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一、全国银行间债券市场概况
全国银行间债券市场自1997年成立以来，在传导货币政策、推进利率市场化进程、加快金融创新等方面发挥了不可替代的作用，实现了飞跃式发展。一是市场参与主体日益多元化。目前涵盖商业银行、证券公司、保险公司、基金、其他非银行金融机构和企事业单位等各类机构投资者，数量达12415家。二是市场规模迅速扩大。2012年债券发行量达5.86万亿元，高峰年份超过9.5万亿元，托管债券余额达23.14万亿元，接近GDP总量的45%，交易量达436.9万亿元。三是交易品种不断丰富。不仅有国债、央票、金融债等利率产品，而且包括各类金融机构和工商企业发行的短期融资券、中期票据、企业债、可转换债券、中小企业集合票据、定向中小企业金融债券、资产支持证券（ABS）等信用债券。四是交易方式灵活多样。现已形成了以回购、现券为主，债券远期、债券借贷、利率互换、远期利率协议、信用风险缓释凭证等多种交易工具为辅的综合交易结构。五是商业银行居主导地位。2012年底，商业银行债券托管余额15.76万亿元，占市场债券托管总量的66%，交易量252.1万亿元，占市场交易总量的57.7%，在全部25家做市商中，商业银行占21家，在全部115家债券结算商中，商业银行占51家。
二、农村中小金融机构债券市场业务发展现状
1.业务发展模式。农村中小金融机构自1999年正式开办债券市场业务以来，采取的是分散经营模式，以县级法人作为独立经营单位，自主开展债券市场业务。截至2012年末，全国农村中小金融机构中，具备甲类银行间债券市场成员资格的有4家，占该类市场成员总数的3.51%，具备乙类银行间债券市场成员资格的有639家，占该类市场成员总数的13.55%。
2.业务规模情况。全国农村中小金融机构债券市场业务发展初具规模，2012年，债券业务交易量达72.65万亿元，是2006年交易量的9.39倍，占市场交易总量的16.63%；债券托管量1.28万亿元，是2006年托管量的2.94倍，占市场债券托管总量的5.53%。
3.债券结构情况。截至2012年末，全国农村中小金融机构持有国债及金融债7298亿元，占比59%，而企业债、中期票据、短期融资券4955亿元，占比达41%，较商业银行平均值高24个百分点。从以上债券结构可以看出，农村中小金融机构信用债券持有比例偏高。
三、农村中小金融机构债券市场业务发展中存在的问题
1.发展速度过快，投资交易水平较低。近年来，农村中小金融机构债券交易量年均增速达47.26%，高于市场平均增速11.39个百分点，债券托管量年均增速达20.52%，高于市场平均增速2.85个百分点，增长速度较快。但从质的方面考虑，农村中小金融机构债券投资交易目前仍处于较低层次，主要利用债券市场的融资功能，债券承分销业务较少，获取价差收益的交易性操作较少，还未涉及利率互换、债券远期等创新性业务品种。
2.市场竞争力较弱。农村中小金融机构可用资金头寸较少，在银行间市场不具有规模优势，缺乏市场竞争力。主要表现在：一是在债券市场处于弱势地位。全国性商业银行及证券机构在债券市场局主导地位，农村中小金融机构由于资金量较小，在市场中处于被动地位，难以获得一二级市场利差收入，在市场资金面紧张时，无法优先从大机构融入资金，相应增加了业务套利操作的风险系数。二是主动应对市场波动能力较弱。由于资金量小，难以实现债券投资在品种结构、利率结构、久期结构等各方面的科学组合管理，主动应对市场风险的能力较差。三是盲目接受中介机构的推销债券。缺乏长远投资规划，高度依赖市场中介机构，受推销行为影响较大，被动接受长期限政策性金融债、低评级信用债、城投债及次级债，市场流动性较差，受市场波动的影响较大。
3.风险控制能力较弱。一是对业务风险的认识不到位。在债券品种选择上，只看票面利率，不看风险程度，片面追求投资收益，特别是在贷款投放受限的情况下，不惜投资低评级信用债，更有农村中小金融机构大量投资风险程度较高的城投债，潜在风险因素较多。二是风险管控体系不完善。大部分机构风险管理委员会没有涉及债券业务风险管理工作，风险管理部门缺乏对债券业务的风险评估，内审部门对债券业务的系统审计和内控评价也较为薄弱。三是风险管理工具单一。农村中小金融机构在防控债券市场业务风险方面，主要依赖基础性措施，如完善内控制度、梳理操作流程、加强关键环节控制，缺乏运用风险管理模型、压力测试、敏感性分析等风险工具管理市场风险、信用风险及流动性风险的各项措施。
4.高素质专业化人才缺乏。一是专职人员少，专业化程度不高，仅能够满足最基础的业务操作，无法进行科学的劳动分工组合，专业化程度不高；二是缺乏高级专业人才。无法有效进行债券业务发展规划及投资组合管理，在业务操作上易出现感觉型买卖、跟风型买卖、被动型买卖等交易行为，极易形成投资风险；三是人才成长激励及培训机制不健全。未建立有效的考核激励措施，债券市场人员缺乏竞争成长的活力。从业人员的成长基本依赖老员工的“传、帮、带”，难以跟上银行间债券市场的发展变化。
5.非市场成员农村中小金融机构债券投资渠道不畅。目前，仍有一定数量的农村中小金融机构，不具备银行间债券市场成员资格，缺乏开展债券市场业务的渠道。造成这种局面的原因主要有：一是缺乏专业交易人员和风险控制人员，难以承受业务运营成本，加入银行间债券市场的动力不足；二是受市场监管政策约束，省内具备市场成员资格的农村中小金融机构不具备债券结算资格，无法为其提供债券委托服务；三是受早期债券业务风险事件的影响较深，对债券托管在系统外存在顾虑，不愿意接受系统外具有委托资格机构提供的服务。由于非市场成员农村中小金融机构大量闲置资金只能用于存放人行、存放同业等低息业务，资金运作效率和收益率较低，因此，解决债券投资渠道问题显得尤为关键。
四、农村中小金融机构债券市场业务发展探索
1.健全完善风险管理机制。加强风险控制体系建设，在董事会下设立债券市场业务委员会，作为债券市场业务风险管理体系的最高决策机构，审定内控管理制度、风险管理程序和措施、年度运营方案及重大事项决策等，从总体上把控住业务风险度。综合运用各项风险管理方法和工具，完善授权授信、流程管理、岗位分离与制约，有效防范操作风险。做好市值监测、压力测试、Var模型分析，管理好流动性风险和市场风险。
2.建立科学的绩效考核体系及激励机制。业务的持续安全高效运转，更需要有效的内部经营激励约束机制。鉴于债券投资业务对收益、风险及市场关系维护的多方面要求，可采取综合平衡记分卡绩效管理方法，从财务、客户维护、内部流程、学习与成长四项指标全面评价激励债券投资团队，实现团队价值与个人价值匹配发展，不断提升债券投资盈利能力和风险管控水平。
3.探索集约化经营之路。农村中小金融机构债券市场业务现行的分散经营管理模式，不能有效整合资金规模和人才资源优势，不利于管控风险，存在着发展瓶颈，应逐步向集约经营模式转变，尝试组建省联社债券市场业务服务平台，逐步整合省内资金规模和人才资源，以委托服务的方式，走规模化、专业化发展的路子，增强对辖内非市场成员和规模较小市场成员农村中小金融机构的支持服务能力，减少营运成本，实现规模效益。
参考文献：
1.张淑君.论信用等级对债券利差的解释作用[J].现代财经，2013（1）.
2.冯雪彬.债券融资市场存在问题及发展对策[J].财会通讯，2012（29）.
中图分类号:F830.39文献标识码:A文章编号:1007-4392(2007)05-0003-03
一､中美债市的结构差异
债券市场是通过债券和票据的金融工具将长期资金融通给借款人的资本市场｡债券市场的发展,对于完善资本市场结构,深化金融发展,具有重要意义｡对发展中国家而言,债券资本市场对于改善国内融资结构,减少对国际资本市场的依赖,消除对外部融资过度依赖造成的货币错配和期限错配现象,增强一国金融体系和经济体系的安全性和稳定性,具有重要的积极作用｡自亚洲金融危机后,发展中国家国内本币债市的发展,对于增加国际金融体系的稳定性也起了非常关键的作用｡中国作为一个发展中国家,国内本币债券市场的发展,对于促进我国金融发展和提高金融体系对实体经济部门的促进作用,同样具有重大的意义｡2004年末,我国债券市场余额为GDP的32%,同期日本和美国的经济债券化比率分别是192%和163%；2005年我国债市发行量为41791亿元,市场规模为72172亿元｡与资本市场发展先进的国家美国相比,除了市场规模的差异外,我国债券市场的发展和美国债券市场结构还在以下几个万面,存在着明显差距｡
(一)债券种类数量差异
由表1和表2可知,截止2005年9月末,按照债券发行主体分类,我国债券市场上的债券品种只存在着3种类型：财政部发行的政府债券(国库券)､金融机构发行的金融债､企业发行的企业债(包括企业短期融资债)｡虽然各发债主体由于发行债券的期限､发行方式､付息方式以及期限等债券具体条款存在差异,从而具体不同债券有不同的叫法和名称,但发债主体类型单一化的实质并没有改变｡不同债券发行主体由于其在国民经济体系中的角色差异,其融资目的存在较大差异,比如政府债券主要为调控货币体系的整体流动性,金融债券为补充金融机构资本金,只有企业发债才对建立金融部门和实体部门间的联系通道最为直接｡而从美国债市品种数量上看,债券发行人的种类要多得多,就官方发债主体而言,就有财政部(国库券)､地方政府(市政债券)､联邦机构(federaI agency，联邦机构债券)等；同时,主要为管理基础债券风险的衍生债券品种种类也很多,这些表外债券的发行人多为市场中介机构,这些债券的发行也并出于发行人的融资需求,在大部分情况下,只是出于管理债券市场风险的需要｡
(二)债券品种结构差异
我国债券市场结构不但单一,而且分布比较集中｡从发行人角度,我国债券市场只存在着3种类型,且基本分布在政府债券和金融债券上,企业债券的占比很少｡由表1可看出,企业债券仅占了债券市场的2%份额,而国库券和金融债分别占了58%和40%的市场份额｡我国债券市场规模本就有限,因此,从中国债券市场的品种结构看,债券市场的一大融资功能是为金融机构自身服务的,金融债券比重大的结果是造成了资本在金融体系内部的循环,而非便利资本流向实体经济领域发挥直接的生产功能｡我国债券发行主体的单一化和企业债券比重的过少,说明我国实体经济部门通过债券资本市场从金融体系融通资金的能力还很有限,债市的基本功能和对经济的推动作用,还比较有限｡从表2看,美国债币的品种分布就比较平均,国库券､市政债券和联邦机构债券三者合计的政府债券市场占比为35%,抵押债券和公司债券两者合计的企业债券市场占比为44%,剩下的市场份额则基本上为金融中介机构发行的､特殊类型的表外衍生型证券｡可见,美国债市上的品种结构分布比较平均,企业债券占主要比重,表明美国债券资本市场与实体经济的联系比较直接和紧密,对真实经济发展的促进作用自然也就较大｡
二､中国债市结构单一化的原因
(一)缺少利率形成曲线
利率曲线反映了市场对不同期限资本时间价值的评判和未来经济走势的看法｡与美国债市相比,我国债券市场品种单一､分布不均态势的一大重要原因,在于利率非市场化和债券市场不发达造成的利率形成曲线(yieIdcurve)缺失｡政府债券和金融债券由于风险较少,流动性较大,本身就是利率曲线的构成基础和重要影响因素,因此缺少利率形成曲线,对政府债券和金融债券发行影响较低,因而也容易发行成功｡但单个企业和财政部､金融机构相比,大多发行规模较少,因此,没有利率曲线的定价参考作用,企业债券发行的难度大大增加｡利率曲线对不同类型债券发行影响的不同作用,造成了我国债市品种较为结构单一和分布不均的根本性因素｡造成我国利率曲线缺失的直接原因,在于我国债币市场化发展程度较低,资本市场不发达,货币市场不完善,资本市场和货币市场两者间的发展不配套等金融领域的深层次原因｡
(二)债市发展开放程度差异
债市开放包括对内开放和对外开放,对内开放意味着债券发行门坎的降低,市场决定发行的成败：对外开放意味着外国投资者进入中国债币的便当,它需要资本项目的开放等一系列相关配套措施的支持｡债市的开放与债币的市场化进程是直接联系的,债市市场化程度越高,债币的开放程度也就越大｡债币对内开放要求发行进程中的备案制,而我国当前债券发行仍实施核准制,说明我国债市对内开放程度较低｡比如,我国《企业短期融资券管理办法》虽然规定了企业短期融资债券的发行实行备案制,但融资余额仍须由中央银行核准；《证券融资公司短期融资券管理办法》同样也规定有相同的内容,并且券商也不具备发行短期融资券的时机选择,只能由中国人民银行授权的中央国债登记结算有限责任公司负责安排短期融资券的发行时间｡由于我国资本项目的管制和资本市场的不对外开放,债市的对外开放更是程度较低｡
(三)商业银行等金融机构的重资本化
入世使我国的经济､金融体系加速融入了世界经济一体化和金融全球化的轨道｡为提高我国商业银行等金融机构对国外金融机构的竞争实力,增强我国金融机构抗击金融开放后带来的国际资本冲击和风险增加能力,依照国际惯例改善资本结构,我国各种金融机构纷纷加大了次级资本的发行力度｡如为了拓宽证券公司融资渠道,增加证券公司的流动性,我国与2004年颁布了《证券公司短期融资券管理办法》；为了增强保险公司的偿付能力,2004年9月,中国保险监督管理委员会颁布了《保险公司次级定期债务管理暂行办法》；为了增加商业银行的资本实力,我国与2001年颁布了《商业银行长期债券管理办法》｡各种规范金融机构债券发行法规和管理办法的出台,极大的促进了金融机构债券的发行速度,增加了金融机构的资本实力｡2004年和2005年,我国政府债券(包括中央银行债)的发行量分别为44333亿元和69253亿元；同期金融债券发行为5123亿元和7117亿元；同期企业债券发行仅为326亿元和2078亿元｡金融债券大多期限较长,可见金融机构重资本化和重组需要进行的债券发行,造成了我国债券市场结构中金融债集中的一大重要原因｡
三､发展我国债市的措施建议
(一)吸引国际金融机构进入国内债券发行市场债券市场投资主体的多元化,有利于债市运行效率的提高和增加稳定性,促进债市有效性的发展｡国际金融机构作为国际债券市场上的资深参与者,吸引其进入国内债券发行市场,不仅可以增加我国债券品种的数量,改善我国债券市场结构；而且由于国际金融机构的市场化运行示范作用,可在规范我国债券市场运行,完善债市市场基础设施建设,以及消除投资者多元化尤其是国外投资者进入国内债券市场的政策和管理障碍方面,起到一个“催化剂”(catalytic roIe)的作用｡国际金融机构对新兴债市的促进作用较为明显,从2000年到2005年,各多边发展银行(multilateral development banks，MDBs)在24个分布在发展中国家的新兴债券市场进行了534次债券发行,发行规模达52亿美元；中国也在2005年首次发行了国际机构债券,但数额仅为21.3亿元｡要能有效吸引国际金融机构进入国内债券发行市场,除了需要完善我国的债市基础设施外,还需要在以下儿个方面下工大：公开､透明､健全的管理框架；完善的信息披露管理制度；运转高效的结算安排体系；投资基础多元化,发展机构投资者；非歧视性的税收和汇率控制体系｡
