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1. 和全球优秀的生产商之间形成紧密的采购同盟关系。
2. 技术含量高的主要产品直接从韩国生产商采购，保障质量和价格优势。
3. 和供应商之间签订高级的采购协议，形成战略合作关系。
4. 通过综合SCM系统提高工作效率。
5. 实行精益建造管理体系。
三星工程建筑公司的精益管理体系中，首先对价值流进行分析：哪些活动是增值的，哪些是浪费，并且针对浪费的活动实施改善项目，三星公司认为人工的浪费占总人工费的10%～12%，材料的浪费占项目总成本的10%，施工设计造成的浪费占项目总成本的6～10%，所以，找出增值和浪费环节，确定价值链中的基本活动和辅助活动，增值活动和非增值活动，以此优化价值链，同时提高采购管理效率。
三星公司最成功的管理措施之一是制定了“末位计划体系LPS”，相当于“计划拉动体系”，将建筑生产看作是一个负责动态的过程，强调权利下放，计划是基于现场条件制定并且计划周期以短为宜。计划自下而上汇总，运用计划任务完成率指标PPC（Per Plan Completed）对每周期的计划完成情况进行考核评价，这样使得工作流更可靠，而可靠的工作流又能促进其他流的有序流动。在这一套计划体系中，还包括了成本企划管理子体系、综合拉动计划管理子体系、阶段计划管理子体系、未来计划管理子体系、周工作计划子体系、当日工作PPC管理子体系。三星公司的计划体系，由最后一个工作者来制定计划，每道工序根据下一道工序的需求情况来制定计划，从而形成一个环形的控制体系。
中图分类号：F069.9 文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007(06)-0079-09
一、研究背景与问题的提出
随着我国社会主义市场经济的发展以及依法治国方略的确立，作为“外部权威”的法院正以前所未有的强度和深度进入到政治、经济以及社会生活的调整过程。但事实上法院和法官的司法活动却达不到民众的期望而在民众中引起相当的失望。作为平常人的司法者，就他们中间大多数人而言，同样不能逃脱人的自利性驱动，同样可以通过司法活动来追逐个人效用的最大化。而司法者的这种对个人效用的追逐，不能简单地理解为对金钱的追求，因为作为特殊职业的司法者有着与其他人不全一致的效用函数，这在后面的分析中将会专门进行阐述。现在的问题是，司法者的这种对个人效用的追求已经导致司法不公甚至亵渎法律，进而改变人们对法律权威和司法公正的信念和预期。本研究将借助博弈论，通过构建博弈模型和严密的数学推导并结合数值模拟来分析产生司法不公的原因，以及各种因素对司法者裁判进而对司法公正的影响，研究如何有效对司法者进行激励约束，为提高社会获得的公正执法水平提供具有参考价值的建议。
二、模型的基本假设及变量的解析
博弈论(Game Theory)为本研究提供了重要的方法论。对于每个博弈方，都有自己的可行动集供其选择，并且每种行为的选择都会影响到其他博弈方的切身利益，每个博弈方理性地选择自己的策略行为，使得自己在这种相互制约、相互影响的依存关系中，最大化个人的利益所得。各个博弈方依据一定的规则来进行决策，而制定决策的过程就是博弈方之间的相互博弈。
比亚迪股份有限公司于1995年创立，2011年6月在深交所挂牌上市，目前主要从事二次充电电池及光伏业务、手机部件及组装业务，以及包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务，同时利用自身技术优势积极拓展新能源产品领域的相关业务。在2003年比亚迪拓展汽车业务，目前已经展迅速成长为中国自主品牌汽车生产的领先品牌。
公司秉持“技术、品质、责任”的发展理念，肩负绿色环保的企业社会责任，在汽车产业打造出长期可持续的核心竞争优势，成为全球新能源汽车产业的领跑者之一，自2015年5月起，比亚迪新能源汽车销量持续超越海内外竞争对手，成为全球新能源汽车销量冠军企业。
2基于杜邦模型的比亚迪盈利能力分析
21杜邦模型
杜邦模型是将各种财务比率结合起来进行分析的综合财务分析方法，该模型以净资产收益率指标为出发点，层层分解至总资产收益率、销售净利率和总资产周转率等财务指标，将若干个反映企业盈利状况、财务状况和营运状况的比率按其内在联系有机结合在一起，形成一个完整的指标体系。杜邦分析模型见下图。
22比亚迪盈利能力分析
杜邦分析方法可以解释各个财务指标变动的趋势及?动原因，为企业下一步采取经营策略提供参考。下面本文以杜邦模型为分析分析方法，对比亚迪近两年的盈利能力进行分析，同时将比亚迪的财务比率与汽车行业的行业均值进行比较，找出比亚迪公司在汽车行业中的差距。比亚迪2014―2015年基本财务数据及主要财务比率见下表。
（1）净资产收益率=权益乘数×销售净利率×总资产周转率。从上表可以看出，比亚迪2014―2015年净资产收益率有较大幅度的上升，公司整体业绩得到了大幅度提升。经过对净资产收益率公式分解，可以看出2015年比亚迪总资产周转率、销售净利率和权益乘数均有小幅度上升，说明该公司竞争实力在增长，资本运作效率有提升。2014年和2015年汽车行业的净资产收益率均值分别是01544和01649，不论是2014年还是2015年，比亚迪的净资产收益率与汽车行业的净资产收益率均值差距都比较大，比亚迪在下一年度的发展中需要进一步提升公司净资产收益率，提高公司竞争实力。虽然2015年的总资产周转率相对于2014年总资产周转率有小幅度提升，但是与同行业总资产周转率水平相比，仍然处于相对较差的水平，资产利用效率有待提高。
（2）销售净利率=净利润÷销售收入。销售净利率表示销售收入对净利润的贡献程度。从上表可以看出，比亚迪2014―2015年销售净利率有小幅度上升，2014年和2015年汽车行业的销售净利率均值分别是00496和052，从2014年到2015年，比亚迪的销售净利率与汽车行业的销售净利率均值相比差距在逐步缩小，差距由369%缩小到128%。面对新能源汽车行业的高速发展，比亚迪积极把握历史机遇，策略性加大对汽车业务的严打和投资力度，继续退出性能优越的新车型并持续扩大电池产能满足市场对本公司新能源汽车的需求。2015年销量同比增长20813%，新能源汽车销量局全球第一。
（3）权益乘数=1÷（1-资产负债率）。权益乘数对提高净资产收益率有杠杆的作用，权益乘数越大，则净资产收益率越高，企业财务风险也会相应增加，偿债能力有所小降。从上表可以看出，比亚迪2014―2015年权益乘数有较小幅度的下降，说明公司负债比率在降低，财务风险有小幅度降低，比亚迪在后续的发展中仍要关注财务风险，进一步降低财务风险。
3分析结论
文章运用杜邦模型对比亚迪的盈利能力进行分析，通过上述分析可以得出以下结论：
（一）国外研究 近年来，国外关于资本市场驱动盈余管理的研究主要集中在股票市场驱动盈余管理的高发时期中未预期的应计行为。研究主要包括4个方面：（1）管理层收购（MBO）前的盈余管理。Perry和Williams（1994）研究结果表明，在买入全部股票之前，未预期应计项目的确认主要是减少公司收益。（2）股票发行前的盈余管理。研究表明：在出售权益（Teoh，welch和wong，1998a）向公众发售股票（Teoh，welch，和wong，1998b ；Teoh，welch和 Rao，1998）和换股收购之前（Erickson和Wang，1998），公司往往利用未预期应计项目来增加报告收益。（3）迎合预测的盈余管理。
Burgstahle和Eames（1998）发现管理当局为了避免报告盈余低于分析师的预测而采取一些行动调高盈余。（4）机构投资者与盈余管理。Bushee（1998）指出，当公司股权大部分被短期炒作型机构持有，且有价证券周转率高时，公司会通过削减研发费用来虚增利润，即存在盈余管理。
