时间：2023-05-25 10:53:58
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[关键词] 价值投资；中国股市；投机；可靠性 可行性
Discusses the value investment shallowly in the Chinese Stock market's feasibility
[Abstract] The stock market of our country is becoming riper, the theory of investment which pays close attention to inherent value is being chosen by the market gradually. Is the investment of value suitable for the Chinese stock market? The article has introduced stock market investment theory and current situation under the market environment of capital of our country, from the stock right question, listed company, capital market, international idle fund,etc. respect analyze Chinese stock market pursue value obstacle, value of investment make the investment and is suitable for the Chinese stock market, propose finally the stock market of our country pursues the investment guarantee measure of value: The stock right divides into the reform of putting and further sublimates, promotes the value, further completion of portfolio supervision of the listed company, controls the international idle fund etc. strictly.
[Keyword] Investment of value；Chinese stock market；Congenial；Dependability
目 录
第1章 我国股市价值投资理论及现状. 1
1.1 价值投资理论. 1
1.2 我国股市投资理念的现状. 1
第2章 中国股市推行价值投资的障碍. 2
2.1 股权结构体系的历史问题. 2
2．2 公司普遍质量低下并且吝于发放红利. 2
2.3 资本市场不完善. 3
2.4 证券监管体系不完善. 3
2.5 国际游资大量投机. 3
第3章 价值投资是否适合中国股市. 4
3.1 股市投资理念演变. 4
3.2 上市公司本身投资价值. 4
3.3 股权改革. 5
3.4 业绩回升，分红改善. 5
3.5 证券市场监管的加强. 5
第4章 我国股市推行价值投资的保障性措施. 7
4.1 完善资本市场. 7
4.2 提高上市公司的质量. 8
4.3 证券监管的进一步完善. 9
4.4严格控制国际游资. 10
结论. 12
致 谢. 13
参考文献. 14
注释. 15
毕业设计（论文）任务书. 16
毕业设计（论文）开题报告. 17
中期检查表. 19
答辩记录表. 20
毕业设计（论文）成绩表. 21
价值投资是金融市场上的一种重要投资理念和方法,在近年来的中国股票市场崭露头角,引起越来越多理论研究者和投资者的重视。价值投资是否适合中国股市，曾引起业界针锋相对的激辩，至今也没有一个统一的观点。但事实上，在海外市场，价值投资理论历经全球经济数次兴衰后仍屹立不倒，诸多优秀的投资人凭借价值投资理论取得了骄人的成绩，这些都充分证明了价值投资理论无可比拟的优势。就价值投资理论的本质而言，并不存在是否适合某个市场的问题，它的效果完全取决于投资人的使用方式。第1章 我国股市价值投资理论及现状
1.1 价值投资理论
价值投资从宏观经济因素、行业景气度、上市公司的经营业绩和财务状况等要素的分析为基础,以上市公司的资产价值、盈利能力价值和成长性价值等作为关注重点,以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资克服了技术分析的不可靠性和基本分析的主观片面性，有利于提高投资者投资决策的科学性、降低投资风险和正确评估证券的投资价值。投机是“为了再出售（或再购买）而不是为了使用而暂时买进（或暂时售出）商品，以期从价格变化中获利”的经济行为，因为从价格变化中获利必须把握好买卖时机，因此称之为 “投机”。显然，投机实质上是一种投入资金获取非生产性财富的经济行为。
1.2 我国股市投资理念的现状
纵观我国股市发展，支配大部分投资者投资的是K线、均线等简单的技术分析。面对当今复杂的资本市场，这种主观经验式的投资已经远远落后。然而，面对投资者根深蒂固的经验式投资分析思想，价值投资一直缓慢甚至停滞发展。
目前股票市场参与者在进行交易时,往往不会考虑长期价值投资,市场上短线投资行为较普遍,主要体现在股票换手率较高,与西方国家相比,“2004—2007年我国股票换手率普遍高出5—10倍”[1]。投机行为盛行往往是股市出现动荡的直接原因之一,上证指数在2007年创下了历史最高的6124.04点,随即开始下行,一度跌至最低点1664.93点。至2008年12月,上证指数较长时期在2000点左右徘徊。股市参与者对股市的预期和上市公司是否盈利不存在直接关系,而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力。真正意义上投资没有多少，这与资本市场的发展前景是不符合的。
第2章 中国股市推行价值投资的障碍
当前有一种说法,中国股市的特殊性和目前的状况决定其缺少必要的投资价值,相对应的是中国股市也不存在真正值得长线投资的上市公司,投机是中国股市的主旋律,由此得出价值投资根本不适用于中国股市。目前在我国证券市场推行价值投资存在以下问题，使得价值投资理念无法被广泛推广。
2.1 股权结构体系的历史问题
我国股市的一大特色是股权割裂的多元结构体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异,造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制,由此造成市场功能的错位和对公司价值评估的不确定性。而特殊的股权结构更是导致了定量分析的困难，使得价值投资者无法准确计算出公司的投资价值，这严重影响投资理念的运行。
2．2 公司普遍质量低下并且吝于发放红利
我国上市公司以国有企业为主。这些企业能否上市并不取决于其经营状况和实际需要，在很大程度上是地区、部门利益平衡的结果。因此很多企业公司应当是国有企业较好的企业，但实际上很企业的“业绩”是包装出来的。上市后，这些企业由于外在约束不能达到改制的目的。因为上市的结果除了圈一以外，并无其他意义。更糟糕的是，一些企业本来还不错，但上市后圈到大量的钱后出现投资膨胀冲动，将资金盲目投入房地产、保健品等行业，美其名曰“转型”或“多元化”，结果上市后反而导致大量亏损。
上市公司不分配红利,投资者没有现金流回报,这就使得贴现现金流模型这一价值投资的重要理论模型失去了应用的基础。提取已2009年年报的675家公司过去3年的期末未分配利润和净资产，并分别计算出两者过去3年的平均值。剔除过去3年期末平均未分配利润为负值的公司，剩余的公司有567家。将这些公司3年期末平均未分配利润除以3年平均净资产，得出的比值便是衡量公司分红能力强弱的指标。经过筛选，326家分红能力较强的公司浮出水面。剔除过去3年曾有过分红历史的公司，以及新近上市的公司，经过“选拔”，共有25家有分红能力但过去3年均未有分红行为的公司，这就是所筛选出的“铁公鸡”。
从整体来看，“25家“铁公鸡”的未分红年数都比较高，平均值达到5.8年。近3年平均未分配利润除以近3年平均净资产这一比值超过30%的公司有10家”[2]，表
明这些“铁公鸡”公司整体上分红能力都较强，这就说明这些公司要么不愿意分红，要么未分红利润存在水分无法分红。
2.3 资本市场不完善
我国股市缺乏适应市场需求的多层次市场体系,目前只有主板市场。资本市场投资品种十分有限,目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种,结构性缺陷明显。我国股市没有做空机制,而我国投资者对金融产品又有很大的需求,这就使得投机更有市场,而价值投资却不被重视。
2.4 证券监管体系不完善
证券监管起步不久，受制于证券市场发展大环境的影响，还存在诸多问题。我国证券监管体制自身的不足缺陷是导致监管效率低下、违法证券行为层出不穷的内因有以下方面：一是监管理念与市场要求存在偏差。对比现行国际监管理念，我国证券市场与之距离甚远,我国的监管带有浓重的行政色彩，手段直接，忽视市场公平、高效、透明的客观要求，这与市场经济体制是相互违背的。二是监管体制尚未健全，行业自律作用未能充分发挥。现行监管体制主张集中统一监管由政府监管机构进行统一管理。而市场变化的复杂性和先天性的监管机构的监管缺陷不能保证证券市场健康运行。从权限授予来看，证监会是“运动员”与“裁判员”兼于一身，权限的过度集中与垄断从而可能导致腐败。社会性的监督组织没有起到应有的作用。其中问题尤为突出的当属证券咨询业的会计师事务所和律师事务所。总之，我国证券资监管水平低下，行业自律没有发挥应有的作用。
2.5 国际游资大量投机
2008年股市的股灾，一个主要原因是游资的推波助澜，他们是投机者，任何行为都是为了利益，近几年美国经济的衰退，造成了大量的游资向发展中国家流动，特别是中国市场，这些游资投资中国市场的原因可大致为：人民币升值，可套取较大的汇率差、中国持续多年的熊市，上市公司价值严重被低估、中国资本市场的不健全，中国经济的高成长性等等，这就造就了国际资金的大量涌入。国际游资以大量套利为目的，大量游资涌入股市，使得股价被炒离谱，一段时间后大量做空从中套取大量利差，使得中国股市上下波动大、频繁，严重危害到价值投资者的利益。
#p3第3章 价值投资是否适合中国股市
3.1 股市投资理念演变
1992年至1998年,可以说是中国证券市场的庄股时代。机构投资者同上市公司联手导致信息的非对称性,散户在“羊群效应”影响下的频繁进出,导致小盘股效应成为庄股时代最典型的特征,而那些基本面优良,但因流通盘偏大,两三家机构合谋也不容易操纵的股票,则一直被市场所冷落。从1998年开始,我国证券市场上出现了包括证券公司、证券投资基金、投资公司等各种类型机构,投资环境由原来传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。这使得传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越少。