(二)吸引国际投资者进入国内债券市场
与吸引国际金融机构进入国内债券发行市场一道,吸引国际投资者进入国内债市,对于改善我国债券品种单一化局面,促进债市深化发展,具有不可替代的作用｡外国机构投资者进入我国债市可以起到增加我国债市流动性的作用,外国机构投资者的雄厚资本实力和在固定收益资本市场的运作经验,可以在我国债市上发挥主要交易商和做市商的功能；外国投资者不但拓展我国债市投资基础,还可通过示范作用引入国外债市的先进经验和理念｡当前我国债市对外国投资者是基本封闭的,阻碍国际投资者进入我国债市的因素表现在多个方面,如资本管制､债市市场基础设施不完善,债市管理体制不透明,财税体系不配套等｡在当前我国金融市场有效开放的前提下,外资对我国债券市场的投资渠道有限,只能通过QFII单一渠道进入｡而我国QFII过渡设立的初衷,是允许国外投资者投资国内股票市场,目的是为股市“开匣放水”,允许合格境外投资者投资境内股票｡截至2006年7月底,我国共批准了45家QFII,74.95亿美元外汇额度QFII共汇入本金约合人民币511亿元,基本上用于股票投资｡QFII投资相对稳健,随着我国债券市场的发展,只要我国能够开发出合适的债券品种,吸引国际投资者进入国内债市,应该难度不大｡吸引国际投资者进入国内债券市场,对于改善我国债券投资者的组成机构,扩大我国债市规模,具有重要作用｡
(三)完善国内资本市场的基础设施建设
资本市场基础设施建设的内容包括相关金融立法,完善监管和自律组织机构,培育债市发展的中介组织机构,如评级､法律､会计､审计中介机构,健全会计体系和信息披露体系等｡债市发展带来债市市场化程度的提高,市场化程度提高要求增强债市运行效率｡资本市场基础设施,包括健全的法律体系､严格的会计和审计标准,以及良好的政治环境｡制度环境与市场纪律间显然存在着强的正相关关系｡一方面,强的制度环境总是对应着强有力市场纪律约束；另一方面,制度环境完善总是可以增强市场纪律的约束作用｡市场纪律(market discipline)包括市场监测(market monitor信贷已成为银行最重要的消费信贷业务之一｡发展住房消费信贷对于推动经济发展,提高商业银行经济效益,促进银行市场体系的发育有着十分重要的意义｡
参考文献
结算业务的推出，实际意味着银行间债券市场对所有想参与该市场的投资者敞开了大门。银行间债券市场所特有的“一对一场外询价、自主谈判、逐笔成交”的报价驱动交易方式，以及参与主体众多、机构类型全面的特点，为非金融机构参与该市场运作提供了客观条件。
同时，几年来的发展表明，债券结算业务的推出，极大地满足了中小金融机构和为数众多的非金融机构参与银行间债券市场、共享货币市场资源和信息的需要，改变了它们在市场中的被动和从属局面，提高了它们参与市场的意识和效率，激发了投资债券市场的热情。
富有魅力的银行间债市
今年6月底，上市公司TCL集团披露，自2004年1月2日开始，公司采取通过委托一级交易商中国建设银行购买央行票据的方式，将闲置资金进行日常资金的头寸管理，操作债券理财14笔，累计发生额为32亿元。据预计，在不到半年的时间里，公司购买的票据到期后就可获利1415.5万元（与银行定期存款相比多收益785万元）。这一信息的披露,让不少企业惊讶于现金管理实现的巨大收益。
现在有许多上市公司从市场上筹集了大量资金，但短期内没有好的投资渠道。以存款的形式存在商业银行，利率不高；投资于股市，风险又很大；委托证券公司进行委托理财，更可能出现巨额亏损。而如果投资于银行间债券市场，是一条比较好的理财渠道。
银行间债券市场的债券业务种类较多,品种丰富，投资者可以根据需要选择。比如现券买卖、债券回购(封闭式回购、买断式回购)、债券分销、债券质押等,随着市场的完善和发展,不久还可能推出诸如融券、质押券置换、期限调整、远期交易等新的业务种类。
此外，银行间债券市场在债券品种上的创新也十分活跃,为投资者规避风险、扩大投资收益创造了条件。比如,被视为债市创新先行者的国家开发银行不断推陈出新,像浮动利息债券、发行人及投资人选择权债券、利率互换债券、增发债券、本息剥离债券、远期定价等等,既完善了债券收益率曲线，提高了债券市场的流动性，又满足了投资者的不同需求。特别需要提到的是回购业务。今年5月20日,银行间债券市场率先推出了集融资、融券、卖空、套利等多种功能于一身的买断式回购业务,为在熊市中帮助投资者适度规避风险和创造新的赢利机会提供了新的途径。
与此同时，银行间债券市场的债券发行主体日趋多元化，债券托管容量不断增大,债券种类也越来越多,给投资者提供了非常大的选择余地。截至2004年7月,该市场债券发行体涵盖了财政部、人民银行、开发银行、进出口银行、农业发展银行、以中信公司为代表的企业债券发行人和以中国银行、建设银行为代表的商业银行等等，通过中央结算公司托管的债券余额达4.5万亿元,债券种类包括国债、政策性银行金融债券、企业债券、央行票据、美元债券等。其中，商业银行次级债券今年7月第一次步入中国资本市场舞台;农业发展银行在银行间市场重启市场化发债之旅;国开行发行的第一支境内美元债券已于不久前获准在银行间债券市场流通转让。据悉,不久的将来,企业债券也将在银行间债券市场进行流通试点。
特别要提到的是，人民银行为调控货币市场而特别发行的央行票据以其零风险、流动性好、期限适中、收益较高等特点而备受投资者喜爱。TCL集团对票据的投资就是一个很好的例子。今后,证券公司债券、信贷资产证券类债券、货币市场基金、债券基金等也可能进入银行间市场。
此外，从债券结算人的角度看，绝大部分人都通过开展此项业务，建立起长期、广阔、稳固的销售网络和客户群体，拓展了自己的业务空间，提升了中间业务层次，并成为增加业务收入的一项来源。
从银行间债券市场本身的角度看，随着众多非金融机构法人的不断加入，银行间债券市场交易主体过于单一、市场覆盖面过于狭窄、投资需求一致性较高、市场流动性较差的缺陷在一定程度上得以缓解。
从货币政策的角度看，债券结算制度还丰富了货币市场的组织架构，提高了货币政策传导的效能，为央行货币政策的传导机制创造了更为广阔的空间。
如此看来，债券结算制度是一个有利于多个方面的制度安排。
特有的制度安排
对于非金融机构来说，参与银行间债券市场需要条件，结算就是这些公司“芝麻，开门”的按纽。这是银行间债券市场特有的一项制度安排。
目前，中央结算公司的结算成员主要分为三类：
甲类成员：是指拥有债券结算资格的存款类金融机构，可以开立一级债券账户，自行进行债券托管结算业务，但需要经过中央结算公司的业务培训，购置相应设备，并按期交纳一定的费用。对于具有商业银行柜台业务资格的甲类成员还需要再开立一个总账户，专用于柜台业务结算；
乙类成员：是指除了甲类成员以外的其它金融机构，可以通过开立一级债券账户，自行进行债券托管结算业务，但也需要经过中央结算公司的业务培训，购置相应设备，并按期交纳一定的费用；
丙类成员：是指除甲、乙类成员以外的其它金融机构（特别是中小型金融机构）或者非金融机构法人，需要通过甲类成员在中央结算公司开立一级债券账户，并委托其代为进行日常的债券托管结算业务（交易决策权仍留在自己手中），因此，不需要经过中央结算公司的业务培训，也不用购置设备，只需交纳一次性的开户费用，不需按期交纳账户的维护费用。
由此可见，对于没有债券结算业务资格（或商业银行柜台业务资格）的金融机构而言，可以根据自己参与债券市场的能力，选择是否需要将自己的账户委托结算人进行托管结算，而对于非金融机构（如企事业单位，上市公司等）而言，则只能将自己的账户委托给结算人进行操作。
从另一方面来看，对于那些规模偏小、不熟悉银行间债券市场、经验欠缺、人员不足的中小金融机构和非金融机构来说，通过委托结算人进行账户托管结算，也是一条比较理想的试水银行间债券市场的渠道。
首先，它可以借助于结算人的人力、物力、经验、信息资源等优势，获得多种多样的信息、咨询乃至培训服务, 消除资信不对等和信息不对称对其业务发展的不利影响，提高资金的使用效率，在有限的人力、物力资源条件下，迅速了解和把握市场的瞬息变化，从开始试水银行间市场到逐渐熟悉这个市场。
其次，还可以利用结算人具有的公开市场一级交易商、国债、金融债一级承销商、做市商等资格的优势，提高委托人投资债券资产的盈利性、流动性和安全性。
第三，解决了这些资产规模较小、交易需求较少的小机构投资人需要量体裁衣、量力而行的实际需求，减少因直接入网所需的费用，有效节约营运成本。
第四，与结算人形成一个以结算人为中心，规模实力相对较大的利益共同体，相互之间的资金有了互补性，债券的吞吐能力大大增强，改变了只身在银行间债券市场孤军作战的不利局面，提高了抗风险能力和驾驭市场的赢利能力。
非金融机构介入银行间债券市场还有一个好处，就是可以利用自身跨市场成员的特殊身份,开展跨市场转托管进行套利等相关业务，从而增加了一条新的赢利或规避风险的渠道。据了解，目前发生转托管业务最多的是数量对比明显不占优势的部分证券公司，而已经介入银行间债券市场的非金融机构则很少提出转托管申请，实际发生转托管的数量很小。除了证券公司在研究实力、金融人才等方面确比非金融机构有明显优势以外，非金融机构很少涉猎跨市场转托管这一领域。这与其对债券市场不了解、对跨市场转托管没兴趣以及即使有兴趣却无实力和经验等都有很大的关系。当然，有关转托管手续和效率等方面的问题也可能是一个不可忽视的因素。
令人关注的安全问题
结算是一种必须通过中介机构的交易安排，安全问题为不少企业所关心。为控制金融风险，防范结算人恶意操控丙类成员的账户，中央结算公司设置了必要的防范措施：一是丙类成员可以随时通过中央结算公司提供的电话语音查询系统实时监控和查询自己的账户，二是结算人必须按期向其委托人发送对账单。
这里需要指出的是，通过债券结算人投资于银行间债券市场，与通过证券公司进行委托理财有本质的区别，这是两种完全不同的理财渠道。二者的差别在于，委托理财是将资金全权委托给证券公司进行运作，一定时期之后按照协议取得收益，委托人在委托期间很难监控资金的使用，因此具有很大的操作风险。这一点已在今年的证券市场中得到证实，许多上市公司深陷委托理财陷阱并引发巨额亏损的报导更是屡见媒体。
而债券结算则不然，投资人只是委托人开立账户，账户的所有权仍是委托人自己的;尽管委托人将自己的债券账户的结算操作权委托给了人，但由于具有完善的风险防范机制，因此风险是可控的。
不仅如此,相对于近年交易所市场证券公司回购业务中挪用客户保证金事件,银行间债券市场的回购业务制度优势凸显。
一、我国利率市场化及国债发行的基本情况
（一）我国利率市场化及我国利率市场化进程
利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上，它就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
2002 年3 月，人民银行将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款，统一纳入境内小额外币存款利率管理范围；2003 年7 月，境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率放开，由各商业银行自行确定并公布。小额外币存款利率由原来国家制定并公布7 种减少到境内美元、欧元、港币和日元4 种；2003 年11 月，小额外币存款利率下限放开，商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过人民银行公布的利率上限的前提下，自主确定小额外币存款利率，赋予商业银行小额外币存款利率的下浮权；2004 年11 月，调整境内小额外币存款利率，放开1 年期以上小额外币存款利率，商业银行拥有了更大的外币利率决定权，顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标；2012年6月，下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点，金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制，将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，并取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定，意味着中国已经向利率市场化迈进。
（二）我国国债发行的基本情况
国债发行方式。目前，我国国债发行处于定向发售、承购包销和招标发行并存阶段，与以往发行方式相比具有低成本、高效率的特点。一是定向发售。集中于向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要适用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。二是承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成国债承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。三是招标发行。通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件，根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。其中，金融机构承购包销的发行方式是我国发行国债所采用的主要手段。
国债品种分类。目前，我国国债品种逐渐规范为面向个人投资者为主的储蓄国债（电子式）和面向机构投资者为主的记账式国债两大类，记账式国债允许机构投资者参与投资，也是目前发行量最大的国债品种。截止2010年底，记账式国债佘额5.96万亿元，占所有国债品种的89.5%。从利率方面区分，有固定利率国债和浮动利率国债，固定利率国债发行量远大于浮动利率国债。我国发行的国债期限短至1年以下，长至30年期的超长期国债，已经成为当今世界上为数不多的能够发行超长期国债的国家之一，但我国的国债期限大多以3-5年期的债券为主，大多品种尚不可上市流通。
