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站在目前的时间节点上，回顾这些策略提示，有助于我们把握下一阶段的行情，制定更为完善的操作策略。
注意本轮牛市的特点――杠杆
在2014年12月12日《杠杆上的舞蹈 借来的牛市》一文中，我们重点强调了我们的研究发现，即“融资交易成了本轮市场上涨的助推器，融资余额的快速增长推动了行情发展。然而‘融资融券’一直以来都是不平衡发展，融资规模迅速扩大，且融资规模占流通市值比重已超过成熟市场水平，但融券瓶颈始终难以突破。结合成熟市场的经验，以及A股市场此前的个案，‘两融’实际上是一把双刃剑，起到的作用通常是‘涨时助涨，跌时助跌’，对此，投资者务必加以防范。”
阶段高点的提示：短期调整
本轮行情的阶段高点出现在1月9日，上证指数最高达到3404.83点，而本刊研究部及时的发现，市场上行已经进入到了阶段调整的时间窗口，始自2014年11月22日央行降息开始，金融股带领大盘一口气从2500点上涨到3400点以上，一个多月的涨幅超过30%，已经酝酿了短期调险。遂在2015年1月10日第二期杂志“股市动态30”专栏中撰文《新股发行提速 大盘面临短期调整》。
在今年第三期杂志中，本刊以封面文章《牛回头――调整的时间、空间、方式》全面分析了行情的运行特征及后续演进的可能。事实上，本刊研究部在阶段高点出现后，已在1月12日确定第三期封面文章主题时作出“牛回头”的判断，但由于周刊出刊的特点，至1月17日读者拿到当期杂志时，市场已经出现了剧烈的震荡。不过，这一判断仍然有助于大部分读者规避随后出现的更为剧烈的调整。
中图分类号: F830.91 文献标识码: A 文章编号: 1005- 0892 (2007) 05- 0037- 06
收稿日期: 2006- 08- 10
基金项目: “211”工程资助项目( el2003)
作者简介: 奉立城, 对外经贸大学教授, 华盛顿州立大学经济学博士, 主要研究方向为中国股票市场; 张忠永, 辽宁工程技术大学讲师,对外经贸大学博士生, 主要研究方向为中国股票市场; 许伟河, 福州大学讲师, 对外经贸大学博士生, 主要研究方向为中国股票市场。
一、引言
对于信息, 一般可以分为公开信息和私人信息,不管前者还是后者, 一般都具有单一和稳定的市场效应。根据有效市场理论, 市场将对以上两种信息分别做出立即和缓慢的反应。尽管反应速度有所区别, 但是消息的好坏性都是单一的, 市场反应的正负性也是单一的, 只是反应时间从几分钟到几年不等而已。[1- 3]很少有正负性动态变化的信息出现( 也许一般来讲这种信息不能称其为信息) , 故对它的研究也更少见。但是, 中国进行的股权分置改革中却出现了这种特殊的事件信息, 尽管它的正负性不定, 但它确实是非常重大的信息, 所以对市场表现的影响非常明显, 很有必要对之做出特殊而细致的研究。
二、问题的提出
根据中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》( 后简称《通知》) , 股权分置改革的基本程序是: 首先, 上市公司非流通股股东提出股权分置问题解决方案, 在得到有关部门批准后, 真实、准确、完整地公布, 并征求流通股股东的意见, 进行沟通, 最终确定股改方案; 其次, 召开临时股东大会,对方案进行表决; 最后, 表决如果通过, 则实施方案( 其间有数次停牌和复牌安排) 。从已经完成的股改公司看, 绝大多数都经历了方案的沟通、修改过程, 而后通过投票表决。但这一过程同时也反映出了一些值得思考的问题。尽管到目前为止, 总体来说非流通股向流通股补偿的观点基本为大家所接受, 但怎样补偿却并没有一个理论或实践的结论。目前, 股改中普遍使用“对价”概念。一般认为, “对价”可以理解为非流通股股东为取得流通权, 向流通股股东支付的相应的代价( 对价) 。但是作为一种权利的代价, 是很难对其进行定价的。当然, 也有不少人提出了对价方案计算公式, [4- 6]不少公司也公布了自己的计算方法。[7]但实际面对股改中的复杂问题时, 这些方法都缺乏牢固的理论基础, 如实践中出现的方案需大幅度修改和流行“送3”或“送2、3、4”模式就是这一问题的反映。肖国元(2005)在其系列文章中就指出了对价依据牵强、参数随意等问题。[8]国资委也出面申明, 对价和上市公司的基本面、市盈率、融资情况、流通股发行价格、国有股东最低持股比例、非流通股股东持股成本等六个方面有关, 而具体什么关系, 并没有一个权威机构能给出。所以, 对价的制定其实是一个讨价还价的博弈过程, 其中涉及股东中不同层次之间的利益关系。由于特殊的投票机制以及利益保护方式的多样性, 即“手”和“脚”的投票方式, 使得各利益集团间的关系变得非常复杂。如非流通股与流通股、大股东与小股东、不同类别的大股东等利益的冲突与一致性并存、博弈与二次博弈同时展开等, 故结果的不确定性是很显然的。这种不确定性也就导致市场效应的不确定性,博弈各方下一阶段的决策往往是以对方对前一阶段博弈结果的反应为依据的, 难以一次性地作出永久性决策, 表现出时而买进, 时而卖出。这样一来市场就在各方的不断调整中不断地波动, 且这一过程在股改初期表现得更加明显。
对于这一波动的研究, 不仅可以揭示市场波动的效应, 同时可以揭示引发这一波动的原因, 分析博弈各方在股改中的作用和地位, 解释一些有关谁操纵、一边倒、谁没代言人等争议性问题以及拉票、索贿等现象。
三、方法论及文献综述
对于公开信息, 可以用事件研究法进行研究; 对于私人信息, 由于研究较少, 方法也不统一; 而对于第三类不定或动态信息, 根据其动态性, 笔者认为应将事件研究法的思路向动态多截面扩展, 同时结合t 和经过相关系数调整的BMP- t 检验分析, 这样才能揭示其变化特征。同时为了对引起波动的原因进行分析,必须对各截面分别进行多因素回归分析。由前面的论述已知各类股东的动态博弈是造成这一特殊过程的核心原因, 所以截面上主要进行股权结构同波动的回归分析。
根据Hotchkiss 和Strickland 等的研究, 股权结构是影响公司股票市场效应的重要因素。[9]Hanery Hansmann研究了股权集中度和股东投资目的及行使股东权力的方式之间的关系。[10]Steven Huddart、Li 和Simerly、SteenThomsen 和Torben Pedersen 对大股东的行为进行了研究。[11- 13]Shleifer 和Vishny 对小股东的搭便车行为做了研究。[14]而对于具体类型的投资者行为及影响的研究有:Charkham对于公司型股东的行为进行了研究, 指出他们的持股目的主要在于获得技术、产业链及进出口等方面; [15]George Karathanassis, Nikolaos Philippas, Efthymios GTsionas 则对基金的短期行为进行了研究。[16]本文主要根据以上文献中对于股权集中度和几种类型投资者行为特征的研究, 分析他们在股改过程中对市场效应的动态影响。
四、样本公司的基本情况
本文从已经结束的两批试点和前五批股改公司中,按照股改方案类型, 选择其中只发行A 股、股改方案为纯送股, 并且两个事件点之间的交易日超过5 天的120 家公司为研究对象。这样可以避免投资者因为对不同方案的偏好和不同方案之间换算心理误差所引起的市场效应的不同, 同时可以研究方案公布到实施期间市场效应的时间特征。
五、股权结构的市场效应分析
( 一) 股权分置改革的市场效应本文借鉴事件研究法来分析股改的市场效应, 主
要有两个方面: 一是超额收益率; 另一是异常换手率。并选择两个事件点来分析: 一个为股改方案公布后首个复牌日, 讨论市场对股改信息的反应; 另一个为股改方案通过, 具体实施的G 股首个复牌日, 讨论市场对股改方案的反应。
由于第一个事件点和第二个事件点具有很强的内在关系, 所以选择相同的估计窗口, 即以第一个事件点为0 时刻( 单位为天) , 估计窗口选为- 190~- 11 天;同时, 由于期间的两次停牌, 第一个事件窗口选为- 10~- 1 天, 以及方案宣布后首个复牌日到第5 天; 第二个事件窗口从成为G 股后首个复牌日, 即支付对价日到复牌后5 天。
1. 超额收益率的统计检验。因超额收益率是用市场模型求得, 故用经调整的BMP- t 检验方法: [17- 18]
由表1 统计结果可以看出, CAR- 10、AR0、AR4、CAR5 及GAR0 在1% 的显著性水平下显著不为0,GAR3、CGAR5 在5%的显著性水平上不等于0, 可见股改方案公布的市场效应表现强烈; 而G 股方案实施时,由于从方案公布到实施之间存在交易日, 各方的利益都经过了一定的调整。但GAR0、GAR5 和CGAR5 的标准差显然较大, G 股复牌后超额收益率的标准差大于G股前进行单侧t 检验, 其显著性水平为15%。这说明股改后各股的收益差别又呈扩大趋势, 股改方案实施过程不同于简单的分红送股, 短期的市场自然除权并不能熨平股改方案制定偏差对投资者和市场的影响。不同投资者对于G 股复牌收益的看法各异, 使得交易活跃, 股价波动加大。这一点也反映在对于股改实施日股价或收益计算问题在理论上也存在着争议上。[19] 这样一来, 不同投资类型的投资者都依据自己的投资策略, 充分利用对价方案的长期效应和短期效应之间的差异进行投资,使得股价波动变大, 且这种变动和股权结构之间的关系是内在的。
