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中图分类号：D922 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）010-00-01
一、引言
在市场经济体制下，企业并购是市场经济发展的必然产物，是市场竞争所引起的必然现象。随着全球经济一体化进程不断加快，在我国企业并购事件不断出现，优势企业并购弱势企业，在企业并购过程中，对企业并购定价进行分析并购双方的利益有着重大关系。然而我国市场经济发展与西方国家相比而言有着很大的差距，就企业并购而言，缺乏科学的理论依据，不能在并购过程中确立有效的并购定价及策略，从而影响到我国经济的发展。为此，对我国企业并购定价及其策略进行研究显得意义重大。
二、博弈论的概述
博弈论是二人或多人在平等的对局中各自利用对方的策略变换自己的对抗策略，达到取胜目标的理论。博弈论是研究互动决策的理论。博弈可以分析自己与对手的利弊关系，从而确立自己在博弈中的优势，因此有不少博弈理论，可以帮助对弈者分析局势，从而采取相应策略，最终达到取胜的目的。博弈论作为现代数学的一个新分支，通过研究具有斗争或竞争性质现象的数学理论和方法，从而为博弈者双方的利益给出合理化的策略。在博弈论中，博弈者、策略和收益是最基本的要素。在我国当代市场经济发展过程中，博弈论已成为经济学的标准分析工具之一。
三、基于博弈论的企业并购定价分析
企业并购作为市场竞争的必然结果，并购有助于增强企业的核心竞争力，从博弈论的角度出发，企业并购定价关系到并购双方的利益[1]。首先，作为主并企业，它之所以能够并购其他企业，是它有着并购的优势，在某种意义上讲，它与被并购企业之间存在着一定的利益关联。主并企业通过具体的行为按照合法的程序来并购弱势企业；而被并购企业之所以被并购，是由于其在这个竞争激烈的市场环境下难于适应，不能保障自己的地位。当被并购企业被并购的时候，为了维护属于自身的利于，不至于被市场淘汰，它会与主并购企业之间形成一种利益链，从而维持企业的发展。而在这一过程中，企业并购的顺利与否关键在于并购的定价。当主并购企业给出的并购定价低于被并购企业的预想的定价时，那么企业并购就很难形成，同样，当被并购企业给出的并购定价高于主并购企业所认定的定价时，那么企业并购就不会存在。只有给出既符合主并购企业又符合被并购企业双方的定价策略，才能保障企业并购的进行，从而保障企业的顺利、健康发展。
四、企业并购定价策略
1.竞价
在我国当前企业并购过程中，企业并购定价所采用的方式主要有“逐步加价”和“一口价”两种方式。逐步加价是在一定的底价基础上，每次以一定的价格一次上涨的方式，在竞价结束后，根据竞价高低来确定并购的最终归属权。而一口价是指企业一次性买断被并购企业的所有经营权，这种竞价方式一般出现在资金雄厚的大企业当中[2]。
2.所有者权益溢价
所有者权益溢价就是企业并购双方根据并购后达成的利益关系对并购后筹集权益资本金时所产生的溢价。企业并购有着一定的权益风险溢价，为了保障并购双方的权益得到合法保障。这就要求会计对权益性溢价收入进行合理计算，从而促进企业的良性发展。
3.购买
购买指通过转让资产、承担负债或发行股票等方式，由一个企业（购买企业）获得对另一个企业（被购买企业）净资产和经营控制权的合并行为。在企业合并活动中，通常总有一个参与合并的企业能够控制其他参与合并的企业。只要一个参与合并的企业能够控制其他参与合并的企业，就能够辨别出哪个企业是购买方。在博弈论企业并购定价当中，主并企业通过资金、股票等形式来购买所并购企业，与被并购企业之间形成利益链，从而发生并购交易。
4.股权联合
股权联合。股权联合是指各参与合并企业的股东联合控制他们全部或实际上是全部净资产和经营，以便共同对合并实体分享利益和分担风险的企业合并[3]。当参与合并的企业根据签订平等协议共同控制其全部或实际上的全部的净资产和经营参与合并的企业管理者共同管理合并企业，并且参与合并企业的股东共同分担合并后主体的风险和利益时，这种企业合并属于股权联合性质的企业并购。
五、结语
随着市场经济的发展，市场竞争也越来越激烈，企业作为参与市场竞争的重要组成部分，企业并购是企业参与市场竞争的必然结果。在当前国际化的背景下，企业并购是增强企业竞争实力的有效手段，而实现企业并购的关键因素在于企业并购的定价，企业并购的定价关系到并购双方的利益，从博弈论的角度出发，分析并购双方之间的利益关系，，由于处于信息劣势方的并购方会根据处于信息优势方的被并购方所发出的报价信号不断调整自己的还价策略，使得价格谈判的空间变为真实价值与预期价值之间，价格谈判的底线变为真实价值，从而得出有效的并购定价策略，保障企业并购的顺利实现，为我国企业的健康、稳定发展提供保障。
参考文献：
引言
2008年的美国次贷危机逐渐演变为席卷全球的经济金融危机之后，众多企业纷纷陷入经营困境而难以自拔，甚至资不抵债最终导致破产。在这种背景之下，企业并购的壁垒大为降低， 并且大量优秀的企业由于财务危机而成为企业并购的廉价“猎物”，这为企业并购提供了更多的吸引力和条件。然而研究表明，企业并购失败的案例屡见不鲜，究其原因也是多种多样。并购的过程是一个复杂综合的过程，任何一部分没有做好都会导致并购的失败，例如：对目标公司的定价不准确、并购之后人力资本整合失败等。对目标公司的定价是一个庞大的项目，要求评估中介机构对目标公司所有资产进行正确的评估定价，而并购之后的人力资本整合更是一个复杂的过程，涉及到好几个不同的领域。针对这两种导致并购失败的原因要素，本文针对它们之间的结合点即人力资本的定价问题进行了分析探讨，首先对企业并购定价作出简要的分析，进而提出了本文的论述重点即在企业并购定价考虑因素中出现的人力资本这一要素，针对目前定价方法现状和出现的问题借用期权定价理论等构建新的用于企业破产并购中对其定价的模型。目的是引起人们对人力资本的足够重视，从而使在企业并购时对目标企业的定价更加准确合理，提高企业并购的成功率。
企业并购中人力资本定价存在的问题
目前，人力资本定价所采用的模型无一例外的将交易行为看作是一个时点概念，它们暗含的假设就是交易在决策上没有延时性，并且忽视了并购完成后经营柔性选择权的价值，在市场条件变化时也忽视企业拥有止损的权利。然而由于人力资本作用的发挥要依靠一定的社会环境条件，所以也存在人力资本的整合问题，整合成功与否是难以预测的，所以在并购中对人力资本这一要素的购买具有一定的风险性。
目前人力资本定价存在着以下问题：
主并公司承受高风险。由于并购涉及金额巨大且并购双方信息不对称，加上人力资本在未来融合成败的不确定性，因此并购人力资本活动存在着高风险，一旦并购失败，这种风险给主并公司将会造成很大的损失。
目标公司定价不准确。目前所采用的方法中对人力资本价值的估算，一般是在人力资本创造的利润获得以后，才对人力资本进行核算，而此时先前的目标企业与主并企业并购已经完成，因此对目标企业价值的估值忽略了人力资本创造的价值中属于目标企业创造的那部分，导致目标企业价值的不准确。
通过上述对人力资本定价现状以及出现的问题的分析，我们发现对人力资本的合理定价对于企业并购定价有着重要的作用，本文认为要使企业并购的成功率提高，必须对提出的人力资本进行合理的定价。但目前并购定价的方法对人力资本的评估并没有形成成熟的方法和模型，甚至没有形成对人力资本的重要性和必要性的认识。所以本文借用期权定价理论等模型来对人力资本进行评估定价。
企业并购中人力资本定价模型的构建
（一）模型构建的理论基础
1.期权定价理论。20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论，提供了分析及测定不可逆投资项目中不确定性的方法。所谓期权，是赋予持有者在特定时间或特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产权利的一份契约。由于人力资本在并购之后要经历一段时间的整合，并且整合的结果难以预料，所以对人力资本的购买具有一定的风险性，也就意味着这项资产并不一定能够给企业带来预想的效益结果，如果在并购之后出现了人员不能适应新企业的公司文化环境等状况，就会给企业带来不小的损失，而期权思想正好可以降低这种风险带来的损失。
在实物期权理论下，企业并购中目标企业资产价值应由两部分组成，一部分是目标企业的现金流量折现值；另一部分是用期权模型计算的期权价值。用公式表示为：
V=PV+C （1）
其中，V表示目标企业的价值；PV表示并购中目标企业的现金流量折现值；C表示目标企业的期权价值。
2.人力资本整合理论。在企业并购失败的案例研究中发现，人力资本的整合是导致并购成败的重要因素。目标公司的人员只有真正的融入到新的企业中，才能够发挥自己的业务水平，但是由于各方面的因素的影响以及人力资本的特点，原目标企业中的人力资本并不都一定能够融入到新的企业当中。一旦适应不了新企业的环境，他们必将会选择离开，这也就意味着在他们身上体现的智力资本以及可能带来的新的价值的消失。