（二）国内研究 陈信元（2008）研究后，得出一个结论：从我国的A股市场里对于公司的地区差异的统计结果来看，东西部在分布上是有区别的。刘云（2010）指出，长期以来因为西部地区公司自身的健康情况不太好，甚至还存在着和其他地域企业相类似的情况，也就是说在中国特殊的制度下，要进行IPO，大部分的国有企业之前大多背负着巨大的社会服务体系，依靠股份制的改革而整体上市，其结果必然是资产利润率过低，加之新股发行额度的限制。刘星（2009）的研究表明：使得大部分的上市公司选择“主体上市，原企业改为母公司模式”，也就是集团公司作为股份公司的控股股东，集团公司将资产的一部分抽出来，建立一个虚拟的股份公司，并形成一个相对独立的会计主体。吴云（2011）则认为，源于上市公司的多元复合架构，致使其向公众披露的合并会计报表包含了母公司、子公司、以及其他合营公司及共同控制等种种企业的经济情况。因此，上市公司可以通过诸如商品交易、资产的转让、提供劳务等方式，在相关联的企业间采取非实质性的转移交易，目的是对IPO公司的财务报表进行粉饰。然而，因为西部公司较之于其他地区公司还残存着其他诸多问题，所以如果要上市发行股票融资，就需要比其他地区的企业有更加强烈的动机，包装和管理对它的盈余信息
三、研究设计
（一）研究假设 基于我国制度背景中新股发行政策、西部公司现状，提出以下假设：
Hl：IPO过程中，中国A股上市公司存在盈余管理行为
H2：中国A股上市公司在IPO过程中，主要通过对应收账款的调整来达到盈余管理的目的
H3：中国A股上市公司在IPO过程中，西部公司相对于非西部公司的盈余管理现象更为严重
提出这一假设的原因是，从西部公司历史与现状中看出，存在储蓄总量不足，自身资金积累能力差，证券市场融资能力弱，资金大量外流，导入民间资本阻碍多等问题，而与此对应的东部公司则相对不突出。进而，2001年开始我国股票发行核准制改变了过去由政府部门预先制定计划，推荐和选择企业的行政本位。这种变化使得本来就相对弱小的西部公司可能失去了原来制度下所理所当然获得的上市名额。所以，假设面对存在和面对这些问题的西部准上市公司在IPO过程中的盈余管理现象更为严重。
（二）样本选取及数据来源 本文中所采用的数据主要来自于CSMAR（中国资本市场会计研究）数据库和Wind数据库的招股说明书、上市公告书以及上市后各年度的年度报告数据。上市公司2005年的年报数据是本文研究所取得的最近数据。本文中选取2009年起作为研究起点。且假设首次公开募股年份（2009年和2010年）为第0年，并以此为基点倒计（-1、-2、-3年）和顺计（1、2、3年）IPO前后年份。这样选取的原因主要是为使实行分析研究可靠，需要有一定长度期间的数据观察样本IPO后的情况。本文选取的样本IPO前后的观察期间长度为3年。在研究过程中本文需要大量使用企业经营活动产生的现金流的数据，故其数据的质量关系到研究的准确性。我国于1998年1月1日起要求企业编制现金流量表，故以1998年开始的研究期间各上市公司的现金流量数据可直接获得，较为准确，利于研究。
（三）研究模型 从文献来看，可以衡量盈余管理程度的指标有两个：应计利润总额和可操纵利性应计利润总额。由此，本文使用以下模型：Jenes模型、修正的Jones模型等。
四、实证结果与分析
（一）描述性分析 根据国务院的有关规定，西部大开发战略的范围包括重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、内蒙古、广西等12个省、自治区、直辖市。故本文在研究过程中将上述地区的上市公司为“西部公司”，而将非上述地区的上市公司为“非西部公司”。表1列示了2009～2010年在我国A股市场上市的150家公司根据地区分布情况。从表中可以看出这150家新上市公司中，非西部公司数量是西部公司数量的4倍。因此表明了西部公司在资本市场的融资能力在公司数量上出于弱势，国家的西部大开发战略没直接地能被准上市公司利用。
来作为样本收益表现的指标。这是参照Aharony，Lee and Wong（1997）对于包括1992至1995年共83家发行B股和H股的国有企业的样本的盈余管理的研究所使 用的ROA计算方法，即在计算总资产时扣除现金资产。其理由是在Aharony，Lee and Wong（1997）的研究中发现，我国上市公司第n年的现金资产与IPO收入现金的比率中位数始终在较高的水平，若直接使用包括未使用的IPO现金收入，不能准确地反映资产回报率。最理想的做法是扣除未使用的IPO现金收入，但是这类数据无法取得，于是就使用扣除所有现金资产后的总资产作为经营性资产的指标。
从整体样本来看，上市公司IPO前后年度呈现以IPO前一年为峰顶的倒V字形。这点不符合Aharony，Lee and Wong（1997）的研究结论，即上市公司IPO前后年度呈现以IPO当年为峰顶的倒V字形，但基本符合林舒，魏明海（2000）的对于中国A股IPO公司的研究结论，即IPO公司的收益表现在IPO当年前达到最高，然后从IPO当年开始持续下降。
（三）西部公司与非西部公司IPO前后的收益表现 在本文中，使用与上述相同的方法计算和比较西部公司和非西部公司IPO前后年度的收益表现。观察发现西部与非西部公司呈现与整体样本相似的收益表现形态，即无论是西部公司还是非西部公司的收益表现都在IPO前后年度呈现以IPO前一年为峰顶的倒v字形。但是，值得注意的是，在IPO前年度和包括IPO年度——连续4年的时间里，西部公司的收益表现绝对数高于非西部公司。另外，在IPO后年度的时期内，西部公司的资产收益率的下滑幅度也明显大于非西部公司的资产收益率，且逐渐绝对数低于非西部公司。
（四）在修正的Jones模型下对样本整体公司分析与检验 在此部分中，本文利用修正的Jones模型来检验我国A股上市公司IPO过程中的盈余管理行为。但是，在中国资本市场中A股的上市公司IPO前后年份长度过于短——其上市前的财务数据只被披露三年，因此，无法直接使用Jones模型或者是修正的Jones模型来进行较准确地预测IPO公司的盈余管理行为。作为退而求其次的方法，利用修正的Jones模型中得到的残差作为操纵应计利润的替代指标。其中的原理正如前文指出的那样，修正的Jones模型回归后的残差是回归方程的随机变量，平均值为0。若其中位数不等于0，则表明存在所谓的操纵性应计利润，也就是说样本公司存在盈余管理的行为，见表3。
根据修正的Jones模型计算的西部样本公司历年操纵应计利润总值的描述性统计。表6表明，整体样本IPO公司在第-2、-1和基点0年操纵应计利润的平均值为0；中位数分别为0.024、0.020和0.024，都大于0。根据前文的指标替代前提，表明西部样本IPO公司存在所谓的操纵性应计利润，即西部样本公司存在盈余管理的行为。
五、结论
从我国的《公司法》和《证券法》等相关法律来看，IPO公司与证券监管部门之间的关系符合契约理论中契约关系的甲乙双方，即作为IPO公司一方中的管理人员是人，而证券监管部门是委托人；前者掌握上市公司的盈利等真实情况，而后者不掌握这些真实信息，形成信息不对称的现状。因此，IPO公司的管理人员具有强烈的动机，利用这契约的不完备和信息的不对称，以盈余管理和财务包装的方式达到上市融资金额的最大化。上述研究检验和实证结果表明：
（1）在IPO样本期间（2001、2002年作为IPO第0年的前后3年）中，把调整的总资产回报率，即作为收益表现的指标。结果显示，样本整体的IPO公司在上市（0年）前3年（-3、-2、-1年）的ROAt均大于上市（0年）后的每年，并于上市前第1年（-1年）达到最大值，随后逐年下降；在对样本整体的分类研究中，非西部公司和西部公司均和样本整体类相似的形态。其中，西部公司0年前的收益表现均高于非西部公司，且在0年后，前者逐年下降的幅度均大于后者。
（2）在对样本公司总体应计利润、应收账款和经营活动现金流变化的研究中，结果显示，在上市后第1年样本公司的应收账款会具显著性的下降；总体应计利润变化（DTACt）均为负值，而且在-1年和+2、+3年相对于上市当年的差异存在显著性；经营活动现金流变化（DOCFt）在上市前第1年显著为正。上述结果说明，上市公司在IPO当年通过增加应计项目来调整盈余数字，达到增加收益的目的，而调节应收账款是主要手段。在对样本整体的分类研究中，非西部公司和西部公司均和样本整体类相似的形态。其中，西部公司与非西部公司相比，前者在各项目中变化的程度比后者大。
