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债转股对企业的收益最大,反应也最强烈。不少企业简单地认为债转股实质上就是减免债务,把它当作国有企业最后的晚餐。有关债转股的文件下发以后,企业纷纷跑向有关部门游说,不惜一切手段争取把自己列为债转股企业。这些现象反映了我国经济活动中存在的深层次的问题。
一、国有企业及上市公司资本结构不合理
经济学原理告诉我们在各种融资成本中,股本融资成本是最高的,债务成本是最低的。其原因有:第一,债务成本税前支付,企业实际支出债务成本为:贷款利率(1-所得税率)。第二,对投资者来说,债务资金投资的风险小于股本资金,债权人要求的投资报酬率低于股东要求的投资报酬率。第三,债务奖金的筹集费用小于股本资金。
有的上市公司,资产负债率仅有20%,净资产收益率连续3年小于6%,已失去配股资格。按市场规律办事,企业需要优化资本结构,再筹资必须加大负债资金的比重。实际情况是,这样的企业也争取到了债转股的指标,减免了大部分债务,股本资金比重进一步加大,资产负债率几乎为零。很多企业长期以来资产收益率始终低于债务资金成本,是造成企业亏损的主要原因,而并非完全由于资产负债率过高造成。据统计,国有企业的资产负债率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已过77.5%。欧洲经济合作组织(oecd)的统计数据表明:平均来讲,日本公司资产负债率85%,德国公司是63%。按国际惯例,资产负债率的警戒线是60%～70%,超过次警戒线,企业将面临市场的多变性而承担极大的风险。
从理论上讲,当企业资金利润率高于债务资金成本时,应保持高的资产负债率;当企业资金利润率低于债务资金成本时,就保持低的资产负债率。由于市场风险及企业经营风险,企业的经营业绩具有很大的波动性。在宏观经济萧条时期,或企业成长周期的低谷期,企业资金利润率低于债务资金成本,这是较低的资产负债对企业有利。较高的资产负债率会有以下3种情况:第一,企业息税前利润大于债务利息,企业利润大于零,股东权益资金虽然有收益,但股东权益资金收益的一部分补偿了债务利息,资产负债率越高,补偿越大。第二,当企业息税前利润等于债务利息时,意味着全部资金收益都补偿了债务利息,股东权益资金收益为零。第三,企业息税前利润小于债务利息,这就是通常所说的企业出现亏损。从亏损的原因分析,主要是企业资金利润率和资产负债率两个因素造成。在宏观经济繁荣时期,或企业成长周期的高峰期,企业资金利润率高于债务资金成本,资产负债率越高,股东权益资金收益增长越快。
二、国有企业及上市公司缺乏资金使用效率的约束机制
企业不愿运用财务杠杆,增大资本金的投资收益率,与我国国有企业、国有控股企业及上市公司资金使用的约束机制有关。与股本资金相比,债务资金成本支付的约束是刚性的,股本资金成本的支付缺乏约束机制。上市公司的股利分配情况可以通过统计数据说明。1994年,40%上市公司给股东发放现金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%发放现金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司给股东发放现金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越来越多,超过了半数。从财务管理的角度看,不分配的动机是资金积累用于再投资。被有些公司的管理层处理为免费使用的资金,股本资金成本为零。则没有企业愿意冒着财务风险使用债务资金。
国有企业及上市公司在企业经济运行中违背资本结构的经济规律,片面追求高股本资金结构,正面看可以降低公司的财务风险,负面看却增加了资金的使用成本。反映出我国企业缺乏资金使用的约束机制。其主要原因是现代企业制度不完善。
目前我国最具现代企业性的公司是上市公司。公司的治理结构按照股东大会、董事会、经理和监事会组成。由于中国国情,很多上市公司的主要大股东是原国有企业主管部门及上市剥离出去的原国有企业,这些大股东的股票是不能上市的,同时这些股权也不属于个人,属于国家所有。绝大多数能流通的国有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股东的压力。依然由政府任命的公司经理们努力经营的意识不强,相当一部分经营者追求高收入、高在职消费,同时又以未摆脱政府干预为理由推托责任。大股东只关心股票上市及配股时的股票价格表现。一旦将流通股股民的资金圈到手,大股东不再关心如何实施科学的管理,提高资金利用效率,将股东的财富增值最大化。国家计委投资研究所的一份调查报告表明,上市公司经营业绩滑坡严重,股份制改造并未带来国有企业经营素质的整体改善,国有企业原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底净资产收益率为14.6%,到1997年仅为4.85%;1995年上市的公司当年净资产收益率为19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司当年净资产收益率为21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司经理实际控制着上市公司的经济资源。理论上,公司股权转让、重大投资、股利分配、资金筹集要有股东大会表决通过。实际操作中,经理可以对自己有利的信息,操纵股东的表决。更有伪造股东大会决议者。由此可见,上市公司治理结构表面上已采用了西方发达国家股份制公司的治理结构,但实质上是对国有企业改造基础上形成的公司治理结构。虽然已向前大大迈进一步,但仍具有旧经济体制的痕迹。
三、金融资本市场发展不完善
债转股对企业的收益最大,反应也最强烈。不少企业简单地认为债转股实质上就是减免债务,把它当作国有企业最后的晚餐。有关债转股的文件下发以后,企业纷纷跑向有关部门游说,不惜一切手段争取把自己列为债转股企业。这些现象反映了我国经济活动中存在的深层次的问题。
一、国有企业及上市公司资本结构不合理
经济学原理告诉我们在各种融资成本中,股本融资成本是最高的,债务成本是最低的。其原因有:第一,债务成本税前支付,企业实际支出债务成本为:贷款利率(1-所得税率)。第二,对投资者来说,债务资金投资的风险小于股本资金,债权人要求的投资报酬率低于股东要求的投资报酬率。第三,债务奖金的筹集费用小于股本资金。
有的上市公司,资产负债率仅有20%,净资产收益率连续3年小于6%,已失去配股资格。按市场规律办事,企业需要优化资本结构,再筹资必须加大负债资金的比重。实际情况是,这样的企业也争取到了债转股的指标,减免了大部分债务,股本资金比重进一步加大,资产负债率几乎为零。很多企业长期以来资产收益率始终低于债务资金成本,是造成企业亏损的主要原因,而并非完全由于资产负债率过高造成。据统计,国有企业的资产负债率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已过77.5%。欧洲经济合作组织(oecd)的统计数据表明:平均来讲,日本公司资产负债率85%,德国公司是63%。按国际惯例,资产负债率的警戒线是60%～70%,超过次警戒线,企业将面临市场的多变性而承担极大的风险。
从理论上讲,当企业资金利润率高于债务资金成本时,应保持高的资产负债率;当企业资金利润率低于债务资金成本时,就保持低的资产负债率。由于市场风险及企业经营风险,企业的经营业绩具有很大的波动性。在宏观经济萧条时期,或企业成长周期的低谷期,企业资金利润率低于债务资金成本,这是较低的资产负债对企业有利。较高的资产负债率会有以下3种情况:第一,企业息税前利润大于债务利息,企业利润大于零,股东权益资金虽然有收益,但股东权益资金收益的一部分补偿了债务利息,资产负债率越高,补偿越大。第二,当企业息税前利润等于债务利息时,意味着全部资金收益都补偿了债务利息,股东权益资金收益为零。第三,企业息税前利润小于债务利息,这就是通常所说的企业出现亏损。从亏损的原因分析,主要是企业资金利润率和资产负债率两个因素造成。在宏观经济繁荣时期,或企业成长周期的高峰期,企业资金利润率高于债务资金成本,资产负债率越高,股东权益资金收益增长越快。
二、国有企业及上市公司缺乏资金使用效率的约束机制
企业不愿运用财务杠杆,增大资本金的投资收益率,与我国国有企业、国有控股企业及上市公司资金使用的约束机制有关。与股本资金相比,债务资金成本支付的约束是刚性的,股本资金成本的支付缺乏约束机制。上市公司的股利分配情况可以通过统计数据说明。1994年,40%上市公司给股东发放现金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%发放现金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司给股东发放现金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越来越多,超过了半数。从财务管理的角度看,不分配的动机是资金积累用于再投资。被有些公司的管理层处理为免费使用的资金,股本资金成本为零。则没有企业愿意冒着财务风险使用债务资金。
