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[中图分类号]F842.67[文献标识码]A
随着社会的发展，国家的各种福利待遇机制也渐渐走向了成熟。尤其是养老金，它作为一种退休金，对国家和社会的稳定发挥着巨大作用。众所周知，养老金是我国现行的一种能够保证年老或失去能力劳动者的基本生存收入的保险待遇。在社会经济进一步发展后，我国政府已开始对养老金进行了积极的改革，通过充分考虑社会贡献率和参与保险的资格等因素，力求缩小各地区、各行业的养老金水平差距，减少财政入不敷出的情况发生。
1养老金、微观经济相关定义和概念
1.1养老金的定义
养老金隶属于投资范畴。它是国家、集体、个人三方一同承担一定的费用，通过一定的积累原则和运作机制，对未来生活收入的一种规划。养老金能够保证每名参与养老保险的劳动者，在年老或失去劳动力后，得到相应的投资收益。由于我国区域经济发展不够平衡，一些发达地区和一些不发达地区，在养老金上有着明显的差距，再加上受物价和货币的双重影响，致使养老金水平差异进一步扩大。
1.2养老金的作用
养老保险是一个十分重要的险种。它主要体现了四大价值作用。第一，养老保险能够保障老年和失去劳动能力的人的基本生活，它对稳定社会有着十分积极的作用。随着国家经济的快速发展和人民生活质量的提升，我国老龄化已变得日益严重。老年人和失去劳动能力的人在我国人口中占有很大比例。如果不能解决他们的生存与生活问题，就会严重损害社会的和谐与稳定。由此可以看出，养老保险的应用，能够有效解决这些社会问题。第二，养老保险能够推动劳动力的更新换代，以及保证社会化再生产。老年人退休，能够使新生劳动力进入劳动岗位，从而保证社会化再生产，以及保障再生产的质量和效率，进而稳定相应的就业机制和结构。第三，养老保险能够促进经济的平衡发展，实现多层次收入的公平与公正。众所周知，养老保险一直与职工的在职薪资，企事业单位缴费的比例，个人缴费的多少，以及国家相应的政策有着直接的关系。养老保险在很大程度上，能够带动在职职工的工作意识和工作积极性。通过奖升的激励机制，能够提升劳动者的劳动质量和劳动效率。这对国家、企事业单位、个人无疑是极其有利的。第四，养老保险符合国家可持续发展的战略，是实现中国梦的重要制度之一。国家发展是否稳健，社会结构是否合理，个人生活是否幸福，都可以从养老保险的力度和水平中看出。总而言之，发展和完善养老保险制度，提升养老金的作用对整个中华民族的崛起有着十分重要的意义。
1.3微观经济学
一般情况下，研究经济可以从宏观和微观经济两个方向出发。微观经济简称小经济，它所体现的是个体经济行为情况。在整个经济学中，微观经济也占有重要地位。微观经济学有着丰富的内容。它主要包括消费者选择商品的意向，生产商生产产品的供给情况，以及相关的收入分配等问题。随着社会的发展，一些现代经济学者对微观经济进行了深入的研究，他们发现微观经济对市场资源配置、市场价格拟定，以及解决市场失灵问题有着一定的作用。
2养老金投资模型相关思想
2.1关于模型的假设
在这里，我们拟定人物模型。假设某座城市存在两个极有理性思维的退休老人。通过逻辑事例，对他们的养老金收入进行对比。老人a不同于老人b，他没有子女，但对保险事业十分认可，且有着超前的意识。他在平时省吃俭用，辛勤工作，积累了一筆财富H元。他将H元中的一部分G元购买了K商业银行相应的信托计划业务。信托计划按照规定给他支付M元。按照推算可知，老人a养老金收入由基础养老金，信托计划业务收益，国家相应的服务津贴，以及H-G的剩余资金四种。老人b只认可国家硬性的基础养老保险，并不认可其他金融养老保险。且老人b有一子女，对他一直承担赡养责任和义务。因此，老人b的养老金收入由基础养老金、国家相应的服务津贴、子女的赡养费三种。
2.2关于模型的构建
众所周知，基础养老金的收入与社会平均工资、社会贡献率等因素有关。建立此模型的目的在于更直观地分析出老人a与老人b收入的本质差距。政府向老人提供的社会服务津贴是依照税收手段来实现的，它是通过一定的计算公式来进行相应的财富转移的。通过相应的公式可知，老人a比老人b的养老金收入更具活力，且更稳定。老人b的养老金收入相对缺少活力，且存在一定的不稳定性。基于此可以看出，投资商业银行相应的信托计划业务是一种重要的收入手段，它不受其他因素的干扰，更具有经济弹性。为了平衡养老金收入的差距，商业银行相应的信托计划业务始终保持着一个健康平稳的可调系数。
2.3关于模型的分析
根据老人a与老人b模型所提供的信息，对其进行更加详细的计算。通过把握影响养老金相应的因素，不断分析正式与非正式的健康护理服务津贴的边际效用，从而确定投资养老保险的实际价值。另外，我们可以从劳动力、养老金融、健康服务三个市场对养老金收入进行研究。从某种程度上分析，这三大因素是相互影响的。如果劳动力市场缺乏张力，且处于平均水平，健康服务市场就需要对其进行相应的补充，从而保证老人的养老金基本收入。如果养老金融市场不景气，且社会平均工资呈现弱势，那么老人子女的工资必然会受到影响，这就在很大程度上影响了老人的晚年生活。此时，老人的收入不得不偏向于国家的健康服务津贴。如果健康服务市场不景气，养老金融市场能力差，老人则不得不依托于劳动力市场，只有提升相应的工作效率和社会贡献率，才能保障基本生活需要。
3养老金投资模式的讨论与总结
3.1养老金投资模式的讨论
随着我国养老保险事业的不断完善，养老金投资模式不断的增多，给老人提供了更多的养老收入取向。由相应的经济行为现象可知，当老人b在消费非正式健康护理服务时，该项服务费用会随着其子女的收入增加而降低，会随着其子女收入的降低而增加。这是一个负相关的函数。子女获取更多的收入，需要通过加班来实现，这就使他们必须要缩短照顾老人b的时间。子女想要有更多的时间来照看老人b，就需要牺牲掉一定的工作时间，从而就减少了相应的经济收入。另外，当老人b在消费非正式健康护理服务时，在没有超过相应的系数值的条件下，其信托计划投资收益会随着非正式健康护理服务的增加而增加，随着非正式健康护理服务减少而减少。当老人b在消费非正式健康护理服务时，在超过相应的系数值的条件下，其信托计划投资收益会随着非正式健康护理服务的增加而减少。老人如何去选择养老服务，这就成了一种经济直觉。
3.2养老金投资模式的总结
老人的养老一直是国家和社会十分重视和关心的问题。为了帮助老人更好地选择养老模式，本文通过相应的模型范例，对老人a与老人b的养老金收入和养老服务进行分析，可以明显区别子女赡养养老模式和居家养老模式。在不考虑整体因素，单从个人情况上看，购买养老金融产品的老人，是建立在个人经济能力基础上的，他的购买情况取决于基础财富、养老金、健康服务的价格。不购买养老金融产品的老人，他们更加倾向于子女的赡养费、基础财富、基础养老金。不论使用哪种养老模式，老人都需要充分考虑个人的实际经济情况，生活的诉求性和自由性，以及养老效用最大化。
4对养老金投资的一些思考建议
4.1政治层面上的建议
首先，政府应大力推进养老改革，充分发挥自身的干预和主导作用。借助宏观调控的各种手段，保证养老投资实业的有效运行。其次，政府应严格划分相应的养老职能，不断引导养老金融市场。通过对养老金融市场进行严格的把关和监管，不断规范养老金融产品，充分体现养老金融的实质性作用。再次，政府应全面推动相应的市场发展，全力建设养老金融市场。通过制定相应的政策，鼓励和激励养老金融市场的发展。在国家发展的大环境下，通过让养老金融产业自行竞争，不断淘汰劣质的养老金融产品，从而使养老金融市场能够保持一个良好的发展态势。最后，政府应支持相应的金融机构，通过给予和放宽一些政策，鼓励金融机构用养老金融产品发展其自身经济。这不仅能使养老金融市场呈现出一片繁荣的景象，也能有效解决养老保险体系独占鳌头所带来的各种不利影响。
4.2企业层面上的建议
挖掘市场消费需求，刺激市场消费，是企业发展的重要方向。为了开发新的养老金融产品，促进形成良性的养老金融市场，企业必须要从三方面入手。第一，企业应不断迎合市场发展需求，不断提升自身的運作能力，提高自身的风控能力。以保障资金安全为宗旨，以合理运作产品服务为核心，通过相应的激励策略，不断扩大消费者的养老投资与消费需求，从而增添自身的发展动力。第二，企业应充分考量随机波动和通货膨胀。通过进行精准的市场调查，给予正确的市场分析，不断深化养老金融产品服务，从而使老人晚年生活更有质量性和效率性。第三，企业应主动强化养老市场的协同能力，不断优化和升级相应的市场结构。养老服务不是单一的问题，需要更多企业共同协作，全面推进养老体系发展，从而促进养老投资的计划性、规模性等全方位发展。
4.3个人层面上的建议
以此计算，按照养老金30%的比例投资股市，将带动万亿长期资金入市。分析人士表示，养老金入市既有利于养老金保值增值，同时给市场带来巨量资金，利好股市。
总量3.5万亿元的养老金，按照30%的比例投资股市，有望带动万亿资金入市；长线资金的入市，从历史时期可以看都表明此位置是市场的阶段性底部；巨量资金的入市，将利好大金融等蓝筹股。――华泰证券分析师罗毅
养老金入市利于养老金保值增值，也利于资本市场的稳定发展，属于资本市场的重大政策，利于稳定市场预期。――英大证券首席经济学家李大霄
投资者可优先布局三大板块
在A股市场迟迟未能企稳之际，养老金入市被市场各方寄予厚望。选择在此时公布方案，将对市场的维稳起到积极的作用。
而养老金对资金安全性考量的特质，使得其极有可能和社保基金一样，将质地优良、低估值的大盘蓝筹股作为首选标的。除此以外，那些现金流充裕、高成长、高分红的个股或许也将成为未来养老金的主要投资标的。
银行板块
与社保基金类似，养老金对于资金安全性的要求极高，这使得其在未来的资产配置中势必加入那些质地优良、低估值的大盘蓝筹品种。
而在当前的A股市场中，论起低估值，恐怕谁也不能和银行股叫板。尽管经济处于下行周期，银行经营也处在转型过程中，但是货币政策持续宽松、金融业改革和行业面变化、经济结构调整，这些因素都有助于银行股估值进一步抬升。近期银行股东和高管增持不断，同时也在主动释放利好。监管层正在酝酿实行分类持牌制度，银行或将实现跨界经营，再加上银行股的估值优势，银行股的投资价值逐步显现。
