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在豁免相关费用大力发展债市通知出台的第2天，央行即宣布下调一年期人民币存贷款基准利率和金融机构存款准备金率：从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，从10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。在此之前，央行于9月中旬宣布下调了贷款利率和中小银行存款准备金率。
监管机构的动作对近期债券市场来说可谓利好消息不断。有市场分析人士指出，利好政策不断出台，债券市场将在资金面等因素的推动下继续走强。实际上，在降息政策正式出台之前，由于市场已经对其有较强预期，市场普遍出现了中长期品种的惜售情绪。
6日上午，债券市场有零星的中长期卖盘。
7日上午，银行间市场卖盘全部消失，随后就出现了一轮双边点击，惜售情绪明显加强。当日，一年期央票发行利率下行9.73BP，跌至4％下方。受央票发行利率下降消息影响，市场对降息的预期更加强烈，债券市场因此受到资金的强有力支撑，连续两日创出新高。其中，国债指数8日报收于117.61点，上涨0.69％，企债指数报收于126.23点，上涨1.95％。
对于今年度第2次降息，市场普遍热议，降息会造成股市反弹，但股市不会因此而反转，对于债市则是明显利好。但是，随着货币政策的松动，资金面能否支撑债市整体上扬?
为主的投资理念
欧美保险公司多年的实践证明，投资于有固定收益的投资对象应当成为保险公司投资的主渠道。上世纪90年代至今，政府债券投资在这些国家的保险公司可投资资产中占15％左右，企业债券投资占41％以上。这就是说，投资对象应当是变现能力较强的债券，决非实业投资，也不是不动产投资，更不是保险公司自己去经营管理的实体性投资。
允许设立专业保险
投资机构模式
这一方式适用于可投资资产规模较大的保险公司。搞好保险投资，需要一大批高素质的专业投资人才，涉及懂保险资产性质、法律、财务税务、投资管理和市场分析的人才，当然还包括具体的投资操作人员，人力成本非常高。若投资资产规模不大，不足以支付必要的投资交易成本，那么，把投资资产委托给第三方资产管理人，或直接投资上市交易的债券，或干脆委托银行管理，是更明智的选择。
鼓励委托第三方
资产管理人管理 保险公司可投资资产 这一方式适用于可投资资产规模较小的保险公司。其实，把可投资资产交给第三方资产管理人来运用，即使在欧关也是很流行的。如在德国，其所管理的资产已占保险总投资资产的23％。在美国，选择第三方资产管理人的保险公司数目占到总数的75％。事实证明，选择第三方资产管理人通常要比自己设立专业投资机构具有成本优势，而且更具成本效率。
目前，中国的证券投资基金对于保险公司而言，似乎担当了第三者资产管理人的角色，但其特殊的管理体制和运作模式，决定了现有的证券投资基金不利于保险投资资产的保值和增值。但从政策上讲，不能因此而否定第三方资产管理人的重要作用。 大力发展债券市场，为 保险公司拓展投资空间
伴随社保资金的日益庞大，可供保险投资的渠道和品种就越发显得空间狭小。因此，债券投资应当成为保险投资的首选和主要品种，得到大力发展。
2010年10月，美国房地产市场的待售商品房存量为386万套，同期的房屋销售量为年均443万套，据此计算，待售商品房可供销售10.5个月。对比2010年7月待售商品房可供销售12.5个月的数据，不少人对此表示乐观。但需要指出的是，2004年这个数据仅为4个月。
两个关键因素可能对房地产市场反弹形成支撑：超低的按揭利率和远低于高涨期（2003～2007年）的房价。根据最新数据（2011年1月10日），30年期协定不动产贷款利率仅为4.79%，仍处于历史最低位。标准普尔/凯斯-席勒房价指数则显示，截至2010年10月，房价从2006年7月以来下降29.6%。
但下面几个需求方面的因素将对待售商品房的消化形成障碍。
失业
在失业或面临失业时，购房意愿将大大降低。信心缺乏的直接后果，是导致需求降低、交易中断、违约率提高和止赎事件频发。2010年12月7日，美联储主席伯南克在参议院作证时认为，美国经济正在经历一场自力更生式的复苏，失业率将在高位运行，可能在2015或2016年才得以缓解。从新增住房需求主要来自于新增就业人口这个角度来说，这对市场复苏形成障碍。
