时间：2022-09-01 14:50:52
序论：速发表网结合其深厚的文秘经验，特别为您筛选了11篇公司泡沫研究报告范文。如果您需要更多原创资料，欢迎随时与我们的客服老师联系，希望您能从中汲取灵感和知识！
香港券商普遍认为，“组合拳”对内地经济和股市影响不大，但还是出现了一些分歧。高盛证券认为，股市一旦对宏观调控措施反应过敏，正是入市良机，可以买进保险、电讯、能源等防守性股份，以及受惠于人民币升值的航空股。里昂证券则认为，尽管此次宏观调控措施没有实际影响，但仍建议采取防守性投资策略，避免借贷高的行业，如地产和公用事业股。汇丰证券最为悲观，认为此次宏观调控措施旨在令股市“软着陆”，但有些优柔寡断，使股市泡沫吹得更大，未来一旦调整，将会十分激烈。
在多空双方各执一辞的情况下，已消化了QDII利好消息的港股本周明显失去了方向。高信投资首席环球投资策略员沈庆洪认为，由于紧缩政策(加息等)和扩张政策(QDII)同时存在的情况下，投资者目前不会大举入市，同样也不会刻意做空，所以港股近期可能在20705点到21100点间徘徊。但对港股尚处在牛市中，没有人表示怀疑。里昂证券日前发表的研究报告，甚至将恒指今年的目标上调到了24000点，成为目前市场上最为进取的预测。报告认为，一旦A股出现调整，内地投资者将会通过QDII来香港投资。瑞银研究报告也表示，港股牛市仍未结束，维持恒指今年23000点的预测目标。
中国人民银行副行长吴晓灵
第七届中国和世界经济论坛
2005年6月29日－7月2日
今年国有商业银行改革的目标包括：总资产回报率要达到0.6％，股本回报率要达到11％，不良资产率要降到3％－5％，而全球100强银行分别对应的指标是1％、12％－14％和2.5％。另外，中国银行的拨备覆盖率要达到60％，建设银行要达到80％。目前，中行这一指标已经是71.1％，建行目前则是69.9％。
日本银行业改革取得成效
中国银行东京分行副研究员 丁亚非
《日本金融改革的目标、措施及成效》
《国际金融研究》2005年第6期
日本政府2002年开始新一轮金融改革。经过两年半运作，日本的银行业基本避免了金融危机发生的风险。在国民经济中举足轻重的七大金融集团完成了不良率比2002年3月末减半的目标。2004年度，七大集团共盈利7300亿日元；处理不良债权的损失约1.97万亿日元，较上年度下降43.7％；不良债权余额也比同期减少45.7％，为7.6万亿日元，不良率为2.95％。通过改革，基本上达到了银行不良资产债权问题和企业债务重组问题同步解决的效果。
日本的金融改革值得中国借鉴。比如，政府盯住不良债权问题，按照轻重缓急分步推进；部门协调，政策配套；解决现存问题，兼顾防范机制，明确界定风险监控的监管职能和责任，追究监管人责任；将金融改革和银行再造结合起来。
【地产】
房地产泡沫破灭不可避免
中国国际金融有限公司首席经济学家 哈继铭
研究报告《中外房地产价格泡沫对比》
2005年7月
政府房地产政策的调控效果渐现，部分地区房价涨速显著放缓，住宅交易量明显下降。
当前，美国和其它一些发达国家也面临房地产泡沫破灭的危险。澳大利亚、英国和美国的房价/租金比分别比历史平均水平高70％、50％和35％，远大于上一个周期的峰值。全球房地产价格变化有很强的同步性。美国短期利率连续上调，长期利率却略有下降，于是房价持续大幅上升。其它国家担心伤害出口竞争力，不敢大幅加息，房地产价格也大幅上扬。一旦美国房地产泡沫破灭，房价跌幅很可能大于过去，将严重影响其经济尤其是消费增长，全球的经济增长都将放缓，各国房地产泡沫将纷纷破灭。
这种破灭将对中国产生极大影响。第一，我国不少城市近年来房地产泡沫凸现；第二，我国的外贸依存度很高，进出口总额占GDP近80％，而且出口的外部需求极为敏感；第三，我国利率水平较低，美国大幅加息时我国未及时跟进，经济下滑时降息余地很小；第四，我国房地产业对银行的依赖程度很高，局部泡沫破灭带来的金融风险是全面的。房价上涨和下跌的周期比股价漫长，一旦下跌，短期内将难以反弹。人为推高房价只能是继续制造泡沫。
【保 险】
中国保险业需提升营运管理质量
标准普尔分析师 白培睿 黄如白 曾怡景等
研究报告《中国保险业信用前瞻2005－2006》
2005年6月23日
尚处于起步阶段的中国保险业需要提升营运管理质量。与两年前的评估比较，中国保险业当前的财务状况和市场风险的不明朗性因素有所改善。
中国保险业发展的有利因素包括，业界普遍注重提升利润率以及改善财政实力，引入监管法规，以及深厚的市场增长潜力。标准普尔把寿险业的行业风险由“很高”调整为“高”。对中国人寿及产险业属高风险的看法，反映了在日趋激烈的市场竞争下，中国保险企业在定价、准备金水平和公司治理等营运管理按国际标准尚欠成熟、资本基础薄弱、专业人才不足等。
中国非寿险业的行业风险则维持“高”的评级，反映了标准普尔担忧中国非寿险业准备金是否充足。
【教 育】
师资市场是教育体制核心问题
张维迎 白重恩 黄卫平等
中国经济学教育回顾与展望：
纪念《经济科学译丛》出版十周年系列研讨会
2005年6月27日
与其他市场参与者一样，卖方研究机构和分析师们也经受了非常态大幅波动的市场考验。
可以想见，如果上半年的牛市趋势能够延续，那将是一个皆大欢喜的局面，年末各种评选与卖方分析师的年终奖金相比，不过是锦上添花。而暴跌和救市，特别是券商在救市中投入巨资，都让券商年终奖充满了不确定性。卖方分析师评选的重要性重新凸显，一年一度的拜票大战再度上演。
新榜单格局
第九届（2015）卖方分析师水晶球奖如期开榜。
由《证券市场周刊》主办，普华永道会计师事务所独立计票并全程见证，格上理财特约支持的“卖方分析师水晶球奖”九年间累计参评人数逾万人，已成为优秀分析师及各券商研究团队竞相角逐的高端奖项，同时成为买方机构向卖方评价意见的公正平台。
新榜单一如既往呈现出了某种变化。从大的格局来看，第一届到第五届（2008-2012）“本土金牌研究团队”排名中信证券和申银万国稳居前两名。随着一些大型券商在卖方研究业务上的发力，这一格局逐渐被打破。
由于中信证券未参加第九届（2015）评选，目前从榜单来看，国泰君安与海通证券成为新的两强。
此外，安信证券异军突起，获得“本土金牌研究团队”第三名。受公募基金经理欢迎的明星分析师赵晓光以天价年薪出任安信证券研究所所长后，数位明星分析师云集安信证券，一举改变了卖方研究评选的榜单格局。在过去数年评选中，尽管高善文、程定华两位明星分析师在宏观、策略领域一路领先，但安信证券的整体研究实力并不强。而2015年，赵晓光不但以压倒优势的高分获得了电子行业第一名，更带领安信证券首次进入“本土金牌研究团队”的前五名。
老牌卖方研究劲旅申银万国第八届（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究团队”排名中首次滑出前五，为第六名。而2015年申银万国与宏源证券合并后以申万宏源参评，重回榜单第四名，体现了卖方研究的深厚底蕴。
卖方研究机构领军人物的作用一如既往地突出，国泰君安黄燕铭、安信证券赵晓光、申万宏源陈晓升获得了“金牌领队”的前三名，前两者的积分相当接近。
总之，依靠高投入快速扩充卖方研究实力和影响力的模式依然有效，领军人物的作用愈加突出。
在高善文、程定华“退隐江湖”之后，宏观、策略领域一些新的明星分析师渐渐被市场认可，例如国泰君安任泽平、海通证券姜超分获宏观经济前两名;海通证券荀玉根、国泰君安乔永远分获策略研究前两名;姜超还获得了债券研究第二名。在微观乏善可陈、宏观波澜壮阔的背景下，宏观和策略领域的明星分析师变得更令人瞩目。由于其研究报告增加了利于传播的元素，他们的影响力已经远远超出了机构投资者的圈子，开始被一般股民津津乐道。
机构散户化考验卖方分析师定力
回看2015年的行情，最大特点之一是散户主力化、机构散户化。徐翔被抓后概念股炒作依旧、特立A操纵机构被罚后却连创新高示威，种种迹象表明，A股市场的投资风格，已经被散户对高波动性的非理性偏好所主导。为了获得超额收益，或者仅仅为了能跟上市场的节奏，大量公募基金、私募基金的操作风格不得不向散户看齐，愈发短期化和情绪化。例如，由于公募基金的投资周期较短，要求卖方分析师推荐的股票“3到6个月”就得涨。
同时，由于实体经营困难，上市公司主营业务增长乏力，更多靠外延式扩张来做大。概念股做高股价的主要手段为挖掘题材、制造概念，与之相伴的是各种短线热点此起彼伏，数以百计的股票更名、主业变换，买壳、重组盛行。卖方研究的分析和判断在很大程度上依赖于上市公司基本面的稳定和连续，如果大量公司追随热点随意改换主营业务，就会带来价值判断上的困难。
这样的市场格局使得大量上市公司经营高度不确定，对以基本面为分析依据的卖方分析师提出了巨大挑战。
如果把中国经济比做一棵大树，实体经济才是根。各类金融产品的收益率，根本上都是依托于实体经济的增长。随着实体经营愈发艰难，作为载体的各类金融产品必然无法继续提高收益。但中国居民依然没有准备好接受当前环境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切实际的高收益。这种非理性需求的旺盛，催生了一系列金融领域的庞氏骗局。高估值的创业板就是其中之一。
就风险偏好可能发生的改变而言，创业板估值畸形之高与中国经济诸多领域的现象实属同构，从房价到银行表外业务、包括信托、理财、P2P等，都是经济结构扭曲和金融资源错配的表征。金融市场的最大潜在风险在于上述某一个领域问题爆发，进而蔓延和刺破其他泡沫。
而投资者长期念兹在兹的“市场风格转变”无疑是伪命题――因为“创业板与银行股”恰如“金融领域与实体领域”所对应的镜像，只有在中国经济转型有望的前提下，银行股走出牛市才符合逻辑。目前尚看不到这一前景。
卖方分析师的本职应该是专注于上市公司研究，为机构投资者提供专业支持。但在当前市场环境下，各种杂音和干扰不断。
例如股灾期间的段子：“看多有道德风险，看空有政治风险，不看有失业风险。”集中体现了特定环境下卖方分析师无法保持研究独立性的困境。
即使在日常状态下，分析师也承受着各方面的压力。由于市场波动剧烈，走势瞬息万变，投资者普遍面临着短期收益的压力，情绪化的现象非常普遍。当分析师观点与投资者相抵触时，就会遭遇不满。坊间不断有分析师与基金经理在路演现场吵架的传闻，即反映了这种现实。
卖方分析师发表看空观点的风险尤甚。数年前中金公司分析师曾因大幅下调乳业股的目标价引起轩然大波，2015年更有上市公司因为被研报看空券商侵犯名誉权。
上述情况导致卖方分析师普遍不愿看空，研究报告具有偏多的倾向。于是投资者通过“调整”，将研究报告的评级重新解释，“持有”于是等于“卖出”。这样一来，过于看多的研究结论又让一些没有“调整”的投资者吃了亏。
