时间：2023-06-09 10:03:24
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2、创业融资越来越难，国家不断上调贷款利率和银行准备金，造成本来就很能贷到款的创业者，更加步履维艰，指望天使投资和风险投资，那基本是梦想，中国的风投只会投资规模型，马上即将上市的企业，只会锦上添花，不会雪中送炭。
3、创业项目风险不可控，淘宝向大品牌、大客户倾斜的淘宝商城，正在使众多草根创业者趋于边缘化，通过大平台实现创业梦想很难实现。创业成功概率越来越低的情况发生，5年前，和笔者同期创业的许多公司已经纷纷倒闭，很多人又回到公司打工，成为朝九晚五的上班族。
4、信息的严重不对称，很多创业投资者进入新行业、新领域、新市场，缺少判断和经验，盲目进行投资，关键在于对掌握的专业信息和产业发展缺少了解，很容易出现决策失误，带来风险和损失。
但关键因素在于，创业投资模式的落后，模式的落后，信息的制约，思维方式的束缚，创业环境的变化制约了创业者成功的步伐，好的项目找不到人做，好多人没有人做。更多的项目，做着做着胎死腹中。
业成功必须要通过各种资源和要素的整合，甚至创新，才能获得更好的发展，许多创业者随着自身的素质、创业环境、资金、信息、人脉、运营能力、整合能力的不足，造成项目往往早早夭折或半途而废。造成了很大的损失。上海劲释咨询在长期为创业投资者提供有效信息和专业评估中，为很多投资者避免了损失，例如最近接到江苏常州一位地产商的电话，打算投资1000万做生物信息素，用来生态驱虫，实现绿色环保农业，看似项目不错，但是缺少做农资产品市场化的经验，以及中国农村的特有情况，一个看似好的东西，不一定能实现产业化和市场化。这涉及到很多层面的问题，如市场接受程度，产品使用效果，政策调控等。
那么在目前条件下，有哪些模式可以降低创业投资风险呢？
1、抱团创业模式
各地创业者很多，大家都在做散兵游泳的创业项目，资金少，缺少信息和专业知识，抗风险能力弱，通过各自在当地的人脉和资源，可以尽量规避风险，降低成本，把蛋糕做大，这样更有发展前景。
2、专业委托创业模式
正如很多散户炒股票，由于缺少专业水准和大的资金，往往很难有所收获，所以现在购买股票基金成为一种模式，大家把买了基金，集合众人的资金和专业投资团队的智慧，使得获利相对具有保证性，事实上创业也可以做到这一点，集中几个人的资金和资源，把盘子做大，更容易成功，一些不擅长的领域可以托管和外包给专业机构或者个人完成。当然成立一个创业孵化中心，本身就是一个不错的创业项目。
3、创业评估和推荐机构
现在的媒体和财经报道，把那些已经成功的企业吹捧到很高的层面，但是当你学着这些成功者去做同样项目的时候，你会发现整个市场环境和产业环境都发生了很大的变化，邯郸学步不仅不能改变后进者的局面，而且很容易被领先的成功者通过规模优势和品牌、技术优势将其扼杀在摇篮里。
而现在大大小小出现的招商加盟网站和机构，仅仅是一个广告站点，各种良莠不齐项目信息，让创业者无从选择，很容易上当受骗。真正站在创业者角度，进行评估的创业服务机构少之又少。
针对以上的各种创业投资问题，上海劲释咨询（jinshizixun.com)作为多年从事市场营销、管理、投资的专业机构，服务世界500强企业，并帮助许多中小企业和个人获得创业成功，切实为创业投资者着想，提供以下独特的服务，降低你的投资风险，获得更好收益：
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2、选择创业投资项目：
由于受到地域限制，或者缺少有关的信息、技术、市场情况缺少了解，我们可以帮你考察相关项目，做出评估，尽量降低创业风险。
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你选择几个目标创业，拿不定主意该做什么时候，我们专业的创业和营销专家，可以帮你作出理性选择，以达到最佳创业成效，
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1有限合伙制的经济金融价值
每个国家的法源决定了企业方面法律的特点,不同类型的企业法律对外部投资者的保护程度有所差异,从而使不同国家形成了各异的融资模式和所有权结构,进而产生不同的公司治理模式,而不同的公司治理模式又对企业行为和业绩产生不同影响,最终影响一国的经济增长。发达国家的经济实践充分的证明这一点。有限合伙制作为一种企业法律形式,在美国、欧洲都有,但贯彻的不一样,导致新经济的产生和发展速度巨大差异。“法源—企业法律—融资模式和所有权结构—公司治理模式—公司行为和业绩—经济增长”这一基本逻辑也适用于投资创业型企业的治理。
2投资创业企业治理中的投资者保护:有限合伙制的优势
治理机制的核心是委托关系。委托关系主要包括三个方面,即聘选、激励和监督。根据这种内在关系,治理模式划分为如下四种类型:英美市场导向模式;日德银行导向模式;东亚、拉美家族控制模式;内部人控制(转轨经济)模式。从治理的基本原理角度,合伙制企业是典型的内部人控制型的企业治理模式,公司制企业是典型的市场导向和银行导向的企业治理模式。由于银行导向的企业治理机制不适应风险投资的金融经济行为,在此不作更多的讨论。
美国属于普通法系国家,由于普通法系对投资者权利提供了更完善的保护,由此导致了金融市场的高度发达。在美国,银行的控股公司不得持有任何非金融企业5%以上有表决权的股份,并且法律限制了银行在在全国范围的经营。因此,公司控制主要是依靠自由的,充满生机的资本市场来进行的。所以,英美的模式更适合具有高技术和高风险的特征的企业。这类企业的经营绩效主要取决于对不同投资方向未来前景的正确估计。这恰恰是风险投资的金融经济使命
美国的实践证明,在市场导向治理模式中,外部融资较深的产业中的企业能够获得更快的发展。科学的选聘机制是最佳治理结构形成的前提,合理的激励机制也是实现最佳治理结构的关键,有效的监督机制是实现企业最佳治理结构的保证。即企业治理结构所要解决的根本问题,简言之,就是如何设计企业的最优治理结构,使得有能力的经理人最大程度地为股东(投资人)的利益努力地工作。就这三个方面关系而言,有限合伙制企业几乎达到了完美境界。
3有限合伙制是创业企业治理的必然选择
然而,从风险投资的风险特性分析的角度,比较普通合伙企业、有限合伙企业治理机制,来说明有限合伙制企业的风险投资的金融经济学依据是科学而严谨的。
由于创业技术经济过程中风险的多元动态性、开放组合性、收益的期权性,风险投资机构的体系显然是不同于传统投资机构的体系。这样的机构体系既要保证风险资本的及时到位,又要保证风险资本的有效投入,还要保证风险资本的有效撤出,才能实现真正意义上风险投资的金融经济价值。即风险投资机构体系的功能,必须有满足创业技术经济过程需要的融资、投资、撤出的基本功能。
从制度经济学的角度,企业制度体系有着承担风险和利益机制的弹性范围,在该范围之内,企业制度是推动企业有效的发展,当风险和利益机制超越了该制度的弹性范围,该制度就会失去促进该企业有效发展的功能。
3.1普通合伙:普通合伙是指两个或两个以上的自然人或法人作为共同所有人,为其共同经营的商业营利事业而实行的组合。其结构形态表现为:当事人有两个以上;合伙组织无法人资格,即不具有与公司相同的主体资格;合伙中的全体成员至少有一人对合伙债务负连带无限责任。普通合伙的内部关系,是指合伙人之间的权利、义务关系,一般是由合伙协议予以确立。普通合伙的外部关系,是普通合伙企业同第三人的关系,这主要受合伙人相互原则的制约。每一合伙人在执行普通合伙企业经营活动中的作为和不作为,对普通合伙企业整体和其他合伙人都具有拘束力。其中所有的合伙人都对合伙债务负有连带责任。
3.2有限合伙:有限是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人组成的合伙企业。前者享有具有控制权并负无限责任,后者享有有限经营权,仅负以其出资额为限的有限责任。但有限合伙人介入合伙控制,则失去有限责任性。有限合伙的信息对内、对外的公开,让当事人自主判断,并由此达到合伙经营监督约束的目的。有限合伙人可以在许多方面参与合伙事务的管理和投票表决,并不构成实质意义上的管理行为,因而无须对有限合伙的债务负责。有限合伙人除了查阅账册文书以外,还享有一定的建议权和决策权。这既有利于保障有限合伙人的合法权益,又可增加对普通合伙人的监督。这种精细和灵活的法律设计,可以均衡权益和责任,产生有效的监控和激励作用,保持合伙企业经营的独立性和稳定性,减少各项成本,对于风险创业投资的发展十分有利。
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1004－518X92012)05－0069－04
张勇(1978－)，男，南开大学经济学院博士生，主要研究方向为风险投资。(天津 300071)
2005年，国家发改委等10个部委联合了《创业风险投资企业管理暂行条例》，第一次在政府法规中提出了“创业投资引导基金”的概念，明确规定国家或地方政府可以设立引导基金，这标志着我国的政府引导基金政策正式起步。经过近几年的快速发展，截至2010年8月，我国中央及地方政府已设立的各类创业投资引导基金有71只，初始规模已超过230亿元人民币。…就在全国各地掀起设立创业投资引导基金的热潮时，有专家提醒，创业投资引导基金制度并不是一项完美无缺的制度，其运营过程中存在很多风险，如不能建立有效的风险防范机制，创业投资引导基金不但不能发挥其引导功能，还会滋生诸多弊端。
一、创业投资引导基金的概念及运营特征
创业投资引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，创业投资引导基金设立的直接目标可以归纳为“两个引导”：一是引导社会资金进入创业投资领域，促进创业投资行业的发展；二是引导创业投资企业将资金投向种子期和初创期的符合国家产业发展方向的或高科技型的创业企业，促进其健康快速地成长。与以往政府相关创业扶持制度(如科技奖励基金制度、孵化器制度等)有显著不同，政府引导基金本身并不直接从事创业投资业务，其主要方式是发挥政府资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给。同时，克服单纯通过市场配置所导致的“市场失灵”问题。从引导基金设立的最终目标来看，创业投资引导基金的设立，归根结底还是为了实现国家的产业政策，促进就业，推动国民经济的发展，这也正是我国近年来，大力发展创业投资引导基金的根本目的所在。
创业投资引导基金运营的基本原理是：政府授权引导基金管理中心，向由社会资本组成的创业投资基金提供资金支持，创业投资基金由专业的管理团队运作，管理团队在引导基金管理中心设定的投资范围内，自主选择投资项目，向早期科技型中小企业投资和提供增值服务，帮助科技型中小企业发展。企业成长壮大后，创业投资基金出售企业股权，获得投资收益，在社会资本收回本金和收益之前，首先返还政府的资金。创业投资引导基金运营秉持着“阶段性持股”的理念，以“投资一培育一退出增值一再委托管理”为资金运用模式，促使引导基金在此循环中实现滚动增值，同时实现政策性目标。(见图1所示)
