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中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）12-0-02
一、债券类金融资产投资业务分类
1.以公允价值计量
根据《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》规定，以公允价值计量的金融工具主要包括交易性金融资产和金融负债，例如企业为充分利用闲置资金、以赚取差价为目的从二级市场购入的股票、债券、基金等；再如，企业不作为有效套期工具的衍生工具，如远期合同、期货合同、互换和期权等。
2.持有至到期投资
持有至到期投资在持有期间按采用实际利率法计算确定的折价摊销额，借记本科目（利息调整），贷记“投资收益”科目；溢价摊销额，做相反的会计分录。
如持有至到期投资公允价值发生变动时，在新准则下，因为都要持有至到期了，中间的公允价值变动跟你没关系，你要关注的只是到期时你能收回的固定收益及本金而已，所以不做会计处理。
3.贷款和应收款项。新准则将应收款项作为金融资产，暗示着应收款项作为金融资产进行公允价值计量或者是摊余成本计量的时代已经不远，随着以应收款项等债权的证券化市场逐步的成熟，应收账款债权的贴现业务也会进一步扩大范围，那么随着这个市场的逐步完善也体现了新企业会计准则和国际会计准则的趋同。
4.可供出售金融资产
①初始确认时，都应按公允价值计量，但对于可供出售金融资产，相关交易费用应计入初始入账金额；②资产负债表日，都应按公允价值计量，但对于可供出售金融资产，公允价值变动不是计入当期损益，而通常应计入所有者权益。
二、债券类金融资产投资收益的确认与流动性
“债券类金融资产”本身就包含着众多的内容，债券投资、股票投资、基金投资等都是其中的内容，它们都具有着一定的交易性；“公允价值变动损益”其实就是核算企业交易性金融资产等公允价值变动而形成的应计入当期损益的利得或损失；“投资收益”科目核算企业持有交易性金融资产等期间取得的投资收益以及处置交易性金融资产等实现的投资收益或投资损失。
1.对交易性金融资产流动性进行会计控制
在投资过程中，所持有的股权上涨的利息或者现金股利，都属于投资收益的范畴；当处于会计结算末期的时候，企业会将公允价值的变动在这一年中的得失利益进行核算；当对这个金融资产进行处置的时候，与初始入账金融相比较，公允价值出现的差额就可以算作是投资收益，同时，将公允价值所出现的得失效益都划分在投资效益中。在这种情况下，我们可以发现，“投资效益”和“公允价值变动损益”这两个明细科目，在进行交易性金融资产损益核算的过程中，时间不同，就会出现不同的核算内容，“投资收益”核算的内容其实是已经现实存在的，而“公允价值变动损益”其实只能够反映出还没有出现或者还在实现过程中的一些内容，只有当交易性金融资产出售的时候，公允价值变动损益才能转换为投资收益，这样的话，之前还没有实现的损益就得到了一定的实现。
在准则中，针对会计的这种处理方式，交易性金融资产的流动性特点都是通过其过程和结果进行体现的，市场价值会不断发生变化，投资收益必定也会随之发生变化，而通过这样的会计处理，这些变动就都可以准确地反映在会计报表中，这样一来，动态的可持续发展理念就得以实现。
2.流动性给交易性金融资产跨年度持有带来的会计核算困惑
在准则中有所规定，在对交易性金融资产进行处置的时候，其中的投资收益主要就是通过它的公允价值和初始入账金融之间的差额确认得以实现，同时，将已经确认的“公允价值变动损益”向“投资收益”进行转换。如果获得的交易性金融资产持有的时间是在一个会计年度范围内，那么对这项资产进行处置的时候，就应该将公允价值变动损益进行结转，还要确定理解和操作都能够顺利进行，不会出现任何问题。如果获得的交易性金融资产持有的时间已经超出一个会计年度，在会计期末，对公允价值变动损益进行确认的时候，那么，在理解上就会出现很多差异，同时也会引起很多争论。
三、债券类金融资产投资业务的会计核算
在准则中针对债券类金融资产投资的会计核算有相应的规定，在债券类金融资产投资业务中，初始确认债券类金融资产起着决定性的重要作用，这个资产的性质我们应该作为重点进行了解和掌握，并且在这个资产的持有过程中应该明确地将其中所出现的目的进行划分，其中交易性金融资产、持有至到期投资和可供出售金融资产都属于这个资产的范畴内。所谓交易性金融资产其实就是指，企业持有金融资产的目的只是为了近期出售或者从中获取一定的利益，持有的期限是很短暂的；所谓持有至到期投资其实就是指，它的到期时间是固定的，最终所获得的利益也是具有固定性的，而且企业持有至到期投资过程中所产生的利益都是较为明确的。相比之下，可供出售金融资产并没有确定性，而且持有期限也不会受到长短的限制。
1.初始金额的确定
在交易性金融资产中，初始计量成本就是通过其公允价值得到实现的，当发生相关的交易费用时候，可以划分在当期的损失与获得利益范围内，具体核算为：交易性金融资产――成本（应收股利/利息）投资收益；贷：银行存款/其他货币资金――存出投资款。而可供出售金融资产和持有至到期投资以取得时的公允价值和相关交易费用之和作为初始确认金额。具体核算为：借：可供出售金融资产 / 持有至到期投资――成本（面值），可供出售金融资产 / 持有至到期投资――利息调整（差额，可借可贷），应收利息（已到期尚未领取的利息）；贷：银行存款等。
针对一些已经到期的利息，但是没有及时进行领取，在这种情况下，“应收利息”会得到三者的逐一确定。但是当金融资产在获取过程中，所产生的相关交易费用进行处理的方式是完全不一样的。当交易性金融资产在获取的过程中，所产生的相关交易费用都应该划分在当期的损失和获取利益范围内；针对可供出售金融资产和持有至到期投资，其中所产生的相关交易费用都应该划分为资产成本的范畴。出现上述这些的主要因素就是近期内出售一直以来都是企业持有交易性金融资产的主要目的，所以，交易性金融资产比较可供出售金融资产和持有至到期投资，灵活性会更加强烈一些，现在市场上的短线投资都可以通过它来得以实现，同时交易费用对其所产生的影响也是尤为严重的。因此，针对所获取的交易性金融资产的交易费用是绝对不可以划分在成本范畴中的，而是应该存在于当期利益的损失和获得中。
2.持有期间投资收益的确认
“投资收益”在持有的过程中起着决定性的重要作用，但是“投资收益”的确认并不代表其中出现的金额是一样的。在这个过程中，票面利息在交易性金融资产的“投资收益”中占有重要的地位，也就是借：应收利息；贷：投资收益。实际利率法在可供出售金融资产和持有至到期投资中得到较为广泛地应用，主要针对市场实际利息的核算，最终划分到“投资收益”中，同时，债券溢、折价摊销也需要共同进行，最终获得的摊销额应该被纳入到相应金融资产的二级科目“利息调整”中。
3.期末计价
交易性金融资产和可供出售金融资产到会计期末进行计量的形式主要就是公允价值，在会计处理上会出现很多一样的地方。但是也会存在很多不同：交易性金融资产的公允价值变动最终会被纳入当期利益的损失或者获得中，也就是“公允价值变动损益”科目；而所有者权益中，可供出售金融资产公允价值变动会被纳入其中，也就是“资本公积――其他资本公积”科目，当确认这个金融资产的时候，从所有者权益中转出，在“投资收益”中纳入。这两者之间出现不同的地方主要就是因为交易性金融资产没有很长的持有时间，在持有的过程中，随着不断发生变化的公允价值，随之也充分地反映出公允价值在进行相应变化的时候，企业会遭受到的相应影响，纳入当期损益中就是必然的。反之，可供出售金融资产对于一个企业的持有时间相对来讲是比较长的，所以，通常情况下，可供出售金融资产所产生的公允价值变动也都不会很长久，在期末变动的时候，相应的收益或者损失中就不会将其纳入，而是被划分在所有者权益中，等到需要进行处置的时候，才需要将其纳入到当期利益的损失或获得中，对相应的收益或者损失进行确认。
实际利率法在持有至到期投资中发挥着重要的作用，同时也得到较为广泛地应用，主要的方式就是摊余成本计量。所谓的持有至到期投资的摊余成本其实就是指在初始确认这个金融资产金融会经过几方面的调整，最终获得的结果有：①将已经偿还的本金进行扣除；②加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；③将已经发生的减值损失进行扣除。
4.资产减值及转回
交易性金融资产被纳入到当前利益损失或获得中的主要依据就是公允价值的计量，并且其同时发生的一系列变动，也就是不断发生变化的价值，不管价值是处于上升趋势还是处于下降趋势，在当期利益的损失或获得中都已经被纳入了。所以，价值降低的问题在交易性金融资产中是根本不会出现的。
在会计期末，可供出售金融资产的计量是通过公允价值实现的，但是在这个金融资产公允价值不断发生下降的情况下，那么这个金融资产的价值开始出现下降趋势就应该得到肯定，价值降低损失也就可以进行确认。当可供出售金融资产的价值开始出现下降趋势的时候，就算是这个金融资产还没有被终止，但是也应该将之前直接纳入所有者权益的因公允价值出现下降趋势所造成的损失都进行转出，纳入到当期利益的损失或获得中。针对那些价值已经被确认为逐渐下降的可供出售的债务工具，在将来的会计期间所产生的公允价值也会随之出现上升的状况，并且在客观上是相关于这个损失发生以后的事项，之前确认价值的损失应该及时进行转回，纳入到当期利益损失或获得中。在会计期末，企业要严格地检查持有至到期投资的账面价值，要提供出客观证据，当这个金融资产价值出现均下降趋势的时候，应该有充分地准备可以应对。当持有至到期投资价值开始出现下降趋势的时候，其账面价值可以直接转变为先进流量现值，而在这种情况下，资产价值的损失就是减记的金额，纳入到当期利益的损失或获得中。当持有至到期投资价值出现的损失得以确认之后，在这个过程中，如果可以找到一些相关的客观证据，那么就说明这个金融资产价值已经可以发挥其正常水平，同时，又紧密地联系着与确认这个损失发生以后的事项，那么，转回之前确认的价值损失就是必然的，然后将其纳入到当期利益的损失或获得中。
在债券投资下，价值的降低以及转回的核算在可供出售金融资产和持有至到期投资之间基本上相同，都会被纳入到当期利益损失或获得中，其中只有一个不一样的地方就是可供出售金融资产价值出现下降趋势的时候，应该将之前直接纳入所有者权益的因公允价值出现下降趋势所造成的损失都进行转出，纳入当期利益损失或获得中。
5.重分类
企业在初始确认时将某金融资产或某金融负债划分为交易类，或将某金融资产划分为贷款和应收款项后，不能重分类为其他类金融资产或金融负债；其他类金融资产或金融负债也不能重分类为交易类金融资产或金融负债或贷款和应收款项。
交易性金融资产与其他三类金融资产是不能重分类的。其次，按照IAS39的相关规定可以重分类的话，进行追溯调整，调整的话是要视同初始时就划分为可供出售金融资产，将交易性金融资产处理与可供出售金融资产不同的，进行调整，涉及损益类科目，以前年度的调整留存收益，本期的调整当期的会计科目即可。
参考文献：
[1]罗美娟.试析三类金融资产的账务处理[J].财会月刊，2007（18）.
