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1、境内个人开展境外证券投资的意义及可行性
建立个人投资者境外证券投资制度是当前深化经济和金融体制改革的一项重要举措，对于开辟境内投资者的新投资渠道、配合人民币资本项目可兑换改革的实施、分散和化解国内金融风险具有十分深远的意义和积极作用。当前建立个人境外证券投资制度，是水到渠成的。
一是经济发展水平决定我国具备了资本输出的基础经济条件。根据联合国数字，当前我国的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超过5000美元。按照英国国际投资领域专家约翰・邓宁的“经济发展四段论”，我国经济发展水平整体上接近第三至第四阶段，符合“吸收外商直接投资增长，开始有对外投资流出，但跨境直接投资仍为净流入，直接投资流出上升金额和速度快于流入”的特征，我国对外直接投资应当也已具备了资本输出的基础经济条件，可以进入全面、高速发展的阶段。二是高额的外汇储备为发展境内个人境外直接投资提供了充足的资金支持。发展境内个人境外证券投资，将官方资本输出转化为境内个人通过市场机制的资本输出，提高外汇资产的利用效率。同时，增强民间持有外汇的意愿，实现“藏汇于民”，减轻人民币升值压力。三是建立个人境外证券投资制度，与推进人民币汇率市场化和人民币资本项目可兑换等重要改革相配合，协同推进。当前人民币汇率市场化改革进程会加快，人民币资本项目可兑换已开始提上改革议程。这两项改革的顺利推进离不开国内个人投资者的积极参与，而且其改革的红利也应让广大的国内个人投资者分享。四是有利于规范并促进直接投资项下有序的资本跨境流动。长期以来，我国境外投资管理体制对境内个人境外证券投资一直未予政策认可，制度的缺失迫使确有投资需求和投资能力的境内个人通过多种灰色渠道开展境外证券投资，游离于境外投资管理和统计之外。建立规范化的个人境外证券投资渠道，既有利于加强对个人项下跨境资本流动管理，也有利于维护个人境外投资的合法权益。五是这项制度推出和实施后，将使国内个人投资者获得一种合理合法的新投资渠道，这既可分散投资风险，又可获得较好的投资收益，弥补境内个人现有理财产品和投资渠道的缺陷，获得更多理财工具。
2、境内个人境外证券投资现状及投资需求
2.1、境内个人境外证券投资渠道有限
现行外汇政策框架下，境内个人购买境外上市公司股票只能通过以下渠道：一是QDII形式，即通过银行、基金管理公司等合格境内机构投资者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）进行境外固定收益类、权益类等金融投资；二是特殊目的公司，即个人通过设立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle）设立境内融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债的资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，利用境外融资满足企业发展的资金需要；三是个人通过所属公司或境内机构参与境外上市公司员工持股计划、认股股权计划；四是将个人财产转移境外后进行投资。
通过设立特殊目的公司、员工持股计划及境外财产转移等进行的境外投资须经外管局审批，控制较严，总量也十分有限。当前境内个人购买境外上市公司股票，主要通过QDII形式购买基金公司的开放式基金来进行。但是目前QDII的投资额度依然偏小，业务发展缓慢。国内资本市场的QDII业务，在2006年开始起航。从实际看，国内基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司获得合格境内机构投资者（QDII）业务资格，71只QDII基金成立（华安的首只清盘，现存70只），资产净值约632亿元人民币。从当前基金公司QDII业务的发展现状看，并不能满足个人境外证券投资需求：一是QDII基金投资者投资回报不佳，QDII基金都遭遇到赎回现象；二境内银行及基金公司国际投资经验不足，风险管理薄弱，QDII产品同质化现象普遍，缺乏核心竞争力；三是QDII产品本身对投资者而言缺乏自主投资决策权。
2.2、“灰色地带”的个人境外证券投资大量存在
据了解，一些发达国家和地区对自然人参与本国股市交易没有严格的限制，一些境外券商和境内理财机构便利用这一点，大肆招揽境内居民参与境外股票交易。根据香港交易所刊发的《现货市场交易研究调查》，过去十年，中国内地投资者在港股市场的交易额复合年增长率高达47%，远高于其他类型投资者。尽管不被允许，但仍有境外许多基金、证券经营及理财机构（以下统称境外券商），开办了中国居民个人买卖境外上市股票业务。其运作流程是：境外券商利用在大陆开设的办事处，暗中进行业务宣传，拉拢境内居民个人投资境外证券市场；办事处为申请开户的境内居民审核资料并邮寄出境，境外券商再通过电话与境内居民核对个人信息无误后，代客户开立证券交易系列账户，并将账号和密码以电子邮件方式告知客户；客户根据收到的信息，以学费、生活费等“合理”理由购付汇，将外汇资金汇往境外证券交易资金户；客户在网上自行下载证券交易软件后，即可委托境外券商买卖股票或者利用软件自助委托从事股票买卖；客户利用在中资银行申办的“一卡通”信用卡（如招商银行“两地一卡通”），即可办理银证转账，并通过网上操作，简捷地将投资款及收益汇回国内。
还有部分境内个人通过多种渠道将资金转移境外后进行证券投资，主要渠道：一是多次分拆。利用个人年度5万美元以内购汇及汇出资金只需提供身份证的个人外汇管理政策，通过多次分拆，陆续将资金汇出，将支出申报为“境外旅行”、“出国留学”、“探亲”等；二是通过地下钱庄流入流出；三是通过携带外币现钞实现资金流入、流出。
3、开放个人境外证券投资风险分析
3.1、影响国内宏观经济风险
一是可能对我国宏观经济带来冲击。2013年以来，国际证券市场的收益状况要优于国内证券市场，美国市场不断创出新高，日本市场上涨超过20%，欧洲市场虽然经历了塞浦路斯危机，但回报率依然接近6%，而我国证券市场表现平淡。而且长期以来我国对境内个人证券投资基本限制，一旦渠道畅通，可能形成部分个人长期积聚需求的集中释放，资本的大量外流，可能会引致外汇收支出现逆差，势必对我国的宏观经济带来一定的冲击。二是增加我国调控人民币汇率难度。由于境内个人对外投资，一定规模的境内个人资本积累于国外，但当国内汇率存在较为明显波动趋势时，由于资本的趋利性，这些资本就会顺势而动，增加我国调控人民币汇率的难度。三是在一定程度上给我国实体经济带来影响。我国的实体经济中，相当部分源于个人出资，实体经济的发展在一定程度上得益于个人资本的持续支持。但当境外直接投资政策开放后，将引起境内个人资本分流，从而减弱对国内实体经济的投资支持力度，从而削弱国内实体经济的发展。四是一定程度上影响国内金融市场。境内个人为获取投资收益，将一定资金用于炒股，购买国库券，购买银行理财产品，购买保险等投资项目，当个人境外证券投资放开后，面对境外更好的投资机会，一部分个人资金会从境内转向境外，从而降低了国内资本市场融资能力。
3.2、加大违规资金流动风险
一是加大境外投机资金流入的动力。个人境外投资股票市场的放宽在畅通境内合规资金外流渠道的同时，也提供了投机资金的回流途径，可能成为更大规模资金流入的动力。二是提供非法资金“洗白”的机会。境外证券市场风险和交易规则与内地有很大不同，加上人民币升值状况，谨慎性的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与，非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会。三是部分境内企业可能利用企业和个人外汇政策范围的差异，利用境内个人对外直接投资达到其超范围投资的目的。如境内个人可对外期货期权投资，而对于企业一般境内金融企业或大型的企业才允许有这种投资资格，这种情况下，为规避政策限制，境内企业就会借道境内个人投资境外期货期权市场获利。
3.3、加大投资者投资风险与汇率风险
一是境内个人投资者到境外进行证券投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，必然面临一定的风险。二是投资本金和外币投资收益的汇率风险，规避汇率风险的主要途径是通过远期、掉期、外汇期货、期权等衍生工具锁定远期汇率，而国内个人投资者参与外汇市场受限，汇率风险则完全由个人投资者承担。
4、个人境外证券投资政策框架
我国个人境外证券投资可分为三个步骤：一是初始严格控制；二门槛降低，有控制的开放；三是完全放开。今年的中国人民银行工作会议上，“积极做好合格境内个人投资者（QDII2）试点相关准备工作”被列为央行2013年重点工作之一。目前我们正处在个人境外证券投资的第一步骤时期，即将推出的QDII2将进入第二步骤。QDII2是在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。面对高度市场化的境外证券市场，在政策开放的过程中，若没有相对完善和健全的市场规则和监管机制，相应的风险很难得到有效地控制。个人境外证券投资的开放在技术和系统上其实比较简单，重点是有关政策的落地和跟进，同时也需要相关配套制度安排。