（3）在对样本整体公司作修正的Jones模型多元线性回归时，作为操纵应计利润项目代替的指标显示，残差的中位数不为0，说明样本整体公司存在盈余管理的行为；在对样本整体的分类研究中，西部公司和样本整体类相似的结果。综上所述，本文的3个假设成立。本文研究表明，企业综合实力较弱的西部地区比综合实力较强的非西部公司存在较强的盈余管理的动机。这一发现对我国资本市场中利益相关方具有一定启示。
从证券监管部门的角度来说，首先，应该扩充上市公司财务数据的指标要求，不仅考察是否连续3年达到正净利润，还应加入现金流的要求地综合考量。其次，应加大上市公司提供虚假信息的处罚力度，以增加IPO公司的违规成本。最后，要对西部公司IPO谨慎，不能受到行政和财政方面在西部大开发战略下急功近利的“推一把”行为。
从上市公司财务审计的角度来说，应当明确作为注册会计师的任务和职责，即在独立审计制度下，为降低严重的信息不对称，而上市公司管理层提供的盈余信息作约束性地考量。因此，首先，建立独立性的机制和思维并有效实施。我国外部审计业务开展以来往往不能杜绝与被审计企业的非独立关系。其次，学习并利用在刚性财务规则下软性的审计策略以达到向外部使用者明确盈余信息意义的目的。
参考文献：
[1]孟焰、张秀梅：《上市公司关联方加以盈余管理与关联方利益转移关系研究》，《会计研究》2006年第4期。
1．公司业绩
国外的实证研究表明，当公司业绩下降时，外部董事进入董事会的概率变大，董事会的独立性可能变强。糟糕的公司业绩可能会导致某些内部董事离职，这可能是股东或董事会的要求，也可能是CEO保护自己的表现。
业绩的衡量标准通常有三种：会计利润、托宾Q值和股票市场收益。实证研究中还要特别注意内生性问题：公司业绩和董事会独立性是相互影响的，公司业绩既是以前董事会决策的结果，又会潜在影响以后的董动和董事会结构。内生性问题在使用横截面数据时最为明显，为了避免此问题，可以考虑时间因素，利用综列数据进行动态研究。比如，考虑前两年的公司业绩对今年的独立董事比例的影响，或者考虑公司业绩变化对独立董事比例变化的影响。
2．公司规模和行业特点
一般来说，公司的规模越大，经营管理越复杂，对具有不同行业背景和经验的独立董事的需求就越大，公司董事会的独立性也就越强。Hermalin和Weisbach还发现，当一个公司退出一个产品市场时，掌管这个市场的内部董事可能离职，相应的空缺一般由外部董事填补。
公司的规模可以用股本市场价值、销售额或资产价值来表示。公司的经营复杂程度或多元化程度，通常用公司业务所涉及的不同行业的数量来表示。
国外的实证研究成果中，关于公司规模和产业特征对董事会独立性的影响并没有一致的结论，或者结论一致但在统计上不显著，这是样本选取的问题。但在实证研究中，我们必须考虑这些因素，把它们作为控制变量，否则会严重影响对其他因素的解释效果。
3．股权结构
股权结构是公司治理结构的重要基础，一般说来，有什么样的股权结构，就会有与之相适应的公司治理结构。最初，独立董事制度正是针对内部人控制问题而提出的。股东希望通过董事会这一内部机构的外部化，引入外部董事对内部人形成一定程度的监督和制约。一般情况下，公司的股权越分散，股东对增加外部董事以加强对经理层监督的需求就越强烈，公司董事会的独立性也就越强，国外的实证研究结果也证明了这一点。
Hermalin和Weisbach，Denis和Sarin的研究表明，“紧密控制型”的公司，即创立者仍然掌权，并且CEO持有大量股份的公司，董事会更多为内部董事所控制；规模大且存续时间长的公司，股权结构相对分散，董事会则更多为外部董事所控制。
我国上市公司的股权结构与国外公司的股权结构有着本质区别，也即在我国上市公司的股权结构中，基本上都存在控股股东。在这种股权模式下，控股股东或“关键人”利用自己拥有的控股地位或控制权，推荐自己的代表出任董事，在董事会里形成多数，结果是上市公司董事会的独立性受到严重影响。2001年，所有国内上市的A、B股公司中，董事会平均拥有的独立董事人数为2．05个，独立董事占董事会的比例平均仅为21．01％，基本处于劣势地位。
在实证研究中，可以用赫芬达尔系数表示股权的集中度，如前四名或前八名股东的持股总量占总股本的百分比。另外，还可以选用最大股东持股量、外部董事持股总量、内部董事持股总量等作为辅助的表示变量。
4．CEO的持股量、任期、权力和变更
CEO和董事会之间的冲突是公司治理所面临的最严峻的问题之一。Hermalin和Weisbach认为，董事会的独立性取决于CEO和董事会之间的一种谈判博弈：CEO倾向于有一个独立性差的董事会，而董事会则倾向于保持自己的独立性。CEO的任期越长，持股量越大，其对董事会的控制能力就越强，也就越有可能把自己的亲信或亲属安插到董事会，以不断扩大自己的势力，因此董事会的独立性会越来越差。Shivdasani和Yermack的研究结果表明，CEO对董事选举过程的控制力越强，董事会的独立性越差。他们利用下述标准衡量CEO的这种控制能力，即董事会是否有专门的提名委员会，如果有的话，CEO是否是其中的一员。
此外，CEO的变更对董事会的独立性也有影响。Hermalin和Weisbach研究发现，当一个公司的CEO接近退休时，公司会试图增加内部董事，作为下一任CEO的候选人，其目的在于使他们在接触到公司各种事务的同时与其他董事熟悉，从而为其成为新的CEO提供宝贵的经验。但当新CEO选出以后，任期较短的部分内部董事又会试图离开董事会，因为他们失去了短期内再度当选CEO的机会。与此同时，新CEO一般不会增加内部董事以填补空缺，反而更可能增加能提供良好建议的外部董事，以辅助自己开展工作。从另一个角度讲，新CEO对董事选举过程的控制力尚小，只能用增加外部董事的方式来满足监督的需要。
5．监管要求和制度规定
独立董事的人数及其在董事会中所占的比例是关系到独立董事能否有效发挥作用的一个重要因素，因此几乎所有国家和地区制定的独立董事制度都对此做出了有关规定。其中，有些规定是强制性的，要求公司必须执行。例如，美国纳斯达克市场《上市规则》规定：所有的上市公司都必须设立审计委员会，该委员会至少应有三名成员，全部为独立董事。香港联交所创业板《上市规则》规定：每名发行人必须确保其董事会在任何时候至少包括两名独立非执行董事。而另一些规定则是非强制性的，是一种推荐，希望相关的公司能够按照要求建立或改善公司的治理结构，增加上市的可能性。例如，泰国证券交易所有关准则规定：至少有两名董事为独立董事；如果独立董事数量不足两名，必须在三个月内任命。
在我国证券市场发展的最初几年中，独立董事制度一直没有被列入议事日程，因为我国《公司法》规定的公司治理结构由股东大会、董事会和监事会构成，主要由监事会执行监督职能。1997年12月，证监会了《上市公司章程指引》，但其中只是把建立独立董事制度作为选择性条款。
随后几年，随着证券市场的发展，各类公司治理问题逐渐暴露出来，特别是由于上市公司监事会功能的弱化，独立董事制度作为一种治理机制开始得到各界人士（特别是监管层）的关注。
1999年3月，国家经贸委和证监会联合了《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》的文件，要求H股公司应有两名以上的独立董事。
2000年11月3日，上海证券交易所的《上海证券交易所上市公司治理指引（草案）》中建议上市公司应至少拥有两名独立董事，并且独立董事至少应占董事会总人数的20％。
2001年，证监会开始在上市公司和基金公司内部大力推行和完善独立董事制度。
2001年8月16日，证监会又了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知，其中明确规定了在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。
由于以上一系列法规条文的陆续颁发与实施，独立董事制度在上市公司的建立有了一定的制度基础。
一、文献回顾
