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私募股权投资――风险收益双高的游戏
私募基金是通过非公开方式面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的申购和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。私募基金按照募集资金的用途可以分为私募股权投资和私募证券投资。其中私募证券投资基金是以投资二级市场股票或基金为主要投资对象，而私募股权投资基金则是以投资未上市公司股权为主要投资对象。
目前私募股权投资可以分为天使投资、风险投资和PE三类。投资起点比较高，经常为几百万、上千万，但由于其高收益的特性，在财富爆炸的时代，受到渐多的投资者关注。
类型 投资标的 适合阶段 风险与收益
天使投资 股权 创业公司 最大
风险投资 股权 处于扩张阶段的公司 中等
PE 股权 即将上市公司 较小
私募证券投资基金――2008年炙手可热
一般来说对于资金量较大的投资者适合选择私募股权来进行投资，当然这样的产品风险较大但收益也颇丰。对于一般的中产阶级来说，私募证券投资基金起点经常在100万，相对私募股权起点较低，更适合投资。相对而言私募证券投资基金也是主要投资于股票等权益类产品，因为没有最低持仓比例的限制，因此比公募基金更具有灵活性，在震荡和下跌的行情下该类产品可根据市场行情及时调整仓位和投资比例，以规避风险，为投资者带来收益，因而在今年以来的震荡下跌行情中，备受关注。
私募证券投资基金根据投资标的不同，一般分为投资于固定收益类产品（例如修建高速公路、飞机场、房地产等项目）、结构类挂钩产品（例如部分挂钩债券，部分挂钩黄金等）以及投资股票二级市场类产品，另外在市场震荡较大的时候，还可以通过套利方式获取收益。
私募证券投资基金在一般人眼中比较神秘，但相信大家一定对其中一部分走到阳光下的阳光私募耳熟能详。阳光私募是指通过信托机构向特定投资人发行证券投资集合资金，这种通过信托机构发行组织运作的基金就称为阳光私募基金。阳光私募的全面研究、筛选推荐正是展恒理财为您提供的服务之一。
基金公司专户理财――雨后春笋
基金公司的专户理财业务是基金公司面向高端客户推出的一款颇具特色的服务，其产品设计较为灵活，也更细化，会根据不同客户的偏好设计出相应的不同收益风险的投资组合，可以说在某种程度上有“量身定做”的感觉，一般基金公司已经得到广大投资者的青睐，所以相对而言其投资理念和策略更容易让投资者认可和接受。
私募基金的投资对象非常广泛，从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等，投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。
按照投资对象划分，私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权；后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。
私募股权投资基金
私募股权投资基金是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
通常市场按投资方式和操作风格将私募股权投资分为三类：
其一、风险投资基金：投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资基金通常投资处于种子期、起步期或早期阶段，有业务发展或产品开发计划的公司，这类公司由于业务尚未成型，与一般意义上私募股权投资中财务合伙人角色有所区别，所以很多时候将风险投资和股权投资区别分类。在业界比较有名的风投基金包括IDG技术创业投资基金和红杉资本等。典型案例如百度，IDG以120万美元投入百度，随后百度成功登陆纳斯达克，IDG获取了近1亿美金的回报。
其二、产业投资基金：即狭义的私募股权投资基金，通常投资处于扩张阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标。其寻找的公司需相对成熟，具备一定规模，经营利润高，业绩增长迅速，占有相当的市场份额，并在本行业内建立起相当的进入屏障。典型投资代表有高盛、摩根、华平等。典型案例如蒙牛、分众传媒等。据统计，2007年第一季度中国内地市场VC的投资案例中，早期和发展期企业投资总额分别比扩张期企业低156%和14.92%，加之传统行业的持续受宠，产业投资基金的资产规模和投资规模都在迅速扩大。而企业在获得资本的同时也可以利用投资方丰富的行业经验和广泛的人脉关系，为企业的发展提业支持。
其三、并购投资基金，是投资于扩展期的企业和参与管理层收购，收购基金在国际私人股权投资基金行业中占据着统治地位，占据每年流入私人股权投资基金的资金超过一半，相当于风险投资基金所获资金的一倍以上。但其在中国却长期扮演着配角角色。最主要的原因是，无论国企或民企，中国企业普遍不愿意让出控制权。企业控制权的出让还有赖于突破制度、舆论瓶颈，以及国人的民族情节，这都需要时间。典型案例如凯雷收购徐工案等。
如根据私募股权投资投入企业的阶段不同，私募股权投资可分为创业投资、发展资本、并购基金以及PIPE（上市后私募投资）等等，或者分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。
而根据私募股权投资的对象不同，私募股权投资又被分为创业投资基金、基础设施投资基金、支柱产业投资基金和企业重组投资基金等类型。
当然市场中还存在一些独特的投资基金，比如说天使投资，其最初是指具有一定公益捐款性质的投资行为，后来被运用到风险投资领域。其投资者被称为天使投资人，主要投资于一般私募基金不愿投资的小额项目上，瞄准的一般都是一些小型的种子期或者早期初创项目，一笔投资往往只是几十万美元，他们更倾向于参与到企业的成长中去。由于是自己亲力亲为，其投资速度相对较快，投资成本也较风险投资低得多。
目前一般的私募基金，资金规模多在1-3亿美金左右，投资方向也比较专注于投资人熟悉的领域，比如目前热门的TMT、医疗器械等行业，投资项目一般控制在15个以内，投资的初始金额一般在1000万美金以上，有时项目极具吸引力时，也会出现500万美金的小额投资。当然还有一些大规模的私募基金，资金规模数十亿美金，他们的部分资金更多的关注于传统行业和服务行业。
然而确定投资不是一件轻易的事情，根据私募基金内部统计的比例，看100个项目，如果有10个左右进入谈判阶段，最终成功投资的一般也只有1―3个。
私募证券投资基金
由于缺乏严格的法律界定，对目前国内私募证券投资基金的规模无法进行准确统计。中央财经大学课题组曾分九个调研小组分别在北京、石家庄、秦皇岛等十个城市进行了私募基金规模及影响的调查，资金规模测估在8600亿―12000亿元。这部分庞大的资金来源相当复杂，据业内人士分析，主要包括三大部分：一是国有企业自有或其他来源的资金；二是股份公司、私营或民营企业流动资金；三是个人“大户”的各类资金。
私募证券投资基金存在形式也多种多样，目前主要模式有以下几种：
一是目前倍受关注的阳光私募。该类基金让客户把资金交给信托公司，信托公司跟私募基金管理人签署管理协议，由私募基金管理负责投资管理，而资金托管在银行。管理人购买一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益输送。
这种私募借助了信托法的法律基础，法律界定清晰，是规范的信托计划。与公募基金相比，此类信托在投资额度上要大很多，通常为100万起，投资品种和投资比例上要宽松很多，灵活性大为提高，但除了收取较高管理费用、认购费外，通常基金管理人还分取收益部分的20%提成。而且该基金通常只在每月某天打开申购赎回，对资金的时间要求较高。而且比公募基金相比客户如要获取同等收益，则阳光私募需高出公募基金收益30%多，这也是阳光私募面临的最大考验。
第二种是公司型基金，一般几个人出资成立一个公司，注入一笔资金，然后交给一个专业的管理公司去管理。这是现在比较流行的方式，特点是参与者必须成为股东，缺点是难以发展壮大，通常只是熟人之间发行操作。
第三种是有限合伙制，一方出钱，另一方出专业能力，共同成立一家公司，在章程中约定分配比例，不完全按照出资比例分配。
最后一种也就是最传统的方式，就是松散型私募基金，由一个人或者一个团队为有资金的客户服务，提供咨询或者操作，这种类型现在占私募总量的绝大部分。其合作形式也多种多样，有的以公司形式接受资金投资委托，有的仅以口头协议直接为客户进行帐户操作等等。
谈到私募证券投资基金，大家第一点联想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上来源于私募证券投资基金的优势。
首先第一是灵活，公募基金对同种股票有着10%的投资比例限制，然而私募证券投资基金不受限制，一旦私募证券投资基金发现了一个价值被低估的股票，他们可以尽可能多的去买这只股票，这就促使了私募证券投资基金花更多的精力去做企业调研，有时甚至去上市公司以高价买业绩和送配等消息；私募基金还可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市场的套利。
其次是良好的激励机制，因为私募证券投资基金的利润来源主要是业绩收益的分配，而不是管理费，给客户创造盈利越多，他们的收入越多，这也促使了基金管理者会想方设法地提高基金的收益率。
其三，私募证券投资基金在投资决策上也更占优势。比如，公募基金的研究部门发现一只有投资价值股票后，往往需要提交报告，开会讨论，风险控制部门审核再到投资总监做出决定要经过一系列流程，时间耗费很长，等做出了决定，投资时机也往往错过了。而私募基金则不用顾虑这些，发现了好的品种，他们能够更快地做出反应。
其四私募做的是绝对收益，而公募基金还要考虑每季度、半年以及年终的排名，对基金经理也会产生很大的压力，这些都会影响长期的稳健投资。
其五私募证券投资基金比起公募百亿的巨无霸来说资金规模较小，这样更有利于资金的进出，建仓成本要低很多。
但私募基金同时也存在着诸多隐患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主体不合格，一旦发生争议，合同不受法律保护，当事人权利也不受法律应有的保护。
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0021-04
产业投资基金是我国市场化投融资体系的重要组成部分,是一种具有中国特色的投资基金形式。早在1995年,原国家计委就开始对产业投资基金的有关问题进行了研究。然而,由于国际上没有产业投资基金这种制度,与之类似的概念却很多,如“创业投资基金”、“风险投资基金”和“股权投资基金”等,从而使得我们对产业投资基金的概念和应用出现了不同理解,导致产业投资基金的边界模糊,直接影响到我国产业投资基金的立法和实践。
要解决产业投资基金的认识问题,首要任务就是明确对产业投资基金的界定。在重新确定产业投资基金的概念时,必须摆脱国内现有认识的禁锢,以全新的视野重新认识产业投资基金。鉴于此,笔者认为,在明确产业投资基金的概念之前,有必要对国内外有关投资基金、股权投资基金、创业投资基金和风险投资基金的概念进行明确和梳理,然后再分析总结出我国产业投资基金的概念。
一、投资基金定义及类别分析
广义的基金应该包括投资基金、公益基金、政府基金等多种基金。由于大众对公益基金和政府基金的参与和认知较少,我们常说的基金主要指广大的投资基金。如社会上大量的股票型基金、债券型基金以及所谓的私募基金等,标准的说法应该是股票型投资基金、债券型投资基金及私募投资基金。
基金作为一种投融资的手段和工具,已有一百多年的历史。1868年,英国政府为了海外投资的需要,设立了“海外与殖民地政府信托”,被认为是世界上第一支公共投资基金。经过一百多年的发展,基金已经形成很多品种,总体规模巨大,成为现代金融体系的四大支柱之一。
对于投资基金的概念,学者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如刘俊海教授(2003)认为“投资基金,是指由多数投资者缴纳的出资所组成的,由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体”。更多学者认为,投资基金本身仅是一个资本集合体,投资基金制度是一种集合投融资制度。又如,原中国人民银行海南省分行1992年颁布的《海南投资基金管理暂行办法》第四条规定:“投资基金,是指投资者通过认购基金券聚积起来,并由管理人经营的长期投资资金”。
由于我国没有对投资基金专门立法,目前仅存的是规范证券投资基金的《证券投资基金法》,因此,国内目前对投资基金种类的认识仍处在相对混乱状态。从理论结合实际的角度,依不同的标准可以对投资基金进行不同的分类:
(一)根据投资基金组合形态的不同
