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随着我国经济的快速发展，必然带来金融产品的变化。目前，我国金融体系的日益完善，市场参与者也发生了变化，除了专业金融机构和投资机构，广大居民也成为了市场参与者，他们的投资意识与规避风险的意识较之前要强很多，而应时展要求而生的现代结构化金融产品必将成为我国投资者广为喜欢的一个投资产品。
一、我国结构化金融产品的发展现状
结构化金融产品是将若干种基本的金融产品和金融衍生产品相结合而出的新型金融产品。现在国际和国内市场上出现的结构化金融产品的种类主要有：利率联动型结构化产品，如可提前赎回债券、与浮动利率票据相关的利率联动型结构化债券；股权联动型结构化产品，如可转换证券、新型的股权联动型结构化产品；外汇联动型结构化产品，如双货币债券及相关的拓展产品；信用联动型结构化产品和商品联动型结构化产品五类金融产品。
目前，在市场上最为流行的结构化金融产品主要是由商业银行开发和推出的各类结构化金融理财产品，以及可以在交易市场上交易的各种类型的结构化票据，它们的投资收益随价格的变化而变化，是收益和风险并存的金融产品。
中国结构化金融产品市场的发展具有自己的特点：产品结构日益多样化，从最开始的本金保护结构产品发展到了更多的非本金保护结构产品；市场参与者日益多样化，早期结构化金融产品的参与者主要是商业银行、保险公司和证券公司，现在普通个人投资者也参加进来了；挂钩资产日益多样化，早期的结构化金融产品主要与利率挂钩，这些产品受利率变化影响明显，现在发展到同外汇、股票、商品价格等等挂钩。
二、我国结构化金融产品发展存在的问题
1 自主创新的产品还很少。很多产品都是学习国外的现有金融产品，把它们稍微改变而投向中国市场，所以有些并不适合中国的市场也不符合中国的国情。目前，我国结构性金融产品，在理财产品市场的主要业务为外资券，外资券商(往往以银行的名义)通过与中方的银行做背对背交易来实施，中方银行只是作为其产品销售的渠道，而经营和管理是由外资券商进行的。这种业务形式虽然对中方而言风险比较小，可是利润也很低，对中方银行的管理水平、风险承受能力、盈利水平都没有帮助和益处。
2 国内资金外流。对于现在的投资者而言，追求利润最大化是目标，所以要追逐收益最高的投资品种，而这种投资产品是国内的还是国外的都不是投资者考虑的主要内容了。但是国内投资渠道的不畅通和投资品种种类的不足，导致国内投资者陆陆续续将资金投向于海外的金融市场，开始购买国外的结构化金融产品。这样做会使得大量资金外流，在一定程度上损害了国内银行和国内券商的经营，不利于我国结构化金融产品的发展。
三、进一步发展我国结构化金融产品的建议
1 培养人才，主动研发新产品
针对当前市场上流行的结构化金融产品绝大部分都是由境外的金融机构发行的，国内的各大金融机构，特别是银行和证券行业要积极主动的开发新产品，来迎合中国市场和消费者的需求。我们可以向国外的先进金融机构学习，采用它们的科学技术力量，利用我们自己的优势开发创造新产品。创新的关键在人才，因此要加强人才队伍的建设，多跟高校合作，只有这样才能在今后的激烈竞争中获得更大的发展。
2 金融产品交易所要进一步发展
针对目前的实际情况，要扩大证券市场的参与程度，满足投资者多方面的需要。而对我国金融产品交易所而言，就是需要加速发展，一方面要有定价参数参考，结构化金融产品的定价需要场内金融衍生品交易提供定价参数。另一方面金融产品交易所的发展，也是人民币理财产品定价和套期保值的需要。
3 加强监管，防范风险
发行结构化金融产品必须有完善的风险监督和控制体系作为保障，要对自己推出的所有产品进行有效地预测和评估，综合考虑各方面的因素，设置规避风险的方法。监管机构要加强监督管理机制，积极监督结构化金融产品可能给各个金融机构和金融市场带来的风险。同时，也要为结构化金融产品创造有利的条件，促进其进一步发展，比如说要协调银行业、保险业、证券业之间的关系，保证金融产品能够在货币市场、债券市场、股票市场、期货市场等市场之间自由流动。
四、结束语
结构化金融产品是基于各种基础性金融产品的组合而产生的，它是金融创新的产物。比较于以前的金融衍生产品，它更具丰富性、可操作性和灵活性的特点，因此也更能满足市场和投资者的个性化需求，具有广阔的市场发展前景。我国的各大金融机构应该加快结构化金融产品的研发速度，增加投资品种、拓宽投资渠道、充分发挥市场的作用。进一步开发利用证券公司和商业银行，扩展它们的业务范围，让广大投资者熟悉各种新的结构性金融产品，为广泛开展金融衍生产品的推广工作做好准备。
当然，结构化金融产品的出现对市场也提出了更高的要求，要求市场增强监管力度，提高对风险的预警和加强对市场的组织管理。根据我国结构性金融产品的特点和发展历程，相关机构和组织部门应该根据市场环境的不断变化随时做好准备，向国际已经成熟的结构性金融产品市场学习，建立健全相关的法律法规，为结构性金融产品的进一步发展奠定良好的基础。
参考文献：
[1]郑振龙
张雯：各国衍生金融市场监管比较研究.[M]中国金融出版社，2003.
信用违约互换指的是信贷违约掉期，也称贷款违约保险，是一种衍生保险品，旨在转移债权人风险，也是场外信用衍生品。在我国公司债市场债券违约事件频发的情况下，信用违约互换为我国公司债市场的风险防范提供了一个有效的途径。然而，要在我国公司债市场中应用信用违约互换，还需要解决一个关键的问题，即合约的定价问题。信用违约互换合约的定价方法主要有两种，一种是基于简约模型的定价方法，一种是基于结构化模型的定价方法。由于这两种方法的定价思路不同，其定价结果也有所相同。为研究两种方法中哪种方法更为合理，本文以“11超日债”为样本进行了具体研究。
一、定价方法简介
1.基于简约模型的定价方法
简约模型假定一个公司的违约情况与该公司的价值之间并不存在明显的相关性。因此，该模型不探究公司违约的根本原因，而是直接通过市场数据所反映的公司信息来对信用违约互换进行定价。在基于简约模型对信用违约互换进行定价时，遵循以下的基本思路，即：首先，假设公司的违约现象是一个服从泊松分布的随机过程；然后，通过泊松分布的强度函数来刻画违约事件发生的可能性，根据违约强度的估计原理，得出违约概率；最后，应用无套利分析理论推导出信用违约互换的定价模型。
根据简约模型的定价思路，可以对以公司债券为标的的信用违约互换进行定价，其定价公式可表示为如下形式：
式中：S表示信用违约互换的价格，该价格是信用违约互换的买方每年度支付的价格；T表示合约的期限；d表示违约发生的时间；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次缴纳保费；δ表示违约回收率；r表示无风险利率；p（t）为违约概率密度。
2.基于结构化模型的定价方法
结构化模型认为公司违约的根本原因是公司财务结构的恶化。因此，该模型从公司内部的资本结构出发，对公司的违约行为进行研究。该模型认为公司违约与公司的价值之间具有密不可分的关系，如果在公司债券到期时，公司的价值低于公司的负债，则可判定公司违约。
基于结构化模型对以公司债券为标的的信用违约互换进行定价，关键是要计算出违约概率，计算出违约概率之后，就可以计算出信用违约互换的价格。违约概率的计算公式可表示为如下形式：
二、实证研究
我国公司债市场所发行的公司债券都具有AA的信用级别或AAA的信用级别。目前，主要是信用级别为AA级水平的债券出现了违约的现象。自2014年3月以来，我国公司债券的违约就不断发生，仅在2014年至2015年间，就有17个AA级公司债券发生了违约现象。而在这些违约的公司债券中，发生违约的第一支债券是“11超日债”。因此，本文选择“11超日债”作为样本，针对以“11超日债”为标的的信用违约互换进行实证研究。
“11超日债”的发行时间是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相关信息是：发行额为10亿元，面额为100元，期限为5年，票面利率为8.98%。在以“11超日债”为样本进行研究时，1标准信用违约互换合约是针对1000万元人民币的“11超日债” 债券，可以保护1000万元人民币的“11超日债”债券免于违约损失。
1.基于简约模型对信用违约互换价格的计算
基于简约模型对信用违约互换的价格进行计算时采用了两组样本数据，两组样本数据分别是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易数据和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易数据，具体数据分别如表1和表2所示。
表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日债”上市以后，市场行情是处于走高的趋势，总体来看其市场价值高于债券的面值。表2中表示的是“11超日债” 是上市后的中期时间段的十个交易日的信息，可以看出，在“11超日债”上市以后的中期时间段，市场行情是处于走低的趋势，总体来看其市场价值低于债券的面值。
根据表1中的数据和表2中的数据，利用公式（1）可计算出两种情况下的信用违约互换合约的价格，其价格分别为每年42万和每年89万。由计算结果可知，当市场行情不好时，信用违约互换的价格会有所增加。假设“11超日债”的投资者在2012年5月8日购买了信用违约互换，则每年只需要交42万就可保1000万债券免于违约损失。而假设“11超日债”的投资者在2013年2月22日购买了信用违约互换，则每年需要交89万才可保1000万债券免于违约损失。
2.基于结构化模型对信用违约互换价格的计算
基于结构化模型计算信用违约互换价格时的思路与基于简约模型的计算思路是不同的，因此，基于结构化模型计算信用违约互换价格时所采用的样本数据与基于简约模型计算时所采用的样本数据也有所不同。基于结构化模型对信用违约互换价格进行计算时也采用了两组样本数据，两组样本数据分别是2012年3月31日的相关数据和2012年12月31日的相关数据，具体数据如表3所示。
表3表示的是“11超日债”发行初期和发行九个月后的公司情况，可以看出债券发行九个月后，其流动负债增加，资产总额减少，表明公司总体运行情况不是很好。根据表3所示的两组样本数据，由公式（2）即可计算出两种情况下的违约概率，进而可计算出相应的信用违约互换的价格。
