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中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股权投资基金（Private Equity Fund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。
一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定
私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。
国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”
国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。
从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资―筛选项目―投资―退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。
（二）相关概念的辨析
1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。
2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。
（一）外资私募股权投资基金
外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。
（二）中外合资私募股权投资基金
中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。
（三）本土私募股权投资基金
本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。
国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。
民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。
（四）产业投资基金
产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到 7 238家，管理基金11 763只，管理规模43 535亿元。
参考文献：
[1] 刘玉霞，罗显华.私募股权投资基金的概念、分类及其相关概念比较分析[J].北方金融，2015，（9）.
一、 问题的提出
2013年，阿里巴巴集团与天弘货币基金联合推出的一项投资理财产品――余额宝。余额宝是由第三方支付平台支付宝打造的一项余额增值服务，于2013年6月13日正式上线的存款业务。截止11月底，余额宝的规模已接近2000亿元，达1800亿元！但是，对于余额宝的定性问题上，目前仍在讨论的过程中。出于对这个问题的疑虑，笔者做出了自己的思考。
二、 什么是余额宝
（一）余额宝的概念
余额宝是支付宝为个人用户推出的一项余额增值服务， 支持支付宝账户余额支付、储蓄卡快捷支付（含卡通）的资金转入余额宝中，可获得一定的收益。通过余额宝，用户存留在支付宝的资金不仅能拿到利息，而且和银行活期存款利息相比收益更高。余额宝具有以下特征：1.操作流程简单。余额宝服务是将基金公司的基金直销系统内置到支付宝网站中，用户将资金转入余额宝，实际上是进行货币基金的购买，相应资金均由基金公司进行管理，余额宝的收益也不是“利息”，而是用户购买货币基金的收益，用户如选用余额宝内的资金进行购物支付，相当于赎回货币基金。2.收益高，使用灵活。跟一般“钱生钱”的理财服务相比，余额宝更大的优势在于它不仅能提供高收益，还全面支持网购消费、支付宝转账等几乎所有的支付宝功能。同时，转入支付宝余额宝中的资金可随时转出至支付宝余额，实时到帐无手续费，也可直接提现到银行卡。
（二） 储蓄的概念
储蓄，是城乡居民将暂时不用或结余的货币收入存入银行或其他金融机构的一种存款活动，又称储蓄存款。储蓄具有以下特征：1.储蓄行为的自主性。储蓄行为的自主性主要有两个方面的原因：一是储蓄对象是私有的，就是储蓄者所要储蓄的货币资金的所有权归储户所有，储户自己有权支配，这是储蓄具有自主性的根本保证；二是储户进行储蓄是自我需要的结果。2.储蓄价值的保值性和收益性。储蓄是一种信用行为，信用具有还本付息的特征。储蓄的还本付息特征使它具有明显的保值性和收益性。储储蓄的保值性是储户进行储蓄的最低要求，也是储蓄的基本特征；此外，储户将货币资金存入银行等储蓄机构，经过一段时间，不但要取回本金，还要带来利息，这是信用行为的基本要求。
（三） 基金的概念
根据募集对象的不同，基金分为公墓基金和私募基金。公募基金的募集对象是社会不特定的投资者。而私募基金募集的对象是少数特定的投资者，包括机构和个人。在我国，私募基金还未得到国家金融行业监管有关法规的认可。公墓基金，是指经过国家证券行业管理部门的审批，允许这项合伙投资活动的牵头操作人向社会公开募集，吸收投资者，加入合伙出资的投资活动。[1]这也就是大家常见的基金。
基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人（即具有资格的银行）托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益。基金具有以下特点：1.集合投资。基金是这样一种投资方式：他将零散的资金巧妙地汇集起来，交给专业机构投资于各种金融工具，以谋取资产的增值。2.分散风险 。基金可以实现资产组合多样化，分散投资于多种证券。通过多元化经营，一方面借助于资金庞大和投资者众多的优势使每个投资者面临的投资风险变小，另一方面又利用不同的投资对象之间的互补性，达到分散投资风险的目的。
综上，可以发现：余额宝兼具了储蓄和基金的部分特征，那么其到底是以上任一种类别，还是独立的、第三种类别呢？笔者认为，在讨论这个问题前，首先需要了解所谓的“余额宝”模式。
三、余额宝模式
按基金销售渠道的不同，基金销售可分为两类：基金直销和基金代销。[2]基金直销，是通过基金公司或基金公司网站进行买卖基金的一种方式，申购和赎回直接在基金公司或基金公司网站进行，不通过银行或证券公司的网点，没有费，所以费率优惠。
基金代销是金融机构的一项投资业务，称为开放式基金代销业务，该业务是金融机构接受基金管理人的委托，签订书面代销协议，基金管理人销售开放式基金，受理投资者开放式基金认购、申购和赎回等业务申请，同时提供配套服务的一项中间业务。
虽然支付宝官方宣传声称，天弘基金是通过支付宝直销基金，但是支付宝作为第三方支付平台只取得基金支付牌照，而没有取得基金销售牌照。那么支付宝的基金销售行为，难道不是违规销售吗？然而，有人认为：对比目前取得基金第三方代销牌照的机构，支付宝没有建立自己的基金清算、风控等后台系统，也没有起到基金产品投资顾问的推介角色，盈利模式也并非佣金分成。因此，谈不上基金代销，在基金产品的品种上也仅限于低风险类别。但是也打了个球，在没有基金销售牌照的情况下，支付宝利用余额宝绕了个弯，实现了向用户销售基金。对此，笔者以为这里仅是一种基金销售模式――基金网上直销。理由如下：1.基金网上直销在此前的惯例中，均由基金公司与银行之间搭建起桥梁。因此，基于商事自由原则，支付宝与天弘基金公司间搭起平台，让支付宝用户按意愿选择将自己支付宝账户中剩余的资金继续留在支付宝账户或转到余额宝，进行投资。2.余额宝作为理财工具，针对的只是用户支付宝账户中的闲置资金，而且对从支付宝账户转入余额宝的资金有限制。体现了网络金融的中立原则。[3]3.支付宝在余额宝的操作流程中，扮演的是支付转账的角色。因为用户购买与否，都是用户的意思自治的表现，而且对比目前取得基金第三方代销牌照的机构，支付宝没有建立自己的基金清算、风控等后台系统，也没有起到基金产品投资顾问的推介角色，盈利模式也并非佣金分成，甚至其涉及的基金产品品种仅限于低风险类别。因此，要说支付宝在在余额宝的操作流程中，存在基金代销的行为，是否于法无据呢？
四、 理论分析
综上，我们形成了余额宝的模式实则为基金投资[4]。接着，笔者将阐述有关投资基金的法理基础，为进一步论述这一模式的合法合理性。
首先，从基金合同入手，以“信诚货币市场证券投资基金招募说明书”为例，该说明书对持有人规定：“基金投资人自依基金合同取得基金份额，即成为基金份额持有人和基金合同的当事人，其持有基金份额的行为本身即表明其对基金合同的承认和接受。”可见，管理人与托管人签订基金合同，只是将契约内容先于拟定，投资者在购买基金份额时自然加入基金合同，成为基金合同当事人。另外，该说明书还约定：“基金合同是约定基金当事人之间权利、义务的法律文件。基金投资人按照《基金法》、基金合同及其他有关规定享有权利、承担义务”。[5]综上，笔者认为我国的契约型基金中存在一个信托合同。
五、结语
根据合同自愿订立的原则，笔者以为余额宝的基金网上直销是有法理基础的。因为这其中是，支付宝用户与余额宝平台在自愿、平等的基础上订立的信托合同。余额宝是天弘基金公司在网上直销其货币基金的网上平台，而支付宝在其中也仅仅是扮演支付转账的角色。不过，交易中巨额资金流的安全保障、如何应对重大时点的流动性冲击以及投资者教育等方面则仍存在问题。（作者单位：广东财经大学）
参考文献
[1]证券投资基金销售管理办法
[2]赵庆国主编，《证券投资基金》[M]，东南大学出版社2012年版
投资基金 信托业
中图分类号 F830.8
文献标识码 A
在国家对房地产业加强宏观调控下，房地产业急需新的融资途径，REITs成了人们关注的焦点。本文从另一个的视角分析了REITs在我国发展的必要性以及如何将其在我国推广。
1 REITs的特性
REITs（Real Estate Investment Trusts，简写为REITs），可译为房地产投资信投基金或房地产投资信托，这种投资实际上是一种证券化的产业投资基金，按照聚池管理（Pooling Management)的原理成立，通过发行股票（基金单位），汇集公众投资者资金，由专门投资机构经营管理，通过选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，将投资综合收益按比例分配给投资者。REITs具有以下特点：①专家管理。REITs将投资者的资金聚集成一股大的基金，由专家对基金进行管理，通过专业操作，提高资金的盈利能力；②可流动性。REITs是证券化的产业基金，持有者可以将受益凭证在市场上进行转让流通。上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通；③收益高。REITs净收益的90％以上都必须以分红的形式返还投资者，委托手续费仅占很小一部分，此外有很多税收优惠。在美国，REITs的收益率基本上都达到7.3％，比美国国债高出350个基点；④分散风险。可以通过对不同地区、不同地产商进行投资，利用组合优势分散风险。
美国的REITs可以分为私募REITs、不上市的公募REITs、上市流通的公募REITs，其中2/3以上的REITs上市流通。
上市REITs的操作流程如下：
募资（个人投资者和机构投资者）专业管理机构进行管理选择优质商业物业购买投资者分红证券交易所上市。
从REITs的操作流程，我们可以看到这一过程涉及到中小投资者、机构投资者、专业管理机构、优质商业物业、证券交易所。中小投资者和机构投资者是市场的资金供给者，专业管理机构是融通资金的中介机构，优质的房地产商是资金的需求者，规范的证券交易所等交易市场是REITs的流通渠道。
2 在我国发展REITs的必要性
规范的REITs运作可以使中小投资者、机构投资者、房地产商、国家实现共赢。和我国现在的信托产品相比，REITs有很多优越的地方：①对于房地产商而言，REITs可以为房地产商提供更广阔的筹资空间。REITs有公募和私募两种筹资方式，公募REITs在投资人数上要求不少于100人，国内的信托业只允许私募，信托产品合同份数不能超过200份，而且严禁保险公司、银行、证券投资基金、养老基金等投资信托产品，这些机构投资者掌握着大量的资金却被拒之门外，这限制了房地产商的筹资途径和筹资数量；②对于中小投资者，REITs有利于中小投资者分享房地产利润。REITs可以进行公募，公募投资者不少于100人，私募投资者在100人以上就可以享有税收优惠，5个及以下的个体不能拥有超过50%的股份，鼓励REITs投资者分散化，避免股份过于集中造成的中小投资者不能分享房地产保值、增值带来的收益。我国目前的信托产品不能公募，在发行时要求最低购买金额不能少于5万元，有些产品门槛要求更高，这将众多的中小投资者拒之门外，他们没有途径也没有能力进入这一块需要巨额资金、有丰厚回报的投资领域；③对于机构投资者，REITs是一个具有高额收益、风险较小的投资工具。图1是美国REITs与S&P5OO的收益率比较。
由附图可见，美国REITs的收益率远远高于S&P500的收益率。此外，由于投资者的收益主要源自REITs所持有房地产的定期租金、抵押贷款利息等稳定的收入，因此REITs的现金流较为稳定，波动性小。β系数是衡量投资工具的波动性与某一标准指数的波动性的相对值。1972～2000年中美国REITs的β系数平均为0.56，这表明REITs的波动性只有S&P500的0.56。而且，REITs与股票市场相关度也很低，“1991～2002年，美国REITs和S&P500指数相关性只有0.26％。”在我国股市持续低迷的情况下，REITs为广大投资者提供了一个优越的投资工具。④对于国家，REITs可以促使房地产投机者向投资者转变，使房地产业能够健康的发展。其一，REITs不仅是提供开发商资金，还要直接参与具体的项目的管理，由有经验的专业房地产管理人员对开发的项目进行监管、对经营管理提出意见，提高项目的质量。其二，REITs的收入，主要通过拥有成熟物业，以收取租金作为主要收入来源；另外有较小部分用于房地产的抵押贷款以利息作为主要的收入来源，相对稳定。这是一种长期、稳定、高收益的投资方式。其三，REITs在很长的期限里，每年都必须将大部分收益进行分配，可以促使短线的投机向长线的投资转变。在我国，房地产业正处在发展阶段，由于房地产业的巨额利润，吸引了一些投机者通过短线操作，倒卖房地产赚取差价，这些非真实的需求会畸形地拉高房地产的价格转变成房地产的泡沫，不利于我国房地产业的健康发展，也会给我国的稳定带来不利的影响。我国目前的信托产品较短，一般期限为1～3年，而且只是提供资金，不参与具体的项目管理，相对来说，REITs可以促使资金真正投向房地产业，促使房地产业健康的发展。
3 reits在我国的发展途径
3.1 reits实现共赢的关键——完善法规，加强监管
能够实现共赢是reits的一大优势。如何能使reits在我国的推行中充分实现这个优势，关键就在于完善法规，加强监管，而不是在于税收优惠。根据我国1999年证券法，证券只包括股票及债券，不像美国证券概念涵盖从股票、债券到票据、投资合同等极为广泛的范畴，上市reits存在法律真空。我国目前的信托产品缺乏有效的监管，对于房地产商也没有严格的信息披露制度，在独立董事、公司治理方面也没有要求，相对于美国的reits而言，缺乏规范和有力的监管。这容易使reits的经营脱离正常的轨道，很有可能会变成中国的第二个股市，成为房地产商圈钱的工具，损害中小投资者的利益，也不利于房地产的健康发展。因此，在我国打造reits，当务之急就是要健全法规，加强监管。
3．2 reits在我国推行存在的一些问题
（1）税收优惠问题。国外的reits可避免双重收税，这和我国目前《税法》的规定有冲突。我国现在的房地产业是高利润的行业，房地产开发商在房价快速上升中获得了巨额利润，而中小投资者却不能进入这个需要巨额资金的投资领域。因此reits税收优惠目标是保护广大投资者，让他们能分享房地产业增值带来的收益。
