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一、合并工作底稿中的调整分录
（一）投资当年编合并会计报表
1.子公司当期实现了净利润时
借：长期股权投资 A
贷：投资收益A
A＝子公司调整后的净利润×母公司持股比例
2.子公司当期发生了净亏损时
借：投资收益（ B-C-R）
贷：长期股权投资 C
长期应收款 R
B＝子公司调整后的净亏损×母公司持股比例
C＝母公司长期股权投资账面价值
R＝母公司长期应收款账面价值
3.子公司当期宣告分派现金股利时
借：投资收益D
贷：长期股权投资D
D＝子公司宣告分派的现金股利×母公司持股比例
4.子公司当期除净损益以外所有者权益发生变动时
（1）子公司所有者权益增加
借：长期股权投资E
贷：资本公积 E
E＝子公司所有者权益增加金额（不包括净损益）×母公司持股比例
（2）子公司所有者权益减少
借：资本公积F
贷：长期股权投资 F
F＝子公司所有者权益减少金额（不包括净损益）×母公司持股比例
（二）投资以后年度编合并报表（连续年度编）
1.子公司前期实现了净利润
借：长期股权投资a
贷：未分配利润――年初 a
a＝子公司前期调整后净利润×母公司持股比例
2.子公司前期发生了净亏损
借：未分配利润――年初（b－c－r）
贷：长期股权投资c
长期应收款r
b＝子公司前期调整后的净亏损×母公司持股比例
c＝母公司前期长期股权投资账面价值
r＝母公司前期长期应收款账面价值
3.子公司前期宣告分派现金股利
借：未分配利润――年初 d
贷：长期股权投资d
d＝子公司前期宣告分派的现金股利×母公司持股比例
4.子公司前期除净损益以外所有者权益发生变动时
其调整分录与当期发生当期编合并报表时的调整分录完全相同。
二、母公司个别会计报表中的会计处理
例1，甲公司于2009年1月1日取得乙公司60%的股权，实际支付价款48 000 000元，取得投资时被投资单位所有者权益构成如表1（假定该时点被投资单位各项可辨认资产、负债的公允价值与其账面价值相同）。甲、乙公司均以公历年度作为会计年度，两公司采用的会计政策相同，甲、乙公司均按净利润的10%提取法定的公积金（表1）。
其他资料如下：
1.2009年2月18日乙公司宣告分派并支付2008年度的现金股利10 000 000元。
2.2009年乙公司有一项可供出售金融资产的公允价值比其成本上升了500 000元。
3.2009年乙公司实现净利润8 000 000元。
4.2010年2月18日，乙公司宣告分派并支付2009年度的现金股利4 000 000元。
5.2010年乙公司实现净利润9 000 000元。
假定不考虑除上述业务以外的其他交易或事项，不考虑所得税的影响，要求根据上述资料分别采用成本法与权益法，对甲公司个别报表的账务进行处理。
（一）2009年度（表2）
（二）2009年12月31日有关会计报表部分项目及金额（表3）
（三）2010年度（表4）
（四）2010年12月31日有关会计报表部分项目及金额（表5）
三、母公司合并会计报表中的调整分录
（一）2009年编制合并报表时
1.采用完全调整法
（1）乙公司当期实现了净利润
借：长期股权投资 4 800 000
贷：投资收益4 800 000
（2）收到现金股利
借：投资收益6 000 000
贷：长期股权投资6 000 000
（3）乙公司其他所有者权益发生变动
借：长期股权投资300 000
贷：资本公积300 000
（4）调整盈余公积
借：盈余公积
120 000（1 200 000×10%）
贷：提取盈余公积120 000
调整后长期股权投资＝48 000 000＋4 800 000
－6 000 000＋300 000＝47 100 000
调整后资本公积＝0＋300 000＝300 000
调整后盈余公积＝600 000－120 000
＝480 000
调整后未分配利润＝5 400 000＋4 800 000
－6 000 000＋120 000＝4 320 000
调整后投资收益＝6 000 000＋4 800 000
－6 000 000＝4 800 000
调整后提取盈余公积＝600 000－120 000
＝480 000
从上述调整结果可以清楚地看出，如果采用完全调整法进行调整，调整后的金额即为长期股权投资权益法下该项目的金额。
2.采用不完全调整法
不完全调整法是现行会计师考试教材中所采用的调整方法。完全调整法与不完全调整法的差异在于是否调整盈余公积和提取盈余公积。完全调整法要调整盈余公积和提取盈余公积，而不完全调整法则不调整盈余公积，也不调整提取盈余公积。除此之外，其他内容的调整，两方法完全相同。
（二）2010年编制合并报表时
1.采用完全调整法
（1）借：长期股权投资4 800 000
贷：未分配利润――年初 4 800 000
（2）借：未分配利润――年初 6 000 000
贷：长期股权投资6 000 000
（3）借：长期股权投资 300 000
贷：资本公积300 000
（4）借：盈余公积120 000
贷：未分配利润――年初120 000
（5）借：投资收益 2 400 000
贷：长期股权投资2 400 000
（6）借：长期股权投资 5 400 000
贷：投资收益 5 400 000
（7）借：提取盈余公积
300 000（5 400 000－2 400 000）×10%
贷：盈余公积 300 000
上述分录可合并为以下两笔分录：
（1）借：长期股权投资2 100 000
未分配利润――年初 1 080 000
盈余公积120 000
贷：投资收益3 000 000
资本公积 300 000
（2）借：提取盈余公积300 000
贷：盈余公积 300 000
调整后长期股权投资＝48 000 000＋2 100 000
＝50 100 000
调整后资本公积＝0＋300 000＝300 000
调整后盈余公积＝840 000－120 000＋300 000
＝1 020 000
调整后年初未分配利润＝5 400 000＋4 800 000－6 000 000
＋120 000＝4 320 000
调整后年末未分配利润＝7 560 000＋4 800 000－6 000 000
＋120 000＋3 000 000－300 000＝9 180 000
调整后投资收益＝2 400 000＋3 000 000
＝5 400 000
调整后提取盈余公积＝240 000＋300 000
＝540 000
2.采用不完全调整法
无论是当年调整还是连续年度调整，会计师考试教材中始终采用的是不完全调整法。不完全调整法下，除不调整上述第（4）笔分录和第（7）笔分录外，其他调整分录与完全调整法相同。
因此，在不完全调整法下连续年度编制合并报表，其调整分录可合并如下：
借：长期股权投资2 100 000
未分配利润――年初 1 200 000
贷：投资收益 3 000 000