[2]丁晓燕.交易性金融资产核算及相关问题解析[J].特区经济，2008（06）.
[3]刘丽双.谈我国会计核算发展趋势[J].辽宁经济，2003（06）.
[4]罗美娟.试析三类金融资产的账务处理[J].财会月刊，2007（18）.
关键词 可转债 股权融资 公司治理
在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。西方企业融资方式都遵循“啄食理论”的原则，企业的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。其中，股权再融资的方式具有多样性的特征，其方式主要有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。
而我国上市公司在融资方式选择上与西方企业有很大的不同，除了内源融资之外，我国大部分上市公司对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司股权再融资方式有一个明显的转变过程。以下主要通过分析可转换债券这一融资工具，来解读中国市场的股权融资偏好。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附转换条件的公司债券。这里的转换条件就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种演变形式，与股票认股权证较为类似。可转换债券实际上是债券与认股权证相互融合的一种创新型金融工具。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上。显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；公司的股权融资偏好并未因转债的出现而有所改变，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。
可转换债券是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，1843年源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《办法》）和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。《办法》一出台，立刻受到了众多上市公司的欢迎，中国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。
政策的指引和不断变化影响着配股、增发、可转债等三种股权再融资方式的发展方向和活跃程度。使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。2001年前偏好配股融资。2001年后增发受到青睐，2003年可转债融资成新宠。截止2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。在2004年上市公司再融资504.8亿元中，就有209.03亿元是通过发行可转债获得的，转债融资比例日渐上升，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，成为上市公司再融资的主要工具之一。
二、可转换债券融资的优势对中国上市公司的影响
与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊，受中国特殊的股票市场发展背景影响。由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体，即上市公司几乎都是国有背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈。
1．联系可转换债券本身的特征，对于中国上市公司而言，通过发行可转换债券实现其再融资有着较为明显的优点
（1）低融资成本，可以减轻公司的财务负担
由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中明显偏重于其股票特征，利率很低，许多可转债的利率低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的税盾作用。可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。
可转换债券所含转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。
（2）利用溢价，以高价进行股权融资
一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。
从中国可转换债券发行情况来看，转股价多数有一定的上浮比例。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。
（3）可缓解股价波动，减少市场风险
随着中国股票市场运行、监管环境的发展，再融资渠道不断的在创新，无论是配股还是增发，其融资规模受到诸多条件限制且会引起公司股价较大波动，而只有通过发行转债才可以实现大规模融资且能缓解股价大幅波动压力。在一定程度上发行可转换债券这一再融资方式的发展有后来者居上之势。
2．中国市场股权融资偏好的深层次原因是公司治理结构存在缺陷
中国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，公司治理结构不完善。致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费，相应的上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。
因此，上市公司管理层选择可转债作为重要再融资工具，且在转债设计制定相关债券利率、转股价格等条款时多数考虑股票的功能，是希望可转债的持有者行使转股权，以达到股权融资目的。
参考文献：
关键词 可转换债券 融资公司特点 投资策略
一、前言
可转换债券是发达国家公司融资的重要途径之一，是为充分吸引投资者以满足公司融资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具。它在债券特点基础上具有多重期权性：通过可转换条款，债券持有者可以在规定期限内将其债券转换成一定数量公司普通股票；通过赎回条款，发行公司可以在某一时期内和特定时间后提前赎回未到期转券，有效避免转券持有期内的转换受阻风险、利率下调风险和偿付风险；通过回售条款，债券持有者在公司股票价格不能满足期预期时有回售给发行公司的权力，为投资者提供及时回避公司股票前景不好风险的机会。
二、融资公司特点
实践表明，适应可转换债券融资的公司往往具有其共同特点。首先，由于转券作为公司的一种特定债券，发行公司必须对到期仍未行使转换权的转券部分还本付息，因此作为特定负债融资，发行可转换债券公司应当具有合理的资产负债率水平，这样才能控制公司的财务风险，减少公司违约的可能性。与此同时，对高成长、高风险、现金短缺的公司而言，一方面，由于这些公司经营活动现金流量有可能不足以满足其投资项目所需的大量资本支出需求，资金开支巨大给公司以较大的现金流压力，无法更多地通过需要支付较高偿债现金的普通债务融取资金；另一方面，这类公司的投资风险通常较难以估计，一般投资者为保证自己的利益，对其债券利息率又会有较高的要求。在此情况下，转券作为具有相对较低息票利率的债性、股票性及转换期权性的混合体，能够较好地协调发行公司和投资者利益，因此发行转券的公司常常更具风险性。据此，利用转券融资特别适合于规模小、成长快、风险大的公司。
然而，可转换债券发行公司的上述特点，在我国特定环境下，是否同样适用却是值得我们进一步分析的。为此，我们以2009年12月30日止公告拟发行可转换债券公司为样本选取相关财务指标进行pearson相关性分析。
根据研究数据和结果，发行额与资产对数、资产市值在0.01水平上显著正相关，与自由现金流量及资产负债率不相关；与此同时，资产市值与资产账面值之比与资产市值、资产负债率在0.01水平上显著相关。这一结果表明，公司公告拟发行可转换债券额与其拟发行前一年现金需求情况及资产负债率水平以及公司的成长性无关。
三、可转换债券的投资策略
1．选择策略
第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。此类品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。
第二，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第三，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。
2．操作策略
第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，因此转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。
四、结论
作为为满足公司融资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具，可转换债券是公司的一个重要融资渠道，在我国公司未来大融资实践中具有巨大成长潜力。与此同时，受特定经济环境因素影响，我国公司可转换债券融资行为具有与其他国家所不同的特点。可转换债券将在 中国 迅速发展，促进中国证券市场金融工具多元化。同时，它还将以其自身独特的优势为我国处于成长期的高科技企业，尤其是民营高科技企业的发展、壮大提供条件。
参考文献：
关键词：中小银行；债券投资；风险控制
一、引言
近几年，债券投资与交易作为银行机构重要的资产业务，有着较高安全性、流动性与盈利性，受到市场的青睐，取得了长足的发展，债券市场规模不断扩大，债券市场逐渐呈现出“牛市”格局，中债指数、中债新综合指数持续攀升。据最新中央国债登记结算公司年报披露，2014年，全年债券市场共发行各类债券11.87万亿元，较2013年增加3.17万亿元，同比增长36.47%。同时，债券市场总托管量达到35.64万亿元，比2013年末增加6.16万亿元，同比增幅为20.9%。但与此同时，债券投资业务与我国宏观经济走势和市场波动息息相关，随着经济增速下行、房地产市场下行、互联网金融快速发展、存款利率上浮扩大等一系列来自经营环境的挑战加大，中小银行机构债券投资业务更是面临着许多潜在风险。本文针对我国中小银行机构债券投资业务存在的风险提出相应风险控制策略，以提高债券投资业务效益，促进我国中小银行机构更好地持续发展。
二、我国中小银行金融机构债券投资风险分析
1、利率风险。利率风险主要是债券市场上利率波动引发的价格风险。目前国债和金融债已成为债券市场交易主体，截至2014年末，这两类债券余额占比超过60%。而这些债券90%以上是中长期固定利率债券。在宏观经济走势不明，存款利率上浮扩大等“新常态”下，利率可能出现更加频繁和幅度更大的波动。银行选择的债券投资交易时机或者价格，没有预期到利率的走势，则可能遭受利率上升或下降带来的债券资产大幅缩水的损失。
2、流动性风险。流动性风险主要是流动性约束所带来的收益风险。相对于国有大型银行机构，我国中小银行机构的资金规模小，风险管理手段落后，对债券市场的依赖程度更高。当银行间资金市场出现异常波动，中小银行机构面临流动性不足或要应对法定存款准备金的存缴时，往往会变现作为流动性二级储备的债券资产，此时与利率波动息息相关的债券市场往往同步失去流动性，导致银行无法以合理的价格变现债券资产让资金回流，从而收益损失。
3、操作风险。操作风险主要是债券投资过程中由于控制、系统及运营过程的错误或疏忽而引发的风险。目前我国大多数中小银行机构的债券投资制度不完善，相应的业务也没有制定科学合理的细则和业务流程，且操作人员的专业水平也有限。同时，处置危机的手段也欠缺，没有应对重大市场风险的应急备案，在具体的风险识别、计量和监控方面管理粗放。债券的投资决策也缺乏以债券种类、价格、期限以及市场利率等基础因素为综合评定的决策、止损和损失补偿机制，导致债券业务操作不规范并加大风险。
三、中小银行机构债券投资业务风险控制
1、利用利率互换工具来防范利率风险。利率互换就是交易双方将同种货币按约定的本金和利率形式定期交换，现比较常见的利率互换工具是固定利率和浮动利率的互换。中小银行机构将浮动利率资产或债务转换为固定利率资产或债务就可以使市场利率风险得到避免。利率互换能够有效的规避基差风险和利率交换风险，且不涉及本金的交换，是中小银行机构防范常年利率风险的重要工具。
2、利用债券组合期限管理防范流动性风险。银行资产负债管理要遵循资产总量平衡和结构对应原则。中小银行机构在进行债券投资时，应着重考虑市场流动性风险、自身风险承受力和自身负债结构等方面内容，进而确定债券组合期限，以应对市场变化带来的利率风险和流动性风险。