（2）中国房地产的产权问题。reits通过发行凭证，将房地产的所有权分割给众多的投资者，投资者可以将凭证进行转让，但是我国现行法律对房地产产权转让规定只能进行整体转让，而不能分割转让。此外，我国目前房地产产权的登记程序很复杂，大大增加了运作成本，降低了reits的效率。
（3）缺乏专业的信托机构。reits应当由信托投资公司经营，要直接参与具体项目的开发、利用、经营等各方面，需要较强的专业知识和技能。我国目前的信托机构不具备这样的专业能力，而具有这种专业能力的房地产公司受到法律的限制，不能成为reits的受托人。
4 在我国推行reits的政策建议
4．1 完善相关的法律，出台《产业基金法》，对reits的设立、投资方向、收入分配进行具体的规定
（1）设立条件。①为防止股份过于集中，规定不能由5名以下股东合计拥有50%以上的股份。②reits信托机构财务状况必须良好，可以参照美国和日本对公司的净资产和盈利情况做出限制。③董事会由投资人选举产生，董事会大部分成员为独立董事。
（2）投资方向。规定至少总投资的75％是投资在房地产业，75％以上的资产由房地产抵押票据、现金和政府债券组成，至少是总收入的75％来自于租金收入或者不动产抵押贷款的利息收入和房地产销售所得等，严格禁止资金拆借。这项限制可以约束信托机构的投资行为，使信托资产的大部分投入到房地产业，避免短期投机行为，降低经营风险，促进房地产业的健康发展。
（3）收益分配。reits的收益90%要分给投资者。不对reits进行双重征税，只对投资者个人征税。但是税收优惠有前提，尽量防止信托机构任意炒作不动产或将资金拆出，以保证投资收益大部分落实到投资人手里。
（4）修改税法有关规定，允许税收优惠。明确规定信托投资项目不属于应税财产，信托机构免交所得税，营业税享受优惠税率。税收优惠的重要前提是，每个会计年度纳税所得的90％以上当作红利分配给股东。另外，股东人数必须大于5人，否则不能享受税收优惠，保证投资收益归广大投资者。
（5）产权问题。简化当前的产权转移手续，明确房地产产权可以分开转让，制定具体的操作程序。为提高reits的运行效率提供一个良好的法律环境。
4．2 培养专业的信托机构
reits需要专业的房地产信托机构，它由经验丰富的房地产经营管理专家组成，他们对房地产市场很了解，能够识别成熟的房地产物业，挑选优质的房地产物业，对项目的开发、以及后续的经营管理都很擅长，这是reits实现共赢不可或缺的。我国可以将优秀的房地产经营管理公司转变为信托机构，允许他们成为reits的受托人。
4．3 建立发达的房地产信托产品的二级市场
对于我国证券市场来说，由于正处于经济转型时期，加上证券市场成立时间较短，制度建设很不完善，至今仍未形成一套相对稳定的制度平台。不断发展演化的制度因素，对证券市场的规模、结构、交易成本和绩效等不断施加着影响。与发达国家的成熟证券市场相比，我国的政府和投资者之间的博弈仍是影响市场状况的主要力量，政府在市场的制度建设方面仍起着主导作用，从而对市场施加着重要影响。
在证券市场中，为了快速实现赶超式发展战略和强制性制度变迁，政府选择成本最小的便捷方式就是以国家信用代替市场信用，来保证证券市场的跨越式的发展。国家信用在证券市场的运用的一个重要特征就是以国家形式为证券市场发展提供担保。虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在政府对证券市场发展的战略意图和市场管制中，通过政府对证券市场的理性预期和利益偏好（如对证券市场赶超式发展的偏好、对证券市场机构投资者结构的偏好、对上市公司的所有制歧视等），来实现对证券市场的影响。这种影响实际上就是政府对证券市场的一种“控制”，而此时市场的均衡就是政府干预下的“控制均衡”。这种“控制均衡”是一种低水平的均衡，它在证券市场的发展初期是十分必要的，是推动市场主体发育、维护市场秩序的重要保障；是完成从传统信用条件下银行主导型融资方式向现代证券市场融资方式转变的有力的助推器。但是，与此同时，这种控制也带来了一定的负效应，即政府主导型制度安排与证券市场发展内在规律之间的冲突和摩擦，导致了严重的制度缺陷。在这种有缺陷的制度安排下，市场风险和制度风险相重叠，有可能进一步加大证券市场的系统性风险。
为了达到干预证券市场的目的，政府干预市场一般采用行政手段来控制上市规模和发行速度；甚至通过制度规则的修订来引导市场主体结构或者直接干预市场主体的行为。近两年来，通过调整市场投资者结构来干预市场的运行已经成为政府干预市场的一个主要手段。超常规发展机构投资者尤其是基金（开放式基金），不仅是政府发展和完善证券市场的必要之举，更主要的是为了达到有效干预市场的目的。
人们普遍认为，证券市场中的机构投资者在市场中发挥着积极作用。近年来，西方成熟证券市场的一个重要变化就是以投资基金、养老基金、保险基金等为代表的机构投资者在市场的作用越来越大，在证券市场中所占的比例不断上升。
政府大力发展投资基金不仅是从发达国家的成功经验得出的结论，更重要的是为了解决我国证券市场的实际问题。
中国证券市场成立十几年来，存在很多问题，其中过度投机是主要的问题之一。证券市场的过度投机主要表现为：市场换手率过高、股票指数波动幅度过大、股票价格暴涨暴跌、市盈率偏高。这使得证券市场的价格很难真实反映企业的经营业绩；证券市场价格没有反映资源配置效率及资源的稀缺程度；投资者在二级市场进行投资的机会成本和风险都相当高。
面对市场的过度投机现象，学术界和政府都进行了深刻反省，做了多方面的分析。人们似乎达成了一个共识：分散的投资者太多，从事长期投资的人太少，市场缺乏稳定市场的重要力量——机构投资者。国内很多学者甚至认为，投资基金是证券市场的内在“稳定器”，它的发展将导致“投机的终结”，它在“熨乎资本市场波动”中将发挥重要作用等等。作为政府观点的现实反应，1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》明确指出“促进证券市场的健康、稳定发展”是设立基金的主要宗旨。而且，在投资基金的发展初期，为了促进投资基金的快速发展和基金管理公司的成长壮大，政府管理层给予了基金许多政策优惠。如2001年以前，基金在股票申购上有着优先配售和保证金申购等一系列优惠，这使得基金从一开始就处在管理层的呵护下。政府的一系列政策和措施也极大地促进了机构投资者的快速发展，截至2004年底，已经发行了48只开放式基金，募集资金1734.36亿元，超过了前5年基金募集资金的总额。目前，中国的基金资产已有3200亿元，基金所持A股市场流通股市值的13％。这一比例已经超过了许多西方成熟市场的比例，而仅次于美国市场的水平。并且，政府仍希望稳步扩大证券投资基金规模，努力实现基金募集规模有较大的发展，基金持股占流通市值的比例进一步提高。
但是，近年来伴随着基金迅猛发展的是证券市场上其他机构投资者队伍的迅速萎缩。在2003年之前，券商的投资和私募基金机构经历了一个快速发展阶段，其投资曾经主宰了证券市场。但是，随着近年来大势转入“熊途漫漫”，券商和私募基金都陷入了泥潭而无法自拔。
在有关制度安排下，市场机构投资者结构出现。了基金“一股独大”、其他机构投资者萎缩的不均衡发展，其结果就是在现阶段投资者同质化现象越来越严重。
二、投资者同质化与投资者投资决策与流动性风险
流动性是市场发展的关键，它是指市场在尽可能不变动价格的情况下迅速买卖证券的能力。流动性大的市场可以吸引更多的投资者，从而提高证券价值和降低筹资成本。流动性的两个方面—一即时交易和不变动价格的能力——都与相应的微观结构密切关联。交易的速度取决于两个因素：交易者人数和交易机制。对于给定的交易机制来说，交易者越多，一个交易者的订单与其他交易者的订单配对的概率越大。
机构投资者作为证券交易市场的主体，其数量和买卖双方的恰当比例影响着市场的流动性。这是因为足够数量和“异质”投资者的交易行为直接影响着市场流动性。从理论上分析，投资者行为包含两个层次的内容：一是决定是否进入市场；二是选择交易对象。投资者的第一个选择，是决定证券市场的交易者数量，进而决定交易规模的重要因素；即市场规模的大小是决定市场流动性，进而决定市场稳定性的关键因素。从这点上说，市场只有“做大”才能真正“做活”。投资者的第二个选择，涉及其在信息、信念和风险偏好等方面的差异性。这种“差异性”是决定投资者数量和结构的一个重要基础。因为，他们不同的风险偏好程度和投资策略，不同的信息反应模式和操作手法，会导致投资者在同一市场对同样的信息做出不同的反应，进而产生出不同的买卖需求和不同的交易对手。正是由于众多投资者存在较大的“异质性”，才使证券市场的高流动性成为可能。这样，需求和供给就可能互相抵消，市场高流动性和价格相对稳定才可能实现。相应地，市场投资者的同质化即由投资者的信息、信念和风险偏好的同质化引致的投资者投资决策行为的趋同将影响市场的流动性。
阿罗（Arrow，1965）认为信息是根据条件概率原则能有效地改变后验概率的任何可观察结果，即任何改变原有概率分布的事件都可以看作是信息。金融经济学告诉我们，一切有助于揭示预期变量真实状态的可传递、可交换的知识和消息都是有用的信息。信息一般是指新出现的增量信息，信息服务指的是提供增量形式的信息服务。而信息按照拥有者范围的大小可以分为私人信息和公共信息，其中私人信息是指为某个体所了解的信息；而公共信息则是指被所有人所了解的信息。
在证券市场中，投资者进行投资决策的依据就是所掌握信息状况。所以，信息的收集和加工是投资决策的基础，收集和加工的信息质量决定了投资的投资决策质量。提供信息收集和分析的证券中介服务机构使得市场分工得到了细分，其向客户提供的信息对投资者投资决策会产生深远的影响。投资基金对于证券中介的服务有很强的依赖性，因为一般基金管理公司的研究人员是有限的。加之每个基金公司的运作模式都是研究驱动投资，所以绝大部分公司采取了将相当部分的研究实施外包。现阶段基金公司的研究基础就是各个券商研究所提供的研究报告信息。从这个角度来讲，基金的信息来源的差异是很小的。基金的信息来源在很大程度上的趋同化是现阶段我国投资基金的一大特点。
在不确定条件下的决策中，决策个体虽然不能具体计算出状态空间的客观概率分布，但是可以给出在每一种状态下的发生的概率范围的主观估计，这种主观估计就称为信念。实际上信念是指市场中交易者对某一事件发生的可能性的主观猜测。在证券市场中，交易者时时面对各种不确定性，在进行各种投资决策之前都会形成一定的主观信念，然后以自己的信念为基础进行决策。信念在决策过程的这种作用是个体理性意识的充分体现，并通过预期作用于行动。相对于一般经济理论中的预期，信念所具有的涵义可能更加丰富。经济学意义上的预期一般都是以数学期望形式出现的。期望指的是人们对某一事物未来可能出现的各种结果以及由此引起的各种其他结果的主观判断，而且期望往往是利用“信念”计算出来的。在人们的主观意识起着重要作用的活动当中，信念的使用更加强调了人的主观意识在决策过程中所处的主导地位。信念有先验信念和后验信念之分。先验信念对应于概率中的先验分布，是人们的“世界观”；后验信念则对应着概率中的后验分布，是直接运用于决策中的主观条件概率。由先验信念到后验信念的更新过程是在获得信息的基础上按照贝叶斯法则进行的，这种信念更新显示了决策个体的贝叶斯理性；同时，也使概率中的先验分布和后验分布有着显著的“行为”内涵。信念的先验性和后验性是相对于个体得到信息前或者拥有信息后而言的。
开放式基金的自由申购赎回制度是其灵魂。这种制度使得开放式基金具有了独特的契约特征和委托关系特色，透明的资产净值披露和采用相对业绩评估决定了其投资策略必须将风险控制作为重要目标之一。虽然基金管理人在管理基金资产方面具有多样化的表现形式，但是基本上都会遵循合法、合规、风险和收益相匹配、契约约束条件下的投资分散化等投资管理原则；而且都有着基本相似的投资管理、风险管理与控制程序、流程（例如有着相似的投资管理程序——其投资管理作业流程包括：确定投资目标、投资理念和投资战略、信息管理、资产配置、资产选择、交易执行、绩效评估等），基本上都采取了研究驱动投资管理的模式；而在制定基金资产投资战略时采用了相似的理论基础。这些特征使得开放式基金具有相似甚至相同的“世界观”——先验信念。而且，由于前述的基金信息来源的同质化现象，使得基金的后验信念也具有一定的趋同。
投资者的风险偏好通常可以分为风险厌恶、风险中性和风险喜好等类型。投资者的风险偏好也是决定投资者行为的一个重要因素。虽然基金个体的风险偏好各异，但是在证券市场中，由于上述原因，相对于其他投资者而言，基金的风险偏好也有一定的相似性。投资者风险偏好的趋同对于市场流动性也会产生深远的影响。
在个体收到新的私人信息的那一时刻，风险偏好和先验信念是对人性特质的描述：信息是个体掌握的关于自然状态的“客观知识”；先验信念是个体的“世界观”；而风险偏好体现的是个体的“爱好”特性。理性的个体在拥有某一信息之后，根据先验信念并按一定的规则更新自己的信念，形成后验信念。在既定的后验信念和风险偏好下，理性的个体形成自己的期望效用；然后，在财富预算约束下使期望效用最大化，由此得到决策个体的证券投资需求函数；最后，众多的个体需求在一定的交易制度下汇总为证券市场上的证券供求关系，从而决定证券的市场均衡价格。在这种逻辑关系中，决策个体的信息、信念和风险偏好就成了决定证券交易的关键因素。三者的变动和相互之间互动就会引起证券交易的变动，而这些变动又为交易个体提供了新的信息，从而引发新一轮的信念更新和证券交易过程。
在证券市场中，投资者的交易策略主要有套利、对冲和投机。现阶段，由于可交易的衍生产品种类和数量的限制，我国投资者主要采取了投机的交易策略（投机和投资在本质上一致）（王艳茜，2004）。投机交易有两种类型：博弈型和配置型的投机交易。决定这两种投机类型的因素是交易者具有不同的“先验信念”。相对前者而言，证券的价格取决于供求关系，而且是受市场心理的影响支配的。只要其他交易者对市场前景持乐观态度，证券价格就会上涨，而资产定价并不重要。对于后者而言，其交易的依据是证券的基本价值，在这一类交易者的先验信念中市场是有效的，因为，只有在有效市场中，证券的价格才会较为稳定地围绕着其基本价值波动。当证券价格高估（证券价格高于其基本价值）或者低估（证券价格低于其基本价值）时，交易者就会做出高卖低买的投资策略。如果市场是无效的，这类的投机就无法进行。所以，这种类型的交易者对市场有效性具有较高的主观相信程度。另外，交易者的先验信念还影响到其对证券基本价值的判断的客观性。因为当交易者对决定证券的基本价值的有关因素具有共同的确定性认识（即具有同质性共同信念）时，证券的基本价值就具有了共同知识意义上的“客观性”；如果交易者之间存在信念上的相互猜测，就将会导致交易者之间难以形成共同的确定性认识，此时，交易者只能根据自己的先验信念和私人信息，独自对证券的基本价值作出独立的后验判断（估值），由此得出的证券的基本价值就是“主观性”的。所以，不同类型的交易者因先验信念和私人信息的“异质性”而导致对相同的证券的基本价值所作的“估值”的“客观性”可能存在很大的差异性。这种差异是维持证券交易活跃的一个重要因素。对整个市场而言，不同类型的交易者因先验信念和私人信息的差异而导致的“估值”差异是维系证券较为活跃的成交和流动性的重要因素。单一的交易者结构将会使得市场的先验信念趋同的可能性大大增加，“估值”趋同的可能性陡增，从而使得市场的流动性出现一定的问题，在股市中就表现为股票的股性粘滞，股市的即时成交和不变动价格的能力大大下降。
三、结论
中国的证券投资基金已经成为中国证券市场最有实力和影响力的的机构投资者，其投资理念、投资取向、投资风格和管理水平，对证券市场的走势和市场理念的引导起着举足轻重的作用。但是，客观讲，基金的蓬勃发展和其他机构的萎缩造成了目前证券市场机构投资者结构单一，这使得市场处于一种“生态环境失衡”的状态：机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，机构投资者可能对盈利预警或证券中介的建议等相同的外部信息做出相似的反应（Froot，Scharfstein，Stein，1992）。加之我国的市场交易机制建设不完善，这些因素对我国证券市场的流动性造成了很大的负面影响。
参考文献：
[1]阿罗。信息经济学[M].北京：北京经济学院出版社，1992.