此外，就是免不了被美化报表的上市公司晃点。甚至有分析师以“骗我一次算你狠，骗我两次是我蠢”来评价上市公司季报。
综上所述，本应专注于研究的卖方分析师被浮躁的市场所裹挟，其中一些报告也难免沦为情绪化的表达。
卖方研究盈利模式固化
与其他专业投资机构对卖方研究的收入贡献相比，公募基金的分仓收入占绝对多数。分仓收入的减少，对卖方研究机构的生存构成了一定压力。
数年前的一轮大牛市和公募基金绝对规模的高速扩张，催生了卖方研究的泡沫，该泡沫一是体现在机构和研究员的规模上;二是体现在成本上。印证这一点的，除了当前从业人员的直观感受，还表现在与国际市场的比较。国际上九大投行控制了约80%的交易，他们是卖方研究的主要供给者;中国则有60多家券商研究所。
国际市场上少数机构垄断的格局，是由卖方研究的盈利模式所决定。国内不少券商认为，卖方研究业务本身就可以盈利，进而大肆扩张，实际上是一个误区。事实上，卖方研究能实现收支平衡，实现良性循环就已经很好;卖方研究的真正作用，在于它对投行、资管、自营等业务的协同效应，以及对机构品牌影响力的贡献。这就解释了国际上九大投行为何不但是卖方研究的主要供给者，更是投行、资管、自营方面的佼佼者。
但在国内，由于金融创新严重不足，业务缺乏杠杆运用，以及同质化竞争，券商的其他业务多遭遇瓶颈，恰值公募基金规模高速扩张，不少券商都把卖方研究业务当作突破口。但如果券商自身实力不够强，或者卖方研究与其他业务的协同作用不大，即使卖方研究做得很好，对券商整体经营状况的帮助并不大。由此看来，部分中小券商虽然可以通过短期砸钱做大卖方研究，但前景堪忧。
从逻辑上讲，既然券商这样的金融机构是经营资本的，那么整体上应该有较高的杠杆。这样的高杠杆当然不能进行无把握的赌博，只有利用金融业务的复杂性，通过各项业务的协同作用，来形成其在某一具体项目上的博弈优势，甚至整体的经营优势，来获得超额利润。从这个角度看，卖方研究形成的定价权，对投行、零售等业务至关重要。假如一家机构的实力不足以在投行、零售等业务上占据一定份额，要定价权何用？
例如，一家投行帮助某内地公司在海外上市，除了动用资金（包括使用杠杆）先行买进一部分股权;还可以利用自己的投行品牌吸引更多投资者;同时要制定对赌协议，来控制自身的投资风险。上述种种，必然是多个业务部分协同合作的结果，才能在该项目上立于不败之地。这当然离不开研究实力。
综上所述，公募基金规模的高速增长助推了卖方研究的盈利“幻觉”，从海外经验和逻辑上看，研究实力只是券商做强的必要条件，其他业务跟不上也不行。
而目前，国内的卖方研究机构显然还无法脱离对公募基金分仓的依赖。大的背景而言，金融创新不足抑制了券商开拓业务的空间;无论中外，个人投资者都不是卖方研究的购买者;机构投资者基本上不会为卖方研究单独付费，而只能以分仓形式来付费，而保险资管、私募等机构均不能与公募的分仓规模相比。
除个别公募基金建立了庞大的买方研究队伍，多数基金的买方研究，在规模覆盖程度和与上市公司关系上还不能与卖方相比，仍对卖方研究存在需求。除非有大行情，股价可以实现业绩驱动;一般情况下，A股股价往往要依靠信息驱动。卖方分析师是跟行业面和上市公司最接近的群体，他们所影响的潜在股票需求，通常远大于买方分析师，更是其他投资者不能相比的。这就决定了上市公司对卖方分析师也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被卖方分析师最先获取，从而带来超额收益。
所以，卖方研究的盈利模式和激烈竞争格局中短期内还仍无法改变，更高层次的竞争还有待时日。
对于卖方研究机构的定位，此前国泰君安证券研究所所长黄燕铭向第一财经表示，研究所不仅要为证券公司拿回各类评选的奖杯，更重要的是如何帮助证券公司获取经营收入。其强调，从研究所的商业模式和战略定位来看，研究所首先应定位于整个证券公司发展战略的综合性要求，而并不仅仅是扩展证券公司品牌的工具。
分析师的自我修养
过去一年卖方研究的最主要变化、或者说是最大的进步之一，是研报迅速地互联网化，即更有利于传播。
在新的环境下，过去数年金融机构一直努力向互联网金融迈进，但障碍重重。其中之一就是金融机构的专业性与互联网规律的冲突，无论是金融产品的宣传，还是卖方研究报告都与流行格格不入。
而最近一年，卖方研究报告的传播有了长足进步。现在，几个主要机构的宏观和策略研究报告不再是只在机构投资者之间小范围传播，而是对整个市场产生了巨大影响力。而卖方研究也因为这种市场影响力，反而对公募基金等金融机构取得了更大的话语权。
一、引言
证券分析师乐观倾向行为是指证券分析师对公司未来盈余的预测值相对于实际值呈现系统“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投资评级时倾向“买入”等正面评级，不或延迟“卖出”等负面评级的行为。盈利预测和投资评级是证券分析师向投资者传递的重要信息，这些信息能够降低资本市场普遍存在的信息不对称，提高资本市场的效率。而证券分析师的乐观倾向行为则会使这些信息出现偏误，误导投资者，进而阻碍证券市场有效性的实现。因此，证券分析师的乐观倾向行为一直受到国外学者的重点关注和研究，是近二三十年来国际实证会计乃至金融学界的热门研究领域，该领域的研究对促进分析师行业的健康发展，加强对资本市场的监管，以及对投资者甄别证券分析师的研究报告等都具有重要的参考意义。本文将从证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据、动因、经济后果和约束机制等方面对相关文献进行评述。
二、证券分析师乐观倾向行为相关研究
（ 一 ）证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据 （1）证券分析师预测存在系统乐观倾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，Foster and Noreen（1985）最早证明了证券分析师在预测评级过程中存在乐观倾向。随后多位学者研究发现证券分析师连续在较长一段时间里系统地高估公司未来每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。随着盈余公告日的临近，证券分析师对盈余变动方向预测得越准确，乐观倾向也逐渐降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。证券分析师除了在年度和季度等短期盈余预测中存在乐观倾向外，研究者还发现其所做的长期盈利预测同样偏于乐观（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。长期盈利预测通常是指证券分析师对公司2年—5年的成长性进行预测，是研究者用来检验资本市场有效性的重要指标。我国证券分析师在盈利预测上也存在乐观行为。吴东辉等（2005）和李文贵（2007）均研究发现我国证券分析师的盈余预测偏于乐观。（2）证券分析师乐观倾向在盈利公司和亏损公司之间存在差异。研究者发现，证券分析师乐观倾向在不同公司之间有差异，当公司报告亏损时，分析师盈余预测的乐观倾向更显著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期间，证券分析师盈余预测会在公司报告亏损时表现出更强烈的乐观倾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，当公司报告亏损时，证券分析师盈余预测乐观倾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究发现，证券分析师在亏损样本公司中的乐观倾向更强烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究进一步发现，证券分析师对发生损失的公司比没有发生损失的公司更容易产生乐观倾向，而且对前者的盈余预测不如对后者的准确。Clayman and Schwartz（2004）认为这种差异存在的原因可能是当公司报告亏损时，证券分析师更可能错误理解盈余信号。尤其是当证券分析师预期某公司将会报告盈利，而事实上该公司报告了亏损，这就使得证券分析师盈余预测存在乐观倾向。（3）证券分析师预测的乐观偏差程度的估计。分析师预测乐观偏差的程度如何呢，有学者对此进行了估计。Chopra（1998）发现证券分析师平均高估盈余6.1个百分点。Lim（1998）发现分析师乐观倾向的平均值是0.94%。这一数字在小公司则高达2.5%，大公司股票则相对较小是0.53%。Brown（1998）观测到的预测误差均值急剧降低，从1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。
（ 二 ）证券分析师乐观倾向行为的动因 大量实证研究发现证券分析师存在乐观倾向行为后，研究者从不同的角度对这种行为产生的动因进行了解释。迄今为止主要有两大类观点：一类认为是分析师外部制度环境中存在的利益冲突驱动分析师进行乐观预测，一类认为是分析师自身的认知偏差导致乐观预测。（1）外部利益冲突驱动乐观预测。独立性是资本市场信息中介执业的灵魂。证券分析师作为资本市场中重要的信息中介，独立性是其执业过程中必须遵守的原则。然而，现实中由于以下一些利益冲突，驱使证券分析师违背独立性原则，过度乐观的盈利预测。一是所分析公司管理层对分析师的压力。分析师获取及时信息和公司私有信息的一个重要渠道是与公司管理层进行交流。为此，分析师需要与公司管理层建立和保持良好的关系。出于这种考虑，分析师会尽量回避或拖延报告负面消息的时间（McNichols and O’Brien，1997），或者有意识的提供乐观预测（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）从理论上解释了证券分析师为维持管理层关系乐观预测的原因。他认为，由于管理者的薪酬与公司的股票价值相关，公司的股票价值越高，管理者可获得的薪酬越高，乐观的盈余预测能够提高公司的股票价格，所以管理层更喜欢乐观的盈余预测。所以，乐观预测或许是分析师迎合管理层的无奈选择，为了增加与公司管理层接触的机会，获得管理层掌握的公司私有信息，分析师只好提供乐观的盈余预测。Mest（2003）对比检验了分析师盈余预测和销售预测的乐观倾向程度，研究结论也支持了Lim（2001）的观点。二是证券公司对分析师的压力。证券分析师供职的证券公司为了自身的利益，可能损害分析师研究的独立性。