3、利用科学合理的债券投资管理方式防范操作风险。随着我国债券市场规模的不断扩大，公司信用类债券份额不断提高，债券品种不断增多，债券投资管理显得十分重要。中小银行机构应建立动态信息传递机制来时刻防范债券主体风险。同时对债券的筛选、评估和投资制定科学合理的细则和业务流程，对具体的风险识别、计量和监控进行精细化管理，切实改善内控管理水平。加强针对人力资本的培训与管理，减轻操作风险。
四、结束语
银行债券投资与交易业务为中小银行机构及时调节流动性、应对利率风险、降低超额储备水平和开辟新的盈利渠道提供了空间，改善了银行存贷比结构，提高了资产质量；同时，日益丰富的债券品种和交易工具为中小银行机构增加投资渠道、提高盈利能力提供了便利。但是，我国中小银行机构现阶段债券投资管理制度落后于债券业务的发展，还存在着诸多的风险，银行需要制定有效的银行债券投资管理策略以应对利率风险、流动性风险、操作风险等，从而使商业银行债券投资与交易更加安全可靠，实现银行收益的最大化。（作者单位：湘潭大学商学院；湖南宜章农商行）
参考文献：
【关键词】可供出售金融资产；摊余成本；投资收益；公允价值
全国会计专业技术资格考试辅导教材2012年中级会计资格《中级会计实务》（财政部会计资格评价中心编，经济科学出版社出版，2011年11月第1版，以下简称“教材”）关于债券投资划分为可供出售金融资产的核算几个举例中，笔者认为存在一些值得商榷之处。现以其中【例9—7】的后一部分（债券到期一次还本付息的情况）为例剖析如下。
一、“教材”的相关内容
【例9—7】后一部分的相关资料：20×9年1月1日，甲公司支付价款1 000 000元（含交易费用）从上海证券交易所购入A公司同日发行的5年期公司债券12 500份，债券票面价值总额1 250 000元，票面年利率为4.72%（假定全年按照360天计算），该债券到期一次还本付息，且利息不是以复利计算（“教材”第143页倒数第5行、倒数第5行）。甲公司没有意图将该债券持有至到期，划分为可供出售金融资产。
其他资料如下：
（1）20×9年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元
（含利息）。
（2）2×10年12月31日，A公司债券的公允价值为1300000元
（含利息）。
（3）2×11年12月31日，A公司债券的公允价值为1250000元
（含利息）。
（4）2×12年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元
（含利息）。
（5）2×13年1月20日，通过上海证券交易所出售了A公司债券12 500份，取得价款1260000元。
假定不考虑所得税、减值损失等因素。
“教材”作如下会计处理（参见“教材”第143页起）：
首先，测算甲公司该可供出售金融资产（A公司债券投资）的实际利率r=9.05%；然后计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如以下的表1（即教材第144页的表9—4）。
然后，编制相关会计分录如下（注：以下会计分录中加粗的字是笔者加注的）。
（1）20×9年1月1日，购入A公司债券。
借：可供出售金融资产——A公司债券——成本 1250000
（债券面值）
贷：银行存款 1000000
可供出售金融资产——A公司债券——利息调整
250000（倒挤）
（2）20×9年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 31500
（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 90500
借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
109500
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 109500
（3）2×10年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 39690.25（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 98690.25
借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
1309.75
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 1309.75
（4）2×11年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 48621.72（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 107621.72
借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 157621.72
贷：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
157621.72
（5）2×12年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 58361.48（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 117361.48
借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 167361.48
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——公允价值变动 167361.48
（6）2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。
借：投资收益——A公司债券 154173.45
贷：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息
3277.78（59000÷360×20）
——利息调整 150895.67
借：银行存款 1260000.00
可供出售金融资产——A公司债券
——利息调整 222722.22
——公允价值变动 214173.45
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——成本 1250000.00
——应计利息 232722.22
投资收益——A公司债券 214173.45
借：投资收益——A公司债券 214173.45
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 214173.45
二、对“教材”有关内容的质疑
“教材”的以上会计处理，存在如下值得商榷之处：
1.甲公司的该项债券投资已经于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的该项债券投资早已不复存在，因而，也就谈不上甲公司2×13年12月31日还有该项债券投资的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本余额之说，这是显而易见的。以上表1中相关行次似属于“画蛇添足”；
2.2×13年1月20日，20天的时间，甲公司实际利息收入居然为-154173.45元（一是负值，二是金额如此之大），这是解释不通的；
3.财政部会计司编写组《企业会计准则讲解 2008》是这样表达“摊余成本”的概念的：“金融资产或金融负债的摊余成本，是指该金融资产或金融负债的初始确认金额经下列调整后的结果：（1）扣除已偿还的本金；（2）加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；（3）扣除已发生的减值损失（仅适用于金融资产）。“教材”中2×13年1月20日甲公司的该项债券投资的摊余成本为1260000元是取自当日的公允价值，这就混淆了摊余成本与公允价值的概念，并导致了其他有关数据的错误；也与本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日摊余成本的口径不一致；
4.按照《企业会计准则——应用指南》附录关于出售可供出售金融资产的账务处理的规定：出售可供出售的金融资产，应按实际收到的金额，借记“银行存款”、“存放中央银行款项”等科目，按其账面余额，贷记本科目（成本、公允价值变动、利息调整、应计利息），按应从所有者权益中转出的公允价值累计变动金额，借记或贷记“资本公积——其他资本公积”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。这就是说，出售可供出售的金融资产的当日，不需要像“教材”中那样，计算其（出售日与上一个资产负债表日的）公允价值变动额等（见以上表1）。这也是可供出售的金融资产核算的特点之一：在其持有期间（“尘埃尚未落定”），公允价值变动额通过“可供出售金融资产——公允价值变动”和“资本公积——其他资本公积——公允价值变动”科目核算；在出售时（“尘埃已经落定”），公允价值变动额直接计入当期损益（投资收益）。“教材”中计算的2×13年1月20日公允价值变动额为214173.45元也不符合情理，似有“拼凑”之嫌（该行“现金流入”栏为0、“摊余成本余额”栏为1260000元，这就意味着该行各栏是指2×13年1月20日该债券出售前的金额，但是该债券出售前公允价值变动额为214 173.45元就不可解释）。
三、相关会计处理之我见（从初始投资到2×12年12月31日的相关会计处理与“教材”基本相同，与“教材”不同之处主要在2×13年1月20日及其以后）
1.测算甲公司该可供出售金融资产债券投资的实际利率r：
根据“现金流入现值=现金流出现值”的原理得到如下方程式：
（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000
即：1545000×（1+r）-5=1000000
采用内插法测算出实际利率r≈9.05%
（r≈9.09%比r≈9.05%更精确一些，本文不对此进行讨论）
2.计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如表2所示。
3.根据表2的数据，甲公司的有关账务处理如下：
（1）～（5）与教材相同；
（6）2×13年1月20日的有关账务处理
①2×13年1月20日，根据表2的数据，确认2×13年1月前20天A公司该项债券投资实现的损益。
借：可供出售金融资产——A公司债券
——应计利息 3277.78 （*）
——利息调整 3832.37（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 7110.15
（*）59000÷360×20=3277.78
注：至此，2×13年1月20日（该项债券投资出售前）甲公司有关账户余额为：
“可供出售金融资产——A公司债券——成本”科目的借方余额为1250000元；
“可供出售金融资产——A公司债券——利息调整”科目的贷方余额为：
250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37
=67994.18（元）；
“可供出售金融资产——A公司债券——应计利息”科目的借方余额为：
59000×4+3277.78=239277.78（元）；
“可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动”科目的贷方余额为：
-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）
“资本公积——其他资本公积——公允价值变动——A公司债券” 科目的借方余额为214173.45（元）；
②2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。
借：银行存款 1260000.00
可供出售金融资产——A公司债券
——利息调整 67994.18
可供出售金融资产——A公司债券
——公允价值变动 214173.45
投资收益——A公司债券 161283.60
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——成本 1250000.00
——应计利息 239277.78
资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 214173.45
参考文献：
[1]中级会计实务.财政部会计资格评价中心编[M].经济科学出版社，2011.11.