[2]王艳茜。交易制度、交易成本与市场质量[M].杭州：浙江大学出版社，2004.
对于我国证券市场来说，由于正处于经济转型时期，加上证券市场成立时间较短，制度建设很不完善，至今仍未形成一套相对稳定的制度平台。不断发展演化的制度因素，对证券市场的规模、结构、交易成本和绩效等不断施加着影响。与发达国家的成熟证券市场相比，我国的政府和投资者之间的博弈仍是影响市场状况的主要力量，政府在市场的制度建设方面仍起着主导作用，从而对市场施加着重要影响。
在证券市场中，为了快速实现赶超式发展战略和强制性制度变迁，政府选择成本最小的便捷方式就是以国家信用代替市场信用，来保证证券市场的跨越式的发展。国家信用在证券市场的运用的一个重要特征就是以国家形式为证券市场发展提供担保。虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在政府对证券市场发展的战略意图和市场管制中，通过政府对证券市场的理性预期和利益偏好（如对证券市场赶超式发展的偏好、对证券市场机构投资者结构的偏好、对上市公司的所有制歧视等），来实现对证券市场的影响。这种影响实际上就是政府对证券市场的一种“控制”，而此时市场的均衡就是政府干预下的“控制均衡”。这种“控制均衡”是一种低水平的均衡，它在证券市场的发展初期是十分必要的，是推动市场主体发育、维护市场秩序的重要保障；是完成从传统信用条件下银行主导型融资方式向现代证券市场融资方式转变的有力的助推器。但是，与此同时，这种控制也带来了一定的负效应，即政府主导型制度安排与证券市场发展内在规律之间的冲突和摩擦，导致了严重的制度缺陷。在这种有缺陷的制度安排下，市场风险和制度风险相重叠，有可能进一步加大证券市场的系统性风险。
为了达到干预证券市场的目的，政府干预市场一般采用行政手段来控制上市规模和发行速度；甚至通过制度规则的修订来引导市场主体结构或者直接干预市场主体的行为。近两年来，通过调整市场投资者结构来干预市场的运行已经成为政府干预市场的一个主要手段。超常规发展机构投资者尤其是基金（开放式基金），不仅是政府发展和完善证券市场的必要之举，更主要的是为了达到有效干预市场的目的。
人们普遍认为，证券市场中的机构投资者在市场中发挥着积极作用。近年来，西方成熟证券市场的一个重要变化就是以投资基金、养老基金、保险基金等为代表的机构投资者在市场的作用越来越大，在证券市场中所占的比例不断上升。
政府大力发展投资基金不仅是从发达国家的成功经验得出的结论，更重要的是为了解决我国证券市场的实际问题。
中国证券市场成立十几年来，存在很多问题，其中过度投机是主要的问题之一。证券市场的过度投机主要表现为：市场换手率过高、股票指数波动幅度过大、股票价格暴涨暴跌、市盈率偏高。这使得证券市场的价格很难真实反映企业的经营业绩；证券市场价格没有反映资源配置效率及资源的稀缺程度；投资者在二级市场进行投资的机会成本和风险都相当高。
面对市场的过度投机现象，学术界和政府都进行了深刻反省，做了多方面的分析。人们似乎达成了一个共识：分散的投资者太多，从事长期投资的人太少，市场缺乏稳定市场的重要力量——机构投资者。国内很多学者甚至认为，投资基金是证券市场的内在“稳定器”，它的发展将导致“投机的终结”，它在“熨乎资本市场波动”中将发挥重要作用等等。作为政府观点的现实反应，1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》明确指出“促进证券市场的健康、稳定发展”是设立基金的主要宗旨。而且，在投资基金的发展初期，为了促进投资基金的快速发展和基金管理公司的成长壮大，政府管理层给予了基金许多政策优惠。如2001年以前，基金在股票申购上有着优先配售和保证金申购等一系列优惠，这使得基金从一开始就处在管理层的呵护下。政府的一系列政策和措施也极大地促进了机构投资者的快速发展，截至2004年底，已经发行了48只开放式基金，募集资金1734.36亿元，超过了前5年基金募集资金的总额。目前，中国的基金资产已有3200亿元，基金所持A股市场流通股市值的13％。这一比例已经超过了许多西方成熟市场的比例，而仅次于美国市场的水平。并且，政府仍希望稳步扩大证券投资基金规模，努力实现基金募集规模有较大的发展，基金持股占流通市值的比例进一步提高。
但是，近年来伴随着基金迅猛发展的是证券市场上其他机构投资者队伍的迅速萎缩。在2003年之前，券商的投资和私募基金机构经历了一个快速发展阶段，其投资曾经主宰了证券市场。但是，随着近年来大势转入“熊途漫漫”，券商和私募基金都陷入了泥潭而无法自拔。
在有关制度安排下，市场机构投资者结构出现。了基金“一股独大”、其他机构投资者萎缩的不均衡发展，其结果就是在现阶段投资者同质化现象越来越严重。
二、投资者同质化与投资者投资决策与流动性风险
流动性是市场发展的关键，它是指市场在尽可能不变动价格的情况下迅速买卖证券的能力。流动性大的市场可以吸引更多的投资者，从而提高证券价值和降低筹资成本。流动性的两个方面—一即时交易和不变动价格的能力——都与相应的微观结构密切关联。交易的速度取决于两个因素：交易者人数和交易机制。对于给定的交易机制来说，交易者越多，一个交易者的订单与其他交易者的订单配对的概率越大。
机构投资者作为证券交易市场的主体，其数量和买卖双方的恰当比例影响着市场的流动性。这是因为足够数量和“异质”投资者的交易行为直接影响着市场流动性。从理论上分析，投资者行为包含两个层次的内容：一是决定是否进入市场；二是选择交易对象。投资者的第一个选择，是决定证券市场的交易者数量，进而决定交易规模的重要因素；即市场规模的大小是决定市场流动性，进而决定市场稳定性的关键因素。从这点上说，市场只有“做大”才能真正“做活”。投资者的第二个选择，涉及其在信息、信念和风险偏好等方面的差异性。这种“差异性”是决定投资者数量和结构的一个重要基础。因为，他们不同的风险偏好程度和投资策略，不同的信息反应模式和操作手法，会导致投资者在同一市场对同样的信息做出不同的反应，进而产生出不同的买卖需求和不同的交易对手。正是由于众多投资者存在较大的“异质性”，才使证券市场的高流动性成为可能。这样，需求和供给就可能互相抵消，市场高流动性和价格相对稳定才可能实现。相应地，市场投资者的同质化即由投资者的信息、信念和风险偏好的同质化引致的投资者投资决策行为的趋同将影响市场的流动性。
阿罗（Arrow，1965）认为信息是根据条件概率原则能有效地改变后验概率的任何可观察结果，即任何改变原有概率分布的事件都可以看作是信息。金融经济学告诉我们，一切有助于揭示预期变量真实状态的可传递、可交换的知识和消息都是有用的信息。信息一般是指新出现的增量信息，信息服务指的是提供增量形式的信息服务。而信息按照拥有者范围的大小可以分为私人信息和公共信息，其中私人信息是指为某个体所了解的信息；而公共信息则是指被所有人所了解的信息。
在证券市场中，投资者进行投资决策的依据就是所掌握信息状况。所以，信息的收集和加工是投资决策的基础，收集和加工的信息质量决定了投资的投资决策质量。提供信息收集和分析的证券中介服务机构使得市场分工得到了细分，其向客户提供的信息对投资者投资决策会产生深远的影响。投资基金对于证券中介的服务有很强的依赖性，因为一般基金管理公司的研究人员是有限的。加之每个基金公司的运作模式都是研究驱动投资，所以绝大部分公司采取了将相当部分的研究实施外包。现阶段基金公司的研究基础就是各个券商研究所提供的研究报告信息。从这个角度来讲，基金的信息来源的差异是很小的。基金的信息来源在很大程度上的趋同化是现阶段我国投资基金的一大特点。
在不确定条件下的决策中，决策个体虽然不能具体计算出状态空间的客观概率分布，但是可以给出在每一种状态下的发生的概率范围的主观估计，这种主观估计就称为信念。实际上信念是指市场中交易者对某一事件发生的可能性的主观猜测。在证券市场中，交易者时时面对各种不确定性，在进行各种投资决策之前都会形成一定的主观信念，然后以自己的信念为基础进行决策。信念在决策过程的这种作用是个体理性意识的充分体现，并通过预期作用于行动。相对于一般经济理论中的预期，信念所具有的涵义可能更加丰富。经济学意义上的预期一般都是以数学期望形式出现的。期望指的是人们对某一事物未来可能出现的各种结果以及由此引起的各种其他结果的主观判断，而且期望往往是利用“信念”计算出来的。在人们的主观意识起着重要作用的活动当中，信念的使用更加强调了人的主观意识在决策过程中所处的主导地位。信念有先验信念和后验信念之分。先验信念对应于概率中的先验分布，是人们的“世界观”；后验信念则对应着概率中的后验分布，是直接运用于决策中的主观条件概率。由先验信念到后验信念的更新过程是在获得信息的基础上按照贝叶斯法则进行的，这种信念更新显示了决策个体的贝叶斯理性；同时，也使概率中的先验分布和后验分布有着显著的“行为”内涵。信念的先验性和后验性是相对于个体得到信息前或者拥有信息后而言的。
开放式基金的自由申购赎回制度是其灵魂。这种制度使得开放式基金具有了独特的契约特征和委托关系特色，透明的资产净值披露和采用相对业绩评估决定了其投资策略必须将风险控制作为重要目标之一。虽然基金管理人在管理基金资产方面具有多样化的表现形式，但是基本上都会遵循合法、合规、风险和收益相匹配、契约约束条件下的投资分散化等投资管理原则；而且都有着基本相似的投资管理、风险管理与控制程序、流程（例如有着相似的投资管理程序——其投资管理作业流程包括：确定投资目标、投资理念和投资战略、信息管理、资产配置、资产选择、交易执行、绩效评估等），基本上都采取了研究驱动投资管理的模式；而在制定基金资产投资战略时采用了相似的理论基础。这些特征使得开放式基金具有相似甚至相同的“世界观”——先验信念。而且，由于前述的基金信息来源的同质化现象，使得基金的后验信念也具有一定的趋同。
投资者的风险偏好通常可以分为风险厌恶、风险中性和风险喜好等类型。投资者的风险偏好也是决定投资者行为的一个重要因素。虽然基金个体的风险偏好各异，但是在证券市场中，由于上述原因，相对于其他投资者而言，基金的风险偏好也有一定的相似性。投资者风险偏好的趋同对于市场流动性也会产生深远的影响。
在个体收到新的私人信息的那一时刻，风险偏好和先验信念是对人性特质的描述：信息是个体掌握的关于自然状态的“客观知识”；先验信念是个体的“世界观”；而风险偏好体现的是个体的“爱好”特性。理性的个体在拥有某一信息之后，根据先验信念并按一定的规则更新自己的信念，形成后验信念。在既定的后验信念和风险偏好下，理性的个体形成自己的期望效用；然后，在财富预算约束下使期望效用最大化，由此得到决策个体的证券投资需求函数；最后，众多的个体需求在一定的交易制度下汇总为证券市场上的证券供求关系，从而决定证券的市场均衡价格。在这种逻辑关系中，决策个体的信息、信念和风险偏好就成了决定证券交易的关键因素。三者的变动和相互之间互动就会引起证券交易的变动，而这些变动又为交易个体提供了新的信息，从而引发新一轮的信念更新和证券交易过程。
在证券市场中，投资者的交易策略主要有套利、对冲和投机。现阶段，由于可交易的衍生产品种类和数量的限制，我国投资者主要采取了投机的交易策略（投机和投资在本质上一致）（王艳茜，2004）。投机交易有两种类型：博弈型和配置型的投机交易。决定这两种投机类型的因素是交易者具有不同的“先验信念”。相对前者而言，证券的价格取决于供求关系，而且是受市场心理的影响支配的。只要其他交易者对市场前景持乐观态度，证券价格就会上涨，而资产定价并不重要。对于后者而言，其交易的依据是证券的基本价值，在这一类交易者的先验信念中市场是有效的，因为，只有在有效市场中，证券的价格才会较为稳定地围绕着其基本价值波动。当证券价格高估（证券价格高于其基本价值）或者低估（证券价格低于其基本价值）时，交易者就会做出高卖低买的投资策略。如果市场是无效的，这类的投机就无法进行。所以，这种类型的交易者对市场有效性具有较高的主观相信程度。另外，交易者的先验信念还影响到其对证券基本价值的判断的客观性。因为当交易者对决定证券的基本价值的有关因素具有共同的确定性认识（即具有同质性共同信念）时，证券的基本价值就具有了共同知识意义上的“客观性”；如果交易者之间存在信念上的相互猜测，就将会导致交易者之间难以形成共同的确定性认识，此时，交易者只能根据自己的先验信念和私人信息，独自对证券的基本价值作出独立的后验判断（估值），由此得出的证券的基本价值就是“主观性”的。所以，不同类型的交易者因先验信念和私人信息的“异质性”而导致对相同的证券的基本价值所作的“估值”的“客观性”可能存在很大的差异性。这种差异是维持证券交易活跃的一个重要因素。对整个市场而言，不同类型的交易者因先验信念和私人信息的差异而导致的“估值”差异是维系证券较为活跃的成交和流动性的重要因素。单一的交易者结构将会使得市场的先验信念趋同的可能性大大增加，“估值”趋同的可能性陡增，从而使得市场的流动性出现一定的问题，在股市中就表现为股票的股性粘滞，股市的即时成交和不变动价格的能力大大下降。
三、结论
中国的证券投资基金已经成为中国证券市场最有实力和影响力的的机构投资者，其投资理念、投资取向、投资风格和管理水平，对证券市场的走势和市场理念的引导起着举足轻重的作用。但是，客观讲，基金的蓬勃发展和其他机构的萎缩造成了目前证券市场机构投资者结构单一，这使得市场处于一种“生态环境失衡”的状态：机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，机构投资者可能对盈利预警或证券中介的建议等相同的外部信息做出相似的反应（Froot，Scharfstein，Stein，1992）。加之我国的市场交易机制建设不完善，这些因素对我国证券市场的流动性造成了很大的负面影响。
参考文献：
[1]阿罗。信息经济学[M].北京：北京经济学院出版社，1992.