房贷收紧
各银行已开始收紧房贷。高级信贷员调查在2010年11月8日发表的报告指出，无论对于优质按揭者或者次级按揭者，和前一季度相比虽小幅上调，但市场仍一片恐慌。2010年11月，美国房地产市场二手房和新建住房的销售量同比分别下降27.9%和21.2%。
负资产
当住房处于负资产状态时（市场价低于未偿还的按揭贷款额），它并不可能真正走向市场。美国加利福尼亚州房地产数据公司CoreLogic Inc的数据表明，约有22.5%的美国住房处于此种状态。房价向下波动的幅度相当大：2010年5月，房价同比（2010年5月）上涨4.3%，2010年9月却同比下降2.8%，并没有发出房地产市场复苏的信号。
止赎事件集中爆发
美国按揭贷款债券交易商阿默斯特证券集团（Amherst Securities Group LP）分析师在近期曾指出，若非美国政府对住房抵押贷款市场出台的一系列干预措施，当前将近1150万户按揭贷款者可能都会面临丧失房屋的风险。如今，分析师再度表示，当前美国房地产市场身处困境并不仅仅是因为市场上众多不良贷款所导致的，问题还在于那些转化为优良的高利率贷款再次出现了违约。
利用证券市场分析工具合理选择入市时机，切忌追涨杀跌。在牛市行情中追涨杀跌是投资者的通常做法，但在次贷危机引发一连串连锁反应的环境中，一些投资者由于不懂得开放式基金的运行方式，一味认为目前就是底部行情，总是表现出追逐的盲目性，逢涨杀跌实属多见。虽然开放式基金当天净值要在次日公布，从而影响我们及时了解所申购基金的净值，但我们可以在对整个宏观经济背景进行分析的同时，运用证券市场分析工具(例如证券分析软件)等及时对所要申购基金重仓持有的股票进行关注，最好在下午2：30～3：00重点关注，因为在此时间段个股走势基本锁定，所申购基金当天涨跌情况已经很明了。从这一点来看，对于开放式基金申购价格不明确这一缺点我们明显可以规避掉了。
基金重仓股组合应分散，避免大盘跌势下的全军覆没。由于指数型基金、偏股型基金追踪大盘指数的程度是比较高的，毕竟它的主要收益来自于重仓股部分，因此针对大盘整体走势，我们有必要选择接近大盘指数且投资较分散的基金而远离投资组合过于集中的基金。
灵活选择基金投资方式，组合式固定比例投资当首选。在投资股票市场时，我们强调“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。要选择足够多的相关系数较弱的股票组合，从而降低投资风险。对于基金市场来说，我们同样可以通过选择合理的组合方式来规避投资风险。例如，由于基金市场上各类基金投资风险系数不同，可以将其分为股票型，债券型和货币型三类，并按5：3：2的比例分别投资于这三类基金，从而有效降低风险。
节前的两周，货币市场指标利率――7天质押式回购加权平均利率持续走高。据中国货币网公布的数据显示，7天质押式回购利率，继1月19日大涨128.11个基点后20日上升208.30个基点，飙升至6.1500%，创下2010年12月23日来最大单日涨幅。同时是连续第5个交易日上涨，这一指标创下2011年1月4日来新高。
银行间市场中同业拆借利率同样大涨，IBO001(1天期同业拆借)最新利率为6.0200%，上涨301个基点；IBO007(7天期同业拆借)最新利率为6.1100%，上涨161个基点；IBO014(14天期同业拆借)最新利率为5.96%，上涨126个基点。不过，期限较长的IBO021(211天期同业拆借)为4.0000%，反而下降了180个基点。再次说明期限越短，资金面越紧张。
市场分析人士表示，央行在春节前再次上调存款准备金率，这个在时点上有些令人意外。原本春节后回收假日所需的资金更加顺理成章，而如今时点提前，打乱了市场对央行调控目标和具体节奏的预期。此前银行间市场上拆借利率一直维持在相对高位，反映了银行类金融机构对央行政策前景不明朗的担忧，而央行本次的政策调整恰恰兑现了这样的政策预期。
尽管节前央行暂停了公开市场操作，使得2490亿元到期资金全部投放市场，但市场流动性仍然趋紧。分析人士指出，银行为了准备资金上缴以及为春节资金备付做准备，都减少了资金融出或者增加了资金融入需求，这导致回购和拆借市场资金供需矛盾加剧，这一状态在春节前也没能得到有效缓解，资金利率难以回落。