庄股时代的结束,各种投资理念发生了剧烈冲撞,而重视上市公司基本面,以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成为市场的形成。影响市场的不再是那些拥有大资金的所谓“做庄”,而是具有诚信品牌和专业的研究机构。在价值投资的引导下,中国的证券市场也必将走向规范,与国际接轨。面对上述市场变化,对于成熟市场和大资金管理者来讲,放弃“做庄”,选择低市盈率蓝筹股作为投资对象,是大势所趋。庄股时代宣告结束,虽然新的价值投资理念还没有完全主导市场,但市场已逐步向以研究公司基本面和价值投资过渡,价值投资必将给中国的证券市场带来一场全新的投资理念革命。
3.2 上市公司本身投资价值
价值投资理念把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标,而我国股市市盈率偏高是目前的普遍观点,但我国证券市场对市盈率的比较存在概念混淆,对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进行横向比较时,必须注意它的可比性,不能仅仅从我国市盈率高于美国就得出股市存在泡沫,不具备投资价值,而应该从其根源和具体的环境来分析。市场市盈率的高低是受多种因素影响的:一是经济体系中其他金融品种的收益。如果其他因素不变,市盈率与其他金融投资品种的收益率存在负相关关系。一般认为合理的市盈率水平应是银行一年期利率的倒数,美国以往一年期存款利率长期在4%以上,倒数是25倍,道-琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒数高达上百倍,所以日经指数市盈率高达50倍以上，我国近几年一年期存款利率大概是3.5%左右，倒数是32倍。二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关,总股本和流通股本越小,市盈率就会越高,反之,市盈率就会越低。三是市盈率与股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就会低一些,如果股份不是全流通的,就会高一些。四是市盈率应和成长性挂钩。市盈率是静态指标,同样是20倍市盈率,上市公司平均每年利润增长7%的市场就要远比上市公司平均每年利润增长2%的市场有投资价值。考虑上述因素,再来看我国的市盈率水平,“中国股市市盈率的底部为23倍,相对顶部为63倍,而目前沪深两市综合指数市盈率在35倍左右”[3],所以目前中国股市已经处于合理区间,具备较高投资价值。
3.3 股权改革
目前对我国股市影响重大的国有股减持虽然几经挫折,但目标非常明确,国有股一定是要减持的,只不过是通过何种途径的问题。市场在资金方面并不存在障碍,非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。“目前非流通股总量在3800亿股左右,按净资产左右的价格减持,只需要1万亿左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式,从银行10万亿元储蓄存款中分流10%左右,就能满足需要”[4]。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市,化解流通带来的市场压力。只要政府采取的减持和流通方式得当,那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而平稳的情况下进行减持和流通,从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。同样, A、B股市场的发展方向也是实现合并,法人股不流通的问题在市场的发展中也将逐渐得到解决。最终市场实现的是同股同价。
3.4 业绩回升，分红改善
首先，上市公司的业绩开始有所回升。据上海证券信息有限公司统计,截至2010年3月30日,“沪深两市披露年报的823家股票上市公司,按加权平均法计算,平均每股收益0.143元,平均净资产收益率5.7172%,同比分别增长9.49%和7.71%。上市公司实现利润总额为7495.5,亿元,由此可见,我国上市公司已扭转上一年度整体业绩大滑坡的局面,驶入盈利增长的上升通道。其次,2009年超过半数的上市公司提出了利润分配方案,高派现、高送转现象普遍,并且以现金分红为主,派现比例大幅度提高。据统计, 在推出2009年利润分配方案的上市公司中，派发现金红利的为83家，在已披露年报的上市公司中占比为58．04％；送股的共13家，占比为9．09％；转增的共26家，占比为18．08％占所有披露年报公司数的54%”[5]。我国的上市公司已经开始倡导“回报股东、鼓励长期投资”的经营理念。
3.5 证券市场监管的加强
中国证监会成立至今,一直在探索实践,经过18年多努力,我国证券市场监管正在不断深化。法律法规从无到有,从建立到实施,特别是从券商峰会及其制定的“个要求”、“三大铁律”和将要出台的相关规范文件,可以看出今后一个时期监管部门在监管理念方面的价值取向,一方面对证券公司的监管会更加严格;另一方面监管部门将会努力为证券业的发展创造一个良好、宽松的外部环境。在一个法规健全,监管有力的证券市场,上市公司也不再能通过包装上市,包装利润来欺骗投资者，上市公司只有以股利和红利形式回报投资者。第4章 我国股市推行价值投资的保障性措施
4.1 完善资本市场
推进资本市场改革，维护股票市场稳定，发展和规范债券市场。政府以前侧重市场制度和机制的建设。在创业板的成功上市，股指期货、融资融券呼之欲出之际，制度和机制建设可以说已取得长足进步，政府应该把关注点聚集到如何发挥资本市场基础性功能的问题上。
4.1.1 建立多层次的资本市场体系
进一步完善资本市场结构，丰富资本市场产品。继续规范和发展主板市场，加强法制建设，完善证券市场法律体系；健全市场准入和退出机制，通过优胜劣汰提高主板市场质量；完善主板上市公司治理结构，强化信息披露制度；加强诚信体系建设，严惩违规违法行为。与此同时，推进风险投资和创业板市场建设，以满足民营企业和中小企业的融资需求。要吸取发达市场经济国家在发展非主板市场方面的经验教训，在加强监管的前提下，推动创业板的规范发展。
4.1.2 积极发展债券市场
债券市场是资本市场的重要组成部分。“目前在公司债、政府债和股票等资本市场三大证券中，公司债在美国占60%，欧洲占80%，中国目前只占2%”[6]。发展公司债市场对优化资源配置、强化企业财务约束、为投资者提供低风险产品等方面具有重要作用。中国将加快建立适应债券产品特点的发行、交易和监管制度，逐步将目前的审批制改为核准制，以扩大公司债市场规模。
4.1.3 大力发展机构投资者
机构投资者与个人投资者相比，具有专家理财、市场影响力较大、行为比较规范、注重诚信等特点，在构建投资组合和运用避险工具等方面，具有一定的优势。要在加快投资基金业发展的同时，进一步改善资本市场投资环境，突破机构投资者进入资本市场的体制障碍，拓宽合规资金入市渠道，积极推动保险资金、企业年金、信托资金及其它机构投资资金更多地流入资本市场。
4.1.4 完善证券市场交易、登记和结算体系
自我国证券市场建立以来，证券交易、登记及结算体系从无到有，逐步完善，保障了市场的安全、高效和平稳运行，发挥了重要的基础性作用。但是，在我国证券市场“新兴加转轨”的特殊环境下，证券交易、登记及结算体系也面临不少问题和挑战。最为突出的是由于我国的交易、登记及结算体制不规范，相关法律法规不够完善，导致我国交易、登记及结算体系存在着不可忽视的信用风险隐患。近几年个别证券公司的风险集中爆发，并向交易、登记及结算系统转移，就暴露了我国证券交易、登记及结算法律制度的缺陷。在此情况下，证券交易、登记及结算信用风险控制法律体系的规范，越来越引起社会的重视。要建立统一互联的交易、登记及结算系统，根据市场需要，推出新的交易平台和交易方式，完善证券交易服务体系，提高交易效率，防范系统性风险。
4.2 提高上市公司的质量
上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉。但由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，相当一批上市公司在治理结构、规范运作等方面还存在一些问题，出现了盈利能力不强，对投资者回报不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。提高上市公司质量，就是要立足于全体股东利益的最大化，不断提高公司治理和经营管理水平，不断提高诚信度和透明度，不断提高公司盈利能力和持续发展能力，全面提高上市公司质量。
4.2.1 完善公司治理
上市公司要严格按照《公司法》、外商投资相关法律法规和现代企业制度的要求，完善股东大会、董事会、监事会制度，形成权力机构、决策机构、监督机构与经理层之间权责分明、各司其职、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构。股东大会要认真行使法定职权，严格遵守表决事项和表决程序的有关规定，科学民主决策，维护上市公司和股东的合法权益。董事会要对全体股东负责，严格按照法律和公司章程的规定履行职责，把好决策关，加强对公司经理层的激励、监督和约束。要设立以独立董事为主的审计委员会、薪酬与考核委员会并充分发挥其作用。公司全体董事必须勤勉尽责，依法行使职权。监事会要认真发挥好对董事会和经理层的监督作用。经理层要严格执行股东大会和董事会的决定，不断提高公司管理水平和经营业绩。建立健全公司完整性、合理性及其实施的有效性内部控制制度。进行定期检查和评估，同时要通过外部审计对公司的内部控制制度以及公司的自我评估报告进行核实评价，并披露相关信息。通过自查和外部审计，及时发现内部控制制度的薄弱环节，认真整改，堵塞漏洞，有效提高风险防范能力。
4.2.2 注重公司财务管理
上市公司必须做到机构独立、业务独立，与股东特别是控股股东在人员、资产、财务方面全面分开。控股股东要依法行使出资人权利，不得侵犯上市公司享有的由全体股东出资形成的法人财产权。控股股东或实际控制人不得利用控制权，违反上市公司规范运作程序，插手上市公司内部管理，干预上市公司经营决策，损害上市公司和其他股东的合法权益。上市公司要加强对募集资金的管理。对募集资金投资项目必须进行认真的可行性分析，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。经由股东大会决定的投资项目，公司董事会或经理层确需变更募集资金用途的，投资项目应符合国家产业政策和固定资产投资管理的有关规定，并经股东大会审议批准后公开披露。采取现金清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等方式，加快偿还速度，务必偿还完毕。
4.3 证券监管的进一步完善
改革是一个渐进的、系统的工程，需要全面考虑，放眼未来，对证券监管体制行有效的改造。加强证券监管体制自身建设，逐步健全完善。证券市场是变化无穷的，仅有掌握客观规律制定完善制度方能保障市场健康运行。
4.3.1 树立科学监管理念
在中国证券市场日益国际化的趋势下，树立正确的监管理念是监管工作的重中之重，也是健全监管体制的理论基础。因此，监管理念主要包括：第一，保护投资者的合法权益；第二，确保公平、高效、透明；第三，降低系统风险；第四，树立国际化意识。这些理念的发挥作用还依赖于认真贯彻执行于实际工作之中。
4.3.2 提高监管水平