发行场所及持有者结构。我国储蓄式国债发行场所主要为金融机构及其分支机构，记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行，其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。国债的持有者通常以政府、企业、金融机构、基金债券机构及个人为主。近年，我国的个人持有国债比例相比发达国家处于较高水平，美国国债的个人持有比例约为10%，而我国的个人持有国债比例可超过50%以上。
二、我国利率市场化对国债发行的影响
（一）增大短期债券与中长期债券的利差。我国国债收益率在利率管制下始终处于平缓势态，利率市场化将促进债券收益率曲线的大幅震荡是必然的。利率市场化首先会加强投资者的短期债券价格发现功能，增加短期债券的数量，加强短期债券的价格发现功能，导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的，增大长短期国债收益率的差距。其次，利率市场化将逐步提升投资者规避利率风险的能力，促使市场形成适合的心理预期和风险估价，并在长期债券品种收益率中得到体现，相对提高长期债券利率，从而扩大长短期国债收益率的差距。
（二）市场化导致短期利率的波动加大，对国债收益率曲线产生影响。短期利率不影响收益率曲线的水平位置，但影响曲线的斜率和弯曲率，并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短期利率波动增大时，收益率曲线会变得更凹，债券市场利率的市场化程度越高，这种影响就越大。
（三）债券发行成本加大，国债定价机制备受考验。在市场经济国家，市场利率是制约国债利率的主要因素。一般的原则是国债利率要保持与市场利率大体相当的水平。如国债利率高于市场利率，不仅会增加财政的利息负担，还会出现国债券排挤其他证券，或拉动市场利率上升，不利于证券市场和经济的稳定。反之，国债利率低于市场利率太多，则会使国债失去吸引力，影响国债的正常发行。在我国经济中，由国家制定的银行利率起主导作用，市场利率在银行利率基础上受资金供求状况的影响而有所浮动。债券若无法满足大于等于市场利率预期将出现发行无力的局面，在利率市场化的驱动下债券利率被动增长在中长期债券方面体系更为明显。以三年期凭证式国债为例，2012年三年期凭证式国债发行利率较2002年高出3个百分点。
三、利率市场化下国债发展的国际启示
第一，发行方式机动性较强。美国、日本的国债发行主要采用公募招标和直接发售相结合的发行方式，其中以公募为主。美国可上市流通的国债都是通过公募招标的方式发行的，其具体的招标方式以多种价格招标为主，同时辅之以加权平均价格的单一价格招标，目的是满足各种需求的投资者以吸引到更多的资金进入国债发行市场，提高债券发行的效率。我国国债的发行方式在经历了80年代的行政分配，90年代初的承购包销，目前采取的是定向发售、承购包销和招标发行相结合的方式，招标发行占比仍有较大的提升空间。
第二，国债的品种较多。美国的国债品种包括联邦政府的贴现债券、附息债券，以及联邦机构的债券和政府储蓄债券。日本国债形式也呈现出多样化趋势，针对性较强。其中，不乏财政贷款资金特别账户（FILP）债等形式的特殊国债，用于对需要政府投入的公共事业或扶持的行业和企业，适度拓宽公共事业发展的资金来源，为一些市场参与意愿不强，需要政府支持的行业提供更多的资金支持，以便从制度上解决财政投资需求与投资供给之间的矛盾。从发行期限方面来看，美国债券的发行期限形成长、中、短期限的合理搭配，既有期限为几日的预付税款债券，又有期限为13周、26周及52周的短期债券，还有2至10年的中期债券和10至30年的长期债券。日本国债主要分为：短期债，主要是6个月和1年期的国库券；中期债，主要是2年期和5年期的国债；长期债，主要是10年期的国债，包括向个人投资者发行的储蓄债及向金融机构发行的通胀指数国债；超长期债的债券期限有20年期、30年期和40年期。而我国随着国债流通市场的建立和发展，可转让国债的比重有所提高，但是较发达国家而言，我国的债券品种的标准化和多样化还是相对欠缺。
第三，市场参与者以及交易方式多元化。从20世纪70年代开始，日本引入债券市场机制。具体而言，就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制，形成了符合市场机制的流通市场，能够进行合理的定价。美国的国债交易主体中除了联邦储备银行、商业银行等银行金融机构外，还有证券公司、信托投资公司等非银行金融机构以及一些共同基金，此外还包含一些个人投资者和海外投资者。其中，纽约联邦储备银行认可的一级自营商在国债的二级市场居于中心的地位，一级自营商的作用可视同于做市商，它们是市场的创造者，也是市场流动的提供者。做市商不断地报出买进价和卖出价格，投资者可以按照做市商的报价和数量随时买进和卖出，不会因为买卖双方的不平衡而导致交易中断。此外，美国国债市场的交易方式也很丰富，除国债的现货交易以外还有回购、期货、期权，互换等国债衍生品交易方式。在债券市场化的发展进程上，我国国债流通市场目前成交量规模与市场建立之初有了很大的进步，但是与债券托管总量相比，其换手率还是偏低，市场活跃性与发达国家还有一定差距。
四、我国利率市场化下发展国债市场的建议
第一，完善国债发行兑付方式。通过开辟网络购买、电话订单、薪金自动投资等电算化建设提高国债发行效率。财政部或人民银行应参照“财税库银横向联网”系统的设计思路，充分依靠网络技术的应用，尽早开发并推广应用“凭证式国债发行兑付管理系统”。进一步完善国债的清算方式，整合凭证式国债发行环节，突破人民银行与承销商业银行“机构协调瓶颈”的限制，实现储蓄国债兑付、登记、清算的自行调剂和通买通兑。
第二，增加国债品种。针对目前国债市场品种过于单一和国债市场的现状，适时、合理分配短期、长期国债比重，增加专项国债种类，满足投资需求以及公开市场操作的需要。同时面向两个市场增加短期国债和超长期国债的发行，一方面，保证中央银行公开市场业务操作的顺利进行以及个人投资者短期投资的需求，另一方面，为商业银行、保险公司等金融机构提供多样的投资、套利以及完善资产结构的金融工具。逐渐使国债品种丰富并相成系列，确立国债利率的基准利率的地位。
第三，丰富国债交易方式。尽快推出债券期货，期权等金融衍生产品，在活跃交易所市场交易的同时，建立市场做空机制，使交易所市场的流动性更加稳定。虽然在1995年国债期货交易由于投机违规操作而暂停，近期推出国债期货可能有些困难，但依然可以先编制包括银行间债券市场和交易所市场的国债指数，再推出国债指数期货，满足投资者套期保值的需要。逐渐地、有步骤地建立一个流动性强、国债定价合理化、并能有效回避利率风险的国债市场体系。
第四，完善国债市场做市机制。吸取发达国家国债市场实行做市商制度的经验，进一步培育我国国债市场做市商，提高我国国债市场流动性，寻找有效的突破口：一是增加报价商的实力和数量，提高市场报价商对买卖国债价差的把握能力；二是增加可报价券种类，突出可报价券的代表性，针对流动性较低的债券形成有效的报价体系，促进不同债种成交量共同增长；三是增强报价的持续性，对于债券市场个别国债品种利差短缩的情况，也应进行持续、规范的报价；四是规范报价商操作行为，有关部门应加强对报价操作行为的监管，积极引导其在应有的责任范围内进行相关操作。同时，应该从法律法规等各方面进一步完善双边报价制度，适度放宽准入标准引导更多报价商进入市场，对做市商进行恰当的政策性指导和保护，逐渐使我国的做市商更加有效地发挥促进市场流动性的作用。
参考文献：
[1]《中美国债市场比较分析》邵莹 李珍玉 《广西商业高等学校学报》2005年第4期
随着经济全球化进程的加快，各国债券市场的开放程度日益提高、国际化趋势日益明显，在这样的大背景下，促进我国债券市场的开放，也成为一种必然的选择。债券市场国际化是指以债券为媒介的国际间资本流动，即债券发行、债券交易、债券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化，由国内债券市场转变成国际性的债券市场。我国债券市场作为新兴债券市场，无论从债券发行主体、债券投资者、还是发行币种来看，其对外开放程度都还处于起步阶段，市场机制、投资理念尚不成熟，相关法律法规有待健全和完善，整体开放程度还较低，但债券市场对外开放的措施正在不断出台。
一、我国债券市场国际化的进程
（一）债券筹资开放
1. 境内外币债券市场。1993年6月26日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开2003年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于2005年10月28日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。
2. 国际开发机构人民币债券。从2002年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005年3月1日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。
（二）债券投资开放
境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003年国家开发银行在境内发行了一期5亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005年10月28日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。
随着2002年12月我国QFII制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过QFII制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的QFII制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许QFII进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前QFII的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于2003、2005年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。
在2004年3月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖CMU债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国QDII制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDII制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004）
（三）境内金融机构赴香港发行人民币债券
自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007年6月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。
《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。
二、债券市场对外开放的意义
从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。
（一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险， 优化资产组合。
（二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。
（三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。
三、我国债券市场对外开放面临的风险
债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。
1. 国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。
2. 国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。
3. 金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。
四、债券市场对外开放的建议
根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施：
（一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐
一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。
同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。
（二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具
近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。
（三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。
这里的法制建设主要是指法律制度和监管体系。当今的金融市场特征是金融创新层出不穷、金融国际化、自由化与金融机构混业经营趋势日益加强，由此对于监管当局的宏观调控能力与风险管理能力提出了更高的要求。要根据国际惯例，进一步修改、完善尽快修改、完善银行业及证券业的法律法规，以适应国际化的进程。能否在日益开放和复杂的金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，已经是左右证券市场发展及开放进程的重大因素。
