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一、引言
动量投资策略和反转投资策略是行为金融学中发展至今较为成熟的投资策略。行为金融认为:投资者并非完全理性,而只具有“有限理性”,投资者在现实决策中存在诸多的认知偏差,这些偏差不可避免的要影响到人们的投资行为,因此行为金融努力从人们的实际决策心理出发,通过研究投资者的实际投资决策对证券价格变化的影响,使人们对证券市场价格行为的研究由“应该怎进行投资决策”进入到“实际怎样进行投资决策”的领域,从而更加接近实际。2006年是中国基金业的丰收年,行业总规模迎来了自规范化后8年来最大的一次井喷:8565亿元!在基金业火爆发展的时候,基金采取了怎样的投资策略?
二、研究设计
1.样本选取
采用2004年4月以前成立的股票型基金,剔除指数型基金,故取得16只开放式基金,32只封闭式基金。区间从2004年第3季度到2006年第2季度。研究所需数据来源于CSMAR系列研究数据库系统,晨星和中国证监会等网站。股票数据考虑了分红配股等因素向后复权。
1999年开始我国要求证券投资基金每季度公布投资组合,由于季度投资组合公告之间相隔3个月,这期间基金完全可能先买入某股票,然后在季度结束前售出清仓,或者先增持后减持,但是每隔3个月公布一次的投资组合公告并不能提供这方面的信息,为了分析的便利,本研究做出如下假设:除公告日持股变动外,基金在公告日前后3个月内没有发生股票买卖行为;另外,投资组合公告仅披露前10大重仓股的股票市值和比重,其他股票的信息无法从公告当中获得,因此假设基金某一季度投资组合当中出现的股票在上一季度或者后一季度投资组合公告中没有出现,研究将假定基金上一季度或者后一季度对该股票的持股比例为0;基金前10大重仓股所反映的基金投资策略可以代表整个基金的投资策略。
2.研究模型
GTW指标是Grinblatt, Titman和Wermers在研究中构造出一种研究基金投资策略的模型, 它主要检验的是基金对某种股票的持股比例的变化与该股票收益率的变化,乘积是否显著异于0,如果异于0,则说明存在反馈交易,否则不存在。其公式如下:
Ri,t-k为股票i在t-k季度的投资回报率;Wijt表示j基金中i股票在t季度的权重;N为基金j组合中股票的个数;T为样本总期数。
如表1,从M值我们可以简单地判断出基金采用的投资策略,如果M>0,则表明基金采用的是动量投资策略;若M
Grinblatt, Titman和Wermers在研究美国基金市场时发现,基金管理人投资策略存在不对称的特征,即基金投资策略倾向于追涨,而不存在明显的杀跌现象。为考察我国基金投资策略是否存在不对称特征,本文借鉴此模型,按照买入与卖出两种行为将衡量指标M分解为买入投资策略指标与卖出投资策略指标。
三、实证结果分析
注:①正值、负值表示投资策略结果计算为正或负的基金数目;
②显著为正或负表示在5%的显著度的情况下,基金为正或负的个数。
③***表示在1%水平上显著,**表示在5%水平上显著,*表示在10%水平上显著。
④k=0,反映的是基金基于本季度股票回报率所采取策略;k=1,反映上一季度的综合效果。
1.总体来看
48只基金中,所有M(0)指标均为正,其中47只显著为正,比例高达97.92%,而44只M(1)为正的基金中显著为正的基金只有19只,正值比例降低为39.58%,说明绝大部分基金是根据当期的股票价格表现采取动量策略,而根据前期股票价格表现采取的操作策略存在一定程度的分歧,并不完全采用动量策略,有一部分基金采用的是反转策略或动量和反转的组合策略。基金倾向于以当期股票表现作为投资组合调整依据,其原因可能是:我国证券市场不成熟,股票随大盘波动明显,基金只有采取趋势投资策略才能赚取利润;目前,我国证券投资基金主要还是采用基金净值作为评价标准,由于基金净值的特殊性,基金要想在竞争激烈的市场上获得成功,就必须采取短期盈利的手段。
2.基金依据股票当期表现所采取的操作策略
进一步分析买入和卖出策略指标发现, MB(0)显著为正的基金数目为43只,正值比例高达89.58%,说明对于当期表现优异的股票,基金具有明显的追涨倾向;48只基金中MS(0)为正和为负的基金基本各占一半,但没有显著为正的基金,显著为负的基金也只有1只,说明基金采取杀跌或高抛的操作策略倾向并不明显。基金之所以更加倾向于追涨策略而不是杀跌策略,主要原因可能是:我国特有的单边市特征,基金只有在股市上涨期间才有可能获利,而当股市普遍低迷时,几乎所有的投资者都会发生亏损;对于当期表现较好的股票,由于其经历的上涨期间较短,有理由相信其会继续走高,而对于当期下跌的股票,一方面出于厌恶损失的心理,同时寄希望于暂时的下跌只是短期的调整,后市可能回涨而弥补损失。
3.基金依据股票上期表现所采取的操作策略
进一步分析买入和卖出策略指标发现,MB(1)显著为正的基金数目为23只,正值比例为47.92%,说明对于前期表现优异的股票,基金仍然具有明显的追涨倾向;MS(1)显著为正的基金只有1只,而为负值的基金增加到38只,显著为负的基金相比当期也增加到7只,负值比例为14.58%,说明基金采取高抛的操作策略倾向相比当期明显增加。基金既买入前期表现上佳的股票,同时又卖出前期表现不俗的股票,这种既追涨又高抛的看似矛盾的投资策略反映了市场调整时期投资独特的选股理念,主要原因可能是:基金的投资重心在市场“绩优股”,也即能够进入基金投资组合的绝大部分是市场表现突出的股票,基金只在这个大范围内进行买入和卖出的调整。卖出上期表现优异但上涨空间有限的股票实现获利,同时买入已有上涨势头,但上升的潜力尚未充分发挥的股票以优化投资组合。
如表3,总体看来,开放式基金无论当期还是前期,动量和反转指标都较封闭式基金明显,其中根据当期表现更倾向于采用追涨策略,根据前期表现更倾向于采用高抛策略,其操作风格比封闭式基金更为大胆,这可能与二者的运作体制有关。对封闭式基金而言,其规模固定,发行后就在证券二级市场上交易,其价格受供求关系的影响,不会有赎回的压力,可以从容的运用所有资金进行长期投资。而开放式基金的规模不固定,每日需公布基金净值,特别是如果基金不能取得良好的收益,投资者可以赎回持有的份额使基金规模减小,为应付投资者的申购赎回压力,基金不得不频繁的进行追涨和高抛,以期提高每日基金净值,稳定资产规模。
大牛市或大熊市总是伴随着阶段性的熊市或牛市,我们以上证综指涨(跌)幅深度达50%,并持续三个月以上为划分标准,以2005年6月6日上证综指跌破1000点为分水岭,2004年第三季度到2006年第二季度,中国股市经历了从大熊市的萧条到大牛市的繁荣过程,两种泾渭分明的市场氛围恰好为我们提供了一个深入研究基金策略的有力契机。
如表4,总体看来,牛市中动量策略比熊市更为明显,操作更为频繁和大胆,根据当期表现牛市更倾向于追涨策略,熊市中有少量基金采用杀跌策略,根据前期表现牛市更倾向于高抛策略,熊市中依然有基金杀跌。这必然和市场环境有关,熊市中弥漫着恐慌的气氛,虽然有表现优异的股票,但基金保持着谨慎的态度,不会轻易追涨,而对于表现不好的股票,基金却没有群体杀跌性抛售,表现出基金的惜售心理,对“绩差股”不作为;牛市中疯狂的市场氛围推动着基金追逐各种“绩优股”,同时卖出前期上涨幅度较大的股票实现盈利。
四、结论与建议
基金既买入前期表现上佳的股票,同时又卖出前期表现不俗的股票,导致基金扎堆“绩优股”的原因可能是中国证券市场缺乏具有真正投资价值的上市公司,基金只能在市场表现突出的股票范围内进行买入和卖出的调整。因此,加快上市公司的建设,提高上市公司的质量,也将拓宽基金的选股范围。
由于我国证券投资基金的投资组合是每季度公告一次,两个公告期间基金的行为完全处于“暗箱”之中,因此本的假定会在一定程度上削弱研究的相关性。如果基金投资组合公告的频率更高一些、披露的信息更详细一些,研究将会更有价值。
我国股市是单边市场,即只能做多不能做空,基金只有在股市上涨时才有可能获利,而当股市低迷时,几乎所有的基金都会发生亏损。因此加快产品创新,推出股指期货和做空机制,给机构投资者提供多样的投资途径,使机构投资者在原来的“追涨高抛”的盈利模式之外还可以通过买卖股指期货获利或者对冲现货头寸。
参考文献:
[1]Grinblatt Mark, Titman Sheridan, and Wermers Russ. Momentum Investment Strategis, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior[J]. Amercian Economic Review, Dec1995, vol 85 Issue 5:p1088-1105
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中,对金融市场的行为进行了理想化的假设,20世纪80年代以来,研究学者日益重视金融市场上的各种异象,而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后,将人类心理与行为纳入金融学的研究,从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人,并不具有完全理性,而是行为人,只具有有限理性,不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下,投资者的心理容易受到其他投资者的影响,模仿他人决策,而不仔细考虑自身的信息,也就是行为金融理论中的“从众行为”,而如果涉及到多个投资主体,就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外,投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”,即将成功归于能力,而将失败归于运气和机会的作用,过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外,投资者在进行投资时,会选择其感觉非常精于评估的风险事件,避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件,即“熟悉偏好”。总之,人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体,伴随着行为金融的发展,相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位,集中投资者的资金,而后由基金托管人托管,基金管理人管理和运用,从事股票、债券等金融投资,作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者,其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响,所以此时就必须考虑现实中人的心理因素,利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的,而证券投资基金主要进行股票和债券的投资,充当市场中机构投资者的角色,所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设,即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1.证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向,并在这些机构投资者采取行动时,立刻采取相似的行动,这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握,也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利,或者更可能是由于害怕与众不同,必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益,而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时,由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动,形成群体性的跟风购买行为,并最终导致“羊群效应”。这时,许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是,为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”,政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量,使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策,从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2.证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险,但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场,即那些相对熟悉的领域,投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场,从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布,而更熟悉的环境使其感到处于优势,即行为金融中所谓的“熟悉偏好”,但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放,大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现,适时推出做空机制,改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”,使证券投资基金采用足够分散化的投资策略,采取理性的投资决策,从而规避风险锁定获利。
3.证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人,可是基金管理人并不总是理性的,会或多或少受到认识与行为偏差的影响,有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地,当基金管理人处于过度自信时,可能高估自身的能力,为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资,给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在,基金管理人在损失出现后,常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的,而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性,不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上,不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力,还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差,以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外,还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向,避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
[1]何小峰、黄嵩.投资银行学[M],北京大学出版社,2002(3).
