表明现阶段我国货币供给的内生性特征。货币流通速度的变化是货币供给内生的一个方面，会影响市场流动性和货币政策的效果。
三、多角度的实证研究
Bordo和Jonung(1987)将货币化程度、银行的普及、金融发展、经济稳定性程度等因素量化。引人货币流通速度函数中，改进只考虑利率和收入变量的传统模型。该模型表明，在几乎所有的国家，货币流通速度先随着货币化推进而下降。然后随着金融创新和经济稳定化程度提高而上升，呈现U型结构。Brodo和Jonung的制度假说有助于更好地理解长期和短期货币流通速度的变化。
我国很多学者从利率、储蓄率、通货膨胀率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我国货币流通速度，也有学者从我国转型期特殊制度因素。如货币化进程、金融现代化程度、银行体系不良金融资产、不确定性预期等角度研究我国货币流通速度。易纲(1996)提出“货币化假说”，认为货币化是导致当前我国货币流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令华(2007)通过实证分析表明，制度和货币冲击对货币流通速度的变动具有持久的正向效应，制度冲击最重要，货币冲击次之，技术冲击不重要。李浩(2006)指出，导致我国货币流通速度下降的转型期特殊因素有货币化进程、金融现代化程度、银行体系的不良金融资产、不确定性预期等。崔龙(2006)从制度视角诠释中国流通速度之谜，认为在制度资本(包括正式制度和非正式制度)不足的情况下，经济主体对经济资本过度依赖导致货币流通速度下降，是转型期制度不完善的必然现象。而汪军红、李治国(2006)认为，货币化对货币流通速度的影响逐渐增强，但不能完全解释我国货币流通速度下降，产业结构变动才是影响我国货币流通速度下降的主要原因。这些学者都抓住了转型期的特点，但研究角度不同，得到有参考价值的结论，对问题的认识也更全面。
四、关注金融因素的实证研究
社会融资方式和相关制度的变化将影响甚至改变人们的生活方式和习惯，这些都有可能体现在货币流通速度的变化上。2009年，我国GDP为335353亿元。股票、交易所政府债券、银行间债券质押式回购三项金融资产交易总额为1250555.06亿元，是GDP的3.73倍，这说明金融市场对我国货币经济的稳定是举足轻重的。
耿中元(2007)认为，在银行主导型的融资结构下银行必须不断提供新的信贷，导致货币供给的膨胀，特别是M2的膨胀，表现为较低的货币流通速度。银行是间接融资主体，也是创造内生货币的主体。我国从计划经济体制走来，必须经历的融资体制改革历程将是：从间接融资到以间接融资为主、直接融资为辅，最后以直接融资为主。转型期我国积极发展直接融资市场，这势必会影响我国的货币流通速度，因此，要关注银行体系和直接融资市场的运作对货币流通速度的影响。伍超明(2004)通过实证分析发现，全国股票交易额同比增长率与M1同比增长率间存在统计显著关系，并导致V1下降。戴晖(2006)认为，股票市值对货币流通速度的影响居首位，股票市值对货币流通速度具有负向影响。张勇(2007)考察我国公众的资产替代行为通过股票市场交易，影响货币流通速度稳定性的内在机制。当股票市场交易规模扩大时，公众会将企业存款、储蓄存款和现金替代为股票交易客户保证金，导致V1增加。
五、关于货币流通速度计量问题
全球金融资产交易额已达实物资产交易额的数十倍，我国金融资产总量也远远超过了实物资产总量，但是以往基本以名义GDP作V2的分子项，这样分子与分母没有事实上的直接联系，分子项明显偏小，从而得到货币流通速度下降的结论。肇越、葛瑛(2006)认为，计量货币流通速度时分子项与分母项之间要存在直接的经济关系，分子的选择要与不同层次货币的实际应用相符，提出采用社会商品零售总额和服务总额之和作V0的分子项，采用名义GDP作V1的分子项，选用社会经济交易总量作V2的分子项。
不同的经济发展阶段，主要的影响因素也有所不同。在金融飞速发展的阶段，金融经济的波动成为影响货币流通速度的主要影响因素之一。我国正处于经济转型阶段，市场经济和金融经济都处于建设和完善中，社会制度和经济体制的转型会影响甚至改变人们的支付习惯和生活方式，从而影响货币流通速度。20世纪90年代以来，我国的金融体系发展步伐加快，金融市场交易规模不断扩大,金融资产种类不断增加,金融经济管理体制尚不完善等因素导致我国货币流通速度的变动和金融市场波动。