民营企业选择海外债权或股权融资，是企业自身利益最大化的市场选择，也是国内资本市场缺陷的结果。对于我国民营企业而言，国际资本市场融资可以充分借助国际成熟的金融市场，利用外资获得大量流动性较好的长期融资，缓解资金紧张的压力。企业海外融资，从根本上说，是资金和制度的供需双方自由选择的过程。企业海外发行债券是指在国际债券市场上以外国货币或境外货币为面值发行债券融资。目前对于我国民营企业海外债券融资的研究还非常有限。以“绿城中国”为例，从资金、市场环境、制度与监管方面，分析民营企业选择海外债券融资的原因及其可能存在的风险。
一、债券市场及境外债券与股权融资选择及监督
关键词：最优；投资组合；几何布朗运动；复合跳跃过程
中田分类号：F830．593 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2006)03-0018-03
一、引言
近年来数理金融领域中，大多数的研究都集中在市场分析、风险对冲和投资组合管理等问题上。分析和研究股票的绩效，最重要的是建立刻画股票价格运动的数学模型。传统上，股票的价格变化经常被认为是遵循几何布朗运动模型，基于几何布朗运动模型的研究广泛地出现在投资组合管理的文献中。
然而，当市场外部有不可预测的某种信息(如政策性因素和突发事件)到达时，便会对股票价格产生冲击，这时股票的价格会出现不连续的跳跃。这些信息作用的时刻和等待发生的时刻是随机的，因此可以引入一维Poisson过程来描述。文[1]研究了当市场由跳跃―扩散过程或levy过程驱动时的最优投资组合。文[2]提出了一种带跳跃的Black-Scholes模型，即股票价格遵循复合跳跃过程，研究了在风险下的最优投资组合问题。
本文考虑如下的金融市场：证券市场由2项资产组成，其中一项无风险债券，一项风险资产股票。股票不分红，无交易成本。股票价格遵循复合跳跃过程，投资者以最大化投资的财富为目标。
本文首先建立了最优投资组合模型，其次，给出了最优策略满足的必要条件，虽后得到简化模型的解析解，并给出了仿真结果。
二、最优投资组合模型
债券价格遵循如下的方程：
跳跃得很频繁，投资者肯定会卖出股票，而持有无风险资产。
从图2和表2可以看出，最优投资组合比例随跳跃高度e的增大而减少，即投资者持有风险资产股票的比例减少，并且随着Poisson强度L的增大而减少。例如当h=0．3，p=O．1时，ir'=0．4666，而e：0．3时，投资者持有股票的比例π[*]=0．309l＜0．4666。当λ=0．5，β=O．1时，π[*]=0．4466＜0．4666，即Poisson强度从0．3增加到O．5时，投资者持有股票的比例从0．4666下降到0．4466。
五＼结论
本文引入复合跳跃过程来刻画股票价格的运动，研究了投资组合问题，得到了最优投资组合比例满足的必要条件，同时获得了简化模型最优投资组合比例的解析解和仿真结果。得到如下结论：
1．最优投资组合比例仍是固定比例，Merton Line也仍是一条直线。
2．最优投资组合比例(即投资者持有风险资产股票的比例)随Poisson强度的增大而减少，且当股票价格向上跳跃时投资者持有风险资产股票的比例比向下跳跃时的大。
3．最优投资组合比例随跳跃高度的增大而减少。
当然本文对所述模型还没有成功地给出满意的经济解释，当引入交易成本和税收时，结果又将如何?这些课题都是非常有前景的，有待于进一步的研究。
参考文献：
[1]Yan，J．A．Q．ZHANG，S．G．Growth optimal Portfolio in a marketdriven by a jump-diffusion-like Process ir a levy process，Annal．Econo and Finance 2000,1：101-116
[2]Suaane Enter and Glaudia Klpperlberg, Ralf KornOptima Rortfolios with hounded capital al risk，mathematical Finance，2004,11(4)：365-384．