中信建投最新研报显示，下半年看好银行股主要有三大理由：信贷资金低成本流向实体经济、降息周期的结束以及风险溢价降低。这些原因若成立将带来银行板块系统性机会。另外，下半年银行获得A股券商牌照，或者高估业务的进一步分拆，将带来银行股阶段性行情。关注中国银行、交通银行、建设银行。
高派现个股
分析指出，一些具有低估值特征的价值股年报派现将有望超过银行定存利息。在这一背景下，那些现金流充沛，高分红、估值合理、公司治理较好的品种，更可能成为长线资金关注的方向。此前，口味趋同的社保基金曾重仓介入中国平安、农业银行、中信证券等金融股，以及大秦铁路、招商轮船、芜湖港、南方航空等交通运输类股，这些都是高派现品种。而从板块分类来看，电力行业相对现金分红派现力度最大。
一、我国养老金体系现状及面临的问题
（一）我国养老金体系发展历程及现状。在全球老龄化危机的背景下，养老金体系的建设和完善一直都是各国改革探索的重点。我国从20世纪90年代开始探索中国特色养老保险体系，早在1991年国务院颁布的《关于企业职工养老保险制度改革的决定》中就提出“逐步建立基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”。这意味着，我国养老金体系建设之处的目标为基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄养老保险的多层次养老保险体系。每一层次的功能定位不同：基本养老保险旨在保障企业离退休人员的基本生活。这显然不足以满足企业离退休人员的需求，因此企业补充养老保险旨在保持退休职工一定水平的生活待遇。而个人储蓄养老保险则是针对有较高养老保障需求的社会成员，因此具有较强的自愿性质。经过多年的发展，我国的养老金体系逐渐从多层次过渡到多支柱，目前包括三个支柱：第一支柱是由国家主导的强制性基本养老保险，采取社会统筹和个人账户相结合的制度；第二支柱是由雇主主导的补充养老金制度，其中企业年金具有自愿性，面向机关事业单位的职业年金具有强制性；第三支柱是由个人主导的储蓄型养老金计划。虽然我国已经初步建立起了多支柱养老保险体系，但是每个支柱的发展却呈现不均衡的现状和发展趋势。在养老保险体系建设初期，我国的改革一直围绕第一支柱基本养老保险的建设，取得了诸多成就，使第一支柱趋于夯实，实现了对全国适龄人口的制度全覆盖。截至2020年底，覆盖城镇职工和城乡居民人数达99，865万人。2020年基本养老保险基金收入49，229亿元，基金支出54，656亿元。年末基本养老保险基金累计结存58，075亿元。然而，第二、第三支柱的发展却相对滞后。相较于第一支柱，第二支柱从2000年才开始有实质性进展，2004年《企业年金试行办法》的颁布标志着我国企业年金制度的正式建立，一直到2015年《国务院办公厅关于印发机关事业单位职业年金办法的通知》的，才标志着我国企业年金制度正式建立。截至2020年底，全国有10.5万户建立了企业年金，参保职工2，718万人，年末累计结余22，497亿元。启动职业年金基金市场化投资运营，年末投资规模1.29万亿元，全年累计收益额1，010.47亿元。第三支柱虽然一直受到国家和社会的重视，但是直到2018年4月，国务院六部委联合颁布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，才标志着我国个人储蓄养老金计划有了政策支持。截至2020年4月末，全国个税递延型养老保险试点地区共有4.7万人投保，缴纳保费3.03亿元。可见，试点情况不容乐观，第三支柱养老金发展遇到阻碍。（二）我国养老金体系面临的问题1、结构性矛盾突出，第一支柱负担过重。虽然我国基本养老金的制度设计是现付现收制的社会统筹与完全积累制的个人账户相结合，但是实际运行中出现用个人账户的养老金来补充社会统筹账户资金，导致个人账户“空账运行”。也就是说，我国的第一支柱实际上是现收现付制。在持续人口老龄化的背景下，现收现付制会给财政带来潜在的支付危机。虽然截至2020年我国基本养老保险基金累计结存58，075亿元，但是实际上若剔除财政补贴收入，基本养老保险基金收支缺口逐年扩大。根据中国社科院的《中国养老金精算报告2019-2050》显示，在保留目前财政补贴机制的情况下，2028年基本养老金当期收支将出现缺口，到2035年累计结余将被耗尽。过度依赖第一支柱，不仅会影响养老金的可持续性，而且也会使得退休后的生活水平得不到保障。在制度建立之初，基本养老金的替代率保持在70%左右，然而近年来不断下降，2016年已经下降到45%，触及国际劳工组织公约划定的养老金替代率警戒线。因此，基本养老保险并不能满足退休群体的养老需求。根据国际经验，合意的养老金替代率至少应当达到70%（甚至有研究认为应该达到85%），那么在第一支柱无法提供满意的替代率时，第二、第三支柱的发展尤为重要。2、第二支柱覆盖人群受限。首先，企业年金制度设计的覆盖人群是就业稳定的职工，一方面为他们的退休生活提供高于基本生活水平的保障；另一方面也可以作为企业留住人才的重要手段。显而易见，灵活就业的人群必然被排除在覆盖范围之外。其次，就我国现阶段的企业年金而言，还不具有普惠性。根据相关规定，企业年金建立的门槛相对较高，故只覆盖了少数垄断或盈利较高的企业。除此之外，由于我国的企业年金并非像基本养老保险一样是强制的，建立与否完全取决于雇主，因此雇员的选择权在一定程度上受到了限制。3、各支柱功能界定不清，没有实际形成责任分担。第一支柱应是由国家承担主导责任，旨在保障低收入群体的退休生活，同时起到收入再分配的作用。然而，我国基本养老保险缴费率过高，雇主负担20%的比例高于大多数发达国家。但同时又由于缴费基数为当地社会平均工资的60%~300%，造成大量企业以最低水平确定缴费基数。因此，第一支柱的实际运行不仅加重了企业的负担、限制了第二支柱发展，还造成职工未来领取的退休金满足不了养老需求。第二支柱应是由雇主承担主导责任，在基本养老保险的基础上，为职工提高更高水平的养老保障。然而，民营企业和中小企业受制于经济承受能力，建立企业年金的可能性小，因此第二支柱几乎发展停滞。第三支柱应是个人承担自己的养老责任。然而，我国个人购买的商业保险占比很小，缺少制度设计和相关政策引导。同时，如上文所述，我国基本养老保险中的个人账户“空账”运行，因此导致积累制没有发挥作用。综上，我国实际上并未形成政府、雇主和个人三方责任分担的多支柱养老金体系。
二、第三支柱养老金
（一）概念界定。第三支柱养老金概念源于1994年世界银行在《防止老龄化危机：保护老年人即促进经济增长》报告中提出的“三支柱”养老金体系。第一支柱是强制性的公共养老金计划，由政府通过税收融资，体现社会互济原则；第二支柱是雇主向雇员提供的补充养老金计划，通过“以收定支”将养老金待遇水平与在职时缴费相联系；第三支柱是自愿性个人储蓄养老金计划，为那些想在老年得到更多收入的个人提供额外保护。虽然世界银行提出的“三支柱”模式遭到了许多学者的质疑，大量国家的实践也暴露了它的缺陷，但第三支柱个人养老金计划在各国改革中都逐渐发展起来，成为养老金体系的重要支柱。我国首次出现“第三支柱”的表述源于2018年印发的《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》中。可见，我国的第三支柱养老金才刚刚启动发展，因此对于“第三支柱”概念的界定还存在分歧。有观点认为，第三支柱是指个人储蓄计划，广义上包括所有个人自愿购买的能够实现养老保障功能的金融产品或账户，在此基础上，根据是否享受税收优惠政策细分为税收和非税收第三支柱。但是，大多数学者以及笔者认为第三支柱个人养老金是指“政府依据相关法律法规，通过财税激励支持、引导全体经济活动人口建立的，以个人养老为目的，个人自愿参加并主导的积累型养老金制度。”因此，第三支柱养老金满足以下几个特征：第一，由个人主导。这是其区别于第一、第二支柱的本质特征，因此个人养老金制度一定采取“一个账户、多款产品、自主转换”管理模式，可以有效实现归集账户的功能，并且将来也可以建立与第一、第二支柱之间的衔接机制，避免积累制流于表面。第二，享受财税政策支持。这是其区别于一般养老金融服务的根本所在，正是因为受到公共政策的支持，个人养老储蓄保险基金运作才会更加安全。第三，以养老为目的。个人养老金之所以能成为我国养老金体系的一大支柱，正是因为其建立的目的是为了应对人口老龄化、满足人民群众对养老需要的更高要求。因此，国家必须出台相关法律法规，严格监管，对个人养老金的投资进行长期规划。（二）理论依据。政府在第三支柱个人养老金建设中承担相对责任，即不是待遇支付的担保人。基于相对责任，政府不再为个人养老金计划的资金筹集、基金管理及待遇支付承担担保责任，而是全力打造计划的安全运营机构，以机制的有效性和安全性来确保参保人和收益人的利益。政府相对承担养老保险责任的理论依据是：1、信托理论。个人养老金计划就是一种信托模式，由于长期运行，所以非常需要安全托管机制。政府有责任打造个人养老金计划安全运营机制，并积极立法和监督。2、资产账户功能理论。个人养老金计划采取账户制，个人通过账户对累积资产进行终身理财以及为自己的老年生活提供保障。政府有责任通过政策手段帮助国民进行资产积累和管理个人资产账户，积极完善第三支柱基本公共服务平台建设。
三、我国个人税收递延型商业养老保险实践困境