监管机构作为规则的制定者和执行者，其职能就是保障市场的公平、公开以及公正地对待所有市场参与者，体现其监管理念和目标。相应地其权限应当依据其职能而定，即仅能作为“裁判员”。并非事无巨细一概全揽并把“运动员”兼于一身。同时，改善监管手段，提高监管水平，努力实现手段的间接化、多样化、市场化，减少政府对市场的操纵。此外，应当提倡监管行为程序制定的科学化、民主化，保证公正的权衡各方利益，保护投资者信心。
4.3.3 充分发挥行业自律监管
随着证券市场的成熟，政府主导和行业自律相结合的监管体系日益成为大多数国家选择的主流。充分发挥两者的优势，避免各自的缺憾，对于完善监管体系是十分重要的。行业自律监管的培养和成熟有助于弥补我国政府主导型模式的缺陷，有利于发挥其灵活性、高效性和及时性等诸多优点。我国立法机构应及时出台行业自律监管的相关法律法规，提供法律上的依据做到有法可依。
4.4严格控制国际游资
4.4.1 完善国际游资投机目标市场的监管
我国金融市场能够提供给投机性资本在短期获利的投机市场有外汇市场、股票、债券等金融工具市场。外汇市场的投机获利机会在于，我国人民币汇率和利率缺乏变动弹性。在国内利率高于国际金融市场利率时，必然吸引投机性短期资本流入，外汇供给增加，人民币需求上升。如果人民币汇率能够在市场供求力量推动下上升，套利资本的获利空间会受到有效控制，使外汇供求达到均衡。人民币汇率的变动缺乏弹性是人民币汇率的形成机制决定的，即人民币汇率决定的市场机制尚未形成。在这种状况下，只能依靠利率的调节控制投机性资本流入，但只有最终由资金供求决定的利率水平才能有效地控制投机性资本的持续流入。所以应该逐步建立有效的货币市场，发挥中央银行公开业务的调控职能，在投机性短期资本流动引起外汇市场被动时，调节货币市场利率，达到影响利率水平、控制套利资本获利空间、避免短期内资金频繁进出的目的。同时对股票、债券市场要加强监管，避免形成吸引国际游资的经济金融环境。
4.4.2 加强资本项目管理
加强国际游资流动的渠道，提高国际游资进出我国金融市场的成本，达到控制游资规模的目的。国际收支中的经常项目和资本项目是难以割裂、相互关联的。经常项目下的外汇管制取消后，资本项目下外汇管理的效应必然会削弱，因此为了保证人民币经常项目自由兑换的顺利进行，防止国际游资伺机大量流入，在短期内必须强化对资本项目的管理，增加套利者的交易成本。要严格区分资本项目和经常项目的资本流入，加强结售汇管理，防止国际游资以各种形式混入经常项目流入流出。同时完善对资本项目管理的法规，严格审批资本项目下资金的源入，加大对非法入境的国际游资的惩罚力度，提高其套利、套汇的风险成本。
4.4.3 加强游资侵入证券市场限制
在人民币部分可自由兑换下，不论境外资本投资对象是人民币证券还是外汇证券，也不论它们是直接投资，还是在岸、离岸海外投资基金进入，都必须通过证券公司，为此可以通过以下措施来加强对游资的管理：第一，对非居民投资我国证券市场施加外汇管制，规定其持有我国境内企业股票的限额，并限制其投资境内未公开上市的股票。第二，规定股票市场、债券市场对境外投资者的开放程度，切忌盲目过早地对外开放。第三，规定境外投资者投资我国证券市场必须委托得到授权的证券经纪公司进行。第四，限制甚至禁止外国证券公司经营境内证券业务和投资银行业务。第五，规定境外投资者只能通过在岸或离岸海外投资基金，间接进入我国证券市场，并对外面独资或与我国合资建立证券公司和投资基金加以限制。
结论
我们可以得知价值投资在我国的股票市场具有适用性，即便是在当今经济环境下，价值投资都表现出强劲的势头。对于周期性行业的股票，其盈利水平受经济周期的严重影响，难以对其进行准确估值，市盈率模型的投资效果较差，而市净率模型更适合周期性行业的股票。广大股民应区分不同行业运用不同的价值投资策略进行投资才能取得超额收益，也只有正确运用价值投资理念，自觉地减少投机，中国股市才能向着健康的方向发展。
但是，要想在中国证券市场上实现价值投资的广泛应用，还要经过我们这一代及以后的几代人的共同努力的。
致 谢
时光匆匆如白驹过隙，三年前，我幸运得成为武夷学院金融保险的一名学子，接受了金融专业的高层次教育。我万分珍惜这个难得的机会，努力提高自身素质与专业水平。老师给予我知识、智慧与力量，严谨的学风与高尚的师德使我受益非浅，谆谆教诲使我终生难忘。
在这里，我首先要感谢我的指导老师李新光老师。这篇论文是在老师的悉心指导下完成的。文章从选题、构思到结构的确定，再到最后的定稿，每一个环节都倾注着导师的心血。老师渊博的学识，一丝不苟的治学态度，宽阔的胸襟和高尚的品格为我树立了做人的典范，是我未来人生道路的指明灯。
我还要感谢三年来每一位教育过，帮助过我的老师。他们中有为我上课，传授我知识的老师，也有照顾我生活，教我如何做人的辅导员丁鹏。特别要感谢邹裔忠老师、李乐老师、张永起老师、李新光老师、王妮老师、杨春生老师、彭华老师、辅导员丁鹏等等，这我给您说一声：“老师辛苦了”。在这三年的学习生活中，我为能遇到这么多优秀的师长而庆幸。
我还要感谢我的父母，他们为我的学习和生活付出了很多，给了我莫大的鼓励和支持。还有三年来和我共同学习，朝夕相处的同学，他们都给我了我莫大的帮助，伴我度过了三年美好的时光。谢谢大家！
离别的时刻就要来临，不禁还是有些伤感。武夷永远是我魂牵梦绕的地方。从这里，我带走了知识；在这里，我留下了青春。
祝愿我的母校青春永葆！
祝愿她拥有更加绚丽多彩的明天！
祝愿老师拥有更加绚丽多彩的明天，身体健康,万事如意！
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2007年1月1日起，上市公司率先实施新的企业会计准则。新规规定，“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债公允价值变动形成的利得或损失，应当计入当期损益。可供出售金融资产公允价值变动形成的利得或损失，除减值损失和外币货币性金融资产形成的汇兑差额外，应当直接计入所有者权益，在该金融资产终止确认时转出，计入当期损益”。
也就是说，以往上市公司在长期投资会计科目下持有的非流通股，将会因为转为限售A股或流通A股后，以市场价格进行计量。大部分股东无论继续持有还是卖出，都会按照市场价格计量形成盈利或亏损，结果计入上市公司当期财务报表的净利润项目，而对股东的业绩产生影响。
如此，原来持有非流通股的上市公司在2006年年报中，将会因为非流通股转为限售A股或流通A股，使得会计政策发生变更，并披露导致收益的影响。这样，这部分上市公司将因为2007年净利润可能发生较大变化，更受市场关注。在2006年年报和2007年的一季度季报中，这部分上市公司所持股份所形成的损益将会集中暴露出来。
三类持股上市公司会计处理不同
根据2005年年报中上市公司披露的持股情况进行统计，持有A股非流通股的上市公司共有375家，而被持股的上市公司有379家。持股的上市公司按控股水平不同分为三类：
第一类上市公司是下属上市公司的控股股东，持股占被持股上市公司总股本的比例较大，处于控股水平，限售股解冻后，大规模套现的可能性较低，如中国石化持股S上石化、S仪化等多家上市公司。
这样，该类上市公司属于新会计准则中规定的“投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资”，应当采用成本法核算，编制合并财务报表时按照权益法进行调整。采用成本法核算的长期股权投资，应当按照初始投资成本计价。追加或收回投资，应当调整长期股权投资的成本。被投资单位宣告分派的现金股利或利润，确认为当期投资收益。投资企业确认投资收益，仅限于被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的利润或现金股利超过上述数额的部分，作为初始投资成本收回。这样，此类公司所持下属子公司的股票市价变化，将不对资产和净利润产生影响。
第二类上市公司持股比例虽然偏大，但处于参股水平，属于投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资。
此类公司属于新会计准则中规定的按照权益法进行核算和计量的公司。长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的成本。投资企业取得长期股权投资后，应当按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益的份额，确认投资损益并调整长期股权投资的账面价值。投资企业按照被投资单位宣告分派的利润或现金股利计算应分得的部分，相应减少长期股权投资的账面价值。此类上市公司所持下属子公司的股票市价变化，会对资产和净利润产生影响。
第三类上市公司持股比例较小，会计处理上类似于短期证券投资，也就是期末按交易所市价计价，作为公允价值。公允价值的变动计入当期损益，结果可增值也可减值资产价值。不再采用现行的单边调整减少资产价值的成本与市价孰低法。不过，如果投资企业将所持股票确认为可供出售金融资产，即指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产。可供出售金融资产公允价值变动形成的利得或损失，除减值损失和外币货币性金融资产形成的汇兑差额外，应当直接计入所有者权益，在该金融资产终止确认时转出，计入当期损益。也就是说，持股的上市公司在具体操作上具有较强的控制力，即可以将持股确认为可供出售金融资产，而使得市价不对当期净利润产生影响，仅计入资本公积，影响净资产。
在新旧会计准则过渡期的2007年，后两类上市公司所持股票的资产均将出现增值。
受影响较大的上市公司
持股市值在前20名的上市公司中，排名第一的中国石化，因属于母公司对下属子公司能够实施控制的情况，所持股票在会计处理上不受市场价格影响。持有S哈药股权比例达46.07%的三精制药也属于这种情况，而且仍处于限售股。
排名第二的雅戈尔所受影响较大，其持股的四家上市公司分别为上海九百、百联股份、宜科科技、中信证券。其所持股票占被持上市公司总股本的比例分别为0.02%、0.01%、10.27%、6.16%，比例均不大，因而受市价变动影响大，而且持股市值为2006年前三季度雅戈尔净资产的1倍多，为净利润的8倍多。也就是说，雅戈尔如果全部将持股套现，则会一次性大幅增加当期净利润，而继续持股也会大幅提高净利润和净资产值。
持有邯郸钢铁股权比例为1.04%的招商银行，甚至不用公告而实施套现，不过,要等到2007年2月份才会度过限售期而解冻。
持股市值占上市公司2006年前三季度净资产比重最高的前20名上市公司中，排名第一的是岁宝热电，持有民生银行股权比例为2.17%，所受影响较大，限售期已过，可以实现流通，股东大会也同意将部分股票变现（不超过20%）。假如其套现，便可扭转亏损的局面。排名第二的博闻科技，通过拍卖购得新疆众和22.06%的股份。不过，新疆众和于2006年5月份才实施股改，限售A股尚未解冻。
一、引言
马可维茨的投资组合理论表明，构建投资组合可以分散非系统性风险，但是整个股票市场共长跌的系统性风险却无法通过投资组合进行分散。基于市场规避系统性风险工具的需要，1982年2月，美国堪萨斯交易所推出了全球首只股票指数期货——价值线指数 期货。两个月后，芝加哥商业交易所推出S&P500指数期货。自此，股指期货作为系统性风险管理工具，获得了突飞猛进的发展。