根据第一组数据可计算出信用违约互换的价格为917万，这917万是5年的价格，将此数额进行换算，可得出每年的价格为183.4万。根据第二组数据可计算出信用违约互换的价格为909万，这909万是4.17年的价格，将此数额进行换算，可得出每年的价格为210万。由计算结果可知，当公司运行情况不好时，信用违约互换的价格会有所增加。假设“11超日债”的投资者在2012年4月1日购买了信用违约互换，则每年需要交183.4万可保1000万债券免于违约损失。而假设“11超日债”的投资者在2013年1月1日购买了信用违约互换，则每年需要交210万才可保1000万债券免于违约损失。
3.结果分析
通过以上的计算可以看出，基于简约模型和结构化模型两种方法得到的结果还是有较大差异的。
在基于简约模型对信用违约互换价格的计算中，采用的样本数据是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易数据和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易数据，其计算出的价格分别为每年42万和每年89万。而根据债券的票面利率8.98%，可以计算出投资者每年获得的利息为89.8万。如果“11超日债”的投资者在2012年5月8日购买了信用违约互换，则根据合约价格和投资者每年获得的利息可以计算出，投资者的平均收益率为4.78%。如果“11超日债”的投资者在2013年2月22日购买了信用违约互换，则投资者的平均收益率为0.08%。
在基于结构化模型对信用违约互换价格的计算中，采用的样本数据是2012年3月31日的相关数据和2012年12月31日的相关数据，其计算出的价格分别为每年183.4万和每年210万。而投资者每年获得的利息收入为89.8万。如果“11超日债”的投资者在2012年4月1日购买了信用违约互换，则投资者的平均收益率为-9.36%。如果“11超日债”的投资者2013年1月1日购买了信用违约互换，则投资者的平均收益率为-12.82%。
由以上分析可知，如果“11超日债”的投资者为了确保其购买的公司债券免于违约损失而购买了信用违约互换的话，其投资收益率是要受到一定影响的。但相比较而言，若按照基于结构化模型计算的价格购买信用违约互换，则平均收益率均为负值，表明对投资收益率的影响比较大，投资者会有较大的经济负担；而若按照基于简约模型计算的价格购买信用违约互换，对投资收益率的影响相对较小，投资者基本上是可以接受的。也就是说，基于结构化模型计算出的信用违约互换的价格相对较高，而基于简约模型计算出的信用违约互换的价格相对来说较为合理。
三、结论
我国公司债市场应用信用违约互换的关键问题是合约的定价问题。为研究这个问题，本文以“11超日债”为研究样本，分别基于简约模型和结构化模型对合约的定价进行了实证研究，并对结果进行了具体分析。实证研究表明，基于简约模型进行定价的结果较之基于结构化模型进行定价的结果更为合理。
7月初,银监会发出紧急通知,要求信托公司暂停一切与银行理财业务对接的银信合作产品。
信贷类理财产品一直都是银行理财产品的中流砥柱,据统计,二季度信托类产品占银行理财产品总发行量的63.7%。据普益财富统计,7月12日至18日的一周内,银信合作产品仅发行68款,而此前一周,银信产品的发行量为108款,缩水近一半。
跳出方寸之地
今年上半年,信贷类理财产品1年期的收益率通常在4%以上,是银行同期定期存款利率的近两倍。在股票被套、基金腰斩、遍地开花的民间投资担保理财缺乏监管制约等情况下,结构简单、收益稳定、风险较低的信贷类产品,成为大量个人客户投资理财的最稳妥选择。
而今,银信合作业务被叫停这一突发事件,将使银行理财市场格局发生巨大变化。
事实上,要想实现年化4%的收益,可以通过许多不同的方法、不同的金融产品。从某种意义上说,银信合作理财的暂停未尝不是一个契机,让投资者能够关注和尝试更为多样化的投资工具。
那么,银信产品停发期间,当前市场上有哪些金融产品能够成为稳健型投资者的新选择呢?
债券类产品抗风险
债券类理财产品拥有极佳的抗风险特性,非常适合稳健型投资者。以债券型基金为例,2003年以前成立的债券基金在绝大多数年份都实现了正收益,五年期间年均收益率高达11.33%。
今年上半年,市场上704只基金中,收益前两名均是债券基金,收益率均超过8.5%,同时有超过八成的债券基金实现正收益。以银行主要投资债券类资产的理财产品为例,光大银行自主管理的阳光稳健一号成立27个月累计净值达1.1418,折合年化收益率6.26%。在收益可观、稳健抗跌的优良特性之外,以上投资品种还拥有信贷类产品所不具备的流动性,债券型基金每天均可自由赎回,稳健一号也提供每月一次的开放机会。
不过,债券类产品销售规模远远不及股票类产品的原因,资深市场人士曾分析认为,主要是个人客户极少拥有直接投资债券的资质和机会,因此对债券领域缺乏起码的认识。
保本型基金护本金
“赚钱您得,赔钱我担,安全增值,到期保本”,这四句话正在保本型基金的最佳写照。保本基金以其无可比拟的特性,成为稳健类投资品种的皇冠之珠。
自2003年6月首只保本基金“南方避险”发行以来,国内市场先后发行了9只保本基金,其中3只保本基金现在已经转型为其他基金,目前只剩下6只。而从各保本基金的过往表现来看,在每个保本周期不仅都实现了保本,而且部分基金还获得了极为可观的高回报。
以银华保本增值基金为例,第一个保本周期(04年3月2日至07年3月1日)累计净值增长率23.61%,第二个保本周期(07年3月2日至10年3月1日)累计净值增长率42.78%。在承诺三年保本的前提下实现这样的收益,无疑是每个稳健型客户梦寐以求的投资利器。
不过由于监管要求严格,保本型基金数量稀少。2010年上半年银华保本、金鹿保本以及南方避险等保本基金开放申购后,都受到投资者追捧,以至于出现一天售罄、按三分之一左右比例配售的情况,当真是“一基难求”。
不过,近期传来消息,监管层拟对保本基金松绑,一是放宽保证人的实收资本和净资产条件限制,二是放大担保人对保本基金规模的担保比例。我们相信,随着这一政策的出台,现有保本基金规模有望扩容,市场上也必将出现新的保本基金产品。
结构化理财产品博高收益
在《卓越理财》2010年1月号刊中,笔者在《风物长宜放眼量》一文中指出,结构化理财产品以其突出的抗风险特质,能够实现“有限成本博超额收益”的目标。
回溯过往几年银行理财产品收益排行榜单,除了2008年这样的超级熊市之外,理财产品每年收益的前几名几乎都出自结构化品种。根据普益财富数据显示,2010年上半年到期的结构性产品共有310款,其中263款达到预期收益,占比85%。
虽然结构化产品的拥有锁定风险的特质,但收益的实现还要靠挂钩资产标的的市场表现,因此,投资者在选择结构化产品时要着重关注产品所挂钩的资产类别。相对而言,由于大部分投资者比较熟悉股票,因此挂钩篮子股票价格或者股价指数等类型的结构化产品更易让人理解和接受。
需要指出的是,在投资理财的实际操作中,我们常常看到许多客户的资产配置品种过于单一,或者配置比例失衡,比如只配置了一到两种产品,或是在某种产品上重仓80%以上。在银信产品叫停期间,我们也建议投资者可以打开思路,在专业理财师的帮助下,尝试配置一部分上述投资产品,为自己的理财投资增添更多的渠道,不再拘泥于信贷类固定收益理财产品的方寸之地。
Tips:叫停原因
票据，在国际市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（Structured Products）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。
一、股票联系票据的概念
1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。
股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。
本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。
股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。
股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。
二、股票联系票据的几个创新阶段
广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。
第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的。它们与股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（long call），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。
第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（Exchangeable Debt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。
第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计； （3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield- enhancement structures），一类是本金保护型（principal-protected structures）。
股票联系票据在国外的
国际市场上股票联系票据的发展大约经历了两个时期。
一、初始发展时期（1985—1990）
进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。