[2]王艳茜。交易制度、交易成本与市场质量[M].杭州：浙江大学出版社，2004.
在海外成熟的资本市场，富人主要通过私人银行以FOF的方式进行PE投资，因为PE要求的LP（有限合伙人，Limited Partnership，即出资人）是长期且专业的投资者，所以PE背后的投资者基本上都是基金会、校产基金、慈善基金、家族财富管理、保险基金、以及FOF这些机构投资者，个人投资者直接成为LP是很难的，只能通过FOF来投资PE。
而在中国，虽然机构投资者目前还不够成熟，并且是少数，但未来机构投资者会成为PE的主流投资者。据专业研究机构关于“2011年上半年中国创业投资暨私募股权市场LP类型”的分析，未来3-5年，社保基金、保险资本、基金将成为行业中坚力量，FOF或将成为个人参与PE投资的主要方式。
PE FOF的双重角色
FOF（Fund of Funds）是指投资于基金组合的基金，与一般基金最大的区别在于FOF是以“基金”为投资对象，而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象。
作为一种间接投资方式，FOF广泛存在于共同基金（即国内的证券投资基金）、信托基金、对冲基金和私募股权投资基金等领域。因此，FOF被相应的分为共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、信托投资基金的基金（Fund of Investment Trust Funds）、对冲基金的基金（Fund of Hedge Funds，简称FOHFs）和私募股权投资基金的基金（Private Equity Fund of Funds，简称PE FOF）。
PE FOF即通过对私募股权基金（PE）进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金。它和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同时扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的双重角色：面对投资者时，FOF充当GP角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资；而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。
根据市场机构PREQIN的统计，全球规模最大的25支PE FOF基金，到目前一共管理着近3,400亿美元的资产。
PE FOF的优势在于，汇聚众多分散的资本，通过信息获取优势，筛选出一群优秀的基金管理人团队（GP），通过投资组合策略勾画出在同等“风险―收益”水平上的黄金产出曲线。
PE FOF发展历程
PE FOF于1975年起源于美国，上世纪90年代，PE资本在美国的大规模兴起使PE FOF迅速扩容。据统计数据显示，1990年美国市场上仅有16只PE FOF，所管理的总资产为14亿美元，至1999年年底，PE FOF的数量已达到213只，管理总资产达到了480亿美元。
同时，PE FOF投资领域也在逐渐放宽，尝试参与PE二级市场投资分散风险，逐渐形成了拓宽投资者特殊投资渠道、合理配置资产、利益风险制衡等优点。
近年来，PE FOF基金在世界范围内发展起来，除了美国之外，在欧洲、加拿大等国家也在飞速膨胀，并于上世纪的90年代进入亚洲，起初发展十分缓慢，直至2005年才随资本市场的迅速发展兴起。
与此同时，中国私募股权人民币FOF也随着私募股权行业的发展悄然生长，经过发展，本土市场上逐渐形成了以FOF形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOF、民营资本运作的市场化人民币FOF。另外，外资的人民币FOF也在摩拳擦掌不过由于受到相关政策等因素的制约，还未成气候。
本土市场三大阵营
目前国内本土市场上，PE FOF主要分有三大类：
政府引导基金
据“清科2011年中国人民币FOF专题研究报告”统计数据显示，中国私募股权市场人民币FOF类型中，政府引导基金共有104支，在数量上占据绝对优势，占人民币FOF总数的93.7%，相比之下国有企业参与设立的市场化FOF和民营资本运作的市场化FOF分别为3支和4支，仅占总数的2.7%、3.6%。
而从投资情况来看，政府引导基金已具备多年的投资经验，且投资形式也十分丰富；国有企业参与设立的市场化FOF以及民营资本运作的市场化FOF大多数处于募集以及早期的投资状态。
政府引导基金是按政府产业政策对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予相应支持的重要渠道，2001年起国内市场上出现了最早成立的创业投资引导基金――中关村创业投资引导基金，尽管受到金融危机的冲击，但近几年来各类政府引导基金涌现，成为人民币PE FOF市场上90.0%以上的参与者。
不过，根据国内外运作经验来看，政府引导基金终将是一个过渡产物，市场上不会永远有引导基金，以色列、中国台湾的经验都证明了这点。
此外，在国有企业参与设立的市场化FOF方面，则沿用了海外成熟市场采用的运作模式，FOF先从LP获取资金，然后母基金的专业团队负责管理运作资金，投向不同类型的PE子基金。目前，国开行和苏州创投集团是国内市场化运作FOF的领军人。
民营资本FOF
近年来，市场上还出现了不少民间机构发起设立人民币PE FOF，其中，比较典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金和恒裕基金、清科集团的FOF，以及诺亚财富旗下的歌斐FOF等。
这种本土民营资本FOF的运作模式基本上沿用了海外成熟的市场化的运作。在流程上，由LP和GP同时对FOF进行注资，并通过FOF投资给不同私募股权基金。FOF与出资人（LP）及投资对象（私募股权基金）的关系是经过合约的形式来管理，以合约的形式来确定。
目前，本土民营资本市场化运作的FOF尚处于婴儿期。
外资FOF：人民币 美元基金冰火两重天
除了人民币母基金外，外资机构管理的美元母基金在国内也比较常见，它们表现出了两个主要特点：一是以老牌PE FOF为主，拥有雄厚的资金及基金管理经验；二是以在中国市场上活跃的顶级外资PE基金管理人为主要投资目标。
这类PE FOF基金完全市场化运作，以投资回报最大化为导向，投资目标一般为经验丰富、历史业绩优良的GP设立的美元基金，目前在中国内地的美元母基金有尚高资本、合众集团等。
不过，这种局势正在发生着微妙的转变，活跃在中国市场上的国际PE FOF大鳄已经观测到，人民币基金强势崛起的行业发展动向及其未来广阔的增长空间，预示着未来将会有越来越多的本土优秀的人民币基金管理人得到外资PE FOF的投资。
但是这类机构目前的主要问题是，受制于中国的政策法规，在募集人民币基金方面暂时在门口徘徊，一些尝试募集人民币基金的PE FOF也无重大突破。
FOF新趋势：全业务
目前在国内，PE FOF还处于发展初期，主要是作为一种集合式LP独立存在，通过选择基金进行一级投资，依赖GP退出收益获取回报。
不过，正当国内各方力量纷纷尝试要做PE FOF之际，国际一些知名PE FOF已迈上一个新台阶：从最初的一级（间接）投资即投资基金GP入手，进而与其共同直接投资，到现在开始做二级投资，即secondaries。
所谓二级投资，比如一些已进入第五六年的投资基金，基本投完了，有些实现退出并赚了钱，有些还没有，这时投资组合的可见度非常高，可预测到能收回多少钱。二级投资的好处在于，对GP价值创造过程的深入了解，反过来有助于促进一级投资。
其实，PE FOF已然演变为一种资产管理概念。这也意味着，PE FOF将依据整个经济周期来设置相关产品：经济好时，依赖一级投资及共同直接投资收益获取回报；经济不好时，通过二级投资即secondaries，也能获得不菲的回报，相当于一个对冲的概念。
对此，LGT Capital Partners中国区首席代表方远表示，一级投资时间比较长，回流现金周期比较慢，需要一个期限较短的投资来平衡现金流，所以就出现了二级投资。
从欧美国家的发展趋势来看，PE FOF主要有三大业务：一级投资（primary）、二级投资（secondary）和核心投资（coring investment），其中，一级投资是主要业务，正是基于大量的一级投资，聚集了丰富的GP资源，而这种强大的GP关系，又进一步有利于二级投资的转移。
虽然目前PE FOF进入中国的第一步还是做一级投资，还没有产生二级投资，但是全业务必然是PE FOF的一个发展趋势。
TIPS：
PE FOF投资流程
PE FOF是通过投资子基金来间接覆盖项目和行业的，因此对子基金的选择也即是对行业的配置，从而达到把握未来经济发展趋势，分享经济发展的成果。
以正文中的歌斐FOF基金为例，其投资流程如下：
首先，基于基础数据的初步筛选，基础数据来源，主要包括歌斐数据库、基金GP的自行推荐，以及内部筛选等；
资产证券化是中国证监会监管下的结构性创新融资产品，具有表外融资、真实销售以及低融资成本的特性，可以盘活公司资产，进一步扩大公司业务规模。ABS的实质是把未来具有稳定收益的独立性资产作为支持发行证券的活动。原始权益人（卖方）将不流通的存量资产或者可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可以销售和流通的金融产品的过程。理论上讲，可产生稳定且能可靠计量的未来收益的资产都能作为资产证券化的原始资产，拥有这些原始资产的原始权益人都能开展资产证券化活动，从而达到融资的目的。
资产证券化发源于20世纪60年代，进入21世纪，资产证券化在中国的发展渐入佳境。2005年，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”掀开了我国企业资产证券化试点工作的序幕，两年内，共有9支产品相继发行，基础资产涉及应收租金、高速公路收费、BT应收账款、电费收益权等，累计融资262.85亿元。
2006年4月，远东国际租赁有限公司的首期租赁资产支持收益专项资产管理计划获得中国证监会正式批准，这是国内首只租赁资产证券化产品。计划发行总规模4.86亿元，其中优先级受益凭证总规模4.76亿元，法定到期日2008年1月；次级受益凭证为910万元，法定到期日2008年12月。
试点期间，ABS的认购对象确定为有一定风险识别能力的机构投资者，包括大型企业集团、财务公司、社保基金、企业年金、信托公司和证券投资基金等。专项资产管理计划的受益凭证在沪、深证券交易所大宗交易系统挂牌交易。
2007年，监管部门对试点成果进行总结，暂时停止对相关产品的审批。2009年4月，证监会下发了《证券公司企业资产证券化业务试点指引》，重启企业资产证券化试点工作。
2011年8月，远东租赁“远东二期专项资产管理计划”成功设立，募集资金人民币12.79亿元。本项目发行优先级受益凭证总规模为人民币10.89亿元，发行次级受益凭证总规模为人民币1.90亿元。
2012年11月，工银金融租赁有限公司“工银租赁专项资产管理计划”已经获得中国证监会审批通过，成为国内金融租赁企业首支获批发行的资产证券化产品。计划总规模16.3亿元，优先级规模15.9亿元，次级0.4亿元。
近年来，中国融资租赁行业伴随整个经济的发展有了突破性的发展，但资金来源较为单一等问题也日渐突出，成为行业亟待解决的主要矛盾之一。经过前期的试点与总结，该产品将逐渐成为企业常规融资品种，监管机关与市场投资者对该产品有了较为清晰的认识。
资产证券化意义何在
中航租赁近年来努力在融资方式上追求创新突破，不断拓宽资金渠道，通过增资扩股、拓展境外融资、资本市场融资等方式，为飞机、船舶及设备等融资租赁业务开展提供了有力的资金支持。资产证券化作为当前深化金融改革重要的金融创新形式之一，将有效地为租赁公司开辟新的融资渠道，破解资金来源困局，进一步促进租赁资产流动性，为融资租赁业务发展打开更广阔的空间。
首先，实施资产证券化将有利于公司增强资产的流动性，迅速扩大业务规模，提升收益性。根据《商务部国家税务总局关于从事融资租赁业务有关问题的通知》（商建发[2004]560号）第九条的规定，融资租赁试点企业的风险资产（含担保余额）不得超过资本总额的10倍。以现有发展速度，融资租赁行业在不立即增资的前提下，公司发展普遍将受到限制。另外，大量应收租赁款的未来现金流目前只能体现在资产负债表里，无法立即产生价值。
资产证券化方案就是解决这些问题的创新性途径，简而言之，通过把这些应收账款未来现金流打包销售给市场上的投资者，以实现真实销售应收账款，应收账款提前下表以给后期业务发展提供空间。即使资金加速回笼，又有效地锁定了风险。公司可以利用这些资金，投入新一轮资产生息的业务当中，在做大自身收益的同时，为公司研发、生产和销售等领域提供更多的金融支持和增值服务。公司要想迅速扩大业务规模，提升收益，须统筹运用多方资源，其中重要的一项内容就是盘活这些数额巨大的未来现金流，让这只“金蛋”提前孵化。
其次，实施资产证券化将有力地拓展公司融资渠道、降低融资成本。目前，融资租赁公司运营资金主要依靠银行贷款，融资渠道较为单一。资产证券化方案，可以拓宽公司资金的来源渠道，提高公司资金的筹集能力，优化融资结构，使得资金更好地与租赁项目相匹配。目前该计划产品利率成本普遍低于市场利率，这大大降低了公司的融资成本。
再次，实施资产证券化将增强公司的知名度，提升公司在行业和客户中的地位。能在资本市场实现融资，表明了公司在治理结构、发展潜力、盈利能力等方面均达到了较高的水平，符合了一个优秀企业的标准。与银行保理、信托产品不同，资产证券化产品是一种直接融资产品，该产品向境内符合购买条件的机构投资者发行，发行后将在交易所挂牌上市。公开发行资产证券化产品可提升公司在资本市场知名度，扩大公司在行业内的影响力。
如何实现资产证券化