国有企业及上市公司在企业经济运行中违背资本结构的经济规律,片面追求高股本资金结构,正面看可以降低公司的财务风险,负面看却增加了资金的使用成本。反映出我国企业缺乏资金使用的约束机制。其主要原因是现代企业制度不完善。目前我国最具现代企业性的公司是上市公司。公司的治理结构按照股东大会、董事会、经理和监事会组成。由于中国国情,很多上市公司的主要大股东是原国有企业主管部门及上市剥离出去的原国有企业,这些大股东的股票是不能上市的,同时这些股权也不属于个人,属于国家所有。绝大多数能流通的国有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股东的压力。依然由政府任命的公司经理们努力经营的意识不强,相当一部分经营者追求高收入、高在职消费,同时又以未摆脱政府干预为理由推托责任。大股东只关心股票上市及配股时的股票价格表现。一旦将流通股股民的资金圈到手,大股东不再关心如何实施科学的管理,提高资金利用效率,将股东的财富增值最大化。国家计委投资研究所的一份调查报告表明,上市公司经营业绩滑坡严重,股份制改造并未带来国有企业经营素质的整体改善,国有企业原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底净资产收益率为14.6%,到1997年仅为4.85%;1995年上市的公司当年净资产收益率为19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司当年净资产收益率为21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司经理实际控制着上市公司的经济资源。理论上,公司股权转让、重大投资、股利分配、资金筹集要有股东大会表决通过。实际操作中,经理可以对自己有利的信息,操纵股东的表决。更有伪造股东大会决议者。由此可见,上市公司治理结构表面上已采用了西方发达国家股份制公司的治理结构,但实质上是对国有企业改造基础上形成的公司治理结构。虽然已向前大大迈进一步,但仍具有旧经济体制的痕迹。
三、金融资本市场发展不完善
一、问题提出
2006年2月，我国新《企业会计准则》，由原来的16项具体准则变为38项具体准则。在新《企业会计准则》新增加的内容中，关于金融工具的相关具体准则成为本次准则修订的一大亮点，本文关注的核心内容是新准则关于金融资产的定义及重新分类。新会计准则将金融资产主要分为四类，分别是：以公允价值且其变动损益记入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项以及可供出售的金融资产。金融资产包括衍生金融资产和传统的非衍生金融资产。鉴于衍生金融资产在我国大部分企业发展的有限性以及数据获取的不完全性，本文所研究的金融资产仅指传统的非衍生金融资产。笔者把这类金融资产统称为金融资产投资，并把各类金融资产占总资产的比例关系称为金融资产投资结构。金融资产投资结构是一个复杂的组合体，企业的内外条件或环境的变化，都会使企业金融资产投资结构发生变动。而金融资产投资结构是否合理将直接影响到企业的收益能力、生产规模、生产能力以及企业所面对的风险。
综观国内、外关于资产结构方面的研究成果可以看出，金融资产投资结构作为资产结构的一个新的领域，到目前为止，还很少有人对其进行过系统的研究，往往都是在研究资产结构的过程中被附带提及。而关于金融资产投资结构与业绩相关性的实证分析还没有任何文献表明已进行过研究。
二、本文的研究过程
（一）样本与研究方法
1.样本选择以及数据的来源
为了满足截面分析的需要，使结果更有说服力，笔者在选择样本时剔除了数据不全的公司与ST、PT公司， 将2005年在深、沪两市上市的所有A股公司共1177家作为本次研究的样本。
2.研究假设
根据国内外已有的研究成果，笔者提出如下假设：
（1）上市公司提供的财务资料是完全真实的。
本文研究的数据来源于CSMAR国泰君安上市公司财务资料数据库，笔者认为是真实可靠的，信息质量不会影响对问题研究的结果。
（2）金融资产投资结构与公司业绩之间是线性相关的。
（3）货币资金比率与公司业绩表现为正相关的关系。
（4）应收账款比率与公司业绩表现为负相关的关系。
（5）长期股票投资比率与公司业绩表现为负相关的关系。
（6）资产负债率与公司业绩表现为负相关的关系。
（7）金融资产规模与公司业绩表现为正相关的关系。
（8）行业因素对业绩不构成显著影响。
3.研究方法、模型设计与变量设定
本文采用EVIEWS统计软件，通过建立以下多元回归模型，并用最小二乘法检验了2005年我国上市公司金融资产投资结构与公司业绩之间的相关关系，使研究结论更具有说服力。由于金融资产投资结构直接决定企业的总资产收益率，所以笔者使用总资产收益率这一指标代表企业的业绩指标。
ZR＝C ＋β1CA＋β2SI＋β3AR＋β4LS＋β5LB＋β6AT
＋β7AD ＋β8RA ＋β9SIZE ＋ε
其中: ZR＝总资产收益率＝净利润／资产总额
C＝常数
β＝自变量系数
ε＝误差项
CA＝货币资产比率＝货币资金／总资产
SI＝短期投资比率＝短期投资／总资产
AR＝应收账款比率＝应收账款／总资产
LS＝长期股票投资比率＝长期股票投资／总资产
LB＝长期债权投资比率＝长期债权投资／总资产
AT＝应收账款周转率
AD＝资产负债率
RA＝主营业务收入增长率
SIZE＝金融资产总额对数
（二）研究结果
本文运用EVIEWS统计软件使用逐步回归法对金融资产投资结构与公司业绩的相关关系进行简单的最小二乘法分析，得出的结果如下：（见表1）
表1
从以上的分析结果来看，我国上市公司金融资产投资结构中的短期投资率（SI）、长期债权投资率（LB）、应收账款周转率（（AT）、主营业务收入增长率（RA）的t－统计量值均低于2，说明它们对公司业绩的影响表现得非常不显著。
笔者使用逐步回归法对模型进行修正，得出的结果如下：（见表2）
表2
AR＝－0.078837＋0.060864CA－0.276961AR－0.132101LS
－0.057649AD＋0.018814SIZE ＋ε
从表2可以看出，在删掉短期投资率（SI）、长期债权投资率（LB）、应收账款周转率（（AT）、主营业务收入增长率（RA）后，模型的统计检验效果有了较大的改善。总资产收益率（ZR）对货币资金率（CA）、应收账款率（AR）、长期股票投资率（LS）、资产负债率（AD）、金融资产规模（SIZE）的回归模型最优。
进一步对CA、AR、LS、AD和SIZE五因素是否存在多重共线性进行检验，得出的结果如下：（见表3）
表3
CA AR LS AD SIZE
CA1.000000 －0.082166－0.103542 －0.1607920.119130
AR－0.082166 1.000000－0.018687 0.1299510.117233
LS－0.103542－0.0186871.000000 －0.0476100.184389
AD－0.160792 0.129951 －0.047610 1.000000 －0.039243
SIZE 0.119130 0.1172330.184389 －0.0392431.000000
由表3可以看出，解释变量之间的相关系数明显低于20%，没有明显的共线性关系，不存在多重共线性。再使用图示法对模型进行异方差检验如图1所示：各解释变量都在很窄的一个范围内随机变动，因此模型不存在异方差现象。
最后使用Goldfeld－Quandt方法对模型再次进行异方差检验。在Sample菜单里，对样本按SIZE变量进行排序后，用OLS法对前441个样本进行回归得到的残差平方和结果是：1.928414，对后441个样本进行回归得到的残差平方和为1.221862，从而得到F－统计量＝1.221862／1.928414＝0.63361。查F分布表可知，在给定显著性水平α＝0.05时，得临界值F0.05(435，435)＝1.11，比较F＝0.63361< F0.05(435，435)＝1.11，则接受原假设，表明随机误差不存在异方差。
由于该模型采用的是截面数据，因此没有对其进行自相关性的检验。
以上的回归结果显示出：在给定显著性水平α＝5%时，回归方程总体上是显著的（F－统计量＝60.72289）。在以总资产收益率来衡量企业的经营业绩时，货币资金比率对企业经营业绩的影响系数为0.060864，t－检验值为2.613038＞2，说明该影响是显著的，货币资金比率与企业的经营业绩之间存在着明显的正相关关系，同假设（3）相符；应收账款比率对企业经营业绩的影响系数为－0.276961，t－检验值为11.37585＞2，说明该影响是显著的，应收账款比率与企业的经营业绩之间存在着明显的负相关关系，同假设（4）相符；长期股权投资比率对企业经营业绩的影响系数为－0.132101，t－检验值为4.035409＞2，说明该影响是显著的，长期股权投资比率与企业的经营业绩之间存在着明显的负相关关系，同假设（5）相符；资产负债率对企业经营业绩的影响系数为－0.057649，t－检验值为9.907113＞2，说明该影响是显著的，资产负债率与企业的经营业绩之间存在着明显的负相关关系，同假设（6）相符；金融资产规模对企业经营业绩的影响系数为0.018814，t－检验值为2.946777＞2，说明该影响是显著的，资产负债率与企业的经营业绩之间存在着明显的正相关关系，同假设（7）相符。并且根据参数的大小可知：影响的显著程度顺序为AR＞LS＞CA＞AD＞SIZE。
（三）原因分析
1.我国上市公司的货币资金比率与企业的经营业绩之间存在着明显的正相关关系是由于货币资金是流动性最强的资产，资产流动性大小与资产的风险大小和收益高低是相联系的
货币资金作为金融资产的重要组成部分，很大程度上决定着企业资产的弹性程度。在合理的金融资产投资结构下，货币资金比率越高，资产的弹性也越好，总资产的周转速度越快，企业越有更大的回旋余地应对市场紧缩，掌握生产的主动权越强，其收益相对较高，风险相对较小，企业的业绩也就越好。
2.我国上市公司应收账款比率与企业的经营业绩之间存在着明显的负相关关系是由于应收账款对企业来说是一把双刃剑
其利用得当可以扩大企业的销售规模和市场占有率，从而带来更多盈利；而利用不当则会使企业负担较高的资金机会成本和大量坏账，进而降低企业总的收益水平。我国上市公司的应收账款占用比例越高，经营风险越大，经济效益虚拟化越严重，所实现的利润不是建立在货币化基础上的现实利润，企业的应收账款所占比例越大，业绩反而越差。因此，我国上市公司应加强对应收账款的管理。