首先，在投行业务方面，为避免损害证券公司和客户之间的业务关系，证券公司可能会要求分析师不要发表对公司客户不利的研究报告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都证实了证券公司与所分析公司的投行业务关系与分析师乐观预测的相关性。他们发现，承销商分析师的盈利预测显著乐观于非承销商分析师。Lin and McNichols（1998）发现，附属分析师（affiliated analysts）比非附属分析师（unaffiliated analysts）的评论更乐观。Groysberg， Healy and Chapman（2008）认为，薪酬结构的差异可能是承销商分析师乐观倾向的原因。我国学者原红旗和黄情茹（2007）、张博（2011）的研究也发现，相比非承销商分析师的盈利预测，国内承销商分析师的盈利预测更乐观。其次，在经纪业务方面，分析师面临着压力。由于分析师的“买入”评级能增加证券公司的交易量，而“卖出”评级不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，为获得更多的佣金，分析师可能会被要求多提供“买入”建议，而少提供甚至不提供“卖出”建议（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析师也受到证券公司自营业务的压力。为了促使所在证券公司所持有股票的价格保持稳定或上涨，分析师可能会被要求向公众提供乐观的投资建议（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是机构客户对分析师的压力。机构投资者通过两种方式对分析师施加压力。一方面，证券公司所承销的股票主要销售给机构投资者，机构投资者如果大量持有证券公司承销的某个公司的股票，可能会因此施加压力给证券分析师，以降低股票的购买量或减少在该证券公司的股票交易量威胁分析师发表对该公司的不利报告或者要求其发表对该公司有利的报告。另一方面，机构投资者对分析师的排名有直接影响。比如在美国，《机构投资者》杂志每年都会评选出当年度的明星分析师排名。明星分析师的排名产生于机构投资者的主观投票，在没有客观标准的情况下，机构投资者的主观态度决定了分析师的排名，而分析师排名又是分析师薪酬的关键因素。不言而喻，在这样的评价体系下，证券分析师的“独立性”再次受到冲击，为获得较好的排名，证券分析师不得不迎合机构投资者的偏好，做出带有乐观倾向的预测。四是分析师自身利益的压力。分析师自身利益包括两个方面：一方面分析师可能会乐观预测以推荐自身拥有的股票；另一方面某些大资金或大机构会雇佣分析师出具乐观研究报告以推荐其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析师自身的认知偏差导致乐观预测。有些学者试图用行为学中的认知偏差来解释分析师的乐观倾向行为，认为证券分析师是如实报告他们作出的预测的，只是由于认知过程中存在偏差，才使得这种预测带有乐观偏见。Debondt and Thaler（1990）认为是分析师对好消息过度反应导致乐观预测。Abarbanell and Bernard（1992）则认为是分析师对坏消息反应不足导致乐观预测。Wong and Raymond Seetoh（2004）则利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理论来解释证券分析师情感因素在盈余预测过程中的影响。研究结果表明证券分析师面对公司正盈余增长和负盈余增长时的行为不对称。当公司盈余呈现正增长时，分析师的盈余预测是准确的，但是当公司盈余呈现负增长时，则存在乐观偏差。
（ 三 ）证券分析师乐观倾向行为的经济后果 大多数研究认为，乐观倾向行为有悖于证券分析师的独立立场，是证券分析师分析和预测无效性的表现，会误导市场对证券的定价，从而阻碍市场有效性的实现。（1）分析师乐观倾向影响资本市场投资者的行为。研究者认为，当市场处于上升趋势时，证券分析师的乐观预测会提高投资者对后市的预期，加剧投资者的“狂热”情绪，形成股市泡沫（金雪军和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，证券分析师乐观预测是造成美国20世纪90年代互联网泡沫的原因之一。相关研究也发现，投资者并不能充分识别并纠正分析师预测中的乐观倾向，从而被乐观倾向所误导（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投资者在识别分析师研究报告上有差别，Boni and Womaek（2002、2003）研究探讨机构投资者和个人投资者对证券分析师研究报告是否都能作出正确反映，发现机构投资者会有意识的对分析师的研究报告在定价上给予一定的折扣和修正，而个人投资者由于缺少相关的专业技能和知识经验而无法对分析师的研究报告进行修正，而直接依据证券分析师的预测对金融资产进行定价。Malmendier and Shanthikumar（2004）的实证研究也证明，相比机构投资者，个人投资者更容易被分析师的研究报告所误导。（2）分析师乐观倾向行为影响所分析公司管理层的行为。来自公司管理层的压力能够对证券分析师施加或产生影响，但同时，由于证券分析师在资本市场中的特殊地位，公司管理层也会受到证券分析师的业绩预期压力。为达到预期业绩，公司管理层可能会采取危害公司健康经营的战略和投资行为（Fuller and Jensen，2001）。金雪军和蔡健琦（2003）也认为，为“迎合”证券分析师的乐观预测，公司管理层可能会改变原有稳健的经营战略，而投资于高风险项目，甚至通过财务造假以达到分析师的盈利预测。此外，当整个市场处于泡沫中时，分析师乐观预测还可能“冲昏”公司管理层的头脑，使其不能客观的评价本公司的经营状况（Schultz and Zirman，2001）。
（ 四 ）分析师乐观倾向行为的约束机制 主要有以下观点：（1）构建分析师声誉机制。声誉对重复博弈举足轻重，因而可抑制利益冲突。研究表明，有良好声誉的分析师不愿陷入纯粹向投资银行提供帮助而扭曲其建议和预测（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融机构对声誉的关注亦会在一定程度上缓冲利益冲突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）构建科学的分析师薪酬机制。金融机构普遍实施的薪资与业绩捆绑的薪酬计划会驱使公司经理通过分析师建议及其他形式的期望管理抬高股价（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理设计，能在一定程度上扼制利益冲突（Hong et al.，2000）。（3）加强证券监管。为降低分析师面临的利益冲突，美国等成熟资本市场都制定了降低分析师利益冲突的法律规范。如美国2002年通过的SOA法案制定了处理分析师利益冲突问题的条款，并要求SEC和证券交易所制定处理利益冲突问题的细则。但最近对这些法规有效性的实证检验的结果不理想，研究结果表明，分析师乐观预测的数量确实少了，但预测的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。
三、结论与展望
上述文献表明，对证券分析师的乐观倾向行为的研究，仍需要在如下方面深入。（1）对证券分析师乐观倾向行为动因的研究仍然存在一些尚待探索的问题。首先，国外学者对分析师乐观倾向动因的研究相互独立，没有形成系统的理论解释框架。其次，分析师为维持管理层关系而乐观的预测报告，那么管理层为什么会偏好乐观的预测报告呢？对此国外实证研究文献没有给出详细的理论解释。对于认知偏差造成的分析师乐观倾向，研究者明显忽略对这种动因造成分析师乐观倾向程度的衡量。最后，对中国这样的新兴市场而言，国内学者零星的研究尽管已发现我国证券分析师存在乐观倾向行为，但是无论从研究方法的严谨性还是从样本的时间跨度来看， 其支持力度均有限。而且，由于我国资本市场的历史短，因此，不管是投资者还是分析师都不如西方资本市场成熟，分析师所面临的利益冲突是否不一样，是否还有其他的原因造成分析师的乐观倾向呢？对这些问题的研究无疑会丰富和发展证券分析师行为的研究，尤其是嵌入中国制度背景的研究，将为理解新兴资本市场中证券分析师的乐观行为提供新的经验证据。（2）证券分析师乐观倾向行为的经济后果仍然需要进一步研究。首先，前述的文献已表明，分析师与投资者以及公司管理层之间的影响是双向的，因此，如何判断和计量证券分析师乐观行为的经济后果仍然需要进一步理论分析和实证检验。其次，尽管我国学者的研究尚处于初步探索阶段。但是现实中我国证券分析师丧失职业道德，卖身为“庄托”，充当“黑嘴”角色，乐观、“超乐观”甚至虚假的信息误导投资者的违规事件却层出不穷，严重损害了投资者的利益和我国资本市场的效率。由此可见，我国证券分析师的乐观倾向行为的经济后果的严重程度及复杂程度可能远远超出西方资本市场分析师乐观倾向行为的经济后果，这无疑也为国内学者提供了研究机会。（3）如何约束证券分析师的乐观倾向行为目前仍然是个难题。西方实务界出台了一些法规以降低证券分析师的利益冲突，但理论界对这些法规有效性的实证检验仍然存在争议。对于中国这样的新兴市场来说，投资者保护意识差，资本市场缺乏分析师声誉回报机制，投资者的价值投资理念远未建立以来，如何建立分析师乐观倾向行为的约束机制，需要进一步的研究。
*本文受国家自然科学基金项目“中国上市公司真实活动盈余管理行为研究”（项目编号：71172198）资助
参考文献：
[1]原红旗、黄倩如：《承销商分析师与非承销商分析师预测评级比较研究》，《中国会计评论》2007年第3期。
[2]于静、陈工孟、孙彬：《最佳证券分析师能战胜市场吗？》，《财经科学》2008年第5期。
[3]张雪兰、何德旭：《证券分析师利益冲突影响投资者利益吗？》，《金融研究》2008年第7期。
[4]公言磊：《财务分析师盈余预测乐观倾向成因研究综述》，《昆明理工大学学报（社会科学版）》2009年第12期。
[5]金雪军、蔡健琦：《证券分析师行为及其市场影响》，《证券市场导报》2003年第8期。
[6]Ali A.， Klein A.， Rosenfeld J. Analysts’ Use of Information about Permanent and Transitory Earnings Components in Forecasting Annual EPS.The Accounting Review， 1992.
