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中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-000-01
一、我国外汇衍生品市场的发展情况
我国外汇衍生品交易最早于1982年开始试点。后来伴随中国金融市场结构性改革的深化，金融机构和企业法人经监管部门批准可在一定范围内按照规定条件，开展特定的衍生交易。中国金融市场起步较晚，外汇衍生品交易市场的发展更为缓慢。对于外汇衍生品，我国监管部门始终保持谨慎监管的政策取向。
二、我国外汇衍生品市场的现状及存在的问题
我国的金融业的发展相对发达国家比较滞后，并且由于我国外汇市场有限的开放性和汇率制度的原因，外汇衍生品市场的发展还处于起步不久的阶段。具体而言我国境内外汇衍生品市场主要存在以下问题：(1)交易品种较少。目前，我国外汇衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易(NDF)、银行间远期交易和掉期交易。目前仍以远期结售汇交易为主，这一品种的交易量也不大，市场化程度不高，交易量较小。2011年4月，银行对客户市场和银行间外汇市场正式开展期权交易。而国际上普遍存在的外汇期货至今未推出。(2)交易规模较小。由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不大。2011年，银行间远期外汇衍生品市场累计成交2146亿美元、日均成交8.8亿美元，不足全球交易额的2‰。(3)市场参与主体少。目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。(4)商业银行职能受到抑制。由于目前我国银行在外汇业务中受到多方面的限制，商业银行只能定位在保障政府结售汇制度顺利实施、协助官方保证人民币汇率稳定上。就外汇衍生品交易者来说，我国交易主体均是在银行与企业或个人之间进行的，商业银行扮演属于零售、的角色，这与国际金融市场上商业银行的主导地位相去甚远。
三、国际外汇衍生品市场的特点
目前，外汇市场是全球最大而且最活跃的金融市场。从国际清算银行对外汇与衍生品的调查报告结果可以看出，国际外汇衍生品市场有以下特点：(1)外汇衍生品市场国际化趋势明显。2010年4月的统计数据表明跨境交易占外汇衍生品市场份额的65%，而35%的本地区交易量是历史水平最低的。(2)场外市场交易占绝大比重。2001年、2004年、2007年和2010年的场外衍生品交易量分别占全部外汇衍生品交易量的99%、98%、97%、93%。(3)在外汇交易的主体构成上，“其他金融机构”交易量增长迅速①，根据2007和2010年的统计数据，“其他金融机构”的交易额从2007年4月的1.3万亿发展到2010年4月的1.9万亿，增长率为42%。
四、国际外汇衍生品市场对我国的启示
我国目前的现状，由于金融市场发展相对滞后，应利用自己的后发优势，促成我国外汇衍生品市场的发展。具体来看，应从以下几个方面着手：
(一)继续完善“传统”外汇衍生产品
从国际经验来看，衍生金融工具的推出是遵循着远期、掉期、期货和期权这样的步骤向前推进的。其中，外汇远期和掉期是市场的主体，根据国际清算银行的数据进行统计2010年外汇远期和外汇掉期交易量在OTC市场的比重为91%。完善人民币远期市场对于其他人民币汇率衍生品市场的建设具有非常重要的指导意义。
(二)完善、协调外汇衍生品市场的场内和场外交易
从国际经验来看，与商品衍生品等市场主要采取场内交易不同，外汇衍生品市场主要采取场外交易方式，因该交易方式更灵活，可以满足更多企业客户非标准化的需求。我国处于人民币汇率衍生品市场发展的初级阶段，人民币远期和掉期无论是现在还是未来都将是汇率衍生品市场上的主导产品，场外交易的组织形式是一个必然的现实选择。但是结合我国国情，在外汇管制以及外汇市场全球化程度非常有限的条件下，当前的任务依然是完善场内市场。
(三)扩大市场交易主体，完善商业银行职能
在欧美成熟金融市场上，机构投资者是外汇衍生品市场的参与主体，多元化的市场参与主体可以平衡市场供求，有利于均衡价格的形成。我国目前银行间远期市场施行会员制度，市场参与主体仅为中外资商业银行，参与主体需求具有高度的同质性，导致市场交易不活跃。应鼓励各种机构投资者参与市场，培育包括商业银行、投资银行、保险公司、基金公司和大型财务公司等多元化的交易主体，提高市场活跃性。
注释：
①其他金融机构包括对冲基金、养老基金、共同基金、保险公司和中央银行。
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规避和转移汇率风险是外汇衍生产品的首要功能，这一功能也是外汇衍生品自布雷顿森林体系瓦解以来迅猛发展的主要原因。面对汇率浮动的新环境，银行和其他的金融机构通过开发出外汇衍生产品来更好地控制风险。国际市场外汇衍生品主要包括远期、掉期、期权、及以上产品的组合，近年来外汇衍生品在外汇市场中的比重逐渐增长，并超越即期产品比重，2010 年全球外汇日均交易量约为 4 万亿美元，其中外汇衍生品市场份额就超过60%。从我国情况看，自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，各类经济主体都面临着自主管理汇率风险的挑战，需要相应的工具和渠道来防范和管理汇率风险。如果缺乏这种渠道，汇率风险会在金融机构和企业内部累积，在汇率波动比较剧烈时可能会引发金融机构和企业的较大亏损甚至破产，从而导致整体经济的系统性风险。从经济个体看，衍生品为其防范和管理汇率风险提供了新的工具，使经济主体能够专注于自身的生产经营，而从宏观经济看，经济个体抵御汇率风险能力的增强也同时意味汇率风险对国际收支和金融市场稳定的冲击减弱。
（二）外汇衍生交易有利于更好地发挥对金融市场稳定的促进作用
从国外外汇衍生品市场几十年的发展历程看，作为外汇市场的重要组成部分，外汇衍生品极大促进了外汇市场的发展，在以下几个方面增强了外汇市场的作用。一是增加市场流动性。外汇衍生品交易的一大特点是高杠杆性，对于交易规模较小的外汇市场而言，引入外汇衍生品交易可活跃市场交易，增加市场流动性。二是提高交易效率。外汇衍生品交易的另一特点是交易方式灵活，市场交易者可依据自身需求，通过不同的产品组合达到规避风险获取利润的目的，提高了金融市场交易的整体效率。三是价值发现。外汇衍生品市场交易者众多，交易价格透明公开，由于现货和期货市场的价格紧密联系，外汇衍生品交易反映了交易者对价格走势的预期。同时，市场之间或不同金融工具之间的各种套利行为增加了不同市场和不同国家市场间的联系，有利于加强市场的竞争，缩小买卖差价，修正某些单一市场的不正确定价。
（三）外汇衍生产品市场的发展为中央银行公开市场操作提供了新的平台
外汇衍生产品为中央银行提供了一种新的公开市场操作工具，央行可通过衍生产品达到引导预期，降低汇率波动性等目的。首先，使用衍生产品可以减少市场波动性。例如1996 年，墨西哥中央银行建立了外汇期权机制，通过这一机制墨西哥央行不通过直接对外汇市场的干预，可以在墨西哥比索升值时累积外汇储备，同时不增加贬值时买入比索的压力，达到熨平比索汇率的波动目的。其次，引导预期。可以从两个方面来分析外汇干预的效果：一方面，中央银行的外汇干预本身会通过市场预期对汇率产生影响，由此形成外汇干预的直接效果；另一方面，外汇干预造成的本币供应量的变化也有助于汇率向中央银行的目标靠拢，形成外汇干预的间接效果。第三，冲销市场短期头寸。中央银行可以通过卖出期权来冲销市场主要参与者或做市商的短期头寸，从而限制他们从事不利于市场稳定的外汇交易。央行还可设计不同的期权组合形成本币汇率的目标区，达到稳定汇率的目的。
（四）合理运用外汇衍生产品可以避免大规模的资金流动，减少对金融市场的冲击
外汇衍生产品给人的一般印象是交易规模大，风险高，对金融市场冲击大，本文在后面的分析中会对外汇衍生品的风险特点予以分析。但同时，也要看到外汇衍生品具备减少市场波动，减小避险活动对外汇市场造成冲击的一面。首先，某些类型的外汇衍生品提供了以较小成本，锁定较大风险的工具，例如外汇期权，对外汇期权的购买者来说，用较少的期权费可以达到规避汇率风险的目的，适合于资金实力较弱，风险承受能力较低的交易者，而尽管外汇期权的卖方承担较大的风险，但是卖方可以通过不同的衍生品组合以及不同的交易品种分散风险，适合于资金实力和风险承受能力强的交易者。外汇期权在交易时只需付出期权费，而到期时一般也为差价交割，避免了大规模的资金流动。一些无本金交割的品种也同样具有资金流动规模小这一特点。其次，还有些外汇结构性衍生产品，只需挂钩一些标的资产，而不需实际用全部本金购买挂钩资产，因此不需要大规模的实际资金流动就可满足避险需求，也避免了大规模资金交易对金融市场和利率、汇率等的冲击。
二、外汇衍生品市场对金融市场造成的风险
外汇衍生品市场的风险有多种，从对宏观经济稳定影响的角度分析可分为以下两种：个体风险和系统性风险。个体风险包含违约风险、法律风险、市场风险和流动性风险、操作或管理风险等。系统性风险主要涉及整个金融体系和宏观经济面临冲击的脆弱性，外汇衍生品交易对整个金融业的风险，外汇衍生品交易跨市场的风险，对货币政策的影响，对利率、汇率的冲击等等。这部分主要分析外汇衍生品市场发展对金融市场稳定带来的系统性风险。
(一)衍生品交易加强了交易者之间的联结，更容易导致交易者损失的连锁反应，产生金融业的系统性风险
衍生品市场以下特点容易引致系统性风险：1.随着衍生品市场的发展，商业银行不仅自身从事衍生品交易，而且也更多地给从事衍生品交易的金融机构提供信贷，因此商业银行也更多地暴露在衍生品市场风险之中。2.衍生品市场容易产生参与者集中的问题，导致风险的交叉反应，造成损失的可能性更大。3.由于衍生品交易大多体现在表外，这使得交易者之间评估交易对手风险的难度增加，信息披露的不充分也可能使风险较高的交易者能够持续交易，更加大了潜在风险的可能。
(二)外汇衍生品场外交易的增多体现出与场内交易不同的清算风险
场外交易清算风险与场外交易清算风险特点不同。在交易所场内的交易，如果出现交易一方破产或不履行责任，交易所会用保证金来弥补损失，保证金不够，还可向会员征收，所以对手风险很小。但在场外衍生品交易中，既没有保证金要求，也没有集中的清算制度，交易的履约往往取决于对手的资信，因此发生清算风险的可能性较大。由于大量外汇衍生工具主要在场外交易，因此信用风险产生的可能性和危害也更大。
（三）外汇衍生品交易的交易集中性和风险对冲增大了衍生品交易对即期汇率的影响
一般而言，外汇衍生品交易对即期外汇市场的影响主要通过以下三个渠道：一是外汇衍生品交易形成的远期汇率直接对即期汇率水平产生预期影响，从而影响即期外汇市场交易行为；二是外汇衍生品到期时产生的资金交易影响到期时外汇市场供求关系，从而影响汇率水平，特别是衍生品交割集中可能会带来即期外汇市场供求关系的剧烈波动，影响市场流动性和汇率水平。三是交易者利用即期外汇市场对冲衍生品交易风险从而影响即期汇率水平。