[3]Ross,S Stochastic Processes New York：John Wiley & Sons 1996．
【中图分类号】F8【文献标识码】A
【文章编号】1007-4309（2011）03-0156-1.5
美国次贷危机引发的全球金融危机给世界经济带来了沉重的打击，也揭示了债券投资这一传统稳健业务在管制放松后可能聚集的巨量风险。近年来，我国银行业的债券投资业务方兴未艾，但也存在着一些问题。下面将在反思美国次债危机教训的基础上，对我国银行债券投资业务的现状及存在的主要问题进行分析。
一、我国银行业债券投资现状分析
相对于高度成熟的美国债券业务，我国的债券业务还处于初级发展时期，风险管理体系并不健全，风险控制更多依靠银行间债券市场对债券发行人和市场参与者严格的准入限制这一行政手段。近年来，随着债券市场的深度、广度的不断扩张和银行业债券投资业务的迅速发展，债券业务重要性正不断上升。
（一）债券市场的市场化趋势不管加强
与我国金融领域中的其他部份一样，我国债券业务正在向市场化有序进行，银行间债券市场的参与者日趋多元化，债券种类呈现多样性，信用层次不断丰富。
从债券发行人看，范围由2004年的人民银行、财政部、政策性银行、商业银行和企业延伸到目前的铁道部、银行金融机构、国际开发机构；从投资范围看，银行间债券市场的投资品种由2004年的国债、政策性金融债、企业债和商业银行用于补充资本的次级债扩大到政策性银行债、普通金融债、短期融资券、资产支持债券、混合型资本债和地方政府债等十余个品种，2010年又推出了超短期融资券，市场再添新品种。
从债券投资者看，目前已有银行、证券公司、基金、保险机构、非银行金融机构、信用社、财务公司和企业等类型的投资者，且户数逾万家，较2004年末翻了将近两倍。
从市场容量看，2010年债券市场规模进一步扩大，截至2010年末，债券发行量已达到9．76万亿元，比2009年增长9．30%；债券市场存量20．72万亿元，比2009年增长15．42%；各类债券托管量突破20万亿元，达20．18万亿元，较2009年增长15．09%。
从制度建设看，创新取得突破性进展，制度建设得到长足进步，首批信用风险缓释合约已正式上线，标志着我国金融市场特别是金融衍生品市场进入新的发展阶段。
（二）银行参与债券投资业务的动力不断增强
由于政策、市场和自身特点三方面因素的影响，银行间投资债券市场的意愿较高。
一是宏观调控政策促使银行加大债券投资。受宏观调控政策的持续影响，银行的信贷投放规模受到较严控制，债券市场进而成为银行配置资产的一个重要渠道。此外，存款准备金的联系上调也促使银行增大了对流行性资产的配置力度。
二是银行间债券市场在广度和深度上的迅速发展改善了银行债券投资的市场环境。债券市场参与者数量的迅速增加和类型的多元化，为银行提供了更多不同投资取向的交易对手，提高了交易成功的概率；债券发行量的扩大则有利于银行更自由地调整资产结构，使银行的资产管理具有更大的回旋余地。
三是银行制度成为投资债券的内在因素。在我国分业经营、分业监管的体制下，银行的资产配置受到严格限定，是债券成为除信贷投放外的另一重要资产配置方式。这对中小型银行业机构尤为明显。此类银行均存在经营规模狭小、营业网点不足、产品创新乏力、营销能力较弱的特点。在市场狭小、优质客户资源有限、中小企业利润偏低的市场背景下，中小型银行处于竞争优质客户乏力、培育小客户成本过高、无力独自研究和退出新产品的不利地位，限制了其贷款业务的发展；相对而言，银行间债券投资业务具有经营成本低廉、参与者市场地位平等、交易可控性强、不需要营业网点的支持、利息收益相对稳定的特点，有效规避了小银行的市场竞争短板，并可使其通过对债券期限结构的合理配置，兼顾资产流动性需求。
二、我国银行业债券投资业务面临的主要问题
反思美国银行业债券投资业务的教训，并对比美国银行业在债券业务中风险管控的情况，可以看到，我国银行业虽然收到的制度约束和外部监管较为严格，尚不会出现较大的系统性风险，但发展差距显而易见，并且严格而言，我国银行业整体上处于尚未建立完整、系统的债券投资风险管理体现的阶段，管理水平先归于业务发展显得较为滞后，不利于低于市场化程度不断加深的债券风险。
（一）风险投资策略不明确