根据投资基金组合形态的不同,可将投资基金划分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。其中,公司型基金又可细分为有限责任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依据公司法的规定组建具有独立法人资格的公司,投资者成为公司股东的一种基金模式。有限合伙型基金是指投资者共同成为基金的合伙人,投资者依据有限合伙的法律规定承担有限或者无限连带责任的一种基金模式。而契约型基金是指依据信托契约,通过发行受益凭证而组建的投资基金(见图1)。
(二)根据募集资金的方式不同
根据募集资金的方式不同,可以将投资基金划分为公募投资基金和私募投资基金。这里的私募是相对于公募而言的,仅仅是一种资金募集方式,与投资的对象无关。以向社会不特定公众发行或者公开发行方式募集资金的基金,称之为公募投资基金。反之,非公开向特定对象募集发行的基金则称之为私募投资基金。公募投资基金和私募投资基金又可根据其具体的投资对象不同而分别细分到下一层次(见图2)。
(三)根据投资对象的不同
根据投资对象的不同,投资基金可以分为证券投资基金、股权投资基金、对冲基金。其中,证券投资基金又可细分为:股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金及金融衍生品基金等。依据投资阶段的侧重点不同,股权投资基金又可细分为创业(风险)投资基金、发展投资基金、并购基金、夹层资本、重振资本、PRE-IPO资本、上市后私募投资(IPE)、破产投资及其他特别投资基金等。而对冲基金是指主要投资于股票、期权、期货及其他相关金融衍生产品,通过买空卖空、风险对冲操作,降低风险、扩大收益的一种基金(见图3)。
二、产业投资基金与创业投资基金
在我国,与产业投资基金相伴的名词有很多,通过对国内已有研究成果的分析可以看出,极易与产业投资基金相混淆的概念主要有“风险投资基金”、“创业投资基金”、“私人股权投资基金”等。有人认为产业投资基金就是“未上市的股权投资基金”,是私募股权投资基金或者私募股权基金;有人认为产业投资基金是私募股权投资基金的一部分,私募股权投资基金除了产业投资基金外,还包括海外私募股权投资基金和本土私募股权投资基金;有人认为产业投资基金就是西方的创业投资基金;有人认为我国的产业投资基金应该仅限于基础设施投资基金;有人认为产业投资基金是与风险投资基金相并列的一个概念;还有人直接把产业投资基金等同为风险投资基金。不容否认的是,这几个概念之间的确有很大的相似之处,因此造成很多人的混淆。对于这几个概念如何把握,是认清产业投资基金的关键。笔者试图通过对相关概念的历史演进过程的回顾,来重新理顺这几个概念之间的关系。
(一)创业投资与风险投资
现代意义上的投资基金发展始于二十世纪40年代的美国。当时美国社会面临着新企业形成率不足、新项目难以获得长期资金的障碍,社会呼吁希望政府采取措施改变这种状况。在这一背景下,“美国研究与发展公司”(ARD)应运而生,希望通过设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题,并希望在为小企业提供长期资本的同时为其提供管理服务。1958年艾森豪威尔总统签署了《1958年小企业投资公司法》,从法律上确立了小企业投资基金(以投资公司的形式存在)制度,中小企业投资基金迎来了快速发展。后来,这种投资基金被允许以有限合伙的形式出现。二十世纪70年代以后,有限合伙型的投资基金逐渐占据主流,并迎来了蓬勃的发展。
美国并没有一般意义上的创业投资基金、风险投资基金和股权投资基金等专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的投资基金制定了《1958年小企业投资公司法》。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来的《投资公司法》等法律修正案中,也仅规定了目的在于培育与促进企业发展的“企业发展公司”(Business Development Company)这一形式。后来韩国法律中所谓的“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其他华语地区所谓的“创业投资公司”,可以说是与美国“企业发展公司”一脉相承。因此,与创业投资公司相对应的创业投资基金这一概念并非出自美国,而是我国港台、新加坡及其他华语地区普遍使用的一个词,而其所表述的投资机制与美国的企业发展公司相似,因此,人们普遍认为创业投资基金始于美国。
与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。任何个人或机构以自有资金从事创业投资活动所用的资本都属于创业资本范畴。投资者投资组成创业投资基金的资本当然也属于创业资本。创业资本(Venture Capital)在国内翻译的过程中,可能是对“Venture”一词有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻译成风险资本。同时,政府部门也以立法的方式确认了创业投资与风险投资的相同性,如在1999年七部委联合颁布的《关于建立风险投资机制的若干意见》中,明确指出“风险投资又称创业投资”。创业投资基金由创业资本组成,因此,在国内,很多学者把创业投资基金与风险投资基金等同使用。笔者认为,“风险”并不能反映出该投资基金的特点,任何投资都存在风险。为了防止概念的混乱,同时准确体现其对创业企业的扶持,应废止“风险投资基金”这一概念的使用,统一使用创业投资基金这一概念。
(二)产业投资基金与创业投资基金
产业投资基金与创业投资基金是一对非常相似的概念。美国成立最早的小企业投资基金(以下有关美国的制度直接以创业投资基金代替)的目的主要是辅助新企业的成立和新项目的运作,后来扩展到“创造新企业和老企业再创业”,出现了“企业重组基金”形式。当创业投资基金在二十世纪80年代传入亚洲后,又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。经过不断演变,进入中国后,逐渐形成了现在的产业投资基金概念。
因此,创业投资基金就具有了广义和狭义两种概念。狭义的创业投资基金指美国最初设立创业投资基金时的概念,系指由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金,委托专业性的创业投资管理机构管理和运用基金资产,主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益性资本,并通过资本经营服务直接参与企业创业历程,以期获取企业创业成功后的高资本增值的一种特定类型的投资基金品种。而广义的创业投资基金是指发展到亚洲后的创业投资基金,即是在传统概念的基础上,加上了企业重组投资基金和基础设施投资基金。我国2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》中,把创业投资规定为“向创建或重建过程中的成长性企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。从这里可以看出,我国已经认可了创业投资基金包括狭义上的创业投资基金加上企业重组基金。而近几年一直在讨论的《产业投资基金管理办法》(征求意见稿)对产业投资基金的投向采取了广义创业投资基金的范围,即产业投资基金包括创业投资基金(狭义)、企业重组基金和基础设施投资基金三种子投资基金。为了规范我国的产业投资基金发展,笔者认为,我国的产业投资基金应该借鉴广义创业投资基金的概念,即我国的产业投资基金应该是一种直接投资基金,其投资的范围除了传统的创业投资外,还应包括发展投资、企业的并购重组、基础设施投资以及其他国家引导投资的领域。
三、产业投资基金与股权投资基金
另一个与产业投资基金非常容易混淆的概念是“股权投资基金”,特别是“私募股权投资基金”或者“私人股权投资基金”。如有学者认为,产业投资基金是我国特有的概念,国外通常称之为私募股权投资基金(Private Equity Fund)。产业投资基金,是以投资基金运作方式直接股权投资于未上市企业并提供经营管理服务的集合投资制度,相当于西方发达国家的私募股权基金。由于英美等国的股权投资基金均要求私募方式募集,而在我国目前的股权投资基金也均是私募方式设立,因此,很多学者在研究股权投资基金的时候就直接使用“私募股权投资基金”或“私人股权投资基金”的称谓。其实,投资基金可以是私募方式设立,也可以是公募方式设立,如澳大利亚就有公募方式设立的股权投资基金。
为了对这两者进行比较,我们先了解股权投资基金的概念。有学者认为,在1995年前后,创业投资概念被引入我国时,由于称之为“私人股权投资”更容易让人理解为私有化,所以有关部门在那时称之为“产业投资”。此种解释或许牵强,但也反映出两个概念的确有很大的相似之处。股权投资基金,是与证券投资基金相对应的一个概念。证券投资基金投资于上市证券,而产业投资基金主要投资于非上市股权和实业项目,具体来说可以是某个产业或者某个地区的多家企业乃至一组项目,是一种直接的投资方式。股权投资基金包含一系列投资活动,它既包括为新创立的企业提供资金支持,也包括为已经成立的企业的成长提供资助,还包括收购现有的公司。
由于划分的依据不同,使得产业投资基金与股权投资基金成为两个截然不同的概念。产业投资基金主要是为了突出直接投资于产业的特征,而股权投资基金则是主要彰显其直接投资企业股权的特征,以区别于间接投资为特征的证券投资基金。一般认为,股权投资基金是指对未上市企业进行股权投资的基金,通常包括投资于种子期和成长期企业的创业投资基金,也包括投资扩张期企业的发展基金和参与管理层收购在内的并购基金,投资过渡期企业或者上市前企业的过桥基金等。通过分析两者的内涵可以发现,产业投资基金和股权投资基金所描述的制度大体上相同。
然而,产业投资基金与股权投资基金也存在一定的区别。
一是投资对象存在差异。理论上股权投资基金不仅可以包括属于产业投资基金名下的创业投资基金、发展投资基金、并购基金,还可以进行上市后私募投资(IPE),进而取得公司的控股权,控制公司的发展方向。而产业投资基金必须依据相关的法律法规及其自身的设立特点,在规定的范围内对非上市公司进行股权投资。
二是设立目的有所区别。股权投资基金的投资纯粹是一种资本的自由趋利行为,基金管理人以投资人的资产收益最大化为原则进行操作。虽然最终有利于相关企业或者产业的发展,但是其根本目的是资产收益最大化。为了达到这个目的,股权投资基金的管理人在投资决策的时候会尽量避免那些投资收益率较低的产业或者企业。而产业投资基金相对而言要适当考虑到我国的相关产业政策,特别是基础设施投资基金及各种专业投资基金在运作时,必须接受国家相关政策的制约,从而保证某些基础产业或者特殊行业的资金供给。
通过以上分析可以看出,产业投资基金和股权投资基金在很大程度上是重合的,仅在其投资对象及功能上有些许差别。然而两个非常相似的概念同时存在和使用,无疑给我们的立法和监管带来了混乱。产业投资基金制度的设立,主要目的是解决各类国家扶持企业和基础设施产业发展的资金短缺问题。相比较股权投资基金这个中性概念而言,产业投资基金更能体现制度本身的特征,更适合我国设立产业投资基金的初衷,因此,这两个概念虽然在理论上可以同时存在,但在具体的制度设立中,应避免同时出现而引起的混淆。
综上所述,我国产业投资基金应该是一种向特定或不特定对象募集资金,对非上市企业提供资本支持,从事资本经营与监督的集合投融资制度。根据具体的投资阶段及投资领域的特点,产业投资基金又可细分为创业投资基金、发展投资基金、并购重组投资基金、基础设施投资基金及其他特殊产业投资基金。另外,国家不能过分干预产业投资基金的运营,只能通过财政税收政策引导产业投资基金的投向,但国家应加强对产业投资基金的监管。另外,国家应该尽快出台《产业投资基金法》,从而将目前所谓的创业投资基金及各种股权投资基金一并纳入产业投资基金的调整范围,彻底解决多个概念并存而出现的混乱状态。
参考文献:
[1]南开大学金融系课题组:《试点产业基金呼之欲出》,《金融管理与研究》2007年第3期。
美国创业投资基金的组织形式
在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”（Company）这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。
合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”（generalpartner）对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人（limitedpartner）只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。
“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。