例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON” （Liquid Yield Option Notes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了 S&P500指数化票据和日经指数化票据。可见，第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本同时发展起来。1987年3月，美国大通银行推出了市场指数投资票据（Chase Manhattan Market Index Investment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass- Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（Federal Depository Insurance Company，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。
1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。
二、迅速发展时期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息； 到期时的或有利益 （contingent Interest是S&P 500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。
1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（Srock Index Insured Account），它是一种利息与S&P 500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。
证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-based index），或公司自行编制的指数。
根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。
三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况
1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。
香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-Linked Notes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linked instruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。
股票联系票据的功能
投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂，财务处理简便。
从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。
具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：
投资黄金的理由大家都不陌生。黄金本身具有价值,在衰退时期可以更好地发挥保值的作用。本次不断深化的危机,更是彰显了黄金作为价值储藏手段的作用,也促使很多高端个人投资者和机构投资者通过结构化产品来涉足黄金市场。
黄金避险胜美国债
谈到要进行避险操作,黄金是最好的投资选择之一。石油、铜、钢以及其他大宗商品的表现,都取决于全球经济的表现。但是,黄金并不仅仅受到全球供需影响。黄金价格取决于人们对风险的看法。
过去,当人们谈到要进行避险投资时,往往意味着转投美国国债,因为国债被视做无风险的。而现在,随着美国发债规模的扩大,人们也开始质疑美国国债是不是真的无风险了。正如法国兴业银行亚太区首席经济学家马博文所言,传统上全球认为美国国债就是投资的避风港。但是,就像此次危机中的很多其他事物一样,我们进入了一个未知的世界。
据马博文估计,为了给银行救援计划和一揽子财政救援方案融资,美国财政部2009年将增发价值2.2万亿-2.5万亿美元的债券,至此,美国国债的发行规模接近GDP的60%,规模之大,自“二战”以来前所未有。现在,市场将如何消化规模如此巨量的债券也尚不明朗。
目前,美元面临着压力,因此金价有上升的空间。过去,在进行外汇息差交易时,投资者通常会借入利率比较低的日元。现在,投资者也有可能借入美元进行此种交易,这也会给美元带来进一步的压力。再考虑到美国预算赤字和政府背负的高额债务,所以这些因素都有可能导致金价进一步走高。
在全球拍卖市场中,黄金通常是以美元计价的,并被认为是美元的替代资产。如果黄金以其他货币,比如黄金生产国澳大利亚或是南非的货币计价,则会发现金价确实有周期性的趋势。而由于增发国库券,美元又面临着压力。因此,从上述两个角度而言,以美元计价的黄金价格都会上升。
显然,相比美国国债,黄金是更加实在的投资,而且供给量有限,如果高净值人士进行避险投资,持有黄金是更好的选择。
黄金衍生品便利
购买金条再把它存到保险柜的日子已经一去不复返了。现在,投资黄金有了更多便捷的途径。例如,直接购买跟踪黄金的交易所基金、和黄金挂钩的结构化产品。如果合理利用结构化产品,高端个人投资者可以很好地表达他们对金价的看法。
与黄金挂钩的结构化产品包括逆转换票据(不保本,与金价短期挂钩,如三个月)和较长期的保本票据(三年期到五年期,与上升的金价挂钩)。由于现时利率水平很低,因此在境外市场上,银行已经很难提供短期保本产品了,而投资者还没有意识到这一点。
许多投资者都不愿意进行长期投资,如果他们坚持要购买短期产品,可以选择不保本的产品,比如说境外比较简单流行的黄金逆转换票据。此类票据期限很短(三个月),投资者于是从出售黄金的看跌期权而获利。
与股票挂钩的票据背后的理念也是如此。由于现阶段市场极为动荡,这一理念相当不错,也就是通过销售看跌期权来获利。如果金价下跌,则此类逆转换票据可以进行黄金的实物交割,比如说向投资者支付纸黄金。
对于中国的零售市场而言,本土银行通过其柜台提供的结构化储蓄产品,或叫做“理财产品”,可以允许本地投资者便捷又可靠地投资海外市场。
在金融危机之前的牛市中,与大宗商品挂钩的产品大家非常熟悉,也很受欢迎。
在繁荣时期,中国中等规模的银行所发售的此类产品规模平均能超过5亿元人民币。举例来说,一种产品期限为18个月,与金价、油价和小麦价格挂钩,保证投资者获得18个月内三种产品的平均最大收益,分为100%保本和95%保本两类。由于这种锁定机制,即使是半年后市场开始下滑,但在到期前,产品已经获得了相当高的收益。
目前,中国市场的投资者认为大宗商品的价格很有吸引力,也在考虑重新投资此类资产。一些银行和金融机构也开始提供短期的黄金结构化产品。
对投资者来说，这却未必是好事。打破统一开放申购的限制，私募基金投资者增加了选择机会，但新的难题也出现：在私募产品中，后续发行的产品多数难以跑赢1期；非结构化产品不容易跑赢有管理人垫资的结构化产品。
其结果是，你冲着优异的1期产品去的，坐上的却可能不是那支火箭；而投资者购买的结构化部分只是劣后份额――相当于债券基金的收益。管理人如何防止投资者“不患寡而患不均”？
1期往往是“镜花水月”
私募基金老总要做“多面手”，在新发产品时不仅要担任发行主力，与信托、银行、券商、第三方理财、客户等谈判签各种协议，还要盯行情、管理既有产品。
这是人员不足的体现，但基金经理团队的薄弱，导致后发产品都比不上1期。 “私募发行的第一只产品规模比较大，加上基金经理对第一只产品的感情比较深厚，各方面因素都使第一只表现更好。虽然私募走复制路线，但第一只多少都有优势在。”瑞富阳光私募基金研究中心彭亚轩对记者说。
私募排排网总编龙舫也对记者称：“我们统计发现，在私募基金行业，600多名投资经理，1000多只产品，绝大部分都采取复制策略来运作。因为1期是招牌产品，私募基金会投入更多的投研力量，保证1期产品取得更好的收益。”
好买基金统计了有5只以上产品成立满1年的22家私募基金公司，有15家、近2/3的公司存在“私募1期”领涨现象。
首只产品近一年收益与公司平均收益差距最大的公司为新价值，两者差距达到16.94个百分点。另外，尚雅、金中和、泽熙、凯石差距也在10%以上。
一般情况下，投资者喜欢通过1期来考察该私募公司的投资能力。但由于1期门槛更高或产品封闭等原因，投资者很难买到这类老产品，实际购买的新产品可能跟原来有偏差。
非结构“打不过”结构
结构化私募，是把投资者分为“优先”和“劣后”两个层级，“优先”级通常为普通投资者，“劣后”级多为发起该产品并管理该产品的机构。
有管理人垫资的结构化产品收益通常更高。据Wind统计，同为混沌公司的结构化产品混沌1号(聚发5)、千足金混沌1号，今年以来分别下跌1.5%和3%，而非结构化混沌单一上涨8.8%。
凯石投资旗下同为许友胜管理的非结构化产品凯石3号，今年以来上涨3.57%，而机构化的凯石至尊7号和国投凯益，分别下跌15.12%和19.51%；同为汤小生管理的结构化产品聚益4期，今年以来上涨12.89%，而非结构化产品聚益5号同期下跌了4.41%。类似的现象在康成亨、盈融达等公司也存在。
也有少部分公司结构化产品跑不过非结构化。Wind资讯显示，廖黎辉管理的非结构化产品景良能量1期今年以来上涨13%，而结构化产品能量1号是负收益。
彭亚轩分析，这种差异与产品结构有关。“结构化毕竟管理人垫资，投资者的份额一般比较稳健，其风险控制和操作风格与非结构化肯定有差别。”
龙舫认为，如果是非复制策略，可能会存在这种差异。“虽然私募存在重点管理结构化产品的倾向，但结构化产品并非一定就更好。”
他注意到最近市场的一个现象是，非结构化产品不太好销售，结构化更容易受投资者关注。“投资者购买的结构化部分是保底收益，在市场不好的情况下很受欢迎，私募投入的力量也更大。”
在运作模式上，两类产品还有差异。比如，如果结构化产品清盘，对劣后资金会有影响，而优先份额是保证收益的。但非结构化产品只要净值发生亏损，所有投资者都会出现亏损。
在私募基金的发展历程中，在产品布局上会有两种方式。
一种是先发非结构化产品，虽然其风险大，但做出高收益拓展知名度，更容易吸引外部客户群体；另一种是先发结构化产品，这类产品通常需要私募垫资，类似“借钱炒股票”的融资行为，如果产品盈利，管理人自有资金获利将成倍放大。
