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中图分类号：F830文献标识码：B 文章编号：1007-4392（2011）07-0066-02
近几年来，加工贸易在货物贸易出口中占据重要位置，“热钱”是否通过加工贸易渠道流入国内也成为比较关注的问题。天津市加工贸易具有出口额较大，增值率总体水平较高的特点，就此，我们选取了19家2010年进料加工贸易核销出口额大于5000万美元、20家2010年来料加工贸易核销出口额大于1000万美元的出口企业作为样本进行了调研，分析了加工贸易现状特点、监管现状及监管漏洞，并提出相关建议。
一、天津市出口加工贸易现状及特点分析
（一）加工贸易出口现状及样本企业情况
截至2010年底，天津市共有869家企业存在加工贸易出口业务，加工贸易出口额较大，在天津市出口贸易额中占比较多。2008年-2010年，天津市加工贸易企业出口额占天津市出口总额比例均在一半以上，且这一比例连续2年相对于一般贸易出口占比高出10%以上。
我们利用出口收汇核销监管系统中2010年的出口收汇数据对样本企业进行了筛选，其中进料加工企业选取了19家，2010年核销出口额占进料加工贸易核销出口总额的42.34%；来料加工贸易企业选取了20家，2010年核销出口额占来料加工贸易出口总额的71.1%；以上39家出口企业核销出口额占加工贸易核销出口额的46.7%。
（二）加工贸易境内增值率较高
如果假设天津市加工贸易企业产品不在国内销售，且一个年度周期内进口材料全部出口，那么可以认为：海关统计的加工贸易当年出口额与进口额的差额即为加工贸易国内工缴费的增值部分。根据近三年海关统计数据所测算的加工贸易增值率显示：近3年来，天津市加工贸易出口增值率较高，且进料加工贸易增值率远大于来料加工贸易的增值率。
（三）加工贸易出口额以外商投资企业为主
根据出口收汇核销监管系统中统计的已核销出口额数据显示：近三年来，天津市加工贸易出口额以外商投资企业为主，占比均在60%以上，在本次选取的样本企业中，其中一家企业既有进料加工贸易也有来料加工贸易，总样本企业数为38家，外商投资企业共有35家，加工贸易出口额占比样本企业加工贸易出口额的98%以上。
（四）不同企业的加工贸易增值率不同
根据出口收汇核销监管系统中企业的来料加工工缴费率和进口贸易付汇核查系统中数据测算的进料加工贸易增值率显示，加工贸易的增值率并未呈现出一个规律性的范围分布，根据样本企业数据统计显示：一是来料加工贸易企业出口增值率与进料加工贸易出口增值率不同。由于来料加工贸易与进料加工贸易特点的不同，整体上来料加工贸易企业增值率小于进料加工贸易企业增值率。但个体企业层面上不遵循这个特点。例如：天津武田药业有限公司来料加工贸易出口增值率高达95.84%，阿富特（天津）天津电子有限公司进料加工贸易出口增值率仅为9.21%。二是不同行业间加工贸易企业增值率不同，例如：同样为进料加工贸易出口企业，生产重型机械的丹佛斯（天津）有限公司由于产品国内销售占比较大且国内购买原材料较多导致增值率高达96.45%，而电子行业企业优爱特（天津）电子有限公司增值率为43.84%。三是相同行业不同企业间增值率存在差异。例如：同样属于电子制造行业，天津泰进光电子有限公司进料加工贸易增值率为63.23%，阿福特（天津）电子有限公司进料加工贸易增值率为9.21%。
二、对加工贸易出口及收汇的监管
（一）海关对加工贸易物流的监管
根据中华人民共和国对加工贸易货物监管办法，海关对加工贸易监管有以下几个步骤：一是出口企业备案。加工贸易出口企业首先向海关申请货物贸易的备案，如实申报贸易方式、单耗等。海关审核合规后，向企业核发加工贸易手册。其中，单耗是指加工贸易企业在正常生产条件下加工生产单位出口成品所耗用的进口料件的数量，是海关凭借判断申请企业本手册下是否可以结案的依据。二是加工贸易进出口报关及加工。出口企业持加工贸易手册等有关单证在海关办理加工贸易货物进出口报关手续。若企业发生使用非保税物品加工、退运、退换时，应及时向海关进行申报，海关按相应数量在手册中进行扣除。此外，海关要求出口企业将加工贸易货物存放在经海关备案的场所，设置符合海关监管要求的账簿、报表及其他有关单证，并按照规定向海关提交上年度企业生产经营活动的年度报表等资料。三是加工贸易货物核销。出口企业将同一手册中进口材料加工复出口结束后，向海关进行申报核销，并如实申报进口料件、出口成品、边角料、剩余料件、残次品、副产品以及单耗等情况，海关审核单证齐全无误后，受理报核并予以手册结案。
（二）外汇局对加工贸易资金流的监管
当前，外汇局对加工贸易分为来料加工和进料加工两种贸易方式并使用出口收汇核销监管系统和联网核查系统进行收汇核销的监管。一是来料加工贸易收汇核销的监管。针对来料加工贸易进口原材料时不付汇，出口时只收取工缴费的特点，出口收汇核销监管系统中只要求企业对来料加工出口贸易对联网核查要求的比例内工缴费率部分进行收汇核销；对超出联网核查比例外的收汇，收汇银行在出口收结汇系统中凭相应关单进行比例外登记为企业进行结汇处理。十进料加工贸易的收汇核销监管。出口企业进行进料加工贸易分为进料对口（进口原材料后加工复出口给同一家企业）和进料非对口两种，企业进行进料加工贸易的核销时，允许企业使用收汇水单核销出口报关单或者使用收汇水单和进口报关单进行抵扣核销。若企业存在抵扣时，按照联网收结汇核查额有关规定，外汇局定期将虚增可收汇额度进行扣除。
三、应关注问题
（一）工缴费率的核定没有统一标准，监管难度大
选取的样本企业中，多数存在来料加工贸易的企业和少数进行关联交易的进料加工贸易企业的工缴费率通过关联公司间进行协商决定，不同行业、同行业不同企业间分别受汇率因素、原材料市场、企业战略决策等因素的影响在工缴费率制定上差异很大，因此从政策制定上无法选取一个适用于每个企业情况的工缴费收取比列来监管加工贸易出口收汇。
（二）进料深加工结转出口收汇币种无限制，异常资金有可能流入境内
进料深加工结转出口，企业既可以收取外汇也可以收取人民币，若收取人民币进行核销时，按照规定，企业应持相关单证到外汇局进行核销，同时按出口收结汇联网核查操作规程，按人民币核销额进行可收汇额度扣除。但是如果企业重复收汇，对同一笔出口既收取人民币也收取外汇，通过网上核销系统直接办理收汇核销时，系统无法监测该笔收汇是否为同笔收取人民币项下的深加工结转重复收款，因而使得企业通过此种渠道收取非贸易背景的外汇存在可能。
（三）跨境人民币结算以外币报关、收取人民币，异常资金有可能借道流入境内
按照规定，出口企业出口报关使用出口收汇核销单，以外币报关，就应收取外汇，但跨境人民币结算试点开展后，有的出口企业出口时使用核销单并以外币报关，结算时使用人民币，有可能存在对同一项下的出口进行双重收款的异常资金的跨境流入。
（四）外汇监管与海关物流监管的相互独立，监管对象各有侧重
当前，海关对加工贸易的监管主要以单耗为依据对同一加工贸易项下进口材料的使用情况通过电子手册进行，对加工贸易企业境内采购、退运、退换、境内销售实行企业报告的方式监管。外汇监管只是对企业已签订的加工贸易合同资金流进行监测，从而无法准确的了解加工贸易企业出口收汇规模的准确性。
四、政策建议
（一）加强部门联合监管，有效监管加工贸易工缴费收汇的合理性
与海关联合加强对加工贸易的监管，对企业出口报关过程的审价应参考市场行情和历史价格各种因素，制定合理的工缴费率，对收汇异常的加工贸易企业调阅资料进行现场联合核查。
（二）进一步从政策上完善对加工贸易的监管
关键词：
自由现金流量；公司绩效；成本
中图分类号：F23
文献标识码：A
文章编号：16723198（2012）24015801
1文献综述
当前，学者们对自由现金流量与绩效关系的研究，还主要集中在验证自由现金流假说上，通过证明大量自由现金流量的存在会带来过度投资等随意性支出，而这些支出与公司绩效负相关，以此来间接说明自由现金流量与公司绩效的关系。
胡建平（2009）使用我国775 家上市公司的面板数据进行实证检验结果表明，闲置资金、过度投资和随意性支出都显著地与自由现金流量正相关。刘昌国（2006）同样验证了自由现金的持有会带来过度投资的问题，不仅如此，他还研究了公司治理机制对自由现金流量问题的抑制作用，发现法人控股公司的经理人员股权激励机制抑制自由现金流量的过度投资行为比国有控股公司的相应机制更有效。