[2]企业会计准则讲解2008.财政部会计司组编[M].人民出版社，2008.12.
二、新金融时代银行理财融资业务模式分类
1.资产组合模式。
是指将理财融资项目归于理财资产组合管理，银行通过发售理财产品募集资金，投资于含理财融资项目在内的各类投资品种，将理财产品期限与融资期限进行结构性的匹配，融资业务模式可采取委托债权投资、债权收益权转让、券商定向资产管理计划委托贷款等多种形式放款。
1.1委托债权投资业务模式。
（1）业务简介。
委托债权投资是指有投资人委托并通过银行、信托公司等专业金融机构对特定项目的固定收益类债权进行投资。其本质是直接投资性固定收益类债权。委托债权投资业务主要依托北京金融资产交易所，将其作为交易平台将理财计划以委托债权投资的方式为客户提供融资服务，以有效满足客户的资金需求。
（2）委托债权投资交易的优势。
①客户融资需求得以满足。由于资金流动性紧张或缺乏贷款规模，或者要做大表外、增加中间业务收益等各种原因，银行面对优质贷款客户提出大额融资需求时，有时无法向其发放贷款，造成资金供求失衡。为了满足这些企业客户的融资需求，银行可将其做成债权投资产品在金交所挂牌。同时，银行通过发行针对该投资产品的理财产品向公众募集资金，募集结束即用来投资金交所该笔挂牌债权，相当于用理财资金为企业客户融资。委托债权投资交易可以最大程度上满足客户大额融资的需求，使得资金链得以有效循环。②融资成本显著降低。委托债权投资是一种直接投融资行为，最大程度上简化了资金由投资方到融资方所流经的中间机构，精简了流程，从而也就减少了融资过程中的利润留存和分成。金交所委托债权业务佣金相对于券商、信托通道业务费率较低，可以显著降低企业融资的综合成本。企业所付出的绝大部分资金转化为投资人的投资收益而不是浪费在融资过程中。③银行中间业务收入明显增加。随着银信合作通道受限，委托债权的挂牌不失为银行资产出表的新途径。银行通过委托债权投资业务，可以节省信贷规模，减少理财产品占用的的信贷资产计提拨备和资本，从而使得银行资本符合金融监管部门的要求。同时，银行还能扩展理财产品所涉及的投资领域，进一步增加中间业务收入。
1.2债权收益权转让业务模式。
（1）业务简介。
债权收益权转让模式指由第三方作为委托人成立信托计划，向融资客户发放信托贷款，第三方将该信托贷款债权的收益权转让给银行理财，实现理财间接投资信托贷款。对于在银行办理理财融资业务的客户，通过债权收益权转让模式放款的资金属于第三方向客户发放的信托贷款。该业务模式中信托公司虽然仅起到通道作用，但对于业务操作风险控制有直接作用。
（2）模式监管合规性分析。
目前从银监会关于理财业务对于银行监管的相关条款看，银监会只是规范了需变更信托受益人的信托受益权转让业务，对于信托收益权并没有明确提出监管要求。因此，该模式未直接违反监管部门对银行的要求。从银行角度看，银监会对银行的正式发文中，未提及信托受（收）益权投资，仅在《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发[2010]72号）中明确定义了银信理财合作业务的范围，根据该定义，受（收）益权信托业务和建议采用的信托资产收益权投资模式，均不属于银信理财合作业务。
1.3券商委托贷款业务模式。
（1）业务简介。
券商委托贷款业务模式指银行委托证券公司成立定向资产管理计划，由该定向资产管理计划作为委托人，委托银行办理委托贷款业务，为银行指定的客户提供融资服务。券商委托贷款业务模式是信用放款类理财融资项目放款时使用的业务模式之一，操作包括成立资产管理计划和发放委托贷款两个过程。
（2）创新背景下定向资产管理通道业务类型。
在银信合作受限之后，银证合作的模式应运而生。目前银证合作以定向资产管理通道类业务为主，资金的投资范围主要包括银行票据资产、债券、信托等。银证合作的基本运作方式与银信合作类似，银行将理财资金以定向资产管理的方式委托给券商资管，从而规避了监管部门对理财资金运用的限制。
2.定向理财模式：
2.1业务简介。
是指银行为满足高端客户的资金增值、低成本融资、多元化融资或存量资产盘活等需求，利用投资银行专业技术手段，为客户设计综合金融服务方案、提供顾问与交易安排服务，并面向特定客户发行理财产品募集所需资金，理财产品期限与融资期限完全匹配的理财融资业务模式。定向融资理财产品包括但不限于：信托股权类理财产品、信托受益权类理财产品、信托收益权类理财产品、租赁收益权转让类理财产品等。
2.2银行效益分析。
（1）通过定向理财融资业务，可进一步深化银行与客户的合作，在市场竟争中获得先机。
同时，发行理财产品可以满足理财客户的理财需要，建立良好的银企关系，为营销存款等传统业务创造有利条件。
（2）办理定向理财业务可获得可观的中间业务收入。
三、新金融时代银行理财融资业务风险管理
1.关注监管动态，坚持信贷原则。
新产品往往设计了规避性的交易模式和条款，创新业务标准往往不明确，存在监管部门出台新规的情况。因此，需要及时根据监管动态调整业务流程，防范合规风险。相比传统信贷业务,理财融资业务在投前调查、风险审批、资金使用等环节较一般自营贷款要简单快捷,虽然能够较好的满足客户需要，但从本质上看,理财融资业务仍然是基于信贷资金需求,风险并未降低。所以银行必须坚持信贷审查制度，强化授信管理。严格客户准入条件、认真开展投前调查工作的同时还应合理确定理财产品期限。根据客户实际用款周期和未来现金流状况确定期限,避免短贷长用出现错配风险。
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2010)02-0005-05
一、股权配给：基于非对称信息范式的分析
在上市公司的融资过程中，存在着非对称信息。股权融资具有传递上市公司经营状态恶化的信息的功能。因此，上市公司为实现自身利益最大化目标，易于选择债权融资，从而使股权融资供给不足，形成股权配给。
(一)股权配给是股权融资负动力效应的产物
上市公司获得资金的方式是债权融资和股权融资，融资方式的选择是由上市公司的融资决策主体(经营者和股东)决定的。因此，分析上市公司的股权融资供给不足所产生的股权配给问题，就需要研究上市公司的经营者和股东在融资决策中的行为选择。
1 上市公司的经营者。与债权融资相比，扩大股权融资为外部接管创造了有利条件，使上市公司的经营者面临上市公司被接管的风险。上市公司若被接管，其经营者将会被易位，这将会给经营者造成巨大的损失。具体表现为：经营者拥有的物质待遇、社会地位及荣誉的丧失，人力资本的贬值等。因此，上市公司的经营者倾向于债权融资，这易于导致股权融资供给不足，形成股权配给。
2 上市公司的股东。在债权融资条件下，尽管债权人不能完全控制上市公司经营者的行为，但如果债权人发现上市公司的经营者采取了有损于债权人利益的行为，他可能通过终止新的资金供应，到期撤回资金来惩罚经营者。而在股权融资条件下，股东只能根据多数股权投票原则影响上市公司经营者的行为。由于股东的分散化与异质性，实施这种影响机制还需克服极为常见的“搭便车”效应。此外，有效地实施影响机制也需收集经营者行为、上市公司经营活动等内部信息，这种信息成本又会进一步加剧“搭便车”效应。因此，股权融资对经营者惩罚的难度大。这表明，与股权融资相比，债权融资有利于促进经营者努力工作，维护股东的利益。同时，在债权融资的条件下，上市公司的破产风险加大，破产风险给经营者带来了破产成本，促使经营者提高经营水平。而在股权融资中，经营者却没有这种风险，自然也就没有提高经营水平的动力。上述分析表明，上市公司的股东希望尽可能扩大债权融资，加大经营者提高经营水平的压力，这将易于导致股权融资供给不足，形成股权配给。”
(二)股权配给是股权融资负信号效应的产物
由于上市公司与外部投资者之间存在非对称信息，这种非对称信息表现为，上市公司对自己的资产价值及新投资项目的利润拥有完全的信息，是信息优势方。而外部投资者却不能充分掌握上市公司的上述信息，是信息劣势方。因此，当上市公司进行股权融资时，外部投资者最常见的做法是根据上市公司的平均质量确定他们所购买的上市公司的股票价格。新持股人(投资者)在购买高质量上市公司股票时，需要得到一种额外的收益或奖赏，用来补偿可能购买低质量上市公司股票所带来的损失。这就提高了高质量上市公司股权融资的成本。因此，高质量的上市公司不倾向于采取股权融资的方式。同时，它们也比低质量上市公司更有能力采取内源融资和债权融资的方式，获得所需资金。这一点也会被外部投资者理性地预期到。因此，采取股权融资的上市公司被投资者认为是低质量的上市公司，股权融资被看成是上市公司质量恶化的信号，从而使股权融资具有负信号效应。所以，上市公司一般较少借助股权融资，导致股权融资供给不足，形成股权配给。
二、宏观经济波动的微观分析：股权配给的作用机理
(一)基本假设
1 上市公司在融资过程中，只存在股权配给而不存在债权配给。债权融资的上升会引起上市公司破产风险上升，边际破产成本增加。上市公司的经营者是破产风险的规避者。
2 上市公司的破产成本随上市公司产出水平的上升而增加。其理由是：(1)在股权配给与内部股权不变的条件下，产出水平上升意味着较高的投资需求，为满足投资需求，上市公司将会借助债权融资获得资金，这将导致上市公司的负债率上升，破产概率增加，破产风险上升，边际破产成本加大；(2)当上市公司产出水平上升时，意味着上市公司的规模在扩大，拥有的经营者数量在上升。若上市公司破产，更多的经营者将会受到破产的威胁。因此，上市公司的产出越大，其边际破产成本越高。
3 上市公司产出水平(Q)只是劳动力投入量(L)的函数：Q=f(L)，劳动力投入量与上市公司产出水平呈正相关关系。
4 在上述假设条件下，规避风险的经营者将上市公司目标确定为：Max{Ea[π(x，z)，B]-cp)。其中，Ea是上市公司的最终市场价值，它是预期利润π和上市公司债权融资额B的函数，而π又是一组决策变量x和一组外在(环境)变量z的函数。B是x与上市公司内部股权g的函数。c为破产成本，p为破产概率，它是x、g与上市公司所需支付利率r的函数。
(二)股权配给行为对宏观经济波动的影响
1 股权配给导致上市公司边际破产成本上升。如果不存在股权配给约束，上市公司投资所需资金就可以通过股权融资全部得到满足，因而就不会存在融资引起的破产风险，不存在破产成本。上市公司的产出水平可根据其目标由生产函数Q=F(L)推出：上市公司的产出水平，由劳动投入的边际收益产品(MRPL)等于实际工资(W/P)来确定。
W/P=MRR
如果上市公司存在股权配给约束，上市公司对投资资金的需求，就需要借助债权融资来满足，这必然引起上市公司负债率上升，破产风险增加，导致边际破产成本加大。上市公司为实现其目标，其产出水平将会由MRPL等于实际工资(W/P)加上边际破产成本(Mc)来确定。
MRPL-W/P=-MC
由于上市公司存在股权配给约束，如果上市公司的自有资本下降，就会引起上市公司负债率上升。破产风险增大，边际破产成本(MC)增加。同时，由于实际工资和生产函数在短期内通常没有大的变化，即实际工资(w/P)不变。上市公司为实现其目标，即MRPL-W/P=MC。劳动投入的边际收益产品(MRPI)就会上升。由于劳动投入的边际收益产品(MRPL)具有递减规律，即劳动投入的数量越大，劳动投入的边际收益产品(MRP1)越小。因此，劳动投入边际收
