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目前，在我国证券市场上市的房地产公司共有146家，本文在研究过程中以房地产两大龙头企业－万科地产和保利地产为例，以2010－2014年的财务数据为依据，进行财务分析．选择这两家企业的原因是它们资产规模大，具有一定的代表性，并且上市时间较早，获取数据相对容易。
1、企业盈利能力分析
盈利能力是指企业获取利润的能力。盈利能力的大小是企业利润相对于一定资源的投放和一定的收入而言的。主要用净资产收益率、营业收入毛利率作为评价指标。净资产收益率，指净利润与平均净资产的比率，通常选择净资产收益率大于20%的公司进行投资。营业收入毛利率，用以衡量企业营业收入的收益水平。通过该指标的对比，反映企业在同行业中的地位和产品定位及成本控制问题。在选择投资时，同样也有一个20%的指标作为参考。2010－2014年万科和保利的营业收入毛利率基本维持稳定，但净资产收益率在2014年大幅下降，说明2014年企业获利能力较差。同时，企业的营业收入毛利率基本维持稳定，说明地产市场的价格没有太大变化，但企业净资产收益率大幅下降，说明市场交易量大幅缩水，消费者存观望态度，市场份额减少。
2、企业营运能力分析
企业营运能力，主要指对企业的资金周转状况，企业营运资产的效率主要指资产的周转率或周转速度。资金周转得越快，说明资金利用效率越高，企业的经营管理水平越好。一般来说，企业的总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率可以反映公司的营运能力。数值越大，代表资产周转速度越快。万科和保利公司2010－2013年相关资产周转率均保持基本稳定，2014年显著下降，说明企业2014年度资产周转速度减慢，尤其存货周转率下降，说明房产市场降温，存观望心态人群上升。
3、企业偿债能力分析
企业的偿债能力是指企业对到期债务的清偿能力，包括短期内对到期债务的现实偿付能力和对未来债务预期的偿付能力。企业能否偿还债务，是企业能否继续生存和发展的关键。通常，流动比率、速动比率越大，表明企业的短期偿债能力越强。2010－2014年第三季度，企业流动比率逐渐下降，速动比率略下降，表明企业短期偿债能力下降，资产负债率和产权比率2010－2013基本维持稳定，但2014年却明显提高，地产行业本身就是一个高资产负债率的行业，万科和保利2014年的资产负债率已达到80%以上，产权比率也在提高，同时企业流动比率和速动比率均略有下降，表明企业整体偿债能力下降。
4、企业成长能力分析
企业成长能力是指企业未来生产经营活动发展趋势与发展潜能，用以衡量企业通过逐年收益增加或其他融资方式获取资金扩大经营的能力。2014年行业平均的总资产增长率为36.41%，万科和保利都略低于行业平均水平，2014年万科的利润增长率为负值，总资产增长率也大幅下降，表明2014年企业增长缓慢。但是鉴于两家企业均是大企业，资产规模较大，因此三项增长率降低应是正常现象，这也从侧面反映出国家在2013年强力调控房地产市场之后，对地产企业的影响，同时也说明中国的地产企业和地产市场正逐步走向规范化。
在京城高档房连续数月销售遇冷的背景下，如此浩大的浙商购房团进京，无疑给高端市场带来些许冀望。高档房市场是否就此回暖?浙商购房团又缘何重现江湖?
50名浙商京城觅房
五月初的第一个周末，平静已久的京城东部某高档楼盘的售楼处热闹非凡。因为，一支由近50名浙商组成的购房团正在该项目看房。
据了解，这支“队”的组织者即《楼市》杂志与北京今日潮流企业策划有限公司(以下简称“今日潮流”)。谈起这次活动的起缘，身为北京浙江商会的副会长。今日潮流“董事长的陈俊介绍说，近日接到不少会员的电话，纷纷咨询购买高档宜。奥运前高档房市值几何?什么样的高档房更具投资价值?哪些区域的高档房更具增值潜力?一系列看似简单的问题，却令有多年置业经验，并深谙房地产市场的陈俊有些作难。
1995年至今，不仅我自己已经购买了多套房屋，同时，也在不停地帮朋友买房、卖房，所以，积累了较丰富的置业经验。因此，跟会员推荐一些房屋并非难事。但在现阶段，我的确有些作难。因为市场观望已久，未来走势如何，不好预期。再三考虑之后，决定联合权威行业媒体《楼市》杂志一起组织了此次活动，凭借《楼市》的专业力量，为有购房意向的在京浙江人推荐合适的楼盘。”陈俊说。
楼市传媒总经理蔡鸿岩认为，尽管高档房市场持续数月遇冷，但并不能说明高档房需求萎缩了，而是在股市牛市、调控不确定性等因素的影响下，不少买家选择了观望。“股市高位运行，风险乍现，而投资者手中的热钱总要有个出口，不动产因为稳定性以及良好的增值、保值性而成为广大投资者的首选。但在大势阴晴不定的背景下，买家往往不知所措，不知道如何选择合适的楼盘。作为房地产第一传媒，我们有责任也有义务为高端买家提供专业的置业指导和服务。”蔡鸿岩说。
如上观点也在北京浙江商会副会长吴金法口中得到了印证。“其实我们一直都在致力于买房投资，但苦干没有人给出专业的参考意见，所以，经常会在几个楼盘之间徘徊，难作抉择。今天这个活动很好，意义在于，不仅专业媒体给出了意见，建议，让我们浙商之间，也能互通有无。”吴金法接受采访时如是说。
双方的共同努力，造就了五月初的楼市盛景。
当日下午约四时许，京城东部某高档盘人头攒动――售楼处后院的花园中，梁成(经被采访对象要求，本名为化名)正在仔细听售楼人员介绍着户型，售楼处里，多组浙商正在与销售人员洽谈，样板间内，浙商购房团一边听销售人员介绍，一边相互参详。
浙商购房团的热情，不仅令东部这一高档楼盘人气空前，更给在谷底徘徊已久的高档房市场，带来丝丝暖意。当日，记者在现场看到，约有近十名浙商确定了购买意向，并精心挑选了中意的户型。
看好奥运逢低入市
2007年，京城高档住宅市场连续遭遇了四个月的寒流，在此背景下，浙商购房团缘何出手，成为不少业界人士心中欲揭之谜。为此，近日记者追踪采访了约15位浙商，请他们讲述自己的置业经。
一、看好北京奥运会临近背景下的高档房前景。“从历届奥运会举办国的房价来看，在奥运会来临前，都有大幅度的提升。近两年国家对房地产市场实施宏观调控，房价在奥运前应该不会出现猛涨，但稳步上扬是必然的，一方面是基于奥运利好带动需求的迅猛增长，另一方面，调控背景下未来房地产市场将更加健康，理性。由此，我认为现阶段投资高档房，适合长期持有。”在北四环某高档楼盘拥有两套住房的浙商看房团成员，程女士如是预计。
而另一不愿透露姓名的看房团成员告诉记者，他计划购买高档房做短线投资。在他看来，奥运前，也就是今年下半年至明年上半年，房价必将大涨，所以，计划今年买入，明年在奥运前易手。
二、逢低入市，看好长线投资。“投资楼市跟投资股市的道理一样，低位进入，高位撤出。”购房团成员邹先生说，“从高档房市场目前的现状来看，虽然价格仍高高在上，但销量却连续数月遇冷。在我看来，如今是一个绝佳的进入时机，因为，在卖方市场的背景下，持续走低就意味着后市必将反弹。所以，这个时候买进高档房，后市保值，增值性更强。”
邹先生进而认为，如今高档房销售遭遇低谷，是政府连续宏观调控效应的初现。从2005年、2006年实施的两轮宏观调控来看，每一次都是前期观望，后市反弹。照此历史因素预判，2007年下半年至明年上半年，应是市场高速反弹期。所以，现在进入，是比较好的时机。
三、看好高档房未来稀缺价值。本次采访中，不少浙商向记者表示，“70％・90m2”政策意味着，大户型产品未来必将日益稀缺。“我看了很多报道，不少专家预计从今年下半年开始，中小户型普通住宅的供应量将大增，与此相应，大户型将越来越少。物以稀为贵，在小户型时代来临之际，选择几套不错的大户型典藏，长期持有，是不错的选择。”浙商看房团成员刘先生如是预计。在他看来，购买大户型高档房，不用担心奥运后房价会否下跌，因为该类产品稀缺，所以，它的抗跌性会比较强。
浙商热情能否力挽高档房下挫狂澜
虽然浙商购房团对市场大势信心满怀，但未来高档房市场是否向好？事实上，连开发商自己都很难断定。持续走低的高档房市场，会否因为浙商的投资热情而出现拐点?奥运前高档房价格会否如买家预期出现大涨?业界专家备执一词。
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近几年，我国掀起了一阵“PE、VC投资热潮”，诞生仅十个年头的风险投资取得了超常规的发展。根据China Venture金融数据产品CV Source统计，2011年全年风险投资募资完成基金503支，募集规模达494亿美元，披露创业投资（VC）案例976起，投资总额89.47亿美元，披露私募股权投资（PE）案例404起，投资总额290.15亿美元，这一数字不仅超越2010年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近40年的美国风险投资年均300亿-400亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。
在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究对象，通過对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、IPO表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。
在国外相关研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核证”说。通過研究1983-1987年美国股市数据，发现VC投资参与的企业IPO抑价率及上市费用比无VC投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本”，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业IPO過程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的承销商和审计机构。Barry（1990）提出了“筛选”和“监督”说。通過研究1978年至1987美国股市数据，发现VC投资的企业IPO抑价率较低，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。另外，他认为即使在VC加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，但在VC加入企业的管理之后，VC的“监督”和“监管”作用会使这些公司的质量得到提升，为企业发展提供了帮助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明VC的加入对于企业的帮助作用是明显的：在IPO中，优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO后企业经营中，通過对企业的监督，使得企业的绩效进一步提高。Gompers（1995）对丰富风险投资作用机制的研究，认为风投不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资提供的“增值服务”，如专业化的管理经验等，有助于提升公司价值，具体内容包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。
国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的IPO抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（2012）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的過度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。同陈详有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔远淼（2004）认为风险投资有助于提升中小企业技术创新能力，提高资本、技术和市场的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我国风险投资参与度最高的创业板上市公司为研究样本，通過分析风投参与对企业表现的影响，来观察风险投资在创业板市场建设、中小企业融资问题等方面的作用，其次，通過对不同投资特征的风险投资的影响差异来揭示风投的投资规律。