[7]Avarbanell J.S.， Bernard V.L.， Tests of Analysts’ Overreaction/Underreaction to Earnings Information as an Explanation for Anomalous Stock Price Behavior. The journal of finance， ， 1992.
[8]Boni，Leslie，and Kent L.Womack， What do Investors Want and Need？，Working paper，University of New Mexico and Dartmouth College. 2001.
[9]Boni， L.， Analyzing the Analysts After the Global Settlement. Brookings Institution Press and the Nomura Institute of Capital Markets Research. 2006.
[10]Clarke， J.， Khorana， A.， Patel， A.， Rau， P.R.， The Good， the Bad and the Ugly？ Differences in Analyst Behavior at Investment Banks， Brokerages and Independent Research Firms. Working paper. Prudue University. 2005.
[11]Chopra，Vijay Kumar. Why So Much Error in Analysts’ Earnings Forecasts of Corporate Earnings. Financial Analysts Journal，1998.
[12]Dechow， P.， Hutton， A.， and Sloan， R.， The Relation Between Affiliated Analysts’ Long-term Earnings Forecasts and the Overpricing of Equity Offerings. Working Paper， Harvard University. 1998.
[13]Dugar， A.， Nathan， S.， The Effects of Investment Banking Relationships on Financial Analysts’ Earning Forecasts and Investment Recommendations. Contemporary Accounting Research.. 1995.
[14]Dowen R. J.，Analyst Reaction to Negative Earning for Large Well-Known Firms. The Journal of Portfolio Management， 1996.
[15]Fernadez F.A. The Role and Responsibilities of Securities Analysts，Securities Industry Association Research Report. ，2001.
同日的《2009中国房地产策划品牌价值研究报告》中显示策划品牌企业经历了2008年房地产市场的起承转合，依然表现出了良好的市场竞争力，企业品牌价值持续提升。2009中国房地产策划公司品牌价值TOP10企业群体基本保持稳定，品牌价值均值由上年的9.2亿元增加到10.6亿元。易居中国品牌价值均超过20亿元，领先于其他企业，也是策划品牌企业品牌价值首次突破20亿元大关。世联地产于2009年8月成功登陆资本市场，成为首家登陆A股的房地产服务公司，企业品牌价值提升到16.72亿元，稳居第二位。同策咨询再次蝉联中国房地产策划公司品牌TOP10第三位。
名家谈市
陈劲松：豪宅泡沫正在形成中
从年初到现在，房地产市场的火热是国家大量注资进入市场和通胀预期双重推动而致。不过如今，这两个推动力量已经到头。未来豪宅与普通住宅的走向将分化，普通住宅走向将取决于中国实体经济的恢复，而豪宅走向取决于市场资金的走向。现在主要是一线城市成交量的萎缩，不过，成交量的萎缩有个前提，就是今年上半年集中成交，如果把今年九十月份数据与去年相比，成交量还是上涨的。
我认为普通住宅目前市场形势问题不大，一套普通住宅的资金回报如果低于一年期的固定存款利息，市场就比较危险，但是我觉得目前北京的普通住宅还没有到那么低的投资回报率。当然，房地产是非常特殊的产品，各个区域情况不一样，比如比较偏远的、配套不足的普通住宅可能回报也不高，所以我说的是市场整体。
但是豪宅市场目前已经具备了投资品的一切特征，资产泡沫正在形成中，购买豪宅要小心。随着高价地王的接连诞生，这些产品多数定位豪宅，中国面临着前所未有的豪宅市场规律的探讨，而目前这方面探讨不足。所以房地产行业一定要破这个现象，要提高出让土地的容积率，城市以豪宅为主，对于整个社会的居民而言是非常不公平的。
成实：市场不会重蹈2008年覆辙
目前来看，市场行情数据表现并不稳定，中间不断反复。上海、北京、深圳市场表现几乎差不多，都是以周为周期，每周都有一个趋势。比如深圳，8月份市场情况表现不好，9月份第一周也不是很好，但是第二周又开始反弹。所以我觉得今年后几个月的市场走势很难说，可能不会像一些人想象的那样，市场将重蹈2008年覆辙，开始全面掉头向下，未来也许还会继续冲高。
我认为预测市场走势，最多时间为三个月，因为中国的房地产处于一个变动的政策环境和市场环境中。整个外部环境是变动的，包括宏观经济、政策环境、市场消费者的心理等，因此，获得稳定的市场预期是很难的。目前波动的行情可能还会持续几个月，到时候根据整体外部环境的表现可能才会呈现出一个明显的趋势。
显然，对于那些依赖这些信用评级卡特尔（cartel）的意见投资了AIG和雷曼兄弟之类公司的证券而血本无归的投资者而言，这一听证场面无疑令人失望、愤怒而又无可奈何。毕竟，谁在投资款打了水漂时都希望能够将原因和责任归咎于他人，而现在最顺理成章的责任人居然将干系推得一干二净，这能不让投资者们郁闷吗？
其实，在笔者看来，那些依赖分析师研究成果或者投资意见而亏损的个人投资者是咎由自取。个人投资者必须明白，证券分析是一项与自己的利益关联度较低的游戏，证券分析师从来就不是为个人投资者服务的，他们在分析中也常常会作出错误的预测，换言之，个人投资者应该走出一些常识性误区。
误区一:分析师的研究报告就是投资建议
稍微细心一点的投资者在阅读研究报告时都不难发现“本报告不构成具体投资操作建议或意见”之类的免责条款，但一个不争的事实是，不少人仍非常乐意将研究报告当成自己操作的依据。更有相当多的投资者对研究报告逻辑思维的严密度、论据的充分性和论点的正确性不加推敲，轻率地将报告里的“目标价”、“投资评级”、“盈利预测”等摘要性结论当成搏击股市的冲锋号或者收兵锣，结果要么元气大伤，要么血本无归，最终还怨天尤人。殊不知，撰写研究报告是证券分析师的本职工作，是其为了获取报酬而需要不断重复的一项劳动。在上市公司公布季报、半年报、年报时，分析师们需要例行公事地撰写相应的研究报告；当政策变动或公司就一些非常规性事件公告时，分析师需要应声发表评论性的研究报告；此外，分析师还要定期撰写集群式的行业深度研究等报告。试想，我们一边高谈阔论股票是长期投资产品，一边却隔三差五地旨在发现其内在投资价值的研究报告，这是否多少有些自相矛盾？
在私人财富管理领域，个人投资者的投资策略成功与否，首先取决于自身投资需求分析是否详尽，其次取决于对市场的预期是否理性。资本资产的长期收益预期、长期风险预期和相互间的关联度由全体投资者的风险溢价要求和市场波动性规律决定，它们和分析师对其研究与否几乎没有任何关系。即使是一家综合能力超群的券商，其综合研究成果往往也只是供投资者在中短期内对自己的投资组合进行战术性调整时参考（图1）。因此，将证券分析师的报告奉为个人投资指南，是大错特错的。
误区二:自上而下的证券分析是可靠的
许多投资研究领域的专业人士认为，坚持自上而下的基本面分析既符合研究的严谨性要求，又符合价值投资的方法论。但是，这些人犯下的致命错误是，过于自信地假设位于“上”端的经济学家们能够准确预测出宏观经济的走势；位于“中”端的行业分析师们能够准确地判断，在此宏观预测下哪些行业会受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的个股分析师们能够挑选出受益的公司，并精准计算出其每股收益等等。事实上，这种丝丝入扣、完美无缺的假设，多半是华尔街的营销高手们精心自编自导的童话剧，未必经得起实践的检验。
《华尔街日报》每个月均要向来自美国商界的50多位“顶尖”经济学家发放问卷，收集他们对宏观经济运行状况的判断以及对未来一年里主要经济指标的预测。令人大跌眼镜的是，这些经济学家们根本就是被当前的经济状况牵着鼻子走，其预测不靠谱得很！以对2009年一季度的真实GDP增长率（年度化调整）的预测为例，无论是提前几个月，还是已经身临其境的当月，经济学家们的平均预测值都和最后实际公布的数值大相径庭（图2）。
事实上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度实际公布的经济增长率好于经济学家们的平均预期，导致他们低估了经济恶化的速度和程度。对于多数投资者而言，他们可能更希望经济学家们能够及早警示经济问题或者危机。遗憾的是，不仅没有几位经济学家预见到本次金融经济危机的发生，甚至在经济已经处于严重的危机中时，这个经济学家团队仍不能展现出丝毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趋地修正自己的预测值（图3）。我们试问，自这样的宏观经济研究而下的行业分析和个股分析会可靠吗？再看看雷曼兄弟于2008年9月破产之前约半年里华尔街主要投行对其上蹿下跳般的评级变更（图4），我们更有理由质疑，到底证券分析师们在分析和预测市场，还是市场在捉弄这些大牌分析师（除了美林之外，其他几家投行的相关分析师都在雷曼兄弟破产后不久被炒了鱿鱼）？
