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在未有重大利好公布的情况下，芜湖港二级市场走势强劲，整体来看本周以来4个交易日芜湖港涨幅达32.92%，与股价大涨相伴而来的则是有关芜湖港打造电子商务平台的传闻不胫而走。
在电商板块大热的背景下，有传闻芜湖港将与斯迪尔共同打造电子商务公共服务平台，也正是该消息疑为引发股价大涨。记者注意到，早在今年7月24日，有投资者在平台上提问：“公司子公司控股的斯迪尔，未来规划是怎样的？与上海钢联相比规模怎么样？在大宗电商上有什么发展规划？”
而公司则在7月29日回应称，斯迪尔现阶段围绕钢铁现货交易，“搭建钢厂+仓储基地+交易平台+客户+银行参与的供应链金融服务”五位一体的交易体系。在钢铁行业做大做强的基础上，将该模式向其他大宗商品领域拓展。斯迪尔现货电子商务平台在平台收入来源、交割方式、金融服务、全流程监管等方面与上海钢联存在明显区别。
看似一条平常的问答，却暗藏猫腻，首先持股斯迪尔被指早已不是新鲜事，记者注意到，早在去年11月16日，公司曾公告全资子公司淮矿现代物流有限责任公司与上海赛乃杰投资管理有限公司签署了《股权转让协议书》，物流公司以7006.36万元受让赛乃杰投资持有的上海斯迪尔电子交易市场经营管理有限公司50%的股权。
同时，对于以上消息公司却回答出了“新意”， 记者注意到，在去年的股权转让公告中公司曾指出“本次股权收购符合公司的发展战略和物流公司‘平台+基地’一体化运作发展方向，有利于公司进一步优化和创新业务模式，拓展物流服务空间，提高市场占有率，增加公司的盈利增长点。”并未提出“电子商务平台”概念，而在此次的回应中公司则着重强调“标准化、多元化电子商务公共服务平台”。
有投资者指出“公司的回答太巧妙了，看似极为简单的两句话却与时下很热的电商搭上了关系，留下了充分了想象空间”。
交易数据显示，8月14日，芜湖港登上了交易龙虎榜，买卖方均为游资，其中当日买入金额为5815.52万元，卖出金额为3225.86万元。
被质疑刻意炒作
目前，颅脑病中高发病率和高致死率的重型颅脑损伤的危害正不断加剧，由于老年人重型颅脑损伤患者特有的年老，基础疾病多，血管脆性增加等生理特性，患者手术后愈合效果和恢复效果不明显，同时患者的并发症发生率居高不下，死亡率不断增加。虽然传统术式可以基本满足患者的治疗效果，但是患者术后并发症发生率较高，愈合缓慢，有较高的致死率。因此本文献重在探究标准外伤大骨瓣改良术式和传统术式对老年人重型颅脑损伤的治疗效果，为治疗老年人重型颅脑损伤寻找更好的治疗方法[1]。
1资料与方法
1.1一般资料 选择选择在我院2012年2月～2014年10月间就诊的50例老年人重型颅脑损伤患者，随机将他们分为两组，各25例，对照组男性13例，女性12例，平均年龄（67.4±4.6）岁，车祸11例，摔伤9例，其余伤5例；实验组男性10例，女性15例，平均年龄（69.1±3.2）岁，车祸7例，摔伤14例，其余伤4例。两组患者之间，性别，年龄和致伤缘由差异较小，无统计学意义（P>0.05），具有可比性。
1.2治疗方法 对照组和实验组患者在术前统一接受相同的换气，利尿和脱水治疗，以达到降低颅内压的目的。对照组采取标准外伤大骨瓣传统术式治疗：在颅骨上切一大小合适的头皮切口，形成肌皮瓣，同时下翻至额颞处，暴露顶区，形成较大的可移动骨瓣，在硬脑膜上放射状切口，去除坏死组织和淤血，并进行止血，最后去骨瓣后缝合伤口。实验组采取标准外伤大骨瓣改良术式治疗：从中线附近发际线处，向后至顶结节处，再到颞部，止于颧弓终点开一大小合适的口去除位于颧突后方的额骨和一部分蝶骨，暴露前颅凹底，清除硬膜及颅内血肿块和坏死组织，缝合伤口[2]。手术后向两组患者统一给予相同的抗感染和促进愈合的治疗。记录两组患者术前颅内压和术后颅内压，同时统计术后患者的并发症发生率及并发症种类。
1.3统计学方法 统计手术前颅内压和术后颅内压，同时记录并发症种类及发生率。
2结果
2.1患者手术前和手术后颅内压 两组患者手术前和手术后颅内压变化结果，见表1。
对照组和实验组在进行手术前及手术后的3～15d所测得的颅内压都无较大差距，术前和术后第1～3d的颅内压有明显差异（P
2.2两组患者术后并发症发生率及种类 手术后对照组患者发生脑脊液渗漏，外伤性脑梗死，伤口感染的发生率为17.85%，38，32%，10.72%；实验组患者脑脊液渗漏，外伤性脑梗死，伤口感染发生率为0，7.97%，1.12%，（P
3讨论
目前，通过临床反馈可知重型颅脑损伤是外伤中发生率，致死率较高的一类疾病。此外老年人颅内损伤的并发症种类繁杂，发生率也是常年居高不下，老年人还独有的血管脆性增加，愈合能力下降，手术中突况易产生等生理特点使该疾病治疗效果不明显[3-5]。老年人颅内损伤治疗要求早发现。早诊断，早治疗。标准外伤大骨瓣传统术式（骤然降压）治疗老年人颅脑损伤的方法虽然能达到基本治疗要求，但其患者术后通常伴有多种并发症，而且愈合速度较慢。标准外伤大骨瓣改良术式（缓慢降压）可以在患者受伤一侧或两侧提供更为合适的手术入口，降低患者受创面积；可以暴露额，颞，顶叶等多处位置，为彻底清除颅内坏死组织和血块提供了足够的术野空间，止血更加充分和完全，颅内减压效果更明显，防止再次手术和残留清除不清，提高了手术成功率，降低了患者痛苦程度及愈合时间长短[5]。改良术式（缓慢降压）治疗患者后，患者手术突况发生率降低，同时术后并发症如发热，脑脊液漏，外伤性脑梗死和伤口感染等发生率也有明显降低，有效缩短患者术后愈合时程。此外针对老年人颅内损伤患者平均年龄较大，基础疾病如糖尿病，冠心病和肺气肿等疾病发生率大，机体免疫力下降，容易诱发多种次生疾病的临床基础，改良术式明显降低手术对患者的创伤，有效提升患者术后的愈合和恢复[6-8]。
本文献结果显示，采用标准外伤大骨瓣改良术式（缓慢减压）治疗的实验组与标准外伤大骨瓣传统术式（骤然减压）治疗的对照组术后颅内压无较大差距，而且改良术式治疗的患者术后并发症发生率少，愈合时程明显缩短。
综上，标准外伤大骨瓣改良术式（缓慢降压）治疗老年人颅内损伤有明显疗效，有临床推广意义。
参考文献：
[1]蔡文华，郭协力，蒋宇钢.改良去骨瓣减压术在重型颅脑损伤救治中的应用[J].创伤外科杂志，2011，12（3）：139-142.
[2]张云东，周济，李兵，等.大骨瓣开颅减压术救治重型颅脑损伤伴脑梗死的临床应用[J].中华创伤杂志，2012，28（6）：513-515.
[3]何晓斌，丁毅.老年重型颅脑损伤开颅手术的应用[J].中国老年学杂志，2013，10（33）：5133-5134.
[4]朱超明，张春诚，董毓卿，刘佳志；老年人重型颅脑损伤的手术治疗[J].中国医药导报，2006，11（33）：94.
[5]马骏峰.改良标准外伤大骨瓣开颅术治疗重型颅脑外伤临床观察[J].中外医疗，2012，10（6）；6-7.
[6]胡涛.改良标准大骨瓣开颅术在治疗重型颅脑损伤中的应用价值[J].医学信息，2011，01（12）：80-82.
[7]梁日初.老年颅脑外伤手术后并发症的分析[J].中国现代医学杂志，2012，12（6）：93-94
[8]唐瑞康.老年人颅脑损伤的临床特点[J].医学信息，2010，7（18）：1735-1737.
Research on Healthy City Index System
XU Yuan，DING Hui，WEI Ren-min
（Qiingdao University，Qingdao 266000，Shandong，China）
Abstract："Healthy City"was introduced to China in 1990s，the nature of which is an organic integration of healthy people， healthy environment and healthy society. It is necessary to build a set of scientific and logical evaluation index sysem for the development of healthy city.
Key words：Healthy city；Index system WHO put forward a global strategy - Healthy City Project to improve the natural， social and economic environment that may affect urban residents' health and further improve the universal health through the power of society.