通过以上文献的回顾可以发现，对自由现金流量与公司绩效进行直接相关性分析的实证研究少之又少，自由现金流对企业未来经营状况的影响也很少列入研究范围。
2研究假设的提出
自由现金流量本身也可以在一定程度上反映出企业的业绩水平，因为企业只有盈利才有利润，利润是产生自由现金流入的根本。经营者在不断改善企业治理结构，提高企业价值的同时，也就增加了取得自由现金流的能力。所以，在投资水平相同的情况下，自由现金流量与公司绩效是正相关的。
但是，企业自由现金流量的计算需要扣除营运资本的净增加和资本支出部分。如果一家企业处在高速增长期，或者经营者预防性持有现金动机不大，那么即使企业获得了高额的利润，管理者也未必持有高自由现金流量。而高自由现金流量的公司之所以持有高额现金流，也可能因为成长性较低、对外投资较少等原因，而并非盈利颇丰。所以，如果上市公司整体投资敏感度处在很高水平，业绩的增长会带来更大幅度资本支出的增加，那么同一期内的自由现金流量与公司绩效也可能是负相关的。
综上，本文提出假设为
假设1a：公司绩效与同一期自由现金流量正相关。
假设1b：公司绩效与同一期自由现金流量负相关。
假设2： 公司绩效与滞后一期自由现金流量负相关。
自由现金流量高的公司，具有一定的盈利能力且成长性一般较低，投资比较少，所以这样的公司自由现金流与公司绩效正相关的可能性更大，而自由现金流为负的公司，很多处在较高成长期，投资现金敏感度高，因此，本文提出的假设为：
假设3：自由现金流量为正的公司，公司绩效与自由现金流量正相关，公司绩效与滞后一期自由现金流量负相关。
假设4：自由现金流量为负的公司，公司绩效与自由现金流量负相关，公司绩效与滞后一期自由现金流量负相关，但是，负相关程度小于自由现金流量为正的公司。
3样本数据与研究方法设计
3.1样本数据的选取
本文选取了2007-2009年3年间在A股上市的公司进行研究，根据实际需要，实际使用到数据的时间区间为2005-2010年。
3.2建立模型
在参考了之前研究后，本文构建的回归模型为：
4实证结果
4.1描述性统计结果
表1是对2007-2009年公司绩效、自由现金流量和控制变量总体的统计情况，以及2007-2009各年以及按自由现金流量正负进行分组统计后，FCF与ROA的描述性统计结果。
从统计结果中我们可以清晰看到，这三年期间的ROA平均值与中位数均为正数并逐年增加，自由现金流量数据在三年内的平均值和中位数则均为负数，这说明我国上市公司总体上在收益减去营运资本增加和资本支出后，经营者已经没有可以自由支配的资金了。
分组后我们发现，高FCF组中样本数占全体样本数的45.2%，说明市场中占多数的还是FCF为负的公司。高FCF组内的公司ROA均值0.375，中位数0.0274，而FCF为负的组内ROA平均值为0.0324，中位数为0.03525，整个市场是盈利的，低FCF的公司ROA的中位数甚至高于高FCF组的公司。这反映FCF为负的上市公司很多都并不是因为亏损导致FCF为负，他们在观察期内很可能有着更多的资本投入。
4.2回归分析结果
全体样本组中，公司绩效与当期自由现金流量负相关，与滞后一期自由现金流量正相关且关系显著。实证结果与假设1b相一致。从结果我可以看出，目前上市公司投资力度大，收益的增加带来了更大幅度的资本投入，从而带来了
更低的自由现金流量。而滞后一期FCF与ROA显著负相关则证实了上市公司自由现金流量成本的存在，说明企业经营者创造了自由现金流量后会产生损害企业经营业绩的行为。
高FCF组中，FCF与ROA呈显著的正相关关系，FCFt-1则与ROA在5%水平上负相关，FCF与ROAZ同样呈负相关关系，实证的结果支持了假设3。这说明，高自由现金流量的公司投资敏感度较低，在绩效水平没有较大差别时，这些公司资本投入相对增加幅度低，自由现金流量也就随之增多。
低FCF组的实证结果与全体样本组类似，FCF、FCFt-1均与ROA负相关。不同的是，低FCF组中FCF与ROA具有更显著的相关度，而FCFt-1与ROA负相关显著性不高。ROAZ与FCF、FCFt-1的关系则十分不显著，假设4成立。
5结论
笔者认为，目前我国上市公司整体自由现金流量水平较低，企业资本支出大。高自由现金流量公司相比低自由现金流量公司，自由现金流量对下一期公司绩效负相关程度更高，证明了自由现金流成本的存在。因此，上市公司应合理控制自由现金流量，努力缓解股东、债权人和经营者的矛盾，多进行有效的投资，这样才能不断增加企业价值。
参考文献
［1］Jensen.M.Agency Cost Of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］.American Economic Review Papers and Proceeding，1986.
一、会计视角下企业资金异常流动问题的关键点
1.企业物流、资金流、信息流概念的界定
所谓企业物流指的是企业之间商品或者服务的流动过程，这个过程分为两种情况，一种情况下，交易的一方将自己的商品或服务转移给另一方，而另一种情况则是交易的一方从对方处获得商品或服务。
2.企业物流、资金流、信息流之间的匹配关系研究
在具体的企业活动中，信息流的运动方向总是双向的，它随物流与资金流而产生。因此，能否实现信息的高效、准确流动就成为了保证物流和资金流畅通与否的关键。与物流、资金流之间的双向流动一致，物流与信息流之间的流动同样也是双向的。物流、资金流、信息流是企业流通过程中最重要的三个部分，它们互相支持、互相作用，从而达到彼此依存、密不可分的状态，并以系统整体上的有机协调与整合为最终目的。在这种关系中，资金流是一切活动产生的前提条件，也是全部过程的终结点，它的完成是交易存在的前提，也是交易义务的完成。而信息流则是一种手段，是企业知识与行情传递的载体。至于物流，则是交易的全过程。当企业与企业之间进行交易时，物流和资金流在合同规定的时间范围之内是等量且对流的。
3.企业间资金异常流动的关键点辨识
（1）当企业之间进行交易时，买方通常会支出大量现金或提前预付货款，然而货物或服务的流入价值量却往往明显与资金的流出不符，譬如卖方只提供少量的货物或服务，却有超过货物或服务价值的大量资金流入。这种交易过程中产生的物流与资金流的对流不能够等量的情况，通常会成为企业资金异常流动的主要原因。
（2）企业之间的交易经常会涉及资金流与物流，虽然在一般情况之下，资金流、物流应当是对流与等量的，可是某些交易却是资金流抑或物流之间的单向流动，而非对流。
（3）在企业与企业之间进行交易的时候，收入和销售必定是不能分开的，只有进行了一定的销售才能形成同等数额的收入，因此企业收入的相关信息控制点就一定要与销售联系起来。
（4）企业资金流入量、流出量与企业规模、企业经营业绩是否匹配等因素也是企业是否产生资金的异常流动的重要特征与问题关键点，需要引起我们足够的重视。
二、会计视角下企业资金异常流动的辨识准则
1.物流量与资金流量的匹配准则
所谓物流量与资金流量的匹配准则指的是在企业之间进行买卖交易的过程之中，企业所流出或流入的资金量与流入或流出的商品或服务的价值量存在明显的不对等。在对物流量或资金流进行监测时，如果发现异常情况，则可能是有以下两种可能性：（1）在两个企业签定交易合同之初，就存在着十分明显的资金量与货物价值量的不对等；（2）在两个企业在交易的过程中，物流与资金流在时间上的不同步，最终造成物流量与资金流量的不匹配。综上所述，我们在用量的标准对企业交易过程进行监测的同时，还要结合时间与流向上的监测标准，以实现更加有效的监测。
2.物流与资金流流向上的匹配准则
物流与资金流流向上的匹配准则是指在存在买卖关系的企业之间的物流与资金流并非对流，而是单向流动或循环流动的。倘若我们换一个角度去考虑这个监测标准，可以将此现象分为以下两种情况：（1）可以等同于资金流或者物流的量其中一个为零；（2）则是流向上的可疑性，即流向有可能是与本次交易表面看来没有任何关系的分公司、子公司或其他公司，而这个公司实质上往往被转移资金的不法分子所控制，这种借助中间贸易或其他公司来转移资金的行为是不法分子的常用手段。
3.物流与资金流在时间上的匹配准则
物流与资金流在时间上的匹配准则通常指的是物流与资金流在交易时间上面的一种不同步现象，此处的不同步是除预收款和赊销交易中的合理信用期限之外的另一种情况，即超出合同规定的信用期限并在合理的时间监测标准内仍存在大量资金和货物数量上的不相匹配。