（四）外汇衍生品交易的发展增大对利率、股价等资产价格的冲击，产生跨市场风险
导致市场间联结增强的是交易者利用衍生产品在不同市场间的套利行为。理论上说，适当的套利行为有利于减少不同市场间的价格差异，使不同市场价格向均衡点收敛。但是这种价格稳定作用的前提是市场流动性充足，由于衍生品对单个交易者来说成本较低，加之衍生品的杠杆效应，因此交易者倾向于大规模的套利活动，这就要求所有市场均有充足流动性使套利的交易能够随时出清。而如果某一市场流动性不足便会导致整个套利交易中断，很可能使所有市场陷入流动性危机。此外，如果外汇衍生市场受到操纵，还会产生预期价格的扭曲，造成金融资产价格的泡沫和大幅波动。
（五）外汇衍生品交易规模在一定程度上影响了货币政策传导机制
外汇衍生品对各国的货币政策有效性也会产生不利影响。一方面外汇衍生品的发展使货币政策传导的时间性和影响范围难以确定。货币互换、利率互换等交易使国际资本流动加快。融资渠道多样化，使金融机构对中央银行的再贴现依赖性明显减弱，金融衍生品交易作为一种表外业务，也不受存款准备金政策的影响。另一方面公开市场操作影响经济的作用也被衍生品交易在一定程度上抵消。例如金融机构和企业能够通过外汇衍生工具防范汇率波动的风险，这在客观上使得经济主体对汇率政策的反应降低，影响了货币政策目标的实现。因而，外汇衍生品交易将在某种程度上削弱一国的货币政策效果。
三、国际上对衍生品交易的主要监管措施
（一）要求衍生品市场参与者建立和执行衍生品交易的内部风险控制制度
目前指导市场参与者进行衍生品交易内部控制的规定主要有以下几个：一是巴塞尔银行监管委员会将金融机构衍生品交易纳入资本监管框架，并对银行控制衍生品交易风险提出相应程序和步骤。二是30人小组对金融机构开展衍生品交易，在管理层责任、交易员风险识别和防范能力、会计标准、信息报告体系等方面提出要求。三是国际证监会组织要求金融机构制定关于金融衍生工具的风险管理制度，包括设立独立的市场风险管理部门，监控和处理风险，并适时调险评估体系等。
（二）提高市场参与金融衍生产品交易的透明度
随着金融监管的不断完善，对交易商的信息披露要求以及交易商自觉的信息披露在不断增强。国际清算银行、巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织均要求强化金融机构对金融衍生产品活动及内部风险管理的信息披露。同时，金融机构在财务报告中披露的衍生品交易信息和风险情况也更为详细，以便利益相关者能有效识别和评估衍生交易风险。
（三）强化非官方组织的行业自律作用
衍生品交易的行业自律主要包括两个方面：一是各个交易所和其他自律机构为交易所衍生品交易制定的规则，主要包括会员资格标准、管理衍生工具合约、监督交易法规执行、争议仲裁调解、违法行为处理、披露价格信息等。二是国际互换和衍生产品协会（ISDA）为场外产品及其交易制定的规则。通常交易双方在正式进行衍生交易之前要先行签订ISDA主协议，规定交易各方的权利、义务、违约事件和终止条款，确定双方应遵守的市场惯例等。
（四）加强官方监管力度和监管机构的国际合作
随着衍生品交易对金融市场冲击的增强，各国监管者越来越重视对金融衍生交易的监管。同时，金融衍生产品市场是一个国际化的市场，衍生品交易更多地呈现出跨境交易特征，因此，监管者也认识到监管合作的重要性。官方监管包含衍生品交易法规的制定和监管机构的设置，目前主要发达国家对衍生品交易均设置了专门的官方监管机关，明确了监管分工，制定了相应监管法规。
四、我国防范外汇衍生品市场风险的监管对策
外汇衍生品目前在我国仍处于起步阶段，但是随着人民币汇率形成机制改革的进一步推进，外汇衍生品业务的增长和衍生品市场的发展将是必然的趋势。以上分析表明，外汇衍生品市场的发展对金融市场的完善和稳定有巨大的促进作用，同时客观上也给金融市场发展带来了潜在风险。管理部门需要通过完善的政策设计和制度安排，防范外汇衍生产品的风险，更好地使其发挥在经济发展中应有的作用。
（一）完善对外汇衍生品的监管体系，出台关于外汇衍生品交易统一的管理法规
首先要明确人民银行、外汇局、银监会、证监会等监管机构对外汇衍生品市场监管的权责划分，加强监管机构间的协调。在我国，对金融衍生品的监管涉及多个监管部门，实践中往往存在监管权限模糊或交叉的问题。从大多数成熟市场国家的监管惯例看，对衍生品交易一般采取功能型和机构型监管相结合的模式，我国对外汇衍生品交易也可借鉴这种监管模式。在我国仍实行外汇管理的情况下，人民银行和外汇管理局对外汇衍生产品管理的目标应为防范外汇衍生品交易对外汇市场流动性和汇率水平的冲击，防范外汇衍生品交易对跨境资金流动和宏观经济稳定的影响。鉴于外汇衍生产品本质上是衍生证券，从事外汇衍生品交易的具体金融机构又各自有相应的监管部门，因此加强各部门对外汇衍生品监管的协调也十分必要。同时在外汇衍生品交易行为的管理方面要形成统一的法律法规，对交易要求予以明确，以防范交易风险。
（二）要求从事外汇衍生品交易的机构必须建立和执行相应风险控制制度
交易机构对外汇衍生品交易的风险控制是防范外汇衍生品系统性风险的基础。参照国际上对衍生品交易的相关文件，对交易机构外汇衍生品风险控制的要求可分为以下几个方面：一是明确对管理层和交易员的履职要求；二是建立有效的交易管理系统；三是建立适应外汇衍生产品交易的会计标准；四是建立风险评估与风险控制体系；五是强化外汇衍生品交易的信息披露。
（三）减少清算风险，为加快外汇衍生品市场发展提供制度保障
随着外汇市场交易主体的增多，交易量的增大，交易对手的信用风险将会成为外汇交易中不可忽视的重要因素。加之外汇衍生品交易的发展必然带动场外交易的增加，增大了交易清算风险。此外，远期、掉期及以后推出的各类外汇避险工具都需要专业化的清算所为其提供逐日盯市、强行平仓等服务。为减少清算风险，提高清算效率和风险控制水平，可成立独立清算所，设计外汇衍生交易的登记结算制度、保证金要求、交易限额控制和风险处理等具体清算制度，有效控制清算风险。
自世界金融危机爆发以来，金融衍生品的风险在国际金融市场中成为各国政府和学界讨论的热点。从美国金融市场混乱波及全球金融市场，再形成对世界实体经济冲击，迅速在全球蔓延开来，这场金融危机被冠以“衍生品泛滥”的恶名。而在我国经济迅速发展过程中对衍生品投资理财的巨大需求，初步形成了以商品期货、外汇掉期与人民币利率互换为主的金融衍生品市场。世界金融危机爆发引起了我国对发展金融衍生品政策制度一系列问题纷争，探讨发展我国金融衍生品市场的模式选择关系到国家金融安全和国民经济利益的核心问题。因此，充分借鉴世界金融危机爆发根源，分析探讨发展我国金融衍生品可能遇到和出现的问题，对于建立健全我国金融衍生品市场具有现实意义。
一、金融衍生品相关概述
（一）金融衍生品涵义
金融衍生品（Derivatives）又称为金融衍生商品、金融衍生工具或派生金融工具衍生工具，是指以货币、债券、股票等传统金融产品为基础，以杠杆性的信用交易为特征的金融产品。因此，它是相对于其原生产品而言从传统金融品中衍生出来的一种新型金融工具。
金融衍生品市场可以分为两种交易所市场，即场内交易市场（ETD市场）和场外交易市场（OTC市场）。场内市场有固定的交易场所，交易的是标准化合约，有集中的结算制度和严格的保证金制度，风险相对较小。而场外市场是无形而分散的，交易的是非标准化合约，清算与结算非集中进行，无固定的保证金制度，市场风险比场内交易市场大 得多。
（二）金融衍生品的双重性分析
第一，金融衍生品的优势特点。这次世界金融危机的发生，金融衍生品成了众矢之的，但是，在20世纪70年代作为美国华尔街创造的世界金融创新性工具——金融衍生品，与其他金融形式相比具有不可否认的优势。首先，金融衍生品有利于规避价格风险。在金融衍生品市场中为投资者提供了资产配置手段，为金融机构持有的金融衍生品进行保值增值，提供多元投资的渠道。其次，金融衍生品市场增强了国家宏观调控经济的手段。金融衍生品交易有利于信息传递，从而起到更好的宏观调控经济效果，增加我国金融体系的弹性，促进经济的稳健运行。最后，金融衍生品的发展有利于掌握金融资源配置的主动权。金融衍生品是金融资产、金融资源配置的高效率工具。谁拥有健全而发达的金融衍生品市场，谁就掌握了金融资源配置的主动权。
第二，金融衍生品的市场风险。金融衍生品自创造以来，不管是规模还是数量上，发展迅速，给国家创造了财富，同时也带来了风险。首先，从微观层面上，金融衍生产品风险产生的原因主要是内部控制薄弱。对交易员缺乏有效的监督，是造成金融衍生产品风险的一个重要原因。其次，金融监管不力也是造成金融衍生产品风险的主要原因。以美国为例，美国金融监管模式具有“伞型”结构特点（如图1），联邦和州构成金融监管双重权力地位，同时证监会、美联储、存款保险公司、货币监理署、保险监管局、储蓄机构监理局、期货监管委员会等多个部门具有监管职责。在这种多头监管模式下，比如一个大型国际金融控股公司中其子公司可能由于业务的不同而接受不同行业监管机构的监管，处于”伞尖”的联邦储备理事会负责评估和监控金融控股公司整体资本充足性、风险管理的内控措施等。这种介于分业监管与统一监管之间的监管模式不但无法进行有效监管，而且使得金融衍生品缺乏透明，容易导致系统性风险爆发。
二、发展我国金融衍生品市场的紧迫性
当前，我国金融市场不断深化，以商品期货、外汇掉期与人民币利率互换为主的金融衍生品市场日益呈现，因此发展和培育我国金融衍生品市场是必然选择。
（一）我国金融衍生品发展情况
1992年，我国金融衍生品首次在沪深股市以认股权证交易，但在1996年6月被迫关闭；1993年又推出的国债期货交易，也由于各种原因在1995年5月被迫暂停交易。虽然都以失败告终，我国金融衍生品市场发展停滞近十年，但随着我国加入世界贸易组织，金融市场改革逐渐加大，金融衍生品市场的建设也逐渐走入正常轨道，涌现了大量以商品期货、外汇掉期与人民币利率互换为主的金融衍生品交易（见表1、表2）。
由表1、表2可知，近年来我国金融衍生品市场经过快速调整和发展，取得了很大进步。从人民币金融衍生产品的种类来看，不管是利率类衍生产品还是外汇类衍生产品，还包括2005年重启的股权类衍生品等种类还比较单一，处于初期发展阶段，但还是涌现了一些挂钩于利率、股票、汇率和商品指数的结构性衍生理财产品。从交易规模来看，一些衍生产品的交易量和增长幅度给市场注入了新生力量，超出了市场发展预期。
（二）发展我国金融衍生品市场的紧迫性
第一，分散金融风险的需要。我国金融市场改革发展过程中，自由化程度越来越高，金融商品价格波动频繁，而金融衍生产品的发展可以在一定程度上化解金融市场运行中累积的风险。比如在期货交易市场中，当投资者持有的债券利率预期发生不利方向变动时，可以在金融衍生品市场上选购相关的人民币利率衍生产品作相反方向的业务来化解和减少投资风险。