2. 异常换手率的计算。
其中, TRit 为i 股票t 时刻的换手率, ATRit 为异常换手率。累积异常换手率是对异常换手率( CATR) 进行时间的加总。在对G 股支付方案后的换手率GATRit 进行计算时, 基数采用原流通股获得支付后的流通股, 未包括原非流通股。
由于异常换手率直接由历史数据统计而成, 故使用常规t 检验, 结果见表2。
由表2 可以看出, 异常换手率和超额收益率的统计结果对比非常明显, 所有交易日的异常换手率都显著不为0, 而且G 股的超额换手率大于G 股以前的异常换手率进行的单侧t 检验, 显著性水平为3%, 说明股改后的换手率效应非常显著。结合上面超额收益统计结果:G 股的超额收益大多体现出不显著非0, 说明活跃的交易是以供需同时变大为基础的。这再次表明不同的投资者对G 股认识的差异, 也从另一个侧面表明送股比例的非客观性, 或者对流通权价之度量的主观性, 这就成为股权结构可能对对价方案产生重大影响的客观依据之一。
注: GAR 代表G 股复牌后超额收益率; 10%、5%和1%的临界值分别为1.658、1.980 和2.省略info.省略); 股票交易数据来源于大智慧。
( 二) 市场效应的股权结构分析
1. 基本原理
根据《通知》中的股改程序, 股权分置改革的过程实际为各种不同类型的股东之间的一个利益冲突和多重动态博弈过程。大体划分, 有以下三个博弈同时发生。博弈1: 流通股和非流通股的博弈。这是最为核心的一个博弈过程。其特点是: 流通股部分参与; 参与者( 主要为大股东) 要面对非流通股为流通股争取尽量多的利益, 但同时要考虑自己的特殊利益以及方案公布后中小股东可能的反应, 以保证自己的特殊利益。非流通股股东则充分利用流通股股东的内部分歧, 争取较低的股改成本; 但同时也要面对送股比例过低被否定时, 再次修改方案可能带来的多方面损失的风险。博弈2: 大流通股股东和小流通股股东的博弈。LaPorta 指出, 现在世界上大多数大企业的委托问题主要是大小股东之间的委托问题; [20]Dyck、Zingales也指出, 公司的资源和收益并不能在大小股东间按照控股比例进行分配, 大股东可以攫取小股东的利益。[21]在股改过程中, 大小流通股股东利益基本是一致的。但大股东具有表决优势, 可选的获利方式也较多, 所以他既可以顾及小流通股股东的利益, 也可以安排其它获利方式而牺牲小股东; 小股东也有一定的决策影响力, 他可以在用“手”和“脚”投票之间选择, 进而对投票结果和股价走向产生影响, 给大股东的获利意图带来不确定性。
博弈3: 不同类型的大股东之间的博弈。大股东有长期投资、短期投资之分, 同时也有抗风险能力高低之分, 他们都是股改方案的核心影响力量。根据自身的投资策略, 他们可能选择彼此合作, 也可能选择以我为主的策略; 而且, 参与的积极程度和目的也可能出现差异。
以上三种博弈是同时发生的。首先是大股东的决策; 然后小股东根据市场反应对大股东的策略进行推测, 并作出自己的决策; 接着大股东又根据市场反应,观察小股东和其他大股东的策略, 并作出第二阶段的决策。依次类推, 不断进行着动态博弈; 但随着时间的推移, 各方的策略变得明显和稳定, 市场波动减弱。
2. 模型设定及结果分析
根据以上原理, 本文选择流通股比例、第一流通股比例、十大流通股占流通股比例、十大流通股中第一流通股比例、流通股中非投资公司股东比例、投资公司股东比例和个人股比例作为解释变量, 来分别反映流通股和非流通股的力量对比、流通股集中度、大流通股东集中度和流通股结构; 选择CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR5 为被解释变量, 反映市场对股改方案的反应; 选择GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5 为另一组被解释变量, 反映市场对股改方案实施的反应。由于多重共线性的存在, 建立以下两类模型:
y=α+βx+ε (7)
其中: y 可为CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR1~5 和GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5; x 为流通股比例( 模型1) 、
第一流通股比例( 模型2) 、十大流通股占流通股比例( 模型3) 、十大流通股中第一流通股比例( 模型4) 。
y=a1x1+a2x2+a3x3+ε ( 8)
为模型5。其中: y 同上, x1、x2、x3 分别为流通股中非投资公司股东比例、投资公司股东比例和个人股比例。首先研究股改方案公布的市场效应。对模型1~5分别回归, 结果整理见表3- 4。
从表3- 4 可以看出, 对于事前预期CAR- 10~- 1 显著的因素有流通股比例、十大流通股和投资公司股东;对于CATR- 10~- 1 显著的因素增加了自然人股东。因为流通股股东越多, 小股东可能越多, 大股东控制局面的自信心越弱, 所以从股改中获利的把握性较低; 而小股东处于博弈的后发方, 不会轻易提前做出肯定的判断, 所以流通股比例和收益表现出负相关。而十大流通股则正好相反。其它解释变量, 比如第一流通股,很难预期它一定能在博弈中获胜, 所以大多不显著。特别要注意自然人股东, 虽然他们是大股东, 但是和其他两类大股东相比, 其抗风险能力最弱, 所以调整最为积极; 但对于收益率影响不明显, 可能是进进出出不断调整造成的。这说明大家对于股改并没有形成一致的观点, 只有那些在博弈中处于控制地位的参与者才表现出乐观态度。
股改方案公布, 即T=0, 为该事件的最重要的时刻; 但并非所有因素的显著性影响都出现在这一天,反而在后续的第3、4 天才表现出来。总体来看, 方案经调整并复牌后, 大股东市场效应总体趋势为由大变小, 其中基金的效应时间最短, 自然人效应时间最长、波动最大; 小股东反应迟缓, 效应趋势为钟形曲线,后面可能波动。这是因为, 从事前的表现可见, 大股东对方案的把握较准确, 所以快速地进行对应的交易,特别是方案沟通的主要对象―――基金, 既有信息优势,又有专业优势, 所以交易更果断。而自然人大股东抗风险能力弱, 又不能轻易地退出, 所以格外小心, 不断地调整。小股东对对价方案的理解只能从复牌后的市场表现来判断, 因为十大股东以外的股东比例平均为87.7%, 而参与投票的流通股平均为30.6%, 也就是说, 如果十大流通股股东都参与投票, 那么, 十大流通股东以外的小股东有79.1%不参与投票。他们在和大股东博弈时, 只能根据大股东参与的结果, 进行投资策略选择, 所以不会立即决策, 感觉差不多时才积极参与; 然后再度观望, 等待进一步的消息, 故表现出时正时负的边际效应波动特征。
这种动态博弈的结果便表现出市场反应的反转,最终对CAR1~5、CATR1~5 大都不显著。
以上波动效应也可以从参与者的决策动机方面进行分析。模型2 和模型3 反映了流通股的集中程度。如果大股东和小股东的利益达成一致, 或大股东考虑小股东的利益, 则股权集中将有利于流通股利益的统一, 增强方案沟通阶段和表决过程中流通股整体的议价能力, 得到更多的超额收益。但是从表3- 4 的回归结果看, 这两个因素都不显著。结合模型4, 可见特别是最有发言权的第一流通股, 不管是占流通股的比例还是占十大流通股的比例, 都不显著, 说明他们尚且不敢对其他大股东的策略作出肯定的预期, 只能等结果出来再做进一步选择; 对AR3、AR4 表现出负显著,说明其他大股东未必和他合作, 即大股东并没有简单地选择流通股的一致利益, 而是充分利用其影响力来实现自己的意图; 进而可能选择其它获利方式, 比如短期投机、安排低价等, 以便全流通后增持控股, 甚至出现拉票、索贿等寻租行为。
对于参与程度最深的大股东, 因为类型不同, 价值取向也不同。这三类大股东的性质有很大差异, 决定了在整个过程中的表现也迥异, 其中自然人投资者秉性和小投资者最为接近。他们投资组合单一, 抗风险力差, 趋向于短期投资。对于非投资公司法人股东,他们的持股目的不简单是获得一般投资收益, 还可能有获得技术、市场和产业链等目标, [15]所以一般以长期持有为特点; 从长远利益出发, 他们一般趋向于争取最高对价, 态度较坚决, 这一点和小股东类似。最为复杂的是基金等机构投资者。他们好像和小投资者一样, 只为投资收益; 但是他们资金雄厚, 投资组合复杂, 不仅能分化大多数风险, 而且操作灵活, 对具体股票的收益和风险并不十分在意, [13]所以他们表现出积极争取、灵活处理的特点。这从流通股的投票率( RV)分析中可以看出:
RV=0.22RLN+0.39RLI+0.21RLP R2=86.0% (9)
(0.00) (0.00) (0.00)
其中: RLN、RLI 和RLP 分别代表流通股非投资公司法人股、投资公司法人股和自然人股。由( 9) 式可以看出, 基金投票的积极性最高, 另外两类大致相当。但对于对价方案的影响却如式( 10) 所示:
