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宏观经济形势决定着改革的时机选择。近年来，中国货币市场和几乎所有债券市场上的利率，包括同业拆借、回购、国债、金融债和企业债以及国内外币存款的利率都已经放开。张健华在本书中指出，中国进一步推进利率市场化改革的初步考虑是：确立中央银行公开市场操作目标利率，通过逐步扩大贷款利率下浮幅度和存款利率上浮幅度，寻找中国的均衡利率水平，逐步实现政策利率由存贷款基准利率向中央银行公开市场操作利率转化；通过中央银行目标利率调节市场利率，引导存贷款利率，调节货币信贷总量，理顺货币政策的传导机制。
20世纪上半叶，绝大多数国家都实行了不同程度的利率管制。20世纪70年代初以来，随着高通货膨胀和金融市场的快速发展，利率管制的弊端日益突出，通过利率管制调控宏观经济的难度也越来越大。以罗纳德·麦金农和爱德华·肖的金融抑制和金融深化理论为主要依据，利率市场化改革的实践在20世纪80年代后成为世界性潮流，美国、日本、英国、法国、德国等发达国家和众多新兴市场国家先后完成了利率市场化改革。
随着第二次世界大战以后各国和地区经济金融不断发展和特定历史事件的影响，利率管制的弊端不断显现，各国经济金融运行先后遭遇困境，如美国的“金融脱媒”和“滞胀”、日本的“滞胀”与升值压力、韩国的高通胀和企业危机、中国台湾的高通胀和升值压力、拉美三国的经济危机等。放松利率管制、建立有效的利率传导机制和资金市场化定价机制于是成为各国的必然选择，也是其应对经济结构转型、转变金融资源动员方式的举措。
多数国家和地区的利率市场化进程受到“金融脱媒”或资本国际流动加强的巨大冲击，以利率市场化为代表的金融自由化改变了西方国家的金融分业经营体制，金融行业内部，如大小机构之间、银行及证券机构之间的竞争格局随之发生了深刻变化，各类创新活动更为活跃，这加速了金融全球化的进程，进而也改变了金融风险的传播链条。
利率市场化是一个国家金融市场化过程中的关键一步，这一过程充满荆棘和风险。由于利率市场化，银行系统将面临着更加严重的不确定性，从而影响宏观经济稳定。在法律制度相对薄弱的国家，利率自由化也会带来大量违约的出现。在信息不对称的情况下，利率市场化会带来两个结果，即过度投资或者投资不足。
金融风险问题并不停留在银行利差收入减少、竞争加剧等直接表象问题。由于基于金融市场的创新更为激进，各类金融机构更为依赖全球金融市场的各类交易，金融市场全球性、系统性风险问题凸显。各国往往在利率市场化改革之前或者改革进展的过程中建立存款保险制度，为利率市场化改革的顺利进行提供了制度保障。同时金融风险防范和化解机制的完善、混业监管机制的建立也减轻了利率市场化带来的冲击。
本书还试图通过总结典型国家的经验教训，消除一些存在已久的误解，尤其集中在改革背景、改革时机和改革的阻力动力及改革不良后果上。比如有观点认为西方主要国家已经“天然”存在利率市场化，实际上，多数国家都曾经历过严厉的利率管制时期，由管制到市场化是普遍经历的进程，是经济思想、社会经济体制、资源配置方式不断完善的过程。又比如人们普遍认为利率市场化改革需要相对稳定的外部环境。
实际上，西方主要发达国家实现利率市场化的时期，也正是内部经济发展乏力，外部出现石油危机等巨大压力的时期，美、英等国在这段时间还出现了“滞胀”。有观点认为银行业特别是大银行将是利率市场化改革阻力的主要来源，实际上，受到创新制约的银行业，面对来自资本市场的挑战，正是利率市场化改革的主要动力之源。另外，有观点认为改革将提高融资成本，将使部分金融机构特别是中小金融机构破产，而本书认为实际上，融资成本的上升不是改革的后果，而是改革的诱因。只不过利率管制条件下，融资成本的上升体现在非银行体系。
一、 金融控股集团信用及市场风险的集中问题
集中度风险的概念源于银行业，以信用和市场风险的集中为核心内容。巴塞尔协议Ⅱ指出，集中度风险是指任何有可能给银行造成巨大亏损，从而危及其正常经营的单一风险暴露或风险暴露集团。2014年，中国银监会的《商业银行并表管理与监管指引》中，集中度风险被定义为“在银行集团并表基础上源于同一或同类风险超过银行集团资本净额一定比例直接或间接形成的风险敞口”。从定义来看，集中度风险的范围比较广泛，可以由信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险等一系列基础风险构成，又以信用和市场风险的集中作为最核心的内容。本文中“集中度风险”指代信用和市场风险的集中。
集中度风险是综合性、结构性的风险。一是风险具有隐蔽性和突发性。集中度风险在爆发前通常具有良好的收益表现，如资产价格持续上升，从而掩盖了潜在的风险属性，在风险暴露时产生更大的破坏力。二是风险具有交叉性。对于以交易为目的、具有活跃市场的标准化资产，可能由于相似品种发生违约和信用迁移，在短期内引发利率风险，严重时丧失市场流动性，导致交易账户发生巨额损失。三是高杠杆的金融创新工具加剧和加速集中度L险的形成。
集中度风险的防范在巴塞尔体系中处于第二支柱地位。国际金融危机之后，巴塞尔协会提高对集中度风险的监管要求，巴塞尔Ⅲ在“再证券化风险暴露”（Resecuritization Exposure）的资本要求中，扩展了风险集中的范围，增加不同账户、类似产品、潜在相关的表外风险等因素1。但是，由于资本协议的基础模型以风险的高度分散为假设，尽管有针对衍生品的新增资本计提规则，集中度风险仍不能在第一支柱中得到充分体现，而是作为第二支柱内容，由各国家地区监管部门设定监管措施。因此，集中度风险的监管并未在国际范围内形成标准化框架，各国家地区的监管标准和风险容忍度较为个性化，监管效率和效果存在一定的局限性。
随着金融综合经营和金融创新的持续增强，集中度风险的危险性和外部性不断显现。金融控股集团自身具有复杂的组织运营结构，对于集中度风险的防范，更加不能单纯依赖外部监管措施，需要建立与自身组织、业务和管理结构相匹配的集中度风险管理体系。作为探索和实践，本文将以主要篇幅探讨纯粹控股型金控集团的信用和市场风险集中问题，通过系统分析集中度风险的形成机制，从战略和技术层面总结防范措施。
二、 风险集中成因分析
随着我国各类金控集团的迅速发展，集中度风险对经营稳定性的影响日益明显，从形成机制来看，主要包括四个方面。
第一，我国经济产业结构不平衡，大量金融资源滞留在低效率的传统经济领域。一是经济增长过度依赖投资和出口拉动，金融资源配置向房地产、基础设施建设、能源、制造业等领域倾斜，一定程度上助推产能过剩经济的形成，加剧了金融机构的集中度风险。二是产业结构不平衡，绝大多数企业处于产业链低端，高附加值企业规模和数量都较为缺乏，导致金融机构在客户选择上余地较小，对象更加集中。
第二，我国金融基础设施不健全，风险集中在银行体系。一是金融机构体系以银行为绝对主体，尚未具备差异化、多层次、广覆盖的结构特征，使得金融资源的配置过度依赖商业银行。二是金融市场体系不健全，广度和深度不足，缺少风险对冲机制。三是社会信用体系不健全，金融机构对小微企业的风险缺少判断依据。这些因素导致经济中的风险持续向银行集中，在缺少风险对冲机制保护的情况下，银行过度依赖政府和国企信用，进一步加剧了经济产业结构的不平衡。例如，年报数据显示，截至2015年末，山西省七大国有煤炭集团的未偿还贷款余额占到全省银行业贷款余额的37%，风险形势极为严峻。
第三，分业监管框架难以匹配综合经营实践，监管套利行为扭曲真实风险。一是集中度风险的监管指标体系针对各类业务单独计量，在直接融资和间接融资逐渐融合的情境下，对真实风险的反映不够充分。二是在分业监管框架下，风险实质相同的业务却有不同的监管门槛，导致以通道业务为代表的监管套利行为大量存在，“财务表外、风险表内”的情况较为普遍，真实的集中度风险被低估。三是对于具有复杂交易结构的创新工具，缺乏具有一致性标准的风险穿透技术，基础资产的风险不透明，降低监管效率。