所谓债权转股权是以国有商业银行组建的金融资产管理公司作为投资主体,将商业银行原有的不良信贷资产转为金融资产管理公司对企业的股权以及国家开发银行对企业的股权。这不是将企业的债务变为国家资本金,不是“贷改拨”,更不是将企业的债务一笔勾销,而是把银行与企业之间原来的债务关系,转变为金融资产管理公司和国家开发银行与企业之间的持股与被持股或控股与被控股的关系,由原来的还本付息转变为按股分红。
一、高负债的危害,债转股的意义
国有企业背着沉重的债务包袱进入市场,面对市场的风风雨雨显得格外的步履维艰。经统计,在沪深两地上市公司中,资产负债率超过65%以上的公司有102家,其中资产负债率在65%至80%的有81家,资产负债率在80%至100%的有17家,资产负债率超过100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT农商社等4家。在资产负债率较高的公司中,ST公司和PT公司占绝大多数。
过高的负债至少具有以下危害:一是影响企业经营业绩,侵蚀企业净利润,加大了企业财务风险,一部分老企业甚至每年的生产利润还不足以抵付当年的债务利息。渝汰白就是其中较为典型的一例。1998年底,该公司负债高达12亿元,尽管目前企业产销两旺,但每季度二个多亿的产值所获取的利润连利息都难以还清,更不用说还本了【注】；二是导致了银行坏帐率的提高,容易形成金融风险。这些不良资产对国有专业银行向真正意义上的商业银行转变构成了双重障碍,三高的负债率也往往成为企业进行资产重组最大的障碍,有意进行资产重组的企业将望而却步。
通过债转股可以较好消除以上的不良影响,债转股对国家、企业、银行、金融资产管理公司各方面都有深远意义:
对于国企来说,实施债转股,一是有利于优化企业资产结构,降低资产负债率,降低财务风险。符合债转股条件的企业,可以重分利用这一大好机遇。
二是有利于企业降低利息支出,降低成本,从而提升利润水平,实现产业升级,增加国家税收收入,对于大中型企业。重点项目来说,有利于尽早达产达效。例如,上市公司实施债转股后,许多企业的每股收益将发生较大变化。
三是可以促进企业转换经营机制,加快建立现代化企业制度,由金融资产管理公司持股后,有助于企业适度分权,在企业内部建立起有效的科学决策和监督机制,完善法人治理结构,增强企业的竞争能力。对于银行来说,债转股的顺利实施,可以盘活商业银行的不良资产,加快不良债权的回收,防范和化解金融风险,对整个金融市场的健康发展,也必将对证券市场的稳定发展产生积极影响。
在我国,国有商业银行的不良贷款很大一部分体现在国有大中型企业的不良资产上,资产管理公司处置商业银行的不良信贷资产与国有企业不良资产的处置,在很大程度上可说是解决同一问题的两个方面。因此,资产管理公司对那些债务负担较重、但仍有市场前景和潜力仅是资本金不足的国企实行债转股,无疑是盘活不良资产,促使资产尽快流动,最大程度减少损失的一种行之有效的手段,是比较贴近我国实际情况的得力措施。
债转股为企业二次腾飞创造了有利条件,但由于资产管理公司强调“阶段性持股”,且由于国有企业的融贷上对银行债务的高度依赖和由此形成的高负债率,从债权入手,实际上是解决国企机制问题,建立资产管理公司是第一步。如果指导思想不是解决企业深层次的问题,就很可能会事与愿违了。对于债转股企业一定要在转换经营机制上下功夫,债权转股权不是万灵的。如果企业不从根本上改变旧有的经营机制,不建立真正意义上的现代企业治理结构,债转股将成为一种数字游戏。虽然帐面上暂时会变得好看一些,但长远来看,仍难从根本上摆脱产品竞争力低下,效益滑坡,亏损加剧的泥潭,步入吃完财政(拨)吃银行(贷),吃完银行,吃股民的怪圈。债转股仅是风险从银行转移到金融资产管理公司,本身并不能化解业已存在的风险,将风险转为效益的工作主要还是要由金融资产管理公司来完成。管理公司必须将规范的现代法人治理结构植入企业,敦促其加强和改善经营管理,或有的放矢地提供投资银行服务,从而提高其持股企业的赢利能力和企业偿债能力,促使企业走上良性循环的发展道路。
二、债权转股权的途径
如何改变国企的困境,产权置换、股权转让等风靡一时的形式在国企三年攻坚战的第二年,对大部分国企来讲已显得药不对症,目前提出的债转股就是针对这一问题提出来的。理论上有具合理性,它属于债务重组的一种方法。但具体操作不是一件简单的事,且方式较多,各有利弊。
企业如何进行债权转股权,可以设计出很多具体操作方案,但我认为,每一种方法只有符合企业实际和我国国情才算好方法,国家组建成立了信达、华融、长城和东方等几家金融资产管理公司,并以此作为投资主体,通过收购国有商业银行的不良信贷资产,实施债转股。下面我们就此做一些讨论。
完全资不抵债的公司债权全部转为股权,并对流通股股东溢价增发新股,从而对债权人作补偿。债权人将其所有债权转化为股权,相当于公司的净资产完全由债权人出资形成。理论上公司应成为债权人的全资子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更换为债权人所有,但流通股由于特殊原因不能为债权人所有。因此,债转股相当于债权人将高于自己的全部权益摊薄到流通股股东手中。这与债转股维持债权人不受损失的原则相悖。因此相应要求流通股股东做出补偿,其补偿方式可以以高于面值的方式溢价增发新股,以溢价部分弥补债权人的损失。如琼民源与中关村的重组模式设计。
债转股与上市公司和控股母公司之间的资产重组相结合。由于上市公司债转股动作会涉及到上市公司股权的变更以及股本规模的变化,运作程序比较复杂。具体的运作模式可以这样设计:上市公司将其债务剥离到控股母公司,母公司可用自身相对较好的资产抵债,或是上市公司的债务和资产一起剥离给母公司,留下空壳后将控股权转让,剥离至母公司的债务按债转股的方式操作。上述操作不会造成上市公司股权结构的变化,操作便利,同时还会和壳资源的保护相结合。如成量股份的案例即是按此种模式操作的。
债转股与增发新股及股份回购相结合。管理公司债转股的目的不是作为一个战略投资者,而是为了盘活不良债权,因此它不可能长期成为债转股公司的大股东或控股股东。部分原负债率相对较低的公司,在经过债转股和增发新股之后资金相对宽裕,债转股上市公司有可能对这部分由债权转化而来的股权实施回购。资产管理公司藉此套现。金融资产管理公司将成为企业的阶段性持股股东。阶段性持股意味公司最终目的是要将股权脱手,退出投资领域,收回投资。股权退回的渠道,可以有转让、回购、上市等。其中,向第三者(包括国有企业、民营企业和外资企业)转让可能会成为其持股退出的主渠道,因为符合上市条件或具备回购能力的企业毕竟是少数。这是值得我们思考的问题,因为债转股的影响已远远超越了为国企和银行解困的范围,而涉及到国有经济战略性重组领域。退出也将给广大上市公司提供极大机遇。
参考文献:
［1］陆正飞.企业适度负债的理论分析与实证研究［J］.经济研究,1996(2).
中图分类号：F224.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）01-0100-04
引 言
随着行为公司金融学和高阶理论的发展，管理者的个人特征对公司决策的影响越来越受到重视。通过放开传统理论中理性人的假设，现有文献研究认为管理者个人的人类学特征，包括年龄、性别、教育背景等因素会影响到管理者的认知模式和思维方式，由此会影响到工作能力和管理水平。在高层管理团队中，首席执行官（Chief Executive Officer，CEO）作为整个公司经营的最重要决策人物，其个人特征对公司决策行为的影响至关重要。而在所有的个人特征中，专业背景会更深入地影响到一个人的专业知识和管理偏好，进而影响到其所作出的决策。在公司财务研究中，财务专业背景更与财务政策相关，因此CEO的财务专业背景与公司财务政策之间的关系很值得研究。
一、文献综述
（一）国外文献
20世纪90年代以来，行为公司金融作为新兴理论，放开传统理论中理性人的假设，对公司经营决策各参与方的心理和行为对决策的影响进行研究。行为公司金融在研究管理者的非理性对公司财务政策的影响时，由于其心理学指标难以观测，因此数据比较模糊，影响了研究效果。Hambrick & Mason （1984）提出了高阶理论，认为管理层的年龄、性别、学历等一系列人类学特征与其认知水平、心理情绪等密切相关，可以通过这些便于观测的人类学特征来分析其管理能力。高阶理论的提出，为行为公司金融的研究提供了更为可行的研究路径，关于管理者个人特征对公司经营所产生影响的研究也逐渐开展起来。这些文献中，相当多的研究集中于管理层个人特征对公司绩效的影响（Adams，Almeida & Ferreira，2005；Graham，Harvey & Puri，2013）。研究发现，管理者的年龄、在职年限、性别、教育背景、管理层规模等背景特征与公司治理和绩效具有显著的关联性。另有部分研究针对管理层特征与公司的财务政策。Bertrand & Schoar （2003）发现，管理者的个人特征带来不同的管理风格，并且带来不同的公司融资和投资等财务决策。Malmendier & Tate（2005）的研究分析了公司管理人员的个人特征，指出不同特征的管理员可能具有不同的过度乐观倾向，以此会影响到公司的投资政策。■ & Metzger（2014）研究了CEO的财务专业背景对公司财务政策的影响，指出不同专业背景的CEO会影响到公司决策。已有研究中，大多数研究指标集中于学历、年龄、性别等人类学特征或者个性特点。Malmendier & Tate（2005）研究了教育背景的影响，Kaplan，Klebanov & Sorensen（2012）研究了个人人类学特征，Graham，Harvey & Puri（2013），Malmendier，Tate（2005）研究了性格特点。很少研究关于CEO的专业背景和工作经历，仅有■ & Metzger（2013），■ & Metzger（2014）对CEO的专业背景进行了研究。