融资租赁公司发行资产证券化产品的操作方式是通过专项资产管理计划，其资金流动方向是：租赁债权的拥有者租赁公司将其所持有的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构，从SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体）那里取得销售租赁债权的资金。SPV以这些债权为基础发行租赁债券，由二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，并从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。中航租赁本次发行的ABS以券商通道设立SPV，为标准产品，按照规定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在证监会资产证券化产品改为备案制之前被批准的最后一批标准项目。
具体来说：假设原始权益人按5%（为商业银行5年期贷款基准利率6.4%的78%）的折现率将余额为5亿元（假设应收账款的支付频率为每月883万元，共60个月）的应收账款销售给资产管理计划，计划付给原始权益人44，159万元，具体计算过程参见下表：
公司5亿元应收融资租赁款实现真实销售，在产品销售完毕即可一次性获得全部募集款项44，159万元，同时需修改承租人支付的租金账户，通知承租人直接支付给约定的支付管理计划专项账户。
该方案顺利实施后将实现以下有利因素：
1、表外融资，降低财务风险，减轻发展规模受限压力。若利用银行贷款负债融资，会使公司资产负债率不断增加，财务风险渐大。资产证券化产品可使公司实现表外融资，在销售应收融资租赁款的同时可以继续新增租赁资产，即在不增加自身资产负债率的情况下实现大规模融资，有效降低财务风险，提高收益，以减轻注册资本对租赁资产规模的限制压力。
2、节约融资成本，降低融资难度。发行相关成本费用为：律师事务所出具法律意见书50万元左右；信用评级机构出具信用评级报告50万元左右；银行托管费约0.1%每年；计划管理费0.5%～0.9%每年。该产品取得的综合融资成本为6%左右，等于取得银行的五年期贷款利率下浮7%。
3、真实销售，违约风险转移。租赁公司在做每一笔业务时都经过审慎决策，但无法确保每笔业务都会按时足额地还款，公司面临着承租人的违约风险。本方案则是将租赁资产打包，通过资产管理计划出售给投资者，将公司面临的违约风险部分转移，达到真实销售。
4、增加资本充足率，为业务发展打开空间。因为将风险权重的“应收租赁款”转变为风险权重为0的“现金”，使得公司资本充足率有所增加，为公司未来业务打开更大的空间。
另一方面，我们也要看到方案所隐含的不利因素：
1、资产证券化提前实现收入的同时亦减小了公司租赁资产规模。资产证券化销售应收融资租赁款的同时减小了租赁公司租赁资产规模，虽然提前实现收入，但公司总租赁资产规模也有所降低。可能会对公司在社会中介评级或行业资产排名等方面有所影响。
2、产品发行失败带来的风险损失。由于方案设计、审批、销售等环节出现问题，可能导致产品最终不能成功发售。前期需支付证券公司、律所及信用评级机构相关费用，如不能成功发售将成为公司损失。
4月22日晚上9点多，上海警方出现在徐敏的家里，问她是否能联系得上彭晨，徐敏回答：“可以，彭晨好像因刚离完婚去昆明散心了。”上海警方让徐敏拨通了彭晨的电话，上海警方跟彭晨通话称：“有相关案件的事情，需要你配合调查，什么时候能回来？”彭晨说：“我一定积极配合调查，并尽快订火车票回上海。”25日，彭晨到达上海南站后即被警方带走。
4月26日，徐敏收到了山东银山公安局经侦大队的来电称，彭晨因非法吸收公众存款罪被拘留，让徐敏尽快联系律师。
彭晨在回上海的火车上，接受了《证券市场周刊》记者的独家采访。彭晨告诉记者，在齐鲁证券工作期间同上海首善财富投资管理有限公司（下称“首善财富”）和上海银善投资管理有限公司（下称“银善投资”）合作理财业务。
目前，由于警方刚介入调查，尚无法确认彭晨具体涉案缘由及金额。但彭晨此前在与《证券市场周刊》记者联系过程中曾提及同首善财富和银善投资合作的产品总计金额高达8.7亿元，其中齐鲁证券客户资金高达2亿元，现在出现了理财产品不能兑付的麻烦。
彭晨表示，4月24日是有节1号、2号两个产品的兑付日，并称，“我不能不在，否则就要背黑锅，因此我要积极配合警方回到上海。”彭晨向记者表示，齐鲁证券同上海两家公司的理财产品出现兑付问题，有人要让自己背黑锅。记者试图同彭晨见面，但他一下火车就被警方带走。《证券市场周刊》通过大量的材料还原了这一离奇大案。
与历史上的中富证券、天一证券等证券公司非法吸收公众存款案不同的是，前者多是以委托理财名义涉案，而彭晨则可能是因为私募基金借道证券公司通道而涉案。
北京中兆律师事务所主任李江律师和袁军律师对《证券市场周刊》称，近年来，非法吸收公众存款罪等非法集资案件在频频发生的同时，呈现出的一个新动向就是，非法集资不断向新行业、新领域延伸。比如，私募股权投资等融资性机构可能出现因违法经营而涉嫌非法集资。彭晨案无疑就是现阶段的一个典型案例，这种新动向的出现使得非法集资类案件的认定更加难以把握。
手续不全已销售
多次协商完善手续
4月23日凌晨，《证券市场周刊》记者收到了彭晨发来的微信，此时的彭晨已经身在K182列车上，记者在与彭晨语音通话时，可以听到火车上嘈杂的声音。
随着彭晨的描述，整个事件徐徐拉开了大幕。
2012年5月2日，彭晨入职齐鲁证券零售业务部，职位是副总经理，主要负责财富管理部的创新业务，其岗位职责是：负责公司高端客户的财富管理业务管理、支持与拓展，同时分管支持中心、IB业务、投资顾问管理和金融产品管理。该部门总经理钟金龙与常务副总经理韩亭德是其上级领导。
彭晨在齐鲁证券任职期间，牵头发起的私募产品中，有节1号和有节2号已于2014年4月24日到期。其中，有节1号总产品规模为7877万元，齐鲁证券客户募集规模2000万元；有节2号总产品规模为7739万元，齐鲁证券客户募集规模2698万元。
无论是跟首善财富还是银善投资合作，彭晨一直都与一个叫王健的人进行直接接洽。彭晨在接受本刊采访时对记者称：“齐鲁证券与王健的合作一直没有签协议，都是由王健口头承诺给齐鲁证券并确保有限合伙人的这个优先收益。而且齐鲁证券只做一只产品中部分销售，其他部分的资金由王健销售给其他券商或由银行的资金池提供。2013年1月到5月，齐鲁证券一共销售了约2亿元，王健那边也提供了一些，资金池一共是8.7亿元。”
记者从齐鲁证券内部另一位知情人士处了解到，彭晨同王健的合作从2012年10月就开始了，当时王健还在首善财富做副总裁，发行了系列的首善财富产品，产品直到2013年2月销售完毕。当时发生了华夏银行理财案，监管机构开始规范金融机构销售理财产品，首善财富系列产品的成立期一直到2013年5月后才陆续成立。产品在未成立之前的收益结算问题一直成为合作双方争论的焦点。
齐鲁证券同首善财富系列产品中有节1、2号产品成为争论的典型代表，齐鲁证券与投顾在一年的时间内多次开会讨论了相关问题。
根据2013年5月24日的会议纪要显示，参会人员有韩亭德、彭晨、周峰、段少波、迟法泉及王健。其中，周峰为彭晨的下属，迟法泉为齐鲁证券威海分公司威海东城路营业部总经理。
这是次会议讨论的内容是进一步完善首善财富系列产品手续及齐鲁证券威海分公司代销首善财富产品退出方案。经会议讨论一致同意，在规定的时间内首善财富提品出资证明、产品份额性质以及产品如期兑付的承诺和保证措施。
会议还要求，首善财富负责将此前与齐鲁证券合作销售的产品华宸未来-远航1号、长安基金-首善铃钰1号、长安基金-有节1-3号、工银瑞信睿尊-首善多策略1号的资金证明在5个工作日提供给齐鲁证券，包括但不限于有限合伙企业汇款回单，银行收款（对账）单，基金公司出具的包括有限合伙人明细的产品认购证明书。其次，首善财富负责取得有限合伙人持有产品份额性质的证明，并提供给齐鲁证券。再次，首善财富系列产品以有限合伙企业成立为准，成立日作为付息日，首善财富保证按期兑付，并提供承诺及保证措施。最后，由首善财富负责威海分公司供销产品的退出，保证10个工作日内本金及应付利息到位。
2013年7月1日，彭晨、周峰、段少波、迟法泉及王健再次开会讨论进一步完善首善财富系列产品手续等。经过讨论一致同意，由首善财富负责提供远航1号、首善玲钰1号、有节1-3号、节节高1号、首善多策略1号的书面证明。首善财富保证产品按期兑付本金及收益，并提供书面承诺及保证措施。鉴于首善财富承诺履行上述事项，威海分公司不再要求退出上述产品。
本刊记者获得的资料显示，在齐鲁证券《大私募机构合作备忘录》中记录，有节1号、2号产品，部分是由齐鲁证券威海分公司威海东城路营业部募集销售的。
此备忘录中还写明，王健以有限合伙企业的名义出具客户出资证明，直接寄往齐鲁证券威海分公司，明确产品的起息日等；由于产品成立时间较晚，威海分公司提出补偿要求，王健同意按照年化6%补偿延期利息。根据多次会议的协商结果与执行情况，威海分公司与王健约定对威海客户按季支付利息：一季度按期支付利息；在银行冻结私募机构保证金的情况下，王健垫付威海二季度应付利息。
在齐鲁证券同首善财富合作期间，一直出任首善财富副总裁的王健突然同公司老板分道扬镳，王健自己成立银善投资。王健在此后同齐鲁证券打交道的过程中，均以银善投资总裁的身份出现，不过针对遗留的首善财富系列产品问题，还是由王健同彭晨进行对接。
2013年11月22日，银善投资给齐鲁证券等多家公司发出《工作联络函》，函中称，“要求所有已在基金公司、信托公司、券商资管托管的集合类账户，以证监会或银监部门备案的法定托管清算日为准，进行合法清算，严禁私下提前置换变相清算，严禁续发集合产品承接等变相提前清算，立即清算所有未在托管行实行资金托管的非法集合类账户，已经出现的群体上访事件要立即平息处理，严防继续出现群体上访等恶性事件的发生。”
接到此工作函后，齐鲁证券威海东城路营业部于2013年11月25日对《工作联络函》进行反馈，“经与银行渠道和部分客户沟通后，客户倍感紧张和不安，特别是2012年华夏银行事件和近期网上国泰君安证券公司事件，让客户更加担忧我们的产品，该两款有限合伙产品成立以后，虽然转入基金专户时间滞后，但销售时多方、多次沟通后的口径是按有限合伙产品成立日期为准。现产品将要到期，客户强烈要求按照当初约定清算，从技术上讲基金专户也是可以提前终止的。”
威海东城路营业部的函中称，“作为总部发行的产品，客户一直觉得手续不完善，看不到齐鲁证券官方的产品情况，之前针对客户不断的质疑，营业部也多次反馈总部要求完善产品手续，加强风控，希望能得到相关产品的手续资料。”
银行方面及客户咨询多家基金公司，基金专户是可以提前终止的。例如，2012年威海东城路证券营业部发行的国联安基金专户优先级，由于产品跌破预警线，产品运作半年就提前终止清算。客户认购产品是优先级的，保本保收益，如果跌破预警平仓线就必须提前终止，而不是函中所说的要以证监会备案的法定托管清算日为准。
威海东城路营业部的函件中最后称，“从目前情况看，客户认为该《工作联络函》是借用昌九生化股票大跌的相关风险提示，与我部产品毫无关系，客户不接受产品延期。一年来营业部倍感煎熬，也尽了最大努力的沟通，安抚客户。希望领导百忙之中抽出时间来处理，解决产品按时兑付问题，化解危机。如有问题，希望总部能成立重大事件应急处理小组，确保平稳，妥善解决问题。”
2013年11月26日，银善投资回函给齐鲁证券公司的各位领导称，基于威海分公司提出的相关问题，回应如下——
首先，基金专户产品提前终止必须同时符合以下三个条件：A.产品跌破预警平仓线；B.投顾及劣后不同意追加亏损资金；C.多于51%的认购份额同意。我们目前所有产品均不满足上述并行条件，因此不具备提前清算的条件。
其次，在齐鲁证券系列化产品合作过程中，银善投资与威海分公司进行了充分的沟通与磨合。应威海分公司的单独需求，银善投资正常按季度支付了与威海分公司合作的所有优先级产品的约定收益。银善投资与齐鲁证券相关领导钟金龙、韩亭德、段少波、彭晨、迟法泉等进行了多次交流，根据威海分公司的第一次和第二次会议纪要精神，积极配合齐鲁证券相关领导的要求， 对产品的结构性质、资金安全和风险控制做了充分说明和执行。最终威海分公司亲自确认保留该系列产品。
据此，银善投资希望威海分公司以诚信求实的态度，积极履行第二份会议纪要中达成的约定，做好客户安抚工作，配合各方合作金融机构，确保产品按照正常程序顺利清算。
因齐鲁证券威海分公司客户的闹事，最后闹到了总部。为了平息此次事件，王健最终还是完成与齐鲁证券合作的另一产品的3500万元的兑付。但此事为王健和齐鲁证券在2014年的合作埋下了一颗炸弹。而这次兑付风波也是彭晨所称的所有矛盾爆发的导火索。
认购超过报备
到底该谁来兑付
2014年1月9日，齐鲁证券与首善财富召开济南、上海视频会议，参会人有王健、钟金龙、韩亭德、刘洪松、彭晨、顾捷等人。这是彭晨在齐鲁证券参加的最后一次工作会议。
这次会议由钟金龙主持。围绕齐鲁证券与首善财富战略合作的推进以及瑞显1号、2号的产品尽调，评估送审，系统部署测试，相关费用落实等事项，钟金龙做出了指示。
1月12日，首善财富副总裁彭祥云在这份会议纪要中写下，“2014年1月8日与钟总电话沟通得到钟总确认，首善财富及相关平台所有产品由齐鲁证券零售业务总部分管领导牵头解决。”
1月14日，彭晨写给齐鲁证券领导的休假信中称，“自2012年10月在韩总的指引下和威海分公司和威海东路营业部进行试点产品合作开始，一转眼已一年有余，在2013年全年本人分管的产品发展部完成公司下达的10亿元私募产品规模指标，完成零售业务总部下达的20亿元产品指标，这都要感谢各部门的大力支持，也要感谢钟总、韩总的领导。2013年我部牵头发起产品规模近11亿元。元其中结构化产品规模共8.7亿元，各位领导所在分支机构销售超1.53亿元，尤其工银瑞信首善多策略产品在短短一周时间内完成募集5700万元，这要感谢钟总和韩总的支持，并制定了较好的激励政策。”一个月后，彭晨正式提出辞职，但一直未获批准。