4.1、制定境内个人境外证券投资的法律法规
制定《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，明确监管者、投资者以及外汇指定银行三者的权利与义务，规定适应境内个人直接投资境外资本市场的投资规模（初始投资规模及最高投资规模）、调高合格境内个人投资者个人结售汇年度总额。
4.2、建立完善的境内个人境外证券投资管理体系
一是外汇管理部门方面：根据拟出台的《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，规范个人境外直接投资核准登记管理，负责投资者主体资格审查、项目审查、及投资额度审查。建立个人境外直接投资年检制度，通过年检，了解个人投资者真实的资本市场交易情况，加强对个人投资者的动态管理。确保外汇资金封闭运行，投资者证券投资跨境资金只能在外汇局指定的银行之间收付，不得向第三方划转和在境外存取，防范境内外其他外汇资金混入证券投资资金跨境流动，加强非现场数据的监督和分析。二是外汇指定银行方面：投资者境外直接投资必须开立专用账户，其外汇资金收支均应通过个人资本专用账户办理。银行办理相关业务时，必须坚持真实交易背景的原则，即个人证券投资外汇账户资金应真实用于境外证券投资。证券交易资金交割清算，必须以实际买卖证券的交易清单为依据。必须坚持现金现券交易的原则。即境内个人直接投资境外证券，必须以在资金账户存有的足额外汇或在证券账户存有的足额证券为前提，严格杜绝融资融券和买空卖空。
4.3、加强投资主体的管理和投资者风险意识宣传
炒股的第一步是开通证券账户，证券账户除了可以交易股票之外，还可以交易其他在交易所上市的资产，可见证券账户是包括多个账户的，那么我们炒股开通的证券账户包括哪些呢
证券账户包括哪些
证券账户其实包括人民币普通股票账户(简称A股账户)、人民币特种股票账户(简称B股账户)、证券投资基金账户(简称基金账户)、信用账户等。我们一开始在开通证券账户的时候，具体的交易账户包括人民币普通股票账户以及证券投资基金的账户，其中B股账户、信用账户都需要去券商营业部亲自办理，且信用账户的开通门槛比较高。
证券账户的开户数量是有限制的。目前，一个投资者只能申请开立一个一码通账户。一个投资者在同一市场最多可以申请开立3个A股账户、封闭式基金账户，只能申请开立1个信用账户、B股账户。
（来源：文章屋网 ）
中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)08-0067-05
一、人民币自由兑换微观基础――本外币双账户制
2006年底，国家已立法允许任何有需要的企业开立外币账户，只要提出申请即可。本文的人民币自由兑换框架正是以此双账户制为基础，即企业和个人同时拥有本币和外币两个账户。目前已有一定数量企业和个人开立了外币账户，在此基础上，应进一步扩大开户范围。
企业有了自己的外币账户是第一步，接下来的一个问题就是账户中的资金从何而来？为此需要制度上的改革与创新。对于那些有外汇收入的企业，外汇收入可以选择留在自己的外币账户中或是卖给国家。当然为了预防改变强制结售汇制后国家外汇储备出现波动，从而实现这一平稳过渡，同时也为了调节企业外币供需时间上的不一致，应规定向国家卖出外汇的企业在需用外汇时，如其自身账户中的外币余额不能满足需求，可按自己在该年度内向国家累计卖出外汇的额度以内，用本币购买外汇。
随着以上的双账户制度的实施，需要用汇的企业可以通过向国家申请购买，也可通过向拥有闲置外汇的企业申请购买，这样就会形成一个企业间外汇交易的市场，这个市场的参与者主要是企业和一些居民个人。有了国家和企业、企业和企业之间这样两个市场，人民币汇率的决定将能够进一步市场化。一方面，受企业间外汇市场的影响，国家制定均衡汇率时将更多地参照银行间和企业间两个市场的汇率；另一方面，企业间交易的汇率也将受国家制定的均衡汇率的影响，围绕国家的均衡汇率波动，不可能偏离国家的均衡汇率太大。这样国家对汇率的安排将融进更多的市场因素，汇率将进一步市场化。这样一个市场将能够促进我国外汇交易市场的发展和成熟。国家需要做的就是立法来规范引导这个市场的发展。
在双账户下，企业除了经常项目下用汇外，将出现闲置的外汇，这部分外汇要寻找出路，如果没有相关的资本账户的改革，企业只能把它卖给国家，这样就起不了双账户制度的作用。建立该制度一方面是为了缓解当前国家必须收购企业外汇从而给货币政策造成的压力，另一方面是我们要以此为起点和基础最终完成人民币的自由兑换。
二、基于双账户制的人民币自由兑换三阶段框架
实现资本项目下货币的自由兑换，涉及40多个子项目，对于这些子项目开放的先后顺序，国际研究表明可能更多地依赖所处经济的初始状态，其所处的经济状态不同，其先后次序也就不尽相同，并无固定的法则可依。
在实践中很多国家的成功经验也能给我们提供不少借鉴。如印尼资本流出的限制很早就开放了，但资本流入的限制是逐步放开的；以色列则是放开了资本流入的限制，而逐步放开对资本流出的限制；泰国将鼓励资本流入作为经济政策的一个部分；韩国则不同，依国际收支的状况制定政策，国际收支状况好转时，则放开资本流出，恶化时，则放开资本流入；而匈牙利在国内储蓄率低，资金不足的情况下，率先取消了境内企业和个人海外投资、贸易信贷等资本流出的限制，显示了政府的信心和政策的稳定，增强了外国投资者的信心，反而促进了资本的流入，并且促进了这些资本进行长期投资。虽然开放的顺序不尽相同，但这些国家的资本账户开放都取得了成功。
在借鉴理论和实践经验的基础上，我们提出了本文的资本项目开放框架。主要采取渐进的方式,分类别、分阶段实施，创造条件,有序推进。
（一）人民币自由兑换第一阶段安排设想
对于直接投资来说，首先部分改革境内企业和个人对外直接投资的限制，允许民营企业和个人对外直接投资，对于国有企业仍然要先进行必要的审批。
对于个人和民营企业对外直接投资的资金，在开始阶段为了稳妥，对外直接投资的资金仍然以企业和个人自有外汇为宜，暂时不放开企业和个人用自身账户中人民币资金向国家购买外汇用于对外直接投资。
为什么首先放开民营企业和个人的对外直接投资？
第一，我国国有企业产权制度、公司治理等方面还不完善，如果不加审批地允许其对外投资，很可能发生借对外直接投资之际诈骗侵占国有财产的事情，近年来这方面的事情屡有发生，应当引起注意。而且因公司治理结构不完善，贸然行动很有可能发生投资失败，造成国有资产损失。而民营企业则不同，相对来说有完善的产权制度和约束制度，允许其对外直接投资，不会发生侵吞国家财产的现象，对企业来说这是一个有利于其发展的机会，利用好这一机会对其自身发展将产生积极影响。
第二，这也是基于改善我国民营企业经营环境，改善我国政府经济管理能力的需要。Tornell，Velasco（1992）的“公共地悲剧理论”认为，由于产权界定不清，发展中国家的私人产权利益边界设定不清，存在被侵吞的可能，每个利益集团都想从政府抽取最大利益，这种“抽取”通过游说政府将预算约束强加于其他利益主体之上得以实现。要想解决这一问题，一个办法就是开放资本流动，从而对这种“抽取”形成一种约束。
现在由于我国某些改革还不到位，制度还不完善，理论中所述的“抽取现象”是确实存在的。外资企业通过游说政府获得优惠政策，从而“抽取”国内企业的利益，已是学界普遍的共识。国有企业通过政府获得贷款、税收等方面的优惠和减免，国家只得把预算约束强加于民营企业，这样国企便变相“抽取”民营企业的利益，亦是不争的事实。近年来虽然我国经济不断发展，但国内企业特别是民营企业的生存环境还不容乐观，对于民营企业的各种权力的保护，经营软环境方面还需很大的改进。特别是我国这些年来为了吸引外资，给了外资很多的优惠政策，造成内外资差别待遇，国内企业中的民营企业更是处于最下层，从而阻碍了民营企业的发展。虽然政府一再强调要改善民营企业的投资环境，但各级政府在这方面没有动力，由于引进外资仍然是考核政府官员政绩的一个重要指标，所以各级政府忙于为外资提供各种便利，而对民资仍然不够重视，民营资本经营环境改进缓慢。
一旦允许民营企业对外投资以后，这种情况将改观。在开放民营资本对外投资后，如果国内投资环境不好，民资将选择资本外流，在这种情况下，我们就可将一地区留住多少民营资本，或引来了多少民营资本投资作为考核各级政府官员政绩的一个指标。有了这样的压力，各地政府将有了为国内资本创造优良投资环境的动力，积极改进当地针对国内资本投资的各项服务职能，以吸引国内资本投资。这不仅能促进我国民营企业的发展，同时也将促进我国整个宏观经济环境的改善，打破地方保护主义，促进政府在经济管理方面职能的转变，促进我国经济的发展。
再者，准许民营资本和个人对外直接投资也有利于民营企业在外国良好的市场环境中学习建立现代化的企业管理制度，学习吸收创造先进的技术，提高自身的竞争力，培养大批熟悉在国际市场上运作企业的企业家，这些优质资源会不断扩散到国内，对我国经济起到促进作用。
对于证券投资项目，在本阶段首先放开对本国居民个人和企业投资外国债券的限制，同时部分放开外国机构在我国发行债券的限制，允许合格的外国公司到国内发行外币债券。因为直接投资一般数额比较巨大，而且过程复杂，一般只有企业具有此种能力。居民个人的对外投资一般以证券类投资为宜。开放该项目，既可满足一些企业的投资需要，更重要的是满足了居民个人对外投资的需要，增加居民个人的投资渠道。对于在我国境内发行外币债券的外国企业，国家应当进行审查和批准，只有通过国家审批的外国企业方可在我国境内发行外币债券。因为企业和个人在初始阶段国际化投资的信息和经验相对很少，而获取这些信息的成本又相当的大，个人和企业承担不起，因此国家承担起鉴别的责任。