国外很早就研究契约动机：Watts和Zimmerman（1986）指出只要存在契约和监督成本，管理人员对会计程序的操纵就存在。Sweeney（1994）认为以违背借款合同的企业为样本与控制样本比，其更多地利用了能调增盈利的会计政策。国内对于契约动机的相关研究如下：黄文伴、李延喜（2011）指出高管年薪与上市公司盈余管理程度负相关。薄澜，冯阳（2014）发现，债务契约会促使管理层进行盈余管理来降低债务违约的风险。
二、理论与研究假设
（1）报酬契约动机。管理报酬契约制定和执行的依据是会计盈余。管理人员预测企业的盈余达不到报酬契约所规定的约束条件时就有动机进行盈余管理。基于此提出假设H1：管理层的薪酬考核标准越高，盈余管理程度越高。H2：管理者持股比例与盈余管理的非线性相关。
（2）债务契约动机。债权人与债务人在签订债务契约时，会规定运用会计数据的约束条款防范经理人员做出损害债权人利益的投资与融资决策。当约束条款不能满足时，经理人员将用盈余管理手段来避免违约行为。因此提出债务契约假设H3：债务融资比率越大，盈余管理幅度越大。
三、实证分析及结果
（一）样本选取
本文选取了2009年之前在深圳证券交易所中小企业板上市的公司作为研究对象；为避免非契约动机对本文研究结果的影响需满足以下条件：以民营上市公司为初选样本；剔除两职合一的公司；剔除ST，*ST企业；剔除当年增股及年报中披露下年度预计增股的企业；剔除数据不全的样本。最终得到182个符合条件的年度民营上市公司。数据来源于CSMAR和RESSET数据库，使用的统计软件为SPSS，EXCEL。
（二）盈余管理的计量
本文选择截面修正Jonse模型作为计量盈余管理的工具。模型如下：（1）利用最小二乘法估计回归参数α1，α2，α3
TDAit=α1（1/Ai（t-1））+α2（ΔREVit-ΔRECit）/Ai（t-1）+α3（PPEit/ Ai（t-1））+ε
TDAit为估计期总体应计利润=（第t年净利润-第t年经营活动净现金流）/第t-1年总资产
Ai（t-1）为t-1年总资产
ΔREVit为主营收入变动
ΔRECit为应收账款变动
PPEit为第t年固定资产总额
ε为方程的残差
i为第i家公司
（2）将系数带入NDAit=α1 （1/Ai（t-1））+α2 （ΔREVit-ΔRECit）/Ai（t-1）+α3（PPEit/ Ai（t-1））+ε
NDAit为第i家公司事件期的非可控应计利润
经理人操纵的可操纵性应计利润：DACit= TDAit-NDAit
（三）模型的建立
检验各解释变量和控制变量影响被解释变量的经验模型如：
|DAC|=α+β1RMO+β2RMO2+β3RMO3+β4CCD+β5DAO+β6SIZE+β7INO+β8FBM+ε
|DAC|：盈余管理的衡量变量可控性应计利润的绝对值
RMO2：管理层持股比例的平方
RMO3：管理层持股比例的立方
CCD：管理层报酬
DAO：负债权益比
SIZE：公司规模
INO：机构投资者的持股比例
FBM：董事会开会次数
ε：残差
（四）实证检验
回归方程的检验：
（1）回归模型的拟合度检验。在横截面数据的情况下，本文研究数据决定系数为0.724，修正决定系数为0.715可以接受本文所使用的回归模型。
（2）回归方程的显著性检验。本文建立的回归方程的F值为56.473，对应的Sig.值为0.000，在显著性水平为0.05 的假设条件下，方程的总体通过显著性检验，可以用线性关系描述和反映解释变量和各自变量之间的关系。
（3）多重共线性的检验。由多重共线性检验可知，Pearson系数的绝对值最大为0.354，不超过0.8，所以对于本文所选样本，各因变量之间不存在严重的多重共线性问题。
回归结果：以可控性应计利润的绝对值|DAC|作为盈余管理程度的变量，采用SPSS分析软件对所收集并筛选后的数据进行多元线性回归分析，结果如下：
由回归结果看，在显著性水平0.01下，变量RMO，DAO通过了检验，在显著性水平为0.05下，变量CCD，FBM，RMO2通过了检验，说明这些变量与被解释变量密切相关。而变量SIZE，INO，RMO3没有通过显著性检验。
四、结论
基于回归结果分析得出：管理层报酬与盈余管理程度呈现显著正相关关系。说明管理层报酬越高，管理层越有动机进行盈余管理以获得较高报酬，与假设H1一致。管理层持股比例与盈余管理程度的相关关系是非线性的。在不同的区间，其管理层的持股比例和盈余管理程度相关性不同。负债权益比与盈余管理程度呈显著正相关关系。与研究假设 H3 相一致。负债权益比较高时，民营上市公司的实际控制人会采取盈余管理措施进行规避风险。
五、建议
（1）完善公司治理结构，形成抑制盈余管理的内部约束机制。首先， 要设立审计委员会和引入独立董事制度。其次应以会计盈余信息为基础的短期激励的基础上，再加上以公司有形资产价值与无形资产价值信息为基础的长期激励，作为管理报酬契约的执行依据设计激励契约。
（2）增强信息透明度，加强信息的流动，在企业中建立一种通过主管部门强制执行使得信息在企业各利益相关人之间流动的企业文化氛围。
参考文献：
[1]Watts， R. Zimmerman， J.L Positive Accounting Theory. First Edition. New Jersey：
中图分类号:F239 文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)02-0129-01
1 自愿性信息披露与公司治理结构的界定
1.1 自愿性披露
信息披露分为强制性信息披露与自愿性信息披露。强制性信息披露是指由公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律法规明确规定的上市公司必须披露的信息。自愿性信息披露是指除强制性信息披露的信息外,上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露的信息。总体来说,自愿性信息一般包括两大方面的内容:一是对强制性信息披露的细化和深化,以提高强制性信息披露的可信度和完整性,二是对强制性信息披露的补充和扩展,以突出公司 “核心能力和竞争优势”为目标,全方位、系统化披露信息,展示公司未来的盈利能力和成长能力。
1.2 公司治理结构
“公司治理”是从英文“Corporate Governance”翻译过来的,在我国又被译为公司治理机制、公司治理结构等。公司治理所要解决的是现代公司所有权和经营权相分离所产生的委托问题。关于公司治理的定义并无定论,总体来说公司治理有广义和狭义之分,狭义的公司治理是指一组联结并规范公司股东、董事会、经理人之间责权利关系的制度安排,主要包括董事会的结构与功能、董事与经理层的权利和义务,以及相应的选聘、激励与监督方面的安排;广义的公司治理还包括公司与其它利益相关者之间的关系、经理市场、产品市场、控制权市场以及有关的法律、法规和上市规则等。本文采用的是狭义的公司治理定义,并且着重从股权结构及董事会特征两个方面进行研究。
2 公司治理结构对自愿性信息披露的影响
2.1 股权结构与自愿性信息披露
(1)股东构成及其持股比例。
在我国,主要是指流通股、法人股和国有股的比例。流通股大多处于公司的外部,不能直接参与公司的管理,为了保证自己的权益不受到损害,股东对有关公司未来战略、公司业绩等信息有着强烈的需求。如果公司管理层不能满足这种需求,流通股股东将会采取“用脚投票”的方法,拒绝购买该公司的股票,致使公司股价下跌,从而迫使公司管理层进行更多的自愿性信息披露。法人股一般不能上市流通,分红派息是其股东获取投资收益的主要途径。由于法人股所持股份的比例较大,可以通过股东大会上的“用手投票”,直接参与公司的决策。他们在利益的驱动下,关心公司的具体经营,公司内部监管机制相对比较有效,自愿披露的程度也相应较高。国有股是由代表国家的政府或者其授权的机构所持有的股份,国有股的存在会导致所有权缺位的问题,持有国有股份的代表不是真正的所有者,以及国有股本身存在的多重问题,使得国有股失去了监督上市公司的动机,再加上国有股的特殊身份,国有股能够凭借自己的政府背景,获取到上市公司的内部信息,因而其对上市公司的自愿性信息披露行为会产生消极影响。
(2)股权集中度。
