时间：2023-06-18 09:56:11
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中国30年改革开放所取得的成就我们每个人都有切身体会，对于未来的发展前景也充满信心。由此我们首选新兴市场经济体的领头羊――中国进行投资。因为历史的原因，除了中国内地A、B股市场之外，还有在中国香港、美国和新加坡等地上市的海外中国股票这个较大规模的市场存在，可作为我们的投资标的。
海外中国股票底部已探明
中国今年一季度GDP增长10.6％，相比去年四季度的11.7％，虽有所下滑，但仍属快速增长。工业生产、出口、贸易顺差和货币供应增长减速，固定资产投资稳定，消费加速，除了通货膨胀在高位外，各项经济指标走势健康，显示宏观调控开始见效，中国经济向着预定方向前进。我们预计，2008年中国经济仍能保持10％以上的速度增长。
今年以来发生的雪灾和地震，给中国经济造成了一定的影响。据高盛最近的一份研究报告表明：和1995年日本阪神大地震相比，虽然四川地震的伤亡人数较高，但对于中国经济的影响较阪神地震对日本经济的影响要小。由于四川地处西部，以农业为主，因此地震可能会造成对粮食、猪肉价格的影响，而其他方面影响不大。
此外，2007年出口美国商品占中国全部出口的比例已经降到17％，出口欧盟则上升到22％。所以，美国经济的增长减速对中国出口的影响有限，而且中国出口结构中高附加值产品的比例上升，也可以抵消部分负面影响。
与此同时，面对当前国际国内各种不利因素的影响，中国政府的调控正在悄然发生微妙变化，从防止经济增长过热和防止明显通货膨胀变成了在经济增长和抑制通胀之间找到平衡点，避免经济大起大落，保证就业稳定。
我们预计，2008年中期宏观紧缩政策将开始稍微宽松，下半年经济增长将趋向稳定，经济增长独立性更加明显。2009年经济增长将更加平衡和健康，具有可持续性。经过这次调整以后的中国，将会是一个更有效率更灵活更强大的经济体。包括港股等中国概念股票价格将提前上升，反映对实体经济基本面的改善预期。
在中国经济持续向好的背景下，海外中国概念股票未来很有可能呈现出一种底部逐步抬高的攀升走势。
监管之殇二――二线蓝筹持续上涨成避险的宠儿。题材不让炒，资金被迫追逐所谓的“价值投资”蓝筹股，随着中报业绩的公布，以白酒、医药、家用电器为主的、具有防御功能的绩优二线蓝筹股，成为中线投资的基本配置，成为中小创市场难得的亮点。本周市场，以九阳股份、苏泊尔、华帝股份、老板电器为代表的家用电器概念股，以浙江世宝为代表的深港通概念股，以精华制药为代表的中成药概念股，以蒙发利、泰格医药为代表的医疗保健概念股，以九强生物、华兰生物、博雅生物为代表的人工血液概念股，成为中小创市场难得的市场亮点。综述，笔者认为未来市场的主线投资逻辑就是以价值、成长蓝筹股为中心挖掘低估值二线蓝筹股，投资者可以适量配置。
除了在职场上通过跳槽、充电等方式尽可能让自己的收入增速超过7%的社会平均水平外，通过投资国民收入倍增计划的相关受益股，也是实现财富增值目标的有力手段。
从欧美和日本的经验上看，国民收入倍增计划的实施将对投资和消费两个方面形成相当多的机会。一是实体经济的发展将为资本市场带来更多优质的投资品种，更多的红利以及更好的投资环境；二是城镇化以及居民收入的增长也为资本市场带来更多的参与者与增量资金。
而根据价值规律判断，在经济高速发展后，特别是进入国民收入倍增时期，居民的资产结构将从重地产向重证券过渡。如果说中国居民在过去10年中没有配置地产将是一生后悔的事情的话，那么在未来10年里，如果不配置证券类资产，也将是投资者的最大风险。
重点关注医药、食品、旅游等大消费概念股
在国民收入大幅增长的背景下，内需将大大提升，因此消费类股票无疑将在国民收入倍增计划过程中获得极大的增长空间。而从我国现阶段消费升级的情况看，我国消费正在向第三次升级迈进，具体表现为居民消费向房地产、汽车、医疗保健等“新三大件”迅速转移，同时在这第三次消费升级的过程中，旅游、高端白酒、乳品、葡萄酒、平板彩电等子行业龙头和以3G、互联网有线电视为代表的新一代通讯产品以及文化传媒、电子信息等创新型消费概念股也将普遍受益。
在这些消费板块中，医药、食品饮料和旅游无疑是最具有增长潜力的三个行业。
当前我国医药行业正处于高速发展时期，增速为GDP增速的两倍。而新一轮医改已经全面启动，未来医药行业的投资主题机会也将较多。建议关注天士力、华东医药以及康美药业等个股。
A股整体估值合理
虽然一季度行情已经收官，大盘慢牛走势延续，但板块的快速轮动加剧了投资依然难度。展望未来，南方基金史博认为，目前看来股票在大类资产配置中占据较好的性价比，相对而言，A股市场仍是可以提供收益的市场。从估值、盈利和跨境比较角度看，权益类资产投资性价比已经大幅提高，部分板块和个股的投资价值凸显。尽管还有部分板块仍略显高估，但并不改变A股整体估值已经较为合理的总体判断。
中欧基金认为，春季行情并未结束，近期的调整一般来说不会影响4月行情走势，短期A股市场大幅回调的概率较小。投资者可以考虑关注“一带一路”与国企改革等相关的板块机会。尽管季末资金紧张带来的回调不会是个案，但中欧基金依旧认为，春季行情并未结束，4月市场仍然值得期待。在当下市场环境中，相对于成长型基金，价值蓝筹型基金一般有更高的风险回报率。
不过，另有机构表示，目前各大指数遇到前期的密集成交区的压力，震荡调整也是为了更好的上涨。那么在操作上，由于雄安新区概念出现分化，对于一些边缘个股不建议追高，而国企改革步伐的加快，可逢低介入相关个股，但一定要控制好仓位。