合并财务报表，是指反映母公司和其全部子公司形成的企业集团整体财务状况、经营成果和现金流量的财务报表。在合并工作底稿中编制调整分录和抵销分录，将内部交易对合并财务报表有关项目的影响进行抵销处理。在连续编制合并财务报表时，本期合并财务报表中，年初“所有者权益”各项目的金额应与上期合并财务报表中的期末“所有者权益”对应项目的金额一致。因此，上期编制合并财务报表调整分录和抵销分录时涉及的股本（或实收资本）、资本公积、盈余公积项目的，在本期编制合并财务报表调整和抵销分录时均应用“股本――年初”、“资本公积――年初”和“盈余公积――年初”项目代替；对于上期编制调整和抵销分录时涉及利润表中的项目及所有者权益变动表“未分配利润”栏目的项目，在本期编制合并财务报表调整分录和抵销分录时均应用“未分配利润――年初”项目代替。假定编制调整分录和抵销分录时不考虑所得税的影响。
一、对子公司的个别财务报表进行调整
在编制合并财务报表时，首先应对各子公司进行分类，分为同一控制下企业合并中取得的子公司和非同一控制下企业合并中取得的子公司两类。
（一）属于同一控制下企业合并中取得的子公司
对于属于同一控制下企业合并中取得的子公司的个别财务报表，如果不存在与母公司会计政策和会计期间不一致的情况，则不需要对该子公司的个别财务报表进行调整，即不需要将该子公司的个别财务报表调整为公允价值反映的财务报表，只需要抵销内部交易对合并财务报表的影响即可。
（二）属于非同一控制下企业合并中取得的子公司
对于属于非同一控制下企业合并中取得的子公司，除了存在与母公司会计政策和会计期间不一致的情况，需要对该子公司的个别财务报表进行调整外，还应当根据母公司为该子公司设置的备查簿的记录，以记录的该子公司的各项可辨认资产、负债等在购买日的公允价值为基础，通过编制调整分录，对该子公司的个别财务报表进行调整，以使子公司的个别财务报表反映为在购买日公允价值基础上确定的可辨认资产、负债在本期资产负债表日的金额。
对于非同一控制下的企业合并，调整分录如下：
1.合并当期的调整
（1）将购买日子公司各项资产、负债由账面价值调整到公允价值
借：××资产
贷：资本公积
（2）调整购买日公允价值与账面价值的差额影响的当期损益
借：管理费用等
贷：固定资产――累计折旧等
2.连续编制合并财务报表
（1）将购买日子公司各项资产、负债由账面价值调整到公允价值
借：××资产
贷：资本公积――年初
（2）调整购买日公允价值与账面价值的差额对本期期初留存收益的影响
借：未分配利润――年初
贷：固定资产――累计折旧等
（3）调整购买日公允价值与账面价值的差额影响的当期损益
借：管理费用等
贷：固定资产――累计折旧等
二、按权益法调整对子公司的长期股权投资
合并报表准则规定，合并财务报表应当以母公司和其子公司的财务报表为基础，根据其他有关资料，按照权益法调整对子公司的长期股权投资后，由母公司编制。
在合并工作底稿中，按权益法调整对子公司的长期股权投资时，应按照《企业会计准则第2号――长期股权投资》所规定的权益法进行调整。
（一）合并当期的调整
1. 对于应享有子公司当期实现净利润的份额
借：长期股权投资
贷：投资收益
2. 按照应承担子公司当期发生的亏损份额
借：投资收益
贷：长期股权投资
3. 对于当期收到子公司分派的现金股利或利润，应调整成本法核算与权益法核算的差额，若成本法核算收到现金股利时确认了投资收益，则调整分录为：
借：投资收益
贷：长期股权投资
4. 对于权益法核算和成本法核算确认投资收益的差额调整盈余公积
借：提取盈余公积
贷：盈余公积――本年
5. 对于子公司除净损益以外所有者权益的其他变动，在持股比例不变的情况下，按母公司应享有或应承担的份额
借：长期股权投资
贷：资本公积――本年
（二）连续编制合并财务报表
1. 对于应享有子公司以前年度实现净利润的份额
借：长期股权投资
贷：未分配利润――年初
2. 按照应承担子公司以前年度发生的亏损份额
借：未分配利润――年初
贷：长期股权投资
3. 对于以前期间收到子公司分派的现金股利或利润
借：未分配利润――年初
贷：长期股权投资
4.对于权益法核算和成本法核算以前年度确认投资收益的差额调整盈余公积
借：未分配利润――年初
贷：盈余公积――年初
5. 对于子公司以前年度除净损益以外所有者权益的其他变动，在持股比例不变的情况下，按母公司应享有或应承担的份额
借：长期股权投资
贷：资本公积――年初
6. 对于应享有子公司当期实现净利润的份额
借：长期股权投资
贷：投资收益
7. 按照应承担子公司当期发生的亏损份额
借：投资收益
贷：长期股权投资
8. 对于当期收到子公司分派的现金股利或利润
借：投资收益
贷：长期股权投资
9. 对于权益法核算和成本法核算确认投资收益的差额调整盈余公积
借：提取盈余公积
贷：盈余公积――本年
10. 对于子公司除净损益以外所有者权益的其他变动，在持股比例不变的情况下，按母公司应享有或应承担的份额
借：长期股权投资
贷：资本公积――本年
三、母公司长期股权投资与子公司所有者权益的抵销
作为企业集团整体，母公司不应存在长期股权投资，在全资子公司的情况下，子公司也不应存在所有者权益，因此应将母公司长期股权投资与子公司的所有者权益抵销。在非全资子公司的情况下，子公司的所有者权益也要全部抵销，多抵销的所有者权益转到“少数股东权益”。抵销分录出现的借方差额为“商誉”，贷方差额合并当期计入“营业外收入”，以后期间替换成“未分配利润――年初”。应说明的是，子公司所有者权益的抵销是通过抵销子公司所有者权益变动表完成的。因此，抵销分录中的“股本”、“资本公积”、“盈余公积”和“未分配利润”项目都应分别“年初”和“本年”反映，但因影响“未分配利润”项目“本年”的因素较多，所有将其单独编制一笔抵销分录。具体抵销分录如下：
借：股本――年初
--本年
资本公积――年初
--本年
盈余公积――年初
--本年
未分配利润――年末
商誉（借方差额）
贷：长期股权投资
少数股东权益（子公司所有者权益× 少数股东投资持股比例）
未分配利润――年初（合并当期为营业外收入）（贷方差额）
注：同一控制下的企业合并，没有借贷方差额。
借：投资收益
少数股东损益
未分配利润――年初
贷：提取盈余公积
对所有者（或股东）的分配
未分配利润――年末
【例题】假设P公司能够控制S公司，S公司为股份有限公司。20×7年12月31日，P公司个别资产负债表中对S公司的长期股权投资的金额为3 000万元，拥有S公司80%的股份。P公司在个别资产负债表中采用成本法核算该项长期股权投资。
20×7年1月1日，P公司用银行存款3 000万元购得S公司80%的股份(假定P公司与S公司的企业合并不属于同一控制下的企业合并)。在购买日，S公司可辨认资产、负债的公允价值与账面价值存在差异仅有一项，即A办公楼，公允价值高于账面价值的差额为100万元，按年限平均法计提折旧，预计尚可使用年限为20年。假定A办公楼用于S公司的总部管理。
20×7年1月1日，S公司股东权益总额为3 500万元，其中股本为2 000万元，资本公积为1 500万元，盈余公积为0元，未分配利润为0元。
20×7年，S公司实现净利润1 000万元，提取法定公积金100万元，向P公司分派现金股利480万元（分派的股利属于当年实现的净利润），向其他股东分派现金股利120万元，未分配利润为300万元。S公司因持有的可供出售的金融资产的公允价值变动计入当期资本公积的金额为100万元。