（四）我国债券市场的国际化应与人民币国际化进程齐头并进。
债券市场国际化与本国货币的国际化是密切相关的。人民币的国际化和资本项目的自由化将是在我国加入世贸组织成为世界贸易强国的过程中不可避免的。我国证券市场国际化的进程应该与资本项目的自由化、人民币的国际化进程共同推进，不能单纯为了吸引更多的外资而开放我国证券市场。东南亚金融危机告诫我们，只有在人民币成为储备货币、资本项目实现完全可兑换、国内金融监管体制已经基本健全等条件齐备的条件下，才能更好地推动证券市场开放进程，最终实现债券市场的国际化。
参考文献：
[1] 蔡国喜，“对外开放：债市必经之路”，数字财富，2004年第12期
[2] 蔡国喜，“我国债券市场如何走向对外开放”，中国债券信息网，2005年
[3] 李文龙，“亚洲债券基金的由来与发展”[J]，中国金融半月刊，2005年第22期
美国一直以来实行的是分业监管模式。在宏观审慎方面，不管是分业监管模式还是统一监管模式都存在不到位的缺点。拿发生危机的美国来说，对于不断创新的金融衍生品没有专门的机构进行监管，并不能消除系统性风险。在住房抵押贷款机构发放抵押贷款给贷款人时，住房抵押贷款机构并没有对贷款人的信用、还款能力、收入高低等进行严格的审查，不考虑由此带来的后果，只是为了追求自身的利益，不停的为贷款人发放贷款。此时，美国的金融监管机构在宏观上并没有对住房抵押贷款机构给次级贷款人发放贷款的行为进行制止，没有对其实施适当有效的监管。当次级抵押贷款证券化时，会有评级机构对特殊目的公司SPV发行的债券进行评级，因为评级机构是商业性质的，况且美国也没有专门的机构来对评级机构进行监管。因此评级机构对发行的债券基本上评级在当时良好的经济条件下的评级都是优等级的，这样投资者会认为这种债券的风险很低，从而放心购买。这些次级抵押贷款债券之所以能够广泛流通，还有信用增级机构对发行债券的机构进行信用担保，如果一旦住房贷款人没有办法偿还住房贷款时，投资者购买的债券就会因此跌价，而此时信用增级机构就会对投资者进行补偿。因此站在投资者的角度，认为这种债券还是值得购买的。但是评级机构以及信用增级机构在美国并没有机会对其进行严格的金融监管，因此美国的分业监管模式出现了空白，造成了宏观金融监管的不到位。
二、金融衍生品过度创新增加系统性风险
全球化的过程中，金融行业越来越趋向于融合更趋于一体化，金融体系的复杂性也越来越强。在美国这样一个金融市场高度发达的国家，它的金融创新是不容忽视的，由此带来的系统性风险同样也不容忽视。我们知道从住房抵押贷款发展成为住房抵押贷款债券MBS，再后来衍生出来的资产支持债券ABS，由MBS和ABS发展而来的担保债券凭证CDO，再到后来的信用违约掉期CDS。从这来看，我们可以清楚地看到，金融产品创新越具有规模。规模越来越大，金融衍生品的交易量越来越大，一方面就会增加金融机构本身的操作风险，同时产生了增加了金融体系中的系统性风险。在2001年到2007年期间，全球的次级抵押贷款，债务担保凭证CDO和信用违约掉期CDS的规模分别扩大了2.4倍、98倍和300倍。从这些数据中我们可以看到，金融衍生品工具的发展是不断增长的，规模也壮大了很多，但也无限增加金融体系的系统性风险。与此同时，许多这些金融衍生品是由少数几个大的金融机构进行交易的，使机构的风险集中在少数这些大机构，这又进一步的增加了系统性风险。
三、金融监管的顺周期性
金融监管的顺周期性主要体现在资本充足率及以上的公允价值会计准则计算，金融监管机构对资本充足率的要求，将在经济繁荣时期放松，在资本充足率体现上面，繁荣时资本充足率的制定会相对低点，银行就会有更多的资金来进行信贷方面等有所作为，而银行投资扩大行为和信贷供给扩大行为又会进一步拉动整个市场经济的发展，因此无形中又放大了经济的波动，使得经济更趋向于繁荣；反之，经济衰退时就提高资本充足率，就会进一步加深经济的衰退。金融监管的顺周期性还体现在公允价值会计上面：具体可以表现为，当金融机构所拥有的资产价格在市场上的价格下跌时，而作为公允价值会计方面，就会引起这个金融机构的整个市场价值也跟着下跌，对于投资这个金融机构的投资者来说，投资者就会抛售持有的这个金融机构的股票，而投资者的大量抛售行为又会进一步使得股票的价格下跌，同样在公允价值会计上面，又会进一步使得资产的价格更进一步下跌，如此一来就会形成恶性的循环，造成经济的大波动；反之当金融机构持有的某项资产价格上涨时，公允价值会计也会使得金融机构的整个市场价值上涨，同时也会形成良性的循环，经济的波动在无形中被放大。此外，我国的央行行长周小川也曾在文章中提到过信用评级问题、定价模型等制度也具有较强的顺周期性，这些具有顺周期性的金融监管制度与资本充足率和公允价值会计计算一起扩大了经济和金融的原有的波动性。从这个方面来看，在表面看来非常繁荣的美国经济来说，因为存在金融监管的顺周期性，所以在金融监管方面过于放松。
债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格（本金和按约定回购利率计算的利息），由债券的“卖方”（正回购方）向“买方”（逆回购方）再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。
近年来，我国债券发行规模日渐迅速，债券回购市场迅猛扩张，融资金额日益庞大，包括国债、地方债、城投债、企业债等在内的债券品种不断丰富。在盈利模式上，金融机构利用在债券市场购入的库存债券资产，进行回购操作，将获得的资金继续购入债券，进一步扩大对债券的持有，通过类似的反复操作不断扩大资产规模，套取回购利息成本与债券利息收益之间的利差，从而增加金融机构的经营业绩，在回购利率低于债券利息的正常情况下，通过资金滚动操作获得的收益比向实体经济放贷更安全、更有吸引力。
一、地方性金融机构管理者的态度与经营理念
地方性金融机构包括城市商业银行、农商行、农村信用社、小贷公司等，有的地区城市商业银行资金实力强大，承担着吸纳当地资金的主要角色；有的地区尤其是县域区域，农商行、农村信用社财力雄厚，占据着区域资金总量的半壁江山以上，在满足三农、区域经济实体资金需求后，仍有大量的资金可供运用。
从审计了解的情况看，地方性金融机构尤其是城市商业银行、农商行和农村信用社，其管理者的盈利偏好与对风险的厌恶度，直接影响着地方性金融机构投资于债券回购市场的资金规模及产生的效益多寡。
有的地方性金融机构负责人专注于传统银行业务的发展，侧重于对实体经济的扶持与放贷，在自身资金规模允许的情况下，资金投放多倾向于企业客户贷款。有的地方性金融机构负责人经营理念侧重于自身经营业绩的提升，以货币市场的资金运作获取利润的增加，回避放贷给实体经济带来的风险，在承担风险的前提下，通过在债券融资回购平台市场上的操作，谋求获取高收益。还有的地方性金融机构负责人面临资金规模大，可用于放贷的客户相对有限，庞大的资金需要寻求利益增长空间，将资金拆借给其他金融机构从事债券市场投资与回购业务，以求获得稳定的资金收益。
从地方性金融机构持有的债券种类看：国库券信用度高稳定性强，是优质债券，利率较低，在回购市场的抵押融资额高；作为地方政府融资平台的城投债和企业债存在着一定的风险，票面利率较高，但在回购市场的抵押融资额低。地方性金融机构通过对债券品种的选择配比，将资金分配到不同种类、期限的债券中，实现资金风险低、收益率高的理想债券组合，提高资金的运作效益，以求达到安全性与收益性的优选。激进型与稳妥型的管理者经营理念在持有债券的种类、额度、期限以及资金占比上会有较明显的区分。
二、存在的风险与管控
（一）流动性风险
回购抵押债券融资创造货币，具有影子货币的特点，债券资产的抵押受到债券种类、信用等级、回购期限、回购利率等诸因素的影响，当政府和央行对地方政府融资平台债券、城投债进行调控时，回购利率产生波动，会出现需追加抵押资产、债券利息低于回购利率的风险，导致金融机构出现资金流紧张，流动性受到影响的情况。地方性金融机构在债券回购市场通过回购资产抵押融资的方式，通过滚动操作可将资金持有债券的规模放大数倍，获取的息差为地方性金融机构经济效益的提升起着积极作用，但由于回购资产抵押融资具备的影子货币特点，表内数据显示的金额为时点数，在会计期间的交易金额会呈几何级数放大的，交易过程中存在债券品种与期限错配的风险，一些大型商业银行在流动性管理和业务结构方面曾出现的缺陷，应该引起地方性金融机构的高度重视。
当前经济形势整体偏软，在经济结构单一的市、县域级融资平台类贷款出现偿债风险的可能性在逐渐增大，已有少量融资平台发生违约或被迫展期，需要加强对融资平台债券持有的规范管理，切实缓解其风险隐患。
（二）风险对冲机制缺失风险
回购市场的利率波动对债券回购业务的融资成本影响巨大，一旦融资成本上扬极易造成债券回购业务亏损的现实，当回购市场的融资成本持续走高时，后果会更加严重，如果再加上央行提高债券打折率进行流动性管理调整，地方性金融机构将会面对追加资产抵押的现实要求，在双重压力下甚至会面临流动性风险，爆发系统性危机。由于地方性金融机构自身资金实力、对风险的认识、金融产品创新等方面存在的局限性，没有建立完备的风险对冲机制，对可能产生的不确定风险准备不足，低估了可能出现危机的可能性，没有相应的风险防范操作会使亏损无法避免。
对此，地方性金融机构在进行债券回购业务操作时，应充分考虑自身的资金规模，服务定位，外部援助的有效性与及时性，制定风险应对预案，进行防范风险路演，使风险规模在承受能力的范围内合理确定参与债券回购业务的资金规模、债券种类与期限配比。
三、综述
中图分类号：F830.99文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)02-028-03
一、次级抵押贷款危机对美国金融机构的影响
(一)金融机构遭受巨额损失，减值准备达20年来最高
在次级抵押贷款危机的影响下，整个信用市场低迷，各类抵押贷款相关资产大幅缩水，并最终导致各家金融机构纷纷为潜在损失计提减值准备。在各家金融机构公布的减值数据中，美林和花旗集团由于公布了远超市场预期的减值准备，引发了信用市场极度恐慌。据统计，全球大型银行和证券机构在第三季度计提的次级抵押贷款资产减损金额至少已有450亿美元，是1987年第2季以来最高金额, 而去年同期为75亿。大量的减值准备，造成很多银行的资本充足率下降。
在巨额损失的影响下，美国银行业第三季度获利出现大幅下滑，降至五年来最低。美国联邦存保公司(FDIC)在最新公布的季报中表示,美国银行业第三季度盈利287亿美元,比去年同期的381亿美元减少25%。
（二）融资成本攀至历史高点
随着次贷危机的恶化，加剧了市场对金融机构可能出现巨额损失的担忧。投资者为了躲避风险，纷纷卖出各类与次级抵押贷款资产有关的各类金融机构债券。同时，由于市场的资金流动性出现严重萎缩，各家金融机构通过金融市场融资的渠道受阻。在信用危机的影响下急速推高了金融机构的融资成本。据近期美林指数统计，商业银行、投资银行及保险公司所发公司债的收益率比美国国债高出149个基点，与2002年10月的纪录高点持平，而工业公司的公司债平均比国债收益率只高出134个基点。而在次贷危机爆发前，银行业者的借贷成本一直都优于整个市场的平均水平。
（三）信用评级被纷纷调降
金融机构在次级抵押贷款危机中，受大幅计提减值准备、资本金比率下降、盈利能力下降以及资产负债状况恶化，信用评级机构纷纷对各家金融机构的财务情况进行审核，并将部分金融机构的债信评级进行了调整，并调降了大部分金融机构的债信展望，如美林、花旗集团、贝尔斯登等世界一流投行的信用评级都被调降。
（四）股票价格跌至一年底点
在次级抵押贷款危机的影响下，由于金融机构未来的盈利能力受到市场质疑，金融机构在股票市场上的表现也较差。近期，股票分析师已经将部分美国银行的股票评级从“买进”下调为“卖出”，直接跳过了“持有”这个更为中性的阶段，并下调多家银行的股价预期及每股盈余。投资者们大举抛出了金融类股，一些银行的股票不断创出新低。11月26日，美国大型银行的股跌到了几年低点，花旗集团的股价收低在29.8美元，今年来已跌去46%,市值缩水1290亿美元。美林收于51.10美元,下跌约45%。贝尔斯登收于91.04美元, 下跌约44%。美洲银行收低至41.82，下跌约22%。
二、次级抵押贷款对金融机构影响的原因分析
（一）拥有大量的次级抵押贷款相关资产
据高盛统计，银行体系中预计持有6440亿美元的美国次级抵押贷款资产，占所有次级抵押贷款资产的46%。当次级抵押贷款危机爆发以后，投资人纷纷卖出次级抵押贷款相关资产，市场买盘不足，最终导致次级抵押贷款的相关资产大幅贬值。由于各家金融机构都拥有大量的次级抵押贷款相关资产（如下图），最终引发所持有的相关资产出现了巨大损失。
（二）大量投资于信用衍生产品
近几年，金融市场出现了流动性过剩问题，导致优质债券的供给相对不足，价格被不断推高，投资价值减少，为了满足市场对高评级、高收益债券的需求，各类金融机构都推出了满足市场需求的信用结构性产品。这些产品通过信用增强的方式，将很多原本属于低评级的产品打包成高评级产品，同时还能为投资者提供高于相同评级公司债券的收益水平。但该类产品所具有的高杠杆率、复杂性、流动性差以及其违约率是以历史违约率为基础等特征，对市场出现的系统性风险极为敏感。当美国次级按揭贷款的违约率不断上升，很多以次级抵押贷款为基础资产的CDO的评级假设基础受到动摇。信用评级机构不得不大规模调降这些CDO的信用评级，其中部分CDO是从AAA调降，有的AAA竟被调降至BB。受市场恐慌以及衍生产品杠杆的综合作用下，信用衍生产品的价格大幅缩水，如:以次级房贷支持证券（ABS）为基础资产的CDO，很多AAA层级的产品市价竟然下跌了90%以上。美洲银行分析师在最新报告中指出，欧美大型银行业者因担保债权凭证(CDO)价值剧减，而须提列的资产减损金额可能高达2530亿美元。
（三）银行旗下拥有的大量SIV，造成流动性枯竭
所谓SIV，是银行支持的一种投资业务，主要销售商业票据等短期债券，购买高评级债券等长期债券。其利润所得主要来自短期债券和长期债券之间的利差。由于其所持有的高评级债券中的很大一部分为信用结构性产品，因此2007年8月次级抵押贷款危机爆发以来，随着市场对SIV所持有资产质量的担心，导致SIV发售的短期商业票据需求急剧下降。同时，由于SIV所持有的大量结构性资产的流动性较差，造成SIV纷纷出现资金周转不灵。根据银行与旗下SIV之间的协议，银行有义务向SIV提供资金支持，因此很多银行被迫向其SIV提供巨额资金。据穆迪统计，全球目前大约有30家SIV机构，它们持有的资产总额在4000亿美元左右。在为SIV提供巨额融资的同时，各家银行不得不面临流动性匮乏的不利局面。