规模膨胀带来公平难题
很多阳光私募投资者，都是冲着一家私募前期产品的业绩而来。但随着管理产品增加，每个产品的表现都不一样，投资者判断其整体管理能力在难度也加大。
这种差异化业绩，跟私募做大规模的路径有关。不少阳光私募基金的产品都是前1~2只业绩在前面，做出了知名度，但这些产品只是在某个阶段靠激进操作冲了一下，把一年收益做出来，其他产品并不理想。
不过造成业绩分化的一个客观原因，是规模增加。
比如配置同一只股，5亿规模和1亿规模的产品配置难易程度不一样。3个产品同时买一股票不会影响流动性，而10个产品的话就会影响。
债市蓝海
胡明波（化名）就在一家私募基金专门从事债券交易。去年，他所在的机构所开发的债券型私募基金产品的年化收益率均超20%，有的产品年化收益率甚至超过30%。目前，这家私募机构只有8名工作人员，管理的债券基金规模已超过5亿元。
去年，几乎所有债券型私募基金产品的次级部分（即私募基金中风险较高的部分）的收益率都极为诱人。有媒体统计，债券私募产品次级部分2012年收益率普超10%，有的甚至超过20%。
通常，单纯的债券投资，预期收益率是低于股票市场的，但是债券型私募基金为何能够保持如此高的收益率？
“私募基金往往可以通过正回购和对产品实施结构化来加大投资杠杆比例，这种高杠杆运作是私募产品业绩大幅取胜的最重要武器。”胡明波告诉《中国经济周刊》。
正回购是私募实现杠杆投资的途径之一，即将买入债券抵押融资后再次买入债券，如此多次操作，可以放大杠杆，以少量的资金尽可能多地购买债券。按照相关要求，公募基金的杠杆比例不能超过1.5倍，私募则不受此限制。
私募还可通过发行结构化产品，使得承担高风险的投资者获得高收益。结构化后，私募基金被分成优先级和次级产品。购买优先级产品的投资者将获得稳定的年化收益率，购买次级产品的投资者仅享受分配后的剩余收益。
行情好时，私募基金在分配完优先级客户的收益后，剩余收益尽归购买次级产品的投资者；一旦基金亏损，购买高风险的次级产品的投资者要承担比产品亏损额更多的损失。由于收益分配权靠后，这些投资者也被称为劣后投资者，这部分投资资金也被称为劣后资金。
而在去年的牛市中，这些劣后资金的年化投资收益率最高可达35%。
通过这种结构化操作，目前债券私募基金产品杠杆比例普遍可以达到1：9。相当于投入1块钱就可以用9块钱。虽然公募也有类似的分级投资基金，但按照规定，初始杠杆不能超过3.33倍，与私募产品不能同日而语。
杠杆操作下的债券基金收入是加倍的。简单来说，假设杠杆倍数是2，那么普通基金如果上涨10%，杠杆基金就上涨20%，是普通基金的两倍。
除了灵活的杠杆操作，许多债券私募基金合伙人还把他们的财富神话归功于这些年来中国债券市场的飞速发展。
中国人民银行的数据显示，债券融资成为社会融资方式的重要组成，2008年以来，随着股市降温、IPO停滞，债券逐步取代股票成为社会融资的主要方式，所占社会融资总量的份额从5%以下猛增至2012年的25%有余。
胡明波指出，债市的火爆行情使得在过去两年中很多金融大佬相继从券商、基金以及银行转战私募，债券型私募基金进入了前所未有的蓝海阶段。
低调掘金
在投资界，一个经典的问题常被问及：如果有两种选择，一种是1%的概率赢得100块钱，另外一种是100%的概率赢得一块钱，你会选择哪种？
这个问题的最佳答案：选择后者，同时放大杠杆。比如放大100倍资金量，则等于以100%的概率赢得100块钱。
该案例很好地诠释了债券型私募基金的投资理念——把风险压缩到可承受的范围，然后放大杠杆。如此，私募们的靓丽业绩也就顺理成章了。
与业绩走牛相伴而生的是规模的膨胀，有媒体曾粗略统计，私募管理的债券基金的资产规模从2011年不足70亿元，到2012年年底超过300亿元。
根据融智—中国对冲基金数据库统计，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、开放运行和封闭运行的债券私募产品共计349只，而2010年及之前总共才发行了15只。
不过，市场上目前有多少债券私募可能还是秘密。“除了一部分以信托做通道买债券的阳光私募外，许多债券私募以更隐蔽的姿态生存，并不阳光。” 某信托的债券投资经理说。
这位投资经理还告诉《中国经济周刊》，目前市场上除了公募债券基金外，其他投资债券的机构恐怕多少都和做债券的私募基金有所关联。他们通过向银行、基金、券商渗透，实际上主导了投资决策。假如你买了银行理财产品、基金专户或是券商集合理财产品，很可能背后真正的管理人是一家债券私募基金。
记者了解到，闷声发财的债券私募们的主要收入来源有三部分，一是管理费分成，二是业绩提成，三是利用自有资金作为劣后资金赚取高收益。
2012年，市场上许多私募基金操盘人员的待遇都要远远高于公募基金经理。“劣后资金部分实际上很容易就能把杠杆提升到10倍以上，收益也扩大10倍。2012年，债券私募江湖里遍布年收入高达上千万的投资经理，最终总收入超过1亿元的私募基金经理也大有人在。”胡明波告诉《中国经济周刊》。
市场能否接受违约？
“在各类机构投资者当中，债券私募无疑是将高杠杆发挥到极致的一类。在放大杠杆之后，债券私募的次级产品杠杆比例就增至十几倍，甚至几十倍了。”某知名阳光私募投资经理王康告诉《中国经济周刊》。
王康长期关注并购投资，尽管这些年投资债券的私募利润颇高，但他对此一直比较谨慎：“虽然赚钱就是硬道理，但人们往往是只见贼吃肉，不见贼挨打。去年最火的时候我们评估过一些企业债，收益虽高，但违约风险不小，一旦违约，将血本无归。”
胡明波认为，随着存量规模的扩大，“债券型私募基金所面临的最大的风险，可能也是债券市场所面对的最重要的问题是——至今为止，市场从未发生过真正的违约”。
“有些公司发行的债券会存在风险，比如连续两年亏损的上市公司，其债券将会暂停上市交易，从而减少短期流动性。比如，在零违约和包销制的现状下，中小企业私募债也已逐渐异化为券商向企业变相发放贷款。由此产生风险很难令投资者高枕无忧。”胡明波说。
自去年6月登陆上交所，打着支持中小微企业发展旗号的中小企业私募债的发行进展缓慢，业内人士认为，中小企业面临征信难题，融资成本高，投资者为避险认购积极性不足，均导致中小企业私募债发展艰难。
结构化金融产品（structured products）作为欧美发达国家的主流金融产品，在海外市场已经具有较长时间的发展历史，并拥有较为成熟的实践经验。对于当前我国以融资类产品为主的信托产品市场，产品功能单一已经成为困扰信托产品发展的一大桎梏，设计出能够满足投资人更多需求的产品迫在眉睫，而结构化金融产品的思路无疑会丰富信托产品服务内容、为信托产品的创新带来新的血液，借鉴意义重大。
出于表述方便的需要，本文将结构化金融产品也称为结构化产品，将采用结构化产品设计思路发行的信托产品称为结构化信托产品，它与通常意义上通过收益分层形式构造的结构化信托产品有所差异。后者重在收益分配的结构化，而前者重在投资品种的结构化。
结构化金融产品的概念和作用
（一）结构化金融产品的定义
目前学界对结构化产品尚无权威定义。Das（2001）将结构化产品定义为由发行机构利用金融工程技术，针对投资人不同的风险偏好，以将产品募集所得资金按不同比例投资于固定收益产品和衍生合约的方式，设计出的兼具高收益、高风险和保本性的结构性金融产品。
（二）结构化金融产品中几个重要概念
与结构化产品相关的最重要概念是固定收益产品、衍生合约、基础资产（挂钩资产）。
固定收益产品是结构化产品中风险较低、收益较为固定的资产，是结构化产品中大部分资金投向的资产，通常包括国债、信用债、银行存单、保单、资产支持证券等。
衍生合约决定了结构化产品价值变动的机制，一般包括远期合约、期货合约、期权合约、互换合约等。同时在产品的设计中，可以针对投资人的不同需要，对不同的衍生合约进行组合，例如将不同的期权进行组合，可以构成牛市价差、熊市价差、蝶式价差、跨式期权等。
基础资产（挂钩资产）是结构化产品中衍生合约的标的资产，选择范围较为广泛，包括外汇、利率、商品、股指等。基础资产的选择决定了衍生合约的现金流变化。
此外，结构化产品中还有几个比较重要的概念，主要有保本率、参与率等。
保本率是指结构化产品中有保障的本息之和与本金之比。保本率越高，说明产品的安全程度越高。当保本率高于100%时，说明产品不仅能够保障本金，同时也能保障一部分收益。
参与率是指投资人在衍生合约增值中能够获取的分享比例。参与率越高，当结构化产品所投资的衍生合约价值增值时，投资人获得的收益也越高。
（三）结构化金融产品的现状
结构化产品在海外有着较为悠久的历史，可转债就是传统的结构化产品，它可以被视为一个普通企业债和标的物为该公司股价的看涨期权组合。与传统结构化产品相对应的是现代化的结构化产品，其设计越来越复杂，一般以与指数或股权挂钩的证券、存单、票据等形式出现，挂钩标的可以为商品指数、利率、股指等，衍生合约的设计也愈发复杂，除了传统意义上的期货、期权、互换等，还加入了奇异期权（彩虹期权、路径依赖期权等）1和其他新型产品。当前，在欧美和日本的金融市场中，结构化产品已经具备较大的规模。据不完全统计，早至2009年3月底，全球前十大私人银行发行在外的结构性票据总额就已高达45314 亿美元。
在我国，目前结构化产品主要以银行保本浮动收益型理财产品的形式体现，此类理财产品期限多在180天以内，预期收益率变动范围较大，挂钩资产范围较为丰富，有股指、黄金、汇率等。这种结构化理财产品于2002年出现在我国，截至2013年8月，我国境内共有39家银行发行过结构化理财产品，发行数量总计达到了7735款。外资银行是发行结构化理财产品的主力，13家外资银行共计发行结构化理财产品5357款。虽然目前中资银行在结构化理财产品中占比较小，但是增长速度较快：2012年，中资银行发行的结构化理财产品占全部结构化理财产品的比例仅为28.86%，2013年该比例已经增长至44.81%。2
（四）结构化金融产品的特点
结构化产品具有较为鲜明的特点：
1.相比单独的衍生合约产品，结构化产品的风险更加可控
结构化产品中有相当一部分资金用于投资固定收益类产品，而固定收益类产品较单纯的衍生合约风险更低，从而使得整个结构化产品的风险处于可控范围内。
2.相比传统的固定收益产品，结构化产品能够享受到挂钩资产未来价值变动的收益