可见，证券分析要从宏观经济开始，历经行业分析、个股分析，再一步不差地形成可以满足个人投资者具体需求的正确投资策略，基本上是天方夜谭。无论戴着长青藤名校博士帽的著名经济学家，还是顶着 “全美分析师团队”光环的大腕分析师，都是人而不是神。我们绝不应该因为看到他们解释历史和现有数据时所展现出的“专业知识”，就轻易认为他们有预知未来的能力。
误区三:“分析师评选”是
为个人投资者推荐投资顾问
随着全球资本市场的不断发展，证券分析师的队伍也日益壮大，无论其生产的研究报告的数量还是质量，都到了让机构投资者无法处理的级别。许多旨在评估分析师研究能力和业绩的产品也应运而生。由于这些评估结果受到财经媒体的广泛关注，一些个人投资者也纷纷将明星分析师当成了投资顾问，追随其研究结论进行操作，这一羊群效应导致分析师覆盖的证券价格的短期同向波动，从而进一步神化了这些分析师的含金量，反过来再影响到更多的个人投资者。
如果对主要的分析师评级机构、其产品和方法论做一点研究的话，我们会发现，分析师评级完全是为资本市场上的机构投资者服务的（附表）。而且，评级更大的意义在于它是对过往一段时间里证券分析行业发展生态的一个总结和评估，同时为行业的下一步发展提供启示和借鉴。没有任何证据或者声称说明今年的明星分析师在明年推荐的股票会跑赢大市或者同行。如果盲目追随这些分析师，个人投资者就会在投资组合多样化、市场参与度和投资成本等方面承担更大的风险或者付出更大的代价。
证券分析的价值所在
尽管较多的学术研究表明，经济学家、策略分析师、行业分析师以及个股分析师的平均预测效果和抛硬币的正反面出现概率差不多，但是，我们并不能就此全盘否定证券分析师及其研究的巨大价值。事实上，分析师是证券市场不可或缺的参与者，其存在对证券市场的发展具有相当重要的意义。具体而言，证券分析师的作用主要在于以下几个方面：
1、证券分析行业的激烈竞争导致了分析方法和模型的不断演进和提升，从而逐步形成了“现资组合理论”、“行为金融学”等可以帮助投资者认识市场或资产的风险和收益特征的理论体系，投资者在此基础上能够更进一步地认识自己的投资需求，明确投资目标；
2、不同证券分析师在不同时间点上掌握的信息和运用的分析方法不尽相同，因此得出的观点不尽相同，而由于其各自影响和驱动的资金规模也不尽相同，这非常有利于提高市场的有效性；
3、证券分析师的研究报告是部分有二次研究需求的投资者的基础，既能为他们节省时间和精力，还有可能启迪他们的思维，从而提高其投资决策的效率；
申银万国的行业研究报告指出，此次三大钢厂调价主要是受三个因素影响：首先，原材料和燃料价格的上涨趋势确定，焦煤价格上涨趋势更为明显；其次，下游订单情况仍然较稳定；最后，受通货膨胀预期等因素的影响，后市对钢材现货价格的走势较为乐观。报告认为，此次三大钢厂价格上调主要目的是对成本的覆盖，而短期之内钢铁原材料与燃料的价格上涨趋势较为确定，所以钢厂的盈利能力仅可以保持稳定或略有好转，下游需求未见明显超预期因素，维持钢铁行业中性的评级。
国金证券的研究报告指出，近期钢价的上涨主要缘于国际因素。对一至两个月内的钢价走势依旧持谨慎观点。在国内需求总体平淡的大背景下，若无其他突发因素，国内钢价走势将会归于稳定。维持对钢铁板块的持有评级。建议重点从以下角度挖掘投资机会：1、终端需求受到政府鼓励的细分板块，如钢管股、特钢股，具体包括常宝股份、金洲管道等；2、存在铁矿石资产注入预期的股票，如太钢不锈等；3、潜在的突发事件带来的交易机会，包括*ST钒钛、西宁特钢、天兴仪表、创新置业、凌钢股份和河北钢铁等。
广发证券的研究报告也指出，钢铁行业基本面依然困难，钢铁股继续跑赢大盘的难度很大。建议继续关注拥有铁矿石、煤炭资源的公司。继续推荐金岭矿业、酒钢宏兴、*ST钒钛、新兴铸管和八一钢铁。
中信证券的研究报告比较乐观，预计淘汰落后与结构升级将改变行业的供求态势，2011年新增产能将大幅下降，钢铁上市公司盈利将大幅增长，给予钢铁行业强于大市的的评级。短期重点推荐*ST钒钛和方大炭素。
行业评判
海通证券铁路建设高速发展
我国铁路建设遵循先客后货的思路，“十二五”期间高铁仍将保持较快增长。我国也已具备自主创造向世界提供包括欧洲标准在内的高速铁路动车组能力，海外市场给相关企业带来巨大商机。重点推荐时代新材、中国北车、中国南车、晋亿实业、新筑股份、中鼎股份、晋西车轴和天马股份。
东方证券白酒受益消费升级
白酒行业是消费升级受益最明显的行业之一。白酒消费构成将以中档酒和中高档酒为主，散酒和低档酒市场将会大幅萎缩。建议配置低估值的一线白酒股，如泸州老窖、贵州茅台、五粮液和水井坊；买入高成长明确的二线白酒股，如金种子酒、山西汾酒、古井贡酒和洋河股份。
中金公司海运板块估值较低
最近一个月干散货运价大幅下跌，已回落至金融危机结束时的水平，维持航运板块的中性评级。目前航运股市净率估值处于历史较低水平，下跌空间有限；干散货和油轮公司处于周期较低位置，集运行业处于上升周期。长期看好中海集运。基于整体上市的预期，审慎推荐中国远洋。
中信证券银行业绩增长确定
预计春节前政策将相对宽松，节后或迅速收紧。一季度银行信贷均匀投放，存款压力加大，净息差将稳步上扬。看好主动定价管理能力强和具备业绩释放动力的银行。预计一季度银行业净利润同比增长约20%，确定的业绩增长预期带来估值防御价值。推荐南京银行、招商银行、民生银行和农业银行。
广发证券油价带涨化工产品
中期看，国际油价呈上涨趋势，2011年重心有望超过100美元/桶。长期看，油价大幅上涨至120美元/桶的概率较小。从历史经验看，国际油价上涨将带动下游化工品价格上涨，或利好化工板块。近期原油、天然气、煤炭均呈现涨价态势，进一步加大了化工品价格普涨预期。推荐久联发展。
招商证券等待房地产股买点
房价已经连续4个月上涨。政策调控将愈发严厉。2011年房地产投资增速仍将保持在25%左右。随着未来政策明朗，房地产股会有更好的买点出现。建议关注高增长、低估值、业绩确定性好的一线与二线龙头公司，以及项目储备集中在北京、上海、深圳、杭州等一线城市的区域性公司。
投资策略
兴业证券恐慌下跌正是布局时机
市场阶段性向下空间不大，恐慌下跌后正是布局时机。春节后，焦煤、有色、建材、机械等受益于政策预期改善和投资改善的行业预计将有行情，但对小盘股依然要保持谨慎。建议投资者，首先要立足经济趋热和流动性改善，逢低积极增持煤炭、建材、有色、地产等品种；其次，消费品行业龙头在调整中逐步具备防御性；第三，新兴产业题材股处于去泡沫的分化调整阶段，逢利多仍可调仓。
银河证券前两个月多空力量均衡
香橼最著名的做空案例是对东南融通的狙击，最终导致后者在纽交所退市。过去6年，它对18家赴美上市的中国公司发出过类似警告，最近它针对奇虎360连续了6份报 告。
就在这次突袭之前，恒大以平均楼面价3.2万元的价格拍下了广州珠江新城的最后一块商用地，溢价高达8.2亿元。同一天，公司在北京宣布成立恒大音乐。
恒大公关部回应《第一财经周刊》称，公司近年在足球上的投资吸引了对方注意；另一方面，公司股票交易活跃，对机构来说做空后平仓的机会更大。
报告之后，恒大股价一度下跌近两成。尽管公司紧急了澄清公告并召开了投资者电话会议—董事局主席许家印在会议上表现极其愤怒，但21日最终股价还是以11.38%的跌幅收盘，市值缩水达76.26亿港元。而当天37.14亿港元的成交量是前一天的12倍，其中做空金额为2.54亿港元，占成交量的6.8%。
在过去5年中，恒大凭借在二三线城市的发展获得高速增长并已成为国内销售额第二的房地产公司。而香橼正是对这种远高于同行业公司的发展速度提出质疑，并在研究后指出“贿赂、过度支出以及表外交易支撑起了恒大的财务报表”。他们认为，恒大至少利用六项会计欺诈方法去掩饰财务漏洞，甚至恒大地产的实际股东权益是负的360亿元人民币—一个巨大的泡沫。
在6月22日，恒大了更为详细的澄清公告，逐一反驳了香橼的指控。尤其是针对采用会计方法夸大资产和低估负债这一点，恒大认为这是出于对方对会计准则的误读和缺乏了解。对于财务结构的指控，恒大也表示目前公司的净负债率处于67%，在行业里是健康水平。截至2011年12月31日，恒大可动用资金达到651.1亿元。
另外对于香橼提到的恒大花费超过162亿元投资体育、影视等高风险低回报产业，恒大认为这个数目是“无中生有”。
一、研究背景与问题的提出
证券分析师与投资者的距离越来越近。随着我国投资品种逐渐多元化、机构投资者壮大化和人民币升值，证券公司不仅传统经纪业务收入大幅增加，而且研究与投资相互强化，一直居于幕后的证券分析师①开始崭露头角，逐步走向投资者，推出的“公司研究报告”大幅增长（如图1），并越来越受到机构和投资者的重视与认可。
股票市场是虚拟市场，不确定性很高，无论是熊市还是牛市，都会从不同角度给投资者带来风险。这就需要回到股票的本源，即投资者能否赚到钱归根结底是源于上市公司创造的财富，即使是券商，也必须要通过研究来发现价值，实现包括券商和投资者在内的共同利益。
因此，分析师发表的各种研究报告，通过各种方式、渠道和媒体已成为投资者了解公司基本面变化的重要参考指标，左右和引导着几千万投资者的思路与行为。这意味着分析师的行为和面临的信息壁垒（Chen and Robert，2009），也会对投资者的决策行为产生重要的影响。但另一方面，如果分析师报告的预测不准，或者形成泡沫，或者泡沫破灭，又为市场和投资者带来巨大的风险。对此，本文将通过研究分析师盈利预测误差与不同信息选择之间的关系，来探讨我国分析师提供的研究报告预测的准确性，哪些信息会影响分析师的预测准确度，为分析师从众多因素中把握相关性强的关键因素，为投资者阅读研究报告和财务信息提供不同的参考视角和决策依据。
二、盈余预测误差的影响因素：文献回顾