之所以先开放对债券工具的投资而非其他类证券的投资，是因为与股权类工具和金融衍生产品相比，各类债券的本金回收相对可靠，而受利率水平限制，它们的价格变动幅度一般也不致过大，因此，有着较高的安全性。其次对于我国的个人和企业来说，先进入境外债券市场，从事债权类金融产品交易，既能够获得相对稳定的交易收入，也有利于通过交易活动来了解境外证券市场的各方面情况，提高自身素质。
该项目下投资的资金来源，在本阶段企业只宜用自有外汇用于对外购买债券，或购买外国公司在我国发行的外币债券。而对于居民个人来说，可以允许其用自身银行账户中的人民币存款向国家购买外汇投资于外国债券。这样的安排既可增加居民投资的渠道，增加居民财富，从而拉动国内消费需求，更可以缓解我国近几年来储蓄率居高不下给银行造成的付息压力。当然为了防止出现大规模兑换外汇造成的压力，最初阶段可以设一个限额，比如一次最高兑换额度按其个人人民币存款的30%计算，超过等值50万美元时，按50万美元为其限额，一年内累计不超过等值100万美元。这就部分实现人民币在居民个人债券投资项下自由兑换。
这一限额的设定，是考虑了我国近年来贸易顺差额度，以及估算的我国个人在对外债券投资上的数额等因素确定的。近年来我国外贸盈余增长迅速，特别是从2005年开始年盈余额更是超过了1000亿美元之巨。我们按每年500亿美元的贸易盈余来预计未来我国每年的外贸盈余，如果按每人次50万美元的额度计算，我国每年的贸易盈余至少可支持10万人次兑换要求。50万美元按现时汇率计算约可达到400万人民币，而一个家庭年收入400万人民币以上已属高收入阶层，这样的家庭数并不多。再考虑到分散化投资，各个不同主体的投资能力，他们进入不同市场的可能性和市场工具的可获性等因素，这一兑换要求可能要远远低于这个数，一般不会导致我国外汇的供给紧张。而且每年最高50万美元的额度也基本能满足居民个人对外投资的需要。
在国内的债券市场发展到一定程度，较为规范和成熟以后，则允许企业用其自身资金兑换外汇投资于国外债券，这时国内国外债券的竞争，将刺激我国企业进一步提高经营管理效率，促进企业的发展。在这一步实现以后，我们就实现人民币在企业债券投资项目下的自由兑换。
按照加入WTO后我国开放我国金融市场的承诺，5年过渡期已于2006年底结束，中国将全面履行入世的基本承诺，向外资银行全面开放人民币零售业务。新颁布的《中华人民共和国外资银行管理条例》自2006年12月11日起施行。在本土注册后，外商独资银行、中外合资银行将可以经营部分或者全部外汇业务和人民币业务。其经中国人民银行批准后，还可以经营结汇、售汇业务。而外国银行分行则可以经营上述部分或者全部外汇业务以及对除中国境内公民以外客户的人民币业务。
其他投资项目下，因为这些在我国注册的外资金融机构，可以向国内发放贷款，原来限制非居民向我国居民提供贷款的规定已失去意义，所以可以放开金融信贷项目下的非居民对居民的贷款，当然为控制其外债规模，可以对贷款额度给予一定的限制。同时我们应进一步放松直至取消贸易信贷项下对非居民对我国居民提供信贷的审批，任何企业可以自行与外商达成贸易信贷协议，这将促进我国贸易发展。
在经过上述改革后，我国资本账户开放的总体情况将是：在直接投资项目下，非居民对我国投资没有限制，投资可以自由流出入，居民对外直接投资也已部分放开；在证券投资方面，本国居民已可投资外国债券，外国居民通过国家审核后可在我国境内发行外币债券。
（二）人民币自由兑换第二阶段安排设想
在本阶段，除继续完善对外直接投资项目下人民币自由兑换，重点推进证券投资项目的兑换进程，实现该项目下的人民币自由兑换，并逐步放开其他投资项目下的管制和兑换。
第一阶段，企业只能用自身账户中的自有外汇对外投资，并且国有企业对外直接投资仍需审批。在本阶段，对外投资将进一步放宽。第一、逐步放宽对国有企业的审批要求，直至取消审批，改为核准制，允许国有企业自由对外直接投资；第二、进一步允许企业用本币账户中的自有人民币向国家兑换外汇用于对外直接投资。
为了积极稳妥地推进这一过程，对于企业用人民币资金兑换外币用于直接投资，应根据企业的规模设定一个上限，例如一次向国家购买外汇不得超过企业人民币银行存款额10%，累计不得超过其人民币账户金额的30%（当然这一比例只是粗略估计，可以进一步详尽精确的计算后重新设定），同时对其事后资金使用进行严格监控，防止其将资金挪作它用。我国近年来企业的存款余额按平均10万亿元人民币来估计，按10%可兑换为外币，将有1万亿元的兑换要求，按现时1：8的兑换比例，大约需1250亿美元。应当看到这些存款包括活期和定期，企业要保留活期存款当作流动资金，按其存款中50%为活期存款，则一年的兑换要求约等值600亿美元，再考虑到并不是所有企业都同时有对外投资的要求，以及企业投资机会，国外市场进入能力等因素，这一兑换比例将大幅下降。激进的估计，按其中有三分之一的资金有对外投资的要求，则产生的兑换要求约为等值200亿美元左右。我国近些年来资本账户的顺差大都在四五百亿美元左右，因此完全能满足这样的兑换要求，加之我国巨额的外汇存量储备，这一比例完全不会构成兑换压力。
同时，本阶段重点推进证券投资项下的人民币兑换。首先进一步扩大居民对外证券投资的范围，放开居民企业和个人对外股权类证券的投资。经过第一阶段在外国债券市场的投资，我国企业和个人对外国市场就有了相当的了解，投资将更加理性，此时放开对风险相对较大的股票等权益类证券的投资，对我国企业和个人来说风险将相对减少。特别是放开对外股权投资后，将增加企业对外投资的渠道。
对于居民个人对外证券类投资，在放开投资证券的种类的同时，考虑取消对居民用自有人民币资金兑换外币的限额要求，从而实现人民币在居民个人证券投资项目下的完全自由兑换。完成这一步后，在整个资本项目下的对外直接投资和证券投资子项目上我们就实现了人民币对居民个人的自由兑换。
企业对外股票投资的资金，开始仍然限为自有外汇资金。企业该账户外汇资金应该严格和企业对外直接投资账户资金分开，并分别监管。一方面由于股票投资风险相对较大，再加之我国企业没有在外国市场投资股票的经验，容易发生损失，如果允许在该项目下购汇投资，容易造成外汇资金的损失和浪费；另一方面我们应防止企业通过对外直接投资项目购得资金用于股票投资，所以应对企业对外直接投资和证券投资账户分别监管，这对银行对企业外汇资金运用的监管提出了较高的要求。
在第二阶段的后期，当企业对外国债券和股票市场投资有了更多的了解和投资经验后，可考虑放开企业对外国金融衍生品市场的投资。因为当在股票市场的投资进行到一定程度，规避投资风险的要求将产生，而衍生品市场的重要功能就是为投资者提供规避风险的手段。在对衍生品投资的开始阶段仍以企业自有的外汇为主，暂不放开企业在该项目下用人民币兑换外币的要求。
在本阶段，放开我国居民对外投资的同时，扩大我们吸收利用外国资金的渠道，逐步放开非居民在证券投资项目下对我国的投资。首先放开非居民对我国的债券投资和股票投资，在我国现阶段实施的QFII基础上，放开资格审批限制，允许非居民投资于我国的债券。同时也可考虑允许我国企业在国内市场发行外币债券，外国投资者可用外币直接购买。
对于非居民对我国股票投资的开放应注意两点：一对于投资领域的指导，对关系到国家安全的产业应制定相应的持股比例限制，或禁止其买卖该股票。这是对国家安全的需要。二要防止其过度投机。由于我国证券市场还不成熟，抵抗冲击的能力还不够强，对于其投机性要进行适当的限制和防止，以免外国资本过度投机对我国证券市场造成损伤，从而达到利用非居民投资股票市场，为我国企业融资，促进市场和企业发展的目的。投机资本显著特点就是其行为的短期性，因此可以制定政策对其在国内的投资时间进行约束，如对于投资时间短于一年就流出的，对其征收资本增值税等税收，并且制定较高的税率，如果投资时间越长，退出时征收的税率越低，投资长于一定期限后，在流出时可以不征收该项税。通过这种做法限制过度投机行为，以保护我国股市健康发展。
（三）人民币自由兑换第三阶段安排设想
第三阶段主要集中在进一步放开证券投资和其他投资项目下的管制，以期最终实现人民币的自由兑换。
首先，允许我国企业到国外市场发行债券。随着一二阶段的开放，我国企业的国际经验逐渐丰富，对国际市场的法律法规、市场状况等因素也更加熟悉，此时放开我国企业在国外发行债券的限制，以使我国企业能有效地利用国际金融市场的资金，扩大融资渠道，有效利用国际资金。发行的债券一般以外币为面值，当然我们也可以逐步推进人民币成为国际货币，可视情况允许我国企业在国外市场发行以人民币为面值的债券，偿还时也用人民币偿还，此举将对促进人民币的国际化有利。
同时，允许我国企业在国际市场发行股票等权益性证券。取消前阶段实施的主体资格审批等审批制度，改为行业指导，对那些关系到国家重大利益和安全的行业的企业应当对其在国际市场发行股票募集资金的规模进行指导和限制，或者禁止国际资本对这些企业投资控股。而对其他行业的企业，只要是有能力在国际金融市场上发行股票募集资金的企业，可自行决定是否到国际市场募集资金。当然也可以像发行债券一样，允许我国企业在国际市场发行双币种的股票，非居民可以用外币购买，也可用人民币购买，以此促进人民币的国际化。