虽然期权定价方法能够降低人力资本流失带来的损失，但是如果人力资本流失之后给新的企业带来零利润，即所流失的人力资本掌握了当初并购时所预料的能带来未来利益的所有或者关键因素，那么这部分人力资本的流失将会是致命的，因为此时主并企业已经支付了并购的价值。为了防止这种现象的产生，所以，在传统的模型方法之上，笔者提出了试用期的概念。
（二）企业并购中人力资本定价模型的构建
结合人力资本的特点以及目前人力资本定价所出现的问题，本文所提出的类期权模型在传统的期权定价模型之上进行了改动，即在支付给目标公司期权价值与支付现金流量折现值的时间之间设立一个试用期，试用期之后根据是否购买人力资本这项资产来决定是否支付现金流量的折现值。模型公式为：
我们把人力资本的评估定价的价值分为两种情况：
1.选择购买目标公司的人力资本。
V=P+C+V1 （2）
2.选择放弃目标公司的人力资本。
V=P+C （3）
其中：V—目标公司人力资本的评估价值；P—是否购买人力资本的期权价值。该部分价值由实物期权理论方法计算，与普通期权定价模型不同之处在于时间比较短；C—融合阶段所花费的成本。该部分由并购主体企业支付，包括人力资本的成本及试用期所花费的项目成本等；V1—并购之后形成的价值中分配给目标企业的部分。该部分价值指试用期之后由于并购的人力资本在新的企业当中产生的价值按一定分配比例所分配给目标企业的价值。
通过模型可以看出，在企业并购对人力资本定价时，可以先支付期权价值，即选择是否购买此项人力资本的权力的价值，这部分价值可以运用期权定价模型计算得出。而在普通的期权模型中所涉及人力资本的资产评估价值即未来现金流量的折现值暂不支付。期权价值支付之后设定一个试用期，也可以称为融合期，这个期间也就是并购之后的人力资本整合时间，期限的长短由资产而定，由于人员适应新企业的文化等并不需要很长的时间，可以定为1-2年。试用期结束之后，企业根据在试用期期间此项资产所给企业带来的价值的大小，确定是否购买此项资产。如果此项资产所产生的价值大于或者符合企业所期望的目标，那么就选择购买，否则选择放弃，这样避免了立即投资带来的损失。如果选择购买此项资产之后，需要对此项资产在未来的企业经营活动中给企业带来的利益进行折现计算，并将价值支付给原企业股东或所有人。
运用此模型对人力资本进行定价后，对于试用期之后选择放弃购买的企业，所付出的代价就只是期权的价值和在融合阶段所花费的成本。对于试用期之后选择购买人力资本的企业来说，在购买后还需要支付目标企业的人力资本在未来经营活动中所作出贡献的比例部分。这种模型定价方式很好的解决了上文所提出的问题，由于试用期的存在，主并公司在试用期之后根据试用期之间所产生的现金流量判断是否购买此项资产，这样就避免了由于人力资本的融合不成功导致人力资本流失而给企业带来的损失。另外由于试用期之后如果选择购买此项资产，需要将并购之后形成的价值中目标公司的部分V1支付给目标公司，从而避免了对目标公司评估定价的不准确。
此外，企业并购支付买价在分期支付情况下，不但可以缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现不确定性因素所造成的损失使并购双方难于承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度，这也是一种避免人力资本流失之后带来致命损失的方法。
（三）模型参数的测算
模型中各个参数都可通过运用目前所应用的模型来计算得出。
1.期权价值P。可以由实物期权定价模型来测算出，运用B—S期权定价模型：
（4）
其中各个参数确定如下：标的资产的当前价值S—人力资本的当前价值可以用试用期预测的现金流量折现计量，其中预测的期限就是试用期的期限；期权的执行价格X—项目的投资成本X。期权执行价格等于项目将来可选择的投资额，采用连续时间形式换为现值；距期权到期日的时间T—距离失去投资机会的时间T，即试用期时间；标的资产价值的标准差σ—项目价值的不确定性σ，估计方法是估价未来现金流的标准差，未来现金流就是投资项目收益的体现；期权有效期内的无风险利率r—无风险利率r。此处由于时间的限制，选择短期国债利率；N（di）—标准正态分布变量的累积概率分布函数。
2.融合阶段成本C，这部分成本是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。人力资本的成本中涉及到企业成本的，指的就是企业为了使用人力资本而花费的支出，包括宣传费用、培训费用、工资、奖金和对个人的各种福利支出、支付给个人的股票等。
3.并购之后形成的价值V0。所谓这部分价值，就是在企业并购之后，运用所“购买”的人力资本，给企业带来的价值。具体体现为并购后人力资本会给企业在未来的经营活动中带来利润，通常用现金流量来表示。理论上，如果这些价值能够按照并购双方对自身资源和能力在协同效应中贡献大小预期来进行分配， 这种分配无疑是最为公平和合理的。然而实际中，并购企业对目标企业内在价值及对协同效应的估计与目标企业进行的估计一般是不一样的，就需要最终通过谈判最终可以确定一个分配比例β来解决。并购之后分配给目标公司的比例价值为并购之后形成的价值与分配比例的乘积即：
V1=V0 ×β （5）
至于并购之后形成的价值可以通过现金流量折现模型来计算得出。将此模型运用于企业并购估价中，传统的方法结合新的形式来评价人力资本的市场价值应该是对人力资本合理市场价值的更为真实反映，在此基础上的并购交易能更有力的保护双方企业股东的权益。
结论
本文只是初步试探性地给出了一个定价模型。具体于模型中的理论基础只是给出了简要的介绍。整体上的理论体系和逻辑还很不成熟。
文中提出的定价模型还有不少值得继续研究的缺陷：比如只是针对人力资本这一具体的资产进行了研究，所以模型是否对于其他的资产评估有可用价值还值得商榷；在确定期权的价值时，因为采用的是实物期权定价模型，而对其时间进行了限制，得出的结果会比较大，其准确性还要继续进行研究；在计算并购之后形成的价值即人力资本对新企业所做出的贡献中，分配比率目前还没有确定的计算方法，只是靠并购双方在谈判的过程中进行确定，还需要更加科学准确确定过程， 由于笔者的能力有限，对其还需要在以后的研究中进行更深层次的探讨。
参考文献：
1.张交程.论我国企业并购的定价问题[J].四川经济管理学院学报，2008（3）
2.苏均媚.浅析管理层收购中的定价问题[J].消费导刊，2007
近年来我国企业纷纷通过并购来提高市场竞争力，然而很多企业过分强调并购和重组是企业进行低成本扩张的途径，而忽视了并购前对目标企业的选择和价值评估，以及并购后融资支付方式的选择和财务整合等财务问题，导致并购效果并不理想。因此，我国企业并购所面临的财务问题及改善对策是一个值得深入研究和探讨的课题。
一、我国企业并购所面临的财务问题
（一）企业并购定价方式所面临的财务问题
1、并购信息不对称
在并购中，信息是否完整、及时和真实直接关系到并购能够成功，然而目前并购信息不对称的现象是普遍存在的，尤其是对于并购企业来说，处于掌握信息的劣势地位。导致并购信息不对称的原因是多样且复杂的，但归纳起来主要是由于目标企业可以隐瞒或粉饰财务信息、信息披露制度不够完善、以及并购企业对并购缺乏相关经验。
2、定价方法比较单一
不同的定价方式其侧重点不同，因此企业要根据自身的实际情况来选择恰当的定价方法，有时甚至要采用多种估值方式来克服单一定价方法的局限性。然而我国多数是采用重置成本法或账面价值法来对企业整体价值进行评估，忽略了目标企业的经营方向、整体价值、未来收益和面临的不确定性，导致难以对目标企业的价值进行客观反映。
3、无形资产价值失真
当今时代，商标权和专利权等无形资产对企业价值的影响越来越大，然而无论是采取重置成本法还是账面价值法，均只是考虑了企业资产的价值而忽略了无形资产的价值，导致对目标企业价值评估的不准确。
（二）企业并购支付方式所面临的财务问题
目前企业并购支付方式主要有现金支付方式、混合并购方式、换股方式和杠杆收购方式等，我国企业并购支付方式所面临的财务问题是支付方式单一。据统计，目前我国企业并购支付方式以现金支付为主，在每年的并购中均占到85%以上，此种方式虽然操作简单，但要求企业必须拥有足够的现金流，沉重的现金负担会给企业的未来发展埋下隐患，影响并购市场的健康发展。
（三）企业并购融资方式所面临的财务问题
1、企业内部融资非常有限
我国企业的发展历程较短，内部积累资金较少，同时由于企业的盈利水平较低，导致企业通过挖掘内部融资来实现并购是非常有限的。
2、 企业融资方式比较单一
目前我国企业并购的融资渠道比较狭窄，多以股权置换和资产置换为主，并且企业在实际并购融资操作中可供选择的工具极其有限（多为发行股票和银行贷款），这极大地影响了企业的成功并购。
3、 不规范操作现象比较严重
由于法律法规限制和市场监管等原因，企业并购融资正常渠道的困难重重，企业无法通过正常渠道来获得并购所需的资金，导致不规范操作现象比比皆是，严重扰乱了资本市场的正常秩序。
4、 融资方式的限制较多
无论是贷款融资、股票融资还是债券融资方式，其限制都较多，使得我国企业在效益不佳的情况下能够获得的资金非常有限。
二、我国企业并购所面临财务问题的改善对策
（一）改善企业并购的宏观环境
1、对政府的角色进行合理定位