[2]蔡秀金.中国证券投资基金产生羊群行为的成因和对策建议[J].福建省社会主义学院学报,2008(1).
2011年受国际金融危机的影响,中国股市一路下挫市值也大幅度缩水。占证券市场重要地位的投资主体基金也惨遭下滑。在基金的证券投资中基金经理人是投资策略的主要制定者,但他们的投资行为也受市场制度、法律法规、文化教育背景等众多因素的影响,呈现出不确定性和复杂性。不同基金之间的差异也成为影响基金投资表现的重要因素。从心理学来看,整个投资行为其实是一个对感觉的输入、加工、表现的心理过程(李心洁,2004)。基金表现方面三大风险调整指数夏普指数、特雷纳指数、詹森指数都是考虑了风险后的对基金收入的一个单位化的指数。以及H-M T-M模型中实现了对基金经理人对市场时机和股票选择能力的检验。基金经理人的表现也直接影响了基金的表现,现实中经理人总是会受客观主观各种因素的影响偏离理性人的假设,如性格、年龄、学历、管理年限等。受中国资本市场的不完善,在熊市阶段没有足够用的金融工具用于分散风险,使很多基金经理人在不利的经济情势下更显的被动。反之也放大了一个基金经理人的投资能力,本文将结合中国现实的国情来分析对我国2011年中基金表现的影响因素。
二、实证分析
(一)相关变量
衡量基金表现的指标有很多种,这里笔者根据众多国内外文献的参考采用最常见的基金收益率和Beta(系统风险)作为基金表现的衡量指标。基金收益率采用了样本期内基金收益率减去无风险收益率(一年期商业银行定期存款利率3.5%),系统风险采用CAPM模型中Beta,主要衡量的基金的投资风格与风险控制能力。基金经理人自身特征中我们选择了受教育程度、从业年限、担任某只基金年限以及基金自身的规模和年龄来作为影响基金表现的主要的因素,这些因素都是能够直接影响了经理人和基金表现的重要因素。
数据方面选取了10只我国规模中等的开放式股票基金,分别是上投大盘、工银大盘、南方隆元、招商大盘、东吴行业、农银大盘、华夏大盘、大成行业、大成核心、汇丰晋升。选取的时间区间为2010年12月到2011年10月,选取的区间中宏观经济表现颓势,沪深股市一路下行。开放式股票基金的收益表现能直观反映经理人的投资风格与风管管理能力。样本基金的收益表现分布相对均匀,能够很好的契合整体基金收益表现。本文的数据来自于锐思金融研究数据库与大智慧软件,并使用Eviews6软件进行相关数据分析。
(二)收益方程检验
首先我们分析收益率为应变量的回归模型,即Yield=( Year of career, Age of fund, Tenure,Fund assets)。这里我们以能直观影响基金收益的几个因素作为变量来解释基金收益情况,分别是基金经理人从业年数、基金年龄,基金经理人任职年限,基金资产规模。
通过表1的归回结果可以看出基金收益与基金经理人从业年数、基金资产规模呈负相关,而与基金经理人任职年限、基金年龄、呈现正相关。从基金经理人的从业年数与收益呈现负相关可以看出,从业时间越久或者说是年龄越大的基金经理人往往无需通过过于激进的操作来获得超额回报率,而只会通过保守的方式来稳固自身已有的事业,从业时间较短的经理人会出于证明自身价值而为以后相对较长的事业期打下一定的基础而采用一些激进的策略来获得更高的收益。简单地说,这取决于基金经理人背后的激励机制的作用。从业较短的经理人虽然在从业经验上欠缺,但其自身的价值方向与委托人目标(基金收益)更贴近。老基金在风险控制上会更有经验,自身管理与体制也相对成熟,所以更容易获得基民的青睐,在整个资本市场上也会有更大的影响力,综合说明了基金年龄与收益成正相关,且T检验值较大还是具有了一定的说服力。但我国基金的规模总体来说还是不够大规模优势难以显现,回归结果中基金规模的对收益的解释力微乎其微。而一个基金经理人在一个特定基金任职的年限对收益表现出了很强的正相关解释力,即使有效性检验并不理想,基金经理人的频繁更替对整个基金的表现是非常不利的,一个稳定的掌舵者对自身管理和市场会用更好的理解,稳定的视角也很大程度上帮助了基金和经理人的同时成长。
(三)风险方程检验
然后分析系统风险的作为应变量的回归模型,Beta=(Year of career,Age of fund,Tenure,Level of education,Fund assets)。自变量分别是基金经理人从业年数、基金年龄,基金经理人任职年限,受教育程度,基金资产规模。由于基金经理人普遍是硕士及其以上学历,所以这里的受教育程度定义为MBA或者CFA时D=1,反之D=0。
表1中的回归结果可以看到系统性风险与基金经理人从业年数、基金经理人任职年限呈负相关,与基金年龄、受教育程度和基金规模成正比关系。同样是激励制度的因素可以看出从业年数越少或者说是越年轻的经理人会更愿意承担较大的风险,而从业时间较久的基金人对风险的控制会保守。而另一个方面一个特定的掌舵人掌管一个特定的基金越久在风险控制方面做的越是出色,回归结果中显示任职每增加一年对所承担的系统风险会减少19.2466%,且解释变量通过了10%的T检验具有很好的说服力。基金本身的年龄与规模都与所承担的风险成正相关,但根据T检验来看基金规模依旧不具有一定的解释能力,而基金年龄则有着非常好的解释力,新基金由于自身组建时间和市场的认可度的原因,更倾向于保守策略作为一个稳健的起步,而随着年龄的增长,经历了更多市场的洗礼,自身规模、制度和市场的认可度的完善和增加,更愿意去承担高风险来换取高收益。教育程度越高的经理人通常对自己的投资能力非常自信,他们也会选择增加风险来获得超额收益。MBA与CFA又会是一个非常好的社会交际圈可以间接的服务于基金本身的表现,回归中教育程度的也具有很强的说服力(通过10%的T检验)。
三、结论
(一)通过对基金表现的回归分析可以看出中国的资本市场中,年轻且具有高学历的基金经理人愿意增加系统风险来争取基金的超额表现,而年老的经理人就不具有太强的动力去最优化基金表现,通常是采用稳定保守的策略紧跟是市场的步伐因为丧失了战胜市场的雄心壮志,特别是在熊市中,专家理财难以体现。
(二)而随着基金年龄的增加基金也愿意增加系统风险,实证证明老基金也获得了较好的收益,这不仅源自于成熟基金的自身因素也取决于老基金拥有的更好的社会认可度。当然基金可以存活得越久也说明基金自身有着不错的实力,经过市场的淘汰后的基金普遍是承受高系统风险且成功获得高收益,这也表明那些保守的开放式股票基金在市场的残酷竞争中终将被除名。
(三)基金规模在本文的分析中并未表现出一定的规模优势,但根据经济学意义基金市场上也该有规模经济的现象,不同的时期和市场会有不同的最优资本规模。在风险一定的时候规模经济中资本的增加应该与基金的表现正相关,但我国的资本市场受限太多,基金自身的规模也相对国外发达国家较小,难以体现规模经的优势。
参考文献
[1] 李心丹.行为金融学:理论及中国的政局[M], 2004.
[2] 鹏晗.中国证券投资基金选股能和择机能力的实证研究 [J].经济评论,2002(4):91-94.
[3] 徐琼,赵旭.我国基金经理投资行为实证研究 [J].金融研究2008 (8):145-155.
[4] 邹建锋,林亚茹.我国基金选股选时能力实证分析 [J].中央财经大学学报2004(11):26-31.