结构化产品中的一部分资金用于购买挂钩资产的衍生合约，当挂钩资产价值发生变动时，衍生合约价值会发生较大幅度变动，因此相对于传统固定收益产品而言，当挂钩资产价值变动方向及幅度与预期一致时，结构化产品会带来更多收益。
3.结构化产品种类丰富
在结构化产品中，固定收益产品可选空间较大，如证券、存单、保单等；同时，挂钩资产种类丰富，如外汇、股指、黄金等；在此基础上，挂钩资产的衍生合约或者衍生合约的组合也千变万化，如期货、期权、远期，以及牛市价差、熊市价差、蝶式价差等各种衍生品的结合产品。上述种种因素的存在，极大地丰富了结构化产品的种类。
4.相比传统金融产品，结构化产品在设计上更加灵活多变
结构化产品通过调整投资固定收益产品和衍生合约的资金比例，能够设计出不同程度的保本/非保本产品，同时衍生合约的组合变化也可以满足不同投资人对挂钩资产的投资需求，从而为投资人量身定做出合适的产品。
结构化信托产品的设计思路
（一）设计思路
将结构化产品的设计思路运用到信托产品的设计中，就是根据投资人的实际需要，发行信托产品，并将募集的资金按照一定的比例分别投向固定收益产品和挂钩某种基础资产的衍生合约产品，从而真正实现结构化信托产品（见图1）。
图1 结构化信托产品的交易结构
针对目前国内的市场现状，信托产品可以选择的固定收益产品包括国债、信用债、银行保本理财产品、保单、固定收益类信托产品、其他的资产管理产品等；对于衍生合约产品，信托公司需要有相应的衍生品投资资格方能进行投资，而目前大多数信托公司不具备这种资格，为了应对这种情况，信托公司可以通过期货公司等机构发行的资产管理产品作为通道，认购衍生合约产品（见图2）。
图2 考虑期货资产管理通道的结构化信托产品的交易结构
（二）举例说明
假设发行一个简单的结构化信托产品A，期限2年，产品中80%的资金用于购买一个固定收益信托计划T，该信托计划评级为AA+，年化收益率为9%，付息方式为到期一次性还本付息；本产品中间费率总和为每年2%，将信托计划募集的资金扣除投资固定收益产品资金和中间费用后的剩余资金，全部用于购买一个挂钩资产为S&P500指数3、期限同样为2年的欧式看涨期权O。
对于该产品，固定收益产品为固定收益信托计划，基础资产为S&P500指数，衍生合约为一个欧式看涨期权O，期限为2年，付息方式为到期一次性付息。
假设产品A所投资的信托产品T不出现信用风险。当S&P500指数高于期权O的执行价格时，期权O将获得S&P500指数高于执行价格部分的收益，当S&P500指数低于期权执行价格时，可以选择不执行期权，仅损失期权费，所以期权O未来的收益率下限为-100%，上不封顶。
由于产品A所投资的衍生合约产生的最大损失为-100%，故产品A的保本率为80%×1+9%×2）÷100%=94.40%，参与率为100%。
同样对于产品A，如果其他要素不变，将投资信托计划T的资金比例变为90%，构成一个新的结构化信托产品B，该产品的保本率就是=90%×1+9%×2）÷100%=106.20%，参与率为100%。
对产品A和产品B的预期收益率进行测算，自变量是期权O的收益率，自变量变化范围为-100%到200%，结果如图3所示。
图3 结构化信托产品A与B的预期收益率测算
（编辑注：横坐标处的“期权T收益率”改为“期权O收益率”）
从测试的结果来看，比较产品A和产品B，虽然产品A的保本率较产品B低，但是当期权O的收益率较高时，产品A的预期收益率也相应较高。根据测算，当期权O的收益率达到200%时，产品A的预期收益率达到了48%，产品B的预期收益率为30%。
信托公司发行结构化金融产品的优劣势分析
目前市场上传统的融资类产品已经无法满足投资人日益多样的投资需求，很多投资人既希望能够分享利率、股票、外汇等市场变动带来的收益，同时又不希望承担太大的风险。信托公司发行结构化产品，则可以较为理想地满足投资人的上述需求。
（一）优势分析
第一，与传统的银行结构化理财产品相比，信托公司长期从事私募性质债权融资业务，相同借款主体的信托产品会比传统的公募产品收益率更高，同时期限更短。信托公司可以用更多的资金投资于衍生合约，为投资人带来更多的预期收益，或者用更多的资金投资于固定收益产品，给投资人带来更大的保本率。
第二，信托产品投资范围较为广泛，从流动性较高的债券到收益率较高的非标产品，到基金、券商等机构发行的资产管理计划，和信托公司自身发行的信托计划，都可以作为信托产品投资的标的。
第三，信托产品自身的设计灵活多变，能够根据投资人的不同需要，量身定做不同的结构化信托产品。
（二）劣势分析
第一，受限于衍生品投资资质问题，信托公司往往需要通过期货公司资产管理产品等通道投资衍生合约，会产生一定的中间费用。
第二，信托公司投资衍生品市场的经验较少，如果需要投资衍生产品，行业内大多数信托公司还需要和期货公司等专业机构进行合作。
第三，对于机构投资人来说，结构化产品的估值定价与风险识别都较传统金融产品更加复杂，此类产品能否为机构投资人所接受，会成为制约其发展的一个重要瓶颈。
第四，目前我国衍生品市场发展较缓慢，可供选择的衍生品品种比较单一，急需一些新的衍生产品来丰富和完善衍生品市场。
第五，当前我国尚无全国性的信托产品交易流通平台，这一现实条件制约了信托产品的交易和流通，导致信托公司发行的结构化信托产品也缺乏流动性，会降低此类产品对投资人的吸引力。
第六，信托产品在长期发展过程中形成了“刚性兑付”的行业文化，而结构化产品的保本率和收益率均具有一定不确定性。同时，如何定位和发行结构化信托产品、受托人在产品中扮演怎样的角色、应当承担哪些责任，均无明确规定，需要监管机构和各家信托公司作进一步讨论和探索。（本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）
注：
1.奇异期权是指比传统欧式期权或美式期权更加复杂的一类期权。与传统期权产品相比，奇异期权可能是多种期权的组合，最终能够影响奇异期权价值的触发条件更多也更加复杂，其包含的基础工具种类也更加丰富。彩虹期权和路径依赖期权都属于奇异期权。彩虹期权的到期回报率取决于两种或多种资产的最大值或最小值；路径依赖期权的价值取决于标的资产过去的价格路径。
Abstract:Financial product is the cell of finance industry. The defect of the financial productshas not only caused acute turbulence and panic in the global financial market, but also seen the seriousness of sub-prime mortgage crisis which is beyond people's thought. In this paper, the author observes sub-prime mortgage product and concludes the chain of financial product 'salienation and probes the principle of financial product 's innovation.This standpoint helps us to discover the true features and trends of the crisis. Accordingly, the business patter and products problems need to be solved properly.
Key Words:financial product,financial product 's innovation,sub-prime mortgage crisis
中图分类号:F831.59文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)08-0013-04
次贷危机的发生,从宏观来看,是美国前一阶段过于宽松的货币政策和信贷政策酿成的苦果;从微观来看,次贷危机的直接导火索是次级抵押信贷的大量违约,美国的房地产泡沫是这次危机的根源。泡沫破灭之时,美国房地产价格的暴跌通过资产证券化产品,经由早已连成一片的银行体系和资本市场,传递到世界的各个角落。本文从产品是金融业的细胞的视角进行研究,认为细胞层次发生病变犹如人罹患癌症, 必定会危及市场整体,提出次贷危机的发生从根本上讲在于金融产品的过度创新、在于缺乏对金融创新的监管。
一、美国次贷危机产生原因的微观透视:在于过度金融创新
(一)风险初始爆发
1. 基础资产:次级抵押贷款。在美国,按照借款人的信用等级,住宅抵押贷款可以分为优级(Prime)、次优(Alt-A)和次级(Subprime)。次级抵押贷款作为一种银行业务,并没有一致性的定义。“次级”这一术语,主要用来描述具有高违约风险的贷款,其利率考虑风险溢价,通常要高出一般贷款2 到3个百分点;其对信用要求程度不高,如美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用分数(FICO score)低于620 的借款人认定为次贷借款人。次贷借款人通常具有以下特征:收入较低;信用记录不全或不佳;负债与收入的比例较高。该类贷款市场的产品很多,比如:无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。
2. 次贷危机序幕。次级贷款的共同特点是:为了吸引借款人,在还款的开始几年,次贷合同通常具有较低的初始固定利率,每月按揭支付很低且固定, 该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动,还款压力陡增。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小,而后逐渐增多。无疑,当人们预期房价会不断上涨的时候,认为风险是可控的,即使现金不足以偿还贷款,也可以通过房地产增值再获得贷款来填补缺口。因此这些产品深受追捧。由于美国人群普遍具有提前消费的习惯,而且从2000年开始到2004年美国处于降息通道,因此次贷业务在美国发展迅速。2002年至2004年,美国新增次贷年均增长率为64.2%,而后随着联储逐渐升息其增速放缓,2005年和2006年增速分别为17%和-4%。截止到次贷危机爆发前的2007年上半年末,美国次贷市场余额为1.5万亿美元,在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。