1 The Concept of Healthy City
According to the denefication given by WHO， A healthy city is continually creating and improving those physical and social environments and expanding those community resources which enable people to mutually support each other in performing all the functions of life and developing to their maximum potential .This concept explains the city from a new angle： the city first is a real space for human to survive， grow and live instead of just a new economic entity， thus the plan， construction and management of it should center on human health.
2 The Index of Healthy City
WHO set up a set of measurable indexes， including 12 clauses，338 items. There is no global index system； the indexes are made according to national conditions of each country. WHO amended and cut many indexes during the practice and finally kept 32 indexes， including 3 indexes about health，7 indexes about health service，14 indexes about environment and 8 indexes about society.
In 2011， Beijing Municipal Bureau of Health picked 35 indexes in terms of health level， health service and healthy environment.The index system of Guangzhou consists of 34 indexes， including 7 indexes about healthy people， 4 about health service， 9 about healthy environment， 8 about healthy society and 6 about citizen satisfaction.The index system of Suzhou consists of 3 parts： core indexes， basic indexes and development indexes. There are 95 indexes in all and among which 12 are core indexes and 81 are basic indexes.In2009， Patriotic Health Campaign Committee Office entrusted Hangzhou Bureau of Health and Health Office to draw up National Healthy City Index System and Evaluation System.
3 Conclusion
The construction of healthy cities can not be accomplished in an action， it's a long-term process； the index system is not constant but should be adjusted in the process of construction.In each stage of construction，we should collect relevant data， supervise the construction situation according to the index system， and adjust the action plan timely to perfect the index system.
References：
[1]WHO Regional office for Europe.The qualities of a healthy city[EB/OL].1996
0 引言
企业价值评估理论与方法在西方等发达国家己经比较成熟并被运用于评估实践中。对现有的理论研究成果进行梳理、分析和深化，使其形成一套严密、前后一贯的理论体系，对指导企业价值评估实践和建立适合我国企业价值评估的新方法以及推动评估理论研究的发展都是十分必要的。
1 国外研究综述
企业价值评估作为一个行业产生在西方国家已有百余年的历史，在这上百年的时间里，西方国家的许多学者对企业价值评估也进行了大量的理论研究。
国外学者对评估方法的研究主要侧重两个方面，一方面是对三种基本途径的深入分析和运用，同时将金融理论中的方法与评估方法相结合。Elli Pagourtzi等将评估方法划分为传统的与先进的方法两种。认为传统方法有比较法、成本法、收入法、回归方法、利润法以及承包商法。先进方法有ANNs经验定价法、空间分析法、模糊逻辑及ARIMA模型。另一方面，注重于对各项资产进行专门的研究，形成与该企业价值资产对应的模型，使其研究更具实用性和可操作性。如Mary B. Cain研究了电力设备的估价模型；Olena Borissiouk and Janos Peli研究了研究与开发工程的估价问题；Dekke与De Hoog、William Brent Carrer建立了知识资产价值的评估模型。
国外关于资产评估基础理论的研究较少，且比较零散，研究内容归纳起来主要包括企业价值评估各组成要素和资产评估理论基础两部分。其中，Frederick M.Babcock第一个指出方法的选择要依赖于评估目的与特定资产，指出了评估程序开始前确定评估目的的重要性；Ratclif以评估假设为基础来分析评估理论概念。经济理论基础是企业价值评估理论研究的基石，国外关于企业价值评估理论基础的研究主要集中于讨论资产评估中价值的概念、企业价值评估理论与相关经济学理论的关系等内容。
2国内研究综述
如何正确运用己有的企业价值评估理论为我国的经济发展服务，形成有中国特色的资产评估理论，我国学者和资产评估从业人员进行了大量的探讨。
2.1 关于企业价值评估计价标准性质的研究综述
关于企业价值评估的计价标准是价格还是价值的讨论，是我国早期企业价值评估理论研究的重点之一，在很多书籍和文章中都有涉及。其中，一部分学者认为企业价值评估的计价标准是价格，如彭桃英提出“资产计价就是用货币来计量资产的价值，具体表现形式是价格”；纪益成在分析企业价值评估计价标准与资产评估方法的关系时，“认为计价标准是用来说明资产评估价格的内涵的，并提出了现行市场价格、变现净值价格、清算价格、重置成本价格、收益现值价格、历史成本价格和税基价格等计价标准”等等。
随着理论研究的不断深入，更多的学者形成共识，认为企业价值评估的计价标准是价值。其中比较有代表性的有，韩传模提出，评估标准是资产的一种内在价值尺度；郑炳南、刘永清认为企业价值评估计价标准的性质应是价值，其内容包括要素价值和经济价值两类。
2.2 关于企业价值评估类型的研究综述
1997年底，随着我国资产评估基本准则制定工作的开始，关于企业价值类型的理论研究越来越多地侧重于对具体企业价值类型含义及其应用的分析。姜楠对企业价值评估类型的四种分类分别进行了分析，并指出以企业价值评估基本假设为依据进行分类，以及把企业价值评估类型分为市场价值和非市场价值比较科学合理的。此后又深入分析了市场价值和非市场价值应如何定义。
周叔敏分析了国际上市场价值概念和价值类型体系在我国如何应用的问题。王诚军深入分析了市场价值的涵义及其在资产评估中的重要作用；李海英，王建中分析了评估实务中常用的价值类型的含义及其选择问题；程凤朝重点研究了以资抵债过程中的企业价值评估问题，认为抵债时使用的是非市场价值中的某种形式，资产管理公司处置抵债资产时应选择强制变现价值。马小琪在对价值理论以及国外学者关于资产评估价值类型的研究分析、总结后，提出资产评估应以市场价值作为价值标准。
2.3 关于企业价值评估方法的研究综述
我国关于企业价值评估方法的研究主要侧重两个方面，一方面是对评估方法选择及其与价值类型关系的探讨，如卢永海、陈晓萍分析了资产评估计价标准如何约束评估方法的选择。
另一方面，我国更多学者侧重于研究各种具体评估方法在不同类型企业价值评估中的应用，其中比较有代表性的研究成果主要有：郑炳南、刘永清从评估时的总量、内容构成等方面分析了整体企业价值评估中成本加和法与收益法的不对应性，并对两种方法的互验提出了质疑。同时，还对企业价值评估成本法中重置成本要素构成内容进行了讨论。王同律、汪海粟根据层次分析法的原理提出将通过超额收益折现来确定的组合无形资产的价值进行分割的思路与做法。程凤朝对金融不良资产的价值类型重新定义，并提出和实践了五种适于不良资产形态和处置方式的评估方法。
3 评述及结论
通过上述分析可以看出，我国关于企业价值资产评估的理论研究是逐层递进、层层深入的。讨论重点从最初的计价标准性质到价值类型的选择再到企业价值评估方法、准则规范。说明对资产评估理论体系进行研究己经有了一定的理论基础，为选择适合我国特殊国情下的企业价值评估方法理论提供了新思考。
对现有企业价值资产评估理论研究内容的梳理和重新排列，体现了企业价值资产评估理论研究的层次和发展趋势，揭示了其理论研究的实质，其内容依次包含国外研究理论和国内研究理论两个大方面。通过研究综述评述，结合市场法和收益法得出适合我国企业价值评估的最新理论，即成本收益法。
参考文献：
1 企业价值及价值评估的目的和意义
1.1 企业价值的含义
企业价值可以从不同角度来看待和定义，采用不同的观察角度来看企业价值，较常见的主要有三种：市场定价、投资定价和现金流量定价。
1.1.1 市场定价：在假设企业只以普通股和债券两种方式进行融资的情况下，从市场定价的角度，把企业价值分解成普通股和债券的市场价值之和。
1.1.2 投资定价：从企业内部经营的角度出发，在企业所有的经营决策中，投资决策是最基本的也是决定企业价值的财务决策。从投资定价的角度，企业价值等于现有项目投资价值和新项目投资价值之和。