第二，健全金融市场多功能的需要。我国目前的金融体系由货币市场、证券市场、期货市场、基金市场、黄金和外汇市场构成，但这些市场间割裂程度较高。在我国金融基础产品价格波动复杂的情况下，投资者在市场中面临着巨大风险。因此针对性推出相应金融衍生产品，才能为投资者提供对冲风险的工具，保证我国金融市场平稳健康的发展。
第三，具有促进企业筹资和分散风险的功能。在我国金融衍生品不断丰富的情况下，通过有关的金融衍生产品的交易，可以降低国内企业在资本市场的资金筹措成本。企业是市场中的交易主体，当企业需要资金时可以通过货币互换等衍生工具来降低筹资的利率成本损失；当企业要优化资产负债结构时可以运用资产互换交易来实现；当企业减小在资本市场上的借贷风险时可以签订远期利息协议来控制借贷风险。所以，开发金融衍生产品有利于降低企业的经营成本和经营风险。
三、新时期发展我国金融衍生品市场的对策与建议
我国金融衍生品正在进行有益探索，比如在2006年，上海金融衍生品期货交易所获准筹建；2010年融资融券和股指期货正式推出，标志着我国证券市场的做空机制正式成形。利率和货币类衍生品在实现利率和汇率市场化的基础上，可以用国债期货和外汇期货来完善我国金融衍生品市场。
我国金融衍生品发展起步较晚，对金融衍生品监管实行的是多头分业监管模式，要从世界各国的改革措施中，充分借鉴国外成熟经验来规范发展我国金融衍生品市场。我国金融衍生品的发展路径应该遵循“市场制度安排决定发展路径”的一般思路，应以股指期货、股权类这些具有良好基础市场的衍生品作为发展的突破口。要做好这些工作，必须加强基础性的制度工作。
（一）加强对我国金融衍生品的宏观审慎监管
首先，要加强系统性监管。我国应该吸取美国监管中存在的制度缺陷，加强对投机者限制过高的杠杆率是监管当局的责任，整个监管体系改革要改变过度强调对机构监管的模式，向功能监管模式过渡，即对同种类型的金融业务制定统一标准监管机制，以减少监管的盲区，而不是限制发展金融衍生品。必须更多强化功能监管和事前监管，坚持法制化的决策程序，不断加强监管机构之间的职能和协调。在金融市场全球化、金融创新和衍生产品日益复杂的今天，跨部门的监管协调机制和联合监管合作显得日趋重要。
其次，规范发展国内金融衍生品市场。在这次金融危机中，我国场内金融衍生品市场的风险监管机制是经得住考验的。但是，我国场内金融衍生品市场现有的产品种类较少，像股指期权、国债期货与期权、外汇期货与期权还要加强进一步发展，特别是要扩大交易品种的范围，而且发展受限较多与我国的实体经济总量不匹配。因此，在对场内金融衍生品实行宏观审慎监管的同时，还应继续鼓励我国市场进一步发展。
（二）加强对场外衍生品市场的监管，推进场外金融衍生品的标准化
在这次世界危机中，缺乏对场外金融衍生品的监管是导致危机爆发的根源。场外衍生品和场内衍生品一个很重要的区别就是场外衍生品的非标准化，使得场外衍生品市场的风险高于标准化的场内衍生品合约。因此，加强对场外衍生品市场的监管已基本成为国际广泛共识。制定标准化的场外衍生品交易是当局监管改革的方向。目前，我国的场外衍生品交易以银行间市场的利率和汇率产品为主，2007年利率衍生品交易累计名义本金总额为4 665亿元人民币，外汇衍生品交易累计名义本金总额为3 379亿美元。次债危机爆发后，我国管理当局加强对市场监管谨慎心理，由中国人民银行牵头的《银行间市场金融衍生产品交易管理办法》正在制定，给投资者带来更宽松的创新环境，在一定程度上增加鼓励创新性条款，有利于改变我国落后的场外金融衍生品市场的发展状况。
（三）完善我国金融衍生品相关法律法规
目前，我国没有一部完善的金融衍生品规范性法律法规。在现行的财经法律法规中，也没有明确提出金融衍生品的监管问题，都是以相关交易条例和一些管理条例的形式出现，没有形成一个制度性的法律法规体系。需要建立一个统一的金融衍生品监管法律体系，指引金融衍生品交易和风险管理制度建设，从法制角度满足金融衍生品市场发展的需要。这就要求制定统一的金融衍生品市场交易监管法规作为市场监管的总体框架，并在这个市场交易法规框架下，针对不同种类金融衍生品制定详细的管理条例。
（四）规范金融衍生品市场信息披露制度
完善的金融衍生品市场信息披露制度，有利于投资者及时了解市场风险，一方面可以让投资者作出更好的投资分析和决策，另一方面也便于监管当局控制市场的运行情况，对规范管理市场行为和防范系统性风险起到补充作用。危机后巴塞尔委员会等国际监管机构强调将进一步加强金融衍生品的市场信息披露制度作为改革重点。而我国对金融衍生品市场监管，应该深入研究会计处理方法和规范财务报告信息，规定金融衍生品的信息披露内容，引进独立审计金融衍生品披露的财务报表机制，使投资者和监管者都能充分了解金融衍生品的价值和风险水平，建立相对透明的金融衍生品市场。
（五）建立以政府为主导的协同监管体系，加强部门间的监管合作
金融危机给我国金融衍生品监管的经验教训是要防范监管重叠与监管真空的潜在危害。对金融衍生品市场的管理不仅仅是政府部门的责任，还需要相关监管机构共同参与协同管理。考虑到目前我国金融分业监管的现状，必须在人民银行、外汇局、证监会、银监会和保监会等监管机构间建立有效的监管协调机制，并建立制度性的信息共享机制。同时，我国政府还应加强金融衍生品市场的国际监管与合作，防范来自国外金融机构的风险。
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金融衍生品是由股票、债券等金融基础工具衍生出来的各种金融合约及其各种组合形式的总称。自20世纪70年代以来，金融衍生产品在国际市场得到了迅猛的发展，并在近年来国际金融市场的热点。现阶段，我国金融衍生品市场主要可以分为期货市场和场外金融衍生品市场。期货市场是由中国证监会负责监管的场内交易市场，由上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所三家商品期货交易所和中国金融期货交易所这一家金融期货交易所组成。而场外金融衍生品市场主要包括银行间场外衍生品市场和银行柜台场外衍生品市场，由中国人民银行负责监管。
一、期货市场发展现状
1990年10月12日郑州粮食批发市场的开业为标志，经过20多年的发展，经历了初期发展阶段、清理整顿阶段和逐步规范阶段三个阶段，市场规模不断扩大，市场功能日益完善，尤其是，2008年金融危机之后国内期货市场融入世界期货市场的步伐不断加快，新业务新品种不断推出，我国期货市场进入了创新发展的新阶段。
从2010年以来，中国期货市场开始进入从量的扩张向质的提升转变的关键时期。2010年4月16日，中国推出国内第一个股指期货合约――沪深300股指期货合约。2011年8月19日，期货公司投资咨询业务正式获得批准。2012年11月21日，期货公司资产管理业务正式获批。2013年，中国期货业协会审查通过20家期货公司成立风险管理子公司的备案申请。2013年9月6日，国债期货重新上市。
目前，我国商品期货成交量已跃居世界第一位。在金属方面，中国市场对锌期货的定价有主导权，对铜和铝期货有重要的影响力，在铜的定价话语权上能与伦敦金属交易所LME相提并论。在农产品方面，中国在白糖、大豆、豆粕和强麦上有定价的主导权，在玉米期货上有重要的影响力。另外，股指期货和国债期货的上市，填补了我国金融期货市场的空白，为金融市场价格发现和风险管理提供了良好的工具。
二、场外金融衍生品市场发展现状
我国衍生品场外市场，随着我国金融市场市场化的推进，近年来取得了较快的发展。现阶段，我国场外金融衍生品市场主要包括银行间场外衍生品市场和银行柜台场外衍生品市场。
1、银行间场外衍生品市场指的是在银行间市场进行的场外衍生品交易，交易发生在银行间市场成员之间。是当前我国场外金融衍生品市场最重要的组成部分。各类机构参与银行间场外衍生品市场程度不一。其中，商业银行是参与银行间市场场外衍生品交易的主体，交易量占全市场交易量90%以上。
我国的银行间场外衍生品市场2005年才推出利率衍生品，而我国证券公司柜台市场直到2012年12月才刚刚起步。从成交量看，2011年银行间场外衍生品市场交易量达到15.3万亿元。其中，汇率衍生品交易量为2.0万亿美元，折合人民币12.5万亿元，占总交易量的82%；利率衍生品交易量为2.8万亿元，占总交易量的18%。人民币外汇掉期、利率互换交易量分别为1.8万亿美元、2.7万亿元人民币，占总交易量的比例分别为73%、17%，是银行间场外衍生品市场的主要交易品种。
但从国内外场外衍生品市场的交易情况比较看，我们与成熟市场国家存在巨大的差距。根据国际清算银行统计，2012年底全球场外衍生品名义总额达到了633万亿美元，是全球主要国家国内生产总值（GDP）的八倍。而2012年我国银行间场外衍生品市场交易量只有19万亿元，银行间柜台市场远期结售汇交易量只有约2.3万亿元，而证券公司柜台交易市场衍生品交易量还不到100亿元。我国的场外衍生品交易量只有全球场外衍生品名义总额的0.5%。我国的场外衍生品交易量只占到GDP的比重的37.54%。
2、银行柜台场外衍生品市场是商业银行与企业、个人进行交易的零售柜台市场。由于监管的原因，商业银行是我国场外金融衍生品市场的主要参与者，证券公司、保险公司等金融机构只能部分参与银行间场外衍生品市场，尚未对个人办理场外金融衍生品业务。与银行间场外衍生品市场相比，银行柜台场外衍生品市场交易场所分散，交易量较小。截至2011年底，共有29家商业银行获得经营柜台衍生品业务资格，其中真正开展业务的有20家。客户中主要以大型实体企业为主，航运、电力、机械设备制造、煤炭等行业相关企业参与银行柜台衍生品交易较多。当前我国银行柜台场外衍生品市场共有利率互换、人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期、外汇期权等产品，主要用于管理利率、汇率波动风险。随着实体企业及个人面临的利率汇率波动风险加大，银行柜台场外衍生品市场规模也不断扩大。2011年银行柜台外汇衍生品交易量为4022亿美元，为同期银行间市场外汇衍生品交易量的1/5。银行柜台利率衍生品交易量尚没有公开的统计数据。
三、金融衍生品市场存在的问题
1、金融衍生品市场发展水平滞后，品种缺乏。目前我国商品期货品种缺乏细分，没有推出关键期货品种的上下游产品相应的期货品种，期货市场的价格发现和套期保值功能难以覆盖到所有商品市场领域，企业对更多重要商品的预测价格和分散市场风险的需要在期货市场上难以得到满足。而金融期货市场仅有股指期货和国债期货。中金所的数据显示，2013年，中国股票市值占全球的6.15%，金融期货交易量仅占全球金融期货期权交易量的1.6%，股指期货持仓规模仅占全球交易所权益衍生品持仓额的2%，我国股指期货持仓规模仅占我国股票总市值的3.5%，股指期货的现货覆盖率只是国际平均水平的1/32。其他系列还是空白。据统计，境外市场品种丰富的如巴西、南非、印度、俄罗斯等金砖国家金融期货品种可比口径分别达到70、62、49和45个，中国香港、中国台湾和韩国的产品数量也分别为26、20和18个，既有期货还有期权，完整覆盖了股权、利率、外汇等主要资产系列。