20×8年, S公司实现净利润1 200万元，提取法定公积金120万元，S公司出售可供出售金融资产而转出20×7年确认的资本公积100万元，因可供出售金融资产公允价值上升确认资本公积l50万元。
P公司会计处理如下
1.在合并财务报表工作底稿中对子公司个别报表进行调整
（1）20×7年12月31日
借：固定资产――原价 100
贷：资本公积――年初 100
借：管理费用 5
贷：固定资产――累计折旧5
（2）20×8年12月31日
借：固定资产――原价 100
贷：资本公积――年初 100
借：未分配利润――年初5
贷：固定资产――累计折旧5
借：管理费用 5
贷：固定资产――累计折旧5
2.在合并财务报表工作底稿中将母公司长期股权投资由成本法调整为权益法
（1） 20×7年12月31日
1）确认20×7年投资收益
借：长期股权投资796
贷：投资收益 796
2）20×7年分派现金股利由成本法调整到权益法
借：投资收益480
贷：长期股权投资 480
3）调整20×7年盈余公积
借：提取盈余公积31.6
贷：盈余公积――本年 31.6
4）确认20×7年所有者权益其他变动
借：长期股权投资80
贷：资本公积――本年80
（2）20×8年12月31日
1）调整20×7年确认的投资收益
借：长期股权投资796
贷：未分配利润――年初 796
2）调整20×7年分派现金股利由成本法调整到权益法
借：未分配利润――年初 480
贷：长期股权投资 480
3）调整20×7年确认的盈余公积
借：未分配利润――年初31.6
贷：盈余公积――年初 31.6
4）确认20×7年所有者权益其他变动
借：长期股权投资80
贷：资本公积――年初80
5）调整20×8年确认的投资收益
借：长期股权投资956[（1 200-5）×80%]
贷：投资收益 956
6）调整20×8年盈余公积
借：提取盈余公积95.6
贷：盈余公积――本年 95.6
7）确认20×8年所有者权益其他变动
借：长期股权投资 40 [（150-100）×80%]
贷：资本公积――本年40
3. 抵销分录
（1）20×7年12月31日
借：股本――年初 2 000
――本年0
资本公积――年初 1 600
――本年 100
盈余公积――年初0
――本年100
未分配利润――年末295（1 000
-480-120-100-5）
商誉120
贷：长期股权投资3 396（3 000
+796-480+80）
少数股东权益819[（2 000
+1 600+100+100+295）×20%]
借：投资收益 796
少数股东损益199
未分配利润――年初0
贷：提取盈余公积 100
对所有者(或股东)的分配 600
未分配利润――年末 295
（2）20×8年12月31日
借：股本――年初2 000
――本年0
资本公积――年初 1 700
――本年50
盈余公积――年初 100
――本年 120
未分配利润――年末 1 370（295
+1 200-120-5）
商誉120
贷：长期股权投资4 392（3 396
+956+40）
少数股东权益1 068 [（2 000
+1 700+50+100+120+1 370）×20%]
借：投资收益 956
少数股东损益239
未分配利润――年初 295
贷：提取盈余公积 120
对所有者(或股东)的分配0
未分配利润――年末1 370
中图分类号：D922.281 文献标识码：A 文章编号：1008—4428（2012）08—96 —02
近几年，我国股权投资市场发展迅猛，2011年2月22日，国家发改委正式试点地区股权投资企业发展和备案六大要点，其中要求资本规模在5亿元以上的股权投资企业必须申请备案并接受备案管理。业内人士分析指出，这意味着我国正式启动对股权投资基金的强制备案管理，对股权投资基金的监管开始迈入新阶段。
一、私募股权投资基金概述
私募股权投资基金与我国《证券投资基金法》所规范的证券投资基金相比，有两个大的区别，一是资金筹措渠道不同，二是投资对象不同。前者通过私募筹措资金，后者一般通过公募筹集资金；前者主要投资未上市企业股权，通过企业股权上市而获利，而后者主要投资上市交易的股票、债券。因此，对于股权投资基金的规范而言，与证券投资基金也有着很大的不同。
我国发改委起草的《产业投资基金管理暂行办法》中把产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”由于股权投资基金在运作和资金筹措上和一般证券投资基金不同，因此，如何对其监管成为立法者考虑的重要问题。
二、我国对私募股权投资基金监管的探索
我国对股权投资基金的法律规范经历了较长时间的酝酿，第一个阶段是从1996年到2001年，一方面对创业投资基金实行备案管理，同时又进行产业投资基金的试点。该办法确立了创业投资企业的备案制度，备案并非强制性要求，凡遵照该办法规定完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。未遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。而且经国务院批准国家社保基金只能投资到在国家发改委备案的投资资金。国家发展改革委在开展产业投资基金（即股权投资基金）试点的同时，还根据国务院有关批复精神，自2008年6月开始，先后在天津滨海新区和北京中关村科技园区开展了股权投资企业备案管理的先行先试工作。从效果看，备案管理的模式，符合私募股权投资行业的发展特点，得到业界积极评价。2009年年底以来，国务院又先后批准武汉东湖新技术产业开发区、长江三角洲地区也可享受股权投资企业备案先行先试政策。
2011年1月份国家发改委了《关于试点地区股权基金试点和备案的通知》，这是我们国家第一部关于私募股权投资基金的基本性法律文件。现在由天津、北京、上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆、湖南等省市的股权投资企业，都可以到国家发改委备案。该文件从六个方面了提出了规范性要求：（1）规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域。要求股权投资企业应当遵照《公司法》和《合伙企业法》有关规定设立，且只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集资本，不得通过公告等方式直接或间接向不特定的公众进行推介。股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权，投资过程中的闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品。（2）健全股权投资企业的风险控制机制。包括实行适度的分散投资、对关联投资实行投资决策关联方回避制度、建立业绩激励机制和风险约束机制等。（3）明确股权投资管理机构的职责，以规范其管理运作行为。（4）建立股权投资企业信息披露制度。除应向投资者披露投资运作信息外，还应向备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告，在投资运作过程中发生重大事件的，应及时向备案管理部门报告。（5）完善股权投资企业备案程序。除按照“抓大放小”原则，明确了股权投资企业备案管理范围外，还明确了股权投资企业的备案程序，以及应当提交的文件和材料。（6）构建适度监管和行业自律相结合的管理体制。