1.1.3 现金流量定价：企业价值是未来时期内期望经营现金流量按照加权平均资本成本进行折现之和。这一价值等式很好的体现了企业价值的性质。
1.2 企业价值评估目的及意义
1.2.1 企业价值评估的目的
价值评估是对企业及其持续经营价值进行判断、估计的过程，企业价值是进行价值评估的直接结果，而通过了解企业价值的增减进行各种投资和融资决策则是价值评估的根本目的。
1.2.2 企业价值评估的意义
①有助于实现企业价值最大化
企业价值最大化是在综合考虑多方面因素的基础上，从战略角度，通过价值评估对企业价值进行定量描述，判断企业价值在什么条件下可以达到最大化，为企业改进管理提供参考，因此价值最大化越来越得到理论界和企业界的认可。
②为我国资本市场及资本运作的完善和发展提供了条件
随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，这些并购和重组活动，都是在企业价值评估的基础上进行的。因此，对目标企业的价值进行合理估计，有助于企业兼并收购活动的成功，促进了我国资本市场的规范化发展。
③企业价值是衡量企业业绩的重要指标
随着企业经营权与所有权的分离，如何考核和激励企业的管理者已成为一个重要问题，将企业价值增值情况作为考核和激励企业管理者的重要指标，为企业管理水平的优劣提供评判标准。
2 现行企业价值评估方法及评估结果
2.1 调整账面价值法
2.1.1 调整账面价值法的概念
评价一个企业价值最为简单直接的方法就是根据企业提供的资产负债表进行估算，即对净资产的估价。在资产负债表中，总资产减去负债得出的所有者权益应属于企业的净资产。但由于该价值只有参照市场进行调整后，才能得出公允的资产价值。因此，这种方法称为调整账面价值法。
2.1.2 调整账面价值法的适用范围及评估结果
调整账面价值法对组织资本能产生大量价值的企业是不适用的，如高科技企业和服务性企业尤其不适用。应用此方法得出的结果没有考虑企业组织资本的价值，虽然考虑到了资产价值中过时贬值、通货膨胀等因素，却忽略了企业作为一个整体，其价值并不等同于每块资产简单的相加。尤其是企业家价值、人力资源价值、控股权价值等是调整账面法所不能估算的。
2.2 经济增加值法
2.2.1 经济增加值法的概念
经济增加值，亦称EVA（Economic Value Added），是由美国思腾思特管理咨询公司提出的。投资者将资金投向企业，是因为预期这笔投资能带来超过其他投资的回报。如果投资不符所望，投资者会将其投入的资金抽回而转投其他企业。因此，企业需要获取足够利润以弥补包括债务和股权投入资金的全部成本。只有当企业当年利润超过所投入的资本成本而有余，企业才在当年为股东创造了财富，其剩余才是企业真正的价值，这种用以描述企业即期财富增加的术语就叫“经济增加值”。
2.2.2 经济增加值法的适用范围及评估结果
经济增加值法对账面价值进行调整的项目主要包括研究与开发项目、商誉摊销费、坏账准备等项目，故这种方法比较适合高科技企业价值的评估。因为这类企业研发费用一般占的比例很大。但是此方法反映的是即期企业价值，对企业未来价值的增长考虑不足。企业价值对一个持续经营的企业来说取决于当期的价值和未来增长的价值之和，而经济增加值法关注的是收益高于全部成本的指标，这种关注会误导企业的经营者为追求短期效率而放弃长期效率。
2.3 现金流量折现法
2.3.1 现金流量折现法的概念
企业的内在价值是企业经营所产生的未来现金流量的现值，这种评估企业内在价值的方法被称为“现金流量折现法”。该方法是基于一个简单的理念，即一项投资，如果回报率高于同样风险下其他投资赚取的回报，便已增值。换句话说，就某一特定水平的利润而言，公司的投资回报率越高，经营中需要投入的资本就越少，继而将产生更高的现金流量和更高的价值。
2.3.2 现金流量折现法的适用范围及评估结果
现金流量折现法的理论基础即是任何资产的价值等于其未来全部现金流量的现值总和，因此该方法的应用对象是以能较准确地预计所评估资产未来的现金流量和相应期间的贴现率为基础的企业。该方法既没有在静态状态下考虑项目之间的规模经济问题和项目之间的关联和共享，又没有动态顾及项目之间的关系问题，因此会影响企业价值评估的准确性。
3 对多种企业价值评估结果的思考
3.1 企业价值评估结果的现状
企业价值评估在国内外早已不是一个新课题。价值评估的方法很多，现行的方法大致分为三类：调整账面价值法、经济增加值法和现金流量折现法。上文已经介绍了三种方法的概念、适用范围以及评估结果。由于评估方法是企业价值评估的中心问题，会直接影响到价值评估的结果及市场交易的实施，因此企业在选择评估方法时十分慎重。但是由于企业的特点和成长发展模式的不同，以及企业会计人员专业素质的差异，企业在选择评估方法进行价值评估，并得出价值评估结果，以及准确判断评估结果与企业真实价值偏差等方面时就显得尤其困难。如果评估方法选择不当，评估结果与企业真实价值偏差太大，将会导致企业内、外部经营者对企业是否进行投资做出错误的判断，最终会给企业造成有形或无形的损失。
3.2 企业价值评估结果的设想
企业价值评估结果对企业具有重要意义，但根据我国现阶段企业的实际情况，目前还不能找到一种适合多数企业进行价值评估的方法。因此，我们不妨提出企业价值评估结果整合的假设，根据某一方法或者体系综合几种价值评估方法计算出来的结果，使企业价值接近于企业真实价值，使其偏差降至最低。
其基本思路是：
①运用现行的企业价值评估方法对企业进行初步评估，得出各方法下的评估结果。
②根据企业有关人员的经验判断每个评估结果的精确性，并找到一种合适的方法确定其权数。
③采用加权算术平均法或加权几何平均法对已经同度量处理过的评估结果进行加权平均求得最终评估结果。
4 多种企业价值评估结果的整合
4.1 价值评估结果整合的意义
任何一种单独的方法都有其自身的侧重点，从而导致评估结果有着不同的精确度，但是最终要依靠这些评估出的价值数据形成企业的价值指标。因此，多种价值评估结果的整合是必要的。
4.2 价值评估结果整合的原则
一般地，评估结果在评价中的重要性确定主要从以下几个方面综合判别：
4.2.1 评估结果的综合性。即该评估结果所包含的信息量。一个评估结果的综合性越强，包含的信息量越多，对综合评价所起的作用就越大，就应赋予较大的权数。
4.2.2 评估结果的敏感性。所谓敏感性是指该结果变动对其他结果变动的影响力。它表明该评估结果在指标体系中的地位，也包括对信息的传递速度。对敏感性较强的评估结果应给予较大的权数。
4.2.3 评估结果的独立性。在评价过程中，多数评估结果在评价体系中都会反映出相互重复的信息。如果一个评估结果的作用可以完全由其它结果取代，那么这一评估结果就失去了存在的价值。反之，一个评估结果被其他结果取代的可能性较小，它的独立性就越强，在评价中的作用也就越重要，应赋予较大的权数。
比如本文中提到的三种评估方法，其中调整账面法具有较大的局限性，因此，这种方法所确定的评估价值数据应给予较小的权重，经济增加值法从全面成本的角度出发，优于调整账面法，评估出的企业价值信息更具有合理性，可以给予比较适中的权重，而现金流量折现法建立在价值分析和管理的基础上，反映企业整体的未来盈利能力，能合理的评价出企业价值，利用该方法得到的评估值应该给予最大的权重。
4.3 价值评估结果整合的方法――比率标度法
由于以上单独的企业价值评估方法对企业价值评估结果分析的不足。我认为，在实际的评估过程中，无论对于企业的外部分析者，还是企业的内部经营管理者，都应该运用科学的综合分析方法全面、综合分析企业的价值，并加强与其它同类企业对比。一个可行的办法就是计算平均的或加权的评估价值。因此，我们先引入比率标度法来确定各评估结果的权数，再采用加权平均综合法得出企业整合价值。
4.3.1 评估结果重要性权数的确定
在进行企业价值评估时，由于采用的方法不同，计算企业价值的路径也不一样，在评估结果整合时就不能直接汇总。在综合评估时，各个评估结果的精确度不同，对整合结果的贡献份额也有很大差异，因此，为了评价的客观性，通常需要对不同的评估结果赋予不同的权数，以体现各结果的精确性差异。
比率标度法也称两两比较法。它是由专家对各评估结果的精确性程度进行比较分析后，两两打分得出判断矩阵，再进行归一化处理，最后得出各评估结果的权数。其具体步骤为：
第一步：确定评估结果的精确性的量化标准。常用的有1－5标度、1－9标度等几种。一般可以取5种判别程度：标度1（同等精确）、标度3（稍微精确）、标度6（明显精确）、标度7（强烈精确）、标度9（极为精确）。若指标I和j比较，则指标j与I的比较标度为1/bij。
第二步：专家对评估结果的精确性进行两两判别。常用的方法为德尔菲法。有时为了使判别更加准确，还可以采用带有信任度的德尔菲法。
第三步：对权数进行归一化处理。
例：本文提到的三种评估方法，假设分别得到了100.21亿元（调整账面价值法）、103.15亿元（经济增加值法）、102.93亿元（现金流量折现法）的企业价值结果。根据价值评估结果整合的原则，调整账面价值法得到的企业价值同等精确，赋予标度1（x1）；经济增加值法得到的企业价值明显精确，赋予标度6（x3）；现金流量折现法得到的企业价值极为精确，赋予标度9（x2）。通过专家评判进行两两比较后，其权数判断矩阵如下，见表1。
根据上述矩阵表，首先计算判断矩阵每一行各标度乘积的n次方根Wi：
第一个结果：W1=■=3.780
第二个结果：W2=■=0.333
第三个结果：W3=■=0.794
在计算Wi的基础上，再进行归一化处理，计算各结果的相对量权数：
W1=3.780/(3.780+0.333+0.749)=0.7730
W2=0.333/(3.780+0.333+0.749)=0.0679
W3=0.749/(3.780+0.333+0.749)=0.1618
通过以上计算，初步确定三个评估结果的权数分别为: 0.7730、0.0679、0.1618。
4.3.2 加权平均综合法
加权平均综合法是采用加权算术平均法或加权几何平均法对已经同度量处理过的资料进行加权平均求得综合值的方法。
由此可得：
企业整合价值＝0.7730×100.21＋0.0679×102.93＋0.1618×103.15＝101.14(亿元)
5 结论
通过对三种方法评估结果的整合，我们不难发现：通过比率标度法和加权平均综合法处理过的企业价值更接近于企业的客观价值。因此，在我国大部分企业中引入这种方法进行价值评估是可行的。因为这种方法不但能克服当前评估方法的缺点，而且还能发挥综合分析方法自身的优势，得出准确的评估结果为企业的内、外部决策者的正确决策提供依据。但是，应用这种方法也有其弊端，要想得到比较精确的企业价值，需要先用多种企业价值评估方法得出企业价值，然后才能进行整合，这样就会耗费大量的人力和物力。
参考文献：
[1]谢志华，王仲兵.财务分析[M].北京:高等教育出版社，2003.