（二）国内文献
国内关于管理层个人特征与公司经营的研究，多数是针对管理者个人特征对公司绩效的影响（余国新等，2010；林勇、周妍巧，2011；梁栋桢，2012）。这些文献从管理者个人以及管理团队的特征出发，研究了管理者的年龄、性别、学历等与公司业绩的关系。近年来部分学者开始对管理者个人特征对公司财务政策的影响进行研究。姜付秀等（2009）发现管理层的教育水平、管理层平均年龄与过度投资之间存在显著的相关性。董事长个人的学历、年龄、教育背景和工作经历对过度投资也有影响。柳雅君（2012）研究了管理防御视角下的CEO背景特征与现金股利政策的相关性，发现CEO的年龄、教育背景、工作经历、CEO任期对现金股利政策有一定的影响。黄国良等（2013）发现CEO任期越长，职业经历越复杂，越倾向于高现金持有，高学历和具有管理学科专业背景CEO倾向于低现金持有。刘钊（2014）发现CEO年龄越大，受教育程度越高，任期越短，并且为男性时，企业较少采用负债融资。国内文献在对管理层个人特征进行研究时，大部分研究指标都是关于管理层年龄、学历和性别，少部分研究涉及到管理者个人背景和专业背景（姜付秀等，2009；柳雅君，2012；刘钊，2014）。
参考上述文献，本文将对CEO的财务专业背景对公司财务政策的影响进行研究。
二、研究设计
（一）研究假设
根据高阶理论，管理者的专业背景对个人的专业知识和思维模式有重要影响，会影响到管理者所作的决策。本文针对CEO的财务专业背景如何影响公司的财务政策进行研究，资本结构、投资结构、股利分配和现金管理被认为是公司财务政策的总体反映，本文对这几方面的政策进行分析。
1.资本结构指的是公司各项资本的来源及其比例关系，是公司筹集资金和使用资金的结果，也反映了公司的财务杠杆水平以及财务风险程度。结合参考文献，笔者认为具有财务专业背景的CEO资本运作能力比较强，能够承担较高一些的财务风险，因此会采取相对灵活激进的财务政策，会利用更多的负债。据此提出假设1：具有财务专业背景CEO的公司会有更高的资产负债率。
2.在投资结构方面，具有财务专业背景的CEO可能会更倾向于在资本市场运作，通过对其他公司的控股来扩大公司规模，而不是通过公司内部的生产经营。因此在投资的时候会更加注重长期股权投资。据此提出假设2：具有财务专业背景CEO的公司会有更多的对外股权投资而不是对内实务投资。
3.在利润分配方面，具有财务背景的CEO会更偏好资本运作，因此会更加倾向于将资金控制在公司而不是分配利润。据此提出假设3：具有财务专业背景CEO的公司会分配更少的股利。
4.在现金管理方面，具有财务专业背景的CEO可能会更擅长于有效管理公司的现金，会更倾向于将多余的闲置资金以交易性金融资产的形式获取收益。据此提出假设4：有财务专业背景CEO的公司具有更多的交易性金融资产。
（二）变量选取
1.被解释变量：本文要研究的被解释变量包括资本结构、股利支付率、投资结构以及现金管理中交易性金融资产的比率。资本结构用资产负债率来衡量，具体是公司的总负债与总资产的比率。股利支付率用股利支付与当年净利润之比衡量。投资结构用公司现金流量表中投资支出的现金与构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金两个指标的比率来衡量。现金管理中交易性金融资产比率用公司资产负债表中交易性金融资产与其与货币资金之和的比率。
2.解释变量：本文研究的解释变量是CEO财务专业背景。该解释变量是虚拟变量，当CEO的专业背景是财务专业时，取1，否则为0。本文所确定的财务专业背景包括教育背景是财经专业，或者从事过财务、金融等专业的职位，比如财务总监等。为了确保CEO在公司管理决策中的核心地位，本文在选择的时候要求研究对象同时兼任CEO与董事长两个职位，这样可以充分保证CEO在决策团队中的核心地位，能够对决策有重要的影响。另外，考虑到任期达到一定时间之后才会有显著影响，本文选用了在同一公司连任5年以上的CEO进入样本数据。
3.控制变量：很多因素对公司的财务政策都有影响，本文在分析时对这些因素进行了控制。CEO的个人特征方面有CEO年龄、CEO性别和CEO学历作为控制变量。公司财务指标中资产负债率、现金流量、资产规模等对公司财务政策会有影响，也作为控制变量加入。此处需要说明的是，虽然资产负债率在本文作为一个被解释变量，但是公司的资产负债率对财务政策也有影响。因此在对股利支付、对外投资和现金管理进行分析时，资产负债率也作为控制变量进入回归方程。
各个变量的定义和具体计算方法如表1所示。
（三）模型设定
本研究设立模型（1）如下，用于检验假设1：
Leveragei，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Cashflowi，t+β5Asseti，t+β6ROAi，t+εi，t
模型（2），用于检验假设2：
Investi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t
+εi，t
模型（3），用于检验假设3：
Dividendi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t
+εi，t
模型（4），用于检验假设4：
Seci，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t
+εi，t
各模型中变量的解释如表1所示。
三、实证检验分析
（一）样本选取与数据来源
本文选取了沪深两市制造业上市公司2006―2013年的年度数据进行分析。之所以选取制造业公司，是因为与其他行业相比，制造业企业对资金需求较大并且更重视资金的运用。本文数据来自于国泰安数据库，在对数据处理时排除了ST、PT企业；排除了数据缺失的上市公司；排除了数据异常的上市公司；最后以1%的水平剔除异常值。根据本文要求的CEO任职年限的约束，最终获得了435家公司的非平衡面板数据。数据处理采用Stata12.0软件。
（二）描述性统计
1.CEO个人特征变量。根据变量设定和数据要求，本文数据最终包含435名CEO。所有CEO中具有财务专业背景的45人，非财务专业背景的390人。CEO的年龄、学历和性别变量的描述如表2所示。本文没有发现CEO的年龄、学历、性别与专业背景之间有相互关系。
2.公司财务数据变量。对公司财务数据变量的描述分析中发现，具有财务专业背景CEO的公司的收益率显著高于非财务专业背景CEO的公司；具有财务专业背景CEO的公司的股利支付率显著低于非财务专业背景CEO的公司；具有财务专业背景CEO的公司的交易性金融资产与货币资金比率显著高于非财务专业背景CEO的公司；具有财务专业背景CEO的公司的资产负债率显著高于非财务专业背景CEO的公司；具有财务专业背景CEO的公司的对外投资比率显著高于非财务专业背景CEO的公司；而公司经营现金流量和公司规模在两类公司中没有显著区别。具体如表3所示。
（三）回归结果
表4显示了模型的检验结果。第（1）列给出了CEO的财务专业背景对公司资产负债率的影响。财务专业背景的系数是0.067，p值为0.006，在0.01的水平上显著，显示出具有财务专业背景CEO的公司资产负债率要显著高于非财务专业背景CEO的公司。这与本文的假设1相符。第（2）列显示了公司对外投资的情况。从中可以看出，CEO财务专业背景的系数是0.801，p值为0.015，在0.05水平上显著。这说明具有财务专业背景CEO的公司更多地对外投资而不是对内投资，通过资本运作而不是实际生产经营来扩大公司规模，这与假设2相符。第（3）列是对公司股利支付率进行的分析。这个回归结果显示财务专业背景的系数是-0.059，p值为0.032，在0.05的水平上显著。这说明具有财务专业背景CEO的公司与非财务专业背景CEO的公司相比，分配更少的股利。这个结果与假设3相符。第（4）列显示了CEO财务专业背景对公司交易性金融资产与货币资金比的影响。财务专业背景系数是0.005，p值为0.063，在0.1的水平上显著。这说明财务专业背景的CEO更擅长于资金运作，减少资金闲置，将资金以交易性金融资产的形式获得更多收益。这个结果与假设4相符。
四、结论
本文利用中国上市公司的数据进行分析，得出如下结论：（1）CEO的财务专业背景对公司财务政策有一定影响。具有财务专业背景CEO的公司的资产负债率要高于非财务专业背景CEO的公司。（2）具有财务专业背景CEO的公司的股利支付率要低于非财务专业背景CEO的公司。（3）具有财务专业背景CEO的公司的对外投资要高于非财务专业背景CEO的公司。（4）具有财务专业背景CEO的公司持有更多的交易性金融资产以增加资金收益。财务专业背景提供了财务思维方式和理财方面的专长，因此这类CEO更注重资本运作，希望保留更多资金，更擅长通过对外投资来扩大公司的规模。CEO的财务专业背景对公司的财务以及经营都具有一定的影响，因此公司在聘用CEO的时候宜根据本公司的特点和发展方向选择合适的CEO，财务专业背景也是其中的一个考虑因素。作为外部投资者和债权人以及其他利益相关者，对公司的评价也宜考虑到CEO的专业背景。
【参考文献】
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[11] 梁栋桢.上市公司高管的经济管理背景与公司绩效――来自中国上市公司的经验证据 [J].生产力研究，2012（9）：219-222.
[12] 姜付秀，伊志宏，苏飞，等.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世界，2009（1）：130-139.