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券,集中投资者的资金,交由基金托管人托管,由基金管理人管理,以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天,基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中,行业机构励精图治群雄逐鹿,基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿,投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入WTO,参与国际市场竞争已为大势所趋,这为投资基金发展提供了条件,创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。
一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用
基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物,反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲,虽然基金总量和单个规模均偏小,但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面,都起到了重要的作用,而且这些作用和影响愈见凸现。
1.加快储蓄向投资转化,扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展,已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态,这主要是由于股市风险太大,上市公司整体素质差,这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具,风险较股票低,收益又较债券高,由专家理财,选择适当的投资组合,对稳健投资者的吸引力尤其大。
2.对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金,或直接购买国家股、法人股,或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起,通过基金上市流通,在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟,一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司,可增加股市的机构持股比例,同时又能解放大批个人持股者,使他们能安心从事本职工作,大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理,操作更富理性,大部分基金的投资倾向于中长期,避免了个人投资者入市不连续的缺陷,有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念,从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散,决策的制定权被管理者所掌握,企业事实上被经营者所控制,导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作,对所投资入股的企业要求较高,一般会选择业绩优良的股票构建投资组合,同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用,这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐,上市公司必然要加强管理,提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制,提高整个证券市场的质量。
3.对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模,而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约,因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场,一方面可以促进我国证券市场国际化,另一方面又能减少我国债务负担,并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标,还可为其它金融机构融通资金,调动其国债发行承销与招标的积极性,增强其竞争能力,从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易,提高国债流动性,使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。
总之,证券投资基金迅速发展,对资本市场产生的影响也日益明显,正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。
二、目前我国证券投资基金存在的主要问题
证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用,但由于我国基金业的起步较晚,还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款,对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下,也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题,非理性的繁荣背后,潜伏的是大量隐患。
1.基金性质模糊不清。首先,大部分基金组织形态模糊不清。其次,许多名义上为封闭式基金,但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度,其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭,而对基金管理者却不封闭。再次,有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺,这与基金不承诺某一固定的最低收益回报,其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。
2.基金组织结构和运作不规范。一方面,基金关系人概念不清,管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范,其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例,基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人,而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中,相当部分是由某家机构独立发起,甚至有政府参与其中,这都违反了基金的基本运作原则。
3.投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小,不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小,使投资基金无法进行有效的投资组合,分散投资风险能力降低。同时,规模偏小,也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机,起到市场“稳定器”的作用,与其作为机构投资者的身份不相称。相反,相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外,现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。
4.投资基金投资方向偏离,投资工具单调,投资结构失衡,投资组合不科学,影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看,几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大,对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离,一方面造成基金资产的流动性差,收益差,分散风险的能力差;另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。
5.基金经理通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”,这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时,会导致单个股票的价格大幅波动,破坏市场的稳定运行。
三、发展证券投资基金的建议
我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提,要借鉴西方国家发展基金的成功经验,结合我国资本市场的实际情况,在发展过程中逐步与国际惯例接轨。
1.规范改造现有投资基金的规模和投资,适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小,难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金,才能产生规模效应。另外,投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合,从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验,改变我国投资基金形式单一,投资工具和投资手段单调的现状,推动我国证券投资基金品种的多元化。
2.积极引导海外中国基金,逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”,随着新兴市场中国概念的兴起,以中国B股、H股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同B股、H股市场相对狭小,可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于B股、H股,也应发展中外合作基金,引进国外基金管理经验,实现我国证券市场国际化。
3.加快推进投资基金管理体系的建设,健全对基金的监管体系。首先,建立健全宏观监管体系,改变多头管理、各自为政的管理局面。其次,建立证券投资基金业的自律性机构,以加强内部协调和业务管理。再次,在基金内部建立微观监管体系,加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能,提高基金受益人大会的权威,明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。
4.完善相应法律法规,加强监督管理。尽快完善基金监管法规,将基金市场运作纳入法制化轨道;明确基金主管机关行使审批和监督职能;贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则,加强托管人对基金资产运作的监督;规定基金信息披露,出版相应的专业报刊,保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下,对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。
我国基金究竟是否负有企业所得税的纳税义务呢?笔者认为,“暂不征收企业所得税”提法是错误的,违背了《中华人民共和国企业所得税暂行条例》(以下简称《条例》)和《中华人民共和国企业所得税暂行条例实施细则》(以下简称《实施细则》)对企业所得税纳税义务人的认定规定。根据《条例》规定,企业所得税的纳税人包括国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业和有生产、经营所得和其他所得的其他组织。很明显,我国基金不应属于企业类,那是否可以归属到“其他组织”呢?在《实施细则》中“其他组织”一词被详细地解释为,经国家有关部门批准,依法注册、登记的事业单位、社会团体等组织。问题于是被继续演化为,基金是否是事业单位或社会团体组织呢?这一点《证券投资基金管理暂行办法》提供了答案。其第一章第二条中明确规定“本办法所称证券投资基金(简称基金)是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式……”。由此可见,基金只是一种投资方式,一种投资工具而已,既不属于事业单位或社会团体,也不属于企业所得税纳税人中的其他组织。同时,我国各项法律条款都没有涉及基金公司虚拟化问题。所以,我国契约型基金不应该被征收企业所得税。
二、基金本身适用于营业税吗?
“基金管理人运用基金买卖股票、债券的价差收入,在2003年前暂免征营业税”出自《财政部、国家税务总局关于证券投资基金税收问题的通知》(财税字[1998]55号)和《财政部、国家税务总局关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》(财税字[20021128号],和上文“基金管理人运用基金买卖股票、债券的价差收入,在2003年前暂免征企业所得税”的提法一样,容易使人误解为:基金管理人是基金买卖股票、债券价差收入的营业税的纳税人。显而易见,如果基金管理人是纳税人,则与我国营业税暂行条例相违背。因为《中华人民共和国营业税暂行条例》规定的纳税人是:“在中华人民共和国境内提供应税劳务、转让无形资产或者销售不动产的单位和个人”,同时,国家税务总局关于印发《金融保险业营业税申报管理办法》(国税发[2002]9号)(以下简称《申报管理办法》)的通知中规定:“金融保险业的纳税人是……证券投资基金管理公司……证券投资基金”。根据《申报管理办法》规定,证券投资基金和基金管理公司同属于营业税纳税人的范围,即“单位”纳税人或“个人”纳税人。基金管理公司可以被认定为“单位”,属于契约型的证券投资基金却没有任何理由被认定为“单位”或“个人”。换言之,倘若基金可以被归入到“单位”而成为营业税的纳税人,则明显和《证券投资基金管理暂行办法》对基金性质的定义相矛盾,导致相关法规发生抵触。笔者认为,《申报管理办法》关于基金缴纳营业税的规定和《营业税暂行条例》、《证券投资基金管理暂行办法》相违背,应该予以废除,我国证券投资基金本身不应该缴纳营业税。
三、改变个人所得税扣缴人、扣缴时机的做法是否合理?
我国关于基金个人投资者获得基金分配,缴纳个人所得税的通知先后有过3个:第一个是1996年12月下发的《关于个人从投资基金管理公司取得的派息、分红所得征收个人所得税问题的通知》(国税发[1996]221号),该通知规定投资基金管理公司为扣缴义务人,在向个人派息分红时代扣代缴个人所得税;第二。第三个通知是财税字[1998]55号和财税字[20021128号。通知规定,对投资者从基金分配中获得的股票股息、红利收入以及企业债券、银行利息收入,由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金派发股息、红利、利息时代扣代缴20%的个人所得税。显然,3个通知关于扣缴人的选定发生了改变,扣缴人由基金管理公司改换为上市公司、企业和银行,相应地,扣缴时间也由基金分配时提前到股息、红利、利息分配时。
政策意图十分明显,改变扣缴人的做法利于税款在来源处征缴,确保了税款及时入库。但是笔者认为,在来源处扣缴个人所得税的做法损害了税收公平原则。首先,损害了个人基金投资者的利益。我国绝大多数的基金契约对基金分配制定了3项限定条件:(1)若基金投资当期亏损,则不进行收益分配;(2)基金收益分配后,基金单位资产净值不能低于面值;(3)基金当年收益应先弥补以前年度亏损,才可进行当年收益分配。改变扣缴人的做法使得个人投资者的股息、利息收入在来源处就被扣缴了个人所得税,必然导致以税后收入来弥补基金前期和当期可能拥有的投资损失,甚至可能因提前扣除税收,致使基金单位资产净值低于面值,进而不能满足分配条件。其次,提早了未分配收入的纳税时间。我国《证券投资基金管理暂行办法》规定,基金收益分配比例不得低于基金净收益的90%.若在来源处预先扣缴了个人所得税,则意味着基金未分配的部分也提前承担了税负。再者,违背了基金投资者收入确认原则。按照国际惯例,基金投资者不是在基金获得收益时,而是在基金分配收益时才被确认获得基金收益,并产生个人所得税的纳税义务。我国在来源处扣缴个人所得税的做法恰恰违背了收入确认的国际惯例。
从税率设置来看,财税字[2002]128号文件规定,上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付股息、红利、利息时,代扣代缴20%的个人所得税,此后,包括企业在内的投资者,从基金分配中取得的所有收入都暂不征收企业所得税和个人所得税。这条规定考虑到,由于存在着获得投资者纳税身份变动信息的技术困难,处于上两个环节的被投资企业无法准确判断代扣代缴适用税率,为便于征管,无论是企业或个人投资者,一律按照个人所得税20%的税率征收。这种做法存在几个缺陷:(1)明显混淆了两种不同性质的所得税的区别;(2)投资者取得的股息收入本身就是被投资企业税后利润的分配,它与投资者取得的利息收入性质是有区别的。特别是投资者取得的利息中的企业债券利息,它在被投资企业缴纳所得税前进行了扣除,减少了被投资企业的应纳税所得额,而股息收入则是被投资企业缴纳了企业所得税后收入的分配。根据我国税法相关规定,如果派发股息的上市公司适用的所得税税率等于或高于投资企业适用的税率,投资企业不必对此项收入再缴纳任何所得税,即投资企业收到的股息收入是一种免税收入。所以说,上市公司向基金派发股息、红利及利息时不分清收入性质一并代扣代缴20%所得税的做法,没有任何税法依据。虽然能够提高税收征管的便利性,但是加大了基金投资者的税负,造成了税收制度的混乱。这一方面反映了我国制定税收条款时的不严谨;另一方面也反映了被投资企业代扣代缴不同性质投资者税款的做法不合理,不能在确保税法一致性基础上提高税收征管效率。
四、我国基金税收是否存在多重征税问题?