益产品(MRPI)的上升，就意味着劳动投入数量的下降。由于上市公司产出水平(Q)只是劳动力投人量(L)的函数：Q=f(L)。劳动投入量与上市公司的产出水平呈正相关关系，劳动投入数量的下降，必然带来上市公司产出水平的下降。上述分析表明，上市公司负债率上升，就会导致边际破产成本(MC)上升，上市公司的产出水平下降。可见，上市公司的边际破产成本直接决定着其产出水平，上市公司负债率间接地决定着其产出水平，它是通过边际破产成本实现的(如图1所示)。
上述分析结论的实现过程可表述如下：在上市公司受到股权配给约束的条件下，当上市公司的自有资本下降时，上市公司就需要借助债权融资满足其对资金的需求，这将引起上市公司的负债率上升，破产风险上升，边际破产成本(Mc)增加。由于前文假定上市公司的经营者具有规避破产风险的偏好。因此，上市公司的经营者将不会进行债权融资，其投资的资金需求难以得到满足，投资行为难以正常进行。尤其是在上市公司的负债率达到或接近极限时，债权融资的增加将会使上市公司的破产风险迅速上升，边际破产成本(Mc)剧增，上市公司的经营者为规避破产风险，其理性选择就是不进行债权融资。上市公司的投资资金需求无法得到满足，上市公司的产出水平就只能由已下降了的自有资本和上市公司的负债率决定。
2 股权配给作用于宏观经济波动的机制。由上述分析，可将股权配给作用于宏观经济波动的机理描述为：上市公司股权配给－宏观经济波动－上市公司自有资本变动－上市公司的边际破产成本变动－上市公司债权融资的数量变动－上市公司资本数量变动－上市公司劳动投入量变动－劳动投入的边际收益产品(MRPL)变动－上市公司产出水平变动－宏观经济波动－上市公司股权配给的强弱程度变化……
上述作用过程具体表现为：在上市公司存在股权配给的条件下，当宏观经济进入衰退阶段，上市公司的经营环境恶化，自有资本水平下降。若要维持上市公司的产出水平不变，就需要借助债权融资获得外部资金来扩大投资，上市公司的负债率将会上升，新增投资的边际破产成本将大幅度提高。这时，推迟投资将是降低上市公司破产风险的理想选择。因此，上市公司的理性选择就是不进行债权融资，不扩大投资。在投资乘数的作用下，将会使宏观经济的产出水平持续下降，在加速数原理的作用下，将使投资进一步下降。在投资乘数原理和加速数原理的进一步相互作用下，将会使整个社会的有效需求大幅度下降，宏观经济长期处于有效需求不足状态，宏观经济衰退进一步加重。随着宏观经济的进一步衰退，上市公司的整体质量会进一步下降，股权融资传递上市公司经营状况恶化信息的功能会被强化，上市公司在自身利益最大化目标的驱使下，将会进一步强化其股权配给。从而使股权配给与宏观经济衰退相互强化，股权配给与宏观经济衰退将会更加严重。
在上市公司存在股权配给的条件下，当宏观经济进入繁荣阶段，上市公司的经营环境好转，自有资本水平上升，上市公司的负债率下降，新增投资的边际破产成本会因此大幅度下降。这时，增加投资将有助于上市公司实现其利益最大化目标，上市公司的理性选择就是借助债权融资扩大投资，从而出现投资扩张。在投资乘数的作用下，将会使宏观经济的产出水平持续提高，在加速数原理的作用下，将使投资进一步扩张。在投资乘数原理和加速数原理的相互作用下，会使需求过度膨胀，形成持续性的高通胀，宏观经济的繁荣程度会进一步加大。随着宏观经济繁荣程度的加大，上市公司的整体质量会进一步上升，股权融资传递上市公司经营状况恶化信息的功能会被弱化，上市公司在自身利益最大化目标的驱使下，将会进一步弱化其股权配给，上市公司也会借助股权融资扩大投资。从而使股权配给与宏观经济繁荣相互强化，股权配给进一步弱化，宏观经济进一步繁荣。
需要强调的是，上市公司的边际破产成本，不仅表现在实际边际破产成本水平上，而且更重要的是，表现在对边际破产成本水平的预期上。上市公司的每项经营决策都涉及到对未来的预期。当宏观经济进入衰退阶段，上市公司破产风险增大，上市公司会做出边际破产成本上升的预测。在存在股权配给的条件下，上市公司的理性选择是不进行债权融资，这将会使上市公司的投资水平下降，在投资乘数原理的作用下，宏观经济的衰退进一步加剧。在加速数原理的作用下，上市公司的投资水平会进一步下降。投资乘数原理和加速数原理的相互作用，会使宏观经济的衰退加剧。当宏观经济进入繁荣阶段，上市公司会作出边际破产成本下降的预测，上市公司的股权配给将会弱化，债权融资也会相应上升，从而使上市公司扩大投资，在投资乘数原理和加速数原理的相互作用下，股权配给会进一步弱化，宏观经济的繁荣程度会得到进一步强化，形成持续的高通胀。
综上所述，当宏观经济波动时，由于上市公司存在股权配给，致使上市公司投资的边际破产成本发生变化，引起上市公司减少投资或扩大投资，在投资乘数原理和加速数原理相互作用的条件下，使宏观经济波动的程度更大。因此，笔者认为，股权配给是宏观经济波动的加速器，上市公司的股权配给行为是宏观经济波动得以强化的微观基础。
三、我国宏观经济波动的股权配给作用机理
(一)我国上市公司股权融资偏好及政府干预形成的股权配给
我国上市公司扩大股权融资传递的信息是，该上市公司获得了政府的扶持和帮助(因为配股、增发新股要受政府干预)，能够获得政府扶持和帮助是上市公司取得良好发展前景的重要基础。之所以说上市公司扩大股权融资就是获得了政府的扶持和帮助，是因为股权融资的成本低于债权融资的成本。政府允许上市公司进行股权融资，就是谋求让上市公司获得低成本的资金实现更快的发展，这是政府支持上市公司发展的方式之一。黄少安等人通过建立股权融资和债权融资单位资金成本的概念，计算了债权融资与股权融资的相对成本，证明了股权融资的单位资金成本低于债权融资。
令上市公司股权融资的单位资金成本为CS，其构成包括：
(1)新股发行成本(PS)，即股票投资股利。PS=F(募集资金，股利报酬率)。股利报酬率是普通股每股股利与每股市价之比，利用目前常用的市盈率概念可以对股利报酬率进行推算：
股利报酬率=每股股利/每股市价
=(每股收益/每股市价)－(每股股利，每股收益)
=(1/市盈率)－(每股股利，每股收益)
我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取税后利润的10％列入公司法定公积金，5％～10％列入公司法定公益金。此后，经股东会决议，可提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85％。以当前证券市场的平均市盈率为60倍计算，则股利报酬率最大不超过1/60×85％=1.67％×85％=1.42％。因而，目前我国上市公司新股发行成本为：1.67％x85％=1.42％。
(2)股权融资交易费用(CT)。从上市公司招股说明书披露的信息来看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6％～1％，小盘股大概是1.2％，配股的承销费用为1.5％。随着新股发行市盈率的市场化，最高已达到80多倍，使得新股发行价格水涨船高，相应地发行费用占募集资金的比率下降，其平均值应在1％以内。由此CT=F(募集资金，发行费用占募集资金的比率)=1％。
(3)股权融资的公司控制及负动力成本(CP)。增发新股会稀释原有股东的股权比重，影响其对上市公司的控制权，进而影响股权激励效应。因而，股权融资会带来公司控制及负动力成本。但我国上市公司大多数是国有上市公司改制的公司，国有股权超过50％，且不流通，不会构成对控股地位的影响，所以此项成本可忽略。
(4)股票上市广告效应带来的负成本(PA)。因难以计算而忽略。
上述各项累计，上市公司股权融资的单位成本为，CS=∑(PS，CT，-CP，-PA)
将当前值代入上式得：CS=募集资金×(1.42％+1％)=募集资金×2.42％
由于忽略了广告效应，上述结果应为极大值。所以股权融资的单位资金成本为2.42％。
当前上市公司债权融资的成本包括：利息率、破产成本、对预算硬约束的厌恶成本等。据了解，目前三年期、五年期上市公司债券的利率最高限分别是6.68％和6.9％，一年期贷款基准利率为7.29％，三年期贷款基准利率为7.65％，五年期贷款基准利率为7.83％。再加上债权融资导致的破产成本、对预算硬约束的厌恶成本等，债权融资的成本将会更高。由此可见，对上市公司而言，债权融资的最低单位资金成本均大于股权融资成本，股权融资是其理性选择。这是上市公司具有强烈股权融资偏好的直接动因。
综上所述，无论是从我国上市公司股权融资所传递的利好信息来看，还是从上市公司股权融资的决策主体(经营者和股东)来看，都会导致上市公司具有强烈的股权融资偏好。因此，我国的上市公司不同于一般意义上的上市公司具有股权配给的偏好，而是具有强烈的股权融资偏好。但政府会控制上市公司增发新股的数量。从宏观上看，造成我国股权融资的供给小于需求，形成股权融资供给不足，呈现股权配给现象。这表明，我国的股权配给与前文分析的股权配给不同。我国的股权配给是政府干预形成的，是宏观经济层面的，而前文分析的股权配给是上市公司从实现自身利益最大化目标出发所作出的理性选择，是微观经济层面的。
(二)宏观经济波动与我国上市公司强烈的股权融资偏好
我国上市公司强烈的股权融资偏好作用于我国宏观经济波动的机理可描述如下：当宏观经济进入衰退阶段，上市公司所具有的股权融资偏好有助于其借助股权融资推动投资上升，在投资乘数的作用下，将会使总需求上升，宏观经济的衰退得到扼制。在加速数原理的作用下，将会使上市公司借助股权融资进一步扩大投资。在投资乘数原理和加速数原理的相互作用下，会使总需求进一步上升，抑制宏观经济衰退的进程和程度，使宏观经济迅速走出衰退。
当宏观经济进入繁荣(高涨)阶段，上市公司所具有的股权融资偏好，使上市公司更有积极性借助股权融资扩大投资，在投资乘数的作用下，将会使宏观经济的产出水平持续提高，在加速数原理的作用下，将会使上市公司借助股权融资进一步扩大投资。在投资乘数原理和加速数原理的相互作用下，会使需求过度膨胀，形成持续性的高通胀，宏观经济的繁荣程度进一步加大。
(三)我国上市公司特殊的股权配给行为对宏观经济波动的影响
需要强调的是，如前文所述，虽然我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，但政府会控制上市公司增发新股的数量。从宏观上看，造成我国股权融资的供给小于需求，形成股权融资供给不足，呈现股权配给现象。这种特殊的股权配给将使我国上市公司强烈的股权融资偏好作用于宏观经济波动的机理发生一定程度的变化，具体表现为：
当宏观经济进入衰退阶段，政府从宏观调控目标出发，减少对新股发行的控制，使上市公司强烈的股权融资偏好得到较充分的满足。在上市公司股权融资偏好的作用下，上市公司会扩大投资，在投资乘数原理和加速数原理的相互作用下，会使总需求进一步上升，抑制宏观经济衰退的进程和程度，使宏观经济迅速走出衰退。
(一)融资与公司治理公司治理效率的重要影响因素包括公司的融资结构以及相关的法律环境等，但在公司治理效率的各种影响因素中融资结构是影响公司治理效率最为重要的一个方面。