新会计准则与旧会计准则相比较不论在会计信息质量方面，还是在财务报表结构和内容方面有很大的改变和突破，财务分析是基于财务报表数据的基础上进行的分析，所以新会计准则的颁布对财务报表分析必然产生较大的影响。本文仅对新会计准则中涉及到杜邦财务分析体系中的财务数据项目的变化对财务报表分析的项目进行初步探讨。
（一）资产负债表的变动对财务分析的影响。
资产负债表的变动对财务分析的影响主要从资产负债表列示项目变动和资产负债表结构两个方面来分析：
1.资产负债表列示项目变动。
新会计准则下资产负债表的列示重在遵循真实性、重要性，充分反映企业资产公允价值的原则，单独列示一些旧会计准则中不存在或者没有单独列示的项目，如：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、交易性金融负债、专项应付款、递延所得税负债等，这些项目的增减变动直接影响着杜邦财务分析法的应用。
2.资产负债表结构变动。
新会计准则规定，资产负债表中资产和负债项目应根据流动性与非流动性列示，先列报流动性强的资产或负债，再列报流动性弱的资产或负债，充分体现实质重于形式原则，对于财务分析中的一些指标提供了更加合理的计算基础。
（二）利润表的变动对财务分析的影响。
利润表的变动对财务分析的影响主要从利润表的列示项目变动、费用采用“功能法”列报、直接计入利润的利得和损失单独列示三个方面来分析：
1.利润表列示项目变动。
基于我国企业多元化经营的日益增强，主营业务和其他业务划分不明显甚至无法划分，新会计准则规定利润表不再区分主营业务和其他业务，这些业务产生的收入、成本统一在营业收入和营业成本中反映。这一规定符合我国企业经营的实际情况，有利于收入的准确确认。
2.费用采用“功能法”列报。
新会计准则规定，对于费用的列报不再采用“成果法”，应采用“功能法”列报，即按照费用在企业所发挥的功能进行分类列报，分为从事经营业务发生的营业成本、管理费用、销售费用和财务费用等，并将营业成本与其他费用分开披露。
3.直接计入利润的利得和损失单独列示。
《新企业会计准则第30号――财务报表列报》规定：“对直接计入利润的利得和损失要单独列示，所以利润表中对‘公允价值变动损益’、‘资产减值损失’、‘非流动资产处置损益’项目单独列示，在应用杜邦财务分析法对企业财务报表分析时一定要考虑它们对相关比率的影响。”
二、新会计准则下杜邦财务分析体系介绍
杜邦财务分析体系以净资产收益率为主线，将企业某一时期的经营成果、资产周转情况、资产负债情况、成本费用结构以及资产营运状况全面联系在一起，层层分解，逐步深入，构成一个完整的分析体系，它能够较好地全面评价企业的经营状况及所有者权益回报水平，及时帮助管理者发现企业财务和经营管理中存在的问题，为改善企业经营管理提供有价值的信息。利用杜邦财务分析法进行综合分析可把各项财务指标间的关系绘制成杜邦分析体系图，如图1所示：
图1 杜邦财务分析体系
从图1得知：净资产收益率与企业的盈利能力、资产周转能力、成本费用结构以及流动资产和非流动资产结构等指标有着密切的联系，这些因素共同构成一个相互依存的系统，只有把这个系统内各个因素的关系安排好、协调好，才能使净资产收益率达到最大，从而实现股东权益最大化。执行新会计准则后，杜邦财务分析体系中涉及了一些新会计准则中新增加或单独列示的项目，比如：营业净利率＝净利润÷营业收入，其中：净利润＝收入总额－成本费用总额。在计算收入总额时，与旧会计准则相比要考虑公允价值变动收益及投资收益，在计算成本费用总额时要考虑资产减值损失及投资损失。又如：总资产周转率＝营业收入÷资产总额，其中：资产总额＝流动资产+非流动资产。
在计算资产总额时，要考虑新会计准则中单独列示的交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、开发支出、商誉等科目。一般而言，流动资产直接反映企业的偿债能力和变现能力，非流动资产反映企业的经营规模和长期发展潜力，两者之间应有一个合理的结构比率。
三、新会计准则下杜邦财务分析法的应用
某石化股份有限公司是一家石油化工企业，主要生产烧碱、氯、氟和聚氯乙烯等系列化工原料及加工产品。公司于2007年1月1日起正式按照新企业会计准则编制2007年度企业会计报表，以下是该公司2006年度、2007年度的财务报表主要数据，具体见表1：
表1：基础数据表单位：元
基于以上基础数据，按照杜邦财务分析体系计算各具体指标，结果见表2：
表2：杜邦财务分析各项指标
下面结合该公司杜邦财务分析体系的各个指标计算结果，分析新会计准则下杜邦财务分析法的实际应用情况：净资产收益率是一个综合性财务分析指标，它是衡量企业利用资产获取利润能力的指标，由于它充分考虑了筹资方式对企业获利能力的影响，因此它所反映的获利能力是企业经营能力、财务决策和筹资方式等多种因素综合作用的结果。该公司的净资产收益率从2006年的0.0094增加至2007年的0.0102，由于净资产收益率是总资产收益率与权益乘数共同作用的结果，下面对净资产收益率进行具体分解分析：
（一）对总资产净利率的分析。
由图1及表2得知：
净资产收益率＝总资产净利率×权益乘数
2006年：0.0094＝0.0051×1.8293
2007年：0.0102＝0.0043×2.3878
经过分解得知，净资产收益率的增加是公司全部资产利用情况（总资产净利率下降）及资产对负债的保障程度，即资本结构的改变（权益乘数上升）共同作用的结果。我们继续对总资产净利率进行分解：
总资产净利率＝营业净利率×总资产周转率
2006年：0.0051＝0.0124×0.4142
2007年：0.0043＝0.0119×0.3576
经过分解表明，总资产净利率的下降是营业净利率下降及总资产周转率下降共同作用的结果。下面继续对营业净利率及总资产周转率进行分解：
（1）营业净利率＝净利润÷营业收入
2006年：
0.0124＝25 989 193.13÷2 091 172 004.74
2007年：
0.0119＝28 258 168.94÷2 368 690 040.24
该公司净利润及营业收入2007均比2006年有所提高，由于净利润增加的幅度（8.73％）小于营业收入增加的幅度（13.27％），所以营业净利率2007年与2006年相比反而下降了0.0005。分析其原因主要是成本费用过高，其中营业成本增加360 829 071.28元，期间费用增加64 290 103.63元，执行新会计准则后2007年资产减值损失为39 344 205.00元。
（2）总资产周转率＝营业收入÷资产总额
2006年：
0.4142＝2 091 172 004.74÷5 049 193 971.48
2007年：
0.3576＝2 368 690 040.24÷6 623 106 140.17
从上式得知公司营业收入、资产总额2007均比2006年有所提高，营业收入增加13.27％，小于资产总额增加的幅度（31.17％），所以总资产周转率2007年比2006年下降了0.566，这个数据充分说明总资产利用不充分，另外由于执行新会计准则非流动性资产增加使得总资产利用率下降，比如可供出售金融资产为3 828.35万元，开发支出为96.92万元，无形资产增加1.14亿元，商誉为2.74亿元。
总之，通过以上的分解分析总资产收益率下降有两方面原因：一是成本费用的大幅度增加导致净利润增加幅度远远小于营业收入，以致营业净利下降0.005；二是由于执行新会计准则增加了可供出售金融资产、开发支出、商誉等单独列示的资产，非流动性资产远远多于流动性资产，较多非盈利性资产最终导致总资产周转率过低。
（二）对权益乘数的分析。
由图1及表2得知：
权益乘数＝1÷（1－资产负债率）
2006年：1.8293＝1÷（1－0.4533）
2007年：2.3878＝1÷（1－0.5812）
经过分解得知，权益乘数2007年与2006年相比增加0.5585主要是资产负债率增加所致，权益乘数反映了财务杠杆对利润水平的影响，权益乘数越大，企业负债程度越高，债务偿还能力越差，财务风险程度也就越高。下面对资产负债率进行分解分析：
资产负债率＝负债总额÷资产总额
2006年：
0.4533＝2 289 013 072.86÷5 049 193 971.48
2007年：
0.5812＝3 849 269 242.61÷6 623 106 140.17
由上式得知，资产负债率2007年比2006年上升0.1279，这反映该公司资产对负债的保障程度增大，企业的资本结构有所变化，但是该公司的资产负债率总体水平不高，公司没有充分利用好财务杠杆这把双刃剑，在负债经营方面过于保守，特别是流动负债过低。从企业经营角度来说，虽然企业财务风险程度较低，但是资产负债率过低导致权益乘数不大，最终会导致净资产收益率过低。归根结底还是会损害股东、投资人以及经营者的利益，所以企业经营者应审时度势，在进行借入资本决策时充分估计预期利润和潜在风险，权衡二者利弊，作出正确决策。
四、结束语
符合债转股的企业必须具备以下五个基本条件：一是产品适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；二是工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求；四是企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；五是转换经营机制的方案符合企业制度要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。一般来说，债转股适合于因为资本金不足而造成亏损的企业，而由于其他原因亏损的企业则并不在债转股之列。被选择为债转股试点的企业，首先必须要有好的项目支撑。因此，一些近年来承担国家最近三个五年计划的重点项目建设的企业，有希望入选债转股试点名单。债转股除了企业性质的规定外，还有转债也要受到限制，主要为1995年底以前形成的逾期呆滞贷款。
据有关资料统计，要求实行债转股的企业户数约500家，资产总额3585亿元，平均资产负债率80．3％，其中长期负债：882亿元。从500户企业中已经分两批向商业银行推荐了300户企业。已率先实施债转股的企业，几乎都是相关行业的大型龙头企业，技术力量雄厚，市场前景广阔。
2. 债转股的运作程序
从几家国有企业债转股实施方案看，债转股的程序大体如下：
（1）在征求有关部门意见基础上，通过双向选择，由国家经贸委提出初步名单，组织有关部门和商业银行到企业调查了解生产经营、资产负债、市场销售、企业管理等情况，向金融资产管理公司提出符合条件的债转股建议名单；
（2）金融资产管理公司对建议名单内的企业经过独立评审，确认实施债转股名单；
（3）国家经贸委、财政部、人民银行等对金融资产管理公司确认的企业债转股的条件、方案进行联合审核，并报国务院批准实施。