“一带一路”仍是热点
汇丰晋信投资部总监曹庆表示，近期宜寻找结构性机会，可关注三个方向：第一是受益于近期海外经济向好的出口型企业；其次是周期性行业中的部分板块，如石油石化，在油价企稳后石化产业链可能迎来机会；第三是主题性机会，包括“一带一路”、国企改革等。
南方基金史博也认为，2017年增量资金依然可期，只是以低风险偏好的机构资金为主，入市节奏较为缓慢，并不支持快牛和大牛市。结构上，依旧偏好低估值板块，主要看好基建、汽车、银行、非银行金融、食品饮料、医药等低估值蓝筹或低PEG（市盈增长比率）滞涨板块。主题投资上，建议关注国企改革和“一带一路”等决策层重点推进工作的相关板块，以及国防军工板块。
今年以来蓝筹股行情较为集中，近期中小创也走出一波行情，不过市场上依旧难见持续性热点。在各种消息面的刺激下，短期轮动特征较明显。而长期砜矗内外各种因素导致市场不确定性继续。在此环境下，过去业绩稳定、盈利情况较好的绩优股，有着相对突出的表现。
目前，全市场估值水平仍位于历史均值附近，不对股价有显著影响，包括国有企业在内的企业利润率上升。今年上半年经济有望维持稳定增长，企业盈利改善趋势应能持续。4月份上市公司即将披露季报，预计企业业绩将为A股提供支撑，未来密切关注公司盈利变化。短期市场可能维持震荡格局，对投资者而言，后续方向性选择或许有待三季度经济复苏的持续性和程度得到进一步确认。
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债市中长期配置时点来临
从另一方面看，在市场各种短期不利因素的冲击下，各期限利率债收益率水平却较为平稳，对此，上投摩根安通回报拟任基金经理聂曙光表示，虽然近期市场有一些扰动因素，但周期、基建行业增长持续性有待观察，债券市场未来预计仍有较好的表现机会。当前金融去杠杆的政策预计将继续，“脱虚入实”将是经济改革的另一重要方向。在这样的改革大背景下，实体经济需要得到更大的资金支持。债券市场是实体经济融资的重要平台，因此，短期内债市可能还会遭遇流动性收紧的影响，但中长期为实体经济供血的战略定位并未改变。随着流动性未来逐步改善，长久期利率债的投资价值就会逐渐体现，同时投资者可以在紧密跟踪宏观经济变化和后续监管政策出台的力度和节奏的同时，开展对债券市场的中长期配置。
为什么这样？这就是所谓的重个股轻大盘的理念导致的。看起来很美，其实很难受。在一个系统性机会并不存在的市场中，你的赚钱机会少之又少，尤其是这牛皮市道。在我们并未见到实体经济数据好转前，谨慎是必备的条件之一，莫因概念股的爆炒而迷失，在场外资金没有持续介入周期股前，你也没有理由在这样一个临界点状态重仓。
欧阳宗书，财政部会计司副司长
PREFACE?/?前言
自2010年底以来，部分在美上市中国概念股因会计问题遭受质疑而被停牌或退市，引起社会各界广泛关注。本文深入分析了遭受会计质疑的在美上市中国概念股的公司特征、涉嫌会计违规的表面和深层次原因，并从企业自身、中介机构、监管部门等角度提出相应对策建议。
自2010年底以来，由于受到一些卖空公司的质疑，美国证券交易委员会开始对在美上市部分中国概念股的会计和信息披露问题进行调查，这不仅导致了这些公司股价大跌甚至停牌或退市，也引起了国际金融界和会计界的密切关注和议论，对国际资本市场的影响很大，国际评估机构甚至把矛头指向了中国的会计准则和会计信息披露质量。这些问题产生的背景是什么？为什么会产生这些问题？我们应该采取哪些对策？本文拟对此进行深入剖析，并提出相应政策建议。
一、遭受会计质疑的在美上市中国概念股特征
（一）在美上市中国概念股基本情况
中国企业自1992年开始陆续赴美上市。初期主要是部分优质的国有企业赴美上市，包括华晨汽车、上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤、东方航空等。20世纪90年代末，随着互联网经济的兴起，一批中国互联网企业开始在美国上市，包括中华网、新浪网、搜狐网、网易等，这其中的大部分企业仍是我国当前互联网行业的中坚力量。2005年之后，随着我国放松民营企业境外上市政策，不少民营企业纷纷到美国上市，仅2010年就达到创纪录的45家。不过，随着2011年中国概念股信任危机愈演愈烈，整个年度只有11家上市成功，并有多达46家上市企业遭到停牌或退市的处罚。历经大半年的海外上市僵局后，唯品会于2012年3月成功登陆纽交所，预计2012年还将有40多家中国企业筹备在美上市，中国企业又将再度走上赴美上市之路。
虽然目前在美上市的中国公司有近千家，但大部分都在布告栏市场和其他场外交易市场挂牌。据数据统计显示，截至2011年12月31日，在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易所等七大美国主板市场挂牌的只有255家。据不完全统计，2010～2011年期间，在美国三大交易所上市的中国概念股中，被长期停牌和已经退市的约46家；其中40家因涉嫌会计违规（下文简称会计质疑）被责令停牌或退市。因会计舞弊问题，不仅这些公司的股价一落千丈，其他中国概念股的股价也受到牵连大幅下降。根据Wind资讯数据统计显示，截至2011年年底，纳斯达克中国指数下跌至151.79点，与高峰时相比跌幅达38％。2011年，在美国三大主板市场挂牌上市的255家中国概念股中，仅16家公司全年获得了正收益，其余239家公司都以下跌而告终，大部分公司股价至少下跌20%，其中更是有超过一半的公司股价跌幅在50％以上，39家公司的股价跌幅超80%，部分公司股价甚至下跌高达90％以上。受此影响，部分中国概念股公司意欲主动从美国资本市场退市，转向欧洲、中国香港和中国大陆的资本市场上市。