从创业投资引导基金的运营原理可以看出，整个引导基金的运营包含多个环节，涉及多方经济主体。除体现政府意图的引导基金管理中心外，还包括市场上专业的创业投资基金、为创业投资基金提供资金的社会投资者和最终资金的使用方——创业企业。这些经济主体从属性上看，既有“公”也有“私”；从职能上看，既有政府管理职能的部门，也有投资职能的部门以及实体经营职能的部门；从利益取向上看，既有以经济利益最大化为目标的部门，也有以社会利益最大化为目标的部门。就各经济主体的相互关系而言，在政府引导基金运营过程中，包含着“出资人(政府+社会投资者)一基金投资经理一创业企业家”的双重委托一关系。其中，出资人将资金委托给创业投资基金的投资经理进行管理，此为第一层委托一关系；基金投资经理再将资金投资于创业企业家，此为第二层委托一关系。创业投资引导基金中的双重委托一关系，致使出资人、基金投资经理和创业企业家之间存在严重的委托一问题，大大增加了政府引导基金产生运营风险的几率。
二、创业投资引导基金运营中存在的主要风险
(一)逆向选择问题
逆向选择问题，主要发生在创业投资引导基金对基金管理机构的选择过程中。一方面，创业投资引导基金，总是希望把资金委托给“德才兼备”的基金管理机构进行运行管理，但由于两者间的信息不对称，引导基金不可能对基金管理机构的管理能力和道德水平，做出全面准确的把握。因此，为降低错误选择的成本，引导基金往往会选择“报价”低或愿意作出更高承诺的基金管理机构，而真正优秀的基金管理机构，由于自身成本的原因可能会被弃选，即产生所谓的“劣币驱逐良币”的结果。另一方面，政府引导基金的操作管理部门具有明显的行政、政府色彩，大部分操作主体不具备专业投资能力，难以识别什么是合适的基金管理机构，这使得引导基金出现逆向选择问题的可能性大大增加。
(二)道德风险问题
1 有限合伙制的经济金融价值
每个国家的法源决定了企业方面法律的特点,不同类型的企业法律对外部投资者的保护程度有所差异,从而使不同国家形成了各异的融资模式和所有权结构,进而产生不同的公司治理模式,而不同的公司治理模式又对企业行为和业绩产生不同影响,最终影响一国的经济增长。发达国家的经济实践充分的证明这一点。有限合伙制作为一种企业法律形式,在美国、欧洲都有,但贯彻的不一样,导致新经济的产生和发展速度巨大差异。“法源—企业法律—融资模式和所有权结构—公司治理模式—公司行为和业绩—经济增长”这一基本逻辑也适用于投资创业型企业的治理。
2 投资创业企业治理中的投资者保护:有限合伙制的优势
治理机制的核心是委托关系。委托关系主要包括三个方面,即聘选、激励和监督。根据这种内在关系,治理模式划分为如下四种类型:英美市场导向模式;日德银行导向模式;东亚、拉美家族控制模式;内部人控制(转轨经济)模式。从治理的基本原理角度,合伙制企业是典型的内部人控制型的企业治理模式,公司制企业是典型的市场导向和银行导向的企业治理模式。由于银行导向的企业治理机制不适应风险投资的金融经济行为,在此不作更多的讨论。
美国属于普通法系国家,由于普通法系对投资者权利提供了更完善的保护,由此导致了金融市场的高度发达。在美国,银行的控股公司不得持有任何非金融企业5%以上有表决权的股份,并且法律限制了银行在在全国范围的经营。因此,公司控制主要是依靠自由的,充满生机的资本市场来进行的。所以,英美的模式更适合具有高技术和高风险的特征的企业。这类企业的经营绩效主要取决于对不同投资方向未来前景的正确估计。这恰恰是风险投资的金融经济使命
美国的实践证明,在市场导向治理模式中,外部融资较深的产业中的企业能够获得更快的发展。科学的选聘机制是最佳治理结构形成的前提,合理的激励机制也是实现最佳治理结构的关键,有效的监督机制是实现企业最佳治理结构的保证。即企业治理结构所要解决的根本问题,简言之,就是如何设计企业的最优治理结构,使得有能力的经理人最大程度地为股东(投资人)的利益努力地工作。就这三个方面关系而言,有限合伙制企业几乎达到了完美境界。
3 有限合伙制是创业企业治理的必然选择
然而,从风险投资的风险特性分析的角度,比较普通合伙企业、有限合伙企业治理机制,来说明有限合伙制企业的风险投资的金融经济学依据是科学而严谨的。
由于创业技术经济过程中风险的多元动态性、开放组合性、收益的期权性,风险投资机构的体系显然是不同于传统投资机构的体系。这样的机构体系既要保证风险资本的及时到位,又要保证风险资本的有效投入,还要保证风险资本的有效撤出,才能实现真正意义上风险投资的金融经济价值。即风险投资机构体系的功能,必须有满足创业技术经济过程需要的融资、投资、撤出的基本功能。
从制度经济学的角度,企业制度体系有着承担风险和利益机制的弹性范围,在该范围之内,企业制度是推动企业有效的发展,当风险和利益机制超越了该制度的弹性范围,该制度就会失去促进该企业有效发展的功能。
3.1 普通合伙:普通合伙是指两个或两个以上的自然人或法人作为共同所有人,为其共同经营的商业营利事业而实行的组合。其结构形态表现为:当事人有两个以上;合伙组织无法人资格,即不具有与公司相同的主体资格;合伙中的全体成员至少有一人对合伙债务负连带无限责任。普通合伙的内部关系,是指合伙人之间的权利、义务关系,一般是由合伙协议予以确立。普通合伙的外部关系,是普通合伙企业同第三人的关系,这主要受合伙人相互原则的制约。每一合伙人在执行普通合伙企业经营活动中的作为和不作为,对普通合伙企业整体和其他合伙人都具有拘束力。其中所有的合伙人都对合伙债务负有连带责任。
3.2 有限合伙:有限是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人组成的合伙企业。前者享有具有控制权并负无限责任,后者享有有限经营权,仅负以其出资额为限的有限责任。但有限合伙人介入合伙控制,则失去有限责任性。有限合伙的信息对内、对外的公开,让当事人自主判断,并由此达到合伙经营监督约束的目的。有限合伙人可以在许多方面参与合伙事务的管理和投票表决,并不构成实质意义上的管理行为,因而无须对有限合伙的债务负责。有限合伙人除了查阅账册文书以外,还享有一定的建议权和决策权。这既有利于保障有限合伙人的合法权益,又可增加对普通合伙人的监督。这种精细和灵活的法律设计,可以均衡权益和责任,产生有效的监控和激励作用,保持合伙企业经营的独立性和稳定性,减少各项成本,对于风险创业投资的发展十分有利。
现如今，大学生创业已成为推动大学毕业生就业工作的新举措，也是为适应社会发展和市场对人才的需要。然而与高收益紧密相伴的必然是高风险。由于我国大学生创业过程中缺少系统的创业教育和创业支持，加上创业风险、创业环境等多种因素的影响，使得我中国大学生参与自主创业的人数比例只有0.3%～0.4%，远远低于发达国家，而且创业成功率也普遍较低。有关数据统计显示，大学生自主创业在1年以内失败比例达到50%-80%，面对如此高的创业失败率，我们该怎么去界定“大学生创业投资”的概念、正确面对创业过程中的风险和进行有效防范呢？
一、怎样界定创业投资概念
创业投资最先是从 “Venture Capital”翻译而来的。它主要是体现资金、技术、管理以及创业精神的结合。同时“Venture”具有冒险的意思，因此我们可以把“创业投资”简单理解为：冒险创建企业。
“创业投资”有广义和狭义之分，广义的创业投资又包含了2中不同形式的投资：其中狭义的创业投资主要是指现代意义的制度化的创业投资；广义的投资包含了一种非正式的私人投资，这种投资量比较小的投资方式一般范围都比较狭窄，它基本是由个人自行做决策的，而大学生创业投资多数都是属于这个类型的投资。
二、大学生创业投资风险分析
融资阶段风险分析：首先大学生创业投资是一种很好的解决现在大学生毕业就业困难问题的方法，但是创业投资也是一个风险与利益成正比的行为，在进行创业投资的时候，我们必须要认真的做好风险问题的分析，并且采取相应的行之有效的措施来加以规避。创业投资风险一般分为：融资阶段、投资阶段、退出阶段。下面我们就从这三个阶段出发来分析其存在的各种风险以及问题。
融资阶段风险。大学生创业投资因为没有资金支持，所以一般都从融资开始，一旦在融资阶段遇到资金短缺就会对创业投资的发展造成严重影响。
大学生融资渠道比较单一。目前我国大学生创业投资的渠道一般都是银行贷款，资金来源非常有限，这样单一的融资方式是不利于对大学生创业投资后期工作开展的。
信用风险。大学生在创业投资时，由于自身认知有限，所处信息不对称环境等缺点，并不能有效的降低投资活动中的经营风险，从而导致了很多金融机构对大学生创业投资信任缺乏而采取不利于大学生创业投资贷款的审批办法，其中最常见的就是不授予基层银行贷款决策权，这些因素都给大学生创业投资的融资增加了风险。
投资阶段风险：在大学生创业投资过程中伴随着多方面的风险，这些风险都对大学生创业投资的后期发展有着巨大的影响。
（1）技术风险：大学生船业投资初期多数是属于中小型的高新技术企业，这些企业的科技成果一般都不是很成熟，大多处于向新成品新技术转化过程中。因为都是新技术新产品还没经过市场的检验和规模生产，所以在实际生产中，我们没有办法预知技术的可行度。就这一点来说这方面的投资风险是比较大的。
（2）市场风险：创业投资项目会受到市场定位，市场竞争环境等因素的影响，可能对大学生创业投资项目发展不利。其中竞争环境影响比如信息不充分可能会造成几家公司同时开发同一项技术。而市场定位要求对市场的需求分析准确无误，如有偏差势必会提高投资风险性。
（3）外部环境风险：从创业的投资周期来分析，大学生创业投资属于中长期的投资，所以投资阶段会存在很多不确定的因素，比如市场经济的影响，国家政策的变化都会对中长期投资造成一定的影响。
退出阶段的风险：创业投资退出时指在企业发展成熟后，投资者可能将投入的所有资本通过某种形式转化为资金方式撤回。大学生创业投资的目的是以获利为前提的，当一个项目成熟之后，只有将资本顺利撤回才能实现自己的收益。
（1）资本退出途径。一是公开发行，这种退出方式是指创业企业转变募资方式，由之前的向个别股东募资转为公众募资。这种方式可以根据股票市场价格来灵活控制退出时间，取得价格优势来为企业融资提供更好的道路。二是收购，这种方式可以根据创业企业的发展情况来决定是否转让股权。三是并购，是我国比较常用的创业投资退出方式。四是回购。指的是因为企业经营需要从创业投资企业手中赎回所拥有的股权来实现企业股权的内部化。五是清算，指企业由于经营不善，管理不当导致企业无法继续发展，这时候就会采取清算的方式来获取残值。
（2）退出阶段风险。创业投资者在进行股权投资时的最终目的是要通过退出来获得资本增值，但是退出时会面临多种风险：首先如果由于市场因素影响造成市场价值突然猛降，就会造成创业企业的价值下降而造成损失。其次是创业企业不配合，如果投资者和创业企业管理层未能达成共识也会影响到投资企业的退出。三是产权交易市场的缺陷也会影响投资者的退出。
三、大学生投资风险规避
融资阶段风险规避：
（一）拓展融资渠道
想要进一步拓展融资渠道就需要多方面的支持！比如政府方面予以政策支持，开设大学生创业投资基金。
（1）根据大学生创业投资的具体融资情况，政府可以把大学生创业投资基金分为2种：一种是创业投资引导资金，另一种是创业投资企业风险补贴。资金全部由财政专项资金来预算安排。
（2）创业投资引导资金还可以根据大学生创业投资的具体情况采取不同的方式来扶持，一类是跟进投资方式，另一类是参股创业投资方式，从而有针对性的帮助大学生解决融资困难的问题。
（3）创业投资风险不投资金为大学生规避融资风险，在国建信贷收紧的形势下，政府设立大学生创业投资发展资金可以有效的帮助大学生解决在创业初期遇到的融资问题，这就需要政府相关部分制定出相应的管理方案为大学大学生创业投资服务。
（二）创办大学生创业比赛和培训