然而,从2006年6月起,美联储17次调高利率(从1%调高到5.25%),借款人的还款压力迅速加大,而房价持续下降,致使次级抵押贷款的违约率不断上升,一些放贷机构因此出现巨额亏损,甚至倒闭,由此拉开了危机序幕。
(二)风险蔓延
1. 基于次贷的金融创新衍生产品链条
(1)一次证券化产品:抵押贷款支持债券(MBS)。美国绝大多数次级房贷的发放者是地区性的储蓄银行和储蓄贷款协会,由于有大量资金投在次级房贷上,这些机构的资金周转存在较大的压力,为分散抵押贷款机构的信用风险及流动性风险,于是投资银行用金融创新的手段帮助贷款机构“点石成金”:通过真实出售、破产隔离、信用增强等技术,将流动性很差的次级房贷包装成MBS,这种债券是将次贷合同打包、以次贷的利息收入产生债券收益的产品,是基于次贷形成的初级衍生金融产品。它的特点在于为发放次级贷款的银行提供流动性,分散银行经营风险,同时由于通常具有政府担保,风险较低。这样, 贷款成为了证券, 在增加流动性的同时还蒙上了投资产品的光环。
(2)二次证券化产品:资产支持商业票据(ABCP)和债务抵押权益(CDO)。考虑到次级房贷为抵押品的MBS债券评级不高, 达不到最低投资等级BBB, 因此难以转手。于是金融创新再度点石成金――分档技术(tranching)被引进证券化产品设计中, 将MBS债券按照可能出现的违约几率分割成不同等级的“块”(tranche),设计出两种第二级金融衍生品,即资产支持商业票据ABCP (Asset Based Commercial Paper)和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它们都是在MBS的基础上发展出来的,是由特殊目的公司向商业银行、投资基金等投资者发行的金融产品,二者的主要区别在于ABCP以抵押贷款为支持、为特殊目的公司提供流动资金, CDO则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池并在此基础上发行的权益凭证。
(3)更高次证券化产品:CDO 产品基础上的证券化和反复衍生。在CDO 产品的基础上,投资银行又进行了两个方向上的产品设计:一个方向是以CDO为基础资产,衍生设计出“CDO 的CDO”、“CDO 的立方”等等,它们的共同特点在于实现杠杆效应。在证券化过程中,基础资产池中的信用风险不同程度地转移到不同档次的CDO投资者。另一个方向是设计出信用违约掉期CDS(Credit Default Swap),信用衍生品让风险转移进一步市场化,CDS的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保,从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。CDS在风险转移过程中的重要作用体现在:一方面,CDS 可以用于高级档CDO 的信用增强,将信用风险转移给信用保护出售者,进而获得资本市场准入;另一方面,CDS 也可以被信用保护出售者用于构造高风险的合成CDO ,以承担次级按揭风险来获取高收益。
(4)次贷价值链SB―MBS―CDO―CDS―合成CDO。次级房贷通过证券化和反复衍生,产生了一系列金融衍生工具。首先,贷款机构把住房按揭贷款打包成MBS进行出售回笼资金;其次,投资银行购买MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出担保债务凭证CDO;最后,推出能够对冲低质量档次CDO 风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品――合成CDO。
在此基础上,对以上不同等级的“块”进行信用评级后,投资银行将它们出售给对冲基金、商业银行、保险公司以及一些国家的央行等。
2. 衍生产品使次贷危机风险蔓延。美国的投资银行通过资产证券化,将同类性质的按揭贷款处理成债券形式在次级债市场出售。一般来说,次级债的利息要高于政府债券或普通企业债券,又因为美国的评级机构给出了AAA的评级,于是经过包装后的高风险的次级债进入了大型投资基金及外国投资机构等的视野,机构投资人成了次级债券的买方。而有些机构(主要是对冲基金)持有次级债券的动机是在衍生产品市场上进行对冲交易,在这个市场上,次级债券和正品债券之间的收益差可以通过高比例的杠杆交易产生惊人的暴利。对冲基金把这个差价在衍生产品交易市场上用放大多倍的杠杆投资锁定为远期利润,所用的信用额度是由证券存管清算银行提供的。
只要作为抵押品的基础证券能够到期兑现,锁定利润就能够到期实现,这种“二次打包”的证券通常是流动性较低的CDO ,但只要有AAA 级的等级,证券清算银行就可以接受为对冲交易的质押品,列入可质押证券。于是次级债券的违约风险就又回到了证券清算银行。危机爆发之后,在对冲交易中被质押的次级债券突然失去了流动性并且从AAA级降为“垃圾债券”,证券清算银行必须强行平仓,这时基金就会产生巨额亏损乃至于破产清算。于是在对冲交易中放大多倍的信用额度和锁定利润,就变为清算银行的账面亏损,根据IMF和国际金融学会估算,证券清算银行的资本市场减值损失占次贷危机总损失的80―87%,而银行损失中真正的信贷市场现金流损失仅占13-20%。
此次危机的根源,从表面上看是美国利率提高和房地产景气下降。但上述分析表明,美国作为全球金融一体化的龙头,其金融创新力度很大,金融衍生品丰富、高度复杂,很多银行都发行贷款证券,形成债务后再出售债券,金融产品创新与危机产生和传导密切相关,包括信贷市场基础产品创新(次级按揭)和资本市场衍生品创新(MBS、CDO 和CDS 等),前者导致了金融体系信用风险承担总量的增加,后者导致了信用风险由信贷领域转移到资本市场,通过传导机制在全球形成了债务链,一旦中断,便产生一种多米诺骨牌式的连锁效应,造成全球性的金融危机。从根本上讲,次贷危机的爆发是金融产品炒作的结果。
二、金融产品创新(金融衍生产品)引发次贷危机原因的宏观透视
从复杂衍生品的发展历程来看,资产证券化是上个世纪80年代后期美国储贷协会危机后出现的一项了不起的发明,证券化特别是房贷证券化是近几十年金融业最大的产品创新。
证券化的实质就是把商业银行的风险转移到资本市场来,由风险承受能力更高的投资人持有,由于资本市场的定价能力更强,透明性更高,投资人的多元化程度更高,因此能更准确地判定产品暗含的风险,将相对集中的银行信用风险分解到资本市场,同时也解决了银行负债短期性与资产长期性之间的矛盾, 从而加强了银行资产负债表的稳健性,也缓解了银行因挤兑而倒闭的风险。但与此同时,证券化也带来了新的更大的潜在风险。
(一)金融产品证券化基础上的结构化:使基础资产的风险与最终产品的关系已不存在线性关联
资产证券化的基本原理是所谓的瀑布(waterfall)原理,即按照不同优先顺序,把回收的贷款本息还给不同等级证券的持有人。到目前来看,这一理论本身无可厚非,但问题出在华尔街在证券化的基础上又向前发展出了结构化产品。结构化金融产品,顾名思义,就是将固定收益证券与衍生产品的特征相结合,以使投资者在不断变化的市场环境下,在规避风险的同时获取最大回报的一类新型金融产品。在以证券化为核心的结构金融理念产生后,华尔街的投资银行家们便打开了“潘多拉之盒”。任何被弃如敝屣的资产,只要经过投资银行的一番精心设计,都能变成“香饽饽”,如早期的垃圾债券、近期的次贷。
证券化与结构化最大的不同之处在于,证券化的过程是分散风险的过程,风险本身基本没有改变;而结构化的核心是完全改变了按比例分配风险的机制,它通过内部和外部的信用增级,把产品的原始资产收入与风险的分配关系从线性变成非线性,使得投资人越来越难以看清基础资产的风险特性,从分散风险变成了隐藏风险。随着产品的不断复杂化,结构化产品的风险越来越难以识别和定价,因而这一市场的发展也越来越畸形。
CDO本身是一种特殊债券,它的基础资产可以是MBS、CDS甚至是CDO本身。CDO是将各种原始资产(以抵押房贷为主)集合起来,重新分层,通常至少由三部分组成,其中包括一个没有评级的部分(相当于股本)、一个AAA评级的优先层以及一个评级较低的夹层,一旦发生违约,资产池收入的损失首先冲抵股本层,其次是夹层,最后才是AAA级的层次。通常,在构建CDO的时候,资产池中大概有80%到85%的部分可以进入AAA级层次,其余部分中大部分进入夹层,而股本层资产占总资产的比例通常小于5%。为了进一步提高AAA级的比例,中介机构又把CDO产品中的夹层部分拿出来组合成CDO2,通过内部增信和外部增信(往往是提供CDS)使得这些资产中又有大约70%达到AAA评级;更有的甚至在CDO2之上,进一步组合成CDO3。这样经过多次打包组合后,大部分原始资产都已经被包装成高等级的结构化产品出售给市场,剩下的很小一部分由于风险实在太高,被华尔街戏称为“核废料”。
在这种层层组合之后,基础资产的风险与最终产品的关系已不存在线性关联。比如最初的房贷损失10%以后,转化到CDO2的投资人手里,AAA级产品持有人所遭受的损失可能已经非常高了,尽管它的评级仍然是AAA级,但因为这个产品的基础资产是原始CDO产品的夹层部分,在这种情况下很可能已经被完全损失掉了。
金融产品证券化基础上的结构化,为谋取暴利而不顾其他团体和市场整体利益,使原本利大于弊的产品发展成为弊大于利的异化产品。最典型的是以次贷为基础资产的MBS和CDO,这些产品的原始形态或前身是相对简单和安全的优质房贷。但投资者为了追逐更高回报,银行为了扩大房贷业务,共同设计出多层级再证券化产品MBS―CDO,目标是将非优级房贷通过证券化向投资者出售,结果使原本可以有效降低银行特异性风险和系统性风险的产品,异化为扩散特异性风险和放大系统性风险的产品。
(二)高杠杆经营模式积累巨大的风险敞口,使危机迅速将投行吞噬