r=3.80RLN+3.20RLI+3.52RLP R2=96.7% (10)
(0.00) (0.00) (0.00)
基金的贡献却最小, 非投资公司股东最大, 自然人次之。这充分说明了三者的特性, 而基金的复杂性使其在股改中表现出过多的短期套利行为。
其次研究股权分置改革方案实施时的市场效应。方案实施的多截面回归结果见表5- 6。
从表5- 6 可以看出, G 股实施时, 股权结构的各因素的市场反应表现出以下特征: (1)方案实施日大多数因素对收益率表现出不显著, 而第4、5 天左右却大多表现显著, 正负交错变化。(2)换手率对流通股整体以及大股东内部各因素而言, 表现出影响逐渐减弱,而减弱的速度各异; 对第一流通股和十大流通股而言,却表现出钟形特征, 最值出现在第4 天。(3)投资公司股东的收益率市场效应同表3 相反。(4)换手率和收益率之间的对应关系变得模糊。
从以上表现可以看出, 小股东根据方案公布复牌时间段的观察结果, 在G 股复牌日进行积极交易; 但大股东整体则经过前期调整后, 表现出静观小股东反应的特征, 三天后才大量交易。从大股东内部来看,基金作为最具主动性的成分, 前后两阶段都积极交易。而G 股阶段效应时间更长, 且效应相反, 说明前后两阶段的策略可能是相反的; 后者第一阶段就利用其信息优势和影响力, 对后阶段的交易策略作出了安排。这样在后续的市场表现中, 可能会带来小股东的再次波动。换手率的这种钟形变化及大股东内部个别成分的交易变化, 并没有得到收益率的相应体现, 说明大小股东对方案的理解存在差异, 同时可能有新的资金
介入, 使得大股东对整体局势的把握能力也有所降低。所以相对于方案公布而言, 大股东表现出更长的效应时间和波动性。
六、结论与建议
从以上分析中可以得出结论: 股权分置改革方案形成及实施的过程是一个各类股东多方动态博弈的结果, 其人为因素对事件的市场反应有很大影响。股改前, 博弈的相对主动方( 主要为大股东) 的影响力越大( 比如集中度越高) , 正效应越明显。方案宣布并经调整复牌后, 大股东市场效应总体趋势为由大变小,其中基金的效应时间最短, 自然人效应时间最长、波动最大; 小股东反应迟缓, 效应趋势为钟形曲线, 后边可能波动。方案实施后, 大小股东的行为及效应有同第一阶段相反的趋势。G 股实施阶段的换手率同收益率之间的关系复杂化。
根据以上结论, 笔者提出以下建议: 由于造成以上市场波动的核心原因是对价评估理论的缺失以及大小股东的关系, 因此, 为了尽量减少股改过程中的市场波动, 促进股改的顺利进行, 监管部门应对上述两方面加强管理。首先, 要求股改公司尽量详细地公布对价方案的制定依据和修改依据, 尽管没有权威的理论, 但这也能使投资者对方案背后的投资价值有所了解, 最起码能起到比照作用, 加强市场的经验学习能力。其次, 加强对机构投资者, 特别是基金的引导, 增强它们对股改顺利实现的预期, 从而使它们尽量保持自己应该的长期投资的特性, 而不是把股改当成一次前途未卜的博弈。这样, 大小股东的利益会最大程度的一致, 从而弥补了中小股东的信息劣势和参与惰性, 二次博弈的强度就会降低, 市场就会表现出更多的对信息的正常反应特征, 增强市场的稳定性,从而减少股改过程中的市场风险。
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中图分类号：S757.2文献标识码：B文章编号：16749944（2014）10004402
1引言
东台地处江苏中部平原，历史久远，境内气候温和，日照充足，各类树木品种较多，古树名木广为分布，有丰富资源。位置在富安镇农具厂内的古银杏树龄已达1130年，为境内最古老的珍贵树木。解放以来，特别是改革开放以来，东台市对保护古树名木做了不少的工作。据1987年全县古树名木调查结果显示，百年以上的大树有6棵，其中瓜子黄杨1棵，五谷树（雪柳）1棵，银杏4棵。许多濒临危急的古树得到了及时抢救，重新焕发了活力。2008年东台市林业部门结合森林资源调查对全市范围内的古树名木进行了重新调查摸底，为该市今后古树名木保护工作提出了一些建议。
4对策与建议
（1）摸清情况，建立档案，实行挂牌保护。东台市建设局和林业部门每隔3～5年要组织技术力量，根据相关技术要求，对全市的古树名木进行一次彻底的普查，摸清家底，登记造册，对每株古树名木实行编号挂牌保护，然后将相关资料输入电脑，进行电脑管理，建立健全档案。而且每年要求各镇林业部门、责任单位、个人对辖区内的古树名木进行检查，以便及时发现情况，及时补救。
（2）建立保护古树名木专项资金账户，用于古树名木的维护、防治等方面。古树名木的保护需要一定资金，将资金实行托管制度。这些资金必须专款专用，不得挪作它用。
（3）落实古树名木管理责任制。对古树名木实行统一管理，分级养护。确定一批古树名木管理员，签订责任书，专门负责对古树名木的监测、施肥、防治病虫害等日常管理工作。
（4）加强古树名木的教育宣传工作，提高群众的保护意识。充分利用电视、报刊、广播等新闻媒体宣传保护古树名木的重要性和必要性，让大家都来保护古树名木，提高广大人民群众保护古树名木的意识。参考文献：
Abstract: how to strengthen the financial stakes in the dynamic control, prevent purchase risk, and guarantee the benefit of investment, is the financial management of thinking and explore the topic. Taking a petroleum enterprise as an example, it will be discussed.
Keywords: share purchase, financial dynamic control, financial management
中图分类号：F407.22 文献标识码：A文章编号：
股权收购的财务动态控制，即指在股权收购决策、实施过程中，将财务管理融入到收购过程中，根据收购实施进程，分析潜在风险的关键控制点，采取相应的财务措施防范。在财务动态控制过程中，控制风险的关键节点就是股权交接一个就控制一个，即控制与交接均保持同步性，随收购进程一体实施。我公司隶属大型国有石油销售企业，目前的经营方针是大力发展零售网络，扩大市场份额，打造企业核心竞争力。收购行为有两种：股权收购和资产收购。从财务角度看，建议多采用资产收购或新建方式，减少市场风险、营运风险、融资风险、法律风险。
一、股权收购项目财务管理的几个盲点1、参与项目可研报告和项目预算编制深度不够项目的可行性研究报告的编制，做好项目的经济性论证，是提高投资效益的前提。2009年9月上级公司下达了《销售企业加油（气）站投资项目效益评价财务指导意见》的通知，文件中细化了现金流年限、吨油价差、吨油费用等标准，按照新建、收购、股权投资、租赁等不同投资方式分别进行测算。这个经济效益评价表规定是由财务部门组织编制，但实际操作中业务部门常常以参与部门多影响发展速度为由而不辞辛劳自己编制，但相关数据没有随时取得财务部门验证，如财务费用的资金利率、非油品利润率、人工成本等是需要适时调整的。尤其是一些区县的小型加油站收购因为销量无法达到可研要求，项目人员就随意变更销量和人工成本，人为反推投资回报。没有财务部门参与得出的可研预测数据会给管理者的投资决策造成错觉。
2、对被收购企业资产、股权、债务内容和结构、税务风险等因素关注不够前期谈判仅简单关注资产负债表，没有深入关注被收购企业资产、股权、债务内容和结构、税务风险等因素。由于被收购企业原股东大多数是民营企业，账务处理很随意。他们在变卖自己股权时，出于自身利益考虑会临时做出一些提高净资产的动作，以求取得较高转让价格。同时被收购企业自身的历史以及管理水平也成为股权收购必须高度重视的问题。虽然资产总额很高，但债务远远大于债权会影响资产的公允价值。
3、对合同付款进度关键点掌控不准确，导致财务管理和付款被动产权不清晰、隐瞒未履行合同、抵押担保等隐性债务、未入账债务、资产瑕疵、税收不规范等因素，加上竞争对手的干扰，使得股权收购具备了过程的复杂性、节奏的紧迫性、关系的多面性、风险的潜在性、谈判的博弈性等特征。这些特征客观上决定了股权收购财务管理的重要性、必要性、及时性、谨慎性，要求财务管理必须跟上收购策略与节奏，保持收购实施的财务动态控制，才能在保障股权收购成功签约的基础上，有效降低收购成本、控制收购风险在合理的范围内。财务在审核合同付款进度不好把握，卡严了对方股东自然不愿，影响了发展，卡松了又担心最后控制不了风险。尤其是对方资产存在抵押贷款、目标公司需要进行资产剥离等因素给变更过程带来很多难度。
中图分类号：H212 文献标识码：A 文章编号：1673-2596（2016）11-0053-02
《蒙古秘史》作为一部蒙古族现存最古老的历史文学典籍，它不仅被视为蒙古族文学史上的瑰宝，也被当作研究古代蒙古语的重要文献资料，为此一直是众多蒙古学者关注的焦点。原文中的被动语态相对于现代蒙古语被动语态其使用数量之多及使用范围之广都比较特殊，全书有被动句三百余例，语料丰富，形式多样，在一定程度上展现了中世纪蒙古语被动语态的全貌。关于《蒙古秘史》被动语态的研究从20世纪60年代开始一直源源不断。鲍培、多弗尔、吉仁尼格、呼日勒巴特尔、嘎日迪、斯琴、小芍啬小⑽诹吉、斯钦朝克图等学者主要从句法层面对《蒙古秘史》中的被动语态进行了句法结构和语义方面的研究并取得了可喜的成果。基于从语用学视角研究的欠缺，本文在前人探索的基础上，以语用学为理论指导，从蒙古语自身的特点出发，试图在语篇层面上考察《蒙古秘史》被动语态的语用特征。