我国大部分银行，特别是中小银行，近年来虽已展开了对债券的分析研究，但受专业人才缺乏、内外信息资源不足的影响，研究处于起步阶段，多集中于单项业务或局部问题，缺乏系统性研究，不足以从全行视角出发为债券投资提供系统性的前瞻指导，未能对债券业务的发展方向、规模、种类、期限配置制定长期规划，致使银行债券业务缺乏市场定位，无法形成明确、持续的具体措施，影响了低于市场波动的效果。
（二）风险管理制度有所缺失
在业务规范上，多数银行还未建立起一整套能全面覆盖债券业务风险环节的管理制度，未能针对债券业务特点指定才做操作性强的自营业务、业务、代持业务具体细则或业务流程。日常管理主要依靠管理货币市场的业务的各项内部制度。而此类制度的内容多为各个部门的职责规定，没有可用于具体操作的风险量化指标，客观上难以在部门和岗位间形成有效制衡，削弱了债券投资管理的约束力。在投资决策上，银行主要依靠从业人员的经验判断，未形成亿债券种类、期限、价格和市场利率等因素为基础综合评定的决策机制。
（三）风险信息归集相当困难
一些银行的各类信息系统缺乏有效整合或梳理，无法满足《商业银行风险管理指引》的要求和市场风险需要。此类情况或表现为分别记录的会计核算信息、财务管理信息和风险管理信息处于割裂状态，缺乏有限沟通渠道；或表现为自营业务、业务、代持业务台账未分类记录，无法统计各项业务总体数量。在各类信息系统尚未有效整合的情况下，银行的市场风险管理无法上升到依据风险计量、检测等手段进行科学决策的层面，只能停留在主观判断阶段。
（四）风险管理能力相对不足
一些银行的风险防范水平还较弱，对有风险管理部门负责监控债券风险，并开始逐渐引入市场风险计量模型，限额管理和流动性管理等技术支持，但受人力不足、专业水平有限和工作不专职的影响，在实际监控中未能实现风险分析由定性向定量的转变，没有建立市场风险资本分配机制，也未在压力测试基础上制定出应急处置方案，制约了风险监控的效果。
（五）短期逐利性仍然较强
频繁的债权买卖在一些银行已成为日常现象。有的银行频繁通过出售、购回的形式让交易对手代持自身债券，借以推高债权利率，实现更高的债权收益率；有的银行频繁进行债权买卖，亿获取价差收益。大量的交易使得一些银行1年的债权买入卖出总量高达齐年末债券余额的30倍以上。
（六）内部监督机制实现虚化
债券业务的风险管理在很多银行中长期处于边缘化地位。日常监督中，一些银行董事会风险管理委员会未督促过高级管理层高进对债券业务的风险管理，也未拟定出相关风险约束指标；稽核审计等风险管理部门未对债券业务进行全面检查，也未提出过风险审计报告和风险管理意见。
【参考文献】
［1］中债登债券研究会．债券市场创新理论与实务［M］．北京：中国市场出版社，2005．
一、课程设置的目的与教学目的
（1）课程设置的目的。我国证券市场的不断发展和规范，证券市场在社会经济运行中的地位日益显现，成为国民经济运行的重要支点，是金融体系中必不可少的重要组成部分。开设本课程是为了培养适应四个现代化需要的、符合社会主义市场经济要求的、全面了解证券投资及市场的基础知识、掌握证券投资分析的基本方法和技巧、正确进行投资决策的现财能手。使该课程能够反映本学科领域的最新研究成果，并能和本领域的社会经济发展需要相结合。
（2）课程教学目的。通过课程的学习，按照公司管理的职业工作实际要求，结合现有的条件，要求学生从市场分析能力、总结归纳能力来进行实践教学，预期效果能实现独立自主的分析市场能力并能较准确的判断市场的波动，并能够进行股票、债券、期货等相关金融证券的投资和融资业务。
二、以培养有理论、懂管理、会实践的高素质技能型应用人才来进行教学改革
（1）课程教学改革的基本原则，以增强职业能力为核心进行课程建设与改革。
（2）课程教学改革后的学生的知识能力和基本技能要求。 证券投资是一个理论丰富、实践性非常强的行业，证券投资学课程的教学，对相关理论的教授只是其一，还必须强调其实践性和创新性。结合我国特殊国情研究中国证券市场的运作及改革方向，了解证券业的业务流程和实际工作的特点，解决实际工作中面临的问题，提升其实战能力和创新能力。这只是知识能力的要求。而技能的要求则是必须能独立进行金融市场的分析判断，对金融市场的波动形成自己独特的认知，最终能进行股票、债券、期货等相关金融证券的投资和融资业务，以及相关的资本运作。