由于企业已可以到国际金融市场融资，因此在第二阶段规定的企业在对外证券投资项目下不能用人民币兑换外汇用于投资的限制作用将减弱，因为其完全可以从国际金融市场获得所需外币。因此在本阶段，放开在证券投资项目下企业用本币兑换外币的限制。这样在此阶段最终就实现了在企业证券投资项目下人民币的自由兑换
在本阶段我们全面放开我国企业大量吸收国际金融市场资金，我国金融市场的资金供应将大量增加，如果不放开资金流动，允许非居民也来利用我国这个金融市场，将出现资金的大量盈余和浪费。金融市场的本质功能就是实现资金的最佳配置，把合适的资金配置到合适的地方，而不是把资金聚集起来，因此资金的流动能力就显得很重要。因此在这一阶段我们也应同时放开非居民到我国金融市场融资。
在第一阶段我们已部分放开非居民到我国境内发行债券，在此阶段我们进一步放开该方面的管制，可以逐步放松非居民发债主体的资格审查，直到取消审查，允许非居民到我国市场发行债券和股票融资。这对我国境内那些初涉国际市场的企业来说既提供了一个投资机会，也提供了一种参与国际市场的手段，将进一步增强我国企业参与国际市场的程度。之所以取消资格审查，一方面是由于在前两个阶段的基础上，我国居民个人和企业已经有相当的国际化视野和在国际市场运作的经验，对国际市场已更加熟悉，在市场的博弈中他们自己会做出较理性的判断，市场的筛选功能会强于国家的甄别和筛选；另一方面，国家主体的能力毕竟是有限的，随着我国市场经济的发展，金融市场的能量扩大，我国金融市场的吸引力将增强，要到我国市场来融资的企业会越来越多，国家审查方式将不能满足这一要求，其作用和效果将降低。所以将这种筛选交给市场是最合适、最有效的方法。
之所以没有在第二阶段就放开非居民到国内金融市场融资，是因为第一，此时从国际市场吸收的资金还很低；第二，在第二阶段国内的金融体系可能还不完善，各种投资工具还没多元化，证券市场发育规模和程度都还有限，如果贸然放开非居民到国内融资，流出我国的资金可能多于我国从国际金融市场获得的资金，从而出现资本大量外流，导致国内资金的减少，对我国经济不利。
经过上述三个阶段的开放后，我们基本上在资本项目下就实现了人民币的自由兑换，由于早已在经常项目下实现了人民币的自由兑换，因此我们也就最终实现了人民币的自由兑换。
总体上，实现人民币的自由兑换（主要是资本项目下的自由兑换）的制度安排，遵从了先实现居民个人资本账户下人民币的自由兑换，再实现居民企业资本项目的自由兑换，即先个人后企业的顺序。这样的顺序是基于下面几个方面的原因：首先，居民个体其经济能力有限，一旦政策有误，也不会对经济产生大的冲击，而且可以迅速纠正。企业则不同，其经济能力一般都很强，万一某项政策有误，将给经济造成很大冲击，而且纠正比较困难。其次，居民个人相对企业其数量大得多，在监管政策面前，其行为较之企业将更加灵活多样，规避创新行为更加活跃，这将为国家的监管提供更多的内容和挑战，从而也积累更加丰富的经验，如果对于居民个人的资本项目下人民币自由兑换有能力实施有序的监管，那么在开放企业时，对其监管将是轻车熟路。因此先安排放开居民个人的人民币资本项目兑换，带有实验的性质，可以为企业的资本项目自由兑换摸索道路，探索经验。
其次，应当遵循，在理论上讲不易引起逆向流动和投机攻击的项目先开放,易引起的后开放；容易进行短期调控的项目先开放,不容易的后开放的原则。具体来说，先开放长期资本流动，再开放短期资本流动。在长期资本范围内，先开放直接投资，再开放证券投资。在证券投资中，先开放债券投资，再开放股票投资。同时结合我国现时的宏观经济情况，居民交易自由化先于非居民交易自由化，即首先放开居民到海外实业部门投资和非居民对国内直接投资，然后放开居民对海外证券投资，接着放开非居民对国内证券的投资。
对于每一阶段持续多长时间再开始下一阶段的开放安排，要视每阶段开放所取得的具体效果而定，不可能事先给一个时间表。总体上说，对于第一阶段的开放，由于管理上相对简单，而且在非居民对我国的直接投资方面，我们也有了一定的经验，因而所需时间可能较短。而对于第二、三阶段的开放，由于证券投资本身的复杂性，以及我国在这方面还没有多少经验，加之证券投资项目下的人民币自由兑换也是资本项目自由兑换重点和难点，因而可能需要较长时间。
三、一些说明
由于对实际经济的运行情况了解是有限的，我们以上对人民币自由兑换所作的安排，考虑的因素也不全面，需要实践的检验，有必要适时地做出调整。再者，由于资本项目下各自项目开放的顺序和时机与其所处的环境息息相关，结构性的改革特别是货币和金融领域的改革就显得十分重要，本文篇幅所限，在这些方面还没能涉及。
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有助“藏汇于民”
QDII制度的推出，恰逢我国成为世界第一外汇储备大国，管理部门巧借东风的意图显而易见。2002年以来，我国外汇储备快速增长，特别是2004年和2005年新增储备均超过2000亿美元。到2006年2月底，我国外汇储备达到8536亿美元，超越日本成为世界第一。3月份，在此基础上又增加215亿美元，储备规模失控风险加大。与此同时，由于用汇需求受到抑制，以及人民币升值预期下持汇意愿下降，境内企业和个人外汇存款基本不变，维持在1400亿美元左右。因此，推出QDII制度，实施藏汇于民政策，成为化解储备规模失控问题的选择之一。 允许银行购汇代客理财、允许保险公司购汇境外投资，以及同时推出的将个人购汇年限额提高到2万美元，对缓解外汇储备增长压力有直接作用。更为重要的是，境内机构和个人可以直接或间接投资于境外资产，拓宽了外汇资金甚至人民币资金的投资渠道，改变了过去外汇资金主要限于国内银行产品的状况，使外汇真正成为国际资产多样化和分散风险的工具，极大提高了居民持汇意愿和外汇需求，从而避免外汇资产全部集中于国家的风险。然而，其藏汇干民的效果还有待观察。人民市升值预期依然是当前抑制居民持汇愿意的主要因素，特别是出于投资日的的外汇需求，因此，短期效果不会很明显。从长远看，随着升值预期的减弱，这一政策效果会逐渐显现。
引领资本项目开放
QDII制度更为深远的意义在于，在未来一段时间里引领中国资本项目开放，开创中国资本管理和外汇管理的新局面，是实现人民币资本项目基本可兑换的关键。
QDll制度有助于改变国际收支双顺差格局，实现大体平衡的跨境资本双向流动。长期以来，我国国际收支保持双顺差格局，资本项目顺差主要原因之一就是“宽进严出”的外汇管理政策，对非居民资本流入管理得松，对居民资本流出管理得严。在当前国内储蓄率高、资本供给充足的情况下，调整利用政策倾斜吸引外资的政策势在必行。过去几年，我们在这方面做了很多工作，特别是“走出去”战略的实施，企业对外直接投资受到的限制越来越少。但是，中国经济持续快速增长以及经济发展所处的阶段，决定了直接投资项目在未来很长一段时间里会继续保持顺差状况。因此，实施QDll制度，推动证券投资和其他投资项目下资本有序、可控地流山，才可能改变资本项目持续顺差的状况，实现跨境资本流人流山的大体平衡。
QDII制度的落实和深化是未来我国资本项目开放的重头戏。尽管人多数资本项目已有不同程度的开放，但中国一直被认为是实行严格资本管制的国家之一，证券投资项目的严格管制正是造成这种看法的一个重要原因。
过去两年里，随着QFII(合格境外机构投资者)制度的深化，证券投资项目下的资本流入有了很大程度的放松。但是，在证券投资项目下的资本流出，除了银行跨国经营所必需的海外证券投资，以及不久前保险公司和社保基金海外投资试点，实际上管制是非常严格的。现在QDII制度开启了资本流出的大门，更重要的是落实和深化。
首先，要尽快分门别类地确立QDII的条件。现在管理层已经就银行的QDII条件作了规定，接下来需要做的是制定证券经营机构和保险公司的QDII条件，从而使审批有据可依，而不再是个案处理。其次，在实施过程中，根据实际情况放松QDII条件，实行动态管理。这包括：根据资本流动趋势调整限额，放松外汇来源的限制，扩大QDII的投资领域，放宽其资产选择扩大QDll范围，现在QDII主要限于金融机构，适当时候扩展到非金融机构；调整QDII的准入制度，现在实行的还是审批制，在条件成熟时通过制定更为明确的准入条件，转变为注册登记制。
随着QDII制度的深化，我国资本项目将实现基本可兑换。外汇管理体制改革的最终目标是实现人民币完全可兑换，包括资本项目完全可兑换，但是在可见的未来，资本项目很难实现完全可兑换。一方面，这是为了防止投机性资本冲击和资本短期跨境频繁流出入，避免引起不必要的经济波动，另一方面，这也是社会主义市场经济的反映，计划和市场不是社会主义和资本主义经济制度根本区别之所在，中国特色社会主义市场经济的特点就是政府对经济的管理。因此，在未来很长一段时间里，必要的资本管制措施依然存在，包括对短期资本实施无息存款准备金制度(URR)等价格型管制，对借外债实行信用等级限制，对国有企业资本流动区别对待，以及对QFII、QDII设置门槛。但是，随着QDII制度的深化，境内居民合理的境外投资需求将得到基本满足，出于宏观经济管理需要保留的管制措施也是被国际社会所接受的。届时保留的管制措施少了，管制立法就可以从肯定式转向否定式，即除规定不允许做的外，剩下的都是可以做的，中国就可以宣布实现人民币经常项目可兑换。
控制风险为第一要务