政府要通过制定科学合理的并购政策，创造高效秩序井然的并购环境，积极引导企业的并购行为，充分发挥企业并购的宏观和微观经济功能；政府要对市场各种关系进行综合协调，弥补市场作用的不足之处，有效发挥自身的宏观调控能力；政府要对企业并购行为实施有效监督，将企业并购引入规范化的法制轨道，维护市场经济公平竞争的秩序。
2、对并购制度与规范进行完善
根据我国的国情，建立一整套企业并购相关的法律法规，既能对企业的并购行为进行约束，又能在法律允许的范围内最大限度地发挥并购主体的创新意识和自主性。
（二）完善企业并购的微观环境
1、要选择恰当的价值评估方法
企业所处的客观经营环境和自身经营管理方式的差别，决定了企业必须有针对性地选择价值评估方法。而且由于目标企业的价值评估是一项复杂的系统工程，往往难以依靠一种评估方法来得出准确的结果，因此要根据并购的具体特点来选择更适合的价值评估方法和模型，确保客观反映企业的真实价值。
2、要选择适当的融资方式
不同融资渠道都有自己的适用范围和优缺点，企业要选择恰当的融资方式和融资渠道，如吉利收购沃尔沃时就采用了“国内融资+国外融资”、“地方融资+资本市场”的融资方式，成功解决了并购融资，这位我国其他民营企业的并购融资提供了有益的参考。
3、要避免盲目并购行为的发生
企业并购是一项高风险的行为，因此企业在并购前要进行可行性分析，聘请专业机构来进行全方位的调查，防止并购信息不对称所造成的风险；对目标企业的财务指标和财务报表进行全面分析，建立完善的目标企业价值评估体系；拓宽融资渠道，采用混合使用多种支付方式，确保企业保持良好的资本结构。
三、结束语
作为企业进行直接投资和增强实力的一种方式，并购活动有着很多的优势，因此近年来我国企业并购的数量和规模日益扩大。但目前我国企业并购的效果却不尽人意，并购所面临的各种财务问题严重制约了我国企业并购行为的快速健康发展，这就要求我们从企业并购的宏观和微观环境入手，寻找相应的解决对策。
论文关键词：企业并购；价虚评估；并购溢价；协同效应
企业并购成功与否，并购价格的确定是非常关键的环节，并购价格的确定也是复杂的过程，并购的价格除了目标公司自身的价值以外，还应该包括目标公司相对于出价公司的附加价值，尤其是协同效应价值。忽视目标公司对于出价公司的协同效应价值显然是不合理的。对于合并双方来说，重要的在于如何对这部分协同效应价值进行判断和评估。
l并购的溢价
并购企业在对目标企业进行价值评估之后，对目标企业的内在价值有了一定的了解，并购的目的就是看重并购后带来的预期增长能力，因此便出现了企业价值增值，即并购的溢价。
通过分析并购企业的定价可以看到，目标企业的评估价值是基础，是目标企业可以接受的价格的最低限度，仅仅是企业并购定价时考虑的依据，往往最后的定价与它相差甚远。企业并购涉及目标企业的商誉、人力资本以及未来的发展前景等。因此，目标企业定价一般会高于其评估价值。对目标企业定价产生溢价的另一个原因，是由于并购活动产生于二级市场，企业还具有壳资源价格，溢价收购也就在所难免。溢价包括资产的升水、预期协同效应、增长期权以及并购者之问的竞争抬高了购置价格。当企业并购开始时，市场会提供一部分升水以反映目标企业被收购的可能，因为在收购的过程中，存在市场参与者对目标企业价值的预期收益的预测，一般情况下，目标企业的价值是升水。协同效应带来的价值是企业合并之后，会带来净现金流的增长，这种增长会超出未并购时的市场预期价格。
2企业并购中定价的溢价衡量
企业并购定价过程中要考虑到溢价，溢价是由于并购所产生的，不并购的企业是不存在的，本文着重分析并购协同效应带来的溢价。
并购企业对目标企业的价值评估之后，在协同效应的实现上要采取正确的方法对并购溢价进行评估，以免支付过多的溢价，造成并购企业承担过高的支付成本，这需要并购企业对协同效应是否实现进行识别，以及对协同效应的一个定性和定量的综合衡量。并购企业对协同效应的衡量，有利于定价的范围的确定。
2．1对经营协同效应的定性分析
并购双方经营协同效应来源于企业在研发、生产、营销、交货等过程的许多相互分离的活动，这些活动中的每一部分都对企业的整体协同效应有所贡献，因此可以借鉴“价值链”对如何识别并购双方的经营协同进行分析。
经营协同效应分析主要是分析并购双方现存业务问各种价值链联系和协同关系能否带来竞争优势。协同关系主要从以下两个角度来看：一是并购双方是否有战略协同关系；二是目标企业是否与并购企业的长期战略方向配合良好。当并购双方具有相关的技术、相似的价值链活动、交叉的分销渠道、共同的顾客或其他一些竞争性的有价值的联系时，并购企业就可以通过并购实现获得竞争优势潜力。
2．2对经营协同效应的定量分析
(1)协同效应的溢价目标企业的价值和目标
企业并购价值是不同的，在并购的实际中，并购企业看中的就是并购价值，往往并购价值是与目标企业的价值的差额就是并购企业预期的溢价，这部分差额就是协同效应所产生的，根据并购协同效应的定义，协同溢价是由协同收益产生的。
由于并购企业并购目的不同，所产生的协同效应也不同，正如上述分析的那样，本文假定对经营协同效应的评价。经营协同效应的存在一般意味着，合并后公司将要更加有利可图，或者说将以更快的速度发展。与竞争对手相比，合并后公司的绩效是否得到提高。经营协同效应在企业并购中存在并发挥重要作用，几乎没有任何异议。然而能否评估这种协同效用，如果能评估，那么价值应是多少，这些方面存在很大争议。有一定代表性的思想认为协同效用太过模糊不清以至不能评估，并且系统性的评估需要太多假设，使得评估结果没有任何意义。当然这些问题都是值得争论的，但本文认为虽然对未来现金流量和增长率需要做很多的假设，经营协同效用还是可以被评估的。并购企业假设并购完成后，能够按预期的目标实现协同效应．本文采用差额现金流增量法(此种方法是利用现金流量折现法的原理进行改进的)对协同效应进行评价。差额现金流增量法是利用收购前后所产的现金流的差额的增量进行折现得到的协同效应所产生的收益。
(2)协同效应的溢价范例说明为了说明此种方法的应用，假设前提条件：①并购双方有战略协同关系；②目标企业与并购企业的长期战略方向配合良好；③并购双方经营协同效应能够实现。
经营协同效应的实现，可以表现在收入的强化当然这种效应并不是很明显，因为合并后企业的销售增量不是一时能够完成的，一般情况下，企业都是希望能够保持现有的增长率，但总体上随着整合的进度，收入增量是出于上升趋势。经营协同效应表现最突出的就是并购后成本的下降，经营风险降低主要是消除一些重叠成本，例如销售结构的重复设置，仓库的布局以及研发的设置，还有就是规模效应的产生带来一系列降低成本的效应。
假设：①目标企业为变压器制造业，根据“十一五”电网规划测算与“十一五”新增装机测算年均各类变压器需求量比较接近，能反映“十一五”需求量实际情况，从发展看，由于“西电东送”，全国联网，特高压电压等级出现(750kV，l000kV)，电网的建设，变压器的更新，变压器需要量越来越大，故该企业具有发展的空间，并购企业为变压器行业的领头羊，具有技术和市场上的优势。
②并购前，销售收入10亿元人民币，以后年度以5%的速度增长，销售收入的增长主要体现在销售数量的增加。并购后，前三年销售收入增量维持5的速度，随着对目标公司的整合进度的完成，并购企业和目标企业有效资源的合理配置和融合，第四年收入的增长比例开始增加，增长率为10%，以后年度在此基础上分别保持8%、6%的增长率2013年后保持5%的增长率，后续期维持不变增长率为1%；
③并购前的成本为8．2亿元人民币，占销售收入的82%，企业在成本控制水平维持现有状况。并购后，目标企业的经营成本开始下降，下降到80%以后下降到78%，此处所讲的经营成本包括企业管理费用、销售费用、财务费用。
④由于经营成本的下降，所以经营风险也下降故折现率也应下降，但是并购企业为了避免支付过高的溢价，因为协同效应的实现是预期的，所以这里还是按照原来的折现率，原折现率为l5%。采用资本资产估价模型CCAPM”)来确定目标企业折现率，本次折现率是根据变压器行业的风险系数确定的市场风险收益率。⑤在并购后第一年、第二年的整合费用分别为1亿元人民币、0．5亿元人民币，以后的整合费用忽略不计，整合费用的支出主要在于技术的更新和完善，人力资源的调整等等;在这些假设之下，并购所产生的协同效应计算如下:
表中：①成本的增量：等于并购后的成本～并购前的成本；②整合费用：是并购企业在目标企业中人力、物力、财力的投入，包括技术的更新，人力资源的培训等等；③并购后现金流：等于并购后的收入一并购前的收入一成本增量一资本性支出一运营资金的增加+折旧及摊销，这里没有考虑资本性支出折旧及摊销、运营资金的增加等因素，假设这些因素的和为零，因为资本性支出是一次性或几次投入，投入后的每年都是需要计提折旧的，对于并购企业在衡量溢价的大小时，在数值上大小可以相等。并购后在运营资金上的波动不大。
上述表中，并购前后最明显的地方就是成本的下降，成本占销售收人的比率下降，在同行业中随着产业的发展，技术的不断更新，销售的利润空间在下降，企业唯一的出路就体现在成本的控制上，而并购整合的成功正是发挥成本的优势，为企业提供盈利的可能。并购整合后，产生的协同效益是比较可观的，销售收入在并购整合完成后增长的很快，同时成本占销售收入的比率也在下降，当然这里只是实现经营协同效应，从并购的角度来说，实现协同效应都是连锁的反应，只是产生的各种效应的效果不尽相同，但最终并购者得到的预期收益从长远来说都是比较可观的。