（四）金融机构中拥有的大量Level 3资产，使损失难以估计
所谓的Level 3资产,其特性是几乎找不到市场报价,以致公司只好用自己的模型来估价。随着金融体系内房贷相关资产陷入泥潭，各家金融机构第三季度持有的LEVEL 3资产暴增，如：美林在三季度公布的LEVEL 3资产较其第二季度增加了69%，至270亿美元，其中有60亿美元的次级抵押资产由LEVEL 2转列为LEVEL 3，创历史的最大增幅。据估计，美国主要银行的LEVEL 3资产超过4300亿美元，相当于合计净值（资产净值减去负债）的110%，而且第四季度可能进一步窜升，使得银行的财务报表更难解读。
三、未来美国金融机构前景展望
受到信用危机的影响，预计金融机构原有的盈利增长空间将会受到限制，但随着信用利差的展宽以及一些商业银行业所具有的多元化经营的特点，也将为债券投资者提供有价值的投资机会。
（一）信用危机对金融机构未来经营造成的负面影响
资产证券化业务将会收缩。在过去，金融机构通过使用资产证券化产品，提高了贷款规模，也促进了盈利增长。但随着次级抵押贷款问题的暴露，将会使各家金融机构在未来采取更加严格和谨慎的贷款审核标准，降低对高风险借款人的贷款规模，原有的扩张模式将会转变，对原有银行的经营模式产生冲击。
财务杠杆率将会被降低。从第三季度以来，各家银行都纷纷计提了大量的减值准备，从而导致多家银行的资本充足率下降，引发市场的担忧。在未来一段时间，银行的经营者为了防范资本充足率下降带来的负面影响，必将对资本充足率进行详细的审查，进而导致银行不得不调降其财务杠杆的比率，限制了业务扩张和盈利能力。
流动性不足问题仍将持续一段时间。信用危机爆发至今，美联储通过向市场注入资金以及下调联邦储备利率和贴现率等手段，为金融机构提供资金。但由于市场信心不足以及市场信贷收缩，导致流动性不足问题无法得到彻底解决。目前，联邦储备利率为4.25%，而3个月Libor仍然维持在5%以上，并有反弹趋势。预计短期内，金融机构的流动性问题仍将持续，但如果美联储能够按照市场预期持续下调联邦储备利率，则金融机构的流动性问题将逐渐解决。
（二）信用危机也给投资者带来有价值的投资机会
虽然金融行业仍可能爆出一些负面消息，但美联储可能采取的持续降息策略，将改变银行业资金一直以来长短期利率倒挂的现象，为银行的盈利提供帮助。同时，资产负债表的透明度，央行有意提供支撑，以及收益率曲线的变陡这些因素都将有助于金融行业的恢复。
虽然本次危机对银行的房屋贷款业务和资产证券化业务的冲击较大，但目前各家银行的业务涵盖范围越来越大，像信用卡业务和零售业务等，通过这些多元化的经营模式，为银行的稳健经营提供了帮助。
2007年开始的美国的次贷危机愈演愈烈，到2008年转变为全球性的金融风暴。2008年9月，这场金融风暴借由一种称作雷曼“迷你债券”（LehmanMini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成为了新的牺牲品。
香港市民尤某膝下无子，退休后打算把毕生积蓄都存入银行，然后领取利息生活。不过银行的职员告知尤某购买一种称作“雷曼迷你债券”的产品与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高。于是，从2006年11月22日开始，尤某在星展银行先后4次购入了总金额170万港币的雷曼迷你债券。根据协议首6年的利息是6%，8年后一次还清本金，这样按170万计算平均下来每月的利息为8500元港币。2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟终因资不抵债宣告破产。第二天，星展银行即通知尤某，称其购买的迷你债券从下月起开始暂停付息，而且170万港币的本金也有可能为零，让其做好心理准备。这对尤某和他的家庭而言无疑于当头一棒，并意味着他们接下来的生活甚至生存将面临严重威胁。[1][1]
尤某的情况只是香港在次贷危机影响下爆发的雷曼“迷你债券”风波中的一个代表。香港证券及期货监察委员会（SecuritiesandFuturesCommission以下称“香港证监会”）的数据显示，香港市场上与雷曼有关的金融衍生品金额高达156亿港元，当中约125.7亿港元为“迷你债”。后者的持有者超过3.3万人，也就是说差不多每200个香港市民中就有一位中招。他们分别是包括中银（香港）、东亚银行、交通银行、荷兰银行等在内的香港17家银行及3家证券公司的客户。[2][2]雷曼兄弟公司的破产使得雷曼迷你债券的持有者不仅损失了收益，而且本金无归。他们这才发现当初银行职员推荐的所谓“迷你债”并非保本收息的债券，而是一种“有毒”的理财产品。紧接着他们又被告知香港特区政府不会为“迷你债”投资者保底埋单，这些受害者在无奈之余组织了多次大规模投诉活动，抗议银行的不当销售以及政府的失职行为，幻想着金融机构和政府赔偿相应的损失。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，以下称“香港金管局”）的数据显示，截至2008年11月20日，已有高达8706起投诉雷曼迷你债的案件进入了金管局的细节确认和个案评估阶段。[3][3]
在雷曼“迷你债券”风波愈演愈烈之际，香港金融管理局开始反思当初允许雷曼“迷你债券”在港发售是否适当，“‘投资者自己负责风险管理’的政策在小投资者购买复杂投资产品的层面上是否恰当”的问题。[4][4]
一、买者自负原则的检讨
（一）买者自负原则的变迁
“投资者自己负责风险管理”政策的法理基础在于“买者自负”（caveatemptor）这一英美普通法的私法原则。[5][5]根据该原则，买者在购买商品时对其缺陷应给予充分的注意，自己判断商品的质量及用途，从而自己承担风险。买卖行为将使得双方各获有利益。买方既然会因购入行为而获有利益，也就应当承担其行为不慎而造成的交易损失，也即买者应当对自己所做出的交易决定负责。长期以来，建立在简单商品交易关系基础之上的买者自负原则被英国普通法奉为货物买卖的基本交易原则，19世纪左右该原则又被移植到了美国法当中。[6][6]
随着19世纪工业革命的发展，该原则适用的前提条件逐渐丧失了。首先，简单商品经济下买卖双方在公开市场上就货物进行面对面交易，买方在交易之前就有合理的机会检验货物。但是工业革命后出现的新型通讯手段使得买卖双方的远距离交易变为可能，并且交易内容也不再限于现货交易而扩展到了尚未生产出的商品，买方基本上不再有事先验货的机会。其次，简单商品经济下货物本身相对简单，买方就有能力以自己的技巧和经验检验货物并做出独立判断。然而工业革命催生的机械化大生产模式使得大宗货物交易日益普遍化，新机器新技术的应用又导致商品的专业化、复杂化程度越来越高，这些都大大增加了买方检验商品品质的难度，后者做出正确交易判断的风险也迅速增加。
这些新情况的出现对买者自负原则产生了冲击，卖方对货物品质不需承担默示担保的传统做法，随着买卖双方在经济力量和谈判地位上已变得越来越不平等的事实冲击之下开始受到质疑。19世纪60年代，英国通过法院判例逐渐放弃传统的“放任自由”政策，发展出了“卖者注意（caveatvenditor）”的新规则。[7][7]19世纪90年代，美国法官法兰西斯（Francis）在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中认定经营者应当承担社会正义观念下的责任，从而排除了“买者自负”原则的适用。二战后，美国加速重建但质量无法保证的居民住房引发的大量不动产纠纷，促使法院开始将普通的购房者放在了更值得同情的地位上，买者自负原则的例外判决也逐渐成为趋势。[8][8]
当代，随着消费者运动的兴起，在消费者群体的意志作用下，卖方的默示担保义务、限制其合同自由的权利等“卖者注意”规则不断被写出传统立法，买者自负原则适用的范围日渐萎缩。消费者保护法认识到了消费者与经营者交易地位悬殊事实，并通过对经营者的说明义务、担保义务等强制性义务以及损害赔偿责任等的规定，矫正买卖双方不平衡的交易地位，恢复消费者进行自由交易的能力。至今，消费者保护法已在各国法律体系中确立了应有的地位，并且随着人类社会的发展在不断完善。
可见，当交易双方力量对比明显不均衡、交易商品无法事先接受检验时，买者自负原则的适用必须受到限制，需要通过加强卖方的注意义务和责任等更为公平的法律制度设计来恢复交易双方平等的交易地位。
（二）雷曼“迷你债券”不应适用“买者自负”
是什么原因引发了雷曼“迷你债券”风波呢？我们认为，此次“迷你债券”风波的产生，正是由于金融市场对买者自负原则的过于信奉，而金融机构在利益驱动下利用了该原则的便利，任意向公众推销在高风险的雷曼“迷你债券”，当次贷危机触发该产品隐含的高风险之后，购入“迷你债券”的广大社会公众就成为直接受害者。归根结蒂，鉴于雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点，这类金融商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。
首先，参与此类金融交易的个人与金融机构之间力量对比极不均衡，个人投资者在信息对称掌握、风险承受水平等方面处于弱势地位。此次香港市民中有3.3万人购买了"迷你债券"，不少人是倾其全部家产购买，并且其中有大量购买者都是年长的退休人士。这些市民明显缺乏金融专业知识和投资经验，特别是对于金融衍生产品的风险缺乏基本知识，而用于投资理财的资金主要来自个人和家庭的积累，因此其风险的承受能力又十分有限。一旦投资失败将可能面临倾家荡产的严重后果。他们与“生产”和销售该产品的金融机构相较而言，无论是在经济实力、社会地位，还是在个人在专业知识水平、信息的收集与理解能力、谈判力等各方面都明显处于弱势，要实现交易过程中的意志自由和公平将十分困难。
其次，作为交易标的物的雷曼“迷你债券”是一类结构复杂、风险水平较高的衍生类金融商品，其对购入者的风险承受能力、专业水平等提出了很高的要求。从表面上看，雷曼“迷你债券”具有普通债券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于与国际知名的银行、企业等的信用相关联，从而风险水平较低。以在香港地区发售的“巨鲸迷你债券系列36”为例，该种雷曼“迷你债券”的期限为3年，约定每季度派发利息，年利息高达5.00%港币。而且相关文件表明该产品与中华电力、中海油、星展银行、汇丰银行、和记黄埔、香港铁路以及渣打银行共7家国际知名的银行和企业的信用相联系，从而俱备较高的信用度。[9][9]可是我们一旦深入分析便会发现，所谓的“迷你债券”名为“债券”，实际上以固定的利息包装的一种高风险金融衍生产品——信贷挂钩票据（credit-linkednote）。“迷你债券”只是其对外推销的品牌而已。
香港市场上的雷曼“迷你债券”主要是由一家设在开曼群岛注册的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）——太平洋国际金融公司（PacificInternationalFinanceLimited，以下称“PIFL公司”）制作为发行人，由雷曼兄弟亚洲投资公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）作为安排人的一种信贷挂钩票据。具体来说，PIFL专门负责发行“迷你债券”，并将发行所筹集的资金用于购入雷曼亚洲投资公司根据一定标准挑选的若干AAA级的担保债务凭证（Collateraliseddebtobligations,CDO）[10][10]，并从中赚取差价。为了控制风险和吸引公众购买，PIFL公司又与美国雷曼兄弟控股集团下属的雷曼兄弟特别金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSF）签订了两项掉期协议（SWAP），一方面通过利率掉期安排以保证向投资人按期支付固定的收益，另一方面通过信贷违约掉期协议（CreditDefaultSwaps,CDS）[11][11]将美国雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）设定为违约担保人，以获得债券违约风险的担保。也就是说，雷曼“迷你债券”实际上是包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性债券衍生品。“迷你债券”的还本付息最终取决于太平洋国际金融公司所购买的CDO的表现。[12][12]但是如同其它结构性金融产品一样，作为“证券的再证券化”的CDO同样存在发生违约事件的信用风险。次贷危机中，由于美国房地产市场的泡沫破裂，次级抵押贷款违约率大幅上升，从而使包含这类贷款的MBS和CDO开始像多米诺骨牌一样的倒下。PIFL公司通过在雷曼“迷你债券”章程中规定了提前回赎条款，约定当汇丰银行等关联信用主体发生信用事件、发行人本身出现财务问题，或者CDO无法按期支付利息、利率互换安排提前终止等信贷事件时，发行人将根据不同的事件以相应的金额提前赎回这些“迷你债券”。而由于PIFL公司所购入的CDO其发行人正是雷曼兄弟公司，当后者在金融风暴中破产倒闭这种“小概率事件”发生后，PIFL变现所购入的CDO的现金将少之又少，从而使雷曼“迷你债券”很快变为一堆废纸，让持有者血本无归。[13][13]
现在回头来看，当初购入“雷曼迷你债券”的香港市民当中又有多少人是在看懂了认购材料之后做出投资决定的？由于“迷你债券”包含的大量专业术语和庞杂的产品结构大大限制了人们理解产品真实情况的可能性，即便是金融行业的专业人士、金融专业的研究生面对那些厚厚的产品计划书，都要发生理解错误和偏差，更何况普通的消费者！在这种情况下，金融机构所进行的商品说明、提供的有关信息和建议必然会对公众的购入决定影响巨大。而如果对于金融机构的销售行为缺乏应有的规范约束，那么金融机构在逐利的动机下就极易发生不当销售行为。