获得QDII资格，对于金融机构来说，是机遇更是挑战。绝大多数中国金融机构海外证券市场实践时间都不长，对同际市场规则还不很熟悉，经验、技术积累和人才储备都不充足。因此，要加强制度建设，特别是风险控制系统建设，不能盲动，避免发生类似中航油、国储局铜期货、国储棉等恶性亏损事件。
关键词 证券投资基金 基金发行 上市交易 申购和赎回 收益分配变更终止
证券投资基金是投资基金的一种主要类型，是一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金与股票、债券相比，既有区别又有联系。投资者地位不同：股票投资者是公司的股东，对公司有决策权；债券持有人是债券发行人的的债券人，享有到期收回本息的权利；基金单位持有人是基金的受益人，体现的是信托关系。风险风险程度不同：股票的风险一搬大于基金，基金的风险一搬大于债券。收益情况不同：基金和股票的收益是不确定的，而债券的收益情况是确定的。投资方式不同：证券投资基金是一种间接地投资方式，基金的投资者不能直接参与有价证券的买卖活动，不再直接承担投资风险，而是由专家负责投资方向的确定、投资对象的选择。价格取向不同：基金的价格主要取决于资产净值；而债券价格受利率影响，股票价格受供求关系影响。联系：基金、股票、债券都是有价证券，他们的投资都是证券投资；基金份额的划分类似于股票；股票、证券也是证券投资基金的投资对象。证券投资基金的类型：开放式基金、封闭式基金、契约型基金、公司型基金、股票基金、债券基金、货币市场基金、指数基金、国际基金、对冲基金、ETFs交易型开放式指数基金、LOF交易所上市开放式基金。
一、关于证券投资基金管理人设立
设立基金管理公司必须符合以下条件：（1）有符合《证券投资基金法》和《公司法》规定的章程。（2）注册资本不低于1亿元人民币并且必须为实缴货币资本。（3）主要股东具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的优秀的经营业绩和很好的社会信誉，最近三年没有违法记录，注册资本不低于3亿元人民币。（4）有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理有关的其他设施。（5）取得基金从业资格的人员达到法定人数。（6）有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度。（7）法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
二、证券投资基金的发行
基金的发行是指将基金券或受益凭证向投资者销售的行为，是投资基金运作过程中的一个基本环节。基金的发行包括确定发行对象、发行日期、销售形式、发行价格、发行数额、发行地点。
（一）封闭式基金的发行
1.按照发行方式和发行范围的不同，封闭式基金的发行方式可以分为公募和私募两种形式。公募是指以公开的形式向广大的社会公众发行基金的方式，发行的对象包括个人投资者和机构投资者。私募发行是指基金发起人面向少数特定的投资者发行基金的的方式。
2.封闭式基金的发行费用，上网定价发行手续费由上海证券交易所、深圳证券交易所按实际认购基金成交金额的1%收取。
3.我国封闭式基金的募集期限为6个月，其计算起始日为该基金批准成立之日。封闭式基金自批准之日起6个月内募集的资金超过该基金批准规模80%的该基金可以成立。
（二）开放式基金的发行
1.开放式基金的发行有代销网点柜台发行和网上发行两种途径。代销网点柜台发行是指投资者通过代销机构购买基金单位。网上发行包括银行网上发行、基金公司网上发行、证券公司网上发行和证券公司网上交易系统。
2.按照投资者支付时间的不同，发行费用分为前端费用、后端费用和或有递延销售费用。
3.在发行期限内，符合下列条件的，开放式基金方可成立：（1）在设立募集期限内，净销售额超过2亿元人民币。（2）在期限内，最低认购户数达到100人。（3）自募集期限届满之日起10日内聘请法定验资机构验资。不符合上述条件，该基金不能成立。
三、证券投资基金的上市交易
（一）封闭式证券投资基金成功发行并完成资金募集后，经国务院证券监督管理机构核准，即可宣告成立并上市交易。封闭式基金分额上市交易的条件：符合基金法规定；基金合同期限为5年以上；基金募集金额不低于2亿元人民币；基金份额持有人不少于1000人；基金份额上市交易规定的其他条件。
（二）开放式基金的的交易行为分为五种：认购、申购、赎回、转换和变更。申购和赎回是最基本的交易行为。我国《证券投资基金法》规定，开放式基金1周至少要有一天为开放日。
四、证券投资基金的收益、分配、变更和终止
1.基金收益的来源包括股利收入，利息收入，资本利得，资本增值和其他收入。
2.基金收益的分配是指对基金净收益的分配即扣除各种基金费用后的余额。我国证券法规定，基金收益分配比例不得低于基金净收益的90%，在分配时间上，基金每年应至少分配一次。
3.基金的变更是指基金在运作过程中，基金当事人依据有关法律和基金公司章程或信托契约的规定，在履行规定的审批手续之后，对基金各当事人影响重大的基本事项更改的行为。
4.基金的终止是指基金在符合一定的条件下，基金当事人依据有关法律和基金公司章程或信托契约的规定，办理基金的清算、解决当事人的债权债务关系及基金持有人的资产分配，终止基金运作的行为。
按照IMF新的汇率制度分类（见表1），中国属于打住单一外币的固定钉住制。
根据现行汇率制度，人民币汇率由银行间外汇市场供求决定，只要结售汇存在顺差（逆差），人民币汇率就有升值（贬值）压力，而不管结售汇差额的取得是否有经济的基本面和其他影响汇率的因素支撑。在有管理的浮动汇率制下，影响我国实际汇率变化的主要因素很多，包括：进出口的变动、国内出口部门的劳动生产率，特别是工资性支出变化的因素、进出口税率、国内外通货膨胀的相对变化等。同时，政府的政策参数通过影响外汇市场的供求，一定程度地影响汇率水平。人民银行在外汇市场的干预，基本上保证了名义汇率的稳定；但是，人民银行无法直接控制上述影响实际汇率的其他因素的变动。从人民币名义汇率看，从1990～1994年，人民币名义汇率基本呈现贬值趋势；从1994年开始，人民币名义汇率维持在8.3元续元左右的水平，基本保持稳定。但从按物价指数调整的人民币实际汇率看，人民币实际汇率的变化与人民币名义汇率的变化并非完全一致，从总体上看，由于国内物价上涨较快，人民币实际汇率比名义汇率贬值少些，特别是1994年汇率并轨时，人民币实际汇率贬值为20.6％，比名义汇率贬值为33.1％的幅度小得多。从1994年开始，实际汇率和名义汇率变化幅度不大，但实际汇率具有升值和贬值的波动幅度比名义汇率略微明显，从1995一1998年实际汇率（直接标价）先降后升，而名义汇率比较稳定。
根据上述汇率安排，对利率差十分敏感的资本流动对人民币汇率的作用很小，因为在资本项目下的外汇兑换都需要得到外汇管理部门的审批，即便允许境内居民个人参与B股交易，境内居民个人也不可以用人民币购汇投资B股，不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外，同时境外投资者仍不可以投资境内A股市场。我国资本的转移受到资本流动和货币可兑换程度的制约，同时外资对于国内证券的投资受到严格限制，外资进入的主要形式是直接投资。对资本项目和金融项目的管制，使得我国外汇市场的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化。
二、中国资本项目管制及其对汇率的影响
（一）近年来中国资本管制情况。
从1994一1997年，为了维持名义汇率的稳定，中国外汇储备（由相当于5.8倍进口额猛增到相当于11倍的进口额）。国际收支的平衡削弱了亚洲金融危机的影响，而且使中国能够保持币值稳定。这种成就是在中国金融体系还相当脆弱，国际贸易受到限制的情况下取得的（尽管1996年中国接受了IMF协定第八条款，实现人民币经常项目可兑换）。中国封闭的资本账户使其在1997～1998年的困难时期，维持了稳定的汇率。
中国对短期资本流入的控制比对长期资本流入的控制严格。从1990一1996年，金融账户上反映的外国直接投资占资本净流入的98％。截止1998年底，短期外债占外汇储备的35％。对长期资本的偏好、比较大的国内市场、金融体系限制投机行为等体制和经济因素增强了经济体系对外部冲击的抵御能力。但与此同时，由于受人民币币值低估和国内外利差减少的影响，1997年末和1998年初，资本外流问题日益严重。尽管经常账户保持盈余，外商直接投资继续增加，但资本账户迅速恶化，平衡表上的误差和遗漏还很高，国际收支盈余从1997年的360亿美元降为1998年的60亿美元。
为扭转局面，有关部门进一步加强了汇兑和资本管制。主要采取加强经常项目下汇兑真实性的审核、加强外债管理、提高国际收支统计质量等措施以防止以合法的经常项目交易为名进行虚假的资本账户交易，这些措施的实行既要防止经常账户的可转变性又要履行IMF协议第八条的规定，其目的是阻止非法的资本外流，并最终保持稳定的汇率。尽管这些措施减少了套汇、骗汇、逃汇等非法活动，但也使合法交易受到一定的影响。此外1999年6月，通过禁止国内银行接受国内人民币汇款限制海外交易。