一、《蒙古秘史》被动语态
《蒙古秘史》是中世纪蒙古语目前流传下来的最完整、最可靠的文献。原文中的被动语态相对于现代蒙古语被动语态其使用数量之多及使用范围之广都比较特殊。现代蒙古语被动语态是从古代蒙古语被动语态演变而来的。从句法结构上看，现代蒙古语被动语态部分地保留了中世纪蒙古语被动语态的特点。现代蒙古语被动语态结构中施事宾语以与格来标记，受事主语以主格来标记。但在《蒙古秘史》中的被动语态施事与受事的格助词标记尚未统一，这一点嘎日迪、斯钦朝克图和乌力吉均有详述，对此，本文不做探讨。蒙古语被动态动词以“-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”词缀来表示，从澳洲学者罗依果（Igor de Rachewiltz）编著的《蒙古秘史索引》①中的统计结果看，被动语态总次数337个，其中被动语态“-Gda/-gde”形式为262个，“-ta/-te～-da/-de”形式为75个。斯钦朝克图在“比较中世纪与现代蒙古语被动语态的特点”一文中对关于中世纪蒙古语被动语态与现代蒙古语被动语态的使用情况列出了明确的数据。其中《蒙古秘史》原文中被动语态总次数为369个，现代版本中的总次数为173个，不及物动词被动语态在原文中为37个，在现代版本中为14个。②学者们对中世纪蒙古语不及物动词词干后面带的“-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”词缀是否属于被动语态方面表述不一。嘎日迪在1987年发表的“中世纪蒙古语‘-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de’形式”文中指出“不及物动词+-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”形式不属于被动语态，并将这种结构命名为“受动态（üyiledügden kürtekü keb）”。③乌力吉在其硕士论文中详细解析了中世纪蒙古语不及物和及物动词及被动语态的关系，指出嘎日迪提出的“受动态”其意义终究隐含着被动意义，为此“不及物动词+-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”结构属于被动语态。④斯钦朝格图在“论蒙古语动词语态的特点”一文中将被动态分为了外被动态和内被动态或中动态。⑤从历时语言学和认知语言学的原型范畴理论来看的话，学者们所提出的受动态或中动态的本质意义都表示被动意义。为此，本文认为“不及物动词+ -Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”结构属于被动语态。
二、《蒙古秘史》被动语句的语用分析
被动语态是人类日常语言中的一种特殊的句式，它是人类语言最基本的语言范畴。人们常常通过被动语态来叙述解释实际的概念和现象。语用语言学指对语言本身语用问题的研究，即研究语言结构和语用意义之间的联系，回答语言怎样被人们使用达到交际的目的。《蒙古秘史》被动句的语用分析有助于我们更好地理解中世纪蒙古语被动语态的本质、运用规律及作者的主观性。就《蒙古秘史》被动句而言，其语用功能可以概括为以下几个方面。
（一）突出和强调被动者
通常先进入脑海的信息相对其它成分更加影响读者或听话人。主动句中，施事者位于句首，然而在被动句中，受事者在句首，为此在知道施事者的情况下，为了突出强调被动者，使用被动语态使被动者成为读者或听话人关注点。例：
（1）h？i′elün-üjin gējü newükderün tuqlaju（《蒙古秘史》，§73）
诃额仑夫人（他们）被撇下迁走的时候
例（1）中，讲述了也速该把阿秃儿死后，泰亦赤兀惕氏带着随从百姓撇下诃额仑夫人母子迁走的事件。诃额仑夫人是受事者，结合上下文我们很容易得知施事者为泰亦赤兀惕氏，本小句为了突出诃额仑夫人当时孤残的情况而采用了不及物动词被动语态。
（二）突出施事者
在现代蒙古语中通常为简化或不需要提供施事者的情况下使用被动语态，但在《蒙古秘史》中有时被动语态也用于突出施事者，此时施事者位于句首。例：
（2）tatar irgen-e bariqda′a bi（《蒙古秘史》，§53）
被塔塔儿部人擒住了
（3）tatar irgene-e oyisulaqda′a bi（《蒙古秘史》，§68）
被塔塔儿人暗害
例（2）讲述的是，俺巴孩合罕亲自送女儿出嫁的途中，塔塔儿军捉住俺巴孩合罕，把他送到了阿勒坛合罕处。俺巴孩合罕临死时说此话一方面是告诫后人警惕塔塔儿部落，另一方面，传话给子孙一定要为他报仇，为此，此处用被动语态强调害俺巴孩合罕的人不是别人，正是塔塔儿部落的人。例（3）同上。
（4）tenggiri qajar-a gücü nemekdejü（《蒙古秘史》，§113）
由天地给增添力量
（5）tenggeri-de ese ta′alaqdaba bida（《蒙古秘史》，§143）
上天不爱护我们
天，蒙古语叫“tenggeri”。蒙古人崇拜和信仰“长生天”。《蒙古秘史》中记载成吉思汗的根源奉天命而生的孛儿帖赤那和他的妻子豁埃马阑勒；朵奔蔑而后，阿阑豁阿所生的3个儿子为上天的儿子。其后，成吉思汗一生的业绩都归功于天力。为此，因为上天增添力量，所以才打胜仗，虽然例句（4）（5）都是被动句，但是也把施动者“tenggeri”放在了句首，突出强调施动者，弱化受动者。
（三）为达到客观公正的效果
语言是人们表达思想和交流的工具，是一个复杂的系统。语言的表达分为主观性和客观性。通常的语境下，用主动语态表达客观的内容符合交际常规也容易被人们接受。在《蒙古秘史》中作者特别注重用被动语态客观地表达所发生的事件。例：
（6）nere ügei ker ükü[k]deküi qarsu ke′ejU（《蒙古秘史》，§80）
与其这样无声无息地死去，不如走出去吧
（7）jilda boldaju manaqar qatqulduya ke′ejü icuju（《蒙古秘史》，§142）
天色已晚，咱们明天厮杀吧！
（8）büri-b？ik？i ulus-un b？ik？i belgütei-ye niru′u-ban ququldaju üküba（《蒙古秘史》，§140）
国之力士不里孛阔就被别勒古台折断脊骨而死
例（6）中，使用被动语态“ükü[k]deküi（被死）”，客观地表达这里指的死不是指生老病死，而是指泰亦赤兀惕人包围密林使成吉思汗置于死地。例（7）中，用被动语态表达休战的客观原因是天色已黑。例（8）中，不里孛阔不是自己不小心折断了脊骨，而是被别勒古台折断了脊骨。以上均使用被动语态使文章的语言表达客观明确，易懂。
（四）突出行为本身或被动行为产生的结果
有时施事者和受事者都不重要，重要的是事件的发生，影响到故事情节的继续发展。此情况下，在特定的上下文里使用被动语态强调动作本身。例：
（9）Tenggeli-ben ququra[q]daju（《蒙古秘史》，§101）
车轴（被）断了
本来车轴断了是件很平常的事情。但在此，因为车轴断了，所以孛儿帖夫人和豁阿黑臣没能逃脱三姓篾儿乞惕人追逐，在整个故事情节中“车轴断了”起着举足轻重的作用。为此，在这里用被动语态突出了“车轴断了”这一事件。
（五）为表达作者的“主观性”
《蒙古秘史》是一部记述蒙古民族形成、发展、壮大之历程的历史典籍，主要以成吉思汗艰难地崛起并统一蒙古高原的历史事件为主线。为此，全文围绕黄金家族而写，从文中很容易观察到作者的“主观性”。“主观性”是指在话语中含有作者“自我”的表现成分，即作者讲述一段话语的同时表明自己的立场、态度和情感，从而在话语中留下自我的印记。⑥例：
（10）sarta′ul irgen-e eye-dür-iyen ese oroqdaju（《蒙古秘史》，§265）
当（我们）被回回不肯议和时
（11）elsen oroqdaju cinggis-qahan ya′u ber anu ese k？indeba（《蒙古秘史》，§176）
（成吉思汗）被降顺后，成吉思汗对他们丝毫无犯。
例（10）中，如果回回与成吉思汗军团议和的话，成吉思汗军团不会攻打回回，双方都避免战争。但回回不肯议和，为此，作者用不及物动词被动语态表示成吉思汗不愿打血战，在被动的情况下不得已出兵与回回打仗，表达了成吉思汗的政治道德观，也体现了说话人对句子命题的一种主观意识和言外之意。
综上所述，《蒙古秘史》中被动语态的使用非常广泛，被动语态不仅有语篇的结构重组功能，在语用上还有突出行为本身或行为产生的结果而使其达到客观公正的效果、突出施事者、强调被动者、表达作者的“主观性”等功能。通过以上简单的分析，使我们对《蒙古秘史》被动语态在语篇中的巧妙运用有了一个基本的了解，由此可见，从语用学的角度对蒙古语被动语态进行研究很有必要。
注 释：
①（意）罗依果.蒙古秘史索引[M].美国布卢明顿：印第安纳大学出版社，1972.