除公司型和合伙公司型创业投资基金外,一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓“Venturefund”,也作为创业投资基金的另外一种类型。但更多的学者认为,若其资本完全来自母公司,则由于不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征,而不宜归于创业投资基金之列;而只有当其以自有资金与其它确定或不确定多数投资者共同设立创业投资公司（或创业投资合伙公司）时,所设立的创业投资公司（或创业投资合伙公司）才能称得上是创业投资基金。事实上,美国法律中的“企业发展公司”也是指的独立的专业性创业投资基金,全美创业投资协会也主要由独立的专业性创业投资基金组成。
创业投资基金与创业资本
与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。由个人分散从事创业投资,或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事47《中国中小企业》2000年第4期知识长廊O创业投资（通常是通过一个附属机构）都属于创业资本范畴,但它们都只是一种非组织制度化的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“直接投资者”（Directinvestor）。与由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资相比,创业投资基金的本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式,委托专业性的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理”,因而是一种组织制度化的高级形态的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“间接投资者”。
值得强调的是,由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资在全社会创业投资活动中一直占有相当大的比例。据不完全统计,近年来由相对富有且具有一定投资经验的个人直接从事创业投资的创业资本,即所谓“天使资本”（Angelcapital）就高达300～500亿美元,相当于创业投资基金
总规模的10倍。但由于由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资,其投资的分散性和非组织性使之寡为人知,其具体的投资活动与规模更是无以准确统计。因此,我们目前通常谈到的“创业投资”,实质上主要是指创业投资基金这种组织制度化的已经作为一个独立产业存在因而可以对其发展情况加以统计分析的高级形态的创业资本。
创业资本与风险资本的联系与区别
考据辞源,“创业资本”（Venturecapital）与“风险资本”（Riskcapital）是两个不同术语。其中的“Venture”与“Risk”虽然意义相关,但性质炯然相异。“Risk”原本就作名词用,表示作为客体存在的“风险”,如“风险分析”（Riskanalysis）。“Venture”则最初用作动词,表示“冒险、敢于做”,作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”,及其结果“冒险事业”,含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知,以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和对创业企业进行投资这一特定的专业领域时,它更是赋有了特定的内涵,所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”,而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为,及其结果“创业事业”、创业投资事业”,可以直接用来表示“企业”。因此,应当结合特定的专业内涵,区分其有别于日常用语的本质特征。
“创业资本”概念起源于15世纪。当时手工业发展较早的西欧诸岛国,由于受地域所限,一些富商为了寻求到海外创业,纷纷投资于远洋探险,从而首次出现“Venturecapital”这个术语。地理大发现之后相继建立起来的各类海外公司,如英国、荷兰的东印度公司,荷兰、法国的西印度公司,则直接促成了创业投资事业的萌芽。到19世纪末,美国的油田开发、铁路建设热潮曾吸引一大批富有个人,或通过律师、会计师的介绍,或直接将资金投资于各类创业项目。此后“Venturecapital”一词即开始在美国广泛流传。到20世纪40年代,美国为了适应新兴中小创业企业发展的资本需求,创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。经过以上历史演进过程,“创业资本”也就越来越赋有了以下特定内涵:（1）投资对象是创业企业,以区别于对成熟企业的投资;（2）不仅仅提供资本支持,而且还通过提供资本经营服务直接参与创业企业创业,以区别于单纯投资行为;（3）仅仅在企业的创业期进行投资,即当所投资企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以实现自身资本增值和进行新一轮创业投资,因而有别于长期持有所投资企业股权,以获取股息为主要收益来源的普通资本形态。
与“创业资本”不同的是,“风险资本”（Riskcapital）这一术语则是从风险属性角度对各种收益具有不确定性的资本形态所做的描述。随着股票市场、期货市场的发展,各种“风险投资”（Riskinvestment）工具层出不穷,“风险资本”这一术语逐步被广泛运用于指称“所有未做留置或抵押担保的资本”,与“安全资本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押担保的资本”对应。“创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态,则与“非创业资本”（Non-ventureCapital）即投资于成熟企业的资本形态对应。目前,一些较专业的词典就对它们作出了严格区分。
管理层开展证券下乡调查的消息传出后,一家知名财经网站立即进行了投票调查活动,36908位参与调查的网友中,75.4%投了反对票。不少网友认为,很多农民对股票本身是什么还不甚了解,证券下乡如果没有配套措施,容易演变成一场农村“圈钱运动”。除了股民外,一些业内人士也担心证券下乡会进一步抽离农村资金,而且让券商在短短一周内完成这项调查,农村证券投资需求存在被刻意夸大的可能。
“证券下乡?不可能吧,城里人炒股尚且大部分亏损,农民炒股的话不是亏更多吗?”南宁股民黄先生提出了自己的疑问。他表示,证券投资需要专业的知识和对国家宏观政策的把握,要懂得分析上市公司财务报表,还要防范不时出现的上市公司业绩造假、信息披露违规等。另外,技术分析也很重要。许多高学历的人都难以把握,让农民炒股,风险太大。
不过,也有人认为,不能因为某些城里人炒不好股票就认为农民炒股肯定会亏得更惨。南宁市股民刘先生就表示,虽然股市有“七亏二平一赢”的说法,但亏损的人大多是因为没掌握基本的投资知识和技巧,股票对农民来说不是洪水猛兽。不过值得注意的是,股市风险确实不小,如果券商想进军农村,一定要对农民股民做好相关的证券知识和技巧的培训。
部分农民“不差钱” 证券下乡有市场
虽然证监会后来表示进行相关调查只是为“开展基础性研究”,并无政策指向,但不少业内人士认为管理层此举绝非“一时头脑发热”,“证券下乡”将成为趋势,并将逐渐成为券商的重要业务点。那么,农村的证券投资需求有多大,农民朋友是否有证券投资的意识?证券投资所需要的资金、网络等条件,农村地区是否已经具备?
据了解,在一些较富裕的农村地区,投资股票、基金早已不是什么新鲜事。一位来自农村的股民,他早在上世纪90年代就开始炒股。农村虽然信息相对闭塞,却不缺乏想投资的人。王先生是南宁市江南区苏圩镇的一位农民,2007年,他听说股市容易赚钱,就到国海证券开了户,开始了自己的股市之旅,虽然后来股市下跌亏了一些钱,但他并不灰心。王先生表示,他炒股3年来只是亏了点小钱,他认为主要是自己炒股时刚好碰上股市大跌,运气不好,但他相信自己的脑子不比城里人差,只要股市回暖,就能赚大钱。王先生说,炒股前,他很少读书看报纸,从不关心经济新闻;炒股后,他经常看新闻联播和中央二套的经济信息联播等节目,关注国家经济动向,感觉自己的素质提高了不少,“原来炒股也是一种学习,是一种提高自己的方式”。他觉得在网络化的时代,农民炒股是一种时尚,不是城里人的专利。
阿华(化名)是南宁市江南区延安镇的一位农民,今年30岁,他通过报纸上的证券栏目了解了股市,对股市“略懂一二”,打算今年卖完西瓜得一笔钱后就到南宁开户炒股。延安镇虽然是个仅有3万人左右的小镇,但是除房产之外的资产在10万元以上的家庭初步估算有数百个。碰上丰收的好年景,不少农民都有几万元的年收入,近年来该镇新建楼房越来越多,而在自家宅基地上建两三层的楼房,一般都需要10多万元。
“在很多城里人眼里,农民就是穷,其实这是一种误解。哪里都有富人和穷人,我们这个小镇上有些人有上百万元,个别人甚至超过千万元。”延安镇一位刘姓农民说,这些年来,该镇有些头脑精明的人经商赚了不少钱,不少人也是“富得流油”。刘先生表示,在附近的乡镇里,比延安镇经济总量更大的苏圩镇和吴圩镇,“富裕起来的农民更多。一块面积不大的宅基地,动不动就是20万元以上,还有人抢着买,而且是全额现金购买。而在城里,很多人买房还得向银行贷款”。
随着改革开放的深入和国家三农政策的扶持,越来越多的农民富裕起来,那些富裕起来的农民,投资渠道相对来说还很狭窄。以南宁市江南区吴圩镇农民为例,他们有的把钱放在银行“睡大觉”,有的则在南宁市大沙田等地买房建房,用于投资、出租,炒股的人目前并不多。一位证券业内人士表示,如果平均一户农民家庭拿1万元用于证券投资,以1个镇有1万个农民家庭计算,入市资金将高达1亿元。一个县通常有十多个镇,如果能有效开发,其资金量便相当于南宁市一家规模较大的证券营业部。而目前我国农村人口约8亿人,近2亿户家庭,假设平均一户拿1万元用于证券投资,总量将超过1万亿元,“这上万亿元杀进股市那可不得了”。从估算的数字来看,“证券下乡”的蛋糕似乎很大。
值得注意的是,由于农村居民居住点较为分散,证券公司不可能在农村设立营业部,因此对证券投资感兴趣的农民开户后,只能通过网上交易和电话委托进行股票买卖操作。根据对南宁市江南区吴圩镇、苏圩镇、延安镇的调查,这3个镇早就已经通了互联网,不少村屯如今也可以上网,手机则更加普及。而根据南宁市邕宁区的几个乡镇进行调查时的情况可以得知,目前很多农村地区已经具备开展证券交易的硬件条件。
证券公司:市场很大 难度不小
虽然“证券下乡”的潜力巨大,但一些证券营业部老总和负责开发市场的经纪人仍然表示,“证券下乡”目前还难以真正成规模地开展,农村市场开发起来的难度非常大。
“农民参与证券市场是一个趋势,不过目前还不具备大规模展开的基础,如果想展开,相关工作任重道远。证券下乡首先应该是知识下乡,向农民普及证券知识,在他们具备较好的风险承受能力后,再稳步推进。”国海证券南宁东葛路营业部总经理冯伟斌表示,证券下乡与家电下乡和汽车下乡有很大的区别,家电、汽车属于消费品,而股票则是投资品。他认为,农村的理财需求确实很大,但还没有被有效激发,农民目前的投资渠道不多,进行合理的投资理财是必要的,国债、债券型基金等是比较适合农民的投资品种,证券的范围很广,“下乡”的不应只是股票。
冯伟斌认为,不少城市投资者炒股都亏钱,农村股民相对来说更容易亏损,所以证券知识下乡,向农民介绍股票这一投资渠道时,风险教育显得非常重要,要把证券知识普及和风险教育工作做深做透。他表示,券商在这方面责任重大,因为农民炒股这一问题处理不好,就容易引发社会问题,不利于稳定。
冯伟斌表示,一些发达地区的农民早就参与证券市场,在广西,农民炒股其实也早已不是新鲜事,只不过参与的人还不是很多而已,而如果把农民参与证券投资作为一项大工程展开的话,需要下足工夫。他认为,证券知识下乡的普及对象是那些到过发达城市打工、学习、经商的农村知识青年,因为他们接触过一些新事物,更容易理解、接受股票这一投资方式。另外,“证券下乡”的目标区域,就目前来说是城市的周边地区,而不是太过偏僻的小山村,券商不可能在人口分散的农村设立营业部,农民如果想炒股,一般来说只能通过网上交易和电话委托的方式参与。
相对于一些“专家”,作为营销前线的一员,华泰联合证券南宁营业部的经纪人小苏对证券下乡的潜力很看好。不过,小苏坦言,开发农村市场的难度确实很大,首先,大多数农民还没有投资证券市场的意识,对证券市场很陌生,甚至带有一点恐惧感;另外,对农民股民进行培训的难度也很大。小苏说他有几位客户来自农村,他们对股票很感兴趣,但是他们连基本的电脑操作还没完全掌握,更不用说更复杂的股票投资知识和技巧了,讲解起来很费劲,有时候同一个问题讲解了好几遍,他们才总算弄明白。
业内人士:目前难成行 开展需慎重
由于存在利益关系,券商虽然觉得开发难度较大,但他们大多希望证券下乡能成行。作为熟悉证券市场并处于中立的市场人士,他们对证券下乡有何见解?