2月27日，王健再次发函给齐鲁证券各位领导称：银善投资与齐鲁证券合作的相关产品目前已陆续进入收官阶段。我们于本周一（2月24日）惊悉彭总已向公司提请辞职，在此背景下，我们希望尽可能降低彭总离职带来的影响，在彭总离职期间，银善投资希望能与齐鲁证券各位领导，钟总、韩总、顾总等随时保持良好的互动沟通，继续推进双方合作。
2014年3月12日，王健与齐鲁证券的钟金龙、韩亭德、迟法泉和顾捷等，就双方合作的产品相关事宜再次开会进行讨论。
本刊记者获得的此次会议录音显示，王健称，“现在我们从法律上来说，律师也在，玲钰1号，有节1号、2号、3号，全部移交给首善了，包括合伙企业的变更，协议都已经签完了，现在就是合伙企业的变更。”
王健还称，“因为是首善一直都不同意去签这个投顾协议，首善很明显，我（首善）做了赚了我（首善）就变更了我就签了，做了不赚就不签了，亏了我（首善）就给你（银善王健）。”
那么王健为何要把自己所做的产品交给首善呢？到期未兑付的有节1号、2号的投顾到底是谁呢？
根据记者获取的资料显示，长安有节2号分级资产管理计划资产管理合同，初始销售期间2013年4月12日至2013年4月22日，资产管理人是长安基金管理有限公司，资产托管人为广发银行，计划认购总金额7739.37万元，客户人数52人，单一客户最低认购金额101万元，最高认购金额1100万元。于2013年4月26日在中国证监会基金监管部备案登记，备案登记编号：B000972。
上海银善投资于2013年5月29日提供的《长安有节2号认购金额对账确认书》中，认购人共计90人，全部为自然人，认购金额多数为10万元、20万元，认购金额总计2698万元。上海银善投资备注称，实际长安基金收款金额为2700万元整。金额与银行划款凭证及长安基金收款收据符合一致。
有节2号的认购人超出了报备的52人，实际认购人为90人。有节2号的投资顾问上海银善给齐鲁证券发了《认购金额对账确认书》，那么有节2号又是怎么跟首善财富扯上关系了呢？王健为何说有节2号的兑付应该由首善财富来完成呢？
录音显示，齐鲁证券与王健在2013年合作的几只产品是由彭祥云牵线搭桥的，但在2013年年底，与王健合作的产品到期兑付，因威海客户闹事，王健称，“迫于无奈，为了解决那3500万元产品的兑付，首善财富提出的条件不管是合理不合理，我必须去服从。”最后由首善财富拿出3500万元兑付了王健到期的产品，齐鲁证券解决了当时兑付的危机。王健称，“首善愿意出这3500万元，是我要把与齐鲁证券合作的这4只产品要交给首善做。”
录音中，王健称，“我先是把银善的投顾作废了以后，首善才把那3500万拿出来，首善它也耍我，我把合同变更了，就是不签新的投顾协议。后来我也告诉它（首善），如果首善不签的话，首善垫付的3500万元就没了，3500万元的资金在我这儿，（首善）要钱要到我这里来拿。”
4月24日，彭晨收到了转发来的一条信息，“彭记错了，首善多策略今天到期，王健不肯兑付，正式违约。另外首善下周一王健，还未最后确定罪名。” 彭晨对记者称，“到期的是有节1号、2号两个产品的兑付，我不能不在，否则就要背黑锅，因此我要积极配合警方回到上海。”
从这些对话中我们不难看出，4月24日有节产品到期时，王健拒绝兑付，因为在他看来首善才是兑付这些产品的投顾。但至于王健是否真的在银行作废了原有的投顾协议，而首善最终是否签了新的投顾协议，截至发稿记者还没有拿到确切的资料。到期的产品应该由谁来兑付呢？下一步还应该由警方调查后来揭开谜底。
危急42小时
曾与领导结怨
对于即将接受上海警方调查一事，彭晨称，“所有矛盾起源于2013年底威海客户闹事，之后又到齐鲁证券总部要求解决首善财富纠纷，后期我才明白，因为产品销售是齐鲁证券威海东城路营业部总经理迟法泉，通过中国银行威海威城支行引荐销售出去的。因此，产品矛盾2013年都集中在威海，因为担心违规代销，所以迟法泉一次次跑上海求王健按有限合伙合作季度收益要求兑付，我为客户也一次次说服王健支付。”
彭晨提供的2014年3月12日会议的录音显示，王健称，“因为齐鲁证券总是逼我兑付收益，而其他合作营业部都按照基金专户不是有限合伙，一年支付一次固定收益，根本原因是迟总（迟法泉）销售的不是终端客户。”
在这段录音中，王健多次提到希望与齐鲁证券钟总、韩总继续合作，在发展中解决前期遗留问题。但钟总、韩总则在对话中否认前期产品的合作事宜，并否认有会议纪要的存在，同时也避而不谈继续合作的事宜。
彭晨称，“在齐鲁证券工作期间的所有创新产品都要写报告审批，这些产品的报告和文件都在我任职期间的下属李菁那里。但齐鲁证券OA系统中，对这些创新产品领导们的签字都被技术处理掉了，我曾和李菁查过OA系统。包括让我出事的产品原来都在公司OA系统上挂着，有明确的根据是王健提供，我山东下属周峰、任健军整理后，由零售业务部常务副总韩亭德过目才上挂OA系统。”
彭晨对记者称，“因为我们的合作产品，必须开通基金交易席位，开通的主要部门是营销管理部，他们负责公募基金代销和齐鲁证券公司所有产品推广，因为我们的产品虽然是私募基金，但借公募基金专户通道，所以合作产品的发售，齐鲁证券公司领导和相关合作平台部门不可能不知道。也不可能我一人打包非法募集，而他们说都不清楚。在3月12日的会议上，在和私募谈判会议录音中，齐鲁证券的相关人员否认有前期的会议纪要，否认他们知情合作产品。顾捷、王健、韩亭德、我（彭晨）、彭祥云都知道。韩亭德开始也否认，但我（彭晨）离职后，钟金龙把所有责任推给韩亭德，而且最开始合作由韩亭德带着我（彭晨）推广创新产品业务，所以后来他也就不出声了。”
彭晨称，“我离职后，公司高层对下面和分支机构统一口径，这堆产品仅是我弄的，领导们不知情。”
彭晨还对记者称，他在齐鲁证券除了负责私募这块财富管理业务的产品业务以外，还是公司投融资产品评估的负责人。
2014年彭晨离职之前，公司总部营销管理部刘洪松报过来一个产品，是成都大源房地产项目融资产品，彭晨认为在评估房价时有很多问题。因此，评估组没有批准此产品。
据彭晨称，没过几天，他这边的一些产品，被他的上级钟金龙一直卡着，而在这期间，刘洪松因产品的事给彭晨打了电话。彭晨称，当时自己情绪不太好，与刘洪松在电话中吵了一架。没过几小时，晚上大概11点多，刘洪松又再次给彭晨打电话称，“这单产品因为是钟总弟弟的项目，希望我能够关照一下。”
彭晨当时没有给出明确的回复，不久后就辞职了，期间成都大源房地产项目融资的产品评估并未在他那里通过。据彭晨讲述，这单产品在评估组以上的金融产品领导小组所有成员都签字通过，只有他没有通过。彭晨的评议是最终请评估组组长按照这个决议来决定，最后这单产品也就不了了之。
彭晨发来的文件截图显示，“根据齐鲁证券有限公司代销金融产品评估细则，华辰未来-合能成都大源专项资产管理计划风险得分为2.8分，对应风险等级为高风险。”
彭晨最后称，“因为4月26日一个产品到期，所以我必须回去，否则脏水都泼在我身上。”因此，我们看到了文章中的第一幕，刚到火车站的彭晨被上海警方带走。
祸起创新项目
引进私募产品
《证券市场周刊》记者获得的资料中显示，彭晨在2013年工作总结中写道，“今年1-10月份，产品发展部以私募产品的开发和销售为主线，不断丰富理财产品的种类和数量，完善理财产品线。截至10月31日，由我部发起设立的产品10只，规模9.5亿元，协助分支机构成立的产品有14只，规模10.4亿元。截至10月底，由我部牵头发起设立的产品，已实现销售收入199.6万元，净佣金收入297.9万元，股基交易量139.7亿元，营业利润398.6万元。预计全年将实现销售收入316.6万元，净佣金收入380.8万元，合计697.4万元。”
齐鲁证券在2012年大力扩展证券业务规模，在开展公募业务的同时，还考虑如何利用证券公司有牌照的业务资格，对接私募资金，发展业务规模。通俗的说法就是，券商要利用通道开发私募基金业务。
与此同时，社会上各种私募基金也需要有一个融资的阳光通道。游走于法律的灰色地带，借助公募基金或证券公司的通道，私募基金就可以向社会集资了。银善投资就是在这种背景下与齐鲁证券开展合作的。
在提供交易通道的基础上，为阳光私募提供一揽子的产品服务中，资产托管业务尤为重要。产品通道、交易通道、托管服务（含互换形式）的全业务链条除了能够提供更具竞争力的服务之外，还可以留住市场的稀缺资源——优秀投顾，并获取全业务链条的利润，有效抵御价格竞争的负面影响。
上述业务合作似乎都行走在法律的轨道上，只要把现行法律所规定的有限合伙制度、基金公司的基金业务规则、证券公司的证券交易业务规则实现对接，即可以让私募基金华丽转身。
齐鲁证券的一份名为《私募理财产品合作模式分析（有限合伙+基金专户）》（下称“私募产品分析”）的资料中，用比较生动的文字和图解、例证讲述了他们的业务创新原理。然而，彭晨涉嫌非法吸收公众存款的罪名也是从这个业务模型中诞生的。
彭晨在齐鲁证券任职期间，发起设立的有限合伙+基金专户产品（下称“产品”）共有10只。产品是指投资者以有限合伙人的身份入伙有限合伙企业，由投资顾问或第三方提供劣后资金，并通过基金专户进行证券、期货及其他衍生产品的交易。
产品参与各方的作用及角色定位分述如下，客户：客户以有限合伙人的身份参与合伙企业，入伙资金起点可以设置在10万-100万元之间；基金公司：基金公司提品通道，并以名义管理人的身份执行风控措施；托管银行：对托管银行而言，除了提供资金的托管服务、产品净值的计算等服务以外，往往为此类产品提供“资金池”或发行渠道；证券（或期货）公司：券商或期货公司提品的交易通道，并通过基金专户产品为客户提供更多的投资选择；私募机构（投顾）：对私募机构（投顾）而言，可以借助基金公司通道，实现理财业务的阳光化。
对销售专户产品交易结构说明如下：
A系列：首先，设立有限合伙公司，即A系列产品。分为普通合伙人和有限合伙人两种份额，其中交易执行人出资100万元和劣后客户出资1500万元投资普通合伙人份额，齐鲁证券销售1500万元有限合伙人份额，A系列产品总份额为1600万+1500万=3100万元。在A系列中，普通合伙人为劣后，有限合伙人为优先。普通合伙人和有限合伙人杠杆比为≥1，合伙总人数不超过50人。
B系列：在基金公司设立专户产品，即B系列产品。专户产品杠杆为3：A，即银行资金4500万元为优先，有限合伙公司（A系列）资金3100万元（1600万元+1500万元）为劣后。专户产品净值预警线0.96元，平仓线0.92元。如果把A系列放入优先或夹层部分，则无法保证普通合伙人收益，因此放入劣后部分。
C系列：如B产品收益率低于9%，为确保普通合伙人收益与风险匹配，将进入C系列。最后C系列产品依然为基金公司专户产品，专户产品杠杆为（3+B）：1：1。所有B系列资金全部成为C系列优先份额，增加1份夹层1份劣后作为收益保障。C系列净值预警线为0.98元，净值平仓线为0.96元。
有限合伙企业财务的操作，一般账户是合伙企业在基本户开户银行以外的银行开立的银行结算账户。本账户可以办理转账结算和现金缴存，但是不能办理现金支取。
齐鲁证券只能以有限合伙企业的一般户作为募集账户。在募集优先级资金和转账基金公司等阶段，合伙企业的印章、印鉴卡和密码器由齐鲁证券保管。其他时期，一般户的财务人员专用章由齐鲁证券保管。
合伙企业资金的募集期和转账期，有限合伙企业一般账户印鉴卡对应的印章及密码器由齐鲁证券负责保管。转账时齐鲁证券（建议由主导销售营业部负责）和投资顾问各派一名代表在场，转账时印鉴卡上对应的印章必须齐全。每次资金划转，银行会进行印鉴扫描核对，只有印章与留印吻合才能进行转账，否则不能转账。
募集结束后，齐鲁证券与投资顾问核对客户入伙资金，确保营业部统计的客户资金与有限合伙企业账户到账资金是一致的，待客户转账资金核实无误后方可转账基金公司。转账基金公司结束后，齐鲁证券与投资顾问核对客户资金入伙和转账基金公司的相关凭证，确保双方数据一致。
转账、完成账户核对后，有限合伙企业财务专用章、法人章等交还执行事务合伙人，执行事务合伙人办理企业纳税、企业年检、账户休眠等操作。齐鲁证券保留有限合伙企业相关账户的财务人员章，防止他人在未经齐鲁证券允许的情况下使用相关账户转账。另外，齐鲁证券可以通过账户查询等方式确保账户安全，没有异常资金流转等。
募集资金的保管。为保证有限合伙企业对接基金专户的合法性，基金公司发行基金专户产品需要向证监会进行报备，按照证监会统一版本制作产品投资说明。待验资完成，获得证监会下发的资产管理计划财产备案登记表后产品才能成立并运行。
有限合伙阶段，证券公司通过有限合伙企业募集优先级份额时，客户资金汇入合伙企业账户，由证券公司和私募机构指定银行保管箱保管账户密码器、合伙企业财务个人章等并在第三方见证下双方开锁才能领取，避免客户资金被他人划走。由证券公司将合伙企业账户资金转入基金公司定金账户或基金专户银行托管账户。
基金专户阶段，基金公司为基金专户产品开立银行托管账户，订立保管协议，明确保管人在基金专户财产保管、管理和运用等相关事宜的职责等，保证基金专户资金的独立性和安全性。
基金专户资金保管，合伙企业资金进入基金公司为基金专户开立的银行托管账户后，由托管银行按照托管协议对基金专户资金进行保管、归集、划转、会计核算、清算交收等，从而确保资产的安全，保护投资者的合法权益。
基金公司担任风控专员，风控专员职责主要有：监控投资顾问的投资建议，对于无效建议要监督投资顾问进行修正；监督投资经理在限定条件下接受投资顾问提供的投资建议；监督投资顾问在产品届满前5个工作日变现所有的资产，对于因证券停牌等原因未能全部变现的，监督投资顾问在可变现之日起5个工作日内全部变现；监督预警线和平仓线规则的执行，当合伙企业财产单位净值触及或低于平仓线时，监督投资经理变现全部合伙企业财产；当因证券市场波动、上市公司被特殊处理等导致投资不符合投资限制时，监督投资经理发出交易指令使合伙企业财产投资符合规定。
产品资金投向规定，合伙协议约定合伙企业资金使用基金专户、信托专户等进行股指期货和证券市场投资。并制定严格的投资限制，不得进行贷款或对外担保。不得进行不正当证券交易等活动等。投顾顾问必须按照相关要求提供投资建议，保障合伙人的合法权益。基金公司风控专员作为合伙企业风控执行专人人负责按照相关约定对资金投向进行监督。
产品开发流程
资金如何流转