（1）对于不是现货交易的，即赊销和预收款销售商品的情况而言，无论是赊销还是预收款销售的商品，企业与其他企业在进行交易的时侯，资金流和物流都有信用期限之外的时间差，而这个时间差往往就会被不法分子利用，成为非法占有资金的可乘之机。
（2）在赊销的情况下，卖方账户上产生“应收账款”这一科目。对于已经存在的“应收账款”，我们可以按照其是否超过了信用期限分为两类，即约定信用期内的应收账款和逾期应收账款。由于在赊销这种销售方式之下，卖方企业的“应收账款”具有回收数额和回收时间上的不确定性，逾期应收账款的风险比约定信用期内的应收账款风险更大。因此，不法分子容易利用交易的这些特征来掩饰其犯罪行为，误导监管者，进行资金的非法转移，导致企业资金的流失。
4.资金流量与经营业绩和企业规模互相匹配准则
西方众多学者从不同的角度对股票市场的有效性进行了论证，结果大多都支持有效市场的假设，但也出现了一些无法用有效市场理论解释的“异常现象”，其中最重要的就是股票市场中广泛存在的动量效应和反转效应。因此，通过研究股市中的动量效应和反转效应是否存在以及表现强度如何，可以对市场的有效性做出一个基本的判断；并且正确识别和度量市场的动量效应和反转效应是投资者利用市场无效性进行套利的重要步骤。
20世纪90年代后期，随着资金流向指标的提出，人们开始意识到资金流向指标是比历史收益率更超前的技术指标。如果股市中存在动量效应与反转效应，资金流向也有可能出现动量或反转的特性，进而为投资者提前预测股价未来走势提供了一种新的思路。资金流向指标不仅为研究市场动量效应和反转效应提供了一个全新的角度，也为利用股指期货进行对冲套利提供了一种新方法。我国股票市场起步较晚，长期缺乏风险对冲工具，利用股市的动量效应和反转效应进行套利交易风险较大，因此在股指期货推出之前一直发展缓慢。股指期货的推出使得利用股市动量效应和反转效应进行套利交易成为可能，为投资者在期现套利和跨期套利之外提供了一种相对收益较高、风险较低的投资策略，有助于完善市场投资者结构，进一步增强股指期货的价格发现功能，提高股票市场的有效性。
资金流向指标基本概念及计算方法
设计资金流向指标的主要目的是测算推动股票价格涨跌的力量强弱，其定义规则是：将主动性买入股票产生的成交额认定为推动股价上涨的力量，这部分的成交金额被定义为资金流入；将主动性卖出股票产生的成交额认定为推动股价下跌的力量，这部分的成交金额就被定义为资金流出。资金流向指标能够帮助投资者透过股价涨跌迷雾看清市场交易对手特别是主力交易者的动向。股价上涨一个百分点，可能是一千万资金推动的，也可能是一亿资金推动的，这两种情形对投资者而言有完全不同的指导意义。
从资金流向指标的定义规则来看，要计算个股的资金流入和流出，最关键的一点就是要制定出一个有效的法则来判断一笔成交是主动性的买入还是主动性的卖出。目前，根据对该法则的设计不同，主要有三种资金流向指标的计算方法。
第一种是Bennett 提出的经典计算模型，该模型是根据市场的交易价格来判断资金是流入还是流出，其计算公式如下：
（1）
其中，Pi是第i笔交易的成交价，Pi-1是第i笔交易的前一笔交易的成交价，Volumei是第i笔交易对应的成交量。
由此可见，这种计算方法是将每笔交易之间的成交价高低作为判定主动性买入和卖出的主要因素，若本笔交易的成交价大于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流入（正值），若本笔交易的成交价小于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流出（负值）。这种算法最大的优点就是能很好地将股价涨跌与资金流向很好的联系起来，将上述计算公式进行变形可以得到：
（2）
从公式（2）可以看到，由于前两项始终为正，计算出的个股资金流向将于股票收益率呈严格的正相关关系，我国国内学者侯丽薇和谢赤在计算沪深300 成分股资金流向时就采用的这个模型。但其缺点也是显而易见的，首先，仅仅以成交价的涨跌无法有效判定交易者的主动性买卖意愿，最明显的就是遇到涨跌停板时，若按照此种方法股价在达到涨跌停板后的所有成交金额对资金流入和流出的贡献都为零，显然这些成交金额的背后不会完全没有投资者主动易的意愿；其次，从实际操作来看，由于分笔的交易数据并不容易获得，即使获得了也存在数据量庞大、计算繁杂的问题，因此Bennett和侯丽薇在各自的文章中都没有采用严格意义上的分笔明细数据，而用分钟级的分时明细数据来计算个股资金流向，最终计算结果的精度肯定会受到一定的影响。
第二种计算方法则直接将内外盘数据作判断买卖双方力量强弱的指标，简单地当用外盘手数减去内盘手数，乘以当天的成交均价就得出当天的资金净流量，如果外盘大于内盘就是资金净流入，反之就是资金净流出。计算公式如下：
Net Money Flow=（B-S）P （3）
其中，B是外盘成交量，S是内盘成交量，P是成交均价。
这种计算方法最大的优点就是简单方便，内外盘数据可以方便地从各类股票行情软件中获得，成交均价的计算也不算复杂，因此和讯等财经网站通常采用这种方法计算资金流向。不过，内外盘的划分本身就不是很严格的，这两个统计指标是由股票行情软件自己计算的，并不是交易所计算后传出来的。当软件收到一笔新数据时就会将成交价与上一次显示的买一和卖一进行比较，如果成交价小于或等于买一，那么相应的成交量就被加到内盘指标上去，如果大于或等于卖一，那么对应的成交量就被加到外盘指标上去。如果在两者之间则内外盘各分一半，这样内盘加上外盘就等于总的成交量。但由于各个通讯站点接受讯号有差异，所以不同的软件所计算出来的内盘和外盘是不一样的，而且由于网络延迟，内外盘的划分不能保证都反应实际情况。比如，你想以现价或高一点的价格买入一只股票，那么从你的操作动机来说，应该是主动性买盘。但是当你提交委托以后，由于网络延迟你报的价格已经比卖一的价格还低了，这时候正好有同样原因的非主动性卖单出现，那么你这笔成交就会在系统上显示为卖盘。本来是买盘，但是却被系统统计为卖盘。因此，这种方法计算出来的资金流向数据并无多少参考价值。
第三种计算方法是将高频逐笔成交数据与分时盘口数据相结合，将成交数据逐一还原至参与交易的交易者以追踪每位交易者的实际成交金额，进而获取每位交易者最初的委托单金额。实际上，这种方法是在第一种计算方法的基础上进行了改进，利用分时盘口数据来判断资金流入流出的方向，若一笔交易成交在买盘则算作资金流出，则将成交额算作资金流出，成交在卖盘则算作资金的流入，这样就解决了股价出现持续零涨跌时资金流向的方向问题，然后再利用逐笔数据计算每笔成交的资金流入或者流出的具体金额。这种计算方法目前来看精度较高，能较好地测算出股价涨跌背后的力量强弱，能客观反映出市场参与者的交易意图。但正如前文所讲，这种计算方式对数据处理要求较高，目前国内仅有万得资讯能够提供上诉方法计算的各股资金流向，本文的研究也将主要采用万得金融终端提供的近两年沪深股市的资金流向数据。
股票市场动量效应与反转效应分析
（一）动量效应和反转效应的基本含义
在传统的投资理论中，股票市场的动量效应和反转效应主要是指股票收益率的动量和反转特征。所谓动量效应（又称惯性效应）是指股票价格的变动在一定的时间范围内具有连续性和持续性，未来收益率与历史收益率呈正相关关系；所谓反转效应就是指股票未来价格变动在一定时间范围内与其历史走势具有负相关关系。
Jegadeesh和Titman（1993）被公认为首次发现和系统论证动量效应的存在，他们利用美国股票市场数据库CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易数据进行实证分析，根据不同的时间段将股票按照历史收益率进行排名，将过去1、2、3、4季度收益排名前10的股票选为赢家组合，将收益后10名的股票选为输家组合，然后买入赢家组合，卖出输家组合，并持有该策略头寸1至4季度。研究结果发现，各种赢家组合的收益减去输家组合的收益都是正的，这种异常的正收益在统计上也是显著的，按年折算这些组合策略的年化收益率达到了12%，从而证实了这种多空策略在市场中的获利性，验证了动量效应的存在。