第四，金控集团组织经营的复杂性和特殊性加大集中度风险的防范难度。一是金控集团的资本结构复杂，通过层层控股的方式，以小资本撬动大资本，具有杠杆放大效应，对集中度风险存在固有的脆弱性。二是金控集团组织结构和治理机制的差异性影响集中度风险的形成机制。事业型金控通常以母公司的业务为核心，子公司处于附属地位，或者直接由母公司业务部门独立形成，子公司决策的独立性低，促进风险集中，但母子公司之间风险管理框架具有较强的一致性较高。纯粹型金控的母公司不从事具体经营，子公司处于平等的法人地位，经营的独立性高，业务决策分散，客观上有利于分散风险，但母子公司之间风险管理框架的一致性较低。三是金控集团通过协同效应创造价值的同时，也会导致客户、产品、投资组合的高度关联。按照安德鲁・坎贝尔等（2000）提出的"搭便车"理论，协同就是公司能够将一个部门创造和积累的资源无成本地应用于其他部门的情形。金控集团负债经营的特性，使其风险特征不同于一般企业集团，在收入扩大、利润增加等正向协同效应背后，往往存在风险隐蔽、集中和交叉等隐患，超过一定界限后，集中度风险提高，经营稳定性降低。
三、 集中度风险的度量技术
1. 度量目标。金控集团信用和市场风险集中的度量以各企业类型风险度量为基础，集团层面关注风险敞口的分布均匀程度，其度量目标主要包括四个层次。一是识别集团信用和市场风险在行业、区域、产品、单一（集团）交易对手等方面的集中程度，及时向子公司进行预警和提示；二是计算信用和市场风险的集中程度是否符合集团的风险偏好，对一定时期内集团能够承担的损失设定限额；三是考察集团投资组合收益与承担风险的匹配程度，进而调整组合资产结构和风险定价；四是考察风险缓释机制的有效性。
2. 度量方法。
（1）国际银行业集中度风险的度量。国际银行业对集中度风险的度量经历了从非模型方法逐步向模型方法改进的过程，度量精度不断提升，操作方法更加复杂，风险要素更加全面，包括对单一客户集中度和组合集中度的度量。根据颜新秀和王睿（2010）的研究，表1列示了主要的度量方法。其中，模型方法相比非模型方法的重大改进，在于把集中度风险与经济资本相关联，在技术上从基于敞口额度的计量扩展到内部评级法（IRB）的基础模型，建立了通过资本计提防范风险集中的可能性。但是，相比非模型方法，模型方法在可靠性、可操作性、适用范围等方面仍不够成熟，因此仅在风险管理模型化程度较高的国家和地区使用，还未在巴塞尔体系内形成标准操作规则。
（2）巴塞尔协议Ⅲ对集中度风险管理框架的完善。巴塞尔协议Ⅲ对集中度风险的管理仍然以非模型方法为主，在信用和市场风险集中度的度量方面，主要有以下两方面重要改进。
第一，增加防范市场风险集中的风险资本计提规则。2009年，巴塞尔委员会《交易账户新增风险资本计算指引》，要求计量资本计划期为一年、在99%的置信区间下，单个或组合交易头寸由于违约和信用迁移所造成的损失，并以此为基础计提新增风险资本。指引还要求银行提供充足的资本应对交易账户资产的发行人集中度和市场集中度。
第二，的《大额风险暴露测度与控制监管框架》，完善关联方、表外业务、风险缓释工具、透视法等技术要求。该框架将大额风险暴露定义为“银行在遭受单一交易对手或关联交易对手非预期违约时所造成的最大损失，是银行账户和交易账户风险暴露总额”，规定超过银行合格资本10%以上的风险暴露属于大额风险暴露，并设定了普通银行25%、全球系统性重要性银行15%的监管上限。一是对经济依存关联方作出了量化界定，涵w了销售依存、成本依存、担保、同一还款/资金来源等重要的经营关系。该框架提出，银行对某交易对手的风险暴露额超过合格资本的5%时，银行应考察与其具有经济依存关系的关联方风险暴露。二是要求表外信用风险暴露按照与计算风险资产一致的方法进行表内转换；交易对手的风险暴露额度为交易账户和银行账户暴露额度加总。三是规范合格信用风险缓释工具（CRM）价值的扣减规则。四是设置集合投资计划（CIU）等间接投资实体采用透视法（LTA）的标准和途径。
（3）我国银行业集中度风险的主要度量方法。我国银行业对风险集中度的度量方法以非模型方法为主，主要监控风险敞口比率。受金融基础设施不健全、信用数据不完整、实施成本高昂等因素限制，我国银行业还未能应用复杂的模型化集中度风险度量方法，而是以操作简便、成本低廉的风险限额方法为主。为防范风险集中，中国银监会对商业银行的贷款、同业、理财、自营等重点业务采用限额管理办法，设定大额风险敞口占资本或组合规模的比率上限，引导商业银行平衡组合风险。在当前经济下行压力加大、供给侧结构性改革加速的形势下，长期高速增长累积的信用风险逐渐暴露，行业和区域风险加剧，集中度风险的管理难度不断提升，对风险度量的精确性、及时性和有效性提出更高的要求，模型化方法的探索和应用是行业趋势所在。
四、 金融控股集团集中度风险的防范机制
集中度风险是战略层面的风险，其防范机制也应上升至金控集团战略高度，从战略、制度、技术和保障层面设计针对性、全覆盖的集中度风险管理体系。
第一，实施有效的战略管理，保持均衡的发展节奏，提高资源配置效率，分散业务风险。战略管理是金控集团母公司的重要职能，也是降低金控集团风险集聚效应的重要工具。一是母公司通过制定整体战略确定发展的目标、速度和扩张边界，指导子公司做出清晰的业务规划，使整体业务发展保持动态均衡，避免结构性因素导致的风险集中。二是保障外延扩张的方向选择不偏离整体战略方向，综合评估新增投资对投资组合的影响效应，兼顾协同效应和风险分散的需求。三是母公司通过引导资源配置，使资源向风险收益水平高的子公司倾斜，提高组织内部的市场化竞争水平，动态剔除风险与收益不匹配的业务，管理投资组合风险。
第二，建立健全集中度风险管理的制度体系，提高集中度风险管理框架的一致性。一是建立规范的业务授权体系和限额管理制度。在金控集团子公司层面，集中度风险管理框架主要由行业监管要求决定，结合授权体系对具体业务设立限额管理制度，这些制度体系也构成金控集团集中度风险管理的制度基础。二是建立健全风险并表管理制度，加强母公司对子公司风险集中度管理的定期检查和督导，促进集团母子公司之间风险限额管理制度的有效衔接，改善信息不对称，提高风险管理框架的一致性。三是规范子公司决策过程中重大事项的控制机制，包括重大事项的范围、决策流程、授权、信息披露机制等。
第三，建立金控集团层面大额风险暴露的统计计量系统，提升集中度风险的量化水平。一是结合组织结构和管理框架，建立覆盖主要表内外金融业务的大额风险暴露统计计量系统，实现对大额交易的事前、实时、动态监控。风险计量是管理的基础，由于银行、证券、保险、信托、基金等行业的风险特征和偏好、适用的监管规则存在较大差异，各行业的集中度监管指标在交易认定、警戒线设置、风险缓释工具使用、风险扣减规则等方面的一致性较差。在母公司层面，如果仅依据大额风险敞口的统计进行限制，会严重降低金控集团组织效率，也不利于风险对冲等操作的开展。统计范围应涵盖行业、区域、客户、产品等多维度的大额风险敞口，核算集团层面的风险暴露总额。二是提高集中度风险管理的模型化水平，定期开展压力测试，关注的是非正常市场情境下的尾部风险，提高管理精度。三是规范表外业务集中度风险的信息披露制度，改善表内外集中度风险管理框架的一致性。
第四，完善集中度风险管理的保障机制。一是加大研发投入力度，提升趋势性风险预警能力。建立中长期趋势的前瞻性预判和预警机制，提高针对行业、区域、产品、市场的信用和市场风险趋势预警能力，避免遭遇局部系统性风险。例如，中信银行进入光伏行业后随即并行开展专项研究，在2011年下半年预判潜在危机，并紧缩信贷投放，从而避免了大规模风险暴露导致的损失。未来几年，在实体经济去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的供给侧结构性改革过程中，产业调整加快，金融市场波动加大，预警机制将发挥更为重要的作用。二是完善金控集团的公司治理机制，贯彻风险理念和风险文化，加大具有先进风险管理经验的人才引进和培养力度，为集中度风险管理提供良好的基础保障。
参考文献：
[1] 巴曙松，金玲玲.巴塞尔资本协议Ⅲ的实施――基于金融结构的视角[M].北京：中国人民大学出版社，2014.
[2] Campbell A.，Luchs KS，编著.任通海，龙大伟，译.战略协同[M].北京：机械工业出版社，2000.