从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其应用缺陷
目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。
四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元
现在，许多企业都越来越热衷并购这个现代化高水平的经济发展模式，已经有一系列的科学指导方法来帮助并购方快速控制目标企业。并购有利于企业合理分配资源，促进双方企业高度精确合作，提高竞争力。然而由于并购具有信息不对称等缺陷，必须加强对风险的预警和防范措施建设。
一、企业并购财务风险分析
企业并购后要面临一系列的财务风险是必然的，唯一可做的就是防范预警。企业并购财务风险包括定价风险、融资风险、支付风险和整合风险。
（一）并购定价风险
企业并购可以说是一个复杂的体系，并购定价是其中一个环节，它涉及目标企业价值评估与价格谈判。对于价值评估，是并购方通过对方的财务报表，作为冰山一角，来窥探整个公司的财务状况、经营成果等方面的宏观状况。某些目标企业会把主要的可能拉低自己整个企业的形象的信息进行隐藏和篡改，影响并购方对其资产价值和盈利能力的错误判断。此外，中介公司可能为了自己的利益，采用一些不光明和不科学的评估方法，使用障眼法，欺骗并购方。关于价格谈判风险，它的概念是指由于并购财务具有信息不对称的特点，并购的价格会围绕价值曲线作上下波动，主要影响因素包括谈判技巧、经济实力和并购动机等等。在并购双方进行价格谈判，被收购方手中可能掌握大量筹码，导致出现买家市场，要合理提高价格要求。同时，并购方由于信息贫瘠，只能任人宰割，尽量压低价格是唯一的方式。
（二）企业并购融资风险
这是企业并购财务风险的一种基本类型，他出现在并购以后。并购方和目标企业的资金融合过程，是一个为了保证资金需求的过程，并可能导致资本结构的调整。企业并购也是需要巨额成本来支撑的，比如购买价格、交易成本等等，单靠企业的自有资金似乎很难解决问题，融资将是更好的选择，要规避融资风险，就要充分了解企业多种多样的融资方式，包括内部融资和外部融资。内部融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金，而外部融资又分为债务融资和权益融资。债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金，如商业银行贷款和发行公司债券等方式，权益融资则是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。企业在选取融资方式时，要注意根据自己的实际情况郑重对待。
（三）企业并购支付风险
这是并购企业为完成目标企业的收购，采用某种对价支付方式带来的风险。主要分为：现金支付、股票支付、杠杆支付、混合支付等方法。企业的在实践操作中，可以选择其中一种，也可以几种相互搭配，只有经过科学的考量，才能尽最大的可能规避并购的财务风险。
（四）企业并购财务整合风险
企业并购有一个主要的目的就是合理配置资源，那么并购成功后，重要的活动就是并购企业主导的整合环节，包括对人力资源、财务状况、企业文化、技术设备等资源的整合，整个整合过程中，财务整合是核心。如果并购企业没有在整合前进行合理规划，在整合中没有科学程序，就会诱发潜在的财务风险因子，导致并构成本大规模增加、资金严重短缺。有效的企业并购财务整合，应该是有利于提高企业核心竞争力的。
二、企业并购财务风险防范
（一）防范并购定价风险
在进行目标企业的价值评估过程中，要防止目标企业为了能掩盖实情，修改报表的行为，就要在评估时，充分分析和检查目标企业的财务报表，审查和评价这些步骤的完成不仅要借助科学规范的审核中介机构的力量，还要利用自己公司内部相关专业的高水平人才。以防被目标企业失真的会计信息干扰决策。此外，还要发挥市场优势，全面调查分析目标企业，防止掉进对方设置的财务陷阱；同时要制定一套具有自身特色的价值评估策略，能够全面而深入地挖掘出企业文化、人力资源、等企业内在的隐藏信息。在价格评估方面，就要打造一批具有杀伤力的专业商务谈判人才，方便整个企业能够占据价格方面的成本优势。
（二）防范企业并购融资风险
企业并购融资要求融资方式要合理，把融资风险降到最低，并尽量减小成本。企业在进行融资之前，要充分进行科学规划，选择对自身最有力、合理合法的渠道。并购企业拥有充裕资金时，将会降低融资数额，进而降低融资成本，同时，要合理确定短长期融资比例、自有资金与负债比例，将负债范围有效地控制在偿债能力之内。
（三）企业并购支付风险防范
企业并购有多种支付方式可以选择，各有其优势和风险。其中可分为现有风险和潜在风险。企业要以自身财务状况及目标企业的意向为前提条件，将多种方式搭配结合，尽量分散或消除风险，降低企业并构成本。在并购前，要编制资金预算表，减少支付压力与资金流动性风险，使企业正常快速运转。
（四）企业并购财务整合风险防范
企业并购的整合环节是为了提高企业规模效益与协同效应，在这个整合期间，要注意协调并购双方之间可能出现的冲突和矛盾，防止并购企业的损失。同时，加强在并购企业内部的监督和管控，预防内乱。企业并购的整合过程，也是剥离低效资产、重新优化组合的过程。此外，要不断创新管理资金运营；企业并购后，采取一体化模式，把财务管理制度与全面预算制度两者相统一，以便随时精确把握目标企业的财务信息；要加强考核目标企业财务人员，创建全新的战略和企业文化。
三、结束语
我国的许多企业都倾向于并购发展，然而并购财务还面临着定价风险、融资风险、支付风险和整合风险等诸多风险。只有提高风险防范意识、采用科学的防范方法，并借鉴太阳能光热企业的成功并购案例，才能促进并购企业在后期发展中得到质的飞跃。
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)05-0188-02
1 企业并购财务战略中存在的问题
1.1 信息不对称导致对目标企业的定价战略受阻
确定目标企业后,估算目标企业价值,并在此基础上合理确定目标企业的购买价格是企业并购交易取得成功的关键。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。多数并购企业均选择采用预测的方式对并购对象进行价值评估。然而,由于预测通常由专业机构来执行,像投资银行、会计师事务所、以及从事企业并购咨询的咨询公司等,故对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确,导致并购企业对目标企业的定价战略受阻。并购企业所用信息的质量决定目标企业价值评估的合理性,严重的信息不对称使得并购企业不能非常准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力,在定价时可能接受高于目标企业实际价值的收购价格,导致并购企业支付更多的资金进行交易。同时,并购企业很有可能因为过高的资产负债率以及目标企业无法带来预期盈利而面临财务危机。在我国,由于企业并购起步较晚,在资产评估等方面没有统一的标准及成型的规定,缺少公正独立的评估机构,加上政府对资产评估的干预,造成评估价值的不真实性,从而影响了企业并购的成功率。
1.2 融资战略的规划欠缺,使企业担负巨额或超正常水平的债务
企业在并购过程中,需要按时筹集足额资金,确保并购的顺利进行。然而,一些企业在并购时,不能合理地规划融资战略,使企业经常要面对并购融资渠道单一、限制条件多,商业银行参与并购融资的积极性低等一系列的融资问题,造成企业并购融资困难,导致不少公司为了扩展并购的融资渠道而急剧增加它们的债务水平。如,美国在线―时代华纳公司在对美国在线实施并购之后债务总额达到了260万美元。偿还债务已经使公司过度的疲劳紧张,需要将公司解体,将公司众多的业务出售出一部分(包括美国在线的互联网资产、有线电视等业务)。
1.3 并购战略成本规划与控制不利,导致并购成本过高
根据企业并购行为的特点,企业并购的成本可分为并购计划阶段成本、实施阶段成本和整合阶段成本。由于计划阶段的成本易于规划与控制,所以,并购战略成本规划与控制主要是针对后两种成本进行的。在实际操作中,涉及实施阶段的交易成本时,由于双方信息不对称,目标企业可能为了自身的经济利益,对企业进行“包装处理”,虚增企业价值,从而影响了并购价格的合理性。再者,评估机构在有限的时间内,不可能对目标企业进行彻底地清查,往往只能采取抽样的方法,这在一定程度上影响了价值评估的真实性。这些都可能加大企业并购实施阶段的交易成本。