并且，金融机构及其工作人员的误导销售行为加重了这种不平衡，此时如果仍然以“买者自负”作为否定金融机构承担责任的法律依据，显然是不公平的。处于此次风波中心的雷曼“迷你债券”，其良好销售业绩的背后依靠的是金融机构以“债券”之名掩盖金融衍生产品之实，对社会公众进行无差别的推销，通过夸大收益水平等不当销售行为将这些产品销售给并不合适的个人顾客。香港证监会总结指出，此次金融机构在雷曼“迷你债券”业务中的不当销售行为可概括为两大类：在第一类中，由于金融机构在销售资料中对金融商品的重大事项存在严重的说明错误，从而导致消费者的错误购入决定；而假如当时该投资者获得的是正确的资料，他是不会做出该项决定的。在第二类中，购入者所购入的金融产品与其财务状况、投资目标、期望和风险承受水平相较而言并不适合。[14][14]并且，这两种情况往往交错在一起，也即金融机构向并不合适购入此类高风险复杂产品的社会公众，以不正当的销售行为推销雷曼“迷你债券”，从而大大加重了对社会公众的侵害。例如在本文开头的“香港市民尤某购入170万港币雷曼‘迷你债券’”一案中，尤某正是在星展银行职员声称（雷曼“迷你债券”）“与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高”的说明下才决定将本来打算存入银行的积累购入高达170万元港币的雷曼“迷你债券”。可以想象的是，如果这些购入者事先清楚了解所谓“迷你债券”其实是一类结构复杂的金融衍生商品，而且对于持有该种产品将可能面临本金全部损失的风险有正确的了解，最后仍然决定购入这种“债券”的公众必将少掉大半。
总之，个人与金融机构之间在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在着严重的不均衡。并且这种失衡的状态随着金融商品、金融服务专业水平和复杂度的增强而加重，使得买者自负原则失去适用的基本前提。
三、适合性原则
由于金融商品种类繁多，不同的金融商品在结构和内容上从简单到复杂、从低风险到高风险，相互的差异十分悬殊。而消费者经济实力、专业水平、风险偏好等方面的情况也是十分迥异，因此并非所有金融商品对于个人这样的消费者群体而言都是合适的选择。而金融机构作为金融商品的销售者和制造者，最有能力和资格根据金融商品的种类与金融消费者的具体情况，向消费者提供适合的交易建议或管理消费者委托的资产。此时由金融机构一方承担注意义务，将合适的商品和服务推荐给合适的买方应当是最有效率的一种做法，这也被称作适合性原则。
适合性原则最早出现在美国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）监管规则以及美国证券交易商协会（NationalAssociationofSecuritiesDealers，以下简称NASD）等自律性组织的自律规范当中，用来规范证券从业机构向顾客推荐有价证券时的不当行为。一般认为，适合性原则指的是“证券经纪自营商应当仅向顾客推荐他认为对该顾客适合的股票”，[15][15]并且“证券经纪自营商有义务根据特定顾客的需要推荐适合的股票”。[16][16]
NASD自1939年成立之时，即在其自律规则中第一次将适合性原则作为公平交易准则的一部分。根据NASD规则2310条的规定，证券经纪自营商（broker-dealer）仅在有合理理由相信某项证券交易对顾客而言为合适时，方可向其推荐该项交易。并且，证券经纪自营商的合理确信应当通过基于合理努力获取的顾客相关信息而得出，包括（1）顾客的金融现状，（2）顾客的税负状况，（3）顾客的投资目标，以及（4）其他相关信息，并基于这些信息做出交易决定。NASD规则中不仅有适用于所有柜台交易的适合性一般规则（NASDgeneralsuitabilityrule），也包含仅适用于期权柜台交易的适合性规则（NASDoptionssuitabilityrule）。后者进一步要求，交易商还应当对于以下情况有合理确信，（1）顾客对于所推荐的期权交易具有足够的专业知识和交易经验，并且（2）该顾客有足够的风险承受能力。此外，美国的主要证券交易所都有类似于NASD上述规定的适合性规则（exchangesuitabilityrules）。例如，纽约交易所规则405条规定，证券经纪自营商在向顾客推荐证券时，应以应有的谨慎（duediligence）去获取顾客的重要信息。但是，包括NASD在内的自律性组织（self-regulatoryorganizations,SROs）有关适合性的规则，对于证券经纪自营商而言充其量仅仅是一项自律性的业务道德标准。此后，SEC的监管实践和理论发展使得这种“适合性”的要求逐渐发展成为1934年《证券交易法》10（b）反欺诈规定以及据此制定的SEC10（b）-5规则之下的一种“半法律半道德（quasi-legal,quasi-ethical）”的业务准则。[17][17]10b-5规定，任何人利用任何州际商业手段或设施、邮件、或利用任何全国性证券交易设施所实施的、与任何证券买进或卖出有关的下列行为均为非法。（1）使用任何计划、技巧和策略进行欺诈的；（2）进行不真实的陈述或遗漏实质性的事实，这一实质性的事实在当时的情况下对确保陈述不具有误导性是必要的；（3）从事任何构成或可能构成欺诈他人的行为、或商业活动的。[18][18]在监管实践过程中，SEC以“招牌理论”（theshingletheory）为依据，逐渐将10b-5规则发展为几乎可以适用于所有的与证券交易有关的欺诈行为的反欺诈规则，也包括“适合性”原则在内。所谓“招牌理论”，即指只要打出证券经纪自营商的招牌并开始营业，那么该金融机构就默示自己将公正对待顾客，如果出现对顾客的不公平交易行为即违反这种默示以及证券交易法有关反欺诈的规定。[19][19]20世纪60年代，在处理面对诸如“电话交易所”案件（boilerroomcases）[20][20]、证券经纪自营商的误导销售、推销投机性证券产品等性质类似的行为，SEC明确表示，根据“招牌理论”的解释，适合性原则应当是10b-5规则的应有之意。[21][21]而美国各州和联邦法院也开始受理诸如寡妇、大学生、退休教师在内的缺乏经验并且损失严重的投资人金融违反适合性原则的案件。例如，1990年，联邦法院支持了个人投资者SanJose.California要求认定其证券经纪人PaineWebberGroup,Inc.以及E.F.Hutton&Co.违反适合性原则的诉求，并判决后者赔偿该投资人高达1850万美元的损失额。[22][22]
综上可见，适合性原则在美国本土经历了从自律性规则到SEC行政监管规范，再经过法院的判例实践逐渐获得法律约束力的过程，从而使得适合性原则发展成为投资者可以直接据此寻求法律救济的法定依据。
与美国相类似，日本在早期对金融经营活动适合性的规定也主要限于金融行政监管需要。例如，日本《银行法》第12条之2概括规定，为了保护存款人的资金安全，银行应当根据内阁府令的要求，向存款人提供存款等业务合同等信息以咨参考。《银行法施行规则》第13条之7进一步规定，“银行在经营业务的内容及方法上，应当根据顾客的知识、经验、财产状况以及交易目的等情况，在内部治理机制中设置重要事项说明规则等各类措施（包括书面交付、对交易内容和风险的说明、犯罪防止措施等措施），并加强对员工培训，以确保经营活动的健全和适当进行。”日本《证券交易法》（1992年）较之美国的证券交易法而言则要进步一些。该法第43条原则性的规定，金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有保护。至于什么情况构成不适当的劝诱，仍然要看其下位法律规范的具体规定。[23][23]
自1996年开始金融“大爆炸”改革以来，日本资本市场在促进个人财富“从储蓄向投资”转移的改革方针之下日益向个人生活领域的扩张。银行、证券公司等金融机构违反适合性监管规范的要求，侵害个人投资者的纠纷也随之大量出现。与有着判例法传统的美国不同的是，适合性原则在日本逐渐从自律规范、行政监管规则迅速上升到法定规则和法定义务的高度。[24][24]这种变化主要反映在2001年日本《金融商品销售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》当中。2001年《金融商品销售法》统一规定了金融机构在销售各类金融商品过程中对顾客的劝诱和销售行为规范，其中就包括金融机构的适合性要求。并且，该法在2006年修订后，于第8条进一步明确规定，“金融商品销售业者必须致力于确保与金融商品销售有关的劝诱行为的适合性，”从而正式确立了金融机构的适合性义务。[25][25]2006年《金融商品交易法》对原有的《证券交易法》第43条有关金融机构适合性义务的规定又做了进一步的加强，在“顾客的知识、经验和财产状况”这个三要素基础上增加了第四个要素“缔约目的”。结果，个人投资者也可以直接援引这些法律规定，以金融机构违反法定的适合性义务要求为由，追究其损害赔偿责任。
三、香港地区金融监管规范中的适合性原则及评价
需要指出的是，香港证监会在《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（以下称《操守准则》）中已就金融机构销售行为及提供金融服务作了详尽的规定。包括金融机构及销售人员应当遵循适合性原则，在了解客户经济实力、风险偏好等相关信息的情况下推荐和销售金融商品。[26][26]但是这一场冲击香港上下的雷曼“迷你债券”风波严重暴露出了这些监管规则在约束金融机构行为上的无力！
与美、日有关适合性的法律制度加以比较后我们发现，香港地区有关适合性原则的法律规范存在以下不足：首先，这些规则在内容上仍然停留在监管者对金融机构的行政性要求层面，而缺乏消费者可以援引的民事规则。虽然《操守准则》明确规定了金融机构在发售金融衍生商品时必须遵循适合性原则，但是并没有落实为金融机构对顾客的具体义务和责任。例如，当金融机构违反该原则并侵害到顾客的利益时，根据该《操守规则》最多会招致监管者的行政处罚和制裁，而不需要对顾客承担相应的民事法律责任。也就是说，公众无法直接援引这些规则来主张自己的权利，或在受到侵害后求得损害赔偿。其次，这些规则在效力层次上比较低下，充其量仅仅是监管者为实现有效监管而制定的行政规范性文件，并不具有法律上的约束力。正如该《操守准则》在开头特别指出的，“本守则并无法律效力，因此不应将其诠释为具有凌驾任何法律条文的效力。”第1.5节关于“违反本守则的后果”又规定，“任何人如未能遵守本守则内适用于该人的任何条文”“不应即因此而须负任何司法或其他程序的法律责任”。
近几年来我国内地金融市场理财产品层出不穷，并且金融机构在销售过程中存在只报最高收益，不谈最低收益及风险等误导投资者的行为，与香港相比或许还有过之而无不及。对此，内地监管部门已经开始将适合性原则引入到监管规范当中。例如，银监会2005年施行了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，要求商业银行在推介投资产品时应当“了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场及方式，揭示相关风险。”2006年，银监会施行《商业银行业务创新指引》，开始出现“认识你的客户”“不得向客户提供与其真实需要和风险承受能力不相符合的产品和服务”（第16条）等体现适合性原则的规定，不过仍然比较抽象。实践中对于禁止断定的判断等金融机构的不当劝诱行为，主要还是通过行政手段加以查处和制裁。同年6月，银监会在《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》中，明确要求银行理财产品（计划）应当强调合理性，商业银行“应做好充分的市场调研工作，细分客户群，针对不同目标客户群体的特点，设计相应的理财产品（计划）。同时，理财产品（计划）的设计应尊重和保护金融消费者的权益，特别是知晓理财产品（计划）风险特征的权益。”2008年4月，银监会又了《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》，再次强调“商业银行应本着符合客户利益和风险承受能力的原则，根据客户分层和目标客户群的需求，审慎、合规地开发设计理财产品。”
而“雷曼迷你债券”风波不敕为我们的金融立法现状敲响警钟：在金融行政监管规范中增加对金融机构适合性要求的规定，固然可以在一定程度上约束金融机构的不当行为。但更需要从保护消费者合法权益的角度考虑，将适合性原则具体化为为公众可以直接援引的私法规则。只有当金融机构依法需要直接对公众负责、承担相应的法定义务时，诸如雷曼“迷你债券”风波这样的现象才能得到根本解决。
注释:
[1]参见陈小秋：“170万雷曼债券被通知可能瞬间为零”，载于《21世纪经济报道》2008年9月24日。
[2]王端、王维熊：“雷曼‘迷你债’大风波”，载于《财经》总第222期，2008年10月13日。
[3]香港金融管理局：“处理雷曼兄弟相关产品的统计资料”.
[4]参见香港金融管理局总载任志刚：“雷曼兄弟相关产品的投诉”，资料来源于香港金融管理局网站，最后访问于2009年6月10日。
[5]通常认为Chandelorv.Lopus,79Eng.Rep.3,Cro.Jac.4（Ex.Ch.1603）一案确立了英国普通法中买者自负的原则。该案中，一位伦敦的珠宝匠以售价100英镑将一块声称是未经加工的“牛胃石”卖给了一位商人。后者事后发现该石头并无应有的功效，与普通石头并无二致，于是诉至法院主张该珠宝匠违反了保证义务。法院最终驳回了原告的请求，认为被告的言语仅仅是“证实”这是一块“牛胃石”，但是该“证实”在法律上并不构成被告已对该货物做出了任何“保证”，原告不能为此获得司法救济。
[6]AlanM.Weinberger，Letthebuyerbewellinformed?-doubtingthedemiseofcaveatemptor,MarylandLawReview,1996.
[7]JonesvJust案的审理法官指出，如果买方没有机会检验货物，那就不应当适用买者自负原则。英国法院在审理BiggievParkinson一案中表示，“如果买方基于对卖方挑选的货物的信赖而订购货物，那么该货物应当合理地满足买方购买货物的目的”。
[8]SeeMcDonaldv.Mianecki,398A.2d1283,1287（N.J.1979）
[9]参见：《有抵押连续招售债券计划：巨鲸迷你债券系列36》，资料来源于：香港证券与期货事务监察委员会网站之“与雷曼兄弟有关资讯”.