[3] 颜新秀，王睿.银行业集中度风险的计量与监管――国际经验及对我国的启示[J].中国金融，2010，（3）：23-25.
中图分类号：F832.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）08-0006-02
首先让我们来看两组数据：
根据统计，截至2012年6月底，全国工商登记的中小企业从数量上已达到5204.64万户，其中中小企业达1308.57万户，个体工商户达3896.07万户，中小企业的数量占企业总数的95%以上。这些中小企业提供了近80%的城镇就业岗位，完成了75%以上的企业技术创新，纳税额占到国家税收总额的50%左右，创造的最终产品和服务价值相当于我国GDP的60%。中小企业面临的是充分竞争市场，具有灵活、高效等特点，能有效引导了资源配置，促进经济健康增长。中小企业大量存在，并在我国民经济中发挥着重要作用。根据中华全国工商联统计的数据显示，我国规模以下企业中有90%的企业没有和银行发生过任何借贷关系，而微小企业中95%没有和银行发生过任何借贷关系。
截至13年6月，我国四大行国内个人活期存款余额就达到10.35万亿元，活期存款的利率为0.35%，而货币基金的平均收益接近4%，13年下半年至14年初经常甚至超过5%。货币基金的收益超过活期利息的10多倍。“余额宝”自13年6月13日开通存款业务以来，9个月不到的时间内规模超过4000亿，通过天弘货币基金进行运作，七天年化收益率一度超过7%，目前仍在5.6%以上。
第一个例子说明，数量巨大，并且在经济中发挥重要作用的中小企业无法取得贷款，不利于经济的发展和资源的有效配置。究其原因，主要是以下三个方面：
（1）中小企业企业经营状况的高风险性与银行放贷的审慎性原则显著冲突，从世界范围内来看，中小企业获得贷款的成本和数量都受到了很大限制。
（2）传统的抵押模式阻碍了轻资产企业获得贷款。我国银行业目前仍然是依靠抵押来获取安全性的老思路，因此重资产的大型企业、资金状况良好的企业往往容易获得贷款，而最需要资金支持的中小微企业往往因为抵押物不足无法取得贷款。
（3）金融的定价机制比较紊乱。2011年以来货币环境总体稳中偏紧，并且这种状态在2014年将延续。数量工具控制下，大企业贷款具有天然优势。同时，由于利率水平整体较低，小企业在资金使用效率、资金价格上与大企业的差异无法得到充分体现。
第二个例子说明，利率市场化以及互联网金融的发展使得银行面临成本提升的压力。在以往的模式下，金融机构坚持审慎原则，仍然把贷款资源配置大幅倾向大中型企业；而当前，利率市场化改革方向以及互联网金融迅速正发展倒逼银行进行改革。贷款利率下限已经放开，未来存款利率市场化将进一步压缩银行的净息差，直接影响银行的盈利能力。银行的出路在于增加非利息收入和把贷款投向其更有定价能力的中小型企业。由于目前国内银行非利息收入占比很小的现状短期内无法改变（2013年中国银行业非利息收入占比21.5%），向中小型企业提供贷款成了银行业应对利率市场化带来净息差收窄的重要选择。欧洲和美国的大型银行正是通过向中小型企业提供贷款和服务，提升定价能力，使得净息差大大高于我国。（2010年美国银行业净息差3.7%，远超我国同期的2.5%以及2013年的2.68%）
然而，由于中小企业未建立征信系统，且单笔业务量小，在信息不对称的情况下，银行对中小企业的贷款需要经过大量的调研论证，耗费大量的交易成本。并且即使花费高昂的成本也无法保证贷款的安全，此类贷款的高风险性与银行的审慎原则是相悖的。因此，我国银行业陷入了这样的窘境：一方面在利率市场化趋势下银行需要开拓定价能力较强的中小企业贷款业务来增强盈利能力，另一方面，中小企业虽然数量众多、作用重要但普遍资产较轻、风险较高，与银行贷款的审慎性不符。而设计合理的供应链金融模式正是解决这一困境的良方。
供应链金融是指核心企业、金融机构、产业链上下游中小企业以及第三方物流机构，利用各自优势，整合信息流、物流状况，使信息充分流转，最终形成新增的、低风险的业务合作，从而使得整个产业链更高效运转的一种综合性金融解决方案。
站在银行角度，供应链金融是银行的一种业务模式，银行依托核心企业，通过对供应链上物流、资金流的控制规避供应链单一企业的信用风险，为核心企业和上下游多个企业提供灵活运用的金融产品和服务；站在供应链各企业角度，供应链金融是供应链上个企业利用银行提供的金融服务，满足自身资金周转需要并维持供应链的正常运作；站在电子交易平台服务商的角度，供应链金融的解决方案是由提供贸易融资的金融机构、核心企业自身，以及将贸易双方和金融机构之间的信息有效连接的技术平台提供商组合而成。技术平台的作用是实时提供供应链活动中能够触发融资的信息按钮，比如订单的签发、按进度的阶段性付款、供应商管理库存的入库、存货变动、指定货代收据的传递、买方确认发票项下的付款责任等。
在整个供应链中，竞争力较强、规模较大的核心企业因其强势地位，往往在交货、价格、帐期等贸易条件方面对上下游配套企业要求苛刻，从而给这些企业造成了巨大的压力，而上下游配套企业恰恰大多是中小企业，难以从银行融资，结果最后造成资金链十分紧张，整个供应链出现失衡。供应链金融最大的特点就是在供应链中寻找出一个大的核心企业，以核心企业为出发点，为供应链提供金融支持。
然而我们发现，一般意义上的供应链金融业务只是使得部分中小企业贷款成为可能，实际操作中，虽然得到了核心企业的担保，以及更加充分的信息，银行依然面临信息不对称风险和道德风险。因此，当前的供应链金融业务主要在抵押品价值估算方便、变现能力强的钢铁、汽车、家电等大宗商品领域，希冀通过抵押物的变现能力来减轻流动性风险。事实上，由于不直接参与产业链的业务环节，银行得到的信息总是不充分的，因此，银行应该跳出依靠抵押品来保证安全性的老思路，依靠取得充分的信息，通过价值成长判断来保障贷款的安全性。获取充分信息的最佳途径就是让业务的直接参与者核心企业深度参与该业务，把产业链中最有话语权、信息掌握最充分的核心企业利益与供应链金融业务深度捆绑起来。拥有充分的信息后，银行的利益保障不再仅仅依赖于流动性好的抵押品，从而，在供应链金融业务的行业拓展上也可以大幅放开。
我们设计了一种简单、安全的解决方案――核心企业深度介入的供应链金融模式（如下图）：银行以低于市场利率的利率贷款给核心企业，核心企业再将该笔贷款以委托贷款的形式委托该银行以较高的利息贷款给需要资金的供应商和经销商，在此过程中银行收取一定的手续费。
1.银行以低于市场的利率向核心企业贷款
2.核心企业向银行申请委托贷款
3.银行以委托贷款的形势将该笔资金贷给核心企业的上游供应商
4.银行以委托贷款的形势将该笔资金贷给核心企业的下游经销商
5.核心企业掌握上游供应商的资信情况，并要求上游企业进行应收账款抵押
6.核心企业了解下游经销商的经营状况，并要求下游经销商进行货物、单据抵押
如上图所示，整个供应链金融业务中，核心企业资信状况优秀，但本身不需要贷款，而上游供应商和下游经销商属于轻资产中小企业，不符合贷款要求，但急需资金支持，一般情况下只能通过民间融资，但成本高昂。通过核心企业深度介入的供应链金融业务模式，参与业务的多方都能受益。
1.银行方面。银行仅仅需要与核心企业发生直接信贷关系，核心企业资信优良，担保充足，各类审批手续简单便捷。虽然贷款的利率低于市场水平，但贷款安全性很高，低于市场的利率部分也能通过委托贷款的手续费得到补偿；
2.核心企业方面。由于核心企业对上游供应商和下游经销商具有较高的掌控力，并且对其资信状况、经营状况非常清楚，委托贷款业务的风险可控，通过这笔业务，核心企业可以获得一定的资金收益。同时，与上下游的贷款业务加强了多方的联系，强化了合作关系。并且为供应商提供资金，可以改善其资金不足导致的效率低，供应不足、产品质量不稳定等状况，为经销商提供资金支持可以提升其渠道拓展能力，批量进货能力，从而促进核心企业业务的发展，增加企业效益。
3.上下游中小企业方面。由于规模偏小、风险较高，资金问题往往只能通过民间借贷解决，成本非常高。通过核心企业深度介入的供应链金融业务，一方面得到资金支持且成本更低，另一方面，可以加强与核心企业的合作关系，促进长期合作共同发展。
由此可见，在利率市场化的形势下，核心企业深度介入的供应链金融模式可以为银行以及整个产业链带来价值增值。
参考文献：
在这个时点，我们需要反思：金融市场是不是越大越好？笔者认为，基于当前经济总量，中国的金融市场已经够大，“大市场”不应该再成为金融市场发展的核心诉求之一。
以困扰我国的“融资难”和“融资贵”问题为例。唯大致上金融市场意味着原本容易获得融资的“好融资人”（如国有企业）更有可能拿到更多的资金，无助于解决原本弱势企业融资难问题;唯大致上金融市场意味着融资成本低的国有企业拿走更多的低成本资金，无助于解决融资贵问题。
中国金融市场经过几十年的发展，从自身规模角度来看，早已经过金融抑制阶段;从与GDP、企业盈利能力、居民财富等指标的匹配度来看，金融市场似乎已经发展过大。金融市场归根结底是为服务实体经济而存在，是为让更需要资金的人或组织获得资金，为金融消费者提供多种风险收益组合选择并提供风险对冲手段而存在。能够更有效地达到上述目标的金融市场，应该是在金融抑制与金融过度之间寻找到一个相对均衡区间的金融市场，在这个均衡区间内的金融市场可以被称为“宏观有效金融市场”。