首先需要澄清一个理论和现实的分歧。一些学者认为,我国基金税收存在严重的多重征税问题,主要理由是:作为同一笔信托资产,基金资产在委托状态和委托人收到信托收益时承担了两次以上不同类别的税收。如,基金投资股票、债券收益缴纳所得税和营业税后,投资者在获得分红时仍要纳税。基金管理人运用基金买卖股票按照2‰的税率征收印花税,投资者买卖基金也要缴纳印花税。但是,上述结果仅来自于理论上的推理,其中多数条款仍属于“暂免征”状态,或许将来征收时会得到印证,可目前的征管实践并非如此。
笔者认为,现阶段我国政府对基金业贯彻的是优惠多、税负轻的财税政策思路,税制设计的主观意愿是避免多重征税,现实也是如此。但是,由于基金在我国尚属新兴金融工具,对其进行税收界定还存在一个理论认识和深化的过程,少数环节仍然呈现出多重征税或税负不公的情况。体现在:(1)开放式基金的企业投资者获得的派息、分红收入承担了双重税负。不同于封闭式基金,开放式基金的价格等于单位净资产值,当开放式基金获得派息和分红时,基金单位净值提高,若投资者在此时赎回基金单位,按规定企业投资者需为赎回和申购差价缴纳企业所得税,同时差价中已经包括被投资企业代扣、代缴了20%税收的派息、分红额(其他部分是证券差价收入),这导致了开放式基金的企业投资者获得的派息、分红收入承担双重税负的现象。企业买卖封闭式基金也会产生类似情况,但封闭式基金的市场价格并不等于净资产值,对买卖价差征税可以理解为对资本增值课征的利得税,不属于多重征税。(2)金融机构买卖基金单位既征收营业税,也征收企业所得税。根据我国营业税暂行条例规定,金融保险企业买卖金融商品需缴纳营业税。这是考虑到我国金融商品增值额未列入增值税范围,造成了税源流失,由于对金融产品增值额的确认在理论上和操作上都存在障碍,只好通过开征营业税进行弥补。但是,从基金投资者角度分析,同样属于买卖基金的价差收入,金融企业投资者承担了双重税收,非金融企业投资者只承担企业所得税,个人投资者没有承担税负,税负显然不公平。
开放式基金股息、红利等投资收益承担双重征税的根源在于投资收益纳税环节的错位。被投资企业分给基金投资者的股息、利息在流入基金资产时被提前扣缴了所得税,但是。这些投资收益并没有作为税后收益随即分配给投资者,而是重新计入到基金资产中进行资本增值性运转,必然在资本增值实现时承担资本利得税。这个问题可以通过延后投资收益纳税环节的做法来解决,即在基金分配时对分配额代扣代缴投资收益税。一方面,分配额可以在纳税之后立即分配到投资者手中,基金净资产随即因除息而减少,相应地基金价格回落,资本增值的税基中不再包括被分配掉的投资收益;另一方面,基金分配额中还包括基金买卖股票、债券的差价收益,从而弥补有做法中这部分差价收益不用纳税的税法漏洞。同时,在基金分配时征税的做法恰恰符合对基金征税国际贯例中的“投资者收入确认原则”,这也对将来我国为适应基金跨国投资提供—个共同的税法口径。
对于金融业增值额的纳税问题在国外讨论已久,考虑到增值确认的技术困难,以及鼓励资本流动的原因,多数国家还是免征了金融业的交易税(增值税)。我国基金业处于发展阶段亟需大量流量稳定的资金支持,培育机构持有者是已被国外经验证实的有效途径之一。但是,我国金融企业投资基金时需要负担5.5%的营业税及附加和33%的企业所得税。税负明显偏高于非金融企业和个人投资者。为培育基金机构投资者,建议可以对金融企业买卖基金暂免征营业税。
参考文献
1证券投资基金收益的范围
证券投资基金收益是指基金管理人管理和运用基金所募集的资金从事股票、债券等金融工具投资所取得的收入。与一般工商企业相比较,证券投资基金作为一种特殊的会计主体,其收益的范围以及确认标准问题历来存在争议,但由于收益范围的界定又在相当程度上关系到收益的分配方案,影响各方经济利益,所以必须要加以明确。目前,世界各国和地区大致有以下三种有代表性的收益范围。
①大口径方式,这种方式以日本为代表,认为证券投资基金收益应包括现金股利、股票股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失)。
②中口径方式,这种方式以美国为代表,认为证券投资基金收益应包括现金股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失),不包括股票股利和未实现的资本利得(或损失)。
③小口径方式,这种方式以我国台湾地区为代表,认为证券投资基金的收益只包括现金股利、债券利息和其他利息,不包括股票股利和资本利得(无论资本利得是否已经实现)。
我国《证券投资基金法》规定基金收入主要包括利息收入、投资收益以及其他收入。利息收入包括债券利息收入、资产支持证券利息收入、存款利息收入、买入返售金融资产收入等。投资收益包括股票投资收益、债券投资收益、资产支持证券投资收益、基金投资收益、衍生工具投资、股利收益等。基金的收益分配应当以期末可供分配利润为基准计算。期末可供分配利润指期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低值。如果期末未分配利润的未实现部分为正数,则期末可供分配的金额为期末未分配利润的已实现部分;如果期末未分配利润的未实现部分为负数,则期末可供分配利润的金额为期末未分配利润(已实现部分扣减未实现部分)。
2证券投资基金收益分配方式和比例
证券投资基金相对于固定收益证券,价格波动性更大,投资者承担的风险也相对更高。同时,在基金收益分配中投资者的话语权不高。因此,为了保护基金投资者的利益,世界各国都强制规定了证券投资基金收益充分分配制度。例如,美国的法律规定,基金必须将利息收入和股息收入的95%以上分配给投资者,一般是每季度发放一次:基金的资本利得部分可以分配给投资者,也可以留在基金内继续投资。收益分配以现金形式分配,但投资者可以选择自动再投资。在日本,基金的收益原则上每年分配一次,所有的股利和利息应全部分配。对于资本利得,在弥补上期亏损后,剩余部分的10%应分配给投资者。累计未分配的资本利得在基金运作期满后,再一并分配。我国台湾地区要求基金的分配一般应当一年一次,并在会计年度结束后3个月之内进行。利息和股利全部分配,已经实现的资本利得也可以分配。分配采用现金方式的,投资者可以将分配的收益再投资。我国《证券投资基金法》规定,封闭式基金的收益分配必须采取现金方式,每年不得少于一次,年度收益分配的比例不得低于基金年度净收益的90%。开放式基金按规定需在基金合同中约定每年基金收益的最多次数和基金收益分配的最低比例,分配应当采用现金方式,但投资者可以事先选择将所获分配的现金利润,按照基金合同有关基金份额申购的约定转为基金份额。基金份额持有人事先未做出选择的,基金管理人应当支付现金。同时,基金当年收益应先弥补上年亏损后,才可进行分配,如果基金投资当年亏损,则不应进行收益分配。
和美国等国家和地区对证券投资基金收益分配的规定相比,我国对基金收益分配规定的
弹性空间更小,主要表现在:
分配方式上,我国要求以现金方式进行分配。而在美国和日本,投资者有更大的选择权,既可以选择现金分配,也可以选择将分配的收益再投资。
分配比例上,我国证券投资基金净收益的实际分配比例大大高于美国和日本。我国要求证券投资基金分配的收益不低于基金当年净收益的90%。而在美国和日本,只是要求将收益中的利息收入的绝大部分分配给投资者,资本利得部分参与分配的比例很低(如日本的10%),或者是可以不参加分配。
3我国证券投资基金收益分配存在的问题
我国关于基金收益分配的法律规定主要目的是为了有效保证投资者能及时、安全的获得稳定的投资收益,但在实际的运作过程中仍存在着一些问题。
3.1基金资产变现问题
基金在进行收益分配时,为了换取收益分配所需的现金,必须在之前大规模得将股票等证券资产进行变现。在股票的大幅卖出和买入过程中,不断存在比较大的冲击成本和交易成本,还需要较长时间完成建仓,有可能错过市场机会,存在很大的机会成本损失。这部分损失将由投资者承担,影响了投资收益。尤其当处于一个持续的牛市中时,为了分配收益而变现资产所造成的损失会更大。作为一种法规政策,我们认为目前强制要求基金以现金形式分配不低于90%的净收益的规定是不足取的。事实上,基金每年较为集中地变现证券,已经对我国证券市场的稳定造成了一定程度的负面影响。
3.2基金收益分配的规避问题
大多数的基金管理公司在收益分配问题上一直都表现的不够积极,即使有大的收益分配政策出现,都配合和服从于“基金净值归于面值(1元)”持续营销的需要。而且不少基金都通过基金分拆这一办法来达到规避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某个基金投资品种原先的每份净值是2元,在基金份额分拆后,将原先的每份基金变成两份以后,其拆分后的每份净值就变成了每份1元。根据基金收益分配的条件可知,该基金管理公司就可以不进行基金收益的分配了。
Wind资讯统计显示,尽管经历了2006年到2007的大牛市,但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金从2007年至今仍未分红。其中,华宝兴业、华安、华夏、上投摩根等基金公司旗下均有两只基金入选“铁公鸡”之列。
3.3推迟基金收益分配的时间问题
造成这一问题的原因既包括基金管理公司做为管理基金的管理人和人所作出的“逆向选择”,也包括市场监管者制度设计本身的原因。由于投资者和基金管理公司之间存在比较严重的信息不对称,作为人的基金管理公司并不会总以委托人的利益最大化为目标,有时甚至会牺牲委托人的利益而追求自身利益的最大化,由此产生道德风险和逆向选择问题。基金管理公司收入的主要来源是做为基金管理人依据基金契约的规定获得基金管理费收入。基金管理费收入是按基金前一日基金资产净值的一定比例(股票型基金一般为1。5%)年费率计算。这也就是说基金管理费收入的大小最终取决于其所管理基金资产净值的多寡。无庸置疑基金管理公司管理的资产净值越大,也就可以收取的更多的管理费,而基金收益又包括在基金资产净值之中,这就导致了基金管理公司减少基金收益分配的数额或者推迟基金收益分配的时间。而这种基金管理公司利益最大化实现的基础恰恰是建立在损害其基金投资人利益基础之上的。
3.4基金收益分配不能满足不同投资者的要求
按照心理账户的理论,投资者们对各种资产进行投资时通常将这些资产划分成不同的层次,也就是放置在不同的心理账户,投资者对待不同的心理账户有不同的风险态度。低层的心理账户通常要求的收益比较低,如投资于货币市场基金、信用级别高的债券等,相对而言投资者要求安全,稳定,投资者在这一层的投资表现出极强的风险厌恶。所以对待这一层的投资者要保证收益分配次数和分配金额。而在高层心理账户上的投资通常要求收益很高,具有很大的增值潜力,如投资于高成长基金、股票等。投资者也能够承受很大的风险,投资者在这一层的投资则表现出较强的风险偏好,因此对待这一层的投资者,他们追求的是长期的资本利得,所以收益分配次数和分配金额可以减少,但至少要保证规定的最低要求。而我国目前规定基金收益分配每年至少一次,分配比例不得低于基金年度已实现利润的90%,并且应当采用现金方式,这种规定无法满足不同类型投资者对收益分配的要求。
4证券投资基金收益分配的改进
首先,基金管理公司在设计基金产品时,应根据基金产品特性拟订相应的收益分配条款,使基金的收益分配行为与基金产品特性相匹配。
其次,基金管理公司在设计带有分红条款的基金产品时,应当在基金合同以及招募说明书中约定每年基金收益分配的最多次数和每次收益分配的最低比例。
第三,基金公司在上报产品的同时,要在基金合同以及招募说明书中约定基金收益分配方案的,基金收益分配方案中至少应载明基金期末可供分配利润、基金收益分配对象、分配时间、分配数额以及比例、分配方式等内容。
第四,基金合同以及基金招募说明书中应该约定:基金红利发放日距离收益分配基准日(即期末可供分配利润计算截止日)的时间不得超过15个工作日。
最后,基金合同中若约定“基金收益分配后基金份额净值不能低于面值”的条款,应详细说明该条款的含义,“例如,基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值”。
参考文献:
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[2]李俊英.我国公募与私募基金收益分配模式的制度比较[J].浙江金融,2007,(6).