在创新方面，国内外的文献大多从单个时点或单个方面探讨风险投资对企业的影响，并不能全面的认识和探求风投在企业发展中的作用与规律。本文分析了风险投资参与对企业IPO前的盈余管理（或“利润粉饰”），到IPO时抑价率，再到IPO后业绩三个阶段的影响，更全面、系统认识风投的作用，丰富了风投理论研究。同时，对于不同投资特征，如联合投资与否；如投资阶段属于成长期及更早前的投资，还是成熟期的“突击入股”，以及风投主体背景为国有，还是民营，还是外资，通過影响差异揭示风投的投资规律，这将有助于指导风险投资的实践操作。
二、理论假设
本文从两个角度和三个时间维度来探讨风险投资的作用与发展规律。两个角度：一是风险投资在创业板的存在性问题，即风投资存在的经济意义与功能；二是不同投资特征的风险投资的影响的差异。三个时间维度指IPO前、IPO时、IPO后。研究方法采用单变量非参数Mann-Whitney检验和独立样本多变量参数T检验。
（一）风险投资的存在性问题研究
风险投资对企业IPO前的影响有多个方面，如优化治理结构，解决融资问题，监督企业规范化管理等。然而当下创业板市场新股发行下行，多支股票遭遇破发，IPO后业绩大幅变脸，投资者较为关注企业IPO前是否进行了盈余管理，即粉饰利润。在当前证券发行制度下，一些企业为尽快实现IPO，倾向于粉饰自己的利润，操作可运作的会计利润空间。而风险投资作为第三方，比较了解企业的真实运作情况，可查看企业的审计报表及参与董事会，可起到监督作用。
由此建立假设1：有风险投资支持的企业IPO前盈余管理的程度较低。
企业IPO时的抑价率是IPO研究和风险投资研究最关注的问题之一。抑价率的高低取决于发起人、承销商、风险投资及投资人依掌握的各自信息所进行的市场博弈。发起人期望降低抑价率，更高估值获得更高收益；承销商为了成功发行，获取承销收益，建立声誉，期望提高抑价率，但为了照顾发行人的利益、获取承销收益及建立或维持声誉，又要降低抑价率；而风险投资则起到“核证”和“监督”作用，特别是创业板中高科技企业较多，信息不对称程度更严重，企业的真实价值难以体现，因此风险投资的存在有助于降低IPO时的抑价率，用自己的声誉“核证”企业的价值，降低了市场的炒作程度。
由此建立假设2：有风险投资支持的IPO企业抑价率更低。
企业IPO后业绩下降现象引起极大的关注，但风险投资参与的企业的业绩下降情况是否比其他企业要好。风险投资为了实现所投资对象的价值提升，会积极为企业提供“增值服务”，如提供融资渠道、加强公司治理、协助招聘高管、供给各类资源（如政府公共关系、知名承销商等中介），这将有助于增强企业实力，有更好的长期业绩表现。
由此建立假设3：有风险投资支持的企业IPO后的业绩比没有风险投资要好。
（二）不同投资特征的影响差异研究
1 单一投资与联合投资
联合投资为一家企业获得2家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资有更多的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通過提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”。
由此建立假设4：联合投资的企业较单一投资企业IPO前盈余管理程度低，IPO时抑价率低，IPO后业绩更好。
2 投资阶段
投资阶段依据投资的时点可分为成长期和成熟期。成长期投资于企业发展的早期，投资的时间较长。其特点是：（1）风险投资并不完全以上市退出为目标，较关注企业的发展，积极提供“增值服务”以实现企业价值提升；（2）对于创业板企业，早期阶段中小企业的融资难度较大，需求更加迫切。成熟期投资较多为财务性，希望企业尽快上市，回收投资，也即常说的“突击入股”。一般认为，财务性投资不太关注企业的长期发展，很少对所投资企业进行“增值服务”，而且企业在成熟期对融资等方面的需求不如成长期迫切。因此，成长期的投资更加有利于企业的成长，企业各方面的表现更加优异。
由此建立假设5：相对于“突击入股”，投资于成长期的企业IPO前盈余低，IPO时抑价率低，IPO后业绩相对较好。
3 风险投资的背景
不同资本背景的风险投资在运作机制和投资历史上存在差异。国有风投一般成立时间较长，实力雄厚，注重长期投资；外资具有丰富的投资经验和国际视野，注重自己的“声誉”，为企业提供多方位的“增值服务”；民营机构则机制灵活，获取更多的成熟项目，但急于扩张，对企业的影响较小。
由此建立假设6：相比较民营，国有、外资风险投资参与企业IPO盈余管理低，抑价率低，业绩表现好。
三、数据与实证分析
（一）样本选择与数据来源
本文选取了2009年10月-2012年7月创业板IPO的335支股票样本。依统计，有来自境内外的228家风险投资参与投资187家企业，共涉及投资事件422次。风险投资各年参与情况如下表1所示。
（二）解释变量、被解释变量与控制变量
选取被解释变量有：样本企业IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO时首日抑价率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增长率（rev_post）。
解释变量分别为：风险投资存在与否（PEback）、联合投资虚拟变量（united）、成长期虚拟变量（growth）、国有风投虚拟变量（state）与外资风投虚拟变量（foreign）。
控制变量选取如下指标：
1 公司持股比例变量：前十大股东合计股权比例（T10share）、控制人股权比例（Tshare）；
2 发行特征：发行规模对数（Inamount）、中签率（bidratio）、发行时净资产收益率（ROE）、首日换手率（ER）、发行时的资产负债率（DR）
3 承销商声誉（REPU）。我们以IPO前一年承销商所承销所有境内IPO项目家数排序，评选出排在前列25%，认定为高声誉，虚拟变量为1，其他为0。所有变量特征描述如表2所示。
（三）理论模型
为分析风险投资参与对企业的影响，我们分别采用Mann-Whitney非参数检验与多变量检验，前者主要是通過对比分组后企业表现的均值是否有差异；后者则加入控制变量后准确发现影响程度，后者所建立的理论模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我们选用了陈祥有（2010）采用的修正的琼斯方程来计算可操作的利润空间，具体模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4显示创业板市场中风险投资所参与的企业盈余管理程度显著较低，风险投资参与企业比无风投参与企业的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假设1。这表明创业板公司IPO前具有粉饰利润（盈余管理）的倾向，风险投资的参与发挥“监督”的作用。对盈余管理程度有显著影响还有：前十大股东持股的集中度越高，发行时的市盈率、负债率越高的企业盈余管理程度越大。
（2）IPO时抑价率
表3、表4都表明风险投资所参与企业在IPO首日抑价率显著较低：单变量检验显示有风投参与与无风投参与的企业抑价率均值有极大差异，多变量检验结果显示有风投参与企业的抑价率平均下降8%，故接受假设2，即风险投资发挥了“核证”作用，降低创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，有助于企业IPO时体现真正的价值，降低了创业板较高的投资炒作。除风险投资参与外，发行规模越小，公司规模越小，信息获取难度较大，投资人要求的抑价率越高；中签率越低，表明二级市场的需求更大，抑价率较高；换手率越高，跟风炒作的人越多和股权越分散，则抑价率会越高。
（3）IPO后业绩
单变量中IPO后业绩中收入增长率方面有显著差异，每股收益无显著差异；多变量检验显示风险投资参与对企业IPO后的业绩影响并不显著，拒绝假设3。其可能原因我国风险投资尚处于快速扩张阶段，还没有积累丰富的投资经验，也没有走完一个完整的投资周期，除了提供给企业资金方面的支持外，还不能提供良好的“增值服务”，因此，所投资企业IPO后业绩并没有显著的优异表现。
综合来看，现阶段风险投资对创业板企业起到“监督”、“核证”的作用，降低了企业IPO前盈余管理程度及IPO时抑价率，但“增值服务”作用体现不明显，所投资企业IPO后业绩表现没有显著的影响。然整体上看，风险投资抑制了投资泡沫，降低了不对称信息和成本，有助于创业板市场的健康发展，有助于解决企业在发展過程中的融资困难问题，体现了我国风险投资在现阶段存在的意义。
2 不同投资特征的影响差异
表5、表6分别为针对不同投资特征风投影响差异建立的假设4、5、6的Mann-Whitney非参数检验及模型4-1至6-4的多变量检验结果，结论基本一致。
依据以上结果，有如下分析：
（1）单一投资与联合投资
在所有风险投资参与的企业中，117家企业为联合投资，60家企业为单一投资。表5、6结果显示：尽管IPO前盈余管理影响差别不显著，但联合投资的企业IPO时抑价率与IPO后业绩表现要显著优于单一投资企业。表6表明，联合投资的企业较单一投资抑价率平均低17个百分点，每股收益平均高了14个百分点，收入增长率平均高出12个百分点。通過对比联合投资和单一投资的散点图和拟合线，发现差异非常显著，如图1为联合投资与单一投资在IPO时抑价率的拟合线的对比，差异很大，故接受假设4。联合投资较单一投资，可更好的发挥“增值服务”、“资源供给”、“筛选”与“核证”的作用，更有利于消除信息不对称程度，以及为企业发展提供更多的支持。
（2）成长期与成熟期
在所有风险投资参与的企业中，133家在成长期获得投资，54家企业在成熟期获得投资。表5、表6表明：相比较成熟期的“突击入股”财务性投资，成长期或更早期的风险投资的企业盈余管理的程度显著要低，抑价率显著更低，IPO后业绩显著良好；成长期企业盈余管理程度平均低0.03，抑价率平均低29%，收入增长率高11%。在通過对比成长期和成熟期的散点图对比中发现，拟合线差异很大，见下图2，故接受假设5。这说明风险投资在企业成长阶段或更早期，及很长一段时间对企业的支持，有利于深入了解企业，降低盈余管理的倾向，提供更好的“增值服务”，帮助企业快速发展和壮大，突破发展中的瓶颈，如解决中小企业的融资问题，使企业未来发展更加优异、稳健。因此，成长期的投资有利于企业发展与创业板市场的建设，有利于解决中小企业的融资困难问题；而“突击入股”式的投资对企业发展和市场建设帮助不大。
（3）风险投资背景影响差异
在228家风险投资参与的187家企业中，10家企业获得外资背景风投的投资，35家获得国有风投的投资，其他为混合或民营风投投资。结果显示，不同背景风投对企业影响差异并不显著，拒绝假设6。分析其原因可能是：创业板市场外资风投比例偏低，仅10例；其他投资大多数为联合投资，包含几种背景在内，且很多风投背景发生了变化，如达晨、深创投等风投原是国有背景，后来又定义为民营背景，难以清晰的分辨，因此，不同背景风投在创业板市场中的影响差异并不明显。
四、结论与政策建议
创业板自2009年10月开闸到2012年7月，共发行335支股票，其中187家企业受到228家风险投资参与。通過收集IPO企业近几年的各类财务与经营数据，我们分别考察了IPO前中后三个时间段风险投资参与是否对所投资的创业板企业有显著的影响，结果显示：风险投资起到了“监督”作用，降低了企业IPO前的盈余管理程度；发挥“核证”作用，将企业的信息真实传递给投资者，降低IPO时的抑价率；然而现阶段，由于我国风投机构还处在快速扩展期，不具备丰富的投资经验和完整的投资周期，在“筛选”企业和为企业提供“增值服务”方面做的还不够，所投资企业在IPO后业绩没有特别优异的表现。