由于参与主体的多样性和复杂性，一个有效交易市场的判断标准名目繁多，同时有效市场诸多判断标准彼此割裂且常有矛盾冲突。在金融市场中，行业中介群体往往基于单一目标驱动――利润，其盈利模式是以交易数量为基础而搭建，这也就是金融市场日趋变大的内因之一;政府短期更关注是否有足够多的渠道为经济活动提供更多的资金，较少关注市场长期发展问题;而监管者在行业变得更大和更有效之间，监管导向往往倾向于选择更大的行业规模。
解决中国金融市场有效性问题，决不能头痛医头脚痛医脚，而应从更高处着手，从制度顶层设计角度找到发展阻力的真实症结。笔者认为，定位金融市场发展相对均衡区间，同时统一诸多金融市场有效性标准的最合理操作指标是判断金融消费者的被保护程度，而它作为通往更有效市场的操作指标，将更具引导价值及现实意义。
通过保护金融消费者从而提升中国金融市场有效性的三个核心举措应该是：保证理性人参与市场、信息透明机制及严格法律约束。
非理性人参与是金融市场最主要的扰动因素。笔者讨论的非理性人包括具有软预算约束的融资人及投资人，利用法律、政策漏洞的融资人及投资人，未被充分教育的投资者等。
针对具有软预算的金融活动参与者，首先国家信用要与之隔离，否则就不应当进入盈利性或竞争性领域，同时要真正考核企业盈利等指标;其次，应当逐渐消除国有企业与私营企业经营中交易成本的巨大差异，近两年来随着以重新规范政府和社会其他主体关系的各项政策文件的出台，政府和社会其他团体的商业模式得到一定程度优化，未来还应从上层建筑角度持续深入推进此项工作。
之所以存在众多利用法律、政策漏洞的融资人及投资人，并不是因为没有相关规范市场秩序的法律或政策，更多情况是反映出违法、违规的成本过低，以及市场管理者并未配备足够多的力量来处理一件件违法或违规事件。金融市场管理者专注于维持市场秩序的制度建设，但并未在实践中有效监管市场参与者，进而也没有对众多违法违规人进行应有的处理。
未被充分教育的投资者是非理性人的另一个组成部分，主要是指个人金融消费者。金融市场中的卖方或者中介者，应向个人消费者充分揭示金融产品风险收益特性，把合适的产品卖给合适的消费者，在交易或销售过程中，不违规诱导、哄瞒金融消费者，关键是要做到卖方自律及买方教育。
保护金融消费者，从而建设有效金融市场的第二个核心举措是信息透明机制建设。让一切交易行为发生在阳光之下，是市场的基本准则。有效的信息披露机制形成，不应当仅仅停留在制度建设层面，更应当体现到制度的严格执行层面。普遍来说，金融消费者在交易中往往处于弱势地位，信息的获取途径不畅、信息的处理能力不强都极大地增加了金融交易风险。在股票市场上，信息披露不实或不充分甚至直接成为部分人的牟利工具，而由此导致的不公平交易极易引发零和博弈，使金融消费者损失惨重。
不应当把信息透明机制建设及执行当作金融市场额外的交易成本，因为它是一切金融市场有效运行的核心和基础。要加强对违反信息披露要求行为的惩戒力度，要让市场的全部参与人都平等地获取相关信息，保证交易信息的阳光化。
有效金融市场内在要求的第三个核心是严格法律约束。最好的办法是加大违规市场参与者的违规成本。很多保护金融市场规范运作的规则，往往重说教轻惩戒，重自律轻严查。一个核心问题是，监管者是否需要足够的激励去严惩违规者？没有完美的市场参与者，对监管者本身来讲也是如此。一方面，从职责所在的角度出发，监管者应当无条件忠实履行监管责任，大力查处各类违规事件及严惩违规者;另一方面，如果在整个制度及机制设计上，监管收益水平与监管履责程度完全不相关，也无法确保监管者执法必严及违法必究。是否应当把监管利益与市场违规查处相挂钩，进而形成良性运行机制，是未来要讨论的重要话题。
中图分类号：F832.5文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）12-0184-01
2011年全球金融市场险象环生。欧债危机向纵深发展，欧元区部分核心国家濒临险境；美国两党就债务上限争执不下，美国国家信用受损。此起彼伏的不稳定因素导致国际金融市场出现经常性剧烈震荡，金融市场的复杂性、不确定性和风险性明显上升，价格变化的波动幅度异常突出，严重削弱了全球经济增长的动力。欧盟、经合组织和联合国近来都相继下调了今明两年全球经济增长预测，并对全球经济面临二次衰退发出警告。
一、国际金融市场定义
国际金融市场指从事各种国际金融业务活动的场所。此种活动包括居民与非居民之间或非居民与非居民之间。在国际领域中，国际金融市场显得十分重要，商品与劳务的国际性转移，资本的国际性转移、黄金输出入、外汇的买卖以至于国际货币体系运转等各方面的国际经济交 往都离不开国际金融市场，国际金融市场上新的融资手段、投资机会和投资方式层出不穷，金融活动也凌驾于传统的实质经济之上，成为推动世界经济发展的主导因素。
二、当前国际金融市场发展分析
1.欧美债务冲击金融市场
欧债危机的深化和泛化无疑是造成今年国际金融市场动荡不止的“主要推手”。今年第二季度希腊债务危机重现，虽然欧元区为化解危机出台了一系列举措，但因欧元区内部存在政治分歧，长效性的解决方案迟迟无法出台。市场出现抛售欧元区债务风潮，欧债危机迅速蔓延，作为欧元区第三大经济体的意大利也成为欧债危机的“风暴眼”。欧债危机难以解决的根本原因在于欧元机制的先天缺陷。欧元区缺乏共同的财政政策及其核心国家对如何解决欧债存有分歧，导致危机解决方案迟迟无法出台。德国坚决反对在当前情况下推出欧元区共同债券，认为必须在建立共同财政政策的前提下才能推出欧元区债券。这令欧盟委员会正式抛出的在欧元区发行欧元债券的设想化为泡影。法国则一直推动欧洲央行更为果断地干预债券市场，并要求欧洲央行向欧洲救助基金提供资金。但德国坚持认为欧洲央行的主要任务是抗击通胀，欧洲央行扩大债券购买规模反而可能加剧通胀，危及欧洲央行的独立性，并削弱危机国家的改革意志。
2.美国经济持续低迷
纽约道-琼斯指数和纳斯达克指数9月份最低收盘点位已经回落到8283.70和1251.00点，考虑到这两个指数的历史高峰分别在11000和5500点之上，目前这样的水平确属低位。市场认为，美国攻击伊拉克会对全球经济增长产生很大的负面影响，尤其是美国经济本身，由于军费开支的沉重负担，经济复苏受影响在所难免。
3.全球金融市场不稳定
国际货币基金组织的金融稳定报告指出，2011年国际金融市场风险明显增大，其原因在于：系统性银行危机由美国传递至欧洲；欧元区边缘国家的债务危机加剧；核心先进经济体的中期债务负担加重；有关国家在财政整顿和调整方面难以达成政治共识。该组织表示，由于公共财政吃紧，政策制定者对通过财政政策促进经济增长顾虑重重，而货币政策提供额外刺激措施的空间又很有限。因此，国际金融危机进入了一个更具政治意义的新阶段，国际金融市场或现长期波动，全球金融治理任重道远。
三、中国应对国际金融市场变化的策略
1.顺应国际金融监管潮流，改革国内金融监管制度
中国金融管制严格、政府对金融市场行政干预力度大，在市场准入和利率、汇率管制放松上还没有突破性的改革。当然，与传统计划经济体制相比，目前的政府金融监管也发生了一系列的变化，如放弃对银行贷款的总额控制，实行资产负债管理控制；对资本市场的监管也大多通过政策导向等程序来进行。但其中根本性的症结并没有消除，如政府在对金融市场进行“窗口式”指导过程中，依托于其对金融企业经营者任命权和对社会主流媒体的控制，而对金融市场施加超越于其权力的干预力度。加入WTO后，政府必须摆正自己的位置，以国际金融监管的标准来实施其对金融市场的监管，不能对金融市场有过度的行政干预。
2.防范国际金融风险传递，加强监管的国际协调与合作
金融国际化发展在加快金融业快速发展的同时，也使金融风险在国际之间的传递速度加快、危害加深，而国家之间金融监管的不平衡和不协调更是使金融体系的稳定受到影响，为此建立国际合作的金融监管体系成为许多国家的共识和追求目标。中国加入WTO后，阻隔国际金融风险传递的屏障正在逐渐减小，寻求金融监管的国际协调和合作理应成为金融业稳定发展、防范国际系统风险的积极而有效的措施，参与建立全球性和区域性的金融风险防范体系应是中国实施金融监管国际化的重要方式之一。金融监管国际化目前应做的工作包括：一是加紧对证券业进行适当的合作监管，建立与银行监管的巴塞尔协议相类似的国际性合作协议，防止金融交易从监管强的部门或地区向缺乏监管的部门和地区转移；二是对金融衍生工具和对冲基金在发展中国家与发达国家之间的运作寻求监管的对称与合作；三是完善国际金融统计，加强会计与信息批露的国际合作与标准化。在参与这些活动中强化中国政府金融监管的国际协调和合作能力。
四、小结
经过多年的发展，我国金融市场已经进入了一个新的发展时期，主要表现为金融市场体系基本形成、金融市场功能不断深化以及金融市场国际地位和影响力不断提升等特征。抓住当前历史机遇，进一步发展我国金融市场，同时要采取合理的手段，避免国际金融市场变化地我国经济的不利影响。
参考文献：
[1]周荣芳.2008年我国金融市场发展回顾及2009年展望[J].中国金融,2009(01).