并购完成后,主并企业进行财务整合时,由于其原先的贷款大部分尚未偿还,要增加新的流动资金贷款就必须付出较高的资金成本。而且,统一双方企业会计核算制度、整合存量资产均需要支付相应的费用。同时,在业务和人员整合过程中,并购后企业需要耗费一定的人力、物力、财力对作业流程进行调整,对生产工艺进行改造;并且也将承担对接受的目标企业员工进行专业技能培训所发生的培训费,支付给被裁减人员的经济补偿,以及原企业在岗和退休人员的工资、医疗保险等费用。这些无疑均增加了企业的并购成本,加大了企业的负担。2004年9月TCL通讯以5500万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团手机业务,双方合资成立T&A,TCL通讯与阿尔卡特分享55%和45%股权。不过令TCL没有预想到的是 “整合成本会这么大”,成立不过200天的T&A俨然像个“无底洞”,截至到2005年一季度,亏损额高达3.78亿元之巨。
1.4 企业并购会计处理方法的战略选择不当
企业并购必然带来并购双方财务数据的处理,这就涉及会计处理方法的战略选择问题。在实践中,对企业合并的会计处理应用最多的是购买法和权益结合法。购买法建立在一个公司收购另一个公司的基础上,而权益结合法的基础是两个公司的平等联合。这两种方法的经济影响不同,对会计信息质量、企业合并成本、财务报告,特别是对企业利润的影响很大。在我国众多的企业并购中,就有不少企业因为没能根据并购公司的实际并购方式对企业并购的会计处理方法进行合理的战略选择,使并购后新形成的财务数据可比性差、不够准确,造成企业利润的大大降低,影响企业并购后的正常经营,最终导致企业并购的失败,反之,则可大大加强并购的成功几率。如:被誉为“百联模式”的上海第一百货股份有限公司与上海华联商厦股份有限公司的合并重组能够获得成功,很重要的一点就是其在并购中根据自己的并购方式合理地选择了会计处理方法。
1.5 并购企业并购后的财务整合不足,难以形成协同效应
企业并购行为结束后,能否将并购的资源与企业原有的资源有效地整合,产生协同效应,决定着企业并购战略的成败。受财务运行过程的影响,我国不少并购企业在整合期内可能出现财务收益与预期收益相背离的情况。在资产运营过程中,并购企业本应按照协同效益最大化原则实施财务整合,以实现企业并购的目标,但由于不确定的宏观环境和微观环境,并购企业内部若发生管理失误,则可能造成财务整合不利,使并购企业偏离并购的预期目标,面临财务风险和财务危机。不少企业在并购后,由于财务整合规划不足,导致并购后后续资金注入不足。并购资金并不进入目标企业,它是支付给目标企业的所有者;并购后的资金注入,才能对已有存量资产盘活发生作用。许多企业在完成了并购之后,常常忽视了企业并购完成的后续问题。只关注并购时的资金需求,对并购完成后的资金再注入缺少规划与准备。这样做的结果,容易造成企业并购活动半途而废,不仅浪费了先期投入的资金,对企业后期改革与发展也留下了隐患。
2 加强我国企业并购中的财务战略管理的思考
面对国际并购市场日益激烈的新形势,我国企业只有从战略高度,以战略管理的眼光来规划、指导并购财务管理工作,才能提高对环境变化的适应力和应变力,才能确保并购路径的清晰、并购财务工作的稳健、并购协同效应的实现和并购扩张的成功。为此,加强企业并购中的财务战略管理应从以下几个方面着手:
2.1 做好财务指标分析,保证目标企业定价战略的有效实施
并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因,因此,做好大量细致的财务指标分析,是保证目标企业定价战略有效实施的前提。这就需要主并方在并购前必须加强对目标企业财务数据的审核与评估,力求全面真实地了解目标企业的财务状况。如在评估过程中,要关注应收账款、其他应收款、存货以及长期投资等项目中产生坏账和虚拟资产的可能性,重点分析目标企业的盈利能力、偿债能力和现金流量等指标。另外,我们在分析目标企业的利润或亏损构成时,还可从市场、客户等渠道广泛搜集目标企业相关的资料和信息,主要包括:市场状况、行业发展、税收环境等,特别要重视该企业的经营和财务指标受其关联方交易的影响程度,从而合理预测目标企业的未来自由现金流量。在此基础上进行的估价较接近目标企业的真实价值,从而保证目标企业定价战略的有效实施。
在企业并购重组中利用财务分析指标进行决策有许多成功的案例。如:日本日立集团实行的FIV指标,即未来驱动价值,用公式表示为:FIV=(税后营业收入+已付利息)-(投资×资本成本率)。在决定公司是否退出现有业务以及投资并购新企业时,FIV即成为做出决策判断的重要依据。要求被评估的业务在规定时间内实现FIV的为正数,即投资的资本回报>资本成本。日立集团正是在FIV指标的牵引下,实施了大量的并购、重组和出售业务,几年之内就把日立的巨额亏损变成了盈利。可见,做好大量细致的财务指标分析是企业进行战略并购的前提。
2.2 合理规划企业融资战略,降低企业负债水平
为了降低企业负债水平,主并企业规划融资战略、筹措资金时,应从并购交易规模、主并企业的资本结构、并购支付方式等方面加以考虑,合理确定企业融资方式与结构。在对融资结构进行战略规划与选择时,主并方应当分析、预测影响企业内、外环境的各种因素,寻求可行的资金来源结构备选方案。评估提出的各种方案与企业并购战略的一致性,选出能够支持企业并购战略的资金来源结构方案。并且进一步运用资金结构理论,以低成本和低风险为标准,对符合企业并购战略要求的方案的资金成本与资金风险进行分析评价,从可行的资金来源结构方案中确定此次并购最佳融资方案。另外,并购企业还可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况,合理规划企业融资战略,对并购支付方式进行结构设计,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方的需要,从而减少企业为并购而盲目拓宽融资渠道、承担巨额债务情况的发生。
2.3 加强并购战略成本规划与控制,有效控制并购成本
为加强并购战略成本规划与控制,有效控制并购成本,企业在并购时应详细调查目标企业在并购前的生产经营情况,全面参与企业的并购过程,共同参与重大的价值确定;并聘请经验丰富的中介机构,如:会计师事务所、资产评估事务所,对信息进一步进行核实,扩大调查取证的范围,合理确定目标企业价值,降低企业并购实施阶段的交易成本。充分了解目标企业的行业特点、财务状况、业务发展、人员配置等方面的情况,努力使企业并购后的整合成本达到最低。并购企业还可对目标企业进行终止清算,按企业清算程序,清理企业资产和负债,在收购原企业的有效资产后重新注册设立新的企业,这样一来可以解决所有的历史遗留问题,有效降低企业并购后或有成本发生的可能性。另外,涉及纳税调整事项和存续企业的额外税负时,应及时向主管税务机关汇报,努力取得税务部门的认可。
2.4 根据购财务战略,选择适合的会计方法
在确定目标企业的价值之后,并购企业就应该考虑采用何种会计处理方式,这是整个企业并购操作中的重点,它涉及到企业并购的战略目标、被并购企业的性质、资产及财务状况。另外,还要充分考虑并购的筹资成本以及相应的税收政策。一般来说,并购后采取权益法符合成本会计和持续经营的概念,易于操作,可以确保主并公司和被并公司的财务数据一致,有很好的可比性。并且,以此法处理会计报表有助于改善公司的业绩数据。当然,具体采用何种会计处理方法,仍需企业根据自身并购的性质、财务状况做出战略选择。
2.5 加强财务监督与战略管理,做好财务整合工作
大量企业并购失败的案例表明:除少部分是因战略目标的定位失误外,大多数都是因为对并购后企业的整合与战略管理不到位,导致并购后不但未能给企业带来更好的效益,反而使整个企业的经营陷入困境。因此,企业并购完成后必须加强对并购后企业的整合与战略管理。企业战略并购后的财务整合是企业并购财务战略管理的重要内容,从总体上来说必须服从企业价值最大化这个总的理财目标。财务整合的具体目标就是要将“企业价值最大化”这个“大”的目标分解成为若干“小”的目标,并与财务整合的基本内容相结合,以求对并购财务整合起到一定的目标导向作用。
并购企业进行财务整合时,应对并购后的资产、投资、负债等进行鉴别,尤其是对资产和投资进行鉴别。对于并购后的资产来说,并购企业在整合时需要确定并购后什么资产适合战略发展的目的,具有战略意义;什么资产可以带来短期效益等。从而优化并购后企业的资产质量,保证资产结构的合理性,提高资产收益率。对于并购后的投资来说,并购企业则需要确定某些投资是否影响其财务的稳定性。企业必定有自己的资产结构、负债结构、权益结构,进行财务整合时,不仅要保持并购后企业资产、负债的内部协调,而且需要保证它们之间的匹配对称,确保企业经营活动对财务的要求,消除并购双方的不协调,从而提高财务协同效应能力,降低风险,提高市场竞争的灵活性。
综上所述,企业并购是一项风险极高的资本运作,对于企业的发展有着重要的意义。它在给企业带来收益的同时也可能带来一系列问题。因此,在并购过程中,为了降低风险,减少或规避各种不利影响,并购企业应以经济利益为出发点,以财务战略管理为重要手段,选择好理想的目标公司,有效实施目标企业定价战略,合理规划企业融资战略,加强并购战略成本规划与控制,做好并购后企业的财务整合工作,充分发挥企业的协同效应,提高经营规模。只有这样,才能提高对环境变化的适应力和应变力,才有助于并购成功和企业的长期发展。
参考文献
[1]罗明伟,刘德胜.战略并购中目标企业选择[J].商场现代化,2007,(6).