为了减少金融风险，营造合理的商业环境，有关部门还积极采取措施使汇兑管制更有效率，包括增加交易规则的透明度、采用外商分类制度、建立计算机网络加快进口审核、对欺诈行为加大打击力度等。希望通过这些措施减少因更加严格的汇兑控制而给外贸企业带来的负担。尽管短期内引起外国投资者的不满，但多数人相信，从长远看这些措施将有利于改善商业环境。由于这些措施的实行，外汇储备在1998年下半年有所增加，但目前对这些措施的有效性下结论似乎还为时过早。
（二）长期的资本管制和固定汇率制度导致人民币汇率的扭曲。
由于我国长期资本管制，使汇率决定与资本流动关系基本割裂，汇率上升或下降的压力主要来自经常项目顺差或逆差。在经济生活中，汇率实际上是一种价格信号，传递着不同货币之间兑换比例的信息，人们可以根据汇率的变动预测未来并作出决策。所以，汇率的变动往往会引起资源在国民经济各个部门之间的重新配置。均衡汇率反映外汇市场真实的供求情况，能够引导资源进行合理配置，促使一国产业布局符合国际分工的要求，发挥本国经济的比较优势；扭曲的汇率不能反映外汇市场真实的供求，传递着失真的信号，使国际货物交易的价格与真实价值发生背离，在微观层次上可能导致企业的利润损失；在宏观层面上则可能导致资源的非合理流动和产业结构的失调。而由我国汇率形成机制所决定的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化。这种汇率决定机制，必然造成汇率的简单决定与在开放经济条件下汇率所发挥和需要承担的重要作用发生矛盾。
事实上，即便为了维持汇率稳定、减少资本流入和流出对经济产生的负面影响，一国可以主观地继续采取加强资本管制的措施，但必须认识到，随着国际资本市场一体化趋势的加强，尤其是证券投资的急剧增加（在一些国家证券投资已经超过直接资本流动而占主导地位），资本管制的有效性大打折扣，这可以从我国国际收支中的净误差和遗漏的规模中反映出来。在汇率高估或低估的情况下，如果不能避免资本地下流动，对经济的负面影响会比取消管制大得多。
对我国而言，亚洲金融危机对外贸出口影响非常大，使得出口产品的生产企业受到沉重打击，有一些是因为产品本身问题使然，有些则是汇率不合理导致的。对于后者，人民币汇率所传递的失真信号，有可能使得一部分在均衡汇率下效益良好的企业退出所在行业，还可能导致本来有意愿进入该行业的资源转向其他行业，进而导致国民经济产业布局的不合理。另外，从我国资本管制的实践来看，由于资本流动途径的多样化和复杂性远远超过资[
本管制措施所及，所以资本管制控制资本外逃的有效性日益削弱，这成为宏观经济稳定政策新的制约因素。
三、人民币资本项目可兑换对我国汇率形成机制的影响
（一）资本项目可兑换是金融全球化的重要内容和中国汇率制度改革的最终目标。
目前，资本项目可兑换在国际上尚无统一定义，根据国际货币基金组织的定义，资本项目可兑换是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴。根据国际收支平衡表所列的有关主要项目，资本项目可兑换应该包括：消除对外商直接投资的汇兑限制、消除对外商投资证券市场的限制、取消国内企业向境内外资银行融资的限制、取消对境内企业境外投资的汇兑限制等。20世纪80年代以来，随着金融全球化进程的加快，国际资本流动速度和数量都发生很大的变化，速度加快。数量增加的趋势明显，并进一步带动全球货币可兑换进程的加快。到1995年6月，几乎所有的发达国家均实现了资本项目的可兑换，发展中国家也纷纷取消了部分外汇管制。在1990年底，国际货币基金组织的155个成员国中，有72个国家实现了经常项目可兑换，到1998年182个成员国中，有144个国家实现了经常项目可兑换，不少发展中国家也实现了资本项目可兑换。货币资本项目的开放，是一国改革开放不断深化的必然进程，也是一个国家综合实力不断增强的体现。可以说，资本项目放松管制成为金融全球化的重要内容。
我国人民币在1996年12月1日实现经常项目可兑换后，已经开始了向资本项目部分可兑换过渡的进程。随着中国市场化取向的经济体制改革的深入，中国经济将日益开放并逐步融入世界经济体系之中，要求外汇管理逐步与国际接轨，人民币在资本项目下可兑换是一种趋势。尽管目前我国实现人民币资本项目可兑换的条件还不具备，但逐步放松资本管制，并探索资本项目下有条件的可兑换却是可能的。
从国际经验看，采用渐进放开资本项目管制的策略是比较通用的，但对于取消具体资本管制的内容上各国有所不同。一般是首先放开与贸易有关的资本流动的限制，然后放开对外国直接投资和证券投资的限制，最后放开对短期资本流动的限制。针对我国的实际情况，在促进资金流入方面，对于外商直接投资可逐渐实行外国直接投资的汇兑自由；可逐步适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资，加大证券资本的流入；逐步放松国内企业向境内外资银行融资的限制。在对待资本流出方面，应放松境内居民、机构对海外投资的限制；允许境内居民有限制的海外投资；适当允许境内金融机构向非居民融资；谨慎对待非居民金融机构在我国境内筹资。
（二）人民币资本项目有条件开放对我国汇率制度的影响。
随着资本项目的开放，资本流出流入对汇率制度的影响越来越大。分析资本流动对汇率制度本身的影响可以从以下几个方面考虑：
1.在资本流入的条件下，继续保持目前钉位名义汇率的政策会变得越来越困难。当然，资本的完全自由流动只是一种理论的假设，假使存在一波程度的资本管制，在资本市场开放和金融创新不断进行的情况下，任何管制措施总是显得有些跟不上形势的变化，资本的自由流动成为发展的必然趋势。
2.如果要继续保持名义汇率的稳定，除了受到中央银行动用外汇储备对外汇市场进行干预能力的制约外，即便采取干预措施稳定汇率，也必然带来汇率高估或低估的风险，如果汇率被低估，可能导致外国资产价值的高估，使国内资产蒙受损失，本国经济可能为此付出很大的代价。
3.在完善的金融市场和健全的企业制度等条件具备之前，资本项目完全可兑换的目标很难实现。我国资本项目可兑换将是一个渐进的过程，在这个过程中，汇率形成机制将逐步由事实上的固定汇率制向有限定区间的弹性汇率制过渡，汇率形成机制的市场化程度将逐步提高。实行限定区间的浮动汇率制，汇率的浮动范围是一个值得研究的问题。
4.汇率政策与货币政策的协调是实现资本项目有条件开放下经济内外均衡的关键。理论上看，在资本流动条件下，浮动汇率有助于保持货币政策的独立性，而固定汇率则削弱了中央银行在货币政策上的自主性。从我国国情来看，我国不可能放弃货币政策的独立性。在选定有区间的浮动汇率制度条件下，中央银行虽然可以执行相对独立的货币政策，但由于其具有维持外汇市场平衡从而保持汇率在一定区间内浮动的职能，经常要被动干预，必然使货币政策的独立性受到一定程度的限制。可见，汇率制度、汇率政策目标和货币政策独立性之间存在矛盾，汇率制度的选择实际上是二者之间的权衡。
（三）人民币资本项目有条件开放和我国汇率形成机制的调整。
在取消固定汇率，采取有限定区间的浮动汇率制度的情况下，汇率的短期均衡点应该取决于外汇市场的供求或国际收支差额。国际收支逆差则贬值，顺差则升值。由于贸易收支在国际收支中比例的下降，将使资本账户对国际收支和汇率的影响加大。按照资本项目开放内容，外商直接投资和证券投资是最先开放的资本项目，他们对汇率形成机制的影响如下：
1.外商直接投资。从目前来看，外商直接投资是最主要的资本项目，国际收支平衡表所显示的顺差主要来自外商直接投资。但我国外汇储备的增加完全来自经常项目顺差，资本项目的结汇是负数。这是因为，我国引进的主要是外国真实资本即设备、技术、管理和贸易网络，而不是货币资本。直接投资兼有投资和贸易性质，同一笔外资进入，在国际收支平衡表上，同时计入经常项目的资产方和资本项目负债方。随着放松资本管制和对外商直接投资的汇兑限制的取消，外汇储备将增加，给人民币以升值的压力。
2.证券投资。目前，B股市场的开放只是给境内居民合法持有的外币提供投资渠道，并不涉及人民币与外币之间的兑换，境内居民个人不可以用人民币购汇投资B股，也不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外，同时境外投资者仍不可以投资境内A股市场。所以对人民币汇率并没有直接的影响。但是随着金融市场的逐步完善，逐步取消对外资投资中国证券市场（A股）的本外币兑换限制也是一种趋势。但由于证券市场资本流动性强，易于产生冲击效果以及中国的证券市场还是一个不成熟的市场等原因，放开外资投资中国证券市场的限制的同时必须建立和完善QFII（合格外国投资者）市场准入制度，严格控制外资在证券总量中的比例。证券投资增加，事实上将给现行汇率制度造成很大压力，一方面，资本市场上资金的供求将对利率产生直接影响，利率将对资本的流向产生作用，如果取消外国投资者的汇兑限制，投机资本的流动不仅影响利率水平而且将使汇率水平发生较大波动，如果货币当局试图维持稳定的汇率，将十分困难；另一方面，如果因为政治或经济的原因，在有大量外商投资者投资A股市场的情况下，可能会产生集中兑付的情况，对国家的外汇管理制度造成致命的打击。
人民币逐步开放的内容：逐渐实行外国直接投资的汇兑自由、放宽私人企业境外发行证券融资的汇兑限制、适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资、放松国内企业向境内外资银行融资的限制。放松对外资企业清算结业后分得的人民币购汇的限制、应放松境内居民机构对海外投资的汇兑限制。
人民币资本项目开放的具体步骤及其对资本流动的影响见表2.