另外，我国场外衍生品市场发展处于初期阶段，参与者仅限于商业银行以及证券公司、保险公司等部分金融机构，尚未对实体企业以及个人开放。场外金融衍生品市场上的交易品种主要包括债券远期、人民币外汇远期、货币掉期、利率互换、远期利率协议及少量资产证券化产品，集中在银行间市场，并主要通过中国外汇交易中心进行，交易量少，市场流动性较低。
因此，逐步推出更多的衍生品品种，不仅是发展我国金融衍生品市场的需要，更是我国市场经济发展的需要。
2、金融衍生品的创新不足制约市场发展。在品种上市和业务创新上，目前我国场内市场仍然采用的是严格的审批制，降低了期货市场的运行效率，遏制了期货市场的交易需求，也削弱和挫伤了交易所的自主创新意识。目前的产品创新机制也不利于场外衍生品的自由化发展，违反了场外衍生品市场成长需追求多样化和自由化的基本逻辑。
另外一点，中国的金融衍生品设计经常是监管先行，而监管者经常是从方便监管的角度出发来设计产品。由于忽视了市场参与者的真实需求，产品往往缺乏生命力，推出后无人问津。2010年推出的中国版CDS――信用风险缓释（CRM）产品就是一个典型的案例。国际标准CDS产品采用一篮子同权债务，而中国的CRM产品则采用指定债务。CRM产品的设计论证把这项改造称为一项创新，并认为这在信用事件处理上会更加简单，也更容易判断市场参与者的真实交易意图，有利于市场风险防范。但结果证明这是一个缺陷，扼杀了CRM产品的应用价值。
3、金融衍生品市场交易规则不完善，国际影响力低。我国金融衍生品市场缺少真正的市场均衡价格、信息披露缺乏透明度和公开性以及金融衍生品市场的参与者素质有待提高。另外，我国的场内金融衍生品市场只允许本国投资者参与，场外金融衍生品市场只允许部分本国金融机构参与，大部分金融衍生品的交易价格对国际金融衍生品的定价影响力较弱，对其他国家和地区衍生品市场的影响力较小，严重影响了我国金融衍生品市场的国际化程度和我国在国际贸易中的定价权，难以取得与经济实力相匹配的话语权。
四、结束语
金融衍生工具及衍生交易市场的产生和不断发展，加大了金融风险的不确定性和复杂程度，使预防和化解金融风险更加困难。正确认识金融衍生工具的特点和正负效应，加强衍生工具风险的监管与防范，是世界各国共同面临的一个重大而紧迫的课题。我国目前正处于深化金融体制改革，建立现代金融体系的关键时期，深入研究和认识金融衍生工具，对中央银行强化金融监管和业务创新具有重要的现实意义。（作者单位：上海大学经济学院）
参考文献：
一、企业外汇交易风险管理概述
（一）外汇交易风险含义
外汇风险是指由于不确定汇率而导致的可能损失。交易风险是最重要的企业外汇风险，相对交易风险、折算风险、经济风险和国家风险，交易风险具有涉险企业广泛和受险时间不一的风险。折算风险和经济风险受到外汇交易风险的直接或间接影响，因此防范交易风险有助于防范折算风险和经济风险。
（二）外汇交易风险管理的必要性
外汇交易风险是大多数进出口企业面临的主要风险，直接影响企业和国家收益。2012年我国对外贸易进出口总值仍达38667.6亿美元，连续3年成为世界最大出口国和第二大进口国，由于基数巨大，微小汇率变动都可能会造成巨大损失。2012年前三季度出口纺织品企业平均利润率在4.85%左右，人民币如继续升值10%将对其利润产生重大不良影响。目前人民币兑美元累计升值超过30%而相对其他主要货币（如欧元）却实际贬值，涉外企业与这些国家的贸易和资本流动中产生了巨大交易风险。随着我国逐步满足国际货币基金组织与世界贸易组织要求，人民币汇率可能会出现较大幅度波动，外汇交易风险也将必然增大。
二、企业外汇交易风险管理手段评述
企业选择外汇交易避险方法时总是面临两难选择。内部措施尽管方法陈旧却仍有操作空间，有时也不失为一种简单处置的好方法；外汇衍生品虽然是新生事物，却也并非尽善尽美。
（一）企业运用内部防范措施的局限性
与外汇衍生品相比，企业运用内部防范措施的局限性有三个方面。首先不利维护贸易关系稳定，为了达成合同签订，企业容易在谈判中丧失主动权。其次是事前防范必然加重企业负担，由于需要事前先了解经济走势，了解国家政策方向，对自身抗外汇风险能力进行评估，耗费企业大量时间和精力。最后是一切措施皆以正确预测为前提，国际金融环境复杂多变，如果误判走势，最终非但未能减少损失反而加大损失。
（二）企业运用外汇衍生品的比较优势
与企业常用的外汇交易风险管理内部避险措施相比，运用外汇衍生品管理外汇交易风险管理具有多种优势。首先有利维护贸易关系，内部避险措施属于“零和博弈”，而外汇衍生品因将风险转移到金融市场，可避免贸易双方产生利益冲突。其次企业具有更灵活的操作，可选择面越来越广，在操作上也更加灵活自由。再次衍生品具有成本优势，以往银行常选择对自己最为有利的汇率导致企业难以获得汇率变化好处，而衍生品执行的是自由定价机制相对公允透明。最后衍生品还可以分散风险，企业因锁定成本故能放心生产或贸易，外汇衍生工具将市场风险、信用风险等转移到场外市场上达到了风险分散目的。但是企业也应清醒认识到衍生品自身存在的风险，应积极合理地运用外汇衍生品作为避险工具。
三、改善发展外汇衍生品市场
（一）衍生品有助于经济增长
衍生品对经济增长有较大的促进作用。以美国为例，用计量经济实证分析的方法说明经济增长与衍生品之间存在长期均衡发展关系和正相关性。为了消除异方差性，将原始数据（图3-1）进行自然对数对比，经过Eview处理后如图3-2所示。
R2=0.97 说明总离合平方和的97%被样本回归直线解释，仅有3%未被解释，样本回归直线对样本点的拟合优度较高。给出显著水平a=0.05，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.025（49）=2.68，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49） ；给出显著水平a=0.10，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.05（49）=2.01，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49）。相关系数检验的P值接近于零。所以在通常的显著水平下（0.0.5和0.10）都拒绝了相关系数为0的原假设，说明衍生品对国内生产总值有显著影响，二者呈现正相关性。
（二）我国外汇衍生品市场存在的问题
我国外汇衍生品市场仍处发展初期，交易量小、参与主体不够广泛、市场流动性低、品种结构不合理等方面限制了企业利用衍生品市场进行外汇风险管理。一方面由于缺少知识专业人才和投资类型单一，企业对外汇衍生品持谨慎态度。《中国货币政策执行报告（2012年3季度）》显示，美元币种成交占比93%。另一方面虽然我国目前存在着外汇远期合同、外汇掉期、货币互换等多种外汇衍生工具，但各种衍生工具的发展和运用并不平衡，结构不合理，2012年上半年，我国银行仍以即期交易为主，而据国际清算银行统计（图3-3），2011年全球外汇衍生品交易主要以远期合同为主，外汇期货和外汇期权是国际上使用广泛且未来发展趋势最为理想的交易风险管理方式。
（三）积极利用外汇衍生品防范风险
我国外汇衍生品市场虽然取得了初步的发展，但仍存在许多不足。在我国经济持续快速发展、金融体制改革初见成效的环境下，中国外汇衍生品市场应朝着更有利于企业运用外汇衍生品的方向发展。1、应鼓励场外走向场内，降低风险。2008年金融危机暴露出场外衍生品市场的两大致命缺陷：一是场外市场以交易对手方作为清算对手，履约风险极大，二是场外市场由于信息不对称，产品链过长，市场的透明度极低和监管缺失，其破坏性极大，且易集中在少数大型金融机构。因此场外衍生品有走向场内化的趋势和需求，取而代之的是接受统一管理、进行中央结算的场外衍生品交易。2、应控制复杂度和杠杆倍数，抑制投机行为。衍生品风险巨大的原因在于过高杠杆倍数，但泡沫是可以克服的。3、应政府监管与市场主导双管齐下。市场经济环境下市场的主导作用能促进衍生品市场的充分竞争和合理发展，但2008年金融危机的发生也警示了政府监管的重要性。政府监管和市场主导双管齐下、协调发展才能创造健康的金融市场环境。4、推进中国外汇衍生品市场的国际化进程。防范国际投机资本对我国衍生产品市场的冲击的同时，我国可适度引进有利企业风险防范的金融衍生产品。国内企业普遍缺乏风险抵御的根本原因是我国衍生品的发展还不能满足企业的需求，充分发展外汇衍生品市场是大势所趋。5、支持和鼓励企业加强专业人才的培养和引进。企业运用外汇衍生品的前提是需要具备专业的人才来进行交易风险的管理和控制，人才可培养或直接引进。
四、加强企业自身建设，积极合理运用外汇衍生工具
运用外汇衍生工具管理企业外汇交易风险，除了要依赖中国金融衍生品市场的充分发展外，企业对金融衍生品的积极、有效利用也是不可或缺的一环。
（一）企业外汇风险管理中存在的问题
外汇衍生产品市场的独特之处在于产品普遍性和流动性在很大程度上取决于汇率波动，给企业在国外的筹资成本和国际组合投资的收益产生影响，企业必须熟练运用外汇衍生产品才能实行有效管理风险。近年来包括中航油事件、中信富泰外汇交易亏损、深南电深陷对赌合约、国航和东方航空在燃油期货市场折戟、东凌粮油多年亏损等事件，也暴露出多种问题。一方面企业运用外汇衍生品的积极性不高且经验不足。部分企业疏于交易风险管理或缺乏有效管理工具，对部分外汇衍生工具缺乏了解，不敢轻易试用或未能充分理解其功能与风险。部分企业在运用外汇衍生工具管理外汇交易风险方面经验不足，从2010年起东凌粮油的衍生品业务连年亏损，2012年巨亏1.88亿元。中国企业在处理汇率问题上的经验不足，无法真正成为国外相关机构的对手，导致部分中国企业的风险和收益不成正比，甚至出现重大损失。另一方面企业存在投机心理，不是将外汇衍生品作为固定成本或锁定利润的风险平均工具，而是当作牟取暴利的手段，贸然参与外汇衍工具交易，一旦遇到问题很容易导致亏损金额不断扩大，同时在期货市场上的持仓量远远超出其实际套保需要，掺杂了投机对赌成分。另外企业内部控制缺失也是原因之一。
（二）解决措施及建议
1、对金融衍生产品有一个科学合理的认识
虽然衍生产品泡沫是全球金融危机的主要原因，但衍生产品也是双刃剑，科学合理的预测、计划和操作可以控制其风险。企业应将金融衍生工具视为规避风险的工具，坚持价值保持原则，进行外汇风险控制的目的是锁定成本，而不应将其作为操纵获利的工具，因为这样反而会加大市场的风险。
2、加强防范管理层的短期化行为
企业应建立完善的内部控制防止企业做风险过高的金融产品和自己不能理解的过于复杂的金融产品。管理层的短期化行为会降低对风险的防范意识，甚至挺而走险，偏离企业风险管理的本来目的。如果企业在风险管理中从实际需要出发，在利用衍生产品规避风险的同时，才可以最大限度地节约成本。
3、加强企业金融衍生品市场参与者的教育，完善企业内部控制
近年来包括中信泰富投资外汇衍生品导致巨额亏损等巨额亏损事件，表明对于加强投资者风险教育和完善企业内部控制的必要性。美国次贷危机教训深刻，金融创新本来是好事，但其中某些金融产品过度包装，有些金融衍生品诞生之初就风险很大，而企业根本没有意识到。