复杂的结构化产品之所以能够大行其道,与金融机构的高杠杆化是相辅相成、互为因果的。如房地美和房利美公司的资本金仅为810亿美元,其担保和发行的债券高达5万多亿美元,杠杆率高达60多倍。2003-2007年美林和高盛的杠杆率上升到 28倍,摩根士丹利的杠杆率上升到33倍,雷曼兄弟破产前的杠杆率仍高达30多倍;如果将表外结构性投资工具计算在内,华尔街投行的实际杠杆率高达50-60倍,这些投行的资本充足率仅为1%-2%,远远低于商业银行。
高杠杆化的结果具有双重性。在经济上行周期,因为复杂的CDO产品提供了高评级高收益的投资机会,金融机构发明了各种工具提高杠杆率进而提高利润率。但是,高杠杆率以及缺乏稳定的流动性使得这些机构对市场突然反转极为敏感,遭受的损失也成倍放大。例如,雷曼兄弟的主要损失来源于该公司的房地产投资,但投资者在担忧资产进一步减值的情况下,对雷曼兄弟的资产负债表不再信任,于是其股价跌破净资产。这种高杠杆结构使得即便是规模很大的公司,也可能由于旗下某个业务或机构损失而导致集团流动性危机。
就金融市场整体而言,市场动荡很容易使得这种具有高杠杆特性的金融机构发生流动性短缺的多米诺骨牌效应。
三、吸取美国次贷危机教训,推进我国金融产品创新
虽然这次美国金融危机非常严重,但那是一种“富贵病”,是金融创新超出金融制度所能支持的容量的后果。而中国的金融发展不足,金融体系还没有足够的开放,金融创新较少。但美国的次贷危机,无疑对中国在未来进一步放开金融创新空间、完善金融风险的防范与监管、促进金融业的持续健康发展具有重要启示。
(一)循序渐进地推进金融产品创新
我国的资本市场仍处于新兴加转轨的初级发展阶段,由于我国的金融创新不足,导致金融体系运作的效率较低。一方面实体经济有巨大的资金需求难以满足,另一方面却有大量资金低效运转在一级市场。从金融产品的角度来看,我国也处在发展的早期,金融产品结构仍然不合理。因此,在风险可控的情况下,我们要循序渐进地推进一些创新产品,比如房地产信托投资基金(Reits)、私人股权投资基金(PE)、创业投资(VC)等。
(二)在产品和系统设计中限制单方面考虑,兼顾各方利益
透视次贷产品设计,美国政府本身怂恿了针对信用不足的贫困者的金融运作,比如:美国政府要求所有的社区银行都要投资一定比例的资金在本社区,而且要求不能歧视住在某些社区的人,所以很多没有达到信用标准的人也拿到了贷款。
因此,合理且可持续的创新产品必须建立在发行方、投资者、消费者和金融市场监管者多赢结构之上,任何以邻为壑的单边考虑最后都无法持久,并将最终危及所有各方。
(三)加强监管创新
次贷危机使美国金融监管中存在的漏洞和缺陷表露无遗。我国金融业需从中吸取教训,未雨绸缪,防患于未然:一是我国应当实行金融监管的专业化和功能化,加强金融监管协调,防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象。二是加快国内金融衍生品市场的法律法规建设,并建立一个金融衍生品市场监管体制。
参考文献:
《征求意见稿》将结构化主体界定为在确定其控制方的时候没有将表决权或者类似权利作为决定性因素而设计的主体，主导该主体活动相关活动的依据通常是合同或者相应安排。结构化主体包括证券化工具、资产支持融资、部分投资基金等。企业在一些结构化主体的权益已经纳入财务报表，也有可能没有纳入财务报表。《征求意见稿》对两者信息披露的要求有所差异。
（一）企业在结构化主体权益已经纳入财务报表的信息披露
在企业对结构化主体权益已经纳入财务报表的情况下，还需要区分企业与结构化主体之间是否存在合同。如果企业或其子公司与结构化主体之间存在合同的，且合同约定企业或其子公司对该结构化主体提供财务支持时，应当披露提供财务支持的合同条款和提供支持的意图，包括导致企业承担损失的情况。
如果企业或其子公司与该结构化主体之间不存在合同义务的，但是企业或其子公司当期该结构化主体提供了财务支持或其他支持，或者帮助结构化主体获得财务支持时，应当披露所提供支持的类型、金额、原因和意图。需要注意的是，企业或其子公司当期对以前未纳入合并财务报表范围的结构化主体提供了财务支持或其他支持并且该支持导致企业控制了该结构化主体的，企业还应当披露将该结构化主体纳入合并财务报表范围的原因。
（二）企业在结构化主体权益未纳入财务报表的信息披露
在企业对结构化主体权益未纳入财务报表的情况下，企业要披露的信息主要有：
（1）该结构化主体性质、目的、规模、活动及其融资方式；
（2）在财务报表中确认的、与该结构化主体中的权益相关的资产和负债的账面价值，及其在资产负债表中列示的相应报表项。
（3）企业在该结构化主体中权益的最大损失敞口及其确定方法，如果最大损失敞口不能量化，应当披露这一事实及相应的原因；
（4）在财务报表中确认的相关资产和负债的账面价值与其最大损失金额的比较；
（5）如果企业在资产负债表日对该结构化主体没有权益的，当其负责该结构化主体时，企业应当披露确定其负责该结构化主体的方式，并以表格形式分类列示企业在当期从该结构化主体中获得的收益、收益类型和企业在当期转移至该结构化主体的所有资产在转移时的账面价值；
（6）企业向该结构化主体提供财务支持或其他支持的，应当披露提供支持的目的，包括帮助结构化主体获得财务支持的目的。其中，企业在当期即使没有合同义务，也向当期或前期拥有权益的结构化主体提供财务支持或其他支持的，还应当披露提供支持的类型、金额及原因，包括企业帮助结构化主体获得财务支持的情况。
二、《征求意见稿》中结构化主体信息披露存在的缺陷
（一）结构化主体特征不能准确概括相关的其业务
《征求意见稿》以结构化主体的特征来界定结构化主体的范围。这些特征包括：（1）经营活动受到限定；（2）设立目标受到限定；（3）在不存在次级财务支持的情况下，其所拥有的权益不足以对所从事的活动进行融资；（4）以多项基于合同相关联的工具向投资者融资，导致信用风险集中或其他风险集中。《征求意见稿》要求结构化主体至少符合其中的一项特征。
结构化主体与影子银行业务中的特殊目的主体（Special purpose entity，或者Special Purpose Vehicle）存在一定的联系。不论特殊目的主体的存在形式如何，特殊目的主体根本目的是为了表外融资、风险隔离、经营租赁或资产证券化。企业在承担特殊目的主体高风险的同时能够从中获得高额盈利的机会。
结构化主体特征的第三点和第四点强调了该主体的融资功能，而第一点和第二点仅仅突出了该类主体的目的和活动的限制。
经营活动和设定目标受到限制的主体属于比较广泛的组织主体范围，这些主体不仅包括用于融资的组织主体，也还包括专门从事销售服务或者其他特定经营范围的组织主体。以次级财务支持为条件的融资主体，和导致风险集中和信用的多项基于合同相关联的工具的融资，则属于狭小的组织主体范围。
对比结构化主体和特殊目的主体的范围，可以发现特殊目的主体的范围小于结构化主体第一点和第二点界定的范围，而大于结构化主体第三点和第四点的所界定的范围。特殊目的主体的主要目的是融资，而结构化主体的第一点和第二点强调了经营活动限制与设定目标限制，但并没有指明这些限制是融资领域。因此特殊目的的实体的范围小于结构化主体第一点和第二点所界定的范围、特殊目的的实体融资可以次级财务支持和导致风险集中和信用的多项基于合同相关联的工具为条件进行融资，也可以进行普通债券等方式的融资。显然，特殊目的的实体融资范围大于结构化主体的第三点和第四点设定的范围。结构化主体信息披露的主要目的就是针对导致金融危机的、游离在监管视线之外的融资行为。对比结构化主体和特殊目的主体，可以发现结构化主体的特征并不能准确概括信息使用者要求的结构化主体的范围。
（二）未明确结构化主体纳入财务报告的条件
《征求意见稿》只是将纳入合并财务报表范围的结构化主体的信息披露置于在子公司的信息披露之中，此外未明确应该纳入合并财务报表范围的结构化主体的条件。
那么，可以有两种操作办法，一是企业自行决定哪些结构化主体应该纳入财务报表的范围；二是哪些符合纳入合并范围的子公司的条件的结构化主体才纳入合并财务报表的范围。结构化主体有着不同于子公司的特点，不能按照子公司纳入合并报表的条件来衡量结构化主体是否应该纳入财务报表。子公司与母公司同属于实体化的企业，其产生形式、持续经营、清算方式、组织结构等存在众多共同特征，都会受到公司法等法规的约束。结构化主体可以采取企业实体的形式存在，也可能以临时的非组织方式存在，甚至就直接表现为某些特定业务的执行组织。结构化主体可能采取股权或者类似的权益控制结构设计，也可能采取以其他事物为基础的权益控制结构设计。企业在结构化中权益的存在方式也不同于母公司在子公司的权益存在方式。结构化主体可能完全不同于子公司的组织和运行方式。因此，结构化主体纳入合并报表的条件应该不同于子公司纳入合并报表的约束条件。如果企业自行决定哪些结构化主体纳入合并报表的范围，那么企业管理层有可能主动将有利于自身的结构主体纳入合并范围，而将不利于自身的结构化主体排除在合并范围之外。因此，应该明确结构化主体纳入合并范围的条件。
（三）仅限于披露与母子公司关联的结构化主体
企业的控股股东之外，企业还有一些重要股东，子公司以外企业也还有一些重要的投资对象企业。这些重要股东或者投资对象未纳入合并财务报表的范围。
合并财务报表的主要作用之一就是给投资者提供信息。显然，结构化主体应该是那些影响合并财务报表信息质量的事物。如果结构化主体中权益的变化能够改变合并财务报表主体资产、负债的价值，那么结构化主体对合并财务报表信息质量产生重要的影响。如果不论结构化主体中权益变化通过何种途径都不能够改变合并财务报表主体的资产、负债的价值，那么结构化主体对合并财务报表信息质量没有重要影响。
除控股股东之外的其他重要股东和子公司之外的投资对象也可能在一些结构化主体中拥有权益。结构化主体的变化会影响到这些主体的权益。而这些主体作为合并财务报表的主体的主要经济利益相关者，其利益也很可能会影响到合并财务报表。因而，结构化主体也可以通过影响合并财务报表主体的、除控股股东之外的其他重要股东和子公司之外的投资对象的利益，进而对合并财务报表产生重要影响。
《征求意见稿》仅仅要求合并报表披露所包括的母子公司的结构化主体的信息，没有考虑除控股股东之外的其他重要股东和子公司之外的投资对象等各方在结构化主体权益的对合并财务报表的影响。
（四）未纳入财务报表的结构化主体信息披露没有完整披露资金循环