随着我国经济对外开放程度的加大，经济波动性也有所增加，已然反映在了股票市场上。2008年度，美国次贷危机爆发后，世界各国股市持续下跌，我国股市也严重下行，此时，用于规避股市系统性风险的股指期货就显得尤为重要。为满足国内投资者规避系统性风险的需要，2010年4月16日，股指期货在国内正式上市交易。至今为止，我国股指期货上市已有三年的时间。股指期货对股票市场波动性的影响如何，我国股指期货的上市是否达到了最初稳定股票市场波动的目标？股指期货与现货的价格引导作用怎样？本文即将运用TARCH模型和VAR脉冲响应方法对于该问题予以研究。
本文的研究主要通过以下两个方面进行：第一，运用TARCH模型，研究了股指期货对于股市波动性的影响，即股指期货上市后，股市信息反应效率是否有所变化，该模型同时包含了杠杆效应，即同时研究了股指期货的上市对于利好和利空消息的反应程度如何。第二，运用Granger因果检验及VAR模型，探究了沪深300股指期货与股指现货之间的价格引导关系。
二、文献综述
（一）股指期货对股票市场波动性的影响
波动性即为衡量市场运行效率及市场信息流动的一个重要指标。国外的学者很多都针对股指期货的推出对现货市场波动性影响做出了较为深入的研究，研究较为成熟。总体来说，分为三类。第一，股指期货上市使得股市波动率增加，主要文献有Harris（1989）、Antoniou & Holmes（1995）等。第二，股指期货的上市对于股市波动性无影响，主要文献有Baldauf & Santoni（1991）、Aggarwal（1988）、彭蕾、肖涛（2004）。第三，股指期货的上市使得股市波动性降低，主要文献有Friedman（1984）、张丹、杨朝军（2009）。
我国股指期货上市前后，邢天才和张阁（2009）采用沪深300仿真股指期货数据对现货市场波动性的影响进行了实证研究，发现股指期货加剧了A股的波动。顾奚峰（2011）通过上市后短期内股指期货的高频数据，研究发现在股指期货上市初期，股指期货对股市的波动有放大作用，但在远期降低了非对称性波动，具有稳定股市的功效。可是，仿真数据并非真实数据，研究价值有限，且股指期货上市时间亦不到三年，较长期间内，股指期货上市对于我国沪深300股票市场波动性影响如何，有待进一步研究证明。
（二）股指期货与股指现货的价格引导
期货的一个重要的功能就是价格发现。总体来说，期货市场交易成本低，杠杆高，现金交割等特点决定了股指期货的价格往往能够领先现货市场，起到期货引导现货市场的作用。但是，国内外实证检验中，期货市场价格并不总是引导现货市场价格，其研究结论主要可以分为以下三类。第一，期货市场价格能够引导现货市场价格，主要文献有Tse（1995）、Kawaller，Koch等（1987）、任燕燕和李学（2006）、王扬（2007）。第二，现货市场价格引导期货市场价格，主要文献有Wahab & Leshgari（1993）、Ghosh（1995）、李家州（1998）。第三，期货市场价格和现货市场价格相互引导。主要文献有Hung & Zhang（1995）、潘品轩（2003）。我国严敏、巴曙松等（2009）指出目前指数现货市场在价格发现中起到主导作用。华仁海，刘庆富（2010）研究表明股指期货价格和股指现货价格之间存在协整关系和双向价格引导关系。方匡南、蔡振忠等（2012）利用沪深300股指期货的5分钟高频数据实证表明：我国指数期货和现货价格存在相互引导关系。
本文将基于已有的数据，首先研究股指期货对于股市波动性的影响，然后通过Granger因果检验及VAR模型的脉冲响应等方法研究，我国已上市的股指期货与股指现货的价格引导关系。
三、模型介绍及方法选择
（一）市场收益率波动研究方法
许多研究人员发现了股票价格行为的非对称实例——负的冲击似乎比正的冲击更容易增加波动，为了将非对称影响加入模型的估计，Zakoian，Glosten等提出了非对称的门限条件异方差模型，即TARCH模型。本文将运用TARCH模型对股票指数上市前后，股票市场收益率的差异进行研究。TARCH的条件方差方程为：
σ■■=ω+α×μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
其中γ×μ■■d■为TARCH项，对于股市的冲击大小，好消息有一个α倍的冲击，坏消息则有α+γ倍的冲击。
本文选取沪深300股票日收益率的数据予以分析，为了比较股指期货推出前后股市收益率的波动特征，将数据分为两个阶段：2007年4月16日到2010年4月16日的数据为第一阶段，2010年4月16日到2013年4月16日，为第二阶段。两阶段数据样本总量为1460。通过TARCH对于数据进行建模，并且针对参数的差别分析股指期货对于股票市场收益率所带来的影响。
（二）价格发现机制的研究方法选择
Granger因果检验是从预测的角度考察变量之间的关系，利用不同信息集下，尝试增加另一个变量，看其能否降低预测误差，用预测的方差大小代表预测的好坏。Granger因果检验是指统计上的因果检验，而不是平常意义的因果关系，严格来说，应称为领先—滞后关系。
脉冲响应函数的方法即为分析，当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对于系统的动态影响。在建立模型得到股指期货和现货价格的领先滞后关系时，除检验股指期货是否能够影响现货的收益率，还想知道这种影响有多大，能够持续多长时间，这即需要脉冲响应函数方法。
首先建立二维的VAR模型，为方便表示xt，yt设变量的均值为0，且有：
■=■■■+■ （2）
其中，扰动项εt=（ε1t，ε2t）为白噪声序列。假定（2）从第0期开始活动，且假设x-1=x-2=y-1=y-2=0，第0期时给定扰动项ε10=1，ε20=0并且随后的扰动项均为0，即ε1t=ε2t=0（t=1，2，…），称此第0期给x以脉冲，下面讨论xt与yt的讨论。t=0时x0=1，y0=0，将其代入（2），得到t=2时：
x2=a■■+a■■a■■+a■■，y1=a■■a■■+a■■a■■+a■■
依次递推，我们就可以求出变量xt，yt的一列值，称序列x0，x1，x2，x3…为由x的脉冲引起的x的脉冲响应函数，序列y0，y1，y2，y3…为由x的脉冲引起的y的脉冲响应函数。这样，我们就能够考察对期货或现货的一个扰动，能够影响现货或期货多长时间，影响有多大，什么时候达到最大等一系列问题。
本文股指价格数据（IF）与沪深300指数价格数据（CSI）取对数后都是一阶单整，不能够直接建立VAR模型。本文直接运用股指期货和股票指数的对数价格数据的一阶差分建立VAR模型，即令D（IF）=IRIF，D（CSI）=IRCSI，然后进行Granger因果检验，接着检验VAR模型是否平稳，最后进行脉冲响应分析。
四、实证分析
（一）数据统计性实证分析
1.股指期货上市前后股票市场的走势及波动情况描述。
图1 股指期货推出前后沪深300指数走势图
如图1看出，沪深300指数持续下跌，2010年度6月29日，沪深300指数达到了本年度的最低点2592.02点，然后开始回升。沪深300指数的探底可能部分源自于股指期货的上市，但是由于4月前股股市就有下行趋势，所以我们并不能将沪深300股票指数的下降完全归结于股指期货的影响。
2.股指期货上市前后沪深300股票指数收益率波动性变化情况。
图2 股指期货推出前后现货市场指数收益率的趋势图
如图2，波动的变化比较明显，股指期货上市后，沪深300股市的收益率更为稳定，整体波动的幅度降低很多。
（二）TARCH计量模型统计分析
1.TARCH模型适用性检验。（1）数据特征检验。表1显示，股指期货上市前后，沪深300指数的对数收益率的峰度都大于3，有尖峰的特征。从偏度方面看，从推出前的-0.17到推出后的-0.1，都呈现出厚尾的状态，而JB统计量更说明了该特点。初步分析，该序列有ARCH效应，运用TARCH模型分析具有一定的合理性。
表1 沪深300指数对数收益率统计性检验
（2）ARCH-LM效应检验。对于回归方程进行条件异方差的ARCH LM检验，得到了在滞后阶数p=7时的ARCH LM检验结果，如表2所示：
表2 股指期货上市前后沪深300股票指数ARCH-LM检验
表2显示LM统计量（Obs*R-squared）值以及检验的相伴概率（P=0.000），均小于0.1的显著性水平。因此，拒绝原假设，残差序列存在高阶的ARCH效应，因此可以选择TARCH模型。相对而言，股指期货上市后沪深300股指回归方程的ARCH-LM效应的显著性水平降低。
2.TARCH建模的回归比较。TARCH模型的方差方程为：
σ■■=ω+α+μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
通过Eviews7.0的估计，本文估计的股指期货上市前后的方差方程如下，其中（3）是指股指期货上市前的方程，（4）是指股指期货上市后的方程。
σ■■=2.42E-07+0.001667×μ■■+0.148×μ■■d■+0.899 σ■■（3）
σ■■=1.24E-06+0.035×μ■■+0.058×μ■■d■+0.608σ■■ （4）
表3 沪深300股票指数TARCH模型
注：*表示显著性水平为10%，**表示显著性水平为5%，***表示显著性水平为1%。
TAHCH模型结果如上，我们可知：
第一，股指期货上市前后，α都是显著的，说明ARCH效应明显，波动性存在聚集特征。股指期货上市前α为0.0341，大于0，这说明t时刻信息的影响往往会使t到t+n期发生一致波动，即波动出现聚集性；而股指期货上市后α为-0.0352，与上市前有着较大的差异。GARCH项显著。股指期货上市后α为负。
第二，股指期货上市前，γ为正，大小为0.133并且显著性水平较高，杠杆效应显著，此时好消息对于股市只有0.034倍的冲击，而坏消息会有0.167倍的冲击。股指期货上市后，γ降低，变为0.058，显著性水平也有所降低，此时，好消息对于股市具有0.0152倍冲击，而坏消息具有0.0731倍冲击，即股指期货上市后，股市的非对称效应明显降低。
第三，τ均为正，说明旧信息对于股市波动性的影响显著。但是股指期货上市后，τ值由股指期货上市前的0.856变为上市后的0.608，这说明旧信息对于股市的影响力下降。
（三）价格引导机制测度
1.收益率序列平稳性检验。
表4 收益率序列的单位根检验
注：IRIF序列即股指期货收益率系列，IRCSI序列即沪深300指数收益率系列
由表4可以看出，股指期货和沪深300收益率序列都不存在单位根，即是平稳的序列，可以进行Granger因果检验。
2.Granger因果检验。
表5 Granger因果检验结果
由表5可以看出，股指期货的收益率是引起沪深300收益率变动的Granger原因，而沪深300收益率的变动并不是显著引起股指期货收益率变动的原因。
Granger因果检验的结果显示，股指期货具有价格发现的功能，而指数现货并没有发期货价格的功能。
3.VAR模型稳定性检验。模型AR根的图表检验表明VAR模型的所有根模的倒数小于1，都在单位圆内，即其是稳定的，VAR模型是平稳的，可以进行脉冲响应分析。
图3 VAR模型稳定性检验
4.脉冲响应分析。VAR模型稳定以后，即可以做出脉冲响应检验，结果如图4所示。
图4 脉冲响应图
如图，沪深300股票指数收益率的变化会在第一期引起股指期货0.1%的变化，然后逐渐波动，在第6期时影响降低为0。而股指期货一个标准息差的变化会在第二期引起股票现货指数1.3%的变化，第三期影响降低为0，第5期会再次反弹，引起股指期货0.1%的变动。
五、结论及政策建议
通过统计性实证检验和TARCH检验的结果，我们得出以下结论：