（二）遭受会计质疑的中国概念股特征分析
在遭受会计质疑的这40家中国概念股公司中，除了东南融通、多元印刷和新华悦动传媒通过首次公开募股上市外，剩余37家公司都属于采取反向收购方式在美上市的中小民营企业。通过反向收购在美上市的公司一般都是经济实力较弱，经营风险较高的公司。它们试图通过反向收购规避首次公开募股所要求的信息充分披露过程，这意味着这些公司的财报质量问题较大、信息不确定性较高，一旦遭到外界质疑，由于信息不透明、经营不规范，很容易成为卖空对象。
除此之外，问题公司还通常具有如下一些特征：
1．盈利模式不够清晰
近年赴美上市的中国企业有不少属于新兴科技、媒体和通信企业（TMT)，盈利模式与传统行业存在明显差异，盈利模式不够清晰，仅因创新的商业概念与模式获得美国投资者的追捧和较高估值。这类企业一旦短期经营状况表现不理想，就容易使投资者出现心理落差，并遭到质疑。
以某传媒为例，该公司缺乏固定的盈利模式。因将主营业务从财经资讯调整为体育赛事，2010年上半年的毛利润较2009年同期大幅下滑，2011年3月该公司因股价长期低于1美元而被纳斯达克勒令退市。
这类企业由于盈利能力偏弱，经营风险较高，通常并不具备中国国内证券市场上市条件。然而，由于美国证券市场特别是场外交易市场的上市条件相对较低，对拟上市企业的盈利能力、资金状况没有严格限制，使得这些不具备国内上市条件的中小企业得以在美国证券市场上市。
2．缺乏合理有效的内部管控机制
通过反向收购这种方式上市的部分中国公司，在公司治理、信息披露、内部控制、财务报表等方面存在诸多问题。而国外投行、会计师事务所、律师事务所、财务顾问公司以及公关公司等众多中介机构为了谋求中间环节的收益，明知道这些企业质量不高，反而怂恿、误导他们通过粉饰财务状况实现海外上市。由于缺乏监管和诚信，相当一部分去境外上市的中国企业被搁浅在布告栏市场这个估值很低、成交量很小、没有再融资功能的市场上，于是部分公司做起了假账，试图借此转到主板。而一些转板成功的企业，由于公司治理和内部控制较差，经常成为做空者打击的对象。为应付各类利空调查和传言，维持上市公司地位，它们也不惜进行造假与欺诈。
例如，2011年3月收到摘牌通知而转入粉单市场的某公司宣布由于公司内部控制存在重大问题，2010年前三季度的财务报表均不可信赖。
3．中介机构持股助长了会计操纵动机
为怂恿中国民营企业去美国上市，中介机构通常夸大赴美借壳上市的好处：上市成本低、时间快、成功率高、可获得美元融资等。然而，很多借壳上市的中国公司最终的成本并不低于直接首次公开募股，甚至可能高出募集资金。原因是美国一些中小型投行为了吸引业务，往往不以现金方式收取项目费用，而是在反向收购公司中占有一定股份。这部分股份比例较小，也不受锁定期限制，因此投行在客观上有“包装”公司业绩、以便拉高股价出货的动机。
罗仕证券和罗德曼投资银行是反向并购上市中最红的两家中小投行。罗仕证券一共经手了34家中国企业反向并购上市。涉嫌欺诈的中国概念股中，罗仕证券参与了11项，占总保荐企业的比例高达32％。罗德曼投资银行也专门做反向并购生意。它承销的绿诺科技、智能照明和纳伟仕等均已被摘牌。
总之，由于这类公司自身盈利能力不足、内部管控薄弱、信息披露不透明、外部中介机构财务包装动机较强等，使得这类公司往往具有较强的财务舞弊动机，很容易遭到外部投资者的质疑乃至卖空。
二、中国概念股遭受会计质疑的原因分析
深入分析这40家公司遭受会计质疑的主要原因（见表1），可将其归纳为五大类：中国企业对美国上市规则和监管要求不熟悉；美国投资者对中国企业经营行为不熟悉；中国企业对美国公认会计准则不熟悉；涉嫌财务报表舞弊；审计师违规等。
（一）对美国证券交易委员会有关要求不熟悉
由于该原因而遭受质疑的中国概念股共19家，几乎占全部受质疑公司的一半。在美上市的许多中国公司主要是一些中小民营企业，上市时未经历在会计师事务所、律师事务所等正规中介机构辅导下的规范经营过程，对境外上市规则了解不多，危机处理和投资者关系处理能力不强。例如，按照美国证券交易委员会规定，任何上市公司所聘审计师一旦辞职，公司必须在4天内进行披露。合力电子于3月11日接受审计师辞职后，直到4月1日才做出申报，为此遭到美国证券交易委员会处罚。另外，艾瑞泰克因未能按照美国证券交易委员会要求充分披露信息而遭遇紧急停牌，而万得汽车、瑞达电源、福麟国际等由于未能及时提交10-K文件而遭到暂时停牌。
（二）美国投资者对中国企业经营行为不了解
由于中美在社会制度、经济发展水平、经济环境和企业性质等方面存在显著差异，导致美国投资者对中国公司的某些经营行为不了解，进而认为有操控业绩行为。例如，美国投资者认为阀门制造属于夕阳产业，因而质疑中阀科技的高利润。中国教育集团和绿色农业因对外报告的会计利润与提交给工商局的财务业绩存在较大差异，而被美国投资者认为存在虚增利润的嫌疑，但中国教育集团和绿色农业认为，由于美国会计准则与中国会计制度之间的差异，两者数据不一致实属正常。
（三）中国企业对美国公认会计准则不熟悉