（一）个人税收递延型商业养老保险试点情况。2018年4月12日，五部委联合了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，规定自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期限暂定一年，其税前扣除标准按6%和1，000元熟低办法确定，领取时对积累养老金总额的25%免税，75%按10%税率征收。试点政策要求保险产品设计必须符合“收益稳健、长期锁定、终身领取、精算平衡”原则，满足参保人对养老资金安全性、收益性和长期性的管理要求。但是，截至2020年4月底，累计实现保费仅3亿元，参保人数仅4.76万人，且参保人主要集中在月收入为1.7万～3.7万元的人群。从试点情况看，个税递延型商业养老保险的表现远低于预期，公众参与度很低。（二）个人税收递延型商业养老保险遇冷原因分析。个人税收递延型商业养老保险试点遇冷，有大量学者研究其原因，归纳为以下几点：1、试点产品投资收益偏低，吸引力不足。根据历年《全国企业年金基金业务数据摘要》显示，企业年金自有投资记录以来2007～2019年平均投资收益率为7.07%。而试点产品共三类：固定收益产品、保证收益加浮动收益产品以及完全浮动收益产品。目前，我国各省已经开始与社保基金会签署委托投资合同，可见试点产品缺乏多样化且收益偏低。2、税收优惠力度不够大。路锦非和杨燕绥（2019）通过测算现行试点政策对三个典型个人———上海高收入个人（享受税前扣除1，000元）、上海平均收入个人（享受税前扣除工资的6%）、全国平均收入个人（享受税前扣除工资的6%）的影响，得出现行税前扣除标准会降低第三支柱养老金的贡献率和替代率，不利于中等收入人群的结论。周海珍和吴俊清（2019）通过测算新旧个税税制下现行试点政策的受益群体范围，即旧税制下受益群体临界点年收入为27，814.19元，而新税制下为51，410元，得出新税制下受益人群范围锐减的结论。可见，现行税收优惠政策向高收入者倾斜，容易造成高收入者的多重保障。3、覆盖对象偏离制度设计初衷。第三支柱的覆盖对象应该同时包括第一、第二支柱未能覆盖的人群以及对退休生活有更高要求的人群，然而现行政策仅覆盖取得工资薪金、连续性劳务报酬所得的个人以及个体工商户，将灵活就业人员、低收入的城乡居民养老保险参保人等排除在外。这种选择性的税收优惠政策不仅有失公平，而且极大地打击了公众的参与热情。4、操作复杂，且加大税收征管成本。现行政策之下，绝大多数参保人必须依靠单位在发放工资时按月办理抵扣事宜，并且抵扣流程繁琐复杂，不能离开单位的人力部门独立参加。除此之外，按照现行的抵扣政策，当月工资收入或劳务报酬变动较大时，需逐月进行比较确定扣除标准，增加了执行成本。5、理论研究与国民教育不足。目前，国内对于第三支柱养老金的研究较为稀少，还有许多方面无法到达共识。另外，我国传统理念为“储蓄养老”“子女养老”或者依赖于国家的基本养老金，将养老金的安全和稳定放在首位。第三支柱的理念为“投资养老”，个人要承担一定的养老风险。这种观念的转变需要很长的时间，尤其是对于低收入的城乡居民，更是难以覆盖。
四、我国个人税收递延型商业养老保险优化建议
人口老龄化是全球性问题，大多数发达国家都建立了专门、独立的第三支柱养老金计划，其中以美国、英国为代表的盎格鲁-撒克逊国家发展的相对较早，税收优惠力度较大，投资收益较高。虽然以法国、德国为代表的欧洲大陆国家发展相对滞后，近些年都在不断推进建设。纵观各国的改革实践，再加上对我国个人税收递延型商业养老保险试点情况的分析，得到以下几点启示：（一）养老金体系各支柱功能界定必须清晰。第一支柱基本养老保险应该强调国家的责任，具有普惠型。采取现收现付制，核心在于促进社会再分配，保障中低收入者的老年生活。第二支柱职业养老金，包括企业年金和职业年金，是以稳定就业者为主要目标，提供职业关联的养老保障。第三支柱个人养老金的覆盖群体应为全体经济活动人口，重点是灵活就业者、城乡居民养老保险参保人等未被第二支柱职业养老金覆盖的人群纳入第三支柱中。第一支柱基本养老保险属于社会养老保险，因此应该更加注重资金的安全性；而第二、第三支柱属于商业养老保险，则应该在安全性的基础上更注重投资收益性，随着我国资本市场的逐渐完善，可以考虑投资范围的拓展和投资比例的放宽。总之，只有明晰各支柱的功能定位，才能对应采取不同的管理运营模式，分散养老风险，形成多主体共同承担责任的安全网。（二）第三支柱必须与第一、第二支柱建立衔接机制。基本养老保险的个人账户、职业养老金以及个人养老金计划都是完全积累制。我国第三支柱采取账户制的方式，应有效承接第一、第二支柱的资金转移，坐实账户。这样一来，基本养老保险中的社会统筹部分和个人账户部分可以分离，不仅能有效避免个人账户“空账运行”，还有利于今后基本养老保险全国统筹等方面的改革。（三）完善支持第三支柱个人养老金的财税政策。纵观各国的改革路径，财税政策的设计是推动第三支柱个人养老金发展的关键。如果税收优惠力度不够，那第三支柱相对于传统的各类投资渠道优势并不明显，人们也就没有偏向个人商业养老保险的意愿。但是，在吸引中高收入人群加入的同时，也要避免其成为“富人俱乐部”。首先，要调整税前扣除标准、领取率等以适应新的个人所得税；其次，可以通过直接财政补贴的方式将收入达不到个税起征点的低收入者纳入第三支柱覆盖范围内。（四）提高产品收益率的同时强调政府监管责任。第三支柱养老金与资本市场具有互相促进作用：第三支柱养老金是资本市场的“压舱石”，可以有效提高资本市场的长期资金机构投资者的占比；更加成熟的资本市场可以为养老保险基金提高投资收益率。因此，必须充分调动各大金融机构参与第三支柱养老金建设的积极性，提供更多优质、多元的养老金融产品，以提高产品收益率加大对公众的吸引力。同时，个税递延商业养老保险不是一般的个人商业养老保险，而是我国养老金体系的一大支柱，旨在应对人口老龄化危机，缓解第一支柱财政负担。因此，必须强调政府的监管责任，保障第三支柱平稳有效运行。（五）加强养老金融教育，促进国民养老观念转变。与第一、第二支柱养老金不同，第三支柱完全由个人自己主导，具有绝对的投资选择权。因此，第三支柱的发展受到国民传统观念的限制。针对我国国民养老金融素养普遍薄弱、投资能力有限、养老储备方式单一的特点，可以在全社会大力开展养老金融教育，引导和激励国民进行长期养老规划、提升养老金融知识和素养、促进国民养老观念的转变。
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此前已经引起人们广泛关注的两个类似研究是德意志银行（复旦大学）与中国银行的研究，特别是对养老金财务风险的分析和估算。德意志银行研究的结论是，与GDP的规模比较，在不改革的情况下，养老金缺口到2020年将达到GDP的0.2%，到2050年将达到GDP的5.5%。今后38年累积养老金总缺口的现值（用名义GDP增长率作为折现率来计算）相当于目前GDP的75%；中国银行研究的结论是，在2010年中国养老金缺口已达16.48万亿元，在目前养老制度不变的情况下，假设GDP年增长率为6%，到2033年时养老金缺口将达到68.2万亿元，占当年GDP的38.7%。显然以上三个研究的结论在方向上是一致的，只是具体的数字结论不同。这些研究的目的是相同的，就是希望给出未来很长时期，中国政府所可能面对的债务压力，特别是在隐性债务，或有债务方面的偿还责任。因为是隐性债务和或有债务，又是如此长的时期，影响因素千变万化，估计中出现误差是难免的，但这种估计是有意义的，因为政府要有长远眼光。
xx期间，广州社保待遇水平得到了稳步提升：企业退休人员基本养老金由20xx年的月均2413元提高到20xx年的月均3200元，目前达到月均3316元，处于国内副省级城市前列;城乡居民基本养老金由20xx年的390元/月增加到20xx年的608元/月，目前达到624元/月;职工和居民医疗保险住院政策范围内医疗费用总体报销比例分别达到85.4%和75%;失业保险金由20xx年的1040元/月增加到20xx年的1516元/月;一次性工亡补助金(含丧葬费补助金)由20xx年的38.2万元增加到20xx年的57.69万元，目前达到62.39万元;生育保险人均待遇水平由20xx年的1.73万元增加到20xx年的2.3万元。
在社会救助服务方面，截至20xx年，广州市城镇低保、农村低保平均标准分别从20xx年467元、377元提高到20xx年的650元，完成了广州市城乡低保标准一体化进程;城镇三无人员供养标准和福利机构供养人员供养标准从每人每月1065元提高到1177元;孤儿养育标准从1000元提高到1547元，低收入困难家庭认定标准按当地低保标准的1.2倍提高到1.5倍;农村五保供养标准从20xx年的平均543元提高到目前的1608元。新建和筹集各类保障性安居工程住房建筑面积1112万平方米，16.68万套。
广州可刷脸认证领养老金资格日前从广州市人社局获悉：4月1日起，退休人员只要拿起手机，用镜头对着自己轻轻一点，即可完成年度领取养老金资格认证手续。广州市简化社会化管理退休人员办理基本养老金领取资格认证手续，不再需要到街镇退管部门前台办理，这将惠及82.21万社会化管理退休人员。
此举应用互联网+可信身份认证技术，以公安部第一研究所互联网+可信身份认证服务平台为基础，通过活体人像采集等生物特征识别技术，进行个人领取养老金资格认证。前期，已在广州南沙区试点运行，为退休人员年度领取养老金资格审核提供了更加方便、快捷的服务。
广州养老金、失业金可通过社保卡发放广州市退休养老金可发放至社保卡的金融账户了。10月5日小编从广州市社会保险基金管理中心获悉，该中心增加社保卡发放社保待遇(例如退休养老金、失业金等)。正在领取待遇的参保人，可以选择将原来领取待遇的账户变更为社保卡金融账户，未申请变更的仍通过原途径支付。
看到过太多的老人因为轻信银行、保险人乃至社会“股神”等形形金融销售人员的误导，而买下了完全不适合他们的金融产品，结果是出现轻微亏损已是小事，甚至有不少老人因此损失了毕生积蓄，而面对“老无所养”的困境。