股票市场的反转效应最早是由Lehmann（1990）在验证股票市场有效性时发现的。其采用纽约交所股票周收益率数据研究发现，在过去的一周有正收益的股票组合在接下来的一周很可能会出现负收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之间），而那些在过去一周有负收益率的股票组合在接下来的一周大多出现正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之间），其中约90%的反转策略组合（买入过去收益为负的组合，同时卖出过去收益为正的组合）获得了明显的正收益，股票价格在短期（1-6周）表现出明显的收益反转特性。
（二）动量效应和反转效应的成因
对动量效应和反转效应存在的原因很难用传统的风险定价模型来加以解释，因此研究者大多从行为金融学的角度，通过研究市场投资者行为对股价的影响来解释动量效应的成因。
一般来说，导致股价出现动量效应的原因主要分为两类：
一是交易者的认知偏差，即交易者对上市公司未来成长潜力、风险等存在认识滞后和保守。这种认知偏差导致投资者对股票未来收益率的判断始终滞后于当前股价的涨跌，投资者往往会等到优质股票价格开始明显上涨时才出手买入，助推股价的上涨。在散户投资者为主的不成熟资本市场中，大量股票交易者对基本面缺乏实际的判断能力，跟风炒作、追涨杀跌的现象较为明显，常常导致股票价格的波动在短期内出现动量特征。周琳杰（2002）利用早期我国股市数据（1995-2000 年）测试了动量策略的赢利性，发现盈利结果与策略持有期呈负相关关系3，短期动量策略的赢利性较为明显。这与20世纪90年代中后期我国股票市场以散户为主、投资方式不成熟有关系。
二是交易者的“羊群行为”（herd behavior）。在市场发展到以机构投资者为主的时候，动量效应的存在可能与投资者从众投资行为有密切联系。这种从众投资行为可能是无意为之，也可能是有意为之。首先，从市场信息获取角度来看，大型机构投资者之间获得信息的渠道基本差不多，因而明智的投资经理对市场走势一般都会做出相同的正确判断，无意中形成相同的投资行为。其次，对于小型机构投资者和个人投资者而言，追踪大型机构的投资方向是其常用的投资策略之一。最后，从理性投资经理个人利益最大化的角度考虑，实现投资收益最大化可能并不是其最优选择，凯恩斯在通论中就对长期投资者追寻市场趋势和保证投资意愿提出了怀疑。在他看来，由于担心采取反常投资策略会使得自身信誉受到影响，投资者可能不太愿意完全根据其所掌握的信息和判断来进行投资。因此，在某些特定的环境下，投资经理会简单的模仿其他投资经理的行为，而不顾自己所掌握的有用私人信息。尽管从社会的角度看，这种行为是无效率的，但是从投资经理自身利益的角度来看，为维护自己在人才市场中的声誉，这种模仿行为可能就是理性的。
导致股价出现反转效应现象的原因常常被归结为市场对信息的过度反应。根据Fama提出的有效市场模型，股票的收益率和信息集之间满足如下关系：
（4）
其中，Ft-1代表t-1时刻的完全信息集；Rjt是t时刻证券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市场信息集Ft-1的条件期望。
有效市场假说意味着E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而过度反应则意味着E（uwt│Ft-1）0，市场存在超涨和超跌的现象，在一段时间之后市场为修正这种超涨或超跌会出现收益反转，前期超跌的股票会获得高于市场平均水平的收益而前期超涨的股票则会跑输市场。这种对市场信息过度反应现象出现的原因通常被归结为以下四点：
一是投资者的过度自信（over-confidence），心理学研究发现，投资者往往会高估自己的判断，对信息本身实际具有的权重考虑不够，这种对信息认识的偏差会导致投资者给予利好消息较大的权重，而有选择性地过滤或者忽视一些负面消息，这种过度自信导致的盲目乐观无疑会使股价的涨幅超出其理论价值，在一段时间的超涨之后，随着市场对信息的消化，投资者对股票的估价就会趋于合理，收益会出现反转。
二是有偏的自我归因（biased self-attribution），它是指人们会过分强烈地将证实其行动正确性的事件归因于自己的判断，而将证实其行动失败的事件归因于一些外部因素的干扰，这种倾向会使投资者对自己的投资保持一定的惯性，即使方向错误也不易自我修正，从而出现过度反应的现象。
三是“一月效应”的存在。“一月效应”是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象，指一月份的回报率往往是正数，而且会比其他月份为高；相反在十二月的股市回报率很多时会呈现负值。Bondt和Thaler在利用反转策略检验美国股市是否存在过度反应时发现，输家-赢家组合所产生的超额正收益有一大部分是在每年的一月份产生的，过度反应可能与一月效应存在紧密联系。
四是公司的规模效应。公司规模效应又称小公司效应，是指小盘股通常比大盘股的收益率高。在对赢家组合和输家组合中的公司规模进行分析后，Fama和Jegadeesh等学者发现输家组合和赢家组合的公司市值差距较大，从而认为公司规模的不同使收益产生了反转。
通过对动量效应和反转效应的成因分析，可以发现动量效应和反转效应可能同时出现在一个非有效的股票市场之中。例如，“羊群行为”可能在短时间内导致的股价出现动量特性，但这种持续的动量效应会导致股价偏离其理论价值，出现超涨超跌的现象，而后随着理性的回归收益率会出现一定的反转。因此，随着观察期的不同动量效应和反转效应可能存在相互转化的可能性。
（三）动量效应和反转效应与资金流向指标的联系
资金流向指标反映的是股价变动背后交易者的力量对比，能够最真实的还原当前市场上对某只股票的超额供给或者需求。因此，可以说资金流向的变动直接导致了股价的变动，个股的涨跌是资金流入和流出的结果。既然如此，那么在一个存在动量效应或者反转效应的非有效市场内，资金流向的变动必然也会呈现出某种动量或者反转的特性，资金流向与股票收益率之间也会有某种相关性。
首先，从上文分析的动量效应成因来看，如果市场中动量效应占主导，股票市场上的投资者追涨杀跌，采取从众的“羊群行为”的话，那么大量投资者的跟随行动，即持续买入被看好的股票或者持续卖出不被看好的股票，就会导致当期市场超额需求或供给的存在，而且当前市场的超额需求或供给也将导致未来市场上出现超额的需求或供给。因此，从这个角度来分析，资金流向将表现出相同的动量特征，历史资金流向与未来资金流向呈现出正相关关系，历史资金流向与未来收益率也将呈现出正相关关系。从反转效应的成因来看，如果当前市场的超额供给或需求是由于投资者过度自信等原因造成的，那么在一段时间之后股票的收益率就会出现反转，当前的资金流向与未来一定时间的资金流向呈负相关关系，当前资金流向与股票收益率也呈现出负相关关系。其次，从交易成本的角度考虑，大型机构投资者在建仓或减仓时，为降低对市场的冲击，通常会将大量的订单进行分拆，短时间内这种持续的增仓或者减仓将使得当期资金流向与未来资金流向呈正相关关系，资金流向与股票收益率之间也会存在正相关关系。由于传统的动量效应和反转效应对资金流向的影响并不一致，加上交易成本的影响，未来资金流向与当期（历史）资金流向之间、当期（历史）资金流向与未来股票收益率之间究竟有着怎样的相关性并不容易从理论上找出答案，需要利用大量的历史交易数据进行实证研究。
结论和展望
自股票市场诞生之日起，股票投资者和各类经济学者就开始从各种角度来探寻股票价格的波动规律并尝试对未来的股价作出种种预测，在这一过程中，诞生了像墨菲这样资深的技术分析师，也诞生了像巴菲特这样的伟大价值投资者。虽然人们找出了各种解释股票价格波动的原因，但很多解释本质上都是马后炮，对于未来股价的走势即使是最资深的股票分析师也不敢轻易言说。不同于任何实体商品市场，在电子化交易日益发达的今天，以股票市场为代表的资本市场能够比任何实体市场汇集更多的交易者，产生更多的交易金额。
导致我国股市资金流向出现短期动量特征和长期反转特征的原因有很多，综合历史资金流向对股票未来收益率影响的实证分析结果，本文倾向于认为投资者结构不合理，中小投资者比例偏高是导致历史资金流向出现短期动量特征的重要原因，而历史资金流向对未来资金流向和收益率表现出的长期反转特性则与我国股市强烈的处置效应、高换手率和板块轮动等因素密切相关。