[2]江永红，刘竹林.统计学[M].合肥:中国科学技术大学出版社，2002.
[3]王龙.基于自由现金流量的企业价值评估方法研究[D].湖南大学，2004.
一、企业价值评估四种模式的基本理念与优缺点分析
（一）现金流量折现模式
1.现金流量折现模式的基本思想
2.现金流量折现模式的优点
（1）该模式考虑到了几乎所有影响企业价值的因素：它不仅涉及目标企业的财务状况、盈利能力，还考虑了目标企业的未来发展前景。（2）该模式得到了有关股票市场对企业价值评估研究结果的有力支持，与会计利润相比，现金流量折现能更可靠精确地评估企业价值。
3.现金流量折现模式的缺点
（1）现金流量折现模式忽略了企业潜在的投资机会可能在将来带来的投资收益。（2）现金流量折现模式在运用过程中存在难点：企业未来各期的自由现金流量大小、自由现金流量贴现率高低难以确定。（3）现金流量折现模式不适合对初创期的高科技企业和陷入财务困境的企业进行价值评估。（4）现金流量不是一个用于日常管理的好指标。这种模式在价值评估的时点上或者从价值评估的整个周期来看是有效的，但在价值实现的过程中却很难用来作为监督实施的工具。
（二）经济附加价值（EVA）模式
1.经济增加值模式的基本思想
EVA（经济增加值）是企业通过生产经营活动所创造出的高于资本成本的价值，是企业的净经营收益抵减了资本成本后的价值增值。其计算公式为：
经济增加值=息税后利润-期初投资资本总额×加权平均成本=期初投资资本×（期初投资报酬率-加权平均资金成本）
由此我们可知，EVA的计算主要围绕三项指标展开，一是投入资本报酬率，它可以代表企业的盈利能力；二是投入资本，代表企业增长能力；三是加权平均资本成本，代表企业的风险情况。
2.经济增加值模式的优点
（1）EVA将资本成本的理念引入企业价值评估模型，在计算企业的资本成本时考虑了权益资本的成本，使评估结果更为准确合理。（2）EVA指标的运用体现了一种全新的企业价值观，建立在EVA基础之上的管理体系密切关注股东财富的创造，将股东财富与企业决策紧密联系在一起，从而使企业决策的制定和营运管理更加符合股东利益。（3）EVA指标的设计着眼于企业的长期发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，减少甚至杜绝企业经营者短期行为的发生。（4）企业的投入资本以及未来的所有经济增加值都可以从预测的资产负债表和利润表上直接得到或者通过简单的计算得到。
3.经济增加值模式的缺点
（1）在使用EVA指标时需要对会计利润进行调整，并且对于调整指标的选取也具有一定的任意性和主观性。（2）EVA本身是众多因素综合以后的结果，并不能帮助企业找出经营无效的原因。
（三）市场价值模式
1.市场价值模式的基本思想
在对企业价值的评估中，市场价值模式充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。
市场价值模式比较流行一般可分为以下几种：
（1）市盈率模型
市盈率=普通股票每股市场价格/普通股每年每股盈利；
目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利
（2）市价/净资产比率模型
市净率=市价/净资产；
股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产
（3）市价/收入比率模型
收入乘数=每股市价/每股销售收入；
目标企业每股价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
2.市场价值模式的优点
（1）简单直观，便于理解。（2）从我国采用比较多的市盈率、市净率等所包含的价值驱动因素来看，合理的比率是建立在对价值驱动因素合理估测的基础上的。
3.市场价值模式的缺点
（1）寻找一个合理的可比企业经常是并不容易的甚至是不可能的，尤其是新兴行业。（2）如果比率包括了市场对这些企业的错误评价（高估或者低估），那么使用这个企业的比率就会发生错误，从而无法正确地确定目标企业的价值。
（四）实物期权价值模式
1.实物期权价值模式的基本思想
根据期权价值理论，企业的价值应该由两部分组成：企业现有业务或投资项目所形成的价值和未来投资机会或选择权的价值。用公式表示为：，其中，V表示被评估企业的价值；表示自身价值，或称为静态净现值；表示被评估企业的期权价值。
2.实物期权价值模式的优点
（1）考虑了目标企业所具有的各种机会与经营灵活性的机制，将企业的经济活动置于动态环境中。（2）能够使并购方根据风险来选择机会、创造经营的灵活性，风险越大，企业拥有的机会与灵活性的价值越高。
3.实物期权价值模式的缺点
（1）缺乏实物期权定价所需的价格信息。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性。（2）存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。（3）实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20世纪80年代以后才逐步发展起来的，很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，这也限制了实物期权方法的应用。
二、完善企业价值评估模式体系的建议
（一）进一步提高资产评估师的综合业务素质
企业价值评估要求资产评估师不仅懂得资产评估、会计等专业知识，还要懂得财务管理、金融、经济学等方面的理论知识与实践经验。为了能真正满足委托人的需要，应加强和规范资产评估师的后续教育，拓宽资产评估师的专业知识面，通过案例教学来提高资产评估师的综合业务素质；改革资产评估师考试制度，增加综合测评考试环节，有针对性地考核考生的行业分析、企业战略、财务分析、资本市场等方面的知识；修订和完善高校资产评估专业人才培养方案。
（二）加强企业价值评估概念与方法体系研究
理论上，中国目前缺乏一套比较成熟的企业价值评估概念与方法体系，应充分发挥政府、协会、评估机构、高等院校的作用，组织人员对此进行研讨，形成理论界和实务界普遍接受的企业价值评估概念与方法体系。完善我国的企业价值评估理论应从国情出发，既不拘泥于某一理论和方法，又要综合运用劳动价值论、资本价值论、效应价值论等资产价值构成理论，并借鉴国际评估界的观点，在实践中确立符合我国实际的企业价值观。此外，需要进一步修正和完善企业价值评估试行办法，完善企业价值评估准则，进一步规范企业价值评估方法的适用范围、使用条件和程序，以及评估假设、数据基础、影响因素等。
（三）完善企业价值评估的环境
当然，对企业价值进行准确的评估，除了需要建立更为合理的评估体系，而且有赖于财务报告体系的改善、财务信息披露的规范以及资本市场有效性的不断发展和完善。因此有必要减少政府的行政干预，进一步发展产权市场、证券市场，提高信息透明度，为更好地进行企业价值评估提供良好的环境。
关键词： 物流企业；价值评估；体系建设
Key words： logistics enterprise；value evaluation；system construction
中图分类号：F252 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）27-0032-02
1 企业价值评估概念及发展概述
1958年莫迪格利亚尼和米勒发表《资本成本、公司财务和投资理论》为企业价值评估理论的发展奠定了理论根基，标志着现代意义上的价值评估理论的建立。
企业价值评估，是指对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程，企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。
2 我国物流企业价值评估体系建设的重要意义
2.1 实现物流企业价值最大化管理的基础 企业价值评估在物流企业经营决策中可以用于战略决策、投资分析和以价值为基础的管理，可以帮助管理层实现企业价值最大化。传统会计指标体系不能科学合理地衡量物流企业创造价值的能力，会计指标描述的财务绩效并不等于物流公司的实际价值，物流企业的实际价值不仅仅体现在账面价值，物流企业价值不仅包含有形资产的估值，还包括对品牌、技术、管理、网络、客户、人才等无形资产的估值。