虽然从理论上说，媒体加强风险提示、监管部门加强监管力度、公安机关加大对金融诈骗的打击力度，是可以大大降低金融诈骗案或理财产品误导发生概率的，但问题就在于，即使我们可以把相关事件的概率降低到1%乃至0.01%，但是对于“中招”的老人而言，却是100%的噩梦。所以，有必要提出一句“老人不理财”的口号，这看似有些简单粗暴，却是出于对老人们真诚的关爱。“理财”两字，从广义上来说，包含了太多太多的内容，包括选择怎样的工作、收入如何分配、多少用于消费、多少用于积累、消费怎样省钱、积累选择哪类产品、如何建立家庭财富的保障等，诸如此类的问题都属于理财范畴。不过，近年我们听到、看到的“理财”，更多是一种“狭义”的理财，是金融机构为了推销金融产品而大肆宣传的与“投资”大致等价的概念，它仅仅是让你买基金、买银行理财产品、买保险的金融消费理念。而我们提出的“老人不理财”，指的也正是远离这类狭义的“理财”行为。
我们为什么要理财？归根到底，是在年老年人耳根子软，容易轻信他人，投资被骗或者是个案，但总数绝对惊人，不少老人因此损失了毕生积蓄，而面对“老无所养”的困境。“老人不理财”的观点也许偏颇，但作者的心声绝对发自肺腑。张佳炳 严黎丽一句发自内心的忠告：老人不理财轻收入较高时通过储蓄、投资等手段积累财富，实现诸如置业、买车、养儿育女、养老等理财目标，以让人生的道路走得更加稳健，同时存下足够的养老金，供我们退休收入锐减后，能够维持相对舒适的生活水平。因此，理财只是更好生活的手段，而不应当成为我们生活的终极目的。
一、个人养老规划简述
（一）个人养老规划的特征
（1）帮助老年人解决退休生活的三大经济问题。个人养老规划可以实现老年人退休后生活的财务独立，可以解决老年人退休生活所要面对的经济问题。维持老年人退休生活的基本条件包括稳定的现金收入、适合居住的房屋和有保障的医疗费用。针对养老金、医疗、住房这三大经济问题，理财规划师通过养老规划帮助老年人合理安排养老金和医疗费用的来源以及老年的住房规划等，使老年人老有所养、老有所医、老有所居。
（2）锁定养老金账户。要保证养老金能切实满足退休后的生活，要求锁定养老金账户，到退休时点使用或者按照年金支付要求兑现。这就需要相关法律法规、财务规则、金融市场规则等手段的支持，以便长期运作、专业管理、保值增值，锁定账户，不达到相应的法定条件不能支取养老金储蓄账户中的资金。
（3）追求长期的收支平衡。随着科技、医疗水平的进步和社会发展，全世界范围内人的预期余寿不断增加，表明退休后的生活期间将会延长，导致退休规划的执行时间要更加延长，则整个退休规划将会覆盖人一生的50年左右时间。
（二）养老规划应遵循的重要原则
（1）养老规划，宜早不宜迟。
（2）注重安全，采取多样化的养老金储备方式。
（3）以保证给付的养老保险满足基本支出，以报酬率较高的有价证券投资满足生活品质支出。
二、确定合理养老理财规划应解决的基础问题
调查显示，中国大约有9%的受访者认为自己对退休生活做了充分准备，却远低于13%的全球平均水平；有32%的受访者表示对退休生活没有做出相应的规划；其余59%的受访者虽然有些计划，但被问及退休后的财务状况时，90%以上的人没有清晰概念。其说明，日常生活中只有较少的人知道应趁早做养老理财规划的重要性。那么我们该如何为养老规划做准备呢？
（一）明确退休目标
理财专家认为，在养老规划中，首先要明确自己的退休目标，其中包括退
休年龄，退休时及退休以后舒适生活的基本生活花费、养老医疗费用和应急费用等。在大致测算出退休后的相关费用开支项目和金额后，就要开始设想如何才能满足这些需求，根据自己目前的资金使用情况，进行合理的资产配置，从而科学合理地进行养老理财规划。
（二）了解自己的经济现状
要想为今后的退休养老生活制定一个规划，需要首先了解自己目前的经济状况，要对自己当前的家庭资产、现金收支、职业发展情况、家庭成员变化等进行评估；其次，除了依靠现有的家庭资产来积累退休后的养老金，还需要计算其他可能为退休后生活带来收入的来源。例如，社会基本养老保险、医疗保险，以及商业养老保险、企业年金等，通过计算这些品种，以了解其在将来退休后能帮助多少。
（三）树立早理财、稳理财的观念
在相同的本金和投资回报率的基础上，时间越长，收益越大。因此，刚参加工作的年轻人，也同样需要规划未来的养老。此外，女性比男性要早退休几年，但普遍寿命又比男性长，所以在退休养老金的准备上，除了时间要尽早，资金储备也要更多，甚至可以超过男性的三分之一。
规划养老金时必须要控制风险，而且年龄越大，投资的风险应相应降低。但是一味的追求资金安全而忽视投资收益也是不适当的。比如银行储蓄，养老调查结果显示，目前有50%的人通过储蓄方式来筹集养老金。储蓄的优势是安全性高、保本保息，但无法抵御通货膨胀风险。所以，单纯依靠银行储蓄来养老，会使退休后生活大打折扣。
（四）了解各种投资方式的特点
养老理财有了基本目标和对应的资产配置方式后，还要注意自己领取养老金年龄与退休年龄的链接，这样在退休后就立刻有养老金可以领取，生活质量不会产生较大改变。养老金领取方式也应尽量选择按期分批次领取，否则会影响养老质量。养老金是刚性需求，要专款专用，在确保资金安全的前提下，尽量使其保值增值，专家的建议是：社保、企业年金与个人理财方式相结合，如商业保险、基金定投、定投黄金、股票投资、债券投资和收藏品投资等。
（1）基金定投。基金定投的特点是积少成多、平摊风险、复利增值。假设从30岁开始算起，每月定投稳健型基金1000元，年均收益率若为6%，到60岁退休时，可以获得累积超过100万元的养老金。从国内外资本市场的走势情况看，基金定投是长期抵抗通货膨胀较好的方式。对于定投养老，有两点要注意：一是养老金的储备应主要来自日常收支结余，要保证专款专用；二是定投要长期坚持，不应短期的收益波动而受影响。一般情况下，基金定投在市场相对低位时首选股票及偏股型基金。
（2）商业保险。投保商业保险是对社会基本养老保险的有效补充。目前市场上作为养老金积累的险种大致有四类：传统型养老险、分红型养老险、投资连结保险和万能型寿险。传统型养老和分红型养老投资回报额度较去顶，投入少，适合一般工薪阶层；投连险和万能险由于投入较高，适合投资意识较强、高收入、风险承受能力较高的人群。现在市场上最畅销的是分红型年金险，产品具有保本、保息和收益分红的特点，可有效抵御通胀。在选择商业养老保险时，应同时兼顾意外、健康险等保障类保险。一般商业保险保费占家庭年收入的15%左右。
（3）定投黄金。一直以来，黄金是抵御通货膨胀最有利的方式。有专家认为，黄金投资同样可以采用定投方式，黄金在家庭资产中的配比可占约20%。
参考文献：
一、养老金替代率的概念及其合理水平
养老金替代率(R),是衡量养老保险保障水平的重要指标。从社会角度来讲,养老保险金替代率是指一定地区当年退休人员的养老金平均水平(P)与该地区当年职工平均工资水平(W)的比率,它是衡量劳动者退休前后生活保障水平差异的基本指标之一。其计算公式为:R=P/W。但是,为了更精确地反映养老保险保障程度,应当对养老金替代率的分母计算因子W进行修正。养老金替代率的分子计算因子P是退休人员每年所得的纯粹收入,既不需要扣除三险(养老保险费、医疗保险费、失业保险费)一金(住房公积金)费用,也不用缴纳所得税,真实地反映了退休后的生活水平,而其分母计算因子W并不是纯粹性收入,需要缴纳三险一金和一定的工资所得税,并不能准确真实地反映在职职工的生活水平。因此,本文采用去除三险一金的纯收入工资(W1)来计算个人养老金替代率。经过修正后的养老金替代率的计算公式为:R=P/W1。
那么合理的养老金替代率应该在什么水平呢?这既可以从社会角度总体分析养老金替代率,也应该根据不同收入群体,以群体或个人角度来分析养老金替代率。从个体角度分析,我们将养老金替代率从家庭结构角度分析,以三口之家为例。如果是双职工带一个小孩,所获工资性纯收入全部用于三人生活,那么可以简单的认为每口人的生活消费比例为家庭总收入的67%。退休后子女已经工作,所以其退休后用于个人生活的收入为在职时的纯收入的67%即可保持原有生活水平,即其养老金替代率应为67%;如果是单职工的三口之家,所获工资性纯收入全部用于三人生活,那么可以简单地认为每口人的生活消费比例为家庭总收入的33.3%。退休后单职工要负担两人的生活,所以要保持原有的生活水平,其养老金替代率仍应为仍为67%。
二、企业职工基本养老保险制度下的养老金替代率
根据2005年的《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》,基本养老保险覆盖范围进一步扩大,同时基本养老金计发办法做了相应的改革。具体的计发方式总结如下:
基本养老金=基础养老金+个人账户养老金
基础养老金年标准=(参保人员退休时全省上年度在岗职工年平均工资+参保人员本人指数化年平均缴费工资)÷2×全部缴费年限×1%
个人账户养老金年标准=参保人员退休时个人账户储存额÷本人退休年龄的计发年数
(一)不同收入群体的养老金替代率
在职职工甲2007年时25岁,其工资为当地平均工资,60岁退休,假设:今后35年当地平均工资名义增长率8%;在职职工个人账户记账年利率4%;按该省平均余命计算个人账户养老金年计发额。
以上海数据为例,2007年在职职工年平均工资为49310元,平均预期寿命为81岁。通过计算,甲在2041年(退休前一年)年平均工资为675060元,2042年(退休年)的平均工资为729064.8元,个人账户累计金额达1068967元。因此:
基础养老金=(参保人员退休时全省上年度在岗职工年平均工资+参保人员本人指数化年平均缴费工资)÷2×全部缴费年限×1%
=(675060+675060)÷2×35%=236271.17元
个人账户养老金=参保人员退休时个人账户储存额÷本人退休年龄对应的计发年数
=1068967÷(81-60)=50903.21元
基本养老金=基础养老金+个人账户养老金=236271+50903=287174元
去除三险一金的退休年工资(W1)=729064.8×82%=597833元
养老金替代率(R)=P/W1=287174÷597833=48%
甲退休后的个人养老金替代率为48%,和本文前面所讲的能够保持原有的生活水平的67%的工资替代率还有将近20%的空间。假设在岗职工乙、丙、丁的工资分别为社会平均工资的150%、200%、300%,在其他假设条件不变的情况下,根据类似的计算可得:乙的养老金的工资替代率为41%,丙为38%,丁只有35%。可见在职时收入水平越高,退休时从社会养老保险获得的养老金越显不足,因此也可以推出高收入人群对商业养老保险有着更大的需求。