4、企业应建立完善的外汇风险防范机制
进出口企业、持有外汇资产或负债的企业都应高度重视外汇风险管理工作，将其作为企业经营管理的重要组成部分，或纳入财务部门或设立专门的部门负责该项工作，制定应急预案，完善事前、事中和事后处理。由于利用金融衍生产品防范外汇风险是一项技术性极强的工作，企业还应加强与银行的沟通、合作，及时了解国际金融市场汇率、利率的走势，结合风险的实际情况及市场预期，及时采用相应的外汇衍生品，有效规避风险。
一、我国金融市场结构的基本特征
我国金融市场结构的基本特征主要表现为以下几个方面：
规模（数量）结构的非均衡性。这主要表现在我国金融原生市场相对发达。金融衍生市场相对滞后。其中，在金融原生市场中，资金市场发展快于保险市场，黄金市场和外汇市场发展。在资金市场中，货币市场与资本市场发展不平衡；货币市场中同业拆借市场与票据市场发展不平衡；资本市场中股票市场与债券市场发展不平衡；股票市场中发行市场与流通市场不平衡；债券市场中国债市场与企业债券市场发展不平衡。在金融衍生市场中。商品期货市场发展快于金融期货市场；商品期货市场中农产品期货市场发展快于其他商品期货市场；金融期货市场中。股指期货市场发展快于利率期货和外汇期货市场等。
层次结构上的单调性。从整体上看，我国金融市场结构的梯度与层次都比较单调，主要以原生金融市场为主，衍生金融市场才刚刚起步。就原生金融市场内部来说，各种金融子市场的要素结构没有形成明显的梯度，而且在现有梯度上的层次结构非常单一。例如，我国金融市场的交易主体的梯度没有形成，而且对现有的投资主体没有进行细分；再如，我国金融工具类型梯度只有基础性工具，而且基础性工具的品种比较单一等。这种情况将导致我国金融市场功能上缺乏互补和行为上相互冲突，不利于金融市场整体功能的充分发挥
行为结构上的不配合性。货币市场、资本市场和保险市场是金融市场的三大重要组成部分，只有三者在行为机制上相互沟通、配合才能保持金融市场的平稳运行。然而，由于各市场阶段性的预期收益率差异，使得高收益的市场在短期内迅速膨胀，而一旦受到监管，这些资金又迅速撤退市场，导致市场迅速萎缩。这种不稳定状态加大了金融市场的潜在风险。
二、我国金融市场结构存在的主要问题
从整体上来看，我国金融市场结构存在的主要问题，具体表现为：
直接融资市场与间接融资市场之间结构不均衡。一定时期的金融市场结构决定了直接融资市场和间接融资市场之间的结构关系。从功能上看，无论是直接融资还是间接融资，其基本的作用是促进储蓄向投资的转化，也就是通过一系列的金融中介，将资金在盈余部门和短缺部门之间进行合理配置。直接融资和间接融资是两种不同的融资方式，各有优缺点，各有自己独特的作用，不能相互替代。发展直接融资的最终目的不是取代间接融资，两者的关系是相互支持、相互补充、相互转化的。然而，由于历史、体制等多种原因，我国直接融资市场和间接融资市场则存在一些不平衡的状况，具体表现在：一是以银行为主导的间接融资仍是我国融资的主渠道，在众多的存款货币机构中，四大国有银行仍处于一种垄断地位。二是直接融资市场中，债券市场发展滞后于股票市场，特别是企业债券市场发展严重滞后，更多企业仍倾向于股权融资。三是间接融资市场中存在着信贷期限结构错配，金融资源向四大国有银行集中的趋势。
价格结构不合理。我国金融市场价格结构的不合理主要表现在金融产品工具的定价不合理。同类金融产品工具的比价不合理以及不同类金融产品工具的联动结构不合理等。金融市场不仅仅是融资的场所，更重要的是其交易和定价功能。通过交易，提高资产的流动性、通过供求竞价，从而发现价格，使价格与价值从背离不断走向回归。我国金融市场的多种人为分割，如货币市场、资本市场、保险市场以及外汇市场之间的分割，导致利率、汇率、收益率以及保费率之间的价格结构不合理，而且缺乏联动机制。
交易方式结构不合理。在主要的三种交易方式中，我国的交易所交易方式有了一定程度的发展，是我国金融工具的主要交易方式，但我国的交易方式才刚刚起步，真正意义上场外交易方式还没有，严重滞后于交易所方式的发展。这种单一的交易方式状况大大制约了我国金融市场的交易效率。
三、我国金融市场结构存在问题的成因分析
我国金融市场结构存在上述诸多问题的原因主要是由市场管理者。市场参与者和市场中介机构等多方面原因造成的。但从金融市场管理者的角度看。其成因主要有以下几个方面，偏重硬件建设。忽视观念的树立和金融市场基础设施的健全与完善，偏重数量扩张。忽视金融市场整体功能的发挥与协调。
在金融市场发展内涵上。我国传统上固有的比学赶超思想必然使金融市场的数量建设作为第一要务。因而在发展金融市场上只是重视市场参与者数量。金融机构数量。金融产品数量。交易场所数量以及市场交易规模等。而忽视了金融市场基本功能的发挥和不同金融子市场之间的功能协调。
偏重局部利益。忽视金融市场全局利益的平衡与兼顾，在金融市场发展布局上。我国金融市场的空间结构突出为东部沿海地区与内地中西部地区。城乡之间。所有制结构之间。中小金融结构与大金融结构之间。正规金融机构与非正规金融机构之间以及中资民间金融机构与外资金融机构之间的差距。
参考文献：
2.金融资本的积累使国际游资拥有充足的资金来源最早提出金融资本定义的是希法亭，他指出:产业对银行的依赖，是财产关系的结果。产业资本中不断增长的部分不属于使用它的产业资本家，他们只有通过代表与他们相对立的所有者的银行，才能获得对资本的支配。而且银行也不得不把它们资本的一个不断增长的部分固定在产业之中，因此，银行在越来越大的程度上变为产业资本家。他把通过这种途径实际转化为产业资本的银行资本，即货币形式的资本，称为金融资本［7］。在金融资本形成以后，产业资本的原始发展、规模扩大以及兼并收购等过程对金融资本的依赖越来越强，金融资本也随着产业资本的不断增多而膨胀。没有投入再生产的过剩资本以及没有找到优质贷款对象的资金也进入金融市场，导致流动性过剩。经济的停滞使拥有产业资本的人试图通过金融投机进行获利，以寻求一种新的刺激经济发展的因素，在经济发展停滞和金融大爆炸并存的背景之下，金融资本的规模膨胀。虽然金融资本与产业资本之间相互融合、依赖，但是它们之间还是存在本质上的区别，这种本质上的区别也是金融资本膨胀的原因。产业资本在其扩张的过程中需要投入货币购买机器、厂房、原料、燃料和劳动等生产要素，如果这些要素有限，则产业资本的扩张受到影响。而金融资本在其扩张过程中虽然也需要货币的投入，但其购买的产品主要是有价证券、衍生产品等资产，因此，在货币供应充分的情形下就能保证金融资本的扩张，货币脱离黄金使这一扩张得以实现。随着经济的全球化，金融资本可以不依附于产业资本和商业资本而进行增值，而且获取的利润远远高于在生产领域或流通领域中所获利润，因此，金融资本开始独立出来，逐渐凌驾于实体经济之上，并呈现与其分离的态势。金融资本积累到一定程度以后，必然开始在全球寻找获取利润的机会，金融资本全球化逐渐形成，金融资本全球化也可以说是国际资本流动发展到一定程度出现的一个重要阶段，资本跨境程度异常活跃，促使资本在全球范围内实现重新配置。
3.国际金融市场关联度加强为国际游资立体式投机提供了便利由于跨境资本流动的增多，国际金融市场融合程度不断加深，国际金融市场的关联度也逐渐加强。网络等高科技的发展使各国市场参与者可以比较方便地进入不同的金融市场进行交易，而且各种证券的收益相当，各地股票市场指数波动明显趋同。金融创新工具的诞生增强了国际金融市场的关联度。一些金融创新工具诞生以后，迅速向全球金融市场扩展，这些金融工具的交易管理、市场交易价格和投资收益率在全球各个金融市场呈现趋同化，同时，有一些金融创新工具本身就涉及多个金融市场，是跨市场甚至跨国界的金融交易。国际金融市场关联度的增强为国际游资跨市场投机提供了方便，立体式投机更易获得成功。
4.金融衍生品扩大国际游资获利空间国际游资要进行投机交易就需要找到一定的操作载体。股票、债券等原生产品市场的定价受其基础价值的约束，不能过度脱离其实际价值。原生产品市场虽然也可以进行投机，但投机的强度与影响仍相对有限，国际游资很难从中获得暴利。金融衍生品则为国际游资提供了合适的交易载体。金融衍生品产生的最初目的是为了进行风险管理而不是为了投机，但是其杠杆作用和价格的波动，吸引了大批资本进入这个市场，这为国际游资提供了获取暴利的机会，也使国际游资的规模膨胀。信用衍生品是20世纪90年代初发展起来的，其以“信用风险”为交易对象。信用衍生品作为金融衍生产品的一种，从其诞生开始就得到了迅猛的发展。依据信用衍生品交易的有关合约安排，贷款或债券的信用风险被剥离出来，单独在市场上进行交易和定价，转移给愿意承担风险的投资者，实现了信用风险的市场化配置，为风险管理者提供风险对冲手段。截至2006年6月，全球信用衍生品名义市场余额达20.35万亿美元［8］。2006年，全球以股票、债券为基础产品的金融衍生产品的总值，已经达到股票和债券市场总值的5倍左右。场外金融衍生品交易也迅速发展，其交易量已经远远大于场内交易量，截至2010年6月末，全球场外利率衍生品市场名义余额达451.8万亿美元［8］。巨大的金融衍生品市场为国际游资提供了广阔的活动空间与获利机会，加速其不断膨胀。
5.离岸金融中心不断涌现为国际游资提供庇护场所离岸金融中心便利了资金在国际金融市场间的调动，使各个金融市场之间的时间、空间距离缩小，为资金在全球自由高速流动创造了条件。离岸金融中心先进的通讯技术、批发式的交易方式为国际游资提供了便捷的融资渠道。各离岸金融中心间的竞争以及离岸金融中心的低税率甚至免税降低了国际游资融资的成本。离岸金融市场已发展到了一定的程度，数以万亿美元计的资金在离岸金融中心流动，为国际游资提供了充足的资金来源。离岸金融中心税收的优惠以及严格的银行保密法、公司保密法为国际游资提供了灵活、高效、保密的经营环境，吸引众多国际游资主体在此注册。以对冲基金为例:近半数的对冲基金为了不公布运作以及收益等信息，选择在加勒比海沿岸的离岸金融中心注册以逃避监管，有超过8000支对冲基金在开曼群岛注册。此外，大量共同基金、跨国银行和保险公司等机构也在离岸金融中心注册。
6.金融霸权的存在为国际游资流动提供坚实后盾金融霸权是指凭借在政治、军事、经济和金融等方面的优势，在国际货币体系中占据主导地位，并借此将自己的意志、主张以及规则强加于整个国际货币体系，从中获取巨大利润的行为。金融霸权是军事霸权和经济霸权的延伸，而军事霸权和经济霸权是金融霸权的基础［9］。金融霸权并非存在于一国范围之内，而是存在于国际间，一般是为发达国家所拥有。在国际货币体系中，英国与美国都先后拥有金融霸权，并凭借金融霸权获取了巨额利润。国际游资的发展与金融霸权息息相关，金融霸权的存在为国际游资开辟了更为广阔的活动空间，提供了更为廉价的资金和更为便利的投机手段。近几十年来，美国推行的金融霸权促进了国际游资的发展。