三、目前私募股权投资基金存在问题分析
总的来说，我国股权投资基金方兴未艾，正以越来越快的速度向前发展。但是，对其规范不力、监管不严、规范性文件立法层次低的缺点也越来越得到暴露。实践中，股权投资基金的运作往往存在这样一些问题：（1）资本募集不规范。目前我国一些股权投资企业通过举办论坛和变相广告的方式进行募集，使一些不具备基本风险鉴别能力和承受能力的公众投资者也被卷入其中。（2）管理运营不规范。股权投资作为一种长期投资方式，需要建立业绩激励机制和风险约束机制，以激励管理团队勤奋敬业，并保障投资者权益。但是，目前股权投资企业的业绩激励机制和风险约束机制普遍不够健全。（3）投资运作不规范。一些股权投资企业介入了证券投资和房地产投资，蕴含了一定的潜在风险，也有不少股权投资基金涉足高利贷。更有不少机构假借私募股权投资基金名义，行非法集资之实。（4）从现实来看，地方政府往往重视对给予股权投资机构种种优惠以达到招商引资的目的而对已经设立的股权投资基金和机构往往放任不管。
四、加强私募股权投资基金监管对策研究
针对实践中出现的众多问题，笔者认为应当从提升股权投资基金法律层级、提高效力、完善监管、增加透明度、落实优惠等方面着手，提升对股权投资基金的规范水平。
首先，由于目前我国管理股权投资基金的规范性文件全部是部委规章，法律层次太低，因此，要尽早出台私募股权投资基金法。笔者认为，私募股权基金的立法监管应尊重客观现状。在私募股权基金的立法监管方面，我国有关部门已经出台了《外商投资创业投资企业管理办法》和《创业投资企业管理暂行办法》，并有国家税务总局、财政部的配套税收立法。如果强行把私募股权基金纳入《证券投资基金法》，必然面临和现有立法的冲突和衔接问题。因此，私募股权基金不宜放在证券投资基金法里，而更宜单独立法。
其次，应尽快设立全国股权投资基金行业协会，进行行业自律监管。私募股权投资基金向行业协会登记备案，定时报告有关基金运作的财务资料，接受其检查、监督，最终以构建证监会统一行政监管、私募股权投资基金行业协会自律监管、私募股权投资基金自我监管三方面结合的立体监管体系。
再次，要重视私募股权投资基金的信息披露。我国企业诚信文化建设相对比较滞后，而私募股权投资基金又具有非公开的特点，私募股权投资基金管理人的风险和道德风险难以防范。因此，规范私募股权投资基金的信息披露制度非常必要。
中图分类号：D912.28 文献标识码：A 文章编号：0257—5833（2012）10—0104—09
作者简介：赵 玉，国家检察官学院讲师 （北京 102206）
资本市场实践既有的智慧告诉我们，任何一项融资工具或者法律制度的创新与成长，必须把握其内在特性，立法与市场须为其提供适宜的土壤、并进行精心的培育与动态的修正。作为推动资本市场融资与企业创新的私募股权投资基金制度在我国的落地生根，同样需要考虑私募股权投资基金的外延类型特性，并设计不同的差异性监管模式。随着私募股权投资基金外延边界不断扩张，区分的参数正变得越来越多，如天使投资（Angel Investment）、创业投资（Venture Capital，VC）、Pre—IPO资本（如Bridge Finance）、发展资本（Development Capital）、夹层资本（Mezzanine Capital）、并购基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振资本（Turn Around）等等动产投资信托基金（REITS）等等①。私募股权投资基金外延的差异性与类型不同，内含的市场风险外部性不同，相应立法者采纳的监管模式与规制路径应该有所差异。本文从私募股权投资基金的监管正当性入手，基于比较美英等国私募股权投资基金政府监管经验与教训的基础上，提出针对不同类型的私募股权投资基金，不妨考虑建立不同的监管标准，在充分尊重市场自由化的同时，对于不同的私募股权投资基金进行差别化监管。
一、 私募股权基金政府监管的正当性支撑
（一）私募股权基金政府监管的必要性
在纯粹竞争市场中，私募股权投资基金将暴露出市场现象的特性，即垄断性、外部性、不确定性的存在。2009年由于创业板推出后，对未上市高新技术企业的私募股权投资基金，由于被投资企业成功上市而获得丰厚利润。在此效应的感召下，出现了“全民PE”的盛况，各类人士纷纷组建私募股权投资基金，为了追逐暴利，过分集中于对未上市公司的股权投资，价格一路看涨，远远脱离了被投资企业的实际净资产。甚至有些非法机构打着“拟上市公司”的招牌进行非法集资，在一定程度上催生并恶化了2011年“民间借贷危机”的发生。由此，监管部门、实务界、学界达成共识，对私募股权投资基金的适度监管具有现实意义
韩言铭：《发改委剑指非法集资 “伪PE”或将穷途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市场失灵现象，提高私募股权投资基金的运作效率；另一方面规范私募股权投资基金的市场秩序，促进私募股权投资基金市场的健康发展。
私募股权投资基金存在外部性特性，主要表现在三个方面：一是市场失灵。由于私募股权投资基金单纯的逐利性本质，决定了其对财富暴利增长的追求，一方面对于一些社会价值高于经济价值的投资方向长期漠视，另一方面对于高增长点竞相追逐，当私募股权投资基金形成集合化效应后，将会导致市场失灵
文先明 ：《风险投资市场失灵的对策思考》，《湖南师范大学社会科学学报》2003年第5期。
二是垄断性。私募股权投资基金是一种有效而迅速地将科技成果转化为生产力，进而获得高额收入的行为方式。大多数私募股权投资基金企业将资金投向高科技企业的目的是：等到企业开始盈利，并且前景很好时，在资本市场上将企业出售或上市，从而实现资本的高额增值。在这个过程中，大公司、大企业为了垄断某种技术或者防止相关技术的扩散就会大量收购处于成长期的小企业，从而造成技术上的垄断，并且有可能阻碍技术创新的进一步发展。三是对金融市场的冲击。近年随着全球金融一体化和金融产品不断的创新，私募股权投资基金的规模不断扩大，容易产生示范效应，并造成私募股权投资基金产业的波动，私募证券投资基金对整个金融市场的外部性凸显出来，这从亚洲金融危机索罗斯对冲基金造成的冲击可见一斑。
私募股权投资基金（PrivateEquityFund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。