(二)企业职工基本养老保险调整制度下的养老金替代率
随着我国国民经济的发展,国家也适时的调整着基本养老保险制度。在各省市颁布的基本养老规定中,都强调“基本养老金实行正常调整制度”。下面我们仍以上海的数据为例,分析若干可能的“调整制度”带来的后果。
第一种“调整制度”:养老保险基金由社保管理部门负责“保值增值”,增值部分用以增发养老金。
同理可知基础养老金部分每年以(1+i)的比例增加。所以第二年领取的基本养老金为:
第一年个人账户养老金×(1+i)+第一年基础养老金×(1+i)
=(第一年个人账户养老金+第一年基础养老金)×(1+i)
=287174×1.04=298661元
由于与甲持相同工资水平的在职职工在甲退休第二年的工资为675060×1.082=787391元,扣除三险一金后为645660元,从而甲退休第二年个人养老金替代率为46%。按照同样的办法,可以计算甲退休第三年、第四年…的基本养老金替代率,并发现它们逐年下降,如果甲能够活到80岁,那时他的养老金替代率只有23%。
三、社会人口结构变化和预期寿命延长下的养老金替代率
目前退休人员养老金的主要来源仍然是社会统筹部分支付的基础养老金,因此可以说,中国当前的养老金体系仍以现收现付制为主。从国际经验看,这种体制的重要条件在于合理的人口结构,也就是说,中国城镇职工参加基本养老保险的在职人员与退休人员之比不能过低,否则将会严重影响这种制度应有的效果。全国1990-2005年参加基本养老保险的在职人员与退休人员人数以及两者之间的比例如表1所示:
可以看出,我国已参加社会养老保险的城镇职工与退休人员之比,从20世纪90年代初的5:1下降到2005年的3:1,而且根据中国人口年龄结构统计数据预测,中国劳动年龄人口将在2013-2015年达到峰值,之后就会出现劳动力短缺的现象,我们有理由推测这一比例还将继续下降。这种比例的下降势必会使基础养老金的支付产生巨大的压力,从而进一步使养老金替代率水平下降。
四、结束语
经过以上分析,可以通过养老金替代率具体数据看出目前我国的企业职工基本社会养老保险保障程度无论对于高收入人群还是中等收入人群都是十分有限的,即使国家适时的调整基本养老保险政策,在未来养老保障方面仍然存在很大的缺口问题。因此政府提出要发展多层次的社会保障体系,将商业保险补充进来,与社保共担养老重担。
参考文献:
1、中国统计年鉴[M].中国统计出版社,2008
消费养老金就是在消费者发生消费行为后，由商家以现金、实物、积分等形式返利，通过平台依法转换为消费者的养老金权益，并以专门的消费养老合格计划进行管理，最终返还给消费者的养老金。
这种新型养老金来源获得了资本的垂青。德浓已经完成了来自点亮资本领投的3000万A轮投资，最新一轮的估值已经达数亿元。那么，余汶龙的“养老”新招能否真的让人“老有所依”？
合规计划
因为自己曾经的“沪漂”经历，余汶龙有了对消费养老的设想。他坦言，养老金是存一笔钱到未来使用，当时更多面临的窘境是眼前的现实问题，尚未找到工作却又要自掏腰包来支付这样一笔钱，压力可想而知。
在当时，余汶龙开始意识到消费产生的信用卡、银行卡积分的商业价值，这些积分兑换实际上都停留在一些‘鸡肋’物品。于是，他就思考能否把闲置以及剩余价值难以发挥的积分与养老金捆绑起来。
余汶龙最初以为商家把积分转换成钱给保险公司即可，但养老金有严格的合格计划，需要明确受托人、监管人、投资管理人、托管人、监管人这5个环节，每一个环节都需要合作方来合作。
“消费养老金合格计划（CCPP）的受托方是中国老龄事业发展基金会，但根据政策能否成立这个养老金账号还需要财政部批准，这个账号既不属于公司，也不属于老龄基金会，只是一个信托管理，必须重新报批，获得政策与法律上的允许。”余汶龙表示，财政部、中国老龄事业发展基金会需要监管资金的安全，德浓还必须匹配托管银行与投资管理的机构。
相比于传统养老金，德浓的模式需要托管银行投入两三千万元来开发一套全新的系统；而对于投资管理方，还要选择养老金管理牌照的基金管理公司，“关键是，每个环节都必须找有公信力的大机构，可当时没有资金，由积分归集转换的金额也都是小额，对他们而言并无吸引力。”余汶龙坦言。
对于余汶龙而言，前期的准备就是一个漫长的等待，到财政部批文允许开立新账户，余汶龙等了3年的时间。又是1年多的沟通后，央行才许可开立工商银行托管专户进行账务托管，并且与天弘基金形成了“消费养老金合格计划”四方协议（发起人：德浓网络信息技术有限公司；受托方：中国老龄事业发展基金会；监督方：财政部；托管方：中国工商银行；投管方：天弘基金）。
消费养老金的投资管理，则需要按照养老金的规范来备案，5%准备金，85%可以投货币基金以及国债等信托产品，获得稳定性收益，另外10%可以由基金管理公司投向二级市场。
依据天弘基金的测算，1元按照复利放30年以上，将能实现7倍的增长。也就是说，如果居民每年的消费开支平均5万-10万元，按照1%-1.5%积分兑换计算，每年可以累积大概在1000到1500元消费养老金，到退休本金约3万-4万元，却也能获得近7倍的增长。
就这样，因为金额小而难以通过理财产品获得合理收益的闲置积分，如今却能“变废为宝”。
培育市场
今年6月，德浓上线了名为“小确幸”的移动端APP，寓意积分虽微小，但能产生确定的增值。余汶龙告诉记者，用户可以通过APP为自己、家人注册账号，随时随地查询到自己的积分与账户金额，“年轻人的积分还可以归集给家里的老人使用。”
余汶龙用了快5年的时间才跑通了政策关，而如何获得市场的认可将是他面临的新挑战。“消费养老”的核心是共享经济，重构个人消费、养老、金融的联结方式，但要将视积分为成本的商家激活起来并不简单。
因此，余汶龙选择从银行开始着手。“不少商家对于积分还停留在‘最好别使用’的概念，但银行每年会要求消耗30%-40%的积分，这就成为了这个模式很好的切入口。”
中图分类号：F275.6（712）
文献标识码：A
文章编号：1004-0544（2012）12-0179-06
一、虚拟经济理论述要
虚拟经济简单地说，“就是直接以钱生钱的活动”。成思危教授还给出了更为严密的界定：“虚拟经济是与实体经济相对应的一种经济活动模式，是与虚拟资本以金融平台为主要依托所进行的循环运动有关的经济活动，以及其中所产生的各种关系的综合”。而虚拟资本运动有它自身的规律，交换一再交换是虚拟资本的主要运动过程。交换过程主要包括实际资本与所有权证的交换（实际资本的虚拟化），再交换过程则是虚拟资本的变现过程，包括在金融市场中卖出或私下转让。
按照系统科学的观点，虚拟经济可视为一个系统，具备以下特性：
第一，复杂性。虚拟经济属于一种复杂系统，其主要组分包括投资者、受资者以及金融中介者等，他们按照一定的规则在金融市场中进行虚拟经济活动，在自由独立决策的同时也受其他人决策的影响。虽然在系统中由于组分之间的非线性而容易产生混沌现象，但由于系统的自组织作用。整个虚拟经济系统总体上仍然保持着相对的有序和稳定。
第二，介稳性。虚拟经济是一个介稳系统，即远离平衡状态、但能维持相对稳定的系统，能够通过和外界的资金交换，通过自组织作用来维持相对稳定。介稳系统的稳定性也很容易被外界的扰动所破坏。
第三，高风险性。经济活动中的风险是指人们预期收益与实际收益之间的差异，分为客观风险和主观风险两类。由于虚拟资本的内在不稳定性，股票价值未来的收益和折现率都是不确定的。这种不确定性就会造成客观风险。另外，人们对未来预期收益主观估计错误，或者为了追求高收益而甘愿承担高风险，以及信息披露不真实的违法行为存在，都可能造成虚拟经济的高风险。
第四，寄生性。虚拟经济的寄生性表现在它的运行周期大体取决于实体经济的周期，但短期的背离可能发生。虚拟经济系统在实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统。
第五，周期性。虚拟经济系统的演化大体上出现出周期性的特征，一般包括实体经济加速发展、经济泡沫开始形成、货币与信用逐步膨胀、各种资产价格普遍上扬、乐观情绪四处洋溢、股价与房地产价格不断上升、外部扰动令经济泡沫破灭、实体经济减速或负增长等阶段。但是这种周期并不是简单地循环往复，而是螺旋式地不断向前推进。
虚拟经济理论强调从研究系统内部各组分之间的相互联系和作用人手。把握系统的宏观性质。美国企业年金（也称为私营养老金）通过投资资本市场保值增值，根据虚拟经济的定义，企业年金的投资运营属于虚拟经济的范畴，可将其视为一个虚拟经济系统。企业年金投资股票市场、债券市场、货币市场等获取回报，而这些市场又构成了一个综合的虚拟经济系统，企业年金基金与其投资环境——综合的虚拟经济系统之间有密切的互动关系。
二、虚拟经济发展与企业年金投资
金融市场也属于虚拟经济系统。金融创新促进美国虚拟经济迅速发展。虚拟经济与企业年金投资的关系主要表现在：金融新产品在美国投资领域广泛应用，私营养老金计划发起人或投资管理人在养老基金投资运营过程中必然要受到投资领域其他主体的决策及环境影响，将部分养老基金投入金融新产品的流通市场，从思想理念到投资行为产生深刻的变化。
虚拟经济研究是对最近几十年经济生活新实践的理论总结。半个多世纪以来，美国宏观经济的性质经历了由偏重实体经济到偏重虚拟经济的转变。埃里克·J·弗莱（Eric J.Fry）的研究对美国20世纪60年代前后的经济生活有精要的分析，20世纪60年代之前，“由于弱美元刺激了美国的出口，也刺激了生产制造活动。美国经济的定位更偏于生产产品，而不是仅仅进行金融交易。不幸的是，刺激了实体经济的弱美元却削弱了虚拟经济。”20世纪60年代，美国开始金融创新，随着金融创新的发展，“美国超低的利率和宽松的信贷（两者与所有的资产暴涨密切相关）催生了投机活动，而正是在投机活动的作用下，美国的虚拟经济繁荣了多年。”20世纪60年代的金融创新产生了货币市场共同基金（MMMF）以及回购协议（repo）等新的金融产品和服务，70年代之后出现了金融衍生物市场，金融衍生物市场交易的产品包括远期合约和金融期货期权等。在美国虚拟经济发展繁荣的大环境中，企业年金投资必须不断提升虚拟经济活动水平，才能保值增值。美国虚拟经济发展促使企业年金投资发生以下几个方面的重要变化。