由于中国会计准则目前已经和国际财务报告准则实质趋同，而与美国公认会计原则尚未趋同，导致中美对于有关会计处理的理解存在分歧。例如，泛华保险由于股权激励措施未计入成本费用而遭到质疑，但泛华保险认为权益证只是内部考核业绩的积分凭证，只有当权益证达到要求时，才有资格参与泛华的股权计划，因而在发放权益证的时候无需计入公司成本。万得汽车则由于结账日期选择不当遭受质疑。盛大科技也由于财报披露管理疏忽和某些会计准则应用不当而遭到。盛世巨龙则因中美会计报表存在差异而被认定为数据造假，但法庭认为该理由不成立，这也表明中美会计报表差异并不必然意味着财务信息造假。
（四）财务报表舞弊
存在该问题的公司共有16家，占全部问题公司的40％。涉嫌财务造假的问题公司主要是蓄意误报公司真实财务状况和经营成果，如虚夸盈利数据，虚增收入（尤其是虚报销售收人），伪造银行存款等。
（五）审计师违规
遭受会计质疑的中国概念股往往是规模不大的中小民营企业，其经济实力较为薄弱，聘请的审计师质量一般也不高，有些甚至不具备相应的审计资格。受审计师违规的连带影响，这些公司也遭受质疑。典型的公司如第一能源，因其聘请的会计师事务所缺乏评估公司某些商业交易的资历而未能及时提供财务报表，公司因此遭到临时停牌的处罚。
进一步分析表明，这些公司之所以遭到会计质疑，还有其深层次的内外部原因：
1．境外不良中介机构的误导和过度财务包装
金融危机后，海外资本市场陷入萧条状态，中国概念股一度成为美国资本市场的强心剂，受到投资者的追捧。如前所述，赴美上市中国企业大多通过反向收购上市，在这一过程中，国外投行、做空机构、对冲基金和事务所（包括会计师事务所和律师事务所）等中介机构为了攫取高额中介费和股价收益，利用美国投资者和中国企业之间的信息不对称，对部分并不符合上市要求的中国公司进行过度财务包装并上市。但由于会计信息的均值反转性质，这些会计操纵迟早会因实体经营无法支撑虚假财务业绩而被曝光。
2．发达国家资本市场维系自身发展的迫切需求
由于股权融资成本高和信息公开压力大等原因，股权融资已成为发达市场经济国家企业融资的次优选择。同时，上个世纪70年代后美国债券市场的快速发展，为企业发展提供了重要的资金来源。这两方面原因导致美国股票市场发展面临较大压力。在这种背景下，美国等发达国家资本市场通过降低入市门槛、放松管制，大量吸收包括中国公司在内的非本土公司在美国上市，客观上也为部分不符合上市资质的企业在美上市提供了条件。
总之，此次部分在美上市中国企业的会计诚信危机，从表面原因来看，主要源于中国企业对美国证券交易委员会有关要求不熟悉以及财务披露舞弊。从深层次原因来看，则与境外中介机构的过度包装、恶意误导以及西方资本市场管制放松有关。
三、对策建议
此次在美上市中国公司因遭遇多方面原因共同促成的会计舞弊风波，不仅损害了中国公司在海外资本市场的形象，也对我国的会计和资本市场监管造成了不利影响。基于前文分析，本文从企业、中介机构和监管等层面提出如下政策建议：
（一）国内企业应正确选择赴海外上市的路径和时机
上市时，企业应充分了解境外上市注册登记制度，加强与国内相关监管机构的沟通，听取国内外大型中介机构的意见，从而正确选择上市路径和时机。上市后，企业应培育自律意识，树立公司治理完善、财务信息透明、交易合法合规的形象。
1．根据自身情况，合理选择上市时机和方式。根据公司及行业发展的客观实际，对上市的时机、地点、方式及融资规模进行合理判断与把握，切勿贪图眼前利益及便利，被中介机构蛊惑而做了不正确的上市选择。
2．杜绝侥幸心理，尽量选取知名度高、信誉良好的专业中介机构。不要为了减少审计服务费而聘请工作质量不高的小型会计师事务所。同时，严格依照上市公司标准完善公司治理、内部控制等。
3．打造人才队伍，加强投资者关系管理。招聘专业胜任能力强、信誉度好、境外资本市场经验丰富的财务管理人员以及投资者关系管理人员，提高信息披露质量，加强与投资者的沟通。
4．完善经营管理，培养持续创造价值能力。上市后企业仍应继续加强经营管理，完善公司治理、内部控制和投资者关系建设，合理应用募集资金，调整发展战略，稳固并扩大行业内竞争优势，树立公司良好形象。
（二）国内会计师事务所在提供审计服务过程中应加强自律
此次诚信危机也牵连到国内的一些会计师事务所，严重影响了中国注册会计师在国际上的信誉。因此，国内事务所在承办海外上市项目时一定要坚守自律准则。
1．项目承接阶段应严格评估客户风险。会计师事务所在业务承接阶段应深入了解客户背景，充分做好沟通和咨询工作，包括尽职调查、风险评估、独立性调查、质量控制等，避免承接声誉不良、存在法律诉讼或政府调查等潜在风险的客户。
2．项目组成员应具备承接海外业务的专业胜任能力。具有足够人力、熟悉客户行业知识以及SEC监管要求和公众公司会计监管委员会（PCAOB）相应准则等，是承接SEC业务的先决条件。事务所应形成业务资格认定制度（SEC Designation Program)，委派熟悉美国业务，具备SEC认证资格的项目合伙人、质量控制复核人、高级经理以及其他项目组成员承接相关业务。事务所应加强对其他国家及国际会计、审计准则的学习、理解和运用。
3．项目实施阶段应加强沟通和复核。事务所应加强项目复核，包括项目组复核、经理复核、合伙人复核等。定期召开客户会议，以便客户能及时获知其存在的问题。对于复杂的技术问题，事务所应及时向相关部门咨询，并完善项目文档记录，以符合海外资本市场的有关要求。
（三）进一步发挥中国有关监管机构的引导和监管作用
中国概念股遭受诚信危机，不仅是个别在美上市企业的损失问题，也涉及国家声望。为此，有必要进一步发挥中国监管机构的引导和监管作用。