②斯钦朝克图.比较中世纪蒙古语被动语态与现代蒙古语被动语态[J].语言文学，1992，（12）：39-48.
③嘎日迪.中世纪蒙古语“-qda/-qde～-da/-de”形式[J].语言文学，1987，（3）：31-40.
④乌力吉.《蒙古秘史》中的-gda形式[D].内蒙古大学，2000.12-17.
⑤斯钦朝克图.论蒙古语动词语态的特点[J].民族语文，2011，（2）：47.
⑥沈家煊.语言的“主观性”和“主观化”[J].外语教学与研究，2001，（4）：268.
参考文献：
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中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）05-0018-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.04
一、引言
Wind资讯统计数据显示，在2014年10月10日，全国中小企业股份转让系统（以下称“新三板”）挂牌公司家数为1169家，其中做市转让54家，协议转让1115家；2016年1月29日，挂牌家数为5623家，做市转让1280家，协议转让4343家，即在这期间，相当于每交易日有约10家企业在新三板挂牌。新三板与沪深股市在挂牌条件、审核程序、交易方式、投资者资格要求等方面存在较大差异。挂牌门槛低、审核程序简化使新三板挂牌公司数量迅速膨胀，交易方式仅做市及协议转让两种，投资者门槛高等制度因素也成为新三板流动性差的原因之一。统计数据显示，2016年1月，新三板成交金额仅197.48亿元，较沪深股市差距巨大。从目前来看，我国新三板发展空间较大，发展潜力充足。
统计数据显示，新三板挂牌企业中，信息技术企业占比最高，为28.77%，其次是工业28.18%、材料13.67%，可见，中小型高科技企业在新三板中占据较大比重，发展新三板，对于丰富中小型高科技企业融资渠道、解决资金困境具有重大意义。同时，新三板在制度设计上与沪深股市存在较大差异，发展新三板是我国构建多层次资本市场的重要一步，对提高中小微型企业公司治理水平、丰富投资渠道、风险管理等具有重要意义。目前，监管层正在推行新三板分层设计，通过对新三板进行结构化管理，进一步发挥新三板的价值。
在制度设计上，新三板与沪深主板、中小板及创业板之间存在较大差异，主要表现在：定位及准入门槛方面，新三板主要定位于服务创新创业成长型中小微企业，新三板准入门槛远远低于沪深股市；交易制度上，新三板采取做市交易及协议转让两种交易形式；投资者资格上，新三板主要面向机构投资者以及合格个人投资者，投资者门槛较高；交易价格限制上，新三板没有10%涨跌幅限制等。这些差异在沪深主板、中小板及创业板之间是没有的。差异化的制度设计可能导致新三板与沪深股市之间表现出较为明显的市场分割特征，在这样的背景下，本文拟通过采用BEKK-MVGARCH以及DCC-MVGARCH模型，分析新三板与沪深股市（主板、中小板及创业板）之间的波动溢出效应及相关关系的时变性。分析这一问题，既是分析新三板与沪深股市之间的风险特征，可以明确新三板与沪深股市之间的风险传递关系，为风险管理及投资资产配置提供借鉴，同时，对分析新三板在我国股票市场中的地位以及目前存在的问题、未来的发展方向等都具有重要意义。
二、文献综述
国内外对于资本市场的溢出效应和联动关系研究由来已久，但专门针对多层次资本市场内部的联动关系的研究较少，主要集中在对各个市场之间联动关系的研究。一方面是研究不同国家资本市场之间的关联性：Eun和Shim（1989）利用VAR模型研究了9个股票市场之间的国际传递机制，发现美国股市在国际股票市场传递中扮演重要角色[1]；Soydemir（2000）基于4变量的VAR模型研究了发达国家和新兴市场国家的股票传递机制问题，并发现股票联动机制和国际贸易之间有较大的关系[2]；Forbes和Rigobon（2002）利用VAR模型研究了金融危机期间股票市场的传染性问题[3]；国内学者韩非和肖辉等（2005）、张兵（2010）等基于（多元）GARCH模型和线性Granger因果检验研究了中美股市的联动性和市场风险传染问题[4-5]。另一方面是研究股票市场与其他金融市场的关联关系：Yang（2005）等利用基于有向无环图（DAG）的SVAR模型研究了5个工业国家债券市场的关联关系，并基于实证结果探讨了货币政策的国际溢出效应[6]； Gilchrist（2009）等利用FAVAR模型研究了企业债券市场、股票市场、信贷市场和实体经济之间的互动关系，并发现来自债券市场的冲击在预测期2到4年内能解释实体经济波动的30%左右[7]； Apergis和Mmer（2009）、Fills（2010）、Kang和Ratti （2013）等均基于VECM模型研究了石油市场与股票市场的关联性[8-10]；国内学者袁超等（2
008）、王茵田（2010）等、史永东（2013）等分别从多种视角并利用ADCC-GARCH模型、VAR模型和线性Granger因果检验、Copula和GARCH模型相结合研究了中国债券市场与股票市场的动态相关性、流动性溢出和风险溢出效应问题[11-13]；丁剑平（2009）等利用MV-GARCH模型研究了亚洲汇市与股市之间的联动关系[14]；金洪飞等（20
08，2010）分别基于中美两国视角、分行业视角，利用SVA
R模型、二元GARCH模型及双因子GARCH模型研究了石油价格与股票价格之间的关联性[15-16]。
关注多层次资本市场之间联动性的研究极少，Cheung等（2013）利用线性回归模型对中国的主板市场和创业板市场之间的领先滞后关系进行了研究[17]；谷耀、陆丽娜（2004）首次利用DCC-（BV）EGARCH-VAR模型对沪、深、港三地股票市场收益和波动溢出效应与动态相关性进行了研究[18]；王F、杨照军（2009）等通过ARCH模型对深圳的创业板市场的“冲击”效应进行了实证研究[19]；张金林、贺根庆（2012）同样借助DCC-MGARCH-VAR模型对中国创业板和沪、深主板市场之间的时变联动关系和波动溢出效应进行了研究[20]。
目前，新三板市场的发展日益受到关注，我国对于新三板市场的研究不断深入，但多集中在新三板市场的制度和功能研究，对于新三板与沪深股市间的溢出效应及其关联关系的研究几乎没有。如李冰（2013）研究了我国新三板证券市场中做市商制度的构建，认为做市商制度的引入对新三板证券市场具有重大意义[21]；杨勇（2014）在传统做市商弊端的基础上提出了我国新三板市场引入传统做市商制度的监管问题[22]；王永辉（2015）探讨了新三板挂牌企业的绩效，认为找到适合的评价机制对我国未来的资本市场运作具有重要意义[23]；张琳（2015）对新三板企业的流动性进行了分析，发现新三板挂牌企业流动性较弱，并在此基础上分析了流动性较弱的原因[24]。
综上所述，尽管国内外对证券市场间及市场内部的波动溢出效应研究非常丰富，并且多是用VAR及GARCH类模型，我国学者对新三板市场也给予了一定关注，但目前对于新三板与沪深股市间的溢出效应及其关联关系的研究几乎没有。本文的重要贡献在于，通过利用非线性的多GARCH模型，对新三板与沪深股市之间的波动关系分析，弥补这部分空白。
四、实证结果及分析
（一）变量的描述性统计
从不同指数对数收益率序列的走势可以清晰的看出，新三板做市指数与沪深股市的上证综指、沪深300、深证成指、中小板指以及创业板指之间波动特征差异非常明显，证明了新三板与沪深股市之间存在较明显的市场分割特征。从各变量的描述性统计可以看出，观测区间，新三板总体收益率表现仅次于创业板，优于上证综指、沪深300、深证成指以及中小板指数。标准差则远低于沪深股市指数，表明从风险及收益角度来看，新三板具备投资价值，并且在观测区间，总体表现优于沪深股市。从ADF检验可以看出，所有变量都是平稳的。LM检验表明，所有变量都存在ARCH效应，因此适用ARCH类模型。LM检验还表明，新三板指数的波动聚集效应显著性强于沪深股市指数，表明尽管新三板总体标准差较沪深股市低，但存在明显的波动聚焦特征，在特定时期内波动性非常大，存在风险积聚效应。
（二）BEKK-MVGARCH结果
BEKK模型在检验序列间的波动溢出效应上应用非常广泛，为了减少不必要的参数以及保证条件方差矩阵的正定性，对三板做市指数收益率与上证综指、沪深300、深证成指、创业板指以及中小板指分别建立二元BEKK模型，均值方程则选用二元VAR模型，在回归BEKK模型之后，利用F检验，根据前面所述的检验原理，检验序列间的波动溢出效应。为节约篇幅，只报告了BEKK模型的A矩阵和B矩阵交叉项系数及显著性。
从BEKK的实证结果可以看出，五个二元BEKK模型，交叉项系数及其显著性表现出以下特征：