第一，监管法规的调整。美国企业年金主要的计划类型是DB和DC型计划。20世纪70年代之前，传统的投资工具是股票、债券和现金。70年代后。随着金融产品持续创新，金融衍生工具越来越多地涌入投资领域。通过金融衍生工具进行交易，可降低成本、分解风险、套期保值、提高收益率。对于私营养老金而言，资产配置中金融衍生工具属于非传统投资，也称为另类投资。1979年以前，这类投资都被视为对《雇员退休收入保障法》的潜在性违反，这是因为金融衍生工具与股票或债券等的投资风险相比，在价格和收益方面表现出更大的波动性。尽管如此，在金融衍生物市场，“交易先于规则”的规律对于企业年金投资也不例外。养老金计划发起人或投资管理人不能不跟上投资领域的新发展，积极研究关于金融衍生物的知识及操作技巧。并将金融衍生工具纳入资产配置。市场的深刻变化促使政府修改法规，1979年美国劳工部做出澄清声明，阐明养老金计划可以投资具有一定风险的资产（风险资本，收购基金等），此后，美国私营养老金计划在投资理念、投资决策及资产配置上发生了前所未有的变化。
第二，投资理念的变化。企业年金投资运营作为虚拟经济的一个子系统，也具有复杂性、介稳性、高风险性和周期性等一系列基本特性。复杂性表现在系统内部，诸如计划发起人的财务状况、发起人与雇员的劳务合同、年金基金投资运作的法律规范、DB型计划的融资与负债情况等因素，都能对年金基金的投资产生重大的影响。介稳性表现为受通货膨胀、投资回报波动等的影响，年金基金资产积累呈现不稳定的状况，只能保持相对稳定。年金基金投资面临的高风险性与资本市场的高风险性相关。寄生性表现为年金基金的资产价值源于实体经济产生的市场价值。年金基金投资绩效的周期性变化与资本市场的周期性变化正相关。
投资管理人如果能把握虚拟经济系统的上述特性，将有益于投资决策。据了解，直到目前，美国还只在宏观经济领域展开虚拟经济研究，企业年金业界并无虚拟经济概念。但是，虚拟经济活动及其特性是客观存在的，有识见的理论研究者与有经验的投资管理者完全可能触摸到它。美国养老金研究专家罗格指出：“养老金计划管理曾被视为单纯的投资管理，果真如此，那世界就未免太单纯了！诚然，确定投资原则和制定决策的确非常重要，其他众多因素也不可低估，其重要性有时甚至会决定养老金投资过程的成败”。这一论述与虚拟经济理论有异曲同工之妙。实务界的有识之士认识到，投资管理人的投资与投资背景环境相关。需要考察分析委托方的资产与负债情况、行业特点、计划发起人与雇员之间的劳务合同、预期的风险水平、劳动力的特征（如平均年龄、预期退休年龄等）、投资目标等方面。所有这些分析，都与企业年金投资运营系统的复杂性相关。
在充分明了上述情况之后，养老金计划发起人或投资管理人必须将当前各类资产的预期收益、收益的波动性、不同资产的收益关系量化。养老金计划发起人或投资管理人除了研究传统的投资工具外，还要了解当前投资领域的发展动向，研究新出现的金融工具和金融衍生工具，观察其他投资经理如何运用这些工具，审慎地对待。力求正确地加以使用，构建最优的资产配置框架。在投资实务中，养老金计划发起人或投资管理人逐步形成又一个投资理念，在新的市场环境中，对于新出现的金融工具和金融衍生工具的诸多专业知识，必须尽快掌握，使自己达到投资专家的水平，这样才能够保证养老金资产的价值，否则，对于新知识，新技巧的盲目和匮乏也是一种风险，有人称之为“无知风险”。
第三，投资决策变化。养老金投资决策在操作层面将养老基金按一定比例分配于已选择的金融产品，确定一系列资产组合，决定一系列最优资产组合的集合即有效边界。投资决策所包含的战略性因素有：投资多样化的程度。市场风险程度，应对市场变化行动步骤，偏好积极投资还是消极投资，选择何种投资风格，管理费的合适水平，是否允许使用金融衍生工具以及重大的资产配置之类的操作性因素。980年后，提供金融衍生工具投资指南成为养老金投资决策的一个重要组成部分。一般而言，《雇员退休收入保障法》和其他监管措施反对基于投机目的运用金融衍生工具。因此，养老基金投资决策制定者必须理解所使用的衍生品的现金流结构和风险／收益状况，必须明确在进行套期保值或增加收益等风险管理活动时，是否许可其使用衍生品：还应该清楚地规定衍生品的使用目的、使用条件以及怎样对衍生品的风险进行监控。
计划投资政策说明中列出投资目标，为投资经理人设定了在选择适合计划的投资时遵循的指导方针。根据计划投资政策的指导原则，养老基金力争获取最多的回报以降低养老金债务成本。养老基金不仅包括权益类投资，还包括固定收入型投资，这是应对养老金债务时养老金资产配置过程中的重要组成部分。
第四，资产配置的变化。美国私营养老金计划关键的资产配置是战略性资产配置，它是养老基金初始和基础的配置，着眼于三年、五年或更长时间选择和决定最优的资产组合。传统的最优资产组合是由股票、债券和现金构成，随着监管法规的调整，以金融衍生品为主体的其他资产在战略性资产配置中占有一定的比重。以1993年为例，美国私营养老基金总资产25050亿美元，资产配置中其他类资产4920亿美元，占比19.6％。其中，单雇主DB型计划总资产11340亿美元，其他类资产2390亿美元，占比高达21.1％；单雇主DC型计划总资产10630亿美元，其他类资产2030亿美元，占比为19.1％；多雇主计划总资产3080亿美元，其他类资产500亿美元，占比为162％。
在虚拟经济高度膨胀的时期。有些美国私营养老金计划的投资表现出了较强的投机目的，另类投资呈现冲高趋势。根据美国相关的监管法规，DB型企业年金计划投资对冲基金和私募股权基金可豁免联邦监管。如图1所示，2001-2010年，规模较大的DB型计划投资对冲基金的比例从11％增至60％。与此同时，投资私募股权基金的比例在经历了小幅下降后也有所增加，从71％上升至92％，提高了21个百分点。
但是，从总体上讲，美国私营养老金计划的投资还是比较理性的。表1中数据显示，1985至2007年，DB与DC型企业年金计划的另类投资比例基本处于逐年下降的状态，DB型计划的缩减幅度比DC型计划的幅度更大，但两种计划仍有一定比例的资产配置于另类投资。
三、企业年金与金融危机
贝琪·鲍曼（Betsy Bowman）在评论文章《完美风暴》中指出：“一个社会产生价值增值的传统方式是生产产品或是提供服务。但是，自上世纪70年代以来，美国社会的利润更多地来自于新型金融工具的开发和销售，而且它们在经济中所占的比例越来越大。这是相当危险的，因为没有任何新的价值被创造出来，只是在重新分配经济中已有的价值。这样发展下去既不可持续。也不稳定……当前正处于历史的关键时期，美国的实体经济已受到虚拟经济的金融化以及债务的严重损害，需要全面革新。”鲍曼清醒地看到美国虚拟经济膨胀的严重后果。
当代的经济活动模式是虚拟经济活动与实体经济活动并存。虚拟经济理论认为。虚拟经济依附于实体经济。如果二者的关系倒置，就会对社会经济生活产生不利影响，严重的甚至引发金融危机。“虚拟经济本身就是一个整体，证券、银行、保险、外汇等市场是密切相关的。”企业年金投资证券。银行、保险期货等市场，从事虚拟经济活动，在金融危机形成过程中及金融危机爆发后都会与之产生相互作用及影响。
第一，“经济泡沫”与金融危机。在虚拟经济的范围内，“经济泡沫”是指金融市场中伴随虚拟经济运动产生的某种或某些资产的价格上涨幅度远离其合理预期的现象。
“经济泡沫”的产生基于虚拟资本及虚拟经济系统的特性。虚拟经济系统是一种介稳系统，必须要靠与外界进行交换才能维持相对的稳定。当投资者将实际资本购买金融市场中的金融工具如股票、债券、现金、金融衍生产品以后，实际资本就转化为虚拟资本。虚拟资本本身并不具有价值，但是通过交换——再交换的循环运动能产生某种形式的剩余价值，即利润。“根据马克思的劳动价值论，规定一个使用价值的价值量就是为了生产这一使用价值的社会必要劳动时间。由于虚拟资本本身并不包含任何劳动量，因此它就不具有价值。”正因为虚拟资本本身不具有价值，所以其价格的确定不是按照客观的价值规律，其理性价格通常应当是未来收益折现的现值。任何金融工具未来的收益都是投资者估算出来，即使正确地使用了现资组合理论，研究了投资对象的经营业绩，也不可能完全避免某些不可预测的风险。在金融市场上，不同的投资者对金融工具价格的预测千差万别，价格的不确定性造成投机的可能。由于受到供求关系的影响，投机者的推波助澜，正反馈作用有时会造成放大效应，使得某种或某些金融工具的盈利前景被人们特别看好，争相购买，引起某种或某些金融工具在市场上供不应求，价格飙涨，远远偏离其理性价格，形成“经济泡沫”。可以说，有金融市场的买卖交易，就有虚拟经济运动；有虚拟经济运动，就有“经济泡沫”存在。“经济泡沫”是虚拟经济运动中普遍存在的一种经济现象，是虚拟经济内在特性的一种表现。
有“经济泡沫”不一定就造成金融危机。一般情况下，如果“泡沫”不过度急剧膨胀，那么“泡沫”膨胀后破灭，只会造成某种或某些金融工具的价格波动或震荡。只要金融市场的经济基本面未遭大的破坏，又有外界资金的注入维持其价格的稳定，就不会出现金融危机。从这个层面看，“经济泡沫”有一定的正面作用，它对增加交易量，活跃市场有益，对于企业融资也还是有利的。以计划参与者人数大于等于100的美国私营养老金计划为例进行分析，如表3所示，1987年至2006年间的大部分年份里，计划的总收益率为正数，其中超过一半的年份里取得了高达两位数的收益率。而负收益率的情况仅出现在2000-2002年股市危机时期。另一方面，经过20年的积累，企业年金计划总的投资收入也有了一定的规模。尽管经历了21世纪初的股市动荡以及2008年的金融危机，投资总收人大幅缩水，但截至2009年，美国私营养老金计划总的投资收入已达0.63万亿美元。