一是融资与融资结构。融资也称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。公司资金来源按大类可分为负债和股本两类，即债务融资和股权融资。公司的融资结构，即公司的资金来源结构，指公司通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构是公司融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。本文认为融资结构主要是指债权融资和股权融资之间的比例关系，基本上等同于资本结构的含义。
二是融资结构的公司治理效应。融资结构的公司治理效应是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理绩效的影响。威廉姆森(Williamson，1988)认为，在市场经济条件下，公司的负债和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理机制。哈特(1998)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是可能要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为，融资结构是公司治理机制最重要的一个方面，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构对治理效率的影响可概括为三个方面：企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小；企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；企业融资方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。此外，融资结构还会影响公司高级管理人员工作的努力程度，如让其持有本公司的股份，成为公司的内部股东。
(二)债务融资与公司治理以上所分析的融资结构是由股权融资和债权融资构成的，债权融资与债务融资的含义一致，相对于股权或债权人的权利来说称为债权，相对于借款人的责任来说称为借款人债务。债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。
债务是契约关系，债权人要承担本息到期无法收回或不能收回的风险，因此，和股东一样，在公司治理中债权人有权对公司进行监督，并在非常情况下拥有控制权。因此，与股权融资相比，债务融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，在公司治理中发挥着重要作用。
交易成本理论的观点。交易成本理论的一个重要发展认为，公司的债务比率不仅取决于财务因素，而且还与公司的战略、控制权等因素有关(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应环境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的选择应以最大化减少未来潜在的冲突和交易费用为优，不同的治理结构在制度上的创立与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用(Fu-rubotn&Richter，1995)。
委托理论的观点。委托理论的研究认为与外部公司治理的产品市场、要素市场、经理人市场等治理机制相比，债权人对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，契约的完备程度决定了治理效果的差异，从契约理论的角度对债务合同进行分析可以发现债务融资对公司治理的特征。
不完全契约理论的观点。企业的本质是一组契约的集合，由于信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备，因此出现企业的剩余索取权的控制权问题。Aghion ＆ Bohon(1992)认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资时，如果企业可以按期归还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债务通过剩余控制权来影响成本。Hart(1998)进一步指出，在股权分散的公司中，小股东在对企业的监督中搭便车，从而引起股东约束不严和企业内部人控制问题，但适度负债可以缓解该问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。
以上理论说明，债务契约作为一种契约对公司治理具有重要影响，债务契约从融资结构通过信号传递及对控制权的影响发挥着治理作用；同时债权人作为契约的另一方，又可以直接参与到公司治理中，对公司治理起直接作用。
二、公司债务治理定义的理解
通过对融资与公司治理以及债务融资与公司治理等问题的研究，本文认为债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。专家学者针对债务融资的研究。出发点来自不同角度，有从债权人角度出发的研究，称之为债权融资，有从债务人角度出发的研究，称之为债务融资、负债融资等。同时，即便是从相同的角度出发，如从债务人角度出发，有研究债务融资的融资问题，包括融资方式、融资结构等；也有研究债务融资的公司治理问题。债务(或债权)具有公司治理功能，对于这一方面的研究，目前国内学术界主要有三种思路：
(一)从债务融资的治理效应或债务融资与公司治理的关系等方面进行研究代表性的观点主要有：范从来(2004)的“上市公司债务融资、公司治理与公司绩效”、汪辉(2003)的“上市公司债务融资、公司治理与市场价值”、王敏与刘冬荣(2006)的“我国上市公司债务融资效应研究”，就上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验。
(二)从债权角度出发，研究债权治理与公司绩效、公司价值的关系代表性的观点有：杜莹与刘立国(2002)的“中国上市公司债权治理效率的实证分析”、于东智(2003)的“资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析”研究了公司债权的治理作用与公司绩效之间关系；刘彤(2004)的“对我国企业债权治理效率增进途径的几点思考”、王满四(2006)的“企业负债的债权治理机制分析”也都从债权治理的角度研究了这一问题。
(三)从公司角度出发，研究债务治理问题代表性的观点有：孙铮、杨勇、唐松(2007)的“金融发展、债务治理与公司价值”对债务治理进行了研究，在该论文中，将债务治理理解为债务的监督和治理作用；王彦超、林斌、辛清泉(2007)的“自由现金流、债务相
机治理与过度投资”中，将债务治理理解为债务具有的公司治理职能；章细贞(2005)的“我国上市公司债务治理效应研究”中将债务融资在公司治理中的作用定义为债务治理。
从以上研究可以看出，尽管出发点和定义有所区别，但主要研究目的还是有一定的共同性，即研究债务(或债权)的公司治理功能。由于本文主要是从股东的角度出发，研究债务的公司治理功能，因此本文将其定义为债务治理。而对于债务融资的公司治理功能和债务的公司治理功能的定义上的区别，则不做进一步分析，而是从广义上认为二者相同，不单独强调。
三、公司债务治理的表现形式及功能
根据对债务融资与公司治理问题的研究，笔者认为债务治理的表现形式主要有两种，一种是债务契约治理；一种是引入债权人直接参与公司治理。
(一)债务契约治理及其功能债务对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，债务契约的存在可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费，降低股东和管理者之间的成本。
首先，降低股东和管理者之间的成本，提高公司的投资效率。根据契约理论，股东和债权人具有不同的利益，股东是企业的所有者，具有剩余索取权，债权人则只对其提供的资金具有本息索取权。公司债务可以改善公司治理，这主要体现在两个方面，一是激励经理提高经营效率，降低成本；二是阻止企业无度扩张，提高投资效率。
其次，公司的债务数量可传递公司的经营状况。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，所以有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。债务契约就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。
再次，公司较高的债务水平可以阻止敌意收购。公司较高的债务水平还可以阻止敌意收购，从而对这一外部治理机制产生替代的作用。容易成为被收购对象的企业通常具有下列特征：相对于企业潜在的盈利能力被低估的股价；具有大量富余现金、流动性强的有价证券或很强的借债能力；具有高而稳定的现金流。为了防止被收购，这样的企业可以通过提高负债率，用尽企业的借款能力，将企业现金流用于偿还债务，从而降低企业对于收购方的吸引力，提高收购成本。
因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过一定方式转移到自己手中；二是有可能出现因企业债务超过而使股东放弃对债权人或股东有利的投资项目的投资不足现象。
（1）债权人权益的转移
股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外部债券人权益的手段主要有三种，即股利政策操作、现有债权价值的稀薄化以及资产代替行为。
①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不改变预订的投资项目计划，或在投资项目计划无法改变的情况下，将通过负债筹集到资金用作股利分配的来源，分配给股东；而在投资政策可以改变的情况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资项目的方式，减少投资支出，增加股东的股利分配，使股东的利益增加；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能将企业的负债资产采取股利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务。
②现有债权价值的稀薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值被稀薄化，达到转移现有债权人权益的目的。
③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。