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资金再次流入，似乎是第二季亚洲区经济发展的共同特点之一。政策风险纾缓，刺激资金流入亚洲市场。就香港而言，资金持续流入构成港元升值压力，为捍卫联系汇率制度，香港金管局自7月初起多番入市，购入美元并沽出港元。迄今，金管局合共向银行体系注资 437 亿港元，以免港元汇价突破强方兑换保证水平。今次是金管局逾 18 个月来首次干预外汇市场，引起市场的高度关注。
资金流入不只于金管局注资
随着金管局多番注资，香港银行体系总结余――即商业银行在金管局开设的结算户口结余总额――亦在 7 月上旬显著上升。部分意见认为，如果单从银行体系总结余的每日变幅判断资金流向，今年上半年资金流入香港的规模不值一提。但要注意的是，银行体系总结余之变化，并不能全面反映香港的实际资金流向。我们要指出，以银行体系总结余变化来量度资金流向，至少存在两大局限：
其一，有关指标未能过滤金管局公开市场操作所带来的杂音。由于金管局可视乎需要，随时发行或赎回外汇基金票据及债券，而银行可凭外汇基金票据及债券作抵押，向贴现窗借取流动资金，故外汇基金票据及债券被视为组成货币基础的一部分。因此，单以银行体系总结余变化来计算港元流动性存有偏差。
其二，商业银行亦可选择容许货币错配，接受外来资金而不与金管局平盘。2012 年的情况便为一例，当时外来资金涌进香港，但银行体系总结余却无甚变化，主要因为银行增持外币资产以作抵销。换言之，只有商业银行不愿意增加外币资产，而把外币敝口转让予金管局，银行体系总结余方会随着资金流入而上升。
怎样量度资金流向？
总括而言，与一般认知不同，金管局没有对外汇市场进行干预，或者银行体系总结余维持不变，均并非代表没有资金流入。为掌握金管局公开市场操作及商业银行外币资产变化之影响，我们根据两项指标，包括货币基础（由银行体系总结余、外汇基金票据及债券结余额、负债证明书及流通货币所组成）变幅及认可机构持有的外币资产净额变幅，判断资金流向。
据我们估算，在夏季来临前香港已见资金明显流入。虽然1月份、2月份香港曾出现资金外流的情况，但自3月起资金便持续流入，每月平均达 510 亿港元，为 2013 年9月以来最高。今年首五个月合计，净流入资金为 452 亿港元，高于金管局约 437 亿港元的注资规模。然而，相对现存金融体系流动性的规模，迄今资金流入的规模仍相当有限，故其直接影响只属轻微。
另一值得留意的趋势，是近月流入的资金，似乎都被商业银行以增持外币资产的形式吸纳，而非反映于银行体系总结余之上。今年首五个月资金流入规模为 452 亿港元，其中446 亿港元已反映在商业银行外币资产净值的升幅上。商业银行增持外币资产的意欲增加，相信与过去两年本地银行外币贷款快速增长有关。
推动资金流入的真实原因
既然肯定资金在较早时间已开始流入香港，接下来的问题是资金流入的原因。或许资金流入与以下因素有关：海外投资者风险胃纳增加；股票价值被低估；季节性融资需求及首次公开招股活动引起海外投资者的兴趣；被人民币升值潜力所吸引；港元与美元息差轻微扩阔。
透过分析 2000 年 1 月至 2014 年 5 月的月度数据，我们尝试寻找左右资金进出香港的主要因素。我们的研究显示，恒生指数市盈率对资金流向起重要作用，但港元与美元的息差未对资金流向产生重要影响。这可能反映选择把资金停泊于香港的投资者，并非被息差所吸引，而更看重实质增长前景。我们认为，市场参与者预期内地经济回稳，是吸引资金流入的重要诱因。
当然，资金流向亦受其他因素影响。根据我们的分析，人民币汇率预期走势改变，亦是资金流向出现变化的原因之一。虽然央行官员对经济形势的评论与此前相若，但 4 至 6 月份公布的贸易数据及采购经理指数均较市场预期理想，令市场对人民币贬值的预期已逐渐减弱。
当前民间资金流动越来越与经济发展、民生和谐、社会稳定相关，由于民间资金的流动关系到我们社会生活的每一个体、环节和内容，如何有效进行引导和管理，值得我们认真分析，浙江中部区域经过改革开放以来三十多年的快速发展，民间资金十分充裕，据估算，2011年末整个浙江省民间资金总量规模在1.5万亿至2万亿元之间，而浙中区域民间资金经过多年发展具有一些典型性的特征，我们对它进行分析能够具有较好的借鉴意义。
一、浙中民间资金的特征
1、大部分从产业、贸易资本转化而来
由于浙中区域地处东部沿海，发展较早，通过工业生产、对外贸易迅速完成了资本的原始积累，从而使得企业主和贸易从业者积聚了较多的闲余资金，这部分资金成为浙中地区民间资金的主要来源因此该区域内资金来源特征较为明显。
2、拥有者主体多样，资金量丰富，来源稳定
由于整个浙中地区众多民间资金通过生产和贸易产生流入以后，通过资金财富的再次分配，分散流入了众多的社会生产的各个环节，因此各个环节的从业者都拥有了较为丰富的资金存量，再加上资金能够得到外部经济的稳定的补充，因此在参与投资的过程中或多或少的都进行了参与。
3、资金外向度高，外部流动频繁
由于浙中区域大部资金来源于产业生产和贸易，资金与实物产品呈反方向的流动，因此与国内外其他区域建立了较为稳定的资金流通渠道，再加上资金对外投资的冲动较强，因此，浙中区域的资金呈现出外向度高、外部流动频繁的特征。
4、资金逐利性强，风险容忍度高
浙中区域内有相当的部分民间资金在流动寻租的过程中往往更为看重的是资金投资的回报性，投资冲动较强，在面对高风险高收益的权衡时，更为看中的是资金的高收益性，也更能容忍资金使用的高风险性。
5、资金流动模式多样，载体丰富
浙中地区资金流动经过多年的发展整合已经形成较为完整的市场参与体系，包括个人、企业、掮客、商会、投资公司、小额贷款公司、担保公司、民资团体、银行等等多方面的主体，在资金流通上也存在着多样性的模式。
二、浙中区域民间资金投向及回报分析
由于浙中区域资金具有如上的各项特征，也就使得浙中区域内民间资金在流向上形成了如下一些主要方向和回报率（我们根据浙中典型的义乌区域内的调查收益数据进行分析），根据资金投向的风险程度分为以下几大类。
1、风险保守型的投资
这部分资金投资主要集中在储蓄存款、国库券、资金理财等方面，这部分资金对风险较为敏感，厌恶风险，更侧重追求资金的安全，其年收益在0.38%～10%之间。
2、风险中庸型的投资
这部分资金的流向主要集中流向股市、房地产开发、项目及产业投资以及民间亲友之间的正常拆解，这部分资金对风险有一定的承受能力，但也同时追求较好的资金回报，根据多年以来的数据分析这部分投资的平均年回报率一般不超过30%，回报较高但也存在着一定的投资风险。
3、风险进取型的投资
这部分资金主要用于民间拆借高利融资，而且在当前的拆借市场已经形成了一条完整的资金流转链条（见图1），资金使用成本在不同的时间段在不同的环节是不同的，总体来说这部分钱主要最终流向以下几个方面：用于正常企业生产周转，项目房地产开发、借给他人贷款还款周转，被他人恶意借去挥霍、赌博，流向他人借新还旧，维持周转等等，这部分投资收益区间从血本无归到暴利，已经接近于风险赌博，具体数字见表1。
三、民间资金流动利弊分析
从上述分析我们可以看出，民间资金的频繁流动对经济社会发展起的作用并不是单方面的，是一把双刃剑。
1、民间资金流动的优点
（1）优化社会资金配置。由于民间资金在社会各环节的留存量是不均衡的，在生产贸易开发环节的投资者对资金的需求较为旺盛，而一些个人和企业经过多年的积累，拥有较多的民间资金存量，顺畅的民间资金流动能够把资金从富裕部门流转到资金稀缺部门，优化社会资金配置。
（2）推进资金密集中大型项目的顺利开发。当前一些大型投资项目在由民间投资者开发时普遍存在自有资金不足的问题，而通过合理的民间资金流动分配机制，可以较好地解决该问题，目前该情况在一些房地产开发项目中较好为明显。
（3）缓解企业融资难题。民间资金恰好有效缓解了企业、农户发展生产的资金供需矛盾，使一些效益好、前景好但不能获得银行贷款支持的企业能够正常运转，使一些急于扩大生产规模但资金需求的人能够正常生产。民间融资的简便、快捷，使它在短期以资金的融通，实现了交易的便利，加快了物流和资金的周转，方便了商品生产和最终消费者，加快了社会经济生活的节奏和效率。