一、基础概念框架
（一）产业链、价值链和供应链
产业链是由产业分工形成，分工越细，产业链条就越长，增值环节就越多，技术越进步可以延伸的环节就越多。上游产业的产出或副产品成为下游产业的投入，产业之间的产出和投入之间的关联形成纵向的产业链条，这就是本文给出的定义。因此，产业链是分工形成、技术进步与产业细分的结果。
一个地区要形成产业竞争力，应占据产业链上的相对有利位置或关键节点，在合理的限度范围内适当延伸产业链。一个地区的比较优势综合体现在特色产品，由特色产品形成支柱产业，支柱产业向原材料延伸，向深加工、高附加值的行业延伸，形成有机产业链。重视产业链的形成与延伸，重点发展产业链上的关键节点，发展在产业链上起关键作用，且对产业链的上下游有控制力和较大影响力的环节，或者是产业链上增值能力较强、增值幅度较大的环节。发展产业链，首先要着眼于产业链的形成和拓展，同样也要注重关键节点的发展。
因此，产业链是产业部门依据特定逻辑和时空布局客观形成的一种链条式关联形态，用来分析产业发展的宏观走势。价值链是把企业生产创造价值的过程分解为既相互区别又相互联系的增值活动，是用来分析产业链的方法和工具。供应链是指商品传递到消费者前的各种业务活动的连接，侧重从供给角度考察上、下游企业间的关系。所以产业链是客观的，没有供应关系就没有供应链。
（二）产业链金融与供应链金融
产业链金融就是金融支持产业链的形成和延伸。金融支持实体经济的发展，首先是选准特色产品和支柱产业，其次是支持形成有竞争力的产业链，然后形成复合产业集群。金融支持有机产业链的形成和延伸，要找准并重点支持产业链上的关键节点和产业链延伸中的瓶颈节点，支持关键节点上的骨干企业，使骨干企业融资有保障，其上下游企业资金充足，从而带动金融服务领域和增值链条的延伸。
由上可知，产业链金融与供应链金融是有根本区别的。产业链金融是以核心企业为中心为整条产业链条上的企业提供一切金融服务，而供应链金融以金融机构为中心来看待供应链中的资金融通问题。到目前为止，还没有统一规范的产业链金融概念，本文认为产业链金融就是以实力强大的企业为核心，用合理的资本运作手段，把产业链企业融资成本最小化、产业竞争能力最大化为目的的企业集群的资金融资活动。
（三）产业链金融的涵义
产业链金融不仅为核心企业的各种资金需求提供融资，还为核心企业的上下游企业提供融资服务。产业链金融通常具有几个明显的特征：一是产业链金融围绕核心企业把原料采购、产品生产和产品销售连成一体，把上游的供应商、制造商与下游的分销商、零售商与最终消费者有机连成一片，给整条产业链条上的企业提供资金融通。二是突破了传统的融资风险承担模式。该模式将单个企业独立承担风险的模式，优化为产业链整条企业共同分担风险，可以有效分散系统性风险。三是促进整个产业链共同发展。通过核心企业的信用对上下游企业进行融资，可以有效解决产业链企业的资金需求问题，提供生产效率和推动整条产业链企业共同发展。
从产业链金融角度看，产业链金融的最终目标是通过金融服务达到“产业链延伸，价值链提升，供应链优化”的目的。同时，产业链内包含着“物流、资金流与信息流”，它们之间的关系可以简单概括为：物流按照供应关系正向流动；资金流按照供应关系逆向流动；信息流在供应关系中双向流动。
因此，本文把产业链金融的涵义总结为：产业链金融是指金融机构为产业链条上的所有企业提供与生产、销售相关的一揽子金融服务的安排，为产业链各个关键环节、各个节点企业提供金融服务，以此促进整条产业链健康发展的融资模式。
二、产业链金融模型
（一）模型概述
根据基础概念，产业链金融一般包括融资对象、参与者和杠杆率，融资对象主要是固定资产、营运资金，参与者是核心企业、上下游企业和金融中介机构，杠杆的融资维度是融资期限、融资成本、融资规模。在产业链金融中，得益于产业链金融的内部信息，产业链内部的投资收益率相对比外部投资风险低，因此，产业链金融存在内部（知情者）与外部（局外人）之间的信息不对称，这些信息不能传达到外部或者与外部的沟通成本较高。
模型主要包括两大参与者，产业链内部和（外部）金融市场，金融市场提供给产业链核心企业和上下游企业的利率不同，因为它们的风险状况不同。在产业链中，投资一个项目可以选择两家公司之一进行投资，也可以通过金融市场融资。在投资时必须考虑相关的融资机构、能够获取的融资率和参与者之间的信息可得情况。
假设有一个借贷公司B（上下游企业）投资一个项目P，具有充分的项目信息，清楚项目将来的发展情况和回报率rproject，而且假设公司B自己没有资金，只有完全从外来投资者K（金融市场）或产业链内部A（核心企业）融资。
该产业链金融模型中存在着道德风险，因为外部投资者与产业链内部存在信息不对称现象，产业链内部企业A拥有投资该项目的信息（至少部分）关于项目P的将来信息。因此A（核心企业）可以计算出项目的成功概率p（0
为项目P融资的参与者之间的关系大致可以概括为：对于项目P，A比K拥有更多的信息，但少于B拥有的信息，或者说，对于项目P，K是产业链的局外人，B是内部人，A是部分内部人。
基本的模型仅是单期静态融资模型，时间从t0到t1，项目收益是确定的，所有的债务需要还清。这里还需要研究，在决定投资时，在什么条件下产业链金融融资会发生，即B投资项目P时不会向金融市场K融资，而是向核心企业A进行融资。同时，还需要解决在什么样的投资回报率下核心企业A愿意为产业链金融进行融资。
（二）无信息成本的单期静态模型
三、产业链金融的扩展模型
图1所述的产业链金融简要模型表明，上下游企业B投资项目P时，只有通过产业链融资对核心企业和上下游企业同时都有利时，上下游企业B才向核心企业A进行融资而不通过金融市场K进行融资。在产业链金融简要模型中，金融市场K只对核心企业进行融资，核心企业再对上下游企业进行融资，核心企业起到关键作用。这与现代产业链金融“是为产业链上的上中下游企业提供的有关联的一揽子金融服务安排”的含义有所偏差。为此，本课题对产业链金融的简要模型进行了拓展，如图2所示。
图2中的扩展模型表明，金融市场K通过产业链金融的融资功能，将处于产业链中的核心地位的企业A和上下游企业B连成一个整体，把核心企业与上下游企业实行信用捆绑，以产业链中的核心企业的资信为出发点，为各节点企业的生产和销售服务，为提高整条产业链的价值创造能力。
衍生金融工具种类繁多，形式多样，主要以货币、利率、汇率、股票、股指等为标的物，是从这些标的物中衍生出来的金融衍生产品。本节主要从场内与场外业务出发，综合阐述衍生金融市场金融业务发展现状。
（一）发展现状1.场内业务发展现状。场内业务又称交易所业务，是指在交易所（一般为证券交易所）首次发行、出售一种衍生金融产品的业务。场内业务具有标准化的特点，流动性强，但很难做到产品设计的灵活性。在我国，衍生金融市场的核心就是交易所。我国金融衍生品市场从2010年推出股指期货后开始逐步发展，目前虽然只有沪深300股指期货、5年期国债期货以及上证50ETF期权三个品种，但中金所的10年期国债期货、上证50和中证500指数期货以及欧元兑美元、澳元兑美元期货已处在仿真交易运行阶段；上交所的上证180ETF期权、中国平安期权、上汽集团期权以及深交所的期权品种也在仿真交易期。2.场外业务发展现状。场外是指通过代销渠道如银行、券商等，金融衍生场外业务是指通过非证券市场的代销渠道进行的金融衍生产品交易业务。而我国衍生金融场外业务发展主要以商业银行的衍生金融业务为主。场外金融衍生品市场的最大的特点是交易金额大，交易成本低，交易灵活性高。然而，由于商业银行衍生金融业务起步时我国金融市场还不够完善，市场暂时还不具备能够支撑衍生金融产品发展的要素，这使得我国衍生金融市场产外业务受到一定的挫伤。直至2003年2月5日银监会颁布《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》后，我国商业银行衍生金融业务才得到了一定的发展。然而我国衍生金融场外业务与国际衍生金融场外业务相比仍然有较大的差距。我国衍生金融场外市场业务发展规模仍较小，收入占比比较低，业务品种单一、应用领域还有待开阔，同金融市场业务一样，各地衍生金融市场业务也呈现出发展不平衡的态势。