本文还深入挖掘187家风险投资所投资的企业的数据，探寻不同投资特征风投的影响差异。联合投资的企业抑价率低，IPO后业绩更加出色，体现了联合投资所带来的“筛选”、“资源共享”和“增值服务”优势；投资于企业创立早期，相比较成熟期的“突击入股”式的财务性投资，有利于降低企业盈余管理程度，抑价率低，IPO后业绩更加出色，创业板市场更加欢迎的是投资于中早期的风险投资，而不是搞“突击入股”的风险投资。鉴于风险投资背景中外资比例太低，其他混合投资居多，身份认定不清晰，不同背景风投对企业影响还没有显著的差异。
鉴于以上的分析研究，风险投资应关注如下几个方面的问题：
第一，风险投资应加大对企业中早期阶段的扶持与帮助，有助于满足企业早期阶段的融资需求，解决当前中小企业融资困难问题，同时，提供公司发展早期的“增值服务”或许取得更好的边际效益，而单纯的财务性的“突击入股”式投资，对企业的长期发展帮助不大，对创业板的良性发展建设帮助不大，其发展模式也是难以持续的。
创业者并不总是在所有资源或条件具备时才开始其创业过程，特别是高科技创业企业，在多数情况下更多的是仅仅拥有一个创意或实验室向产业化过渡阶段的科研成果，因而在这些企业发展的过程中难免面临资源要素缺乏的困境，在这些困境中，有些要素创业企业通过努力可以获得或控制，有些要素则很难通过自身努力获得，还有些要素的获得与否具有很高的不可预见性，甚至已经获得的要素或资源优势也可能会丧失，这些要素获得的可能、获得代价的高低以及获得后可能产生的协同效应构成了创业风险的重要部分，但是这些要素一旦成功组合，创业企业得以实现市场化商业化，将可能带来巨大的增值潜力。因而，风险投资介入创业企业的同时也提供了获取要素的渠道、加强了成功组合的可能和降低了创业风险，这就构成了投资行为本身创造价值的基础。风险投资通过投资这一行为本身向市场释放了一系列关于创业企业价值的信息，有利于企业声誉的增值和企业资产流动性的加强。
在风险资本注资前通常会对目标企业进行详尽的尽职调查，并从市场规模、技术、资金、地理位置、管理团队和盈利模式等方面进行初步分析和判断，对项目进行筛选。在这个过程中，风险投资机构会持续向市场释放一些创业企业的信息，从而使得一个私人企业初步建立自身在资本市场的声誉。风险投资还具有证明作用，即风险资本为创业企业提供资金的同时也宣示了其对创业企业的认可，在一定程度上证明了企业较优秀的素质，从而可以吸引其他外部投资者为企业提供资金，可以加强市场对企业的认可程度和企业资产的流动性，从而提升创业企业价值。
目标战略管理：风险投资机构利用其在董事会或者监事会的席位，影响创业企业的行业选择和市场定位，对创业企业的重大经营问题与影响风险资本未来运作的战略规划和经营计划提出建议，对创业企业尚未觉察到的一些重大战略问题及时召开董事会或股东会，或根据公司章程赋予的权力，积极地讨论和解决问题，提高创业企业的管理能力。资源和社会网络管理：风险投资公司通过参与创业企业的战略规划过程，影响项目的资源配置。此外，由于风险投资公司旗下拥有较多的创业企业，各企业可能位于产业链的不同位置，并且风险投资公司拥有较为丰富的无形社会关系网络，他们不仅可以帮助受资企业募集资金，寻找重要的客户和供应商、合适的管理人员，而且还经常为其提供合适的销售商，帮助企业顺利进行生产、销售和售后服务。管理团队与人员组织管理：风险投资人参与创业企业的组织结构确定、人员分配、团队开发工作，他们利用自己的人力资源网络，为被投资企业挑选高级管理人员和律师、技术专家、财务专家、营销专家，并实现他们的有机结合。此外，他们还检查和评价被投资企业的经营管理人员，做好撤换和补充后续人才的服务工作。风险投资家并不积极参与整个挑选过程，只是凭借其在董事会的席位来影响决策。信息咨询与顾问：风险投资机构充分发挥自身的信息优势，向企业提供一系列顾问服务，如协助被投资企业收集相关的市场信息、技术信息以及竞争对手的情况，使企业在竞争中处于有利地位。后续融资安排与上市策划：风险投资家运用自己在资本市场上的金融网络、良好的信誉和技能，为创业企业的进一步发展筹集后续资金，协助被投资企业短期融资，解决流动资金不足问题，为了实现组合投资，还要邀请其他风险投资公司一起投资。风险投资机构所提供的资源与服务与创业企业原有资源相结合而产生了潜在的协同效应，这种协同程度的高低决定了风险投资为创业企业增值的程度。
风险投资者出售所持股份，以实现退出并增值。IPO是风险投资退出的首选方式，因为IPO是金融市场对上市公司经营业绩的一种确认，丰厚的回报充分体现了风险投资的成功。企业并购：当创业企业的发展难以达到公开上市所要求的条件或风险投资家认为创业企业的发展前景不容乐观时，风险投资家就会主动与投资者接触，寻求在私人权益市场上出售其拥有的风险企业的股份。股份回购：即由创业企业出资购买风险投资机构所持有的股份，既可以是管理层的杠杆收购，也可以是通过建立一个员工持股基金进行的收购。破产清算：破产清算是风险投资各方最不愿看到的结果，然而却是投资失败后退出的必经之路。因此，不同的退出方式决定了风险投资收益实现的巨大差异。
作者：李锦中 单位：中国社会科学院
伴随着知识的来临，高产业成为了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中，风险资本作为一种资本，它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值，为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自以来，退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。
一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资，根据美国全美风险投资协会的定义，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营，直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。
所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。
二、几种退出渠道
一般而言，按照条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同，退出渠道一般可以分为:竞价式转让——股份公开上市;契约式转让——出售或回购;强迫式转让——清算。以下根据不同方式逐一比较分析。
(一)竞价式转让——股份公开上市(IPO)
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道，其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。
风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用，这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主，发行的标准低于一般的证券“主板”市场，只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中，著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。
(二)契约式转让——出售或回购
美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司，按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道，也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始，风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)强迫式转让——破产清算
众所周知，相当大部分的风险投资不会很成功，当风险企业因不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高额回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。
三、几种退出渠道的比较分析
(一)几种退出渠道自身优缺点比较
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
优点
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)投资获益最高，往往是投资额的几倍甚 │
│
│至几十倍，有的甚至更高;(2)企业获得大量 │
│
│现金流入，增强了流动性;(3)提高了风险企 │
│
│业的知名度和公司形象，便于获得融资便
│
│公开上市(IPO)
│利;(4)对参加回购计划的职员，股票上市乃 │
│
│是很大的激励，可以留住核心层人员并吸引 │
│
│高素质人才进入;(5)风险投资家以及风险 │
│
│企业的创始人所持有的股权可以在股票市
│
│
│场上套现。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│(1)这种契约式转让最大的优点在于符合风 │
│
│险资本“投入——退出——再投入”的循环，│
│
│投资者可以在任意时期将自己拥有的投资
│
│出售或回购
│项目股权限时变现，使风险投资公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相对IPO简单，费用低，可 │
│
│以实现一次性全部撤出且适合各种规模类
│
│
│型的公司;(3)股份的出售或回购还可以作 │
│
│为风险投资企业回避风险的一种工具。
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│清算
│是风险投资不成功时减少损失的最佳的退
│
│
│出方式
│
│
│
│
│
│
│
─────────┴────────────────────
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
缺点
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│(1)有上市限制(具体参见表5);(2)对出售 │
│公开上市(IPO)
│股权的限制会创始人投资收入的变现; │
│
│(3)上市成本很高，上市的费用十分昂贵。 │
│
│
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)由于收购方太少，导致企业价值被低估， │
│
│收益率与公开上市相比明显偏低，只有它的 │
│
│大约1/4到1/5;(2)就出售而言，风险企业被 │
│
│收购后就不易保持独立性，企业管理层有可 │
│
│能失去对风险企业的控制权;(3)对回购来 │
│出售或回购
│说，如果企业创绍人用其他资产(如其他公 │
│
│司股票、土地、房产等)和一定利息的长期应 │
│
│付票据支村回购，涉及变现及风险;(4) │
│
│我国许多高科技企业是从原国有企业或研
│
│
│究机构中诞生，产权界定不清，再加上国产 │
│
│权交易市场还不发达，产权成本过高，阻碍 │
│
│这种退出渠道的运用。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)承担很大程度上的损失，这是投资失败 │
│
│的必然结果;(2)我国《公司法》要求在出现 │
│清算
│资不抵债的客现事实时才能清算，从而很可 │
│
│能错过投资撤出的最佳时机，也就无形中扩 │
│
│大了风险企业损失。
│
─────────┴────────────────────
(二)几种退出渠道的国别分析
1、美国
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家，30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下，美国风险投资蓬勃发展，为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日，美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道，发达健全的产权市场，一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市，也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。