1．增强与海外监管机构的跨境合作与经验共享。由于中国概念股的运营地、注册地和上市地往往不一致，中国监管部门对海外上市公司并无管辖权，而美国证券交易委员会又很难跨越大洋到公司运营地进行核查，因此导致在美上市中国概念股的监管出现空白。为此，中美两国的监管部门应建立跨国监管协议，以加强对中国概念股的监管。
2．加强对海外上市中国企业的监督和指导。中国监管部门应加强对海外上市中国企业的监督，如上市后满足美国证券交易委员会信息披露要求的指导、完善信息资料的报备等。地方政府应设立金融办或上市办，聘请国内外专家为企业提供咨询、顾问服务，加强对赴海外上市中国企业的跟踪引导和监督。
3．加强对会计师事务所的管理、检查和培训。在注册会计师协会执业质量检查过程中，应有重点地开展对承接海外上市中国企业业务的会计师事务所的监管，提醒其关注有关执业风险，督促其规范自身行为，严格遵守有关执业准则和职业道德规范。同时，聘请有关方面专家，有针对性地开展海外有关法律、规则和准则的培训，帮助事务所提高承接海外业务所需的知识和技能。
此外，加强对境外会计师事务所在中国境内设立代表处或办事处的管理。境外会计师事务所应经有关部门批准并颁布临时执业许可证后，方可在中国内地临时执业，并向有关部门报备其上年度临时执业业务报告；同时，加强对境外会计师事务所在中国内地临时执业的监督和管理，采取包括约谈、现场走访、定期核查等多种形式监督检查临时执业情况。
作者单位：
从2009年靠资金进行“价值投资”而拉起复苏行情,到当前资金紧缩让市场难寻连续性炒作热点,资金趋势已呈现外流。据统计,在今年已交易的40多天中,资金累计流出3849亿元。2010年的A股走势很难重演2009年的“牛市”。
在宏观政策调控时,战略上的结构性转移也会给市场带来紧迫感。正如两会期间温总理所说:“我们必须坚持把转变发展方式、调整结构放在重要位置,改变中国经济发展的不平衡”。也许在中国经济转型成功的路上,投资者需要承担极度宽松的货币政策所带来的通胀压力。但目前场内的机构投资者更担心政府为抑制通胀而可能做出的过度调控连累A股市场――即政策风险令投资者失去市场信心。
有人说,上市公司内在的价值驱动才是影响股市涨跌的决定性因素。受宏观经济影响,今年资本市场整体走势变得更加复杂、严峻。2009年全球股市触底反弹的动力是来自各国政府提供的巨额、廉价流动性。从量能转化为动能,经济的结构性调整才给上市公司带来增长机遇。2010年年初,多项货币调控政策的出台给A股投资者情绪带来了“不稳定”影响。3月公布的经济指标,体现出一定的通胀趋势。这加重了市场对政府接下来可能采取的一系列紧缩政策的担忧。
A股会倒在“通胀”下?未必。A股股指上不去是因为通胀,下不来是由于货币增放效益。相比楼市,股市还没有泡沫,A股和H股在金融股的基本倒挂也表明这一点。
防止通胀的最好方式应该是扩容,今年两会期间温总理的报告着重提出“积极扩大直接融资”。本人记得在持续三年下跌的2004年年初,发表《国九条》时没有提到“积极”扩大直接融资;在遭遇席卷世界的金融危机的2008年,政府工作报告也没有提到“积极扩融”,但2010年强调了“积极”二字,其意义非同一般。
通胀最怕的就是资产价格上涨,这都将直接影响实体经济数据。一旦市场形成泡沫,经济将受到损害。而“扩容”既可以稳定市场价格,又得益于市场发展。股指期货和融资融券则会给炒作者资金提供双向选择的通道。
2010年的A股市场需要随着政策调控经历一次大的结构性调整周期。没有进行结构性调整的市场就没有持续的高增长,也就没有牛市,市场就只能维持震荡――这个过程将在今年存续。虽然结构性调整是痛苦的,但经历过2001～2005年结构性调整的投资者并不会感到太突然。为了等待牛市,我们需要勇于接受这种“折磨”。
“保增长、稳通胀”是结构性调整的总基调。2010年的A股行情不会走在2009年的上升通道中。炒作资金将面临身处平衡市且总量无法达到3万亿元的处境。在此背景下,2010年的股市指数可以站在3000点向上看10%～15%;向下看10%～15%。今年的股市赚钱模式需要从宏观经济调控政策变动中了解结构转换,把握技术趋势转折。虽然市场趋势上的转折很短,但做好高抛低吸则可以避免沉淀资金的风险。
2010年的A股估值不便宜,市场震荡空间不大,宏观经济能否持续增长等因素也为市场增加了许多不确定性。在这种市场环境中,精选个股显得尤为重要。当前,中小盘股估值高出大盘股估值,大盘股估值则可得以重视。即将推出的融资融券要求券商必须持有可融券类标的。其融券标的如果目前估值合理,则必然引发市场关注和看好。
对长期投资而言,投资方向应更倾向于能够贯穿经济周期的概念股。在产业资本决定金融资本走向的情况下,投资者更应关注重组、并购等概念股票――他们才是上市公司获得利润的根本。必需提示一点,投资者在操作上一定要规避有配股嫌疑的个股――结构性调整行情下的配股走势都很惨淡。
人民币汇率盯住美元，美国不加息，中国也不会加，当前市场资金相对充裕，但实体经济还不怎么好，特别是民营经济。资金从实体经济流入虚拟经济的趋势一直存在，从政府角度思考，当前无托市动机，控制风险的意愿随着泡沫吹大逐渐抬头。此外，结构调整势在必行，相信其中也不乏投资机会。
全球金融危机的高峰已经过去，美国道琼斯指数再度突破10000点。世界经济已经开始从危机中复苏，至少在即将过去的2009年，尽管受到危机的冲击，中国经济依然强劲地增长。
年末行情应能成真