（二）发展特点1.交易品种丰富，业务繁多，投资者结构以机构与企业为主。衍生金融业务种类繁多，交易品种丰富，涉及股票、指数、汇率和利率等的期货、期权、互换和远期交易，其中场内交易市场（交易所市场）主要交易期货、期权等标准化合约，场外市场(OTC)市场主要交易互换、远期等非标准化合约。目前，我国投资衍生金融品的个体较少，多为机构或企业为了套期保值而进行投资。2.我国衍生金融业务全球化趋势逐渐明显，交易所竞争力增强，但我国衍生金融业务还处在发展的初级阶段。不论场外市场还是场内市场，吸引更多的交易者进行交易是实现规模效应的主要手段之一，从而带来成本的节约。因此，全球各个交易市场通过技术和制度创新形成自家的优势以吸引更多的投资者，致使衍生品市场的竞争日益激烈。我国交易所业不例外，我国衍生金融业务随着金融行业的发展也在不断的发展，随着我国上海自由贸易区门户对金融行业的开放，我国衍生金融行业也开始追随金融业的步伐向全球化的方向发展。然而，尽管交易量逐渐增多，竞争力有所增强，但不论从监管还是从风险控制方面都还有待提高。
二、我国衍生金融业务存在问题
（一）衍生金融业务普及度低尽管我国衍生金融产品繁多，但衍生金融业务普及度却是极低的。第一，衍生金融知识普及率低，没有接触过衍生金融产品的商户一般情况下对衍生金融市场是完全不了解的，甚至许多投资者在完全不了解衍生金融产品的情况下就对其进行投资，对衍生金融业务更是一头雾水，这不仅增大了自身投资风险，同时也增强了市场风险。第二，衍生金融业务种类繁多，不易了解。多数衍生金融业务都是从一些金融业务中衍生出来的，很多都是金融业务的创新，种类繁多，新颖，不具备专业知识是很难对其有深刻的认识的。一些衍生金融业务的复杂性也决定了金融衍生业务的普及率低这一特点。
（二）衍生金融市场场内业务发展缓慢与全球衍生金融市场金融业务发展相比，我国衍生金融市场场内业务发展缓慢，一方面中国的金融衍生品市场起步较晚，使得场内交易基本处于空白状态；另一方面，场内业务缺乏创新，自主研发的交易产品较为局限。加之，境外市场多内来一直对中国衍生金融市场虎视眈眈，纷纷抢先于中国，上市中国金融品类衍生产品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新华富时A50指数期货，这是全球第一个针对中国A股市场的指数期货合约。境外市场抢先推出我国金融品的衍生产品对我国市场造成了极大的威胁，从时间上来看，同一时区中后发行同一种衍生产品的，在竞争中就处于不利地位；从监管方面来看，我国监管机构无权管理境外发行衍生金融产品的场内市场，境外发行的国内衍生品由于一些境外市场价格的操作行为，产生的负面影响，会波及我国证券市场，我国监管机构对这些现象所能采取的监管和补救措施十分有限。
（三）衍生金融市场场外业务纷繁复杂，建设不规范①，缺乏有力的监管机构监督管理衍生金融产品本身是企业用于规避风险所产生的一种产品。金融衍生产品的出现，提供了新的风险管理手段，它将市场经济中分散在社会经济每个角落的市场风险、信用风险等，集中在几个期货、期权市场或互换、远期等场外交易市场上，将风险先集中，再分割，然后消除或重新分配，从而能更好地满足不同投资者的不同需求，有助于投资者认识分离各种风险构成和正确定价，使其能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效地配置资金，以达到收益和风险的权衡。然而，由于衍生金融市场场外业务纷繁复杂，且缺乏有力的监管机构监督管理，导致有部分投机商家利用衍生金融市场进行投机，这一种行为将衍生金融市场风险无限放大，严重影响了市场秩序，重则导致金融危机的出现。我国目前建立有效的衍生金融市场监管机制势在必行。
一、 引言
近年来，国内外学者运用分形理论来研究金融市场，结果表明金融市场中存在分形现象（早期的研究主要集中在单分形现象，近期研究主要是针对多重分形现象）。那么该如何去理解金融市场中的分形现象？金融市场中分形现象的本质特征到底又是什么呢？迄今为止，现有文献并没有对此进行深入探讨。
鉴于理解金融市场中分形现象的本质特征有助于人们更加深刻理解金融市场的运行规律，以便更好地加以利用。因此，对金融市场中分形现象的本质探讨是非常有必要的，也是十分有价值的，本文将在梳理已有文献的基础上尝试深入探讨金融市场中分形现象的本质特征，并基于此提出几点未来重点探索的方向。
二、 分形的定义及研究现状
分形（fractal）一词来源于拉丁语fractus，含有“碎化，分裂”的意思。迄今为止，分形尚未形成一个确切的统一定义，通常是从分形现象所具有的一系列特征来刻画分形。一般地，分形应至少具有以下若干性质：（1）分形具有精细的结构，即具有任意小尺度的细节；（2）分形是如此的不规则，以至于它的整体和局部都不能用传统的欧氏几何语言来描述；（3）分形通常有某种自相似性，可能是近似的或统计意义的；（4）一般地，分形的分形维数（以某种方式定义）大于它的拓扑维数；（5）在大多数令人感兴趣的情形下，分形以非常简单的方式定义，可能由迭代产生。
由此可见，分形具有不规则性或复杂性，具有任意小尺度的细节。同时也具有一定的规律――某种自相似性。由于分形具有任意小尺度的细节，因此在观察分形的时候往往没有特征尺度。但是，尺度是认识世界的基石，因此，寻求尺度变换中的不变量或在不同尺度下观察结果间的联系便十分重要。标度、标度不变性在一定程度上起了这个作用，因此它们常常作为理解金融市场中分形现象的核心概念。
关于标度、标度不变性在金融市场中该如何理解，现有文献没有直接回答这个问题。一些学者指出金融市场中存在标度不变性，但未对其本质特征进行阐述。部分文献在讨论我国股市中的分形结构时，对金融市场中的标度不变性做了如下定义。所谓标度不变性，是指在分形上任选一局部，对它进行放大或缩小，这时得到的图形又会显示原图的形态。对于实际的分形体，这种标度不变性可能只在一定的范围内适用，通常把这个适用的空间称之为无标度区。注意到，分形通常具有某种自相似性。系统的自相似性是指某种结构或者过程的特征从不同的空间或时间尺度来看都是相似的；或某系统或结构的局部性质或局部结构与整体性质或整体结构是相似的。在金融市场中，上述这种对标度不变性、自相似性的描述容易让读者混淆。
目前，关于标度不变性和分形在金融市场中的最为深刻的认识和最为直白的表达是：标度不变性相当于幂律分布，分形通常指具有标度不变性的复杂图形或结构；从数学上讲，任意的分形都可以用幂律分布来刻画。这种观点通俗易懂，但不够严谨，也不够全面；同时，他们并没有阐述标度在金融市场中的本质特征。鉴于此，本文将尝试深入探讨金融市场中分形现象的本质特征并据此提出一些研究展望。以期为投资理论与实践界更好地深刻理解金融市场的运行规律，以及加以利用该规律进行投资决策提供理论依据。