所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的缩写，但已成为那斯达克股票市场公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名词，其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转，并提供各种金融服务。1999年NASDAQ成交额11万亿美元，首次超过纽约证交所，占美国三大股市的51%。虽然2001年以来，世界市场对NASDAQ的影响很大，但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。
NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场，90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间，其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场，更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。
所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的，在私人之间或各与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的，但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分，私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。
以下是对各种退出渠道的(见表2)。
表2 美国风险投资退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 转让客体
│ 转让对象 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公开上市 │完全成功│
股票
│ 公众 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般购并 │比较成功│整体或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次购并 │情况一般│
股权
│风险投资机购│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理层回购│比较成功│整体或大股股票│ 风险 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破产清算 │完全失败│
资产
│ 企业家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市场│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
资料来源:根据《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成
由表2可看出，在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%，管理层回购25%，二次购并10%，共60%)，成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的，报酬率中等，但是对于风险投资企业来说，要注重投资资本的赢利性和流动性的统一，才能达到收益最大化，所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高，达到了7.1，属于完全成功，但只占到了20%。破产清算是无奈之举，不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%，试想如果没有这么高的风险，岂不是人人都来涉足风险投资，所以正是存在很高的失败率，才能保证风险投资者的高收益。
2、
80年代初，随着改革开放，国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村一条街”的兴起标志着我国高产业步入了探索和的阶段，同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年，中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。
现行的条件下，当前我国风险投资退出渠道中，出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的 (见下页表4)。
表3 1994-2001年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
资料来源:王松奇、王国刚主编的《2002年中国创业投资发展报告》
尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长，但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前，退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。
当前的中国，不存在二板市场，主板市场限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利，无形资产
表4 2002年中国风险投资项目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公开上市 │ 出售或回购 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件数
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
资料来源:根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内，主板市场上国有股法人股不能流通与交易，可流通股仅限于社会公众股，而我国许多风险企业都是国家参股扶持的，这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。
此外，产权市场不健全，产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资，没有产权明晰的股份制企业，风险投资机构就很难通过产权交易，全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国，风险企业大多有政府背景，国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息，风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格，风险资本的流动性及其收益。
四、当前我国风险投资最佳退出渠道——出售或回购
公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道，也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5)，这是因为:
第一、我国不存在二板市场，而主板条件对风险企业来说要求太高。
表5 中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│
MADSAQ市场
│香港创业板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 净有形资产600
│
│
│
规模
│
│没有要求
│
│
│
万美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│对于市场值少于10 │
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股量为
│
│
│
│20%，涉及金额须达 │
│ 最低公众 │
│港币3000万元;对于│
│ 持股量 │ 公众持股110万股 │
│
│
│
│市场值等于或超过10│
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股要求选择│
│
│
│2亿元港币或15%中 │
│
│
│较高的那个标准
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│新申请人上市时公众│
│ 最低人数 │
400人以上
│股东必须不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│
│
│ 持股值 │
400万美元
│没有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年税前 │证明具有至少24个 │
│ 盈利限制 │
│月的活跃的业务记 │
│
│ 收益100万美元
│
│
│
│
│录，不是盈利记录 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│新加坡SESDAQ市场
│中国主板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本总额不少于人民│
│
规模
│没有要求
│
│
│
│
│币5000万元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社会公开发行的股│
│
│公众持股数至少为50 │份达公司股份总数的│
│ 最低公众 │万股或15%(以较高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者为准);一般不得高 │总额超过人民币4亿 │
│
│
│
│
│
│于已发行实缴股本的 │元的，其向社会公开│
│
│50%
│发行股份的比例为 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│持有股票面值人民币│
│ 最低人数 │没有要求
│1000元以上的股东不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│个人持有股票面值总│
│ 持股值 │没有要求
│
│
│
│
│额不少于人民币1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的经营记录，并非盈 │最近三年连续盈利 │
│
│
│
│
│
│利记录
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市场，风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出，我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定，上市公司的股本总额不得少于5000万元，且必须达到连续三年盈利的要求，香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求，其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此，通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。