有关专家形象地把债转股涉及到的上述一笔资产（1995年底以前的呆滞贷款）、三道程序，五个条件称为“一三五战略”。企业只有完全进入“一三五战略”，才有可能实现债转股。
债转股实际操作的第一步，是由商业银行按账面值将其不良债务（假设为100元），转到资产管理公司名下，资产管理公司承诺日后付给银行100元现金。第二步，资产管理公司将这100元债务转为100股每股面值1元的国有股，然后以股东身份对该企业进行重组，通过改变机制扭亏为盈。第三步，资产管理公司在资本市场上向战略投资人出售该企业的股份，如果总售价在100元以上，资产管理公司即可支付给银行100元，银行再用这100元偿还储蓄者的存款。如果该企业的股份在市场上卖不到100元，比如说只卖到70元，财政部作为资产管理公司的股东就必须拿出30元，补足100元交给商业银行。
资产管理公司的目的在于消灭自身。要使银行的股权最终变现，必须建立有效的退出渠道。退出的方式不外乎转让、回购、上市等。债转股作为一个动态的过程，卸掉债务的国企能够真正脱困，银行的债权能够真正变现，这一重点政策才算得到最好的落实。
3. 债转股的使命及意义
从国家经贸委负责人的谈话可以看出，进行债转股的企业是我国近年来在建设过程中国家未注入资本金、资产负债率较高的企业。对这些企业债转股要突出三个重点：解决在国民中起举足轻重作用的大型和特大型企业的；支持近年来承担国家重点项目的企业尽早达产达效，促进产业升级；促进国有大中型骨干企业里有条件的企业扭亏和转制。可见实施债转股，肩负着巨大的历史使命，具有重要意义：
（1）有利于剥离商业银行不良资产，防范和化解金融风险。国有商业银行因改革措施不完善以及其他一些体制性因素，存在着大量的呆坏账，且不良资产的比例相当高，构成了金融系统运行过程中潜在的风险，如果长期得不到解决，势必使金融秩序受到严重损害。用债转股的方式来化解银行不良金融资产也是国际通用的做法，是近十几年来的金融创新方式。债转股是从剥离了商业银行的不良资产开始的，商业银行的经营由此获得了发展空间。不良资产的剥离，解开了商业银行的经营枷锁，释放了商业银行已经积聚了多时的经营力量，它们将甩掉包袱，加快与国际接轨的步伐，迎来发展的黄金时期。
（2）降低企业债务，增强企业实力。债台高筑早已使国有企业苦不堪言。据资料显示，目前国有大中型企业平均资产负债高达80％。负债高、资产不良、资本金严重不足、潜伏着严重的财务危机，已是横亘在石化企业面前的第一大难题。如茂名30万t/a乙烯项目总投资171亿元，贷款、债券达98％，自有资金仅2.13亿元，严重缺乏资本金，项目建成后马上面临着还款的压力，尽管正常年收入可达70亿元，1998年仍亏损20亿元；同样，中原乙烯、天津乙烯、安庆睛纶、南化己内酞胺、九江化肥、广州乙烯等等项目建成之时，即是亏损之日，有的至今难以投产。这是由于长期以来，国家作为所有者，却不给企业资本金，让企业做“无本生意”，致使企业资产负债率越来越高。旧体制形成的不良贷款一天不剥离，国企就无法轻装上阵。国务院已原则批准《关于实施债权转股权的若干意见方案》，企业可以将部分原有国有银行贷款转为股权，立即降低利息支出。估计此项政策可解决国企数千亿元的债务，还本付息的负担陡然减轻，企业家们经营的信心倍增。
据悉，目前与各家资产管理公司签订债转股协议的企业，实施债转股后其资产负债率将由117％至69％不等，降至40％至20％左右。债务减轻，实力增强，这对企业今后发展将产生深远。上海焦化有限公司从原建设银行借贷的10.45亿元贷款实施债权转股权，负债率可降到27％左右，仅每年减少利息支出就达：亿多元。即将实施债转股的茂名石化公司，届时其负债结构将趋于合理化，资产负债率将降为28％，沉重的利息和债务负担大大减轻，每年可减少财务费用7亿多元。
实行债权转股权，对石化行业而言，可以起到牵一发而动全身的作用，对国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标具有重大的现实意义。虽然石化企业经过“七五”、“八五”技术改造后，技术设备和综合素质有了很大提高，但由于技改资金来源于信贷资金，从而使这些企业从完成技改之日起就背上了沉重的债务负担，不少企业处于微利、亏损或虚盈实亏状态，造成了企业设备闲置、效益低下、资源浪费。因此，实行“债转股”，能收到立竿见影的效果。石化集团首批转股金额302亿元，成功实施后，当年即可减少财务费用30亿元左右，使这13户企业的资产负债率大幅下降，当年即可实现利润，从而行业的亏损面、亏损额将大幅下降，企业的生产、竞争能力将明显增强。
（3）有利于建立现代企业制度，改善产权结构，引进投资者，实现多元化投资主体。债转股与企业分立重组同步进行是其特点。银行的不良贷款转为股权后，国有独资企业就转化为多元投资企业，最少也是国家和金融资产管理公司两个投资者，有利于国有企业加快经营机制转换，实现规范的公司制改造。
例如全国化肥行业第一家债转股贵溪化肥厂，债转股总额为89358万元，由信达公司、江西省投资公司、江西省石化国有资产经营公司、昊华化工（集团）总公司和国家开发投资公司按不同比例共同持股，并组建新的股份公司。根据债转股方案，贵溪化肥厂分立为两家公司（暂称为股份公司和有限公司），主体生产设施、生产用地及绝大部分流动资产进入股份公司，其余资产转入有限公司。实行债转股后，该厂通过剥离辅助产业，减员分流，转变企业经营机制，加强企业管理，可望顺利脱困。股份公司今年即可实现扭亏为盈，基本达到发行股票并上市的要求，初步预计明年完成上市工作。
同样，实施“债转股”将有助于石化企业建立、完善企业制度。石化企业在国有产权主体下，投资主体虚置的现象比较普遍。由资产管理公司持股后，有助于企业适度分权，在企业内部建立起有效的决策和监督机制，完善法人治理结构，增强企业的竞争能力。而且，“债转股”降低了企业的资产负债率，改善了企业的资产质量，有助于企业进一步开展资本运营。企业可以利用这个喘息的机会，进一步剥离辅助产业，减员分流，调整组织结构，进行资产重组，以石化为主业构造一个全新的由多方参股的股份上市公司。
（4）有利于产业结构调整的企业。在债转股过程中，对结构调整、压缩过剩生产能力、调整当前的供求失衡形势有重大作用的企业，显然在优先考虑之列。债转股后，企业不再由于没有资本金而依靠欠债经营，其经营成果不再被捆在付息上，企业成本降低，企业可以以此为契机，有进有退，放手一搏，以市场为导向，淘汰旧的生产能力，加大新产品开发力度，加快传统产业的结构升级，促进技术设备更新，以及资源优化配置等。
（5）有利于证券及股票市场的健康。国有企业是上市公司主体，其沉重的债务包袱，对证券市场快速健康发展的是不言而喻的。据1998年年报统计，沪、深两地上市公司资产负债率超过65％的有102家，其中在65％～80％的有17家，在80％～100％的有17家，超过100％的有4家。这些企业如实施债转股，必将大大提高业绩水平，提高上市公司的整体质量，从而给整个股市带来好消息，从而有助于上市公司利用证券市场开展资本运营，扩大企业经营规模，提高企业经营效益，增加就业机会，促进增长。
4. 债转股的局限性
实行债转股，对于企业和银行来说，是一件双方相互得利的好事：可以盘活银行的不良贷款，化解金融风险；又可以支持国有企业脱困，加快改革。但是，债转股不能解决企业和银行的所有，负效应似乎难以避免：
（1）只能解决建行、工行、农行、中行等四家国有商业银行的不良资产，其他银行和金融机构的不良资产和金融风险依然存在，还需要解决办法。主要是对1995年底以前的银行不良贷款实行债转股，在此之后银行内部形成的不良贷款依然留在银行内部。
（2）债转股并不能代替企业改善生产经营和加强管理。国企的问题也绝不单单是负债率高的问题。解决这些问题，更不是一项债转股措施就能全部包容的。市场问题、内在机制问题、设备老化问题、人员负担问题以及产权结构不合理问题、外来竞争加剧等等，各种问题纷繁复杂，而债转股只能在减轻债务负担方面，在改革与发展、多元化产权结构等方面有一些作用。只有建立有效的督导机制，切实转换经营机制，实行规范的公司制改革，建立责、权、利分明的现代企业制度，建立股权多元化的真正意义上的现代企业，通过制度创新、减员分流，提高企业赢利能力，避免再走回低收益、高负债的老路。
（3）债转股的风险仍然存在。按制度规定，银行不可以经营实物资产，不能拥有企业的股权，只能经营货币资产。金融资产管理公司是一种变通的方式，但不管如何变通，实际潜在的风险不可能变通掉。并且，现在的不良债权部分远大于银行的自有资产，使银行运行过程中风险大大增加。这些可能发生的潜在风险，需要在政策实施过程中进一步完善避免之法。债转股仅仅将支付本息的责任从商业银行转到了财政部，如果国家股不能保值增值，在市场上卖不到100元，国家就得进行财政补贴。由此可见，“债转股，，预示着国家财政的巨大责任。只有企业搞好了，才能按时分红，金融资产公司阶段性持有的股权才能出售。所以，企业、银行、资产公司都应规范操作，切实降低风险。
（4）债转股之后，企业的经营压力并没有减轻。债转股并不意味着国家把企业的烂账认下来，只是将企业负担暂缓了而并没有真正降低。对企业而言，债务包袱是暂时“卸下”而非“甩掉”，债务不可能“大赦”，账单是自己的，今天不付明天付，而且可能付得更多。在企业破产时，资产清盘要首先用于清偿债务，所有者只能拿到最后的剩余。这就决定了股东对回报（股息加资产升值）的要求高于债权人对回报（贷款利息）的要求，使用股本资金的成本高于借贷成本。国家可以容忍短期内对国家股的低回报甚至无回报，但从长远来看，股本回报一定要高于贷款利息。收益与风险对称，股本金成本高于借贷资金成本，这是一个无人能够改变的市场经济基本原理。
前 言
我国的国企改革已历经20年左右，从1980年进行的，以提高企业活力，放权让利为核心的早期试点，到农村联产承包责任制在企业的普遍推行；1984年开始的企业股份制理论和实践的积极探索，1999年实施债转股，都是为了让国有企业真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的独立市场主体，在日益激烈的国内国际市场上提高竞争力。
随着国有企业体制的转换、产业结构的调整，一些深层次的矛盾不断暴露：长期的企业所有者虚置、权责不明、粗放型经营等问题。国有企业改革20年来，占用了国家70%的信用贷款、80%的国内最好劳动力，目前却只能提供占GDP的30%的产出。（蒋思平，论债转股的风险与防范，《武汉金融高等专科学校学报》，2000.04）从资产负债率上来看，1980年为18.7%，1993年为67.5%，1994年为70%，其中流动性资产负债率高达95.6%。（李克明 李金华，债转股的法律障碍分析，《安徽大学学报》（社科版）2001.11）即便是我国1994年确定的100家现代企业制度试点企业，资产负债率也从1980年的30%升到1985年的40%直到1990年的60%，到1994年则高达75%以上。（刘存绪，国有企业债转股的风险及风险防范，《四川师范大学学报》（社科版）2000.09）过高的负债使国有企业的发展举步维艰，进而影响整个国有企业、国有银行改革目标的实现，也给国家财政负担带来潜在危机，危及整个国家经济的可持续发展。