首先，（12项都显著为负，而（21都不显著。表明短期内，沪深股市与新三板之间存在显著的单向波动溢出效应，即沪深股市的波动将传导至新三板，并且这种传导短期表现为负相关，这与新三板、沪深股市之间的市场分割有关，沪深主板、中小板及创业板在交易制度上基本一致，标的流动性非常好，除创业板对投资者资格略有限制外，投资门槛极低，投资者可以自由的在沪深股市配置风险，因此沪深主板、中小板及创业板市场分割特征不明显，市场相关性非常强，“齐涨共跌”为常态，但新三板与沪深股市之间则不同，新三板与沪深股市之间的分割，使新三板与沪深股市之间短期在波动上存在差异，沪深股市的下跌并不能导致新三板指数下跌，反而因为分割特征的存在，使得在沪深股市下跌时新三板的配置价值短期凸显。
其次、从（12项绝对值大小来看，绝对值最大的为上证综指与新三板指数，其次为沪深300、中小板指，创业板指最低。表明短期来看，上证综指对新三板指数的溢出效应更大，创业板则最低，这与不同市场的波动性有关，从描述性统计可以看出，上证综指与沪深300标准差最低，而创业板最高，尽管新三板波动聚集效应最为明显，但新三板总体波动性较低，与上证综指和沪深300指数更为接近。
最后，（12项总体显著性要弱于（12项，并且除创业板与新三板外，其他沪深市场指数与新三板做市指数该项系数为正，而（21项则不显著。表明在长期，新三板与沪深股市之间的波动溢出效应仍然是单向的，即沪深股市传导至新三板，但长期则改变了沪深股市波动负向传导的关系，表明尽管短期内新三板与沪深股市之间交叉配置存在优势，但长期这样的优势并不可持续，在沪深股市下跌时，新三板的短期上涨随着时间的推移也会被侵蚀。
（三）DCC-MVGARCH结果
与BEKK-MVGARCH模型一样，对三板做市指数收益率与上证综指、沪深300、深证成指、创业板指以及中小板指分别建立DCC-MVGARCH模型，计算出动态条件相关系数，制图并做描述性统计。分别以szzzsb、hsthsb、szczsb、zxbzsb以及cybzsb代表三板做市指数与上证综指、沪深300、深证成指、中小板指以及创业板指之间的动态条件相关系数。
从DCC系数的走势图可以看出，新三板与沪深股市的动态相关性总体较为稳定，新三板做市指数与上证综指、沪深300、深证成指、中小板指及创业板之间的DCC系数均值稳定在0.3左右，但市场面临系统性冲击时，新三板与沪深股市之间的动态相关性会出现短暂波动加大，如2015年3月央行降息后，DCC系数波动加剧，在股灾发生前，DCC系数表现出震荡下降的趋势，在这期间，沪深股市涨势良好，被称为“政策牛”，而DCC系数降低，表明沪深股市在上涨期间，与新三板的相关性在降低，而在股灾期间以及2015年8月25日央行降准降息后第一个交易日（8月26日，上证综指下跌7.63%），新三板与沪深股市之间的动态相关性显著上升，表明新三板对沪深股市上行及下跌的冲击反应是不对称的，新三板对沪深股市下跌冲击的反应更明显，而对沪深股市上行则表现出反应不足。从三板做市指数与沪深市场指数之间的DCC系数均值来看，三板做市指数与沪深市场不同板块之间的相关性差别较小，从均值来看，三板做市指数与中小板指的DCC系数均值相对要高于其他板块，而与上证综指、沪深300指数的DCC系数均值相对低于其他指数，表明总体而言，新三板的波动特征与中小板市场更为接近。
五、结论与建议
利用BEKK/DCC-MVGARCH模型，分析了2015年1月4日―2016年1月29日期间，三板做市指数与上证综指、沪深300、深证成指、中小板指以及创业板指之间的波动溢出效应及动态相关性发现：
首先，三板做市指数的标准差低于沪深股市，但其波动聚集效应较沪深股市更为显著，表明新三板市场总体交易不活跃，市场发展还不够成熟，风险较为集中。
其次，新三板与沪深股市之间存在显著的波动溢出效应，但这种波动溢出效应主要表现为单向的，即沪深股市传导至新三板市场，表明尽管新三板定位为我国多层次资本市场的组成部分，但其对整个市场的影响力还非常弱。
最后，新三板对沪深股市上行及下跌的冲击反应是不对称的，新三板对沪深股市下跌冲击的反应更明显，而对沪深股市上行则表现出反应不足。
综上所述，目前新三板与沪深股市之间市场分割特征非常明显，新三板市场发展还很不成熟，新三板市场存在明显的风险集征，由于对沪深股市上行及下跌的冲击反应不对称，在负向冲击到来时，新三板市场容易出现暴跌行情，风险较大。因此，从新三板的风险特征来看，新三板市场目前还不适合普通投资者进入，但同时市场交投量不够活跃也一定程度上限制了新三板市场走向成熟，因此，除设置合格投资者门槛外，更应当加强对新三板市场投资者的风险教育，培育成熟的投资者；同时，可以考虑适当降低合格投资者的准入门槛，活跃市场，在合格投资者进入市场前进行充分的风险揭示、投资者教育。尽管新三板扩容速度快，但目前的新三板与构建我国多层次资本市场的定位还有一定的距离，挂牌公司数量的增加并不是推动新三板市场走上成熟的手段，在注重新三板作为中小微企业融资途径的同时，应当更加注重从制度层面完善新三板市场，真正发挥其发现价值的功能，提高新三板在资本市场中的地位，将其打造成差别化、能进能出、有投资价值的证券市场。
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基金项目：全国商科教育科研“十二五”规划项目（项目编号：SKKT-12156）
中图分类号：F12 文献标识码：A
收录日期：2015年9月28日
投资过热已使三门峡市接近经济过热的警戒线，投资过热的直接后果是使投资品价格上升，从而引起物价水平上涨。因此，研究固定资产投资额和国内生产总值之间的关系对于三门峡市经济保持健康、快速、持续发展具有非常大的现实意义。
一、相关概念界定
（一）国内生产总值。国内生产总值（GDP）是指在一定时期（一个季度或一年）内，一个国家或地区运用生产要素（劳动力、土地、资本等）所生产出的全部最终产品和劳务的市场价值。GDP核算有三种方法，即生产法、收入法和支出法，它们从不同的角度反映国民经济生产活动成果。
本文从支出法的角度来谈GDP。用支出法核算GDP，就是核算一个国家或地区在一定时期内居民消费、企业投资、政府购买和净出口这几个方面支出的总和。支出法计算公式是：GDP=C+I+G+（X-M），其中C表示居民消费；I表示企业投资；G表示政府购买；X-M表示净出口（X表示出口，M表示进口）。
（二）固定资产投资额。固定资产投资额又称固定资产投资完成额，是固定资产投资统计中的主要指标，它是指以货币表现的在一定时期内建造成或购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称，是指经济社会在某一时点上的固定资本总量。它是反映固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方向的综合性指标。根据固定资产投资的资金来源不同，分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金来源。
（三）灰色关联分析法。灰色关联度分析法是将研究对象及影响因素的因子值视为一条线上的点，与待识别对象及影响因素的因子值所绘制的曲线进行比较，比较它们之间的贴近度，并分别量化，计算出研究对象与待识别对象各影响因素之间的贴近程度的关联度，通过比较各关联度的大小来判断待识别对象对研究对象的影响程度。在系统发展过程中，若两个因素变化的趋势具有一致性，即同步变化程度较高，即可谓二者关联程度较高；反之，则较低。
二、三门峡市经济发展现状
（一）GDP总量和固定资产投资。2006～2013年河南省三门峡市GDP逐年持续递增，从2006年的411.85亿元增长到2013年的1，204.68亿元，年增长率最高达到18.7%（2007年），年增长率最低为9.1%（2013年，附和国家经济“新常态”发展），年均增长率达14.0%。（表1）
2006～2013年固定资产投资逐年增加，从2006年的229.05亿元快速增长到2013年的1，150.33亿元，年增长率最高达到38.2%（2008年），年增长率最低为22.4%（2010年），年增长率在逐步放缓，年均增速为28.45%，成为推动全市经济持续发展的重要力量。（表2）
（二）社会消费品零售和对外贸易净出口。2006～2013年，河南省三门峡市社会消费品零售总额逐年不断增加，从2006年的99.64亿元增长到2013年的311.33亿元，年增长率最高达到19.2%（2009年），年增长率最低为9.1%（2008年），年增长率基本稳定，逐步放缓，年均增长率达15.9%。（表3）
2006～2013年河南省三门峡市对外贸易净出口总额较小，而且忽高忽低，2007年对外贸易净出口总额达到最高，也不过只有13.04亿元，最低年份只有2.11亿元，2013年比2012年少一半多，年增长率最高达到176.9%（2011年），年增长率最低为-279.1%（2009年），年均增速为-0.6%，是一个典型的内陆城市，显然，外贸进出口净额影响着这个城市的GDP。（表4）