股权的适度集中有利于投资者保护自己的利益,加强对管理层的监督,避免股权过于分散和过于集中所产生的问题。当股权过于分散时,单个股东维护权益成本过高,中小股东普遍存在“搭便车”的行为,从而削弱了对于管理层的监督,最后可能会导致信息披露程度的下降,但是股权的过于集中时,大股东有能力操纵公司的董事会,形成内部人控制问题,通过不正当途径获取内部消息,此时大股东能参与到公司的的管理之中,降低了信息不对称程度和委托成本,公司管理层自愿披露信息的动机也随之降低。
2.2 董事会特征与自愿性披露
(1)董事会规模。
董事会规模过大时,一方面董事之间的交流和沟通会存在问题,从而影响了董事会的工作效率;另一方面单个董事的权力变小,部分董事可能会存在搭便车的心理,董事会容易被CEO所操纵,作用会受到限制。但是董事会规模过小,则会导致董事工作量过大,缺少足够的专业人员来监督经理的行为。所以董事会规模过大或者过小都会导致公司信息披露质量下降,影响到公司的自愿性信息披露水平。
(2)独立董事比例。
独立董事做为外部股东利益的代表,独立于公司的股东、管理者等公司利益相关者,具有较强的专业性和独立性,能够做出公正、客观的决策。独立董事的比例的提高有利于提高董事会的独立性和客观性,更好的对执行董事进行监控,对经理层的机会主义行为进行限制,从而提高自愿性信息披露的水平。
(3)CEO两职状态与自愿性披露。
所谓CEO两职状态即一个人同时担任董事长和总经理(或总裁),CEO两职状态的存在表明在公司中存在一个人具有强大的个人支配力量,这种力量能够阻碍董事会执行其有效控制,也就是说公司中的决策控制和决策执行的制擎机制存在不足,这样就将不可避免的导致管理者个人权利的过度集中,削弱董事会的监督功能,此时公司很可能倾向对外隐瞒不利于自己的消息,降低自愿性信息披露水平。
3 政策建议
(1)进行股权分置改革,实现股票全流通。股权分置结构问题是我国的特有现象,占股票市场三分之二股份的非流通股均不能上市流通,只有占约三分之一股份的社会公众股可以在股票市场上自由转让。股权分置改革使得原有国有股得以流通,改变了我国一股独大的现象,从而增强资本市场的监督力度,促使公司管理层提高自愿性信息披露的程度及其质量。
(2)完善独立董事制度,加大独立董事比例。一方面鼓励公司增加独立董事在董事会的比例,另一方面通过法律、职业道德规范、成立独立董事自律组织等方法进一步规范独立董事任职资格,加强对执业独立董事的监督管理,提高董事会的独立性。
(3)加速董事长与总经理两职分离。董事长和总经理两职分离对提高公司透明度具有正面效应。两职分离会避免董事会与经理层利益趋于一致而出现的内部人控制问题,加强了董事会对经理层的制衡以及对信息披露的监督作用,从而提高内部监控质量和信息披露水准,达到各尽其职的目的。
一、 行为公司金融理论及其演进
行为公司金融作为公司金融领域里面的一个研究的热点，引起了人们的极大兴趣，但众说纷纭，尚未形成定论。行为公司金融理论最早始于人们对有效市场假说的反思与批评；其心理学基础主要是认知偏差、过分自信、视野理论（心理账户）三个。行为公司金融理论的基本关注对象乃是管理者的非理性管理与投资者德非理性投资以及这种管理与投资对公司资本配置与绩效的影响。
要较为全面的了解行为公司金融理论，必须对其理论基础进行充分认知，也就是其心理学基础。具体来说，一是认知偏差。人都厌恶损失，我们知道期望理论的基本内容就是人们在面对收益和损失的决策时都希望避免损失获得收益，但是这并不是人们完全绝对厌恶风险，在某些情况下也会选择赌上一把，但却是为了获得更大的收益，所以人们厌恶的不是风险而是损失。二是过度自信的相关问题，管理者对于自己的判断能力缺乏理性考量，过于有信心。投资者也在某些程度上认为其他投资者的决策都缺乏科学性与合理性，诸多投资者共同的心态就是只相信自己的决定才是对的，但事实却常常并非如此，甚至是背道而驰。过度自信问题的基本根源在于管理者、投资者对概率事件常常出现偏差性的预测与估计，对一些小概率事件过高估计其发生的可能性，并由此产生了一种错觉。三是心理账户，心理账户的基本定义是指财富所有者根据其拥有资金的来源、所在以及资金的用途等相关因素对说拥有的资金进行的一种特殊归类，传统的经济理论认为所有的资金都是等价的，但是人们并不认为这种等价实际存在，人们倾向于运用心理账户进行投资。
Barberis与Thale于2003年从行为金融学的基本理论里放宽理性经济人基本假设中的部分基本条件为基础，建立了新的分析模型，并用该模型对市场上的行为人决策进行更为全面深入的刻画。由此，行为金融学理论衍生出基于信念的模型以及基于偏好的模型，二者的区别在于理性假设修正的主要出发点不同。前者主要应用的心理学基础是情感心理学以及认知偏差及决策判断偏差；后者主要利用前景理论的一些假设来考虑投资者的偏好特征。
二、 当前我国上市公司在经营决策的主要困境
一是管理者非理性的公司进行管理。一般认为企业价值最大化受到一个重要因素的影响，这个影响因素来自于公司内部管理者的非理。所谓非理指的是人们会在基本的心理倾向上将固有得行为偏差达成一个共识，遗憾的是，上市公司的经营管理者在公司的日常生产和经营决策很难或者说根本无法察觉到其自身行为的心理偏差，从而难以采取措施对其经营管理及决策的非理做出修正，在这样的情况下，管理者的生产经营以及决策结果旧带有不可避免同时也是不可忽视的主观性，换句话说，就是上市公司的管理者所采取的非理性的主观决策常常使得上市公司的经营决策中产生种种非理性的决策判断结果存在。显然，我们不难发现上市公司的经营管理者在其主观意识上经常性认为自己是正确的科学的合乎理性的，导致其先入为主的认为其在经营决策中所作出的决策也是可以令人满意的理性的结果，实际上，管理者的非理性决策也使得上市公司的决策带来不可控制的消极影响。尤其是上市公司的管理者的决策还往往受过度自信心理的驱动，在涉及收购、兼并以及重组等一些重大的投资决策过于乐观，导致投资决策出现失误。
二是投资者之间关系不明确。当前由于上市公司普遍实行职业经理人管理，从而在一定程度上造成了产权所有者与公司实际管理者之间的分离，由于缺少相应的激励措施及规制政策，使得所有者并不了解公司的具体运行情况，而管理者又缺少动力进行良好的经营管理或者存在寻租现象。
三是公司经营管理中容易出现违法违规行为。如部分上市公司的高级管理人员，甚至董事、监事在内，在2009年的半年报与第三季度报告尚未披露的时候，也就是这段时间尚属于禁止买卖本公司股票的窗口期，但是这些上市公司的高管人员却从事乐交易行为，甚至是短线交易这种违规交易，对本公司股份进行买卖，这些行为引发了市场的极大关注。事实上，这种违规操作的现象还大量存在。
三、基于行为公司金融理论的上市公司经营决策路径选择
一是要积极鼓励支持引导管理者的理性管理。一个有效的民主决策机制对企业权力的监督和控制来说是必不可少的。因此，必须进行咨询，尤其是在某些重大决策时，必须引进外部咨询。外部咨询的独立性，可以让与投资项目无任何利益关系的外部人士参与到项目的决策中来，从而可以避免内部高管人员进行自利的决策行为。
二是理顺上市公司与投资者关系。投资者关系管理(IRM)本应属上市公司自身的内在需求而产生的一种自觉行为,该是公司上市时就从娘胎里带出来的与生俱来的行为,是公众公司证券产品和社会形象在资本市场上的一项主动性和持续性的营销工作。与中国资本市场正向理性回归、投资者的股东意识逐步强化相比,大部分上市公司的IR意识至今仍相当淡漠,缺乏培育资本市场形象的自觉意识,尚未建立起与投资者长期沟通的工作体系,更未作出如何开展公司IR的战略安排。
三是上市公司经营管理要做到合法合规。上市公司的经营应该要实行必要信息公开化，合法合规，上市公司收购重组都必须有相应的较为健全的法律框架，法律环境的建设显得刻不容缓。近年来上市公司经营管理的实践表明，上市公司的市场价值对于其可能产生的并购重组行为都将产生显著的影响机制，这就要求上市公司的合规部门或者法务部门以及其他的负有监督责任和义务的部门对该公司的并购、重组甚至是日常的生产经营管理行为都要作合理的监管，从而在一定程度上促进和规范上市公司的生产经营管理。（作者单位：西南财经大学经贸外语学院）
参考文献：
［1］黄少军，行为金融理论的前沿发展［J］，经济评论，2003(01)；
[中图分类号] F640 [文献标识码] B