当前，我县中小企业一方面面临多种不利因素叠加影响，同时又面临转型升级的压力，生产经营出现前所未有的困难。各银行机构要充分认识到目前中小企业遇到的困难，牢固树立帮扶企业就是帮助自身的观点，要有与企业共渡难关，共同发展的信心和理念。积极开展银行系统“进企业、送服务”活动，主动深入企业，分析企业面临问题和困难，帮助企业出点子、寻对策，有针对性地提供金融服务。要按照“区别对待、有扶有控”的信贷原则，进一步优化信贷资源配置，加大对中小企业的有效信贷投放，提升中小企业贷款比重，确保全年中小企业贷款增速高于全部贷款增速。对于符合国家产业政策和信贷条件、但资金周转暂时出现困难的中小企业合理资金需求，要想方设法及时满足；对于特殊企业资金状况出现暂时性风险的，县内贷款银行要根据县政府金融协调小组意见，不得擅自抽贷、压贷，在具备保证条件前提下，做好续贷工作。
二、合理定价，减轻企业财务成本
各银行机构要严格执行人民银行的利率政策规定，综合考虑中小企业成长周期、行业特点、信用状况、盈利水平等多种因素，科学合理确定对不同类型企业的贷款利率水平，在自身权限范围内，降低利率水平，让利于企业。严格禁止对企业审核、审批和发放贷款时随意收取“咨询费”、“财务顾问费”等各种费用。坚决禁止强制要求借款企业将一定比例贷款资金返存贷款银行、强制要求企业贷款时搭售理财产品和搭售保险等行为。
三、公平竞争，规范存款组织行为
各银行机构要严格执行县人民银行会议纪要[]1号精神，严格禁止月末、季末、年末和节假日存款积分倍数计算，严格禁止在组织存款时实行“贴水”行为，规范经营行为，营造正常有序的同业竞争环境。要进一步改善窗口服务，提高服务质量和水平，采取有效措施缓解窗口排长队现象；要加强金融产品创新，丰富金融服务内容，提高同业竞争能力。
四、规范服务，严禁信贷业务不正常现象发生
各银行机构要进一步加强中小企业金融服务专营机构建设，积极探索试行标准化、流水线式的小企业“信贷工厂”模式，建立独立的小企业信贷审批和风险定价机制，提升中小企业信贷审批和发放效率；积极探索新形势下更好服务中小企业健康发展的有效手段、方式和途径，把中小企业金融服务进一步精细化。要进一步完善和规范个人信贷业务的受理、调查、审批和发放相关制度，禁止中介机构代办个人信贷业务优先行为，严禁银行信贷从业人员与中介机构存在不正常的利益关系。
五、加强管理，防止信贷资金流向非实体经济领域
在现代会计视角下，对于企业资金异常流动提出了具体的辨别准则，其目的是进一步明确资金异常流动的判定标准，以利于现代企业进一步加强资金管理。同时，企业也要从强化自身内部控制的角度出发，严格约束各项资金的管理，从而尽量避免资金异常流动现象的出现。
一、会计视角下企业资金异常流动的辨识准则
在对企业资金异常流动问题进行分析前，我们必须要明确几个概念，如：资金流、物流、信息流等，这些概念的明确定义是进行资金异常流动监管的先决条件。从现代会计视角进行分析，资金流主要是指获得商品或服务的一方向对方提供付款、转账等资金转移的过程，其贯穿于企业的采购、生产与营销的环节；物流主要是指特定商品、服务在规定范围内的流动过程，即交易的一方将自身拥有的商品、服务等通过等价交换的形式转移给另一方，其中主要包括：材料购入、生产半成品、成品，以及产品销售等过程；信息流的概念则相对宽广，主要是指特定信息的传递过程，即对企业各项物流或资金流等状态的系统表述。结合上述理论，笔者总结出以下企业资金异常流动的辨识准则：
1.资金流与物流量的匹配准则
在会计视角下对企业资金异常流动问题进行分析，必须了解资金流与物流量的匹配准则，即在企业之间进行商品买卖或交易的过程中，流入(流出)的资金量是否与流出(流入)的商品量或所提供的各项服务价值量基本对等，这是判定企业是否出现资金异常流动现象的基本准则。
2.资金流与物流时间的匹配准则
在企业进行商品买卖或交易过程中，资金流与物流时间的匹配主要表现在两者在时间方面是否同步。但是从企业所处领域或经营项目的角度出发，在物流时间的计算中要排除预收款、赊销交易等环节的合理信用期限，从而准确判定企业是否存在资金异常流动的现象。
3.资金流与物流流向的匹配准则
存在商品买卖或交易关系的企业间如果出现资金流与物流流向不相对称的问题，即企业之间的关系为单向流动，而不是正常的循环流动，极有可能是某一个企业存在资金异常流动的问题。从现代会计视角进行分析，企业在资金或物品流出后，必须获得相应的资金或物品，从而保证企业的收支平衡。
二、加强企业资金异常流动管理的措施
在激烈的市场竞争环境中，现代企业必须注重资金管理中的相关问题，特别是要加强对于资金异常流动现象的严格监督和约束，否则可能导致企业内部滋生“”或“挪用公款”等现象，甚至导致企业的破产或倒闭。
1.实施企业资金的集中管理
在企业的资金管理工作中，要逐步改革和完善传统的模式，实施企业资金的集中管理，并且建立由主管领导和财务部门共同监管的结算中心。在企业各项资金管理制度的制定与实施中，应将多头开户、资金账外循环等问题列为重点监管项目。同时，在企业内部要杜绝主管领导独掌生产、经营、资金等管理权利，要充分发挥财务部门的监督职能，以减少企业出现资金异常流动的风险。
2.选择合理的资金管理模式
在现代企业的资金管理活动中，必须注重调节资金管理中集权与分权之间的关系，即选择合理的资金管理模式。如果在企业中出现资金管理集权程度过高的问题，引发资金异常流动的几率较大，其根本原因是对于企业各项资金缺乏有效的监管，部分高层领导可能利用手中的职权，对于各项资金进行不合理的处置。如果企业资金管理中分权现象过于严重，也有可能引发资金分散、沉淀资金增加、使用率降低等弊端。因此，在现代企业的资金管理中，必须结合自身的实际情况选择合理的资金管理模式，以强化对于资金异常流动的严格控制。
3.强化资金管理的事前预防与事中控制
由于美元贬值的预期，我国国内的企业和居民表面上都不愿意持有美元外汇和美元资产，但是实质上我国国家企业和私人资金流动很大程度受国家政府的调控，包括这部分资金的流向和规模，所以分析这部分资金流动，就必须从国家目前提供给企业和私人资金流动渠道方面入手。
国家积极放宽民间外汇持有、对外投资的限制的政策，即开拓私人资本流向国际货币市场的渠道；国家也在扩大国内直接融资的市场完善，大力 发展 公司债券、企业债券以及稳步开放国内的证券市场，来构建多层次的 金融 市场体系，即开拓私人资本在国内资本市场良性循环流动的渠道。通过这些政策措施为企业生产和投资资金的循环流动提供了条件，也为外贸企业解决外汇资产的增值保值问题提供了解决之道。
总而言之，美元汇率的变动，会从隐性和显性两个方面给我国的宏观 经济 造成损失，但是也是我国调整产业结构，调整外汇资产结构的大好契机。这会促使外汇管理部门更加积极地思考储备资产合理的用运和有效的管理，也会使实体企业资金流通渠道产生变革。从而进一步完善我国的市场经济体制。
参考 文献 ：
农村养老保险不但是一个社会问题，也是一个金融问题。作为一个社会问题，农村养老保险关系到农村社会结构的变化、农村老年人口的生活以至整个社会的和谐和可持续发展。作为一个金融问题，农村社会保险又与某种融资体系相联系，并影响着社会资金在各产业之间的配置。本文主要关注农村养老保险作为一种金融方式对农业资金造成的影响，即社会保障基金带来的农业资金流出的问题。
一、农村养老保险的发展带来农村养老保险基金存量的增加
1993年开始，农村社会养老保险工作正式推向全国有条件的地区。此后，农村社会养老保险的范围虽然不断波动，但总的来看仍呈扩大的趋势。截至2006年年底，全国农村参加养老保险的人数为5374万人，农村养老保险基金滚存结余354亿元。尽管目前看来，这部分资金总量尚不高，但是，随着“三农”问题的解决与和谐社会的建设，农村养老保险基金滚存结余必将大幅增加。因此，有必要对这部分资金的流向加以分析，以明确其对农业的影响。
二、农村养老保险基金的使用方向
对农村养老保险基金而言，进行投资来对积聚的养老基金进行保值与增值，对于保证养老金的按时、足额支付，有着更为重要的意义。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。
农村养老保险基金的投资使得大量资金向非农领域流动。对于银行存款而言，目前的农村养老保险基金主要存于农村信用社或邮政储蓄系统。农村信用社资金的贷款方向，集中于农业贷款和乡镇企业贷款，其中，乡镇企业贷款有相当大的比重投到非农领域。邮政储蓄系统长期以来实行资金存入中央银行，依赖于储户于转存中央银行之间的存款利差，成为中央银行回笼资金的一种手段，即使将这部分资金推向金融市场，由于与其他行业相比，农业基础建设投资，周期长、风险大，所以，农业的贷款并不具有吸引力，银行贷款款的流向，只能以非农产业为主。对于国债而言，国债的发行目的是为了弥补赤字与筹集中央建设性预算的部分资金，对弥补赤字而言，无论是作为政府人员的工资还是用于政府采购，都是使资金进入非农领域，并在非农领域周转。对建设性预算而言，除了农田水利、生态环境建设和农网改造的资金是流向农业之外，其余国债项目的资金都是流向城市和非农产业。对于其他的金融工具，如股票、公司债而言，更是各种非农产业的主要筹资手段，使得资金流向非农产业。