（一）形成盈利预测误差的原因解释
形成分析师盈利预测误差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）认为由于一些公司管理层操纵盈余金额太大，从而使分析师对这些公司的预测出现很大偏差。为获得更有用的信息，分析师更倾向于乐观的报告以引起公司高管关注，并与管理层建立起良好的关系，进而获得更多的信息流，使未来盈利预测更准确。
对此，解释分析师盈利预测误差也有多种理论，比如，盈余偏态说。Gu和Wu（2003）认为，最理想的预测是盈余的中位数而非平均值。当报告盈余是偏态的，那么中位数就不是平均值，这时无论偏差与时间有关，还是与公司属性有关，盈余偏态对预测偏差的解释力都是显著的。根据盈余偏态假说，在整体经济向好时期，分析师预测应当是偏悲观的，而在经济步向衰退时期，分析师预测应当是偏乐观的。
（二）引起盈利预测误差的公司场面因素
影响分析师盈利预测水平的文献主要分两类：一类是公司的因素；另一类是分析师自身因素。对公司层面，公司的大小与分析师错误有正相关关系，分析师跟进数量与预测错误有正相关关系，但这几种因素之间的关系是不稳定的，会随时间变化而变化（Dowen，1989）；提供较多信息的公司会有较多的分析师跟进，预测准确度比较高，意见分歧也较少（Lang & Lundholm，1996）。
公司层面的因素还会影响分析师的情绪，比如，Barron等人（2002）的结果显示，分析师预测的一致性与公司无形资产水平呈负相关，高技术制造业具有大量研发费用，分析师对这类企业的预测一致性水平较低；Brown（2000）的研究表明，分析师在1984―1998年这段有偏向乐观的系统偏差，比如，当公司管理层报告损失时这种乐观就会出现，而当公司报告获利时这种乐观就会消失。
（三）引起盈利预测误差的分析师自身因素
对分析师行为的研究表明，在信息匮乏时，前一个证券分析师的买卖意见对后两位分析师的分析有显著的正影响，产生了羊群效应（Welch，2000)。研究还发现，当市场处于上升且预期较为乐观时，趋于意见一致的羊群效益更为显著。当分析师发现他们的预测准确度不及同僚时，会考虑改换预测对象（Mikhail，1999）；以前预测业绩较差的分析师更可能从新闻会中受益，更注重年报及附注，而准确度高的分析师则更注重公司信息、关键财务比例和过去五年的收益汇总信息（Bowen等，2002）。
从预测准确度看，Rees等人（1999）发现，大证券公司雇佣的证券分析师预测准确率更高，分析师经验和发表预测的频率与准确度呈正相关关系；从信息来源看，分析师与上市公司的“管理层讨论与分析”定性信息质量越高，盈利预测的错误和意见歧异就较少（Barron & Kile，1999）。预测不准有多种原因，比如胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）的结论指出：分析师比较注重公开披露信息，而较少通过直接接触如公司新闻会、电话或走访等方式获取资料，对治理结构、人员素质和审计意见等重视也不够。
三、分析师盈余预测选择的信息与方法
（一）盈余预测的可靠性
盈利预测可靠性可以用预测误差加以计量。在统计预测理论中，一般认为预测误差（用相对数表示）在10％以内，预测的可靠性应属较高。根据黄静、董秀良（2006）提出的外国分析师平均25％预测误差率的情况，本文界定为：预测误差低于10％，盈利预测具有较高的可靠性；若预测误差在10％~25％之间，预测具有一定可靠性；预测误差在25％~50％之间，预测可靠性弱；预测误差超过50％，盈利预测存在重大误差。
在本文选择的公司研究报告样本中，分析师总共对5个盈利指标进行了预测。由于受到报告数据的限制，主营利润、净资产收益率的预测数据有遗缺，故本文只将净利润预测误差(NP)、每股收益预测误差(EPS)以及不易纵的主营收入预测率误差（R）纳入其中。与过去许多文献只使用一个预测指标相比，为使研究更具有客观性和说服力，本文对这三个盈余预测误差同时进行研究。
（二）信息来源选择
1.行业信息
胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）通过调查研究发现分析师对上市公司行业进行分析的比例最高，占71.74％,这说明行业信息是分析师关注的重要信息。行业分析是连接上市公司与宏观经济分析的桥梁，是基本分析中的重要环节。主要包括解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，分析影响行业发展的各种因素及这些因素对行业影响的力度，引导行业的未来发展趋势、行业投资价值与风险。比如，王军（2007）的实证结果显示，基于行业财务信息的业绩预测效果比不区分行业的预测效果好，预测效果的好坏与行业内部的竞争结构有关。
特别是在我国资源和能源紧张、环保状况十分严峻的情况下，国家不断地出台各种产业政策，而政策变化涉及到很多环节。这些变化不仅影响企业利润，更可能对企业生存、发展产生重大的影响，是分析师盈利预测能力的一个重要解释变量。或者说，分析师采用行业信息，有助于降低预测的误差率，提高预测的质量。由此可假设：
假设1a：盈利预测误差率与是否采用行业信息显著负相关。
假设1b：盈利预测误差率与是否采用国家产业政策信息显著负相关。
2.公司基本面信息
无论是宏观经济分析还是行业分析，对具体投资对象的选择最终都要落实在上市公司分析上，因此微观分析是影响盈利预测准确度的重要因素。所分析的信息包括：公司行业地位分析、公司经济区位分析、公司产品分析、公司经营能力分析、公司规模成长性分析、公司风险因素分析及战略商业模式。胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）通过调查研究发现分析师对上市公司经营活动进行分析和评价的占70.65％；南京大学工程管理学院课题组（2008）以问卷调查方式发现分析师关注的信息类型和重点程度还是在于公司的市场和竞争定位上。这些研究从不同角度反映了分析师对公司基本信息的重视程度。由此提出假设：
假设2：盈利预测误差率与公司基本面信息显著负相关。
在本文选取的研究报告样本中，分析师选用的公司基本面指标有六个，具体包括公司行业地位、经济区位、经营能力、战略和商业模式、规模成长性以及风险因素的分析。其中公司行业地位分析包括市场占有率、品牌与营销、产品核心技术等内容，而经营能力不仅仅是指管理人员素质，也包括公司治理的状况。
3.公司财务信息
财务分析是一种判断过程，旨在评估企业经营成果与财务状况，其目的是对企业未来进行最佳预测。这包括对财务报表分析、财务比率分析及特殊重大事项分析，如并购、重组、关联交易、增发等信息。普华永道于1997年对英国102家机构投资者和107位卖方分析师进行了调查，发现分析师比投资者更需要会计信息，是会计信息最直接、最富有主动性的用户，也是股票定价过程中具有信息含量较高的信息。由此可假设：
假设3：盈利预测误差率与公司财务信息显著负相关。
在本文选取的研究样本中，公司财务信息包括了对公司主要财务报表及比率分析、公司财务的重大事项和税率分析。其中公司财务重大事项涵盖对公司盈余有重大影响的增发、重组等事项。
（三）估值方法
分析师根据各自不同的偏好，可选择多种不同的预测方法，包括现金流折现法、股利折现法、剩余收益法、经济附加值法以及资本资产定价模型等。比如，对分析师手段和技能的研究表明，证券分析师在一定条件下会倾向于作现金流预测，当企业有巨额会计应计项目，或者当企业资本密集、收益波动大和财务状况较差时都会倾向于作现金流的预测（DeFond和Hung，2003）。
事实上，分析师能否找到合适的预测估值方法，反映了分析师能否将经验提炼为规律性的东西，这在很大程度上可以消除分析师的主观心理和情绪的影响，有助于保持分析师独立客观地使用信息，提高预测的准确性。由此可提出假设：
假设4：盈利预测误差率与明确的估值方法显著负相关。
四、样本选择与模型设计
（一）样本选择
本文以2005年1月到2007年3月所收集到的“公司研究报告”为研究对象，其中包含“调研报告”、“更新报告”、“深度报告”合计数量共781份。对分析师盈利预测的数据全部来自报告样本；实际盈利数据来自上市公司年报；研究报告中基本面分析的信息通过手工整理归纳而得，若分析师选择某项信息，则该信息取值为1；反之，为0。考虑到样本连续性，并参照同类研究（黄静、董秀良，2006)的做法，剔除了EPS在0.1元以下的上市公司，总共抽取了127家样本公司的762个样本数据进行回归分析研究。
（二）模型构建
为检验假设1、假设2、假设3和假设4，分别建立如下回归模型：
其中Z（代表R）、NP和EPS分别表示主营收入、净利润和每股盈余的预测误差率；INAj代表INA1和INA2，分别表示行业状况和国家产业政策；CAj为公司基本面信息，代表CA1，CA2，CA3，CA4，CA5，CA5，CA6，分别表示公司的行业地位、经济区位、经营能力、战略与商业模式、规模成长性、风险因素；FAj为公司财务信息，代表FA1，FA2，FA3，分别表示公司财务报表及比率、公司重大事项、税率情况；EM代表是否采用明确的预测方法。
控制变量：考虑到国民生产总值及增长率、经济周期、通货膨胀、货币政策、财政政策等宏观经济形势；企业所处的行业；公司规模；发生过如增发和重组等重大事件，都可能对公司盈余产生较大的影响，因而在回归检验中将这些因素作为控制变量，分别用符号ME，IND，ES和OM表示。
五、实证结果与分析
（一）盈利预测的难度与分析师预测误差
从表1中可以看出：分析师预测不同盈余指标的误差率是各不同的，相差很大。比如，对主营收入的预测误差率最小，为14.11％；净利润预测误差率次之，为55.72％；而预测EPS误差率最大，高达61.38％。总的来看，主营收入盈利预测误差率较小，具有较高的可靠性，说明预测难度相对较低；而净利润与EPS的预测误差很大，其可靠性不是很高，说明预测净利润与EPS的难度较高。
（二）不确定性与分析师预测乐观倾向的表现