（3）课程组织形式与教师指导方法。课程的组织形式以多媒体教学为主，教师以案例分析方式，指导学生进行学习与实践。湖南科技经贸职业学院校园网全覆盖，每个教室网络教学设施一流，为通过证券实时交易平台进行讲授课程提供了有力的物质保障。首先要运用多媒体课件、VCD录像等现代教育手段开展互动式教学，不断吸收国内外证券投资理论的最新研究成果，阐释证券投资的基本知识、基本原理和基本方法，同时立足中国和湖南资本市场，通过案例等分析讨论，突出学生的积极性与主动性；其次提供金融实验室开展证券模拟投资大赛，锻炼学生的投资分析能力与心理素质，同时使学生在学校就能进行证券投资活动；最后，还可利用多家证券公司营业部等实习基地，通过与专业投资人士的交流，进一步加深对市场的理解。
（4）实验实训实习教学的内容。①理论课比重：30%----40%；②实践课比重： 60%----70%；③具体内容
三、以证券投资学模拟交易教学模式来进行教学改革
证券投资模拟交易教学指的是通过互联网接入交易所的实时行情，运用各种行情分析软件，对证券交易进行动态观察，并结合教学内容进行模拟分析和判断，对证券投资学课程的主要内容进行实际验证，从而达到理论和实际的有效结合。充分利用现代化技术设备，增强课堂教学的生动性。现代化的技术提供了更加便利的教学手段，网上实时行情和资讯在课堂上的展现，最大限度地提高了这门课程在课堂上的生动效果。
首先，学院要组织专业教学团队编制的《证券投资学实验指导书》，用来界定证券实验模拟投资内容。其主要内容包括三大部分：①前言，主要介绍课程性质、实验目的与实验的基本内容；②行情阅读与股票分析软件的使用，主要介绍行情阅读的各类指标与方法，世华财讯行情分析系统、恒泰证券分析系统的学习与使用；③证券交易模拟，这部分安排五大实验，包括证券交易模拟实验、K线及K线组合分析实验、形态分析实验、技术指标分析实验、综合分析实验。
其次，要解决教学案例的连续性和联系实际活学活用的问题。证券市场是变幻无穷的，每天的行情数据时刻变化，因此，金融实验室要全程跟踪大盘指标股和有代表性股票。保障学生面对的就是以股票市场为中心的资本市场，而通过互联网，课堂上随时可以浏览世界各地的证券、期货、外汇等市场行情。
再次，通过对所选择跟踪的证券的价格和价值的对比，认识价格的市场特性。证券投资价值分析涵盖债券、股票、证券投资基金、金融衍生工具等诸多内容。由于课时有限，课堂上不可能一一进行尝试和验证，只能选取个别重点内容进行验证性试验。债券的价值验证比较直观，通过验证，要让学生把握各种因素对于债券价格的影响。
然后，结合实盘讲评。这里的讲评主要由学生完成，是实盘案例在课堂以外的延伸，是强化实盘案例教学效果的重要一环。内容上包括三个方面，即基本分析部分和技术分析部分的专门讨论课以及市场热点的临时性评论。技术保障就是使得每个学生通过模拟交易，在交易帐户上的盈亏变化将综合反映学生的操盘能力，而这种操盘能力是学生在运用书本基础知识上的综合表现。
业内人士表示，分级债基的A份额以其较高约定收益、较低投资风险的特点，显现出较大投资价值。
从5月底开始，分级债基的A份额迎来密集开放期，聚集了较高的人气，被大规模净申购，甚至出现 “一基难求”、按比例配售的情况。
据悉，长信基金旗下长信利鑫分级债基A份额将于6月21日打开申购，开放时间仅1天。它是上半年最后一只打开申购的分级债基，也就是说，21日是投资者上半年购买分级债基A份额的最后机会，下一只该类产品打开申赎将出现在8月份之后。
长信利鑫A的约定年收益率为银行一年期定存利息的1.1倍再加上0.8%，按最新3.25%的银行一年期定存年利率计算，其约定年收益率为4.375%，且母基金的净资产将优先支付利鑫A的本金及约定收益。此外，长信利鑫A的投资门槛仅为1000元，方便了中小投资者参与，而且每半年还可进行一次申赎。而银行理财产品的购买门槛较高，一般都在5万元以上。
如果未来进入降息通道，长信利鑫A份额6月21日的打开申购，就是投资者获得较高收益分级债的最后机会。因为整个下半年，虽然8月会有两只同类产品的约定收益率略高于长信利鑫A，但受降息影响，其收益不确定性势必增加，实际收益或许不及长信利鑫A，这就让当前长信利鑫A收益确定的优点进一步凸显出来。