三、关联度的测算及分析
（一）关联度的测算。本文对关联度的测算采用的是灰色系统理论及应用软件（第三版），具体采用其中的五数据序列广义关联度。关联度的测算共分为五个步骤：第一步，确定反映系统行为特征的数据序列GDP为参考数列，确定影响系统行为的因素组成的数据序列固定资产投资、社会消费品零售和对外贸易净出口为比较数列；第二步，由于系统中各因素的物理意义不同，不便于比较，因此对参考数列和比较数列进行无量纲化处理；第三步，求参考数列与比较数列的灰色关联系数时，分辨系数取0.5，一般在0～1之间；第四步，测算关联度（包括绝对关联度、相对关联度、综合关联度），比较数列对参考数列的灰色关联度，值越接近1，说明相关性越好；第五步，因素间的关联程度，主要是用关联度的大小次序描述，本文按综合关联度的大小进行排序。
从分析结果可以看到，无论从绝对关联度、相对关联度和综合关联度来看，固定资产投资都与GDP有着很强的关联度，其综合关联度为0.942，排第一位；社会消费品零售相对关联度最高（相对关联度为0.971），其综合关联度为0.792，排第二位；对外贸易净出口与GDP的关联性较弱，其综合关联度仅为0.571，排第三位，关联度测算及排序结果见表5。（表5）
（二）测算结果分析。从三门峡市GDP总量和固定资产投资的综合关联度来看，三门峡市固定资产投资和GDP序列之间存在长期稳定的关系，可以基本判定GDP总量和固定资产投资之间存在着较强关联性，也就是说，影响经济增长的“三驾马车”，只有一匹马在使劲。这也表明三门峡市固定资产投资是经济增长的显著原因，固定资产投资的增加或减少必然会引起GDP的增加或减少。当然，影响GDP的还有消费和对外贸易净出口，在前文是以社会消费品零售来代替的，而这二者与GDP的关联性相对较弱，尤其是对外贸易净出口的关联性更弱，以后是不是应该加强“短板”呢？对外贸易净出口关联性很弱，暴露出市域间进口过快，市企业产品竞争力不强，产品结构不优化，市场占有率不高，外市产品流入过多，从而导致经济结构失衡。
（三）预测值与预测值关联度。利用灰色预测模型四数据GM（1，1）对GDP、固定资产投资和社会消费品零售进行5年期短期预测，其预测结果如表6所示。根据预测结果，对关联度的测算采用的是灰色系统理论及应用软件（第三版），具体采用其中的五数据序列广义关联度，发现固定资产投资关联度比社会消费品零售的要低，这与前面实际数据预测正好相反。（表6）
由以上预测结果表明，固定资产投资的增长虽然能够带动GDP的增长，也容易被政府有关部门所操控，但如果一味盲目地追求固定资产投资规模的扩大，则由此所带来的GDP的增长可能以破坏环境、浪费资源为代价，还可能造成国民经济的严重失调，是不可取的，是与建设“两型”社会的目标背道而驰的。为使三门峡市经济社会的可持续发展，即便需要固定资产投资来拉动GDP，那固定资产投资也应要更加注重结构的优化和效益的提高。
四、优化固定资产投资结构对策建议
（一）保持适度投资，提高经济增长质量。近8年来，三门峡市经济增长速度保持了年均14.0%的增速，固定资产投资更是以28.45%的增速规模递进，三门峡市经济增长数量在投资的催化下日益高涨，但是经济增长质量不容乐观，基本还属于粗放型经济增长。因此，在国家经济增长“新常态”大环境下，三门峡市有必要调低经济增长速度，提高经济增长质量。摆脱过分依赖固定资产投资的模式，协调投资、消费和外贸之间的比例关系，提高投资使用效率。
（二）优化投资结构，推进产业全面升级。在控制投资规模的基础上，要合理分配在三次产业的投资比例，对于重点产业的支持力度要增强，减少对第二产业的过分依赖，增强对第一产业和第三产业的关注，降低第二产业投资波动直接影响经济稳定。产业投资方向应重点集中在产品创新、节能环保、品牌构建方面，重点关注文化产业、新能源行业、新型工业等行业，优化投资结构，加快推进产业全面升级。另外，积极按照建设社会主义新农村战略目标，加强农业和水利业投资，加大对农村基础设施建设力度，向农村公路、环境、教育和卫生事业等基础设施倾斜。
（三）调整消费结构，深化收入分配制度。三门峡市消费不足，则意味着消费结构不合理，合理的消费结构应该是：适应一定生产力发展水平的物质消费水平的合理，能够满足人们的精神文化需求，能够促进产业结构的不断优化、升级，实现经济社会可持续发展。合理的需求结构是经济增长的原动力，而消费需求的增长又是与收入增长正相关。在边际消费倾向递减的经济规律下，如何有效地分配收入就成为优化消费结构的出发点。因此，收入分配改革就显得尤为重要。制定行之有效的措施，深化收入分配制度改革，缩小收入差距是调整三门峡市消费结构的核心环节。
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前言
内燃机的工作指标主要有动力性指标（功率、转速、扭矩）、经济性指标（燃料和油消耗率）、动转性指标（冷起动性能、噪声和排气品质）、和耐久可靠性指标（大修或更换零件之间的最长运行时间与无故障长期工作能力），本文主要分析试验时动力性指标功率下降原因。
1.耐久试验
耐久试验：为了对所开发的发动机进行全面的强度、磨损、劣化等的耐久性评价，在开发初期和最后必须实施标准耐久试验。但是，有特殊考察项目也需进行相应的耐久试验。
1.1标准耐久运转规范见图1，整个耐久运转时间450h，相当于整车运行20万公里。
图1 标准耐久运转循环图
备注：
a. 纵轴转速（%）以相对额定输出功率转速比率表示。
b. 带燃油切断装置（FC）的发动机为FC转速，不带FC的发动机为红色区域开始的转速。
c. 110%转速超过FC转速时，以FC转速为上限。
2.功率简介
发动机功率是衡量发动机动力性能的重要指标，分为指示功率和有效功率;
指示功率一般用于研究、计算等，有效功率一般用于试验、使用等。发动机的有效功率是在工厂和试验室利用测功机和转速传感器来进行测量有关数据，之后用下式计算得来的;
Ne=M×N/9594.5（KW）
式中：M：发动机扭矩（N*m）
N：发动机转速（r/min）
3.484Q******功率下降原因分析处理
3.1故障现象
海马484Q450小时耐久考核时，运行至180小时（R1工况6000转100%负荷），额定功率由于100KW逐渐下降到94KW，超出允许下降范围值
484Q额定功率要求
机型
最大功率
允许下降范围
功率范围
484Q
102KW
5%
102～96.7KW
3.2影响试验484Q发动机功率下降的原因分析
3.2.1配气机构（充气效率）对功率的影响：
（1）VVT系统故障造成进气量不足排气不净影响功率。
（2）气门间隙过大：缩短了进排气门时间，改变正常的配气相位，使发动机因进气不足，排气不净造成功率下降。气门间隙过小：气门关闭不严造成漏气，功率下降。
3.2.2正时不正确改变正常的配气相位从而造成功率下降
3.3燃油供给系
3.3.1燃油供给装置：
（1）燃油调压阀的损坏造成压力过高或过低影响喷油量造成功率下降
（2）燃油喷嘴堵塞造成喷油量下降
3.3.2空气供给装置：空气滤芯堵塞造成进气量不足影响功率。
空气流量计传感器损失造成ECU计算喷油脉宽有误从而影响功率。
3.3.3排气装置：整车三元催化器堵塞或排气调压阀关过小（试验室专用）造成背压高，排气阻力大造成排气不净及机械损失过大，从而影响功率下降。
3.4点火系
3.4.1发电机故障造成电泄电压低从而影响驱动喷油器及点火线圈等工作不良造成功率下降。
3.4.2点火线圈故障造成缺缸工作或燃烧不完全，使功率下降。
3.4.3火花塞故障造成点火不良燃烧不好功率下降
3.5其它方面因素影响功率下降
3.5.1燃烧室密封性：活塞环和气缸套的磨损，气门与座密封不严等造成漏气，使功率下降。
3.5.2测功机故障：测量的扭矩变小，使PUMA系统计算显示功率变小。
3.5.3机械损失增大：泵气损失、摩擦损失、能量损失使有效功率变小。
3.5.4闭环控制：爆振传感器或氧传感器故障造成推迟点火或加增减喷油量。
3.5.5燃烧室积炭严重，影响燃油与空气的混合质量，机体温度异常使功率下降。
3.5.6压缩比：气门下陷、轴承颈的磨损造成间隙过大，造成燃烧室空间增大等。都会引起压缩比变小，使之压缩终了压力减少，功率下降。
4.故障排除
针对上述故障现象，查看PUMA监控数据情况：喷油量由35KG/H升到40KG/H 其它影响功率的参数：排压，燃油压力，电泄电压等正常，结合PUMA监控参数及功率影响的因素进行分析排除，确定影响功率下降的原因是由于喷油过浓引起影响下降，根据上述分析功率下降的因素中最终确定空气流量计或氧传感器故障，使ECU控制喷油过浓，拆下空气流量计发现测量头异物附着造成测量有误，更换全新空气流量计后，发动机功率恢复正常。
5.结束语
进行试验时，出现故障要保持清晰的思路，根据发动机的现象分析影响故障的因素结合PUMA系统监控发动机的数据变化，确定影响故障的主要因素，并进行从易到难的排除方法对故障进行排除。