可见，实现资本项目可兑换后，资本流入和流出总量一般会大幅度增加。从资本流入方面看：由于中国具有最大的潜在市场，国外资本为寻找利润空间必然大量涌入，国外直接投资和证券投资将迅速增加，另一方面，放开资本管制后，国内居民和非居民由于外汇需求长期得不到满足[
必然借此时机调整资产组合，资本净流动规模取决于居民和非居民调整资产组合的方向和规模；取消管制后，私人企业境外发行证券融资将增长较快，成为资本流入增加的重要影响因素；此外，国内外利率水平差也将成为影响资本流入的因素。但由于实行资本项目有条件开放，资本流人不会达到势不可挡的地步。主要原因是：债务融资受到规模的控制；直接投资仍然是资本流入的主要方式，在基本面没有大的变化时，增长具有稳定性；对证券市场的外资流入可加以规模限制等。
■外汇局就RQFII境内证券投资试点通知
为规范人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点业务，3月21日，外汇管理局了《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点有关问题的通知》，自之日起实施。
《通知》规定，外汇局对人民币合格投资者发起设立开放式基金投资额度实行余额管理，开放式基金累计净汇入的人民币资金不得超过经批准的投资额度。除开放式基金外，人民币合格投资者其他产品或资金的投资额度按发生额管理，即累计汇入资金不得超过经国家外汇管理局批准的投资额度。前款产品和资金应在每次投资额度获批之日起6个月内汇入投资本金，未经批准逾期不得汇入。投资本金锁定期为1年。未在规定时间内汇足本金的，自投资额度获批之日起6个月后开始计算。
■证监会要求期货公司完善风险监管指标
日前，证监会公布了《期货公司风险监管指标管理办法》及《关于期货公司风险资本准备计算标准的规定》。自2013年7月1日起，期货公司应按照《办法》和《规定》要求，完善以净资本为核心的风险监管指标管理制度，确保公司的稳健经营。
《办法》修订的内容主要包括三方面：一是适应期货公司创新业务发展需要，建立风险资本准备概念：二是在风险可控的前提下放松对期货公司的资本管制；三是体现扶优限劣政策导向。以净资本为核心的风险监管指标与公司分类评价结果挂钩。
■证监会明确第三方电商销售基金监管要求
3月19日，中国证监会公布《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》，自公布之日起实施。《暂行规定》明确规定了第三方电子商务平台和基金销售机构的备案要求、服务责任、信息展示、投资人权益保护、第三方电子商务平台经营者责任、账户管理、投资人资料及交易信息的安全保密、违规行为处罚等内容。
一、引言
证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长；我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。
二、证券投资账户解释变量选取及数据整理
(一)解释变量的选取
总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:
1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。
2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。
3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。
4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。
5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。
6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模；相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。
7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。
8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。
9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃；经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。
(二)数据来源
证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站()和美国劳工部网站(bls.gov)。中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站()。中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。
三、实证部分
(一)平稳性检验
根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。
从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。
从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。
(二)模型的建立
根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。
1.显著性检验
通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。
从上面的结果来看,估计出来的方程式为:
PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009
×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207
×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391
从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。
2.相关性检验
另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。
从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。
还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。
经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通过OLS方法得出回归结果:
PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1
其中,统计量的特征如表5所示。
从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。
3.自相关检验
这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。
从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。
4.协整检验
进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。
结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。
从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。
据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。
(三)回归结果
通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。
通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
误差修正模型为:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889-2.795078-5.394787
-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971-0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中误差修正项为:
ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM
-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)
误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:
PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137
-2.87-5.521.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
经过剔除变量之后,误差修正项的系数还是-1.2,说明虽然被解释变量趋于长期均衡的关系比较显著,但是在短期内确定性变量对我国证券投资账户余额的影响是不明显的,在偏离均衡值之后一段时间内,较难得到调整。
四、结论和政策建议
根据上述实证分析,中国证券市场的开放程度不同、中美的实际利差、中美的实际汇率、人们对人民币汇率的预期同国际证券投资账户的余额之间存在着一种长期稳定的均衡关系。在一个逐渐开放的经济实体中,证券投资将在国际收支的金融项目中起至关重要的作用。证券化融资以其收益高、风险小、流动性强、投资大众化以及管理专业化等特点,正在逐步成为国际资本流动的主流。国际证券融资在今后我国吸引外资政策中将会起到越来越重要的作用。我国应当逐步实现人民币在资本项目下的可兑换；推进利率市场化,有效引导资金流向；增强汇率对国际收支的调节作用,稳定人民币币值的预期；深化我国资本市场改革,促进其健康发展；完善我国QFII制度下证券监管法律体制。
【主要参考文献】
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投资理念：
进行价值型投资，寻找具备长期投资价值的低估型企业，包括资产价值低估、并购价值以及由业绩增长驱动的相对价值低估等。
投资策略：
主要以产业投资的眼光，评估和挖掘上市公司的内在价值，充分考虑长短线因素，最终精选出价值被低估，市场易于形成共识，透明度高，沟通顺畅，可以施加积极性影响的投资品种。
风险提示：本产品以证券投资交易为主要投资目标，尽管投资管理人将积极发挥专业特长，但投资收益仍受到证券市场走势的影响，有可能还会出现亏损。请投资者在购买该产品前仔细阅读信托文件。
投资业绩
1994年成立的内部职工基金到2007年累计增长157倍，年均复利收益率47.6％，远远超过上证指数的增长率
“平安证大一期集合资金信托计划”总收益率为107.58％获取2007年信托产品组第一名(风险提示：投资有风险，过往业绩不代表将来业绩。)
上海证大投资管理有限公司(投资顾问)介绍