2010年8月16日中国人民银行公告，允许符合条件的境外金融机构以人民币投资中国银行间债券市场，这意味着香港离岸人民币市场，也就是人们所称的CNH市场的正式诞生，这一市场被视为实施人民币国际化战略的重要组成部分。半年之后，2011年5月30日，香港金管局公布香港人民币业务最新数据：今年第一季度，通过香港以人民币结算的跨境贸易量，占比超过全国人民币跨境贸易结算额八成。随着香港地区与中国大陆之间经贸关系的进一步发展，港币交易性需求及其替代关系也将发生新的变化，人民币对港币的替代效应将会不断扩张，未来人民币国际化进程的加快及人民币自由兑换的可能使得单一法定货币将不只是愿景。
H市场对港币――人民币关系的影响
1.1 CNH市场的形成
由表1可以看出自2007年始内地进一步加快在港CNH市场发展步伐，意味着在得当的激励和体系支持下，CNH市场具有巨大的发展潜力。
1.2 CNH市场的现状
1.2.1 CNH中人民币市场分析
首先，让我们先关注一个笔者从BIS Triennial Central Survey中提取的有关数据。
表2 人民币在各国家、地区的OTC交易额（日均值、百万人民币）
表2列示出人民币离岸市场日均交易量最大的几个国家、地区。需要注意的是，表中数据来源于2010年12月的相关统计数据，从时间上看，是在CNH市场同年7月建立之后，表中可明显看出，香港已成为人民币境外交易的主要金融中心，这对于港币的人民币化具有重要的基础意义。
与此同时，在香港金管局本年度的措施中，诸如“为保证香港人民币供应的稳定，金管局会利用人民银行的货币互换安排，提供200亿元人民币作为常设资金池，为跨境贸易结算和支付提供人民币资金。”“有关参加行在清算行信贷风险敞口的问题，原则上能够以参加行在清算行设立托管账户的方式解决。金管局与人民银行、参加行及清算行将进一步商讨法律文件及程序操作等具体细节安排，希望能尽早在2012年初落实。”等，这些新措施鼓励利用已经存在的离岸的流动性，用以在启动在岸市场之前满足贸易结算需求。这不仅会缓和配额使用的压力，长远来看，按照香港金融管理局的说法，实际上最近变动的是“香港的人民币资金池已经达到了合理规模，能够满足当地企业的人民币需求”的良性反应。因此，当香港的人民币市场更加深厚和成熟之时，外汇配额制度可能将逐步取消。大陆进口商向香港贸易进行的人民币支付不涉及货币兑换。
今年1月央行了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，该办法表示银行可依据境外直接投资主管部门的核准证书或文件直接为企业办理人民币结算业务。据近日香港金管局数据统计，截至4月底，香港人民币存款已增至5100亿元，今年前五个月香港发行的离岸人民币债券规模近300亿。
图1 香港人民币存款总额情况
如图1所示，取消贸易配额对香港的人民币存款累积引发的干扰极小，香港人民币存款只需攀升，香港金管局正在支持CNH计价的金融工具的发展。通常对于新产品没有普遍的禁令，这使得这样一种预期更加有可能会出现，即香港人民币离岸市场会发展的更加成熟。
1.2.2 CNH中人民币债券市场分析
在2011年前5个月已有28家发债主体在港发行总额为280亿元的人民币债券，相当于去年全年总额的78%。2007年在港发行人民币债券的发债机构仅3家，涉及金额100亿元，在经历了2008年和2009年分别20亿元和40亿元小幅增长后，这一数字在2010年一跃达到360亿元，发债主体也增至16家。2010年，中国以人民币结算的贸易金额5060亿元，其中73%经香港进行，总额达3700亿元。今年第一季度，中国以人民币结算的贸易金额达到3600亿元，其中高达86%经香港，数额达3110亿元。
图2 新发现的CNH债券规模；百万人民币元
数据显示，自2007年6月中国人民银行允许内地金融机构在港发行人民币债券以来，累计有超过50笔人民币债券在港发行，总额约1020亿元。发债主体也由最初的内地金融机构，扩大至2009年的财政部及香港银行在内地的附属公司，随后进一步扩大到普通企业及国际金融机构。
图3 2009年9月始至2011年5月在港发行人民币债券二级市场流成交量情况