影响盈余预测的不确定因素很多。从表2中可以看出：主营收入相比EPS，其影响因素和不确定性要少，这时的分析师偏向于乐观及悲观的公司家数是各自一半，这意味着分析师在进行主营收入盈利预测分析时，其独立性、客观性较强。而净利润和EPS，其影响因素较多，特别是不易观察到内部操纵，更加剧了不确定性，这时的分析师预测从表2中可以看出，超过60%以上公司的净利润预测和EPS预测都是偏向乐观的。
这些结果说明，分析师在不确定性相对低的情况下，其预测过程相对容易做到独立和客观，而在不确定的情况下，分析师预测结果具有乐观的倾向，不易做到独立和客观。
（三）分析师盈余预测的可靠性程度
为分析盈利预测的可靠性程度，将分析师的预测误差分为四种情形：
（四）分析师选择不同信息对盈余预测误差的影响
1.行业信息对预测误差的影响
根据模型1得到的回归结果见表3所示。从表3中可以看出：选择行业信息对分析师主营收入预测误差率是显著负相关的，假设1成立。原因是行业信息包含了市场结构、竞争结构、经济周期、生命周期及产业政策等内容，由于每个行业特点不同，尤其是传统性行业与高科技行业之间存在巨大差异，这些差异必然反映在主营业务收入上，进而影响到主营收入的预测误差率。此外，政府的不同产业政策不仅影响企业的发展，甚者影响到企业的生存，比如环保、农业能够得到政策支持，而严重污染类企业则需要大力遏制，这些政策变化直接影响企业的主营业务，因而是分析师关注的重要信息。胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）的研究表明，分析师对行业信息进行分析的比例最高，达到71.74％。
然而，选择行业信息对净利润预测和EPS预测的误差率没有显著相关性。这说明行业信息对准确预测净利润和EPS没有产生显著的影响。原因是影响净利润与EPS的因素很多，不仅有行业因素，还有公司自身经营的因素，其作用非常复杂。Geoffrey Brooke（2003）对南非1990―1999年分析师EPS预测误差分解发现，99.4％的收益误差来源于公司层面，0.3％预测误差来源于行业层面，而黄静、董秀良（2006）发现EPS预测误差89.3％来源于公司层面，10.5％来源于行业层面，这说明要准确预测EPS的信息，还需要公司层面的信息。
2.基本面信息对预测误差的影响
根据模型2得到的回归结果如表4所示。
从表4中可以看出：
（1）主营收入预测误差率与公司经济区位分析信息、公司经营能力分析是显著负相关，假设2成立。分析师采用公司经济区位信息分析，通过对公司所在区位的自然和基础条件、政府产业政策及经济特色进行分析，有助于明确地判断公司未来发展的前景和投资价值，因而会对企业主营业务预测的准确度产生重要的影响；公司经营能力分析包含了对公司治理结构、管理层素质、从业人员素质和创新能力的分析，比如公司治理是否完善、制度是否合理、核心人才是否具备都对企业未来发展和业务拓展起着重要作用。因此，分析师利用这些信息进行主营收入预测，能显著地降低预测的误差。
（2）净利润预测误差率与是否利用公司经济区位信息显著负相关，假设2成立。原因是分析师选择公司经济区位信息，通过对公司所在区位的自然和基础条件、政府产业政策及经济特色进行分析，而且上市公司大都是当地的龙头企业、优势企业，当地政府在需要时一般会给予相应的财政、信贷及税收等多方面的优惠，直接对企业净利润产生重要的影响，因而分析师选择经济区位信息来预测净利润，有助于提高预测的可靠性。
（3）EPS预测误差率与公司行业地位分析显著负相关，这说明选择公司行业地位信息来预测EPS，有助于提高预测的准确度。原因是不同行业地位决定了其盈利能力是高于还是低于行业平均水平，这对分析判断企业价值具有明确的方向定位和引导作用。行业地位通常是由成本优势、品牌、市场占有率、产品结构、产品核心技术等多种因素共同作用形成的，因此，这些信息对确定公司的竞争优势是重要的信息。
3.财务信息对预测误差的影响
根据模型3得到的回归结果见表5所示。从表5可以看出：
（1）主营收入预测误差率与是否选择税率信息显著负相关。原因是税率对企业收益的影响是直接作用的，比如优惠税率和出口退税会显著地降低企业的经营成本，大大增强企业的市场竞争能力，增加主营业务收入，因此分析师对税率信息分析，有助于提升主营收入预测的可靠性。
（2）净利润预测误差率、EPS预测误差率与分析师是否采用财务报表比率分析显著负相关，这说明是否采用财务信息对净利润、EPS预测误差率都有明显的影响；同时，净利润预测误差率还与财务重大事项分析显著负相关。这些结果说明假设3成立，其原因有多方面：
比如，财务重大事项中包含了关联方交易、重要会计政策变动、重组、官司冻结等内容，这些事项往往被列为非经常性损益，对企业利润影响重大，但其结果复杂，需要分析师进行深层次的分析。这方面的相关研究结论很多，比如，实施收购兼并后的主营业务收入增长幅度要小于净利润的增长幅度，盈利能力并没有同步提高；我国存在质量差的上市公司通过资产重组来改善经营业绩，而这种重组并不代表经营业务活动发生了实质性的变化。同样，关联交易从理论上说是中易，但是在我国实际操作中，往往成为企业调节利润、避税和利益输送的途径。
4.估值方法对预测误差的影响
根据模型4得到的回归结果如表6所示。
从表6可以看出：分析师是否采用明确的估值方法无论对主营收入预测误差率，还是对净利润和EPS预测的误差率都是显著负相关的，这说明是否采用明确的估值方法对分析师盈利预测的可靠性会产生明显的影响。原因是能采用明确预测方法的分析师，反映了他们有判断能力，能将经验提炼为规律性的东西，在很大程度上能消除这些分析师的主观心理和情绪的影响，从而保持预测过程中使用信息的独立性和客观性，进而有助于提高其预测的可靠性。
（五）敏感性分析
敏感性分析一：按照10％以内（含10％）为可靠，用1表示；10％~25％（含25％）为比较可靠，用2表示；25％~50％（含50％）可靠性差，用3表示；50％以上存在重要误差，用4表示，再用上述模型进行回归。敏感性分析二：采用OLS（最小二乘估计法），通过COUNT来做的敏感性分析，其结果都具有稳定性，这从不同角度得到进一步的证实。
六、结论与启示
（一）结论
1.分析师对不同盈利指标的预测，由于其复杂程度不同，其预测误差是不同的。其中，主营收入的预测误差率最小，为14.11％；净利润预测误差率次之，为55.72％；EPS预测误差率最大，为61.38％。原因是不同盈利指标，其影响因素不同，导致的预测难度是不同的。比如，对主营收入的预测，主要涉及产业政策、市场行业竞争环境等因素的影响，其问题相对简单，预测的可靠性较高；而对于净利润、EPS而言，不但受到市场产业因素的影响，还受企业内部的成本、公司治理结构、重组并购、关联交易、盈余管理等因素的影响，相对要复杂得多，相应地导致了更大的预测误差。
2.分析师对影响因素相对简单的盈利指标进行预测，能保持相对独立和客观的心理来使用信息，而对影响因素复杂的盈余指标，总体上有更乐观的倾向。本文的研究结果表明，对主营收入，其影响因素主要是外部因素，相比净利润和EPS，则问题要相对简单得多，预测高估与低估的公司数量各占一半，比较中性；而对净利润和EPS，其影响因素不仅有外部的因素，也有内部的因素，相比主营收入，则问题要相对复杂得多，其预测出现高估的公司数量都超过了60%以上，倾向于乐观。出现这种现象的原因是分析师在遇到越复杂的预测时，由于信息过载的心理压力，迫使他们从不同渠道，比如通过与目标公司管理层保持良好的关系，由此较多到受地公司管理层偏好的影响，包括获得了非公开的、带有管理层期望的增强信心的信息，结果导致了分析师预测的乐观倾向。这个结果与证券分析师倾向于乐观的评级报告的结论相同（姚铮等，2009）。
3.相比对净利润和EPS的预测，显著影响主营收入预测误差率的因素没有那么复杂，不易导致信息过载，因而所依据的信息相对容易把握。比如，行业信息、公司基本面信息以及公司财务信息都可以用于主营业务的预测，而且也容易找到明确的估值方法来进行合理的预测。
4.相比主营收入的预测，影响净利润和EPS预测误差的因素很多，容易导致信息过载，使分析师难以找到其影响经济后果的关键信息，这大大增加了预测的难度。原因是净利润和EPS涉及企业经营的各个方面，不仅仅有复杂的外部因素，也有复杂的内部因素影响，比如公司自身治理结构失衡、管理层基于保配股资格、避免ST或退市等目的进行的盈余管理等，使得分析师要在这么复杂的因素中把握并找到明显影响净利润和EPS的信息，其难度很大，由此导致分析师难以找到影响净利润和EPS误差的显著性信息。
（二）启示
1.对投资者：在阅读分析师的研究报告时，不能仅仅关注分析师推荐的预测数据，还要多加阅读报告中的相关论证内容，关注公司研究报告所涉及的行业信息、公司基本面信息、公司财务信息及明确的估值方法四个方面的分析是否合理，注意分析师报告中关于公司重大事项的附注，把握分析师研究的脉络和分析师作出判断所选择的信息依据，才能从分析师的研究报告中吸收其精华信息，避免羊群效应，避免投资失误。
2.对分析师：在撰写报告时，信息来源往往是其研究的一个门槛，但并不代表网络经济下纷繁而来的大量信息就能提高预测的可靠性，相反，信息过载不仅会增加预测的难度，而且会降低预测的可靠性。因此，在对不同盈利指标进行分析预测时，应根据影响因素的复杂程度，侧重于选择不同的信息面，而不是统一标准的“拿来主义”和生搬硬套的预测方法。比如，净利润与EPS预测难度大，所以分析师在进行相关预测时就要尽可能考虑到运用“重要”信息与“不应遗漏”的重要性信息，擅于进行信息“挖掘”。
3.明确的估值方法可以减少人为情绪的波动影响，使得在信息使用过程中保持独立客观的心态。对此，分析师应不断总结并将经验提炼成为有规律的估值方法，以提升图表化、数量化、模型化等技能的应用能力，同时应用这些估值方法可以使得研究工作更加细致、深化并具有可验证性，也有利于长期跟踪，提高预测的可靠性。
【参考文献】
［1］ 胡奕明，林文雄，王玮璐.证券分析师的信息来源、关注域与分析工具［J］.金融研究，2003（12）：52-63.