[10]担保债务凭证（CDO）：是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，由创始银行将拥有现金流量的债券等资产汇聚起来并作资产包装及分割，再由特殊目的公司（SPV）将其加工制作而成的固定收益凭证或受益凭证，属于创新性的衍生金融产品。经过这样的分拆重组，CDO持有人实际上也就无法确定真正的信用来源。PICL公司购入的CODs虽然模拟并参照汇丰银行、和记黄埔、香港铁路、中华电力等七家大公司的信贷评级，但这并不意味这些“债务包”中一定含有汇丰银行等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券”，是参照物。
[11]信贷违约掉期（CDS）作为一种新型金融衍生产品，其功能类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低，当次贷违约率上升时，这种“保费”就上涨，随之增值。
[12]雷曼“迷你债券”的具体运作机制可参见沈炳熙、曹媛媛、罗惟丹：“雷曼‘迷你债券’风波及教训”，载于《金融时报》2008年11月1日。
[13]2008年10月上旬，美国信贷衍生品拍卖商Creditex和Markit在其网站公布了由14家交易商参与的雷曼信贷违约掉期合约（CreditDefaultSwaps）的公开拍卖结果。最终价格显示债券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的现金。
[14]参见香港证券与期货监察委员会编：《执法通讯》2008年10月，第60期。
[15]NormanS.Poser,Broker-DealerLawandRegulation，§3.03（2001）。
[16]LouisLoss&JoelSeligman,FundamentalsofSecuritiesRegulation，§9-C-3（2004）。
AndrewM.Pardieck,Kegs,crude,andcommoditieslaw:onwhyitistimetoreexaminethesuitabilitydoctrine,NevadaLawJournal,Spring2007.
[17]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999,p1558.
[18]陈志武：“美国证券法上的10b—5规则”，载于《法律适用》2007年第11期，84页。
[19]LouisLossandJoelSeligman,fundamentalsofsecuritiesofsecuritiesregulations,AspenLaw&Business,3ded,1995,p879.
[20]20世纪60年代，美国出现一些证券经纪自营商通过雇佣大量缺乏经验的新人，组织他们以高压销售技巧（highpressuresales）向居民不断打电话兜售股票的现象。这种密集销售的做法往往使公众出于冲动购入垃圾证券。相关的案例如，InreWhiteman&StirlingCo.,43S.E.C181,182-83（1966）；InrePowell&McGowan,Inc.,41S.E.C933,934（1964）。
[21]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999，p1581.
[22]SeeSanJose,Calif.,Gets$18.5MillionAwardinBond-LossesSuit,WallStJC13（June22,1990）。
[23]参见[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年3月出版，第122页至125页。
[24]楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市场法:英国に学ぶ消费者保护のあり方东洋経済新报社81ページ。
[25]具体而言，金融商品销售业者的劝诱方针应当包括以下事项：
一、根据劝诱对象的知识、经验、财产状况以及缔约该项金融商品销售合同的目的应当予以考虑的事项；
二、针对劝诱对象的劝诱方法以及劝诱的时间段；
（一）二级市场交易的基本模式
中国债券二级市场交易有三种基本模式：一是银行间债券市场交易；二是交易所市场交易；三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同，服务的对象也有所区别。
银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央国债登记结算公司”）的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的，也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。
交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资人将买卖需求输入交易所的系统，由电子系统集中撮合完成交易。
商业银行柜台交易，是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作，从今年6月份开始，柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。
根据国际经验，债券交易主要通过场外进行，场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国，1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准，银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看，银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。
（二）二级市场交易品种及交易增长情况
银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段，债券交易的品种设计选择了最简单的产品，尚未开展债券期货、远期等衍生产品。
银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性债券。交易所市场交易的券种为国债和债券。近年来，在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末，在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元，其中国债为13115亿元，政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。
银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少，1999年现券交易仅为37亿元，2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来，随着中国人民银行各项措施出台实施，银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末，现券交易为2977亿元，同比多增2747亿元，增长了近11倍。
2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易，特别是2001年以来，银行间市场的回购交易量成倍增长，2001年银行间回购交易为40133亿元，是交易所市场的2.6倍，2002年1至7月，银行间债券市场回购交易为55925亿元，是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看，交易所市场的现券交易比银行间市场活跃，现券交易量一直大于银行间市场现券交易量，但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。
（三）债券的交易、托管和清算制度
债券产品由于种类不同，定价较为复杂，因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看，随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高，通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。
根据银行间债券市场债券交易的有关规定，银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据为债券交易提供电子平台，投资者在该平台达成交易后，再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构，债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行；债券交易的资金结算以转帐方式进行，商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行，商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。
（四）债券市场的参与者
自银行间债券市场成立以来，中国人民银行一直积极采取措施，努力扩大市场参与者。
银行间债券市场建立初期，仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限，因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求，中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月，为了继续扩大银行间债券市场参与者，促进债券市场发展，中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起，凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户，并在规定时间向中国人民银行备案，即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革，将减少审批环节，提高效率，进一步扩大债券市场参与者。
截至2002年8月末，在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家，其中包括商业银行及其授权分行，经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和信用社联社。从机构种类上看，已包括各种类型的金融机构；绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。
市场参与者的类型丰富多样，具有不同的资产负债结构，对经济、利率、通货膨胀的预期不同，都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构，今后，应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场，市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。
二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作
近几年银行间债券市场回购交易量增长较快，同回购相比，现券交易不甚活跃，债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是，当投资者买卖大量债券时，能够在较短时间成交，同时不引起价格的大幅度波动。因此，无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是：第一，债券供给不足，目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二，债券期限结构不合理，发行的债券大多在5年期以上，1年以下的短期债券非常少。第三，长期以来，商业银行资产以贷款为主，资产结构很不合理，随着债券市场的发展，商业银行正处于资产结构的调整阶段，对债券的需求量较大。第四，尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富，但从本质上讲都是国有单位，存在相同的价值取向，对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足，提高了筹资者的成本，不利于债券市场的完善和发展。
为了提高债券市场的流动性，近来，中国人民银行积极采取措施，扩大市场参与主体，提高市场透明度，通过结算业务和双边报价等方式，积极推动债券市场发展。
（一）开展债券结算业务，帮助中小机构进行债券交易
由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式，因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场，如何提高市场透明度，帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外，中小金融机构顺利进行债券交易，需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等，降低其交易成本，提高盈利水平，从1998年起，人民银行就在部分地区进行试点工作，由一些规模较大、经营状况好的商业银行中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算业务，规范业务行为，中国人民银行下发了《关于开办债券结算业务有关问题的通知》（银发[2002]325号）。，已有近30家的商业银行开展了中小金融机构进行债券结算业务，商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用，中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末，中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%；2001年末，这一比重增长为10.02%，到2002年8月末已增长为14.04%.