盈余管理虽然在目前仍然是一个中性概念，但长久以来受到法律监管不完善的影响和个人利益的引导，上市公司管理层在进行公司的盈余管理经常会有过度盈余管理的情况，这不仅会对公司正常运营产生负面影响，降低会计信息质量，也会使资本市场的长远发展受到阻碍。为了控制管理层的过度盈余管理行为，需要有良好的公司治理机制，独立董事制度作为公司治理机制中的组成部分，对盈余管理也能够产生有效地抑制作用。然而很多独立董事并没有完全发挥其在盈余管理方面应有的作用。
中国证监会于2001年8月颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》开始对国内上市公司的独立董事制度作出规范性要求，并在2014年由上市公司协会《上市公司独立董事履职指引》作为修订。推行这些制度性文件是希望通独立董事规范、尽职的履行职责，能够对上市公司管理层的行为进行监督和约束，提高公司治理水平，进而抑制公司的盈余管理行为，提高会计信息质量。独立董事能否对公司过度盈余管理发挥应有的抑制作用，主要从以下几个方面进行分析。
一、独立董事对盈余管理产生影响的路径分析
（一）掌握上市公司信息
为了使独立董事掌握上市公司的财务以及相关内外部信息，一方面，需要独立董事按规定出席股东大会、董事会和各专门委员会会议，了解公司内部的运行状况，特别是针对那些会为盈余质量带来重大影响的事项进行调查;另一方面，需要管理层充分的披露这些信息，积极的配合独立董事的调查，为独立董事营造良好的履职环境。
（二）对已有信息进行分析
在独立董事对掌握的信息进行分析，尤其是利用自己的财务知识鉴别管理层的盈余管理时，不仅需要独立董事合理的知识结构、专业的胜任能力、客观的判断，还需要独立董事有足够的时间、精力和积极性。
（三）提出建议并做出报告
在对上市公司的信息进行分析后，需要独立董事根据自己的分析和判断向董事会进行合理的提议，并向公众股东和监管机构根据自己的履职情况以及对公司的治理情况进行述职报告。
二、独立董事没有对过度盈余管理起到抑制作用的情况及原因分析
（一）独立董事没有发现公司的盈余管理行为
独立董事没有发现公司盈余管理行为的情况大致可分为两种，一种是信息不对称，另一种是专业胜任能力不足。
信息的不对称是在由于独立董事受出席的会议次数影响，对公司内部情况了解不充分，再加上独立董事一般都是在公司兼职，收集信息的时间和精力都有限，所以虽然可以通过对财务报表的分析发现管理层的应计盈余管理行为，但对于更加隐蔽的真实盈余管理行为没能进行有效的识别。虽然《履职指引》中对独立董事的现场工作时间做出了原则性规定，但是规定的时间不够，加上管理层可能会有意隐瞒，独立董事很难真正的掌握公司的实际情况。
专业胜任能力不足体现在独立董事的财务专业能力弱，知识结构单一。如果管理层进行盈余管理行为的手段更加高明，加上独立董事对公司内部情况了解不够充分，就会使一些专业能力相对薄弱的独立董事难以判断管理层的盈余管理行为。虽然规定独立董事中必须有财务专业背景的独立董事，但是这些财务型独立董事可能没有更多关于上市公司所处行业的专业知识，对于上市公司的有些真实盈余管理行为同样难以分辨。
（二）独立董事发现但没有抑制公司的盈余管理行为
独立董事发现但没有抑制公司盈余管理行为的情况大致分为两种，一种是进行消极的公司治理，另一种是与管理层或者大股东勾结。
独立董事进行消极的公司治理有两种表现，一种是选择辞职，“用脚投票”表示对该公司的不满，但是对辞职公告含糊其辞，另一种是继续留任，“坐领干薪”不参与或者仅在形式上参与公司治理。但引发这两种表现的原因，是现有的独立董事的任免和薪酬机制不够完善。独立董事的提名、选举和薪酬都是在公司的股东大会和董事会进行决定的，大股东和管理层都直接或者间接地参与了这个过程，独立董事因此很难对大股东和管理层进行真正的监督。虽然《履职指引》中规定公司不能无故辞退独立董事，但是仍可能对独立董事施加其他压力使他们对公司的盈余管理行为保持沉默，不愿意再进行积极的公司治理活动也不愿意对外进行披露。并且独立董事的薪酬目前有很大的差距，因为识别真实盈余管理需要耗费时间和精力，所以薪酬过少会使独立董事失去抑制盈余管理积极性，相反薪酬过高又可能会使独立董事失去独立性。最终独立董事对于声望和利益的权衡会使他们做出辞职或者留任的两种不同选择。
独立董事与大股东或者管理层勾结有三种情形，一是与大股东勾结，通过盈余管理，协助大股东掏空公司的利润;二是与管理层勾结，协助管理层粉饰报表的行为，掩盖真实的盈余水平;三是与大股东和管理层串通一气，借由盈余管理掏空公司或是进行财务欺诈。这三种情形都是由独立董事失去独立性造成的，而这种独立性的丧失可能是独立董事职业道德的水平不够高、经济上的压力比较大和对独立董事的监管不够严格。
三、提升独立董事抑制公司过度盈余管理的具体措施
（一）加强独立董事的独立性：
独立行是独立董事履职的首要条件，可以分为形式上的独立和实质上的独立。形式上的独立在《指导意见》中有明确的规定，一般的上市公司独立董事都能够符合条件。而实质上的独立，很难真正的被衡量，这就导致现在的独立董事难以真正的履行自己的职责。
为了维护独立董事实质上的独立性，首先为了规避道德风险，需要独立董事有良好的职业道德以及对独立董事履职情况的监督和考核制度，这样才能避免独立董事与管理层或者大股东相勾结的情况;其次为了使独立董事能够真正独立于大股东和管理层，需要健全的独立董事的任免制度，可以由其他独立监管机构提名再进行股东大会选举，并实行定期轮换;最后是为了同时维持独立董事的独立性和积极性，需要完善独立董事的薪酬制度，可以参考独立董事履职情况与薪酬关系的模型，再根据上市公司和独立董事的实际情况，由公司的股东、监管机构和独立董事三方共同议定薪酬和失效。
（二）完善独立董事的履职环境：
独立董事的履职环境可以分内外部两部分，内部履职环境包括对独立董事工作的配合程度、董事会结构、内部控制环境以及等，外部履职环境包括法律环境、社会监督环境等。
为了为独立董事营造良好的履职环境，一是提高公司内部对独立董事工作的配合程度，保障独立董事出席会议的次数并在合理范围内多召开董事会会议，使独立董事能够获取充足的信息;二是增加独立董事在董事会中的比例，虽然现有一些研究发现独立董事的比例与盈余管理关系不显著，但原因还是独立董事比例不够大，导致这些独立董事在董事会中无法与其他董事抗衡;三是需要公司运行良好的内部控制，避免发生大股东或管理层凌驾公司内部控制之上进行盈余管理的情形;四是使独立董事有行使权力以及维护权利的渠道，这就需要良好的法律环境;五是为了独立董事能够更好的履行职责，需要以社会监督为辅助，及时帮助这些独立董事正确的履行职责。
（三）强化独立董事的知识结构：
独立董事的知识结构主要包括财务、法律和公司经营业务相关领域的专业知识。有大量的研究表明，有财务背景的独立董事能够更有效的削弱公司的盈余管理程度，提高盈余质量，这是由于财务型的独立董事可以通过自己的专业知识再结合公司财务以及相关的信息来对公司进行分析，最终实施有效的监督。
为了使独立董事能够实施更有效的监督，需要独立董事有丰富的专业知识和合理的知识结构，这可能需要在每个相关的专业或领域都聘请专业人士，这样独立董事之间可以相互交流意见，对盈余管理尤其是真是盈余管理发挥更充分的监督作用。
（四）重视选用本地域的独立董事：
独立董事所处的地理位置对其是否发挥对盈余管理的削弱作用有很大的影响。本地的独立董事可以更多的出席会议，方便对上市公司进行调查，从而了解更多公司的信息，但是容易发生与管理层或大股东勾结的情况，影响独立性;而非本地的相比本地的独立董事可能会更多在获取信息的渠道和时间上受到限制，但是独立性较强。
根据已有的研究结论，发现独立董事本地化对削弱盈余管理有更积极的影响，所以还是应该加强独立董事的本地化，使之获取更加充足的信息，而在独立性方面，则需要多方的努力，共同维护。
假定控股股东在上市公司中拥有控制权，并通过表决权优势控制了上市公司董事会与经理阶层。假设：控股股东在上市公司中的股权比例为（）；产品价格为本行业所有企业产量总和的函数，即：，其中：，上市公司以价格将自己所有产品低价销售给控股股东，其中：（）为低价销售价格系数，为产品正常市价，也是控股股东转售产品时的价格；上市公司产量为；上市公司产品的单位生产成本为，总生产成本为；控股股东通过低价关联销售从上市公司直接转移走的利润为：