2.2 体现物流企业资本价值持续发展的需要 目前物流行业资本运作情况频繁，如兼并重组、股份置换质押、合资合作经营、品牌输出、担保融资等都涉及到整体价值的评估问题。在这种情况下，需要对物流企业的价值进行评估，所以，物流企业价值评估并不是对物流企业各项资产的评估，而是对资产综合体的动态性、整体性、行业性价值评估，正确推行以价值评估为手段的价值体系建设，是推动我国物流业持续发展的一个重要手段。
2.3 有效增加物流企业经营价值的重要前提 物流公司各项决策的合理性，基于决策是否有利于增加公司价值，管理者已不满足从重置成本角度确认特定时点目标企业的价值，更希望从物流企业同类市场比较或持续经营的角度了解目标企业的合理价值，甚至要求分析目标企业与本企业整合能够带来的额外价值，企业价值不但传递物流企业的经营状态和发展趋势，更重要的是给物流企业创造了超出生产资料、生产条件所能创造的超额利润，并向内部员工传达企业信息，从而成为培养员工忠诚度、凝聚力、强化企业形象、展示发展实力的重要手段。因此，企业价值评估体系帮助可以核算物流企业的真实价值，不断提高企业价值财富。
3 我国物流企业价值评估体系面临的主要问题
目前，我国物流企业一般采取传统的“企业整体评估”对企业资产负债表所列示资产及负债的评估，影响了物流企业价值评估科学性、合理性，体现在以下几个方面：
①物流企业价值评估的相关体系不够完善，物流行业在我国属于新兴行业，我国本身资本市场体系不健全，针对物流的行业资产评估起步较晚，专业人员素质还有待提高，资产评估制度还不完善，缺乏科学的企业价值评估方法体系。
②传统会计处理方面的问题直接影响了评估价值，由于价值评估往往以企业提供的会计报表为准，造成了对账外资产的忽视和遗漏，同时过分依赖财务指标判断企业的价值趋势，虽然财务指标可以清晰地了解企业的盈利能力、负债状况、资产管理效率等基本特征，但指标的绝对数本身并没有一个绝对的好坏标准，其是否合理还取决于企业所在的行业、企业发展阶段和企业的战略选择，需要结合其它因素对相关财务指标的综合分析。
③物流企业的职能多样性导致对物流企业的每项资产必须分别进行评估，物流企业很多是通过整合资源尤其是有形资产来实现业务，传统的评估方式导致物流企业整体价值被肢解，影响了企业评估价值的准确性。
4 我国物流企业价值评估体系建设的主要对策
针对物流行业企业价值评估体系的建设不仅仅是理论概念，而是深含着对资本价值的理解，价值评估体系最为核心的作用是理解企业价值创造的过程，对企业价值以及各种估值方法和概念的理解始终都是价值评估体系最核心和最重要的部分。
4.1 根据物流企业的行业性采取科学的评估方法
企业价值评估注重科学方法和经验水平，但本质上主观性判断很重要，在实践中，应该针对不同物流企业类型选用不同方法进行估价，可以交叉采取多种方法同时估价，并注重两种能力，第一是科学的分析能力，应用数学模式去评估公司价值，第二是良好的判断能力。
4.2 根据价值评估目的和性质选择优化评估结果
由于目前估价目的多样化，价值评估除了可以为产权交易提供合理的基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为物流企业管理层是否进行战略重组的决策工具。
物流企业价值评估的重点目的是为交易（全部股权的交易、部分股权的交易等）提供价值参考，因此其价值类型应该是市场价值（交换价值），而不是非市场价值，当然企业价值评估还有其他目的，有可能需要评估其他价值，如清算价值、控股权溢价等。
4.3 建立合理的协同、关联的价值评估体系范围
物流企业价值评估与传统的单项资产评估不同，它是建立在物流企业整体供应链价值分析和价值管理的基础上，从供应链角度整体来评估物流企业价值，本质上是物流企业作为一个独立的法人实体在一系列的经济合同与各种契约中蕴含的权益，其属性与会计报表上反映的资产与负债相减后净资产的账面价值是不相同的。
5 结束语
在我国的具体环境下，无论理论上还是实践上，推行科学价值评估体系建设是我国物流行业健康发展的重要手段，探讨和研究物流企业价值评估方法以及体系建设都具有重要的意义。
参考文献：
[1]Fama Eugene and French Kenneth. Size and book-tomarket factors in earnings and returns .Journal of Finance， The. 1995， 50（1）：131-155.
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-02
企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。从我国企业价值评估业的发展看，企业价值评估实践产生于经济转型过程中的国有资产管理需要，虽然理论界与实务界不断进行探索，但由于理论研究的滞后、评估人员整体素质有待提高以及市场环境的制约，企业价值评估在实践中尚面临评估方法不科学等诸多问题，远远不能满足社会经济发展的需要，因此对企业价值评估存在问题的探讨具有相当深远的意义。
一、我国企业价值评估存在的问题
1.企业价值评估理论研究相对滞后
企业价值评估思想最早形成于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论和《利息率》中关于资本是未来收入的现值阐述。美国最早在1987年《专业评估执业统一准则》中加入了企业价值评估准则和披露准则，欧洲在2000年推出的《评估指南》第四版中加入了企业价值评估指南，而我国企业价值评估行业则起步于上世纪80年代末。目前学术论文的作者大部分为高校的教师和事务所的工作人员，受国内评估行业发展的限制，理论研究资料和证券市场的实证资料的交流不充分。高校教师的研究以理论分析为主，重点介绍国外的价值评估方法，而事务所的工作人员以工作经验的总结为主，而且相互之间的交流和沟通不够。近几年，国内以评估理论与方法为专题的学术研讨会，除了中国注册会计师协会主持召开的两次国际研讨会，只有中央财经大学资产评估研究所主持召开了两次“中国资产评估论坛”。资产评估学科在国内还没有受到应有的重视。
2.传统价值评估方法应用存在局限性
在传统价值评估方法中，存在重“成本法”，轻“收益法”和“市场法”的情况。成本法具有客观、便于操作、评估风险小、评估成本低等优势的优点，因此成为我国企业价值评估实务常用的方法。但其也存在缺陷：忽视了资产之间的协同效应及表外资产对企业价值的影响；忽视了企业未来成长机会对企业价值的影响，具有静态性；其适用于破产企业价值的评估，适用范围较窄。但根据《企业国有资产评估管理暂行条例》等法规规定，目前我国仍主要采用成本法对企业的整体价值进行评估。尽管现行评估操作规范要求对上市公司进行评估时，除采用成本法外还要运用收益法进行验证，但由于收益法在运用中存在参数值预测难度大、对评估人员专业水平要求高等原因，实际上就很少使用收益法。同时还存在某些评估方法假设的前提条件不适合我国目前资本市场的现状等，传统价值评估方法应用存在的局限性提示着迫切需要完善价值评估方法。
3.企业价值评估环境有待改善
虽然我国的资产评估机构形式上已经与政府部门脱钩，但在实际业务中仍然与政府产生不可避免的联系，受制于政府的干预。这是因为政府机构与中介机构之间权责不明确，政府机构仍然对中介机构保留某些权力。同时在中介机构的业务中政府业务占有很重要的比重，企业为了争取这部分利益，会听命于政府机构，在评估机构挂靠或依附于政府部门的条件下，评估机构不能违抗政府的指令，于是造成许多评估结果失实。
4.评估人员的自身素质良莠不齐
企业价值评估是一项需要运用多种知识和经验进行价值判断的工作，评估人员的能力直接关系到评估的质量，而待评估企业面临的客观环境总是在不断变化的，评估人员的知识和经验积累需要一个过程，并且总会有一定限度，因此即使对一个长期从事企业价值评估业务的评估人员来说，也可能因为情况的变化和待评估企业的复杂性而出现判断失误而产生风险。如果评估人员在从事企业价值评估过程中责任心不强或缺乏职业道德，没有尽责地完成评估项目，或者丧失了应有的独立性、公正性原则，违反了评估法规和准则的要求，做出了错误或不实的判断，就会增大企业价值评估的风险。
二、改进或完善我国企业价值评估的对策
1.逐步完善我国企业价值评估法律法规及准则体系