上海证大投资管理有限公司是证大投资集团旗下的主力公司和集团赖以成长壮大的发源公司。公司创建于1993年，由当时从中国人民银行金融研究所硕士毕业的戴志康、朱南松等人发起设立。主营业务为：证券投资管理、企业资产委托管理、资产重组及收购兼并、企业财务顾问、证券投资咨询、实业投资等。最初的注册资本仅为人民币300万元，经过十多年的快速发展，公司规模百倍增长，目前注册资本为3亿元人民币，管理和运营的资产规模约为20亿元。
基金经理介绍：
朱南松――上海证大投资管理有限公司董事及总裁、苏州新区高新技术产业股份有限公司董事、中国经济体制改革研究会理事、西安国际信托投资有限公司董事。
1989年获中国人民大学经济学学士学位。
1992年获中国人民银行总行研究生部经济学硕士学位。
中图分类号：F832文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2014）07-0191-01
人民币汇率市场化一直是金融领域里的热门课题。2014年3月，中国人民银行宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，彰显了汇率市场化进程进一步加快的趋势。本文对人民币汇率市场化内容以及对商业银行影响做一简要分析，并梳理出下一步改革的方向。
一、人民币汇率市场化内容
人民币汇率市场化包括汇率形成机制改革和资本项目放开两方面内容。汇率形成机制改革方面，2005年7月，央行宣布将人民币汇率一次性升值2.1%，并开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2010年6月，央行启动“二次汇改”，进一步推进人民币汇率形成机制改革。2012年4月，央行将人民币兑美元汇率每日波动幅度由0.5%扩大至1% 。2014年3月，央行再次将人民币兑美元汇率每日波动幅度由1%扩大至2%。2013年上半年央行外汇占款1.54万亿人民币，央行外汇储备增加1851亿美元（折合1.15万亿人民币），表明市场中的美元主要由央行接盘，人民币汇率并没有完全显示市场供求关系。总体来看，我国在人民币汇率形成机制方面正处于管制与市场交接阶段。
资本账户开放方面，近年来，我国资本账户开放步伐明显加快。2010年10月，十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2013年5月，国务院批转发展改革委关于2013年深化经济体制改革重点工作意见，提出稳步推进人民币资本项目可兑换，建立合格境内个人投资者境外投资制度，研究推动符合条件的境外机构在境内发行人民币债券。目前我国在外商直接投资、企业“走出去”以及境外合格证券投资等方面已逐步放开，但在最重要的境外借贷（包括商业银行从境外市场融入资金和境内企业从境外银行贷款）、个人境外投资等方面仍受到外债指标等严格控制。IMF认为在资本项目7大类11个单项中，一国开放信贷交易工具，且其它单项开放6项以上，即可视为基本实现资本账户开放。目前我国仅有直接投资、直接投资清盘两个单项基本开放（见表1），在资本项目方面属于基本管制性质。
二、汇率市场化对商业银行的影响
汇率市场化进程中，央行将逐步从维持汇率稳定的困境中抽身，银行外币流动性、利率风险、汇率风险上升。从国际经验看，韩国、墨西哥等国在汇率自由化后过度依赖短期资本流入进行信贷扩张，在境外资金来源中断后，利率、汇率和流动性风险叠加，均酿成系统性风险。从我国情况看，汇率市场化改革对商业银行外汇资产总量、息差、流动性都产生影响，具体表现：一是随金融自由化不断加深，外汇资产占比上升。五家大型国有商业银行（工、农、中、建、交）外币资产占全部资产比重由2009年的14.1%上升至2012年的15.6%。二是外汇业务息差管理和效益管理难度加大。随着资本项目逐步放开，套利性存款和贷款渠道更加通畅。在2012年人民币汇率波动情况下，大量外币套利性存款流入，造成商业银行损失初步估计在15-20亿美元。尽管存在上述影响，但从影响程度看，风险总体可控。
据统计，到2002年9月底，外资银行在华共有营业机构181家，其中45家已获准经营人民币业务。外资银行人民币资产总额为477．97亿元，其中贷款总额为385亿元。央行规范银行业竞争
中国人民银行日前了《关于规范银行业市场竞争行为的通知》。《通知》要求，各银行机构严格执行法定的存款利率，不得向储户、单位存款的经办人和关系人支付除利息以外任何名目的费用或馈赠物品；坚决撤销各种对存款进行单项考核和奖励的办法，不得对非存款部门下达存款考核指标，不得把存款考核分解下达到职工个人，并以此作为对个人奖励的依据；严格执行法定的贷款(含贴现)利率和业务收费标准，不得超过规定的贷款利率浮动范围发放贷款。央行公布假币收缴鉴定管理办法
中国人民银行近日公布了《假币收缴、鉴定管理办法》(征求意见稿)。《办法》规定，金融机构在办理业务中发现假币，有四种情形当立即报告公安机关，并将扣留的假币移交公安机关处理。这四种情形包括：一次性发现假人民币20张(枚)(含)以上、假外币10张(含)以上；属于新版假币；属于连号、重号假币；有其他制造贩卖假币线索。央行规范人民币同业借款业务
中国人民银行近日公布了《人民币同业借款管理暂行办法》(征求意见稿)，以规范商业银行人民币同业借款业务。《办法》规定，同业借款的期限为4个月至3年(含)。同业借款可展期一次，展期期限最长不得超过原同业借款期限的一半。同业借款的利率水平与计结息办法由借出人双方自行协商确定。除利息之外，借出方有权向借入方收取一定比例的承诺费，收取方法由双方约定。央行统一中外资银行结售汇管理政策
中国人民银行近日公布了《外汇指定银行办理结汇、售汇业务管理暂行办法》。《办法》共分七章，四十六条，明确了结售?正业务市场准人和退出、结售汇周转头寸管理、结售汇业务会计核算、外汇指定银行自身结售汇业务管理、外汇指定银行与客户之间的结售汇业务管理等内容。
《办法》对中外资银行的结售汇业务实行统一的管理政策。凡是符合条件的中资银行和外资银行，都可以申请经营结售汇业务，取得外汇指定银行资格。因公出国个人自费购汇标准上调
国家外汇管理局有关负责人日前宣布，上调因公出国供汇标准，以方便因公出国(境)人员在境外的正常用汇需求。
此次调整标准为，自2003年1月1日起，因公临时出国(境)人员在有出国(境)任务的每一公历年度内，每人每年的个人购汇标准由原来的200美元提高到400美元。为此，外汇管理局也相应调整了供汇标准。中外合作资产管理公司首次获批
华融资产管理公司日前宣布，经外经贸部批准，华融资产管理公司同摩根一斯坦利投标团将成立第一家联合资产管理公司。
该合作公司从华融接收部分不良资产，进行不良资产处置，但不吸收存款，不进行发放贷款和办理结算等金融业务，也不从事华融公司从事的特定的债转股业务。合作资产管理公司在外汇、税收等方面享受优惠。港金管局与欧洲结算系统联网
香港金融管理局负责管理的债务工具中央结算系统，2002年11月25日与欧洲结算系统直接联网。这项完全自动化的即时联网安排启用后，香港及亚洲其他地区的投资者可以通过本身在中央结算系统所设的账户，持有在欧洲结算系统内的国际性债券。
此次直接联网安排，将大大提高亚洲投资者与国际性证券及交易伙伴的联系，并可在安全稳妥的环境下，以即时券款对付的方式结算国际性证券。上证所规范场内交易
上海证券交易所从2002年12月2日起正式推出《场内日常交易指南》。
此次推出的《指南》在对场内交易大厅业务进行全面梳理的基础上，设计了更为科学合理的业务流程，涉及到交易大厅的业务咨询、场内席位、应急备份、交易员注册及管理业务等。同时，该《指南》进一步增强了服务内容，提高了月盼质量，月艮务层次也大大提高。证监会与三国同行签约合作
近日，中国证监会相继与南非、荷兰、比利时的监管机构签署了《证券期货监管合作谅解备忘录》。至此，中国证监会已与19个国家(地区)的20个证券(期货)监管机构签署了监管合作谅解备忘录。通过双边备忘录，中国证监会与这些监管机构在信息分享、跨境执法协助和经验交流等方面进行有效的合作，这将进一步促进我国资本市场的对外开放与合作，促进双方市场的健康、健全发展。证券来协会分析师委员会成立
中国证券业协会证券分析师委员会2002年12月13日召开第一次工作会议，宣布证券分析师委员会正式成立。
本次工作会议审议通过了工作规则，明确2003年要积极协助协会制订证券投资咨询行业自律规则，草拟证券投资咨询行业执业标准，积极推动和参与监管部门制订有关投资顾问管理的法规。投资银行业委员会成立
中国证券业协会投资银行业委员会近日成立。它是继证券经纪业委员会、证券投资基金业委员会后设立的第三个专业委员会。
投行业委员会第一次工作会议审议通过了工作规则，并确定2003工作计划为：积极配合监管部门，组织力量对有关行业发展的重大问题，如通道制、规范行业收费标准、改善行业业务结构等专题进行研究。逾70家会计师事务所获证券业务许可证
截至2002年12月2日，我国具有证券、期货相关业务许可证的会计师事务所共有71家。这些会计师事务所比较集中地分布在北京、上海等地。上海期货交易所加快国际化步伐
上海期货交易所日前宣布，已获准正式加入国际性同业组织期货业协会(FIA)。此外，上海期交所还与香港交易及结算有限公司在香港签署了关于交换业务及管理人员培训的合作谅解备忘录。根据协议，上海期货交易所和香港交易所将在公司治理、市场监管、技术系统、金融品种和衍生产品开发、人力资源管理、投资人教育与培训、市场推介与市场服务等方面开展合作培训。期货经纪公司高管人员任职资格管理办法
中国证监会期货部日前了对期货经纪公司高管人员任职资格申报材料工作规范指引。根据指引，期货经纪公司高管人员任职资格申报材料应包括：中国证监会派出机构的初审报告、报送的高管人员任职资格的申请、期货从业人员资格考试免试的申请、高管人员任职资格申请表、期货经纪公司董事会选举或聘任事项决议原件、从业经历证明、拟任人员推荐公司董事会的鉴定材料和推荐意见等16项内容。保监会取消58项行政审批项目
中国保监会日前公布了首批取消的58项行政审批项目，其中包括保险公司投资证券投资基金资格审批、保险公司在境外运用资金审批、保险公司购买中央企业债券额度审批、保险公司投资证券投资基金的投资比例核定等。首家车险新条款费率获得批准
中国人民保险公司自主制定的机动车辆保险改革方案，日前获得中国保监会批准。
人保新的车险条款体系包括按照客户种类和车辆类别划分的家庭自用、非营业、营业汽车条款，按车辆类型划分的特种车辆、摩托车、拖拉机专用条款，不同客户群和车辆类型的机动车辆保险条款以及附加险，同时还设定了单独的第三者责任险，充分体现了差异化经营思想。保监会加强对航空意外险规范管理
中国保监会近日提出一揽子关于航空意外保险的改革措施，并向社会公开征求意见。在改革方案中，各保险公司可联合制定航意险的条款、费率，共同使用；财险公司经保监会核准也可经营以往由寿险公司经营的航意险。此外，保监会还鼓励开发定期乘坐交通工具的意外险种以替代航意险。《反倾销、反补贴规定》出台
2002年12月3日，最高人民法院公布《关于审理反倾销行政案件应用法律若干问题的规定》和《关于审理反补贴行政案件应用法律若干问题的规定》。并于2003年1月1日起实施。这是继2002年10月1日《关于审理国际贸易行政案件若干问题的规定》实施后，出台的有关人民法院审理与世贸组织规则相关的另外两个重要司法解释。新进出口许可证管理系统将推行
据外经贸部配额许可证事务局透露，从2003年1月开始，中国将全面推行新的进出口许可证管理系统。新的进出口许可证管理系统具有两个显著特点：进出口商品配额数据的录人工作由原来的各发证机构承担改为进出口商品的配额主管部门办理；各发证机构无须再驻留发证程序及发证数据，只需通过互联网浏览器的方式进入许可证系统界面，即可按照操作程序签发许可证。境外投资2003年实行年检和绩效评价