7.国际金融体系缺陷加速国际游资的膨胀牙买加协定签订以来，国际金融体系总体上变化不大。虽然美元放弃了兑换黄金的义务，但是美元却依然处于国际基础货币的地位，成为各国进行国际清算的货币，也是各国主要的储备资产，美元实际上代替了黄金成为最后清偿手段。在这种情形下，美国在国际收支出现逆差的情况下，依然滥发货币，造成美元过剩，正是这种以美元为本位的制度造成了国际金融体系出现缺陷。国际金融体系出现的国际货币安排不当、汇率制度的无序、金融全球化中利益分配的不平衡以及国际政策的不协调这些缺陷在很大程度上是由美国的霸权地位决定的，体现了霸权国的意志，导致了国际游资的进一步膨胀。
二、影响国际游资流动的因素
1.国际资本市场资金的供求国际资本市场资金供求关系的变动是资本在国际间流动的主要原因。发达国家经济发展水平较高，因此资本积累的规模比较大，当预期国外的投资收益高于国内时，资本就会流向国外。国际资本市场可提供的资金也会比较充足。从需求方面来说，发展中国家在经济发展的过程中，对资金的需求越来越旺盛，因此，发展中国家不得不开放国内金融市场吸引国际资本的流入。在国际资本市场资金供求关系的主导下会形成国际资本流动，供求关系的变化也会影响国际资本流动的方向。国际游资作为国际短期投机资本自然也会受到国际资本市场资金供求关系的影响。当发达国家资金供给充裕时，国际游资会从发达国家向外流，反之，国际游资则会回流。
2.利率水平世界各国经济发展水平是不一致的，不仅发达国家与发展中国家存在差异，就是在发达国家之间或是发展中国家之间，经济发展水平也不一样，这就促使各国根据各自的经济形势采取不同的货币政策。各国在不同时期、不同经济形势中会采取不同货币政策，就是在同一时期，各国也会采取自己认为合理的货币政策。货币政策的不同使通过货币传导机制形成的利率水平也不一样，即在各国之间会存在差异。利率平价理论认为两国存在利率差异将导致资金从低利率国流向高利率国以获取利润。即使在某一时刻，某些国家的利率可能会形成暂时的趋同，但是由于各国经济发展情况不一样，这种趋同很快就会消失，利率又会存在差距，国际资本流动又开始了。利率差距对不同结构的国际资本流动的影响是不一样的，国际商业银行贷款对利差比较敏感，而利率是通过对证券价格变化来影响证券投资的，直接投资受利差的影响则要小得多。总的来说利差对国际资本流动的影响是比较大的，但不同结构的国际资本流动受利差的影响各异。国际游资作为短期投机资本对利率非常敏感，利率的差距会导致国际游资在国际间流动，以获取利率差异的收益。
3.汇率的变化在金本位时期，汇率围绕着黄金平价受供求关系影响而波动，当汇率超过上方黄金输送点时会引起黄金的输出，反之，则引起黄金的输入。在各国放弃金本位，特别是在布雷顿森林体系崩溃以后，国际金融体系陷入混乱之中，固定汇率制度与浮动汇率制度共存。在固定汇率制度之下，会发生国际资本流动。在浮动汇率制度之下，汇率的变化会促使私人投机者将贬值的货币兑换成升值的货币，在这个过程中也会发生国际资本流动。浮动汇率制度由于汇率变动的幅度加大，促使国际资本的流动。此外，利率会对国际游资的流动产生影响，而利率与汇率在一般情况下是正相关的，因此，也间接说明了汇率的变化会影响到国际游资的活动。
4.经济发展水平与发展潜力国际资本流入一国或地区会促进该国或地区的经济增长，良好的经济发展水过来又会促使国际资本流入该国或地区，反之亦然，国际资本流动与经济发展就形成一种互动循环的关系。各国在发展经济的过程中会出现差异，正是这种发展水平和发展潜力上的差异会使国际资本流动，国际资本流入经济发展水平高或者发展潜力大的国家或地区，也会流出经济欠发达与发展潜力小的国家或地区。国际直接投资受这一因素的影响较大。国际游资也会寻找具有发展潜力的新兴国家，获取新兴国家经济增长的成果，当东道国经济形势恶化时，国际游资迅速撤离，给东道国经济造成严重危害。1997年爆发亚洲金融危机之前，国际游资就已经事先进入泰国等经济增长迅速的新兴国家，使股票市场、房地产市场出现泡沫，最后引发危机。
5.通货膨胀率通货膨胀可以通过实际利率与汇率来影响国际资本流动。一国发生通货膨胀会使该国实际利率降低，以该国货币所表示的各种金融资产的实际收益下降，降低国际资本的收益，导致国际资本流出该国。此外，通货膨胀还会通过影响汇率来影响国际资本流动。通货膨胀使该国货币代表的价值量减小，实际购买力下降，对外比价下降。在通货膨胀率不一样的情况之下，如果其他国家或地区的通货膨胀率低于该国，那该国货币相对于其他国家货币的汇率将会下跌，这会导致国际游资流出该国，进入他国或地区，反之，则会促使国际游资流入该国。
6.金融自由化程度与金融创新金融自由化是指一个国家的金融部门运行从主要由政府管制转变为由市场决定的过渡。包括价格自由化、业务经营自由化和资金流动自由化。金融自由化特别是资金流动自由化程度会对国际资本流动产生重大影响。一般来说，发达国家由于资金充裕，在国内缺乏好的投资渠道的情形下，国家就会鼓励资本流出，因此，会采取比较宽松的资本管制措施。而发展中国家由于缺乏资金，会积极吸引外资，也会防止资本外逃，就会采取比较严格的资本管制措施。美国、日本和欧洲一些国家于20世纪70年代末80年代初开始了金融自由化进程，放松了对金融的管制与对利率、汇率的控制，逐步实现金融业混业经营，离岸金融业务迅速增长，这为国际资本流动提供了便利。金融自由化程度，特别是资金流动自由化程度影响国际资本流动是比较明显的。布雷顿森林体系崩溃以后，国际金融体系进入一个较为动荡的时期，为了规避风险，金融创新层出不穷，金融衍生品交易规模逐渐变大。金融创新为国际资本流动提供了新的融资工具与手段，扩大了国际资本流动的空间。较高的金融自由化程度为国际游资的活动扫除了障碍，扩大了国际游资活动的范围，大量的金融创新为国际游资提供了投机的场所与工具，因此金融自由化与金融创新会对国际游资的活动产生影响。
7.金融监管水平金融监管水平与金融业的发展要相适应，在金融业迅速发展的情形下，金融监管水平的高低将会影响国际游资的活动。金融监管水平如果长期滞后于金融业的发展，金融风险就会逐渐积累变大，国际游资出于规避风险的考虑就不会流入该国或地区，或者流入的国际游资发生逆转，流出该国或地区。此外，如果金融监管出现真空，也会给国际游资流出获得投机收益的空间，这样会加大国际游资大量进出该国或地区的几率，这又会增加金融监管的难度，导致风险的增加。
8.跨国公司的发展跨国公司的发展推动了国际资本流动，跨国公司在全球经济贸易中发挥的作用也越来越大。现在，跨国公司控制着世界上50%的工业，60%的国际贸易，80%以上的新技术、新工艺、专有技术的专利和专营权以及90%以上的外国直接投资份额。跨国公司的发展已经成为影响国际资本流动的重要因素。跨国公司的闲置资本有时也会加入到国际游资的队伍中参与投机，使国际游资的队伍更加庞大，冲击力也更强。
9.政治、战争风险政治稳定是一国经济健康发展的保证，如果一国政局不稳，政治风险较大以及资本国有化的风险较高就会促使国际游资不流入该国，已经流入该国的国际游资也会撤离。一国政局是否稳定、法律是否健全以及对资本流入国是否友好等因素都可以对国际游资流动产生重要影响。同时，可能爆发或者已经爆发的战争会对国际游资的流向产生重要影响，国际游资为了资金的安全会选择撤出存在爆发战争可能性或者已经爆发战争的地区或国家。着眼国内具体情况，在这些影响因素中，利率、汇率以及通货膨胀率的变化能够较为直观地表现出来，近几年我国的利率、汇率和通货膨胀水平对国际游资的影响较大。通货膨胀率和CPI之间不能划等号，用CPI来考察通货膨胀的水平更直观明了。而且关于流入本国的国际游资规模的计算较为复杂，其中有许多不确定性因素的存在，这也是国际游资的特性所在，因此，用国际游资=外汇储备增量－贸易顺差－FDI来对国际游资流动的趋势做描述是一种较为简单的方法，实际上，国际游资的计算方法远非如此简单，现有的各种计算方法基本上都存在缺陷，因此所得出的结论也并非如此绝对。
三、构建适合我国的国际游资监测体系
1.市场预期系统市场预期系统包括:利率、实际汇率和通货膨胀率等指标。实际利率长期为负反映了金融部门的扭曲，实际利率过高则会影响银行的盈利能力。而且我国利率与国际市场利率之间的利差也会影响资本流动方向，我国利率高于国际市场利率则资本会流入，反之，资本则会流出。实际汇率过高或过低也会使国际收支失衡，金融风险加大。通货膨胀率上升表明该国货币实际购买力下降，汇率水平长期看跌，反之，则表明该国货币实际购买力上升，汇率水平长期看涨。此外，还需密切关注NDF升贴水状况。对市场预期系统来说，重点要对两个市场的预期进行监测。一是证券投资市场。包括证券投资增长、证券市场交易量、交易金额和换手率等指标。证券市场的涨跌，特别是某些板块的交易情况能在一定程度上反映市场对本币的贬值或升值预期;而当房地产、资源类股票价格大幅度上升时，则表明本币有可能存在升值预期。二是房地产市场。包括外商投资房地产市场的数量、境外贷款、结汇、闲置土地情况和境外机构购买住房情况。
2.直接投资系统直接投资系统由两个部分组成:一是直接投资收益。包括外资企业对外贸易占比、外资企业利润转移和红利汇回。直接投资收益率高意味着实体部门盈利水平高，金融部门贷款质量提高，银行体系稳定;反之，则可能会影响金融部门贷款质量。二是直接投资增长。包括外资增长率、外资利用率。直接投资增长表明实体经济对资金的吸引力大，有利于防止经济出现泡沫。
3.短期债务系统短期债务系统由两个部分组成:一是短期外债清偿能力。包括短期外债与外汇储备比率、短期外债占外债比例。二是短期外债增长。包括短期外债增长和短期外债利用率。短期外债在外债中结构是否合理反映了一国近期偿还外债负担的紧迫性，如果短期外债多又缺少足够的外汇储备作为支持，则容易引发债务危机;对短期外债资金流量进行监控，有利于对异常情况进行反应。
全球金融危机后,大家对金融衍生品有“谈虎色变”的感觉,认为金融衍生品是“烫手的山芋”、是“危机的制造者”。本文拟对金融衍生品在金融市场的作用和如何加强监管进行分析,谈谈对金融衍生品的再认识。
一、金融衍生品的定义
金融衍生品根据巴塞尔银行监管委员会的定义是一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数的价值。金融衍生工具是从传统金融工具中衍生而来,其价值受制于基础性金融工具。目前金融衍生品的主要形式为远期、期货、期权和互换四种,其它复杂的产品都是由这些基本的产品组合而成的。
二、金融危机的成因
2007年美国发生次贷危机,到2008年次贷危机激化为金融海啸,击垮美国多家大型商业银行、投资银行、信贷金融机构,导致股市、房市暴跌,冲击全球金融市场,打击全球实体经济,使世界经济衰退,形成国际性的金融危机。这次金融危机的导火索是美国住房抵押贷款机构为获得高收益而大量地为信用评级过低或收入过低的客户提供贷款,导致美次贷量超过8 000亿元,住房抵押贷款机构为了尽快回收发放的巨额贷款,就以贷款作为支撑,通过资产证券化,发行住房抵押贷款债券进行融资,将债券卖给美国国内外的银行、个人、基金、政府机构等投资者。2007年,美国房地产价格泡沫破裂,经济恶化,那些次贷借款买房人大量违约,造成连锁反映,使得住房抵押贷款机构、住房抵押贷款证券的投资者损失惨重。住房抵押债券价格的急剧下跌,带动其他证券价格下跌,使美国金融市场动荡,引发了这次全球性的金融危机。