为改善我国企业价值评估理论研究相对滞后的局面，提高评估在行业中的地位、促进资产评估的有序发展、以及提高资产评估在社会主义市场经济建设中的积极作用，有关部门要尽快出台更为可行的《资产评估法》，规范评估主管部门、委托方、评估报告使用者、评估机构与评估师、评估行业组织等相关各方的权利和义务。对企业价值评估的概念及方法体系进行重新修正和完善，并通过指南予以细化，以提高可操作性，对企业价值评估的概念、目的、方法、适用条件、影响因素等内容进行规范。根据《资产评估法》进一步修订《证券法》、《公司法》，对资产评估或企业价值评估的相关条款进行修订。也可以通过《资产评估法》进一步明确资产评估在企业发行证券中的作用，以及资产评估机构或人员、被评估企业的权力、义务和责任。
2.逐步完善企业价值评估方法系统
企业价值评估方法是企业价值评估的核心内容，企业价值评估的过程实际上是其评估方法的具体应用过程，不同的估价方法往往体现着不同的估价思想。由于企业价值性质的复杂性，也由于人们进行评估时的着眼点不同，客观上存在着多种估价方法。一般说来，每一种特定的方法总是最能适合在某一种特定的情况下使用。但在知识经济的不断发展的今天，尤其是对于一些高科技含量、高知识含量的企业而言，再用传统的单一评估方法确定其价值显然有悖于客观实际。因此，有必要根据不同的评估方法建立相应的估价模型，并根据评估的发展对现有的估价模型进行调整。对于被评估企业采用不同的评估方法会得到不同的评估价格，评估机构可以根据自己的评估动机和对被评估企业的基础分析评估资料等相关信息来决定选取合适的估价方法和模型。如对于经营良好的上市公司，若其市盈率没有被高估，可采用市盈率法及对应模型；对财务状况良好，营运能力强的非上市公司则可采用净现值法及对应模型。评估机构也可以综合运用定价模型，将运用清算价值法得到的企业价值作为评估价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为评估价格的上限，然后在该区间内确定的价格作为评估价格。同时，在当今新经济的市场环境下，以信息技术和产业为龙头的高新技术的飞速发展显著地提高了整个经济的劳动生产率，人们对新经济的讨论越多表明人们对未来经济增长模式难以预测，因此，对不确定因素的评估也亟需有效可行的评估方法。在这样的情况下，可采用期权定价理论，它可以很好地应用于企业价值评估之中，将重点考虑选择权或不同的投资机会所创造的价值。在传统的贴现现金流量法不太适用或很难使用时，它可以独辟蹊径达到理想的结果。即使是在传统评估方法适用的情况下，期权定价估价法也为评估者提供了一个很有价值的独特视角。因此，根据评估目的和对象的不同，选择与之相适应的价值类型和评估方法，逐步完善企业价值评估方法系统，这样才能提高我国的企业价值评估的水平。
3.高度重视企业价值评估
企业方面管理者要密切关注目标企业的价值，并在整合过程中实施以价值为基础的管理。评估机构方面，必须意识到企业价值评估与传统的评估有很大不同，企业价值评估更多地与企业财务状况分析联系在一起，不仅注重单项资产的价值，更要重视企业在市场竞争中的获利能力，要求评估师具有深厚的财务会计和金融知识基础，对宏观经济、行业发展、企业状况具有较高的比较分析能力，并能熟练运用经济、财务、金融理论和现代信息、管理、计算机和数理统计等技术手段，形成科学的分析和决策流程。政府相关部门如国资委、资产评估协会等，要因价值评估的国际潮流和经济环境的变化而更新观念，加强执业指导和监管，加强对评估人员的职业道德教育和后续培训，促使评估原则坚持独立性、公正性。
4.转变政府在价值评估中的职能和角色
政府应避免直接干预评估市场，而应健全相关法律法规，着力搞好价值评估软环境建设，加强宏观的指导和监管，如组织制定相关的配套执业规范指南，推动价值评估理论和技术问题研究，创新我国企业价值评估方法和制度。
三、结语
随着企业制度改革、产权转让以及对外投资等各种资本运营活动的日益增加，企业价值评估逐渐受到更多的重视。只有提高企业价值评估的规范化程度，才能更好地完成企业价值评估。但是根据当前发展形势来看，我国的企业价值评估依然存在很多问题，需要我们及时做出调整，这样才能促进我国企业价值评估体系的完善和发展。
参考文献：
[1]刘玉平.企业价值评估若干问题探讨[J].中国资产评估，2006（01）.
企业合并是指将两个或两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项。企业合并的结果通常是一个企业取得了对一个或多个业务的控制权，如果一个企业取得了对另一个或多个企业的控制权，而被购买方（或被合并方）并不构成业务，则该交易或事项不形成企业合并，其中业务是指企业内部某些生产经营活动或资产负债的组合，该组合具有投入、加工处理过程和产出能力，能够独立计算其成本费用或产生的收入，但一般不构成一个企业、不具有独立的法人资格，如企业的分公司、独立的生产车间等。
根据我国的企业合并准则，企业合并按照一定的标准可以划分为两大基本类型―同一控制下的企业合并与非同一控制下的企业合并。其中同一控制下的企业合并是指参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同多方最终控制且该控制并非暂时性的，而非同一控制下的企业合并是指参与合并各方在合并前后不受同一方或相同多方最终控制的合并交易。
（二）目标企业价值评估的概念
目标企业价值评估是指合并方通过一系列的技术与方法对被合并方，也即是目标企业的整体价值进行估计的过程。其中合并方在估计目标企业的价值中所用的技术方法主要有重置成本法、贴现现金流量法和市场法。合并方之所以要对目标企业的价值进行评估是为了确定自己的合并价格，所以一旦对目标企业的价值进行了错误或不当的评估，使合并方最终支付的对价远远大于被合并方也即是目标企业整体的真实价值，那么毫无疑问合并方将因此承受巨大的损失，从而可能会使整个合并的效果大打折扣。因此目标企业价值评估的适当与否对整个企业合并事项最终能否取得预期效果有着重要的影响。
正是基于在企业合并中目标企业价值评估的重要性，所以我们才需要探析我国企业合并中目标企业价值评估所出现的问题，并针对这些问题提出一些可操作的实质性建议，从而促进我国企业合并的良性发展。
二、我国企业合并中的目标企业价值评估问题
（一）评估方法选择不当，造成错误评估
在对目标企业的价值进行评估时，有多种方法可供使用，其中最常用的是重置成本法、市场法以及贴现现金流量法。重置成本法是指在现有的市场条件下重新购置或建造一个全新的被评估企业，所需要的全部成本减去被评估企业的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额，并将此差额作为被评估企业价值的评估方法；而市场法是指通过比较被评估企业与最近售出的类似企业的异同，将最近出售的类似企业的市场价格进行调整，从而确定被评估企业价值的一种评估方法；最后的贴现现金流量法是指采用一定的贴现率将被评估企业预计未来所带来的现金流量折现为当前价值，并将此价值作为被评估企业价值的评估方法。虽然有这么多种方法，但每种方法都有不同的适用前提与侧重点，运用不同的评估方法对目标企业价值进行评估，最终所得出的评估结果可能也不尽相同。因此这就需要企业在对目标企业进行价值评估时要结合目标企业的具体情况选择合适的一种或几种方法进行评估。
但在实际的企业合并中，存在一些企业为了简化企业合并流程，加快企业合并的进程，在能够并且应该采用贴现现金流量法进行价值评估时，都未采用该方法，而是直接采用另外两种方法。但事实上，贴现现金流量法是目标企业价值评估中最合理且最本质的方法，因为它是以目标企业未来所产生的现金流量的现值为基础，去确定目标企业价值，这种方法是站在合并方的角度去考虑目标企业价值的，从某种程度上来说其所得出的目标企业价值评估结果更为有意义，但由于这种方法需要测算目标企业的自由现金流量与加权平均资本成本，其核算程序会比较麻烦和繁琐，因此很多企业在可以用这种方法对目标企业进行价值评估的情况下，都未采用这种方法，从而导致了最终的价值评估结果与真实情况出现偏差。这种因评估方法选择不当而造成价值评估结果错误的情况可以说在我国企业合并中是屡见不鲜，也使得其成为了企业合并中目标企业价值评估问题中的一大主要问题。
（二）政府干预导致对目标企业的不恰当评估
在现阶段的我国，即便经济市场化程度在逐渐提高，但在日常经济运行中，企业的某些决定还是会受制于政府，比如我国很多企业实施合并的事项会受到政府的干预。针对一项企业合并，政府的高层管理者往往会从自身利益出发，为了达到提升自身政绩或其他的政治目的和某些经济目的，他们可能会采取行政施压的方式让在本区域的龙头企业去合并一些发展状况很不好甚至已是资不抵债的“老弱病残”企业。地方政府的这种做法从长远来说，会对这些龙头企业的未来发展造成极其不好的影响，从就合并事项本身来说，为了促成这项企业合并，政府极有可能采取某些施压手段让评估机构作出偏离目标企业价值的评估结果，?亩?使合并事项缺乏公允性，被并购企业即目标企业的评估价格将严重偏离其真实价值。这种由于政府干预而导致对目标企业的不恰当评估，应该引起人们的关注，否则如果任由其发展下去将会对我国市场经济的发展造成极其恶劣的影响，甚至会对我国的市场经济体制产生一定的冲击。