（1）
低价关联销售完成后，上市公司的帐面盈利为：
（2）
控股股东从上市公司获得的分红(如果由于低价关联销售导致上市公司亏损，则相应为母公司应承担的亏损)为：
（3）
从式（1）和式（3）可推导出控股股东实行低价关联销售以后的利润总和为：
（4）
控股股东的目的是试图通过低价关联销售获取最大化的利润，即控股股东的目标函数为公式（5）：
（5）
1.与控股股东利润的关系
根据（5）式可以求得：，在此可分为以下三种情况：
（1）当时，，即当上市公司实行低价关联销售以后仍有盈利时，控股股东在上市公司的股权比例越大，则总盈利越大；
（2）当时，，即当控股股东实行低价关联销售以后由于关联交易价格系数过低而使上市公司出现亏损时，控股股东在上市公司的股权比例越小，则总盈利越大，这是由于股权比例越大，则控股股东按比例承担上市公司的亏损额越大；
（3）当时，，即当控股股东实行低价关联销售使上市公司的利润为零时，控股股东的总盈利与控股股东在上市公司的股权比例无关。
2.关联交易价格系数与控股股东利润的关系
根据式（5）容易求得：，由于，可以推得，即低价关联销售价格系数与控股股东利润额成反比，当控股股东从上市公司购买的产品的交易结算价格越低时，控股股东总获利越大。相反，由于上市公司的帐面利润为，可得，即低价关联销售价格越高，上市公司的帐面盈利越高。
3.低价销售关联交易与行业竞争的关系
仍设控股股东在上市公司的股权比例为、低价关联销售的价格系数为，控股股东决定上市公司的产量，以实现控股股东的利润最大化，这又可分为以下三种情况来讨论：
（1）由于法律监管严格，控股股东不通过低价关联销售转移利润，而通过正常的分红从上市公司合法地分享利润，则（5）式中的关联交易价格系数，控股股东的利润目标函数变为：，，控股股东利润最大化要求上市公司的产量符合以下一阶条件：
（6）
则： （7）
（2）控股股东既通过低价关联销售从上市公司转移利润，同时又从上市公司中分红(或承担亏损)，这种情况下产品市场价格可从以下一阶条件中解出：
（8）
（9）
（3）由于法律监督极弱，控股股东或其他内部人可以通过低价关联销售转移利润，同时不承担上市公司的亏损。同时假设小股东无法通过内部机制监督这种关联交易而被迫进入二级市场进行投机。这时, 式(5)中的，关联交易的收益方的利润函数变为：
（10）
以上情况中的极端情况为，，这时低价销售关联交易的受益方的利润额最高为，在（10）式中的利润目标函数下，实现利润最大化的产品价格可从下式中推出：
（11）
则： （12）
由于，，可证明；由于，则有，由此可以推出：
（13）
由于是不存在任何低价销售关联交易时的正常市场价格，由式（13）可以看出，存在转移利润型关联交易时，产品的市场价格要低于正常的产品市场价格。
4.结论
在控股股东对上市公司具有绝对控制权的前提下，通过上述模型分析，可以得出转移利润型关联交易对公司利益有如下影响：
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007
［中图分类号］ F275.3 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04
1 成本理论与最佳资本结构
现代公司企业所有权与控制权的分离，产生了作为契约联接不同利益主体之间的利益冲突，带来了对公司企业价值有不利影响的成本。作为成本理论的创始人，詹森和麦克林把成本理论引入到现代金融理论的框架中，认为大多的债权融资可能会导致资本替代以及管理层与债权人之间的利益冲突。由此，他们提出了在公司过程中存在的两类冲突，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突。股东与管理层之间的利益冲突表现为管理层无效率的管理行为，由于管理层不是所经营公司的全资股东，他们努力工作所创造的财富并不全归他们所有，所以，他们可能会接受一些并不盈利，甚至对股东财富造成损失的投资项目，企业存在净现金流量时，这种情况更为加剧。他们还会经常到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等，既享受这些奢侈品，又不必承担相应的所有成本，由此产生更多的成本。股东和债权人问题主要表现为资产替代和投资过度，当公司正面临财务危机，债权到期可能无力偿还，且还有一些资金可投资时，就可能从股东角度出发倾向于选择高风险、高回报，甚至净现值为负的投资项目。因为，若投资成功，将产生足够的现金流以偿还负债，其对公司的所有权也能得以保留，且股东获得的收益远大于债权人要求的固定收益。若投资失败，股东所需做的仅是在债务到期无力偿还时，把已没有太大价值的公司交给债权人，从而将股东投资决策的风险和损失全部转移给债权人。而债权人为了在公司发生财务危机后，接管的公司具有更大的清偿价值，自然希望公司选择低风险、净现值为正、且能增加公司市场价值的投资项目，或者把钱留在公司账上。然而，在既定的公司治理机制下，股东可通过其人公司管理层控制公司的投资决策，直到发生财务危机债权人主张债权接管公司为止。在此之前，债权人没有办法阻止股东采取以增加债权人风险为代价获得股东利益的决策。这就是所谓的资产替代和投资过度问题。为了解决这个问题，防止债权人的利益受到损害，债权人往往会在借款时加入一些保护性条款，可以制约管理层从事不利于债权人决策的能力，但同时也会约束管理层做出使公司市场价值增值的决策。这些问题会影响到公司的融资行为，詹森指出，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。也就是说，资本结构的改变仅仅是股权成本与债权成本之间的交换，减少股权成本，债权成本相应就会提高，在没有税收的情况下，通过权衡两者利益冲突，得到的总成本最低时的资本结构即为最佳资本结构。詹森和麦克林认为，成本分为两类：①是与股东和管理层之间的利益冲突相关，涉及外部股权融资的外部股权成本，包括关系造成的股权融资价值损失、股东监管效应和股东监管成本；②是与股东和债权人之间的利益冲突相联系，涉及外部债权融资相关的外部债权成本，包括关系造成的债权融资价值损失、债权人监管效应和债权人监管成本。在我国，由于大量国有公司的存在，成本就不仅仅表现为股东与管理层、股东与债权人之间的监控、博弈和福利损失，还表现为各种共谋、寻租及资产的浪费与损失。在组成形式和表现水平上都会超过标准的成本。从形式上，我国上市公司的成本分为国有股权成本、社会股权成本和外部债权成本。
依据成本理论，最佳资本结构是由最优债权和外部股权比率决定的，企业通常采取内部股权、外部股权和外部债权3种融资方式。若给定企业融资数量，假定企业管理者持有的内部股权为S，企业外部人持有的外部股权为G，企业外部投资者所持有的债权数量为B，则企业的股权价值为S＋G，企业总的市场价值为V＝S＋G＋B。为了研究企业负债和外部股权融资最优比率的确定，假定企业的融资规模不变，那么，对于既定规模的企业的实际价值V的高低，将取决于所发生的成本大小。令负债和外部股权融资最优比率B／G＝h，设与外部股权相关成本为ACG（h），与债权融资相关的成本为ACB（h），总成本为ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股权融资的边际成本为，债权融资的边际成本为。因为股权成本和债权成本反方向变动，可得出＜0，＞0。那么，最佳资本结构应该是总成本最小时的财务杠杆率，也就是边际总成本等于零时的财务杠杆率，即＝0。因为＋＝0，所以，当股权融资的边际成本等于债权融资的边际成本时，总成本最小。图1具体说明了最佳资本结构与成本的关系。