在学校创办创业比赛，通过模拟创业练习，帮助大学生提前了解和学习创业投资的相关知识，锻炼大学生各个方面的能力，培养大学生的创业投资意识，积累创业投资方面的知识，从而提高大学生对融资风险阶段的认识。
（三）金融机构贷款倾斜
大学生在创业投资阶段，由于受到各个方面的音响，社会金融金钩一般是不愿意贷款给大学生的。解决这方面的难题就需要政府机关给于相应的帮助，使金融机构在贷款上做一些倾斜来促进大学生创业投资的发展。
（1）优先贷款支持，发放信用贷款！为了解决大学生融资阶段的贷款问题，可以由具有稳定收入或者是有效资产的家庭成员作担保，大学生自己作为借款主体进行贷款。
（2）简化贷款手续。在创业之初需要资金流动性比较大，贷款手续太复杂会影响到大学生的贷款热情，金融机构可以在充分保证贷款流程符合法律规定条件下简化贷款手续。
（3）利率优惠。考虑到大学生船业投资的具体情况，金融机构可根据贷款的风险程度在贷款利率上适当的下浮来支持和帮助大学生规避融资阶段的风险。
投资阶段风险规避措施：投资阶段是影响大学生创业投资的核心阶段，在投资阶段大学生一定要采取多方面的措施来及时规避其出现的风险和问题。
（1）合理的选择投资形式。每个项目在不同阶段和领域其风险都是不一样的，创业者一定要根据项目的特点选择合理的投资方式。
（2）慎重选择投资项目。大学生在选择投资项目时一定要避免依靠理想和想象来选择，创业初期一定要先做好市场调研，了解项目的优势和劣势，分析项目的受众群体从而做出理性的投资。选择创业项目的可行性可能会直接造成投资的成败。
（3）要充分的利用合同。创业者选择创业投资项目后一定要充分利用合同条款来规避投资风险，比如，保险保障条款等等。
退出阶段风险规避：
（4）合理的选择退出方式和时机，大学生创业者一定要时刻关注市场动态，了解产品发展，掌握发展趋势才能在最适合的时候退出而获得最大的收益。
（5）利用合同的制约作用，为了避免退出阶段的各种风险，大学生在创业投资之初一定要在合同中实现约定条款来保障创业投资的顺利退出。
一、背景
“在中国，中小企业的平均生命周期不到2.5年，其中只有低于15%的中小企业持续经营周期在5—10年。”这些数据反映了当前中国中小企业，尤其是小微企业面临着经营难、转型升级难的困境和挑战。中小企业与大型企业相比，创新能力和水平普遍较低，在研发创新上竞争力不足。因此，全面提高中小企业的创新能力有着重要的战略意义。资金资源是企业进行创新必不可少的条件。风险投资作为企业创新活动重要的资金来源，对增强公司内部创新能力，应对后金融危机时代经济增长方式的转变具有重要的战略意义。综上所述，研究中小企业内部创业活动对创新绩效的影响，符合当前的时代需要且具有深远的现实意义。
二、研究目的
本文以中小企业内部创业行为对创新绩效的影响为研究对象，将中小企业内部创业行为作为自变量，企业创新绩效作为因变量，企业规模、性质作为控制变量，并且创新性地将风险投资作为中介变量加入，研究自变量和因变量的关系，基于文献研究的基础，探讨出中小企业内部创业、创新绩效和风险投资三者之间的关系。
三、文献理论研究
（一）创新以及创业理论1.定义。Schumpeter（熊彼特，1934）对创业的看法是，人人都可以创业，前提是他能够合理运用新的资源组合方式。他指出，创业的根本在于创新。Miller（1983）将创业看作一种与产品，市场和创新的有机结合的以公司为主体的活动。张玉利（2006）认为，不能把创业简单地定义为创建新企业，它是一种思考，一种推理和行为方式，创业与机遇有关系。具有创新的精神，是创业的根本。基于此，企业经营的整个过程都离不开创业精神。2.创业价值以及衡量维度。相比国内学者，很多国外学者很早就开始了对企业创新活动的研究。其中，美国著名经济学家约翰•朱克斯的研究显示，20世纪的小型企业与大型企业相比具有最强的创新能力，很多有价值的发明都是小型企业提出的。相比之下，大型企业很缺乏创新能力（萨缪尔逊，1995），这说明中小企业的创新活动十分重要。在考量企业的创业的水平时，常常用到创业强度的概念，用创业坐标图来对自身企业的创业现状和前景进行评估，并依据此制定符合自身企业发展的创业战略。Morris和Lewis（1995）引用了新的概念，用创业程度来考量一个创业事件的创新程度，用“创业频率”来衡量某段时间内生产的新产品和方法的数目。（二）内部创业相关研究1.内部创业定义。内部创业至今没有一个公认的定义，原因在于各界学者对创业的研究角度和理解都存在偏差。Burgelman（1983）认为，内部创业就是公司为了拓展新的竞争领域，而对现有资源进行重新整合。对现有资源的重新整合也就是创新的含义；1985年，Pinchot提出“内创业（intrepreneurship）”的概念。王重鸣、颜士梅（2006）总结了内创业的含义有关的研究，得出结论：内部创业即个体或者一个团体在企业内进行创新的过程。这个企业包括了各种等级的企业，创新的活动也包括了新业务创造以及组织、战略的变化进步。Collins&Moore（1970）将创业活动分为了两类：第一种是传统的创业行为，其中创业者和创业活动独自存在；第二种就是公司内部创业，即公司内的一名成员或者一组成员在既有的组织中进行的创业活动。2.内部创业与绩效。公司内部创业与公司创新绩效之间存在着十分复杂的关系，这种关系受到了很多第三方变量的影响。这些第三方变量的影响会导致不同的绩效，甚至产生负效应。Marcus和Zimmerer（2003）对内部创业的过程进行了详细的研究，并利用数据对500多家企业进行了仔细的分析，最后得出结论：企业的绩效与企业内部创新之间存在紧密关系，内部创业对企业的绩效具有显著的正面影响。综上所述，当前学术界关于全员内部创业的研究其实还不够深入，学者们只是从大型企业的研究角度对内部创业进行了较为浅显的研究，忽略了中小企业。（三）学习型组织1.定义。随着时代的发展，企业和员工需要实现共同进步，学习是进步的必要途径，学习型组织则实现了员工和组织的共同学习和进步。PeterSenge（1990）在《第五项修炼：学习型组织的艺术与实践》中提出，创建学习型组织，需要的几项素质，即自我超越、心智模式、共同愿景、团队学习以及系统思考。2.学习型组织与内部创业之间的联系的分析。学习型组织通过创新与企业内部创业建立了密切的联系。丁飞（2014）指出，学习型组织强调的是持续学习的过程，发扬学习的精神，通过员工和企业的不断学习来增强企业的创新能力。而企业创业的核心恰恰就是企业内的创新。因此，大型企业要想实现大规模的企业内部创业，创办学习型组织是必不可少的。（四）风险投资相关研究1.理论基础：资源基础观。Hamel（1990）、Barney（1991）和Peteraf（1993）提出，资源基础观的核心思想是企业特有的技能、能力和其他有形、无形的资产是企业竞争优势的基础，企业战略的核心是企业如何利用当前资源，来产生更多的绩效。资源依赖理论认为，没有组织能够单独幸存（Jacobs，1974；Pfeffer&Salancik，2003），企业不得不发展组织间关系。这种组织关系建立最为典型的就是企业联盟，创业投资是一种正式的企业联盟。2.风险投资与创新绩效关系研究。创业投资对企业创新活动的影响，目前仍缺乏完善的理论基础。Teece（1986）指出，创业投资机构可以为企业提供资金和其他资源。除此之外，如果能够获得创业投资机构的肯定和合作，能够大大提升企业的声誉，向市场传递企业被肯定的信息，能够让企业获得供应商的支持，极大程度地提升企业竞争力。同时，创业投资行为具有极强的集群效应，Saetre（2003），Dushnitsky和Lenox（2006）认为，创业投资可以利用自身的资源关系，为风险企业去发现有助于企业的优秀人才，帮助企业建立优秀的团队，从而推动企业的创新发展。姚铮、王笑雨和程越楷（2011）认为，风险投资机构通过条款设置对企业行为的干预，对企业内部管理、监督、以及决策制定等都会带来正面影响。相对来说，风险投资机构经验充足、资源广泛，它参与企业管理，能够帮助提升企业竞争力。
四、研究结论
基于文献研究，本研究成果与结论如下：第一，中国组织情境下，中小企业内部创业与创新绩效呈正向的关系：一是中国组织情境下，中小企业内部创业频率与创新绩效呈正向关系；二是中国组织情境下，中小企业内部创业程度与创新绩效之间呈正向的关系；三是中国组织情境下，中小企业内部创业员工参与积极性与创新绩效之间呈正向的关系。第二，中国组织情境下，中小企业内部创业过程与创新绩效呈正向的关系，其中风险投资具有重要的调节作用。其一，中国组织情境下，中小企业内部创业频率对创新绩效的正向影响中，风险投资起调节作用；其二，中国组织情境下，中小企业内部创业程度对创新绩效的正向影响中，风险投资起调节作用；其三，中国组织情境下，在中小企业内部创业员工参与度对创新绩效的正向影响中，风险投资具有重要的调节作用。
五、研究意义
（一）理论意义企业创业理论始于Peterson和Berger于1971年所提出的研究，早期创业学研究焦点关注于创业者个体的性格特征和心理特质，也被称为创业特质论。1983年，Miller通过对小型公司和大型公司中创业影响因素的比较研究发现，创业过程本身要比创业者更为关键，研究创业应由个人层面转向企业层面，自此受到学者不断的关注。影响企业内部创业的因素有很多，而且其对创业绩效的影响作用机理也相当复杂。外部环境因素由于具有较大的不确定性和不可控性，企业更多的是要顺应外部环境的变化并开展与之相适应的创业活动；反之，对于战略因素和企业组织内部因素，企业可以主动控制、改变这些因素，对其施加影响，使其向着有利于企业内部创业活动的方向变化。因此，企业在实施内部创业活动的过程中，要重点关注战略因素和组织内部因素的影响。学术界对于企业内部创业过程中影响因素的研究较多且较为成熟，但是在内部创业的影响因素方面，学者在研究中几乎没有考虑参与内部创业员工参与情况对企业内部创业产生的影响，这个局限对企业如何成功开展内部创业的指导意义有限（丁飞，2014）。同时，本文创造性的引入风险投资这一调节变量，探讨中小企业内部创业过程中的外部创业要素是如何影响内部创业过程的，从而衡量在复杂的外部环境下，如何提升内部创业行为对创新绩效的正向影响作用。风险投资这一调节变量的引入，是对当前学术界内部创业研究理论的补充。（二）实际应用价值中小企业在我国国民经济发展中有着十分重要的地位，中小企业的创新模式、途径与成熟的基于研发的大中型企业创新存在明显差异性。目前，中国大部分的中小企业都没有正式的研发机构，研发资源基础薄弱，研发活动水平低，但是相当一部分中小企业却仍然拥有较强的创新能力。在竞争激烈的国内外环境下，如何通过独特有效的创新模式，提升中国中小企业的竞争优势成为了亟待解决的问题。本文创新性的研究中小企业内部创业员工参与创新绩效的关系，为中小企业创新提供了新思路，为中小企业发展提供了新的理论参考，可以有效指导中小企业内部创业行为，有利于提升中小企业创新绩效。并且也为国家和地方有关中小企业创业发展的相关政策调整提供了决策参考，具有十分重要实际应用价值。
参考文献：
没有VC似乎就没有张朝阳和陈天桥的成功,但是当创业者成功以后,他们会说:“不要听华尔街的,他们不懂。”创业者和VC就像一对欢喜冤家,好的时候如胶似漆,不分彼此,坏的时候相互指责,各不买账。
我没有听过哪一个创业者说过VC的好话,即便是拿到钱的创业者也是颇有微词,好耶网的CEO朱海龙说:“要钱的时候一个人也看不见,不要钱的时候老是在我眼前晃,烦!”