二、我国货币供给性质与货币流通速度
20世纪70年代中期后，新凯恩斯主义在内生货币经济框架中研究一般流动性货币的流通速度，因为金融创新使得一般流动性成为经济波动中的一个关键因素。罗斯埃斯（1986）强调货币流通速度及银行和其他金融机构的金融创新对货币内生的重要性。万解秋、徐涛（2001）认为，随着我国经济发展和社会变革，经济主体决策的独立性得到增强，货币供给的内生性日益增强。我国货币内生性不仅表现在货币量的内生，还表现在货币流通速度的内生变化上，货币流通速度的变化同样会影响市场的流动性。童哨兵（2002）也认为我国货币供给具有内生性。方齐云、余喆杨、潘华玲（2002）认为，我国基础货币具有内生性特征，长期的货币乘数内生性特征也很强，这表明现阶段我国货币供给的内生性特征。货币流通速度的变化是货币供给内生的一个方面，会影响市场流动性和货币政策的效果。
三、多角度的实证研究
Bordo和Jonung（1987）将货币化程度、银行的普及、金融发展、经济稳定性程度等因素量化，引入货币流通速度函数中，改进只考虑利率和收入变量的传统模型。该模型表明，在几乎所有的国家，货币流通速度先随着货币化推进而下降，然后随着金融创新和经济稳定化程度提高而上升，呈现U型结构。Brodo和Jonung的制度假说有助于更好地理解长期和短期货币流通速度的变化。
我国很多学者从利率、储蓄率、通货膨胀率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我国货币流通速度，也有学者从我国转型期特殊制度因素，如货币化进程、金融现代化程度、银行体系不良金融资产、不确定性预期等角度研究我国货币流通速度。易纲（1996）提出“货币化假说”，认为货币化是导致当前我国货币流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令华（2007）通过实证分析表明，制度和货币冲击对货币流通速度的变动具有持久的正向效应，制度冲击最重要，货币冲击次之，技术冲击不重要。李洁（2006）指出，导致我国货币流通速度下降的转型期特殊因素有货币化进程、金融现代化程度、银行体系的不良金融资产、不确定性预期等。崔龙（2006）从制度视角诠释中国流通速度之谜，认为在制度资本（包括正式制度和非正式制度）不足的情况下，经济主体对经济资本过度依赖导致货币流通速度下降，是转型期制度不完善的必然现象。而汪军红、李治国（2006）认为，货币化对货币流通速度的影响逐渐增强，但不能完全解释我国货币流通速度下降，产业结构变动才是影响我国货币流通速度下降的主要原因。这些学者都抓住了转型期的特点，但研究角度不同，得到有参考价值的结论，对问题的认识也更全面。
四、关注金融因素的实证研究
社会融资方式和相关制度的变化将影响甚至改变人们的生活方式和习惯，这些都有可能体现在货币流通速度的变化上。2009年，我国GDP为335353亿元，股票、交易所政府债券、银行间债券质押式回购三项金融资产交易总额为1250555.06亿元，是GDP的3.73倍，这说明金融市场对我国货币经济的稳定是举足轻重的。
耿中元（2007）认为，在银行主导型的融资结构下银行必须不断提供新的信贷，导致货币供给的膨胀，特别是M2的膨胀，表现为较低的货币流通速度。银行是间接融资主体，也是创造内生货币的主体。我国从计划经济体制走来，必须经历的融资体制改革历程将是：从间接融资到以间接融资为主、直接融资为辅，最后以直接融资为主。转型期我国积极发展直接融资市场，这势必会影响我国的货币流通速度，因此，要关注银行体系和直接融资市场的运作对货币流通速度的影响。伍超明（2004）通过实证分析发现，全国股票交易额同比增长率与M1同比增长率间存在统计显著关系，并导致V1下降。戴晖（2006）认为，股票市值对货币流通速度的影响居首位，股票市值对货币流通速度具有负向影响。张勇（2007）考察我国公众的资产替代行为通过股票市场交易，影响货币流通速度稳定性的内在机制。当股票市场交易规模扩大时，公众会将企业存款、储蓄存款和现金替代为股票交易客户保证金，导致V1增加。
五、关于货币流通速度计量问题