[中图分类号]F831.59 [文献标识码]A [文章编号]1008-2670(2008)06-0075-03
美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产给美国金融体系以及全球金融体系都带来了巨大冲击，被人们称为“次贷危机的第四波冲击”。在此之前，很多人乐观地认为美国次贷危机已经接近结束，但是2008年8月份以来的雷曼兄弟公司危机、美林公司被收购、美国国际集团(AIG)陷入困境并被美国政府接管，以及美国政府被迫出手援助房利美和房地美公司，都说明次贷危机远远没有结束，而且正在逐步深化和扩散。此时，我们发现这次金融危机与以往的金融危机存在着重大区别，而且对全球经济影响很大。因此，本文将对美国次贷危机的特点和影响进行一个深入的分析。
一、美国次贷危机的特点
这场发生在世界最大的经济体和金融中心的次贷危机表现出与以往的金融危机显著不同的特征，主要有以下一些方面： 第一，发生在全球最核心的金融市场，从一开始就是全球性的。美国无论在经济实力还是金融实力在全球都首屈一指，其经济金融的开放程度也十分高。美国金融市场向全球投资者提供了大量的金融产品，市场容量巨大，美国大型金融机构都是全球化经营，它们的行为对全球金融体系都有一定影响，另外，美元是最主要的国际货币。可以说美国金融市场是全球金融市场的核心，它一旦发生危机，会迅速波及到其它国家金融市场，本次次贷危机恰恰证明了这一点。
以往发生在其它国家的金融危机的影响力和扩散能力都是有限的，一般情况下不能对全球金融体系和经济构成威胁，例如影响力较强的1997年发生在泰国的金融危机，虽然对东亚以及巴西等国带来影响，但是其影响是有限的，没有对欧美等国家金融市场和金融机构构成威胁。本次发生在美国的次贷危机则通过金融渠道、贸易渠道、汇率渠道、投资渠道和心理预期等对包括欧洲、日本甚至中国在内的全球多数国家产生强烈冲击。尤其是次贷危机带来的美元汇率贬值，直接刺激了石油价格、粮食价格、黄金价格和大宗基础原材料产品价格的快速上涨，给全球造成通货膨胀、石油危机和粮食危机。 第二，危及到全球金融体系的核心部门。无论从经营实力、经营范围，还是从市场影响力来说，美国的大型金融机构都可以说是全球金融体系的核心机构。此次次贷危机对美国大型投资银行的打击是致命的，前五大投资银行中有三家破产或被收购，两家面临经营转型，美国最大的保险公司MG摇摇欲坠，花旗等大型商业银行巨额亏损，还有多家中小银行倒闭。包括核心金融机构在内的众多金融机构的亏损和倒闭，表明了美国次贷危机的严重性，也给市场信心带来极大打击。
第三，与房地产市场联系紧密，释放过程较长。次级抵押贷款源于对于信用程度较低的购房人提供的贷款，金融机构对这种贷款打包后，以此为抵押发行债券，而次贷危机的基本原因也是由于购房人违约，无法还款，住房价格下跌，拍卖作为抵押物的住房也无法收回贷款。因此，次贷危机的发生、发展和蔓延都与美国房地产市场密切相关。只要房地产价格不断下跌，就会不断有新的违约者出现，有新的次级债券无法偿还，从而对金融资产价格和金融市场尤其是债券市场带来打击，使更多投资者亏损。而房地产的运行周期较长，一旦进入价格下跌的通道，将会持续较长时间，况且美国房地产市场的泡沫巨大，需要较长时间来释放风险。这样就使次贷危机的持续时间与房地产价格变化密切相关，只要房地产价格没有跌到底，次贷危机就有可能继续延续。
更为严重的问题是，到2008年9月份为止，规模9倍于次级贷款的优先级贷款的违约率却在成倍上升。优先级贷款造成的影响将会大大超越次级贷款，美国金融机构持有的优先级贷款的数量也是大大高于次级贷款。一些金融机构的二季度财务报表表明，信用风险正在从次贷市场转向优质贷款市场，主要因为现在美国经济进入了下滑的周期，原本质量好的贷款现在也受到很大的影响。
第四，小损失引起大灾难。次级抵押贷款债券作为一个金融产品，其在抵押贷款债券中所占比重很小，风险高的次级抵押贷款占美国全部住房抵押贷款的比重不超过4％。因此，由于房地产抵押借款人违约带来的直接损失是很小的，而通过金融机构对次级抵押贷款的多次打包和混合，导致风险向外扩散，最终投资者不知道自己持有的资产到底包含多少不良资产，所以，为规避风险不得不抛售持有的债券，造成债券市场和金融市场的振荡，债券价格持续下跌，给相关金融机构和投资者带来远远大于次级抵押贷款者违约造成的损失。
二、美国次贷危机的影响
此次危机也表现出与以往危机不同的巨大影响，主要有以下一些方面：
第一，次贷危机引发美元贬值，大宗商品涨价，全球经济受到冲击。次贷危机的爆发和蔓延对美国金融体系和实体经济都带来了严重冲击，人们看淡美国经济，资本流出美国，美元走软，而且很可能未来一段时间在振荡中不断贬值。由于美元在国际金融体系中的特殊地位，绝大多数的国际交易和国际大宗基础产品都是用美元标价，而美元的贬值就成为以石油、黄金、粮食、矿产品等疯狂涨价的重要原因。这些产品价格的大幅上涨给世界经济带来很大冲击，很多国家因此而形成了进口输入型和成本推进型的通货膨胀。 第二，资本市场动荡，给国际金融体系带来巨大冲击，并波及实体经济。次贷危机引发美国资本市场动荡，债券价格暴跌，投资者遭受损失，而且危机通过各种渠道迅速传递到发达国家和新兴市场国家金融市场，出现了全球金融市场的暴跌。金融市场低迷导致企业融资更加困难，很多企业取消了在资本市场发行债券和股票的融资计划。美国的一些非金融企业因为资金紧张和资金链断裂而倒闭，这些企业倒闭的负面效应向外扩散。
次贷危机不但引发了美国经济衰退，而且也导致2008年世界经济增长将明显放缓。次贷危机对我国出口的负面影响正在逐步显现：2月份我国对美国出口同比下降5.24％，对欧盟出口同比仅增长1.15％。国内已经有一些主攻海外市场的企业扛不住压力而关闭。随着此次经济衰退在全球范围内的逐渐展开，我国的出口经济将会受到严重影响，更多企业将关闭，失业率上升。 第三，金融市场流动性紧缩，市场信心不足。次贷危机爆发以后，各大金融机构看淡后市，信心下
降，行为谨慎，开始收缩信贷，因此而导致金融市场流动性紧缩，产生恐慌。尽管美联储向金融市场注入了大量的流动性，但是市场恐慌气氛依然弥漫。欧洲政治预测研究机构LEAP／E2020研究团队预测，全球央行网络一次又一次地无力控制“信贷紧缩”，当代全球金融体系两根历史性支柱的动摇(美国经济衰退和美元衰败)，反映了这个体系内离心力日益增加。
第四，金融机构大批倒闭，失业增加。美国雷曼兄弟公司倒闭、美林被收购、美国国际集团公司被政府接管等出乎人们预料的事件接连发生，给美国金融业带来巨大冲击。另外，进入2008年以来美国已经有12家商业银行倒闭，其中包括美国第二大独立抵押贷款银行IndyMac。标准普尔公司(standard＆Poor’s)最新的一份报告称，未来几个月房地产市场的持续疲软有可能让更多的银行倒闭。金融机构的倒闭浪潮对美国甚至全球金融市场带来巨大震动，数以万计的金融从业人员失业。
第五，次贷危机通过金融市场和实体经济向全球传递风险。发达国家的机构投资者大多数是采取全球投资组合策略，一旦某一重要市场的资产价格出现波动，会直接影响机构投资者的资产价值，从而不得不进行资产组合调整，由此风险传递到其它市场。美国次级债的投资者遍及美国、欧洲、日本和很多新兴市场，因此，次级债危机迅速波及到这些国家和地区的投资者，从此次危机中欧洲投资者和日本投资者遭受损失可见一斑。全球投资组合虽然在更广范围分散了风险，但是也使得资产价格波动从一个市场迅速传递到其它市场。