参考文献：
黄平对记者坦言，今年的投资风格与去年将会有一些变化，主要集中精力做低价、且有重组预期的股票。“今年投资者可能会看到，我们的业绩一两个月没有什么变化，也有可能突然哪天业绩就上来了。这就说明之前我们一直在潜伏，涨的时候就是我们押对宝了。”黄平同时表示，今年十分看好军工板块和国企改革。
股市动态分析周刊记者：创势翔去年业绩十分突出，您重仓的乐视网、掌趣科技去年的涨幅都翻了几倍，您选股的眼光很独到。
黄平：我的选股标准主要注重两块，一块是每股收益，也就是公司主营业务要稳定增长，每股收益在增长，这保证了当前的价格具备安全垫。另一个就是市盈率。在戴维斯理论中，先保证每股收益不会出现大的问题，再在板块最低迷、平均市盈率最低的时候介入，这样的股票才具有安全垫。
我当时挖掘乐视的时候，主要是看它有版权分销。当时公司广告、视频收入还处于培育期，但版权分销业务是稳定增长，我通过公式算出它的价格具备安全垫，在这种情况下，我赌它的机顶盒包括未来互联网电视的运用，如果我赌错的话，那它的主营业务稳定，我也不至于亏钱；但我赌赢的话，我就挖到一个新的利润增长点，股价上去了。
股市动态分析周刊记者：您刚才有提到一个“赌”字。在您看来，投资就是赌博吗？
黄平：呵呵，如果说投资是一场赌博，那也是科学合理算出价值之后去赌博。主营业务稳定，有良好安全垫的公司，我买入了投资，如果说我赌错了，最多就是输时间，但不输钱。产业升级、新项目投产会带来业绩的增长，这是时间早晚的问题，我只需要熬一熬，一旦市场好了，公司就会发力。
我发现很多投资者有时候是在赌一些股票，之所以赌错是因为没有做安全垫。我买掌趣科技的时候20多块钱，当时创业板低迷一路下杀，但我们为什么不卖出？就因为我们认为这个价格实际在安全垫之下。这样的心态让我们能拿得住股票。
股市动态分析周刊记者：掌趣科技去年涨幅惊人，您赚了不少钱吧？
黄平：说来惭愧，掌趣科技虽然我是20多块钱买的，但并没有持有到最高的100多，而是30多就出了。去年表面上，大家说我们在创业板上做得好，其实我们内部检讨过，如果我们去年创业板做得好，我们的业绩就不是翻倍这么简单了。
去年掌趣的教训也让我一直在思考，当时30多块钱卖出的原因是什么？后来，我发现我没有完全贴紧市场。当时市场上对掌趣业绩的估算是7毛钱，我们经过实地调研算出它的业绩应该在1块钱以上，再乘以35倍的合理估值，30多块钱的价格体现了它现有的价值。我们当时还是做传统的价值投资，低估的时候我们买进，估值合理的时候就卖掉，所以当时我还沾沾自喜，创业板跌得很惨，我不仅没亏钱，还赚了几十个点。没想到后来掌趣一下子从30多块钱炒到了100多块。后来我发现，我当初没想到它的市盈率从35倍去到了100倍。
股市动态分析周刊记者：您刚才有提到传统的价值投资，先前演讲的时候又说到了创新型价值投资，我想知道这两者有什么本质的区别？
黄平：创新型价值投资是在传统的价值投资基础之上再特别加上外延这一块。传统的价值投资看中的是内生，就是要找主营业务不断增长，最好拐点、产品涨价的上市公司，但是现在市场变化了，需要加一个外延。
举个简单的例子，蓝色光标上市后通过外延式并购输送了大量业绩到上市公司，降低了市盈率，给市场一个良好的预期。目前来看，如果从传统角度来看创业板公司是高估了，但如果加上外延式并购，又会觉得是合理的。
当然，外延式并购也不是一直可以这么并下去的。目前创业板有一些大股票，市值二三百亿，我把它叫做“创业板蓝筹股”，这样的股票无论是依靠内生还是外延并购都很难再现原先的辉煌，买这样的股票投资者需要思考两个问题，一是管理层有没有办法并购好的项目；二是它能不能通过内生成为下一个腾讯、百度。如果能，那就继续投资，还有10倍的上涨空间；如果不能，就要考虑风险了。
股市动态分析周刊记者：按您上面的意思，今年想要在创业板中再抓到像去年乐视网、掌趣科技这样的大黑马很难了？
黄平：今年我们重点关注的是创造价值，也就是外延，内生还能挖掘出的东西，我认为难度非常高。一些总市值30亿以下的上市公司可能存在的机会更大。
股市动态分析周刊记者：今年投资有没有特别关注的主题？
黄平：军工板块和国企改革我比较看好。与去年相比，今年我的投资风格也会发生一些变化。我会对一些国企改革、军企，有并购重组可能性的公司进行调研之后，把它们放在股票池里面，提前潜伏，哪天并购成功，连涨几个涨停板，我就把它卖了。
股市动态分析周刊记者：您这种作法和原公募一哥王亚伟很像。
股市动态30指数自2008年1月1日设立以来，下跌31.24%，同期上证指数下跌60.73%。本周股市动态30指数、股票组合均跑输上证指数。
上证指数自触及1999点以来的反弹，实际上并没有增量资金入市，从两市的成交量就可以验证这一点。而场内资金却在折腾低价题材股，前期摘帽股天津磁卡、金杯汽车、以及最新的梅雁水电等都是此类。随着三季报的披露，三季报业绩符合市场预期的股价小跌，不符预期的股票大跌，只有超预期的股价能稳住，很多消费股也出现补跌迹象，市场弱势明显。全周中小板指数下跌4.6%，创业板指数下跌4.74%，中小板指和创业板指均弱于大盘指数。
国药一致（000028）公布2012年三季报，营业收入134.96亿元，同比增长21%；净利润3.57亿元，同比增长45%。
银江股份（300020）公布2012年三季报，营业收入9.7亿，同比增长66%；净利润0.68亿，同比增长38%。
中国联通（600050）公布2012年三季报，营业收入1906.4亿元，其中服务收入为1611.1亿元，分别比上年同期增长18.7%和13.3%；实现归属于母公司股东的净利润18.3亿元，同比增长30%。3G业务完成服务收入440.7亿元，所占移动服务收入的比重由上年同期的29.3%上升至46.0%，累计净增用户2684.4万户，达到6686.3万户，ARPU为89.1元。
二、股市动态30指数
本周暂不调整30成分指数。
指数维护：《股市动态分析》杂志社研究部
深圳市南方汇金投资管理有限公司
指数：股市动态网（）
《股市动态分析》
三、最新评论
业绩预告事件是提示公司业绩变化的利器，业绩预告的往往预示着公司业绩出现较大变化，是公司基本面出现重大变化的直接反馈。
从上交所、深交所对上市公司业绩预告披露要求来看，两个交易所都要求主板、中小板上市公司在出现以下三种情形时必须披露业绩预告，即亏损、扭亏和业绩相对上年同期变动幅度超过50%；而创业板要求更严格，净资产为负也必须披露。中报、三季报业绩披露两个交易所略有不同，上交所为强制要求披露，深交所要求与年报一致；另外2011年开始深交所鼓励净利润与上年相比上升或下降30%以上的公司业绩预告。
这里把业绩预告信号分成三类，预增、扭亏为正面信号，续赢、续亏为不确定信号，预减、首亏为负面信号。
记者：在目前数量众多的P2P中，易享贷有什么不同于其他P2P的特点呢？
赵迪：开玩笑的说，不是所有的P2P都叫易享贷。我给易享贷提出了一个口号是――在梦想与现实的碰撞中前行。既要有梦想，但是也要脚踏实地的从现实出发。在未来相当长一段时期，我们必须要承认银行仍然是金融体系的主干，并且仍然会围绕银行这个主流的体系去做服务，特别是对传统银行不足的部分做一些补充性的业务，如首付贷等。
同时，我们还会在供应链金融等领域发力，比如保理业务和融资租赁业务等;另外，我们还计划做一些微创新的项目，比如和地虎科技合作，针对房屋租赁市场金融服务的微创新。未来，我们希望能够真正地运用互联网工具，围绕大数据和社交圈O2O进行创新。
记者：我们看到，近两年来P2P网贷很火，发展也很快，但是同时也是争议最大的。对于P2P网贷的未来，您是怎么看的？
赵迪：在所谓互联网思维的影响下，P2P的发展路径非常粗放，就是要做大用户规模。如何才能做大用户？通行的做法是理财端承诺给出很高的收益。在这样的背景下，为了覆盖成本，只能寻找更高风险的项目，这样一来就产生了大量的坏账，最终带来了风控上的问题。
P2P行业存在的这些问题，必须要改变，互联网思维固然重要，但更要学习传统金融的精细化管理。如果P2P行业不改变，我们愿意改变P2P行业。
虽然P2P行业备受争议，也出现了一些风险事件，但互联网金融浪潮是不会改变的，行业未来前景是光明的。虽然未来竞争也会很激烈，但并不会最终只剩下一两家存活者。3-5年后，全国仍会生存2000家左右的P2P，这些活下来的P2P各有各的特色，各有各的优势。
记者：您是从《股市动态分析》杂志社走出来的，虽然您去了新的行业，但是也不要忘记杂志老的读者哟。
赵迪：这是肯定的。正因为此，我们特别地设了“易享定投《股市动态分析》贵宾读者专享标（2015.03.25）”。100元起投，投资周期3个月，年化收益率为11.5%。这意味着，您只要投入一万元，3个月后您将连本带利拿到10287.5元。
同时，无论投标金额大小，投资者均可以获得《股市动态分析》杂志社赠送的1个月《股市动态分析》电子版或投资内参（电子版）。