“证券下乡要想真正成规模展开,起码还要等15年,如果目前匆忙开展,可能会把农民引入‘歧途’,对农民来说并不是好事。”广西证券市场知名人士夏雨认为,在住房、医疗、教育等大开支项目还没得到有效保障前,证券下乡应该缓行――股票本来就应该是用闲钱来投资,在经济基础还没打好的情况下谈高风险投资并不现实,开展需慎重。
夏雨透露,据他了解,广西有券商在去年曾到一些村镇开展证券营销活动,但是从相关统计情况看,尽管有些农民开了股票账户,但大部分都是从没交易过甚至没存入现金的“空户”,没有实际意义,完全是一些经纪人为了完成任务“拉人头”。一些比较有钱的农民由于受传统观念影响,并不相信股票这种投资方式,他们宁愿到城里买房用于出租,个别人甚至宁愿玩“”等私彩。农民的投资意识淡薄,也是证券下乡难以成行的重要原因。
我国面临着加入WTO，这要求我国保险业参照国际准则;同时，已进入21世纪，由于各国的改革，金融自由化的浪潮，也给我国保险业带来了新的机会与挑战，这也迫使我国的保险监管应与国际大趋势相接轨。本文拟在比较海外保险投资监管法律规定之特点的基础上，对完善我国保险投资监管法律制度提出了若干拙见。
一、海外保险投资监管法律规定的一般特点
纵观海外许多国家或地区保险法及细则对保险投资的规定，尽管早期国或后起工业国和地区的投资方式及演进的阶段不同，但仍然存在以下几点带有共性的特点值得我们思索:
首先是确认和保证保险资金运用方式的多元性。在美国、日本、法国、德国、意大利、瑞士以及我国的和香港的法律规定中，均规定了多种保险投资方式。这些方式具体包括:债券、股票、抵押贷款、不动产投资等。英国则通过司法实务确认保险投资方式的多元性。由于投资方式多样且较灵活，使得不同的保险公司根据自身的特点选择投资方式，将盈利性大、流动性强和安全性高的不同投资方式进行有效的投资组合，从而稳定了保险公司的经营，并进一步为保险业的发展提供了广阔空间。
其次是保险投资比例的限定性。不少国家和地区的法律在注重投资方式多样化的同时，也规定了投资比例。如美国纽约州、日本、德国、我国台湾等均有这方面的规定。这些法律规定不仅涉及了风险比较大的投资方式所占总投资的比例，而且规定了某一投资方式投资与有关每一筹资主体的比例，这样，前者有效控制了有关投资方式所带来的投资风险;后者有效控制了有关筹资主体带来的投资风险，从而为控制投资风险提供了条件。值得注意的是，保险投资比例随着保险业的发展阶段而调整。如日本，在保险投资方式比例方面:存款从1947年的1/3，调整为1956年的35%，1969年则废除了该规定，1998年则改为无限制;拆借贷款从1947年1/20降为1956年的5%、1958年的29%，1969年则废除了该规定，1998年则改为无限制;地方债券，从1947年的20%至1969年则废除了该规定，1998年则改为无限制;公司债券，从1947年的2/3，1987年则废除了该规定，1998年则改为无限制;股票则自1947年至1998年始终规定为30%;不动产则自1947年至1998年始终规定为20%。
第三是关注寿险投资结构的不同性。保险投资的结构因产寿险不同而不同，产险业投资要求的流动性优于寿险，而寿险的盈利性和安全性优于产险业。法律的规定显然要有所体现。比如，美国纽约州的保险法律在规定保险公司投资的形式和数额的同时，对人寿保险公司与财产和责任保险公司的投资结构确定了不同的原则。在纽约州保险法中，适用于寿险公司的投资法以谨慎标准为原则，而适用于财产和责任保险公司的投资法则主要以“鸽笼式”为原则。
第四是加强证券投资的管理。在保险投资的发展过程中，证券投资随着经济的发展而上升，总的趋势是投资的证券化，但不同类型的国家或地区有所不同。早期工业国的保险投资已基本证券化，并且，在债券投资中股票和公司债券所占的比重呈上升趋势，股票的比重则快于公司债券上升的比例;而后起工业国则还有一个过程。如在美国寿险资产中，贷款所占的比重，1917年为47.6%、1930年为55.1%、1940年为29.4%、1950年为28.9%、1985年为27.4%、1990年为23.6%、1995年为14.4%、1997年为12.2%;不动产从1917年的3%降为1997年的1.8%;有价证券则从1917年的44.2%上升为1997年的73.1，其中，股票投资的比重从1917年的1.4%上升到1980年的9.9%，在稳定10年后，1991年上升为10.6%，1997年为23.2%;公司债券的比重从1917年的33.2%上升到1980年的37.5%，其后1990年上升为41.4%，其后直到1997年为41%左右波动1。这种保险投资的证券化是同美国资产的金融化相联系的，而这种资产的金融化，同保险业(尤其寿险业)发展到一定阶段所要求的流动性和盈利性是密切联系的。
后起工业国和地区经济发展的共同特点在于:在二战后才开始发展，起点低、发展速度快。国家为了加速经济发展，在强调盈利性、安全性和流动性的同时，也强调性，保险投资对推动经济的高速增长，起了重大作用。其中，日本保险投资在促进经济高速增长，使日本的经济跨入经济强国后，其保险投资由贷款为主逐步转向证券投资;而韩国的保险投资结构的现状与日本八十年代初期相似，正处于转化中，我国台湾寿险业贷款比重也较高，但不动产的比例较高，这与台湾不动产稳定增值有关，同时，从动态看，有价证券所占比例呈上升趋势。这说明，后起工业国或地区的保险投资结构演进为由直接投资向证券投资的演进是与其经济发展密切联系的。
日本作为后起工业国，80年代以前其投资比例依次为:贷款、有价证券、不动产、存款;而80年代以后，有价证券和存款的比例呈上升趋势，贷款和不动产投资的比例呈下降趋势。1986年证券投资占第一位，贷款退居第二位，1984-1986年存款上升至第三位，不动产退居第四位。其中，从1975年至1996年间，寿险业的投资中，贷款从67.9%下降到34.6%，有价证券从21.7%上升到50.7%，不动产从7.9%降为5.2%，其他资产从1.4%上升为6%。在此期间，1986年是个重要的转折点，有价证券的比例首次超过贷款的比例。日本保险投资是同该国经济发展的过程相联系的。就其过程的特点看，主要有:首先，注重保险投资的经济效益。20世纪50-60年代，日本侧重发展重工业，重工业经济效益较好，于是保险公司投资于机械制造和化工工业;70年代末80年代初，转向以轻工中小企业为主，同期寿险公司短期贷款占61.7%，后来证券投资效益好，又转向证券投资，1975年为21.7%，1984、1986、1996年分别为35.1%、41%、50.7%;贷款投资占总资产的比率由1975年的67.9%，下降为1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次，关心投资的社会效益和社会，包括向新型产业投资、投向社会公用事业、社会开发性投资、为扩大生活消费投资;同时还注意扩大海外投资。
韩国的保险法所规定的保险投资方式有:有价债券投资、不动产投资、贷款或汇票贴现、对金融机构的存款、对信托公司的金钱或有价证券的信托、财政经济部令制定的类似前述第1-5项的方法。并于第15条规定各类投资比例为:对股票的投资不得超过总资产的40%;不动产投资不得超过总资产的15%;保险公司购买同一公司债权及股票或以此为担保的贷款不得超过总资产的5%;对同一人的贷款不得超过总资产的3%，对同一物件为但保的贷款不得超过总资产的5%，对同一企业集团的贷款不得超过总资产的5%;对同一企业集团发行的证券及股票持有量不得超过总资产的5%，外汇、国外不动产及外汇证券的持有量不得超过总资产的10%，中小企业(风险企业除外)发行的股票持有量不得超过总资产的1%。保险公司持有或作为贷款担保的同一公司的股票不得超过该公司总发行股票的10%，但持有国外法人的股票时，可以例外。对增强保险财产运用的健全性和效率性有必要时，金融监督委员会可按保险业务的种类和保险公司的财产规模，在第一款规定的各种财产利用比例的十分之五范围内下调其比例。
韩国寿险业自1950年以来，随着经济形势的变迁，其保险投资中，不动产投资从50%以上降到了1997年的8.5%，其中，配合政府经济发展计划，以及鼓励出口发展重工业，寿险业资金运用转向投放资本市场及放款。目前韩国保险业法及保险资金运用管理规则规定各项资金运用投资对总资产比率为:股票不得超过30%;不动产投资为15%或以下(10%为营业用，5%为投资用);现金及存款为10%或以下。上述规定韩国政府鼓励保险公司多放款给房屋专项贷款，以及中小企业贷款2。韩国保险投资结构的变化为:韩国寿险业投资中，其结构的顺序依次由1981年的贷款、有价证券、不动产、现金及存款转变为1997年的贷款、有价证券、现金及存款、不动产。尽管有价证券的比重从18.5%上升到27.2%，贷款从62.8%下除为48.5%3，但仍然以贷款为主。
我国地区保险投资结构的演变过程因产寿险而不同。从1991年至1997年，在财产保险业的投资中，其投资的结构顺序依次为:银行存款、有价证券、抵押贷款、贷款。其中，银行存款57.58%降为54.04%、有价证券从17.36%上升为31.74%、不动产从21.11%降为11.2%、抵押贷款从3.96%降为3%，其中股票从7%上升到19.45%，这说明产险业保险投资仍然以银行存款为主，这同财产保险主要属于短期业务要求投资流动性较强有关。寿险业投资中，投资的顺序依次为:贷款、有价证券、存款、不动产、国外投资和专案运用及公共投资，从1986年至1997年，其投资比重分别变化为:贷款从31.29%上升为35.05%、银行存款从23.77%上升为28.03%、有价证券从17.36%上升为28.03%、不动产从27.19%降为10.61%、国外投资从1989年的0.02%升为2.22%、专案运用及公共投资从1994年开始的1.95%上升为2.67%。其位次的变化为:有价证券由第三位上升为第二位、银行存款由第二位下降为第三位。这说明寿险业保险投资中有价证券的比重上升，但仍然以银行贷款为主。
由此可知，后起国和地区的保险投资与其密切联系，在经济发展初期，保险投资中，贷款的比重较高，一方面对国民经济发展提供了资金，带动了经济增长;另一方面，这些投资项目的高回报，带来了保险投资的高盈利。当经济发展到一定阶段，保险投资由贷款或不动产转向有价证券投资为主，日本的情况，说明了这一点。韩国的现状与日本发展的过程相似，韩国经济仍然处于日本当年起飞阶段，贷款比例很高;台湾寿险投资贷款、房地产比例也较高，这是由于这一阶段这些项目投资盈利性高。但随着经济发展到一定阶段，市场的完善，也将逐步向证券化投资过渡。
第五，细化保险资金运用的规范。不少国家和地区就保险资金运用的，注意从规范上较为详细地加以规定。如日本不仅在《保险业法》中规定保险资金运用的基本范围，同时在《保险业法施行规则》对其作出具体规定;我国台湾在《保险法》有关保险投资规定的基础上，相继制订了《保险业资金之专案运用与公共投资》、《保险业资金之专案运用与公共投资审核要点》、《保险业资金办理国外投资限制》、《保险业资金办理外投资及范围》。它构成了由保险法规定保险资金运用的基本轮廓，由特别法作出具体规定的立法模式。这样便于根据不同时期的情况及时进行调整，既保持法律的持续性，同时又具有灵活性。
二、完善我国保险投资监管法律制度的几点思考
基于我国经济发展所处的起飞阶段，同时处于经济体制转轨过程中投资工具有限、规范交易的制度及组织有待完善，对投资市场的监控和引导乏力。因而一方面基于我国实际，另一方面借鉴海外保险投资监管法律规定的考察，本文认为欲完善我国保险投资监管法律制度，应当考虑以下几点:
第一，应当确立在安全性的前提下保护保险公司实现尽可能多的盈利的指导思想。也就是说，保险公司的投资应在遵循安全性原则的前提下达到尽可能多的益利。因为保险公司也是，在确保其资金运用安全的条件下，要以盈利为目标，从而保证资产的保值增值。这样不仅有利于保险公司经营规模的扩大，而且有利于其偿付能力的增强。