其实,对于互联网的创业者而言,在商业模式初步搭建完成以后,能否获得VC,获得多少VC,获得什么样的VC是创业成败的关键。创业者需要理性而不是感性地认识VC,这对他们心态的调整至关重要。
关于“雪中送炭和锦上添花”
创业者必须明白VC不是慈善机构,而是资本的化身,追逐利润是VC的天性,请放弃用道德的标准来衡量他们。VC投资的标准不是你有多么不容易,你是如何的可怜,你是如何的刚毅和勇敢,这些道德评判的标准在VC的眼里一钱不值。
如果你在暴风雪中奄奄一息了,求一求家人、同学和朋友吧!如果叫天天不应,叫地地不语,就有尊严地死去。不要在临死的时候诅咒VC的心太狠,因为他们从来就没有温柔过。
如果需要添花,就先把自己变成一块锦缎吧!把“雪中送炭”变成一块结石,让它烂到肚子里,或者当你自己创业成功了,给别人送一回炭。
创业者第一个误区:盼望送炭人的出现
创业者一般富有激情,但是往往过度乐观,对自己的项目过分自信,看到的都是木桶上最长的一块木板。而VC往往以批判的、挑剔的、怀疑的眼光来审视创业者,他们更多是从负面的角度来看待项目,致力于寻找项目致命的弱点,更多关注木桶的短板,往往看空。
创业者是烈火,VC是寒冰
在对公司价值的评估上面,创业者一般会高估,希望以较少的股份融到更多的资金。为了不丧失市场机遇,创业者必须要做好割肉的心理准备,以“吃亏是福”自我安慰,不能患得患失,错失良机。创业者不能指望一次就可以融到足够的资金,经过三四轮融资是很正常的。
创业者第二个误区:一口吃一个胖子
并不是每一个风险投资人都是行家里手,个人修养和职业素质良莠不齐。因此,没有必要对个别VC的评价过分在意。有则改之,无则加勉,正所谓:有人辞官归故里,有人星夜赶考场。有共同语言可以多说几句,没有共同语言就少说几句,没有必要做过多的推销,VC也不是你随便就可以说动的。
不要见到一个VC就像见到亲人或者上帝似的,对VC过度崇拜,或者过度反感都是错误的。
创业者和VC的关系就像是谈恋爱,到了青春期都在互相寻找。有一见钟情的,也有好事多磨的,有如胶似漆的,也有反目成仇的。没找到合适的,也不要泄气,百步之内必有花香。如果找到合适的也不要轻言放弃,该出手时就出手。
创业者不要把VC当作神,也不要把他们当作魔。VC也不要自我神圣化,不把创业者当盘菜。创业者需要更多的理解风险投资,理解他们对创业者的不理解。
VC眼中的最具潜力投资领域
7月11日举行的“清科2007中国创业投资中期论坛”上,正在寻求资金支持的创业者们试图从与会的VC身上找到答案,但正如“一千个观众眼中,就有一千个哈姆雷特”, VC眼中的最具潜力投资领域也是大相径庭。
在光速创投主管合伙人曹大容看来,一个项目要吸引VC的目光,应该有四点要素:第一,市场要非常大;第二,要投的项目一定要有很快的成长速度;第三,这个产品最好有很高的毛利润;第四,门槛要高,类似的公司不是谁说开就能开的,也就是说没有太多的竞争。具备这些要素的项目可能存在于各个行业,因此,VC就把精力放在了寻找这些项目上。“当然,也并不是说一定要同时具备这四个要素才可以投资,我们会具体情况具体对待。”一位风险投资商告诉记者。
IT行业依然被看好
虽然IT行业的投资依然被看好,但新兴的TMT行业在投资市场上分走了很大一块蛋糕。
近年来的传媒市场中,出现了很多新的关键词:数字电视、移动视频、网络流媒体、手机媒体等,表面看,它们彼此之间似乎并不很搭界,但在VC眼中,其实是可以把它们统统归结到一个新的领域中去,那就是数字新媒体或叫TMT产业。
有VC认为新兴的TMT(数字新媒体)行业最适合投资,清科《2007年第二季度中国私募股权投资研究报告》显示,2007年第二季度,共有70起IT行业的投资案例,占总体投资案例数的57.9%;涉及金额为4.27亿美元,占总投资额的61.5%,生物技术/健康类的投资有所下滑,从上季度的9起投资案例降至本季度的8起投资案例,投资金额也从上季度的6689万美元降至4328万美元。
对此,清科CEO倪正东先生认为,广义IT行业的创业投资事件和投资总额仍然超过其他各个行业,并在上季度的基础上略有回升。
曹大容是一直关注TMT产业的,“硅谷有一个说法就是你不要投你不懂的东西,而TMT是我们懂的。”曹大容认为在TMT行业,中国有很多地方是没有以上所说的四个标准的,“比如通讯设备在中国不能做,运营商也不能做,中国市场是限制的,而正是在这种限制中,TMT产业才有了发展空间。”
启明创投的创始人邝子平依然对IT领域有非常浓厚的兴趣。“我们一直在观察几个领域,觉得今年1―7月,有一些领域变好了,有一些领域变坏了,但互联网行业仍然没有变。虽然经过这么多年的投资,竞争也越来越激烈,但是我们相信会有新的企业不断出来,他们会有新的、好的主意,能够用新的手段来产生利益。所以互联网这边我们是继续在看,继续挑好的企业。”邝子平对记者说。
传统行业变得更有活力
邝子平坦言,虽然自己对IT领域投资很感兴趣,但他也认为,传统行业的某些部分正在变得更有活力。“因为当前A股市场各方面都有令人鼓舞的好消息,不少传统行业的老板也都想让企业上市,上市以前都希望做一轮VC的融资,特别是跟消费有关的传统行业,包括做教育的、做零售的、做餐饮的企业。”邝子平说。
看好传统行业会复兴的还有今日资本创始人徐新,她认为在传统行业里只要能立住品牌就一定能做成功。“我们最近投了几个公司,它们都开始增长了,比如真功夫快餐连锁,因为猪肉价格涨得厉害,快餐价格一下子涨了15%,但消费者已经接受了,一个20块钱的东西涨到22块钱你就不吃了吗?你肯定还是会吃的,消费者已经认可了它的品牌。”徐新自豪地说。
除了要立住品牌,徐新也提醒传统行业的创业者,建立完善的销售渠道也是很重要的。她说:“我们还投资过一个叫德清源,做鸡蛋的公司,人家的鸡蛋卖3毛钱一个,它们的鸡蛋卖到一块钱一个,还供不应求,今年涨价了20%,销售收入还增长5倍,因为除了有品牌知名度,这家公司还有完备的渠道销售终端。”
有变好的领域,自然也有变坏的领域
邝子平认为整个移动行业的日子比较难过,“无论从服务到终端以及由终端所引申的很多附加行业,包括手机的设计、手机里面用到的芯片,包括互联网很多增值服务、基础服务,我们觉得整个环境都不是太理想”。
课题项目：文章系湖南省省情与决策咨询研究课题阶段性研究成果之一（课题名称： 风险投资对中小企业技术创新的影响研究——以湖南为例，课题编号：2013BZZ174）
1 风险投资与技术创新概述
“风险投资”来源于英文“Venture Capital”，最早出现于16世纪初欧洲人的远洋探险投资。1946年美国人乔治·迪罗特和罗夫·弗兰德创办了“美国研究和发展公司（ARD）”，形成了第一个风险投资组织，现代意义上的风险投资由此产生。风险投资运作过程包括融资、投资和退资三大阶段，其具体过程大约可分为如下六个阶段：筹集风险资金；寻找可投资项目；筛选和评价；谈判并完成交易；运作资本；实施退出。风险投资的运作主要包含投资者、风险投资公司与风险企业三个主要行为主体。投资者是风险资本的供给者，其构成包括政府投资、企业投资、民间投资、外国投资、商业银行贷款以及科研单位自筹资金等。风险投资公司是风险资本的运作者，是连接风险企业与投资者的纽带，其职能包括：筹集资金和筛选项目，将资金投向风险企业，并提供管理咨询服务，参与风险企业管理，取得收益后从风险企业撤回资金。风险企业是风险投资的接受者，负责提供具有发展潜力的创新成果，在得到风险投资公司的资金支持后，将创新成果通过市场运作，获得商业化的经济回报，实现风险资本增值。
熊彼特（J·A·Schumpeter）在1912年《经济发展理论》中指出，技术创新是指把一种从来没有过的关于生产要素的“新组合”引入生产体系。这种新的组合包括①引进新产品；②引用新技术，采用一种新的生产方法； ③开辟新的市场（以前不曾进入）； ④控制原材料新的来源，不管这种来源是否已经存在，还是第一次创造出来；⑤实现任何一种工业新的组织，例如生成一种垄断地位或打破一种垄断地位。
2 风险投资与技术创新实践中存在的问题
1、风险投资机构的自身结构还存在问题
就目前我国的风险投资机构而言，其组成形式仍旧是国有独资公司和有限责任公司为主，首先这样的机构会导致政府的官员并不一定都是以市场的经济效益为第一影响因素，有时候会凭借自己的偏好来选择投资的科技创新项目，可是这些政府官员从来没有参与过相关的科技研究，同时也不用对产生的后果承担责任，因为风投不可避免的存在盲目和随意性。而各个部门资助的对象往往是本行业或本部门的项目，但是在知识经济的条件下，科技的创新和运用往往是多元的，所以项目的投资往往不能发挥其最佳效益。其次由于我国财政本身的性质不利于风险投资的发展，在目前的风险投资机构条件下，国家财政对风险投资机构的直接投资力度不可能过大，这样会对国家财政收支的平衡造成不良后果。最后如果继续由政府部门作为风险投资的主体，这将很难在科研企业中建立有效的激励机制，并且很难对政府部门做出的风险投资决策做出约束，轻则人才流失科研项目失败，重则造成一系列。
2.2 证劵市场的不规范导致科技项目无法正常产出
风司将科技项目成功上市融资，是对科技项目的再次发展，但由于我国证劵市场的不规范，并且缺乏正常监管使得证劵市场的投机性非常强，已经成功转型的科技创新公司无法在证劵市场上正常运作，创业板的上市运行状况就明显带有投机性。科技创新公司骑虎难下，创业板块本应该成为科技项目融资的天堂。
2.3 风险投资项目源头不足，可供风险投资转化的科研成果少
我国拥有大量科研机构和科研企业，并且每年的科研项目数量很多，就广东省而言2000年的科研项目已经达到了2万多项，但是基数大并不代表所有的科研项目都可以允许接纳风险投资，并且虽然我国拥有较多的高技术攻关能力的企业，但整体科研技术尚达不到世界一流水平，所以在众多的科研项目中只有为数不多的项目值得风险投资进入。
2.4 风险投资人才缺乏，素质低
风险投资家是风险投资的灵魂，近年来我国高等教育尤其是财经类高等教育事业发展迅猛，但是这并不代表着该区域内风险投资人才的丰富，风险投资人才是专业性、创造性、多元的复合型人才，风投人才的产生不但需要前期的教学还需要相关风投机构的培养，以贵州省为例，一个省在2008年只有49人从事专门性质的风投，并且只有百分之18的人属于硕士学历。我国风险投资人才的缺乏不但是人数上的缺乏还表现在管理水平和风险投资的意识和知识上，风险投资人才的缺乏主要表现在管理水平和风险投资知识上。
3 政策建议
3.1 形成有力的政策推动
风险投资的高风险，使其对宏观投资环境的安全性提出了很高的要求。目前风险投资机制和市场机制尚不健全，风险投资的规模受到了极大制约，新兴高科技企业尤其是民营企业起步初期所需要的资金很难从资本市场获取，从而限制了新兴高新技术产业的发展。为了鼓励风险投资和弱化投资风险，政府应提供良好的政策环境，实行优惠政策，从而形成强有力的政策推动。
3.2 建立完整的运行结构
（1）扶持风险投资公司
风险投资公司是风险投资中风险资本的运作者，其主要职能是筹集资金和筛选项目，将资金投向风险企业，并提供相应的管理增值服务，风险投资公司在风险投资中发挥着重要的中介作用。因此，要提高我国企业技术创新水平，增强风险投资力度，必须促进本区域内风险投资公司的成长。具体可以通过以下三种渠道：一是由地方政府组织，通过政策性银行出资成立风险投资公司，作为高新技术产业融资的政策性扶持机构，对风险投资和高新技术发展发挥引导作用。二是地方政府利用所筹集到的风险投资基金建立风险投资公司，以国有股的形式对高新技术企业进行投资，并最终通过产权转让等方式退出。三是地方政府鼓励地方商业银行、大中型企业、科研机构联合起来以股份制的形式组成风险投资公司，并且这类风险投资公司应当是风险资本市场的投资主体。