[2]聂新兰.警惕企业并购中的财务陷阱[J].财会通讯,2006,(6).
关键词： 融资风险；支付风险；定价风险
随着产业结构的大规模升级，以企业并购为手段的行为已在我国迅速发展。尽管管理者偏好于并购行为，但大部分企业于并购后陷入各种困境，大多数表现为财务困境。所以，对其过程中产生的财务风险课题的探讨是十分具有理论和现实意义。
一、企业并购财务风险的来源
企业的并购活动包括许多环节，这些环节都可能形成财务风险。并购过程中产生的财务风险主要源自三个方面：
（一）融资风险
融资风险是指企业能否按时足额地筹集到所需资金，保证企业活动的正常运行。企业通常采取的融资渠道有银行贷款、债券、股票等，这些融资渠道都会产生融资风险。以银行贷款融资的方式可以弥补资金的不足，但是我国企业的平均负债率较高，再向银行融资的能力有限；发行债券，此种方式需要严格的审查，存在相关的规模和指标限制，并且通过发债获得的资金对其用途有特殊的规定；以股票融资的问题是收购方是否具有股票发行资格，不符合发行资格的企业无法通过发行股票方式实现融资。与并购活动相关的融资风险具体包括：资金是否可以保证需要，融资方式是否适应并购动机、现金支付，是否会影响企业正常的生产经营、杠杆收购的债务风险等。
（二）支付风险
大多数企业在并购活动中，通常会采用现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并购公司使用现金支付工具，首先会使其现金压力很大，容易造成资金断流；其次，从目标企业的角度看，无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，最终无法享受到税收方面的利益。股票支付在一定程度上减轻了并购企业的资金支出压力，但会造成股权稀释，最终降低了对目标企业的控制影响；杠杆支付通过举借债务解决并购企业的资金来源问题，期望获得杠杆利益，但是高息风险债券的成本较高，并购后目标企业的现金流量也具有未来不确定性，杠杆收购必须要实现很高的回报率，才能刺激并购企业使用；金融衍生工具支付只是在时间点上将资金的压力向后延迟，暂时给予并购企业及目标企业一定的选择余地，但这会给并购方在未定权益方面增加资金管理的难度。
（三）定价风险
对目标企业的定价通常包含两个步骤：一是目标企业的价值评估。为了使目标企业的价值更为客观，通常会聘请相关机构；二是以评估的价值为基础，进行谈判。定价风险是指对目标企业的价值评估过高，即并购方对目标企业的资产价格、获利能力等相关指标估计过高，导致所出的价格超过了自身能承受的范围，最终使并购方无法获得预期的回报。价值评估的方法有净资产法、市盈率法、现金流量法等，这些方法在估值时对贴现率选择和未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差，不可避免的对并购产生风险。
二、企业并购财务风险的防范
从我国形势看，中国企业的并购行为愈来愈频繁，只有了解到并购过程中的风险，多些理性，少些盲动，才能避免陷入财务困境。以下就是企业并购财务风险防范的一些措施：
（一）融资渠道须多样化
企业可以通过内部融资和外部融资，外部融资可分为权益融资和债务融资。内部融资会减少占用企业的流动资金，降低偿债风险，并购企业可以通过建立流动性资产组合进行风险管理。对于外部融资，比如权益融资中的股票融资，发行股票必将导致股权分散、股价下跌，并购企业应充分考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受，以及并购公司股票在市场上的当前价格。债务融资有发行债券、银行贷款等，各种方式都有自己的特点，都可以税前抵税，但无论如何，并购企业必须考虑各种融资渠道。若企业进行并购只是暂时的，这时企业可以选择资本成本相对较低的短期借款作为融资手段，但还本付息的压力较重，企业若决策不当，就会陷入财务风险。
（二）支付方式须多样化
企业并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付。在企业的并购行为中，大多数是以现金支付为主的方式进行，虽然比较简单，但这样会造成企业面临较高的流动性风险，以至于并购目标的难以进行。企业应采用多渠道的方式融资，通常我们须遵守以下两种原则：其中一个是资本成本最小化；另外一个则是权益资本和债务资本保持恰当比例。
（三）完善企业价值定价体系
为降低并购中的财务风险，我们要建立科学合理的定价模型，对企业的价值进行合理估价。并购企业可聘请相关机构，比如投资银行，对目标企业的未来现金流量做出科学预测，以确定合理的支付价格。我们可以从两方面来做，一方面是建立财务报表分析方面的分析，了解目标企业的财务状况，来分析其发展趋势，这样可以判断目标企业的数据的真实可靠性；另一方面采用恰当价值的评估方法，建立股价模型，并根据具体情况对建立好的股价模型进行修正。在此基础上并购方进行横向和纵向的分析研究。另外，可采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，常用的估价方法有：贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法等。因此，并购公司根据并购动机、并购后目标公司的继续存在与否及掌握的信息是否充分等相关因素来选择对目标公司股价的估价方法，评估企业价值。
结束语
企业通过并购行为可使生产要素等资源得到优化组合，使社会资源得到更加科学合理的配置，但企业进行并购不是万能的，市场中时时刻刻伴随着不确定的因素，这也需要在企业并购的整个过程中，企业要对风险进行科学防范，降低风险带来的损失，通过优势企业与目标企业的整合，努力使其达到最佳整合状态，这样，并购企业就能享受并购后的成果了。（作者单位：江西财经大学）
参考文献
[1] 黄凌灵.关于企业并购财务风险问题的探讨[J]北京.风险与内控，2010
企业并购是近年来经济学界和实业界的一个热门话题,统计却发现约三成的企业在并购后非但不盈利,甚至在并购过程中发生了亏损。这其中很重要的一个原因就是在目标企业的价值估算方面发生了很大的偏差。折现现金流法即NPV方法,是企业投资最常用的基本评价方法。一些学者和实业界人士对这一方法的理论基础提出了质疑,该方法仅是从静态的角度去考虑问题,它假设现金流是确定的,投资是不可逆的,实际上投资者拥有进一步决策的选择权,如在并购以后根据实际情况可追加投资或放弃投资等,这些选择权也都是有价值的,NPV方法会造成对并购收益的低估。
各学者对目标企业的定价已经提出过一些想法,齐安甜对企业并购的期权特征进行分析,并且提出利用实物期权规避市场风险的思想,陶飞雪在并购价值的探索中也提出激烈的市场竞争对并购价值的影响,甚至还有学者提出生活中信息的不对称也会影响企业的并购。在对目标企业的价值评估这方面一直还没有形成一个较为完整的模式,结合了传统的NPV定价法,企业的期权价值,协同效应产生的附加价值,考虑实物期权对规避市场风险的应用,市场竞争等各方面影响的情况下对目标企业进行了定价,给出了一个较为完整的定价过程。
一、企业并购与企业价值
在不考虑并购的情形下,利用实物期权方法对企业价值的评估,可以有以下三种方法:
(1)企业的价值可划分为资产价值(有形资产和无形资产)和期权价值两部分。
(2)公司的价值等于公司已拥有的各种业务价值(项目价值)的和再加上放弃旧业务,转换和拓展新业务机会的价值。
(3)公司的价值分为股票价值和债券价值两部分。
各部分的价值可根据NPV和期权的思想分别求的。两企业的并购会带来市场份额的不断扩大,管理水平的提高等,也自然会产生协同效应等,这些因素就会产生所谓的附加价值。这些附加价值的衡量体现在收购企业对目标企业的一种选择权,主要体现在增长期权、收缩期权、放弃期权、转换期权等。从上面内容可以发现在并购中目标公司的内在价值有如下的总体框架(图1)。
二、目标企业的详细定价过程
1.信息不对称的影响