就目前来说，金融机构选择赴港发行“点心债券”，首要目的是为了补充资本金，但这同时也必然促使香港更快形成离岸市场融资中心。在今年3月底，央行就着手进一步开放离岸人民币债券市场。4月1日中银香港作为香港人民币业务单一清算行确认，从当日起央行给予清算行人民币资金结算利率由原来的0.99%调低至0.72%，与中国人民银行给予内地银行超额准备金利率一致；同时，中银香港给予参加行的利率亦由0.865%下调至0.629%。
除中资金融机构外，外资金融机构也纷纷推出“点心债券”。今年4月，花旗集团宣布正式推出离岸人民币“点心债券”指数；随后，摩根士丹利表示将通过在香港首次发行离岸人民币债券筹资人民币5亿元。
由此可见，目前香港人民币债券市场自2010年来发展非常迅速，得益于人民币国际化的决心和人民币海外的派生能力。
2.港币被替代的现实分析
首先，由于港币和美元之间实行联系汇率，香港金管局的职责就是守住7.8的兑换比例。简单地说，港币的形态就是美元，只不过是1/7.8美元。美元的下跌必然带来港币兑人民币的持续疲软。现在，港币走软带来的港币资产缩水，可能使得香港人会做资产转换，转持人民币资产，例如将港币资产兑成人民币存款、或投资内地股市、或转到内地置业等，这种做法将对香港经济起到一定的萎缩作用，同时让大量港币积压在香港。
其次，避免损失储备的利息收入。香港可以选择完全不动用美元储备的资产，继续收取美元债券的利息。做法是由中国以人民币交换港币，一次性提供香港人民币化所需的人民币，而人民银行可藉此得到等值的港币，作为人民银行持有的一种抵押品，加上香港以人民币为本位，必要时可按比例向香港赎回人民币。与此同时，中国则可以藉此获得可观的铸币税收入。
再次，是货币政策控制权。假若港币人民币化，货币政策决策权无疑在中国人民银行，但香港是中国的一部分，为顾及未来香港的经济发展，人民银行制订货币政策时将会把香港的经济情况列入考虑因素。
同时，在经济周期上，由于港币同美元是联系汇率，香港的利息因美国而动，也就是说从利率上看香港的货币政策周期应该是和美国人同构的。而在经济周期上，香港的经济却和内地更加紧密，同美国相对疏远一些。而中国的经济周期和美国是完全不同的。目前的美国经济处于下滑期后恢复上升阶段，未来它需要降低利息，而中国经济正处于过热期，一些市场预期显示中国的央行未来可能会继续加息。如6月14日央行宣布，从2011年6月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。在本次调整之后，大型金融机构的存款准备金率将达到21.5%，中小金融机构为18%。
而且，如果港币同人民币挂钩，则不会存在被对冲基金攻击的风险。1997年，索罗斯的量子基金和罗伯逊的老虎基金就是通过美元为中介渠道，利用外汇期市和股市互动关系，沽空港币，迫使香港动用美元储备进行护盘，最终卷走暴利。而港币同人民币建立联系汇率关系之后，因为有人民币的支持，炒家根本没有能力攻击港币。
另外，港币与人民币挂钩，也会吸引更多资金进入，中国可以在香港地区发行更多数量的股票，香港资本市场在亚洲的地位将变得不可撼动，新加坡和东京的声势也将变得越发渺小。不过，港币的转钩也不是长久之计，未来最后的结局是“人民币化”。而且港币一旦开始转钩人民，形成新的联系汇率，将会促进人民币资本账户的开放，而且会测试和试探人民币资本账户开放的各种风险。这符合中国的渐进性和试点性的改革哲学。
3.结语
基于香港相对宽松的金融环境，受人民币升值影响，潜在的热钱风险使得监管部门在对人民币资金回流的操作上显得比较谨慎。并且，由于CNH的存款达到临界质量以及香港金管局继续承担最后贷款人的角色，中国政府将最终需要保留最后一道防线――至少在经常账户方面――继续检查贸易文件的真实性，以防利用这一途径进行投机。此外，一个关键的问题是，港币与人民币的汇率联盟何时可以建立。即，内地与香港有关部门就港币与人民币之间达成共识，确定固定比率，两地政府并付诸实践，建立稳定的汇率机制，对内缩小人民币与港币的的波动幅度，对外采取联合浮动。
但是，本文认为，港币的人民币化本身是一个动态的过程，只有大陆与香港在今后保持稳定的经济发展速度，两地经济结构进一步趋同，港币被人民币所替代才可以平稳的实现，两地经济才能共同长期发展。
参考文献：
[1]李纪建.“一国两制”下多种货币统一的几点思考[J].商业经济与管理,2000(5):40-42.