“年末行情”一词几乎每年的这个时候都会频频亮相，当越来越多的人对某事抱有期待时，自我实现机制常常令其成真。
根据天相系统测算，上证综指自的当年起，在过去的19年间，每一年年末的点位都会在第二年被超越。易方达基金公司副总刘晓艳日前撰文分析指出，从历史数据来看，如果每一年年底买入指数，到第：年时都会有获利机会。投资者不妨从年底开始对指数基金实施“冬种春收”的配置策略。
基本面向好的趋势没有改变，上市公司业绩改善是大概率事件，居民储蓄搬家向股市转移的趋势不变，另外在人民币升值预期下热钱不断流入，明年一、二月份银行又会有大批信贷投放。短期内如没有超预期刺激的因素，后市有望延续震荡上行的格局。3000点是强力支撑，大资金正在为年末蓄力。
好买基金在近日报告中指出，尽管基金在11月份的增仓较上月趋于谨慎，但由于有年底基金发行小的出现，四季度已发或在发的基金已达17只，基金资金输入的整体势头不减。而老基金则更多表现为进行结构调整，布局跨年度行情，其中一些低估值的周期类个股又进入了基金的布局视线。
年末最引人注目的应当是中小盘股票。以中小板100指数为例，截至今年11月24日，该指数近两年上涨3.41％，同期沪深300指数下跌26.94％；该指数近一年上涨112.23％，同期沪深300指数上涨84.72％。
今年一季度中小盘股票表现十分活跃，而2009年下半年以来，物联网、创投、甲流、迪斯尼和奥巴马等概念板块先后疯狂爆发，其中又多有中小盘股票的身影。
CPI在持续数月为负的情况下，于10月份出现了快速“转正”的势头，10月份我国居民消费价格指数(CPI)同比下降0.5％，比上月降幅缩小0.3个百分点。CPI有望在年底“转正”，食品价格上涨苗头显现，煤、电、天然气、大宗商品价格上涨，近期通胀概念股会迎来更多机会。人民币升值预期会与之产生交集，例如房地产行业、煤炭为代表的资源类板块。
如果说早期甲流概念的炒作还只是停留在有些捕风捉影的概念层面的话，随着疫情的蔓延，社会对相关药物和疫苗的需求还将处在供不应求的状态，这将必然导致甲流板块由前期概念推动的行情，走向由上市公司实质业绩主导的行情。
年末往往是上市公司重组集中的时期，作为资本市场永恒的主题，最近两个月来，重组概念股已经受到市场青睐，央企兼并重组大幕的拉开，ST股“保壳战”的打响，都为重组概念股的炒作提供了空问。此外高送转题材股在年末开始布局，这将成为投机客的乐园。
债券“冬天”来临
债券型基金三季度遭受47.74亿份净赎回，净赎回占比达到20.97％，这显示资金正大举从债市流出。基金2009年三季报显示，三季度全部债券型基金当期实现的利润为－0.73亿元，较二季度的2.99亿元环比大幅下降，多家明星基金的份额净值增长率落后于业绩比较基准。
今年债券基金的主要获利来源于股票相关仓位，可转债、新股申购和二级市场股票交易。比稳健不如货币市场基金和信贷类理财产品，比收益不如股票基金。去年火爆的债券基金日益形同鸡肋。
目前多数债券型基金经理仍对未来债市的运行持谨慎态度，未来半年左右债券市场仍不乐观。主要原因是国内债券发行人的融资需求不断上升，但投资者在减少，债券市场的供求矛盾加剧，国内货币政策可能从上半年的非常宽松调整为比较理想的适度宽松，市场各方对资金的竞争可能增加。
2009年四季度，实体经济复苏状况、银行新增信贷变动趋势、政府宏观政策微调的方向和幅度等继续主导着市场资金供求和未来利率走势，但CPI回升态势基本确定，市场利率存在继续上行风险。各类中长期债券、特别是信用债供给压力较大，创业板新股与主板新股发行继续分流资金，债市走势不容乐观。
暖色依然存在。信用债收益率已经接近历史高点，面临较好的买入机会。虽然央行回笼资金的力度空前，但债券市场资金面宽松的局面不会改变，主要是统计数据显示贸易顺差已回升、人民币升值预期增强导致热钱流入加快。债券市场在经历过前期的下跌后不排除出现反弹的可能。以房地产公司债为代表的交易所高收益信用债已经走出了一波行情，但这不改债市长期走弱的大趋势，行情更多是阶段性的。
让房价喘口气
关于房贷优惠是否继续的传闻炒得沸沸扬扬，时值年末，多项优惠政策存续的不确定性以及房价屡调屡涨的过往历史，使得近期楼市特别是二手房市场出现了恐慌性购房现象。
有专家认为，鉴于目前经济回暖、房地产市场向好的形势，去年出台的一系列楼市优惠政策有可能在年底到期终止，也有专家认为中央取消的同时会给地方留有余地，而不是一刀卡死。更为激进的，则认为明年年初会出台抑制措施调控房价，例如物业税。
国家统计局11月10日公布的数据显示，10月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨3.9％，环比上涨0.7％；商品房销售面积为7,998万平方米，环比下跌10.7％，呈现环比价升量跌的局面。国家统计局同时公布，10月份，国房景气指数为10203，比9月份提高0.95点，自4月以来已连续7个月保持上升。
其实，有些购房者利用房产优惠政策未必能省下钱。有时房型不合理、地段不合适反而会降低物业价值，其损失远比税费节省来得多。此外，部分地区银行分支机构为了防范风险并赚钱，迅速提高了二手房贷的首付款或利息，购房者今后持有的还款成本和压力均有所增加。当前处于卖方市场，在税费分摊和议价方面买房者占劣势，难免会付出更多。最后，房产优惠政策何去何从还是未知数呢。
据统计，11月以来，北京二手房成交量已突破2万套，单日平均成交达1031套。按照目前发展趋势预测，2009年北京二手房总成交量将突破27万套，超过2006年-2008年三年的总和。