第二，完善投资环境。一个完善的投资环境，应包括有效的投资工具、公平交易规则以及保证这种制度有效贯彻的组织，即投资工具的多样化、交易规则的规范化、交易方式的灵活化、投资监管的有效化，以保证保险资金运用的安全、有效和畅通。
(1)完善投资工具。由于保险投资涉及不动产投资及金融市场的投资，因而，投资工具包括不动产投资和金融市场的金融工具，其中，金融市场的投资是保险投资的主体，因而，金融工具的完善，至关重要。其投资工具包括:债券、股票、票据、贷款、存款、外汇。其中:票据属于短期金融工具，分为汇票、支票和本票;债券和股票属于中长期金融工具，债券分为政府债券、金融债券和公司证券，政府债券分为公债券、国库券和地方证券;股票，含普通股和优先股。
金融市场的投资工具应该是长期、短期和不定期的结合体，安全性、盈利性和流动性不同层次的匹配，以便不同投资者选择，可利用灵活多样的投资工具，有利于保险投资者的选择，进行投资组合，也有利于提高其变现能力。就总体而言，保险公司应金融市场的成熟程度以及自身业务的特点选择投资工具。如在金融市场尚不成熟时，应选择流动性强、安全性高的投资工具。但寿险投资则宜选择安全性和盈利性均较高的投资工具，而不十分要求其流动性。同时，应建立与投资工具相配套的避险工具，如期权交易、期货交易，以防范和分散投资风险。
(2)完善涉及保险投资的法规。投资法规的完善，在于建立保证投资市场公平、有效交易的法律法规和制度，如不动产交易法、证券交易法、票据法、但保法等，从而保证市场交易有据可依。
(3)理顺投资监管机构及相关部门的关系。法律的真正价值在于它的实施。为保证有关投资法律法规的有效实施，必须建立相应的组织来保证。这些组织包括保险投资的行政主管部门以及配合行政主管部门实施的司法机构，如投资主管部门、工商行政管理局、法院、仲裁机构，并且保证这些组织的合理分工协作，严格按照法律法规或规章办事，切实保证投资法律法规和规章制度的有效实施，严禁任何组织或个人凌驾于法律规章之上。
第三，确认和保护保险投资主体在保险投资方式上有一定的选择权。基于我国经济发展处于腾飞阶段，金融市场发育不全，基础产业和基础设施的建设资金缺乏，而这些产业投资回报率较高，应允许保险投资主体有权实施抵押贷款或有区域选择的不动产投资;无限度的政府证券投资、有一定限度的金融债券投资和限制较严的股票与公司证券投资。当然，银行存款在目前及未来依然是必要的。从长期来看，待我国经济发展到较发达国家行列、金融市场发育完善，则可转向证券投资为主，那是比较长远的事。
第四，在立法上，放松投资方式的同时，控制投资比例。从法律监管的角度看，在放松投资方式规定的同时，如允许投资于有价证券、不动产、抵押贷款、银行存款等，同时应规定投资比例4。前者是为了提高保险投资的盈利能力，多种投资方式，为保险公司提供了可供选择的灵活的投资工具，从而，为保险公司提高投资回报率创造了条件，当然，也为理智的保险公司投资者提高投资组合来控制风险提供了选择机会;后者则为控制投资风险提供了条件。这一比例分为方式比例和主体比例，方式比例规定了风险比较大的投资方式所占总投资的比例，这就有效控制了有关高风险的投资方式所带来的投资风险;主体比例有效控制了有关筹资主体所带来的投资风险，从而为控制投资风险提供了条件。主体比例，也应按投资方式的风险情况分别对待，对于高风险的筹资主体、高风险的投资方式，其比例应低一些，如购买同一公司股票不得超过投资的5%;购买同一公司债券不得超过投资的5%;购买同一公司的不动产不得超过投资的3%;对每一公司的抵押贷款不得超过投资的3%;对于较安全的投资方式但存在一定风险的筹资主体，其比例便可高一些，如存款于每一银行不得超过投资的10%。保险投资必须强调盈利，因为能够提高保险公司的偿付能力。但由于某项投资报酬是该项投资所具风险的函数，如对保险资金运用不加以限制，势必趋向风险较大的投资，以期获得较大的报酬，而危及保险企业财务的稳健。因为每一种投资方式的风险大小不同，一般而言，高盈利的投资方式伴随着高风险，低风险的投资方式则伴随着低盈利，显然，全部用于盈利性高的投资方式，必将使保险公司面临着全面的高风险，使被保险人有可能得不到应有的保险保障，也不利于保险公司的生存和发展，因而，为了保证保险投资的盈利性，同时控制高风险，应规定有关高风险投资方式所占的比例。同时，在市场经济条件下，任何工商或金融企业均有破产的可能性，无论采用风险大的亦或风险小投资方式，保险公司都会面临着筹资主体对保险投资所带来的风险，因而，为了控制每一筹资主体给保险公司所带来的风险，必须规定投资于有关每一筹资主体的比例5。
第五，法律应当对寿险和非寿险的保险投资作出区别性规定。由于寿险是长期保险，许多寿险带着储蓄性，更强调安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流动性较低的投资方式，如不动产、贷款;非寿险是短期保险，要求流动性强，不宜过多投资于不动产投资，而应投资于股票、存款。同时，从风险控制看，寿险公司投资的比例在主体比例方面，应严于非寿险，因为寿险期限长、带有储蓄性，控制主体比例，便于保证保险公司的偿付能力，从而保护被保险人的合法权益。
在我国，大规模的体育科技创新活动推动着相关体育产业的不断升级换代，而传统的体育企业运行模式已经不能满足大量出现的新兴高科技体育企业对融资等金融服务的需求，在这种背景下，体育产业风险投资应运而生。（1）有利于促进高科技体育产业的发展；（2）有利优化体育产业资本市场结构，强化产权约束功能；（3）有利于推进我国基础体育场馆设施的快速发展加快基础体育场馆设施建设；
二、我国体育产业风险投资存在的问题
1、对体育产业风险投资认识不足，有2个错误倾向:(1)将其简单地与筹集资金等同：(2)认为其发展不利于其他金融部门的发展。
2、体育产业风险投资机制不健全，难以建立起有效的体育产业投资风险约束机制。
3、投资资金规模小。无法形成资金滚动成长、自我增值的运作机制。
4、法制不统
一、不健全。政府的支持力度不够，导致我国体育产业风险投资业的各种不规范现象，难以走上规范化之路。
5、外部运行支撑环境滞后。体育产业风险投资的发展环境滞后主要表现在：（1）证券市场不健全；（2）产权交易市场不完善我国的产权改革尚未取得突破性进展；（3）体育产业风险投资信息体系不对称；（4）中介机构运作乏力。
6、运作缺乏应有的专业人才。体育产业风险投资在我国的管理人才很少，导致了普及推广体育产业风险投资知识不够，制约了我国体育产业风险投资事业的发展。
7、对体育产业风险投资监管缺乏统一的机构和应有的力度。体育产业风险投资是融资、投资合一的金融运作机制，因此体育产业风险投资的进与出是影响风险资本运作顺畅的基本条件，关系着体育产业风险投资的成败。
三、发展我国体育产业风险投资的战略性思路
1、加强体育产业风险投资的宣传力度，明确发展体育产业风险投资的可行性与必要性我国有良好的体育产业风险投资环境，发展体育产业风险投资的时机已经成熟。
2、建立健全积极用人机制，尽快培养我国的体育产业风险投资管理专业人才。
目前，我国缺乏对体育产业风险投资有深入了解又熟练掌握运作的高水平风险投资人才，在这方面可以考虑以下办法:(1)建立体育产业风险投资经理资格认证制度；(2)加强对体育产业风险投资经理人的管理；(3)加强与国际同行的合作与交流；(4)对现有的保管人业务进行改组；(5)与国外机构合作，有选择地引进国外信托银行或组建中外合作的基金保管机构
3、大力发展体育产业风险投资基金，促进体育产业风险投资业的完善，实现体育产业风险投资发展国际化。
我国经济体制处于转轨时期，发展体育产业风险投资基金业所要求的自然环境和社会人文环境仍显滞后。为此进行科学合理的发展体育产业风险投资基金的运作过程。(1)在募集方式上，应以公募为主；(2)在组织形式上，应以公司型基金为佳；(3)体育产业风险投资基金的发起人应选择经营股权的各类投资公司；(4)在体育产业风险投资基金形式上，可发展中外合资体育产业风险投资基金。
4、建立健全法律体系，加强法律监管，促进体育产业风险投资的规范运作。
目前，应制定相关法律，使体育产业风险投资的运作过程有法可依。
5、政府在体育产业风险投资的发展中应发挥导向作用。
政府可以根据产业政策和区域发展政策，通过对体育产业风险基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用，增加我国体育产业风险投资业政策的可操作性。
6、培育和完善体育产业资本市场，尽快建立体育产业风险投资的退出机制。
我国的体育产业资本市场已经具有初步成形的市场，但市场仍不完善，法规尚不健全，因此我们要兴利除弊，尽快建立体育产业风险投资的退出机制。
四、结论与建议
（一）结论
1、我国取得2008年奥运会举办权后，我国体育产业将获得国内外资本的青睐。因此，体育产业风险投资将是我国体育产业除国家投入外的主要融资方式。
2、体育产业风险投资不仅可以有效地筹集社会资金投资体育产业，解决国家财政支出对体育产业投入不足的问题，推进现代体育企事业制度改革与发展。
1.证券课税的覆盖面较广。证券课税基本上涵盖了包括一级市场、二级市场、场内市场、场外交易市场、第三市场和第四市场在内的几乎全部的证券市场以及包括股票、债券、基金和衍生金融产品在内的几乎所有金融产品，证券课税的覆盖范围相当宽。
2.实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。为便于对不同环节课税，在不同的投资环节如发行、交易、所得、遗赠等方面设置不同的税种，实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。这方面有两种不同的具体形式：一是设立专门的证券税种；二是采取扩大一般税种课税范围的方式对证券课税。后者的优点是既可以简化税制，又可以减少立法程序。
3.建立了比较合理的证券税收征管制度。在证券市场中，税制的设置充分体现了不同投资群体与投资种类之间的区别，针对不同的投资群体如个人投资者与机构投资者设置不同的税种，针对不同的投资品种如国债、股票、认股权证等在税率方面进行区别对待。并且在税率的设计、税负水平的确定、征收范围的界定、税收收入的划分和具体的征管方法等方面都做了比较完善和科学的规定。二、发挥证券税制的宏观调控作用和资源配置功能发达国家政府都对证券市场给予积极的支持与监督，保证其积极作用的发挥同时防范金融风险的生成。政府或采取集中型管理体系或采取单一性职能监管方式，都通过完善的法律体系有效管理市场及其参与者，并在法律框架内赋予参与者最大限度的自由。
政府除了可以用证券课税筹集到可观的财政收入以外，还可以通过制定不同的税收政策来发挥对证券市场的调控作用，这种调控作用一般通过以下方式实现：
1.投资导向作用。通过对不同种类的证券课征不同税率和税收负担水平的税收，可以引导投资向税率低的证券转移。通常的做法是，对政府支持的或新兴市场的证券品种征收的税率较低（如风险投资），或采取免税政策（如国债），而对其它产品适用一般或相对较高的税率（如股票）。
2.倡导长期投资，抑制短期投机。通过对不同投资期限所取得的投资所得课征不同税负的税收，引导投资合理化。从稳定市场、抑制过度投机、鼓励长期投资的要求来看，也可以对长期投资和短期投资资本利得实行差别税率。如德国规定对投机性资本利得扣除一定免征额后全部课税，对长期性资本利得免税。法国将短期证券交易利得并入公司所得按33%的税率征收公司所得税，而长期证券交易利得可以先弥补证券交易亏损，对其余额按19.9%的税率征收证券交易利得税。
3.调控交易方式。针对不同的交易方式，设计水平不等的差别税率，如对通过交易所进行交易取得的所得或交易行为征收税率较低的税，而对不通过交易所而进行的柜台交易或其它交易方式所取得的所得或交易行为征收税率较高的税，以利于促进集中交易。