（二）调整银行间债券市场的准入制度，将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制
为了进一步扩大银行间债券市场参与者，促进银行间债券市场，简化行政审批程序，2002年4月3日，中国人民银行2002年第5号公告，规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制，即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续，同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后，即成为全国银行间债券市场的市场参与者，所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施，中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件，重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法（暂行）》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神，分级落实备案管理。
（三）批准9家双边报价商，开展双边报价业务
为了进一步提高债券市场的流动性，今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种，在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适，可以即时点击成交。这样，提高了交易效率，节约了交易成本。
三、进一步发展债券二级市场的政策措施
发展具有高流动性、高效率、公平、统一的债券二级市场，具有非常重要的意义，这是我国债券市场今后的发展目标。中国人民银行作为银行间债券市场的主管部门，将加强同财政部、证监会等有关部门协调和配合，积极采取措施，从以下几个方面考虑，建设高流动性的中国债券二级市场。
（一）积极扩大债券市场参与者，丰富投资人结构
为了提高债券市场流动性，必须进一步扩大债券市场参与者，允许具有不同的资金需求和资产负债状况的机构参与债券市场，丰富市场交易主体。目前，一些商业银行已经开展了中小金融机构买卖债券、办理债券结算的业务，但该项业务还未扩展到。应尽快通过开展债券结算业务，吸收企业等非金融机构加入银行间债券市场。
（二）增加债券交易品种
根据市场发展需要，有步骤地增加可供交易的债券品种。目前，发债主体只有财政部、国家开发银行和中国进出口银行，商业银行没有发债权，债券发行市场的广度显然不足。可考虑通过发行金融债券、住房抵押贷款债券、企业债券以及市政债券等，丰富债券品种和交易工具。
（三）建立统一的债券市场
银行间债券市场和交易所市场不联通主要表现在两个方面，一是市场参与者无法自由选择交易场所，自1997年商业银行退出交易所市场后，政策上还不允许商业银行到交易所买卖债券，而非金融机构投资者也无法参与银行间债券市场交易；二是在银行间债券市场发行的债券在中央国债登记结算公司托管，在交易所发行的债券在交易所的登记公司托管，除少数券种可以转托管到中央国债登记结算公司外，绝大部分债券不得相互转托管。
银行间市场和交易所市场的分割阻碍了中国债券市场的健康发展。应该尽快解决中国债券市场的分割问题，建立全国统一的债券市场。今年以来，中国人民银行在市场准入政策上已进行了调整，备案制实施5个月以来，已有近100家证券公司、财务公司等非银行金融机构办理了备案手续。因此，跨两个市场进行交易的参与者会逐渐增多，在一定程度上起到平衡两个市场价格和收益率的作用。另外，在适当时机，可尝试允许部分券种在两个市场进行转托管，从而为下一步两个市场之间债券的自由流动摸索经验。
统一的债券市场并不意味着交易方式、交易场所和托管系统的统一，交易方式和托管系统只是技术层面的问题。发达国家的债券市场也分场内市场和场外市场。统一的债券市场应是指交易主体可以在遵守规则的前提下，根据需要自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。
（四）进一步加强债券托管体系建设
债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，有关监管部门特别加强了对于债券托管体系的建设和管理。交易所市场的交易、托管系统不断升级，其价格发现机制效率高，市场的流动性强。中央国债登记结算公司对中央债券簿记系统、债券发行系统、公开市场业务系统等机系统进行了升级改造，以适应市场不断发展的需要。目前，债券簿记系统以及债券交易系统都正在进行升级改造，债券簿记系统同中国人民银行支付系统的接口工作也正在紧张地进行当中，预计明年可实现债券交易的券款对付方式。今后，为了适应债券市场的发展，需要对债券的交易系统、托管系统不断地进行升级，加大资金投入，提高人员素质，完善债券托管结算体系，以加强市场防范风险的能力，提高市场运行效率。
（一）银行资产占比较大，非银行金融机构资产比例较低
截至2011年末，我国银行业、证券业、基金、保险行业总资产已经接近150万亿元。其中，银行业金融机构资产就达到113万亿元，占金融资产总额的76.1%，证券业、基金、保险等行业加起来7.58万亿，仅占金融资产总额的5%，占银行业金融资产的6.7%。而在金融市场发达的美国，其非银行金融机构在总金融资产中占比达到3/4左右。1990―2009年，我国银行业资产与股票市场市值之比平均达到2.9，高于美、英等市场主导型国家，在金砖国家中也是最高的。
（二）直接融资比例不断上升，间接融资所占比重依然较大
间接融资占社会融资规模的比例由2002年的93.1%下降到82.4%，而直接融资比例则由6.7%提高到17.6%。近十年间，直接融资比例每年上升1个多百分点，融资结构有所改善。但是，我国间接融资的比例平均达78%，而直接融资比例平均只有22%。直接融资比例不仅远低于市场主导型的美国的73%和英国的62%，还低于银行主导型的德国的39%和日本的44%。我国直接融资比重仍然偏低，银行系统承接了较多的融资风险。
（三）银行业内部竞争性增强，国有商业银行仍居垄断地位
我国银行业经过20多年的发展，从结构上看，已经逐渐形成了以四大国有银行主导，股份制商业银行等其他各种银行参与竞争的寡头垄断格局。2011年，我国大型国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和其他类金融机构资产占银行业总资产的比例分别为46.6%、16.4%、9%和28%。国有商业银行资产比例下降，但仍占绝对优势地位，股份制商业银行、城市商业银行、其他金融机构占比有不同程度的上升。
（四）股票发行和市场规模较大，企业债券发展仍相对不足
1993―2011年，我国企业债券融资额与股票融资额的比例平均只有1.4。而2000―2008年，美国企业债券融资额一直为股票融资额的3倍以上，2006年、2007年分别达到7.15倍和7.13倍。我国债券市场的发展也相对滞后。2000年，我国股票市值约为企业债余额的55.8倍，到2005年下降到13倍，2011年，股票市值为企业债和公司债余额的7.3倍。而在大部分成熟市场经济国家中，企业（公司）债的规模往往大于股票市场。
（五）资本市场正在迈向多层次，但市场结构仍然不合理
我国市场的主板、中小板、创业板和代办转让系统正好呈现“倒金字塔”形，结构明显不合理。截至2011年8月，我国主板公司共1405家，中小板610家，创业板258家，中关村代办转让系统115家。而美国有纽交所、纳斯达克、场外报价市场和粉单市场、灰色市场等几个层次，大致呈金字塔状。纽交所有2311家上市公司，纳斯达克2717家，场外电子柜台交易市场（OTCBB）2386家，粉单市场6199家，灰色市场6万多家，大致呈金字塔状，结构相对稳定合理。
（六）微型金融体系初步建立，农村金融服务供给机制存在缺陷
2011年末，全国已组建新型农村金融机构786家，其中村镇银行726家，贷款公司10家，农村资金互助社50家。已开业机构各项贷款余额1316亿元，80%以上用于“三农”和小企业。但是，与此同时，我国农村金融服务供给机制还存在一些不足，表现为农村金融机构的风险评估程序限制了农户接近金融资源；农户即便能够接近金融资源，也还要满足一定的附加条件才能真正获得贷款；正规金融机构市场营销的经营取向把农村地区的金融需求排除在目标市场之外。
二、我国金融体系改革方向
结构失衡是我国金融体系的主要问题所在，也是未来金融改革需要努力的方向。金融体系改革要有利于提供多样化的融资需求，有利于防范金融风险，有利于弥补内部结构缺陷，有利于促进市场竞争，有利于实现体制机制创新。
（一）构建“互补型”金融体系
改革以来，我国银行在金融体系中始终发挥着举足轻重的作用。在这次全球金融危机中，我国的银行主导型金融体系充分发挥了其分担风险的功能。但这并不说明资本市场没有发展的必要，资本市场正是我国发展中的薄弱环节。在我国，信息不对称程度高，法律制度不健全，对中小投资者的权益保护不力，合同执行效率不高等问题使得我国在现阶段无法选择市场主导型金融体系。未来的金融体系应该是将两种模式的优点集于一体的更高级的、具有更强竞争力的金融体系――“互补型”金融体系。
（二）提高直接融资的比例
我国融资结构有所改善，但直接融资比重仍然偏低。因此，要改变过度依赖银行体系的脆弱性融资结构，提高直接融资比重，推动融资结构的多样化，增加融资结构的灵活性。要完善证券发行上市核准制度，提高上市公司质量。妥善解决股权分置问题。加大上市公司信息披露的监督。改变部分上市公司重融资，轻回报的状况，使投资者能够分享经济发展的成果。完善市场退出机制，在实现上市公司优胜劣汰的同时，尽快建立和完善投资者保护基金，保护投资者的利益。
（三）鼓励发展中小金融机构
发展中小金融机构是完善金融体系、提高金融体系竞争力的必要环节。首先，中小金融机构的市场定位应为为中小企业服务。中小金融机构大部分为区域性机构，在获取当地企业信息，吸收当地机构和居民的资金方面具有优势。其次，为中小金融机构的发展创造公平的市场环境和宽松的政策环境，放宽中小金融机构的业务经营和地域服务范围的审批。再次，防范中小金融机构风险。中小金融机构要完善内部经营管理体制，同时，国家应完善中小金融机构的退出机制。
（四）大力发展各类债券市场
从发展趋势来看，未来债券市场的规模将继续扩大，但增速有所放缓，直到政策或产品创新带来新的突破。从债券品种上来看，目前，债券市场健康发展的动力源自企业债和公司债等市场主导型债券，同时，短期融资券、中期票据等银行间债券市场规模扩张迅速。从市场层次上来看，银行间市场参与者的研究分析能力整体上高于交易所市场的参与者，因此，银行间市场可以比交易所市场更快走向成熟。另外，要积极推动以债券为基础的固定收益类和结构化金融产品创新。稳步推进资产证券化，研究发行市政债券。
（五）推进资本市场多层次发展
多层次的资本市场能够对不同风险特征的筹资者和不同风险偏好的投资者进行分层分类管理，并最大限度地提高市场效率与风险控制能力。要积极发展场外交易市场，扩大资本市场为中小企业的服务范围。壮大和发展中小板和创业板市场。根据中小企业的特点不断完善新股发行机制、再融资制度、退市制度和并购机制，推动上市公司做大做强；完善治理机制，增强市场透明度。规范发展创业投资和私募股权投资基金。完善相关政策法规和社会信用体系建设，建立和完善监管体系，推动行业规范发展。
（六）继续培育发展农村金融体系
要通过税收优惠、财政补贴、金融政策支持、加强金融监管等途径，支持农村金融机构壮大经营实力。规范农村融资市场，化解农村融资风险。一是通过建立存款保险制度，解决存款人的后顾之忧，使客户在办理业务选择上不过分追求金融机构的大小。二是建立必要的风险补偿机制，建立农村金融机构服务“三农”的正向激励机制，使农村金融机构切实为“三农”服务。三是用政策来规范、引导民间借贷，在严格监管、有效防范金融风险的前提下，允许社会资本和外资参与并控制新成立的金融机构。
三、金融体系改革对融资工具创新的影响
金融体系改革与融资工具创新是相辅相成的。金融体系改革是融资工具创新的基础和条件，融资工具创新则是金融体系改革的重要组成部分和成果。
（一）以资本市场带动金融创新，以金融创新促进新兴产业发展
鼓励商业银行、证券公司业务创新，改变业务模式传统、单一的局面，提高抗风险能力。深化交易机制市场化改革，推进融资融券等制度创新。稳妥推进跨市场、跨境交易型开放式指数基金试点。稳妥推进期货品种和业务创新，开展原油期货、商品期权、商品指数和碳排放权交易研究。有序发展场内交易金融衍生品，发挥其对风险的定价、对冲、分散等功能，提高风险的可测性、可控性和可承受度。鼓励、推广有基础资产支持的证券化产品和违约风险管理工具，警惕、限制进一步的结构化产品和信用违约工具的无度扩张。
（二）建立和发展多层次资本市场，开发多样化的金融产品
坚持不懈地发展中小企业板，积极稳妥地发展创业板市场，稳步推进期货、期权和金融衍生品市场发展，认真研究柜台交易的可行性。进一步明晰各板块的职能分工和服务定位，形成功能互补、相互促进、协调发展的多层次市场体系。适应我国城市化、工业化、信息化、国际化的需要，逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新。同时，加快实现债券市场的互联互通。要积极研究股票、基金相关的新品种，探索并购重组、资产证券化以及期货期权等金融工具创新。
（三）进一步推动市场创新，加快发展银行间债券市场
以产品创新推动市场建设，继续推动创新机制转变，构建完整覆盖基础产品、衍生产品、结构化产品的直接债务融资产品体系，促进多层次债务资本市场的建设和发展。依托定向发行方式，积极开展高收益债券创新研究，适时推动私募可转债试点。扩大区域集优融资模式的试点范围。扩大超短期债务融资工具发行主体的范围和规模。推动信用联结票据创新，加快风险缓释机制建设。继续发挥直接债务融资在推动重点产业调整、提升制造业核心竞争力等方面的导向作用。
（四）为中小企业提供良好的融资保障