高企的房价让钱从普通老百姓手中流向少数富人，当前的成交量和成交价格，很可能正在透支未来几年的购买需求，以及两代甚至三代人的购买力。财富从高边际消费倾向的穷人向低消费边际倾向的富人转移，而且后者还很可能有移民海外的动机和能力。
大量首次置业的年轻人在年末选择购房，那么二手房交易的卖方都是些什么人呢?从这个角度看，也许12月是卖房的较好时机，富人的行为模式值得重视。
黄金需防获利盘打压
近期黄金的价格似乎走得太快了，背离了以往与石油、白银等其它对冲美元风险的重要商品甚至欧元的走势。金矿股也鸡犬升天。
我不太担心投资者，因为他们大都是经济学和金融学的背景，基本能站在一定的高度判断潮流。但创业者不同，尤其是专注在产品和技术的互联网创业者。大部分互联网创业者，是靠一款产品起家，没有认真思考自己成败的缘由。
一个明星的火爆，和一个产品的成功，是由消费者心理背后的社会学因素所决定的，比如鹿晗和TFBOYS的火爆，实际上是消费人群的价值观的体现。所谓风口，在我看来，其实就是历史发展的朝向。作为一家企业，尤其是那些希望成为会飞的猪、希望成长为百亿美金公司的，还是需要一点历史观。
历史观分为横、纵两个维度。横向的维度是创业者所处行业的技术发展趋势。如果没有行业的历史观，就会错过行业的风口。比如软件的下一波是互联网，多少软件企业没有抓住互联网的风口，现在活得毫无生机，又有多少错过移动互联网的大潮，甚者原来移动企业在WAP 时代非常风光，却错过了iOS 和Android 的发展。
而宏观经济的朝向，则是我们需要关注的纵向维度，直接反映的是我们的资本市场，也就是所谓经济的晴雨表，虽然这个晴雨表似乎与实体经济关联度经常是逆向的。比如，回头望去，2007 年是中国经济的节点，象征着一个低价制造经济高速增长时代的结束。
2009 年9 月创业板推出，实际上自2007 年、2008 年中国PE 市场就已开始火爆，那是闻风而动的资本创业。
而2013 年开始的“新三板”热浪，则成为这一波早期VC 和天使热浪的助推剂。它为VC 支持的互联网公司开辟了退出渠道，所以VC 和天使的活跃成为必然。而目前政府力挺“互联网+”，是希望我们减弱的实体经济，利用互联网的技术进行创新，加速扩张和成长。人们在实体经济多年无处投放的财富则集聚在资本市场，所以出现了人人天使、人人炒股。而缺乏优秀互联网公司支撑的国内资本市场，是暴风和东方财富网成为“妖股”的历史必然。
20 世纪90 年代靠机会和关系起家的企业家，他们大多数关心宏观经济，所以经济学家最受追捧;但互联网时代，是产品、商业模式以及技术的天下，创业者关心的是产品和技术的趋势，所以最受关注的是微观经济中的个体，最受崇拜的是企业家。创业者最容易犯的错误是，埋头专注在自己的产品，可以抓住技术趋势，却往往忘记了自己所处的历史时代，看不到大势的朝向，无法把握宏观经济和资本市场的窗口，因此错过借助资本力量的时机。创业者可以从0 到1，却容易错过从1到100、1000 的机会。
2015 年是“互联网+”以及互联网概念股回归国内资本市场的时代，也是国内实体经济进行产业调整的关键节点，中国实体经济、金融市场及体制创新的关键点。
这些交易中，折价率最高的为18.17％，较上周中科电气16.83％的折价率下降了1.34个百分点。该笔交易发生在4月9日成交的嘉欣丝绸（002404）上，当日嘉欣丝绸成交40万股，成交金额434万元，成交价10.85元，收盘价13.26元。买卖双方营业部均为海通证券嘉兴中山西路营业部。值得一提的是，4月10日和11日嘉欣丝绸还发生了两笔大宗交易，合计成交50万股，成交金额1106.1万元，而这两笔交易的折价率也较高，分别为15.69％和11.89％。此外，折价率超过10％的股票有12只股票，分别为尚荣医疗、新筑股份、大东南、徐家汇、正泰电器、通裕重工、江苏阳光和力生制药等。其中，徐家汇、力生制药和江苏阳光三只股票在上周的折价率也超10％。
在连续两个星期无ST股发生大宗交易后，本周终于有*ST星美上榜，该股4月11日成交100万股，成交金额506万元，折价率3.44％，买卖双方席位部均为中信证券上海古北路营业部。
在这些交易中，以下交易值得关注：
嘉欣丝绸高折价率成交：4月9日－11日嘉欣丝绸（002404）发生三笔大宗交易，合计成交130万股，成交金额1540万元，成交折价率从11.89％－18.17％不等。
二级市场上，嘉欣丝绸最近表现抢眼。3月28日公司股价突然爆发，短短几个交易日公司股价最高涨幅达到36％。是什么带动公司股价的暴涨呢？3月28日公司了2011年年报，虽然公司营业总收入仅同比增长1.42％，但归属于上市公司股东的净利润达到8720.49万元，同比增长14.40％。从券商给出的盈利预计来看，中信建投预计公司2012－2014年每股收益分别为0.56元、0.64元和0.77元，对应PE为19.27倍、16.87倍和13.9倍，首次给予公司“增持”评级。
不过，游资更多的还是借助于温州金融概念股的题材对嘉欣丝绸进行炒作。在被列为金融综合改革试点区域后，涉及小额信贷业务的温州金融概念股受到游资的追棒，而嘉欣丝绸又非常巧合的在4月7日了设立小额贷款公司的公告。
从盘后龙虎榜来看，上述参与大宗交易的海通证券嘉兴中山西路营业部也异常活跃，4月10日－12日连续三天上榜。该游资通过大宗交易和二级市场收集的诸多筹码，最终获益不菲。不过值得一提的是，虽然嘉欣丝绸股价走势强劲，但全是游资所为，并无一家机构参加。