一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资—筛选项目—投资—退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。（二）相关概念的辨析1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。（一）外资私募股权投资基金外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。（二）中外合资私募股权投资基金中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。（三）本土私募股权投资基金本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。（四）产业投资基金产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到7238家，管理基金11763只，管理规模43535亿元。
参考文献：
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此次360家私募基金管理人中，私募证券基金管理人116家，私募股权基金管理人176家，创业投资基金管理人68家。360家机构注册地涉及21个省市地区，上海102家、北京70家、广东（不含深圳）35家、江苏33家、深圳24家、天津24家、浙江19家、湖北8家、四川7家、安徽6家、山东5家、福建4家、湖南4家、重庆4家、陕西3家、3家、河北2家、河南、山西、内蒙古、新疆各1家。
中国证券投资基金业协会有关负责人表示，私募基金登记备案系统具有全口径统计的特点，以便全面摸清私募基金总体状况，保证行业基础信息的完整性，为政府决策部门提供制定政策的参考依据、为行业服务与自律提供科学全面依据。
据了解，有些私募基金管理人不太了解登记备案范围，管理的资产填报不全。对此，基金业协会有关负责人强调，境内管理以非公开形式募集资金设立的私募投资基金的私募机构，包括私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金及其他私募基金管理机构，均应向基金业协会履行登记手续。此外，作为私募基金管理人的母公 司及子公司均应向基金业履行登记手续。特别需要说明的是，目前，申请登记时所填报的基金情况为信息报告，此前不符合“合格投资者建议标准”等相关要求，也应及时全面报告，并此后定期更新。
4月30日之前，基金业协会集中办理已存续的私募基金管理机构的申请，对4月30日之后提交的管理人申请，基金业协会将按照新设机构的程序与标准进行登记。在优先办理有基金运作管理经验的私募基金管理机构登记申请的同时，基金业协会正在陆续办理无基金运作管理经验相关机构的登记申请。
规范透明与行政干预之辩
2013年6月底，中央编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确证监会对私募股权基金的监管权，国家发改委则负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，并要求两部门建立协调配合机制，实现信息共享。至此，持续很久的监管权之争落下帷幕。
2014年1月17日，中国证券投资基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，并宣布2月7日起施行。
不过，在一些业内人士看来，证监会对私募基金的管理就是权力还没关进笼子，却先把企业关进了笼子。
4月10日，中国股权投资基金协会会长邵秉仁在博鳌亚洲论坛上指出，“私募基金本身就是有私密性的，现在却要求季报、年报，把投资信息公开，证监会这样做就是不想放弃权力，而且，赋予基金业协会监管权等于把它变成了准政府部门，是典型的行政干预。”
一、私募股权投资基金的含义
顾名思义，私募（Private Placement）就是私下募集或私人配售，是与公开募集的封闭基金、开放式基金等基金相对应的一种融资手段。相比公募基金，私募基金的产品更具有针对性，更容易风格化，准入门槛更高，并且拥有更高的投资回报率。私募股权投资基金在经济领域扮演了十分重要的角色，虽然这个概念和操作是近几年才进入国人视野的，但迅速获得了很大的重视和关注。
根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE fund）和私募证券投资基金。两者的区别在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。本文主要关注前者。简单来说，就是在某一个行业发现一家公司具有未来成长的价值，我们用资金来换取这家公司的股权，可以是控股，也可以是参股，在未来一段时间内和这家公司一起成长，把公司的价值做到更大，在这个周期内获得一个非常良好的回报。这个回报率通常是非常惊人的。
要全面地了解中美私募股权投资基金的现状和异同，并寻求更好发展的方法，不但要从现金的性质规制、法规机制上来进行对比，而且要追本溯源，兼以未雨绸缪。
二、中美私募股权投资基金的起源
最早的私募基金诞生于华尔街，在十九世纪末二十世纪初便有了雏形。最初的私募基金只是简单地利用杠杆进行股权投资，经过一系列的发展和演变，1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。
20世纪80年代，私募股基金传入中国，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金，真正意义上的私募基金发展相对滞后。由于民营企业并没有国家信用作支撑，大量贷款流入国企，因此民营企业融资困难问题越来越突出，私募股权投资基金的重要性也逐渐被人们所发现。因而在中国这样一个投资领域相对狭小，投资工具并不丰富的市场里，私募股权投资基金不失为一个良好的投资方向。同时由于私募基金操作的私密性，团队的专业化，当企业在谋求发展的路途中遇到各种问题时，转向私募基金寻求合作成为了重要的选择。同时私募基金作为第三方，可以推动行业和企业的整合，优化资源配置。我国宏观经济的持续增长，加之巨大的收益预期，使得私募基金在我国方兴未艾。
三、中美私募股权投资基金形式规制比较
私募股权投资基金的组织形式有以下几类。
1.合伙型组织形式
合伙型组织形式分为有限合伙型、普通合伙型和特殊合伙型。合伙型组织形式的主要参与者是合伙人，合伙人既负责出资，又负责管理，以及承担最多的无限连带责任。美国80%的私募股权投资基金采用了封闭式的有限合伙型的组织形式。它的优点一是决策快捷灵活，只需执行合伙人决策即可。二是合伙企业没有资金使用上的限制。三是管理上，资金的发起人承担无限连带责任，因而会慎重选择合伙人并进行有效监督。四是只需要缴纳个人所得税，不需要先交公司所得税，不会双重纳税。
但这一国际通行的私募基金形式并未在我国得到广泛运用，很大部分原因是法制上的不完善。我国于2007年6月实施的新《合伙企业法》增加了有限合伙制度，一批主要集中在股权投资和证券投资领域的合伙企业陆续组建，由此可以看出，合伙型组织形式是未来我国私募基金发展的一个方向。
2.契约型组织形式
契约型是指投资人和管理人通过订立契约来规定双方的权利和义务。信托逐渐成为契约型私募股权投资基金的主要形式。我国目前比较规范的“阳光私募”就是运用了这种组织形式。这类私募是让客户把资金交给信托公司，信托公司跟私募基金管理人签订管理协议，由私募基金管理人负责投资管理，而资金托管在银行。这一组织形式的优点在于信托财产的独立性，有破产隔离功能，能够有效解决信托资金的投资风险问题。