国有企业的高负债、低效益使得银行债权难以实现，加上银行本身风险防范意识淡薄，形成高额的不良资产，据有关资料统计，1996年，国有四大商业银行的不良信贷资产比例为20%—25%，若按25%计算，高达12000亿元。而同年，国有四大商业银行的所有者权益与呆帐准备金合计仅仅3200亿元。（徐兆宏，债转股的法律问题，《甘肃政法成人教育学院学报》，2000.10）和国际通行银行呆账安全标准（6%—7%）相比，已经严重超过警戒线。虽然1997年东南亚金融危机时，我国金融系统幸免，但不能否认潜伏着巨大的危机。与此同时，国有企业状况不断恶化，信用体制下滑，银行的风险防范措施不力，不良信贷资产还在不断累加。这种状况使国有商业银行的生存和发展受到严重威胁，同时对存款人的利益以及整个社会信用体系都形成负面影响。
2000年，中国成为WTO种的成员国，向国际市场进一步开放。无论是国有企业还是国有商业银行，目前的经营状况和管理制度都面临着前所未有的冲击。不解决这些问题，我国的经济发展不仅难以应付挑战，抢占机遇，而且面临严重的金融、财政、经济等各方面的威胁，综合国力的提高、民族的富强只能是纸上谈兵了。
本文欲从债转股实施中，国家、国有企业、国有四大商业银行、和金融资产管理公司（Asset Management Corporation, 以下简称AMC）四者之间权利义务分配是否平衡的法律角度出发，分析债转股过程中各种法律风险、法律障碍等问题出现或者可能出现的原因。并根据分析结论，建议更为合理、有效、平衡、稳定的收益与风险、权利（权力）与义务（责任）的法律平衡机制。希望对债转股理论研究和现实实践有所贡献。
第一章 债转股的实施现状
第一节 债转股的特定含义、目的及程序
债转股的本意是债权人将对债务人所享有的债权依法转变为对债务人的股权投资行为。显然，这与我国目前实施的债转股的意义相去甚远。首先，我国的“债转股”不是债权到股权的直接转变，而把债权转让给第三人——AMC，再由AMC把所获债权转变为对债务人的股权。其次，我国的债转股有特定的范围，债务人只限于部分国有企业，债权只限于国有四大商业银行的不良债权。再次，我国债转股有特定的历史使命（即债转股的目的）和阶段性（完成不良资产的盘活即结束）。所以我国的“债转股”有特定的含义：“为解决国有企业债务过高，国有商业银行不良资产过多，通过国有企业和国有商业银行现代化企业制度改革，由国家组建AMC，依法收购国有商业银行的部分不良债权，将其转化为企业股权的一种改革手段。是狭义上的间接性的政策性债转股。”(安 丽， “债转股”的法律思考，《江汉论坛》，2002.10)
从现实问题分析，债转股主要为了解决两个问题，一是减轻国有企业沉重的债务负担并促进现代企业制度的建立，提高国有企业的竞争力；二是剥离并通过多种手段盘活国有商业银行的不良资产，提高银行的金融质量和信誉，防范金融风险。（张国红，债转股的风险于对策，《政法学刊》，2002.09）并借此解决政府财政吃紧的状况，从整体上促进中国经济的良性发展。
1资产证券化概述
资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代以来国际金融领域最重要的金融创新之一，它起源于美国，最初应用于住房抵押贷款市场，之后迅速扩展到其他领域。许多市场经济比较发达的国家以及东南亚等新兴市场国家都采用了这项金融创新技术，并在实际运用中不断完善和发展。
1.1资产证券化的本质及运作原理
资产证券化的运作原理有三个：第一，资产重组原理是指发起机构或特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle——SPV）为成功发行证券，采用一定的方式和手段，对纳入资产池中的资产进行重新配置与组合，从而实现资产收益的重新分割与重组，使之符合资产证券化对基础资产的要求。第二，风险隔离原理的核心内容是在资产证券化过程中，通过将基础资产的风险和其他资产风险的隔离来提高资本运营效率，从而给资产证券化参与各方带来收益。第三，信用增级原理是指在发行证券之前，由SPV运用一定的手段对将要发行的证券进行整体的信用增级，这样可以提高证券化产品的信用级别，更好地吸引投资者，并且还能降低融资成本。
1.2资产证券化的流程
资产证券化的运作流程一般包括：证券化资产的剥离和重组；组建特殊目的载体；发起人与特殊目的载体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体；信用评级与信用增级；特殊目的载体在经过信用评级后，在资本市场上发行证券、筹集资金；特殊目的载体用发行证券取得的收入向发起人支付价款；实施资产管理，建立投资者应收积累金；特殊目的载体向证券投资者偿还债券。
2资产证券化的会计确认处理
资产证券化不仅给金融业带来了巨大的变化，也给会计领域提出了问题。资产证券化的问题主要是发起人对证券化资产的终止确认问题。即发起人将资产转让给SPV，应确认为真实出售将其从发起人报表中移除（表外确认），还是确认为一项融资担保保留在发起人的资产负债表中（表内确认）。对于这一问题处理，在国际上经历了三种处理方法。
2.1风险报酬分析法
风险报酬分析法具体做法是：当发起人实质上转让了与资产相关的几乎所有风险和报酬时，证券化交易被视为销售，证券化资产将被停止确认并移出资产负债表，通过证券化所募集的资金则作为转让资产的收入，同时还要确认相关损益；但若发起人仍保留转让资产实质上几乎所有的风险和收益时，证券化交易被视为担保融资，证券化资产仍继续在发起人资产负债表中确认为一项资产，通过证券化所募集资金被确认为发起人的负债。
风险报酬法强调只有当与某项金融资产相关的风险与报酬实质上发生转移时，出让方才终止确认该资产。但是随着资产证券化业务的日趋复杂，大多数情况下风险和报酬并非全部转移。风险报酬法带有明显的形式重于实质倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵。
2.2金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。此法将已经确认过的金融资产的终止确认问题与金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题区分开来。只要资产证券化交易发生后，发起人放弃了对所转让基础金融资产的控制权，资产证券化交易就可认为是销售交易，所转让的基础金融资产就应该终止确认；反之，资产证券化交易发生后，若发起人并没有放弃对基础金融资产的控制权，则可认为是融资活动，其所转让的基础金融资产就要继续保留在发起人的资产负债表中。
2.3后续涉入法
后续涉入法以“没有后续涉入”作为销售确认标准，抛弃了现行基于“控制权转让”的终止确认标准。它要求只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的后续涉入，不考虑其后续涉入的程度，与后续涉入有关的这部分资产不符合终止确认的条件，视为担保融资；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。与以往的概念不同，后续涉入法下的被转让资产被视为可以分割的单元，并对每个细分的单元考察其是否符合终止确认的条件。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，另一部分资产则未被终止确认。这一做法使资产的风险和报酬的转移与其控制权的转移达到统一，更加符合资产证券化业务的要求，更能反映其实质。
3资产证券化会计处理对财务和税收的影响
3.1财务影响
资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。
实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。
3.2税收影响
资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。
参考文献
金融资产是金融活动中最重要的组成部分，通过气资产总量的变化可以进一步掌握金融市场的发展情况，如：金融机构、金融市场、金融工具和融资方式等不同层次的构建问题。随着社会的不断发展，我国金融行业也发生了翻天覆地的变化，其发展速度十分迅猛，但相对所产生的金融结构失衡的现象却越来越明显。如何在改革的攻坚阶段大力推进金融，使其整体结构得到有效的调整是目前我国金融机构所引以为重的关键性话题。本文也会以中美英德四国的金融资产为基础，从国际化角度出发，着力对各国金融资产结构的发展变化趋势进行科学的对比和研究，为我国金融行业的可持续发展奠定良好的基石。
一、中美英德四国的金融资产概况
据相关数据统计，美国的金融资产总量从20世纪70年代到21世纪初期历经三十多年的发展，平均增长率可约达百分十左右，其中主要以股票和其他权益等直接融资工具的成效最为突出，可约占总金融产量的百分之二十左右，这也是美国较其他发达国家略胜一筹的显著特征。同期比，英国金融资产总量可约达百分之十五左右，其中占比最大的要属存款和贷款这两种所金融工具，从而使得英国国内金融行业出现了通货膨胀的现象，甚至已超过其它三个国家的金融投资比度。相对这一时期，德国的金融资产总量也达到了约百分之八左右的比例，最为显著的就是使其股票和其它权益的市场地位得到了有效的提升，从而促使德国的金融投资逐渐走向白热化的扩张程度。较其它发达国家而言，由于我国金融资产起步较晚，其增长率也要略逊一筹，在同一时期，金融资产总量也达到了约百分之六左右。其中以贷款、通货和存款三种金融工具在金融资产结构中的地位最高，随着时代的发展和进步，我国金融资产结构也在不断的攀升和提高，最终达到理想的金融目标。
二、金融资产结构的国际化比较
（一）金融资产规模增长速度快于经济增长速度
进入20世纪以来，全球金融资产规模每年都在呈递增的趋势上涨，其发展速度甚至已超过了经济增长的效率。据相关数据统计，20世纪末期，中美英德三国的金融相关比率分别约为：423.0%、615.1%、899.9%、986. 7% ， 而到了21世纪初期则分别上升至885.4%、1053.5%、1832.6%、和1168.2%。由此可见，尽管金融资产结构的周期不长，但其增长速度却是十分惊人，明显已超出了自身的经济增长速度。
（二）通货和存款类资产的比重整体呈下降趋势