企业并购实质上是买卖双方在资本运营方面的博弈,由于现实中的信息的不对称,企业并购出现风险。在并购过程中,有关目标企业过去财务的准确性,是否存在导致目标企业运营或财务运作分崩离析的义务等方面对情况不了解,会出现信息的不对称。
为减少并购风险,在并购之前首先必须对目标企业进行尽职调查。对目标企业以往的经营业绩和市场开况,现在财务状况等因素都要全面调查。由于双方的信息不对称,需要第三方从公平角度对目标企业进行评估。并购价的决定主要依据对目标企业的价值进行评估。
2.目标企业自身价值的计算
目标企业的自身价值可以分为两部分:目标企业现实资产价值和自身的期权价值。
(1)目标企业自身资产价值的确定。综合各种因素的考虑,NPV方法,尤其是用加权资本成本贴现未来现金流的方法已成为最常用的方法。公式表达如下:
其中:CFt表示第t年企业的现金流量;Pn表示预测期末的企业残值;k表示加权平均资本成本;n表示预测年限;V1表示基于折现现金流的目标企业现实资产价值。
(2)目标企业自身期权价值的确定。目标企业在并购前作为一个一个独立主体,拥有自身的一些投资机会。相当于目标企业拥有这样的权利:在未来可以支付一定的费用而获得相应的收益。企业可以视情况而定是否执行。这种机会具有价值,否执行具有不确定性,没法估计现金流,此处的价值定价可以采取期权定价的思想。定价公式如下:
S表示进一步投资能产生的收益现金流折现到并购期初的值;E表示投资额贴现到并购期初的值;?滓表示收益波动率;r表示无风险利率;t表示第二期投资到并购初期的时间;N(*)表示正态分布函数;In表示自然对数。
3.并购附加值的确定
附加价值主要表现在实物期权与协同效应两方面。在并购活动发生以后,并购方有相机处理目标企业资产的权利,如说终止项目延缓到市场情形好的时候开发,即悬置期权。当情况好时增加投资情况变坏时缩减投资,即变动期权。当情况很糟时还可以将目标资产出售,即放弃期权等。此处的复合实物期权的价值可由二叉树和black-scholes方法求得,暂且记为V3。
所谓协同效应即1+12的效应。协同效应是目标企业与并购企业的互动产生的。两企业并购后的收益大于不并购的情况下两企业各自收益的和。协同效应产生的附加值如下:
其中:CFt为由协同效应而在第t年产生的现金流增量;N为协同效应开始产生的年度;n为预测期;r为折现率。
协同效应是两企业的共同作用的结果,目标企业只是创造了其中的一部分。对这个分配系数的确定还没有公认有效的方法,有学者提到专家打分的方法。该方法主要是确定影响协同效应的评估因素,根据双方对协同效应的大小确定因素评分表。假如由此方法确定出的目标企业创造的协同效应的占协同效应的比重为K。
由上面的两节内容可见,如果在不考虑别的因素的影响之下,暂且得到的并购中目标企业的整体评估价值型:V=V1+V2+V3+KV4。
4.并购风险的控制
目标公司的市场价值的不稳定性,经常会出现资产收益波动较大的情况,鉴于这种不稳定性的考虑,为了把风险控制在一定的范围内,并购企业往往会与目标企业签订一些附加条款。签订这些条款是需要付出相应的费用的。附件条款的签订采用如下的思想:签订协议以某一确定的价格对目标公司进行收购,在条款中规定,在签订协议到正式收购这段时间内,目标公司市场价如果低于双方事先约好的收购价一定数额后,由目标公司补足收购价格与实际市场价格之差。
目前一般采取二叉树模型对该附加条款进行价值分析。对收购公司而言,该附加条款实际上是一种针对目标公司市场价格变动的选择权,标的资产为目标公司的市场价格。假设此处求得的附加条款的价值为V5。则综合上面的内容可得实际收购总价格为:V*=V1+V2+V3+KV4-V5。
5.考虑竞争因素的影响
在上面的几个阶段中,我们没有考虑竞争因素的影响,即假设对并购的企业而言,并购企业是唯一的,即并购投资者具有独占性,现实的大多数情况是并购企业有几个且存在竞争。如果企业的并购机会面临着其他企业的竞争,考虑到预期竞争的损失V,该企业的并购期权价值将减少,有必要对竞争因素对期权价值的影响进行考虑。综合上面几方面的考虑可得目标企价值如下:V**=V1+V2+V3+KV4-V5-V。
三、结论
把实物期权的思想引入到企业定价中,基于各方面的因素考虑的情况下对企业定价给出一个相对完整的定价过程。即使已经尽可能的考虑全面,但是仍然存在一些不可避免的问题。比如说在NPV运用时对未来现金流的预测会存在不可避免的误差;Black-scholes模型的时候,利用过去的股票价格波动率代表现在或将来的变化就存在很大的偏差。打分法也带有打分者一些主管因素的影响。更为有效实用的并购投资决策分析工具尚有待于进一步的研究。
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近些年来我国企业的并购交易在不断发生，规模及层次不断扩大，并购对于企业财务肯定带来风险和影响。对指定企业的定价、并购融资和支付形成了并购财务风险的主要方向。怎样更好地认定及控制并购财务的风险，成为主要并购企业所必须考虑因素。文章从主并企业单位的角度，解析了并购财务风险的动因及干扰因素，更对控制并购财务风险给出建议。
一、企业并购风险综述
企业并购是企业间的合并与收购行为，简称M&A。并购给企业带来经济利益的同时也给企业带来了风险。并购风险指因为企业并购阶段中信息的非对称性、外部环境不确定性、生产管理活动复杂性及企业自身的能力有限性，从而致使企业并购以后不能达到预期经济效益。按并购风险之成因，将其分为：产业风险，信息风险，市场风险，法律风险，政策风险，财务风险。因为各类风险因素的作用结果终会反映于财务信息上。故而，广义财务风险为一种综合性的风险，能看作是并购风险之最终表现形式。
二、并购财务风险的种类
从企业并购财务风险形成原因来分析，导致财务风险的因素主要为定价抉择、融资抉择及支付抉择。故而，可将财务风险分为三大类：支付风险，定价风险，融资风险。
（一）支付风险
支付风险也可称为流动性风险，指企业并购以后债务负担加大，又缺乏短期内融资，从而显现支付困难的状况。在现金给付的企业并购里表现地尤其突出。往往并购资金数额是很大的。并购企业在短期内通过大量地举债募集到现金后支付给目标企业。经常会使有些并购的企业很可能在长时间里都难从大量现金流出中缓过来，因而影响企业资金流动性。目标企业往往资产负债率很高，导致并购后企业的负债率大幅上升，资本安全系数降低。假使并购方融资能力欠佳，现金流安排地不恰当，流动比率就会产生大幅度下降情况，使并购方产生资产的流动性风险。2001年Dynagy企业并购濒临倒闭的安然公司付了16亿美金的现金从而增大了公司财务的负担，导致公司现金流减少，最后一无收获。由此看来，并购企业在并购中的教训最终会表现在财务失度上。
（二）定价风险
定价风险指在并购中并购企业对目标企业价值评估之不确定性，从而造成的价格远离风险。合理的并购定位是并购成功的前提条件，但对目标企业进行合理定价受到许多因素的干扰。一是信息不对称引起并购企业评估的风险。在并购定价抉择中，因为并购各方有着信息不对称性，并购方往往会高估目标企业价值，从而定价较高，致使支付增高成本。二是企业并购缺少可操作性强的有效评测指标体系。到当前为止，在并购理论和实践中尚未形成操作性较强的企业价值评估指标体系。并购过程中人的主观性对并购影响很大。并购很难能按市场价值规律来定价。三是缺乏健全的并购中介组织。在并购市场中，并购中介甚少，并购活动全过程需要企业自身负责。这样就很难降低并购双方的信息成本。并增加了并购的交易成本及新企业的整合难度。
（三）融资风险