这次金融危机深层次的原因主要有:一是美国政府金融监管失控。从2001年以来美联储采取持续不断的降息政策,过于注重支持经济增长,导致严重的资产泡沫形成,却未采取相关监管措施;政府将次级房贷债券的评估和监督权利授予私人债券评级机构,给这些机构留下太多私下操作的空间;金融上的混业经营和监管上的分业监管,造成了大量的监管漏洞。二是金融衍生品的过度创新。在自由经济理论下,美国金融机构不断创造出金融衍生品,如房地产抵押贷款支持证券、债务抵押支持证券在内的结构性金融衍生产品,导致了金融风险在全球的扩散。在OTC市场上信用衍生产品不断“繁衍”和“创新”,并且难以受到监管。因此,金融衍生品的过度创新是造成危机的主要原因。三是宏观经济政策运用失误。财政和货币政策是政府在市场失灵时进行干预和调控经济的两大政策措施。及时、准确和有效的政府政策是维护经济健康稳定发展的重要保障。美联储政策的失误可能是引发金融危机较为重要的因素。
通过以上分析可以看到,并不是金融衍生品本身而是金融监管、金融衍生品过度创新、宏观经济政策运用失误导致了金融危机的产生。
三、不应扼杀金融衍生品的积极作用
金融衍生品是一把双刃剑,它的出现是为了管理和降低风险,但它在发挥规避和转移风险功能的同时也隐藏着风险。由于其投机性和虚拟性,被认为是造成泡沫经济的主要动因,尽管泡沫经济的直接原因在于实体经济本身。金融衍生品的高杠杆性,诱使人们参与投机,一旦对行情预测失误或交易违约,就会造成巨额亏损,甚至引起连锁反应,造成金融市场动荡。因此不应因金融衍生品的负面作用,而扼杀金融衍生品对于金融市场的积极作用。目前中国金融市场上只有权证、远期结汇和2010年推出的融资融券、股指期货等为数不多的衍生品品种。在中国金融市场中,金融衍生品的积极作用还未完全发挥出来,而随着经济的发展,金融资产的规模将不断扩大,金融行业的竞争将日趋激烈,金融市场的不稳定使得增强风险管理的要求日益增强。目前利用外汇衍生品防范汇率风险的需求、实现资产避险保值的需求、利用股指期货进行套期保值等的需求都日趋强烈。以上的变化都要求今后中国金融市场要进一步发挥金融衍生品的积极作用。
从目前中国金融市场分析,金融衍生品能够发挥以下作用:一是规避和转移风险。经济活动总是与风险相伴,管理风险的基本思路是风险分散和转移,风险分散即“不把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。通过金融衍生品的运用,可通过支付一定的代价,将自己所不愿承担的风险转移给其他愿意承担的人。二是价格发现。在场内交易的金融衍生产品,汇集了各方面的参与者,集中了大量关于衍生品交易的供求信息和市场预期,通过交易所公开竞价的独特交易方式和严密的组织制度,形成了金融衍生产品价格的连贯性和指示调节作用的超前性。三是降低了筹资成本。金融衍生产品可以把企业在各个市场不同的有利因素有机地联系起来,充分发挥企业在资本市场的比较优势,形成最佳的融资条件。四是拓展了市场参与者的业务空间,有利于投资者挑选出适合自己的投资产品,也有利于金融机构拓展业务范围,增加盈利手段。五是提高资源配置效率。金融衍生品价格是对基础市场价格的预期,反映了基础市场未来预期收益率,能引导社会资金向预期收益率高的地方流动。
四、进一步加强金融衍生品的监管
要约束金融衍生品的负面作用,有必要进一步加强对金融衍生品的监管。
(一)努力实现统一监管
在立法方面,针对目前金融控股公司日趋综合化经营、混业经营以及衍生品日趋复杂的发展趋势,有必要在现有《证券法》、《银行法》和《保险法》的基础上,制定针对金融机构的统一监管法规,以利于监管以上三部法律之间的真空、三不管地带。在监管机构设置方面,目前是以一行三会(人民银行、银监会、证监会、保监会)为主体的四足鼎立监管局面,这种监管机构的设置看似分工细致、管理到位,但面对金融业的混业经营产生的复杂的衍生品,其机构设置的弊端将逐步显现,主要表现在存在监管漏洞,容易造成监管重叠、增加监管成本、降低监管效率等方面。因此,有必要整合这四家金融监管机构的工作,成立一家能够统一协调全面工作的监管机构,做到监管工作既不重复又不遗漏,环环相扣,实现金融监管机构之间高效率的协调合作。
(二)强化金融监管手段
要进一步完善金融机构衍生品业务的备案、定期报告和相应的信息披露制度。通过采取严格的备案、定期报告和信息批露制度,要求相关金融机构及时、全面、准确地披露相关信息,从而将监控重点前移,改事中、事后监管为事前监控,避免出现监管部门“外部监管失控”和金融机构“内部监管失控”的双被动局面。
(三)立足有效监管,建立可行的金融衍生品市场发展模式
鉴于金融衍生品场外交易在金融业较发达、市场发展较成熟、监管机制比较完善的地区较易发展并且监管难度和风险较小,而我国目前仍处在金融体制改革的过程中,存在信用体系不健全、信用风险较高、监管难度较大的实际情况,可通过优先发展金融衍生品场内交易,适时推出场外交易作为金融衍生品的发展模式。通过重点发展场内交易,利用场内交易具有流动性强、透明程度高、风险监控体系严密、更具安全保障等优势,有利于监管和最大限度地降低金融衍生的负面效应。
(四)加强金融衍生品品种监管
在远期、期货、互换、期权四种基础衍生品交易中,建议优先发展远期、期货交易,在相关条件成熟后再推出互换、期权产品。远期交易相对简单,并且进出口商通过外汇衍生品防范汇率风险的需求日益高涨,因此可优先在中国外汇市场上推出多币种的远期外汇交易。中国从20世纪80年代开始已有近三十年的商品期货的运作和监管经验,已具备逐步推出金融期货的能力,在推出股指期货后在积累监管经验、建立监管制度的前提下,可逐步推出利率期货、外汇期货等金融期货产品。鉴于互换和期权交易产品设计较为复杂,需更加严格的交易条件、更完备的市场环境和复杂的技术要求作为有效监管的支撑,而中国目前的监管水平尚不具备监管到位的能力,为保证金融市场稳定,建议在有关条件成熟后再推出相关产品。
【参考文献】
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[2] 王学勤,张邦辉,黄一超.世界金融衍生品市场[J].北京:中国物价出版社,2001.
创单月最大降幅
最近，中国的巨额外汇储备连续“瘦身”令市场格外关注。央行公布的数据显示，8月末外汇储备余额从3.65万亿美元下降至3.554万亿美元，减少939亿美元，为连续第四个月下降。8月降幅创下单月历史新高。
数据显示，2008年国际金融危机以来，我国外汇储备连年大幅增长。2014年6月末，外汇储备达到39932.13亿美元，创历史新高。此后开始下滑，至今年二季度，中国外汇储备已经连续4个季度下滑，降至3.65万亿美元。
中国外储减少影响着全球资本市场，特别是债券市场。据国际货币基金组织（IMF）估算，过去10年，全体新兴市场外储规模合计增加将近7万亿美元，去年年中达到约8.05万亿美元的巅峰，外储增量约有一半来自中国。中国大量囤积美国等其他低风险富有国家的债券，支撑了这些国家20年的债券牛市，也是他们过去10年举债成本减半的主因。
有分析推断，随着包括中国在内的新兴市场外储减少，美国为首的西方国家借款成本将上升。
磨合期“缩水”正常
国内经济下行压力加大，国外美联储加息预期强烈，很多人据此推测外储下降有可能是资本在大量外逃。对此，专家予以否定。我国外贸一直保持顺差，从这个角度看，外汇供给在增加，所以当前外储减少一定是有资本流出，主要是因为央行为稳定人民币汇率，在市场上卖出外汇收回人民币造成的。
从8月11日完善中间价报价机制改革以来，我国汇市仍处于“磨合期”，外储在这期间较大幅度下降也是必然的。8月11日央行改革人民币汇率形成机制后，人民币出现阶段性大幅贬值。随后央行通过干预外汇市场来稳定人民币汇率，导致在岸美元兑人民币即期外汇市场成交额暴增。
此外，外储减少还有诸多其他原因。第一个原因是美元升值所带来的外汇资产重估，包括外储中的欧元资产和其他资产；第二个原因是民间藏汇。企业和居民持有外汇意愿增加所带来的外汇资产的转移，即部分外储由官方流向了民间。有部分企业加快偿还对外债务，也带来了一定规模的外汇储备下降。
资本有一定流出并不代表大幅外逃。首先，在很短时间内有上万亿资本流出才算大幅度出逃，而当前流出幅度不大；其次，外资并非恐怖性出逃，从商务部提供的最新数据看，外资仍在进入中国实体经济，他们并未对中国经济失去信心。虽然有些资金短期内从中国的金融市场转向海外金融市场，但属于正常的市场调整。
目前资本外流也与我国鼓励企业走出去以及建立亚投行有关，是我国主动在全球进行资本配置的行为，并非资本大量外逃所致。
“弹药充足”不必惊慌
短期内外储流出并不足以撼动中国外储的“大身量”。中国目前外汇储备“弹药充足”，短期在人民币较强的贬值预期下耗费一些成本是必然的，如果央行眼下不干预汇率市场，一旦形成趋势性的贬值预期，后续在套利资金的冲击下成本将会更高，但待长期汇率校对完成后，央行干预会退出。
期权作为金融衍生品之一，对于对冲现货价格风险和金融产品价格风险有着重大意义，国外期权市场发展相对成熟，国外期权品种较为丰富，制度较为完善，这里主要与国外期权市场作对比，分析我国期权市场的发展现状。
1.我国商品期权缺乏。目前美国、加拿大、英国、德国、澳大利亚、印度、巴西、俄罗斯、墨西哥等国家都在推动和发展商品期权市场，商品期权的品种主要有农产品、能源、金属等。商品期权与商品期货是商品价格风险对冲的两种重要工具，这两种工具又是相辅相成的，商品期权对于规避农产品价格风险方面具有期货市场无可比拟的优越性。虽然全球商品期权占全球期权交易总量的比重仅百分之十几，但是一个活跃、发达的金融衍生品市场需要商品期权市场的加入。我国商品期货市场近几年发展迅猛，仅2012年至2014年三大商品期货交易所就新增品种达20种之多，与蓬勃增加的商品期货品种相比，我国商品期权显得较为落后，但是商品期权仿真交易在2013年已经启动，商品期权发展指日可待，2015年2月上海黄金交易所上线的黄金实物询价期权是我国首个商品现货期权。
2.我国金融类期权有银行间市场人民币外汇期权和上证ETF50期权。国内人民币兑外汇期权仅在银行间外汇市场推出，在中国外汇交易中心的外汇交易系统挂牌与交易，这意味着只有银行等金融机构能直接参与期权交易，个人或企业要想参与人民币外汇期权必须通过银行办理，对于个人和企业参与人民币外汇期权的业务种类也有所限制，这默认了人民币外汇期权交易的的主要参与者和主导者是银行等金融机构。与2011年银行间市场人民币外汇期权推出时相比，对参与主体和交易业务的限制正逐渐放松，银行间汇市场成员由银行机构扩容到非银行金融机构，外汇局也取消对金融机构进入银行间外汇市场事前准入许可，并允许客户通过银行卖出期权。