一般地，投资项目的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只获取负债契约中约定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额部分全部归股东所得；如果失败，股东本来应承担投资决策失误的全部损失，但是在股东有限责任制下，超过股东出资部分的损失则全部由债权人负担。这种股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东在从事投资替代行为的动机。
（2）债务超过和投资不足
企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过现象，还有可能使股东主动放弃对债权人有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。
最早分析了负债融资引起企业出现投资不足现象发生的可能性的耶斯认为，企业是一个发展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。现有负债余额、负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新项目投资决策的影响主要表现在一下两个方面：
①被动放弃对股东有利益的投资项目，出现投资不足。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的项目。
②主动放弃对债权人有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利（投资机会的净现值为正），应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金。原因很简单，股东项目所获的投资收益将全部归债权人所有，股东自身得不到任何收益。
上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致成本的发生。成本发生的原因在于，在完善的资本市场上，合理的债权投资者在购买企业债券或向企业提供债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此基础上对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终由股东负担。
因此，从股东的角度来看，在利用负债进行融资时，由必要采取一定的措施，避免股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的成本，其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎回公司债券，以及选择合理的债券期限等。
可转换公司债券是以一种附带企业普通股股票转换权的公司债券。债券的持有者享有债券发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换成公司普通股的权利。可转换债券在为转换为普通股股票以前，作为一种单纯的债券，债权人可以按期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的安全性。
股票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的一定期限内，按一定的价格购买企业普通股股票权利的一种公司债券。债权人享有的购买权包括企业即发股票、新发股票和未来预定发行股票的权利。
可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有非常相似的性质。对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司普通股股票，债权人也就转变为公司普通股股东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作为债权人公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有普通股股东的权利。
正因为可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资，有利于克服因普通公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特别是股东和资产替代行为的发生等。
内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。
公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。
相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。
股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。
从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。
我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。
银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。
通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。
二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析
如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（ThePeckingorderTheory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41.2％、25％、24％、27.5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。
反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。
显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：
1.资本成本难成硬约束
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。
2.股权分裂也强化了股权融资的偏好
我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。
3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制
由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径
通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。
去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。
一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2012）12－0051－05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11
自Smith-Warner（1979）开创性地对信贷契约条款进行分析并且引入财务契约概念开始，财务契约逐渐演变为一个从契约签订和执行视角专门研究企业融资与治理问题的学术研究领域[1]。按照其规范的经济关系不同，财务契约可以分为：（1）协调股东之间权责关系的股权契约；（2）解决企业管理者激励与约束问题的薪酬契约；（3）协调债权人与股东之间权责关系的信贷契约[2]。财务契约理论研究通常不对上述三种契约作具体区分，而试图通过治理机制的设计和组合来构造治理企业融资问题的机制。
与资本结构理论假设融资工具外生于融资过程不同，财务契约理论假设各种融资工具内生于企业融资过程。进而依据企业经营环境、资产特征、预期收益、经营风险和信息传递成本等情况设计最优的财务契约。在财务契约理论中，虽然也会涉及不同融资工具的组合，但是人们更加关注具体的契约条款及其组合产生的激励和约束效应。另外，财务契约也是公司治理的一种形式。但是财务契约理论主要关注财务契约及其特征对公司行为的影响，而极少关注法律保护等其他治理机制[3]。
本文将分析这些理论研究成果在企业信贷融资中的应用，具体内容包括：（1）信息不对称性和未来事项不确定性对信贷融资关系的潜在影响；（2）企业资产清算价值对信贷融资的影响；（3）信贷契约的再谈判及其治理机制；（4）信贷融资中的控制权配置及其经济效率。
一、信息传递和不确定性对信贷融资关系的潜在影响
企业信贷融资关系是典型的委托关系。企业融资作为一种经济交易，缘起于人们之间资源禀赋的差异。但是双方在融资交易中的目标函数是不同的——投资者只关心金钱收益，而企业家既关心金钱报酬也关心个人成就感。同时，决策权和收益权在企业家和投资者之间的分配是不对称的。当企业家拥有的决策权大于其所实际承担的经济责任时，就有可能利用手中的决策权，以牺牲投资者的利益为代价来谋取私人利益。这就是Jensen-Meckling（1976）定义的问题[4]。
信息分布的不对称性是财务契约要解决的首要问题。信息分布的不对称性增加了投资者监督企业家行为的成本。为了防范企业家的投机行为，投资者施加一个财务约束，要求企业定期向投资者支付一定数额的回报。如果企业能够支付约定的回报，则继续经营。如果企业违约，投资者缺乏相关信息，无法辨别这种违约是寻求降低投资回报的策略性违约，还是现金流量不足导致的流动性违约。于是他就夺取企业资产并且进行清算，获得清算收入。由于企业资产的清算价值往往低于继续经营价值，这种清算行为被称为高成本的状态验证[5-6]。如果信息可以无成本地在企业家和投资者之间传递，这种降低经济效率的清算完全可以避免。
由于人们无法对未来所有可能发生的情况做出预测，进而无法针对各种可能的情况签订相应的契约条款。这种不确定性导致契约的不完全性，其成本表现为再谈判过程中的租金争夺。具体来说，随着时间的推移，原来的不确定事项变成确定的事项。由于信息分布的不对称性，企业家对此了如指掌，投资者却难以获取相关信息并鉴别真伪。若企业实现的收益高于预期收益，企业家有可能进行策略性违约，要求进行契约再谈判，并且仅仅向投资者支付相当于资产清算价值的回报。结果，企业家侵占了约定回报与清算价值的差额——再谈判租金。若企业经营绩效相当差，企业家没有足够的现金来买通投资者，投资者就会夺取并清算企业资产。投资者事前完全可以预测到企业家策略性违约和榨取租金的潜在风险，因而会通过提高约定回报来平衡这一潜在损失[7]。
总而言之，目标函数差异、信息传递成本和预测能力不足是人们在融资关系中无法回避的问题。因此，人们试图设计最优财务契约来降低这些问题导致的成本。在信贷融资关系中，资产抵押条款赋予债权人清算抵押资产的权力，这是保证企业如实报告经营收益的重要方式。再谈判和租金榨取的潜在威胁，导致信贷融资关系中出现多个债权人以增加再谈判的难度。长期信贷融资关系中再谈判的频繁发生，促使债权人要求对企业决策拥有一定的控制权。然而，各种旨在缓解问题的机制都是“双刃剑”，一方面能抑制机企业管理者的会主义行为，另一方面却会在企业缺乏流动性时增加财务危机成本。最优信贷契约就是对两种效应进行权衡的结果。