疯狂的概念股
9月上证综指收于2174.67点，上涨3.64%，实现连续三个月上涨。从动态来看，9月前两周，市场在自贸区、土地流转等改革相关的主题带动下快速上涨，并触及2270点高点，后两周，随着宏观经济旺季不旺迹象的出现、国际市场不确定性的加大以及节前谨慎情绪的提高，投资者风险偏好回落，市场连续两周下跌，最低跌破2150点。
技术上来看，市场近期冲高回落，跌破2200点整数关口，短期均线呈下行态势，反映市场面临一定下行压力，但在2150点附近获得一定支撑，股指在2150点上方震荡。9月市场的主要特征是以改革预期、概念热点为核心的主题炒作，宏观经济的持续向好为这一行情特征提供了支撑。
行业方面，传媒、商贸零售、综合、计算机、农林牧渔等板块涨幅居前，其中传媒板块大涨34%；有色金属、煤炭等强周期板块以及中游的房地产、建筑等板块表现相对疲弱。总体而言，9月市场的核心热点在于与改革预期相关的主题，以及文化传媒板块中与并购相关的主题。
估值方面，沪深300估值从月初的8.75倍提高至9.03倍。传媒、电力设备、银行等板块涨幅大于估值增幅，说明这些板块的上涨有一定的基本面支撑；商贸零售、汽车等板块涨幅小于估值增幅，说明这些板块的上涨主要是由于估值的提升，盈利情况实际上有所回落。
概念方面，9月主要概念指数虽然分化较大，但多数上涨，有些概念股近乎疯狂。其中，文化传媒、上海自贸区、民营银行、土地流转等概念指数涨幅都在20%以上，而滨海新区等其他区域概念指数则多数出现下跌。但从走势来看，多数概念指数在上半月涨幅较大，下半月则展开了震荡调整。
市场缺乏动力
流动性方面，节前随着央行大规模逆回购的实施，资金价格有所回落，但节后随着逆回购资金的到期，资金价格仍可能保持在较高水平；实体经济中票据直贴利率近期也在连续走高。随着宏观经济的企稳，三季度GDP增速如果达到7.7%以上，则四季度增速在7.2%以上全年7.5%的目标就可以实现，因此需要关注稳增长政策以及货币政策微调的可能性。
A股三季报将于10月11日开始陆续，市场对周期股板块业绩预期不高，而成长股将面临更大的业绩兑现的考验。
国际市场仍然存在较大不确定性。由于美国国会两党仍未就债务上限问题达成解决方案，更多美国政府部门可能将停止工作；而在10月17日之前是否能够上调债务上限从而避免债务违约目前仍存在较大的不确定性。从2011年8月初的经历来看，7月下旬开始，美国股市即持续下跌，直到债务上限调整之后也继续下行，调整幅度达到20%，并在低位保持了较长时间。
平安证券证券分析师王韧在接受《小康・财智》记者采访时表示，10月，宏观经济方面在连续三个月改善之后复苏的持续性可能面临转折；政策方面，稳增长政策对经济的支持力度可能会减弱，货币政策存在微调的可能性；三季报来临可能会对成长股和创业板的表现形成一定压力；改革预期相关的主题炒作已经出现调整特征。从估值来看，虽然沪深300估值仍在9倍左右的较低水平，但从行业板块来看，估值在15倍以下仅有银行、家电、石油石化、电力、煤炭、房地产等少数几个板块，其余板块估值均不算低。因此，总体而言，认为10月份市场可能缺乏明显的上行动力，IPO重启、三季报、国际市场的风险也有待释放，市场环境不甚理想。
“边打边退”的节奏
王韧认为，10月市场的超预期利好难觅，前期风险评价的回落大概率上接近尾声，市场上攻动能衰减，转入整理阶段。经济企稳回升对市场的边际提振效应减弱，政策预期趋于狂热，但流动性环境会适度改善，10月市场有喜有忧，大涨或大跌的概率都不高。7月以来风险评价的回落过程逐步接近尾声，对应估值修复和指数上行的动能在逐步减弱。但改革预期、盈利回升都未到最后阶段，市场难涨易难跌。市场风险窗口在10月底至11月初，届时盈利高点探明、政策利好出尽以及QE退出忧虑再起可能形成共振冲击。蜜月已到后期，10月或是边打边退的时节。
中信证券证券分析师毛长青认为，国内宏观经济与微观企业盈利趋稳态势不变；流动性保持稳定；预计美国债务上限问题不会对全球资本市场带来明显负面冲击；主导A股的主要因素应该是市场对即将召开的十八届三中全会关于经济体制改革的预期。新领导层执政以来，一直对外传递的是坚决推进改革的正面信号，预计十月份领导层和媒体传递的关于改革的正面信号将更为强烈。
继续抓住主题
从配置角度而言，需要逐步增强组合的稳定性以加强防御，同时也应适当保持组合的灵活性来获取超额收益。从稳定性角度看，可以逐步增加消费相关的品种配置，尤其是那些超稳定的消费品或受益于受压资产反弹的消费品，比如食品、零售等板块。
对于传统周期，风险评价渐到低点将逐步降低受压资产弹性，中上游周期轮动接近尾声。在估值修复渐近尾声的约束下，盈利相对稳定，且估值上有安全边际的仍可作为基础配置选择。传统周期性行业内部，可重点关注汽车、家电等板块。成长股虽然将在10月继续分化，但周期轮动结束、指数机会下降后，成长领域的主题性投资仍将主导市场，其中那些业绩拐点已经出现、短期催化剂明确且市值规模依然合理的领域将继续获得资金青睐，王韧重点推荐4G投资、养殖饲料、国企并购三大主题。
4G投资，上半年运营商开始偏低积累的短期弹性、中移动定制IPONE产品所带来的连锁反应、电信必须构建全新4G网络以适应竞争形势的推动，以及4G牌照发放渐行渐近带来的政策催化均将重新提升4G相关板块的市场关注度。建议重点关注电信投资周期的相对晚周期品种，比如专注于网络优化和相关服务的华星创业、世纪鼎利等公司。