为了顺应金融市场需求，各国支付结算工具及短期融资工具都发生了历史上的变革和创新，致使其相关经济部门的动态管理水平有了明显的提高，但也同样给中美英德的整体金融资产比重带来了严重的影响，使其逐渐朝着下滑的趋势发展。究其原因，主要受英国银行同业市场的通货膨胀及证券市场波动所影响。以全球眼光来看，即使金融市场达到稳定状态，英国的金融资产中比重还会保持下滑的趋势。
（三）政府部门的金融资产负债率上升
除中国以外，美、英、德三国政府部门持有的金融资产比重始终都处于下滑的状态，而债券融资一直是各国政府部门的有效融资渠道。因此以未来发展趋势来看，虽然政府部门的金融资产负债率下滑，但从整体角度出发，还是呈上升趋势，这也充分体现了政府部门的负债扩张速度要明显大于金融投资的增长速度。同时中美英德这四个国家相比较，以美国为首，其政府负债率的上升速度最为显著，其次是德国，而中国和英国的负债上升率则相对平稳。
（四）金融体系在竞争中相互融合
继21世纪“IT泡沫”经济危机以后，各国的金融资本市场均受到了不同程度的下调，导致市场主导型金融体系和银行主导型金融体系之间没有明确的界限，在竞争激烈的市场环境中，两者也逐渐走向相互融合的方向。促进这种形式的因素有两种，一种是市场主导型金融体系的融资模式愈演愈烈，使得贷款比重在金融资产运用中的比例不断上升。另一种是银行主导型金融体系正在朝着市场化方向发展。
（五）净金融资产变化存在很大的差距
净金融资产主要是国家金融机构对本国的净金。融投资项目。20世纪中旬，全球金融资源净流入效果已经十分显著，尤其是一些较为发达的国家，如：美国和英国，几乎每年都在呈递增的趋势上涨，到达21世纪初期，总资产比重已经高达约百分之六十左右，充分发挥了外部资金的优势。相较于美国和英国而言，由于我国金融行业起步较晚，其净金融资产的增长速度要略差一些，到21世纪初期，资产比重约达百分之十左右，之所以与发达国家存在一定的差距，主要是因为我国存有的大量外汇有关，相信随着社会经济的不断提高，这种差距也会逐渐缩短。相对，德国的净金融资产与我国几乎保持着相同的水平，由此可见，发达国家与发展中国家的金融资产的差距，需要相关金融机构要加大对金融资产结构的整合力度，创新出更为多元、更为新颖的金融工具，以保证本国经济增长的速度，使之达到世界领先水平。
三、金融资产结构的发展启示
（一）金融资产总量的增长带动了整体经济增长
尽管金融资产结构的规模发展速度要高于经济增长的速度，但相对也使其有了明显的提升。并随着发达国家金融资产结构的快速提升，总结出实际影响经济增长的有效途径和机制，强调金融发展可以提高存款利率，增进金融资本的生产，甚至还会提高私人储蓄利率，极大的提高各国的经济效益。另外从反向角度来分析，一旦金融资产出现滞后的状态，则会严重阻碍经济的发展，致使其缺乏一定的深度和弹性，限制金融市场的正常交易，使得金融资金得不到合理的分配。
（二）创新金融工具的多元化发展，促进金融效率
为了更好的促进全球金融资产的发展规模，各国金融工具也发生了历史性的转变，通过不断的创新，使得金融工具模式变得更加新颖、更加多元，有效的完善了全球金融体系的面貌。尽管这种创新方式与经济增长没有直接的关系，但从金融的长期发展来看，金融资产结构的多元化发展不仅维持了资产的均衡，使其效率明显提高，也带动了金融经济的长期增长。随着社会的不断发展，金融工具的多元化创新还会为其投资占比带来很大的利益尤其是资金需求方、资金盈余方和金融机构，更是为其提供新颖、快捷的信用渠道，并增加金融资产的流动性，以便于为资金需求方展现更为宽广的融资空间，最终实现跨时间、跨地域和跨产业的经济增长目标。
（三）经济部门的金融资产和金融负债之间的风险应合理搭配
（二）上市银行股权集中程度不一 四大国有银行的股权都是高度集中的，除了交通银行以外，其它三大行的前十大股东持股比例之和都在95%以上，其中以中国银行的比例最高，达到了97.3%。同时，股东的力量悬殊很大。 在七大股份制商业银行中，中信银行的股权集中度是最高的，前五大股东持股达93.18%，前十大股东持股为94.23%。其它六家的股权集中度相差不大。同样，三家城市商业银行的股权集中程度也没有很大差异，说明股东之间的力量还是比较平衡的。 总之，四大国有银行以及中信银行的股权集中程度明显的高于其他商业银行，属于股权高度集中，其他的银行则属于股权相对集中。
（三）上市银行债权结构分析 银行业是典型的经营负债的行业，债务资本是经营资本中最大的来源，一般的商业银行负债规模都很庞大。各家银行的存款占比都在70%至90%之间。以兴业银行为最低，约70.79%的负债来自于客户存款，而北京银行为最高，90.13%的负债来源于存款。 对商业银行负债进行考察，分析创新型负债的发展情况。以卖出回购金融资产、衍生金融负债各自所占负债的比例为主要依据。卖出回购金融资产是用于核算银行按回购协议卖出票据、证券、贷款等金融资产所融入的资金；衍生金融负债是由金融衍生产品交易而产生的负债。这两者是银行创新型负债的典型。很明显，近几年我国商业银行的创新型负债业务发展的并不够充分。除了华夏银行和南京银行，卖出回购金融资产占负债比率达到了13%，其他各家银行的两项创新型负债比例之和基本不超过5%。
二、上市银行资本结构优化建议
（一）优化上市银行的股权结构 具体为：
（1）适度的集中股权。实证研究表明，我国上市银行的经营绩效和第一大股东的持股比例呈负相关，但是和前五大股东、前十大股东的持股比例都是正相关。即如果股权高度集中于某一个法人或者是由国家集中控股，经营效率是不高的，绝对控股不可行。但是也不可以因此而过分分散股权。事实上，如果以股权集中度为横坐标，经营绩效为纵坐标，这二者之间的关系就像一条抛物线一样，刚开始的时候，股权不断集中，经营的效率也不断提高，但是这种提高的速率是越来越缓慢的。知道股权集中程度到达某一个特殊的程度时，经营绩效也相应的达到了最高点。随着股权进一步集中，绩效呈现出来的趋势不升反降。从理论上说，存在有一个使得公司可以最大化其价值的最优股权集中程度。当然这个最优点在现实中是很难找到并实现。但是这对我国上市银行股权构成的选择有一定的指导意义。
商业银行是整个金融系统当中非常核心的部分之一，从目前的国情来看，必须要将其股权控制住，因此要采取股权相对集中的模式，这样既可以享受股权集中带来的资源分配效率提高的好处，又可以使得内部的股东相互制衡、相互约束，从而迫使银行的管理者做出有利于所有股东的经营决策。具体的实施方法来看，应该适度的减少第一大股东的控股比例，但是前五大股东以及前十大股东的股权比例要保持在一定的水平，并且要使股权在前五大、前十大股东中分散而非集中分布。
（2）鼓励股权构成的多元化。现阶段，我国国有商业银行的股权构成中，国有控股占有绝对的比例优势，但是其他的股份制商业银行中，法人持股一般高于国有持股，而且各上市银行流通股的比例在近年来都有明显的提高。国家高度控股，从短期来看有可能提高决策的效率，但是在日常经营活动管理的时候，往往会掺杂各种政治方面的考虑，不一定会以股东的利益以及银行的价值为先。如果国家继续保持如此高的持股比例，从长远来看肯定是不利于整个银行业发展的。所以国有商业银行的股权改制，重点应该放在国家股比例的减少上。一般而言，参股法人在公司治理中使用了“用手投票”的权利，可以直接影响并干预银行的经营。这是一种非常有效的内部监督机制，所以逐步提高法人股比例也是需要努力的方向。从世界范围来看，虽然绝大多数的流通股股东都是中小散户，无法直接参与治理，但他们能通过二级市场上的“用脚投票”来影响公司股票的价格，进而影响公司的价值，这样会给管理人员造成一定的压力，从而迫使他们加强管理，提高经营业绩。 总之，上市银行应该提高法人股和流通股的比例，促使股权结构的多元化。具体实施方案有以下两点：首先，可以吸收更多的民营资本参股。民营企业对于我国经济增长的拉动作用是不可估量的，对 GDP 的贡献率大约为 50%，对出口的贡献为 50%，并且提供了近 70%的工作岗位。可以预见，随着市场经济体系的不断完善，民营经济会发挥越来越大的作用。近年来，民营资本也从原本单一的实业延伸到了金融领域。其次，上市银行应该争取境外战略投资者，例如外资银行来入股。很明显，机构投资者相对个人投资者，对商业银行的治理有更大的帮助，同时，金融行业的机构投资者又要优于其他的机构投资者。必须承认，外资银行的经营管理相对于国内的商业银行来说，有很多值得借鉴的地方。知名的外资行，例如花旗、汇丰、渣打在全世界的一百多个国家都成立了它们的分支结构，已经构建了全球的经营网络，此外，它们在上百年的经营过程中，在体制、管理、业务经营方面都积累起了丰富且宝贵的经验。如果引入外资银行参股，可以快速的汲取最先进的管理经验和技术，优化公司治理结构，同时也有利于开拓国际市场，参与国际金融市场的竞争。1999 年，渤海银行成立，在它的股东结构中，渣打银行有限公司持有其 19.9%的股权，成为第二大控股股东。在我国银行业近十年的发展中，早已有外资银行入股的先例。这种局面对于投资银行、被投资银行以及一般的客户来说，是名副其实的“三赢” 。
（二）优化上市银行的债权结构 具体为：
（1）适当降低上市银行的资产负债率。资产负债率高是我国商业银行的普遍特点。从前文数据可以看到，绝大多数上市银行的资产负债率一直保持在 95%左右。虽然银行业是典型的负债经营企业类型，但是资产负债率居高不下，也会让人对未来的经营状况产生一定的担忧。根据《巴塞尔协议》规定，商业银行的风险资本核心充足率为 8%，即银行的资产负债率在92%以下才是一个正常的水平。显然，现阶段我国商业银行的资产负债率高于国际的标准。一旦经济环境恶化，有可能在外部环境的刺激下导致资不抵债，甚至破产。因此，负债过高始终是伴随着一定的经营风险，我国上市银行资产负债率存在有下降的要求和调整的空间。
（2）争取多方面的负债来源，增加创新性负债业务比例。从相关数据来看，我国上市银行发行的债券数量不多，在 2003年以前，甚至鲜有商业银行通过发行债券来融资。究其原因，主要是由于我国债券市场不发达，品种单一，可供商业银行选择的债务工具不多，且融资面小，融资渠道狭窄。直接融资对于企业来说，是一个很重要的负债来源， 特别是商业银行，由于资信度一般较高， 公众的认知度也很广泛，发行债券可以较容易的筹得所需资金。所以要从根本上解决这个问题，就要加快我国债券市场的发展，这样不仅可以改善我国资本市场结构，对优化资源配置、提高资金利用效率、提供低风险投资产品等方面也具有重要作用。要发展债券市场，可以从以下三个方面来入手：首先，简化监管规则。企业债券市场就是这方面的一个例子，关键是要简化债券发行程序、消除银行担保制度以及改善信贷评级制度，而且需要进一步放宽债券利率的限制。其次，丰富投资人结构，允许企业和海外机构投资债券。允许所有类性的企业直接参与债券交易。三是通过让财政部和央行从事债券借贷业务来推动卖空机制的实行。为了使银行等金融机构参与卖空交易，近年来新加坡、马来西亚和印尼的市场监管机构都通过从事债券借贷业务建立起了卖空机制，这种方法对于中国的债市也是值得考虑的。