然而，农村社会养老保障资金的来源，又主要是农业资金。参加农村社会养老保险的对象是非城镇户口的农村人口。因此，农村养老保险的参保人员所交纳的资金，也只能是农村人口收入中的一部分。固然，农村养老保险覆盖人群中包括了大量乡镇企业人员和外出打工人员，他们的收入主要来自非农产业。但是，这些人员是原属于家庭保障范围的，他们向社会保障的转移意味着原有家庭保障格局的打破，使得由他们进行家庭保障的另一部分人群也必须纳入社会保障，以保障其老年消费。因此，农村社会养老保险是不可能仅仅面向这些“离土”人员的，还必须包括这些人员所对应的原家庭保障中的人员。这后一部分人群的收入却主要是农业收入，他们交纳的保费，也只能源于农业收入。农村家庭本身就是一个生产单位，农村居民的收入，不仅用于整个生命周期的消费，还必须用于农业生产的投资。就此而言，农业收入与农业资金具有一定程度的等价性，源于农业收入，就是源于农业资金。总的来说，农村社会养老保障资金的来源，仍有相当部分是属于农业资金的。
因此，农村养老保险基金筹集和运作的结果，是资金从农业向非农产业的净流动，其资金来源是农业，其资金使用是非农产业。农村养老保险规模越大，养老保险基金积累的越多，农业资金的流出也就越多。而从长期趋势来看，农村社会养老保险范围只会越来越广，保险基金的规模也只会越来越大，与之相应，农业资金的流出会越来越多。
三、农业资金流出的经济后果
农业资金的流出会造成以下三个主要后果。
1、农业资金流出的最直接后果，是农业的萎缩。作为一个生产部门，农业需要不断的将获得的收入重新进行投资，以维持简单或扩大的再生产。农业资金对农户自筹配套资金的依赖性较高，而农户自筹资金的获得，主要是农民的可支配收入。因此，参加社会养老保险所带来的农户可支配收入的减少，会使农户的生产支出显著降低。目前，我国农村的金融体系尚不发达，以家庭为单位的农业投资主要是依靠家庭积累，农户缺乏其他的融资渠道来弥补参加社会保险所交纳的资金，这也减少了家庭进行农业投资的规模。
2、农业资金流出的另一个后果，是造成了农村养老保险不足的恶性循环。农业资金的流出，要求在农业生产中用更多的劳动来替代资本，使农业中劳动力的使用量增加。而劳动投入的边际效益又是逐步递减的，因此，农业资金的流出，使得劳动带来的收益越来越低，农业对农村人口的吸引力也就越来越小，农村人口的外流规模也就越来越大。不断增加的农村外流人口加剧了原有家庭保障的解体，形成了对社会保障的需求。而另一方面，农村社会养老保险带来了农业资金的流失。这就形成了一个恶性循环，农业萎缩的速度将越来越快。
3、农业资金流出的第三个后果，是降低了我国农业的国际竞争力。作为一个发展中国家，我国农业竞争力的提高提高主要还是依靠农业的新要素投入，农业资金的流出，减少了农民的可支配收入，农民对土地的要素投入也就相应减少，导致农业竞争力的下降。而随着农村社会养老保险范围的扩大，作为资本要素的农业资金的流出也越来越多，从传统农业向现代农业的转型会因资金的缺乏而难以进行，这就使得我国农业的成本始终偏高，难以在国际市场上进行价格竞争。
四、解决农村养老保险引起的农业资金流失的思路
由以上分析可以看到，农业资金流出，既制约着我国农业的发展，也危及农村养老保险的可持续性。但是，农村养老保险的发展又是势在必行的，这就需要一个与农村养老保险同步的农业资金补偿机制。本文建议采用以下思路进行应对：
1、建立农业资金的回流机制
通过建立资金回流的机制，可以抵消建立养老基金的影响，方案如下：
（1）农村养老保险基金投资于农业建设国债
补偿农业资金的第一个方法，是把农村养老保险基金筹集的资金，再用于农业建设。这可以有两种方式：直接投资于农业，或者购买用于农业建设的国债。但是，直接投资的方式是不可行的。一方面，农业投资的风险较高，而社会养老保险基金对投资的安全性则有严格的要求，出于安全性的考虑，直接投资于农业也是不可取的。另一方面，按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，所允许的社保基金投资方向也不包括对农业的直接投资。因此，购买用于农业建设的国债，也就作为补偿农业资金的重要手段。一方面，用于农业建设的国债的资金是流入农业的，另一方面，国债作为一种国家信用，其风险很低，也可以满足农村养老保险基金投资安全性的要求。
（2）增加财政对农业的投入
单纯以购买国债方式来回流农业资金是不够的。就目前的农村贷款而言，主要是用于短期资金周转的，而不是用于长期的农业投资。因此，存入信用社、邮政储蓄系统的农村养老保险，是难以回流到农业的。这就必须由财政出面，来引导农业资金的回流。一方面，可以加大国债资金对农业的投资规模，以抵消农村养老保险所带来的农业资金流出。另一方面，可以采取农业贷款贴息等方式，来促进农业贷款的增加，以增加农村养老保险存款流回农业的比重。
2、以渐进方式进行农村社会养老保险体系的建设
鉴于农村养老保险对农业资金的影响，农村养老保险体系的建设也必须是渐进的，以避免对农业造成大的冲击。一方面，要使农村养老保险结构与我国的社会结构相适应，使其有一定的地区差别；另一方面，推进的速度又不能太快，以保证资金回流的机制能逐步与社会保险体系的建设相适应。我国的农业发展水平是相当不平衡的，农村收入的地区差距也很大。对农村收入高，农业收入比重低的地区而言，农村养老保险所保障的人口，以在非农产业工作的人口为主，社会养老体系建设对农业资金的影响较小。但是，对农村收入低，农业收入比重高的地区而言，农民用于养老保险的资金只能从农业资金中获得。社会保险范围的迅速扩大，会使农业资金大量流出。因此，农村养老保险体系的建设，必须承认这种差异，农业收入为主的地区，还要以家庭保障为主，非农收入比较高的地区，方可逐步增加社会养老保险的比重。并且，农村养老保险的建设，要与财政对农业的投入相配合，同步推进。
3、加强农村金融体系建设
就城镇养老保险来看，社会养老保险基金是第二、三产业内部的融资方式，来自第二、三产业的工薪收入，以养老基金的方式筹集起来，之后仍然以直、间接的方式投向第二、三产业。而农业养老保险，正如上文所论述的，不论作为存款还是购买国债，都是用于非农部门。其中的主要原因，是农业贷款的高风险与土地生产率的下降。由于农村金融体系的不发达，对长期贷款与农业基础投入的风险难以准确测算，有限的贷放量往往带来高风险，这是信用社所难以应对的。农村金融体系的不发达，也造成了农业生产的资金瓶颈，抑制了农业生产规模效益的形成。这些因素，都不利于农业对资金的吸引，不能把农村养老保险建成农业生产的融资来源。因此，加强农村金融体系的建设，促进农业收益率的提高，降低农业融资的风险，是将农村养老保险带来的农业资金分流吸引回农业的重要手段。从长期来看，这是减弱农村养老保险分流农业资金的最终解决途径。
注释：
①参见劳动和社会保障部、国家统计局，《2006年度劳动和社会保障事业发展统计公报》
参考文献：
［1］中华人民共和国劳动和社会保障部网站
［2］中华人民共和国国家统计局
农村养老保险不但是一个社会问题，也是一个金融问题。作为一个社会问题，农村养老保险关系到农村社会结构的变化、农村老年人口的生活以至整个社会的和谐和可持续发展。作为一个金融问题，农村社会保险又与某种融资体系相联系，并影响着社会资金在各产业之间的配置。本文主要关注农村养老保险作为一种金融方式对农业资金造成的影响，即社会保障基金带来的农业资金流出的问题。
一、农村养老保险的发展带来农村养老保险基金存量的增加
1993年开始，农村社会养老保险工作正式推向全国有条件的地区。此后，农村社会养老保险的范围虽然不断波动，但总的来看仍呈扩大的趋势。截至2006年年底，全国农村参加养老保险的人数为5374万人，农村养老保险基金滚存结余354亿元。尽管目前看来，这部分资金总量尚不高，但是，随着“三农”问题的解决与和谐社会的建设，农村养老保险基金滚存结余必将大幅增加。因此，有必要对这部分资金的流向加以分析，以明确其对农业的影响。