第一，股指期货上市后，我国股票市场波动性降低。从描述性数据统计结果即可以看出股指期货上市后，我国股票市场收益率波动性大为降低。从TARCH的结果来看，系数总体变小，这说明股指期货上市后，我国股市波动性有所降低。
第二，我国股市一直存在信息影响的非对称性，负面消息的影响大于正面消息的影响。但股指期货上市后，我国股市受负面消息冲击而引致的波动效应减弱了很多，股票市场的非对称性波动有所减弱。
第三，从Granger因果检验的结果来看，股指期货对于现货指数的引导效果远高于股票现货指数对于期货的引导效果，且VAR模型的脉冲响应结果也说明股指期货价格变动对于股指现货变动的冲击更大且均为正向冲击。这说明了股指期货在现货指数的价格发现方面起着重要的作用。
总之，从中长期时间段来看，股指期货在我国上市后，的确起到了稳定股票市场价格的作用，并且我们发现股指期货对于股票指数的价格引导作用明显。本文验证了我国股指期货上市决策的正确性，基于此，我国监管当局应满足市场的需求，设计更多并且更合理的股指期货合约，不断完善股指期货的衍生品市场，丰富投资品种，为广大投资者套期保值提供更多选择，也使得股指期货能够进一步发挥稳定股市价格波动的功能。
参考文献
[1]Harris L.S&P 500 cash stock price volatilities[J].Journal of Finance，1989，44（5）.
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[3]严敏，巴曙松，吴博.我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应.系统工程[J].2009（10）.
[4]刘庆富，华仁海.中国股指期货与股票现货市场之间的风险传递效应研究[J].统计研究.2011（11）.
[5]顾奚峰，王国松.基于EGRACH模型的股指期货股市非对称性波动影响的实证研究[J].金融理论与实践.2011（10）.
[6]侯富强，李水凤.股指期货对股票市场波动性影响的实证分析.深圳大学学报[J].2012（3）.
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2014年2月28日
一、市场法概述
由中国注册资产评估师协会颁布并于2012年7月1日起执行的《资产评估准则―企业价值》第三十三条指出：企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。根据上述市场法的定义，对于两个相类似的企业，采用直接比较法评估被评估企业的价值，就需要寻找与企业价值相关的可观测的变量，市场法的基本公式可以表示为：
V1=X1×V2/X2
式中：V1为被评估企业价值，V2为可比企业价值，X1为被评估企业的与企业价值相关的可比指标，X2为可比企业的与企业价值相关的可比指标。
市场法认为资产的价值主要取决于供给和需求两个方面，供给主要取决于成本，需求主要取决于收益，即资产的效用。资产的价格由市场的供给和需求共同决定。价格在短期内可能会因为市场供需双方的不平衡产生一定的波动，即供给数量等于需求数量，供给价格等于需求价格的均衡状态。在这种理论前提下，资产评估不只要考虑资产的成本，还要考虑市场的需求情况。
采用市场法对企业价值进行评估需要满足的前提条件较多：（1）有一个充分发达、活跃的资本市场；（2）资本市场中存在着足够数量的与评估对象相同或相似的参考企业或存在着足够多的交易案例；（3）能够获得参考企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料；（4）可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。
虽然应用前提条件较多，但市场法应用的优点也是非常突出的：该方法直观、灵活。实务操作中，可以根据市场信息的及时变化，改变方法中相关参数（价值比率）等，得到及时的、变更的评估结果，在评估的及时性方面更胜一筹。此外，当目标公司未来的收益难以预测时，运用收益法进行评估受到限制，而市场法受到的限制相对较小。同时，市场法也通常作为运用其他方法所获得的结果的验证和参考。
二、可比企业的选择
运用市场法比较法评估企业价值有两个障碍需要克服。一是与房地产和机器设备等有形资产相比，企业产权交易的数量要少得多。因此，要找到一个近期出售的可比公司的机会也相对较少。在产权交易不十分活跃的新兴市场中，难度就更大了；二是与一般有形资产相比，企业的个体差异要大得多。除了要考虑企业所处行业、规模等可以确认的因素外，还要考虑影响企业获利能力的各种无形资产。对于两个企业来说，哪些特征必须类似，才能确认它们之间存在可比性是市场法运用中需重点考虑的问题。
评估实践中，可以通过运用上市公司的有关数据加以克服。虽然在证券市场上很少有整个公司的交易，但是可比上市公司的价值可以通过股票和债券的市场价格来反映。当然，前提条件是证券市场相对规范，上市公司的股票全流通，即可比公司股份的市场表现能相对客观地反映公司的内在价值。
对于可比公司的选择标准，主要是选择同行的公司，同时还要求是生产同一产品的市场地位相类似的企业。需要考虑的因素包括：企业所从事的行业及其成熟度；企业在行业中的地位（领导者、跟随者）；企业的业务性质、自成立的发展历史；企业所提供的产品或服务；企业所处地域及其服务的目标市场；企业构架（控股公司、经营多种业务的公司）；企业的规模（资产、收入、收益及市值等）；企业的资本结构及财务风险；企业的运营风险；企业的经营指标，包括盈利能力、收入及收益趋势、利润率水平等指标；企业的资产及盈利的质量；企业分配股利能力；企业未来发展能力；企业是否具有商誉及其他无形资产；企业员工数量及经验；企业管理层情况；企业的股票交易情况及股票价值的可获得性。
其次是考虑资产结构和财务指标。因为生产相同产品的获利能力相类似的企业，其财务指标也应大致类似。主要考虑的财务指标有：反映偿债能力的指标，如流动比率、速动比率、负债比率、产权比率（总债务/所有者权益）、收益利息倍数（息税前利润/年利息费用）；反映营运能力的指标，如存货周转率、毛利率、流动资产周转率、总资产周转率等；反映获利能力的指标，如销售净利率、资产净利率、成本费用利润率、净资产收益率等。如果以公开上市的公司作为可比公司，这些财务指标都是可以获得的。
此外，评估师还可以询问被评估公司的经理，他们自己认为哪一个公司与他们最具有可比性以及其中的原因。采用直接询问方法的理由是，被评估公司的经理最了解本公司的状况，在选择可比公司方面的能力较强。但是也要防止他们出于自己的目的、而有意识地推荐某个公司作为可比公司。
三、价值比率的选择
价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标之间的一个“比率倍数”。价值比率是市场法对比分析的基础，由于价值比率实际是资产价值与一个资产价值密切相关的一个指标之间的比率倍数，即：
价值比率=资产价值/与资产价值密切相关的指标
价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标之间的一个“比率倍数”。价值比率是市场法对比分析的基础，由于价值比率实际是资产价值与一个资产价值密切相关的一个指标之间的比率倍数，在企业价值评估过程中，最常用的价格比率有三个，即价格与收益比率（或市盈率）、价格与账面价值比率（或市净率）和价格与营业收入比率。
1、价格与收益比率（或市盈率）。市盈率是指价格与收益的比率，是指普通股每股市价与每股收益之间的比率。其基本公式可以写作：
市盈率=每股市价/每股收益
2、价格与账面价值比率（或市净率）。价格与账面价值比率是指普通股每股市价与每股账面价值的比率，也可以表述成股权的市场价值与账面价值的比率。股权的账面价值，也被称作净资产，是指资产的账面价值与债务的账面价值之差。其基本公式可以写作：
价格与账面价值比率=每股股价/每股账面价值
3、价格与营业收入。价格与营业收入比率，是指普通每股市价与每股营业收入之间的比率，也可以表述成股票的市场价值总额与营业收入总额的比值。其基本公式可以写作：
价格与营业收入比率=每股市价/每股营业收入
在选择价值比率时，一要考虑相关程度，通常应选择与股票价格相关程度最高的价格比率；二要考虑相关价格比率基数信息的可靠性。例如，如果被评估企业的股票价格与其收益相关度最高，而该企业的收益预测也比较可靠，则选择价格与收益比率进行评估将会比较准确、可行；三要考虑可行性。例如，当评估对象由于经营历史有限，有关收益指标不可获得或不可运用（如为负数）时，选择以收益指标为基数的价格比率（如价格与收益比率）可能不太合适，而需要考虑选择其他的价格比率。另外，当被评估企业的资本结构与参照企业的资本结构有较大差异时，通常可以考虑选择价格与营业收入比率。总体而言，企业的类型、发展程度及业务成熟程度是影响价格比率选择的关键因素。
四、评估结果的调整
当采用上市公司比较法评估企业价值时，由于可比对象都是上市公司，并且交易的市场价格采用的是证券交易市场上成交的流通股的交易价格，这个价格应该属于具有流动性的价格，但被评估企业的股权一般都是非上市公司，也就是其股权是缺少流动性的。所以可比对象与被评估企业股权存在一个流动性的差异，而这个流动性差异对股权本身的价值是具有影响的，当采用上市公司比较法评估非上市公司的股权时，需要对该评估结论进行缺少流动性折扣调整。
主要参考文献：
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)SHIM的模拟预测
首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的BP滤波
频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
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(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(shim)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用bp滤波对shim进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用matlab工具，对a股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出a股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(archmodel)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用arma模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用arma模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)shim的模拟预测