齐鲁证券的产品需求调查主要通过营业部收集，上报客户需求，或为单一客户定制产品完成。引入产品各方，投资顾问、基金公司和托管机构。托管银行的选择取决于三个方面：一是其资金池规模和投资范围的限制；二是其公私募产品的发行档期；三是产品审批的速度，并参考其他因素确定合作意向。在上述工作进行的同时，以投资顾问或第三方客户作为普通合伙人的有限合伙企业应完成注册成立工作。
产品的报备。由基金公司向证监会进行产品报备，备案主要包括托管银行账户开立、验资、报备及取得B表、证券账户开立等几个阶段。
交易通道。一般情况下，基金专户产品需要向券商租赁专用交易单元。签订租赁协议和综合服务协议，完成在交易所的席位变更手续，整个过程大概需要20个工作日。
采取直接开立资金账户的基金专户产品，其交易通道一般由产品销售量较大的证券营业部提供，并负责三方协议的审核签署工作。需要申请专线和交易网关的费用预算约10万-15万元，系统部署大概需要1个月左右的时间。
交易通道的部署应该以产品取得备案许可（B表）的时间为最后时限倒排工期，避免出现交易通道没有到位影响产品运行的情况。
如果涉及投顾进行程序开发的情况，还需要将该项工作纳入交易通道的进度安排中，进行联调联测。
募集资金的流转。齐鲁证券客户通过银行汇款转账等方式，将入伙资金划入合伙企业开立的银行账户；确认客户汇出资金与合伙企业账户汇入资金一致后，通过两种方式汇入基金公司直销账户：一种是合伙企业募集资金转账到另一合伙企业进行汇总，汇总后汇入基金公司账户；一种是合伙企业募集资金直接转账基金公司账户。转账结束后，通过与投资顾问、银行、基金公司核对，确保客户资金全部进入基金公司。
2013年，与齐鲁证券合作过的投资顾问分别以上海剑风、上海玲钰和上海联钰这三个合伙企业募集670万元、719万元和4356万元，合计为5745万元，募集资金用于认购工银瑞信睿尊-首善多策略1号结构化资产管理计划。工银瑞信基金已出具相关收据，表明基金公司已经收到上海联钰转账的5745万元。
产品还本付息。基金专户产品还本付息由托管银行根据托管协议进行结算，按照基金专户合同支付。
有限合伙企业层面的还本付息由执行事务合伙人根据合伙协议支付。齐鲁证券客户以有限合伙人名义入伙合伙企业，作为优先级资金，获得年化6%的约定收益，按季付息。由执行事务合伙人直接将季度收益转账到有限合伙人指定的收益账户。当产品到期时，由托管银行直接将本金和收益（扣除执行事务合伙人已经支付的季度收益）转账到有限合伙人指定的收益账户。
以上是彭晨所在的创新业务部完成一个产品的流程，如果这堆产品仅是由彭晨个人操作的，齐鲁证券的领导们并不知情。而这么复杂的一个产品流程，从成立到报备到卖出，实在难以想象彭晨一个人能玩转多家机构和齐鲁证券公司的多个部门。
涉刑还无定论
违规证监会管不管
关于彭晨案，袁军律师对《证券市场周刊》记者表示，“就本案而言，核心争议问题可能会有两个，一是非法吸收公众存款犯罪与正常的私募股权投资合法融资如何区分？二是如果存在犯罪事实，究竟是齐鲁证券单位犯罪还是彭晨的个人犯罪？”
袁军律师称，基金按照是否面向社会公众募集可分为公募和私募。公募基金的募集对象是社会公众，即社会不特定的投资者，而私募基金的募集对象是少数特定的投资者。公募基金募集资金是通过公开发售的方式进行，而私募基金募集资金则是通过非公开发售的方式进行。同时，私募基金在信息披露的要求方面比公募基金低的多，政府对私募基金的监管相对宽松。
实践中，私募基金投资的隐蔽性、运作方式的相对灵活为私募基金募集过程中的违法操作提供了可能，原本只能向特定对象发售的私募产品直接或变相地向社会公众发售，有些甚至利用公募基金的渠道进行公开销售。私募股权投资这种正常的融资方式在不经意间滑向了非法集资的泥潭。如何区分私募正常融资与非法集资成为司法实践中的难题。
袁军律师称，根据中国刑法第一百七十六条和最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的规定，违反国家金融管理法律规定，向社会公众吸收资金的行为构成非法吸收公众存款罪必须同时具备非法性、公开性、利诱性和社会性。其中非法性是指未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；公开性是指通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；利诱性是指承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给予回报；社会性是指向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
上述司法解释第一条第二款也明确指出，“未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收。”同时，该司法解释第二条对非法吸收公众存款的具体行为进行了列举式的规定。2014年3月25日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部共同的《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》对办理非法吸收公众存款案件过程中有关法律适用的问题提出了具体意见。
我们不难看出，私募与非法集资的主要区别就是，是否面向不特定的社会公众募集资金。
袁军律师称，《证券投资基金法》第十章第八十八条规定：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人”。第九十二条规定“非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介”。该两条的规定，是2012年《证券投资基金法》修改后，在法律层面上确立了私募基金必须面向特定的合格投资者非公开募集的基本原则。如果齐鲁证券借公募销售渠道销售私募产品，而公募基金的销售渠道一般均是面向社会公众的公开销售，其行为明显违反了上述法律规定。至于其行为是否构成非法吸收公众存款罪，还需综合全案事实，根据中国刑法及前述司法解释的规定依法认定。
1．变量选取通过实证分析，验证商业银行中间业务和资本市场之间的互动关系。首先考虑商业银行中间业务因素，选取中间业务收入的绝对量。再次考虑资本市场的指标变量通常有规模、活跃性和波动程度三种因素，选取股票与债券市价总值作为衡量资本市场规模的变量，股票和债券交易金额作为衡量活跃度的变量，证券市场指数增长率的标准差作为衡量市场波动的变量。在方程(1)中加入影响中间业务收入指标的变量:商业银行总收入。在方程(2)中暂时不对中间市场业务和资本市场波动的关系做推测，这里主要关心中间业务收入对市场规模因素的影响，因此加入的变量是利率，广义货币供给M2。因此方程组确定为:2．数据整理商业银行相关数据方面，选用了国内具有代表性的13家商业银行1996～2011年的佣金及手续费收入及总收入的数据，这13家银行包括:中国工商银行、民生银行、交通银行、兴业银行、中国建设银行、招商银行、中信银行、中国农业银行、中国银行、华夏银行、光大银行、深圳发展银行、上海浦东发展银行，上述13家商业银行均为本研究时期内我国最主流的商业银行，其资产总值和税后净利润占全部商业银行比例达到90%以上，可以代表我国商业银行中间业务的基本情况。其中，广东发展银行手续费收入难以获得，因此没有加入样本;招商银行1996、1997年，中国银行2000、2001年，中国工商银行2003年手续费收入缺失，所以采用匀速增长假设对数据进行了合理推测。资本市场指标方面采用了1996～2011年分年度的股票市值与债券市值合计数、股票与债券交易金额合计数来表示资本市场的规模和活跃性。选取各年每个交易日上证指数增长率的标准差作为衡量市场波动的变量。上证指数与深证指数在非常高的置信度下高度相关，因此可以仅用上证指数代表整个证券市场的情况。利率r变量选用各年度商业银行三年期定期存款利率，该利率的计算采用加权平均法，在利率发生变动的年份中以不同的利率乘以实行该利率的天数后加总，再除以当年天数，得到该年度平均利率r。3．模型检验和确立(1)单根检验运用计量统计软件stata10对所选取的主要变量序列做ADF检验。结果显示，Marketprice、Totalin－come、M2均未通过单根检验。由于样本数比较少，差分会损失一个样本数，因此这里选取市价总值与GDP的比例替换掉原变量继续进行检验，这样做既可以去除一阶单根性，又可以在方程中剔除GDP对资本市场规模的影响;选取商业银行总收入的增长率和货币供给增长率Midg替换Mid绝对量;为统一测量口径，用中间业务收入增长率替换，再次做ADF单根检验。经过变量替换后的联立方程主要变量均通过了单根检验，此时为平稳序列。(2)相关系数检验运用计量统计软件注意到在这些变量中Trade_GDP与Market-price_GDP的相关系数过高(作者认为是由资本市场的交易量和市值高度相关引起，这也验证了量价关系理论)可能引起多重共线性问题，因此我们只选择其中一个作为研究对象，剔除变量Trade_GDP。(3)模型确立再次经过经济检验、t检验、F检验和R2检验后，建立最终二阶段最小二乘法(2SLS)模型如下:midg=－0．065+1．026Markeyprice_GDP－0．282Totalg－20．688Sd+εMarketprice_GDP=0．276+1．378midg+0．063r－1．323M2g+ξ(2)主要变量含义如下:midg:商业银行中间业务收入增长率;Marketprice_GDP:年度股票与债券市价总值加总占GDP的比例;Totalg:商业银行总收入增长率;Sd:每日上证指数增长率标准差;r:三年定期存款平均利率;M2g:广义货币供应量增长率。4．模型结果及释义方程(1)中，其他条件不变，证券市场市价总值与GDP的比率每增加1%，中间业务收入增长1．026%，这一结果说明中间业务收入与资本市场规模具有十分显著的正相关。这符合之前文中的论述和分析。银行总收入的增长率对中间业务收入增长率具有显著的负相关性，这说明商业银行在拓展业务扩大规模的同时，其营业收入来源仍然主要依靠传统业务，其他条件不变，总收入增长率每提高1%，中间业务收入增长率下降0．282%，这也和前文中直观印象符合。代表市场波动性的上证指数增长率标准差，对中间业务收入增长率具有负相关性，具体是保持其他条件不变，标准差值每增大1%，中间业务收入增长率降低20．688个百分点。市场波动巨大可能导致中间业务萎缩，增速减缓。R－square为0．8576，自变量在很大程度上能够解释因变量的变化，模型基本有效。方程(2)中，中间业务收入增长率的系数是1．378，在1%显著性水平下通过t检验，意味着其他因素不变，中间业务收入增长率每提高1%，证券市场市价总值与GDP的比值增加1．378%，商业银行中间业务和资本市场规模的互动性得以体现，从系数上看虽然相差不大，但是考虑到两个比率的性质，股票市价总值与GDP的比率(又称作资本化率)在资本市场较发达的国家(如美国)可以达到200%以上，而中间业务收入增长率则难以持续100%以上，因此从逻辑上分析，该互动关系中证券市场对中间业务的影响更大更具有持久性，相对应的，中间业务对资本市场的影响则是有限度的。另外还有一个特殊的结论，利率与证券市场规模成正相关关系。利率每提高1个百分点，证券市场市值与GDP的比值提高6．23个百分点，这说明了从长期来看国家利用利率调控股市的意图归于失败，利率上升导致间接融资成本上升，企业转而在证券市场上寻找融资机会，导致证券市场规模的扩大。在方程(2)中广义货币的增长率对证券市场规模并未产生显著影响，R－square为0．8911，自变量对因变量的解释程度较高，模型基本有效。
一、流动性过剩产生的原因分析
(一)双顺差导致外汇储备快速增长，外汇占款大幅增长
2004年5月起，我国贸易连续顺差，人民币升值预期增加，大量国际资本涌入，资本项目顺差，外汇储备迅猛增加。2006年2月底，我国外汇储备达8536亿美元，成为全球外汇储备最多的国家，到年底，外汇储备10663亿美元，全年增加2473亿美元。
基础货币是中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行主要资产。基础货币投放有三种渠道投放：再贷款、财政透支与借款及外汇占款，前两项称为中央银行信贷，外汇占款是央行增加外汇储备对应的货币投放。外汇占款在我国基础货币投放中所占的比例越来越大，至2006年已达70％以上，这是导致流动性过剩的根本原因。
(二)社会保障体系不健全以及投资渠道狭窄导致储蓄存款不断增长
储蓄存款快速增长的深层原因是收入和支出预期的不确定性，导致预防性储蓄增强。我国社会保障体系不完善，住房、医疗和子女教育给居民带来较重负担。据统计，我国80％以上的劳动者没有基本养老保险，85％以上的城乡居民没有医疗保险。个人消费者必须面对养老、防病以及子女教育问题，高储蓄低消费，使得居民储蓄率居偏高，达46％。而7个最发达家平均的人均储蓄率只有6.4％。我国收入最低10％的家庭人均可支配收入仅比消费支出高7元，消费倾向达99.8％。而高收入群体的消费倾向只有66.4％，大大低下其他群体，使大部分收入增量沉淀下来，向储蓄和投资倾斜。
投融资渠道狭窄，就债券市场而言，企业可以通过交易所购买债券。由于交易所市场可交易的债券数量较少，满足不了企业的投资需求。而居民投资途径更有限，只能在交易所市场和银行间柜台购买债券。就股票市场而言，制度上不完善，规模过小，企业和居民投资于股市的资金有限。在投资渠道少的情况下，大量闲置资金流入银行体系，导致储蓄存款大幅增加。
二、流动性过剩产生的危害
最直接的危害有两点，一是引起一般性物价的迅速上涨，引发通货膨胀；二是造成资产价格上涨，主要是房价高企和股市疯涨。
社会保障体系不健全，居民支出预期不稳定，消费热情不高。流动性过剩虽然比较严重，还没有引起一般物价水平迅速上涨，只是导致房价和股市的持续上升。房价过高已经引起政府的重视，相关部门出台了一系列政策来抑制房价过快增长，但收效甚微。