ETF被称为交易所交易基金，2008年经济危机之后全球ETF交易量增长显著，ETF期权虽然出现较晚，但是具有股票期权和指数期权的特性，能满足不同类型投资者的需求，市场规模增长迅速。目前我国上海证券交易所推出ETF产品约51种，深证证券交易所推出ETF产品约34种，上证50指数交易所交易基金是挑选市场规模流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。我国ETF产品的发展为ETF期权推出奠定基础，上证ETF50期权合约的标的既可以是上证ETF50跟踪的股票，又可以为上证ETF50基金份额。上证ETF推出是开启我国期权市场的重要一步。
从以上我国期权市场状况中可以看出我国期权市场具有以下特点：
1.我国期权品种不完善，商品期权仅有黄金实物期权，金融期权中只有人民币兑外汇期权和上证ETF50期权，由于国内利率、汇率暂未完全市场化，利率、外汇期权市场的发展缺乏发展的沃土，随着利率、汇率市场化程度加深，金融类期权市场将得到进一步发展。
2.我国期权市场中场内市场和场外市场发展不协调，我国已推出的期权品种中除了上证ETF50期权在交易所场内交易外，人民币兑外汇期权交易嵌套在银行间外汇交易市场，黄金实物期权嵌套在上海黄金交易所，后两种均为场外交易，因此我国期权场内交易有待发展。
3.我国期货市场的发展和期权市场的匹配性不强，期货与期权的发展是紧密相联的，国外期权市场的发展历程表明很多期货品种产生于相应的期权品种之前，我国除了黄金之外的商品期货品种都没有相应的期权市场，由此说明期货品种和期权品种缺乏连贯性。
4.我国期权参与者门槛较高，国内人民币兑外汇期权的参与者必须有真实交易背景，并且交割方面只允许全额交割，原则上不进行差额交割。上证50ETF期权参与者需具备双融或金融期货交易经历，资产方面也有门槛限制。目前黄金期权的参与者也只能是机构投资者。
期权市场位于金融衍生品市场的顶端，具有很强的专业性，我国期权市场的发展对我国金融市场的发展有重要意义，首先对于投资者来说期权的发展增加了风险对冲工具种类，期权类风险转移工具因为具有收益和风险不对称性，能够满足一些投资者需求，这也是期权的根本作用所在；其次，期权市场的发展能够促进我国资本市场开放，我国资本市场发展相对较为落后，在开放的过程中不可避免遭受到国外资本进入带来的风险，国内完善的对冲工具降低国外资本对我国资本市场的冲击，避免国外资本对我国资产的“掠夺”；再次，期权市场的发展对我国的商品现货市场、金融现货市场以及其它金融衍生品市场的发展有辅助提振作用，商品现货的交易方式得以增加，我国对于商品现货的定价权得以提升，金融现货市场和其它金融衍生品市场的市场活跃度得以增强；我国期权市场的发展对于商品现货、金融现货的价格调整作用也不可忽视，期权市场能够参与到发现价值、挖掘价值，纠正偏离价值的过程中去；我国期权市场的发展还有利于私募基金、券商、金融公司等专业投资机构的产品创新和业务创新，提升我国投资机构的核心竞争力。
参考文献：
[1]胡俞越，张少鹏.ETF期权：开启期权时代的关键一步[J].金融世界，2014.10
2008年9月26日，全美最大的储蓄及贷款银行――总部位于西雅图的华盛顿互助银行被美国联邦存款保险公司（FDIC）查封、接管，成为美国有史以来最大的一桩银行倒闭案。而本轮金融危机的导火索则是华尔街所创造的金融衍生品――住宅抵押贷款支持证券（MBS），由此引发了全球对金融衍生品及其监管的思考。而2004年12月1日，中国航油（新加坡）股份有限公司消息：公司因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元。我国衍生金融工具的发展之路和存在的问题受到越来越多的关注。
一、衍生金融工具的定义及特征
衍生金融工具，顾名思义，它是在传统金融工具（如现金、外汇、股票、债券等）基础上衍生出来的新兴金融工具。具体而言，衍生金融工具包括远期、期货、互换或期权合约，或具有相似特征的其他金融工具。目前，通过各种派生技术进行组合设计，市场中已出现了数量庞大、特性各异的衍生产品。主要有：衍生工具与基础工具的组合，如外汇期货、股票期货；衍生工具之间的组合，构造出“再衍生工具”，如“期货期权”、“互换期权”等；直接对衍生工具的个别参量和性质进行设计，产生与基本衍生工具不同的衍生工具，如两面取消期权（binary double barrier knock outoption）、“走廊式期权（corridoroption）”等。
通过以上对衍生金融工具定义的分析，可以归纳出衍生工具的以下特征：
第一，衍生性。衍生金融工具是由作为标的的基本金融工具派生而来，它的价值随着标的物的变动而变动，这就是所谓的衍生性。
第二，杠杆性。杠杆性是指衍生金融工具可以以较少的资金成本获得较多的投资，从而提高投资的收益率。这是衍生金融工具最显著的特征之一。
第三，风险性。衍生金融工具的风险性就是指衍生金融工具作为资产或权益在未来发生损失的可能性。衍生金融交易潜在的收益和风险不像基础金融业务那样透明，一旦交易者对行情判断失误而风险管理不够完善，都会遭受惨重的损失。
第四，保值投机二重性。衍生金融工具既可用来保值，也可用来投机。合约的签约目的不同，将导致对衍生金融工具的不同会计处理。
第五，创新性。从理论上，衍生金融工具可以有无数种不同的形式。即通过把不同的时间、不同的基础工具、不同的现金流量种种工具组合起来，形成不同的衍生金融工具。正是衍生金融工具的不断创新，使得衍生金融工具的会计准则制定和实施总是显得步伐“滞后”。
二、我国衍生金融工具的发展历史回顾
我国自20世纪80年代初，开始逐步开展衍生金融工具交易。我国衍生金融工具交易试点回顾早在1984年，我国银行率先开始从事境外外汇衍生交易的业务，开创了我国企业参与国际衍生交易的先河。20世纪80年代末到90年代初，由于缺乏相应的金融监管等配套机制，国内一度曾出现地下衍生交易猖獗、投机盛行等现象。
在衍生金融工具交易试点中，交易区域最广、持续时间最长、影响最大的当属国债期货交易。1992年12月28日，上海证券交易所率先推出国债期货交易。在随后的两年多时间里，国债期货交易得到迅速发展，到1995年，各地挂牌的国债期货合约已达60多个品种，交易量迅速猛长，市场参与者队伍日益壮大。但像“314”品种、“327”品种和“319”品种等违规事件也不断发生，最终导致了国债期货市场的关闭。直至目前，我们金融衍生市场仍尚未真正建立，金融衍生工具品种匮乏，现在推出的金融衍生工具仅仅是外汇类合约，主要包括人民币远期结售汇业务，个人外汇理财产品和企业外债管理。
三、目前我国金融衍生工具发展面临的问题
我国衍生金融工具的发展速度较快，但与发达国家相比仍然存在很大的差距，这与我国的具体国情是分不开的。我国金融衍生工具的发展主要面临以下问题：
（一）基础金融衍生市场相对不够完善
金融衍生工具（Derivatives）是相对基础工具（Underlying Goods）而言的，基础产品通常包括各种贵金属、债券、股票、利率、外汇、股票指数等。作为以基础产品为基础构建的衍生产品，其价格将随着基础产品价格的变化而变化。基础性金融市场是发展金融衍生工具交易的基石，只有基础性市场具有丰富的品种和巨额的交易规模，才能支撑起金融衍生工具交易。我国现在已经建立了同业拆借、票据市场、外汇市场、债券市场、股票市场等基础性金融市场。但是，这些市场发展的深度和广度还非常有限，很不规范，存在很多潜在风险。我国的衍生金融市场是在基础金融工具市场还不发达的条件下产生的。衍生金融工具交易在我国的产生只稍落后于相应基础工具市场2-3年左右，而西方国家在传统的基础金融工具交易已有半个多世纪的发展历史之后，才有了衍生金融工具交易。没有完善的基础金融市场，很难想象金融衍生工具交易会迅速发展。
（二）市场主体不够成熟
参与者成熟的标志是具备丰富的相关知识，遵循市场规则，有完善的自我约束和风险防范机制。这对于投机者同样适用，成熟的投机者应当在市场规则界定的框架内活动，并且将投机风险控制在自己可承受的范围之内，否则，投机者将与赌徒无异。发展金融衍生工具交易，应着力培养成熟的市场主体，因为成熟的市场主体，在金融衍生市场与基础市场的交易缺乏直接联系时，他们会谨慎的成为套利者或图利者，一般来说，套利者有利于将衍生市场与基础市场连接起来，图利者则有利于将衍生市场上不同的合约（或选择权）连接起来，当衍生市场与基础市场出现价格矛盾而存在无风险利润可利用时，成熟的市场主体会积极的加以控制，从而增强市场效率。
（三）衍生金融知识普及率低
金融衍生工具品种繁多，结构复杂，尤其是近年来出现新的衍生工具和复合型的衍生工具，其发行、交易条件、估价技术、交易过程等都非常复杂，即使是金融专业化人士亦难全部认清和掌握。这势必会造成交易者对合约的理解上存在偏差，给金融衍生工具的发展和普及设置障碍。
（四）监管力度不到位
金融衍生工具交易涉及的范围广，运用的通讯电子技术先进，因此衍生工具影响快、波及面大，对其监管应该加大力度。但由于部分衍生工具种类，如远期交易属于场外交易，难于监督和管理；而且衍生金融工具在新的企业会计准则颁布之前一直作为表外业务进行核算，更加大了政府和自律组织的监管。频频发生的衍生金融工具违规案件大多由于监管松懈导致的，如2008年发生的法国兴业银行诈骗案。
四、对衍生金融工具发展问题的建议
（一）加快利率市场化进程，推进汇率市场化改革
目前，我国除存款利率和部分贷款利率未完全市场化外，其余的已基本实现或完全实现了市场化。我们应通过金融市场改革深化实现利率完全市场化，这样才可能产生足够的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正体现市场规律。2005年7月1日，我国完善了汇率形成机制，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但更富弹性、更深化的金融改革应提上日程，从而实现人民币的完全可自由兑换，为发展外汇类衍生工具创造条件。
（二）规范投资主体的投资行为
金融衍生工具的投资主体不够成熟，是金融衍生市场效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠杆效应决定了投资必须要慎重，否则一旦损失后果甚至不可估量。因此，必须规范投资主体，如商业银行和其他金融机构的投资行为，避免投资行为不理性、不科学、不规范的问题。同时，应该简历完善的资信评级制度，以加强对投资主体的约束力度。
（三）加强金融监管
金融衍生工具可以降低市场参与者资产负债表的透明度而且衍生品交易涉及面广并具有高度技术性和复杂性的特点，这些提高了金融衍生工具的监管的必要性，也加大了监管的难度。通过外部力量进行监管金融衍生品的风险防范不仅须要在金融企业内进行风险控制，而且还须要管理机构进行外部监管，以防风险扩大，酿成金融风波。使金融衍生工具得到有效监管，必须建立一个完善的金融衍生工具市场外部监管体系。
参考文献：
1、陈柳钦,王玉.金融衍生工具发展趋势与我国的理性选择[J].现代财经,2002(2).
2、庄严,赵喜仓.衍生金融工具的运用现状[J].江苏大学学报,2002(3).