3.公司型组织形式
与合伙型、契约型相比，公司作为独立法人，可以向银行贷款筹集资金来源，但它的不足也是很明显的。公司制是国有资金为主的投资形式，公司制的规范管理，完善的市场法律体制更利于国有资产的保值、增值。
4.混合型
为了发挥以上三种组织形式的优越性，混合型的基金组合也是被投资人所接受的一种方式。
四、中美私募股权投资基金发展中的问题
2007年，美国的私募基金呈现泡沫，通过对冲基金获得高收益的投资者首当其冲。通过这种杠杆收购，被收购企业的利润只要有一点点增长都可以为私募公司及其投资者带来巨大回报。在某些情况下，他们会通过在一年内获取分红的方式来收回投资获取回报。在退出时，他们则会要求被收购公司支付巨额费用，作为交易安排费、融资费及管理费等。（这些交易同样也有美国政府的侧面支持，因为这其中所有的负债都是免税的。）并购的利润显然很诱人。随后，私募集团把这些公司在业内反复高价相互转让。随着次贷危机的出现，人们开始冷静地认识到这样的私募基金所带来的风险问题。金融危机造成对美元私募股权基金的巨大影响，投资额的负增长一直持续到今天。
我国的私募基金处于初级发展阶段，因而私募基金的合法性难以通过现有的法律法规来进行界定。由于私募基金并不采用公开方式，而是通过私下与投资人或债务人进行商谈并签订合约，这样的私募基金并不受法律的保护，因而增大了违约风险。同时，签订的合同也难以得到规范，往往会成为无效合同，不能得到法律的保障。我国的私募基金投资主要集中于股市，而我国的股市也并不是一个成熟的市场，加之立法缺失，投资者及管理人的利益会受到巨大影响，投资风险再次增大。我国基金管理人队伍的素质要想赶上欧美国家基金经理的水平尚需时日。
五、对我国私募基金发展的思考与建议
第一，完善立法是首要任务。我国目前没有专门对私募基金进行立法，主要由《证券法》、《证券投资基金法》、《合伙企业法》及相关部门规章进行规制。首先给私募基金一个合法地位，之后才谈得上完善各项制度。立法应给予基金投资人和基金经理人相应的自由来决定组织形式，引导大额资金的投资以推动产业的整合与升级，加强信用制度的建设，使私下签订的协议也能够获得法律保障。立法也要多听取业界的声音，过度的规范化也会造成大量的私募基金流失。
第二，政策支持并推广有限合伙型私募资金，投资者以有限合伙人身份投入资金，而基金管理人以少量资金介入并承担无限责任，并按协议约定收取管理费。如此一来有利于私募基金管理上的规范化，加强风险管理，维持市场秩序，保护投资者的利益，并与国际接轨。
第三，加大力度培养本土有限合伙人。由于金融危机的影响，国外机构自身陷入财务困境，我国本土的民营企业和中小企业出于融资问题存在对私募的很大需求。我国在鼓励国外成熟机构投资者参与到我国私募基金发展中的同时，也要培养本土的有限合伙人。培养成熟的合伙人不仅能促进私募股权投资基金的正常运作，而且能保证投资团队的投资理念得到很好的执行。风险教育也是重中之重，只有成熟理性的合伙人才能对基金经理人的经营活动进行有效的监督。
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机会一：产品创新
证券投资信托产品。2006年以来，证券投资信托产品形成燎原之势，虽然这个品种出现的时间较早，但仍具有非常大的发展空间，而且该产品也在不断创新：从投资标的看，该产品由最初的仅投向股票二级市场，发展到新股IPO的网上、网下申购，进而发展到仅针对一只新股IPO申购的超短品种；从投资人结构看，逐渐演化出结构性产品，区分一般受益人和优先受益人；从投资管理人看，有的由信托公司自己承担，有的由证券公司承担，而有的则由私募基金承担。
目前投资于股票市场的理财产品主要是基金、券商的集合资产管理、保险公司的投资型产品，以及没有合法地位的私募基金。基金公司追求的是规模和相对收益，券商集合理财产品的规模受到监管层的严格控制，而保险机构在股票市场的投资比例受到限制，对于偏好高风险且风险承受能力较强的投资者，私募基金是较为合适的选择。据估计，当前私募基金的规模有数千亿元，但这种私募方式并不能给投资者财产以合法保护，于是出现了以信托方式发行的所谓“阳光化”的私募基金产品。目前监管层正考虑对私募基金进行规范，而以信托产品方式发行是非常好的一个选择。假设未来5年有60%的私募基金逐步转化成信托产品，则每年将新增1000亿以上的信托资产规模。
据《商业银行法》规定，股市被排除在银行的业务范围之外。为了给其理财业务客户提供高收益产品，银行往往采取理财产品与信托产品对接的方式，通过信托公司来参与股市投资。2007年人民币理财产品投资于股票的数量占比达到24.58%，规模接近2000亿元。目前投资于股票市场的人民币理财产品，主要是参与打新股，未来随着发行制度的改革，打新股的收益率会下降，预计打新股的产品将会减少。不过随着股市金融工具的丰富，未来参与股市套利的人民币理财产品有望增加，如股票与股指期货间的套利、指标股与ETF之间的套利。
私募股权投资。私募股权投资是银监会支持换发新牌照的信托公司开展的创新业务之一。从国际市场看，私人股权投资方式大有替代传统资本市场上融资手段和形式的趋势，私募股权投资的规模巨大。相对于中国数量庞大的中小企业来说，目前的投资规模远远不够，巨大的市场容量为信托公司介入该领域提供了广阔空间。
目前可以开展私募股权投资的主要是私募股权投资公司（或基金）、证券公司和信托公司。在开展私募股权投资业务上，信托公司相对于私募股权投资公司的优势在于税收的优惠（目前我国相关的税收优惠还没有出台），相对于私募股权基金的优势在于财产权的确定有利于保护投资者的利益，相对于证券公司的优势在于资格和规模的限制较少；一些风险偏好且风险承受能力较强的投资者，虽然看好私募股权投资，却难以凭一己之力介入，此时，私募股权投资信托产品正好可以满足其要求。目前提供私募股权投资的金融工具很少，因此这类信托产品的需求很大。
信托公司开展私人股权投资业务的最大困难在于通过IPO退出方式中存在的问题。证监会规定，以IPO上市的企业其股东持有的股票必须有明确的所有权界定，以避免关联交易，这就给信托公司持有的企业实现IPO带来了困难。为了规避这一政策，部分信托公司通过成立合伙公司，再以合伙公司的身份投资拟IPO的企业，而不再用信托计划的名义持有股权。
资产证券化信托。资产证券化（Asset Backed-Securitization）通常是指将一组流动性较差的资产经过一定组合，使这组资产产生可预计且稳定的现金流收益，再通过一定的中介机构的信用加强，把这些资产的收益权转让给投资者，实现资金的融通和资产的流动。
目前在美国的广义信托产品中，资产证券化产品已成为仅次于年金计划和共同基金的重要金融工具。但由于我国信托产品无法实现单位分割和凭证化，因此信托公司还不能开展真正意义上的资产证券化业务。
现阶段信托公司已经发行的资产证券化产品，主要是信贷资产受让产品，收益率不高，且规模较低。从短期来看，由于银行有降低贷款规模从而规避监管的需要，信贷资产受让产品的规模将获得较快增长；从长期来看，随着信托业制度环境的改善，信托公司的资产证券化产品将有巨大的增长空间。