4.鼓励资本积累。对证券投资所得（主要针对股利）和资本利得规定高低不同的差别税率，如对股利征收的税率较高，对资本利得征收的税率较低，可以起到抑制现金股利分配，鼓励资本积累的作用。
5.调节收入分配。为更好地调节证券投资的级差收益，更有效地体现税收的公平原则，各国都采取了一些相应的措施减轻中小投资者的税收负担，如美国对个人股东每一年度的200美元股利收入免税。
三、建立适合本国情况的最富效率的证券税制各国（地区）在制定证券课税政策时，考虑实际情况主要有两方面：一是证券市场发展的规模和阶段。比如新兴证券市场国家（地区）和成熟证券市场国家（地区）采取的证券税收政策往往不一样。一般而言，新兴证券市场的证券税制相对简单，设计的税率水平也较低，主要的原因是证券税收直接构成了投资者的交易成本，如果在证券市场发展的初期就征收税负较重、税种较多的税收会打击投资者的积极性，阻碍证券市场的发展。但随着证券市场的日益成熟，建立健全的证券税收体系既是取得稳定财政收入的必要条件，也是证券市场稳健运行的
，可靠保障。二是整体的税收制度和征管条件。作为一个国家（地区）税收体系组成部分的证券税制，在税制设计和征管模式的确立等方面必然受到整体税收政策的制约，尤其是很多证券课税是一般税种在证券方面的延伸，本身就是同一税种的不同课税对象，更加强化了这种制约关系。照顾到与整体税制和征管模式的一致性，各国（地区）对于相同类型的证券课税都选择最合适又最富效率的税收政策。同时，在设计税制时各国都充分考虑到纳税的便利性。或者由纳税人自行申报，或者由中介机构及其他机构代缴，并给纳税人一定的选择权，使其能够根据自身的具体情况选择相应的税种与缴纳方式。下面表A对美、日证券市场税收制度进行横向比较，可以体现出各国（地区）往往根据各自的具体情况，建立适合自己的最富效率的证券税收制度。表A美、日证券市场税收制度比较美国日本
流转税已废止交易税与印花税兼有制度
资本利得税与普通所得税合并对个人、法人、居民、非居民采用不同方式
投资所得税并入个人所得税对个人、法人分别计征
遗赠税总遗产税制分遗产税制
总赠与税制分赠与税制
四、普遍采取从轻课税的政策，推动证券巾场发展
证券课税的优惠政策还体现在对资本利得的课税上。对资本利得优惠课税的主要原因是，①减轻投资者的交易成本，鼓励风险投资。②资本利得实现的时间较长，其中往往含有通货膨胀的成分，如果税负过重，就加大了波及原有资本的危险，③资本利得往往在实现（即平仓）以后纳税，而是否平仓、什么时候平仓是由投资者掌握的，如果税负过重，投资者就不愿平仓，就有可能出现减少市场流动性的“投资锁定”效应。④资本利得是逐步实现的，如果用一般的所得税累进税率一次课征，显然比分期课征税负要重。
就各国证券税制的一般情况来看，涉及投资基金的税赋往往更为优惠。投资基金税收是指对运用信托资产投资于有价证券的投资收益所缴纳的税赋。从纳税程度来看，基金投资的税赋比其他投资一般要轻得多，大多数国家的税制在这一点上都有所体现。从税收项目上来看，一般包括所得税、交易税和印花税等，但各国的情况又有所不同。从纳税主体来看，由于投资基金是由大众投资者分散投资，基金公司集中管理，因此基金公司作为创造收益的机构只是代为理财，纳税人应是不同的投资者，所以各国和地区根据基金投资主体的这种特点，一般都规定基金公司是免税的，纳税者为不同的单个投资者。在纳税的具体方式上，当投资者获得所分配的基金收益后，所应缴纳的所得税由基金公司代缴，当然也可由投资者直接交纳。
五、采取多种措施尽量避免重复课税在交易行为环节，大部分国家（地区）采用印花税或交易行为税的方式课征，没有重复课税的问题，只有日本、菲律宾、马来西亚等少数亚洲国家实行印花税和证券交易税并行的方式，虽有重复课税的现象，但总体税负较轻。重复课税较普遍也比较难解决的在于证券投资所得的课税方面。在大多数国家（地区），证券所得税往往通过个人所得税、公司所得税和资本利得税等税种课征，这样对于同一笔投资收益重复课税的可能性就比较大。例如，作为公司生产经营所得的利润在进入分配环节之前先纳了一道公司所得税，进行各项扣除以后的可分配利润有三种处理方式：①全部分配给股东。这时个人股东须交纳个人所得税，公司股东须交纳公司所得税。②全部不分配。结果往往是该公司的股票价格上扬，如果卖出股票，股东则须交纳更多的资本利得税。③分配一部分，留成一部分。对纳税的影响为前面两种情况的综合。几乎所有国家都将有价证券的利息、股息和红利所得并入到总所得中计征所得税。为了减少证券投资收益重复课税的问题，世界上许多国家都力争避免出现双重征税问题。对此许多国家主要采用下列两种方法：
【关键词】
私募股权基金（PE）；运营模式；存在问题
一、私募股权基金概述
（一）投资基金分类
我们在这可以根据投资基金的分类来理解私募股权基金。
（1）根据基金单位是否可赎回或增加分为开放式基金和封闭式基金。（2）根据经营目标和投资目标的不同划分为成长型和收入型基金。（3）按照组织形式不同分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。（4）按照投资对象不同，又可分为证券投资基金、股权投资基金和混合型投资基金。证券投资基金主要投资于上市的股票、债券、货币市场、金融衍生品等。股权投资基金主要投资于未上市的中小企业的股权。（5）根据证券市场特点划分为公募基金、私募基金。公募就是向社会公众公开营销募集资金。私募是指通过非公开方式、向特定的投资者募集资金由基金管理人受托管理，基金投资人按约定或按其出资比例享受投资收益和承担投资风险。
国际上流行的对冲基金，是投资基金管理的一种模式，属于免责市场产品，用于套利或避险，由金融期货期权等衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段，以盈利为目的的金融基金。通常被归为证券投资基金类，募集方式大多以私募为主。
（二）私募股权基金及其特点
传统定义的私募股权基金的投资对象一般是非上市企业的股权，而当今的私募股权基金涵盖范围已相当广泛，部分PE基金也可对已上市公司股权进行投资（PIPE）以及进行股权、债权混合型投资。国外独立PE机构有黑石集团、KKR、凯雷投资集团等，国内独立PE有联想控股的弘毅投资、渤海产业投资基金、中央汇金投资有限公司等。
整个基金运作的特点：（1）采取一种特殊的股份制度——有限合伙制，投资人LP为有限合伙人，管理人GP为普通合伙人提供劳务，承担无限连带责任。（2）PE具有较小的外部特性，不收外部条件约束，只在于投资对象的盈利性。（3）因为为实体企业项目做投资，所以PE必须具有灵活有效的内部激励和约束机制，来完善项目。（4）强调投资对象长期的成长，从而在远期获得大收益。（5）具有独特的盈利模式，较少运用金融杠杆以及衍生金融工具，仅承担被投资企业的经营风险、所在行业风险及地域风险等。
二、PE的运营模式及黄金价值链的形成
PE的盈利模式非常独特，结合了实体企业的利润管道模式和一桶金模式，选中一个企业，通过对目标企业带有战略投资初衷的长期利润管道投资到最后的退出一次性较高盈利，它有一条属于自己的黄金价值链。一个完整的项目投资由六个流程组成，分别是前期的融资选项，中期的投资管理，和后期的退出分配。
（一）融资源头大机构，选项是关键
PE中负责融资的管理人把机构投资者作为融资的首要目标，它们是没有所属PE机构的金融巨头、投资银行、跨国公司、富裕个人，甚至是政府资金、养老金等，这些资金主要来自于其投资地域的机构。中国由于缺乏完善的资本市场和相应的监管架构，大量资金来源于海外。
选择项目是最重要的也是最考验战略投资者的。因为四大私募股权的投资主力集聚资本市场，加剧了项目竞争，所以PE在寻找优质项目同时还要提升自己的竞争力。一般通常会采用三种方式来选择项目，自上而下，自下而上，两者同时开展。第三种优点突出，战略投资者一边从有发展潜力的行业开始，全面了解细分市场、利润水平、竞争者等行业基本面直到找到下游企业；另一边又从二三线城市着手，关注有才能的领导者，有价值的中小企业从而建立各类关系网乃至整个行业。
寻得项目之后需要详尽企业资料，调查评估。结合资产、财务、项目评估等的方法全面考察此企业在行业、商业模式和团队这三大方面的能力及潜在竞争力是项目选择的关键。
（二）投资、管理围绕企业最需要
投资才是价值链中真正实现投资收益的开始，根据调查结果确定投资类型、投资规模、投资策略、投资阶段。投资可以是股权也可以是债权，还可以针对不同的企业提供次级贷款，购买可转换票据、优先股，使得风险均衡。无论是分散投资还是联合投资，无论是渐进投资还是组合投资，最主要的是投资企业最需要的。
很多PE一味追求企业上市好让他们兜售股票增值过度包装企业粉饰报表，很少关注企业实际价值的提高。PE应该考察目标企业的需求，用管理精英们的方法和关系网为企业取得新技术设备、打通供销渠道。另一方面PE对目标企业管理层也有其独特的激励机制和约束机制。在安费诺收购案中，KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。而蒙牛乳业香港上市案中，披露出一条协议：若在2004年至2006年三年内，蒙牛每股赢利复合年增长率超过50%，摩根斯坦利等三家机构投资者会将最多7830万股（相当于蒙牛7.8%的股份）转让给蒙牛管理层，反之则管理层则让出股份。这是约束机制和激励机制的共同体现。
（三）双赢的退出和分配
KKR的创始合伙人克拉维斯曾经说过：“当我投资的时候你先别忙着赞美我，傻瓜也可以收购公司，等到卖掉的时候再来祝贺我吧。”这话完全说明了无论结果是双赢还是单赢，PE要的都是赢。PE通过四种渠道退出，四种方式对应四种投资结果，好的就上市，次之就通过二级市场或兼并收购是出售股份，再次之就协议通过企业的管理层回购，最差是破产清算。
最后的收益分配是在管理人GP和投资人LP之间分配，GP除了有附带权益外还有1.5%～2.5%作为管理费，此外目标企业的管理层也会获得可观的收益。
三、中国私募股权基金存在问题
1985年中创公司的成立拉开了中国风险投资的序幕，2004年中国大牛市，VC/PE支持企业成功上市带来无数财富效应，经历了2008年全球金融危机，私募股权基金已成为中国资本市场上一股重要的力量。但是由于资金规模增长迅速和监管部门法律环境的不完善也出现了很多问题。
（一）本土私募股权的管理和服务水平影响了价值链的增值效率
较以前的外资独大，本土投资机构近年发展迅速，但管理和服务水平不够专业，影响了价值链的增值效率。PE和目标企业都有问题，PE的问题在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和关系网络的贫瘠；目标企业的问题在于对PE仅限于提供资金层面的认识。
在提高PE自身管理方式上，投资人要理清重点，抓住快速提升企业价值的关键。如果是针对创业企业重点关注公司治理结构的完善；管理水平的提升；财务对内、对外透明度和系统性的增强；后续并购活动的开展。对于很多民营企业比较重视的政府关系也必须关注加强。
人才缺乏直接的影响了本土PE的管理服务水平，私募股权投资是一个专业技能很强的“以人为本"的商业投资，最大的资源就是那些有眼光、有经验的投资管理人。而目前国内的从业人员要么就是从别的行业转过来，要么就是从海外归来。这两者会在专业知识和实际操作上各自遇到问题，所以发展和培养本土的股权投资专业人才是一个非常急迫的问题。从高校开始专门学习相关知识，到社会中实践锻炼，这才是人才的培养之道。
（二）大部分本土PE筹资难
当前中国GP在设立人民币基金过程中，除了有影响力的资金雄厚的机构外，其他独立本土投资机构资金实力相对薄弱，筹资很困难。从一开始的筹资热到筹资难，说明PE在资本市场上的认可度仍然不高，也说明了本土PE自身实力不高。国外PE的资金来源都是政府企业养老基金，而我国的本土PE，国家社保基金等政府性基金对大多数GP都是可望不可即，各类证券公司、商业银行、投资银行他们也有自己的附属PE机构。我们必须让投资人意识到这是有利可图的战略性成长型投资，认识到PE市场对资本市场的影响力，提高信誉度，帮助中小企业得到发展，从而体现和增强自身实力。