首先对shim序列对数化处理，成为in-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为in-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对in-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看in-shim水平序列的自相关(ar)和偏自相关系数(par)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(ac)是拖尾的，偏自相关系数(pac)在1阶截尾，可以判断in-shim序列基本满足ar(1)过程。建立模型
in-shim=1，00159
91n-shim(－1)+ut
回归系数t值为746.2681，调整的r平方值为0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个o均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的bp滤波
频谱滤波(bp)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用bk固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关
系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在o以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
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宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面bp滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为i和ⅱ，ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1006－3544(2010)04－0055－05
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路如下：先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣――衰退――萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显著周期，但最显著的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)SHIM的模拟预测
首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显著性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显著性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型如下：
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显著，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的BP滤波
频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利――继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不
足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
上交所公布的数据显示，在本轮大盘下跌过程中，有上千名上市公司高管纷纷减持套现，这说明中国股市目前溢价过高，高到让上市公司的高管对继续在本公司从事实体经济丧失了兴趣。毕竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的经营，最了解公司的经营状况、产品价格变化等等，具有信息优势，知道公司值多少钱。
市场上以三四十倍的市盈率水平进行股票买卖交易，势必也难能长久。特别是股改以后上市公司业绩的确是上去了，但其中难免会把先前隐藏下来的利润进行集中释放。在过去的两年，A股市场静态市盈率远远超过国际水准。事实上，近期“大小非”的抛售，从某种意义上，流通股东也起到了推波助澜的作用――正是2007年流通股东把股价炒到不合理的高价，才带来了今年“大小非”的坚决卖出。
尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但是其总体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。如果上市公司业绩不佳或价值高估，由于不少股东是作为财务投资者进入的，仍有强烈的卖出意愿。特别是不少个股经过了两年牛市的炒作后，股价已经远远脱离了基本面的支撑，这样的股权只要有上市的机会，大都会选择卖出。而“大小非”解禁造成的市场筹码批发式供给，也导致基金等机构成为弱者。这从产业资本的角度提醒金融资本，因为连控股股东都开始减持，那么，作为金融资本的中小投资者为何还要苦苦支撑呢?所以，大股东们的减持相当于提供了一个估值新标尺。
必须客观地看到，全流通阶段，尽管大股东与小股东的利益表面上是一致的，但是，这更多指的是在股市上涨时的情景，“大小非”和其他股东都将在持有中获益，但是，当市场长期处于高估值状态，或者进入“大小非”股东所认为的高估值区域时，对企业经营和盈利状况更加了解的大股东将会抛售，成为重要的空头力量。更不要说“大小非”的成本远远低于股价，而股价又被高估的时候了。前期的高估值水平难以为继，高估值又引发上市公司无节制的融资冲动。融资用于不产生整合效应的外部并购，从一个侧面反映出仅靠内生性增长已无法支撑目前的高估值，而过度依赖外部并购将模糊中国股市与成熟股市及实体资产的界限，进一步凸显高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。
根据测算，未来两年，如果“大小非”有一半减持，市场就需要接近10万亿元的巨量资金，才能维持现在的股价。“大小非”解禁只是市场存量供给，此外，市场还有增量供给，其中包括IPO、再融资和创业板、股指期货。从最简单的供给与需求上来说，市场重心必然下移，这也是“大小非”们减持的原因。
同时重大的不确定与不稳定因素还来源于上市公司业绩。国家统计局数据显示，1～2月份，全国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5％，而在去年，此数据一度达到50％左右，显示出上市公司的业绩增速已经放缓。由于银根持续紧缩的负面效应与累积效应已经开始显现，上市公司业绩表现可能出现拐点，且会迫使小非大量减持。其实产业资本从玩具事件已经看到了急于套现的迫切性，而珠三角、温州民营企业数以万计倒闭，更坚定了产业资本择机出逃的信念。
“大小非”减持有利于形成新的估值平衡
在价值没有发生任何变化的情况下，价格完全由供求关系所决定，而反映到股市当中就是股价由资金预期暂时主导。随着限售股的纷纷解禁，A股市场将从原先的1／3流通向1／2流通且迅速向全流通过渡，这就意味着市场的筹码供应量将超出资金的承接预期。此时，筹码与资金需要在一个新的低位获得平衡。那么，资金流动性过剩所支撑起的高估值体系自然土崩瓦解。统计显示，今明两年“大小非”解禁市值合计近10万亿元，超过了再造一个股市的容量。
在A股市场剧烈动荡之后的表象背后，实际上是在寻找新的估值均衡标准。虽然产业资本与金融资本站在不同的角度，会对同一上市公司的估值给出不同的“叫价”，就如同A股与H股因不同的市场所带来不同的角度而形成同一上市公司有着不同的价格一样。但是殊途同归，产业资本与金融资本的最终着眼点均是企业的内在价值。只不过因为二级市场的资金、题材等市场因素的不同而略有差距而已。所以，产业资本的“出价”更符合上市公司的内在价值，从而形成二级市场股价走势的新坐标。
因此，凡是产业资本“出价”与二级市场接近或高于二级市场股价的话，往往意味着在产业的角度，目前二级市场股价是低估的，反之亦然。
证券市场全流通时代的到来，最直接的影响是产业资本可以通过具有流通性的股票获得参与虚拟资本的定价。当股市泡沫泛滥，市盈率偏高的氛围下，管理层或大股东的理性选择是增发股票，促使股价回归理性，而当股价被低估时，管理层可以回购自己的股票，大股东或并购者可以通过二级市场扩大自己的控股比例或控股权，从而使得价值回归。在股改当初宝钢股份、紫江企业等众多企业承诺回购股份，在股价跌破承诺增持价时，这些公司完成了增持承诺，如今看来，他们确实买到了最低价。这一幕，也让人们想起了2006年国航上市“破发”时国航董事会马上决定回购的往事。
在众多上市公司纷纷减持套现的时候。我们也看到一些另类。3月19日，美的电器两大非流通股股东美的集团、开联实业主动放弃在今年3月22日限售股解禁时减持的权利。不减持作为一种积极的姿态，这从一个侧面说明大股东对上市公司估值的认可。
还有从苏宁电器、大族激光、伟星股份等多家优质民营企业来看，经过了公开发行和再融资，大股东的持股比例大多不到33％，如果再减持，控股权地位难以为继。倘若A股真正进入了全流通时代，难免会发生竞争对手在二级市场上进行恶意收购的事件。
与此相比，金融资本不过是玩筹码的行家。而已经或者接近全流通的股票市场定价和股票运行将具有示范作用和接近其市场真实价格的意义。
制度性缺陷亟待填补
股改启动之初，管理层、流通股东和非流通股东已经明确地达成一个契约，“大小非”付出对价，为今日的流通权买单。就目前的法律规定而言，“大小非”和上市公司高管辞职套现的行为并不违法，但此举却令中国资本市场的信心基础受到伤害。
为了进一步规范上市公司高管买卖股份的行为，2007年4月9日中国证监会出台《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，对转让股份基数的确定、短线交易禁止期的计算、交易窗口的选择、股份变动的及时披露等多个事项做了明确规定，以遏制上市公司董事、监事和高级管理人员超比例转让所持公司股份或在六个月内进行短线交易的违法行为。
然而在高薪与“巨额套现”不可兼得的情况下，选择主动辞职，绕过《公司法》和证监会“严控高管买卖股票”的相关法规，就成为部分高管的“最优选择”。
一、宏观分析
股票市场是国民经济的晴雨表,国民经济运行的任何变化都会在股市上得到相应的反应。作为金融活动重要组成部分的证券投资活动,其效果的好坏、效率的高低,不仅要受到国民经济各基本单位的影响,更要受宏观经济形势的直接制约。银行业与经济走势密切相关,经济复苏的利好将逐渐渗透到银行业。国家对国民经济的宏观调控以及其它产业的发展状况都会对银行业产生重要影响。
1.宏观经济运行
“十五”期间我国国内生产总值平均增长9.48%,2006全年国内生产总值209407亿元,比上年增长10.7%,2007年为全年国内生产总值246619亿元,比上年增长11.4%,2008年为全年国内生产总值300670亿元,比上年增长9.0%,2009年为全年国内生产总值335353亿元,比上年增长8.7%。根据国家统计局最近公布的数据,2010年第一季度国内生产总值增长11.9%。(国家统计局网站)我国宏观经济持续平稳的增长态势是我国银行业股票的重要基础。
2.居民收入水平