（2）培育风险投资管理人才
首先，加快对现有风险投资机构从业人员的培养；其次，可以对现有的高级管理人员进行培养；最后，可以建立激励与约束机制。
（3）设立风险投资基金
风险投资基金主要对高新技术产业进行投资，因其筹集的资金规模大，可以同时对若干个风险项目进行投资，实行“共同投资、专家经营、组合投资”的运行模式。风险投资基金的投资经营同样具有高风险和高收益性，但与对单个项目进行投资相比，投资风险基金同时投资多个项目，那么只要有一、两个项目取得成功，就能使全部基金获得较好的收益，有效的分散了投资风险。因此，设立风险投资基金具有良好的市场前景，其具体的形成渠道有以下两种：一是通过向社会直接发行风险投资基金股份或受益证券凭证的方式形成的，可以在公开市场上流通的，并委托专门的风险投资运营机构进行各类风险投资的风险投资基金。此种基金有效的吸收了社会投资者的分散资金，满足了部分投资者通过高风险投资获取高收益的要求，但是证券市场容量在一定程度上限制了其发行的规模。二是由中外双方有实力的投资公司共同发起设立的中外合资风险投资基金。中方负责提供投资项目和投资的具体运作，充分发挥其在国内的优势。外方则负责提供资金、技术和相关的管理经验。这种基金，有利于我国风险投资学习国外风险投资管理运作的经验，提高国内风险投资的运作水平，尽快与国际市场接轨。风险投资基金的设立是我国风险投资发展的必然趋势，但是各地方政府要在按照国家现有各种投资基金管理规定的基础上，对风险投资基金在投资范围、资金运用和管理体制等方面进行严格具体的规定，确保风险投资基金的规范运作，降低投资风险，维护投资人的合法权益。
参考文献
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近几年，我国掀起了一阵“PE、VC投资热潮”，诞生仅十个年头的风险投资取得了超常规的发展。根据China Venture金融数据产品CV Source统计，2011年全年风险投资募资完成基金503支，募集规模达494亿美元，披露创业投资（VC）案例976起，投资总额89.47亿美元，披露私募股权投资（PE）案例404起，投资总额290.15亿美元，这一数字不仅超越2010年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近40年的美国风险投资年均300亿-400亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。
在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究对象，通過对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、IPO表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。
在国外相关研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核证”说。通過研究1983-1987年美国股市数据，发现VC投资参与的企业IPO抑价率及上市费用比无VC投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本”，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业IPO過程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的承销商和审计机构。Barry（1990）提出了“筛选”和“监督”说。通過研究1978年至1987美国股市数据，发现VC投资的企业IPO抑价率较低，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。另外，他认为即使在VC加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，但在VC加入企业的管理之后，VC的“监督”和“监管”作用会使这些公司的质量得到提升，为企业发展提供了帮助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明VC的加入对于企业的帮助作用是明显的：在IPO中，优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO后企业经营中，通過对企业的监督，使得企业的绩效进一步提高。Gompers（1995）对丰富风险投资作用机制的研究，认为风投不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资提供的“增值服务”，如专业化的管理经验等，有助于提升公司价值，具体内容包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。
国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的IPO抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（2012）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的過度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。同陈详有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔远淼（2004）认为风险投资有助于提升中小企业技术创新能力，提高资本、技术和市场的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我国风险投资参与度最高的创业板上市公司为研究样本，通過分析风投参与对企业表现的影响，来观察风险投资在创业板市场建设、中小企业融资问题等方面的作用，其次，通過对不同投资特征的风险投资的影响差异来揭示风投的投资规律。
在创新方面，国内外的文献大多从单个时点或单个方面探讨风险投资对企业的影响，并不能全面的认识和探求风投在企业发展中的作用与规律。本文分析了风险投资参与对企业IPO前的盈余管理（或“利润粉饰”），到IPO时抑价率，再到IPO后业绩三个阶段的影响，更全面、系统认识风投的作用，丰富了风投理论研究。同时，对于不同投资特征，如联合投资与否；如投资阶段属于成长期及更早前的投资，还是成熟期的“突击入股”，以及风投主体背景为国有，还是民营，还是外资，通過影响差异揭示风投的投资规律，这将有助于指导风险投资的实践操作。
二、理论假设
本文从两个角度和三个时间维度来探讨风险投资的作用与发展规律。两个角度：一是风险投资在创业板的存在性问题，即风投资存在的经济意义与功能；二是不同投资特征的风险投资的影响的差异。三个时间维度指IPO前、IPO时、IPO后。研究方法采用单变量非参数Mann-Whitney检验和独立样本多变量参数T检验。
（一）风险投资的存在性问题研究
风险投资对企业IPO前的影响有多个方面，如优化治理结构，解决融资问题，监督企业规范化管理等。然而当下创业板市场新股发行下行，多支股票遭遇破发，IPO后业绩大幅变脸，投资者较为关注企业IPO前是否进行了盈余管理，即粉饰利润。在当前证券发行制度下，一些企业为尽快实现IPO，倾向于粉饰自己的利润，操作可运作的会计利润空间。而风险投资作为第三方，比较了解企业的真实运作情况，可查看企业的审计报表及参与董事会，可起到监督作用。
由此建立假设1：有风险投资支持的企业IPO前盈余管理的程度较低。
企业IPO时的抑价率是IPO研究和风险投资研究最关注的问题之一。抑价率的高低取决于发起人、承销商、风险投资及投资人依掌握的各自信息所进行的市场博弈。发起人期望降低抑价率，更高估值获得更高收益；承销商为了成功发行，获取承销收益，建立声誉，期望提高抑价率，但为了照顾发行人的利益、获取承销收益及建立或维持声誉，又要降低抑价率；而风险投资则起到“核证”和“监督”作用，特别是创业板中高科技企业较多，信息不对称程度更严重，企业的真实价值难以体现，因此风险投资的存在有助于降低IPO时的抑价率，用自己的声誉“核证”企业的价值，降低了市场的炒作程度。
由此建立假设2：有风险投资支持的IPO企业抑价率更低。
企业IPO后业绩下降现象引起极大的关注，但风险投资参与的企业的业绩下降情况是否比其他企业要好。风险投资为了实现所投资对象的价值提升，会积极为企业提供“增值服务”，如提供融资渠道、加强公司治理、协助招聘高管、供给各类资源（如政府公共关系、知名承销商等中介），这将有助于增强企业实力，有更好的长期业绩表现。
由此建立假设3：有风险投资支持的企业IPO后的业绩比没有风险投资要好。
（二）不同投资特征的影响差异研究
1 单一投资与联合投资
联合投资为一家企业获得2家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资有更多的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通過提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”。
由此建立假设4：联合投资的企业较单一投资企业IPO前盈余管理程度低，IPO时抑价率低，IPO后业绩更好。
2 投资阶段
投资阶段依据投资的时点可分为成长期和成熟期。成长期投资于企业发展的早期，投资的时间较长。其特点是：（1）风险投资并不完全以上市退出为目标，较关注企业的发展，积极提供“增值服务”以实现企业价值提升；（2）对于创业板企业，早期阶段中小企业的融资难度较大，需求更加迫切。成熟期投资较多为财务性，希望企业尽快上市，回收投资，也即常说的“突击入股”。一般认为，财务性投资不太关注企业的长期发展，很少对所投资企业进行“增值服务”，而且企业在成熟期对融资等方面的需求不如成长期迫切。因此，成长期的投资更加有利于企业的成长，企业各方面的表现更加优异。
由此建立假设5：相对于“突击入股”，投资于成长期的企业IPO前盈余低，IPO时抑价率低，IPO后业绩相对较好。
3 风险投资的背景
不同资本背景的风险投资在运作机制和投资历史上存在差异。国有风投一般成立时间较长，实力雄厚，注重长期投资；外资具有丰富的投资经验和国际视野，注重自己的“声誉”，为企业提供多方位的“增值服务”；民营机构则机制灵活，获取更多的成熟项目，但急于扩张，对企业的影响较小。
由此建立假设6：相比较民营，国有、外资风险投资参与企业IPO盈余管理低，抑价率低，业绩表现好。
三、数据与实证分析
（一）样本选择与数据来源