另一方面，随着股权分置问题的解决和交易制度的完善，大量资会涌入股市，股市表现出高涨势态，上证综合指数从2005年11月29日的1106.06点升至2006年的2675.54点，上涨了130％。虽然部分原因是股权分置问题的解决和交易制度的完善，但是根本上是过剩的流动性资金导致了股价过快上涨。据统计，2006年末，A股市场的场内个人和机构存量资金超过6778.8亿元，是年初的3.02倍，其中，去年12月A股市场出现资金“冲刺进场”现象，单向流入逾千亿元。
三、流动性过剩问题的化解之道
(一)改革外汇管理制度，减少外汇占款引起的基础贷币投放
首先，完善汇率形成机制是协调国际收支的根本措施和缓解“双顺差”的市场途径，也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。根据“二元悖论”原理，浮动汇率制度下中央银行的货币政策才具有独立性，我国短期内汇率完全浮动不现实，但是要逐步扩大汇率浮动范围，利用市场机制调节外汇市场供求。人民银行为了维持汇率稳定而被动地增发大量的基础货币，这一现象可以在很大程度上改现，从而收缩市场货币总量，解决金融体系流动性过剩的问题。
其次，深化外汇管理体制改革，有序开放资本市场。逐步放宽企业和个人用汇限度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国家集中储备外汇向民间分散转变，由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变。
(二)解决金融市场的结构性失衡问题、调整金融市场结构
一是加强股市基础性制度建设，完善法规体系，规范上市公司行为，规范股市运作，完善投资者利益保护机制。二是进一步发展多元化的机构投资者，继续扩大基金规模；规范私募证券投资基金，发展私募型慕金市场；继续扩大QFⅡ规模。二三是加快股市扩容速度，重点支持大型蓝筹股上市，逐步改变上市公司结构，使盈利能力强、稳定性好，代表产业发展方向的大型金融、能源、电信等企业成为上市公司的主力，大幅度提高上市公司质量，增长股票市值。四是健全和完善多层次的资本市场体系，创办创业板市场，扩大三板市场，增加适合投资者需要的证券产品，特别是各种金融衍生产品。五是加快证券公司上市及重组力度，支持周内证券公司做大做强。
加快企业债券市场的发展，特别是中长期企业债券市场的发展。应建立和完善符合市场要求的债券发行体制，由“核准制”向“备案制”转变，放宽对发债主体和额度的限制；鼓励优质企业发行债券，健全各种期限的企业债券品种；培育债券市场机构投资者，进行做市商制度试点；加强债券市场基础建设，进一步健全和完善信息披露制度和债券信用评级制度，增强信息透明度，强化市场对企业信用的约束机制。
同时，要积极发展保险市场、信托市场、期货市场以及风险投资市场，加快外汇交易市场建设，建立起多元化、多层次的金融市场体系，促进各市场的协调发展。
(三)商业银行应加强金融创新，积极开拓新市场
首先，大力发展理财业务。既能为居民提供低风险、高收益的投资通道，又能分流居民存款，减轻商业银行的流动性压力。除了手续费收入外，对商业银行传统的存贷差经营模式的挑战和创新，逐步改变银行业吸收存款、发放贷款或购入投资、交易类资产的单一经营模式。
第一条 为创新财政资金分配方式，更好地发挥财政资金的引导放大作用，提高资金使用效益，推动产业转型升级和中小企业加快发展，根据国家有关法律法规和财政部文件规定，结合我省实际，设立福建省产业股权投资基金(以下简称投资基金)，并制定本办法。另有规定的，从其规定。
第二条 本办法所称投资基金，是指以财政性资金为引导、以非公开方式募集社会资金、按市场化方式封闭运作的省级产业股权投资基金。省财政出资主要来源于预算安排。
各设区市可参照本办法执行或另行制定相应的管理办法。
第三条 投资基金按照科学设计、政府引导、市场运作、规范管理、防范风险的原则进行运作。
第二章 管理模式
第四条 为加强对投资基金的统筹协调，促进投资基金健康发展，成立投资基金协调小组(以下简称协调小组)。协调小组由常务副省长任组长，分管财政的副省长任副组长，省财政厅、金融办、发改委、经信委、国资委等相关部门分管领导为成员。协调小组负责审定投资基金的资金投入、子基金的设立(包括投资基金的出资比例、投资方向等)以及重大投资事项、子基金的合并、分立、退出等重大问题;研究制定投资基金管理办法。协调小组可根据实际情况，定期或不定期召开协调会议，研究解决基金设立及存续期的重大问题。
协调小组办公室设在省财政厅，负责协调小组日常事务。办公室主任由省财政厅分管领导兼任，办公室成员由协调小组各成员单位相关处室负责人组成。
第五条 投资基金中财政出资部分(政府出资)，由省财政厅根据年度预算、项目投资进度或实际用款需要将资金拨付到投资基金。
第六条 经省政府授权，省财政厅履行政府出资人职责，并委托省投资集团作为投资基金的运作管理机构，代行出资人职责。主要职责包括：
(一)组建福建省产业股权投资基金有限公司(以下简称基金公司)，作为其二级子公司，负责投资基金的日常运作;
(二)按照可持续性和低成本的市场化原则，募集社会资金;所募集的资金额不得低于投资基金的50%;
(三)按照协调小组确定的投资政策和投资方向，提出子基金出资比例建议;
(四)按照财政资金管理的有关规定在托管银行开设账户，专账核算;
(五)对基金公司及基金运作进行监督管理，建立风险防控机制，确保基金安全;
(六)定期向协调小组报告投资基金和子基金运作管理情况及其他重大事项;
(七)协调小组交办的其他事项。
第七条 基金公司主要职责包括：
(一)建立完善的基金管理制度，制定基金具体运作规程;
(二)根据协调小组确定的投资方向和投资原则，按照公开征集等市场化方式选择子基金管理公司;
(三)对拟参股子基金开展尽职调查和入股谈判，草拟、签署子基金(管理公司)章程或协议;
(四)根据子基金协议或章程约定向子基金(管理公司)委派董监事、管理层，行使子基金出资人权益，并及时向省投资集团报送子基金运作和监管情况;
(五)按一定比例注资子基金，并按约定履行对子基金出资义务;
(六)跟踪了解子基金运作情况，确保基金安全;
(七)其他应由基金公司承担的职责。
第八条 为发挥投资基金整体使用效益，基金公司可视子基金实际运行情况，提出投资基金投资额度调整建议，经省投资集团审核后，报协调小组批准。
第三章 基金的运作
第九条 投资基金出资可一次或分期筹集到位。分期到位的，首期出资资金应不少于基金总规模的20%，且应在基金批设后3个月内到位，其余资金可根据首期到位资金运行情况分步到位。
第十条 投资基金在子基金中参股不控股，不独资发起设立股权投资企业。
第十一条 按照省委、省政府决策部署和不同时期的工作重点，设立若干子基金。子基金的设立，根据实际情况可由省级行业主管部门、设区市政府等提出方案经省金融办会同有关部门初审后，报协调小组研究决定。
第十二条 子基金按照市场化方式独立运作，依据协议、章程约定进行基金募集、股权投资、管理和退出。
第十三条 投资基金注资新设立的子基金，应符合以下条件：
(一)应在福建省境内注册，且投资于福建省境内企业的资金比例一般不低于子基金注册资本或承诺出资额的80%;
(二)主要发起人(或合伙人)、子基金管理机构已基本确定，并草签发起人协议、子基金章程;其他出资人(或合伙人)已落实，并保证资金按约定及时足额到位;
(三)投资基金根据各子基金的投资行业等具体情况确定对各子基金的出资额，最高不超过子基金注册资本或承诺出资额的50%;除政府出资人外的其他出资人数量一般不少于3个且不超过法律规定的最多人数;
(四)子基金对单个企业的投资原则上不超过被投资企业总股本的30%，且不超过子基金资产总额的20%。
第十四条 子基金的投资存续期暂定为20xx年左右。投资基金一般通过到期清算、社会股东回购、股权转让等方式实施退出。确需延长存续期的，须报协调小组批准。
第十五条 子基金管理公司应具备以下基本条件：
(一)具有国家规定的基金管理资质，已完成私募投资基金管理人登记和基金备案，有政策引导基金管理经验的团队优先;
(二)管理团队稳定，专业性强，具有良好的职业操守和信誉，具备严格合理的投资决策程序、风险控制机制以及健全的财务管理制度;
(三)原则上股权投资的经营管理规模不低于20亿元，注册资本不低于1000万元，近2年有较好业绩，或股东具有强大的综合实力及行业龙头地位;
(四)至少有3名具备5年以上股权投资基金管理工作经验的专职高级管理人员，至少主导过3个以上股权投资的成功案例;
(五)机构及其工作人员无违法违纪等不良记录。
(六)子基金管理公司或团队应按子基金实缴资本的一定比例认缴出资。
第十六条 未经协调小组同意，投资基金和子基金不得进行投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品;不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务;不得对外提供赞助、捐赠;不得吸收或变相吸收存款，或向第三方提供贷款和资金拆借;不得进行承担无限连带责任的对外投资。
第四章 风险控制
第十七条 投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则，明确约定收益处理和亏损负担方式。对于归属政府的投资收益和利息等，除明确约定继续用于投资基金滚动使用外，应按照财政国库管理制度有关规定及时足额上缴国库。投资基金的亏损应由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任。
为更好地发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。国务院另有规定的除外。
第十八条 投资基金应当遵照国家有关财政预算和财务管理制度等规定，建立健全内部控制和外部监管制度，建立投资决策和风险约束机制，切实防范基金运作过程中可能出现的风险。
第十九条 子基金管理公司可按照子基金实缴资本或出资额的一定比例收取年度管理费用，并应与绩效评价挂钩，按照子基金增值收益的一定比例提取业绩奖励，具体比例和要求应在委托管理协议中明确。
第五章 基金的终止和退出
第二十条 投资基金一般应当在存续期满后终止。确需延长存续期限的，应当报经省政府批准后，与其他出资方按章程约定的程序办理。
第二十一条 投资基金终止后，应当在出资人监督下组织清算，将政府出资额和归属政府的收益，按照财政国库管理制度有关规定及时足额上缴国库。
第二十二条 投资基金中的政府出资部分一般应在投资基金存续期满后退出，存续期未满如达到预期目标，可通过股权回购机制等方式适时退出。
第二十三条 省财政厅应与其他出资人在投资基金章程中约定，有下述情况之一的，政府出资可无需其他出资人同意，选择提前退出：
(一)投资基金方案确认后超过一年，未按规定程序和时间要求完成设立手续的;
(二)政府出资拨付投资基金账户一年以上，基金未开展投资业务的;
(三)基金投资领域和方向不符合政策目标的;
(四)基金未按章程约定投资的;
(五)其他不符合章程约定情形的。
第二十四条 政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出;章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。本章节有关基金的终止和退出的规定，同样适用于子基金。
第六章 投资基金的预算管理和资产管理
第二十五条 投资基金应由省财政厅根据章程约定的出资方案将当年政府出资额纳入年度政府预算。
第二十六条 省财政厅应按照《财政总预算会计制度》规定，完整准确反映投资基金中政府出资部分形成的资产和权益，在保证政府投资安全的前提下实现保值增值。
第七章 监督管理
第二十七条 投资基金以及子基金的资金应当委托符合条件的银行进行托管，投资基金和子基金的托管银行由省投资集团根据社会资金募集情况通过公开征集方式进行选择。
第二十八条 托管银行依据托管协议负责账户管理、资金清算、资产保管等事务，对投资活动实施动态监管。托管银行应当具备以下条件：
(一)在福建省设立分支机构，且设立时间在5年以上的全国性国有或股份制商业银行等金融机构;
(二)与我省有良好的合作基础，在支持我省经济建设中发挥积极作用;
(三)具备安全保管和办理托管业务的设施设备及信息技术系统，有完善的托管业务流程制度和内部稽核监控及风险控制制度;
(四)为投资基金和子基金的资金托管业务提供专人和专项服务;
(五)最近3年无重大过失及行政主管部门或司法机关处罚的不良记录。
第二十九条 省财政厅会同有关部门对投资基金运作情况进行年度检查，对受托管理机构进行财务监管、绩效评价，必要时引入第三方对资金使用情况进行风险评估，按年度对基金政策目标实现程度、投资运营情况等开展评价，并有效应用绩效评价结果，提出收益滚动发展方案。省金融办会同有关部门提出子基金的设立方案，引导社会资金参与投资基金建设，监管各子基金管理公司运营。省发改委、经信委等部门负责各相关子基金的行业指导，配合做好基金的管理工作。
第三十条 省投资集团应加强对基金公司的管理，建立有效风险防范体系和激励约束机制，投资基金、子基金及投资项目之间应建立风险隔离机制。省投资集团定期向省财政厅报告基金运行情况、资产负债情况、投资损益情况及其他可能影响投资者权益的其他重大情况。按季编制并向省财政厅报送资产负债表、损益表及现金流量表等报表，并于会计年度结束后4个月内报送经注册会计师审计的年度子基金会计报告。
第三十一条 投资基金接受财政、审计等部门的监督检查。检查中发现的问题按照预算法和《财政违法行为处罚处分条例》等有关规定予以处理。涉嫌犯罪的，移送司法机关追究刑事责任。
第八章 附 则
第三十二条 本办法由省财政厅会同省金融办负责解释。
第三十三条 本办法自之日起实行
产业投资基金的特点产业投资基金具有以下主要特点：
第一，投资对象主要为非上市企业。
第二，投资期限通常为3-7年。