根据国家统计局公布的数据显示,2009年全年农村居民人均纯收入5153元,剔除价格因素,比上年实际增长8.5%;城镇居民人均可支配收入17175元,实际增长9.8%。农村居民家庭食品消费支出占消费总支出的比重为41.0%,城镇为36.5。居民收入提高,从而有充足的资金进入股市。这对于整个股市来说也是个利好的消息。
3.宏观经济政策
政府对经济的影响主要是通过经济政策来实现的。与股市主要相关的是两个政策,一是宏观经济总体政策,对股市的发展是间接的;另一个就是有关股市规范与发展的具体政策,对股市的发展就是直接的。松动的财政政策和货币政策有利于股市上涨。降低税率,减少税种,扩大减免税范围是松动财政政策的主要内容。我国现阶段和未来一阶段都将实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。适当宽松的货币政策意在增加货币供给,在继续稳定价格总水平的同时,要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用.因为银根松动可使企业的发展有充足的资金,企业可分配的利润应会相应增加,这是股价上扬有坚实的基础。
二、行业分析
银行业在一个国家的经济中起着至关重要的金融中介作用。在过去几年里,由于经济的高速增长以及宽松的货币政策,中国银行业维持了高速扩张的势头。但是在资产质量、管理和风险控制等方面还存在许多问题,许多银行面临沉重的历史包袱,如果处理不当,银行系统可能成为中国经济持续发展的障碍,甚至影响整个经济的稳定。本文对中国银行业的现状作一些分析,并在此基础上对今后几年的发展轨迹作几点推断和建议。
1.我国银行业现状
目前中国银行业包括四大国有商业银行、11家股份制商业银行、众多的城市商业银行和信用合作社,以及已经进入或准备进入中国的外资金融机构。此外,还有政策性银行在特定的领域内发挥其职能。
在这些银行中,四大国有商业银行在规模和品牌等方面明显处于领先地位。到2003 年6 月底,四大国有商业银行吸收了65%的居民储蓄,承担着全社会80%的支付结算服务,贷款则占全部金融机构贷款的56%。另一方面,股份制商业银行的市场份额则在过去几年里大幅度增长,到2003年6月底,已占中国各类金融机构 总资产的13.6%。四大国有商业银行另一个重要优势是隐含的政府担保。随着银行业竞争加剧和储户风险意识的提高,银行的资信水平将日益重要。经过近年来的努力,中国银行业的资产质量已有很大的改进,经营管理和内部控制也有显著的提高,不少银行已初步完成管理决策、IT 信息系统上的总行集中化控制。
2.中国银行业的市场前景
随着经济的进一步发展,中国银行业的高速扩张可望持续相当一段时期。大量的居民储蓄和人民币资本账户不可兑换将在一段时间内为我国银行消化历史问题提供良性的外部环境。但另一方面,随着WTO时间表的推进,中国银行业将逐步放开,竞争将日益激烈。所以,我国银行面临着一个与时间赛跑的任务,需要在银行业完全放开、外资银行全面进入之前,打下基础,消化历史包袱。笔者认为,中国银行业在今后几年的发展中会有以下几个特点:
(1)对公业务、尤其是针对优质大客户的业务竞争会日趋激烈。由于其规模、网络和品牌等方面的优势,四大国有银行在对公业务中占据有利的地位。产品创新的能力离不开银行内部机制的灵活性,也对银行管理信息系统的整体水平(包括准确、实时衡量资金成本和风险水平的能力)提出了更高的要求。与四大国有银行相比,一些较优秀的股份制商业银行在这方面占有一定优势。
(2)相比之下,个人业务,尤其是住房按揭、信用卡业务将会成为我国银行利润的重要增长点。如上所述,住房按揭业务和信用卡业务在中国都尚处于发展初期,将面临一个十年左右的高速发展阶段。按揭和信用卡业务的发展,还会促进我国银行管理信息系统的建设和完善。
(3)混业经营将在中国银行业逐渐起步,保险和基金产品的销售、理财服务等方面的中间业务收入将会增加。
三、从微观角度判断企业的成长能力
上市公司的财务状况,是股票未来收益的直接反应,因此本文重点考察上市公司的财务状况的量化指标。从整体上来看要能体现上市公司的业绩,尽力做到系统,全面的描述上市公司的盈利能力,偿债能力,成长能力,营运能力等几个方面等几个基本方面能力的大小,其次要求可量化,本文选取投资者在研究业绩时关注最多的指标。
净资产收益率,净资产收益率又称股东权益收益率,是净利润与平均股东权益的百分比,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。能够综合地反映出样本公司的公司的经营业绩。每股收益,又称每股税后利润、每股盈余,指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指标之一,是分析每股价值的一个基础性指标,是综合反映公司获利能力的重要指标。本文选取这两个指标来反映公司的盈利能力。因为考察对象为14家银行,所以偿债能力认为普遍高于其他公司。
净利润增长率:同时考虑从收入和支出两个方面来综合反映公司的成长空间。根据股票价格是未来股利折现的假设,股票价格由未来股利和折现率决定,而股利会受到企业利润的影响。如果假设企业每年的股利分配率保持同样的水平,那么利润的增加可以有效的增加股票的价格,而增加率就会有效的体现在股票的资本收益中。
市盈率:市盈率指在一个考察期(通常为12个月的时间)内,股票的价格和每股收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值,或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。市盈率越低,代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。
市盈率倒数效应
Basu(1997,1983) 以1962-1978年在纽约交易所上市的股票为研究对象,使用E/P 作为指标,研究结果,股票的E/p较高(市盈率较低)时,其投资效益明显高于股票的E/p低的公司。
Blerberg (1989)对1938-1987S&P500为指数为研究对象,实证结果显示高E/Pde 组合比低的E/p 组合有更高的未来报酬,且这种现象随着操作期的增长而更加明显。
国有银行中除中国银行盈利能力稍差外,建行、工行都表现出较强的盈利能力。从资产收益率来看,这三家国有银行的资产收益率在所有银行中属于中上水平,表明国有银行在冲销坏账、引进战略机构投资者后取得了较好的经营绩效。股份制银行中深发展A、浦发、兴业、招商银行的净资本收益率高于国有银行的资本收益率,表明这些银行具有较高的权益乘数。股份制银行的权益乘数明显大于国有银行的权益乘数,表明股份制银行资本杠杆较高,隐含着较高的风险,而国有银行适度的权益资本乘数令其在经营中更为稳健。从净资产收益率和每股收益综合角度上来看,股份制银行中深发展A、浦发银行、招商银行、兴业银行为第一阵营;交通银行、民生银行、中国银行为第二阵营;宁波银行、中信银行、南京银行与华夏银行为第三阵营。
成长能力看,深发展表现尤为突出,营业利润翻了近7倍。国有银行中中国银行表现最出色,工商与建设表现也不错,都有15%-16%的增长率。国有银行仍居14家银行的中上水平。股份制银行中深发展、民生、兴业、华夏很不错,招商、中信、北京、交通、南京则稍逊一筹。
市盈率角度来看根据市盈率倒数效应,14家银行水平接近,在整个A股板块中处于低水平。三家国有银行都没有超过12,宁波、招商、南京偏高。
综合各方面考虑,三家国有银行中建设银行最为优秀,其次是工商银行,最后为中国银行股份制银行中首推深发展A和兴业,其次就是交通银行和浦发银行。
四、总结及建议
我国经济的持续快速增长,为我国证券市场提供了一个良好稳定的外部发展环境。国民经济各部门的快速且多元化的发展,为银行业的发展打下了稳定的基础也提供了快速前进的动力。使银行业股票的发展潜力不断增大,上市公司股票具有很好的投资价值。
针对以上分析,可给出以下结论及投资建议:
第一,由宏观分析及行业投资价值分析来看,银行板块长期具有发展的潜力,银行业的股票具有不错的投资价值。
第二,中国银行业的继续增长主要反映在规模的扩大,资产收益率在一段时间内会保持平稳的提高。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%,而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息,其资产收益率大约在0.3%到0.7%之间。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%,而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息,其资产收益率大约在16%到21%之间,11家股份制银行也在13%-28%,相比过去几年已有较大突破。
第三,银行股的低市盈率和低市净率使它成为现在比较安全的投资板块,也将是后市带动大盘企稳的主要因素。在管理层为农行上市、银行再融资保驾护航的情况下一轮的大盘启动最先受益的应该是银行股,先期领涨大盘的也将是银行股。银行股短期可以避险、中长期可以增持,是投资者选择成本比较低的品种。
参考文献:
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[2]刘俊昌 金 笙:计量经济学.中国林业出版社,2002
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[4]张根明 任福君:我国证券市场行业板块的波动分析.统计观察, 2006;(01)
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）01-03 -02
一、前言
2015年我国股市遭受重创，创单日8%的最大跌幅，上市企业融资出现困境。定向增发作为企业在资本市场上再融资的一项制度创新，越来越受到公司和投资者重视，为实现企业大股东和投资者双赢局面创造可能性。
二、定增的概念
定向增发是指上市公司以非公开的方式向符合条件的少数特定投资者发行股份的行为，实质上是一种私募行为，它与配股、公开增发构成上市公司再融资的三大重要手段。在西方发达国家，定向增发已是一种成熟的融资方式，而我国证券市场起步较晚，相较于西方发达国家成熟的资本市场有着巨大的差距。
三、定增推演分析
在定向增发推演分析时，我们假设A公司为一家股份制公司，公司持续经营的初始状态是公司拥有总股本2000万股，净利润800万元，本文作出两个假设进行比较，如下所示：
（一）假设A公司的市盈率P/E为25倍，定增3轮
通过上面表1，可以观察到，在第一轮定增中，每股定价10元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增150万股。第一轮定增完成后，定增的150万股价格增值到1650万元，增值150万元。在第二轮定增中，参考第一轮定增后的股价为每股11元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增136万股。第二轮定增完成后，原第一轮定增的150万股价格增值到1800万元，增值300万元；第二轮定增完成后，第二轮定增的136万股价格增值到1632万元，增值132万元。在第三轮定增中，参考第二轮定增后的股价为每股12元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增125万股。第三轮定增完成后，原第一轮定增的150万股价格增值到1950万元，增值450万元；第三轮定增完成后，原第二轮定增的136万股价格增值到1768万元，增值268万元；第三轮定增完成后，第三轮定增的125万股价格增值到1625万元，增值125万元。