本文选取了2009年10月-2012年7月创业板IPO的335支股票样本。依统计，有来自境内外的228家风险投资参与投资187家企业，共涉及投资事件422次。风险投资各年参与情况如下表1所示。
（二）解释变量、被解释变量与控制变量
选取被解释变量有：样本企业IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO时首日抑价率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增长率（rev_post）。
解释变量分别为：风险投资存在与否（PEback）、联合投资虚拟变量（united）、成长期虚拟变量（growth）、国有风投虚拟变量（state）与外资风投虚拟变量（foreign）。
控制变量选取如下指标：
1 公司持股比例变量：前十大股东合计股权比例（T10share）、控制人股权比例（Tshare）；
2 发行特征：发行规模对数（Inamount）、中签率（bidratio）、发行时净资产收益率（ROE）、首日换手率（ER）、发行时的资产负债率（DR）
3 承销商声誉（REPU）。我们以IPO前一年承销商所承销所有境内IPO项目家数排序，评选出排在前列25%，认定为高声誉，虚拟变量为1，其他为0。所有变量特征描述如表2所示。
（三）理论模型
为分析风险投资参与对企业的影响，我们分别采用Mann-Whitney非参数检验与多变量检验，前者主要是通過对比分组后企业表现的均值是否有差异；后者则加入控制变量后准确发现影响程度，后者所建立的理论模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我们选用了陈祥有（2010）采用的修正的琼斯方程来计算可操作的利润空间，具体模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4显示创业板市场中风险投资所参与的企业盈余管理程度显著较低，风险投资参与企业比无风投参与企业的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假设1。这表明创业板公司IPO前具有粉饰利润（盈余管理）的倾向，风险投资的参与发挥“监督”的作用。对盈余管理程度有显著影响还有：前十大股东持股的集中度越高，发行时的市盈率、负债率越高的企业盈余管理程度越大。
（2）IPO时抑价率
表3、表4都表明风险投资所参与企业在IPO首日抑价率显著较低：单变量检验显示有风投参与与无风投参与的企业抑价率均值有极大差异，多变量检验结果显示有风投参与企业的抑价率平均下降8%，故接受假设2，即风险投资发挥了“核证”作用，降低创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，有助于企业IPO时体现真正的价值，降低了创业板较高的投资炒作。除风险投资参与外，发行规模越小，公司规模越小，信息获取难度较大，投资人要求的抑价率越高；中签率越低，表明二级市场的需求更大，抑价率较高；换手率越高，跟风炒作的人越多和股权越分散，则抑价率会越高。
（3）IPO后业绩
单变量中IPO后业绩中收入增长率方面有显著差异，每股收益无显著差异；多变量检验显示风险投资参与对企业IPO后的业绩影响并不显著，拒绝假设3。其可能原因我国风险投资尚处于快速扩张阶段，还没有积累丰富的投资经验，也没有走完一个完整的投资周期，除了提供给企业资金方面的支持外，还不能提供良好的“增值服务”，因此，所投资企业IPO后业绩并没有显著的优异表现。
综合来看，现阶段风险投资对创业板企业起到“监督”、“核证”的作用，降低了企业IPO前盈余管理程度及IPO时抑价率，但“增值服务”作用体现不明显，所投资企业IPO后业绩表现没有显著的影响。然整体上看，风险投资抑制了投资泡沫，降低了不对称信息和成本，有助于创业板市场的健康发展，有助于解决企业在发展過程中的融资困难问题，体现了我国风险投资在现阶段存在的意义。
2 不同投资特征的影响差异
表5、表6分别为针对不同投资特征风投影响差异建立的假设4、5、6的Mann-Whitney非参数检验及模型4-1至6-4的多变量检验结果，结论基本一致。
依据以上结果，有如下分析：
（1）单一投资与联合投资
在所有风险投资参与的企业中，117家企业为联合投资，60家企业为单一投资。表5、6结果显示：尽管IPO前盈余管理影响差别不显著，但联合投资的企业IPO时抑价率与IPO后业绩表现要显著优于单一投资企业。表6表明，联合投资的企业较单一投资抑价率平均低17个百分点，每股收益平均高了14个百分点，收入增长率平均高出12个百分点。通過对比联合投资和单一投资的散点图和拟合线，发现差异非常显著，如图1为联合投资与单一投资在IPO时抑价率的拟合线的对比，差异很大，故接受假设4。联合投资较单一投资，可更好的发挥“增值服务”、“资源供给”、“筛选”与“核证”的作用，更有利于消除信息不对称程度，以及为企业发展提供更多的支持。
（2）成长期与成熟期
在所有风险投资参与的企业中，133家在成长期获得投资，54家企业在成熟期获得投资。表5、表6表明：相比较成熟期的“突击入股”财务性投资，成长期或更早期的风险投资的企业盈余管理的程度显著要低，抑价率显著更低，IPO后业绩显著良好；成长期企业盈余管理程度平均低0.03，抑价率平均低29%，收入增长率高11%。在通過对比成长期和成熟期的散点图对比中发现，拟合线差异很大，见下图2，故接受假设5。这说明风险投资在企业成长阶段或更早期，及很长一段时间对企业的支持，有利于深入了解企业，降低盈余管理的倾向，提供更好的“增值服务”，帮助企业快速发展和壮大，突破发展中的瓶颈，如解决中小企业的融资问题，使企业未来发展更加优异、稳健。因此，成长期的投资有利于企业发展与创业板市场的建设，有利于解决中小企业的融资困难问题；而“突击入股”式的投资对企业发展和市场建设帮助不大。
（3）风险投资背景影响差异
在228家风险投资参与的187家企业中，10家企业获得外资背景风投的投资，35家获得国有风投的投资，其他为混合或民营风投投资。结果显示，不同背景风投对企业影响差异并不显著，拒绝假设6。分析其原因可能是：创业板市场外资风投比例偏低，仅10例；其他投资大多数为联合投资，包含几种背景在内，且很多风投背景发生了变化，如达晨、深创投等风投原是国有背景，后来又定义为民营背景，难以清晰的分辨，因此，不同背景风投在创业板市场中的影响差异并不明显。
四、结论与政策建议
创业板自2009年10月开闸到2012年7月，共发行335支股票，其中187家企业受到228家风险投资参与。通過收集IPO企业近几年的各类财务与经营数据，我们分别考察了IPO前中后三个时间段风险投资参与是否对所投资的创业板企业有显著的影响，结果显示：风险投资起到了“监督”作用，降低了企业IPO前的盈余管理程度；发挥“核证”作用，将企业的信息真实传递给投资者，降低IPO时的抑价率；然而现阶段，由于我国风投机构还处在快速扩展期，不具备丰富的投资经验和完整的投资周期，在“筛选”企业和为企业提供“增值服务”方面做的还不够，所投资企业在IPO后业绩没有特别优异的表现。
本文还深入挖掘187家风险投资所投资的企业的数据，探寻不同投资特征风投的影响差异。联合投资的企业抑价率低，IPO后业绩更加出色，体现了联合投资所带来的“筛选”、“资源共享”和“增值服务”优势；投资于企业创立早期，相比较成熟期的“突击入股”式的财务性投资，有利于降低企业盈余管理程度，抑价率低，IPO后业绩更加出色，创业板市场更加欢迎的是投资于中早期的风险投资，而不是搞“突击入股”的风险投资。鉴于风险投资背景中外资比例太低，其他混合投资居多，身份认定不清晰，不同背景风投对企业影响还没有显著的差异。
鉴于以上的分析研究，风险投资应关注如下几个方面的问题：
第一，风险投资应加大对企业中早期阶段的扶持与帮助，有助于满足企业早期阶段的融资需求，解决当前中小企业融资困难问题，同时，提供公司发展早期的“增值服务”或许取得更好的边际效益，而单纯的财务性的“突击入股”式投资，对企业的长期发展帮助不大，对创业板的良性发展建设帮助不大，其发展模式也是难以持续的。
引言
随着二次大战新技术革命的繁荣发展，原单一的新技术逐渐扩展为多元化高科技产品服务，由于新技术开发及产品研发具有很大不确定性，顺势风险资本应运而生。至今，对于发达国家而言，风险投资已成为促进高新科技技术创新的主要资本形式，其在中国的发展近30年。相关鼓励政策相继，特别是2009年，在宏观政策推动下，创业板IPO开启为中小企业的成长注入了新鲜活力。在这样的实际大背景下，风险投资是否在真正意义上对我国科技创新水平有影响。本文通过理论与实证分析进行验证，并给出相应解决对策。
一、风险投资与技术创新基础理论
（一）风险投资相关理论
1、风险投资概念
风险投资（venture capital）简称是VC，也称创业投资。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；本文旨在研究其狭义概念，即专业金融家对以高新技术为基础，有高速成长能力与强大竞争力公司的投资。
2、风险投资在我国发展历程
于上世纪80年代1985年，国务院批准成立了中国第一家专营风险投资业的全国金融机构――中国新技术创业投资公司，它的建立标志着中国风险投资实业开始广泛蓬勃发展。短短30年，风险投资业得到了一定的发展，下面我们通过表1、表2、表3、说明：
第三方面，从风险资本总量来看，风险投资总量近几年有下降趋势。2012年与2011年相比，降低了56.06%；与此同时，2012年每家机构平均管理资本是2011年的70.85%。
综上所述，中国风险投资在2006-2009年逐渐上升，在2009年之后由于社会转型，出现了募集资金困难、IPO退出回报下降等问题。2012年由于全球证券业陷入泥潭，但在政府的积极调整干预下，在不断的探索尝试过程中，风险投资规模势必会更加强大，发展也会越来越均衡科学。
3、风险偏好
企业像人一样也有个产生、发展、成熟、衰老的过程。一个完整的企业生命周期包括的种子期、初创期、发展期和成熟期四个阶段。
根据投资阶段不同风险，投资者认为阶段预期收益和损失也有不同看法，进而投资者表现出不同的投资风险偏好，决定其是否在企业现发展阶段投资。风险偏好是指投资者对风险的不同喜好程度。投资者在各投资阶段的风险偏好情况见表4：
（二）技术创新相关理论
风险投资主打领域为高新技术产业，其对高新技术企业的前途有很大影响力，尤其是需要加大创新力度的初创企业。同时这类企业一般风险大，融资渠道受阻，风险投资正好为其提供资金帮助，并且提供后期服务，如经营管理、项目设计等。总的来说，风险投资对技术创新有促进作用。
1、技术创新概念
创新是一个民族的灵魂，更是一个企业生存的活力。美籍奥地利经济学家J.A.Schumpeter将创新定义为把生产要素和生产条件的新组合引入生产体系，旨在获得利润。他认为技术创新是新产品开发、老产品改进、新工艺采用的过程，是新科技成果商业化的过程。继熊彼特提出对技术创新的解释后，一些研究者对技术创新做出各种解释，我国学者在结合中国实际情况也提出了中国特色的技术创新。技术创新是一个评判国家或企业是否具有竞争能力的指标。
2、技术创新核心指标――R&D