第二、公开上市成本很高。近几年来，美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵，如作为承销商的投资银行，一般索取投资总额5%-10%的佣金，美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用，NASDAQ全国市场首次上市费用从95，000美元上调58%，至150，000美元;小型股市场IPO交易费用从10，000美元调到40，000美元。香港创业板也根据实际情况，相对提高了企业上市的费用，这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外，对风险企业的公众监督更广泛，信息披露要求更充分，公司必须更加规范地运作，实际上失去了公司部分控制权和灵活性，也可能增加运作成本。
第三、出售或回购相对于公开上市操作简单，费用低，可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个，所涉及的部门和手续相对要少，可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，这可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资回避风险的一种工具。例如，北京风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带通讯技术开发及其推广的高新技术企业)之初，双方在遵循国际惯例的基础上，结合我国的具体实际，设定了管理层回购条约，即北科投投资1500万人民币，占有30%的股份，一年以后，管理层以1500万人民币的价格，回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险，它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。
第五、就是在二板市场发达的国家，出售或回购已经成为最主要的退出渠道。
表6 欧洲大陆1997年-2001年退出渠道比较
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公开上市 │ 出售和回购 │ 清算 │
总计
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件数
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件数
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件数
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件数
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件数
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
资料来源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可见，在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌，行情不明朗，投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。
综上所述，由于现实的种种原因，二板市场呼之未出，时机还未成熟，笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购，同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场，完善产权制度，为风险投资的提供良好的政策环境、环境和市场环境。
:
[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社，2002.
[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社，1998.
随着经济的不断发展， 那种靠外延型、粗放型的经济增长已经逐步走到了尽头，资源配置过程中有效需求不足，缺乏新的高质量的经济增长点的问题将会越来越突出。面对这样一种新的经济格局，必须寻找新的能够推动经济结构优化、促进产业结构升级的强有力的杠杆刺激经济的发展。从成熟市场经济国家的发展经验来看，积极有效的措施之一就是大力培育出新的经济高速增长点――高新技术产业，以“高科技创新体系的助推器――风险投资”促进高新技术产业化发展。我国政府也将经济发展的重点转移到了以推动高新技术产业发展的“科教兴国”战略上来，大力发展风险投资业将是一个极为重要和关键的现实选择。
风险投资（venture capital）也称为创业投资，它是一种投资于极具发展潜力的高成长性风险企业并为之提供经营管理服务的权益资本，是高新技术产业化过程中的资金有效的支持系统。它集融资与投资于一体，汇供应资本和提供管理服务于一身。与传统的股权投资和债权投资相比，它主要具有高风险、高收益；以高科技中小企业为主要投资对象；是一种流动性低、周期长的权益资本；高度的专业化和程序化投资；很强的参与性等明显特征。
一、当前我国风险投资发展中存在的问题
我国的风险投资业从无到有，逐步发展，迄今已有二十多年的历史，然而从它近几年的发展轨迹来看,可以说我国的风险投资业仍然仅处于发展的初级阶段，风险投资的有关机制还很不完善,相关环境不理想,甚至理念上还存在很大的偏差,导致我国风险投资公司的成功率非常低，还不到5％，成功的项目回报也不高，只是一般持平而已。与之相比,美国风险投资的成功率为20%～30％,成功的项目基本上都有30％以上的回报率，其中个别成功项目回报率甚至可达1000％。针对我国风险投资低成功率、低回报的现状，我们不得不冷静下来,仔细分析其存在的问题。
1.风险投资主体与资金来源问题
首先，风险投资总额不高，投资能力有限，不能形成有效的投资组合，规避高新技术领域的巨大风险；其次，资金来源结构不合理，政府资金比例过高，民间资本不足。即使政府引导资金有几十亿元，但由于我国目前尚未形成由个人、企业、金融或非金融机构等共同构筑的一个风险投资网络，因此并没有引出更多的社会资金投入，单一的资金来源渠道使得资金规模偏小；再次，以信贷或担保方式从事风险投资，加大了风险投资的风险和负担，不利于风险企业的快速积累和成长。
2.风险投资的运作问题
(1)政府的行政导向过于明显，风险投资过多依赖于政府的作用
由于我国目前的大部分本土风险投资公司都和各级政府财政有着密切的联系，导致政府对风险投资基金的主导作用非常明显，从而也带来了我国目前风险投资基金鲜明的地方特色和行业特征，这种从投资和管理主要都是政府行为的风险投资，既不符合市场经济和风险投资的特征，亦是被事实证明过了的一种低效率运作机制。
(2)风险投资公司的管理水平不高
这主要表现在：风险投资不规范，随意性大，在确定投资对象时缺乏系统、细致的挑选，所投资项目分布行业广、地域分散，不利于项目监控管理，形不成规模优势，反而加大了风险。而在确定了投资对象后，往往仅实行股权投资，还有的直接以发放贷款的形式进行投资，在参与经营管理方面十分欠缺，有的甚至不参与风险企业的经营管理，更谈不上自始至终的参与风险企业的科技开发、成果转让、人才引进及其企业管理，因此不能算是严格意义上的风险投资。
(3)风险企业的管理不规范
我国大多数的高科技企业，特别是民营科技企业，在企业的管理和运作上往往不规范。许多企业是家族式、家长式的管理，企业管理、用人等重大决策随意性过强。企业创业者往往不希望风险投资者参与企业的经营管理，投资者只有年底分红的权利。可以说，这些创业者本身就是风险投资的真正风险所在。实际上，中小高科技企业不仅要在管理上比较规范，而且要比较透明，让投资方能有比较明晰的了解，这样才能吸引风险投资。
3.风险投资退出机制问题
退出是风险投资实现其投资收益的最终目标，退出渠道的不畅通自然也会严重影响到风险资本的投资意愿。然而，迄今为止，我国仍然没有建立起一种多层次、分阶段的风险资本退出渠道。虽然推出了适合于高科技中小企业的二板市场，然而，毕竟由于其刚刚起步，还有许多不尽合理完善之处，使得风险资本通过上市交易这种最主要的退出方式退出仍受到许多限制。同时由于现有的产权市场没有真正有效的运作起来，缺乏合理的产权流动机制，使得风险投资也难以利用股票转让与回购的方式退出。由于缺乏有效的退出机制，风险资本很难实现收回投资和获取高额投资回报的预期。
4.风险投资的政策与法律环境问题
目前我国支持风险投资的政策多数只是停留在表面的宏观支持上，缺少可见的具有微观可操作并带有导向性和鼓励性的具体政策。同时，对高科技企业的税收优惠和出口优惠政策的力度也远不及发达国家，对风险投资的政策扶持显得不够，不具备充分吸引资金进入风险投资领域的能力。现行的一些法律中还有一些条文与鼓励发展风险投资相悖，有碍于我国风险投资的发展。诸如知识产权的保护问题、产权转让问题、上市问题等，都需要现行法规做出修改和进一步明确规范。
5.风险投资的人才问题
风险投资的发展很大程度上取决于人才，这种人才包括两个方面:一是懂技术、管理、营销、金融等多方面知识的高素质的风险投资家，然而，目前我国的风险投资家严重缺乏，真正懂风险投资基金运作的专家并不多，亟需加大风险投资家的培养力度。二是具有远见卓识的风险企业家，而这在我国则是少之又少。在美国风险投资界多年的经验是：宁愿投资给第一流的人和第二流的项目，也不要投给第一流的项目加第二流的人。没有风险企业家，风险企业的产生就无从谈起，风险投资更是无从谈起。
二、完善我国风险投资机制的对策
1.建立多元化的风险投资基金形成模式
不同国家风险投资基金的形成模式不尽相同，各国在发展风险投资时应根据各国企业发展模式和资本市场的状况选择适合自己的风险投资基金的形成模式。从我国的具体国情出发，我国风险投资的主体应当是多元化的，风险投资的资金来源应是多样化和多渠道的。目前阶段主要以政府出资和外资为主，今后一段时期应通过发展和建立风险投资基金和风险投资公司，过渡到以大型企业投资、各类基金和民间资本为主体，以政府资金、金融机构资金、外国风险资金为补充的风险投资基金形成模式。对于风险基金的发起应当实行宽松准入政策，应允许实业企业、个人、保险机构、金融机构等参与发起基金和基金管理公司。
2.形成有效的风险投资退出机制
由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，风险企业一旦进入成熟期，它就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有适合本国资本市场的风险资本退出模式。结合我国目前资本市场情况，首先，应积极推进和大力完善我国中小企业板市场，这应是我国风险资本退出的主导模式，除此之外，柜台转让、股份回购也是我国风险投资退出的主要途径；其次，应当尽快完善我国有关股权转让的法律和政策体系，完善和规范产权市场运行机制，尽可能减少风险投资的退出障碍。
3.规范风险投资三位一体的运行模式
风险投资在运营过成中一般包括三个方面的当事人：投资者、风险基金（风险投资公司）和风险企业。资金从投资者流向风险投资公司，形成风险投资基金，经过风险投资公司对申请风险资本的项目和企业进行筛选，将筹集到的风险资本注入到风险企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，再流回到风险投资公司，公司再将利益回馈给投资者。整个过程中，三个方面的机构需要密切配合、协作、不断磨合，形成一个三位一体完整的资本循环，科学高效的管理机制，最终才有可能取得成功。
4.建立一套规范的风险投资保障机制
(1)政策扶持推动