［2］ 黄静，董秀良.证券分析师业绩预测和投资评级准确性实证分析［J］.数理统计与管理，2006（6）：742-749.
［3］ 姚铮，汤彦峰，黄小康.证券分析师投资评级信息含量及其影响因素［J］.管理学家（学术版），2009（4）：3-10.
［4］ 王军.行业财务信息的业绩预测能力研究［J］.北京航空航天大学学报（社会科学版），2007（4）：12-15.
［5］ Abarbanell, J., Lehavy, R. Can Stock Recommendations Predict Earnings Management and Analysts’Earnings Forecast Errors?. Journal of Accounting Research, 2003（41）：1-31.
［6］ Barron,O.E., Byard, D., Kile,C.,et al. High - technology intangibles and analysts’ forecasts. Journal of Accounting Research, 2002, 40（2）：289-312.
［7］ Barron,O. E., Kile.C.O. MD&A as measured by the SEC and the analysts’ earnings forecasts. Contemporary Accounting Research,1999,16（1）：75-109.
［8］ Bowen,R.M., Davis, A. K., Matsumoto,D. A. Do conference calls affect forecasts？The Accounting Review,2002,77（2）：285-316.
［9］ Brown,L. D. Managerial behavior and the bias in analysts’ earnings forecasts. Working Paper, 2000.
［10］ Chen，M. A., Robert, M. Regulating securities analysts. Journal of Financial Intermediation, 2009, 18（2）：259-283.
［11］ Defond,M.L., Mingyi Hung. An empirical analysis of analysts’ cash flow forecasts. Journal of Accounting and Economics,2003,35（1）：73-100.
［12］ Dowen,R.J. The relation of firm size,security analyst bias, and neglect. Applied Economics.1989,21（1）：19-23.
［13］ Gu,Z., Wu,J. Earnings Skewness and Analyst Forecast Bias. Journal of Accounting and Economic,2003（35）：5-29.
［14］ Lang,M.H; Lundholm,R.J. Corporate disclosure policy and analyst behavior. Accounting Review,1996,71（4）：467-492.
1．某些地方政府的房地产业调控行为失当
目前，我国房地产市场基本上还是垄断性市场，主要表现为土地所有权垄断、土地经营权垄断和房地产经营形式垄断。出于最大限度掠取垄断利润的考虑，房地产商通过各种手段压缩住房供给数量，人为拉大供求差距，导致房价持续飙升。
构成房价的无非就是土地成本、开发税费、建安成本、开发商利润、财务成本这几个主要方面。另一方面，政府从土地拍卖中也取得巨大收益，同时还有一系列的各类税费，仅土地及税费就占据房价的30％－50％。经过多年的改革开放和现代化建设，人们的收入水平得到很大的提高。企业规模和市场规模越来越大，各行业也都争相利用大城市的优势地位来壮大自己，这些都对住房产生强大的需求，城市土地的巨大商业价值开始显现。于是城市本身成了政府最大的投资资源。
2．宏观金融政策调控失当
许多分析表明。目前我国房地产业的直接融资比例很小，大多数资金来源于银行的贷款，房地产开发贷款和按揭住房贷款的风险大部分都转嫁给了银行。多年来，我国实际利率经常在低位或负位运行。实际负利率将产生“通货膨胀加速机制”，刺激货币需求，从而使固定资产投资尤其是房地产投资加快。
低利率或负利率会使社会大量闲置资本存到银行的机会成本加大，加之我国目前的资本市场尚不完善，风险性较大，再加上近年来我国实体经济发展速度得到缓慢，实体经济经营利润远远低于房地产投资，于是这部分资本纷纷进人具有巨大利润空间的房地产行业从事投资与投机，与真实消费群体抢夺房产资源，哄抬房价，原本属于民生用品的商品房开始深化为资本品，成为许多大资本和中小资本投机的乐园。由于房地产真实供给和虚假需求的矛盾愈演愈烈，必然会使房价脱离真实价值，所谓的房地产泡沫开始逐渐膨胀，这又进一步恶化了供需矛盾。
3．国家住房保障政策
“国家住房保障政策”攸关国计民生，然而，在以往的尝试中，由于政策操作执行层面自由度过大，缺乏硬性措施的约束，因而出现了一系列问题。又如保障性住房多选建在偏远的城乡结合部及郊区，虽价格相对便宜，但因基础设施不到位，类似交通费用等生活成本的上升却加重了中低收入群体的负担。
二、房地产经济发展的未来应然走向
城市房地产业的健康发展对国民经济的振兴和发展有着十分重要的作用。为此，要克服房地产经济中存在的非理，用科学发展观引领房地产业的发展是我国房地产经济发展的未来应然走向，下面主要谈四点。
1．合理规划建设用地，搞好“城市经营”
很多人认为“城市经营”就是“炒地皮”，地方政府单纯通过土地出让增加财政收入。房地产开发项目有的是短获利，比如商品住宅、小商铺等；有的是长期出租或经营获利，比如期通过出售直接大型商场、写字楼等；在城市什么位置?建什么样的房子?达到什么样的规模?能否成为城市的记忆?能否复制和再生?这些问题都要求我们一切从实际出发。以科学发展观看待城市建设。
2．强化政府经济职能，市场将逐渐走向成熟化
综合当前房地产投资的增长速度及房市表现，从房市周期论的角度分析，我国房地产投资目前还处于繁荣期，整个房市还处在有利的上升阶段。但从市场表现看。近期、国家在科学发展观的指引下加强了对房地产的调整，这种调整并不是指楼市崩溃，而是引导房地产业进人一个成熟理性的稳定发展期，将涌现越来越多的性价比优越的产品，市场将逐渐走向成熟化。
3．加强政府宏观调控，地价将趋于合理水平
如前所述，房地产是国民经济的先导性产业，对GDP增长具有较强的带动作用，同时又依赖于经济发展所创造的市场需求，取决于经济增长所决定的居民住房支付能力。这是因为房地产业是一个土地与金融两种要素紧密结合的特殊产业，土地是一种极度缺乏供给弹性的要素，而金融资源则是理论上可以无限供给且极具流动性的要素。一旦房地产业深人投机要素，将会在短期内形成经济泡沫，如果房地产市场资金链突然中断，泡沫经济将会立刻崩溃。自然将会给关联产业及整个城市发展带来致命破坏。
三、对国内房地产经济管理具体项目的思考和建议
1．要核算并确定公司的投资总额
项目可行性研究报告完成并获得批复后，由公司选择适宜的项目经理部去实施落实，以获得批复的可行性研究报告为基本依据，并结合公司资金实力情况综台确定对该项目的投资总额。通过工程人员的初步估算后，提出项目资金流量表，取得公司认可，与其它测算确定后定下的指标一并以文字的形式确定下来，作为实施项目经济管理的依据性文件执行。
2．要控制开发成本，确定费用支出
类似调查和研究报告数之不尽，基本结论大体一致：量化宽松（不仅仅是美联储的量化宽松，也包括欧央行、英格兰银行和其他中央银行的量化宽松）对挽救金融危机居功至伟，对刺激经济复苏差强人意，对恶化长期通胀预期和资产价格泡沫难辞其咎。
许多大师级美国经济学者对联储量化宽松的批评非常厉害，毫不留情。以货币政策“泰勒准则”驰名于世的约翰·泰勒多次撰文批评2008年之前的联储政策，断言正是因为联储违背“泰勒准则”，屡屡犯错，才最终酿成金融海啸。他认为金融体系稳定之后，再以多轮量化宽松来刺激经济复苏适得其反。