目前，国外开展资产证券化主要有特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)两种形式。但在我国，SPC和现行《公司法》差别过大，SPT方式一直被认为是相对更优的选择。因此从法律上来说，信托公司开展资产证券化业务更为合理。虽然目前证券公司的专项资产管理计划开展的就是资产证券化业务，银行也正在积极准备开展这项业务，但监管机构的态度并不明朗。信托公司有望在资产证券化业务上抢占优势地位。
资产证券化业务可以分为金融资产的证券化和实业资产的证券化，信托公司发行的信贷资产受让产品，就是一种不完全意义上的银行信贷资产证券化。在监管机构严格控制信贷规模的情况下，银行对于信贷资产证券化的需求比较强烈。通过信托公司受让信贷资产，可以实现信贷资产的表外化，减少银行的信贷规模，降低银行的存贷比。
目前信托公司开展实业资产证券化业务的规模不大，基本上还处在初期发展阶段，其实一切具有稳定现金流的实业资产，都具有资产证券化的条件，房地产信托实质上也是资产证券化产品中的一种，实业资产证券化的开拓空间非常大。长期来看，随着金融环境的变化和金融制度的健全，资产证券化将是信托公司最为重要的业务开拓方向。
房地产信托(REITS)。房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。REITS和证券投资基金很相似，同属于投资基金的一种类型，最大的不同在于证券投资基金投向证券，而REITs投向房地产及其相关权利。REITS在美国、日本、香港等地发展非常迅猛（见表1），虽然开展时间较晚，但其增长速度超过了其他信托产品。目前部分信托公司已经发行了类似REITS的信托产品，但规模仍然较小，影响这类产品发展的主要原因在于配套制度的缺乏以及国家行业政策的限制。监管层正在对REITS的开展进行积极研究，未来发展REITS的方向是明确的，且发展空间是巨大的。
房地产企业对于资金的需求是巨大的，REITS为房地产企业提供了一条很好的融资渠道，而且方式灵活多样。随着国内物业存量的急剧增加，REITS的项目标的非常丰富。而REITS的出现，也为投资者参与房地产市场，享受租金收益的高回报提供了机会。因此，从REITS的供需来看，存在非常好的发展前景。国外开展REITS业务的形式主要有三种，分别是信托方式、投资公司方式和有限合伙方式。目前看来，后两种方式在我国短期内难以广泛开展，因此信托公司发展房地产信托业务具有较好的先发优势。
近年来我国部分信托公司推出了房地产信托产品，不过并非真正意义上的REITS：首先，运作方式上主要以抵押贷款为主，并非投资于权益；其次，以私募方式发行，不能实现上市交易，缺乏流动性；再次，没有信息披露的机制，运作上不透明；另外，并非以组合方式进行投资，增加了产品的风险。虽然不是完全意义上的REITS，但该品种仍然在某种程度上满足了资金供需双方的需求。在短期内房地产信托还不具备快速发展的条件，但长期来看，房地产信托将成为重要的信托产品之一。
目前我国房地产信托发展的主要障碍在于：第一，由于制度的限制，不能公募发行，产品缺乏流动性，使得产品发行规模有限；第二，近期房地产行业投资规模过大，风险不断积聚，在政府严格控制房地产融资规模的情况下，有可能限制房地产信托的发展速度。
机会二：专业理财机构
银信整合。银行参股和控股信托公司，通过股权的联结实现业务上的合作，以达到双方共赢的目的。从美国和日本信托业的发展历程来看，都是在信托业和银行业实现兼营后，开始出现稳定的盈利和发展模式，而后随着制度的放松和创新产品的开拓，信托业务取得快速发展，信托规模开始大幅增长（见表2、表3）。
我国银行和信托公司存在既竞争又互补的关系：一方面，由于银行和信托公司都发挥融通资金的作用，因此，在项目争夺上存在竞争关系；另一方面，在较为严格的制度管制下，银行和信托公司都需要通过与对方的合作，来开拓业务范围和业务规模。在银行和信托公司的关系中，银行处于主导地位，而信托公司由于规模、实力和制度约束等原因，明显处于被动地位。如果信托公司与银行通过股权合作来加强业务合作，对信托公司的业务发展将起到非常积极的促进作用。
银行有入股信托公司的动力。我国商业银行过分依赖存贷款业务，使得银行风险过于集中于信贷资产。为改变这种情况，银行力图大力发展中间业务，以低风险资产替代高风险资产。为达到这一目的，银行采取的方式主要有两个：一是信贷资产证券化，将信贷资产表外化；二是发展理财业务，扩大中间业务规模。银行采取这两个方式，都需要信托公司的参与。另外，银行可以借助信托公司的平台，为其高端客户提供私人理财业务，通过广泛的投资渠道更好地服务于客户。因此，对于银行来说，银行有动力通过参股和控股信托公司，来实现自身业务的转型。
信托公司也有寻求银行支持的要求。2007年3月，中国银监会出台的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》将信托公司的客户限制在高端私募的范围内，使得信托公司很多原有客户流失，而开拓新客户的努力难以在短期内见效，因此，寻求与银行理财产品的对接，成为信托公司最为现实的选择。目前信托公司对银行理财产品的争夺较为激烈，与银行有股权关系的信托公司，则具有非常好的排他性优势。另外，银行自身积累的项目非常多，有的项目如果通过信托形式来做，可以获得更好的效果。
银信整合的局面已经打开，未来可能成为信托业重要的重组模式。虽然我国金融业实行分业经营，但银行入股其他金融机构并不存在法律障碍。2007年6月交通银行收购湖北信托，是表明监管层态度的重要信号，监管机构希望通过引入银行等实力金融机构股东，增强信托公司的实力，优化股东结构，提升业务能力。银信整合的案例将不断上升，银信合作将是近期信托业取得业绩突破的重要途径。
金融控股平台下的专业理财公司。组建金融控股集团是目前我国金融业发展壮大的一条重要途径，除了原有的几个金融控股集团外，许多实力雄厚的金融机构纷纷着手组建自己的金融控股集团（见表4）。信托公司是金融控股集团中的重要组成部分，凭借其广泛的投资范围和灵活的产品设计功能，信托公司可以成为金融集团中的专业资产管理公司。从国外金融集团的发展情况来看，信托公司发挥的就是为集团各类客户进行资产管理的作用。作为金融集团下的专业资产管理公司，信托公司有望改变目前在金融价值链中的弱势地位，有利于自身价值的提高；金融集团的品牌、资本实力、资源优势，可以有效地提升信托公司在市场上的影响力；金融控股平台下银行、证券、保险等子公司的客户，都可能成为信托公司开展业务的客户来源，资产管理规模的增长将受益于整个集团的客户资产的增长；集团涵盖了银行、证券、保险、资产管理几大业务领域，这让信托公司的产品设计可以比其他信托公司更加灵活，而且由于集团在经济领域的渗透更加深入，也为信托公司积累项目资源提供了丰富的来源。
投资策略
创新能力强的信托公司有望通过开发新产品提高自身盈利水平。由于操作简单，贷款类信托产品一直是多数信托公司的主打产品。随着投资者预期收益率的提高，信托产品的发行成本提高，贷款类信托的价格优势下降。目前信贷类产品基本上是在银行贷款业务的夹缝中求生存，信托手续费率比较低。