我国科技活动分为三类：R&D活动、R&D成果应用活动和科技教育与培训。R&D是活动中最新颖的一部分，其创造性是最强的，所以是技术创新的核心部分。
在我国，2000年研发强度为0.9%，与此同时，西方发达国家平均水平为2%，可见，二者存在较大差距。根据统计资料显示，工业化初期阶段国家，研发强度小雨1.0%；工业化中期阶段国家研发强度1.5%以上，技术有明显增强能力；工业化后期的国家，研发强度为2%以上，服务旅游业开始呈主导趋势，技术创新程度颇高。在2006年，我国发展规划纲要提出要在2020年全社会研发支出占据GDP为2.5%及以上。本文研究中研发强度为R&D与主营业务收入之比。
R&D活动作为技术创新的核心内容，研究技术创新产出在某种意义上就是指R&D产出。本文研究中奖拥有发明专利数作为衡量技术创新产出的指标。同时，衡量风险投资指标有风险投资总量、风险投资所占股份比例等。Romain曾提出，风险投资的作用在某种程度上类似于R&D投入，R&D投入可以被认为在创新过程中的积累。因此，本文将R&D投入作为风险投资指标。
二、风险投资对高新技术企业技术创新影响的实证分析
在国外，风险投资成为高新技术企业的主要资本，在我国具体国情之下，风险资本作为新兴资本，其对高新技术企业的发展，特别是技术创新方面是否有影响，本文通过以下三个方面进行验证：研究假设、模型选择、数据处理、结果分析。
（一）研究假设
假设1：投资风险偏好对技术创新有影响。
投资具有不确定性使得投资机构风险偏好对企业产生影响。对于企业，不同时期对其注入资金，对其创新水平有影响。
假设2：投资机构个数对技术创新有影响。
风险投资机构作为连接资金融通的中介媒介，为企业注入新鲜资金后，会影响企业创新水平。
假设3：R&D研发投入量对于技术创新具有正效应。
R&D 经费支出是目前支持我国高新技术产业发展的两项最主要的支出。
（二）模型选择
实证分析所涉及的变量有四个。专利数、R&D投入、风险投资机构数量、风险投资偏好。其中专利数，采用专利授权数，数据来自IPO上市招股说明书；R&D投入的数据来自中国统计年鉴；风险机构投资偏好数据来自于来自CVSource数据库。
首先，先做一个简单探究，经过对数据收集与处理，做出以下分析，如表5所示：
从以上分析看出，在风险投资注入之后，企业中研发费用也会相应增加；另一方面，在注入风险资本，研发费用增加后，相关文件说明其创新都提高，为社会提供了便捷的服务等，从而相应地关于核心收入占研发收入比例也为增加。这似乎说明，风险资本注入促进了企业研究项目的增加，相应地产生了较好的效益。而此忽略了风险资本机构投资偏好与参与个数因素对其创新成都的影响。因此，本文就RD研发投入、风险机构投资偏好及其个数对创新程度影响做以下深刻地分析。
经典的研究风险投资对技术创新作用的实证模型是：
其中P代表专利，RD代表研发投入，VC代表风险投资，u代表残差。采用对数形式，在计量结果上的差异占存在于常数项，所以没有质的差别。由于此模型中变量被大量研究，经过分析之后，本文决定采用以下模型进行实证研究：
风险投资偏好风险投资偏好IP本文用专利授权数反映技术创新活动的活跃程度。
（三）数据处理首先，选择创业板风险投资企业173家，对其数据进行相关性分析，如表7所示：
（四）结果分析
结果分析回归方程为：lnP=4.764-0.211lnIP+0.104lnQ+0.108lnRD。表明投资偏好为风险冒险型对高新科技企业创新程度比风险保守型有促进作用；投资机构数量与研发费用投入对高新科技企业技术创新有促进作用。但表8显示判定系数为0.118，表9显示方差分析F统计量及对应的P值，从中发现Sig.=0.498，判定回归方程较不显著。原因是因为IP、Q、RD的Sig.分别为0.307，0.508，0.331，表明风险投资偏好、投资机构数量及研发投资费用对高新科技企业的创新程度影响程度不显著。从实证结果看出，在高新技术企业的专利授权数标准的相比之下，风险机构投资偏好引起的被解释变量的变化比RD与投资机构数量引起的变化大得多，这说明RD与投资机构数量对高新技术企业发展的促进作用比风险机构投资偏好小，即风险机构投资偏好有更大空间的发展。笔者分析其主要原因有以下几个方面：1、我国风险投资起步较晚，没有充分利用个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量来共同构筑一个有机的风险投资的前景；2、我国经济市场缺乏活力，投资机构变得谨慎行事；3、风险投资企业缺乏高素质的复合型人才、缺乏有识之士，尚未看到自主创新型企业的高风险、高收益的前景，风险偏好较弱，因而将很大一部分资金投入了传统产业，没有发挥出应有的作用。4、缺乏相关风险投资法律的支持，严重制约了风险资本市场的发展；5、缺乏创业文化和风险精神，我国传统文化与惯性思维制约了创业精神。总之，政府应重视这种促进作用，风险投资机构与高新技术企业应积极优化彼此间的促进作用。
四、结语
本文首先从理论上分析了风险投资对技术创新的影响，接着利用风险投资与技术创新的数据，运用回归分析方法探讨了我国风险投资对高新技术产业发展所产生的作用，结果表明：风险投资、投资机构数量对企业创新程度有促进作用；风险投资若在企业发展期加大投资对创新程度有更大促进作用。但是其显著性不强，即风险投资的作用并不十分积极。与发达国家相比，风险投资对我国技术发展的促进作用还很不相称，远没有达到应有的水平。之后对河南新大新材料股份有限公司风险投资与技术创新进行具体分析验证了实证分析结果并对其提出具体完善对策。（作者单位：宁夏大学）
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文章编号：1003－4625（2008）11－0007－05中图分类号：F830.9文献标识码：A
Abstract: This paper builds a game theory framework of technical innovation enterprises and venture investors using some economical theories. It is summarized that the pooling equilibrium can't be achieved easily, and separating equilibrium is inefficient although it generally exists under certain conditions. We draw an conclusion that the equilibrium can be attained by reducing the value of q and alleviating the extent of asymmetric information.
Key Words: Technical Innovation Enterprises; Asymmetric Information; Separating Equilibrium; Pooling Equilibrium
一、引言
技术创新和风险投资相辅相成，风险投资制约并推动企业技术创新的发展，企业技术创新反过来促使资本增值。但由于不对称信息等因素，双方在投融资决策过程中也存在着一定的利益约束。
自1921年奥地利经济学家熊彼特（Joseph. A. Scohumpeter）在《经济发展理论》中首次提出“创新”这一基本概念之后，很多学者对技术创新理论进行了广泛、深入的研究。其中，在对技术创新企业融资问题进行研究时大都将风险投资和技术创新结合起来。
Thomson，Richard，Charles（1993）认为风险资本家在将股本资金注入企业家公司的同时，也将自己的专家技术注入其中，以保护自己的投资并确保公司朝着风险资本家预订的目标发展[1]。
A1 Suwailem、Sami（1995）认为，风险资本适用于高度不确定和信息不对称的环境[2]。
Wright和Robbie（1996）发现，高度的信息不对称可能就是很多后来证明很成功的企业但一开始会被风险投资机构拒绝，以及只有少量风险投资机构对早期创业进行投资的原因[3]。
Berger和Udell等研究了如何优化合同设计，以减轻或根除风险投资家和企业家间的问题[4]。
Spiros H. Martzoukos（2001）讨论了不对称信息或信息溢出状态下的实物期权博弈问题[5]。
许长新和宋敏（2003）分析了在风险投资市场中存在逆向选择的情况下，资本与技术博弈的结果是技术最终被资本雇佣[6]。
马良华、阮鑫光（2004）则从中小企业技术创新面临的融资渠道角度出发，通过相关方主体如中介机构与资金供求方之间的三方博弈，总结研究后认为信息获取成本过高、资金需求和中介方道德风险过大、相关制度的不健全是金融缺口长期存在的基本原因[7]。
穆艳华（2005）通过风险投资人与技术创新企业之间的博弈模型分析，得出技术创新企业对利润率高的技术创新项目进行风险融资的可行性不高，风险投资人应谨慎选择技术创新企业进行投资，降低风险[8]。
万坤扬、袁利金(2006)对美国和我国的创业投资数据和替代技术创新的专利数据进行单位根检验和协整性检验。单位根检验结果显示创业投资时间序列和专利时间序列都是非平稳的，是一阶单整序列；协整性检验结果显示创业投资与技术创新之间存在协整关系[9]。
尹庆民、许长新（2007）认为技术创新受资本制约，风险资本可以为技术创新提供资本支持。技术创新与风险资本最终可以达成一个混合策略的纳什均衡[10]。
朱光荣、吴子稳（2007）提出风险投资家不仅为创新型中小企业提供了股本支持，而且还运用自身丰富的管理经验、专业能力及社会网络，向创新企业家提供管理服务，是推动创新型中小企业发展不可替代的力量[11]。
从以上文献可以看出，国内外学者大都认为技术创新与风险投资之间存在着相辅相成和利益约束的关系，却很少有文献在不对称信息的环境下对技术创新企业与风险投资者进行分离均衡和混同均衡分析。本文将对此方面进行专门研究。
二、风险投资与技术创新的关系
所谓风险投资就是把资金投向蕴藏失败风险很高的高新技术及其产品的研究和开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业行为[12]。相对于一般金融投资，风险投资在投资方式、投资对象、投资阶段等方面有显著特点，具体见表1。
资料来源：上海情报服务平台，istis.省略/list/list.aspx?id=485。
企业进行技术创新面临着巨大不确定性，一般金融投资主要支持市场相对稳定、技术成熟程度较高的传统大中型企业，新技术产业的高风险使讲究安全性的一般金融投资望而却步。由于高风险，加之没有担保抵押，技术创新企业往往很难通过正常渠道从银行融资。
资本的本质是追逐高额收益和回报，风险投资具有投资周期长、风险高的特点，属于股权性资金。其投资理念不同于由借贷关系形成的债务性资金，它追求高风险下的高回报，并不着眼于企业现状，而是看重企业的发展潜力，期望在企业成长到一定程度时，通过股权转让，一次性地获得超额利润。因此吸引风险投资、争取风险资本的支持，是技术创新企业重要的融资选择。从某种意义上说，两者是互补的。