政府的扶持政策主要包括以下几方面：一是政府补贴。借鉴国际经验，今后我国一方面要考虑通过创建基金继续加大对风险投资的政府补贴资金的规模；另一方面，也要考虑对高技术风险企业提供亏损补贴，当然，这还需要有相应的监管机构，保证风险企业亏损状况的真实性，需要加强在财会、税务、审计等环节上的严格管理。二是税收优惠。加大税收优惠力度，包括延长高技术企业免税年限，进一步降低其所得税率，以便吸引更多的资金到风险投资中来，使风险投资能获得更有利的生存和发展空间。三是建立政府信用担保机制。应当充分利用政府担保的放大器功能，设立风险投资担保公司，或设立贷款担保基金，为中小型企业的风险投资提供担保，从而在融资等各方面为风险投资的发展提供一系列的便利。四是政府采购政策。政府直接采购可以为风险企业提供急需的市场，扶持风险企业完成创业初期的资本积累，为风险企业的快速成长奠定基础。
(2)法律保障
国际风险投资的发展历史和经验表明：立法与监督是促进风险投资业健康发展的保证。目前，我国出台的一些相关法律，涉及风险投资的诸多方面内容还很少，需要进一步健全和完善，除了出台《风险投资法》这样的专项法律之外，还应针对当前我国风险投资业发展过程中已经出现和将会出现的一些问题，制定若干规定和暂行条例，对从事风险投资业的各类主体的行为加以规范。
(3)人才培养机制
人才是风险投资及风险企业发展所需的第一要素，针对我国风险投资家和风险企业家人才严重匮乏的现状，必须尽快建立起一个完善的人才教育、培训、引进的培育体系。一方面要推动高校教育改革，加强宽知识、高素质、强能力人才的培养，从根本上解决我国风险投资人才的储备问题。另一方面，采取走出去、请进来的方式加强我国风险投资人才的培训，以及积极引进和聘用国外从事风险投资的人才，快速弥补国内风险投资人才紧缺的需要。
(4)营造良好的市场环境
1高科技成果转化利用率低
据有关方面统计，我国科技成果转化率只有15%左右，技术进步对经济增长的贡献率只有29%，远低于发达国家60%～80%的水平。高新技术企业的产值在社会总产值的比例仅为2％。
我国每年有20000余项比较重大的科学技术研究成果和5000多项专利，但是其中最终转化为工业产品的成果不足5％，而欧美发达国家的转化率则高达45％。
在国际竞争力排名中，据2003年度《洛桑报告》，中国大陆的国际竞争力在人口超过2000万的30个经济体中排名第12位。有关专家在解析这份国际上颇具影响的报告时认为，在科技方面的投入已不再是制约我国科技竞争力的瓶颈，如何充分利用有限的科技资源，使科技产出最大化已成为解决问题的根本。
科技成果转化利用率低和对国民经济贡献不大，主要是因为科学技术向生产转化是一个周期较长的社会活动。国内外的实践证明，从一个新生思想产生到成为产品在市场上站稳脚，通常需15～20年。因此，投资高新科技产业的风险相当高，国内很多企业都不愿冒风险，害怕投资失败，因而阻碍科技成果的转化利用。故科技成果中的高新科技成果转化更为艰难。
高新科技成果产业化一方面风险因素多，如技术革新风险、市场风险、经营管理风险、资金风险、政策变化以及不可预见因素等，风险发生的概率远高于其他常规投资项目。另一方面，高新科技项目抗风险能力差，每一种风险发生，都足以导致高新科技创新活动的失败。
高新科技的高风险、长期性、高投入和高回报的特性，主要是因为高新科技的初创阶段，能否成功客观上具有很大的不确定性，创新活动通常要经历无数艰难曲折和失败才能取得成功。有的项目在进行了一段时间后，被证明在现有条件下难以成功，不得不放弃。有的项目在立项时是先进的，但到完成时，别人已捷足先登，获得了专利或占领了市场，或出现了替代产品，或市场需求发生了变化，从而失去了意义。据统计，美国高新科技项目的投资活动成功率仅为30%，而70%的创新活动最终归于失败。所以高新科技成果转化具有很高的风险性。
2建立风险资本市场
高新科技项目往往需要较长的时间才能取得最终的成果；同时也需要很高的投入才能获得成功。例如集成电路、核电站、航天器、通讯设备、生物基因工程项目等等，没有相当大的投入强度，就不可能见到成效。
高新科技项目能够生产出或提供别人没有的、或更好、或更便宜的又有市场的产品和服务，从而可获得更大的市场份额或开拓出新市场，赢得丰厚的回报。科学技术的日新月异、市场需求的风云变幻和所投企业的自身素质等诸多原因，大约1/3的风险投资项目会“颗粒无收”，还有大量的项目不能收回全部投资。但一旦投中一个项目，获得的回报可能高达投资十几倍甚至几百倍。例如，给DEC公司投资的投资家曾经投资了许多项目都告失败，但仅靠对DEC的投资就把所有的损失全部弥补了，而且还创造了十几亿美元的利润。据统计，1965～1997年美国风险投资的回报率为19%，是股票投资回报率的2倍。在苹果公司，风险投资公司每投入1美元，得到的回报达240美元。因此高回报也就促进投资者进行投资活动。
高新科技成果向生产转化既是一种商业活动，就应按市场经济原则，以适度的政府干预为前提，实现相应的经济结构和社会结构的完善。而积极发展联接科学技术研究和建立高新科技产业的重要环节的风险投资业，正是完善这种经济结构具体体现。它是高新科技产业的催化剂，是在市场经济条件下推动高新科技产业形成生产规模必不可少的手段。
风险投资最早出现于20世纪30年代的美国，是为适应当时新技术新产品创新的资金需要产生并发展起来的。20世纪70年代以来，随着以计算机、自动化、生物工程、新材料、新能源等现代高新科技及其产业的迅猛发展，风险投资的规模也日益扩大，成为高新科技产业化的重要资金依托。以美国为例子，70年代以前美国风险投资额不足1亿美元，到80年代中期已增长到200亿美元。目前，风险投资规模已猛增至每年600多亿美元，专门从事风险投资机构2000多家，每年为大约10000项高新科技成果转化提供资金支持。1997年，美国风险投资公司在东部的波士顿地区投入了8．7亿美元，在西部硅谷地区则创下37亿美元的高纪录。巨额风险资金的进入，极大地推动了当地高科技产业向前发展，硅谷之所以能有今天的科技“麦加城”的地位，与风险投资的介入有密不可分的关系。
近年来，工业发达国家纷纷采取各种政策和措施，鼓励和发展风险投资，使风险投资活动在体制完备、机制灵活、政策宽松的社会经济环境下趋于活跃，为高新技术成果的商品化、产业化活动提供了充足的资金保证。为顺应信息社会和知识经济的历史趋势，英、法、加和新加坡等国也兴起了风险投资热潮。2005年法国政府拿出6亿法朗建立“风险资本国家基金”，希望通过此举带动30亿法朗的资本投向高科技产业。而我国主要是科技成果转化资金的投入不足，融资结构不合理。我国科技成果转化资金中企业自有资金和银行贷款的比重合计超过82%，而风险投资仅占2．3%，这种融资结构与高新科技产业化不相适应。因此高新科技成果向产业转化过程中需要风险投资，为高新科技成果转化起到一种“催化媒”的作用，使之完成由技术到产业的一跳。高新科技成果转化活动为风险投资实现高收益提供了最佳载体。在风险约束上，风险投资找到了最大限度地化解和减少风险的途径，即在投资项目多方论证评估的基础上，采取分散投资多个项目和多个风险投资者联合投资一个项目的方式，从而有效地分散了投资风险。少数成功项目产生的高回报就可弥补多数项目失败所产生的亏损，这就能有效地减少和分散风险，提高成功率。总之，风险投资利用项目群投资方式来分散风险，利用其支持的企业上市或出售来获得回报。还可以建立高新科技成果转化风险担保机制或保险公司开展此项保险业务，提高风险投资抗风险的能力，吸纳更多的资金以解决高新科技转化的瓶颈——资金短缺的问题。例如：北京市在北京试验区注资亿元，作为高新科技企业风险担保金，为风险投资保架护航，促进高新科技企业健康成长，使高新科技企业成为新的一轮经济的增长点。
风险投资具有较大的风险性和特高的回报率的双重特点，通过冒险来求得高收益。从投资形式上看，风险投资不同于银行贷款，它并不要求接受投资的公司作任何财产抵押，而是用资金购买急需发展资金、处于弱小状态高科技企业的股权，或者是出钱同中小型高科技企业建立伙伴关系。
风险投资是高风险投资活动，一般常规投资如银行贷款、非银行金融机构贷款、基金组织借款等轻易不敢问津。就融资渠道而言，我国现有国家财政拨款、银行贷款、信托投资、基金组织借款、企业筹资等，由于没有风险消化机制，实际投入高新科技成果转化活动的资金很少。因此有必要发展风险投资，建立我国高新科技成果转化的风险投资机构——科技银行、科技风险投资公司和科技风险基金等。
高新科技向生产转化进行风险投资的机构，首先应是一个不依附任何政府部门的独立的金融企业。其次不仅是对高新科技向生产转化提供必要经费支持的金融企业，还必须为“转化”过程中的各类问题提供相应的服务，如经济实体的组建、市场前景评估、管理、信息、企业股票上市所需的服务和担保等等。作为对高新科技向生产转化的执行者，应有效地扶植有市场前景的高新科技成果转化项目，把资金用于最需要的、市场看好的项目，提高风险投资的成功率。建立一套公正、科学、行之有效的评估体系，也是风险投资成败的关键之一。
高新科技的风险投资机构——科技银行、科技风险投资公司和科技风险基金的资金来源，应该按照现代企业制度，组建科技银行、科技风险投资公司和科技风险基金，在这些金融组织应以国家投资为主体，对风险投资科技银行、科技风险投资公司和科技风险基金在税收上给予优惠政策。鼓励银行、大企业、高新科技类的上市公司、私营公司、部分全人进入风险资本市场。国家财政拨款作为国家在这些专业性金融机构的股权，起着推动这些金融机构的运作，以利风险投资市场形成的作用。还应广辟融资渠道，以吸纳更多资金，使我国的高新科技产业兴旺发达，提高科技对国民经济的贡献率。
风险投资已经发展了六十多年了,在中国的历史也有二十多年,做为一种投资模式,它专为那些新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力而又无法筹集资金的的企业(特别是中小型企业)提供权益资本，用以从事高风险性投资活动。也就是风险投资家专门挑选具有挑战性的风险企业，对其经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资—退出—再投资”的过程中实现资本的持续增值。由于退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险资本提供了持续的发展性，所以在这样一个具有高收益、高风险的投资活动中，退出机制已成为风险投资的核心问题，这也是与其他传统投资模式的根本区别。
一、 风险投资退出机制的国际比较
美国是风险投资发展最早和最成熟的国家，年风险投资总额占其GDP的0.06%。经过五十多年的发展，美国逐步形成了较为完善的风险投资退出机制。然而相对美国的风险投资，欧洲起步较晚，从表1的退出机制比较来看，欧洲的风险投资远远落后于美国，采用IPO退出最多的国家仍然是美国，欧洲除了英国与法国，其他国家的IPO数量均为个数。在1995年欧洲委员会在有关文件中明确表示：传统的欧洲股票市场偏重于为大公司服务而忽略了小公司，越来越多的欧洲小公司到美国股票市场，尤其是NASDAQ市场上市，这种状况不利于欧洲金融服务业的发展。更为严重的是，上市困难使风险资本不易退出，影响了风险资本产业的发展，阻碍新生企业的发育和成长。于是在欧洲委员会的支持下从1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场如Nouveau Marche、Easdaq等。这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径，再加上相对发达的欧洲产权交易市场，更加有效地推动了欧洲风险投资业的发展（见图2）。
表1 美国与欧洲2001年风险投资退出比较国别／地区
IPO数量
M&A数量
IPO价值总额（亿美元）
M&A价值总额（亿美元）
美国
37
322
31
153
英国
10
239
4.01
14.41
法国
14
500
2.60
8.35
德国
8
131
1.31
3.40
荷兰
88
1.61
2.93
瑞典
3
24
1.17
0.89
瑞士
1
10
0.10
0.20
图1 2000－2006年前三季度美国与欧洲的IPO数量比较
亚洲风险投资的重点地区——以色列，被誉为世界第二硅谷。除了政府的大力扶持外，以色列又充分利用美国和欧洲的资本市场，使其风险资本能顺利退出，成为利用境外市场资源的一个很好范例。从表2可以看出，虽然以IPO退出的数量很少，但是它的IPO与M&A的价值总额却很高，甚至超过了日本。
表2 2000年以色列与亚洲其他国家/地区风险投资退出比较国别/地区
IPO数量
IPO与M&A价值总额（亿美元）