二、越南证券投资基金现状考察
越南证券投资基金成立于2004年,由VIETFUND越南证券投资基金联营管理公司管理。这是一家集SACOMBANK银行51%资金及DRAGONCAPITAL国外投资基金49%资金的联营公司。VFMVF1是越南第一个获得发行的基金及在越南证券市场上市的基金。各项活动包括投资于未上市,已上市的股票及债券,其中投资股票比重占基金总价值逾80%。获得VF1投资的公司属于众多不同领域的公司,其中银行财政领域占最大比重(2006年是25%)。越南证券市场可观发展前景将为基金在未来时间里的活动带来好的展望。尽管目前越南有汇率变动、通货膨胀和利息不稳定等困难,但许多投资基金对越南证券市场仍持乐观态度,相信宏观经济将逐步稳定,使证券市场持续增长,2010年末越南政府对市场透明、完善法律法规框架、允许增加新产品及抵制操纵市场等方面所制定的政策和措施进行了完善,外国投资资金呈增长回升的迹象、商品质量得到提高以及国内消费需求继续增加等因素将为证券市场可持续发展创造新动力,这些都增加了投资者对市场的信心。许多投资公司的高层对越南证券市场的上升势头表示赞许,并提出本公司今后的发展计划。越南相当部分的证券投资基金投资名录主要是大型公司的股票和政府的债券、上市公司、即将上市的公司和具有专业性的管理干部队伍、增长赢利能力及高利润等条件的股份化国营企业。该基金集中投资于消费类行业、食品行业、软件和财政服务等。也有本地的证券投资基金投资于蓝筹股票和有实力的中小企业、酒店、度假胜地、高尔夫球场和高级公寓等。
三、国外证券投资基金业发展的考察与启示
(一)证券投资基金业对比研究———以中国、美国、英国为例中国从2001年推出了第一只开放式证券投资基金-华安创新,自此之后相继又推出了货币型基金、股债平衡性基金、纯债型基金、指数型基金等等基金。从中、美、英三国基金业的发展情况看,中国基金业所占股票市场的比重已略微超过英国,但还远远不及美国。考虑到英国股票市场的投资者主要为机构投资者,对证券投资基金的需求并不旺盛。而中国股票市场的投资者主要为中小投资者,对基金这种专家理财、分散化投资的需求强于英国,甚至也强于美国,那么可以说中国的基金业还有很大的发展空间。英、美两国证券投资基金的主要品种是开放式基金。这主要是因为开放式基金相对于封闭式基金在解决委托问题上有它独特的优势:开放式基金的随时赎回机制相当于给股东提供了一个部分清算基金的机制,这种机制同时能够提高基金管理者的管理绩效,否则,他们所管理的基金将面临大量赎回风险。而中国的基金业目前主要还以封闭式基金为主,这与英、美两国的情况不同。可以预见,公司治理机制更优的开放式基金将成为以后基金业发展的主流。英国的公司较少投资于债券市场,而美国基金所管理的资产大约有43%投资于债券。中国有债券型基金、股票、债券复合型基金,但以股票投资为主。由于债券型基金收益稳定,风险较小,比较适合厌恶风险型的中小投资者,尤其在熊市中相对股票基金来说更具优势,中国债券型基金的发展空间很大。从基金结构上说,美国的证券投资基金均是公司型基金;英国的开放式基金有2/3强是契约型基金,少于1/3是公司型基金。英国的封闭式基金均是公司型基金。英、美两国证券投资基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理结构优于契约型基金。契约型基金的管理者比较容易出现内部人控制现象,从而背离所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事会雇用,公司董事会可以监督甚至撤换基金管理人,这样,可较好地解决证券投资基金的所有权与控制权分离问题。中国的证券投资基金都是契约型基金,中国的情况与国际主流模式是相违背的,这固然与中国的证券投资基金还处于发展的初级阶段有关。
(二)中、美、英三国证券投资基金的税收证券投资基金税收问题主要是基金财产发生的投资收益的征税关系,基金投资的特性决定了无论是公司型还是契约型均不适用对一般公司或信托财产的纳税原则。基金经理公司是收益创造者,投资者是受益人,基金资产是收益来源。如对基金管理公司与投资人分别征税,会形成重复征税。目前各国普遍采用“实质所得者征税”的原则,也就是基金的收益只是由经理人创造并由保管人控制,最终收益是按比例分配给投资者,因此实质所得者应在取得基金收益后按照所得交纳所得税,基金管理公司与保管人对基金收益则不负担税收,避免了重复征税,同时鼓励了证券投资基金的发展。在中国税法体系下,证券投资基金共分配两种收益给股东:资本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利时已代扣20%所得税,资本利得收益免税。证券投资基金必须将资本利得收益和股利收益总和的90%分配给股东。证券投资基金通常每年分配一次收益。在美国税法体系下,证券投资基金如果要免除公司税,每年必须把已实现资本利得的90%分配给股东,证券投资基金必须把全部股利收益分配给股东。证券投资基金总共分配两种收益给股东:资本利得收益和股利收益。股东的收益将按照这两种形式来征税:资本利得收益被征资本利得税,股利收益被征一般所得税。证券投资基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英国税法体系下,证券投资基金不允许向股东分配资本利得,所有资本利得必须用于再投资。1977年资本利得税降低到10%,1980年起,不再对证券投资基金征收资本利得税。证券投资基金必须把股利收益的85%以上分配给股东,不允许通过售出所持有股票的方式来提高可分配收益。
(三)中、美、英三国证券投资基金的股东结构中国证券投资基金在1999年10月之前主要由个人投资者持有,1999年10月允许保险资金购买,机构投资者所占比例逐步上升,从中国股市投资者结构构成看,个人投资者占绝大多数。但个人投资者购买基金的比例却不高。原因是中国投资者的基金投资意识比较淡薄。美国证券投资基金的股东主要是个人投资者,英国的证券投资基金约有2/3由机构投资者持有。
(四)中、美、英三国证券投资基金费用与基金有关的费用包括买卖基金的费用和基金运营费用两部分,买卖封闭式基金的费用和买卖普通股票的费用是一样的。在美国和英国,基金的这两部分费用加起来通常不到基金资产净值的4%。在英、美两国,费用是可以协商的,买入量大费率就比较低。英、美两国买卖封闭式基金的佣金通常在0%-4%之间,平均约为2%.这个数字看起来比较大,但佣金包括了咨询费,就是说经纪人会给投资者提供很多的投资咨询服务。网上交易等模式可以节省交易佣金。封闭式基金的运营费通常在0.25%-1%之间,部分封闭式基金的运营费用甚至低至0.15%。大部分的基金运营费率都是随着规模的扩大而降低,这体现了基金的规模效应。买卖开放式基金的费用是申购费和赎回费。在英国,申购费通常为4%-5%,赎回都免费。而基金管理费通常在0.75%-1.5%之间。在美国,约有1/3的基金免申购费,另有2/3的基金收申购费。在收申购费的基金中,约有2/3是在初次购买是收取申购费,叫前端申购费,这个费率在1997年平均是2.3%.而其余收取申购费的基金是在赎回时收取,叫后端申购费。若持有超过一定期限,后端申购费可以免除。大多数的基金并不收取赎回费。开放式基金的运营费通常在0.5%-1.5%之间,1997年,美国开放式基金的运营费平均0.88%.大的开放式基金的运营费率通常比较低,这反映了基金的规模效应。中国买卖封闭式基金的佣金为0.25%,买卖开放式基金的费用约为2.5%.基金管理费用通常为基金资产净值的1.5%,另外还需要付0.25%的基金托管费。所以中国基金的运营费用合计约为1.75%。从中、美、英三国基金费用比较看,中国买卖基金的费用和英、美两国相当,但中国基金的运营费用高于英、美两国,显示中国基金的运营费用还有调低的空间。