然而，风险投资者和企业技术创新在投融资决策过程中也存在着一定的利益约束。风险投资者将资金用于企业技术创新的同时，企业需要出让一定份额的股权以获得风险资本。
风险投资者之所以愿意投资技术创新企业是因为投资于技术创新企业的期望收益大于投资其他项目，因此，风险投资者必然要求对技术创新企业创新技术项目的投资回报高于其他项目的投资回报。而技术创新企业获取风险投资则必须建立在有利可图的基础上，其出让给风险投资者的股权收益不能超过该技术创新项目所获得的收益。
三、不对称信息条件下技术创新企业与风险投资者博弈模型的建立和分析
（一）技术创新企业与风险投资者之间的信息不对称现象
信息不对称是指参与市场交易的双方当事人在交易对象或内容上拥有的信息不等从而导致信息拥有量较少的一方决策失误或信息拥有量比较完备的一方做出不利于另一方的决策[13]。
技术创新企业拥有关于自身未来盈利能力的相对完全信息，风险投资者通常难以完全掌握技术创新企业的确切盈利能力和风险，即存在不对称信息。技术创新企业为吸引风险投资者的投资，往往会向投资者传递一些有关企业盈利能力及发展前景的信息。
利润率高的技术创新企业一般真实地反映自己的盈利能力，同时出让恰当的股权给风险投资者。而利润率不高的企业为赢得风险投资者的资金支持往往会对报表进行粉饰和美化，不断地进行收益和盈余调节，向市场传递虚假信息。有的甚至会让出较高的股权份额来吸引风险投资者的目光。
风险投资者往往“备受迷惑”，将资金投向低盈利能力的企业。盈利能力高的企业则可能被迫放弃技术创新，风险投资者的风险增加，逆向选择随之发生。
技术创新企业与风险投资者之间的这种投融资过程可以看作是一种具有信息传递机制的不完全信息动态博弈，即“信号博弈”。下面建立风险投资者与技术创新企业的信号博弈模型。
（二）模型假设
假设市场中有两家技术创新企业和一个风险投资者，技术创新企业只有少量的自有资本，要进行技术创新项目，必须依靠风险投资者的支持。
1.参与人假设。
两家技术创新企业(信号发出方)，风险投资者(信号接收方)，双方均是理性经济人，即以追求自身利益最大化为目标，且均是风险中性者。技术创新企业有两种类型：H为利润率高的企业，L为利润率低的企业（H＞L＞0）。此处的风险投资者只包括风险投资者或风险投资企业，不考虑投资于风险投资基金的风险投资者。
2.博弈环境。
在此博弈中，通常技术创新企业单方面了解该高新技术项目生存能力的信息，风险投资者不清楚该项目的技术前景以及技术拥有者的人力资本情况，两者在不对称信息环境下进行博弈，企业需要出让一定的股份给风险投资者。
3.博弈参数。
企业发出持股比例S(0≤S＜1)的信号，风险投资者通过对信号的理解，双方最后共同形成各自的持股比例。风险投资者的风险资金为一次性注入。
（三）博弈过程及分析
设该技术创新项目需投资I，收益为R，将该博弈写成如下信号博弈模型[14]：
1.自然随机决定该企业原有利润X是高还是低，已知p(X=L)=q，p(X=H)=1-q。
2.技术创新企业自己了解X，愿意出S比例股权换取这笔投资。
3.风险投资者看到S，但看不到X，只知道X是高低两种可能性的概率，然后选择是投资还是不投资。
4.如果风险投资者拒绝投资，则得益为I(1+re)+ Rf (设资金的无风险收益率为re，风险收益为Rf)，企业得益为X；如果风险投资者接受投资，则投资者得益S(X+R)，企业得益为（1-S）（X+R），综上可得如表2所示的支付矩阵。
可以看出这个项目要有吸引力，它的收益必须大于将I投资到他处的收益，因此R≥I(1+re)+Rf是投资的基本条件。
1.分离均衡
在此信号博弈中，信号发出方的信号空间是一个连续区间0≤S
如果风险投资者在收到要约s后，推断X=L的概率为q，则当且仅当
s[qL+(1-q)H +R]≥I(1+re)+ Rf（1）
即S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H +R](此为投资者参与约束)时，风险投资者将接受S。
另一方面，对技术创新企业来说，现在企业利润为X，则仅当
（1-S）(X+R) ≥X时（2）
该技术创新企业愿意以股权份额为S代价获得风险融资：S≤R/(X+R)(此为技术创新企业立项约束)。
在(1)式中，（1-q）的意义是风险资本家在得到信号S后，判断企业利润为高利润的概率，当q0时，表示投资者认为该项目是一个高利润的项目，则S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+H）。
反之，当q1时，则S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+L），由于q表示风险投资者判断该技术创新企业为低利润的概率，这意味着当风险资本家相信企业的盈利能力较强时，会愿意接受较低的股权比例，而当其不大相信企业的盈利能力时，他就会要求较高的股权比例，否则就不可能接受出价。
这一均衡说明了信号发送者的可靠信号集无效率的情况：利润率高的技术创新企业没办法将自己区分出来。这也就可能致使技术创新企业无法获得风险投资。
2.混同均衡
假设“利润率高的技术创新企业与利润率低的技术创新企业将发送同样的信号，即要约中出让给风险投资者的股权份额一样(s相同)”，观察混同均衡如何达到[15]。
首先，对企业来说，S是其均衡策略必须满足S≤R/(X+R)。因为R/(X+R)≤R/(L+R)，因此如果S满足S≤R/(H+R)，就一定满足S≤R/(L+R)。
其次，只有当S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H +R]时，接受才是投资方的均衡策略。因此，该混同均衡的前提条件是：
[I(1+re)+Rf]/ [qL+(1-q)H+R]≤R/(H+R) （3）
在这个条件成立的情况下，取大于左边小于右边的S数值，即[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H+R]≤S≤R/（H+R）就能得到以这个S为基础构成的混同均衡。
当q0时，因为R≥I(1+re)+ Rf，所以（3）式自然成立，意味着必然存在混同均衡。而当q1时，只有当R-I(1+re)-Rf≥[I(1+re)+ Rf]*H / RL-L时，即该项目的收益与该笔资金在他处可得到的利润之差，大于等于右边的数值时混同均衡才有可能成立。
（四）结论
通过博弈过程可以得出混同均衡很难达到，其困难之处在于利润率高的技术创新企业必须补贴利润率低的技术创新企业：在(1)式中，令q=1-q，可得S≥[I(1+re)+ Rf]/ [0.5L+0.5H+R]，而如果投资人确信X=H(即q=0)，他将接受更小的权益份额S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+H），混同均衡中所要求的更大权益份额对利润率高的技术创新企业来说是非常昂贵的――也许昂贵到使利润率高的技术创新企业更愿意放弃这―技术创新项目。
因此，只有q足够接近于0时才存在混同均衡，这时可减少补贴成本。或者，如果(3)式成立，这时技术创新项目产生的利润足以超出补贴成本，此时也存在混同均衡。在存在混同均衡时，利润率高的技术创新企业和利润率低的技术创新企业都将向风险投资者发送相同的融资要约，向风险投资者承诺的股权份额S以获取风险融资。
因为企业将为无法使投资者相信它有高盈利能力而付出代价，即使该企业的实际盈利能力确实是高的。这个代价有时会超过企业从新项目中可能获得的利润，从而使上述混同均衡无法实现，企业最终只能放弃该项目。可见，提高经营情况的透明度和保持良好的公众形象对于一个经营良好的企业来说至关重要。
但在R≥I(1+re)+Rf的条件下，分离均衡总是成立的。其中低利润率的企业出价S=[I(1+re)+Rf]/（R+L），因R+L≤qL+(1-q)H+R,S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H+R]始终成立，投资者接受投资。而高利润率的企业出价S=[I(1+re)+Rf]/（R+H），因R+H≥qL+(1-q)H+R，投资者将拒绝投资。
显然此分离均衡是低效率的，因为利润率高的技术创新企业只能提供较低的股权份额，风险投资者更愿意将资金投向能提供较高股权份额的企业，结果高盈利能力的企业要么像低盈利企业一样用更优惠的条件吸引投资，同时也会带来更大的代价和成本，要么只能转向借贷筹资或内部筹资。这种现象就类似在证券市场上，一些经营业绩不良企业的“垃圾股票”反而常常成为热门股票。
这也是技术创新企业融资困难的一个重要原因。因为往往导致“逆向选择”，风险投资者会把资金投向利润率低的企业，高利润率的企业由于得不到充足的资金支持只好逐渐退出市场，而风险投资者因将资金投向了低盈利企业最终不能获得理想的收益，便会更加慎重地支持技术创新企业，从而形成“恶性循环”，双方都不能达到帕累托最优。
从以上可以看出技术创新企业和风险投资者之间要达到均衡状态，从技术创新企业的角度出发，可以通过降低风险成本、提升自身盈利能力等使q值不断减小，愈发趋近于0，提高经营情况透明度，加强同风险投资者的信息沟通等减轻信息不对称现象，从而最终促使上述分离均衡和混同均衡的成立。
四、促进技术创新风险投资的具体建议
（一）最大限度降低企业技术创新的风险成本
风险是企业技术创新的一个关键因素，有效地防范和化解风险可以提高企业的盈利能力。
对企业来说，任何投资收益的背后都蕴含一定风险，即使经营活动能带来预期的现金流量，负债比例不当也会导致整个经营活动陷入困境。
企业在融资之前，应加强对财务风险的认识，正确评估投资项目的风险，确定所能承受的财务风险，以拟定经营活动的最佳资本结构及与此对应的融资方案[16]。
否则，由于资本结构不合理，负债超过承受能力，或者由于经营管理方面的原因，不能按计划获得充足的现金流量，将给企业带来灾难性的打击。
（二）提高经营情况透明度
对一个经营良好的企业来说，提高经营情况的透明度和保持良好的公众形象，向公众特别是向风险投资者传递正面的信号都是特别重要的。
首先，企业可以通过定期公布公司的资产负债率、现金流等数据，用精确的数字来证明自身实力。
其次，可以通过公众媒体，如参加慈善活动，以提高公众对公司的信心。
最后，技术创新企业可以积极加入信用档案的建设中，聘请具有良好声誉的资信评估机构对公司进行信用评级。
（三）加强技术创新企业与风险投资者双方的信息交流
风险投资者需要对技术创新企业的资信还款能力作深入的了解，以避免即使企业有还款意愿，也因力不能及而未能还款的情况发生，同时企业也应该主动了解风险投资者的审批、投资程序和有关的法律常识。良好的关系还会使得双方的信用成本大大降低，从而提高技术创新的融资效率。
本文在不对称信息的环境下，站在技术创新企业的角度，构造了技术创新企业与风险投资者之间的博弈模型，并对博弈过程进行了分析，找出技术创新企业和风险投资者之间的利益约束，从而得出技术创新企业融资困难的原因，并提出了针对性的建议。
本文只将风险投资者考虑为技术创新企业的融资对象，其实风险投资并不是技术创新融资的惟一途径，对于其他投资主体与创新主体间的博弈差异性将在后续研究中予以明确。
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