（二）假设A公司的市盈率P/E浮动，定增3轮
通过上面表1，可以观察到，在第一轮定增中，每股定价10元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增150万股。第一轮定增完成后，定增的150万股价格增值到1650万元，增值150万元。第二轮定增中，每股定价11元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增 136.36万股。第二轮定增完成后，定增的150万股价格增值到2165万元，增值665万元；第二轮定增完成后，定增的136.36万股价格增值到1968万元，增值468万元。第三轮定增中，每股定价14.43元，定增资产估值1500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增 103.95万股。第三轮定增完成后，定增的150万股价格增值到2745万元，增值1245万元；第三轮定增完成后，定增的136.36万股价格增值到2495万元，增值995万元；第三轮定增完成后，定增的103.95万股价格增值到1902万元，增值402万元。
四、存在的问题分析
我们可以发现，第一种假设，定增过程中P/E值保持不变；第二种假设，P/E的值浮动，并购中企业定增资产估值固定。在并购谈判中，双方能否就P/E的值达成一致，继而力争解决定价问题、定增回购问题是困扰企业并购能否顺利进行的主要问题。
（一）定价问题
1. P/E
市盈率（P/E）是股票价格与税后每股收益比率。股份制企业在定增过程中，并购双方应确定市盈率的大小。在A公司定增推演中，无论是固定市盈率还是浮动市盈率要能够符合资本市场实际操作要求。A公司在并购谈判中，明确对市盈率（P/E）的认知，一般情况，市盈率随着公司的业务特征不同而存在差异，处于上升周期的朝阳行业一般有较高的市盈率，为此，在比较市盈率时，不能不加分析地简单比较。
2.定增资产估值
在A公司定增推演中，定增资产估值固定在1500万元，在实际谈判过程中，评估定增资产价值往往需要在一定范围内折价或溢价，推演以1500万元定增，只是理论上的推敲，在并购中难以实现预期目标，定增资产估值问题涉及到多个方面，包括选取什么方法评估定增资产价值、定增多少份额、何种定增方式等等，定增资产估值是解决定价问题至关重要的环节，也是并购双方能否达成共识的关键所在。
（二）定增回购问题
1.回购方式选择问题
A公司定增推演应考虑“增发出去，回收回来”问题，这也是并购合作协议能否签署的重要一个环节。回购方式可以选取多种定增回购方式，争取提高并购成功的几率。A公司可以通过举债回购、现金回购和混合回购获取实现定增回购的资本，无论并购者以何种方式筹集“本钱”，双方须达成共识，一旦 按照回购价格的确定方式，可以选取固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购，同时，约定回购的时间、数量等问题，以保证并购工作圆满开展。
2.回购保证金问题
当A公司实施定增计划时，并购双方就定增资产评估价值达成共识，为进一步顺利推进谈判，就牵涉到回购保证金问题，A公司与被并购方在回购协议中如何约定解决保证金问题处理办法，包括保证金保管、违约保证金支付等是定增时需着重思考的问题。
五、对策
（一）利用第三方机构合理定价
针对被并购企业实际情况选取重置成本、现行市价、收益现值、清算价格等方式进行价值评估，解决资产定价问题。
1.A公司确定市盈率P/E时，要详细了解公司市盈率变动的影响因素，包括资产负债率、每股收益增长率、控股股东等，这些因素都与市盈率存在显著的相关性，为此，可以在现行市价法、收益现值法或者两者混合方式的基础上，选取符合双方共同利益的方式，合理解决市盈率P/E问题。
2.在定增资产估值问题上，并购双方可以委托第三方机构展开尽调，对并购对象的财务层面、法律层面、业务层面进行调查与核实，从而对资产合理定价，同时约定双方对第三方评价机构评估价格予以认可。在双方达成资产估值的基础上，商谈具体定增份额、定增方式，推进并购工作。
（二）签订对赌协议
为达成并购，A公司可以与并购标的签订对赌协议，通过合理设置对赌筹码，对于定增后产生的不确定情况进行约定，应注意考虑如下两方面：
1.考虑“增发出去，回收回来”问题办法，这是对赌协议需要体现的重要内容，也是并购双方达成定增并购的关键所在。不仅如此，这也会对并购双方进行一个很好的约束，一方面避免A公司出现“打白条”现象，保证在经营期间能够履行承诺，打消被并购者的疑虑，另一方面，在约定回购股份期限未到的情况下，并购标的不能要求并购方提前并购，保障了并购方的利益。在双方达成“增发出去，回收回来”问题办法时，应本着“平等协商，互利共赢”的原则，对对赌筹码合理分析，尽量切合公司的实际经营情况。
2.约定回购保证金事项。并购双方可以就回购保证金问题达成共识，设置双方能够接受的保证金金额，委托第三方机构代为保管，保障保证金的安全性。A公司在回购保证金事项上和并购标的协商，一旦因一方未履约触到约定的底线，如何解决纠纷，妥善处置这部分保证金，约定回购保证金事项，是对回购工作的有力补充。
六、结论
股份制企业为顺利实现并购扩张，提升企业价值，应充分利用定增这一金融创新工具，解决好定增的定价、资产估值等问题，本着“合作、双赢、求是”的原则，为公司引入新的战略投资者，在未来市场上获取更大的收益。
参考文献：
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[4]李彬，潘爱玲，杨洋.大股东参与、定增并购主体失联与利益输送[J].经济与管理研究，2015，（08）：107―115.
一、前言
作为风险管理的基础，风险测量不准确，会导致策略失效。最常测量风险的指标，即在险价值（Value at Risk，VaR）。在进行实证分析，会假设资产收益具有独立同分布的特性，但随着研究工作的进步，学者们发现中国股票市场收益不服从独立同方差和正态分布，进行风险测量会有不良影响。为了解决此缺点，近年来多采用不同方法处理问题，而波动率估计是所有参数估计方法中最基本的，主要有移动平均法、GARCH模型法和隐含波动率法。
金融时间序列往往存在异方差现象和波动聚集特性，本文采用GARCH模型法进行分析，首先计算中国股市深证综合指数的VaR 值，再将预测收益率与实际收益率做比较，并针对使用GARCH模型实现波动率估算及VaR计算拟合程度作预测及分析。
二、文献回顾
自从股指期货被引入资本市场，股指期货对现货市场波动性的研究就受到重视。陈守东等（2002）认为中国股票市场收益分布不服从正态分布，有明显的尖峰厚尾和非对称性的现象，主张在t-分布和GED分布假设下计算的VaR值要更好地反映收益风险特性；陈学华等（2003）提出股票收益服从t-分布和GED分布情况下估计风险的VaR值，精确度比正态分布假设条件下要好；陈晓静和李冠琦（2011）以沪深300指数收盘价为基准，建立GARCH和EGARCH模型对我国股指期货的推出对现货市场波动性影响进行分析，发现我国股指期货的上市起到了降低现货市场波动性的效果，对我国股票市场的良好运行具有维稳作用。
本文选取1997年1月2日到2013年6月14日深证综指日度样本数据，采用GARCH（1，1）模型进行实证分析。再针对2013年1月4日到2013年6月14日日度样本数据，计算深证综指的在显价值，并与实际收益率做比较，分析GARCH（1，1）模型进行风险测量的优缺点。
三、实证检验
（一）数据来源及处理
现今中国股票市场尚未有权威市场股票指数，上交所和深交所都分别根据其上市股票建立了一系列股票指数，本文选用深证综合指数的日收盘价（以下简称深证综指）为观察对象。
为了维护股市稳定和防止过度投机行为，中国股票市场于1996 年12月16日实施涨跌停板限制，规定除上市首日以外，股票、基金类证券在一个交易的交易价格相对上一个交易日收市价格的涨跌幅不得超过10%，故本文将数据时间跨度选择为1997年1月2日到2013年6月14日，样本容量3975，进行实证分析，所有数据来源于Wind资讯。
数据处理与分析采用软件为Eviews6.0。
（二）实证结果及分析
1.收益率序列检验。各股指收益率形式采用JP摩根集团的自然对数收益率的概念，即
其中pt为深证综指第t天的收盘价，pt-1为前一日收盘价。
在资本市场理论的基本假设中认为，收益率序列的波动是平稳的。
表1 深证综指收益率序列单位根检验
由表1知深证综指收益率ADF值为-34.66159，小于Mackinnon临界值，拒绝深证综指收益率序列存在单位根的假设，深证综指收益率序列为平稳。
从上图可知深证综指收益率序列具有高峰态、左偏和伴随概率为0等特性，推论收益序列不为正态分布。此外，由Q-Q图亦可得知深证综指收益率为曲线，证明收益序列存在尖峰厚尾的特征。
2.自相关性分析。由表2十二阶滞后项的Q统计数值和Q统计量取值大于该样本计算的Q值概率可知，P值小于给定的显着水平（1%），拒绝原假设，收益率序列存在自相关。此外，由表3亦可得知，F统计量的P值小于给定的显着水平，拒绝原假设，再次证明深证综指收益率序列存在自相关性。故采用GARCH模型进行检验。
表2 自相关性检验
表3 LM检验
3.GARCH模型回归分析。根据以上分析，深证综指收益率为平稳序列，存在自相关。建立GARCH族模型之前，用AIC与SIC信息准则，判断滞后阶数（p，q）为（1，1）比较合适。
表4 GARCH（1，1）估计
由表4可知，GARCH（1，1）模型的估计参数基本是显着的， 并且A IC和SC统计量值都较小，所以可以根据估计结果，列出下列式子：
四、风险价值之计算
在险价值是指在给定的置信水平下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大损失或最坏情况下的损失。从下列的式子可知：
其中ΔP为资产在持有期内的损失；VaR为置信水平c下处于风险中的价值；c为置信水平。运用上节中估计出的GARCH（1，1）模型预测深证综指收益的波动性，在正态分布假定下，计算置信水平99%的深证综指收益的VaR值，并且有效地预测深证综指在2013年1月4日至2013年6月14日的情况。利用Eviews6.0和Excel计算最优方程的条件方差，开方得到条件标准偏差，将计算得到的各期条件标准偏差代入下列式子。
（4）
其中表示Vt-1期组合的价值。
表5 深证综指VaR值统计结果
由表5可知，GARCH（1，1）模型在99%的置信水平下能基本地预测股指的波动情况，但存在低估股市风险的情况，可能是因深证综指收益波动性还存在“杠杆效应”，GARCH（1，1）模型不能拟合；也可能是对股市收益率的正态假定，根据前面的统计分析，上市日收益率应服从具有“尖峰厚尾”特征的非正态分布，由于正态分布的尾部较薄，当置信水平较高时，正态分布假定会低估深证综指实际风险程度。
五、结论
本文选取1997年1月2日到2013年6月14日共3975个深证综指日度的样本数据，通过上面的实证分析可知，深证综指收益率序列的波动是平稳的，存在自相关，且不呈现正态分布，具有尖峰厚尾的特征。此外，针对2013年1月4日到2013年6月14日共103个日度样本数据，进行在险价值的研究，可以发现GARCH（1，1）模型有低估风险的倾向。
参考文献