美国次贷危机给实体经济带来的风险主要源于消费缩减，因为美国消费在拉动经济增长方面占有重要地位，而其消费很大一部分是依靠借贷，次贷危机使得商业银行和金融机构开始紧缩信贷，减少消费放款。另外，投资者资产缩水也会产生负的财富效应。因此，次贷危机将使美国消费缩减和美国经济衰退。美国与欧洲、日本、英国、加拿大和亚太地区的国家都有着十分密切的贸易往来，美国消费缩减和经济衰退将减少从外部进口商品，从而使得次贷危机的影响传递到其它国家和地区。当然这一过程可能需要一定的时间才能显现出来，而多数人对这一问题早有预期，因此，心里预期效应可能提前发挥出作用，人们普遍看淡各国经济，从而造成消费缩减、投资缩减、资本市场不景气，并且已经出现经济下滑的迹象。
三、降低次贷危机对我国经济冲击的措施
美国次贷危机的爆发和蔓延从多个方面对我国经济产生冲击，这种冲击在一定程度上是不可避免的，因此，我们应该认清形势，采取有力的措施将次贷危机对我国经济的冲击降低到最低。 第一，不能轻视美国次贷危机对我国的影响，应该尽量把问题估计的严重一些，做好相应的防范准备。例如，前一个时期，由于低估了美国次贷危机的影响，很多出口企业在美国企业不景气的情况下，仍然向其提供信用，结果一段时间之后，一些美国企业破产，造成我国出口企业被牵连，损失严重，甚至破产。这其中的最重要原因就是我们对次贷危机缺乏研究，低估了它的危害。
张亦春等（1999）、程定华[①]（1999）以金融国际化来描述（其中张亦春将国际化、自由化并列提出）；戴相龙（1999）、张幼文（1999）、黄金老（2000）、弗朗索瓦．沙奈[②]（2000）、周小川（2003）[③]等以金融全球化来表述；刘建江（1998）、殷小茵[④]（1998）、易纲[⑤]（2000）、陈来[⑥]（2003）、林毅夫（2004）[⑦]等则以金融一体化来反映。乔纳森．特尼鲍姆[⑧]（1998）则分别用自由化与一体化描述世界金融体系，认为世界金融体系的罪魁祸首一是金融自由化，二是金融一体化。他认为，金融自由化导致泡沫滋生，这是“癌症”的起因；金融一体化则导致“癌症”在全球范围内不断转移，并最终摧毁国际金融体系。
所谓金融自由化，是指一国国内金融管理的放松或解除，主要是相对于单一国家而言的。也有学者认为，它是指20世纪80年代西方国家普遍放松金融管制后出现的金融体系和金融市场充分经营、公平竞争的趋势，表现为：
（1）价格自由化。取消利率限制、放开汇率，让金融价格重新发挥市场调节作用；（2）业务自由化。允许各类金融机构交叉业务，公平竞争，金融机构由分业经营向混业经营方向；（3）市场自由化。放开各类金融机构进入市场的限制，完善金融市场的管理和丰富金融市场的融资工具和技术；（4）资本流动自由化。外国资本、外国金融机构方便地进入本国市场，同时也放宽本国资本和金融机构进入外国市场的限制。
结合吴行长的观点，笔者进一步将这种畸形扩充到以下五个方面：
第一刚性兑付。理财产品和财富管理中，大多数产品都是投资性金融产品，存在风险是必然的。投资性金融产品需要遵循“卖者有责、买者自负”的原则，但是我国的财富管理完全违背了这个原则。出现违约风险后，作为中介平台的金融机构通过各种方式予以刚性兑付。
第二是过度依赖担保。我国的市场交易缺乏诚信，金融市场缺乏信用体系，导致市场交易和金融活动过度依赖担保。
第三，我国的大多数的理财产品都是一种类存款产品，都是属于间接的融资体系。但是从国际经验和法律性质来看，理财产品都属于直接金融体系。
第四，我们的金融消费者和投资者缺乏风险意识和自我保护意识，同时导致我国金融消费者和投资者的法律保护没有充分发挥作用。
第五，国外认为财富管理是富人的游戏，其实是资本主义的充分体现，但是资本主义国家的财富管理基本上属于富人的专利，如此，会导致贫富差距不断扩大。
而互联网金融的崛起可以根本上改变我国财富管理制度和体制困局，老百姓、丝们、大学生等都可以公平享受金融服务、都可以公平参与财富管理，所以笔者指出互联网金融的崛起催生了财富管理大变局，大资管时代已经来临。
金融市场模式如何转型是转变经济发展方式的根本，必须要转变金融发展的模式和体制。笔者研究日本韩国等国际上金融后发国家发展金融市场的经验，从间接金融市场体系转向直接金融市场体系是必然趋势，而市场型间接金融是实现这个转型的必经道路。市场型间接金融一般分为A型和B型。A型是从投资者角度的集合理财，互联网金融和影子银行体系中的各类公募私募基金、P2P、众筹等都属于这种类型。B型则是从筹资者角度的 “资金筹措”：比较典型的是各种贷款债权的流动化与证券化、银团贷款、项目融资等。市场型间接金融的核心要旨是实现金融中介机构资金融通功能的市场化，突破现有以银行为中心的间接融资的单一性和高风险，实现直接金融和传统型间接金融的互补与完美结合。市场型间接金融的发展比直接金融和间接金融可以更有效地分散、降低市场风险。
基于上述理论背景，笔者认为互联网金融的崛起可以根本上改变财富管理的制度基因和我国金融市场的制度畸形，所以说我国已经进入财富管理大变局时代。具体来说：
第一，股权众筹的小额投资、分散投资、投资组合、高风险高收益等制度特性，可以打破理财产品刚性兑付的神话，投资者“买者自负”的基本原则可以逐渐深入人心，贯彻始终。
第二，通过大数据、云计算等信息技术，逐渐建立个人征信体系和类似FICO体系，开发信用产品，可以设计出个性化的私人定制的金融产品，打破过度依赖担保，打破标准化、无差异的传统金融产品设计模式。
第三，实现丝金融和众筹金融，余额宝等各类“宝宝”、众筹都是丝金融的体现。通过移动支付和移动金融实现快速、便捷、高效、低成本的财富管理，加快全民理财时代的到来。众筹金融、移动金融、互联网金融能够打破富人对财富管理的垄断，能够使普通的老百姓、丝、大学生公平享受金融服务。所以必须要走具有中国特色的财富管理道路，真正实现社会主义。
第四，打破刚性兑付和担保机制后，投资者和金融消费者保护机制：买者自负和倾斜保护相结合。
第五，全民理财时代、大财富时代是大金融大统和的时代，互联网金融加大了产品混业，金融超市，特别是养老金融，这是中国未来最大的金融市场，这里的“大”是通过移动支付和移动金融，金融消费者、金融服务利用者的数量急剧扩大，成为全世界最大的财富管理和金融服务市场。
总之，借助互联网金融，可以变革我国财富管理模式和金融市场体制。
互联网金融有三个体系：第一是对金融市场基础设施的重构。笔者提出中国银联涉嫌垄断的问题，实际上中国国有金融机构的垄断导致了互联网公司等民营机构的金融业缓慢，金融服务得不到普及。第三方支付、移动支付、新型清算组织等的发展是金融市场基础设施的重构。第二是间接融资模式的重构：P2P、第三方理财是对以银行为主导的间接金融体系的重构。第三是直接融资模式的重构：股权众筹等模式是对以证券交易所为核心的资本市场、直接金融体系的重构。互联网金融还衍生出新型金融业态，比如金融信息垂直搜索、金融百货店、金融天猫等，都是平台金融。
根绝笔者调研和研究，笔者给互联网金融初步做出一个定义，“互联网金融的本质是众筹金融，具体是指基于移动互联网、大数据、云计算等技术基础上，实现支付清算、资金融通、风险防范和利用等功能；其具有快速便捷、高效低成本的优势和场外、混同、涉众等特征；并打破金融垄断，实现消费者福利。”该定义逐渐得到业内人士的认可。