日本
67
12.3
韩国
N/A
10.8
香港
43
6.94
新加坡
24
3.79
以色列
3
18.6
三、影响各国风险投资差异的原因
1. 金融体系不同
风险投资退出方式的差异是金融体系差异的直接表现。典型的证券市场主导的金融体系的国家，如美国，它在资本市场的规模、效率方面具有优势，对于外部投资者保护较强，同时，公众有投资股票的传统意识，也使得上市的股票面临较少的流动性风险，这对于风险投资的退出十分有利。而欧洲大部分是以银行主导型金融体系，风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金来源，市场集中度低导致流动性不足，这是导致风险投资退出不畅的主要原因。
2. 资本市场发展程度不同
发达完善的资本市场为风险资本提供多样化，便利，顺畅的退出渠道。美国风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要的原因就是为风险资本提供了一个良好的资本市场环境，多层次的资本市场体系，如全国性的证券市场包括：纽约证券交易所、全美证券交易所、纳斯达克股市和招示板市场；区域性的包括：费城证券交易所、太平洋证券交易所辛辛那提证券交易所、中西部证券交易所及芝加哥证券交易所等。这几个板块的市场功能明确，分别服务于不同发展阶段的创业企业，而且具有明显的层次性。各层次互相衔接，略有重叠。再加上发达的产权交易市场，极大地便利风险资本的流动与投资收益的实现，为风险投资退出创造了条件。
3. 法律法规保障体系不同
法律法规是导致风险投资退出差异的主要原因。有实证结果表明，拥有较高法制指数的国家，会有较高的IPO成功经验。正是由于美国社会具有良好的法律环境，为IPO退出提供了保障，才使得美国IPO退出数量比其他发达国家多。如美国劳工部在1979年对《雇员退休收入保障法》（ERISA）关于“谨慎的人”（prudent man）条款进行了修改，这一条款曾要求养老基金在投资时要基于对“谨慎的人”的判断。这一条款的采纳，几乎立刻引起了小公司股票市场和新股发行市场的回应，使风险投资以IPO方式退出更多的投资。实践证明，这些法律法规的出台大大促进了美国风险投资业的发展。此外，美国社会对风险投资公司的组建和运作过程中签署的相关协议也提供完善的法律保障，这些协议对风险投资的运作和退出起了非常重要的作用，并给风险投资的退出提供了法律保障。
4. 政府扶持力度不同
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。如在欧洲委员会的支持下从1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场如Nouveau Marche、Easdaq等，这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径。以色列的风险投资发展更是离不开政府的大力扶持，为了推动本国高科技产业的发展，政府专门设立以色列首席科学家办公室，该办公室每年拥有4亿美元的投资基金，直接投资一些小公司，让他们从事研发活动，还帮助企业培育技术孵化器，这些扶持才使得以色列享有世界第二硅谷的美称。
5. 人力资本要素不同
人力资本被作为风险投资退出的一个很重要的解释变量。Dimov&Shephe rd（2003）研究发现较高的通用型人力资本，如自然科学、人文科学学历水平，与风险投资的成功退出有着显著的正相关关系，而较高的专用型人力资本，如MBA学历、法律教育等则有利于避免风险投资退出的失败。美国风险投资几十年的发展培养了大批优秀的风险投资家，他们通常在项目的评估阶段就构思最初的退出思路，在签订协议阶段要求风险企业与之签订保障风险投资退出和偿付条款，在对风险企业跟踪管理阶段逐步清晰了退出路线，在最后退出阶段，选定退出方案并实施。正是由于这些风险投资家的有着较强的专业背景和实力，才使得风险投资通过各种渠道退出的案例源源不断，导致美国风险投资业的蓬勃发展。相比之下，由于日本风险投资机构大部分是银行附属机构，其从业人员缺乏相应的特别是技术方面的知识，缺乏对风险投资退出准确认识和判断的能力，从而延误了退出时机，使得项目不能得到更高的收益。因此，人力资本要素是风险投资退出成功的关键因素。
四、完善我国风险投资退出机制的启示
完善的风险投资退出机制是风险资本实现增值的根本保障。我国的风险投资还处在起步和探索阶段，特别是我国风险投资退出机制还不完善，退出渠道还不通畅已成为我国风险投资的一大障碍。为尽快缩短与发达国家的差距，我们有必要借鉴其他国家的成功经验，逐步
发展和完善我国风险投资退出机制。通过以上分析，结合我国风险投资退出机制的现状，可以得到以下启示:
1. 建立多层次多渠道的风险企业退出机制
从美国的风险投资退出来看，多层次多渠道的退出机制是保证风险投资运行进入良性循环的必要保证，不同的风险投资项目所具有的特性不一，如资金实力、规模和行业地位都不一样，单一的退出机制会阻碍风险投资的良性运行。此外，海外创业板市场上市、借壳上市等等拓宽方式以及降低上市标准，都是建立多层次多渠道退出机制的可行方案。
（1）完善国内中小板市场
目前我国建立二板市场的时机尚未成熟，逐步完善创业板市场，可以为风险企业的股票和产权交易提供一个基本的交易场所，形成便捷的有效的风险投资退出机制。我国在2004年5月17日正式获准成立中小企业板，但由于是在主板现有法律和发行标准框架内运行的，以致经过几年的运行其作用并没有得到充分的发挥，产生的效果也不如预期。因而，政府应尽快出台相应的法律法规，为中小企业板市场及未来建立二板市场提供重要的法律依据。
（2）完善三板市场和产权交易市场
风险投资的另一重要的退出渠道就是股份转让，然而不管是企业并购，原股东回购等等形式都需要一个完善的交易市场。根据国际经验和我国的特殊性，主要有：一、试行创投企业股份在股份代办转让系统（三板市场）进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台，为我国多层次资本市场建设的重要一极。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。二、完善我国的产权交易中心建设，为创业投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易；另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。
2. 加大政府对风险投资的支持力度
政府的支持主要是政策上的支持，包括立法、补助、贴息、担保、税收优惠等，这方面已经有很多成熟的经验，例如：美国的《小企业发展法》、日本的《高技术密集区开发促进法》、我国台湾的《风险资本条例》等。借鉴这些国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从立法、税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。具体有如下措施：
首先，建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规；二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规；三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
其次，对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策，以及对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。将更多资金吸引到风险投资领域。
3. 培养合格的风险投资人才
这需要我们培养大量熟悉市场运作规律、具有经营和管理经验、善于捕捉市场信息并能驾驭风险的投资专家来组织投资。要大力培养和造就一批具有风险意识、市场意识，具有开拓、进取精神的风险投资人才。在国内培养的同时，还应积极引进国外优秀投资人才。
总之，借鉴国外经验完善风险投资退出通道，这将大大促进我国风险投资业的发展，同时也将激励更多资金进入到风险投资领域，并有效地促进我国科技型中小企业的发展。
参考文献
[1] 任瑛. 中国风险投资退出机制探究. 科学前沿.2007
[2] 中国风险投资研究院(香港).中国风险投资年鉴.民主与建设出版社.2005-2007
一、风险投资概述
1.风险投资的定义
风险投资的定义应该有广义与狭义之分，广义的风险投资指的是所有具有创造性及开拓性经济活动的资金投入行为，而狭义的风险投资通常指的是对高新技术企业的资金投入。
2.风险投资的重要意义
风险投资对我国社会经济的发展起着重要的作用，主要表现为：风险投资能够促进科技的进步，并推动产业结构的升级；风险投资能够优化资源配置，并促进资本的形成；风险投资能够缓解中小企业融资困难的问题。
3.风险投资项目的生命周期
通常来讲企业的生命周期应该划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。风险投资是一种特殊的投资系统，它的发展特点决定了其生命周期，其生命周期可分为种子阶段期、创建阶段期、成长及扩展阶段期、成熟阶段期。
二、风险投资面临的风险因素分析
1.选项阶段面临的风险
对投资项目的筛选与评估是风险投资面对的第一个问题，投资者在投资前应该对投资项目的先进性、技术性、适用性及经济性等做出一个全面的判断，对上述内容客观有效的分析评估是决定风险投资成败的关键。在选项阶段的评估及判断失准，很容易造成错误的投资决策，给以后的经营运作带来无穷的隐患及巨大的风险。
2.投资过程中面临的风险
风险投资项目的过程通常可划分为种子期、初创期、成长期及成熟期四个阶段，其在各阶段也表现出不同的投资风险：
种子期风险。种子期的资金风险主要包括资金风险和技术风险。技术风险主要起因是自身技术存在的缺陷、其他项目已在此领域取得技术领先、研发条件上的局限性等。另外，虽然在此阶段项目对资金的需求量不是很大，但因为本阶段的风险较高，相当一部分投资者不愿冒着风险在此阶段介入，所以项目在种子阶段所面临的投资风险还是比较大的。
初创期风险。资金风险和技术风险在初创期依然存在，而市场风险也在此阶段开始显现，其中市场风险主要来源于项目的研发成果是否能和市场的需求相吻合。初创期的技术风险比种子期有所降低，但相对于种子阶段，这个阶段需要更多的资金量，且此阶段经营所获取的资金收益不能够弥补大量资金的投入，还达不到盈亏平衡的状态。所以，投资者在项目初创期面临的投资风险还是很大的。
成长期风险。技术风险在项目的成长期阶段已经变成次要风险，资金风险随着企业的逐渐成长与扩张也大大的降低，而管理风险、市场风险及生产风险在此阶段成为了主要的风险。企业的管理制度是否完善、市场营销策略是否合理、企业产品的市场竞争力、企业的市场运营能力等都是决定这一阶段风险的关键因素。
成熟期的风险。风险投资退出过程中的风险是成熟期的主要风险。风险投资退出是投资者获取回报的阶段，但如果风险投资不能够顺利的退出，那么风险资本将陷入投资的反复循环之中，在没有获得收益的情况下进入了新一轮的风险投资过程。
三、风险防范原则
风险防范与风险控制同等重要，对风险由了防范意识自然就能规避风险，风险防范应该遵循以下几个原则：
1.风险回避
风险回避指的是投资决策中对高风险的投资项目回避，选择低风险的项目进行投资。风险回避主要有回避高风险的投资领域、回避高风险的投资项目、回避高风险的投资方案。
2.风险转移
风险转移是指风险承担主体通过一定手段将风险或可能发生的风险转嫁给他人的方式。风险转移的主要方式包括风险共担、转移引起风险的活动、进行保险等。
3.风险分散
风险分散指的是风险投资者对不同投资项目及发展阶段的投资进行优化组合，通过不同项目间的收益与风险抵消，达到降低整体风险的目的。风险分散的组合方式主要有高风险及低风险投资项目在数量上的搭配、投资生命周期处在不同阶段的风险企业、联合其他投资者进行风险投资活动。
四、对风险投资项目各阶段可采取的控制措施
1.选项阶段的风险控制