（三）投资者和项目信息不对称引发的立法监管问题
投资者和项目存在信息不对称，很多LP无法得知基金项目投资的动态，PE自身机构的信息不透明，这不仅在一定程度上放大了LP的投资风险，也不能有效保护投资者的合法权益。07年《合伙企业法》的修改更推动了PE机构的发展，但是与《公司法》有着明显的冲突，立法规范机构在保障投资人利益的同时需注意调和各方面监管的不统一。
在今年2013年2月公布的《私募证券投资基金业务管理暂行办法（征求意见稿）》已对私募行业的私募管理人，投资人和相关登记记录等做了明确的限制，第三十六条，非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登记、合格投资者的认定、业务规范等证券投资活动适用本办法。说明了PE机构或将纳入证监会监管范围，即使现在不完全是，也是政府监管大势所趋。下表为2013年《私募证券投资基金业务管理暂行办法》对私募管理人和投资人资格的限制条目。
这使多年来游走在灰色地带的私募行业尤其是私募股权行业逐渐透明化。不仅保护了投资人的合法权益，也有利于中小私募股权筹资，透明度的提高缩小了投资人与管理人、机构间信息不对称的差距，但具体到项目还得做出规定完善，一方面有利于项目的择优，另一方面可以提高项目的有效性实施。
私募管理人资格合格投资者的资格
实缴资本实缴资本或者实际缴付出资不低于1000万元人民币总体要求具备相应风险识别能力和承担所投资私募基金风险能力
管理规模符合投资于公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种的规模累计在1亿元人民币以上自然人投资者（三项条件中的任一条件）
个人或者家庭金融资产合计不低于200万元人币
最近3年个人年均收入不低于20万元人民币
最近3年家庭年均收入不低于30万元人民币
人员资格登记的管理人需要两名持牌负责人人以及一名合规风控负责人。持牌负责人资格由协会认定。公司、企业等机构投资者需满足净资产不低于1000万元人民币
（四）一味以利益最大化IPO形式退出
2010年中国私募股权基金的退出方式主要有IPO、股权转让和并购，其中IPO形式退出160笔，股权转让方式退出5笔以及并购退出2笔。理论上来说实现被投资企业的发展和资本积累从而使其上市，是最好的退出方式，但实则不然。最需要PE资助的中小企业，他们需要的更多的是发展资金的帮助和一些治理方法的改善，负担不了高额的管理费用，更对上市望尘莫及，IPO往往不合实际，抱着以上市为目的的PE就会忽视这些有潜力的中小企业。实际上可以选择优质的投资管理者以协议转让的方式保持企业的良好发展，如果被投资企业资本金充足可以选择回购和管理层收购的方式退出。
而对大企业，由于我国上市的要求比较高，因此以往很多股权投资者都通过将企业在海外上市来实现退出，比如蒙牛、当当、新浪、无锡尚德等知名企业。资金的外流和海外公司的控股，对企业有着很高的风险，企业本身也没有得到价值的提升，也使本国居民不能享受到企业增值所带来的利益，海外上市后续也不利于我国企业的融资。
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本文将通过对投资银行的简单介绍，并且在分析我国投资银行现状的基础上，结合案例，剖析我国投资银行
目前存在的问题，对我国投资银行的发展策略提出改进措施。
一、投资银行的介绍
投资银行目前已成为国际金融市场中一类重要的金融机构，在现代市场经济和金融体系中发挥着不可替代的作用，它建立了资金使用者和资金提供者之间的便捷通道，减少了交易环节，节省了交易成本，实现了资本的高效配置。
在英国从事投资银行业务的金融机构被称为商人银行，在日本则称为证券公司。尽管称谓不同，但一般地认为投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构。目前普遍接受的一个定义是：投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、公司理财、基金管理、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介，素有“资本市场的心脏”的美誉，更有人把投资银行形象地比喻为“资本市场的金融工程师”。
投资银行业是现代金融业适应现代经济发展形成的一个新兴行业。它区别于其他相关行业的显著特点是：第一，它属于金融服务业，这是区别一般性咨询、中介服务业的标志；第二，它主要服务于资本市场，这是区别于商业银行的标志；第三，它是智力密集型行业，这是区别于其他专业性金融服务机构的标志。
根据投资银行的定义和业务范围，我国的证券公司都可以称作是投资银行。
二、我国投资银行的现状分析
我国投资银行在近十几年的发展过程中，推动了我国证券市场体系的形成和发育，拓宽了投融资渠道，加速了资本要素的良性周转和合理流动，促进了产业结构的调整和优化。同时，投资银行业务的开展也有利于企业经营机制的转换，另外，投资银行开展的各项信息咨询服务，对于培养和提高我国公民的经济政策分析能力，树立投资意识、法制意识、民主监督意识和保护自身利益与财产的意识等方面也做出了巨大的贡献。投资银行还培养出了一大批掌握现代金融知识的证券专业人才，成为当今中国社会中最富有朝气的知识密集型群体。
但是，中国投资银行在飞速发展的过程中，也存在着诸多缺陷：
（一）资本规模相对较小，却很少发生市场化的兼并整合
截止到2002年10月，我国证券公司平均注册资本8.41亿元，我国最大的投资银行银河证券的注册资本金只有45亿元，最小的投资银行注册资本金只有1000万元。前十大证券公司注册资本总计318.8亿元，折合不足39亿美元，而西方发达国家的投资银行的资本规模平均为几十亿美元。像美林集团、摩根斯坦利等超大型投资银行甚至超过百亿美元。资产方面，2000年末，我国证券公司的资产总额约695亿美元，同期美林集团的总资产为4072亿美元。中外投资银行的资产规模差距可见一斑（见表1）。
另外，尽管我国证券公司很少发生市场化的兼并整合。迄今为止，我国投资银行间发生的兼并重组主要有三种模式。一种是在投资银行发生严重亏损或违规事件后，为维护市场稳定，保护投资者的利益，由政府出面主持下的兼并，比如申银万国和国泰君安；还有一种是政府在推行金融分业经营政策时，从银行、信托公司中剥离出来并加以整合而成。比如：银河证券、东方证券等；另外一种是地方政府出面主持的区域性小型投资银行机构的兼并整合，这种类型的整合过程中常常伴随着增资扩股，从而使新成立的区域性投资银行能够跨入综合类券商的行列，如山东证券和西南证券等就属于此类。这些兼并重组几乎都是在政府的直接干预和撮合下进行的，而市场化并购行为很少发生。
（二）业务范围单一，业务品种雷同，缺乏特色和创新
目前除了个别大型投资银行尝试性地开展企业并购和资产管理等业务外，几乎只有一级市场承销和二级市场服务、自营业务。对于投资银行的新兴业务如企业兼并和收购、风险投资、金融衍生工具、资产证券化等很少涉及。这从表2就可以清楚地看到。
从收入上看，我国投资银行的收入来源主要集中在手续费收入、自营业务收入和证券承销收入方面，尤其是对交易手续费的依存度比较高，使我国证券公司的利润水平极大地受制于二级市场的繁荣，波动较大，严重影响了企业的经营利润和核心竞争力的提高。
（三）缺乏精通投资银行业务的专业人才
众所周知，投资银行业是典型的智慧密集型产业，在投资银行里最宝贵的资产是具有很高专业素质、精通投资银行业务的人才。在这方面，我国与发达国家的投资银行之间存在很大差距。由于发展时间仅有短短的十几年，我国的投资银行业十分缺乏专业人才，目前从事投资银行业务的人才基本上是半路出家，边干边学，缺乏系统、专业的训练。而且我国的投资银行本身并不重视人才的培养与储备，认为投资银行不需要专业人才，只需要有关系、有客户即可，急功近利思想浓厚。
（四）法制基础不完善，监管不规范，进而导致违规操作严重
一方面，投资银行屡屡协助上市公司弄虚作假，欺骗广大中小投资者，以圈线为目的。“东锅事件”、“红光事件”、“麦科特事件”等都是这方面典型的案例。另外，投资银行本应该规避风险，却挪用客户保证金、违规融资、账外经营，甚至替“大户、特大户”提供资金透支服务，直接制造风险隐患。据联合证券的研究表明，投资银行挪用客户保证金的比例，在1997~2000年期间分别达到23.3%、18.16%、16%和2.33%。还有一些投资银行在策划公司兼并、重组的过程中造成国有资产流失、上市公司效益下降的案例。
三、改进措施
（一）制定准确的内部发展战略
我国投资银行应进行准确的定位，制定内部发展战略，与证券业整体发展趋于一致。准确的定位包括了文化定位、经营业务定位和服务人群定位。
首先，文化定位。公司文化是外界识别的标志，是内部职工的凝聚源。一个公司只有形成自己鲜明的文化特色，才能较快地实现良性发展。因为有公司文化的投资银行易于在投资者中树立自身的形象，吸引一批有同感的客户，并通过这些客户的宣传，迅速形成一条条客户链，构成公司稳定的客户群。
其次，经营业务定位。投资银行应确立自己主攻业务的方向，形成自己的经营特色。如美林公司侧重于全能型的发展，它将大规模的债券承销、资产重组、项目融资等作为自己的主营方向。而国内的投资银行业务品种单一，经营业务雷同，在开发新业务时，似乎还未找到一个最佳的切入点。
（二）人才引进与培养
在21世纪的竞争中，作为知识载体和知识创新源泉的人，在企业中的地位越来越高。现资银行的人才争夺现象也十分严重。靠人才附带的客户关系来扩展公司业务，从短期内来看将会促进公司的业务增长，但从长期来看弊大于利。投资银行要立足长远，确立自身人才的培养计划。并建立起人才激励与约束机制，实施如股票期权、高管持股、职工持股计划等措施，将人才积聚在公司内部，并通过建立绩效考评和流动机制，形成人才竞争效应，更好的发挥员工的潜能与创造性。
（三）维护证券市场“生态平衡”，促进中国投资银行业的可持续发展
我国现在的投资银行的做法是勾结上市公司虚假包装，大肆圈钱，如用友软件自身仅有8000万元的净资产，上市融资却超过了11亿元。老百姓一旦对证券投资失去了信心，有发展前途的公司如果也害怕被证券市场拖累，直接的后果就很可能将危及投资银行的生存。所以，以可持续发展的观点来看，除了要加强法制建设和监管力度，还要要求投资银行应尽力保护广大投资者的投资热情，严把上市公司的质量关，使投资者真正能够从实际投资中获得利益，而资产的不断流动才能吸引更多的筹资者加入到资金需求者的队伍中来，从而形成社会资金的良性循环，也才能最终实现投资银行的可持续发展。
（四）利用市场竞争，推动投资银行的整合，扩大我国投资银行的规模
当前，我国投资银行可以选择的整合形式通常有:增资扩股；兼并重组；中外合资合营，形成战略联盟等。因为投资银行规模的扩张受自身市场规模的影响较大，选择中外合资合营的方式建立战略联盟，是现阶段加速国内投资银行发展的一个捷径。比如，以青岛海尔投资发展有限公司为第一大股东的长江证券，正式与法国的巴黎银行签署合作协议，成为了中国加入WTO之后国内投资银行对这一整合方式的成功尝试。
另外，我国的投资银行还应该顺应投资银行发展的历史潮流，以新产品开发为契机，强调金融创新，突破传统业务局限，推动主体业务由传统型（证券承销经纪和自营）向创新型（企业并购、重组等策略）以及引申型（资产管理、金融衍生工具交易）转变，从而实现收入来源的多元化和稳定增长，增强投资银行的抵御风险的能力。
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一、基金立法的统一与分立问题
对各类投资基金是统一立法,还是分别立法,历来有两种观点。反对统一立法的理由有三点,即基金基本性质方面的差异性、国外立法经验的缺乏性以及监管整合的困难性。