二、清算价值对信贷融资的影响
（一）资产抵押和清算价值的理论分析
在高成本的状态验证模型中，债权人可以取得的最低回报就是企业资产的清算价值。即清算价值是企业管理者能够可信地承诺支付给债权人的最低报酬。在复杂的融资关系中，债权人不是唯一的索取权人，因而资产抵押成为企业向债权人做出可信承诺的方式。抵押资产在一定程度上保证，不论什么原因导致企业违约，债权人都能够得到一份合理的回报。因此，清算价值对信贷融资具有极为重要的影响。资产清算价值越大，企业可以获得的融资就越多。由于企业资产往往具有一定程度的专用性，即抵押资产对债权人的价值低于对企业的价值——企业能从资产中获得不可转移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押资产的威胁成为约束债务人的有效机制。因此，企业资产的清算价值会在事前影响财务契约的设计。例如，Bolton-Scharfstein（1996）证明，将资产抵押给多个债权人并且由偿付期限不同的债权人分别在不同情况对企业实施监控，能够强化对债务人的财务约束[8]。
（二）清算价值对信贷融资实务的影响
关于抵押问题的经验证据虽然较少，但是它们总体上支持了财务契约理论的预测。即较高的资产清算价值会导致较长的债务期限、较低的融资成本和较高的信用评级。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由经营范围监管决定的资产可再利用性问题[9]，发现可再利用程度高的资产清算价值也较高，相关企业通常能够以较低的利率从较少的贷款人那里筹集到大额度的长期贷款。Benmelech-Bergman（2008）运用美国航空工业的数据检验了抵押和可再利用性对信贷融资的影响[10]，发现清算价值和可再利用性与债务利差负相关，并且清算价值较高的索取权具有较高的信用评级和较高的债务价值比。
三、信贷融资中的再谈判及其治理
（一）再谈判的理论分析
当不完全的契约在执行过程中遇到未预测到的情况时，签约各方就可以通过再签订一份新的契约来实现帕累托改进。相反，如果投资者获得的信息表明企业可能违反偿付条款或某些限制条款，而企业的潜在经营业绩却好于这些信息反映的情况时，企业家就可以通过提供更加详细的信息或者额外的承诺来阻止投资者的惩罚措施。相应地，投资者在再谈判过程中能够获得更多的控制权或者额外的抵押资产。这就使潜在有利可图的经营项目得以继续经营。
由于签约双方能够意识到未来可能发生再谈判，潜在的再谈判就会影响初始契约的设计。例如，投资者在事前预测到策略性违约和榨取租金的潜在威胁，会在事前要求更高的投资报酬。这一做法提高了企业的融资成本，因此企业家通过向多个投资者筹资增加再谈判的难度。这种不进行策略性违约和租金榨取的可信承诺是一把“双刃剑”，一方面缓解了投资者对更高报酬的要求，另一方面增加了企业经营业绩变差时投资者清算抵押资产的概率。为了保证新信息的出现能够影响再谈判过程，签约双方都需要有外部机会——企业家有其他融资来源，投资者有其他投资机会。外部机会成本的高低对双方的议价能力有决定性的影响。若没有离开当前投资者的可信的威胁，企业家几乎没有任何改变其财务状况和投资决策的议价能力。除新信息和外部机会外，初始契约条款也对再谈判有重要影响。
（二）关于信贷契约再谈判的经验研究
有研究发现，超过半数的企业绕过破产程序进行了债务重组。这些企业具有一些共同特征：（1）拥有较多的无形资产，财务信息反映真实价值的能力较低；（2）欠银行的债务较多，能够运用银行作为金融中介的信息处理优势来缓解信息不对称问题；（3）债权人的数量较少，再谈判的成本较低。也有研究发现，如果企业既有私募的贷款也有多笔公募的债券，那么再谈判的难度会非常高，因而企业在破产程序之外进行债务重组的机会非常少。与不进入破产程序而直接债务重组的企业相比，在破产程序中进行重组的企业往往得到更多的债务减免。这是因为，企业在破产法院之外重组债务时较高的交易成本降低了债务减免额。经验证据支持了债权人特征影响再谈判过程的理论假设。还有学者研究资产抵押对再谈判的影响。例如，Benmelech-Bergman（2009）发现当航空公司的财务状况恶化并且其资产的清算价值较低时，航空公司发起再谈判的成功率会较高[11]。这一证据支持了财务契约理论的一条推论：清算价值在再谈判过程中扮演关键角色，因为清算价值是企业家说服债权人所需支付的最低数额。信贷契约中的大多数限制条款和决策权转移机制在企业陷入财务危机之前就影响着企业经营决策，因而财务危机和破产程序并非再谈判的必要条件。企业管理层有寻求放宽限制和谋取更多决策权的动机。只要具备再谈判的条件，企业管理层就会加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有进行债务再谈判的公众公司样本[12]。发现：（1）再谈判极为常见，超过90%的长期债务都在到期前进行过再谈判，并且再谈判很少是由财务危机或者违约导致的；（2）关于债务人信用质量、投资机会、抵押资产和宏观经济波动的新信息，对再谈判具有决定性的作用；（3）某些事前的状态依存契约条款被用于分配事后再谈判中双方的议价能力。
四、债权人控制权及其经济效率
（一）控制权配置的理论分析
在高成本的状态验证模型中，企业家支付给投资者的回报低于特定水平时，投资者夺取企业控制权，并且清算企业资产，获得清算价值。由于资产通常具有专用性特征，破产清算成本通常比较高。然而，为了保证企业家勤勉尽责，并且向投资者报告真实收益和支付约定的回报，这种高成本的状态验证在很多情况下都难以避免。
从上述理论看，控制权转移方式可以分为两种。一是企业违反偿付约定或者报告收益和资产价值低于某种水平（如资不抵债）时，债权人行使清算权，获得企业资产的清算价值。二是控制权转移依存于某种信号，债权人只要获得某种可验证的信号就可以夺取契约中规定的某种控制权。前者可以理解为企业破产程序中的债权人控制权，后者可以理解为企业破产程序外的债权人控制权。下面分别探讨两类经验研究获得的相关证据。
（二）破产程序中的债权人控制权
财务契约理论的一个主要结论是债务人违反偿付条款时债权人取得控制权。研究表明，当企业进入破产程序或者进行债务重组时，银行作为债权人经常成为主要股东或者任命新的董事，超过半数的在任董事会被替换掉；企业违反贷款合同规定的融资或投资限制条款时，债权人会强化对企业经营活动的直接监督。在美国企业破产重组实务中，DIP（debtor-in-possession，债务人持有资产）融资协议已经成为许多企业破产程序中最重要的治理杠杆。这种贷款以周期性协议为基础，并且对每一轮新的融资都规定了严格的限制条款，这保证了债权人对负债企业管理层在整个破产程序中做的所有决策都有重大影响。研究表明，破产程序中的冲突主要发生在有保证的债权人和无保证的债权人之间。Ayotte-Morrison（2008）指出，无保证债权人委员会对资产销售和DIP融资协议的条款发表反对意见的情况很常见。不仅如此，债权人的决策还会受清算价值的影响。如果有保证的债权人的索取权被过度保护，也就是其索取权价值低于企业清算价值，他们就倾向于迅速做出决议并且清算企业资产。相反，如果有保证的债权人的索取权无法完全保障，破产程序就会比较漫长并且以传统重组方式结束，支持了财务契约理论的推论，即债务是企业违约时向投资者转移控制权的有效机制。有保证的贷款人在破产程序中控制着公司管理人员和董事的聘用、投资政策和融资政策，并且对公司能否成功进行重组具有重大影响。
（三）破产程序外的债权人控制权
经验表明，当一家企业陷入财务危机，其主要决策都需要经过银行批准，持有包含限制条款的贷款和循环信用工具的银行，依据贷款合同中的限制条款，拥有大量的控制权。当企业违反贷款合同中的某个限制条款时，债权人就能够实施公众公司的股东通常没有的实际控制权。研究破产程序外的债权人控制权时，契约条款起着关键作用。因为企业对贷款合同中某些条款的违反会赋予债权人提前收回贷款的权利。最常见的违约行为是触犯净价值限制条款和营运资本限制条款。在大部分违约案例中债权人要求提前收回贷款。相应地，会计弹性较大的企业会极力通过会计政策选择来避免违约。也有研究表明，企业对贷款合同中限制条款的违反会导致投资额的急剧下降或者新信贷融资的显著降低。这表明，各种限制条款的运用使债权人能够持续地影响企业决策，即便是企业财务状况较好并且能够按时偿付贷款本息，也要考虑债权人的影响。
（四）财务约束和债权人控制权对企业价值的影响
债权人在贷款合同中对企业融资和投资施加明确的限制，会导致企业面临一定的财务约束，而这些财务约束在某些情况下会阻碍企业选择最优决策。从这个角度看，财务约束降低了企业价值。然而，它们是由管理者、股东和债权人之间的问题决定的。若不接受这些限制条款，企业就无法以合理的成本取得融资，投资不足问题会更加严重。因此，企业面临财务约束而选择无效决策引起的效率损失，是成本的一种表现形式。财务契约理论研究表明，信贷契约引起的控制权转移是解决企业融资问题的有效机制。然而，美国破产法历史上曾经存在债务人优先惯例（prodebtor），即由债务人掌握破产程序中的决策权，选择优先偿付哪些债权人。因此，立法部门需要权衡债务人优先惯例和债权人优先惯例（procreditor）对经济效率的影响。Hotchkiss（1995）研究表明，美国破产法规定的破产程序分配给债权人的控制权比分配给企业管理层的控制权要少；超过40%的经历破产程序的企业在随后三年里出现经营亏损，这极可能是原有管理层继续干预企业经营导致的[13]。总的来说，这些经验证据支持了财务契约理论的预测，即破产程序中债权人取得控制权有利于提升企业价值。
五、结论与启示
财务契约理论认为，股权、债务和其他融资契约的具体条款是由企业融资有关系中的问题决定的。而融资各方之间的目标函数差异、信息不对称性和未来事项不确定性潜在地决定了成本的高低。通过契约条款的设计和组合，人们试图找到最具经济效率的最优契约。关于最优契约及其影响因素的各种结论，对企业融资行为进行了独特的刻画和阐释，深化了我们对企业融资关系及其治理机制的理解。财务契约理论中关于清算价值、再谈判和控制权的研究成果，对信贷融资关系的治理具有重要的借鉴意义。第一，抵押条款的设计要充分考虑抵押资产出售和转作他用的潜在成本，要保证企业违约时债权人能够有效地获取抵押资产的清算价值。第二，债务重组（再谈判）是普遍存在的。由于信息占有的不对称性，债权人无法判断企业管理层提议的再谈判是榨取租金的策略性违约，还是确实陷入财务危机而被迫违约。初始契约中可以加入再谈判中议价能力分配的条款，来降低策略性违约可能导致的损失。第三，在控制权转移机制的设计方面，不仅要设计融资、投资、净价值和收益等限制条款，更重要的是设计违反相关条款时债权人影响企业决策的具体方式。■
参考文献：
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