设企业外部股权筹资比率为Gl＝G／（G＋B），图1中企业外部筹资的总成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），随着外部股权筹资比率Gl的上升，外部股权资本的成本也随之提高，而外部债权资本的成本却因此相应下降。当Gl＝0时，即不发行外部股票时，外部股权资本的成本也为0，这时，企业所需的外部资本全部通过发行债券来筹措，债权持有者承担着较大风险，为此，企业将负担外部债权人高昂的监督成本，以及企业重组和破产的成本等，债权成本达到最高水平。当Gl＝100％时，即企业不存在债务成本时，外部债权资本的成本为0，此时，由于缺乏债务契约对管理者的约束和控制，外部股东必然要求对企业管理者实施必要的监督，股权成本达到最大。另一方面，上图也表明，债务成本的使用能起到降低外部相关成本的作用。然而，债务的利用是有限度的，当资本结构中债务增加到某种程度后，债权的边际成本将开始接近并超过股权资本的边际成本，若继续增加债权资本已不利于降低公司总成本，此时，应增加使用股权资本。所以，资本结构成本理论认为，公司的最佳资本结构指的是总成本ACz最小时的最优财务杠杆h（*），在此点上，股权资本的边际成本就等于债权资本的边际成本。
资本结构成本理论作为前沿理论，通过成本将公司治理理论与资本结构理论有效地联系起来，显示出该理论的发展潜力。但是，资本结构成本理论在实际操作中还存在一些问题，主要表现在两个方面，①企业的成本构成复杂，除上述涉及的两大成本外，还存在其他成本，如企业分权管理的成本、职工持股的成本等。②计量企业成本的难度大，计量本身的成本也很高，如支付给有关评信机构的费用等。即使如此，资本结构成本理论对于现代企业治理与发展有着重要的现实意义。
2 基于成本理论的问题对我国上市公司融资行为影响分析
根据成本理论，公司最佳资本结构的形成取决于股权融资与债权融资比率决定的两种成本的平衡，而股东和管理层、债权人和股东之间的问题，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突，对公司的融资行为具有重大的影响。如詹森指出的，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。成本理论认为负债作为一种机制和手段，在减少上述矛盾冲突中有益处，原因在于：①通过运用负债来减少管理层控制的净现金流量；②债务付息是一种硬约束，若将现金用在浪费性的资本支出和日常财务支出上，还款的可能性就会降低，在违约的情况下，债权人会提起破产诉讼来请求其在资产上的权力，经理人等会因此失去暂时性的决策权和永久性的受雇权。在一定程度上，这种威胁会阻止管理层挥霍式投资并致力于提高资产运行效率，增加公司价值。所以，负债的控制作用在于降低管理层所能控制的净现金流量，从而保证管理层行为符合股东目标。因此，若企业实施股权融资，由于股息支付不具有强制性，因此会导致管理者无效率行为上升。反之，若企业采取债权融资，由于债务利息支付的强制性，在一定程度上可抑制管理者的无效率行为。若企业经营过程中产生的自由现金流量较高，则应该增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金返还给投资者，以免管理者滥用这些自由现金。减少企业自由现金流量的方法包括股利支付和负债。然而，在我国现金股利不是股利分配的主要方式，所以，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。其次，债权融资会造成股东和债权人之间的成本，即在采用债权融资情况下，企业将倾向于投资高风险项目，即使这些项目可能净现值为零，企业未来债权人为防止“资产替代效应”，通常会在债务合同中对企业的投资行为进行限制。为此，成长型企业应尽量避免债权融资，以免由于债务合同对企业投资行为的约束，导致企业被迫放弃有利可图的新的投资机会，而成熟型企业由于缺乏投资机会，且自由现金流量较高，所以，应增加债权融资。为了从成本理论视角考察股东与管理者之间、债权人和股东之间的问题对我国上市公司融资行为的影响，研究自由现金流量、公司成长性与公司融资方式是否相关，本文依据自中国经济金融数据库（CCER）中选择的非金融上市公司类单位数量较多且具有一定代表性的制造业186个，电力、煤气及水的生产和供应业45个，批发和零售贸易业22个，对三类行业里共253个单位2001-2010年的相关数据进行了分析。由于篇幅所限，下面仅对三类企业的253个单位的集合样本进行总体分析，本文运用Excel软件中Correl统计函数计算相关系数R来分析各变量之间是否存在相关关系及存在情况下的相关程度。
设定解释变量X包括自由现金流量（总资产净现金流量率X1、营业收入管理费用率X2）、成长性（营业收入增长率X3、总资产增长率X4）；被解释变量Y为资本结构（资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3）。其分析如表1。
从表1中各相关系数R可看出，解释变量总资产净现金流量率X1与被解释变量资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3存在较高度的负相关关系，这些表明，在自由现金流量增加时，债权融资比例在下降，这给过度投资提拱了机会，也难免会出现一些管理者滥用这些自由资金的情况；营业收入管理费用率X2与资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3都存在较高的正相关关系，反映出营业收入管理费用率越高，选择债权融资的可能性越大的特点。营业收入增长率与资产负债率Y1和资产长期负债率Y3高度正相关，而与资产流动负债率Y2中度相关，这表明大部分公司属于成熟型公司，由于缺乏投资机会，同时，自由现金流量又较高，因此，负债融资随之增加。总资产增长率X4对资产负债率Y1、资产流动负债率Y2都无显著相关性，而与资产长期负债率Y3存在较高的正相关关系，这很可能与公司扩大经营规模，建设期长，而成长期需要较多的长期专用款项有关，但总的来看，具有公司未来成长机会越多，选择股权融资的可能性越大的特征。
3 结论与建议
（1）通过以上分析可看出，我国上市公司融资行为会受到相关问题的影响，具体表现在自由现金流量、企业未来成长性等因素对资本结构的影响，使得股权融资成本与债权融资成本比率随之变动，从而影响着最佳资本结构的形成。同时，也表明成本理论在我国上市公司资本结构决策中有一定的适用性，应将现有的资本结构成本理论正确运用到公司的财务决策中，优化我国上市公司的资本结构，并对政府部门相关政策制定以及管理者进行资本结构的最佳决策都具有重要的理论意义和现实意义。
（2）表中数据结果可看出，我国上市公司存在着增加的自由现金并没有采用负债的方式来减少，这表明由股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突所产生的问题很大可能地在影响着公司的融资行为，从而可能会导致公司过度投资或滥用资金，滋生管理层无效率行为，给投资者造成较大损失。因此，应加强对投资者的保护制度，只要投资者能够有效地行使他们对公司决策和管理层的监督权力，就可以在很大程度上预防股东和管理层的冲突，降低成本，并能够制约和协调管理层的融资行为，促使最佳资本结构的形成。
（3）我国现金股利不是股利分配的主要方式，因此，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。虽然，在上述分析中，营业收入管理费用率这部分自由现金流量与负债融资是正相关关系，但明显存在总资产净现金流量率与负债呈负增长态势，没有充分利用债权融资可对成本起一定的制约作用这一功能。因而，应有效地加强利用债权融资，防止“内部人控制”，强化公司治理，降低成本，以此来约束管理层的在职消费或抑制公司的过度投资以及降低信息的不对称等。
（4）相对于银行贷款来说，发行公司债券有其独特的优势，首先它是直接融资，公司债券持有者大部分为法人实体或自然人，产权主体的不同，使公司债券对公司具有相对较强的约束性，如约按时还本付息给作为人的公司管理层带来真正的“破产成本”。因而，公司债券是一种相对较好的改善公司治理结构的融资方式，应加强发展和完善债券市场，提高公司的市场绩效。
主要参考文献
［1］孙杰． 资本结构、治理结构和成本：经验与启示［M］．北京：社会科学文献出版社，2006.