(五)中、美、英三国封闭式基金折价封闭式基金价格通常不会恰恰是它的资产净值,基金通常以折价或溢价交易。所以投资者有两种可能收益或损失:一种是基金资产净值的增长或降低;另一种是基金折价的缩小或放大。在英国和美国,封闭式基金的折价反映了投资者对基金的偏好。在英国,上世纪60年代,平均折价约在10%左右。在70年代,折价高达50%,80年代基金折价降低,到90年代初期,基金的折价约只有5%,然而,在2001年年初,基金的折价约在10%左右。美国的情况大致和英国类似,在基金刚开始出现时,封闭式基金平均折价约为20%,后来基金折价慢慢降低,到目前为止,基金折价约为5%。中国的封闭式基金上市始于1998年4月,从1998年4月到1999年11月,基金以溢价大约为5%,从1999年11月以后到2000年6月,基金以折价约15%交易,然后基金的折价回落至10%一直至今。从中国封闭式基金的折价看,中国封闭式基金折价幅度与英、美两国的封闭式基金折价幅度相当,体现了投资者整体对封闭式基金不看好。这也从另一个侧面说明中国应象英、美两国一样,大力发展开放式证券投资基金。从中、美、英三国证券投资基金业横向比较,中国证券投资基金业虽然起步比较晚,但发展速度很快。证券投资基金资产的总体规模占证券市场流通市值的比重已超过英国,但与美国的证券投资基金业比较,无论证券投资基金的绝对规模还是相对于证券市场流通市值的规模,都还有很大差距,显示了中国证券投资基金还有很大发展空间。从证券投资基金的组织结构看,中国证券投资基金都是契约型基金,而英、美两国的证券投资基金主要以公司型基金为主。鉴于公司型基金在治理结构上的优越性,中国在未来应大力发展公司型基金。从证券投资基金的交易方式看,中国证券投资基金都是封闭式基金为主,而英、美两国的基金主要以开放式基金为主。由于开放式基金相对于封闭式基金在解决委托问题上具有独到的优势,中国的未来应大力发展开放式基金。中国债券型基金在基金业中的比重远远不及美国的债券型基金在基金业的比重,显示在中国债券型基金还有长足的发展空间。基金费用方面的比较研究看,中国证券投资基金买卖的费用与英、美两国相当,但中国的基金运营费用高于英、美两国,显示中国基金的运营费用还有调低空间。中、美、英三国在基金税收、股东结构、封闭式基金折价方面表现出了相似的地方,显示了基金业的共同特征。
四、越南证券投资基金业发展的政策建议
(一)降低基金市场准入标准越南当前投资基金市场的成熟程度不够,投资者的风险意识不强,对基金的市场准入实施严格的审批制是一种必然的选择,在实践中也被证明是一种适当的选择。但高效、市场化的注册制,降低发起人的资格认定标准,降低基金的市场准入限制,应成为越南基金准入的发展方向。控制投资发起人范围,抬高基金公司的资本进入门槛等不排除其在当前诚信度不高、法制观念不强的社会环境下的积极意义,但仍能反映基金业目前一个突出的问题,即基金业的市场化程度不高,行业竞争不充分,阻碍了行业进步,制约了基金管理水平的提高和基金产品的创新步伐。
一、证券投资基金对银行业的影响分析。
我国证券投资基金对商业银行同样具有双向响效应,一方面,它促进商业银行业务创新与中间业务的发展;另一方面,也对商业银行的传统业务造成冲击,进而影响到我国的金融稳定。
1.证券投资基金对商业银行业务创新和利润增长有积极影响。
一方面,证券投资基金托管业务中有利于组织低成本的存款。无论是基金开户还是基金投资前的沉淀,基金的存款都是低成本稳定的资金来源。而且不论基金是商业银行通过为基金提供销售、交易服务,在银行系统内部十分简便地以低成本直接将存款划转为基金,这在降低交易成本的同时,也为自己扩大了客户源。另一方面,证券投资基金托管业务,可以收取基金托管费,获取中间业务收入。由于证券投资基金是发起、管理、托管三权分立的机制,根据我国的证券投资基金管理办法,基金托管业务必须由商业银行担任。但基金托管要求托管人有熟悉托管业务的专职人员,而且要具备安全保管基金资产的条件,托管人必须有安全、高效的清算、交割能力,以保证基金发行、运营、赎回与清算的效率和质量,目前主要由国有商业银行如中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国建设银行等来担任,一些资本实力雄厚而且业务能力强的股份制银行也加入这一行列,所以基金托管业务将是商业银行之间的竞争业务,具体见下表。从证券投资基金历年托管费收入来看,托管费收入上升速度很快,已经从1998年的1600万元上升到2006年的10.53亿元。商业银行通过介入基金托管业务,既可以改善其自身的资产结构,促进商业银行中介业务的发展,增加无风险业务收入,改善业务收入结构,也可以促进新型商业银行业务人员素质提高与知识结构的改善,为商业银行现代资本市场金融业务发展拓宽空间。
2.证券投资基金对银行业的消极影响。
首先,证券投资基金对商业银行传统的存贷业务带来了冲击。证券投资基金作为一种金融创新品种,具有强大的专业理财功能,它的出现顺应了降低资源配置成本的需要,使得投资者和融资者都愿意通过直接融资市场进行交易,从而出现存款“脱媒”
现象,使得商业银行市场占有率不断下降。我国作为发展中国家,同样具有转型经济国家的一般特征,正在实现从计划经济向市场经济转变,间接融资仍占有极其重要的地位,商业银行的传统业务仍具有极其重要的作用,如果在短期内迅速削弱其传统业务,中间业务又无法迅速跟上,银行的不稳定性增加,将会对我国的金融稳定产生冲击。进而将直接影响到整个金融体系的稳定。其次,证券投资基金对央行的货币政策提出了新的挑战。投资基金的发展和变化,对传统以商业银行为主体的金融制度下的货币政策产生了重大影响,使货币政策中的M1、M2、M3等形式的货币定义不断发生变化。毫无疑问,证券投资基金对货币政策工具和货币政策中介目标的影响,增加了货币控制的难度,对央行实现货币政策目标提出了新的考验。此外,由于证券投资基金带来的低风险高盈利效应,银行同业竞争加剧,对银行的服务和管理水平也提出了挑战。
二、商业银行发展证券投资基金托管业务的对策。
①发挥商业银行优势,加大市场开拓力度。鉴于证券投资基金对商业银行带来的积极影响,大力发展基金托管业务势在必行。一方面,要加强基金托管业务的市场开拓,不断增加托管基金的数量和资产总量;另一方面,要加强银行基金销售业务的市场开拓,目的是将销售的基金按照协议的要求推介出去、销售出去。要运用现代技术手段销售基金,顺应潮流尽快开通网上银行、电话银行、手机银行等便利投资人投资的方式,让投资者享受安全、高效、便利的基金代销服务。还可以借鉴美国筹建类似于“基金超市”网站,销售各个基金公司旗下的基金。也要充分考虑银行卡在基金销售中的作用,还可以通过电话银行销售基金,给投资者带来便利。
②商业银行争取在政策指导下成立银行系基金,开展多元化经营。2005年2月20日,中国人民银行、银监会、证监会联合公布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》,4月6日,确定中国工商银行、中国建设银行和交通银行为首批直接设立基金管理公司的试点银行。交银施罗德、建信基金、工银瑞信等银行系基金应运而生。到2008年底,这3家基金公司的排名大幅上升,管理规模逆势增长,其中交银施罗德排名12位,建信基金排名20位,工银瑞信成为2008年规模增长最快公司,而且赢得市场和不俗的业绩。商业银行可以设立基金管理公司对银行业带来了新机遇,不仅有利于在分业框架下推动金融机构的多元化经营,而且有助于在中国金融体系中占据主要地位的商业银行的储蓄和资产的多元化。大量的储蓄资金将有可能通过购买银行基金的方式,间接进入证券市场,有效转化为投资性基金,为资本市场提供长期稳定的资金渠道。因此,各家商业银行要积极争取尽快尽早设立基金管理公司,减少存差,促进储蓄———投资的转化。一旦今后政策允许商业银行从事投资银行业务,银行就可以转换角色,成为基金管理人,直接管理经营基金业务。
③向开放式基金提供融资便利,进行业务创新,为混业经营创造条件。证券投资基金的相关规定中允许基金管理人按照中国人民银行规定的条件,向商业银行申请短期融资,这使证券业与银行业合作又增加了一个途径。由于开放式基金可能面临非正常巨额赎回压力而产生流动性需要,往往需要借助于银行的短期资金支持,在当前商业银行流动性过剩的条件下,银证合作的前景十分看好。这也是商业银行积极进行业务创新,为将来实现混业经营创造有利条件。
④为证券投资基金提供高质量、全方位的托管业务服务。基金托管要求银行在财务核算系统软件、清算网络、监控手段、整体服务水平等方面进行改进和提高,提供快捷、便利、周到的基金销售和服务。商业银行庞大的储蓄网点、丰富的储户资源、先进的网络设备、良好的信誉等软硬件条件,不仅为基金提供了理想的基金销售平台,而且商业银行拥有完善的清算结算网络系统、丰富的财务管理经验和完善的系统结构,完全可以承担基金托管人的职责。在基金托管业务服务过程中,一定要采用先进的技术,发挥银行的优势,为证券投资基金提供全方位的高质量服务。
⑤加强对证券投资基金的监管。目前基金托管业务存在的很大问题是商业银行托而不管,过分注重基金的清算交割和保管功能,对证券投资基金的监管职能还没有充分发挥出来。因此,监督管理基金规范运行,避免发生风险,影响金融稳定性,同样是商业银行义不容辞的责任和义务。
⑥加强银行基金业务人员的培训,在基金销售过程中进行专业化的服务。由于基金是新业务,在分业经营的体制下,商业银行人员难免对基金业务产生陌生感,对基金业务销售和托管过程中需要具有专业化的知识和技能的专门人才,因此加强岗前培训、人才引入和员工业务素质学习才能保证证券基金业务的顺利开展。
参考文献:
[1]罗松山。投资基金与金融体制变革[M]。北京:经济管理出版社,2002.