那么,基金性质是否有差异?基金的法律本质都应属于信托法律关系,没有太大的区别。而其功能均是意图通过设立基金这种资金集合体以最大限度的实现基金持有人和基金管理人共同获益的双赢结局。从基金的募集方式来看,公募基金与私募基金确实存在着诸如投资对象、信息披露和监管强度等方面的一些差异,但这些差异说到底是发行方式与运作模式方面的差异,而不是法律性质上的根本区别,这不应成为统一立法的困难所在。如债券与股票是两种不同的融资方式,甚至在权利基础方面都存在着不同,但它们都是公司企业直接融资的工具,都以资本证券的方式进行运作,因此将它们在《证券法》中一并调整是必要与合理的。
关于国外立法体例,在美国,《投资公司法》与《投资顾问法》却并非专为证券投资基金而设,由于美国的投资公司即为基金,符合《投资公司法》条款的任何公司即为投资公司。而美国的“商业发展公司”形式的风险投资基金,在遵循《中小企业投资鼓励法》运作的同时,也必须符合《投资公司法》与《投资顾问法》所规定的原则性的基本要求。由此可见,1940年的《投资公司法》与《投资顾问法》事实上应该是作为美国投资基金行业的基本法律而被广泛适用的。在金融海啸席卷全球的情势下,美国的投资银行、商业银行、保险公司和证券公司等许多金融机构,纷纷陷入危机,而相比之下,美国的资产管理公司,特别是独立的、不依附于其他金融公司的资产管理公司,却没有受到很大的冲击,其中很重要的原因是,美国有一个统一协调的法律体系和强大监管机制对投资基金予以规范和监管。
当然,当前监管体制的整合确有困难,不同基金分别由不同的机构监管,监管权的分割导致了部门利益的争执,并直接影响了立法进程,而统一投资基金立法无疑会对监管模式的改革产生极大的推动作用。
二、投资基金的组织类型
一是公司制,即资产管理机构(或团队)直接或间接参与设立主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司,或资产管理机构不作为股东参与,仅直接或以子公司方式承接管理委托,这在目前国内占大部分;《证券法》和《公司法》对于发起人为200人以下的公司不作为公众公司,为公司型的私募基金提供了法律和政策依据。
二是信托制,主要是由金融机构集合多个客户的资金而形成的基金,直接或者委托其他机构进行PE投资。银监会规定信托公司可以做集合资金信托计划,证监会规定了证券公司可以集合资产管理,为契约型的私募基金设立奠定了规则基础。
三是有限合伙制,资产管理机构(或团队)设立投资顾问有限公司,从事直接投资的资产管理业务,其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业(基金),承担无限责任,基金的其他普通投资人担任有限合伙人,承担有限责任。《合伙企业法》为有限合伙型的私募基金提供了法律依据。
从理论上讲,公司制、契约制和有限合伙制三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家私募股权的发展历程,一国既有的法律制度对于私募股权市场的建立和发展、特别是私募股权投资的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同,其采用的主要模式也不尽相同。以美国为例,1933年《证券法》、1940年《投资公司法》、1958年的《小企业投资法》、1961年、1976年及1985年的《统一有限合伙法》等对不同历史时期美国私募股权投资组织模式的变化起到重要推动作用,早期是以公司制为主,而目前有限合伙制模式成为美国私募股权市场的主流模式。
应该说,公司制、契约制和有限合伙制在中国都有其存在的法律基础,只要法律、政策以及监管制度的安排有利于它们在私募股权投放市场中发挥作用,三种模式在中国都具有发育生长的空间。
三、基金组织形式的法律性质
对于契约型基金的法律性质,几乎没有争议的认为是信托性质,在投资者根据信托契约投资于基金时,便失去了对基金财产的控制权,只能以信托人的身份行使信托权利和履行信托义务。存在的争议主要是信托法律关系的当事人和法律地位如何确定,学术界历来存在分离论和统一论两种观点。分离论者认为,契约型基金信托关系中有二元合同构造,其一为投资者与基金管理人间的委托合同,其二为基金管理人和基金托管人之间的信托合同;统一论者认为,契约型基金有三方当事人,为降低法律关系的复杂程度,必须规定统一的投资信托合同,才能有效地规范三者间关系,并有利于以行政监督方式来监控投资基金的运作。
而对于公司型基金的法律性质存在一定的争议。有人认为“公司型基金的信托财产是通过发行普通股票筹集起来的,契约型基金的信托财产是通过发行受益凭证筹集起来的。前者既是一种所有权凭证,又是一种信托关系;后者反映的仅仅是一种信托关系。”有人认为“公司型基金从本质上还是一种委托关系,基金股东董事会基金管理人之间是一种分级委托关系,基金的收益权和对基金的最终控制权是结合的,而不是分离的。”对于合伙型基金,有学者认为实质上也是一种信托契约关系,英美法系的法律一般认为普通合伙人与有限合伙人之间的关系是一种信托关系,普通合伙人处于受托人地位,有限合伙人处于委托人和受益人地位,普通合伙人作为控制管理和支配合伙企业全部资产的一方,对有限合伙人承担信托义务,具体体现为忠实义务和谨慎注意义务两个基本义务。但是较多的观点认为合伙是有别于公司的非法人性质的其他组织,有其独立的法律性质。
四、基金管理人的设立
《证券投资基金法》规定了公募基金管理人的设立,但未规定私募基金管理人的设立。
各国的规定,与私募基金本身的注册豁免相比,对基金管理人较少采取豁免注册的,金融危机后对基金管理人的设立上还表现为日益严格化的趋势。美国对投资顾问采取注册制,《投资顾问法》203规定了注册的基本原则及例外。203(b)(3)规定,任何投资顾问,在此前的12个月中,只有不足15个客户,且既未向公众自称是投资顾问也未担任根据《1940年投资公司法》注册的任何投资公司或根据《1940年投资公司法》第54条选择成为商业发展公司且未撤销其选择的公司的投资顾问。2004年12月,美国证券交易委员会修改了规则203(b)(3)--1并增加了规则203(b)(3)--2,要求“特定的私募股权资本”的投资顾问要向联邦证交会登记注册。
在英国,根据2000年《金融服务与市场法案》,私募可以一种不受监管的集合投资形式成立,但必须由基金管理公司管理,而后者是接受英国金融服务局监管的。基金管理公司需要获核准,才能从事私募的管理业务。
我国采取核准制还是注册制,意见不同。专家建议把管理人分类,分别采取不同设立模式:第一类管理人是想接受政府优惠政策或者想让政府引导基金投向自己发起的基金的,如创业投资基金,这类管理人应该有个设立门槛,应该备案监督;第二类是想接受金融机构和社保基金,这种特定社会公众利益的管理人,要接受行业自律备案管理;第三类是谁的钱都不要,只筹集来自社会的钱,那就经工商注册即可。
五、基金管理人的义务和责任
基金管理人在证券投资信托关系中处于受托人的地位,对委托人负有信赖义务。
日本《证券投资信托法》规定,委托公司(基金管理人)必须忠实地为了证券投资基金受益人的利益作出有关信托财产运用的指示。对投资信托管理公司、受托人管理的投资信托中的信托公司,以及有关的托管机构、分销机构等均明确规定了诚信义务、要求他们为投资者或持有人的最大利益勤勉尽责。
美国《1940年投资顾问法》第206条规定了反欺诈的义务。禁止从事投资顾问业务时对重要事实作不实陈述,或省略某些重要事实之陈述以致产生误导,或有其他欺诈行为或做法。此外,由于投资顾问在法律性质上属于受任人性质,从而投资顾问对其客户负有完整之忠实义务。美国联邦最高法院认为,依据《1940年投资顾问法》第206条,投资顾问对其客户负有最善意、诚信及完全且充分公开所有重要事实,以免误导客户之义务。
基金管理人的义务类型包括注意义务和忠诚义务。
1、注意义务又可细化为:技能要求(指基金管理人应当具备与所从事的投资行为相适应的能力和资格)、分散投资要求和流动性要求、风险性要求。目前,我国法律仅仅规定了最低水平的要求。国外法律规定,如果管理人宣传或实际具有高于最低水平的能力,相应的谨慎判定的标准要更高。
2、忠实义务。各国在法律上规定了忠实义务,主要是禁止性规定。主要规定基金管理人不能做的内容,至于基金管理人应该如何行为,这属于基金契约。忠实义务包括三大规则:冲突禁止规则、图利禁止规则和诚实不可分规则。对于冲突义务(又分为自我交易的禁止和关联交易的禁止)。我国基金立法中对关联人的图利禁止没有规定,只是在相关通知中就同一证券经营机构买卖证券的年成交量和信息公开要求进行规定。关于基金经理的个人交易,我国目前采取全面禁止的做法,而国外相关立法主要关注个人交易行为的准则和基金个人交易的信息披露,比较科学值得借鉴以规范类似于“老鼠仓”之类的个人交易行为。我国基金立法对基金同向交易的利益冲突和基金相互之间的交易的管理尚未完善,建议修法中应予细化。
六、合格投资人
建立合格投资者制度可以在一定程度上防止不合格的投资者从事或者购买不合适自己的产品和服务,从而有利于保护投资者的权益,防止产生不必要的损失。这一制度明确让不同风险承受能力的投资者购买不同风险类型的产品,降低因风险出现而带来的社会成本。还可以壮大机构投资者等队伍,不仅有利于提高市场交易水平和效率,还可以在一定程度上起到稳定市场的作用。
建议在《证券投资基金法》修改之时,增加对合格投资者认定标准的内容。从定性和定量两个方面制定合格投资者的标准。定性分析主要解决投资者的个人专业能力问题,定量分析一般从投资者的收入(自然人),投资者的资产(自然人和机构),以及营业额、雇员(机构)等角度来衡量投资者是否具有足够的资金实力来承担与其业务相适应的风险暴露。对于监管不多的私募投资基金行业,法律最好对欺诈等有损合格投资者利益的问题作出明确
七、基金托管人
根据我国《证券投资基金法》,基金托管人应当依照法律和基金合同的约定,履行受托职责,包括安全保管基金财产、监督基金管理人的投资运作等。基金托管人与基金投资人之间的法律关系属于信托关系。
我国基金托管人的监督职责执行情况不尽如人意,并且时时曝出基金托管人未履行举报管理人违规行为职责的新闻,甚至有观点认为托管人治理在中国形同虚设,有人还认为基金托管人与基金管理人之间可能产生一种合谋的关系,使得基金托管人的监督职责不能履行,从而不能保证基金投资人的利益。
可以考虑借鉴公司型基金董事会及独立董事制度,在既有的基金法律关系三方主体即“基金投资人、基金管理人和基金托管人”之外,设置独立的“受托人委员会”,该委员会主要由具有独立性的专家和基金持有人的代表组成,负责基金管理人和基金托管人的选聘、费用支付、更换及监督,并对基金持有人大会负责。修改有关基金托管人的部分交易禁止条款,在处理基金投资托管人股票的问题上,可以分两步考虑:应该允许基金投资托管银行的股票;除被动投资的指数型基金之外,投资托管银行股票,应履行信息披露义务。
八、基金投资的限制
纵观各国针对基金投资运作行为的限制条款,主要涉及以下几方面:对基金的资产组合比例限制;对金融衍生品的投资限制;对贷款、担保、承销业务的限制;对承担无限责任的投资限制;对可能引发道德风险的投资行为的限制。
防范利益冲突是基金投资限制的重点,因此禁止基金买卖与基金管理人、基金托管人相关的证券同时禁止买卖其他基金份额。禁止条款中的兜底条款是国务院另有规定的从其规定。
对金融衍生品,应允许私募证券投资基金有条件地参与投资。
九、基金信息披露
其中关键是定向披露,有披露的地方,但不是全部都披露。不是向社会披露,是对称性披露。权利、责任和知情权是统一的。不是公开披露。
信息披露包括信息披露的主体、对象、时间、内容、渠道。与公募基金相比,私募基金由于隐蔽经营的需要,且其投资者本身已具备一定的风险、判断、识别能力,因此在信息披露的对象、渠道上应有所不同。享受政府的政策就向政府披露,向金融机构筹资就要向它披露。
十、基金的监管