（三）资产评估机构的不当行为导致目标企业价值评估的失真
在我国的企业合并中，有些合并企业并没有在企业内部设立相关机构进行目标企业价值评估工作，这些企业他们通常的做法是在发生企业合并时，寻找企业外部的第三方机构对目标企业的价值进行专业的评估。但从我国的目前情况来看，由于我国的企业合并事项相比于国外很多国家而言起步较晚，还比较“年轻”，因此与它配套产生的有关企业合并的资产评估工作，其程序也相对来说还不太完善，存在着许多尚待改进的地方，很多资产评估机构在观念、知识和技术上都有待更新与提高，不仅如此，这些资产评估机构甚至在商业信誉上还存在着很大的问题，比如一些资产评估机构为了某些经济利益与合并事项中的某一方勾结，出具不真实的目标企业价值评估结果。这种不公正的评估会阻碍我国企业合并的良性发展，甚至对我国市场经济的发展造成不利影响。而且从我国目前的法律文件中可以看出，政府对评估行业的监管力度还不够，而这更是对这些资产评估企业出具不真实的评估结果提供了很好的外部环境，使这些评估机构更加肆意妄为，从而加重了企业合并中目标企业的价值评估问题。
三、有关解决目标企业价值评估问题的相关建议
（一）选择合适的价值评估方法
企业在实施合并时，一定要根据具体情况选择合适的评估目标企业价值的方法，由于在这些方法中贴现现金流量法是相对来说比较合理的方法，因此本文是鼓励此方法的运用的，但这种方法在我国目前阶段，其运用还是受到了一定的限制。抛开合并企业主观上由于此方法的复杂与繁琐而不愿意运用不说，其使用还受到了来自客观经济环境的制约，由于这种方法需要对企业未来现金流量做出预测，而在目前阶段无论是从企业对外披露的财务报告信息，还是从证券市场中都无法获得关于对目标企业现金流量和风险程度的较为可靠的预测，所以运用此方法会不可避免地掺入评估人的主观因素。尽管这种方法在目前阶段来说存在着应用上的困难，但由于这种方法的计算思路更体现目标企业的整体内在价值，因此，企业在可以获得相关资料进行此方法的计算时，应尽可能采用此方法，并与其他方法配套用之，这样得出的评估结果会相对来说更加准确。
（二）规范政府行为，使政府保持适当的干预力度
由于并购行为不同于企业的其他经济行为，不论从它的规模方面还是性质方面来说，这都使得它所带来的经济与社会影响比企业的其他经济行为在程度上要深。因此，如果政府在这方面完全放任不管，那么可能就会产生很多诸如失业人口大增等社会经济问题。所以对于企业合并，政府还是得管，但是政府应该明白自己的职责，清楚自己不是市场的替代品，不能试图去完全代替市场在企业合并中所发挥的作用，要对自己的干预设置一个“度”，政府应该明白自己所扮演的角色，不断规范自己的行为，积极地为企业并购创造一个良好的外部环境，例如，政府可以通过制定服务于企业并购的相关政策，促进企业并购的顺利进行。
（三）规范我国资产评估机构的行为，确保评估的中立与客观
对于我国很多资产评估机构存在的职业道德缺失问题，首先政府应该制定更加完善与严苛的法律制度去规范和约束这些资产评估机构的行为，使他们了解到一旦他们出现为了自身利益，而出具损害合并企业或目标企业利益的价值评估报告，那么他们将为他们的行为承担极其严重的法律后果，这样会在一定程度上使他们迫于法律的威力，而减少在对目标企业进行价值评估过程中的不恰当评估，从而大大提高评估结果的中立性与客观性，使得评估结果符合实际情?r。
一、企业价值评估的概念与方法
（一）企业价值及企业价值评估的含义
企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其经营拥有的全部资产状况和营运能力做出的价值评估，综合考虑各种财务经营状况所做出的企业决策和综合性评估。实现企业价值最大化是企业经营的最重要问题，因此，合理运用价格乘数估值模型进行决策尤为重要。
（二）企业价值评估的方法及模型
企业价值评估的方法是企业价值评估的核心问题。不同评估方法的选择直接影响价值评估的结果及市场交易的实施，因此，合理运用价格乘数估值模型对企业健康持久发展十分关键。从总体上看，价值评估方法可以分为以下四种基本类型：收益法、市场法、成本法和期权估值法。
二、价格乘数估值模型的理论分析
（一）价格乘数估值模型评估原理
在企业价值评估中最常用的价格比率有三种，即市盈率、市净率和市销率，从而形成三种评估模型，即价格与收益比率模型、价格与账面价值比率模型和价格与营业收入比率模型，这几种价值比率估值模型都有各自的适用范围，将在下文介绍。
（二）价格乘数估值模型具体运用方法
1.选择价格比率模型。市盈率适用于连续盈利的并且β值接近于1的企业；市销率在销售成本率较低的服务类企业，需要满足成本控制的条件；市净率适用于评估高风险企业，主要为固定资产的企业。
2.选择可比企业。选择可比企业的条件主要有：处于同一行业，经营相同的主要产品；相似的经营规模；主营业务收入所占比例较大；主营业务可作比较；相近的技术水平；在主要产品技术方面可作比较等。
3.估算目标企业的价格比率值。
三、价格乘数估值模型在AY钢铁的运用
（一）AY钢铁的基本情况
AY钢铁集团有限责任公司始建于1958年，经过多年的发展，现已成为集采矿选矿、炼焦烧结、钢铁冶炼、轧钢及机械加工、冶金建筑、科研开发、信息技术、物流运输、国际贸易、房地产等产业于一体，年产钢能力1000万吨的现代化钢铁集团，为河南省最大的精品板材和优质建材生产基地。
（二）价格乘数估值模型的适用性选择
因为钢铁企业是典型的周期性行业，其净利润容易受经济周期的波动，而市盈率受企业净利润控制波动范围很大因此并不适用。AY钢铁在2014-2015年期间净利润发生重大变动。2014年末为2852.97万元，2015年3月31日为-10342.8万元，因此用市盈率来作为价值比率来评估AY钢铁并不合适；对于市销率而言，需要满足成本控制的条件，然而钢铁企业的原材料为铁矿石等自然资源，其原料成本并不容易控制；对于钢铁企业而言，投入产出比率更能反映其企业价值，且钢铁企业的净资产一般是钢铁企业逐渐积累形成的，所以应该选择市净率作为价值比率来评估钢铁企业的价值。
（三）评估过程
1.可比公司的选择
基于以上分析，拟选取了MG股份，LG股份作为可比企业，在对比中发现，MG股份、LG股份和AY钢铁一样同属于黑色金属行业，且经营的主要产品都是钢铁，在技术层面均采用了传统的冶炼煅造技术，在主营业务收入及主营业务成本方面具有较强的可比性。因此最后确定选取MG股份、LG股份作为可比企业。
图1 可比企业每股净资产对比
2.市价比率的计算
以市净率为例，可以根据可比企业的股权价格和净资产账面价值，计算各可比企业的市净率。计算公式如下：Rj=Vi/Ci
其中：Rj-可比企业市净率；Vi-可比企业调整后市场价值；Ci-可比企业调整后净资产账面价值。
3.评估企业价值
根据前文所述，本文选择市净率作为价值比率来评估钢铁企业的价值，根据市净率=股权价值/净资产，其中股权价值=市价*流通股股数，本文选择2015年9月的收盘价作为市价，得到与AY钢铁可比的上市公司的价值比率：
4.评估结果
由被评估企业AY钢铁的简介知2015年9月30日AY钢铁的净资产为667537万元，根据分析其价值比率为（2.21+0.99）/2=1.6，则截止到评估基准日2015年9月30日，AY钢铁的股权价值评估值为=AY钢铁净资产*AY钢铁价值比率=667537*1.6=1068059.2万元。此评估结果意味着用价格乘数估值模型对安阳钢铁2015年9月30日股权价值进行评估的结果为1068059.2万元，它是在市场法条件下在规模大小、盈利能力，财务风险等各方面与安阳钢铁相似的柳钢股份、马钢股份的现行股权价值作为参考，并对其进行调整差异后得来的结果。
五、结论
综合本文的理论及案例分析，可知市场法在应用过程中主要有三个难点：可比公司的选择、价值比率的选择、价值比率的调整。通过以AY钢铁为代表的钢铁企业的特点进行分析，本人认为在价值比率的选择上，市净率更加符合钢铁行业特点，应该合理选择市场法加强其在钢铁行业的运用，以此促进整个行业的长久发展。（作者单位：山东女子学院）
参考文献：
[1] 曲若鹏.企业股权价值评估的两种方法[J].财会月刊，2011-11-15.