一、选题背景与目的
证券投资基金作为一种金融投资工具,从问世以来在海内外国家和地区得到了广泛关注和迅猛发展。美国的共同基金自1924年成立“马萨诸塞投资信托基金”,至今已有80多年的发展历程。1996年美国的共同基金就已超过商业银行业的资产规模,成为全美第一大金融产业。我国规范的证券投资基金起源于1998年,规范基金的发展历史只有10年,在很短的时间里基金行业和基金市场取到了跨跃式的发展。突出表现在我国基金的数量、资产规模在高速增长。根据银河证券基金研究中心的报告显示,我国证券投资基金业成为近两年金融市场中成长速度最快的金融子行业。2003年~2006年间,我国银行储蓄存款的平均增长率为15%,保险业资产规模的平均增长率为32%,而证券投资基金资产规模的平均增长率却高达65%。2007年8月末,我国证券投资基金业的资产规模已超越保险业而成为我国第二大金融行业。
开放式基金始终要面临投资者的不确定赎回要求,如果投资者缺乏成熟和理性,在“羊群效应”下集中要求赎回,就会引发基金的流动性风险,进而引发基金纷纷抛售重仓股,加重基金净值的缩水和股价的走低,加重市场的恐慌气氛和赎回潮。因此优化基金持有人结构,引导投资者行为不仅关系到基金的收益水平和稳定程度,更关系到金融市场乃至金融体系运行的安全稳定。
二、持有人特征比较
1.我国个人投资者比例高,投资经验不足,易导致流动性风险
从2005年到2007年,我国基金持有人结构中个人比例大幅上升。统计显示,2005年个人投资者占比仅有59%,但2007年中报这一比例已经飙升至86%。在偏股型基金当中,这一比例高达90%。由于我国基金投资者多以个人为主,抗风险的能力较低,投资经验缺乏,介入的成本高。一旦市场大幅调整、基金净值大幅缩水或长期滞涨,容易做出非理性的决策。羊群行为通常会助长追涨杀跌,将导致基金投资的短期化。
2.我国机构投资者中养老保险和社保基金所占比例低
美国的证券市场机构投资者中,人寿保险、养老保险等机构投资者的资产规模非常大,这类投资者的投资周期长,承受短期风险的能力强。美国共同基金中大约40%的份额由退休资金持有,其中雇主发起的退休计划和来源于401k的退休计划大约各占一半。401K计划是美国一种特殊的养老金制度,企业为员工设立专门的401K账户,员工自主选择证券组合进行投资,收益计入个人账户,员工退休时所能拿到的退休金数额取决于该账户投资资本市场中的资产增值情况。而我国基金中养老保险和社保基金等机构投资者规模远远低于美国等成熟市场,2006年的社保基金、企业年金所占比例不足2%,机构投资者主要以保险公司和其他一般机构为主,机构投资者介入资本市场特别是持有基金的规模非常有限。
3.持有周期短,年赎回率高,投资行为短期化
我国基金持有人的持有周期呈现明显的“短期化特征”:2004年我国偏股型基金的赎回率达到63%,相当于基金平均持有周期为1.6年。2006年偏股型基金的赎回率达85%,相当于基金平均持有周期不到1.2年。美国基金持有周期也明显缩短,持有人逐渐“从长期投资走向中期投资”:20世纪50年~60年代美国股票基金的年度赎回率仅为6%左右,相当于基金持有周期长达16年。
4.基金产品线结构不够丰富
美国2006年股票型和平衡型基金资产占全美基金的63%,债券基金资产占14%,货币市场基金占23%。美国股票基金的构成丰富,有行业基金、国际基金或海外基金、蓝筹基金,也有高风险的基金。而我国股票型与配置型基金共占据基金市场总规模95%,处于绝对的主体地位,投资者购买的基金多以股票性基金为主,基金市场结构严重失衡,需要进一步优化。
5.基金投资占全部家庭资产比重增高
美国1980年时仅有十六分之一的家庭投资共同基金,而到了20世纪90年代以后,投资共同基金的家庭已经超过了三分之一。与之相似,我国的基金投资占全部家庭资产比重也在增高。根据中国证券业协会2007年四季度的调查统计,当前基金个人投资者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”个人投资者,占比76%,可见这是一个中低收入的群体。主要包括专业技术人员、企业和公司管理人员、机关团体和事业单位干部等工薪阶层人员。
6.缺乏鲜明的选择基金的标准偏好
在美国,牛市时年均20%的收益率会使6%左右的基金费用被忽视,而熊市中,低收益率加上高基金费率将减少实际投资收益率,投资者对费率成本就会格外重视。很多投资者在选择基金的时候,通常会比较查阅基金的收费情况。我国目前的前5大基金管理公司管理资产规模占行业总规模的34%以上,前十大公司规模已占50%以上,行业集中度已接近发达市场水平,资金的集中趋势明显。这说明,激烈的同业竞争迫使基金管理公司必须不断进行业务和品种、服务的创新,公司的品牌、知名度、过往业绩、市场形象等将成为投资者选择基金的重点参考标准。
7.基金整体收益跑输大盘、投资者心理预期降低
美国2004年只有七分之一的基金跑赢大盘指数,而1940年当时有四分之三的基金跑赢大盘。1983年~2004年美国共同基金的平均收益仅为大盘收益的79%,落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星资讯的分类,2006年我国运作满一年的138只股票型基金算术平均年收益率高达128.16%,而同期沪深300指数全年涨幅161.55%,绝大多数基金没有跑赢沪深300指数,真正为投资者获取超额收益的仅有华夏大盘精选、中邮核心优选等9个产品,不足股票型基金总数的10%。
三、优化我国基金持有人结构的对策建议
1.大力发展养老保险、企业年金等机构投资者,开辟长期资金来源
大力发展资金稳定性、风险收益倾向,以及投资周期不同的各类机构投资者,将有助于完善基金治理结构,减少基金集中赎回发生的概率。养老保险、企业年金等机构投资者风险低,周期长,现金流稳定,加大他们的投资基金的比例将有助于基金的稳定发展。
20世纪90年代以来,美国的养老金市场发展迅速。1990年末,美国的养老金资产总额为31978万亿美元,2002年末总额达到10115万亿美元,是1990年的2155倍。养老金、共同基金和保险基金已经成为美国资本市场上的三大主力机构投资者。
我国拥有13亿人口,20纪60年代和80年代中国出现过两次人口增长高峰,这两部分人群对专业理财需求强烈。根据世界银行测算,到2030年,中国养老基金资产将会达到1.8万亿美元,成为世界第三大企业年金市场,未来潜力巨大。建立类似美国401k的个人养老账户投资计划,可以在完善我国的养老金体系的同时,引导投资者对基金进行长期投资,不被市场的短期波动所左右。
2.通过税收优惠政策,引导机构投资者适度提高投资比重
税收保护机制是资本市场投资者利益保护机制的重要组成部分。在美国税法中,根据持有证券的时间长短不同,分为长期资本利得和短期资本利得,持有期限越长、则卖出时的税率越低,在这样的情况下基金持有人就会注意税后回报的利益,基金的操作风格也就比较长期化。我国现行法规中,个人投资于股票和基金的投资收益都是免税所得,机构投资于股票和基金的投资收益是应税所得,机构的股票分红为应税所得,机构的基金分红为免税所得。
3.调整基金收费结构,鼓励投资者长期投资
通过调整基金申购赎回费率结构,引导投资者长期持有基金,降低基金集中赎回的风险。如采用时间累退制下的赎回费率设计,根据基金持有人持有时间的长短不同,分别收费,持有时间越长,费率越低。再者灵活调整基金的各种费率,进行基金分级。还可以按照投资者的类型进行分类费率设计。机构投资者又可以细分为保险资金、社保基金、上市公司等几类,设计不同的收费标准,以满足不同类型机构投资者的需求。
4.推广定期定额等投资方式
目前美国共同基金的持有者中,63%是通过固定缴费计划帐户持有共同基金的。采用定期定额投资方式的投资者,在市场面临短期调整时不会赎回基金份额,反而会以较低的价格,用同样的资金,购入更多的基金份额。定期定额投资方式的推广,将为我国开放式基金提高稳定的资金流入,从而大大降低基金集中赎回的风险。
5.设计差异化产品,树立成熟的投资理念
依据投资者对风险收益的不同偏好,为不同风险收益偏好的投资者提供不同的新基金品种显得十分必要。考虑到行情低迷时的稳健需求,可以适当加大债券型和货币市场基金的比重,大力发展保本型基金等避险基金应对股市调整,形成一条完善的基金产品线。还可以考虑基金分拆、二次发行、基金理财帐户的推出等创新方式。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场,机构投资者在市场中所占比例偏低,实践表明,基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应,对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用;基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具;基金可以强化对上市公司的监督和制约,有利于促进上市公司完善治理结构,此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持,成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大,对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节:首先,通过分析基金的风险和收益,获得有关基金投资操作的准确信息,避免投资者盲目投资而遭受损失,也有利于提升基金行业的公信力,增强基金投资者的信心;其次,通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平,基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标,总结基金管理成功的经验,从而促进基金管理公司提高经营管理水平;最后,建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据,将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之,基金评价体系的建立,对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的,因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来,由专业的金融投资机构进行管理和操作,所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论,投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨(markowitz)1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益,用方差度量预期收益的不确定性即风险,从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的,夏普(sharper)研究了单个证券的价格决定因素后,提出用β系数衡量单个证券的系统风险,即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度,这就是著名的资本资产定价模型(CAPM),进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线(SML),用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————,