如果“泡沫”过度急剧膨胀，使某种或某些金融工具的价格飞涨。那么，“泡沫”破灭使得金融市场价格暴跌，外界注入的资金不足，使投资者对盈利前景失去信心，纷纷怀着恐慌心理抛售变现其虚拟资本，进而引起经济衰退，虚拟经济系统崩溃，就会产生金融危机。
第二，企业年金与“经济泡沫”。美国企业年金投资金融市场，不能与“经济泡沫”毫无关系。美国金融市场上有众多的国内外投资者从事虚拟经济活动，在这些投资者中，企业年金属于机构投资者，投资金额巨大，投资管理人专业化水平较高。企业年金投资金融市场中任何金融工具，都会对投资对象及其他投资者的经济活动行为产生重要影响，企业年金的地位和影响决定了它是美国虚拟经济系统自组织作用变化的主要因素之一。从这个视角考察，美国企业年金与美国金融市场中“经济泡沫”的关系至少表现在以下两个方面。
一方面，美国企业年金投资对于“经济泡沫”膨胀有一定的助长作用。美国企业年金投资管理人进行资产配置决策时，对年金资产增值期望普遍较高。如图2所示，债券投资的比例不断缩减，而股票投资的比例则持续上升，企业年金计划的资产配置呈现出从固定收入型投资转向股票投资的趋势。同样地，进入20世纪90年代，401（k）计划资产配置中股票的比例也很高，因而回报也较高。
2002年后，美国劳工部建议允许企业年金基金购买信用等级较低的住房抵押支持债券（Mortgage Backed Security，MBS），这是一些以银行信贷为支持的固定收入投资工具。美国银行将MBS打包和售卖给美国养老基金及其他机构投资者。当时看来，这类投资工具信用评级较低，但与其他固定收入证券相比，风险较小，回报较高。这种投资背景势必影响资产配置决策，改变美国养老金的资产配置状况，将MBS以相当比例纳入配置中。作为机构投资者所进行的虚拟经济活动及其显著绩效，必然会对其他投资者释放利好信息，在一定程度上调动他们的乐观情绪，引发正反馈作用，或多或少地助长“泡沫”膨胀。
另一方面，企业年金投资对消除“经济泡沫”恶果有一定的积极作用。如前分析，“经济泡沫”破灭或者造成金融市场价格波动甚至震荡，或者造成更严重的后果——虚拟经济系统崩溃，诱发金融危机。金融危机爆发后，金融市场上的投资者会出现过度恐慌，导致资本逆转，致使有偿还能力但缺乏流动性的公司融资困难，连锁效应不仅会造成金融市场的不稳定，而且还会影响实体经济。在2008年金融危机中，华信惠悦咨询公司围绕经济危机中美国公司对养老金投资策略的调整。对85家有代表性的公司中高层财务管理人员进行了调查，2009年8月了相关的研究报告。调查发现，2008年6月，41％的公司已经对其DB型资产配置进行了调整。到2010年，这些公司会基于2008年的资产配置，减少他们的目标股票配置达10％，59％的公司暂未做出政策调整。报告还指出，自2008年6月底，美国DC型养老金计划的基金类型调整情况为：51％的公司已经对计划进行了基金增减；49％的公司还未做出调整。
以上事实说明，企业年金基金属于巨额资金。其投资运营着眼于长期战略性资产配置的构建，注重选择经营业绩稳定的上市公司进行长线投资，并与之共担风险，这在很大程度上体现了虚拟经济对实体经济的依附性。养老基金的经理人一般着眼于长期投资，而不是在市场低迷期抛售资产，因此养老基金被视为“市场稳定器”，可以防止大幅的市场动荡。在金融危机中，企业年金计划仍不断向市场注入资金投资，对促成美国虚拟经济系统重新回到介稳状态，对减轻美国经济与社会的震荡有积极作用。
第三，金融危机对企业年金的影响。金融危机主要对企业年金投资、计划参与者退休收入以及制度形式演化产生直接影响。
首先，企业年金投资严重亏损。据经合组织的统计，2008年1月至10月，美国私营养老基金的名义投资回报率跌至-23％，实际投资回报率约为-25％。具体来看，美国波士顿大学养老研究中心的2008年11月的报告显示，2007年10月初至2008年10月初，美国私营DB型计划由于大量投资权益类资产，其资产价值减少了0.9万亿美元，同期DC型企业年金计划的股票价值缩水1.1万亿美元。
本轮金融危机导致企业年金基金投资的大幅亏损，直接影响了短期回报率的水平，截至2008年10月，近5年来，美国私营养老金基金的年名义回报率仅为2.6％。但以长期的视角分析历史数据可以发现，此次金融危机并没有影响私营养老金资产的长期价值。近10年来，美国私营养老金基金的年名义回报率为3.4％，近15年以来，美国私营养老金基金年名义回报率高达10.6％（实际回报率为6.1％）。尽管在投资长期回报率的考察期内，美国私营养老金计划经历了2001年互联网泡沫破灭所引起的严重股市动荡，资产的长期回报率仍然相当可观。
其次，金融危机对DB和DC型养老金计划参与者的影响不尽相同。就DB型计划而言，养老金待遇与个人收入相关。计划缴费者面临的风险是主办养老金计划的公司破产，从而导致待遇的减少。由于金融危机的冲击，计划出现筹资缺口的风险显著增加。在DB型企业年金计划的运营过程中，筹资水平不断下降是所面临的主要的问题之一。计划筹资状态的通常衡量指标是资产与预期待遇债务之比。据统计，2007年末，私营DB型计划资产的74％持有的是股票，因金融危机的冲击，其价值减少了9000亿美元。截至2008年10月初，对美国1800家公司DB型企业年金计划的统计显示，计划的资产债务比从2007年的98％降至85％。如果股市行情继续低迷，计划主办者则需提高次年的缴费。按照《2006年养老金保护法》，计划需要在7年内消除资金积累不足的债务——承诺的待遇和资产之间的缺口。资金积累不足可能使部分公司难以弥补债务，进而导致公司裁员、养老金计划冻结或是申请破产。由于退休待遇是基于公司裁员、破产或冻结企业年金计划时的收入水平，而不是雇员退休时的正常收入水平，即使有养老金待遇担保公司的支持，雇员最终的退休收入也比他们预期的要少。
就DC型计划而言，计划参与者能够更加直接地感受到金融危机造成的后果。DC型计划中设立了个人账户，资产价值下跌导致退休资产和未来的退休收入减少。金融危机所产生的影响取决于资产配置方式、缴费者年龄等。如果缴费者年龄较大，其投资组合中有相当比例选择股票，金融危机将带来负面影响，因为他们缺少等待资产价格恢复的时间。可以通过两种方法防止即将退休的计划参与者过多地受到股票市场的影响。一是生命周期基金根据参与者年龄调整投资，以便使参与者在年轻时承担更多的风险，临近退休时承担较少的风险。生命周期基金还提供多样化的投资组合。二是认真设计默认投资选择方案。大部分计划参与者都加入了默认投资选择，因为其设计有利于获得较稳定的退休收入。
再次，制度形式演化骤然加剧。学界一般认为，世界上第一支较为正式的企业年金计划是美国运通公司1875年建立的养老金计划。从那时至1915年底，美国早期的企业年金计划大都在铁路行业建立，均属于DB型。美国较早的DC型计划是1926年后出现的货币购买型计划。在1985年之前，DB型计划在美国一直占据主导地位。而从20世纪80年代后半期起，DB型计划的数量已基本呈现逐年下降的趋势，DC型计划的规模却日益扩大，DB型计划在美国企业年金中的主导地位逐渐被DC型计划所取代。金融危机“将已是山穷水尽的美国DB养老金系统进一步推向深渊。同时，这场危机还大大加快了美国的DC养老金系统成为美国养老金体制中流砥柱的进程。”
一、 引言
自2005年开始，中国城镇职工基本养老保险的待遇水平不断提高，企业部门退休人员月平均养老金水平到2014年已经达到了2 050元的水平，是2005年713元的2.88倍，如果以城镇居民家庭人均可支配收入和人均现金消费支出为度量基准，平均养老金的替代水平分别达到了80%和120%以上，可以说相对于“保基本”的目标，这样的平均养老金水平已经十分慷慨。然而，如果我们以城镇单位在岗职工年平均工资为度量基准，2014年平均养老金的替代水平却只有40%出头，其数值从1997年的74.47%到现在也是呈直线下降趋势，以至于在几年前就有学者认为我们的养老金替代率水平已经低于“国际警戒线”，受这样的专家论断影响，中国政府受到了社会舆论一边倒的谴责。
“端起碗来吃肉，放下筷子骂娘”的怪象自改革开放之后在中国社会多个领域愈演愈烈，基本养老保险制度在发展完善中遭遇的“受益群体得利不断增多，社会抱怨愈加高涨”并存的现象正是这种时代舆情的缩影。这种怪异的时代舆情是以“不患寡而患不均”的文化背景以及“公平和道德渐趋失守”的现实背景为基础的，虽然从长远来讲对其负面影响的消除虽任重道远但刻不容缓，但如果从出发点来讲对其理性认知又应该辩证唯物、分清黑白。所谓辩证唯物是指既应该以开明积极的心态接受其对民主议论的促进，又应该以忧虑满怀的心态采纳其对不公不平的反思，所谓的分清黑白是指既应该知其合理成分又应该知其不对的地方，如此方能不受各种“专家之言”的鼓动和“民粹之音”的魅惑。关于养老金替代率水平高低的判断正是一个易受鼓动和魅惑的专业问题，正如笔者在多个场合所讲，理念需要制度予以承载，制度需要技术予以支撑，精算模型作为养老金问题研究的第一步，对其梳理和分析可以为关于养老金制度的理解、关于养老问题理念的思辨提供基础。
二、 养老金替代率精算模型的基础
1. 技术性的统计口径。统一口径是达成共识的基础，达成共识是解决问题的关键。养老金替代率作为度量养老金水平最简单的数量指标，同时也是养老金问题研究中最容易混淆的概念。最简单是因为其通俗易懂，最容易混淆则是因为对其分子分母的界定如此多元。在“税前还是税后、即期还是退休年、简单个体还是社会平均”的影响下，养老金替代率的类型可以被概括成十几种之多。其中，税前还是税后是影响分类的第一步，在OECD的统计数据库中，养老金替代率有GRR （Gross pension replacement rate）和NRR（Net pension replacement rate）之分，GRR是指以个人税前的养老金权益为分子、税前的退休前收入为分母计算出的养老金替代率，NRR是指以个人税后的养老金权益为分子、税后的退休前收入为分母计算出的养老金替代率。由于在我国养老金是免征个人所得税的，所以在进一步的归纳统计中，我们不对作为分子的养老金进行税前税后区分。以此为基础，仅考虑税收对分母的影响，我们认为，养老金替代率在口径上有以下八种。