投资前要对风险项目的各风险因素进行有效、合理、客观的评估，以便最大程度的降低项目投资风险。对投资项目的可行性及风险进行评估至少应覆盖几个方面：首先，分析商业计划书，商业计划书是获取投资项目信息的主要渠道；其次，对企业风险进行深入的评估，评估方式可包括参观企业、与企业人员面谈、询问客户、询问律师、询问供应商等；最后，重点关注企业家及管理团队，判断企业的综合管理能力。
2.投资过程中的风险控制措施
风险投资通过了选项阶段的分析与评估后，投资者对风险项目进行投资，则项目进入投资阶段。此阶段的风险控制措施主要包括了：利用双方认可的投资契约来防范风险、通过对风险投资的后续管理来防范风险、选择创新的投资工具、强化对风险企业管理者的激励、加强对风险企业的控制、进行全方位的渗透管理、强化企业的信息披露等。
3.投资退出阶段的风险控制措施
风险投资退出是整个风险投资运作过程中的重要组成部分，只有风险投资能够顺利的推出，风险投资者才能获取到预期的投资回报。风险投资的退出方式主要包括公开上市、股权回购、兼并收购及破产清算等。投资退出的风险控制措施，就是根据风险项目生命周期的不同阶段，策划最适合的退出方式：对于种子期投资项目，可采用向其他投资者转让知识技术产权的方式退出；对于处在扩展期的项目，可采用转让已增值的股权的方式退出；对于处在壮大阶段的项目，可进行股份改造或准备上市前实行股权转让，以便在资本增值后退出；对于已经公开上市的公司，可在证券市场实现资本退出。
作者：武新英 单位：辽宁省朝阳县基础设施建设投资有限公司
高新技术中小企业在发展初期,公司组织结构不完善,部门与部门之间的协调能力差,造成在经营决策在贯彻执行当中出现间歇性中断。而且风险投资在企业中的最主要运作就是财权的配置,所以,企业建立完善的组织结构,对于风险投资参与企业的管理提供了途径,更好的合理安排财务控制权、财务决策权和财务监督权在组织结构中的地位。风险投资有利于高新技术中小企业的技术进步和产品创新。在资金实力、管理水平及营销手段等方面,中小企业无法与大企业相抗衡,而且大企业利用规模经济降低成本的优势更是中小企业所不及的。中小企业要在竞争激烈的市场上站稳脚跟,必须避免在已进入成熟期的产品市场上与大企业一争高低,而唯有利用自己相对规模较小、产品转换灵活性大的优势,在搜寻市场信息、发现潜在需求热点的基础上,推进技术进步,将新产品推向市场。风险投资青睐的正是这种依靠科研力量和科技成果造就的具有科技创新能力、其产品有着巨大市场潜力的中小企业。虽然创新的产品对未来市场预期具有一定的不确定性,但只要产品开发成功并为市场所接受,企业的市场价值就会迅速提高,投资者会获得极为丰厚的收益。因此,风险投资能推动科技成果产业化,促进企业发展。
风险投资市场体系包括市场主体、市场结构、市场环境和监督管理四大部分,这是确保风险投资良性循环,推动高新技术成果产业化的支持体系,也是市场经济体系中一个不可缺少的重要组成部分。培育风险投资市场,关键在于培育多元化的风险投资主体和建立相应的风险投资市场机制。美国风险投资的主要来源是个人资本、养老基金、保险基金、大公司资金、国外资金等,形成了一个多元化、多层次、社会化的风险投资网络。我国发展风险投资业的当务之急是要建立一批有实力高水准的风险投资管理公司,其资金来源除了加大政府投资力度以外,还应该设法鼓励投资银行、大型企业集团、上市公司等参与风险投资,允许商业银行、保险公司、社会保障基金等机构投资参与组建风险投资管理公司,鼓励外资成立风险投资管理公司,并积极鼓励居民从事对科技型中小企业的风险投资,努力培育私人风险投资家。风险投资不被社会广泛认知,加大宣传力度。风险投资作为新兴的资本,到目前为止,对于风险投资的运作机制的研究还在深化。为了更好的促进中小企业对风险投资的结合,需要建立相应的咨询服务机构,利用互联网定期为中小企业提供有关投融资的信息,以便中小企业能够及时做出投融资的决策;建立专门的中介机构,成为风险投资和高新技术中小企业的传送纽带,向二者提供信息来源,促进风险投资及时到位的投入到高新技术中小企业当中。引起政府的关注,从源头上解决风险投资机构的资金问题。风险投资机构的资金投入大多来源于政府。所以,在我国风险投资业发展初期,还是需要政府予以一定的支持和鼓励,其中包括政府财政直接拨款的方式。从长远来看,为了进一步促进包括的我国风险投资业的发展,必须拓宽风险资本筹集渠道,实现风险投资资金来科技型中小企业风险投资在内源的多样化。国家政策的扶持。风险投资在高新技术中小企业的投入程度不高,主要是由于高新技术中小企业本身存在着技术缺陷——发展能力受限,所以国家应该为高新技术中小企业的发展在政策上予以扶持,出台中小企业税收优惠政策,促进高新技术中小企业的发展,减轻税务负担。放宽风险资本的来源,鼓励资本进入长期权益投资。
与此同时,政府也可以在资本受到良好监管并具备专业管理的前提下,允许部分社保基金、养老基金和海外投资基金进入我国的风险投资领域,并给予必要的政策扶持。
自上个世纪90年代开始，美国经济持续增长并一直保持前所未有的良好发展势头，这一现象被众多学者和经济界人士誉为“新经济”。有研究表明，美国“新经济”的形成是与其高新技术产业的发展分不开的。据估计，美国经济增长的70%来自于高新技术产业，而高新技术产业和风险投资是一对孪生兄弟，在风险投资贫瘠的土地上不可能出现高新技术产业的绿洲。撒切尔夫人曾说过，英国落后于美国的不在于高新技术而在于风险投资，风险投资对高新技术产业的发展所具有的巨大推动力是毋庸置疑的。在风险投资比较发达的西方国家，企业是风险投资的积极参与者，如1996年美国企业投资者的风险资本在总的风险资本中所占的比例达到30%，英国企业投资者的风险资本在总的风险资本中也占有18%，而我国的风险投资资金主要来源于国家财政，企业的风险投资所占比重很小，尚未发挥出应有的作用。本文就上市公司的风险投资问题进行研究。
一、上市公司进行风险投资的必要性
有研究表明，我国存在着两种不对称现象：一种是一些国有企业包括上市公司存在的低技术结构、低创新能力与高筹资能力的不对称；另一种是中小高新技术企业所存在的高科技含量、高增长潜力与低融资能力的不对称。这一方面使得上市公司筹集的大量资金因没有好的投资项目而闲置，或者在原有的主营业务上进行简单的扩张，或者存放于银行以获取较低的利息收益，或者简单地投资于债券以使资金得到保值，这些都造成了资金的大量浪费；而另一方面，大量高新技术成果因资金缺乏无法实现产业化，又造成技术资源的大量浪费。据统计，我国近几年来每年都有将近3万项的科研成果，转化为生产力的只有20%，形成产业规模的不过5%，从而严重地制约了我国经济的发展。针对这种资金和技术配置错位的情况，笔者设想：如果上市公司进行风险投资，便可以将上市公司的高筹资能力和高新技术企业的高科技含量相结合，既可为高新技术企业解决资金危机，也可使上市公司进行技术改造和产业升级，实现上市公司和高新技术企业的双赢。上市公司进行风险投资的必要性具体来说主要有以下三个方面：
1.为上市公司的大量资金寻求了好的出路。上市公司是我国企业中的优秀代表，他们具有比较高的筹资能力，可以通过在证券市场发行股票、债券或从银行贷款取得大量资金。但由于我国现处于买方市场，在物质和资本丰富的买方市场下，资本要想得到较好的收益日益困难，尤其是在竞争激烈、成熟的传统投资领域，要想得到较高的投资报酬率很难，投资者必须寻找新的投资机会。高新技术企业具有较高的成长性，投资于高新技术企业可以获得比传统投资高的收益，当然也要冒着较高的投资风险，所以风险投资是上市公司资本的一个好去处。
2.降低上市公司内部研发的风险，使上市公司获得新的技术创新源。21世纪是信息时代，在信息社会里，技术的发展可谓日新月异，企业之间的竞争主要表现为技术上的竞争，企业只有科技上不断创新并处于领先地位才能在竞争中立于不败之地。上市公司要想获得新的技术创新源，途径主要有两种：一是通过公司内部研发直接获得，二是通过风险投资投资于高新技术企业间接取得。上市公司如果通过内部研发直接投资于高新技术，将可能由于较高的技术风险和市场风险面临投资失败；上市公司如果通过风险投资投资于具有一定技术和市场基础的高新技术企业，同时辅之以良好的运作优势，将会极大地提高投资的成功率，从而凭借高新技术企业来不断更新自己的技术，使企业跟上科技进步的步伐而不断地发展壮大。如著名的朗讯科技成功的一个重要原因便在于他的技术优势，其贝尔实验室拥有遍布全球25个国家的3万多位专家，曾诞生出11位诺贝尔奖得主，平均每个工作日创造4项专利，其中功不可没的便是朗讯科技全额投资设立的风险投资子公司在对朗讯科技具有战略意义的光通讯、半导体和电子商务等具有高成长性的高新技术企业的风险投资，弥补了公司内部研发的不足，使公司可以迅速地进入新的领域。
3.有利于带动我国风险投资事业的发展。我国的风险投资起步比较晚，相对于风险投资比较发达的西方国家来说，风险投资还不够发达，鉴于风险投资对一国经济发展的重要作用，我们应该努力地发展我国的风险投资事业。风险投资不仅需要大量的资金投入，更需要投资者的投资理念和管理方式的投入，这是一般企业所无法达到的。而上市公司是我国企业中的先进代表，其在资金、人才和管理等多方面具有其他企业所无法比拟的优势，所以由上市公司来带动我国风险投资事业的发展是最合适不过了。
二、上市公司从事风险投资的优势
上市公司在从事风险投资方面具有的优势主要有以下三个方面：
1.资金优势。高新技术企业具有高投入、高风险和高成长的特性，在其创立和成长期需要大量的资金投入，但由于风险高，使得高新技术企业很难从传统的融资渠道取得资金，而上市公司可以通过在证券市场上发行股票、债券或从银行贷款取得大量资金，这些资金大多是权益资本，没有还本付息的限制性约束，这些特性都非常符合高新技术企业的资金需求，所以在资金方面上市公司具有明显的优势。
2.运作优势。风险投资不仅是资金的投入，更有投资者的投资理念和管理方式的投入。由于上市公司是我国企业中的先进代表，处于市场竞争的最前沿，其在经营管理和风险管理等方面具有一定的优势；另外，上市公司一般和证券公司、投资公司、财务公司等具有密切的联系，这些专业机构的帮助将会加大上市公司在风险投资运作方面的成功率。
3.风险资本的退出优势。任何资金都有逐利和避险的特征，风险资本也不例外。企业之所以进行风险投资也主要是因为高新技术企业具有较高的成长性，等到高新技术企业发展壮大后便可将手中持有的股权出售而获得较高的投资收益。由于我国的主板市场规定的门槛比较高，风险资本的退出主要是通过二板市场，但由于我国建立二板市场较晚，风险资本退出机制不全，致使一般的风险投资发展不畅。上市公司可以充分利用现有的主板市场进行资本运作，达到风险资本的退出，从而获取收益。
三、上市公司进行风险投资的方式
上市公司进行风险投资的方式总的来说有以下两种：
1.直接投资。所谓直接投资就是指上市公司通过收购兼并或参股投资于高新技术企业，即直接将资金投向高新技术企业。这种方式能在一定程度上降低委托成本，能扩大公司的规模和科技实力，但是风险比较集中，一般只适用投资于与自身产业比较接近的高新技术领域，因为风险投资是一项复杂的系统工程，涉及到工程技术、市场营销、资本运营等多方面，如果介入自己不熟悉的领域就会缺乏相关的知识、人才和经验，这无疑会加大投资的风险。
2.间接投资。所谓间接投资就是先投资设立风险投资公司或投资于风险投资公司，然后再由风险投资公司对高新技术企业进行投资。这种方式下企业的出资额可多可少，由企业根据自己的资金情况来确定，因为是集合投资，投资比较分散，另外风险投资公司具有专业的管理优势，所以投资风险相对直接投资要小得多，也不受投资领域的限制，但是，这种方式不利于上市公司全面提升主营业务的科技实力和改变业务方向，一般只使用于资金实力相对不是很雄厚的上市公司。
通过上市公司进行风险投资的必要性和具有的优势的分析可以知道，上市公司进行风险投资将会实现上市公司和高新技术企业的双赢。但同时我们也应该认识到上市公司进行风险投资并不是公司的主要经营业务，虽然对外投资日益成为公司经营中的重要一环，投资收益在公司收益总额中也占有相当的比重，但是看一个企业是否具有发展前景仍然是看他的主业经营得如何，所以上市公司作为风险投资者同专业风险投资者在公司资金的分配上和风险投资对象的选择上等方面应有所区别，在公司资金的分配上应以主业为主，在风险投资对象的选择上也应选择那些处于成长期的高新技术企业以尽量降低投资风险。我们相信，在上市公司的带动下，我国的风险投资事业将会取得前所未有的发展。