《征求意见稿》要求，当存在企业未纳入财务报表的结构化主体的情况，需要披露企业在该结构化主体的权益及其在财务报表中表达的项目与金额，并披露损失及价值差额，此外还需要披露该结构化主体的性质、目的、规模、活动及其融资方式。结构化主体的融资及其相关信息与企业承担的义务存在直接关联，但是企业承担结构化主体义务的初始目的是为了从结构化主体获得某种形式上的利益，如投资收益，融资、风险隔离等。结构化主体作为一个社会经济组织，应该存在资金流入与流出的完整循环。同样，结构化主体应该至少存在某种形式的收益与成本。
如果仅仅披露结构化主体的资金流入——表现为融资或收入，而没有披露结构化主体的资金流出——表现投资或者支出，那么相当于仅披露了结构化主体资金循环的前半部分，而没有披露资金循环的后半部分。这就使得投资者不能清楚地认识在该结构化主体的风险与损益，也不能清楚认识由此导致企业的风险与损益。
三、《征求意见稿》中结构化主体信息披露改进建议
（一）具有融资功能、但未受到有效金融监控的组织均应界定为结构化主体
结构化主体是2007年金融危机之后人们才初步认识到的事物。结构化主体在现有的社会规范体系中其表现形式与实质内容存在巨大差异。结构化主体在组织表现形式上并不完全具有金融机构的组织形式，但是其具有强大融资能力，尤其是在资产进入长期上涨趋势通道中，结构化主体的融资方式使人们仅仅关注了其高额收益，而忽略了其潜在的巨大风险。金融机构及其业务活动一般受到严格的金融监控约束。金融监控的方式之一就是要求金融机构向市场传递信息，以表明其组织结构和经营活动中包含的风险。这些信息能够有效地促使信息使用者注意到金融机构及其业务面临的风险。由此，可以发现通过回答三个层次的问题来界定结构化主体的本质：①是否不具有金融机构的组织形式，而执行了融资业务？②该业务是否纳入金融监控？③金融监控能否促使该主体很好地向市场传递信息，以引起投资者充分注意到该融资业务全部收益和全部潜在风险？
不论结构化主体采取何种组织形式，只要这些结构化主体执行的业务包含融资，而且该融资业务在监控范围之外，或者虽然该融资业务在金融监控范围之内，但是金融监控不能促使该主体很好地向市场传递能够引起投资者充分注意到该融资业务全部收益和全部潜在风险的信息，那么可以认为这些组织本质上是结构化主体。
从经济实质上来看，结构化主体不具有金融机构的组织形式，但是其以某种方式进行了融资业务，属于金融体系的一部分。由于人们对事物的认识有可能落后于事物的发展，在金融危机前没有能够对结构化主体的融资业务进行有效监控，使得结构化主体能够游离在金融监控体系之外。可见，结构化主体是具有融资功能、但未受到有效金融监控的组织。
（二）结构化主体被企业控制的业务达到一定比例就应该纳入合并财务报表
确定合并范围是合并财务报表的首要环节。母子公司是合并范围中最典型的组织关系。企业之间是否存在母子公司关系的判断标准在于母公司能否有效控制子公司。股权通常被作为界定母子公司关系的重要标识。结构化主体纳入合并财务报表范围的标准是界定合并财务报表主体的界线之一。《征求意见稿》没有明确结构化主体纳入合并财务报表范围的标准。如前所述，结构化主体有着不同于传统企业的特征，不论由企业自行确定合并范围，还是沿用母子公司之间的有效控制作为标准都有一定的缺陷。结构化主体的组织形式多种多样，但本质上具有一定的融资功能。结构化主体的绝大部分业务属于特定的融资合约，并通过这些合约来决定具体的业务控制权，从而使结构化主体的业务控制从结构化主体的组织者转移到其他主体。可见，结构化主体的组织特征和业务特征使得企业对结构化主体的组织控制并不等同于对结构化主体的业务控制，两者之间存在一定的差异。特别是对于采取非企业组织形式的结构化主体，很难通过结构化主体股东之间的权益关系界定企业是否对结构化主体业务实施有效控制。甚至有些结构化主体只是临时存在的特殊主体，这类结构化主体也随着特定业务的结束而结束。因此，结构化主体组织特征和业务特征导致的业务控制权与组织控制权之间的差异，使得企业即使完全控制结构化主体组织也不能像控制子公司组织那样来控制其业务，并从中获得权益。对于结构化主体而言，业务控制权可能比组织控制权更为重要。企业可以通过直接控制结构化主体的业务来获得收益，而无需控制结构主体的股权或者类似权益。
由于结构化主体的组织特点和业务特点，使得无法通过考察企业对结构化主体的组织权益控制权来界定结构化主体是否应该纳入合并财务报表范围，而应该通过考察企业对结构化主体业务控制程度来作为结构化主体纳入合并财务报表的标准。如果企业能够直接或者间接控制结构化主体一定比例及以上业务，那么可以认为企业对该结构化主体拥有控制权，应该纳入合并财务报表的范围。
（三）应该披露对合并财务报表有重要影响的全部结构化主体
除合并范围内的母子公司之外，企业还会存在许多重要的投资对象和股东。与母子公司一样，它们也可能存在关联的结构化主体，在一些结构化主体中拥有权益。结构化主体融资的风险和收益可能会通过它们影响到合并财务报表。如果这些影响能够改变投资者等信息使用者的决策，那么就应该披露这些结构化主体及其对合并财务报表的影响。通过披露所有可能影响合并财务报表的结构化主体，可以提示信息使用者这些潜在的风险。
（四）应该披露结构化主体经济业务的整个资金循环
新管理办法重点对担保资金的业务补助方式进行了调整，对符合条件的担保机构开展的中型、小型、微型企业担保业务，分别按照不超过年平均在保余额的1％、2％、3％给予补助。对符合条件的再担保机构开展的中型和小型微型企业再担保业务，分别按照不超过年平均在保余额的0.5％和1％给予补助。
同时，鼓励担保机构为中小企业提供低费率担保服务。在不提高其他费用标准的前提下，对担保机构开展的担保费率低于银行同期贷款基准利率50％的中小企业担保业务给予补助，补助比例不超过银行同期贷款基准利率50％与实际担保费率之差，并重点补助小型微型企业低费率担保业务。
标普：大型国有商业银行将成为市场定价者
中国近期下调利率以及部分放松贷款和存款利率管制的决定可能推动金融业改革。标准普尔评级服务报告称，长期内将由此建立更为有效配置信贷资源的系统和更为多元化的组合，这种长期好处将超过对中资银行净利息收入和盈利能力的短期负面影响。
标准普尔信用分析师曾怡景表示：“我们预计降息和利率市场化将导致中资银行业的平均资产收益率在2012和2013年分别下降10个基点和20－25个基点。”
标普进一步折算，2012年银行业收入或减少1135亿元，相当于净资产回报率下降0.8％－1％。
就此次降息，标普指出，中国央行此举短期内对大型和小型金融机构的影响有所差异。标普预计大型银行的利息收入短期内将因下调贷款利率下限而遭到削弱。这是因为在此类银行贷款客户中所占比例较高的大型国有企业拥有较强的议价实力。小型银行在与小企业就贷款条款进行谈判时拥有更强的议价实力。
标普预计随着大型银行扩大小企业敞口，小型银行的业务压力在未来两至三年内将日益加剧，因此，大型国有商业银行可能是这一新环境下的定价者。
私募债务今年发行超50只 亏损产品仅1只
据最新数据显示，2011年国内发行私募债券23只，2012年以来已发行53只，出现爆发性增长。
统计亦表明，截至今年5月底，所有债券私募产品中运行满1个月且有净值披露的共47只，在明全部取得正收益，最高盈利12.91％。从成立以来的业绩表现来看，仅1只产品亏损，98％的债券私募基金获得正收益。
股市行情的持续震荡低迷，使得投资者将目光转向固定收益信托及债券类产品。有业内人士称，目前从事债券私募的群体较为低调，看好未来债券市场爆发下的机会，尤其中小企业私募债、国债期货的密集登场，显示出监管层激活中国债券市场的强烈意图。
据统计，2010年及以前，全国仅发行了15只债券私募；2011年开始兴起，发行了23只；今年初市场热情爆发，1－5月分别发行19只、7只、10只、14只、3只，总计53只。
截至2012年明30日，所有债券私募产品中运行满1个月且有净值披露的共47只，其中结构化29只、非结构化18只。收益率方面，明所有债券私募产品平均收益率为1.14％，其中非结构化产品平均收益率为0.87％，结构化产品平均收益率为1.3％。
证劵投资基金突破千只 未来应更重创新
据上海证券报报道，随着6月13日中邮战略新兴产业、景顺长城上证180等权ETF、汇添富理财60天债券和华宝兴业中证短融50指数4只基金公告成立，证券投资基金数量一举突破1000大关，产品存量达到1002只，公募基金业正式迈入“千金”时代。
统计显示，从1998年首批2只封闭式基金成立到2004年基金数目首次突破100只大关，用了将近6年时间，而基金数量从2011年底的900只跃升至如今的千只规模，仅仅用了6个月左右。
分析人士表示，证监会“放松管理、加强监管”的思路使得行业的市场化改革持续推进，在产品创新和发行方面基金公司的热情“或主动、或被动”被激发，使得基金产品市场的扩容持续提速。
“如果没有持续的投资者回报和产品服务创新的火花，单纯数量上的扩容对于行业发展来说仅仅只是量变的概念。”上海某基金分析师表示，在新产品不断推出的同时，加快对部分既有“劣质”产品的淘汰也成为提升产品整体质量的关键，最重要的是构建保护持有人利益的有效退出机制。
社保基金成立以来年均投资 收益8.4％战胜通胀
据统计，自成立以来，全国社保基金累计投资收益额2845.93亿元，年均投资收益率8.40％，比同期的通货膨胀率高出6个百分点。
全国社会保障基金理事会6月15日披露的2011年年报显示，社保基金会管理的基金资产总额达8688.20亿元。其中，社保基金会直接投资资产5041.12亿元，占比58.02％；委托投资资产3647.08亿元，占比41.98％。
2011年，全国社保基金权益投资收益额73.37亿元。其中，已实现收益额430.95亿元(已实现收益率5.58％)，交易类资产公允价值变动额357.58亿元。投资收益率0.84％。
年报显示，2011年，全国社保基金收到境内转持国有股118.58亿元；自2009年6月执行《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》以来，累计转持境内国有股1036.22亿元。其中，股票813.44亿元，现金222.78亿元。2011年，全国社保基金收到境外转持国有股42.43亿元；2005年执行境外国有股减持改转持政策以来，累计转持境外国有股542.79亿
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