并购里的融资风险主要指和并购资金及资本结构有关的资金本源风险。具体包括资金在数量上、时间上能否保证需要，融资方式与并购动机是否相符，债务担负对企业正常的生产营造是否有负面影响等。通常融资风险主要表现为债务风险。它来源于两个方面：并购企业的债务风险和目标企业的债务风险。并购需要大量资金，通常并购资金来源有两种渠道：内部融资和外部融资。通常内部融资（主要是权益融资）的筹资阻力小，无成本费用，但大量采用内部融资会占用企业的流动资金，容易产生资金链断裂，增加企业财务风险。而外部融资（主要是债务融资）则会增加企业的资产负责率，加重企业在一定期间的财务负担。排列不当会使企业陷入债务危机，从而导致企业陷入破产的境地。如在财务杠杆并购里，企业并购资金大部分是向银行借款或是发行高风险高利率债券筹集而来，而偿还这种债务的资金来源于目标企业的现金流。这种融资方法势必会增大企业财务风险。尤其在目标企业现金流不像并购之前预测的那么稳时，企业会因较高的财务风险而陷入财务危机。此外，某些企业本身资产负债率已经非常高，再次举债能力不足。即使举债成功，也会在并购后因为企业负债过高，资本结构偏离正常经营状况，导致财务恶化，甚至会致使企业破产。
三、企业并购财务风险的防范措施和方法
对于企业并购财务风险影响因素和各种并购财务风险的情况，为增高企业并购的成功概率，防止和减少并购企业的财务风险，可以采用以下具体办法。
（一）有效展开资产和财务战略组合
为了防止整合时期的财务风险，使并购一方在握有对方的经营管理权的基础上形成有效及迅速的整合，可以从资产和财务战略整合两个方向下手。第一，并购后应实行资产债务组合，剥离低效资产，提高资产质量，形成企业资源的优化。当并购一方接手目标企业的债务时，一般可以按照“负债随资产”原则承担目标企业的债务，也可以在双方协商的基础上将被收购方的负债转为股权。第二，并购后也应进行财务战略性调整，为被并购方形成可行的业绩评价考核体制，将并购双方企业的经营战略来整合，逐步调整并购以后企业经营的策略，增强企业生产效益，来使并购双方企业一起发展。
（二）提高信息的取得能力，减弱企业价值评估风险
因为信息不对称和收购方握有信息不完全已经成为企业价值评估风险产生的本因，所以，在避免恶意收购的基础上，应在并购计划制定时对被并购公司进行较准确的评估。并购方可以聘用有资格的投资银行进行预测，考察被收购企业的生产经营和财务状况，了解掌握全面性、真实性的资料，来对被收购企业来合理和准确的评估。企业价值评估办法主要有账面价值法、现金流量法、市场价格法等，并购一方可以根据并购动因、信息掌握情况来挑选不同的评估方式，从而准确地评估企业的价值。
（三）拓展融资的渠道，建立有效的融资结构
并购一方在确认了并购所需资金数额以后，就要着手准备资金的募集。企业在制定融资计划的时候，应进行综合考虑，拓展多种融资渠道。首先，政府等相关部门作为外部融资的组织者应增加企业的融资渠道，可通过建设各类投资银行、建立并购基金和完善本地资本市场等方式拓宽企业融资渠道。其次，融资结构主要包括企业自有资本和权益资本、债务资本的比例结构等内容，因此，企业应遵循资本成本最小化原则，将以上比例控制在合理的水平，从而对被并购方的债务资本进行分析，调整企业负债的数额结构和负债期限。
（四）依据法律保护防范财务的风险
在并购行为的整个过程里面，各方有必要签订相关法律条文或合同，其中有相关文件、义务条款、保密条款和赔偿情形等。因为在并购考查中往往不能深入到每方面和细节，所以必须通过法律协议保证并购的企业双方利益，增大并购的正确性。在并购过程中，被并购方通常不会主动透露相关信息，甚至有刻意隐瞒或者信息造假的现象，这就要求并购方在操作中始终持审慎态度，掌握并分析准确的财务数据，进行合理财务运作和产业判断，最大限度避免财务风险。
（五）选择合理的支付办法
不一样的支付方式所产生的财务风险不尽相同，其风险转移或分散地作用也不相同。并购方应该充分思考不同支付方式的支付成本和利弊，在此基础上挑选合理的支付办法，将潜在的风险化解或分散。第一，并购方应先估算并购后所带来的收益率是否大于并购的资金成本率，再进行进一步的考虑。第二，在决策中应该保证支付方式风险做到最小，应该使并购战略分析和并购方案风险抉择评价系统更为详尽和有可行性，在各种方案里面充分考虑企业的流动资产状况，来减轻企业的债务负担。
参考文献：
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一、企业并购中财务风险的种类
1 定价风险
定价风险主要是指目标企业的价值评估风险，即对目标企业的价值评估不够准确的可能性。企业并购的工作之一就是要对目标企业进行价值评估，目标企业价值评估的准确与否直接关系到企业并购的成败。定价风险产生的根本原因是并购双方的信息不对称，若目标企业信息披露不充分或不准确，则势必会使并购企业很难准确掌握目标企业的经营状况和财务状况，从而使并购企业难以判断目标企业的资产价值和盈利状况，给目标企业的价值评估带来困难，这就产生了并购企业的定价风险。
2 融资风险
企业不能及时、足额的筹集到资金从而影响并购活动的顺利进行就是企业并购的融资风险。合理的融资结构应该遵循资本成本最小化、债务资本和股权资本比例适当、短期债务资本和长期债务资本合理搭配的基本原则，但在企业并购中，融资结构的不合理常常会导致融资风险。如在以债务资本为主的融资结构中，当企业并购后的实际效果达不到预期时，就会产生按期支付利息和到期偿还本金的风险；而且如果企业以自有资金进行并购，而后重新融资又出现困难时，就会产生财务风险。
3 杠杆收购的偿债风险
并购方在实施企业并购时，如果其主体资金来源是对外负债，即并购是在银行贷款或金融市场借贷的支持下完成的，就将其称为杠杆收购。杠杆收购的偿债风险主要包括：其一，整合后目标企业是否有很高的回报率。杠杆收购必须实现很高的回报率才会使并购方获益，假设并购后目标企业回报率很低，则会使并购方蒙受损失。其二，目标企业的买价支付方式。一次性支付会导致并购方资金紧张，继而影响企业正常的生产经营活动；分期支付则会很好的避免这种现象的发生。
4 流动性风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，短期融资能力弱而导致出现支付困难的可能性。企业并购所需的资金可以通过自有资金来完成，也可以通过举借债务的方式来完成。企业通过举借债务的方式进行并购，则必然会加大企业的财务风险，使得并购后企业的负债比率会有大幅度上升，从而使企业资产的安全性得不到有力保障。
二、企业并购中财务风险的规避策略
1 改善信息不对称状况，采用合适的目标企业价值评估方法
并购企业在并购前应对被并购企业展开详尽的审查和评价，收集详细且准确的信息资料，尤其是应取得详尽真实的财务会计报表，以便对被并购企业的未来收益能力做出准确的预期，同时在整个并购过程中都应该重视尽职调查，其主要目的是防范并购风险，调查与证实重大信息。除此之外，并购企业应采用合适的价值评估方法对被并购企业进行价值评估。采用不同的价值评估方法对同一被并购企业进行价值评估可能会得到不同的结果，继而难以判断被并购企业的价值。因此，并购企业可根据并购动机、掌握信息资料的充分与否等因素来选定合适的价值评估方法。企业价值的评估方法有贴现现金流量法、市盈率法、账面价值法和清算价值法等，并购企业也可以综合运用以上方法对被并购企业的价值进行评估。
2 拓宽融资渠道，保证融资结构合理化
首先，并购企业应合理确定资金支付方式、资金支付时间以及资金筹措数量，以期降低融资风险。并购企业可以安排成现金、债务与股权方式相结合的资金支付方式，既满足并购双方的资金需要又能减小融资风险。其次，并购企业应积极开拓不同的融资渠道，以保证融资结构的合理化。政府部门应积极研究丰富融资渠道，如完善资本市场和设立并购基金等，保证企业融资渠道的多样化。企业也应该遵循合理融资的基本原则，在保证资本成本最小化的前提下，致力于使债务资本和股权资本、短期债务资本和长期债务资本保持适当比例，同时并购企业应重点对债务资金的组成和还款期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿还债务等现金流出按期限进行组合，找出企业未来资金流动性的弱点，然后调整长期债务和短期债务的期限、数额，以达到合理的融资结构。
3 增强目标企业未来现金流量的稳定性