这八种口径是以“动态还是静态”为基础、围绕三种最基本的口径展开的，即目标替代率（Target Replacement Rate，TRR）、交叉替代率（Crossing Replacement Rate，CRR）和平均替代率（Average Replacement Rate，ARR）。TRR是指个人养老金与个人退休前工资水平的比率，交叉替代率（Crossing Replacement Rate，CRR）是个人养老金与社会平均工资的比率，平均替代率（Average Replacement Rate，ARR）是指社会平均养老金与社会平均工资的比率。这三种类型替代率的差异不仅体现在数值大小上，更体现在背后的价值取向和应用背景上。目前，OECD的统计以TRR为基础，关于中国养老金问题的研究多以ARR为基础并直接体现为动态GARR的形式，TRR和ARR是两个完全不同的概念，其分别对应的精算模型也存在较大差异。
2. 理念性的制度模式。除了技术上的统计口径，养老金替代率的精算模型同样有赖于制度的财务模式即需考虑制度的财务模式是现收现付制还是基金积累制，这两种模式下的养老金替代率精算模型也是不一样的。
现收现付制养老金的替代率通常以ARR的形式出现，其水平由制度的抚养比（Supporting Ratio，SR）和费率（θ）决定，用公式表示即ARR=θ*SR。如果一个社会的全体成员都是养老金制度的参保者，抚养比即代际抚养系数，假设人口增长率为n，则代际抚养系数为1+n，这是一般宏观分析的基础，所有关于现收现付会因为人口老龄化而不可持续的论述都是以此为基础的，因为人口老龄化在一般情况下都意味着人口增长出现了问题。
完全基金积累制养老金的替代率通常以TRR的形式出现，其水平由费率（θ）、自我负担率（领取退休金的年数和缴费年数之比，E）、基金收益率和个人工资增长率共同决定，并取决于计发形式是生存年金还是定期年金。当基金收益率（r）和个人工资增长率（g）相等时，以退休第一年个人养老金水平为分子、以退休前一年个人工资水平为分母的TRR可以表示为：TRR=（θ/E）*（1+g）。如果r>g，替代率会大于此数值，反之亦然。以此为基础，我们可以计算出以退休第一年个人养老金水平为分子、以当年社会平均工资水平为分母的CRR，假设参保人的初始工资水平和当期社会平均工资相等且一直保持同等速度增长，当基金收益率（r）和工资增长率（g）相等时，CRR可以表示为：CRR=θ/E，同理，如果r>g，替代率会大于此数值，反之亦然。
通过归纳，我们发现，如果以纯个人的经济利益最大化为出发点，对基金积累制私人养老金和现收现付之公共养老金的取舍有赖于自我负担率和制度赡养率（Dependency Ratio，DR，是制度抚养比的倒数）的大小关系以及更复杂的工资增长率和基金增长率的高低关系、个人工资和社会平均工资的高低以及增长速度关系。同时，如果抛开这些复杂的因变量就最简单的模型而言，代际负担轻、个人缴费年限长的社会总有长期维持任何一种养老金制度的潜力，为此，我们最基础的工作应该着眼于人口增长和充分就业。
三、 中国基本养老保险替代率的精算模型
1. 参数及基本模型。以1997年26号文和2005年38号文为基础的城镇职工基本养老保险制度是一个内含现收现付和基金积累的混合型制度，其精算模型亦可以分成基础养老金和个人账户养老金两部分。基于个体异质性，本文以退休第一年的养老金为分子，以退休前一年的个人工资为分母建立静态TRR精算模型，模型中的参数如表2示。
通过建模，我们发现，缴费年限、个人工资和社会平均工资及其增长率是基础养老金替代率水平的自变量，费率、基金投资收益率、个人工资增长率（不等于基金投资收益率）、缴费年限和计发月数是个人账户养老金替代率的自变量。一般情况下，此两个因变量的精算表达式分别为：
进一步的，如果简化表达，假设h=g，且令：=x，则 β=x，可得：
2. 实证分析。以上述静态TRR精算模型为基础，我们可得到不同参数条件下的TRR水平，同时也能观察不同变量的变化对TRR的影响程度，目前几乎所有的敏感性分析都是以此精算模型为基础的。通过实证分析我们可以得出很多结论，但比较而言，以下几个最值得强调。
（1）缴费年限对总的TRR具有决定性的影响。以x=1、h和r分别为8%和3%为基础条件，我们可观察到缴费年限对TRR的影响。由于缴费年限和计发月数之间存在关联，我们假设参保者25岁参加工作，一直缴费至退休年龄，如此在50岁退休时对应的缴费年限和计发月数分别为25年和195个月，在55岁、60岁以及65岁退休时分别对应的是30年和170个月、35年和139个月、40年和101个月。对此四种情况而言，基础养老金部分的TRR分别为25%、30%、35%和40%，个人账户部分的TRR分别为7.6%、9.53%、12.44%和17.97%，总的TRR分别为32.6%、39.53%、47.44%和57.97%。TRR随缴费年限的增加而递增的趋势明显。
（2）缴费基数是影响基数养老金TRR的重要因素。如果锁定x之外的其他变量，我们即可得到TRR随工资收入的分布情况。如果以标准人假设（x=1，n=35、k=139）为基础，在工资增长率和基金投资收益率分别为8%和3%的条件下，缴费率为8%的个人账户可提供的TRR为12.44%，缴费率为20%的基础养老金可提供的TRR为35%，总的TRR为47.44%。而在同等假设条件下，x=0.5的人群可获得的基础养老金TRR为52.5%，总的TRR为64.94%；x=2的人群可获得的基础养老金TRR为26.25%，总的TRR为38.69%；x=3的人群可获得的基础养老金TRR为23.33%，总的TRR为35.77%。比较发现，随着工资水平的增加，其相应人群获得的基础养老金TRR水平（进而是总TRR）呈明显下降趋势。但需要注意的是，这里的分析依赖于两个“应然”条件，一是缴费基数没有上下限制；二是个人的缴费基数和个人工资必须完全相等。而目前我们的“实然”情况是，一方面缴费基数有3倍和0.6倍的上下限制；另一方面缴费基数和个人工资的背离十分严重。
（3）投资收益率是影响个人账户养老金TRR的关键。如果锁定r之外的其他变量，我们可得到TRR随收益率的分布情况。以标准人假设（x=1，n=35，k=139）为基础，在h为8%的条件下，如果基金投资收益率为3%，则缴费率为8%的个人账户可提供的TRR为12.44%。而在同等假设条件下，r=6%时通过个人账户获得的TRR为18.98%，r=9%时通过个人账户获得的TRR为30.95%。比较发现，投资收益率越高，其个人账户的待遇水平就越高，如果收益率超过了工资增长，则总的TRR将可能达到非常高的水平。
基于精算分析，我们发现缴费基数和年限、投资收益率是影响TRR的关键，未来的制度改进应主要围绕这些因素展开。同时，也需要强调的是由于实行混账管理，现行制度的本质仍然是现收现付制，为此基于现收现付制基本公式ARR=θ*SR的分析应该和TRR精算模型同样具有重要的地位。虽然在名义上，我们的抚养比仍为3左右的水平，但由于遵缴率太低（2014年仅为81.2%）、缴费工资太低（占社平工资的比例仅为65%左右）、低费率参保人群比重不断增加（已经达到25%左右），现收现付的运行机制漏洞百出，这是当前制度遭遇财务困境的主要原因同时也是未来改进应该聚焦的关键。
四、 进一步的讨论
本文以个体异质性为基础，建立的是静态TRR精算模型，虽然在技术上我们也可以通过将参数平均化、即期化，明晰静态TRR向动态ARR的转化路径，但这种转化必须以成熟的养老金待遇调整机制为基础，而这正是我们的制度所欠缺的。这种欠缺造成的理论上静态TRR模型和动态ARR模型的鸿沟在实践上正对应着关于养老金水平评价的自说自话和盲目比较。基于上文分析，我们认为为了规避认知陷阱应该把握以下几点：
1. 应正确认识政策的“应然”。38号文针对“新人”标准人（x=1）设计的59.2%的政策目标有其严格的假设条件，其中虽然缴费35年、计发月数为139的假定可以实现，但工资增长率和基金投资收益率相等的假设在中国几无实现的可能，所以轻易拿59.2%的政策目标来评价现有“老人”和“中人”的替代率水平是不合理的，甚至用其来展望未来“新人”的替代率水平也是不现实的。
2. 应理性看待国外的“应然”。通过国际比较的视角来评价我国养老金替代率的研究多直接应用OECD数据库中的数据，但事实上，该数据库中的数据是应然的TRR数据，将其和我国的实然ARR数据进行对比是不科学的。目前，Pensions at a Glance 2013中的TRR都是基于一定假设条件的应然替代率水平，比如应满足“平均实际收入增长率为2%，基金实际收益率为3.5%”的假设条件，很明显这种假设最低在中国是难以实现的，以这种难以实现的假设为基础，在其提供的数据库中，中国公共养老金制度能提供的GTRR竟然高达77.9%。
3. 应严肃对待现有制度的“实然”。引言中所提及的40%出头的ARR是以城镇单位在岗职工年平均工资为分母计算得到的，但由于缴费情况过差，2014年以缴费工资为分母计算的ARR仍高达67.5%。实际上，相对于普遍以平均工资为基础计算ARR，以缴费工资为基础的计算更具现实意义。社会养老保险是强调权利义务对等的运行机制，如果过度的强调权益而忽视义务，制度的财务可持续性将很快出现问题。
4. 应深入思考制度未来的“实然”。由于缴费情况不断恶化（缴费基数、遵缴率都持续下降，低费率参保人员的比例不断增大）、抚养比不断降低，对标准“新人”而言，未来现收现付部分能提供的替代率水平将会大大低于35%的目标水平，同时，由于投资收益率远低于工资增长率，基金积累部分能为“新人”提供的替代率水平也将会极低。从这个层面讲，如何通过加强征缴、改进投资以加快制度完善的步伐以避免“新人”又走“老路”是当前最紧迫的任务。
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