二、农村养老保险基金的使用方向
对农村养老保险基金而言，进行投资来对积聚的养老基金进行保值与增值，对于保证养老金的按时、足额支付，有着更为重要的意义。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。
农村养老保险基金的投资使得大量资金向非农领域流动。对于银行存款而言，目前的农村养老保险基金主要存于农村信用社或邮政储蓄系统。农村信用社资金的贷款方向，集中于农业贷款和乡镇企业贷款，其中，乡镇企业贷款有相当大的比重投到非农领域。邮政储蓄系统长期以来实行资金存入中央银行，依赖于储户于转存中央银行之间的存款利差，成为中央银行回笼资金的一种手段，即使将这部分资金推向金融市场，由于与其他行业相比，农业基础建设投资，周期长、风险大，所以，农业的贷款并不具有吸引力，银行贷款款的流向，只能以非农产业为主。对于国债而言，国债的发行目的是为了弥补赤字与筹集中央建设性预算的部分资金，对弥补赤字而言，无论是作为政府人员的工资还是用于政府采购，都是使资金进入非农领域，并在非农领域周转。对建设性预算而言，除了农田水利、生态环境建设和农网改造的资金是流向农业之外，其余国债项目的资金都是流向城市和非农产业。对于其他的金融工具，如股票、公司债而言，更是各种非农产业的主要筹资手段，使得资金流向非农产业。
然而，农村社会养老保障资金的来源，又主要是农业资金。参加农村社会养老保险的对象是非城镇户口的农村人口。因此，农村养老保险的参保人员所交纳的资金，也只能是农村人口收入中的一部分。固然，农村养老保险覆盖人群中包括了大量乡镇企业人员和外出打工人员，他们的收入主要来自非农产业。但是，这些人员是原属于家庭保障范围的，他们向社会保障的转移意味着原有家庭保障格局的打破，使得由他们进行家庭保障的另一部分人群也必须纳入社会保障，以保障其老年消费。因此，农村社会养老保险是不可能仅仅面向这些“离土”人员的，还必须包括这些人员所对应的原家庭保障中的人员。这后一部分人群的收入却主要是农业收入，他们交纳的保费，也只能源于农业收入。农村家庭本身就是一个生产单位，农村居民的收入，不仅用于整个生命周期的消费，还必须用于农业生产的投资。就此而言，农业收入与农业资金具有一定程度的等价性，源于农业收入，就是源于农业资金。总的来说，农村社会养老保障资金的来源，仍有相当部分是属于农业资金的。
因此，农村养老保险基金筹集和运作的结果，是资金从农业向非农产业的净流动，其资金来源是农业，其资金使用是非农产业。农村养老保险规模越大，养老保险基金积累的越多，农业资金的流出也就越多。而从长期趋势来看，农村社会养老保险范围只会越来越广，保险基金的规模也只会越来越大，与之相应，农业资金的流出会越来越多。
三、农业资金流出的经济后果
农业资金的流出会造成以下三个主要后果。
1、农业资金流出的最直接后果，是农业的萎缩。作为一个生产部门，农业需要不断的将获得的收入重新进行投资，以维持简单或扩大的再生产。农业资金对农户自筹配套资金的依赖性较高，而农户自筹资金的获得，主要是农民的可支配收入。因此，参加社会养老保险所带来的农户可支配收入的减少，会使农户的生产支出显著降低。目前，我国农村的金融体系尚不发达，以家庭为单位的农业投资主要是依靠家庭积累，农户缺乏其他的融资渠道来弥补参加社会保险所交纳的资金，这也减少了家庭进行农业投资的规模。
2、农业资金流出的另一个后果，是造成了农村养老保险不足的恶性循环。农业资金的流出，要求在农业生产中用更多的劳动来替代资本，使农业中劳动力的使用量增加。而劳动投入的边际效益又是逐步递减的，因此，农业资金的流出，使得劳动带来的收益越来越低，农业对农村人口的吸引力也就越来越小，农村人口的外流规模也就越来越大。不断增加的农村外流人口加剧了原有家庭保障的解体，形成了对社会保障的需求。而另一方面，农村社会养老保险带来了农业资金的流失。这就形成了一个恶性循环，农业萎缩的速度将越来越快。
3、农业资金流出的第三个后果，是降低了我国农业的国际竞争力。作为一个发展中国家，我国农业竞争力的提高提高主要还是依靠农业的新要素投入，农业资金的流出，减少了农民的可支配收入，农民对土地的要素投入也就相应减少，导致农业竞争力的下降。而随着农村社会养老保险范围的扩大，作为资本要素的农业资金的流出也越来越多，从传统农业向现代农业的转型会因资金的缺乏而难以进行，这就使得我国农业的成本始终偏高，难以在国际市场上进行价格竞争。
四、解决农村养老保险引起的农业资金流失的思路
由以上分析可以看到，农业资金流出，既制约着我国农业的发展，也危及农村养老保险的可持续性。但是，农村养老保险的发展又是势在必行的，这就需要一个与农村养老保险同步的农业资金补偿机制。本文建议采用以下思路进行应对：
1、建立农业资金的回流机制
通过建立资金回流的机制，可以抵消建立养老基金的影响，方案如下：
（1）农村养老保险基金投资于农业建设国债
补偿农业资金的第一个方法，是把农村养老保险基金筹集的资金，再用于农业建设。这可以有两种方式：直接投资于农业，或者购买用于农业建设的国债。但是，直接投资的方式是不可行的。一方面，农业投资的风险较高，而社会养老保险基金对投资的安全性则有严格的要求，出于安全性的考虑，直接投资于农业也是不可取的。另一方面，按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，所允许的社保基金投资方向也不包括对农业的直接投资。因此，购买用于农业建设的国债，也就作为补偿农业资金的重要手段。一方面，用于农业建设的国债的资金是流入农业的，另一方面，国债作为一种国家信用，其风险很低，也可以满足农村养老保险基金投资安全性的要求。
（2）增加财政对农业的投入
单纯以购买国债方式来回流农业资金是不够的。就目前的农村贷款而言，主要是用于短期资金周转的，而不是用于长期的农业投资。因此，存入信用社、邮政储蓄系统的农村养老保险，是难以回流到农业的。这就必须由财政出面，来引导农业资金的回流。一方面，可以加大国债资金对农业的投资规模，以抵消农村养老保险所带来的农业资金流出。另一方面，可以采取农业贷款贴息等方式，来促进农业贷款的增加，以增加农村养老保险存款流回农业的比重。
2、以渐进方式进行农村社会养老保险体系的建设
鉴于农村养老保险对农业资金的影响，农村养老保险体系的建设也必须是渐进的，以避免对农业造成大的冲击。一方面，要使农村养老保险结构与我国的社会结构相适应，使其有一定的地区差别；另一方面，推进的速度又不能太快，以保证资金回流的机制能逐步与社会保险体系的建设相适应。我国的农业发展水平是相当不平衡的，农村收入的地区差距也很大。对农村收入高，农业收入比重低的地区而言，农村养老保险所保障的人口，以在非农产业工作的人口为主，社会养老体系建设对农业资金的影响较小。但是，对农村收入低，农业收入比重高的地区而言，农民用于养老保险的资金只能从农业资金中获得。社会保险范围的迅速扩大，会使农业资金大量流出。因此，农村养老保险体系的建设，必须承认这种差异，农业收入为主的地区，还要以家庭保障为主，非农收入比较高的地区，方可逐步增加社会养老保险的比重。并且，农村养老保险的建设，要与财政对农业的投入相配合，同步推进。
3、加强农村金融体系建设
就城镇养老保险来看，社会养老保险基金是第二、三产业内部的融资方式，来自第二、三产业的工薪收入，以养老基金的方式筹集起来，之后仍然以直、间接的方式投向第二、三产业。而农业养老保险，正如上文所论述的，不论作为存款还是购买国债，都是用于非农部门。其中的主要原因，是农业贷款的高风险与土地生产率的下降。由于农村金融体系的不发达，对长期贷款与农业基础投入的风险难以准确测算，有限的贷放量往往带来高风险，这是信用社所难以应对的。农村金融体系的不发达，也造成了农业生产的资金瓶颈，抑制了农业生产规模效益的形成。这些因素，都不利于农业对资金的吸引，不能把农村养老保险建成农业生产的融资来源。因此，加强农村金融体系的建设，促进农业收益率的提高，降低农业融资的风险，是将农村养老保险带来的农业资金分流吸引回农业的重要手段。从长期来看，这是减弱农村养老保险分流农业资金的最终解决途径。
注释：
①参见劳动和社会保障部、国家统计局，《2006年度劳动和社会保障事业发展统计公报》
参考文献：
［1］ 中华人民共和国劳动和社会保障部网站（/）
［2］ 中华人民共和国国家统计局（/）