中图分类号:F2
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)13-0027-01
1 传统的企业价值评估方法
我国传统的企业价值评估方法有三种:成本法、市场法、收益法。以下对三种方法进行具体的分析。
1.1 成本法
企业价值评估中的成本法也称资产基础法和加和法。具体是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的评估方法。成本法实际是通过企业账面价值的调整得到企业价值。其理论基础是“替代原则”,即任何一个精明的潜在投资者,在购买一项资产时所愿付出的价格都不会高于建造一项与所购资产具,有相同用途的替代品所需的成本。成本法以企业单项资产的再建成本为出发点,有忽略企业获利能力的可能性,没有从资产的使用效率和企业的运行效率考虑,而且很难考虑那些未在财务报表中出现的项目。
1.2 市场法
市场法在企业价值评估中的应用时通过在市场上找与被评估企业相同或相似的参照企业,以参照企业的市场价格及其财务数据为基础测算出来的价值比率,通过分析、比较、修正被评估企业的相关财务数据,在此基础上确定被评估企业的价值比率,并通过这些价值比率得到被评估企业的初步评估价值,最后通过恰当的评估方法确定被评估企业的评估价值。因此运用市场法评估企业价值存在两个障碍。一是被评估企业与参照企业直接的“可比性”问题。企业不同于普通的资产,企业间或多或少都会存在差异。二是企业交易案例的差异。即使存在能与被评估企业直接进行比较的类似企业,要找到能与被评估企业的产权交易相比较的交易案例也相当困难。
1.3 收益法
在运用收益法对企业价值进行评估时,一个必要前提是判断企业是否具有持续的盈利能力,因此只有当企业具有持续的盈利能力时,运用收益法对企业进行价值评估才有意义。收益法主要是通过未来现金流量的现值对企业的价值进行评估,假设前提是企业的内外部环境不会发生大的变化,未来年度经营持续稳定,能够精确预期未来现金流。然而在实际经营过程中,不断变化的经营环境会给企业带来更多的机会和风险,企业的现金流具有不确定性。
2 实物期权法的引进
由于上述传统的企业价值评估方法存在很多问题,企业在其投资和发展中会面临很多投资机会和选择,而这些投资机会和选择对企业来说是有价值的。当在评估具有经营灵活性或战略成长性的投资项目时,由于忽略了投资机会潜在价值和现有业务成长价值,因此会出现低估。因此,在进行企业价值评估时,引进实物期权进行改进,以便更准确的对目标企业进行价值评估。
2.1 实物期权的概念和基本假设
实物期权的概念最初是由MIT的Stewart Myers(迈尔斯)在1997年提出,他指出当企业投资项目具有不确定性时,如果决策者和管理层能够意识到这种不确定性带来的增长期权,那么这种投资不仅能增加企业未来现金流,而且这种增长期权也是企业价值的一部分。
在价值评估中引入的实物期权,是指企业和投资人在以实物资产为标的物的投资活动中,能够根据投资活动中的可变因素的实际变动情况改变投资计划的权利。它是以期权的概念来定义企业投资的未来选择权,它反映了企业在进行投资时所拥有的机会的价值。实物期权评估法中应用的布莱克―斯科尔斯(Black-Scholes)模型有7个重要的假设:所有证券交易是连续发生的,股票价格随机游走,服从对数正态分布模式;在期权有效期内,无风险利率和金融资产收益变量是恒定的;市场无摩擦,即不存在税收和交易成本,所有证券完全可分割;金融资产在期权有效期内无红利及其他所得;该期权是欧式期权,即在期权到期前不可实施;允许卖空,卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金;投资者能够以无风险利率借贷。
2.2 实物期权的种类
实物期权的种类有以下五种:
(1)扩张期权:扩张期权是指企业在投资运行中,由于市场发展和营运效果比预期要好,可以扩大投资规模的权利。对于一个房地产价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场,开发商通常会先投入少量资金试探市场情况,这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。
(2)增长期权:增长期权是实物期权的一种,其建立在实物期权的理论之上,被用于资本预算、价值评估以及投资决策。增长期权主要是指如果项目投资者获得初始的投资成功之后,在未来的时间内,能够获得一些新的投资机会,它主要存在于一些战略性的投资项目中,其价值在于可增加企业未来的发展机会和提高赢利能力。因此,企业增长期权是从战略的高度对项目价值的理解。
(3)收缩和中止期权:这两种期权是指,企业在市场投资环境与预期投资环境相差甚远的情况下,可以通过缩小投资规模和提前中止投资活动的办法来减少损失的权利,这种期权相当于美式看跌期权。
(4)转换期权:企业可以根据市场价格的变动和科学技术的发展,对生产过程中投入的多种生产要素(生产流程的灵活性)或企业的产成品(产成品的灵活性进行转换,以此达到最佳的投入与产出,从而适应市场的有利环境。
(5)组合期权:在实际的投资过程中,前面所提的各种实物期权并不是独立存在的,它们往往是同时存在企业可以在多个实物期权中进行选择和组合。这种组合期权的最大问题是它的价值计算,由于各个实物期权之间存在的相互效应,它的价值并不等于单个实物期权价值的简单累加,比较准确的组合期权的价值是很难得到确认的。
2.3 实物期权法的应用及其意义
实物期权定价是利用金融期权的思维方式和技术方法进行定价,考虑企业经营过程中的选择权和未来投资机会,对传统定价方法无法解决的不确定性价值和经营灵活性价值加以模型化和量化。
(1)实物期权法考虑了企业的不确定性价值。由于企业在经营过程中有很多的选择权和未来投资机会,投资者对于企业的风险正确判断企业的投资机会,选择有增长潜力的投资机会,从而增加企业的潜在价值。实物期权法在企业定价领域中的应用为企业管理者的经营决策提供有益的思考,对于经营环境中的不确定性企业管理者从战略角度出发,识别实物期权,运用实物期权法正确估计企业的价值,从而做出正确的投资决策。对于一些处于初期投资阶段或成长阶段的企业,符合价值波动性的特点,而且由于面临着变化的投资机会,未来收益难以确定,使用未来现金流量现值法受到很大的局限,而使用期权定价则能较好的解决这一问题。
(2)实物期权法考虑企业的长期收益和经营灵活性价值。研发投入和资本投资是企业重要的长期发展战略的手段,它会在未来给企业带来长期的收益,因此进行企业价值评估时,应将这些因素考虑进去。实物期权定价方法关注企业长期收益的价值,是评估研发投入项目价值的重要方法。另外,实物期权定价方法也考虑企业经营灵活性的价值。管理者通长会根据变化的经营环境和企业战略做出是否扩张提高企业价值的项目、推迟和放弃不利的投资项目,增加投资项目的期权价值,从而在战略层面和投资项目层面提高企业的价值。
3 利用实物期权评估企业价值优点
由于传统的企业价值评估方法有很多的局限性,不能合理估计企业的价值,而实物期权法能很好的弥补传统企业价值评估方法的不足,对企业的灵活决策的潜在价值进行评估,对于投资项目的评估不仅限于企业未来现金流量,同时借助模型进行计算更为简便,能更加准确的对企业价值进行评估,因此我们会更多的采用实物期权法进行企业价值评估,对目标企业的整体价值作出比较客观、准确的评估。
参考文献
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1 引言
公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。
2公司价值评估理论与模型发展综述
公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念， 开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（dcf）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在： 一是给出了股利折现模型（dividend discount model，ddm），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。
但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952 年，哈里·马克维茨（harry markowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（william sharpe）、约翰·林特纳（john lintner）与简·莫辛（jan mossin）将其发展为资本资产定价模型（capm）。capm模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。capm 模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956 年，美国学者沃尔特（j．e．walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961 年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了mm 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963 年，他们对mm定理的适用性进行了探讨， 提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。
进入20 世纪70 年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提， 而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982 年，美国人stern 与stewart 合伙成立思腾思特（stern ＆ steward） 财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（ eva） 指标。eva方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。
而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20 世纪90 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受b－s模型的启发，myers （1977） 最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（real option），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（dixit） 与平迪克（pindyck） 指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（pindyck ，1988） 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。timothy a．luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融） 资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围
根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。
在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。
经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题， 那就是eva指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，eva法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。
相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。
基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用， 但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况， 对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。
实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。
下面根据dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。
dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）
di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）
该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。
4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议
虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。
鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：
第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。
第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。
第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。
第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20 世纪80 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。
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