为摆脱过分依赖贷款类产品的局面，一些创新能力强的信托公司开始开发新产品，一方面拓宽本源业务的范围，另一方面也增加了公司的收入。2004年开始发展的证券投资类信托、2005年开始试点的信贷资产证券化以及房地产信托、2006年后蓬勃开展的私募股权投资信托，逐渐成为信托公司拓展本源业务的主力品种。2007年股市出现的投资机会使得证券投资类信托产品出现数倍的涨幅，2008年证券投资类产品的规模增速将有所下降。
随着创业板的推出，以及信贷资产证券化将结束试点进入常规发行，2008年信托业的机会在于私募股权投资信托、资产证券化信托所具备的增长潜力，而产品创新能力强的信托公司，将处于有利地位。
在国内，私募股权基金的类型有四种：第一类是国有资金主导的基金。其一般资金规模大，多专注于基础设施、大型水电工程等重大项目。典型代表有渤海产业投资基金，中央汇金投资有限公司；第二类是以海外资金为主的基金。在国内他们一般只是成立管理公司进行运作，但基金都成立海外，并在海外募集资本。这类基金是国内私募股权基金的主角，典型代表弘毅投资、鼎晖投资基金；第三类是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基金。这类基金受国家外交政策的影响比较大，多投资于国家间特定的合作项目，如中瑞、中比、中国东盟等合资产业基金；第四类是民间准私募股权基金。包括投资管理公司和房地产投资财团，温州购房团就是其典型代表。
二、私募股权基金组织形式比较
私募股权基金的组织形式大体上有四大类：合伙型、契约型、公司型及混合型。合伙制中最为普遍的是有限合伙制，美国80%的私募股权基金采用这种形式。我国私募股权投资业务开始阶段，私募股权基金基本上都采用公司制。直至2006年出台的《合伙企业法》中，才承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式，新的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始执行。之后，国内私募股权基金呈现出爆发式增长。
三、私募股权基金融资渠道比较
私募股权基金规模的大小依赖于个人和机构投资者的投资，在很大程度上，资金来源制约着私募股权基金的发展。20世纪80年代美国私募股权基金得以迅速发展，主要原因在于政府对机构投资者管制的放松，其融资渠道呈现多元化发展的趋势。相比较而言，目前我国私募股权基金在融资渠道上却比较狭窄。
美国私募股权基金的融资渠道主要有：养老基金，捐赠基金，大型企业基金，基金的基金，银行、保险等金融机构，富有个人或家族，融资渠道多元化。相比较而言，据清科研究中心数据表明我国PE资金来源包括：海外资金，政府和企业，信托、证券等金融机构，个人投资。其中政府和企业占比最多，共占内地PE资金来源总量的2/3左右；信托、证券等金融机构所占比例变化不大约为10%；而个人投资比例近年虽有所提高但增幅不大。
四、私募股权投资退出方式比较
私募股权投资基金退出是私募股权资本实现收益的关键所在。私募股权投资退出方式主要有三种：一是IPO。即公司股票在证券交易所公开上市后，私募股权基金投资者将其所持有的股份逐步售出，最终实现从投资公司的退出和资本的变现增值。二是回售退出。即私募股权基金将投资的股权回售给被投资公司。三是二次出售。即私募股权投资基金将其所持股份向第三方出售，如其他基金和机构投资者。
在美国的PE中，以上三种退出方式都存在，其中以上市为主，通过纳斯达克市场IPO成为退出的有效途径，投资者获取丰厚利润。而在我国的PE中，根据清科研究所提供的数据，2010年IPO退出的形式在退出总量中占比为96%，股权转让占比为3%，并购占比为1%，而回售的数量为0。
五、私募股权投资法律制度比较
我国私募股权投资尚处于起步阶段，私募股权投资的相关法律制度建设远远落后于美国。美国的《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》中都有对于私募股权投资基金的明确规定，同时美国各州也针对私募股权投资制定有不同的的法规，如《蓝天法》。
而中国目前尚没有专门对私募基金进行立法，《证券法》、《信托法》和《证券投资基金法》等法规均没有对私募基金的定义、资金来源、主体资格、运行模式和组织方式等做出明确规定，只有一些原则性规定或模糊规定。2006年《合伙企业法》的修订，使得合伙制在法律中得到确认，并承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式。但这仅是在法律体系上走出的第一步。
六、私募股权基金监管比较
在PE监管方面，美国虽然没有颁布专门的法律，但制定有详细的规定，其主要分散在与投资相关的法律中，如《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《小企业投资法案》、《小企业股权投资促进法》、《税收改革法》等。
我国存在的私募证券投资基金与海外对冲基金，共同构成完整的商业基金体系。国内私募证券基金主要受到金融产品交易合约、低位买回低位卖出缺位机制、不完全开放资本的影响，以上基金运行手段共同维持证券基金管理与流转。本文主要探讨国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较，通过分析国内私募证券投资基金与海外对冲基金存在的差异，指出私募证券投资基金自身的优点与面临的困境。
关键词：
国内私募证券;投资基金;海外对冲基金
一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例，而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
五、结束语
关键词：
国内私募证券；投资基金；海外对冲基金
一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制；因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险；而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75％的比例，而稳定因素风险只占有其中的25％。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资；也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率；但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益；也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30％以上；还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
五、结束语
国内私募证券投资基金相比于海外对冲基金，存在着很多本身的缺点。投资活动相对保守、私募筹资的人数少、筹资的范围小，是制约私募证券投资基金发展的内部因素。但与此同时国家的证券市场准入机制、证券投资的不完全开放制度，也使私募证券投资基金的海外投资道路困难重重。因此我国基金投资制度的改革，是保证私募证券投资基金长远发展的主要制度保障。