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值,基金单位净值一般应该大于1,在风险一定的情况下,基金单位净值越大越好,当基金单位净值小于1时,对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力,此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值,如果遇到熊市,基金管理人可能宁愿出售基金资产变现,从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————,
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度,持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数,开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言,净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关,按照证券市场收益风险均衡原则,净值增长率越高,表明其承担的市场风险越高,净值增长率越低,表明其承担的市场风险越低。
基金收益率(rp)。
基金收益率=净值增长率+分红收益率,该指标表明基金持有人持有期内实际收益率,持有人通常会将其与某一参照收益率作比较,由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同,所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征,我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率,用rm表示。
基金总风险(δ)。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示,它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度,包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险(β)。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度,也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度,如果将市场系统风险看作1,β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率(rp-rf)。
基金超额收益(rp-rf),其中rf表示无风险收益率,对于理性投资者而言,无风险收益率应该是基金收益率的最低要求,所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言,我国基金没有显著的时机把握能力,所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
基金风险调整收益率反映基金所承担的单位风险能够创造的超额收益水平,由于基金风险调整收益剔除了风险程度大小对超额收益水平的影响,所以便于不同基金之间的业绩比较,常用的风险调整收益指标有以下三个:
詹森指数=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序,指数值越高表明基金的业绩越好,但他们无法告诉我们基金表现优于市场基准组合的程度究竟是多少,而詹森指数作为绝对绩效指标,表示基金的投资组合超额收益率与相同风险水平下市场投资组合超额收益率之间的差额。所以依据詹森指数我们不仅可以对不同的基金进行排序比较,还可以知道某只基金优于市场基准组合的程度。
我国基金评价指标体系的构造
反映基金财务状况的基本指标:基金单位净值、净值增长率、基金收益率、基金超额收益率、市场基准收益率、市场基准组合超额收益率
反映基金投资风格的基本指标:基金总风险、基金系统风险
用于不同风格基金业绩比较的基本指标:夏普指数、特雷诺指数、詹森指数
关于基金投资风格和市场基准组合选择的说明
基金的投资风格反映了基金的风险特征,近年来,新基金的管理人在投资方式和投资策略的运作方面,并不是一成不变的,而是随市场的发展变化不断进行必要的演变和转换,所以在对基金投资风格进行描述时,一定要适时地关注其最近的投资组合公告,从而准确地了解其风险特征。
此外,目前我国沪深两个交易所有各自的综合指数,成份指数和分类指数,而且两个交易所指数的编制方法不同,但基金的投资组合并不限于单个市场,因此对基金收益的评价缺少统一、客观的基准。长期以来,人们总是习惯于将大盘综合指数收益率作为衡量市场平均收益率的市场基准。但由于我国证券市场是配合国有企业改革的主战场,每年均有大量的新股发行上市,随着新股大规模、高速度扩容,两市的综合指数尤其是上证综指的上涨中新股的增量贡献程度较大,导致其作为衡量市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。
最后,由于我国《证券投资基金法》明确规定,基金的投资范围是上市交易的股票和债券,但对于各自的投资比例已放弃了严格的限制,因此我们在涉及市场基准组合时应该结合每一基金的投资风格。本文将目前我国基金投资风格归纳为四种基本类型,综合股票市场和债券市场两方面共同的影响,使用中信国债指数代表债券市场指数,在全国综合指数收益率编制之前建议使用上证综合指数收益率,为此本文设计出如下的基金投资风格与市场基准组合的配置图。
在成熟的证券市场中,投资者、中介服务机构和基金管理公司是一个完整的市场体系。一个科学高效的基金评价体系可以为投资人的投资决策提供及时和有效的信息、减少投资人的决策失误和决策过程中信息搜寻成本,使好的基金得到更多的资金流入,形成对管理人良性的外部激励机制,同时还可以有效的抑制管理人的道德风险,因为管理人的任何损害投资人的行为都会反映到基金的评级结果中来,从而影响管理人管理的基金的净现金流入和生存,因此,独立的基金评级机构所作出的独立、客观、公正的基金业绩评价是基金业健康发展的要素之一,基金评价体系在中国的产生将对于中国基金市场的发展起到不可估量的作用。
参考文献:
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我国的证券投资基金经过短短20-30年的发展,也已经从封闭式走向了开放式占主导,从不规范走向了日益规范(当然还存在未正式规范的私募基金),但是中国的证券投资市场仍存在着许许多多的问题。随着党的十六大和十六届三中令会精神的贯彻落实,《证券投资基金法》的颁布,“国务院炎于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(下简称“国九条”)的颁布和实施,中国证券资本市场发展中遇到的问题,也必将在发展中逐步加以解决。以下就我的理解,结合国九条,对中国当前证券市场的各种问题进行剖析,并提出一己之陋见。
一、我认为中国证券市场首要问题是没有好的投资项目
诚如“国九条”中所肯定的火力发展资本市场的重要意义:写作毕业论文有利于促进金融市场改革和发展提高直接融资比例,完善金融市场结构,提高金融市场效率,维护金融安全,有利于完善社会主义市场经济体制,更人程度地发挥资本市场优化资源配置的功能,将社会资金有效转化为长期投资。而证券投资基金在此起了重要作用,可是上市公司总体素质偏低,很多是面临困难的国有企业转制而来,上市后又不积极深入改造,只以圈到股票资金为目的;做为三驾马车之一的债券市场又品种稀少,造成证券投资公司在选股时不约而同地只能持有那几只优秀股,集中度高,不利于分散风险。而股票市场只有“做多”机制,没有“做空”机制,很难规避系统风险,证券公司于是也拼命做大,甚至出现操纵市场的违规行为。
国九条中第四条第五条就对此问题提出r解决方案:
四、健全资本市场体系,丰富证券投资品种:要求分步推进创业板市场建设,完善风险投资机制,拓展中小企业融资渠道;积极稳妥发展债券市场,在严格控制风险的基础上,鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金,改变债券融资发展相对滞后的状况,丰富债券市场品种。
对此我个人认为可以吸收国外风险投资基金及房地产投资基金的发展模式,创造出适台中国特色的为中小企业融资的基金;而我国的高科技产业一直是一块肥肉,长期以来它属于高风险高回报行业,外国资本早就看好它,而我们若建立风险投资基金,则可吸收国内很多民间资本,尤其是一些高收入阶层,会更看好这一块。房地产投资基金相对来说投资期限长,但中国房地产市场良好的发展前景和巨大的资产容量不容忽视,我国早期不规范的证券投资基金也曾驻足过这种期限长的投资,但当时来规范化,反而造成了基金的流动性问题,而如果学习国外规范化管理话,它将很好地促进房地产资金的证券化,平分这个行业巨额的利润,让广大投资者受益。
国九条第五要求进一-步提高上市公司质量,推进上市公司规范运作:推行证券发行上市保荐制度,支持竞争力强、运作规范效益良好的公司发行上市,从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行并购重组。要求重视投资回报,要采取切实措施改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况,提高上市公司的整体质量,为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善市场退出机制在实现上市公司优胜劣汰的同时,建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制,切实保护投资者的合法权益。
要规范上市公司运作:完善其法人治理结构,按照现代企业制度要求,真正形成权力机构抉策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制强化董事和高管人员的减信责任,进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为,对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任,切实保证信息披露的真实性,准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。
对于这一条,当然是因为存在国有股一股独犬,股权不流通,引起内部人控制现象严重造成的,通过积极稳妥解决股权分置问题,规范上市公司非流通股份的转让,可以得到些解决。但是我认为要强化董事和高管人员的诚信责任,对损害公司和利益的股东进行责任追究的关键还在于一个信息披露问题:只有建立了及时、透明、平等的信息其卓机制才能真正起到监督作用。而这很大一部份要靠我们加强中介机构的规范性和执业道德,我国的会计师事务所执业注册会计师很多是无法做到审计最基本的独立性的,这就为信息披露的真实性留下许多空子。
二、我国的证券从业机构本身还有许多不完善的地方.
证券投资基金治理结构不完善如基金发起人与基金管理人相同,基金托管人由管理人选定且有权撤换,写作硕士论文使其独立性大打折扣;基金管理公司机制也同样存在道德风险,独立董事制并不能真正发挥作用等。故而国九条中第六就讲到促进资本市场中介服务机构规范发展,提高执业水平:督促证券、期货公司完善治理结构,规范其股东行为虽化董事会和经理人员的诚信责任.严禁挪用客户资产,切实维护投资者合法权益。
这一方面靠基金管瑕公司加强内部控制,切实制定一套行之有效的约束激励机制,将基金公司的收益与基金持有人的利益挂钩,另一方面加强外部监督机制,建立健全证券、期货公司市场退出机制,建立汪券资信评级机构,鼓励证券崩货公司通过兼并重组、优化整合做优做强,以应对明年证券服务业全面对外开放,国外证券公司的雄厚资金冲击。